Un Repaso A La Historia Del Capital Riesgo
Un Repaso A La Historia Del Capital Riesgo
Un Repaso A La Historia Del Capital Riesgo
INTRODUCCIN
El presente artculo est dividido en dos grandes bloques. El primero de ellos pre-
tende establecer de forma didctica el marco conceptual que define la industria del capi-
tal riesgo, los diversos agentes que participan de ella y las principales interrelaciones que
se establecen entre ellos. El segundo tiene por objeto realizar un breve repaso por la his-
toria contempornea de la industria, identificando su evolucin y principales tenden-
cias, para a partir de las mismas tratar de dibujar sus expectativas a futuro, recalando en
particular en el mercado espaol.
Si bien el concepto de capital riesgo suele utilizarse con cierta diversidad de acep-
ciones, podra definirse en su forma clsica como la actividad consistente en la realiza-
cin de una inversin de carcter financiero en compaas que no estn cotizadas en
mercados de capitales1 mediante instrumentos de distinta naturaleza, habitualmente en
forma de capital y con menor frecuencia en forma de deuda o de hbridos entre ambas.
La situacin y las necesidades especficas que presentan las compaas receptoras de
dichas inversiones financieras, y de las cuales por tanto se benefician, pueden resultar de
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HACIA SU FUTURO A PARTIR DE SU FUNCIONAMIENTO Y AGENTES
PROTAGONISTAS
Se trata de una fase en la que la compaa necesita de recursos (entre otros finan-
cieros) para expandir su proyecto, por ejemplo creciendo en los mercados y pro-
ductos servicios donde ya est presente, o bien entrando en nuevos mercados y
desarrollando nuevos productos servicios, o cuantas combinaciones entre todas
ellas puedan existir.
Tambin se asocian a este tipo de inversiones las compaas de venture capital ante-
riormente mencionadas, si bien las compaas a las que habitualmente se las conoce
como private equity pueden encajar perfectamente tambin en este captulo.
{ Situaciones Especiales:
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PROTAGONISTAS
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En la parte central se presenta al private equity fund o fondo de capital riesgo que
es el vehculo mediante el cual se realizarn las inversiones (investments) en las diversas
compaas que aparecen en la parte inferior. Dependiendo del tamao del fondo, y
atendiendo al principio de la diversificacin del riesgo, suelen situarse entre 8 y 12 y sue-
len pertenecer a sectores diversos (a menos que se trate de un fondo especializado en
compaas de un sector concreto, hecho poco frecuente).
En la parte superior, nos encontramos a los accionistas de dicho fondo. Se trata de
los LP Limited Partners, inversores institucionales de muy diversa naturaleza (desde
fondos soberanos aseguradoras hasta family offices, pasando por fondos de pensiones y
compaas aseguradoras entre otros).
Estos inversores depositan su confianza en la compaa de capital riesgo (Private
Equity Firm GP General Partner), la cual se responsabiliza de gestionar el fondo de
capital riesgo y las inversiones realizadas por el mismo. Sus intereses econmicos estn
alineados con los de los LPs ya que tambin participan del xito que pueda derivarse de
dichas inversiones. En efecto, la retribucin del equipo directivo de la compaa de capi-
tal riesgo viene por dos vas:
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LOS RETOS DE LA FINANCIACIN DEL SECTOR EMPRESARIAL
Habitualmente, la duracin del fondo de capital riesgo suele oscilar entre un pero-
do de 5 y 7 aos. Tras el mismo, la compaa de capital riesgo tiene el compromiso de
reembolsar los fondos aportados por los inversores junto con los beneficios que se espe-
ra generen las inversiones realizadas. La imposibilidad de hacer lquidas las inversiones,
por ejemplo a causa de un perodo de adversidad en la economa, puede obligar a dila-
tar dichos plazos o bien a asumir retornos de la inversin inferiores a los esperados.
En cambio, en un escenario en el que las inversiones realizadas hayan tenido xito
(lo que se conoce en terminologa anglosajona como track record), asumiendo un entor-
no econmico posterior ceteris paribus, debera resultar favorable a la posibilidad que la
compaa de capital riesgo pueda levantar capitales para constituir un nuevo fondo,
bien invitando nuevamente a los mismos inversores o bien dando entrada a otros, o una
combinacin de ambos.
Son diversas las palancas de valor a travs de las cuales los gestores del fondo de capi-
tal riesgo tratan de alcanzar los retornos esperados exigidos por sus accionistas. Por una
parte, y en lo que respecta al activo, destaca la mejora y optimizacin de la gestin ope-
rativa de la compaa en el sentido ms amplio con el objetivo de maximizar la gene-
racin de caja a lo largo del perodo de inversin, fundamentalmente medida por EBIT-
DA (Beneficios antes de intereses, impuestos y amortizaciones), Capex (inversin en
inmovilizado) y Capital Circulante. Ello permite que el otro aspecto fundamental, la
estructura de pasivo basada en las consideraciones de apalancamiento financiero ante-
riormente descritas genere tambin valor para el accionista dado que su contribucin
en fondos propios en el momento de la inversin es relativamente reducida en compa-
racin con el importe de la misma a la salida, fruto del proceso de desapalancamiento
financiero conseguido durante el perodo de la inversin. Si bien no suele considerarse
con frecuencia en la evaluacin de la inversin, otra potencial fuente de valor yace en lo
que se conoce como multiple arbitrage o expansin de mltiplo, es decir la diferencia
entre el mltiplo de salida y el mltiplo de adquisicin (comnmente medido en trmi-
nos de veces EBITDA). Si la desinversin se prev realizar a travs de una colocacin en
el mercado de capitales, lgicamente dicho mltiplo estar ligado a las mtricas de valo-
racin del sector y a la situacin y sentimiento general de dichos mercados llegado el
momento.
Finalmente y en cuanto a las rentabilidades esperadas por este tipo de inversiones,
lgicamente dependen del riesgo asociado a las mismas, si bien y por los motivos que se
comentarn ms avanzado el presente artculo, podramos afirmar que han ido dismi-
nuyendo de forma progresiva a lo largo de los aos. As pues, mientras que en sus or-
genes, los niveles de retorno esperado en la industria se situaban en promedio en el
entorno de entre el 25% y el 30% anual, en la actualidad niveles cercanos al 20% pue-
den considerarse ya atractivos. Por otra parte, cabe destacar tambin una frmula alter-
nativa de medir la rentabilidad obtenida por el fondo: se trata del money multiple
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PROTAGONISTAS
(podra traducirse como veces dinero) o cash on cash, es decir la proporcin entre los
fondos obtenidos en el momento de la salida y los fondos invertidos inicialmente.
Resulta interesante llevar a cabo un breve repaso histrico a los que fueron los or-
genes del capital riesgo y as poner en contexto su situacin actual y perspectivas de
futuro, recalando en particular en el caso del mercado espaol.
De modo parecido a lo que sucede en otros mbitos del mundo financiero, debemos
fijarnos en la economa estadounidense para identificar los inicios de las actividades de
capital riesgo. En efecto, fue en la dcada de los 50 y de los 60 cuando pueden identifi-
carse las primeras actividades propias del concepto contemporneo de capital riesgo en
su estado ms puro, es decir inversiones en compaas en fase inicial de desarrollo que
de acuerdo a los conceptos expuestos en la primera parte del presente artculo podran
clasificarse de actividades de venture capital. stas solan estar protagonizadas no tanto
por compaas privadas sino ms bien por familias con importantes recursos econmi-
cos. Mencin especial merece la notable actividad en el desarrollo de nuevos productos
y tecnologas que ya por entonces viva Silicon Valley en el estado de California, reci-
biendo parte de dichas inversiones.
A partir de los aos 70 y entrados en los 80, el gobierno americano desarroll un
marco jurdico y normativo especfico encaminadas a promover y facilitar las inversiones
de capital riesgo. Es a partir de entonces que se empiezan a crear las primeras com-
paas privadas que se dedican a este tipo de actividades, tanto de venture capital como
los primeros fondos de capital riesgo, registrndose las primeras grandes operaciones de
la historia. En este sentido, destaca la firma Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR) consi-
derada como la pionera en este tipo de actividades, y en la actualidad una de las ms
grandes a nivel mundial.
Tras un incremento notable en el nmero de adquisiciones apalancadas registrado en
la ltima parte de la dcada de los 80, debido a una igualmente notable expansin del
crdito, la primera parte de los 90 se caracteriz por una crisis de ahorro y crdito que
dispar los costes de financiacin y produjo un enfriamiento de la actividad. A partir de
entonces (segunda mitad de los 90) la industria retoma de nuevo la senda del creci-
miento y definitivamente se consolida, incrementando de forma notable su tamao as
como, si cabe, su grado de correlacin con la evolucin de la coyuntura econmica y del
mercado crediticio.
Los dos grficos que incorporamos a continuacin reflejan en buena medida ambos
aspectos. En el primero de ellos, aparece el tamao promedio de las operaciones de
compra apalancada (LBOs) en EE.UU para el perodo 2000-2012. Tal y como se apre-
cia en el mismo, el tamao promedio de las mismas muestra una tendencia creciente
con el paso del tiempo, con la excepcin del ao 2009 fruto de la recesin econmica
a nivel mundial. Enlazando con este ltimo elemento, el segundo (que comprende el
mismo perodo) demuestra la importancia que la coyuntura econmica y en particular
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GRFICO 3
GRFICO 4
Como conclusin a esta revisin histrica, veamos algunas de las principales tenden-
cias que caracterizan al mercado en la actualidad:
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PROTAGONISTAS
por tanto reduciendo los niveles de retorno esperado de las inversiones desde el
25%-30% histrico hasta los entornos del 15%-20%.
{ Como consecuencia de ello, las principales compaas del sector han optado por
diversificar sus actividades hacia otros segmentos con menor competencia, por
ejemplo convirtindose en proveedores de deuda en lugar de capitales propios.
Otro segmento que ha ganado en popularidad tambin es el de la inversin en
infraestructuras. Dado que dichas actividades presentan un nivel de riesgo infe-
rior a la inversin tradicional, tambin deberan deparar retornos inferiores. En
definitiva, se ha producido una transformacin de lo que originalmente eran
compaas de capital riesgo en compaas gestoras de un gran y diverso nmero
de activos financieros.
{ Otro factor que puede explicar un menor nivel de retorno esperado tiene que ver
con el relevo generacional en las posiciones directivas de las que fueron com-
paas pioneras de estas actividades a finales de los 70s y principios de los 80s.
Mientras que sus fundadores tenan un espritu ms venture capitalist, las nuevas
generaciones parecen tener una mayor aversin al riesgo y por tanto su enfoque
est ms caracterizado por estar en lnea con el mercado que tratar de batirlo.
{ Finalmente, cabe destacar la decisin de las grandes compaas del sector de lis-
tarse en los mercados de capitales / bolsas de valores, hecho que ha permitido que
ms all de los inversores institucionales que mencionbamos anteriormente,
sean tambin los inversores minoristas quienes puedan tener exposicin directa a
la industria del capital riesgo, y que las compaas puedan apelar a ellos para
seguir expandiendo su base de activos bajo gestin.
La historia del capital riesgo en Espaa presenta ciertos paralelismos con la que aca-
bamos de relatar para el caso norteamericano; obviamente con sus diferencias en cuan-
to a tamao as como en tiempos, derivadas del distinto grado de desarrollo de sus eco-
nomas.
En efecto, los orgenes de las actividades de capital riesgo en Espaa tambin se aso-
cian con su visin ms pura y por tanto ligada al venture capital o inversin en com-
paas en estadios iniciales de gestacin. Si bien, al igual que en el caso norteamericano
los pioneros no fueron compaas del mbito privado, a diferencia de ste, fue la inicia-
tiva pblica quien se inici en el sector entrada la dcada de los 70, con la intencin de
impulsar el proceso de industrializacin del pas y la transformacin de ciertas eco-
nomas regionales desde los sectores primario (agricultura, ganadera y pesca) hacia el
secundario.
Nuevamente, y del mismo modo que relatamos para el caso norteamericano, es gra-
cias al desarrollo de un marco jurdico y normativo propio que las compaas privadas
empiezan a interesarse por la industria del capital riesgo en la segunda parte de la dca-
da de los 80. En este sentido, destaca en particular la creacin de la figura de las SGCER
(Sociedad Gestora de Capital Riesgo), a travs de la cual se promova la inversin y ges-
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tin delegada (i.e. recursos de terceros) en lugar de recursos propios (SCR Sociedad de
Capital Riesgo), que era la frmula que tradicionalmente se empleaba hasta entonces.
Todo ello, juntamente con la entrada de Espaa en la Unin Europea y la atraccin de
capital forneo, impuls notablemente la actividad privada, que a principios de los 90
ya tena una preponderancia superior a la pblica en trminos de recursos gestionados.
En lo que respecta a la tipologa de operaciones, fueron ganando peso (en especial por
parte de los agentes privados) de forma gradual las centradas en compaas en fase de
expansin o consolidacin (evolucionando poco a poco hacia el concepto con el que
identificamos al capital riesgo en la actualidad), mientras que aquellas de capital semi-
lla o arranque siguieron mayoritariamente acaparadas por la iniciativa pblica.
La primera parte de la dcada de los 90 se caracteriz por ser un perodo de ralen-
tizacin en el sector, tras el notable crecimiento vivido en los aos precedentes. El
tamao promedio de las operaciones no obstante s que sigui aumentando progresiva-
mente y la figura de las SGCER se consolid definitivamente, siendo pioneras en la rea-
lizacin de operaciones de adquisicin apalancada.
La ltima parte de los 90 y el cambio de siglo vinieron marcados por el boom de
las compaas tecnolgicas y de internet, las cuales hicieron cambiar el foco de la indus-
tria desde empresas consolidadas a compaas start-up o en fase inicial de desarrollo. La
actividad repunt fuertemente desde el 1997 hasta el pinchazo de la burbuja en el ao
2000, para posteriormente retroceder los 2 aos siguientes.
El grfico de la parte inferior nos muestra la evolucin ms reciente (2003-2013) de
las actividades de capital riesgo en nuestro pas, detallando tanto el nmero de opera-
ciones / transacciones realizadas como los volmenes de inversin asociados a las mis-
mas y las des-inversiones que se han producido.
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PROTAGONISTAS
AGRADECIMIENTO
Los autores del presente artculo quieren agradecer expresamente su apoyo y cola-
boracin a Doa Luisa Alemany, directora del ESADE Entrepreneurship Institute y pro-
fesora del Departamento de Control y Direccin Financiera de ESADE Business School
(Universidad Ramn Llull).
FUENTES BIBLIOGRFICAS
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