01 Forward

1-Definiciones y Caracteristicas
2-Valoraci
on
3-Forward de Monedas
4- Forward de Tasas de Interes
Estrategias en Derivados
Tema 1: Contratos Forward
Gonzalo Encina T.
Universidad de Santiago de Chile
Agosto 2016
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
Indice
1.1 Definiciones
1.2 Participantes del Mercado
2-Valoraci
on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
3.1 Definiciones
3.2 Valoracion
3.3 Liquidaci
on
3.4 Replicacion Sintetica
4.1 Definicion
4.2 Estructura de tasas FRA
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Que es un Forward?
Un contrato forward consiste en un acuerdo para comprar o vender un

activo determinado a un precio especfico en una fecha futura determinada.
El contrato forward no es negociado en un mercado estructurado. Son
acuerdos privados usualmente entre dos instituciones financieras o entre
una instituci
on financiera y uno de sus clientes over the counter(OTC).
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Definiciones
La contraparte que acuerda comprar el activo subyacente en una fecha

especfica a un precio determinado toma una posici
on larga y aquella
contraparte que acuerda vender el activo subyacente para la misma fecha
y precio pactado asume una posici
on corta.
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Definiciones
Al precio pactado en el contrato forward se le denomina precio de entrega

o delivery price. Este se elige de tal forma que en el momento en que se
firma el contrato, el valor para ambas partes es cero. Esto significa que no
existe un costo para tomar una posici
on larga o corta.
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Definiciones
El precio forward de un un contrato es el precio de entrega que se aplicara

si el contrato se negociara hoy. No obstante, con el paso del tiempo el
precio del contrato varia mientras el delivery price se mantiene constante.
A la fecha de madurez del contrato se concilian las posiciones a traves de la
entrega fsica del activo subyacente o generalmente mediante la liquidacion
en efectivo, en este ultimo caso se conoce como Non deliverable forward
(NDF).
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Definiciones
El valor al vencimiento de una posici

on larga en un contrato a plazo o
forward sobre una unidad del activo es ST K . Donde ST es el precio
spot del activo en la fecha de vencimiento del contrato y K es el delivery
price o forward price pactado al comienzo del contrato.
Por otro lado, el valor final de una posici
on corta en un contrato a plazo
sobre una unidad del activo es K ST .
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Que es un Forward?
A continuaci
on analizaremos el Diagramas de Perdidas y Ganancias o Profit
and Loss (P&L) para cada una una de las posiciones para un contrato forward de moneda (Peso/D
olar). Se asume que el delivery price del contrato
es igual a $650.
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Participantes del Mercado
Podemos definir tres grupos de participantes del mercado:

Especuladores: Los contratos a plazo o forward se pueden utilizar para
especular a traves de la toma de una posici
on corta o larga en el mercado.
Esto implica tomar una apuesta en terminos de la direccion que tomara el
precio del activo subyacente, con objetivo de obtener una ganancia futura. El gran incentivo que tienen los especuladores de operar con forwards
es el gran leverage o grado de apalancamiento que ofrecen este tipo de
instrumentos.
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Hedgers: Los hedgers (hedge=cobertura) son aquellos agentes que toman una posici
on en contratos forward con el objetivo de cubrir su riesgo
(ejemplo: exportador/importador que desea cubrir su riesgo cambiario). A
traves del uso de forwards se logra eliminar el riesgo asociado a una posicion abierta ya sea en moneda, commodities o tasas y de este modo fijar
la rentabilidad del negocio (por ejemplo un project finance).
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Arbitradores: Otro grupo de participantes de un mercado son los arbitradores. El arbitraje consiste en la obtenci
on de una ganancia o beneficio libre
de riesgo a traves de transacciones simultaneas en dos o mas mercados.
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Ejercicio 1: Compra de CLP/USD Spot vs Forward
Supogamos que un especulador tiene la expectativa que el precio del tipo

de cambio va a subir de aqui a 3 meses por lo que decide comprar dolares
tanto en el mercado spot como a traves de un forward de monedas.
Usted sabe que el especulador desea comprar el equivalente a 10.000 USD
y el CLP/USD se transa en en el mercado spot = $650 y el precio forward
a 3 meses= $655. En la practica generamente se exige un deposito de una
garanta inicial o margin up front que representa un peque
na fraccion del
valor de los activos subyacentes del contrato. Asuma que la garanta inicial
equivale a un 10 % del monto a ser invertido.
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
(i) Calcule la P&L de cada estrategia si a los 3 meses el precio del tipo
de cambio se encuentra en $680 y en $620 respectivamente.
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
(i) Calcule la P&L de cada estrategia si a los 3 meses el precio del tipo
de cambio se encuentra en $680 y en $620 respectivamente.
(ii) Cual es la rentabilidad de cada una de las estrategias?
Gonzalo Encina T.
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1.1 Definiciones
Ejercicio 1
Compra Spot
Costo Spot = $650x 10.000
Valor al Vencimiento = ST x 10.000
P&L Estrategia = ST S0
0
Rentabilidad = STSS
0
ST =$680
6.500.000
6.800.000
300.000
4.6 %
Tabla: Resultados compra Spot
Gonzalo Encina T.
ST =$620
6.500.000
6.200.000
-300.000
-4.6 %
2-Valoraci
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1.1 Definiciones
Ejercicio 1
Compra Forward
Costo Forward = $655x 10.000x10 %
P&L Estrategia = ST S0
0
Rentabilidad = STSS
0
ST =$680
655.000
250.000
38.2 %
Tabla: Resultados compra Forward
Gonzalo Encina T.
ST =$620
655.000
-350.000
-53.4 %
2-Valoraci
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2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Metodo de Valorizar los Instrumentos
Como sabemos el concepto de arbitraje consiste en la obtencion de una

ganancia o beneficio libre de riesgo a traves de transacciones simultaneas
en dos o mas mercados.
En el siguiente ejercicio veremos c
omo opera en la practica un agente
cuando descubre la existencia de oportunidades de arbitraje. A su vez nos
ayudara a ilustrar la relaci
on que existe entre el precio spot y el precio
forward de un contrato a plazo.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
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2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Ejercicio 2: Valoracion Forward
Supongamos que el precio de un Barril de petroleo WTI es de $45 y que la

tasa libre de riesgo es de 3.5 % anual. Primero asuma que el precio forward
a un a
no de un contrato es de $49 por barril y que luego el precio del
contrato es de $42. Ademas, asuma que no existen costos de almacenaje
para el petroleo.
Gonzalo Encina T.
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2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos

a un a
para el petroleo.
(i) Existen oportunidades de arbitraje?
Gonzalo Encina T.
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2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos

a un a
para el petroleo.
(i) Existen oportunidades de arbitraje?
(ii) Cual sera el precio razonable de un contrato forward de petroleo a
un a
no?
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Si el precio del contrato es $49 un agente luego puede tomar las siguientes
posiciones y obtener una ganancia libre de riesgo:
I
Pedir prestado $45 a 3.5 % al a

no
Utilizar dichos recursos para comprar un barril de petroleo en el

mercado spot
Luego tomar una posici

on corta en el contrato a plazo a un a
no
Es decir, el agente realiza una compra una venta del mismo activo en forma
simultanea de forma de hedgear sus flujos en el horizonte de un a
no.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Al cabo de un a
no el agente obtendra $49 por el barril que vendio a traves
del contrato Forward.
Los fondos obtenidos de la venta del contrato seran utilizados para pagar el
credito y los intereses $46.6 ($45*(1+3.5 %)), obteniendo as una utilidad
de $2.4 por contrato. Por lo tanto, cualesquier precio forward del contrato
superior a $46.6 implica la obtenci
on de una ganancia libre de riesgo.
Gonzalo Encina T.
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on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Si el precio del contrato ahora es de $42 el barril, un inversionista que

mantiene una posici
on larga de petroleo puede llevar a cabo la siguiente
estrategia:
I
Vender el petroleo en el mercado spot a $45 el barril
Invertir dichos fondos a la tasa libre de riesgo de 3.5 %
Tomar una posici

on larga en el contrato a plazo para recomprar el
petroleo dentro del plazo de un a
no a $42 por barril.
Gonzalo Encina T.
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2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Esta estrategia es preferible a la de mantener el petroleo en su portafolio

por que se obtiene una utilidad equivalente a la diferencia entre los $46.6
que rinde el dep
osito a plazo y los $42 que pag
o por recomprar el barril.
Luego, cualquier precio por debajo de $46.6 implica la obtencion de una
ganancia libre de riesgo.
Gonzalo Encina T.
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on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
La primera estrategia es rentable cuando el precio del contrato a plazo

es superior a $46.6. Luego, a medida que mas agentes tratan de explotar
esta situaci
on aumentara la demanda por contratos de posiciones cortas
haciendo bajar el precio forward del barril a un a
no.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
La segunda estrategia es rentable para agentes que poseen petroleo en

sus portafolios cuando el precio forward es menor a $46.6, lo que implica
que los agentes estaran dispuestos a tomar ventaja de esta oportunidad
aumentando la demanda por la toma de posiciones largas en contratos a
plazo haciendo subir el precio del contrato a plazo.
Por lo tanto, si asumimos que los agentes de un mercado siempre
est
an dispuestos a explotar las oportunidades de arbitraje entonces
la fuerzas de mercado determinaran un precio de equilibrio para el
contrato a plazo a un a
no igual a $46.6.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Precio de un contrato Forward

A partir del ejercicio de arbitraje de los contratos a plazo de petroleo que
vimos anteriormente podemos derivar la f
ormula para calcular el precio
forward o delivery pricede un activo que no provee flujos de caja.
Si F0 > Se rT , los arbitradores pueden comprar el activo y tomar una
posici
on corta en el contrato forward.
Si F0 < Se rT , los arbitradores pueden vender o irse corto del activo subyacente y tomar una posici
on larga en el contrato.
Luego, el precio forward o delivery price para un activo que no provee
ingresos esta dado por:
F0 = Se rT
Gonzalo Encina T.
(1)
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on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Subyacente con Dividendos
El hecho que el activo subyacente entregue un flujo de caja o ingreso (I)

durante la vida del contrato a plazo afectara al precio forward del contrato.
Esto se debe a que el poseedor de un contrato no tiene derecho sobre
dichos flujos en cambio el poseedor del activo subyacente si los tiene.
Luego, podemos generalizar la f
ormula anterior y escribirla de la siguiente
manera:
F0 = (S I )e rT
Gonzalo Encina T.
(2)
2-Valoraci
on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Subyacente con Dividendos
Ahora si queremos expresar el ingreso (I) que reparte el activo subyacente

durante la vida del contrato como un porcentaje del precio del activo
podemos escribir la f
ormula anterior como:
F0 = Se (r q)T
(3)
A q se conoce como el dividend yield o la tasa de dividendo que paga el

activo. Se asume que esta es pagada en forma continua a traves del tiempo
y se expresa en terminos anuales.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Ejercicio 3: Dividendos
Calcule cual debera ser el precio forward para un contrato sobre el Indice
Accionario Dow Jones con fecha de vencimiento dentro de 40 dias (Sep16).
Usted sabe el precio spot del indice es de 18.586,67 que la Libor al plazo
correspondiente es igual a 0.51 % y que el dividend yielddel indice es de
2.76 %.
Gonzalo Encina T.
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on
2.1 Formulaci
on General
2.2 Dividendos
Ejercicio 3: Dividendos
Utilizando la f
ormula: F0 = Se (r q)T Donde, Spot =18.586,67 , r = Libor
1 Mths , q= Dividend Yield. Tenemos, F0=$18.586,67 e(0.51 %-2.76 %)
(40/360) = $18.540,26
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Replicacion Sintetica
Forward de Monedas
Corresponde a los Forward, por lejos, mas transados en el mercado local, en particular en Chile se transan en gran cantidad instrumentos Forward USD/CLP tambien conocidos como seguros de cambio y Forward
CLP/CLF conocidos como seguros de inflaci
on.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Foreign Exchange Forward: FX
En el caso de un forward de monedas, el activo subyacente es un cierto

n
umero de moneda extranjera (por ejemplo USD) que se desea comprar o
vender en una fecha futura predeterminada.
Por lo tanto definimos S0 como el valor spot del tipo de cambio o paridad
internacional. Donde el tipo de cambio o la paridad internacional se expresa
en unidades de moneda domestica o local por una unidad de moneda
extranjera (USD).
Para el tenedor de la moneda extrajera, esta tiene la propiedad de ganar
la tasa libre de riesgo que prevalece en el pas extranjero rf . Por lo tanto,
el caso de un forward de monedas es analogo al de un de un forward sobre
un activo que paga un dividendo o sobre el cual se recibe un Constant
Dividend Yielddonde la tasa de dividendo q equivale a la tasa libre de
riesgo externa rf .
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
FX
Luego, reemplazando q de la ecuaci

on (3) por la tasa libre de riesgo extranjera rf tenemos que el precio forward sobre una moneda esta dado
por:
F0 = Se (r rf )T
(4)
La f
ormula anterior es la bien conocida Teora de Paridad de Tasas de
Interes de Finanzas Internacionales. La cual nos dice que la moneda que
tiene una tasa de interes mayor tiene que depreciarse en una magnitud
equivalente al diferencial de tasas de modo que se igualen las tasas de
retorno de ambos activos por que sino existaran oportunidades de arbitraje.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Como valorar un Forward de monedas?
En la practica para la valoraci

on de un forward de monedas el mercado por
convenci
on utiliza la f
ormula (4) expresada en tiempo discreto con capitalizaci
on simple en vez de compuesta, donde se considera para el calculo
de los diferenciales de tasas de interes las tasas de mercado monetario con
una base Actual/360.

t
rf
t
F0
r
= 1+
1+
100 T
100 T
S0
Gonzalo Encina T.
(5)
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Valoracion Forward
Despejando F0 de la ecuaci
on anterior obtenemos:
F0 = S0
1+
1+
Gonzalo Encina T.
r
100
rf
100
t
T

t
T
(6)
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Pricing
La ecuaci
on (5) muestra el precio de un contrato forward de moneda, el
cual depende directamente depende del precio del la paridad spot y de los
diferenciales de tasas de interes o la mas bien conocida Teora de Paridad
de Tasas de Interes Cubierta.
De esta ecuaci
on tambien se puede a su vez desprender que es posible
replicar sinteticamente el precio de un contrato forward a traves de la
combinaci
on de endeudamiento y prestamo en distintas monedas y el tipo
de cambio spot como veremos mas adelante.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Ejercicio 4
Calcule cual debera ser el precio forward o los forward points para un
contrato CLP/USD a seis meses.
Considere un valor spot del tipo de cambio de $638 CLP/USD. Asuma que
las tasas de interes de mercado monetario de seis meses en Chile es 1.75 %
y la de EE.UU. asciende a 1.25 % anual.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Ejercicio 4
En la practica la convenci
on de mercado para la valoraci
on de un forward de
monedas es utilizando una base de calculo 30/360 y capitalizacion simple
para las tasas de interes de mercado monetario.
Luego, utilizando la f
ormula (6) y la convencion de mercado monetario
tenemos que el delivery price o precio forward para dicho contrato alcanza:
F0 = $638 [(1 + 1,75/100 6/12)/(1 + 1,25/100 6/12)] = $639,585
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Ejercicio 4
A la diferencia entre el precio forward y el precio spot se le conoce como

los forward points en este caso $1,585 pesos.
Por lo general al cotizar un precio en el mercado a plazo solo se entregan
los forward points independiente del nivel spot donde se encuentre el tipo
de cambio. Esto debido a que los puntos forward generalmente no varian
durante el da a diferencia de precio spot de la divisa.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Valoracion Bid-Ask
Ahora debemos considerar el hecho de que tanto en el mercado de divisas

spot como en las tasas de interes existen spread Bid-Ask lo que debe
considerarse en la formulaci
on de la valoraci
on de un FX Forward.
En el caso del mercado spot de divisa podemos considerar la diferencia
entre Dolar comprador (Bid) y Vendedor (Ask u Offer) donde ciertamente
el primero siempre sera menor que el segundo.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Valoracion Bid-Ask
En el caso de las tasas de interes, el spread Bid-Ask se configura como la
diferencia entre las tasas de captaci
on y colocaci
on donde la primera es
menor que la segunda.
Considerando esto podemos replantear la expresi
on (6) diferenciado si la
operacion se trata de una Compra Forward o una venta forward de FX:

r
t
1 + captacion
100
T

(7)
Fcompra = SComprador
t
1 + rf colocacion
100
T
1 + rcolocacion
100
Fventa = Svendedor
rf captacion
1 + 100
Gonzalo Encina T.
t
T

t
T
(8)
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Bid-Ask Price
En la practica, estos valores representan limites a los cuales una Institucion

puede ofrecer productos a sus clientes.
En el caso de compra Forward, una Instituci
on Financiera comprara a un
precio menor al que esta establecido en expresi
on (7) para poder obtener una utilidad de la operaci`
on. De forma analoga, considerera un nivel
levemente mayor en la operaciones de venta forward respecto del valor
obtenido en la expresi
on (8).
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Ejercicio 5
Considere los siguientes valores hipoteticos de mercado:
Spot
Ask (Vendedor)
655
Bid (Comprador)
650
Tabla: Tipo de Cambio Spot
r
rf
Ask (Colocacion)
4.5
1.7
Bid (Captacion)
3.5
0.7
Tabla: Tasas de Interes
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Ejercicio 5
Calcule los valores de tipo de cambio forward que puede ofrecer a los
siguientes clientes:
I
Un exportador que recibira 1mm USD en 180 dias
Un importador que debe cubrir una factura de 2mm USD en 90 dias
Ambos clientes quieren cubrir su riesgo cambiario. Considere que el Banco

hace una utilidad de 1$ por cada divisa que transa, que implica respecto
del precio ofrecido en cada caso? De que dependera el precio final que
ofrecera el Banco a sus clientes?
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Liquidacion
En relaci
on con la operaci
on de pago de los flujos comprometidos en el
contrato, existen 2 modalidades:
I
Entrega Fsica: Existe un intercambio efectivo de los nominales

comprometidos, esto es una parte entrega el total del los CLP en
tanto la otra parte entrega el nominal en USD (por ejemplo). Esta
modalidad tiene mayor sentido cuando el contratante del forward
debe cubrir compromisos (por ejemplo un importador que debe
pagar a sus proveedores) o liquidar divisas provenientes de ingresos
del exterior (por ejemplo un exportador).
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Liquidacion
Compensaci
on (NDF): En este caso no se intermabian los nocionales
comprometidos sino que estas posiciones se netean utilizando para
ello el valor del tipo de cambio observado (o el que se defina en el
contrato) .
La primera alternativa lleva consigo el denominado Riesgo Settlement que

es aquel al que se exponen las contrapartes al momento de enviar un
flujo por concepto de un contrato y la otra contraparte pudiera incumplir
en su obligacion, ya sea por insolvencia, problemas de sistemas, diferencias
horarias, etc. El riesgo asumido corresponde al total del nominal o principal
del contrato.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Liquidacion
Una alternativa para abordar el riesgo de Settlement es la imposicion de

una clausula conocida como Delivery Versus Payment (DVP) que estipula
que cierta contraparte (normalmente la que tenga mayor poder negociador)
no enviara el nominal estipulado previa confirmaci
on de la recepcion del
flujo comprometido
La modalidad contraria se denomina Free delivery que es aquella donde la
Instituci
on asume el riesgo de Settlement y puede entonces liberar fondos
previo a la recepcion de la contraparte.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Calce
Desde el punto de vista de la instituci

on Financiera, existen tres alternativas
para cerrar la posicion generada por el contrato:
I
No cerrar la posici
on. Esta alternativa es poco usual dado que
expone a la Instituci
on a un riesgo cambiario innecesario.
Cerrar la posici
on con otra Intituci
on Financiera, en este caso se
toma un contrato con las caracteristicas inversas al tomado con el
cliente, de forma tal de lograr una utilidad sin exponerse al riesgo
cambiario.
Cerrar la posici
on a traves de una operaci
on sintetica, esto es en la
practica lo mas comun.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Replicacion
A traves de la combinaci
on de endeudamiento y prestamo en distintas
monedas y del tipo de cambio spot se puede replicar sinteticamente el
precio comprador y vendedor de un contrato forward.
Se conoce como Synthetic Replication a la emulaci
on de una contrato forward a traves de posiciones con igual nocional y mismo plazo de expiracion
de tal forma de probar el principio de no arbitraje.
N
otese que el principio de no arbitraje no plantea que la oportunidad no
pueda existir, sino mas bien que estas no pueden ser persistentes.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Replicacion Compra Forward
En el caso de compra forward (como en el ejemplo del exportador), podemos cerrar la operacion a traves del siguiente proceso:
I
Tomar un credito en dolares al plazo del contrato a una tasa

denominada en USD (colocacion)
Utilizar los fondos en USD y transformarlos en CLP a precio

comprador spot
Invertir los fondos en CLP a una tasa de captaci

on denominada en
CLP por el periodo del contrato.
Al final del periodo, se utilizan los fondos en CLP rescatados del

deposito para pagar la compra de dolares, con los dolares recibidos
se cubre el credito tomado inicialmente.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Replicacion Venta Forward
En el caso de venta FX forward (ejemplo del importador), podemos cerrar

la operacion a traves del siguiente proceso:
I
Tomar un credito al plazo del contrato a una tasa denominada en

CLP (colocacion)
Utilizar los fondos en CLP para comprar USD spot a precio

comprador
Invertir los fondos en USD a una tasa de captaci

on denominada por
el periodo del contrato.
Al final del periodo, se utilizan los fondos en USD rescatados del

deposito para entregarlos segun el contrato, con los CLP recibidos se
cubre el credito tomado inicialmente.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
3.1
3.2
3.3
3.4
Definiciones
Valoracion
Liquidaci
on
Ejercicio 6
Considere los datos del ejercicio 5 y replique los resultados obtenidos a

partir de la replicaci
on sintetica de cada operaci
on.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Que es un FRA?
Un Forward Rate Agreement (FRA) o contrato a plazo sobre tipos de

interes es un contrato OTC en el que dos contrapartes acuerdan la tasa
de interes que se va a pagar sobre un determinado principal con una fecha
de inicio futura.
El FRA no compromete intercambio de nocionales (Principal).
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Long-Short FRA
El comprador de un FRA (Long) asegura una tasa de captacion futura, esto

es, el contrato le permite definir hoy la tasa a la que tomara un eventual
credito en el futuro. Por ende una posici
on larga en FRA se beneficia de
una futura alza de tasas.
Por otro lado, el vendedor de FRA (Short) define hoy la tasa de colocacion
para una futura operacion de otorganmiento de credito. La posicion corta
se beneficia entonces de una futura baja de tasas.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
FRA P&L
Aquellos agentes (hedgers, arbitradores o especuladores) que asuman que

la tasa de interes se elevara tomaran posiciones largas en tanto aquellos
cuyas expectativas sean a la baja tomaran posiciones cortas:
P&L
Long
Short
Gonzalo Encina T.
i
+
-
i
+
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Nomenclatura FRA
El FRA estipula dos fechas, normalmente definidas en numero de meses,

donde la primera se refiere al plazo que resta para el inicio de la operacion
en tanto la segunda se refiere al periodo de termino de la operacion desde
su firma.
Por ejemplo, el FRA6x9 corresponde a la tasa de interes que se le aplicara
a un cierto principal que rige desde el sexto mes hasta el noveno mes (6x9),
es decir, equivale a una tasa de interes por un periodo de tres meses (9-6)
que comienza en seis meses mas.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
PayOff FRA
Luego, si a la fecha de liquidaci

on el tipo de referencia supera a la tasa
acordada (FRA), el vendedor del FRA abona al comprador del FRA y caso
contrario el comprador le abona al vendedor de acuerdo a la siguiente
expresi
on:
P&LFRA =
(TREF TFRA ) Dias

360
Principal
1 + TREF Dias
360
En esta expresion queda de manifiesto que el FRA no es un swap!
Gonzalo Encina T.
(9)
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Ejercicio 7
Calcule cual es la perdida o ganancia para una empresa que desea pedir un
prestamo de 1 mill
on de USD dentro de 6 meses mas por un periodo de 6
meses. Asuma una tasa de referencia es de 2.85 % al inicio de vigencia del
contrato en tanto la tasa vigente al momento de la firma del contrato es
de 2.55 %.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Tasas FRA
La estructura de tasas FRA se deriva de las tasas spot observadas en la

yield curve, toda vez que podemos replicar una estructura FRA a partir de
distintas posiciones considerando los tipos de interes actuales.
Por ejemplo podemos replicar sinteticamente una posicion corta FRA 6x12
(una tasa de deposito de 6 meses que parte en 6 meses) al tomar un
deposito a 12 meses y por otra parte pedir prestado a 6 meses.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Tasas FRA
Luego, si asumimos que no existen oportunidades de arbitraje podemos

derivar la estructura de tasas FRA a partir de las tasas spot, ya que deberiamos obtener la misma tasa de retorno o rentabilidad de realizar un
dep
osito a, por ejemplo, 9 meses versus la que se obtendra de hacer un
dep
osito a 6 meses y luego renovarlo por tres meses mas.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Tasas FRA
Generalizando, si no existen oportunidades de arbitraje entonces tenemos
que:

n1
n2 n1
t2
n2
t1
FRAn1 n2
1+
= 1+
1+
100 360
100
360
100 360
(10)
Despejando la tasa FRA tenemos:
"
t2
1 + 100
FRAn1 n2 =
t1
1 + 100
n2
360
n1
360
#
1
36,000
(n2 n1 )
Donde:
t1 = Tasa spot plazo n1
t2 = Tasa spot plazo n2
Gonzalo Encina T.
(11)
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Ejercicio 8
a A partir de la estructura de tasas que se entregan en la siguiente tabla

calcule cuales deberan ser las tasas FRA los plazos 3x6, 6x9 y 9x12.
b Que puede inferir acerca de la pendiente de estructura de tasas FRA?
yield
3m
6m
9m
12m
Gonzalo Encina T.
spot
1.72
1.95
2.05
2.15
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
FRA Bid-Ask
Consideremos ahora la existencia de spreads en las tasas spot, asi como

en el caso de FX podemos establecer los niveles de tasas FRA a partir de
condiciones de no arbitraje.
Para esto consideremos un simple ejemplo a partir de las siguientes tasas
spot:
yield
6m
12m
Gonzalo Encina T.
Ask
4.1
4.5
Bid
4.0
4.4
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Venta FRA
Recordemos, la venta FRA o posicion corta consiste en una tasa que asegura la colocacion de dinero en una fecha futura, esto es, es la tasa a la
que presto en el futuro. Cual sera el rango de esta?
Como ya lo hemos revisado previamente, a traves de el concepto de arbitraje podemos encontrar este rango.
El valor de venta de FRA debe ser menor al sintetico de compra de FRA, de
otra forma se podria arbitrar vendiendo el FRA directamente en el mercado
y comprando la misma posicion a traves de un sintetico.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Venta FRA
Un sintetico de compra de FRA se construye:

I
Pedir prestado a 12 meses a tasa de colocaci

on (4.5)
Prestar a 6 meses a tasa de captaci

on (4.0)
La tasa compra FRA6x12 sintetica es de 4.9 lo que implica que este es

el maximo valor que podria tomar una posicion de venta (Larga) sin que
exista oportunidad de arbitraje.
Si algun agente estuviera ofreciendo una venta de FRA al, digamos 5 %,
existiria una oportunidad de arbitraje dado que puedo construir la posicion
contraria (compra FRA) al 4.9 %, cerrar la posicion y quedarme con el
diferencial.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Venta FRA
Como ya mencionamos, la punta vendedora del FRA es de 4.9 %.

Esto quiere decir que el maximo valor al cual se puede vender la tasa FRA
6x12 es de 4.9 %. Dicho de otra forma, la maxima tasa a la puedo prestar
en dicho periodo es 4.9.
Si algun agente estuviera dispuesto a pedir prestado a una tasa mayor, se
produce arbitraje:
I
Vendo el FRA al 5 %, es decir presto fondos a dicho valor.
Compro FRA en forma sintetica: Pido prestado al 4.5 en 12meses y

presto al 4 en 6 meses lo que equivale pedir prestado al 4.9
La diferencia entre el 5 % y el 4 % es una utilidad libre de riego.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Compra FRA
En terminos analogos, la posicion de compra (long) FRA tambien tiene un

rango que es factible de estimar a partir de arbitraje.
Recordemos, la posicion de compra FRA me permite definir hoy la tasa a
la que puedo pedir prestado en el futuro.
El valor de compra de FRA debe ser mayor al sintetico de venta.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Compra FRA
Un sintetico de venta de FRA se construye:

I
Presto a 12 meses a tasa de captaci

on (4.4)
Pido Prestado a 6 meses a tasa de colocaci

on (4.1)
La tasa venta FRA6x12 sintetica es de 4.61 lo que implica que este es el

minimo valor que podria tomar una posicion de compra FRA (Corta) sin
que exista oportunidad de arbitraje.
Si algun agente estuviera ofreciendo una compra de FRA al, digamos 4.5 %,
existiria una oportunidad de arbitraje dado que puedo construir la posicion
contraria (venta FRA) al 4.61 %, cerrar la posicion y quedarme con el
diferencial.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Compra FRA
Si algun agente estuviera dispuesto a prestar a una tasa menor, se produce

arbitraje:
I
Compro el FRA al 4.5 %, es decir pido prestado fondos a dicho valor.
Vendo FRA en forma sintetica: Presto al 4.4 en 12 y pido prestado

al 4.1 en 6 meses lo que equivale a prestar al 4.61
ek diferencia entre el 4.5 % y el 4.61 % es una utilidad libre de riego.
Gonzalo Encina T.
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Compra FRA
La tasa de venta (colocaci

on o Ask) FRA sera:
"
#

n2
2
1 + tCOLOC
360
36,000
100
1
FRACOLOC n1 n2 =
n1
1
(n
1 + tCAPT
2 n1 )
100
360
La tasa de compra (captaci
on o Bid) FRA sera:
"
#

n2
2
1 + tCAPT
360
36,000
100
1
FRACAPT n1 n2 =
tCOLOC
n1
1
(n2 n1 )
1 + 100 360
Gonzalo Encina T.
(12)
(13)
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Bid-Ask FRA
Finalmente,la estructura de tasas para nuestro ejemplo queda:

yield
6m
12m
FRA6x12
Gonzalo Encina T.
Ask
4.1
4.5
4.9
Bid
4.0
4.4
4.61
2-Valoraci
on
4.1 Definicion
Curva FRA y Spot
Como se puede observar del grafico anterior la pendiente de la estructura de

tasas forward o FRA depende de la pendiente de la curva spot. Si esta tiene
una pendiente positiva la estructura de tasas forward se encuentra por sobre
la curva spot y mientras mas empinada sea esta mayor sera la pendiente
de la estructura de tasas FRA. Sin embargo, cuando la estructura de tasas
spot se encuentra invertida la curva forward se encontrara por debajo de
la estructura spot y cuanto mas invertida sea la curva spot mayor sera el
grado de inversi
on de la estructura de tasas FRA. Cuando la curva spot es
plana la estructura de tasas forward sera identica a la estructura spot.
Gonzalo Encina T.

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1-Definiciones y Caracteristicas

Un contrato forward consiste en un acuerdo para comprar o vender un

La contraparte que acuerda comprar el activo subyacente en una fecha

Al precio pactado en el contrato forward se le denomina precio de entrega

El precio forward de un un contrato es el precio de entrega que se aplicara

El valor al vencimiento de una posici

Participantes del Mercado

Podemos definir tres grupos de participantes del mercado:

Participantes del Mercado

Participantes del Mercado

Ejercicio 1: Compra de CLP/USD Spot vs Forward

Supogamos que un especulador tiene la expectativa que el precio del tipo

Ejercicio 1: Compra de CLP/USD Spot vs Forward

Ejercicio 1: Compra de CLP/USD Spot vs Forward

Ejercicio 1: Compra de CLP/USD Spot vs Forward

Tabla: Resultados compra Spot

Tabla: Resultados compra Forward

Metodo de Valorizar los Instrumentos

Como sabemos el concepto de arbitraje consiste en la obtencion de una

Ejercicio 2: Valoracion Forward

Supongamos que el precio de un Barril de petroleo WTI es de $45 y que la

Ejercicio 2: Valoracion Forward

Supongamos que el precio de un Barril de petroleo WTI es de $45 y que la

Ejercicio 2: Valoracion Forward

Supongamos que el precio de un Barril de petroleo WTI es de $45 y que la

Ejercicio 2: Valoracion Forward

Pedir prestado $45 a 3.5 % al a

Utilizar dichos recursos para comprar un barril de petroleo en el

Luego tomar una posici

Ejercicio 2: Valoracion Forward

Ejercicio 2: Valoracion Forward

Si el precio del contrato ahora es de $42 el barril, un inversionista que

Vender el petroleo en el mercado spot a $45 el barril

Invertir dichos fondos a la tasa libre de riesgo de 3.5 %

Tomar una posici

Ejercicio 2: Valoracion Forward

Esta estrategia es preferible a la de mantener el petroleo en su portafolio

Ejercicio 2: Valoracion Forward

La primera estrategia es rentable cuando el precio del contrato a plazo

Ejercicio 2: Valoracion Forward

La segunda estrategia es rentable para agentes que poseen petroleo en

Precio de un contrato Forward

Subyacente con Dividendos

El hecho que el activo subyacente entregue un flujo de caja o ingreso (I)

Subyacente con Dividendos

Ahora si queremos expresar el ingreso (I) que reparte el activo subyacente

A q se conoce como el dividend yield o la tasa de dividendo que paga el

Foreign Exchange Forward: FX

En el caso de un forward de monedas, el activo subyacente es un cierto

Luego, reemplazando q de la ecuaci

Como valorar un Forward de monedas?

En la practica para la valoraci

A la diferencia entre el precio forward y el precio spot se le conoce como

Ahora debemos considerar el hecho de que tanto en el mercado de divisas

En la practica, estos valores representan limites a los cuales una Institucion

Tabla: Tipo de Cambio Spot

Tabla: Tasas de Interes

Un exportador que recibira 1mm USD en 180 dias

Un importador que debe cubrir una factura de 2mm USD en 90 dias