Modelo de Predicción de Insolvencia Financiera Aplicado Al Sector Farmaceutico Colombiano
Modelo de Predicción de Insolvencia Financiera Aplicado Al Sector Farmaceutico Colombiano
Modelo de Predicción de Insolvencia Financiera Aplicado Al Sector Farmaceutico Colombiano
Abstract
This dissertation presents the development of a Logit model for an unbalanced data panel that allows estimating the
probability of Colombian companies in the pharmaceutical sector to incur in financial bankruptcy.
The logit model is used to be able to predict, in an early manner, the probability of business failure. To build this
model we take the information from the financial statements of companies in the pharmaceutical sector kept by the
Colombian Superintendence of Companies during the 2008-2013period.
To create our model we shall consider revising, analyzing, and comparing the different models that predict business
failure worked at domestic and international levels, in which, macroeconomic aspects, the economic international
dynamics, tax reforms, social conflicts and interest rates of a country, as well as the microeconomic ones that
include operational and financial performance. Addition of these internal and external facts drastically influence the
operation of any Company.
From the financial information of companies in the pharmaceutical sector, different ratios of operational and
financial performance, involved in the Logit economic model, can be established to predict early probabilities of
financial bankruptcy, aspect that can be considered in managing integral failure of said companies.
Key words
Predicting, Financial bankrupcy, Pharmaceutical sector
Intoduccin
Toda persona o grupo que inicia el proceso de creacin de un proyecto econmico lo hace con
las expectativas de alcanzar el xito empresarial. La cuestin es determinar los elementos que
hacen que las empresas logren mantenerse vigentes y expandirse, a pesar de las turbulencias del
contexto econmico nacional e internacional. Uno de los factores relevantes del xito
empresarial es el poder reconocer las posibles razones de una quiebra empresarial, que en
algunos casos est asociado a problemas de liquidez; otros casos estn relacionados a asuntos de
mala administracin, mientras que en otros casos se debe a y la falta de adaptacin a los
cambios de sociedad, tanto polticos, econmicos como culturales en las nuevas generaciones
consumidoras de sus productos. En general, los factores que determinan la posibilidad de la
quiebra empresarial se caracterizan por ser complejos, por estar en contextos econmico muy
dinmicos, y particulares, pues retoma los desempeos individuales de cada uno de ellas, en su
particular sector econmico. Uno de los factores de mayor cuidado empresarial es el riesgo
financiero, que incluye los riesgos de mercado, crdito y liquidez.
En el desempeo de una empresa se pueden generar situaciones en las que las empresas afronten
dificultades financieras, algunas de ellas inmersas en el proceso de la toma de decisiones
relacionadas con la asignacin de recursos financieros por parte de los directores de esa cartera.
Ahora bien, no en todos los casos una sola decisin sea suficiente para determinar el fracaso
financiero de la organizacin si no mas bien una serie de problemas y de errores que se han
repetido durante un amplio periodo de tiempo.
El interrogante que busca resolver el presente trabajo es crear un modelo de prediccin a partir
del clculo de la probabilidad de quiebra, de alerta temprana, de una empresa para que ella logre
tomar acciones que permitan gestionar las circunstancias que la generan y poder solventarla las
consecuencias econmicas y sociales generadas tras el cierre de una empresa, como el despido
de trabajadores y las repercusiones que pueda tener este hecho en las familias afectadas.
La importancia de este trabajo de investigacin es poder predecir la probabilidad de quiebra, a
partir del anlisis del desempeo financiero y operacional, tomando como referencia la
informacin de los estados financieros de las empresas del sector farmacutico, disponibles en la
Desde el mbito de la gestin financiera Garca (1999) seala que la prioridad empresarial es la
generacin de ingresos, la eficiencia para su obtencin y el uso de los recursos para lograr una
significativa reduccin de costos. Desde esa perspectiva, el objetivo financiero debe verse con
una visin a largo plazo y aplicarse de acuerdo a las necesidades de la empresa en cuestin,
tomando en consideracin que existe una relacin entre el valor de una empresa y su capacidad
de producir ventas. Por eso, se hace necesario establecer si el valor de una empresa est
creciendo o disminuyendo. La generacin de efectivo est estrechamente ligada a su rentabilidad.
De all que estos dos indicadores permiten supervisar el balance financiero de la organizacin.
Este enfoque de anlisis del desempeo empresarial se ha utilizado en varios trabajos realizados
tanto para grandes empresas como para PyMEs: Altman (1968, 1993), Taffler (1974), Taffler y
Tisshaw (1977) y Ohlson (1980), que han permitido establecer esta relacin entre el desempeo
empresarial y la generacin de valor.
La rentabilidad es un factor importante del anlisis financiero que debe verse reflejado en el
ingreso del efectivo libre, que permite alcanzar un crecimiento de la empresa. Tanto Garca
(1999) como Macas y Santillana (2000) mencionan que el anlisis y la evaluacin del
desempeo empresarial, tanto financiero como operacional, debe incluir aspectos como el
conocimiento, clculo e interpretacin de variables internas y externas, tasas, tendencias,
indicadores y estados complementarios o auxiliares. En la interpretacin de Ochoa (2001, p. 65),
el anlisis financiero es un proceso de seleccin, relacin y evaluacin de informacin, el cual se
compone de diversas tcnicas y herramientas contables cuyo fin es proporcionar slidas bases de
conocimiento para tomar decisiones en la organizacin.
Las crisis financieras en los sectores pblicos y privados alrededor del mundo han generado
preocupacin debido a las dificultades que se presentan para predecir la quiebra de empresas en
un momento determinado. Las quiebras empresariales han estado presentes desde los orgenes
del capitalismo moderno y se han asociado al grado de solvencia que presentan las empresas.
Para Gabs (1990) el grado de solvencia empresarial debe ser del 50% de los activos que ella
posee, o superior, para un funcionamiento aceptable. En la muestra de empresas espaolas que
trabaj, Gabas (1990) encontr que aquellas que cumplan con este requisito, en un 96 % no
presentaron problemas de insolvencia.
Para Brossard et al. (2006) tener informacin ms efectiva posible, basada en aspectos
cuantitativos y cualitativos, genera un pronstico ms efectivo para llegar a predecir una quiebra
empresarial, debido a que toma elementos internos como estados financieros, movimientos
empresariales; adems de elementos externos como son las polticas econmicas o polticas que
la reglamentan.
El estudio realizado por Carnoy (1977), utilizando datos de bancos Norteamericanos y aplicando
el mtodo de regresin Logit, es otro aporte para detectar de una forma temprana una quiebra
inminente en una empresa. Kolari et al. (2000) retoma lo realizado por Carnoy, enfocndose en
los bancos ms grandes de Estados Unidos, y logra establecer la probabilidad de insolvencia
para stos, obteniendo un rango de efectividad de un 98% en la prediccin; los datos
correspondan al perodo de 1980 al 1990, el cual fue marcado por diversas crisis financieras y
restructuracin bancaria. En la bsqueda de la medicin de la probabilidad de insolvencia
empresarial se han utilizado diferentes modelos economtricos, como el anlisis logit y probit
discriminante utilizado por Ohlson (1980), Gentry et al (1985), Casey y Bartczak (1984, 1985).
Las caractersticas del modelo Logit se basa en la funcin de distribucin logstica y su ecuacin
es la siguiente:
= () =
!
!!!!!"
donde Zi es una combinacin lineal que puede ser una o ms variables independientes, y los
representan los coeficientes a calcular:
Para autores como Carnoy (1977) y Kolari et al. (2000) el modelo probit tiene una ventaja frente
a otros modelos en cuanto que la perturbacin se distribuye normalmente y dado que el tamao
de la muestra es significativamente grande, se puede garantizar que los datos se distribuyen
normalmente. A partir de las ecuaciones sealadas abajo se puede definir un modelo efectivo y
coherente de alerta temprana para determinar una crisis financiera en una empresa toda vez que
abarcan elementos primordiales del funcionamiento empresaria. Para Arbelez (2010) en estos
modelos se retoman, analizan y evalan las variables de desempeo empresarial como la
rentabilidad, la solidez y eficacia de una empresa, que sern parte importante para generar el
xito de la empresa o el fracaso de ella.
Los problemas financieros se pueden vincular al trmino de insolvencia desde dos puntos de
vista. El primero es la insolvencia basada en el capital y sucede cuando una empresa tiene un
patrimonio neto negativo, es decir que el valor de la deuda es mayor al valor de sus activos. El
otro punto de vista es el basado en los flujos de efectivo operativo, y sucede cuando stos son
insuficientes para cumplir con las obligaciones financieras y en consecuencia se presenta una
suspensin de pagos de la deuda. Ambos puntos de vista por separado no son suficientes para la
explicacin de las dificultades financieras, teniendo en cuenta que el concepto de flujo de
efectivo no supone que se puedan presentar reservas acumuladas y la basada en el capital
requiere un modelo de valoracin ms compresivo, el cual es usualmente aplicado cuando se
realiza la liquidacin de los activos.
Para Marshal (1957) las empresas que no cotizan en la bolsa de valores posen mayor porcentaje
de caer en insolvencia financiera debido a que los controles organizacionales son menos
rigurosos que los de las empresas cotizantes. La medicin de la probabilidad de incurrir en el no
pago de las obligaciones se realizara a partir de la observacin del comportamiento de
inductores y razones financieras en un modelo probabilstico logit.
Formula tomada de Arango Ramirez, C. y Botero Ospina, L. M en: Evaluacin del modelo Camel como instrumento de prevencin de crisis
bancarias para Colombia. 2001
Mtodo de solucin
Para estimar la probabilidad de riesgo de insolvencia de las empresas del sector farmacutico se
aplica un modelo logit con panel de datos desbalanceado. El modelo seleccionado es
probabilstico, lo que es acorde con los objetivos del estudio. Esto permite hacer inferencia
sobre el impacto que tiene cada una de las variables independientes en el clculo de la
probabilidad de insolvencia financiera y determinar esta probabilidad para una empresa del
sector farmacutico en un tiempo determinado.
N
DE
EMPRESAS
156
138
294
5
6
TOTAL
53
144
294
INGRESOS
OPERACIONALES
68,424,347,848
8,980,230,461
10,014,689,560
10,524,136,011
12,482,074,750
12,350,986,101
14,072,230,965
74,964,116
16,141,681
12,008,035
11,660,293
14,289,343
10,467,041
10,397,723
68,499,311,964
Podemos observar que el comportamiento del ROA en las empresas solventes se mantiene
constante, podra ser que estas empresas aunque incrementen sus ingresos operacionales tambin
realizan inversiones en activos para ser ms competitivos en el sector; mientras que en las
empresas en estrs financiero observamos que este indicador disminuye y teniendo en cuenta la
disminucin de los ingresos operacionales de estas empresas se puede evidenciar la prdida de
rentabilidad de sus activos.
Debido a las altas inversiones en las que deben incurrir los laboratorios farmaceuticos en cuanto
a investigacin y desarrollo, asi mismo en la adquicisin de activos fijos, el sector farmaceutico
se ha caracterizado por tener altos niveles de endeudamiento. De esta manera, podemos observar
que las empresas tanto solventes como aquellas que se encuentran en situacin de estrs
financiero presentan un nivel de endeudamiento promedio del 53% el cual se encuentra en un
nivel acorde al sector.
ROA
0.14
0.15
0.13
0.15
0.15
0.15
0.13
0.01
0.03
0.02
0.01
0.03
(0.02)
(0.03)
0.13
ENDEUDAMIENTO
0.53
0.52
0.52
0.52
0.52
0.54
0.55
0.51
0.52
0.50
0.55
0.44
0.49
0.55
0.53
Durante el periodo del 2008-2013 el ratio correspondiente a las Obligaciones financieras sobre el
total activos present un comportamiento constante en el sector farmaceutico del 14%
aproximadamente. Esta tendencia es similar a la presentada por las empresas que pertenecen al
rango del criterio de evaluacin como solventes. En el caso de las empresas que presentan un
estado de estrs financiero se puede evidenciar que han presentado un incremento en cuanto a
sus obligaciones financieras sobre los activos totales desde el 2011 en aproximadamente un
100%, pasando de niveles de 8% en el 2011 a un 16% en el 2013.
Al analizar los ingresos operacionales sobre el total de los activos podemos observar que existe
una tendencia a la baja en este indicador, que podrian ser explicados por las altas inversiones en
activos fijos y que no esten generando an los ingresos esperados. Por el lado de las empresas
solventes la disminucin del indicador desde el 2008 al 2013 fue de de un 10% mientras que la
disminucin que presentaron las empresas con estrs financiero fue de un 36%.
Tabla 8. Comportamiento Ingresos operacionales sobre activos
Empresas
solventes
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Empresas
e n
e strs
financiero
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Total
general
Fuente: Elaboracin propia
4.1 Modelo
Se estim un modelo de panel de datos desbalanceado con un Logit, con el cual se realiza una
inferencia en el impacto generado por cada una de las variables independientes en la
probabilidad de insolvencia financiera en el sector farmaceutico en colombia.
Se utiliz este tipo de modelo en lugar de otros, debido a que por el tamao de la muestra se
observ que la distribucin logit tiene mas masa en las colas que la distribucin normal, por
consiguiente si tomamos el modelo probit este asignaria una baja probabilidad o clasificara
como inusuales a las variables independientes. Tambien es necesario tener en cuenta que cuando
la variable independiente es dictoma, el valor esperado E(Y/X) no es lineal en los parmetros ,
por lo tanto tenemos que usar mtodos no lineales para estimar los parmetros. Adems este tipo
de modelo es probabilstico, por lo tanto tiene que ver mucho con los objetivos planteados en
este trabajo.
Para el anlisis del sector farmacutico el modelo de efectos aleatorios permite encontrar un
valor fijo sobre la incidencia sobre la probabilidad de insolvencia financiera en el sector y el
valor aleatorio asociado a cada empresa en la muestra (nvary4 en archivo anexo de Stata).
En cuanto a la heteroscedasticidad, las variables aleatorias utilizadas en la muestra son
independientes entre si, es decir, que la probabilidad de insolvencia financiera de la empresa i es
independiente de la probabilidad de insolvencia financiera de la empresa j, lo anterior nos
permite afirmar que la media de dicha muestra tiene una distribucin normal estndar.
Las variables independientes que calcularon inicialmente fueron indicadores de rentabilidad,
liquidez, solvencia, apalancamiento y del modelo Dupont, tales como:
Teniendo en cuenta que el modelo aplicado es tipo Top down, al correr el modelo con todas las
variables seleccionadas, de liquidez, endeudamiento, rentabilidad, etc, se present que la mayoria
de las variables no eran estadisticamente significativas, razn por la cual se fueron descartando
del modelo, para finalmente quedar con un modelo de cuatro variables.
El modelo final no present problemas de correlacin entre las variables independientes, lo que
nos permite verificar que no existen problemas de colinealidad entre los regresores, como se
observa en la tabla 9.
1.0000
-0.0299 1.0000
-0.2311 -0.3422 1.0000
-0.0750 0.4720 -0.1668 1.0000
-0.2771 0.1683 0.2130 -0.0328
1.0000
4.2 Resultados
Los resultados de la estimacin se presentan en la tabla 10 dnde se pueden observar los
coeficientes de las variables independientes y su significancia individual y conjunta. El modelo
resulta ser significativo para las variables Endeudamiento, ROA, Ingresos operacionales /
Activos y Obligaciones financieras / Activos. El resto de variables calculadas inicialmente
fueron descartadas en el modelo porque no fueron estadsticamente significativas. Las variables
del modelo presentan el signo esperado y son relevantes para la explicacin de la probabilidad
de quiebra tal como se muestra en la tabla 10.
Para la variable endeudamiento el coeficiente calculado fue de 4.169548 con signo (+),
indicando que a mayor nivel de endeudamiento que presenten las empresas farmacuticas se
incrementar la probabilidad que incurran en estado de insolvencia financiera. Para las variables
ROA, obligaciones financiera sobre activos (of_activos) e ingresos operaciones sobre activos
(io_activos) los coeficientes calculados fueron -6.005786, -7.713971 y -7.836006
respectivamente. El signo de estas variables es negativo (-), indicando el resultado esperado en el
cual una disminucin en estas variables aumentara la probabilidad que las empresas del sector
farmacutico incurran en insolvencia financiera.
Una vez establecido el modelo definitivo, calculamos la probabilidad promedio de insolvencia
financiera, tomando los valores promedio de las variables significativas y sus respectivos
coeficientes. El resultado obtenido es 0.1053 como se puede observar en la tabla 11.
La tabla 12 muestra los efectos marginales de las variables independientes sobre la probabilidad
de insolvencia empresarial en el sector farmacutico, para el perodo analizado; destacndose
que el ratio de ingresos operacionales sobre activos (io_activos) es quien mayor efecto posee.
Number of obs
Number of groups
=
=
1377
294
1
4.7
6
Wald chi2(4)
Prob > chi2
vary
Coef.
endeudamiento
roa
of_activos
io_activos
_cons
4.169548
-6.005786
-7.713971
-7.836006
-4.719612
2.043831
3.010575
3.536718
1.901741
1.647118
/lnsig2u
4.968046
sigma_u
rho
11.9894
.9776254
Std. Err.
z
2.04
-1.99
-2.18
-4.12
-2.87
P>|z|
0.041
0.046
0.029
0.000
0.004
=
=
22.20
0.0002
8.175384
-.1051666
-.7821306
-4.108662
-1.491321
.2657213
4.447242
5.48885
1.592919
.0058124
9.240729
.9629022
15.55567
.9865867
Mean
Std. Dev.
Min
Max
Observations
vary
overall
between
within
0.1053014
0.3070529
0.3194798
0.1310549
0
0
-0.728032
1 N
=
1377
1 n
=
294
0.9386347 T-bar
=
4.68367
roa
overall
between
within
0.1288163
0.1786292
0.1612586
0.092479
-1.3
-0.755
-0.4911838
0.84 N
=
1377
0.6283333 n
=
294
0.6738162 T-bar
=
4.68367
endeud~o
overall
between
within
0.5258896
0.2379588
0.2196715
0.110158
0
0
-0.0201104
2.56 N
=
1377
1.213333 n
=
294
1.88789 T-bar
=
4.68367
of_act~s
overall
between
within
0.1393972
0.1495925
0.133979
0.0699789
0
0
-0.2039361
0.95 N
=
1377
0.635 n
=
294
0.5277306 T-bar
=
4.68367
io_act~s
overall
between
within
1.422622
0.772106
0.7358113
0.3032877
0
0.015
-0.3873783
6.2 N
=
1377
3.91 n
=
294
4.079288 T-bar
=
4.68367
nvary4
overall
between
within
0.1053014
0.1233484
0.1260878
0.0581955
0.0004945
0.0011062
-0.2266169
0.9795943 N
=
1377
0.7851837 n
=
294
0.5993419 T-bar
=
4.68367
dy/dx
roa
endeud~o
of_act~s
io_act~s
-6.005786
4.169548
-7.713971
-7.836006
Std. Err.
3.01058
2.04383
3.53672
1.90174
z
-1.99
2.04
-2.18
-4.12
P>|z| [
95% C.I.
X
.128816
.52589
.139397
1.42262
Conclusiones
El sector farmaceutico durante el perio de estudio 2008 y 2013 present un mayor dinamismo en
las ventas. Una razn importante para explicar este comportamiento es que muchos
medicamentos han perdido las patentes, por lo tanto el mercado de los genericos se ha
dinamizado, adicionalmente el desarrollo y crecimiento del sector farmaceutico a nivel de las
exportaciones ha sido significativo y se espera que la tendencia con tinue. Las empresas
nacionales estan incursionando especialmente a los paises fronterizos, esto por sus niveles de
competitividad, el uso de buenas practicas de manufacturas y sus bien definidas estrategias de
ventas. Sin embargo, el sector farmaceutico debe tener en cuenta algunos puntos negativos que
podrian afectar su desarrollo. Vale la pena mencionar el riego de devaluacin del peso, la cual
podria incrementar los costos de produccin principalmente en el incremento de los precios de
las importaciones de materia prima, representando asi una amenaza para la industria y el
consumidor final.
Como resultado del modelo propuesto, las variables que resultan significativas en la estimacin
del riesgo de insolvencia financiera fueron: Endeudamiento, ROA, obligaciones financieras
sobre activos (of_activos) e ingresos operacional sobre activos (io_activos). De acuerdo a los
signos de los coeficientes obtenidos, el incremento de la probabilidad de riesgo de insolvencia
financiera puede explicarse por el aumento en el nivel de endeudamiento y en la disminucin del
ROA, obligaciones financieras sobre activos y de los ingresos operacionales sobre activos. El
analisis fundamental permite inferir la probabilidad de insolvencia financiera a partir de
indicadores de apalancamiento financiero y operativo. No ocurre lo mismo con los indicadores
de rentabilidad (p.e. ROE, Ebitda, margen neto) y de liquidez (p.e. Razn corriente, prueba
cida, KTN) los cuales no contienen informacin suficiente de la generacin de flujo de caja y
como consecuencia de esto la generacin de valor.
Tomando el comportamiento historico del sector farmaceutico, establecimos que la solvencia
financiera depende en gran medida de la capacidad de generar flujos de caja, los cuales son los
predictores de la probabilidad de quiebra que los indicadores contables de rentabilidad. Para la
muestra de empresas del estudio en el perodo de tiempo sealado, ellos indican que la
probabilidad promedio de quiebra es del 0.1053. Por lo tanto la importancia del analisis de los
ingresos operacionales por su alto impacto en la generacin de los flujos de caja.
Referencias
Arango Ramirez, C. y Botero Ospina, L. M. 2001. Bogot: Evaluacion del modelo Camel como
instrumento de prevencin de crisis bancarias para Colombia.
Arbelaez, A. 2010. Determinantes del riesgo de crdito comercial en Colombia. Disponible
http://www.banrep.gov.co/docum/Lectura_finanzas/pdf/tref_mar_2010.pdf
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