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Valoración en situación de
En un contexto adverso, determinar el valor
económico de los activos de una empresa
es un elemento clave para decidir si
conviene, o no, continuar con el negocio
S abemos que para llevar a cabo una valora-
ción razonable hace falta centrar el obje-
tivo que se persigue con tal proceso. Este
hecho resulta particularmente importan-
te cuando se trata de determinar el valor económico
de los activos de una empresa que se encuentra en una
situación de crisis financiera.
El tema es de una enorme actualidad, y presenta
un interés que supera el meramente académico. Basta
con recordar que la valoración de los activos en un
escenario de crisis financiera (distress) se ha conver-
tido en una de las mayores dificultades para implan-
Francisco J. López Lubián tar en España los sucesivos intentos de reformas en
Profesor en el Departamento de Finanzas el propio sistema financiero. Y cada vez resulta más
de la IE Business School evidente que la presente crisis económica sólo empe-

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crisis financiera (‘distress’)

zará a resolverse cuando se lleve a cabo dicha refor- LA DIFICULTAD DE PAGAR LA DEUDA
mulación. En este artículo abordamos el tema de Las empresas consiguen las aportaciones de dinero
cómo desarrollar la valoración de una empresa que que necesitan, en especial, a través de dos fuentes:
se encuentra en una situación de crisis financiera (dis-
tress). Con esta perspectiva, debemos hacernos pre-
• La financiación interna, con recursos propios, que
pueden ser autogenerados, o acudiendo al mercado
guntas como las siguientes: de capitales con la venta de acciones ya existentes
y/o con emisiones de nuevas acciones.
• ¿valoración
Son aplicables, en la actualidad, los métodos de •
tradicionales?
La financiación externa, acudiendo al mercado
de la deuda, ya sea emitiendo bonos y/o asumien-
• ¿AQué ajustes hay que realizar? do nuevas deudas con entidades financieras.
• narl finsi yelalvalor
cabo, ¿de qué manera podemos determi-
de la empresa reestructurada supe- La política de financiación debe señalar qué fuentes
rará al valor de liquidación? ha de emplear la empresa, a la vez que tiene que espe-
• relevantes para negociar?
Y, en último término, ¿cuáles son los elementos más cificar los instrumentos concretos y su cuantía. En este
sentido, conviene recordar que el hecho de que ➤ ➤ ➤

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a las entidades financieras acreedoras de que van a

ganar más aceptando el plan que liquidando en ese
Un negocio entra en ‘distress’ cuando no puede momento la empresa. Se trata, entonces, de pactar
una valoración en la que los bancos admitan que su
hacer frente al plan de pagos de la deuda y ya posición como acreedores financieros en la empresa
reestructurada (por tanto, el valor de su participa-
ha implementado medidas de reestructuración ción como deuda) es mejor que la situación que ya
tienen en calidad de acreedores financieros en la
operativa que han sido insuficientes empresa no reestructurada (es decir, el valor de liqui-
dación actual).

➤ ➤ ➤ una compañía necesite financiación externa el objetivo y la metodología

no es sinónimo de que ese negocio tenga problemas. La clave para llevar a cabo una valoración razonable
Más bien al contrario. Si una empresa jamás se finan- está siempre en centrar el objetivo que se persigue con
ciara con deuda, estaría renunciando a emplear una de tal proceso. Como ya he indicado, el fin de una valo-
las fuentes de creación de valor económico. ración en situación de distress es comparar el valor de
En lo que se refiere al uso de esa deuda, lo impor- la empresa en liquidación con el valor de la deuda (y
tante no es el qué, sino el cuánto, y, sobre todo, el por el de la compañía), si suponemos que se produce la
qué y el para qué. En efecto, no es igual acudir a finan- reestructuración que hemos acordado. Conviene
ciación externa para sufragar un proceso de creci- recordar que el valor que se pretende captar siempre
miento sostenible que para financiar pérdidas opera- es el económico, no el contable ni el sentimental, o
tivas que son la consecuencia de una caída de los literario, ni el de cualquier otra tipología.
ingresos y de un crecimiento en los costes y los gastos.
Decimos que una empresa está en situación de dis-
• Lo que se quiere saber es el valor económico que
alcanzan los activos totales netos de la empre-
tress cuando no puede hacer frente al plan de pagos sa (entendidos como la suma de los activos circu-
de la deuda, y se supone que ha implementado ya cier- lantes netos, es decir, del equivalente al fondo de
tas medidas de reestructuración operativa que han maniobra operativo, excluyendo la deuda a corto
resultado insuficientes para generar el flujo de caja plazo y la de los activos fijos netos).
necesario con tal de evitar caer en la citada tesitura. • Este valor económico puede ser extrínseco (tam-
bién conocido por el nombre de fundamental) , que
con opciones distintas se cuantifica a través de referencias externas o de
Cuando un negocio se encuentra en distress, caben, mercado, así como intrínseco, que se determina
por tanto, dos posibilidades: con base a referencias internas, lo que suele llamar-
• L legar a un pacto de reestructuración de la
deuda, a través de un procedimiento privado.
se “los fundamentales de la empresa”, concretados
en su plan de negocio.
• O bien acudir a concurso (insolvency filing), que
puede acabar, como siguiente paso, en un acuerdo Es evidente que el valor económico de la compañía
de insolvencia o en liquidación. en liquidación será el que se pueda obtener por la
venta en liquidación de los activos netos totales, des-
Es lógico pensar que para alcanzar un pacto de pués de impuestos. Se trata, pues, de un valor de mer-
reestructuración de la deuda a través de un proce- cado sobre el que hay que deducir el efecto impositivo.
dimiento privado es preciso valorar la empresa. Así ¿Cómo se puede determinar un valor razonable de
que cuando un negocio está en situación de distress, la empresa, si contamos con que se lleva a cabo la rees-
la valoración se convierte en clave para asegurar la tructuración? En un principio, no parece lógico utili-
continuidad de la organización, en el caso de que esa zar solamente una referencia de valor extrínseco, ya
idea resulte conveniente. Desde una óptica financie- que se trata de estimar el valor económico que aporta
ra, la persistencia de una empresa en distress sólo es la reestructuración. Como parece evidente, hay que
oportuna si el valor de la deuda después de la rees- definir en qué consiste la misma, que incluye elemen-
tructuración financiera es mayor que el valor de la tos tanto operativos como financieros, y valorar la
empresa en liquidación. Es decir, un negocio en dis- empresa en un escenario en el que se implanten tales
tress únicamente evitará la liquidación, o la insol- cambios y en el que se lleve a cabo un análisis de sen-
vencia, si llega a un acuerdo privado de reestructu- sibilidad sobre las principales variables que afectan
ración de la deuda, para lo que se precisa convencer al valor económico. Para una valoración de estas

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 Valoración en situación de crisis financiera (‘distress’) 9

características suele ser más conveniente emplear la Cuadro 1. Elementos en la valoración de una empresa en ‘distress’
metodología del descuento de flujos de caja, y compa-
rar, cuando llegue el momento, el valor que se obtiene
Valor de la empresa Valor de mercado
con referencias de mercado.
en liquidación (Después de impuestos)
¿Tiene sentido valorar la empresa considerando
opciones reales? Sí, siempre que las mismas cuenten
Definir el plan de
con un valor económico claro, por lo que han de ser Valor de la empresa reestructuración:
exclusivas y explícitas. En todo caso, esa valoración reestructurada - Operativo
no sería excluyente, ya que el valor de tales opciones
- Financiero
puede y debe incluirse en la valoración por descuentos
de flujos de caja, considerando el posible valor de la Valor intrínseco asociado al plan:
flexibilidad operativa mediante el análisis de sensi- VA (FCL, WACC)
bilidad probabilístico que aportan los modelos de Posible valor de opciones reales
simulación, como el de Monte Carlo.
Como se puede observar en el cuadro 1, para esti-
mar el valor de la empresa reestructurada habría que
evaluar los flujos de caja libre (FCL) que se obtendrían Un ejemplo clarificador
con la gestión de los activos operativos, si se implan- Consideremos el caso de Grove Inc. A finales del año
tara el plan de reestructuración, y descontar esos flu- 2012, la compañía presentaba unas graves tensiones
jos a coste medio de capital (WACC), asociados a los de liquidez a consecuencia de una disminución signi-
mismos y a la nueva estructura de capital que se defi- ficativa de los ingresos y de un incremento sustancial
na en dicha reestructuración. De esta manera, tendría- en los costes, lo que ponía en duda su capacidad para
mos un valor estimado de los activos operativos de la hacer frente a los compromisos operativos y financie-
empresa. Si el negocio en distress tiene activos no ope- ros que tenía a corto plazo. Además, en los últimos
rativos, y en el plan de reestructuración operativa no años se había producido una severa caída en el valor
se prevé que se utilicen, deberíamos hacer los ajustes de mercado de los activos estratégicos de la compañía,
pertinentes (positivos o negativos) al valor operativo con el consiguiente deterioro del colateral asociado a
de la empresa reestructurada para incluir el valor deri- las financiaciones específicas de activos a largo plazo.
vado de tales activos no operativos. Al fin, comparan- Grove Inc. se encontraba en una situación de inmi-
do el valor estimado de la empresa reestructurada nente incapacidad para hacer frente al pago de los ven-
(valor económico de los activos totales netos) con el cimientos de su deuda. Era el motivo por el que trataba
valor de la deuda en la empresa reestructurada, pode- de lograr un acuerdo privado sobre los futuros términos
mos evaluar el valor económico de los recursos propios. y condiciones de la misma, con el objetivo de ➤ ➤ ➤

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Como es evidente, la situación de la empresa resulta-

ba insostenible. Por este motivo, los nuevos propieta-
Es conveniente que el plan de viabilidad y rios y el renovado equipo directivo de Grove habían
comenzado un proceso de negociación con las enti-
reestructuración busque el equilibrio entre dades financieras para establecer un plan de reestruc-
turación de la compañía que hiciese posible la viabi-
asegurar el futuro de la empresa y los sacrificios lidad y continuidad de Grove Inc.
Tal y como he indicado, el punto clave en la nego-
que realizan los distintos agentes ciación para conseguir el acuerdo de refinanciación
era convencer a las entidades financieras de que liqui-
dar en ese momento la empresa les supondría una
➤ ➤ ➤ hacer viable la empresa. En otras palabras, pérdida de valor económico mayor que apoyar el plan
intentaba pactar cómo se repartiría el flujo de caja de de reestructuración que proponía el negocio.
la compañía entre los distintos proveedores de capital
y otros acreedores para evitar una quiebra y/o una liqui-
dación, que resultaría en exceso gravosa para los dis-
•ConEl valor de Grove Inc. en liquidación
base en el balance de la compañía de finales de
tintos agentes económicos y sociales afectados. 2012, se acordó que el valor de liquidación de los acti-
A diferencia de un proceso de refinanciación ordi- vos netos de la empresa, después de impuestos, era el
nario, en el que la empresa afronta una negociación siguiente (en millones de euros):
bilateral con las entidades financieras en un contex-
to en que probablemente existen varias alternativas,
una reestructuración supone involucrar a multitud
Liquidación ACN 20
de agentes económicos y sociales. Y todo en una situa-
ción en que hay pocas opciones y una gran presión de Liquidación AFN 200
tiempo. Por este motivo, la reestructuración financie-
Total liquidación 220
ra alcanza a todos los ámbitos de la compañía con un
profundo impacto en su futuro y viabilidad, y, tal Total deudas 650
como he explicado antes, está en juego y debate la
Pérdida para entidades financieras por liquidación 430
propia supervivencia de la misma.
La reestructuración afecta a acreedores financieros
y comerciales, así como a los accionistas, los emplea- Estos valores de liquidación eran la consecuencia
dos y los clientes, e incluso a la Hacienda Pública y a de la situación del mercado inmobiliario en España a
las diferentes administraciones. El plan de viabilidad finales de 2012, e incluían también pérdidas de valor
y reestructuración ha de buscar el equilibrio entre asociadas al deterioro de ciertos activos circulantes
asegurar el futuro de la empresa y los sacrificios de en el caso de la liquidación de la empresa.
los distintos agentes. Y, cuando fracasa, a menudo
termina en una costosa liquidación que implica seve-
ras pérdidas para todos los afectados. Es fácil imagi-
•incluyendo
La valoración de Grove Inc.,
el plan de reestructuración
nar la enorme dificultad técnica y operativa de un El equipo ejecutivo nombrado por la nueva dirección
proceso de este tipo, no sólo por el gran número de de Grove trabajó, durante los últimos meses del año
implicados, sino también por el obvio conflicto de 2012, en un plan de negocio que sirviera para hacer
intereses que genera. viable la empresa, que incluía los siguientes puntos
El balance resumido de Grove Inc. a finales de 2012 de mejora en los temas operativos:
era el siguiente (en millones de euros):
 ) Relacionados con los FCL operativos. Las ven-
1
tas del primer año, correspondientes a 2013, alcan-
zarían los 600 millones de euros, manteniendo un
Activo circulante 200 Pasivo a corto operativo 100 margen bruto del 40% y unos gastos operacionales
del 20%. La amortización se situaría en un 5% de las
Activo fijo neto 500 Deudas 650
ventas, y la tasa marginal impositiva sería del 20%.
Recursos propios -50 Para un horizonte temporal de cinco años, se supo-
Total activos 700 Total pasivos 700
nía un mantenimiento de estas ratios operativas y
una subida de ventas anual del 5%. ➤➤➤

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2) Relacionados con los FCL del fondo de manio- Con esta renovada estructura de capital, Grove
bra operativo. Las mejoras introducidas en la gestión Inc. necesitaría nueva deuda para cumplir el plan
del activo circulante conducirían a una reducción operativo previsto, asumiendo que todo el FCL posi-
desde 150 días de ventas, en 2013, a 140 días, en 2014; tivo que generase en un plazo de cinco años se dedi-
135 días, en 2015; 130 días, en 2016, y 125 días, en 2017. case por completo a pagar los intereses y a amortizar
El pasivo circulante operativo se situaría en la mitad el principal de la deuda. En efecto, la compañía ela-
del activo circulante cada año. boró un plan de evolución de la deuda asociado al
programa de reestructuración operativa, conside-
3) Relacionados con los FCL de inversiones y rando un coste de la deuda del 6%. También cabe
desinversiones en activos fijos. El plan de reestruc- destacar el cambio de la estructura de capital a valor
turación operativa en Grove incluía un plan de inver- contable, que partía de un 50% de endeudamiento y
siones en activos fijos, de acuerdo con el siguiente reflejaba una evolución en los años posteriores.
calendario y cuantías (en millones de euros): ¿Por qué las entidades financieras, suponiendo que
aceptaran el plan de reestructuración operativo como
razonable, deberían dar el visto bueno a este progra-
ma de refinanciación? Porque el valor de la empresa
Años 2013 2014 2015 2016 2017
en liquidación (220 millones de euros) es menor que
el valor de la deuda en el negocio reestructurado (300
Inversiones -200 -100 -50 -69 -73
millones de euros), y se considera que la nueva Grove
reestructurada sería viable y tendría continuidad.
De hecho, ¿cuál es el valor de la renovada Grove, si
Los flujos de caja libre (FCL) esperados que se deriva- imaginamos que se aceptan los planes de reestructu-
ban de este plan de reestructuración operativo se ración operativa y la nueva estructura de capital aso-
resumen en el siguiente cuadro: ciada a la reestructuración financiera? Asumiendo
que, en 2017, Grove tendrá un valor terminal equiva-
lente a una perpetuidad del último FCL, creciendo al
3,5%, el valor económico de la empresa es de 607 millo-
Años 2013 2014 2015 2016 2017 nes de euros (una cifra muy semejante al valor conta-
FCL -123 10 61 47 50
ble), alcanzará los 832 millones en 2014 y llegará hasta
los 892 en el año 2017.

La cuestión del reparto

Estimando como razonables las mejoras operati- Una vez que se determina el valor económico asocia-
vas que se reflejaban en el plan de negocio, se diseñó do al plan de reestructuración y refinanciación acor-
un plan de reestructuración, en el que las entidades dado, queda pendiente el tema de cómo se reparte. En
financieras aceptaban una recapitalización de la este sentido, la empresa Grove Inc. puede ser viable y
deuda de 250 millones (conversión de la deuda en tener continuidad si:
capital), y los nuevos accionistas aportaban nuevo
capital por valor de 100 millones, que servía, de este
• El nuevo equipo directivo es capaz de llevar a la
práctica el conjunto de mejoras operativas que se
modo, para reducir la deuda antigua. De tal forma incluyen en el plan de negocio.
que el pasivo de la empresa cambiaba así: • Se supone que con la reestructuración se evitan
las pérdidas asociadas a los activos circulantes,
en el caso de que se produzca una liquidación.
• Los nuevos accionistas están dispuestos a aportar
los 100 millones de euros para saldar deudas.
Inicial De deuda a Nuevo Final
capital capital • Las entidades financieras aceptan el plan de nego-
cio operativo y la reestructuración financiera, por
Pasivo a corto operativo 100 100
la que convierten 250 millones de euros en capital,
Deudas 650 -250 -100 300
y aportan nueva deuda en los próximos años hasta
Recursos propios -50 250 100 300 un nivel de unos 450 millones de euros en 2014.
Total pasivos 700 700
En este escenario, Grove Inc. tendría un valor eco-
nómico de unos 607 millones de euros (muy semejan-

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 Valoración en situación de crisis financiera (‘distress’) 13

te al valor contable de la empresa reestructurada). CUADRO 2. Rentabilidades asociadas a diferentes escenarios

Ahora bien, ¿con qué rentabilidad contarían los accio-
nistas y las entidades financieras que hacen posible
Escenario 1
la continuidad de la compañía? Propiedad de nuevos accionistas 100%
Propiedad de entidades financieras 0%
Ya hemos comentado que, como deuda, las entida- Rentabilidad de nuevos accionistas 40%
des financieras tienen dos alternativas: Rentabilidad de entidades financieras 0%
•Liquidar la empresa y conseguir unos 220 millones
de euros, teniendo que incurrir en pérdidas de 430
Pérdida no recuperable de entidades financieras 250 millones de euros

Escenario 2
millones de euros, no recuperables. Propiedad de nuevos accionistas 50%
•O bien capitalizar una parte de la deuda, aceptar
una pérdida o quita y aportar nueva deuda según
Propiedad de entidades financieras 50%

Rentabilidad de nuevos accionistas 22%

indica el plan ya señalado. Rentabilidad de entidades financieras 2%
Pérdida no recuperable de entidades financieras 100 millones de euros

Como aportadores de la nueva deuda, su rentabili- Escenario 3

dad será del 6%, que es el coste de la misma. Pero, ¿qué Propiedad de nuevos accionistas 38%
pasa con los 250 millones de euros que capitalizan? Propiedad de entidades financieras 62%
Como es lógico, la rentabilidad de esta capitalización Rentabilidad de nuevos accionistas 16%
dependerá del porcentaje de participación que consi- Rentabilidad de entidades financieras 6%
Pérdida no recuperable de entidades financieras 64 millones de euros
gan en el nuevo capital de la empresa reestructurada.
Una idea que está directamente asociada a la posible Escenario 4
Propiedad de nuevos accionistas 29%
quita o pérdida que asuman sobre la deuda existente. Propiedad de entidades financieras 71%
Lo mismo pasa con los 100 millones de euros que apor-
tan los nuevos accionistas. Y es que su rentabilidad Rentabilidad de nuevos accionistas 9%
Rentabilidad de entidades financieras 9%
depende del nivel de propiedad que se les confiera en Pérdida no recuperable de entidades financieras 35,7 millones de euros
la empresa. Llegados a este punto, existen varios esce-
narios (ver cuadro 2).
El escenario 1 presenta una situación en que toda
la rentabilidad asociada al plan iría a los nuevos accio-
nistas, lo que no parece muy razonable. Mientras que nuevo capital). Aunque la rentabilidad que se deriva
el escenario 4 muestra un dibujo del reparto de la para los nuevos accionistas estaría por debajo de su
propiedad que se manifiesta como apropiado, ya que coste de capital, lo que no parece lógico.
se adecua a las cantidades que inicialmente han apor- Por otro lado, lo que podríamos ver como un repar-
tado ambas partes (las entidades financieras y el to de la propiedad igualitario, al 50%, como se presen-
ta en el escenario 2, podría suponer una distribución
de la rentabilidad muy poco equitativa. Nótese que,
en este caso, implica una pérdida o quita de 100 millo-
nes de euros, es decir, del 40% de los 250 millones
aportados. Quizás el escenario 3 pueda considerarse
como el más adecuado para alcanzar un acuerdo en
relación al reparto de la propiedad de la nueva empre-
sa reestructurada, puesto que las entidades financie-
ras obtendrían una rentabilidad semejante a la que
esperan como prestamistas (que sería del 6%), ➤ ➤ ➤

El valor económico de la empresa en liquidación es el

que se pueda obtener por la venta en liquidación de los
activos netos totales, después de impuestos

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tinuidad de un negocio con este problema sólo resul-

ta conveniente si el valor de la deuda después de la
Es necesario centrar el objetivo que se persigue con el reestructuración financiera es mayor que el valor de
la empresa en liquidación.
proceso de valorar los activos, sobre todo en las empresas
que se encuentran en situación de crisis financiera 3 Para llevar a cabo una valoración razonable, es
preciso centrar el objetivo que se persigue con
dicho proceso. Ésta es una idea muy importante, sobre
todo cuando se trata de determinar el valor económi-
➤ ➤ ➤ mientras que los nuevos accionistas tendrían co de los activos de una empresa que se encuentra en
una ganancia prevista del 16%, por encima de su coste situación de crisis financiera.
de capital (en torno a un 12%). Y la quita o pérdida
asociada a la deuda estaría en un 26%.
¿Sería razonable un escenario en el que las entida-
des financieras no aceptasen ninguna quita o pérdi-
4 El valor económico de la compañía en liquidación
es el que se pueda obtener por la venta en liquida-
ción de los activos netos totales, después de impues-
da? La respuesta es “no”, porque la rentabilidad para tos. Se trata, pues, de un valor de mercado sobre el que
los nuevos accionistas se situaría en un nivel negativo, hay que deducir el efecto impositivo.
del -2%. En todo caso, conviene señalar que siempre
nos referimos a una rentabilidad en términos econó-
micos, no contables. Es decir, que no se mide por el
ROE promedio esperado, que es del 13%, sino por la
5 Para estimar el valor de la empresa reestructura-
da habría que evaluar los flujos de caja libre (FCL)
que se obtendrían con la gestión de los activos opera-
TIR de los flujos de caja previstos. tivos, si se implantara el plan de reestructuración, y
descontar esos flujos a coste medio de capital (WACC),
conclusiones de la valoración asociados a los mismos y a la nueva estructura de
Al principio del epígrafe anterior señalábamos algu- capital que se defina en la reestructuración.
nas de las condiciones que tendrían que darse para
transformar la empresa Grove Inc. en una compañía
viable y con continuidad. Tras la valoración realizada,
podemos matizar y ampliar tales requisitos. A los
6 Así estimaremos un valor de los activos operativos
de la compañía. Si la empresa en distress tiene acti-
vos no operativos, y en el plan de reestructuración D
anteriormente mencionados, hay que sumarles que: operativa no se prevé su utilización, deberíamos hacer
• Grove Inc. tendría un valor económico de unos
607 millones de euros, muy semejante al valor
los ajustes pertinentes (positivos o negativos) al valor
operativo de la empresa reestructurada, para incluir
contable de la empresa reestructurada. El valor de el valor que se derive de estos activos no operativos.
la deuda de la organización reestructurada es

•
mayor que el valor de liquidación actual.
Los nuevos accionistas lograrían una rentabilidad
económica que se situaría en torno a un 16%,
7 Una vez que se determina el valor económico aso-
ciado al plan de reestructuración y refinanciación
acordado, queda pendiente la cuestión de cómo se
mientras que las entidades financieras consegui- reparte tal valor económico.
rían un 6%, en línea con su rentabilidad esperada
de mercado (tipos de interés).

A modo de conclusión
8 Los escenarios que se pueden negociar sobre las
posibles rentabilidades asociadas ayudan a com-
prender el delicado equilibrio que se produce entre

1 En situaciones de crisis, determinar el valor eco-

nómico de los activos de una empresa es un ele-
mento clave para decidir sobre la conveniencia de la
los participantes en el plan de reestructuración al
asumir sacrificios para sacar a la empresa adelante.

continuidad, o no, del negocio.

9 En todo caso, cabe señalar que siempre hablamos
de una rentabilidad económica, no contable. Es

2 Una empresa está en situación de distress cuando

no puede hacer frente al plan de pagos de la deuda,
y se supone que se han implementado, con anteriori-
decir, que no se mide por el ROE promedio esperado,
sino por la TIR de los flujos de caja previstos. ■

dad, ciertas medidas de reestructuración operativa

que han resultado insuficientes para generar el flujo “Valoración en situación de crisis financiera ('distress')“.
de caja necesario con tal de evitar el distress. La con- © Planeta DeAgostini Formación, S.L.

Ecard n
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