Estructuracin de portafolios que incluyen opciones

Revista Soluciones de Postgrado EIA, Nmero 4.p. 65-76. Medelln, agosto 2009

Jose Antonio Solano Atehorta*

Matemtico, Universidad de Antioquia. Maestra en Matemticas Aplicadas, Universidad de Sao Paulo (Sao Paulo, Brasil). Profesor de planta, Universidad de Antioquia. Ha trabajado como analista de riesgo de mercado.

Escuela de Ingeniera de Antioquia

65

ESTRUCTURACIN DE PORTAFOLIOS QUE INCLUYEN OPCIONES

Jose Antonio Solano Atehorta

Resumen
Este artculo se propone formular problemas de seleccin de portafolios en trminos de problemas de optimizacin cuadrtica. Se considera que la rentabilidad esperada de las opciones europeas, de los activos con riesgo y de los activos sin riesgo, al igual que la matriz de covarianzas de los activos y las opciones, se conocen para usarlas en el mtodo media-varianza en la solucin del problema de seleccin ptima de carteras. En este trabajo se ve que encontrar la matriz de covarianzas es equivalente a aproximar numricamente una integral impropia, con lo cual varios de los mtodos numricos existentes para resolver este problema pueden emplearse. Palabras clave: opciones europeas, frontera eficiente, seleccin de portafolio ptimo.

Abstract
The main goal of this paper is to formulate portfolio selection problems in terms of quadratic optimization problems. For the mean-variance optimal portfolio selection problem we consider that the expected returns of the European-style options, risky and risk-free assets as well as the covariance matrix of the risky assets are exactly known. In the course of the presentation, the covariance matrix can be seen as a numerical approximation of an improper integral, so that some of the powerful numerical packages nowadays available for this class of problems can be used. Key words: European-style Options, Efficient Frontier, Optimal Portfolio Selection.

66

Estructuracin de portafolios que incluyen opciones

Jose Antonio Solano Atehorta
Revista Soluciones de Postgrado EIA, Nmero 4.p. 65-76. Medelln, agosto 2009

Introduccin
Una de las grandes inquietudes en el campo de las finanzas ha sido desarrollar modelos para explicar y predecir el comportamiento de los activos financieros. La teora de la cartera (o del portafolio) brinda un conjunto de normas que prescriben la forma en que concretamente pueden construirse carteras con determinadas caractersticas que se consideran deseables; la teora del portafolio es uno de los grandes aportes al desarrollo de las finanzas, fue formulada por Harry Markowitz y es fuente de la elaboracin posterior de modelos que han tratado de explicar y predecir el funcionamiento del mercado de capitales. Uno de esos modelos

es el de Capital Asset Pricing Model (CAPM), desarrollado, entre otros, por William F. Sharpe. En el mercado financiero colombiano existe una gran gama de activos a disposicin (por ejemplo, commodities, monedas, etc.), ya desde el ao 2008 se abri el mercado de derivados (activos cuyo precio depende del precio de otro activo, llamado subyacente). Combinarlos de forma conveniente para obtener un mayor retorno posible, o sea montar un portafolio ptimo, es el objetivo de todo inversor. Suponer que las rentabilidades tienen una media y una varianza determinadas es el punto de partida

Escuela de Ingeniera de Antioquia

67

Solano Atehorta

para establecer las caractersticas que deben tener aquellos portafolios que son eficientes y permite sacar ventajas de la diversificacin de las inversiones. Un problema surge de forma natural: Cul es el retorno esperado que cabe atribuir a un activo?, o, dicho de otra manera, cul es el modelo de comportamiento del cambio del precio del activo? Como es sabido, cualquier modelo adoptado no podr reflejar la realidad en forma total ni el riesgo en el portafolio formado podr eliminarse totalmente. La situacin se agrava si el portafolio contiene productos derivados que incluyen otro ingrediente ms de riesgo, ya que dependen de los activos subyacentes.

Precios y correlaciones
Sea P el precio de mercado de un activo financiero (como una accin o una divisa). Se define la rentabilidad logartmica del precio entre las fechas t y T, con T > t, mediante

Se calculan la rentabilidad media y la desviacin estndar de una muestra de n precios de un activo por

El retorno logartmico para una fecha de inters futura, T, se supone que posee distribucin normal con media
T y varianza = x

=(s

)2

Por tanto, la funcin de densidad de probabilidad de la variable aleatoria x est dada por

y para el caso de dos o ms activos distintos tenemos la funcin de densidad de probabilidad normal conjunta

68

Revista Soluciones de Postgrado EIA, Nmero 4.p. 65-76. Medelln, agosto 2009

Estructuracin de portafolios que incluyen opciones

En donde los subndices indican los activos a los que se les est calculando sus magnitudes, activo i y el activo j y es

opcin). La prima1 de la opcin es el precio por el cual la opcin se negocia en el mercado, y en ocasiones no existen mtodos analticos para calcular su valor (Wilmott et al., 1997). En este estudio nicamente se tratar con opciones europeas, que se caracterizan porque el titular slo puede ejercer su derecho en la fecha de vencimiento. La figura 1 muestra el valor de una opcin de compra con precio de ejercicio de $3400 en la fecha de vencimiento. Por su parte, en la figura 2 se muestra la funcin del valor de la opcin de venta con precio de ejercicio de $1800 en la fecha de vencimiento.

el coeficiente de correlacin entre el

es la covarianza entre las rentabilidades logartmicas de los activos i y j.

Tasa de retorno de una opcin

Una opcin es un contrato que da a su titular o comprador un derecho futuro sobre algo, mientras que a su vendedor le establece una obligacin futura, en el caso de que el titular de la opcin lo solicite. En las opciones de compra (o call) el titular del contrato tiene el derecho de comprar algo (activo subyacente) por un precio determinado (precio de ejercicio). El comprador de la opcin siempre har lo que el nombre de la opcin indique, de esta manera, el titular de una opcin de venta (o put) tiene el derecho a vender algo en una fecha futura (fecha de vencimiento de la

Figura 1. Valor de la opcin de compra en la fecha de vencimiento.

El precio de mercado de una opcin difiere del precio de la opcin calculado con la frmula de Black-Scholes, en gran medida, por el supuesto de volatilidad constante. En este estudio no se valoran opciones. Para modelos de volatilidad local y modelos de volatilidad estocstica para valorar opciones se puede consultar Venegas (2006).

Escuela de Ingeniera de Antioquia

69

Solano Atehorta

Los subndices c y p se refieren a la opcin call y put respectivamente.

Utilidad y riesgo
Un concepto importante en el anlisis de decisiones es el de la actitud de las personas hacia el riesgo (PFigura 2. Valor de la opcin de venta en la fecha de vencimiento.

rez, 2005): propensas, indiferentes o adversas al riesgo. Para una persona con aversin al riesgo tiene ms utilidad el valor que proporciona la media de un proceso obtenida en forma segura, que la utilidad esperada, es

La tasa de retorno de una accin para un periodo comprendido entre las fechas t y T con (T>t) ser

Se entiende que la accin en la fecha t se cotiza por St. En el caso de opciones de compra y venta se debe tener en cuenta su valor intrnseco en la fecha de vencimiento, con este valor y el premio pagado se deduce (Capinsky y Zastawniak, 2003) que las tasas de retorno estn dadas por

, donde denota el proceso (es una variable aleatoria), E es el operador esperanza matemtica y U es la funcin de utilidad. Si el sentido de la desigualdad se invierte, se dice que la persona es propensa al riesgo, y cuando se convierte en igualdad entonces es neutral al riesgo. No se tiene explcitamente ninguna funcin utilidad del retorno U, pero partiendo del supuesto de que estamos trabajando para una persona adversa al riesgo, es posible aumentar algunas de sus propiedades:
decir,

respectivamente, en donde se ha adoptado la siguiente notacin: rc , rp: tasas se retorno de la opcin Kc , Kp: precios de ejercicio de la opcin C0 , P0: primas de la opcin

Como el problema de decisin est planteado en forma probabilstica,

70

Revista Soluciones de Postgrado EIA, Nmero 4.p. 65-76. Medelln, agosto 2009

Estructuracin de portafolios que incluyen opciones

entonces la utilidad esperada E(U(Rp)) constituye la funcin adecuada por maximizar, en donde Rp es el retorno del portafolio en el perodo considerado. Markowitz genera el conjunto de carteras eficientes por medio de la solucin de un conjunto de problemas de programacin cuadrtica. A continuacin, con la funcin de utilidad del decisor y las carteras eficientes se selecciona la cartera que proporcione la mejor combinacin de riesgo y ganancia.

Rv es una combinacin lineal de las rentabilidades de los activos que la componen: Si se denotan como del portafolio V y la varianza la covarianza

entre las tasas de retorno de los activos i y j (i; j = 1,, n), se tiene que

.
Sin prdida de generalidad se supondr que en todos los casos se trata de cantidades positivas de cada activo. La formulacin completa del problema queda entonces en la forma (Korn y Korn, 2001)

Eleccin del portafolio

Supngase que se tiene un portafolio V compuesto por n activos entre acciones y opciones, sea Wi la ponderacin del activo i respecto al valor del portafolio, con

(1)

Los valores explcitos R v y 2 en tr-

,
Estos pesos varan con el tiempo, al cambiar los precios de los activos, pero en las condiciones del presente estudio permanecen constantes e iguales a sus valores en la fecha actual. Sean Rv la variacin relativa del valor del portafolio y Ri la variacin del retorno del i-simo activo.

minos de las variables w i se dieron en el comienzo de esta seccin, as, para cada valor del parmetro real k se obtiene una solucin especfica (Dantzig y Thapa 1997) para el problema anterior que representa un portafolio y permite calcular la rentabilidad y el riesgo esperados del portafolio.

Escuela de Ingeniera de Antioquia

71

Solano Atehorta

Cuadro 1. Desarrollo de la solucin analtica de la integral que representa la covarianza entre las rentabilidades de los activos a y b.

Clculo de covarianzas
Para la solucin del problema (1) es necesario conocer la matriz de varianzas y covarianzas entre el retorno de los activos y las opciones. Es bien sabido el valor de estas integrales (Vilario, 2001) o (Cox y Cox, 2006). As se tiene que

Tasas de rentabilidad de los activos

Si se expresa la tasa de retorno de la accin ra en trminos de la variable se tiene que ra=ex - 1; por tanto, la esperanza de la tasa de rentabilidad del activo es

..
Para dos activos distintos a y b la covarianza entre las rentabilidades est dada por la integral

en donde

Donde f(x,y) es la funcin de densidad de probabilidad normal conjunta. El desarrollo de la solucin analtica de esta integral se puede seguir en el cuadro 1.

Igualmente la varianza de un activo se calcula mediante

72

Revista Soluciones de Postgrado EIA, Nmero 4.p. 65-76. Medelln, agosto 2009

Estructuracin de portafolios que incluyen opciones

Tasas de rentabilidad de las opciones

Si se expresan las tasas de rentabilidad de las opciones Tc y rp en trminos de la variable mediante la frmula: y y se tiene que la expresin para la esperanza de la tasa de rentabilidad de las opciones toma la siguiente forma: , se puede escribir la rentabilidad para las opciones

Anlogamente para la opcin de venta tenemos

En todos los clculos en los que se incluya una opcin de venta o de compra aparecer por los menos una integral impropia del tipo

tiva es usar una plataforma computacional de fuente abierta para computacin numrica como Scilab 4.1.2., o cualquier otro como se sugiere en Castao (2008). Una vez que se tengan todas las entradas de la matriz de varianzas y covarianzas, se debe obtener el vector de pesos W para solucionar el problema de programacin matemtica (1).

Los mtodos de cuadratura gaussiana, por ejemplo, proporcionan una va para aproximar numricamente el valor de estas integrales (EngelnMllges y Uhlig, 1996), que no son ms que las covarianzas entre las opciones y entre los activos subyacentes y las opciones. Otra alterna-

Escuela de Ingeniera de Antioquia

73

Solano Atehorta

Ilustracin
Supngase que una persona desea hacer una inversin en el mercado colombiano de derivados2 de la cual espera obtener la mayor ganancia posible. Las alternativas que se presentan en el momento son cuatro: BAC2, ECO1 Una opcin europea de compra CBAC Una opcin europea de venta PBAC Se supone que la accin BAC2 es el activo subyacente de las opciones y que estas tienen la misma fecha de vencimiento. Si no hay restriccin en cuanto al nmero de unidades adquiridas de acciones y opciones, entonces el problema de optimizacin de la cartera es el problema (1). En este caso, se calculan las rentabilidades logartmicas de las acciones a partir de una muestra histrica con fecha final el momento actual, y luego se extrapolan hasta la fecha que coincida con la de vencimiento de las opciones. Con las rutinas implementadas para el clculo de la rentabilidad esperada, de las varianzas y covarianzas de las acciones y las opciones es posible hallar la matriz

que contiene la informacin de las varianzas y las covarianzas entre todos los activos que componen el portafolio.

Los datos para la simulacin se tomaron de la pgina www.meff.es, los cuales corresponden al Mercado Oficial Espaol de Futuros y Opciones Financieros MEFF. En realidad MEFF permite negociar contratos de futuro y de opciones sobre ndices de renta variable, de acciones y de contratos nocionales de tasas de inters. Las opciones negociadas en el MEFF son de estilo americano y de estilo europeo, por tanto, tomamos las cotizaciones de tipo europeo para poder aplicar la teora expuesta en las secciones anteriores. La figura 3 muestra la seleccin del portafolio ptimo en el espacio riesgo x retorno, el riesgo en el eje x y el retorno en el eje y, para un nivel de riesgo dado se tiene un portafolio que es el que produce la mayor rentabilidad posible. La inclusin de opciones en el portafolio expande las posibilidades de inversin, al mismo tiempo se posibilita su uso como mtodo de cobertura ante el riesgo (Hull, 1997). Vale

En Colombia no existe an un mercado organizado de productos financieros derivados, por lo cual las siglas usadas para representar las opciones y las acciones son meramente de carcter ilustrativo.

74

Revista Soluciones de Postgrado EIA, Nmero 4.p. 65-76. Medelln, agosto 2009

Estructuracin de portafolios que incluyen opciones

agregar que la solucin que proporciona un portafolio eficiente puede no contener todos los activos disponibles. El mtodo expuesto puede ser aplicado de una manera natural para activos y derivados ligados a la energa.

Figura 3. Frontera eficiente para inversin en el mercado MEFF. El eje x representa el riesgo del portafolio mientras que el eje y representa el retorno del portafolio.

Conclusiones
En este artculo se presenta una medologa para resolver el problema de seleccin de portafolios ptimos en los que figuran acciones y opciones europeas sobre estas acciones. El mtodo de solucin est basado en el criterio media-varian-

za y las entradas de la matriz de covarianza se calculan por medio de aproximaciones numricas de integrales impropias. Una vez conocida la matriz de covarianzas, un programa computacional apropiado de programacin cuadrtica resuelve el problema con rapidez.

Escuela de Ingeniera de Antioquia

75

Solano Atehorta

Bibliografia
CAPINSKY, M. and ZASTAWNIAK, T. (2003). Mathematics for Finance: an introduction to financial engineering. Londres. Springer-Verlag. CASTAO, J. O. (2008). Selecin ptima de portafolios incluyendo opciones, Tesis de Pregrado del programa de Matemticas, Universidad de Antioquia, Facultad de Ciencias Exactas y Naturales. Departamento de Matemticas, Medelln. COX, D. and COX, M. (2006). The Mathematics of Banking and Finance. The Atrium, Southern Gate, Reino Unido. John Wiley & Sons. DANTZIG, G. B. and Thapa, M. N. (1997). Linear Programming, Introduction. New York, Springer. ENGELN-MLLGES, G. and UHLIG F. (1996). Numerical Algorithms with C. New York, Springer. HULL, J. C. (1997). Options, Futures, and other Derivatives. Estados Unidos. Prentice-Hall. KORN, R. and KORN, E. (2001). Option Pricing and Portfolio Optimization-Modern Methods of Financial Mathematics. Estados Unidos. Graduates studies in mathematics. vol 31. American Mathematical Society. PREZ, C. M. (2005). Diversificacin de portafolio y anlisis de variables riesgosas en la toma de decisiones en un fondo de inversiones. Medelln. Trabajo de grado de Especializacin en Finanzas y Evaluacin de Proyectos. Universidad de Antioquia, Facultad de Ingeniera. VENEGAS., F. (2006). Riesgos financieros y econmicos Productos derivados y decisiones econmicas bajo incertidumbre. Mxico, D. F., Thomson. VILARIO A. (2001). Turbulencias financieras y riesgos de mercado. Espaa. Prentice Hall. WILMOTT, P., HOWISON, S. and DEWYNNE, J. (1997). The Mathematics of Financial Derivatives- A Student Introduction. Estados Unidos. Cambridge. Mercado Espaol de Futuros Financieros. MEFF. Disponible en: www.meff.es

76

Revista Soluciones de Postgrado EIA, Nmero 4.p. 65-76. Medelln, agosto 2009