Administración Financiera

Lionel E. Pineda

Métodos para la valuación

de Flujos de Efectivo

Flujo de Efectivo Libre – Free Cash Flow (FCF)

Flujo de Efectivo del Patrimonio – Equity Cash Flow (ECF)
Flujo de Efectivo del Capital – Capital Cash Flow (CCF)
VAN Ajustado – Adjusted Net Present Value
Lionel E. Pineda

Aplicando técnicas de descuento de flujos

de efectivo (DCF) de empresas o proyectos

Valuar el flujo de
efectivo de la
Deuda
deuda, descontado
Valuar el flujo de a kD
Activos (incluye el
efectivo del capital,
escudo fiscal de
descontando a Valuar el flujo de
los intereses)
WACCPre-Tax efectivo del
Equity patrimonio ó
inversionista,
descontado a kE

Valor de mercado
Valor de mercado del exigible por los
de los activos tenedores de
títulos

VMActivo = VMDeuda + VMEquity pero CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity

VM: Valor de Mercado del … ; CF: Cash Flow del …
 Lionel E. Pineda

CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity

 CFActivo = EBIT (1 – T) + Depreciación – Gastos de capital

– Incrementos en CTN = Free Cash Flow ó del proyecto puro

 CFDeuda = Interés + Pagos a principal – Nueva deuda

 CFEquity = Utilidad neta + Depreciación – Gastos de capital

– Incrementos en CTN – Pagos a principal

+ Nueva deuda
 CFDeuda + CFEquity = Interés + Pagos a principal – Nueva deuda

+ Utilidad neta + Depreciación – Gastos de capital

– Incrementos en CTN – Pagos a principal
+ Nueva deuda
 CFDeuda + CFEquity = Interés + Utilidad neta + Depreciación
CTN: capital de trabajo neto – Gastos de capital – Incrementos en CTN
T: tasa de impuestos
 Lionel E. Pineda

CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity

 CFDeuda + CFEquity = Interés + Utilidad neta + Depreciación
– Gastos de capital – Incrementos en CTN
 Utilidad neta = (EBIT – Interés)(1 – T)
= [EBIT(1 – T) – Interés + Interés (T)]
Sustituyendo:
 CFDeuda + CFEquity = Interés + [EBIT(1 – T) – Interés + Interés (T)]
+ Depreciación – Gastos de capital
– Incrementos en CTN
 CFDeuda + CFEquity = EBIT(1 – T) + Interés (T)
+ Depreciación – Gastos de capital CFActivo ó
Free Cash
CTN: capital de trabajo neto
– Incrementos en CTN Flow
T: tasa de impuestos
 Lionel E. Pineda

CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity

 CFDeuda + CFEquity = EBIT(1 – T) + Interés (T)
+ Depreciación – Gastos de capital CFActivo ó
Free Cash
– Incrementos en CTN Flow

 CFDeuda + CFEquity = CFActivo + Tax Shield

 CFDeuda + CFEquity = CFCapital

 Descontados cada uno de los Cash Flow a kD, kE y WACCPre-Tax

respectivamente tenemos:
 VMDeduda + VMEquity = VMActivo

CTN: capital de trabajo neto

T: tasa de impuestos
Lionel E. Pineda
EBIT
Métodos para
la valuación de
(+) Depreciación
flujos de
(-) Gastos de capital (inversiones)
efectivo
(-) Incremento en capital de trabajo

Flujo de caja operativo

(-) T x EBIT (-) T x (EBIT- interés) (-) T x (EBIT- interés)

(+) préstamo
(-) gastos de la petición del préstamo después
de impuestos
(-) interés
(-) pagos de deuda

Flujo de efectivo libre Flujo de efectivo del Flujo de efectivo del

(ó del proyecto puro) + patrimonio (ó del capital (ó del proyecto
VT inversionista) + VT apalancado) + VT

Descontar con el Descontar con el Descontar con el

WACC kE WACCPre-Tax
VT: valor terminal del proyecto evaluado
Lionel E. Pineda

Flujo de Efectivo Libre (del proyecto

puro) ó Free Cash Flow – FCF
 Mide los flujos disponibles de la empresa ó proyecto
para ambos proveedores de capital: inversionistas ó
accionistas y acreedores financieros
 Mide los flujos disponibles para ambos proveedores de
capital en caso de que el pago de interés no sea deducible
de impuesto
 Si los intereses son deducibles de impuestos (como lo es
normalmente), se deben incluir en la tasa de descuento
WACC
Lionel E. Pineda

Flujo de Efectivo Libre (del proyecto

puro) ó Free Cash Flow – FCF
 Si los flujos son descontados al WACC, el VAN mediría el
valor agregado para el inversionista ó accionista en caso
decida financiar la empresa o proyecto de acuerdo a una
estructura meta de capital, la cual a su vez deberá
mantenerse (aproximadamente) sin variaciones a lo largo
del horizonte planeado (supuesto que por lo general es
débil)
 Si el FCF es descontados a kActivo = (kRF + RPM βA) el VAN
mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista en
caso decida financiar la empresa o proyecto solo con recursos
propios.
Lionel E. Pineda

Flujo de Efectivo del Patrimonio ó

Equity Cash Flow – ECF
 Se usa por lo general para determinar los flujos
disponibles de la empresa ó proyecto para los
inversionistas ó accionistas de empresas altamente
apalancadas con una estructura meta de capital.
 Flujo de efectivo del patrimonio =
Flujo de efectivo libre – Flujo de efectivo de la deuda
 ECF = FCF – DCF
 El flujo de efectivo del patrimonio se descuenta a
kEquity = kRF + RPM βE
 El VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó
accionista que ha decidido financiar la empresa ó proyecto
con deuda y recursos propios bajo una estructura meta de
capital.
Lionel E. Pineda

Flujo de Efectivo del Capital ó Capital

Cash Flow – CCF
 Al igual que el FCF, mide los flujos disponibles de la
empresa o proyecto para ambos proveedores de
capital.
 La diferencia es que le suma el flujo de efectivo del escudo
fiscal – TSCF (tax shield cash flow) – que produce la deuda,
para así determinar la disponibilidad de flujos por parte de la
empresa ó proyecto.
 CCF = FCF + TSCF
 Se usa para valuar proyectos o empresas altamente
apalancadas
 El flujo de efectivo del patrimonio se descuenta a
WACCPre-Tax
 VAN mediría el valor agregado para los accionistas o
inversionista de un proyecto apalancado
Lionel E. Pineda

Cómo calcular WACCPre-Tax para el descuento

del Flujo de Efectivo de Capital – CCF
 Para mantener congruencia entre el CCF y el riesgo contenido
en la tasa de corte, el WACC antes de impuestos (WACCPre-Tax)
reflejaría el retorno o tasa adecuada, ya que el activo a valuarse
tiene el riesgo de estar financiado.
 Sabemos que:
 CCF = FCF+ TSCF
 Por lo tanto: WACCPre-Tax = WACC + D/V kD T
 Desarrollando el miembro derecho de la ecuación:
 Sean D/V = wD y E/V = wE, las proporciones de capital
 wE kE + wD kD (1-T) + wD kD T
 wE kE + wD kD – wD kD T + wD kD T
 wE kE + wD kD = WACCPre-Tax
Lionel E. Pineda
EBIT (+) préstamo Valor Actual
(-) gastos de la petición
del préstamo después
Neto Ajustado
(+) Depreciación de impuestos
(-) Gastos de capital (-) interés (+) T x interés
(inversiones) (-) pagos de deuda
(-) Incremento en capital de
trabajo
Flujo de efectivo de la Flujo de efectivo del
deuda escudo fiscal de la
Flujo de caja operativo
deuda

(-) T x EBIT Descontar con la tasa de Descontar con la tasa

mercado de la deuda kD de mercado de la deuda
kD
Flujo de efectivo libre (ó
del proyecto puro) + VT
VAN Préstamo VAN Escudo Fiscal

Descontar con la tasa +

esperada del activo kA
+ =

(-) gastos de emisión

VAN Básico + netos después de VAN Ajustado
impuestos
VT: valor terminal del proyecto evaluado
Lionel E. Pineda

VAN Ajustado
 Los métodos tradicionales (WACC) “suponen” una
cierta separación entre las decisiones de inversión y
de financiamiento
 El VAN ajustado considera que las decisiones de
inversión y financiamiento interactúan a nivel de
proyecto y que por lo tanto deben ser consideradas a
ese nivel
 En estos casos cada flujo se descuenta a su tasa de
oportunidad (tasa esperada en proyectos de la misma índole
y con igual riesgo que el proyecto evaluado) para medir el
impacto de las diferentes fuentes de financiamiento
Lionel E. Pineda

VAN Ajustado
 Usos apropiados
 Para valuar proyectos o empresas altamente apalancadas
 Cuando la política de deuda se determina como el monto de un
préstamo en dólares en lugar de un porcentaje meta (D/V)
 Cuando la estructura de capital varía sustancialmente a través del
tiempo (ó el monto de la deuda varía a través del tiempo)
 Si el apalancamiento cambia c/año el WACC debería ser recalculado
c/año y descontar c/flujo a su respectivo WACC. Bajo estas
circunstancias, el método del flujo de efectivo libre puede ser usado
correctamente para la valuación, pero no es directo y práctico
 Tiene la ventaja que desagrega las diferentes iniciativas que
generan o restan valor a un proyecto
 En países en desarrollo es importante debido a la alta incidencia
existente entre proyectos estratégicos de inversión con
financiamiento subsidiado
Lionel E. Pineda

VAN Ajustado
 Descuenta cada flujo a la tasa relevante de acuerdo
a su nivel de riesgo
 Esto quiere decir que cada flujo intermedio se reinvierte a su tasa
relevante, supuesto que es superior al VAN calculado por el WACC
el cual supone una reinversión de los flujos a una “tasa promedio”
para todos los flujos, y al criterio de la TIR el cual supone la
reinversión de los flujos a la tasa encontrada
 Adicionalmente, la TIR tiene la debilidad potencial de ofrecer
soluciones múltiples (varias tasas de descuento)
 El VAN ajustado mide el valor agregado para el inversionista
de un proyecto financiado a una tasa de mercado en dónde
cada flujo refleja el riesgo de acuerdo a su costo de
oportunidad y a los plazos u horizontes planeados para
dichos flujos
Lionel E. Pineda

Resumen
FE Capital FE Patrimonio FE Libre
Algunas consideraciones para su uso VAN ajustado
CCF ECF FCF
La estructura de capital varia a lo
X
largo del tiempo
La estructura de capital no varia
X X X X
mucho a lo largo del tiempo
La deuda es expresada en términos
X
de moneda no como %

Alto nivel de deuda X X X X

Inversionista y Inversionista y Inversionista y

Enfoque de los Flujos Netos de
acreedor Inversionista acreedor acreedor
Efectivo
financiero financiero financiero
Cada flujo a su
Tasa de descuento WACCPRE-TAX kE WACC* costo de
oportunidad**
Consistencia entre flujo y la tasa de
X
descuento

* Si la decisión es financiar con recursos propios entonces kA

** kA y kD de mercado