G.CH – R.F.

M 2015

(En base al libro de López, Carvalho, cantero, apuntes de clases)

UNIDAD 1
ORIGEN Y CONCEPTO DEL DINERO,

Es un medio de pago generalmente aceptado. Medio de cambio u objeto aceptado socialmente.

Dinero es riqueza para el individuo pero no para la sociedad. Porque constituye un derecho contra la
cantidad de bienes y servicios. Es decir, si aumenta la cantidad de dinero, pero no así los bienes, existirá
inflación.

Origen del Dinero

Los primeros agrupamientos humanos, los nómadas, buscaban cubrir sus necesidades básicas,
generalmente de alimentos y protección, por lo que se dedicaban a explorar la naturaleza para
satisfacerlas. Por este tipo de actividades rudimentarias, los grupos intercambiaban solo el excedente
de sus productos.
Más adelante, los grupos de individuos fueron tornándose sedentarios y practicaban formas
organizadas de producción agrícola y domesticación de animales. La producción se diversificó con la
creación de instrumentos de trabajo y de utensilios exigidos por las nuevas formas de producción y por
los nuevos patrones de vida. Por esto se definieron nuevas funciones: la especialización y la división del
trabajo.
Esta división del trabajo provocó grandes cambios en la vida económica como:
La actividad económica se tornó más compleja.
Aumentó el número de bienes y servicios exigidos para la satisfacción de necesidades humanas.
La coincidencia de deseos de intercambio, que se daba con los nómadas, se tornaba difícil por la
cantidad diversificada de bienes: consecuentemente la autosuficiencia se vuelca para la
interdependencia.
El intercambio, considerada accesoria para los grupos primitivos, ahora se vuelve fundamental.
Para permitir el desenvolvimiento del intercambio se fue dando lugar, gradualmente, a procesos
indirectos de pago. La generalizada aceptación de determinados productos, recibidos en pago en las
transacciones económicas configura el origen del dinero.
La moneda surgio como consecuencia de que al tener una economía mas compleja, aumento la cantidad
de bienes disponibles y cada vez se hizo mas difícil la doble coincidencia de deseo, por tanto se separó
compra venta de bienes atrás de un medio de pago conocido como la moneda, comúnmente aceptado.

Observación
Comienza cuando se origina el proceso de intercambio. El trueque fue la primera solución del
intercambio. Cuando los costos de transacción comienzan a obstaculizar el trueque, el dinero es el
invento social para resolver el problema de coste de transacción.
El origen se encuentra en la especialización que proviene de Aristóteles y que más adelante lo
especifica Adam Smith, así nace el trueque.
Es decir, cuando aumenta el número de bienes y de personas comienza el costo de transacción. Por ello
se utiliza el dinero, ya que reduce los costos de búsqueda y de intermediación.
Origen del dinero: reducción del costo de transaccion del trueque, es un objeto comúnmente aceptado.

Evolución del Dinero (Apuntes de Clase)

Existen muchos elementos que fueron considerados como dinero (tabaco, sal, etc)

Función de la moneda y su importancia.

2.1 LA MONEDA COMO INTERMEDIARIO DE CAMBIO.

La función esencial de la moneda, generalmente caracterizada como la razón principal de su aparición,

es la de servir como intermediaria de cambio. Esta función permite el paso de la economía de truque a
una economía monetaria.Los beneficios de pasar de una economía de truque a una economía monetaria
son muchos, fundamentalmente consisten en un aumento generalizado de la eficiencia económica, en
un sensible aumento de la cantidad de bienes y servicios que pasan a ser puestos a disposición de la
sociedad para atender sus necesidades. El descubrimiento y aceptación generalizada de un instrumento
de cambo facilita el proceso de producción y de distribución, ampliando considerablemente las
posibilidades de especialización. La utilización de la moneda como intermediaria de cambio posibilita
una sensible reducción del tiempo empleado en transacciones. “Para D. Robertson la mayor ventaja de
la moneda es permitir al hombre, generalizar su capacidad adquisitiva y demandar aquello que él
quiere. La existencia de una economía monetaria ayuda a la sociedad a descubrir los bienes que
necesita y la cantidad, orientando así a la producción en el sentido de aprovechar realmente sus
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recursos limitados. El uso de la moneda posibilita no solo escoger que adquirir, si no también
cuando tomara esa decisión.

2.2 LA MONEDA COMO MEDIDA DE VALOR.

El uso generalizado de la moneda implica la creación de una unidad-padrón de medida, al cual son
convertidos los valores de todos los bienes y servicios disponibles. La existencia de un denominador
común de valores es de suma importancia para la vida económica. En su ausencia, los valores de cada
bien y servicio son expresados en relación a los valores de los demás bienes y servicios con los cuales
puedan ser directamente intercambiados.

El dinero es la unidad en que se miden los precios de los bienes y servicios ( libro cantero)

2.3 LA MONEDA COMO RESERVA DE VALOR.

Sirve como una reserva de valor, desde el momento en que es recibida hasta el instante en que se gasta
por su poseedor. Esta capacidad traduce una forma alternativa de guardar riqueza (esta función no solo
es ejercida por la moneda), pero por su liquidez y por el grado de incerteza en cuanto a las
posibilidades futuras de transformación de las otras formas de activo, la moneda es una reserva por
excelencia de poder de compra. Al final, en cuanto a la liquidez de los demás activos es altamente
variable, la moneda tiene la característica de ser liquida por excelencia.

Razones principales que llevan la preferencia por la utilización de la moneda como reserva de valor son
las siguientes:

a. La rápida e inmediata aceptación de la moneda.

b. La incertidumbre en el valor futuro de otros activos, sobre todo en los no financieros. Nada
garantiza que el valor de esos activos estén en un nivel adecuado cuando se quiera utilizarlos.

2.4 LA MONEDA COMO UNIDAD DE PAGO DIFERIDO.

El dinero también se utiliza en transacciones a largo plazo y permite a los individuos las transferencias
de renta en el tiempo, buscando una mejor distribución temporal de su consumo, ahorro e inversión. El
dinero permite que un agente económico pueda acordar el hoy la venta de sus productos a cambio del
pago futuro.

Los salarios es un ejemplo bastante claro de esto, en las economías modernas en que el crédito
desempeña un papel fundamental , los pagos diferidos, distribuidos en el tiempo es una forma de
anticipación o de promesas de liquidez financiera, que se encuentran en la base de la actividad
económica de inversión, producción y consumo.

Su importancia radica en:

a. Facilita el crédito y distribución en el tiempo, de diferencias formas de avanzar.

b. Permite la forma de cómo se realizan en las modernas economías los procesos de inversión, de
producción y de consumo, interponiendo pagos diferidos a lo largo de sucesivas etapas de generación
de bienes y servicios que se destinan a la satisfacción de las necesidades humanas.

2.5 LA MONEDA COMO INSTRUMENTO DE PODER.

La moneda puede desempeñarse como un instrumento de poder económico, político y social, esto
existe en la medida en que acepte a la moneda con un título de crédito.

2.6 LA MONEDA COMO PODER LIBERATORIO

Como ningún otro activo, tiene un poder de salvar deudas, de liquidar débitos, de salvar situaciones
pasivas. Este poder está garantizado por el estado.

CARACTERISTICAS ESENCIALES DE LA MONEDA

La moneda ha evolucionado con el transcurrir del tiempo, volviéndose cada vez más sofisticada, en
todas las etapas, por tanto, se mantuvieron ciertas características esenciales, sin las cuales los
diferentes instrumentos monetarios utilizados no podrían cumplir las funciones básicas que de ellas
siempre se exigirán.

Las características más importantes estudiadas desde Adam Smith, son:

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A) DURABILIDAD: la moneda debe ser de máxima durabilidad, en el sentido que no se destruya o

deteriore, en la medida que los agentes económicos lo manoseen en la intermediación de cambio.

Así también la indestructibilidad y la inalterabilidad son obstáculos para su falsificación,

transformándose así en atributos accesorios, e importante para la confianza del público y aceptación
general de la moneda.

B) DIVISIBILIDAD: la moneda debe poseer múltiplos y submúltiplos en cantidad y variedad, para

que las transacciones de gran envergadura como así también las pequeñas se realicen sin dificultad.
Ejemplo: 100000 5000 100 etc.

C) HOMOGENEIDAD: dos unidades monetarias distintas, de igual valor, deber ser rigorosamente
iguales.

D) FACILIDAD DE TRANSPORTE Y MANIPULACION: anteriormente la facilidad de manipular y

transportar era más difícil, por lo que se considera uno de los principales motivos para pasar de un tipo
de moneda y sistema monetario a otro.

E) TRANSFERIBILIDAD: facilidad de transferir de un poseedor a otro. Se refiere a la facilidad y

rapidez de intercambiar dinero por bienes y servicios( liquidez del dinero).

Dinero Hoy
Actualmente se sigue utilizando el trueque, donde la gente soluciona sus problemas con intercambios
directos.
Acuerdos entre estados principalmente en países con tendencias socialistas llegan acuerdos
internacionales similares al trueque. (Cambios entre Trigo y Petróleo)
¿Pero que es dinero?
LIQUIDEZ: capacidad que tiene un objeto para convertirse en dinero sin incurrir en gastos adicionales
Dinero
Problema del Guaraní. Es líquido solo en Paraguay.
El dólar es líquido en todo el mundo.
Concepto para entender la inflación: El dinero enriquece al individuo pero no a la sociedad, excepto el
dólar, que es el derecho que vos ejerces sobre bienes americanos. Más guaraníes para más paraguayos
no crean riqueza.

EVOLUCION DE LA MONEDA

Al tratar sobre el origen de la moneda, evidenciamos que su descubrimiento sucedió de la necesidad de

superar obstáculos para el desenvolvimiento de sistemas de trueque.
1. Trueque: constituye la forma inicial de intercambio de los productos. Durante largo tiempo el
comercio fue únicamente regido por dicho intercambio de productos ya que gran parte del
mundo antiguo desconocía la moneda o algún bien que pudiera servir de vara para medir el
precio de todos los productos.
El primer inconveniente del esquema de trueque es el elevado costo de transacción o el tiempo que
debe ser invertido para realizar la operación de compra-venta.
Además se presenta el problema de doble coincidencia de deseo, así también cuando se debe
establecer el precio de un producto. Una complicación adicional es la falta de estandarización de los
bienes trocados, finalmente surge la dificultad de mantener el valor de los bienes cuando estos son
perecederos (libro de cantero).
2. Dinero mercancía: utilizaban artículos como nexo entre bienes ofertados y demandados,
ejemplo pieles, semillas etc. Paraguay utilizaba sus excedentes de yerba mate y tabaco
3. Origen y evolución del metalismo: de forma general los metales fueron las mercaderías que
más se ajustaron a las funciones monetarias, no solo porque sus características intrínsecas se
aproximan a las esenciales, como también porque su valor de uso no compromete
directamente con su valor de cambio. Metales como bronce cobre, hierro, plata, oro suplieron a
los artículos perecederos. Se uso más el oro y plata como medio de pago, ya con la revolución
industrial que impulso la economía europea, la escases de la moneda fue superada por el
descubrimiento de minas de oro en Australia y california, como que la producción y los
negocios no pararon de crecer, la necesidad de expandir oferta monetaria fue satisfecha por
innovaciones tecnológicas que permitirían la exploración intensiva de minas. (López). En
Paraguay se utilizaban “tarjas de hierro” cuña de irala, anzuelos de malla de rescate y cuchillo
de rescate (libro de cantero).
Siguiente paso fue la acuñación de moneda, que en principio eran sellos o marcas en pepitas de oro
como garantía y calidad de peso. Pero su problema principal radicaba en la pureza del metal. Primera
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acuñación en Paraguay ocurrio en el gobierno de Carlos A.L. quien emitió 15000 pesos en moneda de
cobre.
4. Moneda-papel: con la multiplicación de los intercambios entre regiones y países, se
manifestaran algunas complicaciones con el uso de la moneda metálica. El transporte de los
metales a larga distancia se volvió más difícil además sujeto a riesgo. Asi se paso a ver
instituciones equipadas para guardar, con garantías, metales monetarios u otros. Se trata de
casas de custodia que daban a los depositantes certificados de depósito, para comodidad y
seguridad. Estaban aseguradas 100% de convertibilidad cuando sus dueños deseen.
5. Moneda fiduciaria, Papel-moneda: emitida y garantizada por el banco central, sin valor
intrínseco y no tiene respaldo de oro.
6. Otros activos, Dinero bancario: Esta forma de dinero es creada por los bancos comerciales y
corresponde a los depósitos a la vista y a corto plazo. Los movimiento se realizan mediante
cheques o por orden de pagos, instrumentos que se usan para su movimiento y transferencia.
Es una moneda invisible por no tener existencia física y escrita por corresponder a registros en
las cuentas corrientes de los bancos.

UNIDAD II. DEMANDA DE DINERO

• La versión clásica de la demanda de dinero
• El enfoque de Cambridge
• La demanda de dinero Keynesiana
• La teoría cuantitativa moderna de Friedman
• Modelo Baumol-Tobin de demanda de dinero
• Otros enfoques teóricos
• Estudios empíricos de la demanda de dinero

Versión clásica de la demanda de dinero

Entre el siglo XVlll hasta los inicios del periodo de Keynes los clásicos sostenían principios
liberales. Los mas destacados clásicos fueron: Adam Smith, David Ricardo, John Stuart Mill, Jean
B.Say , Pigou etc.
DEMANDA DE DINERO: Cantidad de dinero que las personas retienen
- El ingreso es un flujo
- El dinero es un saldo
Motivos para demandar dinero
- Transacción: para cubrir transacciones, la periodicidad no hay equivalencia de pagos
- Precaución: uno no elige el día para enfermarse.
Con estos dos motivos puedo saber el justificativo que se demanda dinero.
Pero no explica cuánto dinero debo demandar. Que es el concepto de cantidad de Dinero.
Encaje medio: lo que se retiene en caja para atender las necesidades de transacción, donde k es la
proporción de la renta Y que se retiene en forma de moneda.
Los principales factores que determinan el mayor o menor magnitud de k son
- La forma como los individuos y las empresas, distribuyen, en el tiempo sus ingresos.
- Los intervalos entre los pagos y las recepciones, dado por los hábitos y las prácticas
económicas que tienden a ser institucionalizadas
- Las facilidades bancarias para la concesión del crédito, observándose en cuanto a ese factor,
que la obtención fácil de crédito reduce la motivación para retener saldos monetarios ociosos
para la cobertura de gastos no programables.
- La eficiencia del sistema de compensación y de procesos de comunicación, que dificultan los
sistemas de débito y de crédito de órdenes de pagos, ampliando el margen de ociosidad de la
moneda estructural.
- La mayor o menor integración vertical del sistema económico, a medida que influyen el
número de transacciones intermediadas, reduciendo o ampliando. Consecuentemente
exigiendo mayores o menores saldos monetarios disponibles.
- La existencia de sustitutos cercanos al dinero generalmente denominados cuasi-moneda, por
su elevado grado de liquidez o por constituirse en reservas rentables de poder adquisitivo
(CDA, bonos). La existencia de esos sustitutos reduce la necesidad de mantener los encajes
monetarios, su ausencia eleva, contrariamente, la exigencia de encajes más dilatados.
- El nivel en que se encuentra la tasa real de interés, aquí considerada como el costo de
oportunidad de retención de la moneda. Cuando más alto quede el nivel, mayor es ese costo,
consecuentemente, menor la propensión de mantener saldos temporales ociosos.
- La tasa de inflación, a medida que provoca disminución de la riqueza retenida sobre forma
monetaria (dos cosas críticas: el nivel de precios, cuando se eleva ese nivel se necesita más
dinero, la variación sobre esos precios, provoca que la gente se desligue más rápido del dinero,
por lo tanto hace que disminuye la demanda de dinero)
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“Una medida de medir la informalidad de una economía es saber la cantidad de efectivo que circula en
la economía”.
Como casi la totalidad de estos factores es determinada institucionalmente y, a corto plazo es un clima
no inflacionario, se mantiene inalterada, los economistas clásicos consideraban una proporción k como
una constante. Esto es, con algunas calificaciones, ellos consideraban irrelevantes las variaciones de k a
corto plazo.
Para los clásicos la demanda de dinero varia en el corto plazo solo por una variación del nivel general
de precios.
Interacción de la demanda y oferta: la oferta monetaria es exógena, por lo que se da tres situaciones:
 M<L. cantidad de dinero en los agentes es menor a los que ellos desean, por tanto los precios se
reducirán.
 M>L mayor cantidad de dinero en circulación, como que en los clásicos hay pleno empleo y
precios flexibles, con un exceso de dinero en la economía provoca aumento en los precios
 M=L hay equilibrio entre la oferta del estado y lo que los agentes necesitan para sus
transacciones.

La versión keynesiana
Contradijo a la versión clásica , la moneda dejo de ser vista solo como un instrumento de intercambio,
introdujo el termino de reserva de valor , para transacciones como para especulación.
Para Keynes una parte de la demanda de dinero esta afectada por expectativas sobre el
comportamiento futuro de las tasas de interés, nivel de empleo y otras variables reales. Incorporo la
incerteza acerca de la variación de las tasas de interés en el futuro, señalando ser esta la única
explicación que justifica la conservación del dinero líquido para fines especulativos.
Motivos de la demanda de dinero:
 Transacción
 Precaución
 Especulación.

Función d demanda de Keynes cuenta con dos componentes el primero engloba motivo transacción y
precaución que varian según el nivel de renta, y el segundo componente es la especulación que varia
según la tasa de interés.
Se debía considerar un nivel de interés normal en base a situaciones pasadas, asi si la tasa de interés de
mercado está por debajo de la tasa de interés normal, significa que en el futuro la tasa de interés
aumentaría hacia el interés normal, disminuyendo precios de títulos, si la tasa de interés de mercados
está por encima de la tasa de interés normal, en el futuro se daría una caída de la tasa de la tasa de
interés por tanto un aumento de los precios de los títulos.
KEYNES dinero o bono.

James Tobin. El supuesto de Keynes se contradice con la realidad, tienen dinero y bonos las
personas, no solo dinero o bono. La teoría del portafolio
¿En base a que el individuo decide combinar cuánto dinero o cuánto bono? ¿De qué depende?
Tobin usando la teoría del portafolio, estos bonos que fluctua en su rendimiento y esa fluctuación
implica riesgo. El ser humano por lo general, acepta riesgos cuando estos riesgos, le compensen con
mayor rentabilidad. Existen tres tipos de personas con relación al riesgo. La mayoría absoluta tiene
aversión al riesgo, neutral al riesgo 1 a 1. Preferente al riesgo (Cacinero) El juego por el juego. Acepta el
riesgo aunque la probabilidad de ganar sea mínima.
La persona que tiene aversión al riesgo, puede arriesgarse siempre y cuando obtenga rentabilidad.
El mercado va alzando la tasa de interés a medida que aumenta el riesgo. El ser humano va a elegir una
posición donde la curva de indiferencia entre el riesgo y la tasa de interés sea 0. Y ahí se define que
porción va a dinero y a bonos.

Figura 2.8 Rossetti

La demanda de dinero para especulación. Sujeto a una restricción

EL MODELO DE BAUMOL. TEORÍA DE INVENTARIO

Cuanto mayor sea la tasa de interés que rinden los títulos, más los individuos reducirán sus saldos
monetarios mantenidos por motivos de transacción, de modo a poder aumentar sus aplicaciones en
títulos.

Este modelo intenta demostrar que la demanda de dinero para transacciones es una función no sólo de
la renta, sino también de la tasa de interés.
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El supuesto básico es que el individuo, maximizador de la función utilidad, durante su periodo de renta,
deseará aplicar parte de su renta en títulos (que rinden intereses), dejando apenas una parte pequeña
bajo forma de efectivo para hacer frente a las necesidades inmediatas de transacción, ya que puede
vender títulos cuando sea necesario para efectuar pagos corrientes.

Sin embargo, la existencia de costos de corretaje fortalece la justificación para el individuo de tener
cierta suma de dinero en forma de saldos para transacciones.

El punto que maximizará la cartera o portafolio de los agentes será aquel en que la “receita” marginal
de las aplicaciones en títulos iguale al costo marginal. Maximizando la diferencia entre las ganancias de
intereses y los costos de la cartera.

Por tanto, un individuo racional se comportaría de modo a mantener stocks mínimos monetarios que
posibiliten al mismo tiempo el giro normal de sus transacciones y también aprovechará las ganancias
resultantes de la aplicación del resto en títulos que rinden intereses. Ya que éstos buscarán minimizar
los costos de oportunidad relacionados a la retención de saldos monetarios ociosos.

Idea Central. Demostrar de que incluso en el motivo de transacción importaba la tasa de interés. Ya que
sube la Tasa de interés el CO de efectivo se incrementa, conviene comprar estos títulos restables.
En el día 0 Recibimos el ingreso
En el día 30. Se acaba y se vuelve a recargar el ingreso.
Diariamente utiliza su dinero, su nivel de dinero en el día 15 su ingreso
Si no comprase nada de bonos, utiliza solo el efectivo,
Saldo Medio=Suma de los saldos*Días en su poder/número de días.
100*1/30 saldo medio que esa persona tuvo en su poder.

EL MODELO DE FRIEDMAN

Friedman derivó su función de demanda de dinero, haciéndola resultar de la agregación de dos

demandas distintas: de las unidades familiares y de las empresas.

La demanda de dinero por las familias.

La demanda de dinero de las unidades familiares es una función de las siguientes variables:
A. Riqueza total: proveniente de la suma de la riqueza humana y no humana.
Más allá de las formas conocidas de riqueza material, la riqueza total es también constituida por la
riqueza humana, conceptuada como el valor actual de las rentas futuras generadas por el capital
humano.
Friedman sugiere la adopción del concepto de renta permanente (dada por la media ponderada de las
rentas presentes y pasadas de las unidades detentoras de riqueza) como una aproximación válida del
concepto de riqueza total.
Así conceptuada, la riqueza total puede ser convertida en una línea de restricción presupuestaria de las
familias, cuya inclinación será dada por el precio relativo que se establece entre el dinero y las demás
formas alternativas de riqueza.
(Gráfico - pág. 100 de Rossetti)

B. Proporción de la riqueza humana sobre la de naturaleza no humana (material).

Según la versión de Friedman, representando la riqueza humana en menor grado de liquidez que las
demás formas de riqueza material, cuanto mayor fuera la proporción de la primera con respecto a la
segunda, tanto mayor será la necesidad de mantener dinero.
Todavía, para la medida en que en que la proporción de
complementarios de riqueza) se reduce, la necesidad de mantener activos monetarios se torna menos
aguda. La capacidad futura de trabajo es institucionalmente vista como una garantía inferior para la
que resulta de otras formas convencionales e inmediatas de riqueza acumulada.

C. Costo de oportunidad de mantener activos monetarios (dado por los retornos de títulos de
renta variable o de renta fija, también por la tasa esperada de inflación).
Al decidir mantener saldos monetarios, las familias están incurriendo en un costo de oportunidad
representados por la tasa de retorno, r, que los activos de renta variable pueden rendir y por la tasa de
interés, i, que puede ser atribuida con la aplicación en títulos de renta fija.
Además de esto, si la tasa de inflación fuera positiva, indicando la alteración del nivel general de los
precios de los bienes y servicios disponibles en el mercado, la retención de activos monetarios incurrirá
en un costo adicional, representado en este caso, por la pérdida del poder de compra.
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A. Otros factores económicos y no económicos.

De naturaleza institucional, provenientes del proceso de desenvolvimiento histórico de las economías
nacionales o de factores meramente coyunturales que intervienen momentáneamente en las
preferencias de las familias y empresas en cuanto a las diferentes formas de retención de activos.
Por ejemplo:
 Estructura de la distribución de la renta.
 Regímenes prevalecientes en el cuadro de oferta de bienes y servicios de factores de
producción.
 Grados de incertidumbre en cuanto al futuro.
 Expectativas sobre ocurrencia de situaciones anormales, como guerras y crisis económicas
agudas.
 Grado de estabilidad del orden político-institucional.
 Variables localizadas en el ámbito de la sicología social.
 Estructura de valores sociales y éticos predominantes.

La demanda de dinero por las empresas.

Esta demanda por las empresas tiene semejanzas y diferencias con respecto a la demanda por las
familias.
Diferencias.
 Mientras que para las unidades familiares ven el dinero como una especie de disponibilidad
líquida que integra su cartera de activos financieros, las empresas ven el dinero como un
elemento a integrarse con sus factores de producción. Para los primeros agentes, el dinero es
un activo transformable en otras formas alternativas de activos (bienes de consumo durable),
en tanto para los segundos agentes, el dinero asume cierta analogía con los recursos básicos de
producción (bienes de producción).
 En cuanto a la proporción de riqueza humana y no humana, no tiene razón de ser en la función
de demanda de las empresas, para la medida en que estas pueden contratar tanto una como
otras formas de riqueza.

Semejanzas.
 Tanto para las familias como para las empresas, el dinero es un bien que sirve de reserva
temporal del poder de compra.
 Así como las familias, las empresas también reaccionan ante variaciones de las tasas de retorno
de los activos financieros, r e i. La tasa de interés, i, es más relevante para las empresas. Afecta
en forma directa a la demanda de dinero de este segundo grupo de agentes, cuando las
elevaciones de la tasa de interés actúan en el sentido de reducir las solicitudes de préstamos de
corto y largo plazo de las empresas, interfiriendo así en el nivel de su demanda de dinero.
 La elevación esperada de los precios lleva a las empresas a reducir el efectivo, sustituyendo por
stock reales. Es una especie de defensa contra la pérdida del poder de compra del dinero.

La agregación de las demandas.

EL ENFOQUE DE CAMBRIDGE
Pág. 181 - Cantero

Sus representantes son Alfred Marshall y A. Pigou de la Universidad de Cambridge, Inglaterra. A pesar
de que sus metodologías eran diferentes llegaron a las mismas conclusiones que Fisher.
Se centraron en los factores que inciden en la demanda de dinero del individuo, dando una connotación
más microeconómica de la Teoría Cuantitativa.

Estos economistas, al adherir en la teoría la función del dinero como depósito de valor, llegaron a la
conclusión que la tasa de interés tiene cierta incidencia en la demanda de dinero. Los motivos que
inducen a los individuos a demandar dinero son la capacidad de compra inmediata, la conveniencia de
mantenerlo, las expectativas, los costes de oportunidad de conservarlo, entre otros.
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Cuando el mercado de dinero está en equilibrio, la oferta de dinero Mo es igual a la cantidad de dinero
demandada Md.

UNIDAD III. OFERTA MONETARIA

I. CONCEPTO Y MEDICIÓN DE LA OFERTA MONETARIA. CANTERO y LOPEZ

Asumimos la hipótesis de que la moneda es un elemento institucional subordinado al control de las

autoridades monetarias. Por tanto la moneda es una variable exógena. Oferta de dinero es la cantidad
de dinero en circulación dentro de una economía en cualquier momento.
El dinero fiduciario es el que mejor cumple con las funciones del dinero. Pero existen otros activos
financieros que cumplen con similares funciones, aunque en distinto grado.
Moneda y otros activos: como fue visto en el capítulo 1 las transacciones que se observan en un sistema
económico pueden ser descritas, en su forma más simple, como un conjunto de interacciones entre los
diferentes agentes económicos. Al integrar económicamente, esos grupos practican tres categorías
distintas de actividad: producción, consumo, acumulación. En una economía moderna, para la
realización de cada una de las actividades, la moneda se presenta como elemento imprescindible, no
solo por actuar como instrumento de intercambio, sino también por ser una de las más importantes
reservas de valor.
Keynes decía que la retribución que se espera de un activo es la diferencia entre su beneficio y costo de
manutención.
Comparando la moneda con otros activos, ella representa las siguientes características esenciales:
 Rendimiento es cero, dado que su valor nominal no se altera con el tiempo.
 Costo de mantenimiento bajo.
 Máxima liquidez.
En contra partida los títulos o bienes físicos poseídos por los agentes económicos en un momento dado
tienen los siguientes atributos:
 Posibilidad de generar rendimientos.
 Costos de manutención diferentes a ceros.
Los agregados monetarios son:

Mo: billetes y monedas en circulación + caja de los bancos.

M1: Mo + cuenta corriente del sector privado.
M2: M1 + depósito a la vista + depósito a plazo + CDA
M3: M2 + depósitos del sector privado en Moneda extranjera

El proceso en que el dinero amplio es ofrecido en la economía tiene dos componentes esenciales. La
primera es la Base Monetaria (BM) o dinero estrecho, que comprende los Billetes y Monedas en
Circulación así como las Reservas Bancarias en el BC. La segunda parte del proceso del dinero es el
multiplicador (m), en el cual se representa la creación múltiple de depósitos, esta dado por las
decisiones de los bancos como del público no bancario.
El producto final de estos dos componentes determina el dinero total ofrecido en la economía u Oferta
Monetaria (M). De estos componentes se puede expresar el dinero en sentido amplio:

M = m * BM
Donde:
M: dinero amplio (M1, M2, M3)

Banco Central
Activo Pasivo
Reservas Internacionales Billetes y monedas en circulación
Crédito a bancos Reservas bancarias
Crédito al gobierno
Bonos del tesoro Nacional

El balance se puede representar como: BM = RI + CB + CG + BT

II. EL BANCO CENTRAL Y EL CONTROL DE LA BASE MONETARIA

¿Cómo controla en Banco Central la oferta monetaria? Atraves de las OMA puede afectar la BM. A partir
de ese efecto en la BM veremos como el dinero más amplio (M) evoluciona dependiendo de las
decisiones de los agentes económicos que se reflejan en el multiplicador.
Factores de expansión y contracción del BM:
1. RIN: compra de divisas, aumenta RIN, por tanto aumenta BM
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2. Crédito a bancos: con un aumente de CB, aumenta la liquidez en lo bancos por tanto aumenta
la BM.
3. Crédito al gobierno: un aumento a los créditos de gobierno, aumenta la base monetaria, pero
esto normalmente no se da en BC independientes, no dan créditos para el pago de déficit del
gobierno.
4. Bonos del tesoro: por medio de la compra de bonos del tesoro se inyecta dinero por tanto
aumenta BM. Esto se denomina OMA= compra y venta de bonos.

Velando por la fuente de creación del dinero dentro del Banco Central.
La manera de hacerlo es controlar la Base Monetaria (BM), por lo que es algo exógeno.
Las fuentes de creación del dinero son:
RIN: creando Reservas Internacionales, aumenta la emisión de Billetes y Monedas.
Esta manera de creación de dinero depende del régimen de cambios que impera en el país. Por ejemplo
si el tipo de cambio es libre, el Banco Central decide comprar o vender adquiriendo RIN. Al contrario, si
el tipo de cambio es fijo, deja que fluctúe la cantidad por la demanda. Es decir, la cantidad es endógena.
El aumento de las RI, a través de las compras de divisas en el mercado cambiario, implica un
incremento de la BM. En la actualidad, diversos países han transitado hacia esquemas de mayor
libertad cambiaria. Esta mayor flexibilidad ha reducido la necesidad de invertir en el mercado, con lo
cual la BM no se ve afectada en gran medida por esta variable.

Vínculo con el sector público: depende de la política que el BC tenga con el Tesoro. Y como esté
determinada será estratégica. Aumento del CG incrementa la BM. No obstante, en la actualidad los
bancos centrales cuentan con mayor independencia, por lo que no financian el déficit fiscal.

Vínculo con los bancos comerciales: cuanto más fácil sea prestar a los bancos comerciales, más fácil se
creará dinero.
El aumento del CB provee liquidez a las instituciones bancarias, y aumenta la BM. Este instrumento no
es utilizado con frecuencia por los bancos centrales, debido al costo implícito y explícito inherente de
los préstamos de liquidez.

Bonos del Tesoro: la compra de bonos del tesoro por parte del banco central incrementa la oferta
monetaria. La venta la reduce. Los BC también pueden emitir sus propios bonos para incidir en la BM.

Dinero endógeno: a través del proceso crediticio. Según Mezler-Bruner.

Cuando se trata del instrumento de descuento del BC, la influencia en la BM es incompleta. No puede
controlar completamente porque no puede predecir o influenciar el monto que los bancos están
dispuestos a endeudarse a través de las líneas de crédito del Banco Central. El BC determina la tasa de
interés del préstamo pero las instituciones bancarias son las que toman la decisión de endeudamiento,
dependiendo de varios factores, uno de ellos, y no necesariamente el más importante, es la tasa de
interés.

OBS:
- Cuanto más integrado está el mundo menos capacidad tienen los bancos centrales para
controlar la oferta monetaria.
- La creación de dinero primario es líquido genuino. Mientras que la creación secundaria del
dinero es contable.
- Cuanto más alta sea el encaje legal, más incentivos hay para crear otros instrumentos que no
sean depósitos o realizar depósitos de manera informal.

III. LA CREACIÓN DE DINERO POR LOS BANCOS COMERCIALES

Esta creación es denominada creación secundaria del dinero.
El dinero base inyectada por el banco central al sistema financiero se convierte eventualmente en
depósitos bancarios, y estos terminan transformándose en préstamos concedidos por los bancos, los
cuales a su vez tienden a regresar al sistema bancario, bajo la forma de depósitos, para convertirse
nuevamente en préstamos y así sucesivamente. De este modo, la cantidad de dinero se expande,
sintetizándose en el multiplicador.
La alta participación de la moneda escritural en la composición de los medios de pagos en gran parte es
explicada por el efecto multiplicador, de cual corre el mecanismo de creación secundaria de dinero.
Modelo tradicional: como ya se sostuvo los agentes prefieren manejar moneda escritural,
comparativamente a su uso con la moneda manual, para la liquidación de sus transacciones. Las
razones de su preferencia:
1. Los depósitos bancarios a la vista son más seguros y ofrecen mejores garantías.
 G.CH – R.F.M 2015

2. El manejo de cheque, para realizar pagos, es más fácil, principalmente cuando se trata de
transacciones de gran valor.
3. El mantenimiento de saldos medios en los bancos comerciales facilita la obtención de créditos,
por parte de empresas o familias.
4. Los pagos por medio de cheques permiten un mejor control y mejor contabilización de saldos,
depósitos. Al mismo tiempo sirven de comprobante para determinadas finalidades legales,
especialmente cuando son nominal o cruzadas.
El uso generalizado de moneda escritural se origina de un proceso multiplicador que eleva los saldos de
medios de pagos. Esto por que la moneda de alta expansión inyectada al sistema económica por parte
del banco central, tiende a transformar los depósitos bancarios, por las razones señaladas.
Posteriormente, una parte de tales depósitos se transforman en créditos dados por lo bancos, que
vuelven a retornar como depósitos, los bancos comerciales no mantienen en caja la totalidad de los
depósitos, solo una parte de ellos, la otra parte dan de nuevo como créditos y asi sucesivamente. Cabe
destacar que esta creación secundaria del dinero no le saca la característica de la moneda como
variable exógena, por que la actuación de los bancos comerciales, esta sujeta a la fiscalización y control
del BC, el cual tiene el poder exclusivo para fijar la cantidad de reseras que el sistema debe mantener (
caja/deposito aprox 20%). La inyección inicial que da origen al efecto multiplicador es determinada
directamente por las autoridades monetarias, que en cualquier instante pueden reducir el volumen de
la oferta de moneda, por una operación inversa de inyección. Ellas tienen el monopolio de la emisión y
el poder de regulación de la oferta monetaria.
Ejemplo:
Suponemos que el BCP realiza compra de bonos por G 100 millones del banco A. Y que el Banco A
otorga un préstamo a Juan por el mismo monto.

Banco A
Activo Pasivo
Bonos - 100 Cuenta Corriente + 100
Reservas BC + 100
Préstamo Juan + 100

Juan compra bienes de Pedro por valor de 100 millones y éste deposita en el banco B. Asumiendo que la
reserva legal es del 10%, el banco B vuelve a prestar el resto a Marcos.

Banco B
Activo Pasivo
Reservas BC + 10 Cuenta Corriente + 100
Préstamo + 90

Posteriormente Marcos compra bienes de María quien deposita el dinero en el banco C.

Banco C
Activo Pasivo
Reserva + 9 Cuenta Corriente +90
Préstamo + 81

Si esto continúa indefinidamente, tendremos como resultado el incremento inicial de las reservas por G
100 millones, y una creación de dinero de G 1000 millones.

IV. EL MULTIPLICADOR DE LOS MEDIOS DE PAGO. FACTORES DETERMINANTES. ROSETI

PÁG. 166, Cantero 161-169.
Conforme al razonamiento del modelo sencillo, el volumen de dinero en la economía podría tener solo
dos destinos: El primero, depósitos en los bancos, y el segundo, créditos bancarios, una vez cumplido el
requisito de reservas exigido por el BC. Sin embargo, el escenario planteado no se adapta del todo a la
realidad. Los agentes económicos optan por mantener una proporción de sus recursos en dinero “en
efectivo” y los bancos ven conveniente mantener parte de sus recursos en ER (Exceso de Reservas).
La decisión o comportamiento del publico de mantener dinero “Circulante” con respecto a Depósitos
(C/D) define un indicador crucial en el multiplicador, así como la decisión de los bancos de mantener
“exceso de reservas” con respecto al nivel de Deposito (ER/D). Por último, el multiplicador amplio
también incorpora el comportamiento del BC respecto al establecimiento del requisito de reservas o
tasa de encaje legal (r).
Para sintetizar, son 3 los ratios que incorpora el multiplicador: el coeficiente de liquidez, que
representa la decisión del público no bancario respecto al nivel de Circulante a mantener en relación al
Deposito (C/D); el ratio de Exceso de Reservas respecto al nivel de depósito. Que, mide la decisión de
los bancos respecto a la liquidez óptima (ER/D); y la tasa de reservas requeridas (r), establecida por el
BC. Los ratios son los siguientes:
 G.CH – R.F.M 2015

(C/D)= Coeficiente de liquidez

C= Circulante o dinero en efectivo
D= Depósito en cuenta corriente en el sistema bancario.
(ER/D)= Ratio de exceso de reserva respecto al nivel de depósito
ER= Exceso de reservas
re= Tasa de requisito de reserva
R= Reservas Bancarias
RR= Reserva Requeridas
ER= Exceso de Reservas

Sabemos que,
R=RR+ER

También definimos
RR= re*D

Sustituyendo tenemos,
R= re*D + ER

Sabemos además que:

BM=R+C

Reemplazando tenemos que

BM= re*D + ER +C

Multiplicamos a ER y a C por D/D.

BM= re*D + (ER* D/D) +(C* D/D)

La ecuación anterior es equivalente a

BM= re*D + (ER/D*D) + (C/D*D)

Realizando factor común, tenemos

BM= D (re + ER/D + (C/D))

Dividimos ambos extremos de la ecuación anterior por (re + ER/D + (C/D)), resulta:

Expresamos de la siguiente forma la ecuación:

D=

Por otra parte, el M1 se define como:

M1=C + D

Manipulando la ecuación tenemos,

M1=[ ]+D
Realizamos factor común
M1=D*[(C/D)+1]
Dividimos ambos extremos por [(C/D) + 1], Tenemos
D=
[ ]

Considerando que D=D, Sustituyendo tenemos;

[ ]

Multiplicando los dos extremos por [ ] y pasando BM al otro miembro

[ ]

Por lo tanto la ecuación final queda

[ ]

El multiplicador amplio (ma) indica que la oferta monetaria varía en forma inversa a los coeficientes de
(C/D) y (ER/D), dada una Base Monetaria. Cuando los ratios mencionados aumentan, el multiplicador
cae, y si asumimos que la Base Monetaria permanece constante, la Oferta Monetaria se reduce. En caso
contrario, cuando menores sean dichos ratios, mayor será el multiplicador, y consecuentemente la
Oferta monetaria.
 G.CH – R.F.M 2015

Factores determinantes

Determinantes De Ratio (C/D) Coeficiente De Liquidez.

Variaciones de la preferencia de dinero del publico relativo al nivel de depósitos bancarios (C/D) es una
de las fuentes más significativos en la fluctuación del multiplicador y por ende de la oferta monetaria
(M1). El nivel deseado de (C/D) depende de las preferencias de los individuos respecto al costo
beneficio de mantener dinero relativo a depósitos bancarios. Muchos de estos costos y beneficios son
monetarios, aunque otros son no-monetarios.

Un incremento en... Efecto en C/D… Porque…

Ingreso Reducción Cuando aumenta la riqueza, las personas tienden a mantener una
porción de sus riquezas en depósitos.
Tasa de interés pasiva o de Reducción La demanda de depósitos se incrementa en la medida que el retorno
los depósitos. esperado sube.
Riesgo de depósito (Crisis) Incremento Durante pánicos bancarios el riesgo de mantener depósitos se
incrementa y esto causa que la gente opte por mantener dinero.
Información o “Valor Incremento Una mayor necesidad de anonimato, debido al incremento de la
anónimo de la Inversión”. delincuencia que aumentan las operaciones “negras”, la evación fiscal
u otra actividad ilegal incrementa la demanda de dinero en términos
de depósitos.
( )
DONDE
Y= Nivel de renta de la economía
rp=tasa de interés pasiva
O=otros factores

El signo negativo indica que el cociente C/D disminuye cuando aumenta el nivel de renta y los tipos de
interés.

DETERMINANTE DEL RATIO (ER/D)

Suponiendo que los bancos son adversos al riesgo, ellos siempre preferirán mantener un nivel de
reservas por encima al exigido. Parte de este exceso de reservas puede ser prestado, entonces su
demanda va a depender del costo de prestar reservas, el retorno de otros activos y el riesgo asociado a
los retiros de depósitos.

Un incremento en... Efecto en ER/D… Porque…

Ingreso Reducción Ante una mayor expectativa de retorno positivo asociado al
crecimiento económico, los bancos incrementan el nivel de los
créditos
Tasa de interés de mercado Reducción El costo de oportunidad de mantener exceso de reservas aumenta y
(interbancaria o activo) consecuentemente, ER declina.
Volatilidad de retiro de Incremento ER aumenta ya que los bancos va a requerir una mayor colchón de
depósitos. liquidez para prevenir eventuales fugas de depósitos.

En síntesis el coeficiente (ER/D) depende de los siguientes factores:

(ER/D) tienen una relación negativa con la tasa de interés activa (ia) y con el nivel de crecimiento de la
economía. En tanto, mantiene una relación positiva con la incertidumbre de la entidad bancaria
respecto a su flujo de depósitos, medidos por ( ).

CAMBIO EN EL RATIO DE RESERVA REQUERIDA (rE)

Si el ratio de reserva, (re), aumenta mientras todas las otras variables permanecen contrastantes, mayor
Reservas Requeridas serán necesarias dado el nivel de depósitos, si este fuese el caso, la medida
significará una menor capacidad crediticia del sistema bancario, causando una reducción en la creación
de depósitos y finalmente en la expansión del dinero.

Factores que inciden en el multiplicador y en la oferta monetaria

EFECTO DE LA TASA DE INTERÉS

↑ra ↓ER (ER/D) ↓ m↑

↑rp ↑D (C/D) ↓ m↑

ASÍ TAMBIÉN, RESUMAMOS EL EFECTO DEL INGRESO (Y)

ER↑ (ER/D) ↓ m↑
Y↑
D↑ (C/D) ↓ m↑
 G.CH – R.F.M 2015

Podemos ver que m depende positivamente tanto de Y como de ra y de rp. Asumimos que existe una sola
tasa de interés en el mercado (r), que representa tanto la tasa de interés activa como la pasiva.
Entonces, podemos expresar que el multiplicador depende positivamente de Y, así como de i.

m= f (Y (+), r(+), O)

Dada la expresión anterior, la función de oferta monetaria podría expresarse de la siguiente manera:

M= f (Y (+), r(+), BM(+), O)

Esto explica que el comportamiento de la oferta monetaria está influenciado positivamente por el
comportamiento de la economía, de la tasa de interés, y de la BM. Existen otros factores (0) que afectan
M en diversos sentidos.

V. Control Monetario. Procedimientos alternativos.

¿Es total el control del banco central en la base monetaria?

El BC, realiza el control de la BM, lo ejerce por medio de las operaciones de compra y venta de bonos en
el sistema financiero.
No obstante, cuando se trata del instrumento de descuento del BC, la influencia en la BM es incompleta.
En este caso el BC no controla totalmente la BM porque no puede predecir o influenciar el monto que
los bancos están dispuestos a endeudarse a través de líneas de créditos del BC. El BC determina la tasa
de interés del préstamo pero las instituciones bancarias son los que toman la decisión de
endeudamiento, dependiendo de varios factores, uno de ellos, y no necesariamente el más importante,
es la tasa de interés.
Entonces es posible separar a la BM en 2 componentes: la parte de la BM que el BC puede controlar
(BMc) y la que no puede controlar totalmente (BMn). Entonces,

BM=BMc + BMn
BMn=PD
BMc= Base Monetaria controlada
BM= Base monetaria
BMn= Base Monetaria no controlada
Pd= Préstamo descontado
Con lo cual
M=m*(BMc + Pd)

CAMBIO EN BMC
Si el BC realiza compras en el mercado abierto va a incrementar la Base Monetaria controlada.
Manteniendo todas las otras variables constantes, un incremento en BMc incrementa la Oferta
monetaria M.

CAMBIOS EN EL PRÉSTAMO DE DESCUENTO

Si la BMc se mantiene constante, el incremento del Pd provee reservas adicionales a los bancos y esto a
su vez incrementa la oferta monetaria.
El cambio de M puede ser representado de la siguiente manera.

∆%M= ∆%m + ∆%BMc + ∆%Pd

En las economías donde el mercado financiero no está desarrollado, y el mercado de bonos del Tesoro
no es profundo, los BC se ven obligados a emitir sus títulos de deudas. En este caso, el control de la BM a
través de los instrumentos de deuda del BC no es completo, como es el caso cuando las OMAs se
realizan con títulos del Tesoro.
Un BC que desea contraer la oferta monetaria, por medio de la emisión de sus propios títulos debe
establecer una tasa de interés de sus propios títulos debe establecer una tasa de interés de sus títulos
que sea suficientemente atractiva para que las entidades bancarias demanden estos instrumentos, la
decisión de adquirir estos instrumentos corresponde a la instituciones bancarias. Por otra parte, si el
BC desea expandir la liquidez deberá esperar que el instrumento venza, especialmente si el mercado
interbancario de reportos no está desarrollado. Esta operatividad limita la capacidad del Banco Central
de afectar la BM.

EN DEFINITIVAS. El proceso de la creación del dinero requiere la interacción del sector bancario, del
público no bancario y del BC. La autoridad monetaria no tiene el control pleno en la creación del dinero,
porque su efecto en el multiplicador es parcial. El BC, por medio de sus instrumentos afecta su balance
para incidir en la BM, pero su relación con M, depende del multiplicador, el cual varía dependiendo de
varios factores que inciden en el comportamiento de los bancos y del público no bancario. Además, el
proceso del control de M se complica porque el BC no cuenta con el control pleno de la BM.
 Elaborado por G. CH-R.F 2015

UNIDAD IV. TASAS DE INTERÉS. TEORÍAS

CONCEPTOS

Libro Frederic. S Mishkin.

ESTRUCTURA DEL RIESGO DE LAS TASAS DE INTERES.
Bonos del mismo vencimiento pero tasas de interés diferentes ¿ qué factores son
responsables de este fenómeno?
 Riesgo de incumplimiento: ocurre cuando el emisor no puede o no quiere hacer pagos
de intereses en las fechas prometidas o liquidar el valor nominal al vencimiento del
bono. Los bonos sin riesgo de incumplimiento se denominan bonos libres de
incumplimiento. El margen diferencial entre las tasas de interés sobre los bonos con
riesgo de incumplimiento y libres de incumplimiento ambos con el mismo vencimiento,
recibe el nombre de prima de riesgo e indica la cantidad de intereses adicionales que las
personas deben ganar para estar dispuestas a mantener un bono riesgoso. Cuanto más
alto es el riesgo de incumplimiento mayor es la tasa de interés, si la posibilidad de
incumplimiento aumenta porque una corporación empieza a tener pérdidas grandes, el
riesgo de incumplimiento sobre los bonos corporativos aumentara y el rendimiento
esperando disminuirá por ello ese bono será menos deseable su demanda disminuirá,
por el otro el rendimiento esperado del otro bono crecerá, aumentara su demanda por
tanto su tasa de interés disminuirá al ser libre de riesgo de incumplimiento.
Un bono sujeto a riesgo de incumplimiento siempre tendrá una prima de riesgo positiva, y un
aumento en su riesgo de incumplimiento aumentará. Los bonos con un riesgo de
incumplimiento relativamente bajo se denominan VALORES DE CALIDAD DE INVERSIÓN
y tienen una evaluación de BBB y por arriba de esos niveles. Los bonos con evaluaciones por
debajo de BBB tienen un riesgo de incumplimiento más alto y se les ha llamado bonos de
calidad especulativa o bonos chatarras. Los bonos clasificados como BBB tienen un mayor
riesgo de incumplimiento que los bonos clasificados como AAA, su prima de riesgo es mayor, y
la tasa de BAA siempre excede la tasa de AAA.
 Liquidez: cuanto más liquido sea un activo más deseado será, aquel bono menos
liquido porque se negocia con menor amplitud, entonces la demanda por él disminuirá,
y a su vez la tasa de interés aumentará. Es así que las diferencias entre las tasas reflejan
no solo el riesgo de incumplimiento si no también el grado de liquidez. Por tanto una
prima de riesgo es una “prima de riesgo y liquidez” pero por convención se le denomina
prima de riesgo.
 Consideración de impuestos sobre la renta: comportamiento de las tasas sobre bonos
municipales. ¿ por qué tienen tasas de interés más bajas? Los pagos de interés sobre los
bonos municipales están libres de impuestos sobre la renta de federales.
…………………………….
Resumen: la estructura de riesgo de las tasas de interés (con el mismo vencimiento) se
explica por tres factores: riesgo de incumplimiento, liquidez, tratamiento fiscal de los pagos
de intereses de los bonos. A mayor riesgo de incumplimiento, la prima de riesgo sobre él y
la tasa de interés aumentan. Cuanto más líquido sea un bono menor es la tasa de interés.
Finalmente si un bono tiene un tratamiento fiscal favorable, cuyos pagos de impuestos están
exentos de impuestos federales sobre la renta, su tasa de interés será más baja.
TEORÍAS.
Enfoque clásico de Fisher. Fabozzi

Analizó la determinación del nivel de la tasa de interés al tratar de responder al por qué ahorran
las personas, es decir, por qué no consumen todo su ingreso.

Adoptó ciertos supuestos como:

Individuos que consumen y ahorran su ingreso actual, obtienen recompensa por ahorrar.
 Elaborado por G. CH-R.F 2015

Empresas piden préstamos e invierten, pagan por la utilización de los préstamos.

La tasa de interés es libre de riesgo, porque cumplirán todas sus obligaciones.

- Decisiones sobre ahorro.

El ahorro es la alternativa sobre consumo actual o futuro.
Tasa marginal de preferencia: es el deseo que tiene cada individuo de cambiar consumo actual
por ahorro que llevará a consumir más en el futuro. Es subjetivo.
Ingreso: un ingreso mayor actual significará mayor ahorro.
Recompensa por ahorrar: es la tasa de interés sobre los préstamos. A mayor tasa de interés,
mayor ahorro.

- Decisiones sobre pedir préstamo.

Ganancia de la inversión: los empresarios buscan rentabilidad de sus inversiones realizadas con
fondos prestados. Cuanta mayor sea la ganancia mayor fondo se dirigirá a ese proyecto.
Productividad Marginal del Capital (PMgK): relacionada negativamente con la cantidad de
inversión. Conforme crece la cantidad de inversión, las ganancias adicionales descienden
necesariamente conforme son aceptados más de los proyectos menos rentables.
Tasa de interés: la demanda de préstamos está relacionada inversamente con la tasa de interés.
Las empresas invertirán hasta el nivel en que se iguale la PMgK y la tasa por prestar fondos.

Conclusiones: la tasa de interés es determinada por la interacción de la oferta y demanda entre el

ahorro y fondos prestados. La teoría de Fisher enfatiza que, el nivel a largo plazo de la tasa de
interés y la calidad de la inversión depende de la tendencia de la sociedad a ahorrar y del
desarrollo tecnológico.
 Elaborado por G. CH-R.F 2015

Teoría de los fondos prestables. Fabozzi

La teoría de Fisher es general y no toma en cuenta determinadas consideraciones prácticas como
el poder del gobierno para crear dinero y la frecuente gran demanda del gobierno por los fondos
prestados, que es inmune a las tasas de interés. Por eso al expandir la teoría de Fischer se
produce la teoría de los fondos prestados.
Esta teoría propone que el nivel general de las tasas de interés está determinado por la
interacción compleja de dos fuerzas:

La demanda total de fondos: que hacen las empresas, los gobiernos y particulares que realizan
actividades económicas con esos fondos. Esta demanda está relacionada negativamente con las
tasas de interés (a excepción del gobierno).
La oferta total de fondos: por las empresas, gobierno, bancos e individuos. La oferta está
relacionada positivamente con la tasa de interés.

Cuando está en equilibrio la oferta y demanda de fondos, se encuentra la tasa de interés y la

cantidad de préstamos de equilibrio. Este equilibrio se extiende para el mercado de dinero, de
bonos y de inversión de activos.

Teoría de preferencia de la liquidez. Fabozzi

Analiza el nivel de equilibrio de la tasa de interés mediante la interacción de la oferta de dinero
y la demanda agregada pública para la tenencia de dinero.

Supuestos:
Los individuos acumulan riqueza con dinero y bonos.

Demanda de dinero.
La demanda de dinero es una función negativa de la tasa de interés. A una tasa baja, la gente
conserva gran cantidad de efectivo debido a que no pierde interés y que cabría la posibilidad de
que en algún momento aumente la tasa de interés (y bajen los precios del bono) para así invertir
en bonos.

Oferta de dinero.
Para Keynes la oferta de dinero se encuentra totalmente bajo el control del Banco Central.
Entonces la oferta de dinero no se ve afectada por el nivel de las tasas de interés.
Equilibrio.
El equilibrio del mercado de dinero implica el equilibrio en el mercado de bonos.
 Elaborado por G. CH-R.F 2015

I. TASA DE INTERÉS NOMINAL Y REAL

Desde el punto de vista del prestatario, la tasa de interés nominal es la cantidad de unidades
monetarias a ser pagadas por las unidades prestadas.
Mientras que desde el punto de vista del prestamista, la tasa de interés real es el crecimiento del
poder de consumo a través de la vida del préstamo.
OBS: La tasa de interés a largo plazo es la que tiene un efecto sobre la demanda agregada y no
la de corto plazo.

II. EL EQUILIBRIO EN EL MERCADO DE BONOS

Existe una tendencia natural de los mercados de converger al estado de equilibrio, en donde la
cantidad demandada es igual a la cantidad ofertada de bonos Bd=Bo.
Partamos de un escenario en que los precios son muy elevados y, consecuentemente, el retorno
esperado es muy bajo. Debido a que el retorno es muy bajo, la cantidad demandada será muy
baja y, en tanto, la cantidad ofertada será alta. Este es un escenario de exceso de oferta de bonos.
Las corporaciones, así como el gobierno, estarían deseosas de endeudarse a bajo costo, pero con
un rendimiento tan bajo no existirían suficientes demandantes dispuestos a invertir. Esta brecha
entre la mayor oferta de bonos con relación a la demanda es definida como exceso de demanda.
Este escenario no es de equilibrio, y, por lo tanto, se debería ajusta. El precio debería bajar para
que las corporaciones puedan obtener financiación y los demandantes estés deseoso de adquirir
bonos. En la medida en que el precio va bajando, el retorno va subiendo, y, como resultado,
menos corporaciones estarían dispuestas a emitir bonos y más inversores a comprarlas. El
proceso de descenso del precio, que equivale a incremento en el retorno, va a proseguir hasta
que la cantidad demandada de bonos equípate a la ofertada.
El caso del exceso de demanda de bonos ocurre cuando el precio es muy bajo, lo que implica
que el retorno esperado es muy alto. En este pinto, la demanda de bonos es muy alta y la oferta
de bonos muy baja. Al igual que el exceso de oferta, el exceso de demanda no es un punto de
equilibrio. Debido a que existen muchos demandantes, el precio del bono va tender a la suba,
reduciendo su retorno. En la medida que esto ocurre, más emisores estarían dispuestos a
endeudarse y menos inversores a comprar los bonos. El proceso de suba de precios y reducción
de retorno se detiene cuando alcanzamos el punto de equilibrio (e).

III. EL EQUILIBRIO EN EL MERCADO DE DINERO

La condición de equilibrio en el mercado monetario está dada por la equidad entre la oferta
monetaria y la demanda de dinero
Mo=Md
La equidad anterior la podemos expresar en término real, dividiendo ambos extremos por el
nivel de precios. Dado un nivel de precios (P) y de producto (Y), la equidad de la oferta y la
demanda en términos reales determina la tasa de interés de equilibrio en el mercado monetario
 Elaborado por G. CH-R.F 2015

El análisis del mercado monetario que comúnmente se utiliza es el que deriva de la teoría de la
preferencia de liquidez de Keynes, donde la demanda de dinero en término real depende
negativamente de la tasa de interés. Esto es, la demanda de dinero disminuye cuando la tasa de
interés aumenta. En tanto, la oferta monetaria controlada por el BC es insensible a la tasa de
interés, dicho en otras palabras, es inelástica a la tasa de interés.

Si los agentes económicos tienen

inicialmente un exceso de demanda. Superior al que estarían dispuestos a mantener, tratarían de
desprenderse comprando bonos. La mayor demanda de bonos eleva su precio y como
consecuencia reduce la tasa de interés. Este proceso continuará hasta que se restablezca el
equilibrio.
En caso de que el mercado de bonos no esté desarrollado, el ajuste se dará vía del mercado de
crédito. Los agentes intentarán prestar el exceso de dinero, pero no se tendrá éxito en el intento
ya que a esa tasa de interés la demanda de dinero es muy baja. Entonces, se deberán reducir la
tasa de interés para hacer más atractivos los créditos. Este proceso proseguirá hasta que M o=Md.
un análisis similar podríamos realizar para el caso de exceso de demanda de dinero. Se debe
recordar que el ajuste no se da por cambios en precios ya que estudiamos el corto plazo.

Desplazamiento de la Oferta de Dinero – Política Expansiva

Economía desarrollada en (Bonos): los particulares deberán comprar activos financieros para
reducir el exceso de oferta monetaria. Esta adquisición tiende a aumentar sus precios u
consecuentemente a reducir la tasa de interés, hasta que la condición se restablezca.
Economía No desarrollada en (Bonos): esta política resulta en un incremento en la liquidez
bancaria, causando una reducción en la tasa de interés en el mercado crediticio, lo cual tiende a
incidir a la baja en la tasa de interés de la economía.

Desplazamiento de la Demanda de Dinero

Existen dos factores principales que determinan la demanda de dinero; el cambio en el ingreso
real (Y) y la tasa de interés. La demanda de dinero depende positivamente de Y.
Cuando el nivel de ingreso aumenta durante ciclos económicos expansivos, se registra una
mayor venta de bienes y servicios. Dado un nivel de precios, el mayor nivel de transacciones
incrementa la demanda de dinero. También cuando el ingreso aumenta, existe un efecto riqueza
que causa una mayor demanda de dinero. Debido a que el ingreso es una variable exógena, la
demanda de dinero se desplazará a la derecha.
En caso contrario, de verificarse una reducción en el ingreso, la demanda de dinero se
desplazará a la izquierda y la tasa de interés se reducirá.
 Elaborado por G. CH-R.F 2015

IV. CAMBIOS EN LA TASA DE INTERÉS DE EQUILIBRIO

Factores que hacen variar la tasa de interés:
Crecimiento Económico,

Incremento de la inflación esperada;

Incremento en el riesgo del mercado de bonos

Déficit del Gobierno,

Obtendremos un nuevo punto de equilibrio, con un nuevo precio, una nueva tasa de interés y
una nueva cantidad demandada y ofertada de bonos.
 Elaborado por G. CH-R.F 2015

V. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERÉS

La estructura temporal de las tasas de interés (ETTI) es la relación que informa de las distintas
tasas de interés existentes en el mercado de deuda, en función del plazo en el que aplican. La
importancia de conocer, y sobre todo predecir la estructura temporal de las tasas de interés
resulta esencial para la toma de decisiones de los diversos agentes económicos que participan en
los mercados financieros, y que contribuyen al proceso de formación de precios.
Se podría observar directamente del mercado una estructura temporal continua en el caso de que
existiera un bono cupón cero libre de riesgo para cada plazo. Sin embargo, en la realidad se
dispone de un número finito de títulos cuyos precios definen un número finito de puntos en la
ETTI. Así mismo, muchas de las tasas observadas no provienen de operaciones de mercado, por
lo que hay que estimarlas, a la vez que los instrumentos de largo plazo pagan intereses en forma
periódica (cupones). Esto sin tomar en cuenta que los tipos observados incluyen los efectos de
los riesgos de crédito y liquidez.
Es importante señalar que en el proceso de formación de precios, donde intervienen todos los
agentes económicos, las decisiones las toman personas que pueden ser motivadas y reaccionar
de maneras diversas, por lo que los precios de mercado pueden tomar cualquier valor fuera de
un contexto meramente teórico.
Los valores teóricos obtenidos por los modelos se pueden comparar con los niveles reales y
determinar si una tasa está por arriba o por abajo de lo esperado, y así tomar decisiones de
inversión o financiamiento, por lo que resulta esencial conocer los factores que determinan el
comportamiento de la ETTI.
Existen tres hipótesis básicas que pretenden explicar la estructura temporal de las tasas de
interés y, aunque se basan en distintos supuestos, en la realidad la explicación final la da una
mezcla de las mismas.
1- Hipótesis de las expectativas
La hipótesis parte del supuesto de que todos agentes son neutrales al riesgo, por lo que elegirán
sus estrategias de inversión en función de la rentabilidad esperada, de modo que las expectativas
son las únicas variables que determinan la ETTI.
La Hipótesis de las expectativas sostiene que las tasas de interés se moverán para igualar la
rentabilidad esperada de estrategias de inversión equivalentes, independientemente del plazo de
los bonos de cada una, y en función de las expectativas que tengan los agentes para distintos
vencimientos. Así mismo, esta teoría considera que el mercado es eficiente y que procesa e
incorpora de manera inmediata la información.
Es importante señalar que esta teoría admite la posibilidad de arbitraje en los mercados en
función de la diferencia de expectativas entre los agentes económicos, por lo que las tasas
podrán ganar o perder valor a lo largo de la curva.
2- Hipótesis de la preferencia por la liquidez
Según ella, los inversionistas prefieren el corto plazo, y solo invertirán a plazos más largos a
cambio de una prima que compense la pérdida de liquidez. Esta será mayor cuanto mayor sea el
plazo de vencimiento de los bonos.
Esta teoría se complementa con la hipótesis del hábitat preferido que surge con el trabajo de
Modigliani y Sutch, suponiendo que los individuos son adversos al riesgo, por lo que sólo
estarán dispuestos a no hacer coincidir el horizonte de sus inversiones con su hábitat natural a
cambio de una compensación: la prima por plazo.
3- Hipótesis de la segmentación de mercados
Esta teoría considera individuos con total aversión al riesgo, por lo que no están dispuestos a
invertir fuera de cierto plazo dado por sus necesidades: su hábitat. Esto supone que no existe un
mercado global de bonos, sino que los rendimientos se determinan en mercados independientes
para cada plazo.
Esta teoría es la que ha recibido menos atención, pues la evidencia empírica muestra que los
agentes están dispuestos a cambiar el plazo de sus inversiones si la prima es lo suficientemente
grande, en épocas de alta volatilidad o si existen condiciones de arbitraje ante la ineficiencia de
los mercados.
En la realidad, todas las teorías tienen cierto impacto en la definición de la forma de la curva de
tasas de interés.
Elaborado por G. CH-R.F 2015
 Elaborado por G. CH_ R.F 2015

UNIDAD V. DINERO E INFLACIÓN

I. CONCEPTOS E INDICADORES DE LA INFLACIÓN

Inflación: aumento generalizado, persistente, y sostenido en el nivel

general de los precios.

Consecuencia: reducción del poder adquisitivo.

Deflación: reducción generalizada y continua de los precios, genera un

mayor poder adquisitivo.
(López) Naturaleza del fenómeno: Para harberger: la contrapartida de la inflación es la
moneda. Ninguna economía jamas experimento una inflación significativa sin un aumento
en su cantidad de moneda y ninguna teoría de la inflación que merezca este nombre
sustentaría que una inflación significativa de precios pueda ocurrir sin un aumento
correspondiente en la cantidad de moneda. Por tanto se acepta que la inflación es
esencialmente un fenómeno de naturaleza monetaria. Obviamente, esto también induce a
la idea de que no es posible hablar de inflación en una economía de trueque, porque hay
ausencia de moneda, o porque no hay precios fijados en términos monetarios. Asi también
en una economía que usa habitualmente una simple unidad de cuenta, como ocurre en los
sistemas de base con moneda mercaderías, es difícil caracterizar y tipificar el fenómeno
inflacionario.

La magnitud de la tasa de elevación de los precios: si nos limitamos rigurosamente al

concepto adoptado, cualquier variación sobre el nivel general de precios seria suficiente
para caracterizar una inflación. Hay, todavía, autores que solo admiten la existencia de un
proceso inflacionario típico a partir de dada tasa de elevación de precios, a lo largo de un
determinado tiempo. Todavía hay que reconocer que en términos mas rigurosos, es difícil
determinar la magnitud mínima de la tasa de elevación de precios a partir del cual estará
caracterizado un proceso típico de inflación. Un intervalo razonable es de 0,15% a 0,20%
al mes, respectivamente equivalente a 1,81% y 2,43% al año.

Dimensión del factor tiempo: otro problema en el concepto adoptado se refiere a la

dimensión del periodo de tiempo que satisface la condición fundamental de la expansión
general de los precios para que se considere persistente, continuo, y prolongado. Si la
elevación del nivel general de precios se da durante un corto tiempo, puede considerarse
como inflación, pero no habiendo continuidad en el alza de precios, estas alteraciones
pueden atribuirse a factores no típicamente inflacionarios, mas bien a oscilaciones reales
del mercado. Solamente en la hipótesis de persistir la tendencia alcista, por periodos
prolongados de tiempo, es que se caracteriza, de forma mas nítida, un caso típico de
inflación, sobre todo si no se detectan ocurrencias reales que justifiquen tales
movimientos en el precio. Ante la falta de criterios mas rigurosos, del cual resultaría la
elección del tiempo dado, en la práctica ha sido acumular índices mensuales, en el sentido
de que se pueda tener siempre una estimación permanente de las mudanzas en el nivel
general de los precios por un periodo prolongado.
 Elaborado por G. CH_ R.F 2015

Carácter dinámico del proceso: Laidler e Parkin llaman la atención para otro importante
aspecto de la inflación, al decir que esto no se refiere a una situación estática de precios
altos, mas bien a un proceso dinámico de precios crecientes.

Cobertura del fenómeno: Es un fenómeno macroeconómico, la elevación de precios no

se limita solo a determinados productos, mas bien envuelve al precio de prácticamente
todos los factores y productos. Esta evidencia del aumento del nivel general de precios
resulta de una media ponderada de las diferentes tasas de variación.

Factores exógenos y los mecanismos represores: se refiere a la influencia ejercida

sobre los precios por factores exógenos de naturaleza no monetaria. Completar

Conceptos

Estabilidad de precios: constituye uno de los componentes de la estabilidad económica de un

país, como resultado del comportamiento equilibrado de la economía. Representa la falta de
variaciones importantes en los precios de la economía, o sea la permanencia del nivel general
de precios en el tiempo.

Inflación: aumento generalizado, sostenido, notable y persistente del nivel general de precios a
lo largo del tiempo.

Nivel general de precios: representa una media ponderada de los precios de todos los bienes y
servicios que se transaccionan en una economía.

Índices de precios: representan promedios ponderados de los índices construidos sobre los
precios de los distintos bienes y servicios, que tratan de recoger la importancia relativa de cada
uno de ellos en el conjunto de la economía.

Índice de precios al consumo (IPC): mide las variaciones de los precios -al por menor- de una
serie de artículos escogidos (cesta de compra), ponderados según su importancia en el consumo
de una familia media representativa en un año concreto, que se toma como base.

Índice de precios al por mayor: mide las variaciones de los precios de producción -ventas
mayoristas- de un conjunto de bienes, por lo general agrícolas e industriales, que se consideran
como representativos de una estructura productiva concreta.

Deflactor del PIB: índice de precios que relaciona el PIB, medido en términos nominales, y el
PIB real.

Indicadores

Como se mide la inflación (cantero)

Se identifica una canasta que representa los bienes y servicios que son consumidos en
promedio por una población. Estos bienes se mantienen fijas en la canasta por un
determinado tiempo( paraguay aprox 10 años) se pondera cada bien y servicio,
posteriormente se monitorea la evolución del precio de la canasta. Al expresar en indica el
costo resulta mas fácil la interpretación y comparación.
 Elaborado por G. CH_ R.F 2015

Los indicadores más utilizados como medidor de la inflación son: índice de precios al consumo
(IPC), el índice al por mayor, y el deflactor del PIB.

La desventaja que presenta el IPC es que puede quedar obsoleto con el paso del tiempo, por estar
referido a las pautas y precios de consumo de un periodo concreto. Así como también, no valora las
mejoras en la calidad de los productos suministrados, por lo que puede acabar reflejando
inadecuadamente el alza de precios. Su ventaja, y por la que es más utilizada, es por la prontitud de
sus resultados que generalmente se emiten a las 2 semanas de retraso del mes que corresponde.

El índice de precios al por mayor es más limitado que el anterior, ya que no incluye todas las
transacciones realizadas en la economía -excluye los servicios-, no incluye los gastos de
intermediación; además no se presenta unitariamente: existe un índice de precios agrícolas y otro
industrial.

El deflactor del PIB mide las variaciones de los precios de todos los componentes que integran
dicha magnitud.

A partir de la información que proporciona se obtiene la denominada variación anual de precios

implícitos, de acuerdo con la expresión:
( )
( )
( )

Que puede considerarse como variación de precios de todos los componentes del PIB (consumo
privado, inversión, consumo público y exportaciones netas).
En términos comparativos tiene la ventaja de su amplia cobertura, además de recoger para cada
periodo la introducción de nuevos productos y servicios. Su desventaja es la periodicidad, ya que se
realiza anual.

II. CAUSAS DE LA INFLACIÓN

Para conocer la causas de la inflación se debe realizar un recuento de las principales teorías
realizada por los economistas para explicas las causas de los procesos inflacionarios.

Entre varias teorías que dan origen a los procesos inflacionarios. Las causas predominantes, en sus
formas puras, son básicamente.

1. Excesos de demanda agregada en relación a la oferta agregada

2. Expansión de los costos componente de la oferta agregada.

Las presiones resultantes de esas dos causas primarias dan origen a dos tipos de inflación

a. Inflación de Demanda: Sustenta que la suba generalizada de los precios resultan de un

exceso de demanda agregada en relación de la capacidad de oferta agregada de la economía.

El aumento de la demanda agregada puede tener origen por varios factores. Los análisis del tipo
Hicks Hansen explican las variaciones de la demanda agregada que por desplazamientos de la
 Elaborado por G. CH_ R.F 2015

función IS (provocadas por variables como impuestos, subsidios, gastos de gobiernos en gasto de
inversión), que por variaciones de la función LM (provocada por variables como la cantidad o la
velocidad de circulación de la moneda). Así, una reducción de impuestos, que provoque expansión
del Ingreso disponible y aumento de la demanda, puede ser uno de esos factores. Otro factor puede
ser la utilización del gobierno de fondos hasta estar esterilizados, para la expansión autónoma de
gastos públicos, puede también actuar en el mismo sentido por cambios de comportamiento social.
Una baja en la preferencia en la liquidez de agentes privados expandiéndose la utilización para
transacciones de fondos privados disponibles hasta estar atesorados o retenido por simple
precaución. Puede también puede ocurrir una expansión de la oferta monetaria nominal, accionada
por diversos factores, aunque temporal, esa expansión puede convertirse en el aumento de la
demanda nominal, provocando presiones inflacionarias, la hipótesis ya está en su región inelástica
en la curva de oferta
agregada de la
economía.

Ilustración 1- La cantidad de producción y el nivel de los precios se expanden concomitantemente hasta el punto
de pleno empleo. De ahí en adelante, persistiendo la expansión de la demanda agregada, ocurrirán agudas
presiones inflacionarias. En el primer caso, tenemos una “semi-inflación”; en el segundo, en la terminología
keynesiana, una inflación verdadera

Analizamos una naturaleza de los diferentes factores, notamos que ellos pueden ser agrupados
según los sectores en que se manifiestan:

- Sector Real
- Sector Monetario
 Elaborado por G. CH_ R.F 2015

Ilustración 2- La inflación se origina de diferentes fuentes. En a) Sobre la hipótesis de ser provocada por una reducción en la
preferencia por la liquidez de agentes privados puede autoliquidarse

Ilustración 3 – inflación de demanda original en el sector monetario de la economía.

En a) Se expande la oferta monetaria nominal, provocando una baja en la tasa de interés de mercado.
En b) Se expande la demanda agregada por el exceso de saldos aplicados en consumo y por el entusiasmo en la inversión,
provocando un aumento en los precios.

Ilustración 4 - Explicación Keynesiana de la inflación de demanda. En a) La demanda agregada intercepta a la recta de

45° en el pleno empleo, Y. En b), surge un hiato inflacionario, como resultado del incremento en los gastos públicos. El
crecimiento del ingreso y de la demanda será apenas nominal, expandiéndose el nivel general de precios.

b. Inflación de Costos:

Ilustración 5- Inflación Pura de Costos (O

pura de Oferta). El proceso inflacionario se
origina de desplazamientos de la función
de oferta agregada. Estos pueden resultar
de diferentes causas: Expansión de los
Salarios o elevación de utilidades
 Elaborado por G. CH_ R.F 2015

Ilustración 6 - La inflación de costos implica

decisiones politicas en cuanto a mantención de
los niveles iniciales de precios y de empleo.
Después desencadenado ese tipo de inflación,
el control de los precios induce al desempleo;
contrariamente, el mantenimiento del pleno
empleo estimula el proceso inflacionario

Además de esos tipos puros de inflación, pueden ocurrir

c. Inflaciones Mixtas impulsadas tanto por exceso de demanda tanto por costos en expansión.

Finalmente, hay otras teorías no alineadas con las exposiciones convencionales de demanda y de
costos. Entre esas se destacan:

d. Teorías Estructuralistas de la inflación: según la cuales presiones inflacionarias resultan de

causas estructurales. Los estructuralistas consideran que la inflación se apoya en factores
estructurales básicos, de raíces más profundas que la de factores meramente
circunstanciales o causales.

Supuestos
- Inelasticidad de la oferta de productos agrícolas; el aumento de la urbanización tiene como
consencuencia que el aumento de parcelas de la población dependerán de la oferta
comercializada de productos agrícolas. Como la estructura de la tierra y como los métodos
de la producción rural no se modifican con la misma rapidez del proceso de urbanización,
los costos de alimentación se alteraran. El gobierno pasa a controlar los precios de
productos primarios. Por la rigidez estructural del sistema, ese control tiende mas a
destimular la oferta de que a controlar efectivamente las presiones inflacionarias ya
instaladas en la economía.
- Desequilibrio crónico del comercio exterior: dado que la elasticidad-renta de las
importaciones es mas alta para las naciones emergentes de que para las industrialmente mas
adelantadas. Los países desarrollados presentan baja elasticidad-renta para la importación
de productos primarios, en cuanto a las áreas en desarrollo presentan en general alta
elasticidad . Surge entonces presiones inflacionarias producidas por el ingreso
 Elaborado por G. CH_ R.F 2015

compensatorio de divisas externas, destinadas a financiar el déficit de la transacciones

corrientes.
- Distribución desigual del ingreso: la desigualdad en la distribución de los ingresos y
estabilidad precios es otro problema en los países en desarrollo. Las presiones
inflacionarias surgen de la lucha de los diversos grupos sociales por la manutención de su
participación en la renta nacional.
- Rigidez de los presupuestos públicos.

e. Inercialista: que explica a la inflación a partir de fuerzas de realimentación y de

expectativas de los agentes económicos cuando el comportamiento alcista de los precios.
Por las expectativas de alza y por los mecanismos de realimentación, se establecen, según
este enfoque, fuerzas inerciales que reproducen automáticamente la inflación pasada en el
presente.

En la construcción de este enfoque no descartan por completo el enfoque de demanda y de costos.

Los choques de demanda o de oferta son generalmente caracterizados en este enfoque como
Factores Aceleradores de la inflación, se diferencia de los Factores Mantenedores, los cuales se
encuentran subyacentes en los componentes inerciales o de perpetuación de la inflación pasada.

Factores Aceleradores: tienen su origen en;

- El desequilibrio de los presupuestos púbicos y en su cobertura vía emisión primaria de

moneda
- En el aumento de costos vía beneficios o salarios.

Factores Mantenedores. Principal ingrediente

- Indexación de la economía: la inflación se torna inercial cuando los contratos tienen

cláusulas de indexación que restablece su valor después de intervalos fijos de tiempo.
 Elaborado por G. CH_ R.F 2015

III. LOS COSTOS DE LA INFLACIÓN. Sach pág 341

No todos los efectos de la inflación se traducen en costos.
En general, el efecto más importante que genera la inflación es una pérdida del valor del dinero,
con la consiguiente carga de injusticia social.

Inflación anticipada.
A pesar de que la inflación se encuentra en las expectativas, ésta de todos modos tiene costos.
El primero y más obvio es que la inflación es un impuesto sobre los saldos monetarios
existentes (impuesto inflación), que no cuenta con la aprobación del público.

Además del impuesto inflación hay pérdidas de eficiencia que se asocian estrictamente con la
inflación anticipada. Si se espera un aumento inflacionario, esta expectativa se traduce en tasas
de interés más elevadas, lo que hace subir el costo de oportunidad de mantener saldos
monetarios.

Otro efecto de la inflación esperada es lo que se conoce como costos de menú, un término
general que describe la inconveniencia de tener que ajustar ciertos precios para mantenerlos
alineados con la inflación. Cuando los propietarios deben gastar recursos reales como técnicos,
servicios de transporte y demás para modificar sus precios.

Mala asignación de los recursos con respecto al sistema tributario. Como los impuestos a los
ingresos aumentan con el aumento de los valores nominales, una suba en los mismos provocaría
un pago mayor de impuesto que se traduce en menor poder adquisitivo.

Inflación no anticipada.
Los principales efectos de la inflación no anticipada son redistributivos. Una inflación
sorpresiva provoca transferencias de ingreso y riqueza entre los distintos segmentos de la
población. Los aumento imprevistos de la inflación redistribuyen la riqueza de acreedores a
deudores, mientras que la reducción imprevista causa lo contrario.

La redistribución sobre el ingreso entre los diferentes sectores de la población. Para las personas
sujetas a contratos laborales, un aumento en la inflación por encima de sus expectativas
deteriorará su salario real.

La otra redistribución se refiere al impuesto inflación. Las personas más pobres generalmente
pagan mayores impuesto inflación debido a la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero que
probablemente es menor que uno.
 Elaborado por G. CH_ R.F 2015

IV. EXPERIENCIAS HISTÓRICAS DE LA INFLACIÓN. Cantero

En un trabajo reciente los economistas George McCandless y Warren Weber (1995)
examinaron la relación de largo plazo entre el crecimiento del dinero (M1, M2, M3) y la
inflación. El estudio está basado en una serie de datos de 110 paises para un periodo máximo de
30 años, encontrándose una correlación cercana a uno, entre la inflación y distintas medidas del
dinero. En cambio, al relacionar el crecimiento del dinero con el de la economía se detectó una
correlación negativa, aunque positiva y baja para una sub-muestra correspondiente a países
desarrollados.

A través del tiempo se ha consolidado la idea de que a largo plazo, el crecimiento de dinero no
promueve el crecimiento económico, aunque el efecto del incremento sostenido en el nivel de
crecimiento económico no está significativo en término absoluto.

La evidencia en el largo plazo es incuestionable; el dinero genera inflación, y además, perjudica

al desempeño económico. ¿Podríamos afirmar lo mismo para el corto y mediano plazo? Otros
estudios que analizan la relación de mediano plazo – 5 años – entre la inflación y el crecimiento
del dinero encuentran una correlación negativa entre ambas variables. Dwyer y Hafer (1988)
estudiaron la relación entre el dinero y la inflación para una muestra de 62 países y encontraron
que la correlación es negativa para periodos de tiempo no prolongados. Estudios similares
comprueban que en el corto plazo la relación entre ambas variables no es tan estrecha.

También otros estudios de corto plazo contradicen a los de largo plazo respecto a la relación
entre el crecimiento del dinero y el producto. Friedman y Schwart (1963) demuestran que en el
corto plazo el crecimiento del dinero a una tasa más alta tiende a estar acompañado de un
crecimiento del producto por encima de su tendencia. Contrarrestando este hallazgo, Tobin
(1970) y King y Plosser (1984) argumentaron una causalidad inversa, que el crecimiento del
producto causa inflación.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

UNIDAD VI. DINERO Y ACTIVIDAD ECONÓMICA EN

EL CORTO PLAZO
I. DINERO Y ACTIVIDAD ECONÓMICA EN UNA
ECONOMÍA CERRADA

A. LA OFERTA Y DEMANDA AGREGADA EN EL

CORTO Y EN EL LARGO PLAZO. PÁG. 65-66-67.
LÓPEZ Y ROSSETI
La interacción de la demanda y la oferta de dinero en el corto plazo, de acuerdo a la versión
clásica, se vuelve más clara la conclusión acerca de las relaciones entre la variación de la
cantidad de dinero y los precios. En el pensamiento clásico, la oferta de dinero es tratada como
una variable exógena (esto equivale decir que el nivel de dinero disponible en el sistema
económico es exclusivamente contralado por las autoridades monetarias. Son éstas las que
deciden la cantidad de dinero que será puesto en circulación.

Considerando, la demanda de dinero, L. Asumiendo la hipótesis clásica sobre la exogeneidad de

la oferta monetaria, M, son tres las situaciones que se pueden observar, dado este si stema
económico.

a)
b)
c)

En la primera situación la oferta de dinero, fijada por las autoridades monetarias, es mayor que
la demanda de dinero. Esto significa que los agentes económicos (individuos y empresas)
tendrán en su poder una cantidad de moneda superior a la deseada, dado los niveles de precios
vigentes en el mercado. De acuerdo con el pensamiento clásico, nadie desea tener dinero sobre
los niveles necesarios para la realización de sus transacciones, los agentes económicos
intentarán deshacerse de sus excedentes monetarios adquiriendo una mayor cantidad de bienes y
servicios. Sin embargo, como la cuantía de la producción no varía en el corto plazo, en
presencia del pleno empleo de los recursos productivos, las presiones nominales de la demanda
elevaran los niveles vigentes de precios. La inevitable expansión de los precios será resultado de
insuficiencia de bienes y servicios disponibles, a los precios que prevalecen en el mercado hasta
ahora, las presiones nominales del aumento de la demanda resultan del súper dimensionamiento
de la oferta de dinero en relación a la demanda de dinero.

En la segunda situación, la oferta de dinero, también fijada por las autoridades monetarias, es
menos que la demanda de dinero. Los agentes económicos, en este caso. Van a tener en sus
manos menos cantidad de dinero que la necesaria para efectuar sus transacciones. La
impracticabilidad de las transacciones por falta de oferta de dinero hará que el no haya un flujo
de salida de la producción total realizada. En esa situación dada la hipótesis clásica del pleno
empleo de los recursos, los precios sufrirán tensiones a la baja. Se puede observar que la
reducción de los precios es compatible con la hipótesis clásica de mantenimiento del pleno
empleo, la hipótesis de flexibilidad a la baja de los salarios.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

Finalmente, la tercera situación, el nivel de los precios se mantiene inalterado, en condición de

equilibrio. En este caso la cantidad de dinero que los agentes económicos desean tener es
rigurosamente igual a la oferta determinada por las autoridades monetarias.

B. DINERO Y PRODUCTO: ENFOQUE CLÁSICO. UNIDAD

IV ROSSETTI.

Las hipótesis clásicas, sintetizadas por Keynes son las siguientes:

- El salario real es igual a la productividad marginal de la mano de obra

- No existe lo que se llama el desempleo involuntario-
La oferta crea su propia demanda (ley de say-mil), en el sentido que la expansión de la
oferta global de bienes y servicios corresponde una expansión equivalente de renta,
suficientemente grande para absorber el aumento de la oferta.

A esas hipótesis, otros seguidores de la tradición clásica agregarían que el libre juego de los
mecanismos de mercado garantiza también el equilibrio entre el ahorro y la inversión, de tal
manera que el nivel de consumo global tal vez no acompañe a la oferta global, el ahorro
consecuentemente se desplazaría, pasando a existir mayores saldos monetarios ociosos. Esto
obliga la caída de la tasa de interés y promovería, por esta razón, a elevar el nivel de los
proyectos de inversión, en el sentido de que los saldos ociosos serían absorbidos para otra
finalidad, manteniéndose inalterado en nivel general de empleo. “la oferta crea su propia
demanda”.

- Función de Producción: ( )
Dónde: Rn: producto-renta de las naciones y N: oferta de mano de obra

- Demanda de mano de obra:

Dónde: W/P: salarios reales. W: Salarios Nominales y P: Nivel general de precios

- Oferta de mano de obra ( )

- Ecuación de Cambridge:
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

Donde M0: Oferta de dinero

k: es una proporción ingresos en efectivo, exclusivamente para transacciones

P: nivel general de precios
Rn: Cantidad física del producto nacional, PIB real

En esta ecuación, la oferta de dinero es asumida como una variable exógena, en tanto que la
demanda de dinero tiene detrás la idea de que los agentes económicos desean tener dinero como
un intermediario de cambio.

Ya que hay bonos que ganan intereses, la moneda no es aceptada como un depósito de valor.

- Función de Ahorro: ()
Los agentes económicos estarían dispuestos a expandir el nivel de ahorro, reduciendo su
consumo presente, si aumentan las tasas de interés, el sacrificio de consumo corriente es
visto como un resultado del premio que representa el nivel de la tasa de interés.

- Función de Inversión ()
Las inversiones se rigen inversamente a la tasa de interés.

- Condición de equilibrio
Esta ecuación dice que siempre habrá una tasa de interés positiva que hace que todos los
saldos de la renta que no se hayan consumido, más ahorros, serán destinados
automáticamente a las adquisiciones de bienes de inversión. Dada esta condición de
equilibrio, una economía jama tendría problemas ocasionados por insuficiencia de
demanda agregada. Las crisis de superproducción y en consecuencia un desempleo en
masa, jamás podría ocurrir.

UNA SÍNTESIS DEL MODELO CLÁSICO

- INEXISTENCIA DEL DESEMPLEO INVOLUNTARIO

- NO HAY RETENCIÓN DE DINERO OCIOSO
- LA TASA DE INTERÉS ES UN FENÓMENO REAL
- INDEPENDENCIA ENTRE LOS DIFERENTES MERCADOS

En este modelo, el dinero es considerado como una especie de lubricante de las

transacciones, sin afecta de forma permanente a la producción, el empleo y la tasa de
interés. La Oferta de Dinero tiene una pequeña repercusión sobre los salarios nominales y
en el nivel general de precios.

El paradigma de este modelo es una economía de intercambio que utiliza el dinero, en

oposición a una economía monetaria que se observa en el mundo real.

C. DINERO Y PRODUCTO: ENFOQUE KEYNESIANO

No hay una única interpretación de Keynes.

1. El modelo Keynesiano simple: concentra su fundamentación básica en la política

fiscal, prácticamente ignorando el mercado monetario y admitiendo como irrelevante la
influencia de la tasa de interés sobre el sector real de la economía.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

2. El modelo Hicks - Hansen: fundamentada en un conjunto de ecuaciones, de las cuáles

son derivadas los equilibrios en los mercados de bienes y monetario, para luego derivar
a un modelo de equilibrio general. Este modelo incorporó al modelo simple las
funciones de oferta y demanda de dinero, señalando el papel del interés.
3. La síntesis neoclásica: intenta demostrar que el pensamiento Keynesiano es una
continuación prácticamente lineal del análisis clásico, sin embrago más sofisticada y
adaptada a las principales ocurrencias que marcaron el desarrollo del capitalismo.
4. El modelo neo keynesiano: intenta redescubrir el verdadero Keynes de la teoría
general, considerando las demás líneas como de desvío del pensamiento de Keynes.

El modelo de Hicks – Hansen

Es representado por un conjunto de ecuaciones, por medio de las cuales se establecen las
condiciones de equilibrio en los sectores real y monetario de la economía, derivándose
finalmente un modelo de equilibrio general.

Las ecuaciones básicas del modelo son las siguientes:

Función de ahorro.

En el modelo Keynesiano, el ahorro es representado como una función de la renta.

S = (Y)

Keynes introdujo los conceptos de propensión a ahorrar y propensión a consumir, indicados de

las partes de la renta destinados al ahorro y al consumo.

Siendo el consumo una función de la renta y suponiendo que la renta se divide en ahorro y
consumo, la suma de las dos propensiones, ambas divididas en relación de la renta, son
necesariamente igual a uno.

Función de inversión.

La inversión es expresada como una función de la tasa de interés.

I = (i)

La reducción de que la inversión depende sólo de la tasa de interés es una simplificación de los
supuestos de Keynes.

Función de demanda de dinero.

La demanda de dinero está compuesta por demanda de dinero para transacciones más la
demanda de dinero para especulación.

L = Lt (Y) + Ls (i)

Función de oferta de dinero.

En el modelo Keynesiano, la oferta de dinero es considerada como exógena. Esto significa que
está dada por las autoridades monetarias.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

Condición de equilibrio en el mercado de producto.

En el sector real de la economía deben ser satisfechas las siguientes condiciones:

Y=C+I

Y dado que S=Y-C

La situación de equilibrio es I=S

Al contrario que en el modelo clásico, es la inversión que determina el ahorro.

Condición de equilibrio en el mercado monetario.

El equilibrio en el mercado monetario requiere que se establezca una igualdad entre la oferta
monetaria y la demanda agregada de dinero.

M=L

A partir de estos conjuntos de ecuaciones es que se analizan los papeles del dinero y del interés
en el modelo Keynesiano según el modelo de Hicks - Hansen.

D. ENFOQUE CLÁSICO Y KEYNESIANO COMPARADOS

MODELO CLÁSICO MODELO KEYNESIANO

a) ( )
a) ( )

b) b)
c)
c) ( )
d) ( ) ()
d)
e) S=f(Y)
e) S=f(i)
f) I=f(i)
f) I=f(i)
g) S=I
g) S=I

Diferencias

1. En el mercado de trabajo el modelo keynesiano el salario es rígido. Los contratos

vuelven rígidos a los precios en una economía monetaria. Los salarios establecidos
contractualmente, no son flexibles para abajo.
2. En el mercado monetario del modelo keynesiano, la demanda de dinero incorpora una
función de reserva de valor, para ser dado por la suma de las demandas para fines
transaccionales y con fines especulativos.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

3. El ahorro en el modelo keynesiano está dado por el nivel de renta y no por la tasa de
interés. Esta importante diferencia está relacionada con la incorporación de la función
consumo en el mercado de productos.

EL DINERO EN EL MODELO CLÁSICO

1. El dinero sirve solo como intermediaria de intercambios

2. El dinero determina solo el nivel general de precios
3. El dinero no afecta de manera permanente la tasa de interés
4. El dinero actúa directamente sobre la demanda agregada de bienes y servicios.

∆ Dinero ∆ Demanda agregada de bienes y servicios ∆ Precios

EL DINERO EN EL MODELO KEYNESIANO

1. El dinero es deseado por los agentes económicos como reserva de valor. Dependiendo
de las variaciones futuras de la tasa de interés.
2. El dinero, a través de la tasa de interés, afecta el nivel de las inversiones, la demanda
agregada del mercado de producto, la producción y el nivel de empleo.
3. El dinero determina la tasa de interés. Es considerado un fenómeno exclusivamente
monetario es un premio que los agentes reciben por separarse de la liquidez
4. El dinero actúa, indirectamente, sobre la demanda agregada del mercado de producto,
afectando así el sector real de la economía.

∆ Dinero ∆ Tasa de ∆ Inversión ∆ Demanda Agregada

Interés

Crítica a los clásicos

1. En el modelo clásico, la economía siempre opera en el pleno empleo (

2. Admiten de que los precios son perfectamente flexibles. (Falta de realidad)
3. En el modelo clásico, la velocidad-renta del dinero es tratada como una constante, bajo
la hipótesis que depende de factores institucionales, inalterable en el corto plazo. (Falta
de realidad).
4. En el modelo clásico, La tasa de interés no constituye un vínculo entre el mercado real y
monetario, ya que es visto como un fenómeno real.
5. En el modelo clásico, se supone perfecta independencia en los mercados. Los cambios
que ocurren en los mercados son corregidas ahí mismo, sin afectar a los demás.
6. El paradigma del modelo clásico es una economía de intercambio, que usa al dinero
exclusivamente como medio de pago.

Crítica a los Keynesianos

1. Se presenta como un tipo particular de los modelos de equilibrio general de la tradición

walrasiana (No lleva en cuenta el carácter eminentemente cíclico de la economía
capitalista)
2. El problema de la distribución de la renta (es ignorados en el modelo keynesiano y
clásico)
3. El dinero es tratado como una variable exógena (Falta de realismo)
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

4. No deja claro la vinculación entre las decisiones en cuanto a la composición de la

cartera de activos financieros y las decisiones de invertir.

E. ENFOQUES MODERNOS
1. La moderna teoría cuantitativa

Es una teoría defensora del monetarismo, teniendo como mayor exponente a Milton
Friedman.

Esta corriente atribuye los disturbios provocados por la política fiscal, causa fundamental de
las fluctuaciones en nivel de la actividad económica.

Las depresiones y la inflación serían resultados de la forma de conducir la política

monetaria.

Puntos de Vista

- El dinero es el centro de la macroeconomía. La oferta de dinero, considerada como

variable exógena, es el factor determinante de la demanda agregada en el sector real de
la economía.
- La demanda de dinero es una función estable de la renta. A pesar de variar en el largo
plazo, la velocidad del dinero es prácticamente constante en el corto plazo o, por lo
menos, es más estable que el multiplicador keynesiano de la renta. Prefieren
instrumentos monetarios en vez de instrumentos fiscales, como medio para la
consecución del crecimiento económico con estabilidad.
- El dinero en el corto plazo, afecta directamente a la demanda agregada, podemos así
establecer en un instrumento para hacer variar los niveles de producción y del empleo.
A largo plazo, sin embargo, el crecimiento económico depende de factores reales,
actuando la moneda sólo como el factor de para determinar el nivel general de precios.
- Recomiendan un aumento constante de la oferta de dinero, de esta manera atender el
crecimiento constante de la producción, con una variación mínima de los precios.
2. Las diferentes interpretaciones del pensamiento de Keynes
o El keynesianismo ortodoxo
o El monetarismo de Yale
o Una síntesis neoclásica
o La versión marxista
3. El retorno al pensamiento de Keynes

II. DINERO Y ACTIVIDAD ECONÓMICA EN UNA

ECONOMÍA ABIERTA
Nociones sobre sistemas abiertos

Las transacciones económicas con el resto del mundo son registradas en la balanza de pagos de
cada país. Esta se compone de dos grandes categorías:
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

Transacciones Corrientes

- Balanza comercial
- Balanza de servicios
- Trasferencias unilaterales

Y Movimientos de Capital

- Inversiones extranjera líquidas

- Préstamos a medio y a largo plazo
- Préstamos a corto plazo
- Amortizaciones

Teorías de ajuste de la balanza de pagos

a) El mecanismo de flujo de metales de David Hume

X: exportaciones de mercaderías y servicios

M: importaciones de mercaderías y servicios

Au, Ag: Stocks de oro y plata dentro del país

MP: Medios de Pago

P: Nivel interno de precios

{ }

En el caso de déficit de la balanza de transacciones corrientes, o reequilibrio automáticos se

establecería.
{ }

Hipótesis

- Relación fija entre los stocks de metales preciosos y la cantidad de moneda en

circulación del país (sist. Monetario tipo padrón oro)
- Valides de la teoría cuantitativa del dinero
- Fijación de la tasa de cambio en periodos de ajustes

b) La teoría de las elasticidades

- La teoría ignora los efectos de las valoraciones cambiarias sobre la economía interna y
admite implícitamente que las exportaciones y las importaciones solo son las funciones
de sus respectivas estructuras de precios.
- No existen obstáculos para aumentar la producción para exportaciones y para
implementar la sustitución de importaciones.
- Acepta la rigidez de precios y aísla los efectos de la balanza de pagos sobre el nivel
interno de precios y sobre la oferta de dinero.
c) Enfoque de la Absorción
( )
( )
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

Se puede concluir que desequilibrios entre exportaciones e importaciones son

explicadas por diferencias entre la oferta y la demanda agregadas.
Consecuentemente, los desequilibrios de la balanza de transacciones corrientes
dejarán de ser tratados solo con políticas cambiarias, como propone el enfoque de la
elasticidad. (Deja de lado el sector monetario)

d) Enfoque Monetario
El énfasis del enfoque monetario pasa de la balanza de transacciones corrientes para
la balanza de pagos como un todo y analiza situaciones de desequilibrio a partir de
desajustes entre la oferta y la demanda monetaria
M: Oferta de Dinero D: Moneda corriente del país
R: reservas cambiarias

( ) L: Demanda de Dinero

En equilibrio

Los desequilibrios entre la oferta y la demanda monetaria pueden ser solucionados por
alteraciones en el nivel de las reservas cambiarias de la economía. El banco central
puede actuar en situaciones de desequilibrio de la balanza de pagos como un todo.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

UNIDAD VII. BANCA CENTRAL

I. CONCEPTOS Y OBJETIVOS

Los objetivos de una Banca Central

Objetivos del BCP.

 Preservar la estabilidad del valor de la moneda
 Velar por la estabilidad del valor de la moneda
 Eficacia y Estabilidad del sistema financiero.1

Artículo 285º: De la naturaleza, de los deberes y de las atribuciones (CN).

Se establece una Banca Central del Estado, en carácter de organismo técnico. Ella tiene la
exclusividad de la emisión monetaria y, conforme con los objetivos de la política económica del
Gobierno Nacional, participa con los demás organismos técnicos del Estado en la formulación
de la política monetaria, crediticia y cambiaria, siendo responsable de su ejecución y desarrollo,
preservando la estabilidad monetaria

El establecimiento como objetivo prioritario para el Banco Central del mantenimiento del poder
adquisitivo de la moneda local se evidenció igualmente en la Ley 489/95 “Orgánica del Banco
Central del Paraguay”.

Artículo 3: Objetivos (ley 489).

Son objetivos fundamentales del Banco Central del Paraguay preservar y velar por la estabilidad
del valor de la moneda y promover la eficacia y estabilidad del sistema financiero.

Sin embargo, en el Artículo 4° de la misma Ley 489/95 se establece que “...para el

cumplimiento de sus objetivos, el Banco Central del Paraguay ejercerá las siguientes funciones:

Participar con los demás organismos técnicos del Estado en la formulación de la política
monetaria, crediticia y cambiaria, siendo responsable de su ejecución y desarrollo.....”.

Por tanto, aunque existe una obligación del Banco Central de velar por la estabilidad de
precios, no existe independencia técnica de la autoridad monetaria de otros órganos
administrativos del Gobierno. Este hecho merma las posibilidades de que el Banco Central
cumpla adecuadamente con su función de fijar metas y objetivos propios, relacionados, única y
exclusivamente, con la estabilidad de precios

Para conseguir sus objetivos cuenta con estos instrumentos

- Operaciones de Mercado Abierto

- Préstamos a los Bancos
- Encajes Legales
- Intervenciones en el mercado cambiario

1
Carta Orgánica del Banco Central. Ley 489/95
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

II. LA RELACIÓN ENTRE LA BANCA CENTRAL Y LOS

GOBIERNOS
Aspecto Jurídico

Mientras que el BCP está facultado a prestar al gobierno hasta el 10%, este último puede
endeudarse hasta el 1%.

Por otro lado, la posibilidad de que el Banco Central pueda financiar, mediante emisión
monetaria, el déficit del Gobierno se encuentra acertadamente limitada en las disposiciones
legales.

Artículo 58.- Financiación al Gobierno (ley 489).

El Banco Central del Paraguay podrá conceder al Gobierno adelantos de corto plazo de los
recursos tributarios presupuestados por el año respectivo para financiar el gasto público
presupuestado. El monto total de los adelantos no podrá exceder del 10% (diez por ciento) de
los ingresos tributarios presupuestado para ese ejercicio.

En caso de emergencia nacional podrá excederse dicho límite mediante resolución fundada del
Poder Ejecutivo y previo acuerdo de la Cámara de Senadores. Los adelantos mencionados en el
presente artículo se implementarán contra entrega de títulos públicos negociables y devengarán
intereses a una tasa al menos igual al promedio ponderado de captación de los bancos.

Con referencia a sus relaciones con el Estado, la Ley 489/95 establece que el Banco Central
debe “actuar como banquero y agente financiero del Estado” (Art. 4º, Inciso c). En este sentido,
el Banco Central actúa como intermediario financiero con las entidades de crédito extranjeras
con las que el Gobierno posee relaciones ya que debe “participar y operar en representación del
Gobierno Nacional o por sí, según corresponda, en organismos financieros extranjeros o
internacionales o ante Gobiernos u organismos internacionales” (Art. 4º, Inciso h). Anexo a esta
función, la citada ley norma que la institución debe “actuar como asesor económico y financiero
del Gobierno y participar como asesor del Gobierno en todas las modificaciones legales y
reglamentarias que puedan incidir en el ejercicio de sus funciones, alertando sobre las
disposiciones que puedan afectar la estabilidad monetaria” (Art. 4º, Inciso g).

Autonomía del BCP

A la independencia que tiene el Banco Central para ejecutar la Política Monetaria. Para el éxito
de un Esquema de Metas inflacionarias son cuatro los ejes de autonomía que se requieren. Ellos
son:

 En cuanto al proceso de nombramiento y destitución de directores

 En cuanto a las restricciones legales para el otorgamiento de créditos al fisco
 En cuanto a la aprobación de su presupuesto
 En cuanto al uso de los instrumentos
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

III. LA RELACIÓN ENTRE LA BANCA CENTRAL Y LOS

BANCOS COMERCIALES CARVALHO PÁG. 102
El banco central posee algunas funciones típicas: emisor de papel moneda y controlador de la
liquidez de la economía, el banco de los bancos, regulador del sistema financiero y depositario
de las reservas internacionales del país.

Emisor de Papel Moneda y controlador de la liquidez: El BC ejerce el monopolio de la emisión

de papel moneda y de acuñación de las monedas metálicas. El BC puede, controlar la cantidad
de papel moneda en circulación, esto es, el tamaño de la base monetaria. Puede también inhibir
la creación de moneda de los bancos comerciales. Así puede controlar la liquidez de la
economía.

Banco de los Bancos: el BC es responsable de la compensación de cheques, realiza el transporte

de notas y monedas metálicas a los bancos, mantiene parte de las reservas de los bancos, entre
otras actividades de auxilio al sistema bancario. La función de prestamista de última instancia es
una función resultante de la posición del banco de los bancos. El BC debe socorrer a los bancos
comerciales y a las instituciones financieras en dificultad, concediendo liquidez a los mismos a
través de préstamos u operaciones de redescuentos.

Regulador del sistema monetario y financiero: Muchos bancos centrales regulan a las
operaciones de los bancos comerciales y de las instituciones financieras, tales como los bancos
de inversión. Supervisan los negocios bancarios para proteger los depósitos de los clientes y
para garantizar la solvencia de cada banco en particular de forma a impedir posibles crisis
sistémicas.

Depositario de Reservas Internacionales: el BC puede mantener gran parte de las reservas

internacionales del país. El BC debe retener moneda extranjera para atender la demanda de
aquellos que tienen compromisos a saldar en el exterior, y evitar posibles situaciones de escasez
de divisas, controlar la tasa de cambio realizando compra y venta en el mercado de divisas
internacionales. Estas reservas pueden ser invertidas en Títulos internacionales y ganar intereses
aumentando así la cantidad de divisas.

Aspecto jurídico en Paraguay: La estabilidad del sistema financiero es otro de los objetivos
del Banco Central del Paraguay, según lo establece su carta orgánica. La promoción de la
eficacia y estabilidad del sistema financiero, como función de la autoridad monetaria, le faculta
a “actuar como banco de bancos, facilitando las transacciones entre los intermediarios,
custodiando sus reservas líquidas y realizando las funciones de prestamista de última instancia”
(Art. 4º, Inciso e).

Por otra parte, también en lo referente a sus relaciones con el sistema financiero, la institución
emisora debe “promover la eficacia, estabilidad y solvencia del sistema financiero, adoptando a
través de la Superintendencia de Bancos las medidas de ordenación, supervisión y disciplina de
los bancos y demás entidades que en él actúan” (Art. 4º, Inciso f.). Es decir, el relacionamiento
del Banco Central con el sistema financiero se realiza a través de la Superintendencia de
Bancos.

El BCP es el prestamista de última instancia, de los bancos comerciales, y con esto busca la
eficiencia del sector financiero; sin embargo si hay una corrida de dinero el BC emitirá billetes y
puede perder el control de la política monetaria.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

IV. LA INDEPENDENCIA DE LA BANCA CENTRAL. PÁG.,

289- CANTERO
Los resultados empíricos han demostrado que la independencia de un banco central está
relacionada negativamente con la evolución de los precios. El logro de una mayor
independencia monetaria es crucial para el éxito de la estabilidad de precios. Por ende, la
dotación de una mayor independencia monetaria es requisito para implementar un objetivo de
metas de inflación.

Independencia

Primeramente, independencia se refiere a la autonomía del banco central respecto de la

influencia del gobierno, conocido como dominio fiscal2, v.gr. Un banco es más autónomo
cuando el gobierno no nombra al presidente del banco central

En segundo término, la expresión independencia cuenta con dos significativos adicionales:

independencia de objetivo se refiere en el caso de que el banco central pueda definir el objetivo
monetario sin la injerencia de un tercero, inclusive sin consultar al gobierno. Este tipo de
independencia no es óptima para la política monetaria, dado que la coordinación de la política
monetaria con la fiscal es indispensable para el éxito del esquema monetario.

Independencia de instrumento, se refiere a la libertad que dispone el banco central para

implementar la política monetaria. Este último tipo de libertad es el deseado para un banco
central. El término de independencia es utilizado comúnmente para referirse a la autonomía que
dispone el banco central respecto al gobierno, y a la independencia de instrumento de la política
monetaria.

V. EL DISEÑO DE CONTRATOS ÓPTIMOS PARA

BANQUEROS CENTRALES
Cuando el presidente del BC pone a disposición su cargo y sólo cuando cumple con los
objetivos queda en su cargo.

2
Dominio fiscal: por su parte, es un adjetivo que menciona lo perteneciente o relativo al fisco, un
concepto vinculado al tesoro público y a los organismos estatales dedicados a la recaudación de
impuestos.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

VI. LA CARTA ORGÁNICA DE UNA BANCA CENTRAL

MODERNA. BANCA CENTRAL PÁG. 76, 77
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

VII. LA PROPUESTA DE ELIMINACIÓN DE LA BANCA

CENTRAL.
Según Hayek. Pág. 104 – Carvalho

Frederick Hayek, considerado uno de los más importantes pensadores liberales de la segunda
mitad del siglo XX, presento una curiosa propuesta en su libro.

Hayek, considera, que los grandes males del capitalismo, tales como la inflación y la
inestabilidad macroeconómica, son provocados por gobiernos indisciplinados en relación a la
emisión de dinero y sus gastos.

Tiene su origen, por lo tanto, en la capacidad de emisión de dinero que es exclusiva del
gobierno. Su propuesta es que el monopolio gubernamental de emisión de dinero sea sustituido
por la libre emisión que sería realizada por los bancos privados.

Hayek, considera, que es imposible que se constituya un gobierno responsable y disciplinado en

relación a la emisión de dinero porque el interés individual de los dirigentes políticos se
sobrepone a los intereses del público. Evalúa, también que el dinero en nada difiere de otros
productos. Así, su abastecimiento sería mejor efectuado por medio de la competencia entre los
bancos que tienen intereses en preservar la buena calidad de su producto, o sea, el valor del
dinero que emiten. Sería muy buena la competencia de aquellas monedas cuyo valor se
mantenga estable a lo del largo tiempo.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

UNIDAD VIII. CONDUCCIÓN DE LA POLÍTICA

MONETARIA
Política Monetaria: consiste en la acción consiente emprendida por las autoridades monetarias, o
la inacción deliberada, para cambiar la cantidad, la disponibilidad o el coste del dinero, con
objeto de contribuir a lograr algunos de los objetivos básicos de la política económica. Es decir,
controlar la cantidad de dinero que existe en la economía, para seguir los objetivos previamente
establecidos (es, sin duda, la estabilidad de precios, pero también puede contribuir al logro de
un crecimiento sostenido y a favor del equilibrio externo.

I. LAS METAS DE LA POLÍTICA MONETARIA.

Para entender el modus operandi de la política monetaria, partimos de una estructura analítica
básica, dividiendo en objetivos, metas e instrumentos, que nos da una función más clara de su
funcionamiento.

Objetivos: los objetivos económicos sociales son la concreción de los fines de carácter más
general, ya que implica una cuantificación de lo que se pretenderá conseguir para mejorar el
bienestar económico. Ej. El logro de una tasa de crecimientos de la economía, creación de
empleo, o mejoras en la distribución de renta del país.

Fin: objetivos generales, lo que la sociedad se ha propuesto alcanzar. Los que toman las
decisiones parten de la base, constitucional. Ej. Bienestar material, igualdad, respeto, libertades
individuales, solidaridad y orden.

Meta: cuando se le asigna un “fecha tope”, objetivo concreto. Ej. Crear 250.000 Nuevos
empleos netos; reducir la renta pública.

Obs: el número de objetivos debe ser igual al número de metas.

La definición de objetivos o metas finales, para una política monetaria es un tema controvertido
de la teoría monetaria, las cuales nos llevan a diversas discusiones, v.gr. (trade-off manipulable
entre inflación y desempleo) conocida como la curva de Phillips, defendida por los economistas
keynesianos, u otra, de la existencia de la tasa natural de desempleo, como lo defienden los
monetaristas.

La aceptación de estas (u otras hipótesis) tienen consecuencias directas sobre la política

monetaria, porque da lugar a aceptar o no, si esta tiene la capacidad de afectar a largo plazo las
variables reales de la economía, como el nivel de producto y de empleo, o si solo afecta las
variables nominales, como la inflación.

En general, el estatuto de muchos bancos centrales establece que su objetivo principal es

alcanzar la estabilidad de precios. En la práctica, no siempre ocurre esto, pues muchas veces
prevalece el pragmatismo en la conducción de la política monetaria. Considerando que, en
realidad, los bancos centrales persiguen varios objetivos, además del citado más arriba,
podemos suponer que entre sus objetivos estén:

- Alto nivel de empleo

- Mayor crecimiento económico
- Estabilidad de precios
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

- Estabilidad de tasa de cambio (dadas las interacciones entre la tasa de interés y la tasa
de cambio)
- Prevención de falencia bancarias y mantenimiento de la salud del sistema financiero
(fiscalizador y prestador de última instancia del sistema)
- Mantenimiento de la confianza de los inversionistas extranjeros.

Como ya se ha señalado, la compatibilidad entre las diversas metas, en particular, buscar un alto
nivel de empleo/mayor crecimiento económico y garantizar la estabilidad de precios, han sido
objeto de constantes controversias.

INSTRUMENTOS VARIABLE OPERATIVA OBJETIVOS

MONETARIOS INTERMEDIOS
OBJETIVO FINAL DEL
OMA BM M1, M2, M3. PARAGUAY
Préstamo de redescuento Reservas Tasa de L.P
Encaje Legal Tasa de C.P.

II. CONFLICTOS CUANDO EXISTEN METAS MÚLTIPLES

El Banco Central no puede controlar simultáneamente la tasa de interés básica y el nivel de
reservas bancarias. Estos es porque el BC pretende una determinada meta de tasa de interés, él
debe renunciar al control sobre el nivel de las reservas, que en este caso funciona como una
variable de ajuste; por otro lado, si el BC pretende alcanzar una determinada meta monetaria
agregada, pierde el control sobre la tasa de interés, porque esta debe variar de modo a alcanzar
un nivel consistente con la meta monetaria.

III. EL USO DE OBJETIVOS PARA ALCANZAR LAS METAS

Instrumentos de política monetaria

Son métodos y medios utilizados para poner en práctica en la política que afectan directamente
las variables operativas, con vista a alcanzar las metas intermediarias deseadas.

Los instrumentos clásicos de la política monetaria son 4: encajes legales, operaciones de

mercado abierto, préstamos a los bancos y las intervenciones en el mercado cambiario.

Objetivos Intermedios

La actuación de la política monetaria sobre la economía toma tiempo para completar. Entre el
momento de la decisión política y el logro o no de sus objetivos, de este modo, un largo periodo
de tiempo en que la autoridad monetaria no sabe el impacto efectivo de sus acciones. Por eso el
Banco Central establece metas intermedias: son como señales de tránsito que sirven para
informar al Banco Central si la política está encaminada a generar efecto o no.

Estas, normalmente, son metas intermedias.

- Tasa de interés a largo plazo

- Agregados monetarios (varias medidas de volumente de dinero o de crédito bancario).
La idea central que está por detrás del uso de esas metas es que a través de ellas –
impacta en el costo y en la disponibilidad de crédito, el costo de oportunidad del dinero
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

es directamente al nivel de gasto de los agentes – que a las autoridades monetarias

tratan de influir los objetivos finales de la política monetaria.
- Las metas intermedias funciones como indicadores de política monetaria, que resume el
impacto de la política anterior en la economía, porque
a) Proporcionan al Banco Central información inmediata y continua, importantes para
verificar si los instrumentos están teniendo un impacto deseado.
b) Permiten evaluar si el impacto global de las acciones de la política monetaria está
direccionada a una política expansiva o contractiva.

Metas operacionales

Se refieren a aquellas variables que son resultado directo de la utilización de un instrumento de

la política monetaria, están muy asociadas a las metas intermedias y a los instrumentos de
política. Son dos los tipos de metas operacionales:

- Determinación de la tasa de interés básica de corto plazo

- El control de las reservas de agregados
- El control de la Base Monetaria

El traslado de variables operativas, a través de instrumentos de política, afectan las metas

intermedias. El paso de metas operativas (reservas) para intermedias (agregados monetarios)
opera el multiplicador monetario, de la base monetaria y se transforma en un determinado
volumen de medios de pago.

INSTRUMENTOS METAS METAS METAS

DE POLÍTICA OPERATIVAS INTERMEDIAS FINALES
DE
POLÍTICA
Encajes Legales Tasa de interés a corto Tasa de interés de largo Inflación
plazo plazo
Redescuento de Reservas Agregadas Agregados Monetarios Nivel de Actividad
Liquidez Económica
Tasa de
Desempleo
Operaciones de Estabilidad del
mercado abierto sistema financiero
Otros instrumentos Otras metas

IV. LA SELECCIÓN DE OBJETIVOS

Si se plantea el tema de forma aislada, el logro de cada uno de los posibles objetivos podrá
tratarse como un problema independiente. Fijando una meta a lograr y dadas unas determinadas
condiciones o restricciones, el problema se reduciría a saber si contamos con los instrumentos
adecuados para cada meta.

Teóricamente el problema tiene solución, pero en la práctica es mucha más compleja. Las
exigencias de los ciudadanos a los gobernantes nunca son un objetivo, y aquellos que se
encuentran en campañas políticas prometen un sin fin de amplios objetivos. El pluralismo de
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

objetivos es un dato de partida en los problemas de política económica real, de la cual se derivan
los conflictos. Esto implica dar preferencia a objetivos, buscando un adecuado trade-off entre
los objetivos y metas que se desean conseguir.

La relación compatibilidad/incompatibilidad se pueden observar desde 3 puntos de vista:

1. En términos teóricos y estáticos

2. Introduciendo el corto y largo plazo
3. Considerando objetivos sociales, además de los económicos

Posibilidad teórica de interrelación entre objetivos

Existen 3 posibles casos

- Existencia de conflictos de carácter fundamental

Se da cuando 2 o más objetivos son incompatibles entre sí, cuando el deseo de logran un mayor
grado de un objetivo supone la necesidad de disminuir el otro. Ej. El desempleo y la evolución
de los precios. La curva de Phillips claramente explicaba eso, aunque fue tan fuertemente
alterada que de alguna forma se puede decir que ha desaparecido.

Las economías han vivido situaciones en donde los precios como el desempleo se han
disparado, llamado estanflación.

- Existencia de relación de complementariedad entre objetivos

Se da cuando entre dos objetivos, el logro de uno suponga la posibilidad de mejorar

simultáneamente el segundo. Ej. Crecimiento y creación de empleo. También se puede dar un
problema si analizamos que el crecimiento es aumento de productividad y que esto no implica
aumento de empleo.

- Independencia de objetivos

El logro de un objetivo no guarda relación con el otro, donde cambios en uno no afectan a otros.
En la práctica, no se ven claros los ejemplos, ya que siempre se están buscando las posibles
combinaciones.

Conflictos entre objetivos a corto, medio y largo plazo

Los gobiernos deben combinar, simultáneamente el logro de los objetivos que son
“predominantemente” a corto plazo, con otros cuyo logro es indispensable si no se orientan a
medio/largo plazo.

Plazo Objetivos económicos Objetivos financieros

Corto plazo Sostener la actividad y el empleo Restaurar el equilibrio en la B.P. y

reducir el déficit presupuestario

Largo Plazo Reestructurar la actividad productiva Asignar eficazmente los recursos

financieros
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

El Ej. Típico de conflicto entre corto y largo plazo de objetivos es el de sostener el empleo y al
mismo tiempo, desarrollar tareas de reestructuración de algunos sectores de la actividad
productiva – Ej. Las industrias básicas, el sector textil o la minería – se han mostrado siempre
como una operación muy difícil de compatibilidad en la mayoría de los países (Japón en contra).

A largo plazo son mucho más compatibles, simplemente que a corto plazo implica un freno para
que se impulsen nuevas iniciativas y para llevar a cabo reestructuraciones, que se consideran
mucho menos necesarias.

V. OBJETIVOS DE POLÍTICA MONETARIA EN

DIFERENTES PAÍSES
Actualmente caso todos los Bancos Centrales del mundo poseen características y desarrollan
funciones similares. Sin embargo, persisten aun importantes diferencias cuando comparamos el
papel desempeñado por estas instituciones en las economías de los países desarrollados (PD)
con el que realizan en los países menos desarrollados (PMD). Estas diferencias se manifiestan
principalmente en tres ámbitos:

- El relacionamiento con el Gobierno,

- La función del Banco Central en el sistema financiero y;
- Las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado de divisas.

Aunque en la formalidad de los papeles el relacionamiento de los Bancos Centrales con el

Gobierno es relativamente similar en ambos grupos de economías, en la práctica este difiere de
modo significativo. Así, aunque en muchos casos pareciera existir un esquema de
relacionamiento sano en la relación política que existe entre el Banco Central y el Gobierno, en
la práctica el mismo es de alta subordinación. Por ejemplo, la principal diferencia de dicho
relacionamiento entre los PD y los PMD radica en las posibilidades de financiamiento del
Gobierno a través del mecanismo del señoreaje. En no pocos de los PMD una de la principales
fuentes de financiamiento público sigue siendo el impuesto, inflación y, aunque cada vez más se
está abandonando el mecanismo de préstamos directos, actualmente se van implementando
nuevas formas de financiamiento del déficit gubernamental. Por ejemplo, la negociación de
bonos públicos por medio del Banco Central es una práctica común en la mayoría de los PMD.
Sin embargo, luego de que estos instrumentos circulen inicialmente en el mercado privado,
muchas veces terminan engrosando el caudal de activos internos de los Bancos Centrales. Esta
práctica, nociva desde todo punto de vista, fue abandonada por los PD para ubicar a sus Bancos
Centrales en la función de emisor monetario primario que tiene como objetivo fundamental es
mantenimiento de la estabilidad de precios.

Por otro lado, la gran represión financiera en la que están sumidos los sistemas financieros de
algunos de los PMD también suele ser una razón para la intervención de los Bancos Centrales.
Por ejemplo, las políticas de direccionamiento del crédito hacia ciertos sectores de la economía
suele ser una práctica más o menos común en este tipo de economías, el bajo desarrollo del
mercado financiero y de los instrumentos negociados en este mercado, sumados escaso nivel de
ahorro interno, ubica al Banco Central como el candidato ideal para ofrecer el financiamiento
necesario del gasto de inversión o consumo de ciertos sectores económicos, utilizando para ello
recursos derivados de la emisión monetaria. A todas luces estas medidas son perjudiciales para
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

la economía como un todo, tanto por sus efectos inflacionarios como por las distorsiones
generadas por la asignación discrecional del crédito.

Asimismo, a diferencia de lo observado en las economías más desarrolladas, en los PMD existe
generalmente un financiamiento irrestricto de los Bancos Centrales al sistema financiero cuando
este último afronta problemas. En estos países es común que el Banco Central actué como
prestamista de última instancia d los bancos comerciales, algunos de los cuales presentan, no un
problema de liquidez sino de solvencia. Lo anterior ha generado grandes pérdidas cuasi fiscales
como consecuencia de la emisión monetaria derivada del otorgamiento de créditos
irrecuperables, a las entidades en dificultades. El Banco Central termina en estos casos por
cumplir funciones ajenas a su naturaleza y, con el pretexto de generar estabilidad en el sector
real o financiero, relega su función de dotar a la economía de la estabilidad nominal para lo cual
fue creado inicialmente.

Similarmente, aunque en algunos PMD la carta orgánica del Banco Central determina que la
función principal de la institución es el logro de la estabilidad de precios, la autoridad monetaria
se ha visto obligada, leyes mediante, a realizar acciones que atentan finalmente contra este
objetivo. Como ejemplo se pueden citar las distintas leyes de emergencia financiera y
autorizaciones excepcionales para auxiliar a entidades financieras insolventes.

La razón que normalmente se esgrime para estas medidas es la necesidad de mantener o

precautelar la estabilidad del sistema financiero. Sin embargo, esta argumentación no está
exenta de críticas. En primer lugar, aunque a veces es difícil de diferenciar entre un situación
financiera anormal de una sola entidad y otra que puede desembocar en una crisis sistémica, no
siempre se hicieron los mayores esfuerzos para distinguir ambos escenarios a fin de permitir una
actuación más correcta y apropiada del Banco Central. En segundo lugar siendo una crisis en el
sistema financiero un problema asociado a un bien social, el financiamiento para la resolución
del problema debería provenir del fisco. Esto, por lo general, no ha ocurrido en los PMD y en la
mayoría de las veces los Bancos Centales han asumido los costos de las quiebras financieras. Lo
anterior ha socavado fuertemente la posición patrimonial de esas instituciones, al punto de
restarle capacidad de acción para intervenir luego eficientemente en el mercado de dinero y de
divisas.

Otra característica de los Bancos Centrales en los PMD es la continua intervención de los
mismos en los mercados locales de divisas, en la búsqueda de mantener una cierta paridad de la
moneda doméstica con la extranjera. La ausencia de mercados a futuros para divisas, así como
la inestabilidad del mercado de capitales, suele alentar el deseo de los Bancos Centrales de
intervenir en el mercado cambiario local y suplir estas deficiencias.

Posteriormente, estas intervenciones alentaron devaluaciones competitivas, a fin de promover

las exportaciones, o la estabilidad artificial del tipo de cambio nominal, para proteger el
consumo. Sin embargo, estas operaciones son altamente perniciosas en el tiempo ya que las
devaluaciones competitivas terminan usualmente en procesos inflacionarios y la estabilidad
artificial del tipo de cambio nominal en problemas de balanza de pagos. Por el contrario, el
mercado de cambios en los PD tiende a ser más libre de las intervenciones de los Bancos
Centrales mucho más esporádicas. En este caso, el tipo de cambio se fija normalmente en el
mercado y el mismo recoge automáticamente los desequilibrios reales de la economía doméstica
respecto a la extranjera.
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

VI. NUEVAS TENDENCIAS INTERNACIONALES EN

POLÍTICA MONETARIA
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

UNIDAD IX. INSTRUMENTOS DE CONTROL

MONETARIO
I. INSTRUMENTOS CUANTITATIVOS
a. ENCAJE LEGAL

Características de los requisitos de reservas. Pág. 139 Cantero

Los Bancos Centrales requieren que las entidades financieras mantengan una fracción de los
depósitos que reciben del público en la forma de activos líquidos (depósitos a la vista) en el
Banco Central. Uno de los objetivos iniciales de este mecanismo era que las entidades
financieras dispongan de reservas liquidas a fin de afrontar eventuales problemas derivados de
corridas de depósitos.

En la actualidad, el rol del encaje legal como colchón de reservas líquidas para afrontar
eventuales necesidades de liquidez del sistema financiero ha perdido importancia. Su función
presente es más bien la de incidir sobre la capacidad de las unidades financieras de expandir el
crédito y, por lo tanto, permiten controlar la creación secundaria de dinero.

Se considera que este instrumento de política monetaria constituye una de las herramientas más
efectivas con que dispone un Banco Central cuando desea incidir sobre los niveles de oferta de
dinero. Ello debido a que el mismo ejerce un impacto instantáneo en las reservas disponibles del
sistema bancario y, consecuentemente, en las posibilidades de expansión de dinero por vía
secundaria. Al respecto, de manera tal que las oferta monetaria sea enteramente controlable por
el Banco Central.

Ventajas y Limitaciones del Encaje Legal

El encaje legal, a diferencia de otros instrumentos disponibles por el Banco Central, afecta a
todas las entidades de una misma manera y, además, tiene un efecto instantáneo y directo en la
oferta monetaria. Así, un incremento en el requisito de reserva legal reduce inmediatamente la
capacidad de creación secundaria de dinero del sistema financiero, resultando en una menor
expansión de la oferta monetaria.

Sin embargo, a diferencia de los demás instrumentos de política monetaria, el encaje legar
carece de flexibilidad y por ello es poco probable que un Banco Central realice cambios
frecuentes en el coeficiente de requisito de reservas. Esta rigidez se debe en parte a que una
modificación en la tasa de encaje legal puede ser considerada como un cambio sustancial de la
política monetaria, lo que podría lanzar señales equivocadas al mercado y afectar finalmente la
conducción de la política monetaria por parte del Banco Central. Además, es poco probable
observar cambios continuos en el requisito de reservas, pues ello implicaría alteraciones
frecuente en el portafolio de los bancos y ello sería nocivo para la salud de esas instituciones,
Por ejemplo, en el caso que un BC incremente las reservas requeridas, se produciría un
problema de liquidez en el corto plazo para aquellos bancos que no cuenten con suficiente
exceso de reservas.

Un BC puede disponer de un incremento en el requisito de reservas, simultáneamente reduce los

problemas de liquidez ocasionados por esta determinación por medio de otras medidas:
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

operaciones de reporto, compras en el mercado de divisas, habilitación de la ventanilla de

redescuentos o una combinación de los mecanismo recientemente citados.

Implicancia de la Eliminación de los Encajes Legales

Si bien el encaje legal coadyuva a la estabilidad del sistema financiero, existen economistas que
postulan su eliminación. Los fundamentos se basan en que el encaje legal constituye un
impedimento para una canalización eficiente de los préstamos por parte de las instituciones
financieras. Además, se sostienen que el encaje legal no suple la decisión autónoma de los
bancos en mantener una cartera líquida. En otras palabras, los bancos son capaces por cuenta
propia de manejar su riesgo de liquidez, manteniendo una cartera líquida sin necesidad de
constituir reservas en el Banco Central. Por último, el hecho de manejar su liquidez posibilitaría
a las entidades financieras obtener un mejor retorno de sus fondos.

No caben dudas que el encaje legal incide en el costo de financiamiento de las entidades y
afecta negativamente a la canalización eficiente de los recursos financieros. Sin embargo, no
sería recomendable que el requisito de reservar exigido a los bancos sea ínfimo o nulo,
principalmente cuando el mercado financiero de la economía no se encuentra suficientemente
desarrollado. Efectivamente, si el mercado financiero no cuenta con la profundización necesaria,
los bancos no podrían recurrir al mercado para hacer líquidos sus activos en caso de necesidad
y, por tanto, no tendrían manera de sustituir las bondades del encaje legal como mecanismo
precautorio de liquidez.

La falta de profundización limita las chances de los banco de disminuir el riesgo de liquidez a
través de la captación de depósitos a largo plazo y restringe la capacidad de estas instituciones
de vender sus carteras a través de cedulas hipotecarias o securitización. En estos casos, los
encajes legales cumplen un rol fundamental para garantizar la estabilidad del sistema financiero

b. TOPES A CRÉDITOS:

Ya no se implementa en Paraguay. Pero se utilizó a mediados del año 1996 para fines
3
administrativo .

3
Apuntes de Clase
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

c. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO

Elaborado por G. CH – R-F 2015
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

Operaciones de Reporto
Elaborado por G. CH – R-F 2015
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

d. OPERACIONES DE REDESCUENTO
Elaborado por G. CH – R-F 2015
Elaborado por G. CH – R-F 2015
 Elaborado por G. CH – R-F 2015

II. OTROS INSTRUMENTOS CUALITATIVOS

a. PERSUASIÓN MORAL

Busca el cambio en el comportamiento a partir de educar a los agentes y poner a su

disposición la información referente a las consecuencias de sus acciones.
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

UNIDAD X. REGLAS VERSUS DISCRECIONALIDAD DE

LA POLÍTICA MONETARIA
I. MECANISMO DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA
MONETARIA. Pág 215 CANTERO

Ms: Oferta Monetaria

Md: Demanda de dinero
rn: tasa de interés nominal
rr: tasa de interés real
Pe: expectativa de la inflación permanece contante
I: inversión
Y: renta

El mecanismo de Transmisión a través de la Tasa de Interés

Esquema General

Pe

↑Ms → ↓ rn → ↓ rr ↑I ↑Y

Esquema Keynesiano
Supuesto
- Un solo activo (Bono)
- Única vía en que la PM incide en la economía
- No era eficiente Elasticidad Multiplicador
de la de la
Alteración de la inversión inversión
estructura de la
↑M s
→ (M > M )
S d
cartera optima → ↓ rn ↑I → ↑Y

↑ Md → ↑rn
Transmisión de los tipos de interés de corto plazo a tasa de interés de largo plazo
↑Ms → ↓ rn → ↓r ↑I ↑Y

Teorías Fundamentales
Teoría de la expectativa:
Supuesto
Los bonos de distintos plazos son sustitutos perfectos, con lo cual, el retorno obtenido en una
inversión de bonos a largo plazo tiene que ser igual al promedio de las inversiones a corto plazo.

Teoría de premio por liquidez

Las inversiones de distintos plazos son sustitutos, pero no sustitutos perfectos como la teoría de
expectativa.
El retorno de la inversión en bonos a largo plazo va a ser igual al promedio de los retornos
esperados a corto plazo más un premio por liquidez1.

1
Premio por Liquidez: compensación al inversionista por invertir en instrumentos de largo plazo.
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

Keynesianos vs Monetarista. Efectividad de la política monetaria

Keynesianos
(Efecto Liquidez): la reducción de la tasa de interés real tiende a aumentar el consumo y la
inversión, y finalmente incide positivamente en la renta.

Monetaristas
Plantean que en el transcurso del tiempo, la política monetaria incide en los precios, en la riqueza y
en la demanda de dinero. En el largo plazo una política monetaria expansiva está vinculada a un
aumento en la tasa de interés.
(Efecto Riqueza): Aumento de riqueza fruto de la PM expansiva, el consumo aumenta, incidiendo
positivamente en el ingreso y con ello en la demanda de dinero y en la tasa de interés.
(Efecto Fisher): los agentes económicos previendo una mayor inflación en el futuro, vinculada con
una PM Expansiva, aumentarán en el CP la tasa de interés nominal, para protegerse de la pérdidas
de la inflación. No se formarán expectativas inflacionarias si los aumentos en la oferta monetaria
son esporádicos. Pero si la PM es permanente, el mercado formará expectativas inflacionarias, y la
tasa de interés nominal aumentaría en el corto plazo.
(Efecto Renta): una PM expansiva resulta en el tiempo en un incremento en la tasa de interés
nominal. Este efecto supone un incremento en la demanda de dinero que surge del aumento del
ingreso. La tasa de interés se incrementa como resultado del aumento en la demanda de dinero.

Semejanzas
- Una política monetaria expansiva reduce la tasa de interés nominal y real en el corto plazo.

Diferencias
Para los monetaristas
- Existe más de un mecanismo de transmisión de la política monetaria vía tasa de interés
- La tasa de interés no es un instrumento fiable como variable intermedia de la PM.
- La PM es fiable si es guiada por el control de la oferta monetaria o cantidad de dinero.
Para los keynesianos
- Desconfían de la política monetaria, aunque le otorgan cierta importancia cuando es
implementada vía tasa de interés.

Niveles altos de tasas de interés →Política Monetaria Contrictiva → Predomina Efecto Liquidez
Niveles bajos de tasas de interés →Política Monetaria Expansiva → Predomina Efecto Monetarista

OTROS CANALES DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

- El tipo de cambio y el Efecto en la Exportación
- Mecanismo de transmisión a través del Mercado de Acciones
- Mecanismo de transmisión a través del Crédito Bancario
- El balance como Mecanismo de Transmisión
- Flujo de Caja Como Mecanismo de transmisión
- Cambio inesperado en el Nivel de los Precios
- Las Expectativas y el Mecanismo de Transmisión
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

II. EL VIEJO DEBATE: POLÍTICA MONETARIA ACTIVA

VERSUS PASIVA. Carballo 204
En el modelo de Friedman, la variación del nivel de precios está en función directa de la expansión
monetaria. Así, los salarios reales esperados superiores a los vigentes serían apenas una ilusión
pasajera para los trabajadores. Estos abandonarían el desempleo voluntario porque estaban mal
orientados. Se observaran algunas variaciones de precios, calificaron que tal variación (resultado del
expansión monetaria) era relativa, pero en realidad era absoluta.

Entonces, una política monetaria eficaz en relación al nivel de pleno empleo sería aquella capaz de
engañar a los trabajadores. Más todavía, la política monetaria solamente sería eficaz en relación al
desempleo durante el periodo de ilusión. Desecha esta sensación los trabajadores que fueran
engañados retornarían a la condición de desempleados voluntariamente, estos es, la economía
retornaría a su posición original y única de equilibrio en que la tasa corriente de desempleo se

igualaría a la tasa natural. Por tanto, se acostumbra a decir que, el modelo monetarista, la política
monetaria solamente es eficaz en el corto plazo. En el largo plazo, sería neutra, solamente alteraría
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

el valor nominal de las variables precio, salario y otras. Como una política monetaria no es capaz de
alterar en definitiva la situación de la economía. Friedman se opone a su uso.
Además el monetarismo identificó dos tipos de rezagos, en la conducción de la política monetaria
a. Retardo Interno: se refiere al intervalo de tiempo que transcurre entre un choque
económico (que aumenta el desempleo, por ej.) y la acción de las autoridades monetarias en
respuesta al disturbio
b. Retardo Externo: es resultado del intervalo que ocurre entre la implementación de las
medidas y de sus efectos sobre la economía.
Esta última acontece porque las políticas monetarias no ejercen un impacto inmediato sobre las
variables reales de la economía. Tales retardos pueden transformar a la política monetaria en una
fuente de desestabilización.
Alternativamente al activismo monetario (esto es, el discrecionalismo), la propuesta de Friedman es
que las autoridades adopten reglas para la gestión de la moneda. Su receta es una meta de expansión
monetaria públicamente pre-anunciada, algo así como 3% a 5% a. a. Esto porque sería mejor tener
una tasa fija, que produciría, según Friedman, una inflación o una deflación moderadas – desde que
fuesen constantes – de que sufrir perturbaciones amplias e irregulares, que son un resultado
inevitable del discrecionalismo monetario.
III. EL NUEVO DEBATE: CREDIBILIDAD, REGLAS VS
DISCRECIÓN. Mankiw, N. Gregory (1997), Macroeconomics
(3rd. edition) - Chapter 13
El debate de Reglas vs Discrecionalidad trata de los problemas más esenciales en la formulación de
políticas: la secuencia de decisiones que se adoptan a lo largo de un periodo de tiempo.

Política discrecional.
Una política discrecional es siempre política activista, porque reacciona a cada nueva información
adaptando los valores de los instrumentos sin ninguna restricción previa.
Si la política es discrecional, el público podrá predecir las acciones del gobierno (ej.: una expansión
monetaria cuando aumente la tasa de desempleo) y actuará en consecuencia, frustrando el resultado
de la política.

Política de regla.
Especifican la relación entre los instrumentos y los objetivos últimos (así como los objetivos
intermedios). En este caso, el gobierno establece y mantiene durante un periodo de tiempo
relativamente largo unas reglas y pautas de actuación predeterminadas acerca de los valores que los
instrumentos deben tomar en el tiempo.
Si la autoridad esta tentada a “hacer trampa”, la política óptima es inconsistente en el tiempo, por lo
cual el uso de reglas es importante.
Es muy difícil diseñar el contrato con el que se obligará al gobierno al cumplir la regla. Y cuantos
más objetivos se propongan será más difícil la gestión de la política.

Tipo de reglas
 Reglas fijas (Política no activista): políticas específicas independientemente de lo q ocurre en
la economía (Friedman: tasa fija de crecimiento del dinero).
 Reglas con retroalimentación: según fórmula preestablecida, políticas pueden cambiar
conforme a la evolución de la economía (ej.: tasa de interés varia en respuesta a desviaciones
de la tasa de desempleo con respecto a la natural).
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

Elaboración de una política de reglas (Hall-Mankiw 1994), atendiendo que la misma sea:
a. Eficiente (minimice la volatilidad de la variable elegida y los costos del bienestar)
b. Sencilla (fácilmente comprensible por el público y no distorsione la formación de
expectativas)
c. Precisa (que no haya dudas sobre su aplicación y continuidad)
d. Sujeta a la responsabilidad de la autoridad competente (que obligue a la autoridad
involucrada a renunciar en caso de que no la pueda cumplir)
e. Transparente (debe ser anunciada, conocida e integrada a las expectativas del público, así
como informada al público acerca de su cumplimiento o excepción)
f. Válida (para cualquier modelo económico)

La política es conducida por regla si los políticos anuncian anticipadamente cómo responderá la
política ante varias situaciones y se comprometen a llevar a cabo este anuncio. La política se
conduce por discreción si los políticos tienen libertad para evaluar la situación caso por caso y
elegir la política que sea adecuada al momento.
El debate sobre reglas versus discreción es distinto del debate sobre política pasiva vs activa. La
política puede ser conducida por regla y aun así ser o pasiva o activa. Por ejemplo, una regla pasiva
de política podría especificar un crecimiento constante en la oferta monetaria del 3% por año. Un
regla activa de política podría especificar que
Crecimiento monetario = 3% + (Tasa de desempleo – 6%).
Bajo esta regla, la oferta monetaria crece al 3% si la tasa de desempleo es 6%, pero por cada punto
porcentual por el que la tasa de desempleo exceda del 6%, el crecimiento del dinero se incrementa
por un punto porcentual extra. Esta regla intenta estabilizar la economía a través de incrementar el
crecimiento del dinero cuando la economía está en una recesión.

IV. LA INCONSISTENCIA TEMPORAL

El problema de inconsistencia temporal aparece cuando las decisiones de los agentes
privados dependen de las expectativas que se formen de las políticas futuras (expectativas
racionales), al tiempo que las decisiones tomadas por dichos agentes alteran al conjunto de
oportunidades futuras (los resultados de las políticas seguidas), lo que moverá al gobierno a
cambiar aquellas políticas.

La falta de credibilidad de las políticas económicas radica en que el público conoce que el
gobierno tiene incentivos para actuar en contra de sus propios anuncios de política.

La necesidad de la reputación es el mejor antídoto para la inconsistencia temporal, y surge

del hecho de que las relaciones entre los gobiernos y los ciudadanos son juegos repetidos
año tras año. Los modelos con reputación son difíciles de construir porque no sabemos
cómo se forman las expectativas del sector privado acerca de la política de gobierno, y hay
muchos patrones posibles de formación de las mismas.

Si asumimos que podemos confiar en nuestros políticos, la discreción aparece a primera vista como
superior a la regla de política fija. La política discrecional es, por su propia naturaleza, flexible. En
la medida en que los políticos son inteligentes y benevolentes, podría parecer que hay poca razón
para negarles la flexibilidad para responder a condiciones cambiantes. Aun así un argumento de
reglas contra discreción aparece derivado del problema de inconsistencia temporal de la política. En
algunas situaciones los políticos pueden querer anunciar anticipadamente la política que van a llevar
a fin de influenciar las expectativas de los tomadores de decisión privados. Pero luego, una vez que
los tomadores de decisión privados han actuado en base a sus expectativas, estos políticos pueden
tener la tentación de renunciar a su anuncio.
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

Comprendiendo que los políticos pueden ser inconsistentes en el tiempo, los tomadores de decisión
privados son conducidos a desconfiar de los anuncios de política. En esta situación, para hacer sus
anuncios creíbles, los políticos pueden querer comprometerse a cumplir una regla de política fija.

La inconsistencia temporal puede ilustrarse con simpleza con un ejemplo más político que
económico – específicamente, la política pública acerca de la negociación con terroristas sobre
soltar a los rehenes. La política anunciada de muchas naciones es que no negociarán con terroristas.
Un anuncio como este intenta disuadir a los terroristas: si no hay nada para ganar al tomar rehenes,
los terroristas racionales no tomarán ningún rehén. En otras palabras, el propósito del anuncio es
influir sobre las expectativas de los terroristas y por lo tanto sobre su comportamiento.
Pero, de hecho, al menos que los políticos estén creíblemente comprometidos a ejecutar la política,
el anuncio tiene poco efecto. Los terroristas saben que una vez que los rehenes son tomados, los
políticos enfrentan la enorme tentación de hacer algunas concesiones para obtener la liberación de
los prisioneros. La única manera de disuadir a los terroristas racionales es quitarse el poder
discrecional de los políticos y comprometerse a una regla de nunca negociar. Si los políticos fueran
realmente incapaces de hacer concesiones, el incentivo de los terroristas de tomar prisioneros sería
eliminado significativamente.
El mismo problema aparece menos dramáticamente en la conducta de la política monetaria.
Considera el dilema de la Reserva Federal que se preocupa tanto por la inflación como por el
desempleo. De acuerdo a la curva de Phillips, el tradeoff entre inflación y desempleo depende de la
inflación esperada. La Fed preferiría que todos esperen una baja inflación de modo de enfrentar un
tradeoff favorable. Para reducir la inflación esperada, la Fed anuncia con frecuencia que una baja
inflación es el objetivo principal de la política monetaria. Pero un anuncio de una política de baja
inflación no es por si misma creíble. Una vez que los hogares y las firmas han formado sus
expectativas de inflación y actuado en función de ellas, la Fed tiene un incentivo renunciar a su
anuncio e implementar una política monetaria expansiva a fin de reducir el desempleo. La gente
entiende el incentivo de la Fed a renunciar y por lo tanto no cree el anuncio en un primer momento.

Así como un presidente que enfrenta una crisis de rehenes está dolorosamente tentado a negociar la
liberación, la Reserva Federal con discreción está dolorosamente tentada a inflar a fin de reducir el
desempleo. Y así como los terroristas descuentan las políticas anunciadas de nunca negociar, los
hogares y las firmas descuentan las políticas anunciadas de baja inflación.

El resultado sorprendente de este análisis es que los políticos pueden a veces alcanzar mejor sus
objetivos vía quitándose el poder discrecional. En el caso de terroristas racionales, menos
prisioneros serán tomados y asesinados si los políticos se comprometen a seguir la aparentemente
inconveniente regla de negarse a negociar la liberación de los prisioneros. En el caso de la política
monetaria, habrá una menor inflación sin mayor desempleo si la Fed se compromete a una política
de inflación cero. La inconsistencia temporal aparece en muchos otros contextos. Vemos algunos
ejemplos:
 Para incentivar la inversión, el gobierno anuncia que no impondrá las ganancias generadas por el
capital. Pero una vez que el capital está en su lugar, el gobierno está tentado a no cumplir con su
promesa dado que la imposición del capital existente no distorsiona los incentivos económicos.
 Para estimular la investigación, el gobierno anuncia que dará un monopolio temporal a las
compañías que descubran nuevas drogas. Pero una vez que una droga fue descubierta, el gobierno
está tentado a revocar la patente o a regular el precio a fin de hacer la droga más adquirible.
 Para incentivar el buen comportamiento, un padre anuncia que va a castigar al chico cada vez que el
chico rompa una regla. Pero una vez que el chico se ha comportado mal, el padre está tentado de
perdonar esta trasgresión, dado que el castigo es desagradable tanto para el padre como para el
chico.
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

 Para incentivarte a trabajar duro, tu profesor anuncia que este curso terminará con un examen. Pero
una vez que has estudiado y aprendido todo el material, el profesor está tentado a cancelar el
examen de modo que él o ella no tenga que evaluarlo.
En cada caso, los agentes racionales comprenden el incentivo del político r a incumplir, y esta
expectativa afecta su comportamiento. Y en cada caso, la solución es eliminar la discreción del
político con un compromiso a una regla de política fija.

V. OBJETIVO DE META INFLACIÓN. 226 CARVALHO

El régimen de metas de inflación propone una meta de crecimiento para algún índice de inflación,
que es anunciada en el inicio de un determinado periodo. La meta es establecida por el gobierno y/o
parlamento y sebe ser perseguido por el Banco Central. La política monetaria pasa a tener un único
objetivo, alcanzar la meta inflacionaria determinada. Así, los dirigentes del Banco Central no se
deben preocupar por el desempeño de otras variables macroeconómicas. Por ejemplo, el desempleo
e un producto de una economía, se volvería objeto de análisis si se dificulta la realización de la meta
de inflación, que es el objetivo exclusivo del Banco Central.
Teniendo en cuenta varios países que adoptaron el régimen de metas de inflación, la inflación de
ese conjunto de países mantiene su ruta descendente después de la implementación del nuevo
régimen (1990) comparativamente a la década anterior (1980).
Al respecto a esas evidencias no existen argumentos sólidos que garantizan que la adopción de
metas inflacionarias sea ideal. Ya que otro conjunto de países que no adoptaron ese régimen
siguieron la misma tendencia en ese mismo periodo de tiempo.
Solamente después de algunos años y principalmente cuando las economías con régimen de metas
tengan que enfrentar situaciones adversas es que el nuevo régimen será realmente testeado.

CASO PARAGUAYO. PÁG. BCP

Desde mayo del 2011, el Banco Central del Paraguay (BCP) adoptó un nuevo enfoque de política
monetaria denominado “metas de inflación”, a través del cual asumió un compromiso público de
controlar la inflación como su objetivo primordial dentro de un marco de transparencia y rendición
de cuentas.

La meta fijada, medida por la variación interanual del Índice de Precios al Consumidor (IPC), es del
5 por ciento, con un rango de tolerancia de +/- 2 por ciento. El rango permite que la inflación
fluctúe alrededor de la meta, considerando la alta exposición de la economía paraguaya a choques
de carácter exógeno. El rango de tolerancia fue disminuido desde el 1º de enero de 2014 ya que
inicialmente el mismo era del +/- 2,5 por ciento.

Para su implementación, el BCP utiliza como instrumento la Tasa de Política Monetaria (TPM),a
través de la cual influye inicialmente en la actividad económica para posteriormente afectar la
inflación. Esto es posible gracias a los denominados “mecanismos de transmisión de la política
monetaria”2. Debido a los rezagos con que actúa la política monetaria, las decisiones se basan en la
trayectoria futura más probable de la inflación. Es decir, la tasa de inflación actual podría ser casi
irrelevante para las decisiones ya que lo fundamental es la tasa de inflación en el mediano plazo (i.e.
lo que se denomina en el horizonte relevante de política monetaria). Por este motivo todo banco
central debe contar con proyecciones precisas de la inflación, para lo cual se utilizan modelos
econométricos, además de elementos de juicio.

2
MTPM: Tasa de interés, el crédito, tipo de cambio, expectativas.
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

UNIDAD XI. TEORÍA DE LAS EXPECTATIVAS

RACIONALES Y SUS IMPLICACIONES DE POLÍTICA
ECONÓMICA.
I. EL PAPEL DE LAS EXPECTATIVAS EN LA ACTIVIDAD
ECONÓMICA. MISHKIN
La idea básica es lo que el individuo espera.

Expectativas adaptativas.
Según Milton Friedman.
A partir de un pasado reciente se toma decisiones para el futuro. Se corrige de cierto modo errores
del pasado.

Expectativas racionales.
Según John Mius.
Se toman las decisiones en base a toda la información relevante: información pasada y presente.
Si los individuos elaboran sus expectativas racionalmente, será difícil engañarles sistemáticamente.

Ser racional es:

 Saber lo que se quiere.
 Saber ordenar las prioridades.
 Saber cómo lograr los objetivos.

II. LAS PROPIEDADES BÁSICAS DEL MODELO DE

EXPECTATIVAS RACIONALES

Revolución de las expectativas racionales.

Robert Lucas y Thomas Sargent utilizaron las expectativas racionales para examinar la razón por la
cual las políticas activistas tuvieron un desempeño tan deficiente.
Su análisis arroja ciertas dudas en relación al hecho de si los modelos macroeconómicos se pueden
usar para evaluar los efectos potenciales de la política económica, y si la política es efectiva cuando
el público confía en que será implantada

III. LA CRÍTICA DE LUCAS

Los economistas desarrollaron modelos econométricos para pronosticar la actividad económica y

evaluar los efectos de diferentes políticas. Y aunque la crítica de Lucas no tuvo que decir sobre la
utilidad de estos modelos como herramienta de pronóstico, argumentó que no podrían usarse de
manera confiable para evaluar el efecto potencial de las políticas particulares sobre la economía.

La crítica de Lucas no solo señala que los modelos econométricos convencionales no pueden usarse
para la evaluación de las políticas sino también que las expectativas del público acerca de una
política ejercerán una influencia sobre las respuestas a esa política.
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

Evaluación econométrica de la política.

El desafío de Lucas se basa en el principio de las expectativas racionales: la manera en la cual se
generan las expectativas (relación de las expectativas y la información histórica) cambia cuando se
modifica el comportamiento de las variables pronosticadas.
Así, cuando cambia la política, la relación entre las expectativas y la información histórica también
lo hará, y puesto que las expectativas afectan al comportamiento económico, las relaciones en el
modelo econométrico cambiarán. Por tanto el modelo econométrico ya no es el adecuado para
evaluar los efectos de la política.

Marco de referencia de Tinbergen

Supuestos:
• 2 objetivos (T1, T2), Niveles deseados *
• 2 instrumentos (I1, I2)
• No existe coordinación de políticas entre autoridades
• Punto óptimo = punto máximo de bienestar
• Marco lineal simple para analizar política económica (existe relación cuantitativa estable
entre I y T; a cada T le afectan los 2 I en distinta proporción)
T1 = a1 I1 + a2 I2
T2 = b1 I1 + b2 I2
• Efectos de los I sobre los T deben ser linealmente independientes entre sí:

a1 = a2
b
Ejemplos:
1. 2 objetivos: producto e inflación. b
2 instrumentos: política fiscal (G); política monetaria (M)
• Si la meta es disminuir P sin disminuir Q (Q = Q*), entonces:
• Si Q se mantiene en la línea base con respecto al año anterior, y se desea disminuir
P en 2%, entonces:

2. Si la inflación está determinada por un mecanismo tipo curva de Phillips, entonces

(instrumentos linealmente dependientes):
Q = a1 G + a 2 M
P = b1 G + b 2 M

 Q = a1  G + a 2  M
 P = b1  G + b2  M

0 = a1  G + a 2  M
- 2 = b1  G + b2  M

Q = a1  G + a 2  M
P = gQ

“Si la única manera en que tanto la política fiscal como monetaria puedan afectar la inflación es a
través del producto, entonces alcanzar los objetivos es imposible”.
Regla de Timbergen: el número de variables tiene que coincidir con el número de objetivos.
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

Críticas de Tinbergen

1. Robert Mundell
Incluso con el control de diversos I bajo distintas autoridades y sin coordinación de políticas entre
las mismas, se pueden lograr los objetivos si:
Clasificación efectiva del mercado
• Combinación de Políticas óptima en forma descentralizada (asignación
correcta de Objetivos a Instrumentos, el + fuerte en efecto p/lograr
objetivo-ventaja comparativa)
• Función de Pérdida Social (función cuadrática del Objetivo respecto a su
nivel óptimo) Ej.: objetivos de Producto e inflación
PS = (Q - Q*)2 + (P - P*)2

2. Limitaciones del activismo bajo incertidumbre

• Política discrecional es siempre ACTIVISTA (reacciona a cada nueva información
adaptando los valores de los Instrumentos sin ninguna restricción previa)
• Problemas ante condiciones inciertas, Gobierno NO sabe con exactitud cómo afectará el
instrumento al objetivo (problema de selección de Instrumentos)
• SECUENCIA TEMPORAL DE LOS EFECTOS DEL INSTRUMENTO SOBRE
OBJETIVOS (MILTON FRIEDMAN)
• Rezagos “prolongados y variables”
• Choques exógenos
• TIPOS DE INCERTIDUMBRE
• ADITIVA (error estándar se suma al efecto del I)
• MULTIPLICATIVA (incertidumbre en los coeficientes de las variables,
posible coef.aleat.superiores al promedio)
• EQUIVALENCIA DE CERTIDUMBRE (error aditivo, modelo lineal y PS
cuadrática, escoger I como si no hubiera incertidumbre)

3. Crítica de Lucas
El Supuesto de relación estable o invariable entre Instrumentos y Objetivos, NO ES CONFIABLE,
porque la política del Gobierno puede cambiar en forma radical.
Uso de Modelos Macro de gran escala para explicar o formular Políticas Macro, ya que:
• Relaciones econométricas en este tipo de modelos no son confiables, por cambios en
política que afecta estimaciones, por lo cual se deben realizar revisiones continuas.
• No tratan en forma apropiada las expectativas, y por lo tanto, su efectividad es poco
probable para predecir efectos de cambios en las reglas de política.
Ejemplos:
• Uso de Curva de Phillips a Corto Plazo, como guía para el “trade off permanente”
entre inflación y desempleo.
• Cambio en leyes tributarias, efecto depende si se las percibe como transitorias o
permanentes.

IV. EL NUEVO MODELO MACROECONÓMICO BÁSICO

Se refiere a las implicaciones de las expectativas racionales en el modelo de oferta y demanda
agregada. El nuevo modelo macroeconómico clásico fue desarrollado por Lucas y por Thomas
Sargent, entre otros.

En este modelo se supone precios y suelos completamente flexibles respecto a los cambios
esperados en el nivel de precios. Es decir, que cuando incrementa el nivel esperado de precios los
trabajadores tratan de evitar que sus sueldos reales disminuyan.
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

Esto indica que un incremento en el nivel esperado de precios ocasiona un desplazamiento

inmediato hacia la izquierda de la curva de oferta agregada a corto plazo, lo cual deja inalterado
los sueldos reales y el producto agregado al nivel de la tasa natural (pleno empleo) si las
expectativas se realizan.

Indica entonces que la política anticipada no tiene efecto sobre el producto agregado y sobre el
desempleo; tan solo la política no anticipada tiene un efecto.

Efectos de la política anticipada y no anticipada.

El nuevo modelo clásico incluye la palabra “clásico” porque cuando la política es anticipada el
producto agregado se mantiene al nivel de la tasa natural. Sin embargo permite que el producto
agregado fluctúe alejándose del nivel de la tasa natural como resultado de los movimientos no
anticipados en la curva de demanda agregada.

La conclusión del nuevo modelo clásico es que la política anticipada no tiene efecto sobre el ciclo
económico, tan sólo importa la política no anticipada. Esta conclusión es llamada proposición de la
inefectividad de la política, porque indica que la política anticipada no tiene efecto sobre las
fluctuaciones de la producción.

Una política expansionista conduce a un decremento en el producto agregado.

Otra característica importante del nuevo modelo clásico es que una política expansionista, tal como
un incremento en la tasa de crecimiento del dinero, puede conducir a un descenso en el producto
agregado si el público espera una política incluso más expansionista que la que se está implantando
realmente.

Implicaciones para los responsables de la formulación de políticas.

Con la proposición de ineficiencia de la política se esclarece la distinción entre los efectos de la
política anticipada y no anticipada y demuestra que quienes hacen las políticas no pueden saber el
resultado de sus decisiones sin conocer las expectativas del público en relación con ellas.

V. EL NUEVO MODELO KEYNESIANO

Los nuevos Keynesianos o neokeynesianos objetan la flexibilidad completa en los sueldos y en los
precios e identifican los factores de la economía que evitan que algunos sueldos y precios aumenten
con un incremento en el nivel esperado de precios. Ejemplo: los contratos de trabajo a largo plazo.

Reconocen la importancia de las expectativas para la determinación de la oferta agregada a corto

plazo y están dispuestos a aceptar la teoría de las expectativas racionales como un estudio razonable
de la manera en la que se forman las expectativas.

Su conclusión básica es que la política no anticipada tiene efecto importante sobre el producto
agregado (como en el modelo clásico) pero a diferencia considera que la política anticipada si tiene
efecto sobre el producto agregado y sobre los ciclos económicos.

Efectos de la política anticipada y no anticipada.

El nuevo modelo Keynesiano distingue entre efectos de política anticipada y no anticipada, y ésta
última tiene un mayor efecto.
 Elaborado por G. CH – R.F 2015

VI. COMPARACIONES DE LOS DOS MODELOS

En el modelo tradicional las expectativas no son racionales. El modelo usa expectativas adaptativas
(las cuales se basan únicamente en las experiencias pasadas). Visualiza la inflación esperada como
un promedio de tasas de inflación históricas y este promedio no se ve afectado por las predicciones
del público acerca de la política futura, por tanto no afecta a la curva de oferta agregada.

Respuestas en la producción y en los precios a corto plazo.

El modelo tradicional no distingue entre los efectos de la política anticipada y no anticipada: ambas
tienen el mismo efecto sobre la producción y sobre los precios.

Políticas de estabilización.
Los tres modelos tienen diferentes perspectivas acerca de la eficiencia de las políticas de
estabilización, cuya finalidad es reducir las fluctuaciones en la producción.

En el modelo tradicional, es posible que una política activista estabilice las fluctuaciones de la
producción, ya que los responsables de políticas no tienen que preocuparse por las expectativas.

El nuevo modelo clásico asume la posición extrema de que la política activista de estabilización
sirve para agravar las fluctuaciones en la producción. Los responsables de la formulación de
políticas sólo pueden afectar a la producción sorprendiendo al público. Y como se supone que los
individuos tienen expectativas racionales tratarán siempre de adivinar lo que plantean hacer los
responsables de las políticas. El único resultado posible de este proceso es que una política activista
de estabilización no tendrá un efecto predecible sobre la producción y no se puede confiar en ella
para que estabilice la actividad económica. El resultado en la nueva perspectiva clásica es que la
política debe seguir una regla no activista para promover tanta certeza acerca de las acciones de la
política como sea posible.

El nuevo modelo Keynesiano asume de nuevo una postura intermedia entre el modelo tradicional y
el nuevo modelo clásico. Indica que las políticas monetarias sí son de importancia para las
fluctuaciones en la producción. Los responsables de la formulación de políticas pueden contar con
alguna respuesta en la producción como resultado de las políticas anticipadas y pueden usarlas para
estabilizar la economía. Este modelo aumenta la posibilidad que una política activista resulte
benéfica, pero la incertidumbre acerca del resultado de las políticas en este modelo hace que el
diseño de tal política benéfica sea extremadamente difícil.
 Elaborado por G. CH- R.F 2015

UNIDAD XII. POLÍTICAS DE ESTABILIZACIÓN DE

PRECIOS
I. LAS FLUCTUACIONES ECONÓMICAS Y EL ROL DE LAS POLÍTICAS
DE GOBIERNO.

II. LOS ORÍGENES DE UNA POLÍTICA MONETARIA INFLACIONARIA

III. ESTABILIZACIÓN CON CONTROL DEL TIPO DE CAMBIO.

Durante las hiperinflaciones ocurre casi siempre un proceso de dolarización. En una

economía dolarizada, la paridad del poder de compra debería aplicarse notablemente bien. La
mayoría de los precios se cotizan efectivamente en términos de dólares, P*, y después se convierten
a precios en moneda local multiplicando por el tipo de cambio vigente. Así prácticamente en virtud
del hecho de que los precios se cotizan en dólares pero se pagan en moneda local para la mayoría de
los bienes y servicios. Durante una hiperinflación, el tipo de cambio se deprecia aproximadamente a
la misma tasa a que aumentan los precios domésticos. Si el tipo de cambio puede estabilizarse,
también pueden estabilizarse los precios internos.

En la mayoría de las hiperinflaciones hay al menos dos tipos de cambio

- El tipo de cambio oficial

- El tipo de cambio a la tasa de mercado libre (que está sustancialmente por encima de la tasa
oficial)

Por lo general, la paridad del poder de compra se aplica a la tasa de mercado libre o a un promedio
ponderado de la tasa oficial y la tasa de mercado libre. Una estabilización exitosa usualmente
requiere primero una devaluación importante del tipo de cambio oficial de modo que se nivele con
el tipo de cambio de mercado libre y después un valor estabilizado para el nuevo tipo de cambio
unificado. El programa típico de estabilización apunta a fijar el tipo de cambio a un nivel sostenible,
esto es, un nivel que puede defenderse por el banco central sin un ataque especulativo que agote las
reservas de divisas, un tipo de cambio estable requiere una política fiscal austera1. Si el gobierno
trata de imprimir dinero y al mismo tiempo mantener un tipo de cambio fijo, terminará perdiendo
reservas de divisas y, en último término, sufriendo un ataque especulativo contra la moneda y una
crisis de balanza de pagos.

Por esta razón, una devaluación por sí misma no es por lo general suficiente para estabilizar el tipo
de cambio. Debe también ajustarse la política fiscal. Si el banco central tiene algunas reservas de
divisas con las que defender la moneda o si el gobierno logra negociar un préstamo del exterior para
incrementar sus reservas, esto fortalecerá la capacidad de las autoridades para estabilizar el tipo de

1
Que obra y vive de forma severa y rígida
 Elaborado por G. CH- R.F 2015

cambio en el corto plazo. Pero en el largo plazo, es a través de una política fiscal austera que libere
al gobierno de la necesidad de apoyarse en financiamiento por señoriaje2.

Como casi todos los precios domésticos están vinculados al dólar por medio de la paridad del poder
de compra una vez que se estabiliza el tipo de cambio se puede detener casi de un día para otro la
inflación.

IV. ESTABILIZACIÓN CON CONTROL DE LA OFERTA

MONETARIA.

V. PROGRAMAS HETERODOXOS DE CONTROL DE LA

INFLACIÓN
Los programas de estabilización “heterodoxos” son los que usan la intervención directa en la
fijación de salarios y precios además de las medidas monetarias y fiscales más convencionales

Se basan en la idea de que la inflación tiene un gran componente de inercia que la lleva a
perpetuarse a sí misma.

El enfoque heterodoxo sostiene que los ajustes presupuestarios y la política monetaria contractiva
son por si mismos insuficientes para detener la inflaciones altas. Bajo circunstancias de inflación
inercial, usar sólo medidas ortodoxas puede llevar a una recesión innecesariamente profunda.
Incluso después de que se ha fijado el tipo de cambio, los precios domésticos pueden continuar
subiendo, produciendo en último termino una reducción de las utilidades en el sector transable de la
economía. Los defensores de los programas de estabilización heterodoxos sostienen que las
políticas de ingresos (alguna forma de controles de salarios y precios) deben ser elementos cruciales
de un programa de estabilización. En el extremo, algunos defensores de la heterodoxia van tan lejos
como para sugerir que los controles de salarios y precios por sí mismos son suficientes para detener
la inflación y que las restricciones fiscales y monetarias ortodoxas solo juega un papel menor.

Para romper la inercia inflacionaria, los heterodoxos argumentan en favor de techos coordinados
para los salarios y precios al comienzo del proceso de estabilización. Los beneficios de esta política
si tiene éxito, se pueden apreciar. Puede romper la inercia y también las expectativas inflacionarias
de la gente, lo que promueve la confianza en el programa. Por otra parte, puede reducir la inflación
muy rápidamente a niveles bajos

Limitaciones

1. Los controles de salarios y precios pueden ser superfluos. Si la inercia inflacionaria es muy
baja, la inflación se detendrá pronto por sí misma.

2
Imprimir monedas para fuente de financiamiento
 Elaborado por G. CH- R.F 2015

2. Los controles de precios pueden ser difíciles de imponer más allá de un grupo muy pequeño
de bienes y esta falta de factibilidad administrativa puede hacer que muchos de los
controles sean inefectivos.
3. Los controles pueden ser anticipados. Las empresas pueden subir sus precios, inclusive en
varios cientos por cientos, cuando saben que los controles se aproximan.
4. Los controles pueden ser adictivos, dándole a las autoridades la idea de que se puede parar
la inflación sin el esfuerzo de emprender cambios importantes en las PM y fiscales.
5. Los controles pueden introducir mucha rigidez en la estructura de precios relativos de la
economía y esto puede ser causa de escasez.

VI. LA EXPERIENCIA DE ESTABILIZACIÓN EN DIVERSOS

PAÍSES.
En Argentina, Brasil y Perú, tres programas heterodoxos han fracasado. En estos casos, la inflación
se mantuvo baja solo por algunos meses y después volvió con renovado vigor.

En Israel y México, se han usado métodos heterodoxos, con mucho más éxito. Ambos países
lograron alcanzar la estabilización duradera después de una inflación que había llegado a tasas de
tres dígitos. En Bolivia, una inflación mucho más alta fue eliminada sin emplear ningún método
heterodoxo. En lugar de fijar los precios, el gobierno boliviano liberó casi todos los precios al
comienzo del programa de estabilización.

La diferencia entre los casos en que la estabilización funcionó y los tres experimentos heterodoxos
que fracasaron fue el control del presupuesto fiscal. En los fracasados intentos de estabilización, la
persistencia de déficit presupuestario significativo impidió la estabilización del tipo de cambio más
allá de unos pocos meses.

Lecciones Importantes

1. Un fuerte ajuste presupuestario es absolutamente esencial para el éxito de la estabilización.

2. Los controles de salarios y precios por sí mismo son insuficientes para detener la inflación.
3. No hay claras conclusiones en relación a los controles de salarios y precios cuando se les
aplica adicionalmente el paquete ortodoxo.

La estabilización en Europa Oriental (Polonia, Yugoslavia, Bulgaria, etc) es especial en cuanto la

inestabilidad macroeconómica ocurre en una economía socialista y la estabilización debe mirarse
como parte de un proceso global de transformación.

Los países de Europa Oriental han demostrado que es posible estabilizar y liberalizar muy
rápidamente una economía previamente socialiste, de planificación centralizada. Pero no ha logrado
todavía privatizar las industrias de propiedad estatal. Hasta que esto no se realice con éxito, los
países reformistas correrán riesgos de nuevos brotes de inestabilidad macroeconómica. Aún con la
mejor de las intenciones en los gobierno, las presiones por aumentos de salarios en la empresas
 Elaborado por G. CH- R.F 2015

estatales y las presiones políticas que llevan a restricciones presupuestarias blandas3 en las empresas
publicas probablemente solo podrán resolverse con la transferencia de la propiedad de las empresas
al sector privado.

3
Restricción Presupuestaria Blanda: una cantidad de privilegios como crédito bajo costo, subsidios directos y
exenciones tributarias.