Rev 122 Analisis Financiero
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Rev 122 Analisis Financiero
Financiero
CONSEJO EDITORIAL
PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL
JUAN CARLOS URETA DOMINGO
IEAF-FEF
OTTO LUCIUS
HANS BUYSSE
THOMAS COPELAND
Indra (Espaa)
Aviva (Espaa)
IESE (Espaa)
Inverco (Espaa)
RICHARD SHOCKLEY
Telefnica (Espaa)
MICHAEL THEOBALD
DIRECTOR
JUAN MASCAREAS PREZ-IGO
COMIT DE REDACCIN
TANIA E. GONZLEZ ALVARADO
Universidad La Salle (Mxico)
SUMARIO
Presentacin
Juan Mascareas
Return to Basics: Are You Properly Calculating Tax Shields?
Ignacio Vlez-Pareja
La eficiencia de los mercados de valores: una revisin
Juan Benjamn Duarte Duarte y Juan Mascareas Prez-Iigo
La Burbuja Inmobiliaria de Espaa: Una Comparacin con el Mercado Inmobiliario
4
6
21
de China
Sofa Ruiz Campo y Linghua Zhang
An approach on the financing of French and Spanish midsize Companies
Carlos Orduna Chouraki y Dominique F. Pasquier
El lado positivo de la crisis financiera: razones para el optimismo en la economa
37
55
espaola
Jos Ignacio Morales Plaza
Arrendamiento financiero: Estudio jurdico-contable y aplicacin prctica
Luis Ferruz Agudo y Francisco Jos Lpez Arceiz
66
80
PRESENTACIN
Por ltimo, el profesor Luis Ferruz y el investigador Francisco Lpez a travs de su trabajo Arrendamiento financiero: Estudio jurdico-contable y aplicacin prctica
estudian el contrato de arrendamiento financiero como
frmula de financiacin para las empresas en un contexto econmico como el actual, donde existen dificultades
de acceso al crdito, el contrato de leasing est llamado a
jugar un importante papel. Este contrato tiene un rgimen
jurdico-contable muy particular dentro de las inversiones crediticias. Los autores proponen su uso ilustrndolo
mediante un caso prctico de aplicacin, destacando las
dificultades ms frecuentes para las empresas.
Juan Mascareas
ANLISIS FINANCIERO
Ignacio Vlez-Pareja*
RESUMEN
Todo el mundo utiliza crditos fiscales, CF, (TS por sus siglas en ingls), cuando calcula el Coste del Capital
Medio Ponderado (WACC). La frmula de los libros de texto los incluye con el factor (1-T) afectando la contribucin de la deuda al clculo del WACC. Los crditos fiscales son una extraa mezcla de contabilidad y causacin que relaciona el WACC y los valores del mercado.
Este trabajo muestra algunas de sus limitaciones y precauciones que deben tenerse en cuenta cuando se trabaja con crditos fiscales. Muestra tambin algunos ejemplos de ello as como se demuestra cmo los crditos fiscales dependen del Beneficio Antes de Intereses e Impuestos, BAIT, y/o de los gastos financieros.
Palabras claves: Coste del Capital Medio Ponderado, WACC, valoracin de la empresa, crditos fiscales, escudo, fiscal, ahorro de impuestos.
Clasificacin JEL: D61, G31, H43.
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1. INTRODUCTION
Modigliani and Miller, MM, (1958) proposed that in the
absence of taxes capital structure does not matter regarding the value of the firm. This is true in an ideal and per-
(1)
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ANLISIS FINANCIERO
3. SECTION 2
What the Tax Shields Are?
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(2a)
TS = Ebt T
(2b)
This means that the subsidy the firm receives from the
government (the tax shield or tax savings) is
What would happen if in the next line we include financial expenses? The first reaction would be that the new
expenses would reduce Net Income by 200. However,
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ANLISIS FINANCIERO
However, Table 1b is not the complete picture. We have to see what happens with Net Income.
ditions are not met, such as start-ups and firms in financial distress. Let us consider two situations:
Next table presents the first case. We will use the same
idea of a levered and unlevered firm that is subject to
income taxes.
4. SECTION 3
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ANLISIS FINANCIERO
porate tax rate times financial expenses. On the contrary, tax shields are corporate tax rate times EBIT
plus other income.When EBIT+OI<0, tax shields are
zero.
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In this third case, we say that when EBIT + OI is negative, the TS is zero. Observe that it is not true that TS
arise when the firm actually pays taxes. TS arise when
the firm is subject to income taxes even if in a particular case the firm does not pay taxes, as in table 3b. The
condition for the existence of TS is that the firm is subject of income taxes AND EBIT + OI is positive.
In summary, we have
(3)
What we have is a segmented function of TS depending
from EBIT + OI. Exhibit 1 depicts this.
It is interesting to note that Wrightsman, 1978, supported this idea. The surprise comes out because the
author wrote this more than 30 years ago and yet, we
find most textbooks and papers assuming TS as tax rate
times interest charges. This has implications because
there is a generalized use of the WACC textbook formula as if that were true in all cases. Observe what
Cooperand Franks, 1983, p.572-573, assert:
With taxes as the only imperfection, no corporation pays taxes if it issues sufficient cor-
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ANLISIS FINANCIERO
(4b)
(1)
Now assume that the firm pays taxes next year. This
means that the firm effectively receives TS when taxes
are paid. In that case, we have:
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ANLISIS FINANCIERO
If we assume = Ku
5. SECTION 4
If Textbook Formula is a Special Case, is there
a General Formulation for WACC?
(6c)
(6a)
6. SECTION 5
Concluding Remarks
(6b)
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Notas
1.- We are not considering here a situation where the firm is
subject to presumptive taxation. However, when the firm
has EBT < 0 this type of taxes applies precisely, hence
the TS does not occur.
2.- Note that CFL is the negative of the Cash Flow to Debt,
CFD (CFD would be -1,000 in time 0 and +1,300 in time
1). However, After tax CFL IS NOT After tax CFD. Tax
shields are not something that reduces (that is what the
debt holder receives), they are a reduction of what the
firm pays out. The meaning of after tax IRR refers not to
the after tax cost of debt (as perceived by the debt holder),
but to the net cost paid by the firm. (I am indebted to my
colleague Rauf Ibragimov for calling my attention to clarify this).
3.- Taggart does not derive the formula but presents it as part
of a collection of formulas for different risk for the TS.
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ANLISIS FINANCIERO
RESUMEN
Uno de los supuestos de los modelos de valoracin de activos financieros es la presuncin de mercados burstiles eficientes, en el presente trabajo se estudia la evolucin de la investigacin llevada a cabo en los ltimos
quince aos sobre la eficiencia de los principales mercados de valores mundiales, acudiendo para ello a bases
de datos como ScienceDirect, encontrando que se presenta diversidad en la eficiencia de los mercados dependiendo del nivel de desarrollo, el tipo de regin a nivel mundial, periodos de estudios y proceso de apertura
econmica.
Palabras claves: Hiptesis del Mercado Eficiente, Mercados Financieros.
Clasificacin JEL: D52, G14, G15.
ABSTRACT
One of the assumptions of the models of asset pricing is the assumption of efficient stock markets, in this paper
we study the evolution of research carried out in the last fifteen years on the efficiency of the main world stock
markets, going for it to databases like ScienceDirect, finding that it exist diversity in the efficiency of markets
depending on the level of development, the region type, study periods and economic openness process.
Keywords: Efficient Market Hypothesis, Financial Markets.
JEL Classification: D52, G14, G15.
Juan Benjamn Duarte Duarte, Juan Mascareas Prez-Iigo: La eficiencia de los mercados de valores: una
revisin. The efficiency of stock markets: a review
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ANLISIS FINANCIERO
1. INTRODUCTION
Los modelos de valoracin de activos como el CAPM y
el APT parten del supuesto de que los mercados son eficientes informacionalmente, principio que ha evolucionado en los ltimos cien aos despus de que Bachelier (1900) desarrollara en su tesis doctoral, la fundamentacin matemtica y estadstica del movimiento
browniano, explicando la eficiencia de los mercados en
funcin del comportamiento de una martingala1. Aos
ms tarde Cowles (1933) estudia empricamente el nivel de acierto de las recomendaciones de los analistas de
bolsa, concluyendo que sus opiniones no pronostican
sistemticamente el mercado, reforzando as, para ese
entonces, la teora de que el mercado norteamericano
era eficiente. Posteriormente, Fama (1965) define un
mercado eficiente como una competencia equitativa, en
la cual la informacin est libremente disponible para
todos los participantes, los cuales intentan predecir los
valores futuros de los activos del mercado. Por tanto, en
un instante cualquiera del tiempo, los precios actuales
reflejan los efectos de toda la informacin disponible
basada en sucesos ocurridos y en sucesos que se espera
tendrn lugar en el futuro. En otras palabras, en un
momento dado el precio actual del activo ser un buen
estimador de su valor intrnseco. Desde Fama, han sido
innumerables los trabajos llevados a cabo sobre la comprobacin de la eficiencia de los mercados burstiles,
con el principal objetivo de brindar un elemento de
juicio para que inversores e instituciones reguladoras de
la bolsa evalen si se estn dando o no las condiciones
ideales en cuanto a lo que se denomina juego justo.
Por tal motivo, el propsito de este trabajo es revisar las
investigaciones empricas ms relevantesque se han llevado a cabo hasta el ao 2012 a nivel de mercados individuales (desarrollados y no desarrollados) y por
regiones (Norteamrica, Europa, Asia,etc.), buscando
detectar cules han sido los hallazgos ms significativos, as como tambin las metodologas de comprobacin ms utilizadas por otros autores.
El trabajo est organizado en cuatro apartados, en el primero se presenta la introduccin; el segundo, expone la
teora de mercados eficientes; el tercero, se ocupa de
hacer un examen exhaustivo de la literatura que se ha
publicado sobre investigaciones que han comprobado la
eficiencia de los mercados burstiles de pases y regiones tanto desarrolladas como no desarrolladas; y, por
ltimo, se exponen los hallazgos y conclusiones ms
importantes del estudio.
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Norteamrica
El mercado de valores norteamericano generalmente es
tomado como referente de evaluacin comparativa de la
eficiencia del mercado, por su mayor liquidez y volumen de negociacin a nivel mundial de los ndices
S&P500, Dow Jones, NYSE, Nasdaq y S&P/TSX de
Canad. No obstante, la eficiencia dbil de ste mercado ha sido contrastada continuamente con resultados
contradictorios por diferentes metodologas tales como
anlisis tcnico, modelos de prediccin7, estudio de la
memoria de largo plazo8 y la aleatoriedad. Es as como
diecinueve autores, entre ellos Brock et al. (1992), Fernandez (2010) y Ho et al. (2012) encuentran posibilidades de batir este mercado o indicios de no aleatoriedad
desde 1928 hasta 2010. Mientras queMarshall et al.
(2006); Liu (2007) y tres investigadores ms comprobaron eficiencia para diversos periodos entre el ao 1962
y 2011. Por otro lado, Kim et al. (2011) y otro autor
Europa
Igual que en el mercado norteamericano la hiptesis de
eficiencia se ha contrastado en Europa mediante diferentes herramientas y metodologas; entre ellas el anlisis
tcnico, modelos de prediccin, anlisis catico y aleatoriedad encontrando no eficiencia en las principales bolsas
europeas por parte de ocho autores entre ellos Raunig
(2006); Straburg et al. (2012) y Caraiani (2012). En contraste, DePenya y Gil-Alana (2007); Montagnoli y de
Vries (2010) y Khan y Vieito (2012) encuentran evidencia de mejora de la aleatoriedad a partir de 1997, lo que
podra ser una consecuencia de la consolidacin de la
unin econmica y monetaria europea. Por ltimo, Kasman et al. (2009) obtienen resultados mixtos en cuanto a
la eficiencia dbil del mercado en los aos 90, concluyendo que se presenta memoria de largo plazo en Estonia
y eficiencia en Polonia, Croacia y Bulgaria. En cuanto a
la eficiencia semifuerte, tambin se observa una mejora
de esta en los trabajos de Mazouz y Bowe (2006) y Lobe
y Rieks (2011) para los mercados de Alemania y Londres.
Asia
Se analiza por separado el mercado de China de los
dems pases del Oriente, dada la relevancia econmica
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China (Incluyendo Hong Kong y Taiwn). A diferencia de los pases de Europa del Este y de Rusia,
en donde sus economas pasaron de ser planificadas a de mercado de forma relativamente rpida
bajo la teora de Shock9, China ha llevado a cabo
una reforma gradual de su economa en los ltimos
35 aos10, que segn Martnez (2001) ha venido
ganando adeptos teniendo en cuenta los excelentes
resultados econmicos obtenidos por China en los
ltimos aos. Este modelo de desarrollo chino ha
influido sobre sus mercados burstiles, ya que
segn siete trabajos de investigacin por subperiodos, como el realizado por Chong et al. (2012), las
reformas planteadas por el gobierno han contribuido a la mejora de su eficiencia. Sin embargo, en
otros cinco trabajos como el de Chen et al. (2011)
no encuentran eficiencia en el mercado chino, posiblemente porque no se divide el periodo de muestra
en subperiodos que pudieran matizar la mejora en la
eficiencia del mercado.
Oriente: Corea del Sur Malasia, Filipinas, India,
Indonesia, Japn y Singapur.En diez investigaciones similares a la de Mishra et al. (2011) se ha
encontrado no eficiencia para estos mercados
burstiles en los ltimos 25 aos, con excepcin de
dos economas, por un lado la de Filipinas testeada
por Sharma y Wongbangpo (2002) y por otro la de
Corea del Sur evaluada por Lee et al. (2009).
27
frica
De tres trabajos como el de Gupta y Modise (2013) se
desprenden tres grandes conclusiones sobre la eficiencia de los mercados de valores en el continente. En primer lugar, los mercados de Egipto y Marruecos han sido
los ms eficientes de la regin desde el 90 hasta el 2006;
en segundo lugar, se halla una mejora de la eficiencia en
los pases de Nigeria y Sudfrica a partir de 1995 motivado posiblemente por el auge de sus exportaciones de
materias primas hacia China e India en la ltima dcada;
por otro lado, Kenia pasa de ser un mercado burstil eficiente del 90 al 95 a no serlo del 95 al 2006, lo cual
podra estar relacionado con las crisis econmicas y de
seguridad que sufri este pas en los noventa.
Oceana
Los estudios eficiencia de mercado de Marshall et al.
(2006) y Bastos y Caiado (2011) contrastan este comportamiento en el mercado neozelands identificando
una mejora en su eficiencia a partir del ao 1992, originada por la transicin de un pas proteccionista a uno de
empresa privada y de mercado, mediante la implementacin de reformas en las dcadas del 80 y 90.
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ANLISIS FINANCIERO
Por otro lado, en el mercado australiano existen resultados contradictorios respecto a la eficiencia de mercado,
ya que cuatro autores, entre ellos Doyle y Chen (2012a)
verifican aleatoriedad en este mercado, en contraste con
Jiang et al. (2007) y Lee et al. (2010), quienes encuentran estacionariedad en los precios y no linealidad respectivamente, en el mercado australiano.
Latinoamrica
A continuacin se presentan los principales trabajos
encontrados en revistas indexadas en Latinoamrica,
adems de los indexados en la base ScienceDirect.
Uno de los primeros estudios en Latinoamrica fue el de
Urrutia (1995), donde se encontr no eficiencia en los
mercados de Argentina, Chile y Mxico para el periodo
1975 a 1991, mediante pruebas de aleatoriedad. Resultados similares obtuvieron Harvey y Viscanta (1997) en el
ndice de la Bolsa de Valores de Medelln de Colombia en
el periodo 1987 a 1994. Mientras que Ojah y Karemera
(1999), no rechazan la eficiencia en los mercados de
Argentina, Brasil Chile y Mxico, para el periodo 1987 a
1997. Igualmente, Delfiner (2002), comprueba la eficiencia relativa12 de los mercados de Argentina vs Estados
Unidos, en el periodo de 1993 a 1998, detectando cierto
nivel de dependencia de los rendimientos de Argentina y
concluye que mediante el uso de filtros de Alexander en
Argentina se pueden obtener rentabilidades extras, pero
que al incluir las comisiones, estas se pierden. Por otro
lado, Valdivieso (2004), analiza la eficiencia del mercado
de Mxico en el periodo 1994 a 1999, encontrando rechazo al recorrido aleatorio. En el mismo ao, Maya y Torres
(2004) llevan a cabo un estudio similar al de Harvey y
Viscanta (1997) para el mercado de Colombia en un
periodo diferente (1999), encontrando aceptacin del
recorrido aleatorio en este mercado.
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4. CONCLUSIONES
De la revisin de los antecedentes de investigacin en
los ltimos 15 aos sobre la hiptesis del mercado eficiente se encuentra que:
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ANLISIS FINANCIERO
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Notas
1.-
2.-
3.-
Fama (1970) reconoce que el primero en sugerir la distincin de los tipos de eficiencia fue Roberts (1967).
4.-
5.-
6.-
7.-
8.-
9.-
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ABSTRACT
Spain enjoyed a rapid economic development powered by the real estate market from the years 1998 to 2005. However, in 2008, with the bursting of the housing bubble, the national economy has suffered a strong recession with a
rise in unemployment, the banking crisis and sovereign. At the same time, China is experiencing a high development
of the real estate market in recent years, especially since 2007, the price of homes has surpassed the purchasing
power of ordinary residents. For this reason, it has caused an international debate about whether there is or not a
bubble in China. This study primary aims to figure out this question, through comparisons of the real estate market in both countries, and presents some proposals for the healthy development of the real estate market of China.
Keywords: Real Estate Market, Real Estate Bubble.
RESUMEN
Espaa disfrut de un rpido desarrollo econmico propulsado por el mercado inmobiliario desde los aos 1998
a los 2005. Sin embargo, en 2008, con el estallido de la burbuja inmobiliaria, la economa nacional ha sufrido una
fuerte recesin con un aumento del desempleo, la crisis bancaria y soberana. Al mismo tiempo, China est experimentando un alto desarrollo del mercado inmobiliario en los ltimos aos, especialmente desde 2007, el precio
de las viviendas ha superado la capacidad de compra de los residentes ordinarios. Por eso, se ha provocado un
debate internacional sobre si hay o no una burbuja inmobiliaria en China. Este estudio tiene como primordial
objetivo averiguar esta pregunta, mediante las comparaciones del mercado inmobiliario de ambos pases, y presenta unas propuestas para el sano desarrollo del mercado inmobiliario de China.
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1. INTRODUCTION
En la actualidad, Espaa est sufriendo una fuerte recesin causada por la crisis inmobiliaria. Desde que se
aprob la ley de liberalizacin del suelo, en el ao 1998,
afloraron las sociedades pblicas o privadas en el desarrollo urbano. El dinamismo en el sector inmobiliario
cre miles de trabajos y estimul la economa estatal,
acompasado por el incremento desorbitado del endeudamiento bancario privado. As se form la burbuja
inmobiliaria. Cuando explot esta burbuja, en el ao
2008, se fracturaron la cadena de crdito y la de demanda, quedaron muchas viviendas sin vender, se increment el desempleo, se dispararon los crditos morosos,
dando lugar a la denominada la crisis soberana.
Por su parte, China est experimentando un alto crecimiento del desarrollo inmobiliario. En 1998, China aboli el sistema de distribucin de la vivienda social que
haba durado durante ms de 50 aos, y llev a cabo la
reforma de la vivienda. Desde entonces, el mercado
inmobiliario comenz a formarse y a crecer, convirtindose en una de las industrias pilares de la economa
nacional. Sin embargo, en los ltimos aos el crecimiento del precio de las viviendas ha estado fuera de
control, especialmente en algunas grandes ciudades,
como Shanghai, Beijing, Hangzhou y Shenzhen. Por
ello, se ha originado un debate internacional sobre la
existencia o no de una burbuja inmobiliaria en China.
En este artculo se pretende averiguar esta pregunta,
mediante las comparaciones del mercado inmobiliario
de ambos pases. Comenzando por introducir unas
teoras bsicas sobre la burbuja inmobiliaria: la definicin de Charles Kindleberger sobre burbuja y las particularidades de la burbuja inmobiliaria. A continuacin
se analizan las causas ms importantes de su formacin,
como son el crecimiento demogrfico, la conversin de
la vivienda en un activo de inversin, el mayor esfuerzo
econmico, las elevadas facilidades crediticias, los
incentivos fiscales y las causas del estallido de la burbuja inmobiliaria, como la espaola, el cambio de ciclo
econmico, el inalcanzable precio de viviendas o la
influencia de la crisis estadounidense. En el tercer apartado, se analiza la situacin actual del mercado inmobiliario chino: el sistema de viviendas, el sistema de la
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ANLISIS FINANCIERO
que implicaba ms paro, tambin disminuy la demanda. Se inici el suave aterrizaje. Pero el contagio de la
crisis de Estados Unidos lo hizo un duro aterrizaje.
Factores que influyeron en el pinchazo de la burbuja
inmobiliaria:
Se puede observar en la grfica como claramente la cada del PIB por causa de la burbuja se refleja en un gran
incremento en el desempleo. Una de las razones que justifican este aumento de la tasa de desempleo puede ser
toda aquella mano de obra que resulta innecesaria debido a la cada de la construccin.
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viviendas solan proporcionarse por la unidad de trabajo de una persona en la zona urbana, lo que se conoca
como sistema de viviendas distribuidas por el Estado.
Despus del ao 1978, se empez la comercializacin
de viviendas. En 1988, se modific la Constitucin para
permitir las transacciones de tierras. En 1998, el Consejo de Estado decidi poner fin completamente al antiguo
sistema de asignacin de viviendas y as gradualmente
se form el actual mercado inmobiliario.
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ANLISIS FINANCIERO
La subasta, se refiere a un acto en el que el cedente libera el anuncio de subasta, los compradores realizan la
competencia abierta de precios realizar en el momento y
el lugar determinado, y el titular del uso de la tierra se
determinar de acuerdo con los resultados de la competencia de los precios.
La cotizacin es una combinacin de los dos anteriores
mencionados, y el titular del uso de la tierra se determinar
de acuerdo con los precios de cotizacin en el momento de
expiracin de cotizacin o los resultados de la subasta.
Tras el ao 2004, el 95% de las ciudades usan las ltimas dos formas de asignacin de tierra, que tienen el
efecto ms directo a la subida del precio de tierra y el
precio de vivienda.
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Para los promotores. En el desarrollo del sector inmobiliario y de construccin en China, los prstamos bancarios mantienen una posicin absoluta en la financiacin para los promotores. La parte procedente de los
prstamos bancarios, se ha ido reduciendo en el 2010 y
2011. Esto se debe en parte al hecho de que los bancos
han endurecido recientemente sus normas de prstamo
bajo la presin de los reguladores. Pero hay que tener en
cuenta que los prstamos por parte de sociedades fiduciarias o Real Estate Investment Trust reciben financia-
cin de los bancos, y una gran parte del dinero recaudado por los promotores proviene de pre-venta a las personas que tambin reciben financiacin a travs de crditos hipotecarios. Pues, los bancos, tanto directamente
como indirectamente, proporcionan ms del 50% de la
financiacin para los promotores inmobiliarios. Por
consiguiente, el desarrollo y la construccin inmobiliaria se vinculan con los servicios bancarios tan estrechamente que la situacin del sector inmobiliario va a afectar directamente a la sanidad financiera de los bancos.6
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ANLISIS FINANCIERO
fiscalidad espaola tiende a favorecer claramente el rgimen de tenencia en propiedad frente al alquiler. Adems,
debido al mal funcionamiento de la Justicia espaola, los
derechos de los propietarios no queden suficientemente
garantizados cuando surge la necesidad de ejecutar un
desahucio. Con lo cual haba reticencias para sacar al mercado de alquiler las viviendas. A pesar de todo el ratio no
dejaba de crecer entre los aos de burbuja, lo que significa
que el precio ha partido de su valor fundamental.
En cuanto a la situacin en China, tradicionalmente los
chinos piensan que slo con una vivienda comprada se forma una familia y muchas personas creen que el precio de
las viviendas no deja de crecer. Pues, los chinos tienen a
ahorrar toda la vida para comprar una vivienda en cuanto a
alquiler una. El mercado de alquiler es un mercado inmaduro y falta de regulacin. Pero ahora, con el inaccesible
precio de vivienda en las ciudades grandes como Shanghai, hay ms jvenes entran en este mercado. Pero cuando
se casan ellos, normalmente todava van a comprar una
vivienda, que tambin es un requisito bsico de la familia
de la chica. En este grfico, la ratio precio-alquiler tiene la
tendencia de crecer. La decadencia en el ao 2011 y 2012,
a nuestro juicio, se debe en gran parte a las medidas tomada por el gobierno para enfriar el mercado de vivienda.
c) Precio de la vivienda/Renta bruta por hogar. La ratio
precio-ingreso es una aproximacin a la capacidad de
las familias para financiar la compra de activos inmobiliarios. Cuanto mayor sea el ratio, mayor ser la probabilidad de que haya una burbuja inmobiliaria causada
por la demanda especulativa. Para calcular este ratio,
usamos la metodologa que usa Banco de Espaa. En el
caso de Espaa, se usan los datos de Banco de Espaa,
que es el precio medio de una vivienda libre de 93,75
metro cuadrado construidos dividido por la renta bruta
estimada del hogar mediano. En el caso de China, se
calcula basando en los datos de NBS, que es el precio de
un metro cuadrado de vivienda urbana multiplicado por
la superficie de vivienda urbana per cpita de cada
ao10, y dividido por la renta bruta per cpita. Como se
seala en el grfico, hay una burbuja tpica en Espaa.
Durante los aos de la formacin de burbuja, el precio
de la vivienda increment en un ritmo ms ratio que la
renta. Y cuando el precio era inalcanzable, se pinch la
burbuja y empez a bajar este ratio.
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6. CONCLUSIONES
Las principales conclusiones obtenidas a lo largo del
artculo son las siguientes:
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En cuanto a la pregunta de que si hay burbuja inmobiliaria en China, la respuesta es obvia: s. Pero esta burbuja no va a explotar, por lo que en China la demanda
todava es alta y el gobierno chino sigue tomando medidas polticas de enfriamiento, que es diferente a la situacin de Espaa en el perodo de burbuja. A nuestro juicio, para tener un sano desarrollo del mercado inmobiliario, estas medidas no son fundamentales. Deben tener
reformas ms estructurales, y algunas propuestas son:
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house/zhuanti/5.htm>
Notas
1.-
2.-
3.-
Julia Nez, La subida de los precios de vivienda: factores determinantes, Informe BCE, Febrero 2006, pg.
311.
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4.-
5.-
53
8.-
9.-
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ANLISIS FINANCIERO
RESUMEN
Unirse a otros mercados europeos, en el contexto de la directiva MiFID, es un factor clave para que el mercado
de bonos de empresas de tamao medio pueda funcionar bien en Espaa. Esto es an ms importante debido a
las condiciones de crdito particularmente difciles. Las empresas espaolas necesitan un mercado de crdito
ms grande y ms lquido. La creacin de un mercado interno de bonos para las PYME espaolas puede no ser
factible en el muy corto plazo, debido a la falta de inters de los inversores institucionales nacionales por tal tipo
de activos. Pero en el lado positivo hay que reconocer que algunos inversores institucionales europeos estn reasignando parte de su dinero en inversiones en deuda corporativa. Esto de alguna manera se ha materializado en
Francia desde principios del ao 2013 y adems se espera que las compaas de seguros asumen un papel ms
activo como prestamistas corporativos. Como la geografa tambin juega un papel en la puntuacin de diversidad de las carteras, las empresas espaolas con buenos fundamentos financieros - hay muchas - tambin
podran atraer el inters de los inversores institucionales transfronterizos y deberan aprovecharse de ello.
Palabras clave: crdito bancario, mercado de bonos domstico, PYME.
Clasificacin JEL: G1, G2..
Recibido: 19 de junio de 2013
* Partner One to One Capital Partner Madrid, Chaiman of Spanish Financial Advisors Association. Contacto:
[email protected]
** BRCSAS Paris, member of CNCEF - Chambre Nationale des Conseils Experts Financiers. Midsize companies in the Spanish
economy. Contacto: [email protected]
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Firstly, the former abundance of credit and efficiency of the banking system in Spain over the last
twenty years before the credit crisis occurred.
Secondly, the reluctance of firms to use a funding
source that might jeopardize existing shareholders
control.
Thirdly, the greater transparency required by incoming investors including the regular submission of
specific financial statements and the prompt reporting of anything that might affect the value of the
company.
Finally, the incorrect assumption that raising funds
on the financial market is more expensive than
approaching the Banks for funding
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debt for Spanish midsize companies under consideration, this percentage drops to 20% for Large Caps. In
Spain, Banks are responsible for 42% of small and
midsize companies financial indebtedness whilst
representing 24 % of their overall funding needs. As
far are Spanish Large Caps are concerned, such type of
debt only represents 24% of the total, and 13% of their
overall funding.
The recent banking system bailout has shrunk even
more credit flow as almost half of financial institutions, mainly saving banks, are merged or virtually
closed.
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Hence it is becoming crucial to identify alternative funding. The is suance of bonds has now become a top priority. Spanish authorities are working on a draft of a project to create a bond market for medium size companies.
We think however that a purely domestic market would
not work. This is due to a lack of liquidity and interest
by institutional investors, as explained by the small size
and adverse macro situation of the country.
In Spain, bond market and non bank financing are virtually nonexistent for midsize companies. It is only
through the AIAF (Asociacin de intermediarios de
activos financieros) that debt interests can be traded for
corporate entities (and also for banks having low liquidity).
We firmly back the project of a unique Euro zone bond
market for midsize companies, provided in the Mifid to
be approved in 2015. This project would permit Spanish
companies to benefit from a wider range of investors
and a liquid market.
In other neighboring countries, the banks also play a
dominant role in providing midsize companies with
funding solution and also leaving little room for the
development of other sources of external funding, such
as venture capital, bond or equity markets. Even though
funding from non-bank entities is developing in Germany, only 40 midsize companies (Mittelstand) have
issued bonds there.
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The rating analysts must follow various methodological directories that have been developed by the rating
agencies for each type of issuer (corporate entities,
banks, financial institutions, munis). Such guides are
intended to refer, in a prescribed way, to the required
collated information.
4. RATING AGENCIESCONTRIBUTION
The change envisaged above will be helped by the
instructions of the French AMF (Autorit des
Marchs Financiers) to have midsize companies
credit-rated. The expectation for a developed midsize
companies bond market is highly correlated with the
acceptance of credit rating agencies by these issuers.
France, Spain and Portugal belong to the group of
European countries where a domestic rating business
has been introduced since the 1980s (1986 in France,
1988 in Portugal, 1989 in Spain). Today, in France,
rated corporate entities only number 120 (all Large
Caps), a still negligible figure in a country of more
than 4500 corporate midsize companies (Entreprises
de taille intermdiaire). The current process of registering Credit rating agencies as carried out by the
European Securities Market Authority is a good template for a larger field of players, dedicated to the rating of European corporate entities.
The rating methodology is designed to provide the
financial market with a thorough understanding of each
component of the credit risk. With regard to debt instruments, the first step to take is to assess the ability and
willingness of the issuer to meet its entire obligation in
a timely manner. The most important part of the process
is dedicated to the issuer, who is viewed as having the
primary responsibility for the legal compliance of the
debt service. The security package, if any, will also form
part of the analysis.
Credit risk assessment derives from an approach that
is based on relevant expert opinions and forecasts,
5. RECOMMENDATION
Returning to the funding model of Spain, only the
issuance of bonds could make midsize companies less
vulnerable to a credit crunch. At present there is a dramatic disproportion between bank credit financing and
financing through bonds and notes. The outstanding
amount of bonds was 27 000 million Euros in the first
quarter of 2011, whereas outstanding loans exceeded 1
459 000 million.
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ANLISIS FINANCIERO
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ANLISIS FINANCIERO
ABSTRACT
The crisis that began in 2008 has certainly had a devastating impact on the Spanish economy, as the credit
crunch has caused the bankruptcy of hundreds of thousands of SMEs and self -employed workers. However,
despite this negative impact, this article identifies a number of very positive consequences in the long term.
First, the deleverage of the economy, in the sense of reducing the heavy dependence to be had from the banks.
Second, a significant increase in exports and the improvement of the international vocation of the Spanish companies, accompanied by a significant increase in international mobility of professionals. Fourth, the streamlining of the financial statements, reducing leverage and selling non-strategic assets. Finally, there has been a
marked improvement in productivity and all the above in the context of a country that enjoys one of the best
infrastructures in the world. There are reasons for optimism.
Keywords: financial crisis, de-banking, leverage, productivity.
JEL Classification: A3, O52.
Recibido: 1 de julio de 2013
* Director Financiero Corporativo. SENER Grupo de Ingeniera, S.A. Doctor en CC. Econmicas y Empresariales. Contacto:
[email protected]
Jos Ignacio Morales Plaza. El lado positivo de la crisis financiera: razones para el optimismo en la economa
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Anlisis Financiero, n. 122. 2013. Pgs.: 66-78
1. DESBANCARIZACIN DE LA ECONOMA
Una de las consecuencias ms evidentes por su cambio
brusco ha sido la desbancarizacin del tejido empresarial espaol, abarcando desde las pequeas y medianas
empresas hasta las grandes corporaciones cotizadas. Independientemente de su tamao e industria, se ha producido
un brusco movimiento hacia la desbancarizacin de los
negocios en el sentido de una menor dependencia del sector bancario para poder seguir operando.
Tal y como apunta el Banco de Espaa (2) El crecimiento interanual de la financiacin recibida por el conjunto
de los sectores residentes no financieros se situ, en abril,
en el 0,7 %, tres dcimas menos que en marzo. Esta evolucin fue el resultado de un aumento en la tasa de contraccin de la deuda de hogares y sociedades, y de un
menor dinamismo de los fondos captados por las AAPP.
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Parece claro que en los aos de bonanza econmica previos a la crisis, los crecimientos casi continuados durante ms de una dcada haban conducido a las empresas
espaolas a la creencia de la no existencia de los ciclos
econmicos, o al menos, conducido a una amnesia temporal respecto a los mismos. Hemos vivido tantos aos
de crecimiento y prosperidad que claramente condujo al
tejido empresarial espaol a creer que el ciclo de bonanza no tena fin y con base en esa creencia, dimensionar
nuestro endeudamiento futuro. En trminos de economa familiar, ha ocurrido algo muy similar, ya que el
trabajador ha dimensionado su ritmo de vida conforme
a su retribucin de pico de ciclo.
Esta crisis se ha caracterizado por dos aspectos que han
acentuado este proceso de desbancarizacin: la rapidez
con la que vino y la larga duracin de la misma. El hecho
es que el escndalo de Lehman Brothers fue slo el catalizador de una situacin econmica mundial delicada, de
equilibrios muy frgiles, de pilares dbiles que cedieron
ante la primera adversidad de cierto tamao. Esto provoc una sensacin de cambio de ciclo brutal en trminos
temporales. En apenas dos trimestres se pas de una sensacin de bonanza continua a una percepcin muy negativa sobre las perspectivas macroeconmicas que todava
perdura hasta hoy. El cambio en la confianza de los consumidores y de las empresas se produjo de forma mucho
ms rpida que en anteriores crisis econmicas. Esto provoc en las empresas que no hubiera un tiempo de transicin durante el cual pudieran ajustar sus estructuras
financieras a una paulatina prdida de liquidez en el sistema financiero. Como el cambio fue mucho ms rpido
de lo esperado, a las corporaciones no les qued tiempo
material para poder buscar alternativas a la enorme
dependencia de un sistema bancario que de la noche a la
maana en el caso espaol se qued sin acceso a la financiacin internacional. El resto del sistema bancario y
financiero internacional dej de creer en la banca espaola, y como consecuencia de ello, la banca espaola dej
de tener acceso a unos recursos que hubieran servido al
tejido empresarial espaol para hacer esa transicin de
forma ms ordenada.
Por otra parte la duracin de la crisis ha sido sin duda ms
larga de lo inicialmente previsto. Nadie poda de vuelta en
2007 anticipar que la crisis iba a durar ms de cinco aos.
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ahorro, han sido un ejemplo de psima gestin de riesgos, de excesos inversores en sectores que le eran totalmente ajenos, de desconocimiento absoluto de sus
clientes y sus productos (3) cuando no presa de proyectos con aires presidencialistas y megalmanos.
Al haberse producido un drenaje tan rpido y prolongado en el tiempo de la liquidez en el sistema bancario, las
empresas han tenido que ajustar dramticamente sus
estructuras de capital para desbancarizarlas. En el
camino son muchas las empresas, especialmente pymes
y autnomos, las que se han quedado en el camino por
su menor resuello para hacer frente a cambios tan drsticos en tan corto espacio de tiempo. Las empresas que
han sobrevivido lo han hecho a costa de enormes sacrificios para poder readaptar sus fuentes de financiacin a
las escasas alternativas disponibles, entre las cuales rara
vez se encontraba el sistema bancario.
Ese exceso de endeudamiento del pasado ha sido drsticamente racionalizado a golpe de martillazos, sin que la agobiante situacin financiera de las empresas diera pie a
extirpaciones quirrgicas o intervenciones con buril. Realmente el poco o nulo acceso a la deuda ha provocado innumerables situaciones de estrs para los equipos directivos
de las empresas durante todo este proceso, pero el resultado es positivo. Hoy en Espaa tenemos un tejido empresarial paulatinamente menos endeudado, con ms msculo y
menos grasa y mucho ms preparado para afrontar el futuro sin las tentaciones de los excesos del pasado.
De hecho, los primeros ejemplos de excesos en la gestin sobre-apalancada de los negocios los encontramos
en las propias entidades financieras, quienes en trminos generales, especialmente en el caso de las cajas de
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han marchado fuera de Espaa en estos aos de recesin, y parece que ste es slo el principio de una tendencia llamada a seguir creciendo en el futuro.
Este fenmeno de la movilidad es algo que ha cambiado
radicalmente en cuestin de un lustro. Hace apenas cinco aos, haba empresas espaolas de ingeniera que
tenan que renunciar a ejecutar contratos de infraestructuras que haban ganado en concursos internacionales
porque les era prcticamente imposible desplazar a
ingenieros de caminos con los idiomas y la experiencia
suficiente. La mera sugerencia de la necesidad de esa
movilidad geogrfica provocaba en muchos casos el
cambio de empresa. Eran tiempos de bonanza y estos
profesionales tenan dnde elegir. Por el contrario, ahora muchos de esos profesionales levantan la mano para
ir voluntarios a proyectos que en el pasado rechazaban
porque lo ven como un mecanismo de proteccin, de
garantizarse carga de trabajo para los prximos dos aos
y pasar por la crisis econmica sin tener que tener la
desagradable experiencia de caminar por los desmotivantes senderos del desempleo. Tal y como apunta la
Encuesta de Movilidad internacional recientemente
publicada por Adecco (6) ms del 60% de los encuestados estara dispuesto a cambiar de residencia por
motivos de trabajo, ya fuese dentro o fuera del territorio
nacional. El 64% de los encuestados estara dispuesto a
mudarse a otro pas si le surge una oportunidad laboral. Las principales razones para este cambio se centran en las mejores oportunidades profesionales que
existen en el extranjero, la mala situacin econmica
que se vive hoy en da en Espaa, alcanzar un mejor
nivel de vida, ampliar la experiencia profesional y
aprender un nuevo idioma.
claramente la reduccin de los niveles de endeudamiento no slo a nivel empresarial sino tambin a nivel
familiar. Excluyo de este anlisis al sector pblico por
haberlo en primer lugar aumentado y por estar en pleno
proceso de restructuracin a muchos niveles (estatal,
autonmico y a nivel de corporaciones locales).
En la poca en la que el crdito flua con mucha facilidad y con muy poca exigencia, tanto las empresas como
las familias abusaron de l. En apenas dos dcadas
pasamos de una situacin en la que para la compra de
una vivienda se solicitaba el 20% de deuda y se dispona
del 80% de recursos propios a la situacin contraria en
la que el crdito era por el 120% de la vivienda con el fin
no slo de cubrir la adquisicin sino tambin la reforma
de la misma. Y todo ello con unos escassimos controles
de calidad crediticia de los clientes. Eso permiti a las
familias acceder a la vivienda con una facilidad inusitada pero a costa de sobre-endeudarse a niveles poco
razonables y tomando como base de clculo las retribuciones ms altas conseguidas en el ciclo econmico.
Desde el punto de vista empresarial, el fenmeno se
repite con alguna variacin pero con un racional muy
similar. La facilidad del crdito permita a las empresas
crecer en productos y mercados, en muchas ocasiones,
sin mucha reflexin estratgica detrs y con poco anlisis del plan de negocio. Esa capacidad de acceder a los
crditos y prstamos prcticamente sin solicitarlos y a
tipos de inters muy bajos provoc en el tejido empresarial espaol una dinmica muy negativa: se hacan
inversiones con niveles de rentabilidad muy bajos, se
adquiran empresas con el recurso deuda empleado de
forma masiva ignorando la ciclicidad de muchos negocios y en muchos casos, se adquiran activos cuyo uso y
productividad tena poca justificacin econmicofinanciera.
Esa poca de excesos al margen de haber supuesto la desaparicin de muchos negocios por la crisis, ha tenido dos
efectos claros inmediatos: cclopes esfuerzos para reducir
el endeudamiento y una progresiva limpieza de los activos
menos productivos de los balances de las compaas.
Si tomamos como referencia lo que las principales
empresas industriales del pas han hecho en ese esfuer-
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se han embarcado en fortsimos esfuerzos de desinversin de parte de sus negocios. Esta ha sido una
tendencia que se ha podido apreciar en el mercado
con independencia del tamao de la empresa, el
rea de actividad o la estructura accionarial. La poca de los excesos se ha terminado y debe volver la
racionalidad a los estados financieros de las compaas. Con esa mxima, muchos Consejos de
Administracin se han decantado por las desinversiones en todas aquellas reas de negocio consideradas no estratgicas (non-core).
5. En ocasiones, los procesos de desinversin no han
afectado tanto a reas de negocio como a activos
individuales. Al igual que ocurra en el apartado
anterior, la crisis ha llevado a muchas empresas a
inventariar los activos de los que disponan y a analizar muy en detalle cmo dichos activos contribuan a la generacin de la caja de la empresa en su
conjunto. De ese cruce de valor y generacin se han
identificado muchos activos que podran ser de
mucho valor puestos en el mercado pero cuya salida del permetro de la empresa apenas modificara
el perfil de generacin de caja de la misma. La conclusin lgica llegado ese momento ha consistido
en poner a la venta esos activos, que en unos casos
son activos inmobiliarios y en otros, activos financieros no estratgicos. Sirva como ejemplo de esta
venta de activos la venta de Torre Picasso por parte
de FCC o la venta del 10% de Repsol por parte de
Sacyr.
6. En ocasiones, agotadas las vas de la venta de activos y negocios, y sin poder operar mucho sobre la
financiacin a largo plazo, el foco de atencin se
centra sobre la financiacin de circulante bien sea
en la forma de factoring, confirming o forfaiting.
Esta financiacin a corto plazo ha sido clave para
muchas empresas y ha sido la medida que les ha
permitido seguir a flote a pesar de las presiones de
una crisis ms prolongada temporalmente de lo inicialmente previsto y de una generacin de caja progresivamente menguante.
Lo anterior no pretende ser un exhaustivo inventario de lo
que el tejido empresarial ha hecho en estos aos de crisis,
ya que tan slo aspira a apuntar algunas de las soluciones
que ms frecuentemente se han empleado y cuyo efecto
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5. MEJORA DE LA PRODUCTIVIDAD
La productividad en economa hace referencia a la capacidad de producir ms a unos costes menores, o dicho de
otro modo, ser capaz de generar ms producto en un sentido amplio con los mismos recursos que antes. En el caso
de la economa espaola, tras la crisis econmica iniciada
en 2007-2008, el declive econmico de sectores como el
de la construccin puso de manifiesto que la economa
espaola necesitaba reorientar su actividad productiva
hacia sectores con mayor potencial de crecimiento futuro
y de creacin de empleo, y todo ello teniendo en cuenta el
punto de partida dnde la nica tabla de salida inmediata
apuntaba hacia el sector exterior.
Para iniciar ese camino son necesarias algunas reformas estructurales que de alguna manera afronten el
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gubernamentales, la falta de eficiencia en el funcionamiento de los mercados de bienes y servicios, la ineficiencia y rigideces en el funcionamiento del mercado
laboral, y por supuesto, la necesidad de acometer una
profunda reforma de la administracin pblica espaola
que reduzca su coste, la burocracia y las trabas a las iniciativas del sector privado.
Otro de los factores que deben invitar al lector al optimismo es la situacin actual de Espaa en lo que a
dotacin de infraestructuras se refiere. Y aqu nos
referimos a infraestructuras en un sentido amplio:
energa, transporte ferroviario y por carretera, puertos,
aeropuertos, etc.
En la mayor parte de las economas en desarrollo, el gran
factor que les impide crecer a un mayor ritmo suele ser por
un lado la excesiva corrupcin y burocracia, y por otro, la
falta de infraestructuras que permitan a los sectores productivos poder despegar en lnea con las necesidades del
pas. El problema es que la construccin de las infraestructuras requiere de muchos aos, tpicamente dcadas,
ya que es un proceso muy intensivo en capital y que
requiere mucha capacidad de gestin para controlarlas, lo
que suele ser escaso en las economas subdesarrolladas.
El caso espaol es una historia por el otro extremo: es
decir, la poca de bonanza casi ininterrumpida de la que
hemos disfrutado en los ltimos treinta aos nos ha permitido desarrollar un nivel de infraestructuras modernas
absolutamente envidiables para muchos pases desarrollados de nuestro entorno.
Con esto no se pretende defender ni mucho menos la
poca de excesos, de decisiones polticas con muy poco
anlisis econmico, de lanzamiento de infraestructuras
faranicas para mayor gloria de los presidentes de las
autonomas, diputaciones provinciales o alcaldes. Nada
ms alejado de la realidad, ya que esas decisiones han
sido nefastas, poco responsables y econmicamente
desastrosas. Pero una vez acometidas, habr que llevar a
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7. CONCLUSIONES
Es absolutamente cierto que la crisis econmica que se
origin en 2008 ha tenido un impacto duro, profundo y
tremendamente injusto desde la ptica social en Espaa.
Sin embargo, la dureza del golpe nos ha permitido
reubicar muchos sectores, muchas actitudes, muchos
excesos del pasado que bajo otro contexto menos
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ANLISIS FINANCIERO
(2)
Banco de Espaa. Boletn Econmico Junio 2013. Accesible online en la pgina web: http://www.bde.es/bde/es/
secciones/informes/boletines/Boletin_economic/
anoactual/
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
Fernandez de Guevara Radoselovics, Juan. La productividad sectorial de Espaa. Una perspectiva micro. Fundacin BBVA. Informes 2011 Economa y Sociedad.
Madrid. 2011. ISBN 978-84-92937-16-5
(8)
Red Elctrica de Espaa, S.A. Informe El sistema elctrico espaol. Avance del Informe 2012. Fecha de redaccin 21 de diciembre 2012. Accesible online en la pgina
web: http://www.ree.es/sistema_electrico/ pdf/infosis/
Avance_REE_2012.pdf
(9)
Betancor, Ofelia & Viecens, Mara Fernanda. Observatorio de Transporte Areo. La competencia en el mercado
espaol de transporte areo. Fundacin de Estudios de
Economa Aplicada. Ctedra Fedea Abertis. Fedea
observatorios. Marzo. 2012.
8. REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
(1)
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Arrendamiento financiero:
Estudio jurdico-contable
y aplicacin prctica
Legal and accounting research and practical application
RESUMEN
El presente artculo tiene por objeto estudiar el contrato de arrendamiento financiero. Este contrato constituye
una frmula de financiacin para las empresas. En un contexto econmico como el actual, donde existen dificultades de acceso al crdito, el contrato de leasing est llamado a jugar un importante papel. Este contrato tiene un
rgimen jurdico-contable muy particular dentro de las inversiones crediticias. Nosotros estudiamos ese rgimen
y proponemos un caso prctico de aplicacin, destacando las dificultades ms frecuentes para las empresas.
Palabras claves: Clave: Leasing, financiacin, arrendamiento financiero, Circular 4/2004, fiscalidad.
Clasificacin JEL: G29, G39.
ABSTRACT
This article aims to study the leasing contract. This agreement is a funding formula for businesses. In an economic context like this, where there are difficulties in accessing credit, the leasing contract has an important
role. Its legal and accounting framework is very particular in loan investments. We study this scheme and we
propose a practical application, highlighting the most frequent difficulties for businesses.
Keywords: Leasing, funding, contract, Circular 4/2004, taxation.
JEL Classification: G29, G39.
* Institucin: Universidad de Zaragoza. Cargo: Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad, Universidad de Zaragoza.
Economista. Director del Grupo de Investigacin Consolidado GIECOFIN Creador y ExDirector del Diploma de Asesora
Financiera y Gestin de Patrimonios http://gesfin.unizar.es. Direccin: Universidad de Zaragoza, Departamento de
Contabilidad y Finanzas. Facultad de Economa y Empresa. C/ Gran Va, 2, 3. Pta. Izqda. 50005 - Zaragoza (Espaa). Tfno.
669 75 77 72 976 762494. Email: [email protected]
** (autor de contacto): Institucin: Universidad de Zaragoza. Cargo: Becario de Colaboracin del Ministerio de Educacin en el
Departamento de Contabilidad y Finanzas de la Universidad de Zaragoza. Licenciado en Derecho y Administracin y Direccin
de Empresas. Direccin: Universidad de Zaragoza, Departamento de Contabilidad y Finanzas. Facultad de Economa y
Empresa. C/ Gran Va, 2, 3. Pta. Izqda. 50005 - Zaragoza (Espaa). Tfno. 976 52 88 09. Email: [email protected]
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y aplicacin prctica. Legal and accounting research and practical application
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1. INTRODUCTION
Existen mltiples definiciones acerca de lo que entendemos por arrendamiento financiero o contrato de leasing. Podramos tomar como punto de partida la definicin de BROSETA2:
Junto a lo anterior, este contrato tiene la ventaja de permitir adquirir un bien sin necesidad de desembolsar su
precio de forma inmediata, es decir, supone una frmula alternativa de financiar la adquisicin del bien. . A la
vez, permite ejercer una opcin de compra a fecha de
vencimiento, a eleccin de la entidad necesitada de
financiacin.
En este trabajo vamos a partir de un enfoque terico
mnimo donde analizaremos en qu consiste este contrato y cul es su regulacin jurdica y contable. No se
trata aqu de realizar un estudio acerca del contrato de
leasing, sino que intentaremos centrarnos en la contabilizacin tanto por parte de la empresa usuaria como por
parte de la empresa de leasing.
Para conseguir este ltimo objetivo partiremos de una
operacin real e iremos planteando la contabilizacin
de la misma. Con ello, intentaremos ilustrar ese marco
terico necesario a la vez que analizamos una frmula
de financiacin que tiene unas caractersticas singulares
tal como refleja la Circular 3/2004, as como el propio
Plan General de Contabilidad de 2007.
Empresa fabricante: Es decir, es la empresa que elabora el producto que ser puesto a disposicin del
cliente necesitado de financiacin.
Intermediario financiero: Es la entidad que paga, a
la celebracin del contrato, el bien a la empresa
fabricante.
Cliente: Es la persona que usa el bien pagando unos
cnones peridicos al intermediario financiero.
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obtendr la propiedad del activo al vencimiento del contrato, aqul se amortizar totalmente a lo largo de su vida
til, o del plazo del arrendamiento si ste fuese menor.
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ANLISIS FINANCIERO
Nota. Consideramos que el euribor permanece constante durante el perodo analizado en un 4,27%.
a) Contabilidad arrendador3
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5. CONCLUSIONES
A lo largo de este trabajo hemos expuesto de forma
resumida las principales caractersticas del contrato de
leasing, al que hemos definido como un contrato que
ampara una relacin de naturaleza triangular.
Hemos comentado los distintos tipos de leasing, as
como su rgimen jurdico (escaso) y contable. Al analizar este rgimen contable hemos tomado en consideracin tanto la Circular 4/2004 como el PGC de 2007.
Finalmente, hemos aplicado estos conceptos a un caso
prctico tratando de ver sobre el papel cmo es un contrato de arrendamiento financiero, cules son las clusulas
ms habituales y como contabilizaramos una operacin.
El rgimen contable parece de enorme complejidad,
mxime cuando la tabla de amortizacin que el Banco
ofrece al cliente no es la que vamos a utilizar en la contabilizacin del leasing. Por otra parte, la propia complejidad de las clusulas contractuales tampoco facilita
la contabilizacin, en particular en empresas con un
departamento financiero o jurdico dbil (que, sin
embargo, son quienes habitualmente suelen acceder a
este tipo de productos y en estas condiciones).
En cualquier caso, no cabe duda de que estamos ante
una materia dinmica, cuyo tratamiento ha ido oscilando al paso del tiempo. As, a travs de estas lneas hemos
dejado constancia del planteamiento de este contrato, su
reconocimiento y valoracin contable (quiz excesivamente enrevesada si pensamos en la pequea y mediana
empresa).
6. BIBLIOGRAFA
BROSETA PONT, Manuel y MARTNEZ SANZ, Fernando
(2009) Manual de Derecho Mercantil. Volumen II. Con-
89
tratos mercantiles. Derechos de los Ttulos Valores. Derechos Concursal. Ed. Tecnos. p. 277.
BUSTOS CONTELL, Elisabeth. (2009) Matemticas Financieras en el nuevo PGC. Ed. Pirmide. pp.123-138.
Circular 4/2004, de 22 de diciembre, a entidades de crdito,
sobre normas de informacin financiera pblica y reservada y modelos de estados financieros.
Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal.
Ley 26/1988, de 29 de julio, sobre Disciplina e Intervencin de
las Entidades de Crdito.
Ley 28/1998, de 13 de julio, de Venta a Plazos de Bienes Muebles.
PEREZ ROYO, Fernando (2011) Curso de Derecho Tributario.
Parte Especial. Ed. Tecnos. p. 372.
RD 1514/2007, de 16 de Noviembre, por el que se aprueba el
Plan General de Contabilidad.
Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se
aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre
Sociedades.
Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se
aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre
Sociedades.
Notas
1.2.-
3.-
4.-
PEREZ ROYO F. et al Curso de Derecho Tributario. Parte Especial.(4 edicin) Tecnos. Madrid. pg. 372.
Broseta Pont, M. y Martnez Sanz, F. Manual de Derecho
Mercantil. 17 Edicin. Volumen II Contratos Mercantiles. Derecho de los ttulos-valores. Derecho Concursal.
Tecnos Madrid p. 274.
Para facilitar la elaboracin de los asientos, los cdigos se
han extrado del Anexo IV. Estados reservados individuales (151) de la Circular 4/2004 del Banco de Espaa (Hoja
114).
Los cdigos utilizados se han extrado del Cuadro de
Cuentas (Cuarta parte) del RD 1514/2007, de 16 de
Noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad.
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Para artculos:
Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360.
Captulo de libro:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John
Wiley. Nueva York 230-250.
Documento en Internet:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].
Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artculo sea comprensible para facilitar la difusin de las ideas
expuestas entre el pblico al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones matemticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompaadas de una explicacin de las mismas. Las demostraciones necesarias se incluirn en un Apndice.
A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensin se recomienda que haya un epgrafe inicial de
Introduccin, donde se expliquen los antecedentes y el propsito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se
resuman claramente las aportaciones del trabajo para el anlisis financiero (objeto de la revista). Despus aparecern las Referencias bibliogrficas y los Apndices.
La decisin de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redaccin despus de analizar los informes de los evaluadores (dos, al menos) y de que el trabajo se cia a los temas que trata la revista.
TICA DE LA PUBLICACIN Y DECLARACIN DE MALAS PRCTICAS
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cualquier publicacin previa o duplicada o la presentacin de cualquier parte del trabajo en otra revista o medio de
difusin. Estas restricciones no son aplicables a los resmenes publicados de comunicaciones, ponencias o conferencias presentados en reuniones cientficas nacionales o internacionales. Los autores deben ser conscientes que no
revelar que el material sometido a publicacin ha sido ya total o parcialmente publicado constituye un grave quebranto de la tica cientfica. Del mismo modo, los autores que reproduzcan en su artculo materiales publicados previamente (texto, tablas o figuras) son los responsables de obtener los oportunos permisos para reproducir en Anlisis
Financiero dichos materiales. Los autores debern haber obtenido autorizacin escrita tanto del autor como de la editorial que ha publicado este material y remitir copia de las mismas a Anlisis Financiero.
b) Responsabilidades de los autores. Los autores estn obligados a participar en el proceso de revisin por pares.
Los autores estn obligados a mostrar una lista de referencias en sus trabajos (el plagio est en contra de la tica
cientfica). Los autores deben decir si el trabajo ha tenido algn tipo de apoyo financiero, que implique algn
tipo de conflicto de intereses. Asegurarn que los datos utilizados en la investigacin son reales y autnticos (no
fraudulentos). Estn obligados a proporcionar retracciones o correcciones de errores.
c) La revisin por pares / responsabilidad de los revisores. Sus juicios deben ser objetivos y totalmente confidenciales. Los revisores no deben tener ningn conflicto de intereses con respecto a la investigacin. Los revisores deben
destacar los trabajos pertinentes publicados, que no aparezcan citados en el trabajo que han revisado.
d) Responsabilidades de los editores. Los editores de Anlisis Financiero tienen completa responsabilidad y la
autoridad para rechazar / aceptar un artculo. No tendrn ningn conflicto de intereses con respecto a los artculos que se rechazan / aceptan. Los editores slo aceptarn un trabajo cuando estn razonablemente seguros de
que los errores encontrados se han eliminado o corregido; si no, promovern la publicacin de la correccin o
retraccin. El anonimato de los evaluadores est garantizada.
ACEPTACIN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL
La remisin de trabajos a la direccin de la Revista supone explcitamente la aceptacin de las presentes bases de seleccin y evaluacin, as como los resultados de la misma. Los artculos publicados quedan en propiedad del Instituto
Espaol de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechos de reproduccin y copia de los mismos.
IDENTIFICACIN BIBLIOGRFICA: Ttulo: Anlisis Financiero ISSN: 0210-2358 Aos comienzo
publicacin: 1973 Periodicidad: Cuatrimestral Editor: Instituto Espaol de Analistas Financieros Direccin
postal del Editor: Avda. del Brasil, 17 - 3A-B. 28020-Madrid Bases de datos que la indexan: EconLit, Latindex,
EBSCO, ISOC, Dice, In-Recs, Dialnet. Compludoc Clasificacin Unesco: 531102 Gestin Financiera
Clasificacin JEL: G-Financial Economics Clasificacin Decimal Universal: 336, 336.7 rea de conocimiento: Economa Financiera y Contabilidad
Envo de trabajos
Los trabajos se enviarn por correo electrnico en formato Word a la direccin: [email protected]
La decisin de publicar los originales recibidos corresponde a los Directores de la revista y, en su caso, al Consejo
Editorial.
Book chapters:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John
Wiley. New York 230-250.
Internet document:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available at
http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].
It is important that the language in which you write the article is understandable to facilitate the dissemination of
the exposed ideas among the audience addressed by this journal. Therefore, as far as possible, authors should avoid
mathematical expressions in the text and when included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be included in an Appendix.
In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section
of introduction, which explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which
clearly summarizes the contributions of the work for financial analysis (purpose of the magazine). The References
and Appendices will appear later.
The decision to publish the manuscripts received corresponds to the Editorial Board after considering the reports of
the evaluators (two, at least) and checking that the work sticks to the topics covered in the magazine.
PUBLICATION ETHICS AND MALPRACTICE STATEMENT
The authors must send an introduction letter to the Editing Committee of the journal indicating the following:
a) Publication and Authorship. A declaration that the content of the article is original and that it has not been
published previously nor has it been submitted for consideration to any other publication, in whole or in part.
Anlisis Financiero does not consider manuscripts that have been simultaneously submitted to other journals,
redundant or duplicate publications for publication; that is, articles that substantially coincide with another work
that is already published, printed, or in electronic media. In this regard, it is the authors responsibility to provide information on any previous or duplicated publication or the presentation of any part of the work in another
journal or means of communication. These restrictions are not applicable to summaries published in reports,
papers, or domestic or international scientific meetings. The authors must be aware of the fact that failure to
reveal that the material submitted for publication has already been completely or partially published constitutes
a serious violation of scientific ethics. In the same manner, authors who reproduce previously published materials in their article (text, tables, or images) are responsible for obtaining the necessary permission to reproduce
these materials in Anlisis Financiero. The authors must have obtained written authorization from both the
author as well as the editorial staff that has published this material and supply a copy of these authorizations to
Anlisis Financiero.
b) Authors responsibilities. Authors are obliged to participate in peer review process. Authors are obliged to
show a list of references in their papers (plagiarism is against the scientific ethics). Authors must say if the paper
has had any financial support showing no conflict of interests exist about it. They will assure the data used in
the research are real and authentic (not fraudulent). They are obliged to provide retractions or corrections of mistakes.
c) Peer review / responsibility for the reviewers. Judgments should be objective and fully confidential.
Reviewers should have no conflict of interest with respect to the research. Reviewers should point out relevant
published work, which is not yet cited.
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(IEAF), which administers copyrights and copies of them.?
BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION: Title: Financial Analysis ISSN: 0210-2358 Years beginning
publication: 1973 Frequency: Quarterly Editor: Spanish Institute of Financial Analysts Editors Address:
Avenida del Brasil, 17 to 3 A-B. 28020-Madrid Databases that index: EconLit, Latindex, EBSCO, ISOC, Dice,
In-Recs, Dialnet. Compludoc Unesco Classification: 531,102 Financial Management JEL Classification: GFinancial Economics Universal Decimal Classification: 336, 336.7 Area of expertise: Financial Economics and
Accounting
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