segunda edici6n original

ROBERT C. FEENSTRA ALAN M. TAYLOR

University of California, Davis University of California, Davis

EDITORIAL
REVERTE

Barcelona · Bogota · Buenos Aires · Caracas · Mexico

Introducci6n a los tipos de cambio Nociones b<isicas
sabre tipos de
y al mercado de divisas cambio

2 Los tipos de
cambio en la
practica
Puede ontitir el capitulo sabre la caida de la rupia. Er aZe:,o demasiado sensacionalista. 3 El mercado de
Miss Prism, en La importancia de llama1:le Ernesto, Oscar Wilde, 1895 divisas
Las personas que se benefician de gestionar el mercado mundial de divisas son especuladores y, 4 El arbitraje y los
en lo que a mi me concierne, no proporcionan mucho que sea de valor. tipos de cambio al
Paul O'Neill, Secretario del Tesoro de Estados Unidos, 2002 contado

5 El arbitraje y los
tipos de interes

6 Conclusiones

eorge es un estadounidense que, cada pocos aiios, pasa unas vacacio-

nes en Paris. Adquiere la moneda extranjera, o 'divisa', para hacer frente a sus gas-
tos en Francia, carnbiai1do sus d6lares por euros en el 'n1ercado de divisas' al 'tipo
de cambio' vigente en el momenta. Cuando hizo su viaje en 2003 podia comprar 1
€ por 1, 10 $, de forma que los 100 € que pagaba par cada noche de botel le supo-
nian un caste de 110 $.En 2007, cada euro valia 1,32 d6lares y, par tanto, cada
nocbe de hotel, cuyo precio en euros no habia cambiado, le daba una dentellada de
132 $a su presupuesto de vacaciones. En 2010, un euro costaba 1,24 d61ares; no
tanto co1no en 2007, pero era lo suficientemente caro como para plantearse pasar
sus pr6ximas vacaciones en el norte de California, donde encontrarfa hoteles, res-
taurantes, comida y vinos iguahnente buenos y a un precio mas asequible.
Los tipos de cambio no afectan solamente a los turistas coma George. Los .flu-
jos, n1ucho mas grandes, <lei co1nercio internacional seven influidos por los tipos de
cambio, ya que estos inciden sobre los precios, expresados en diferentes monedas,
de los bienes y servicios importados que compramos y de los bienes y servicios que
exportainos. Las divisas tambi€n facilitan los enormes flujos de inversi6n internacio-
nal, ya se trate de las inversiones directas que las multinacionales reahzan en empre-
sas extranjeras como de las transacciones de bonos y acciones que realizan los
particulares y los gestores de fondos que intentan diversificar sus carteras.
Cualquier transacci6n individual de divisas puede aparecer como una simple ru-
tina que no tiene repercusiones profundas ni sabre la macroeconomfa ni sobre la po-
litica. Sin embargo, considerada en su conjunto, la actividad del mercado de divisas
sera responsable de sucesos "sensacionales" -como sugeria, aunque con iron.fa, Oscar

25
 CAPfTULO 2 Ill! INTRODUCCl6N A LOS TIPOS DE CAMBIO Y AL MERCADO DE DIVISAS 27
2 6 PARTE 2 Ill TIPOS DE CAM BIO

Wilde-y puede provocar fuertes pasiones -Paul O'Neill es solo uno de los ultimos refira1nos al tipo de ca1nbio de un pals concreto, expresaremos su tipo de can1bio
en criticar las actividades de los comerciantes de divisas-. En los mercados de divi- como unidades de la 1noneda domestica por un.idades de 1noneda extranjera. Asf, ef
sas se mueven, diariamente, trillones de d6lares y las repercusiones econ6micas de tipo de cambio de Dinan1ar~a con la eurozona se expresari co1no coronas por euro
estos 1novimientos pueden ser dramaticas. En tiempos de crisis, el destino de las na- (o DKr/€).
ciones y de sus lfderes parece depender, al menos en parte, del estado del mercado A partir de ahora, E 112 sera el tipo de cai11bio en unidades inonetarias del pals 1
de divisas. 2Cuales son las razones? por una unidad n1onetaria del pals 2. Es la tasa a la que se interca1nbian las unida-
En este capitulo empeza1nos a estudiar la naturaleza y los impactos del 1nercado des monetarias del pais 1 por una unidad de moneda de! pais 2. Par ejemplo, E$!€
de divisas. Comenzamos repasando las nociones basicas: las definiciones 1nas rele- es la tasa de cambio de Estados Unidos (frente al euro) expresada en d6lares ($/€).
vantes de los tipos de cambio y algunos conceptos relacionados. A continuaci6n, En el ejemplo anterior, E$!€ era 1,15 $/€.
examinare1nos la evidencia, para ver c61no se co1nportan los tipos de cambio en el A 111enudo, seven diferentes expresiones del mismo tipo e cambio, iincluso en la
tnundo real y para, asf, establecer alguno de los hechos b:isicos sobre su co1nporta- misma pigina del mismo peri6dico! Por tanto, es in1prescindible tener las ideas cla-
miento que requieren una explicaci6n. Entraremos luego en el funcionamiento del ras. La tabla 2-1 presenta el disefio tipico utilizado por la prensa financiera para ex-
mercado de divisas, lo que incluye tanto el papel de los agentes privados como la in- poner las cotizaciones de los tipos de cambio. 2 La columna (1) muestra el precio de!
tervenci6n de los Gobiernos. Finalmente, nos centraremos en el anilisis de c6mo d6lar en tern1inos de diferentes monedas -por ejen1plo, €/$- n1ientras que las co-
funciona el mercado de divisas haciendo hincapie en dos mecanismos de mercado lumnas (2) y (3) muestran, respectivamente, los precios de la libra esterlina -por
fundamentales: el 'arbitraje' y las 'expectativas'. ejemplo, $1£-y del euro -por ejemplo, $/€-de! 30 de junio de 2007. 3 Asi, la pri-
mera linea de la tabla muestra el tipo de cambio de! d6lar canadiense frente al d6lar,
la libra y el euro. Las columnas (4) a (6) presentan los mismos tipos referidos al
misn10 dfa del afio anterior.
1 Nod.ones basicas sobre tipos de cambio
Ei tlp~ d~·~~;:;;J;;;;-'(Ej ·~~·~]p;~~i~ d~·~~~·~~·~~~d~..~;;~;jera expresado en termi-
TABLA 2-1
nos de una moneda domestica. Dado que el tipo de cambio es el precio relative de
dos monedas, puede expresarse de dos fonnas alternativas:
Cotizaciones del tipo de cambio Esta tabla muestra los tipos de cambio mas importantes
I. El numero de unidades de la moneda domestica que deben entregarse a tal y como pueden aparecer en la prensa financiera. Las columnas (1) a (3} muestran Las
cambio de una unidad de la n1oneda extranjera. Si se considera, por ejemplo, cotizaciones del 30 de junio de 2010. Para comparar, Las columnas (4) a (6) muestran Los tipos
vigentes el 30 de junio de 2009. La columna (1) muestra, por ejemplo, que un d6lar
que Estados Unidos es la economfa domestica, el tipo de cambio d6lar/euro
estadounidense costaba, el 30 de junio de 2010, 1,063 d6lares canadienses, 6,081 coronas
puede ser de 1,15 d6lares par euro (1,15 $/€).Para adquirir un euro, tienen danesas, 0,816 euros, y asi sucesivamente. Los tipos de cambio euro/d6lar aparecen resaltados
que pagarse 1, 15 d6lares. en negrilla.
'''' ' \ \
2. El numero de unidades de la moneda extranjera que deben entregarse para ..
\ \

conseguir una unidad de la moneda do1nestica. En el ejemplo anterior, el TIPOS OE (AMBIO

tipo de cambio se expresaria como 0,87 euros par d6lar (0,87 €/$). Para TIPOS DE CAMBIO 36DdUiirn
' ,_
'
bE 2009
30 DE JUNIO DE 2010 UN ANO ANTES
comprar un d6lar se pagarian 0,87 euros.
(1) (2) (3) (4) (5j '·. i (6)i
Para evitar confusiones, es esencial saber que definici6n se usa y establecer una regla
sistemitica, incluso si es arbitraria, ser:i de gran ayuda. Simbolo de
Pais (moneda) la moneda Por $ Por £ Por € Par$ Pt;ir,£ Ppr.€,

Definici6n del tipo de cambio Canada (d6Lar) ($ 1,063 1,590 1,302 1,161 ",1.913 1,629
Es una prictica comUn expresar los precios de los artfculos, tanto si se trata de bie- Dinarnarca (corona) DKr 6,081 9,098 7,449 5,309 . ~,743 7,447,
nes coma de activos, coma unidades de la tnoneda don1estica por unidad del bien. Eurozona (euro) € 0,816 1,221 0,713 1,174
El cafe, por ejemplo, se vendera en Estados Unidos a un precio de 10 d6lares por Jap6n (yen) ¥ 88,49 132,39 108,39 96,49 158,90 135,34
libra ($/£) y, en Francia, a un precio de 20 euros por kilo (€/kg). 1 Noruega (corona) NKr 6,503 9,729 7,966 6,437 10,600 9,028
La forma usual de expresar el precio de una moneda extranjera sigue esta conven- Suecia (corona) SKr 7,782 11,643 9,532 7,748 12,760 10,868
ci6n; es decir, unidades de moneda domestica por unidad de moneda extranjera. Suiza (franco) Sfr 1,078 1,613 1,321 1,088 1,791 1,526
AUn asi, la confusi6n puede producirse porque, entonces, la forma de expresar el Reino Unido (libra) £ 0,668 0,819 0,607 0,852
precio depende de la perspectiva de! observador. Considere el tipo de cambio entre Estados Unidos (d6lar) $ 1,496 1,225 1,647 1,403
el d6lar y el euro. Para un ciudadano estadounidense, habituado a precios expresa-
dos coma $/unidad, el precio de la moneda exterior (el euro) deberia ser $/€. Sin Fuente: ft.mm.

en1bargo, para un ciudadano de la eurozona, la convenci6n es expresar los precios

con10 €/unidad y, por tanto, €/$ serfa la elecci6n natural.
Para evitar confusiones es necesario emplear una notaci6n consistente y especi- 2
Se trata, generaln1ente, de 'tipos centrales'; cs dccir, de la media entre los tipos de co1npra y de venta
ficar cual es el pals domestico y cual el extranjero. En este libro, siempre que nos al finalizar el <lfa -al cierre del n1ercado-. Corna veremos n1is adelante, estos tipos no pernllten la con-
sid~raci6n de 'dife~enciales'; es decir, de las cornisiones y las costas que colocan los precios de venta por
1
?el
Las transacci5n1es podrian re.aliz~~se con la mis1na efi.ciencia si e1 precio cafe se expresara coma 0,1 £/$
enc1n1a de los prec1os de compra en cualquier mercado en el que actiien los intennediarios.
3
El precio de una n1oneda en su propio rnarco es igual a 1 y, por tanto, se ornite.
o 0,05 kg/€. Este t::lpo de cot1zac1on se produce ocas1onahnente pero, s11nplen1ente, no es lo habitual.
28 PARTE 2 Ill TIP05 DE CAMBIO CAPfTLJLD 2 li$i INTRODLJCClc:JN A LOS TIP05 DE CAMBIO Y AL MERCADO DE DIVISA5 29

Las cuatro entradas en negrilla de la tabla corresponden al tipo de can1bio Desde una perspectiva europea:
d6lar/euro. El 30 de junio de 2010, la cotizaci6n de! euro era de 1,255 $/€. Segrin
nuestra definici6n, este es el precio desde la perspectiva estadounidense, lo que a ml Cuando el tipo de ca1nbio E€/$ sztbe, el ptecio de un d6lar, expresado en
veces se conoce con10 't€r1ninos americanos'. A la inversa, la cotizaci6n del d6lar es euros, sube y el euro experin1enta una depreciaci6n.
de 0,816 €/$en 't€r1ninos europeos'. Elli Cuai1do el tipo de ca1nbio E€/$ baja, el precio de un d6lar, expresado en
Utiliza11do simbolos matem:iticos, podrfan1os escribir estos tipos de can1bio, te- euros, baja y el euro experimenta u11a apreciaci6n.
niendo el cuidado de expresar explfcitamente las unidades relevaJJtes, de la n1anera
siguiente: Si el d6lar se aprecia frente al euro, el euro debe despreciarse sin1ult:ineainente
frente al d6lar. Puesto que uno es el reciproco del otro, las variaciones de E$!€ y E€!$
Es1€= 1,225 =tipo de cambio de Estados Unidos (terrninas americanos) :~ deben producirse siempre en direcciones opuestas.
'.J;

E€ 1,=0,816=tipo de cambia de la eurozona (terminos europeos) Quiz:i parezca confuso o contraintuitivo que un descenso del tipo de cambio es-
tadounidense signifique que el d6lar se est:i apreciando. Sin e1nbargo, es razona-
De la misma farina que existe lllla equivalencia completa cuando expresamos el ble porque expresan1os el precio de la moneda extranjera, co1no el de cualquier
precio de! cafe y de! d6lar coma 10 $/£ o coma 0, 1 £/$, el precia de! euro expresada otro bien, en d6lares. Cuanda el precia de! cafe desciende desde 10 $a 9 $par ki-
en d6lares es siempre el reciproca (o inverso) de! precio de! d6lar expresado en logran10, resulta sensato a:fir1nar que el cafe est:i perdiendo valor o que el cafe se
euros. Asi, est:i depreciando. Pero, 2frente a que? Res-
1 pecto al d6lar, la moneda en que se expresa SfAHLER.
~
E$1€=-E su precio. A la inversa, jlos d61ares se est<in
'€/$
"apreciando" respecto al cafe! Si 1nantene-
y, en nuestro ejen1plo, 111os esta analogfa en nuestra cabeza, tiene
1 inucho sentido a:firmar que cuando el pre-
1,225 = 0 ,816 cio de un euro desciende, el d6lar se est:i
apreciando frente al euro.
Los 1nis1nos c:ilculos y la misn1a notaci6n pueden aplicarse a cualquier par demo- Adem:is de saber si una tnoneda se ha
nedas. apreciado o depreciado, frecuentemente
estaremos interesados en conocer la cuantfa
de tal apreciaci6n o depreciaci6n. Para con-
Apreciaciones y depreciaciones
seguirlo, calcularemos el cambio porcentual
Como 1nuchas tablas financieras, la tabla 2-1 incluye informaci6n sabre la evolu- en el valor de la 1noneda dom€stica. Este
ci6n de los precios en el tie1npo. En los Ulti1nos dace tneses, entre el 30 de junio cambio proporcional suele expresarse en t€r1ninos porcentuales.
de 2009 y el 30 de junio de 2010, el tipo de carnbio de la eurozona "aument6" desde Hwrnor sobre el tipo de
Utilizando el ejemplo anterior, podrfamos calcular estos ca1nbios de la siguiente cambio.
E€;$ = 0,713 hasta E€!$ = 0,816. Puesto que ahara hacen falta mas euros para ad-
forma:
quirir llll d6lar, el valor del euro cay6 frente al d6lar. Este cambio suele describirse
diciendo que el euro se "debilit6" frente al d6lar. !!l§l En 2009, en el 1no1nento t, el valor del euro era E$!€,r= 1,403 $.
'I i·j
De forma sin1€trica, el valor del d6lar en t€rminos <lei euro tambi€11 cambi6. Esta
Bi En 2010, en el mo1nento t + 1, el valor del euro era E$/€,r+i = 1,225 $.
se veri:fica calculando el valor inverso, en t€r1ninos americanos. A lo largo del mismo
periodo, el tipa de carnbia estadounidense "descendi6" desde E$J€ = 110, 713 = 1,403 "' El cambio en el valor de! euro era Ms1€.c = 1,225 - 1,403 = -0,178 $.
hasta E$J€ = 110,816 = 1,225. El 30 de junia de 2010 hacian falta menas d6lares "' El cambio parcentual fue M$J€.,IE$ 1€.< = -0, 178/1,403 = -12,7%.
para comprar Ull euro que un afio antes, por lo tanto, decimos que aument6 el valor
del d6lar frente al euro o, de otra farina, que este se "habfa fortalecido" frente al ~ Y, por lo tanto, el euro se "depreci6" frente al d6lar en un 12,7%.
euro. Igualmente, a lo largo del mis1no afio,
Si una 1noneda puede adquirir m:is unidades de otra n1oneda, decin1os que ha
experi1nentado una apreciaci6n: su valor ha 'subido', se ha 'apreciado' o 'fortale- "' En 2009, en el momenta t, el valor de! euro era E€i$.< = 0,713 €.
cido'. Si una moneda puede adquirir n1enos unidades de otra moneda decimos que
m En 2010, en el n1omento t + 1, el valor del euro era E€J$.r+I = 0,816 €.
la moneda ha sufrido una depreciaci6n: su valor ha 'cafdo', se ha 'depreciado' o
'debilitada'. "' El cambia en el valar de! euro era!;£€!$.,= 0,816-0,713 =+0,103 €.
Con nuestro ejemplo podemos co1nprender la apreciaci6n y la depreciaci6n, i!I El cambio porcentual foe M€J$.,!E€ 1,_, = +0,103/0,713 = +14,4%.
tanto desde la perspectiva estadounidense como desde la europea. Y esta lecci6n se
generaliza directamente a cualquier otro par de n1onedas. ml! Y, por lo tanto, el d6lar se "apreci6" frente al euro en un 14,4%.
Desde una perspectiva estadounidense:
Tenga en cuenta que, nu1n€ricamente, la cuai1tia de la apreciaci6n de un pafs (un
111 Cuando el tipo de can1bio E$J€ sztbe, se necesitan m:is d6lares para adquirir 14,4%) no coincide exactamente con la cuantia de la depreciaci6n del otro pafs
un eura. El precia en d6lares de un euro sube y el d6lar se deprecia. (un 12,7%). Sin e1nhargo, estos Inovimientos en direcci6n contraria son "aproxi-
El Cuando el tipo de cambio E$J€ baja, se necesitan rnenos d6lares para com- 1nadan1ente" iguales para ca1nbios muy pequefios. Por ejemplo, si el precio de un
prar un euro. El precio en d6lares de un euro disminuye y el d6lar se aprecia. euro se mueve ligeramente desde 1 $a 1,01 $, el precio de! d6lar se maver:i desde
30 PARTE 2 II TIP05 DE CAMBIO CAPfTULD 2 Iii INTRDDUCCl6N A LOS TIP05 DE CAM BIO Y AL MERCADO DE DIV15AS 3 1

1 € a 0,990099 €: una apreciaci6n del euro de un 1% es aproximada1nente igual a F"IGURA 2·1

4
una depreciaci6n del d6lar de un 1% .
Tipos de- cambio efectivos:
variaci6n en el valor del d6lar,
Tipos de cambio multilaterales Cestas de 105
2002~2010 El gr.3fico muestra el valor
Nuestra discusi6n sobre los tipos de cambio se ha centrado en el tipo de cambio monedas del d6lar, calculado por la Reseiva
rn<is simple entre dos paises o n1onedas, lo que los econo1nistas denorninan un 'tipo extranjeras 100 Federal, segUn dos cestas distintas de
por d6Lar Tipo de cambio monedas -Los lndices se han reescalado
de cambio bilateral'. Sin embargo, vivirnos en un rnundo con 1nuchos pafses y n1u- nominal efectivo
estadounidense 95 para que tomen el valor de 100 en enero
chas monedas y, desde una perspectiva pr<ictica, es muy importante saber si una mo- (enero 2002 = 100) fndice amplio
de 2002-. Freilte a una cesta de las 7
neda concreta se ha fortalecido o debilitado, no solo frente a una 1noneda en 90 (26 monedas)
(llnea azul) monedas mas importantes, el d6lar se
particular, sino tambien frente a otras n1onedas en general. depreci6, a finales de 2004, en mas de un
La respuesta no resulta siempre evidente. Por ejemplo, el d6lar puede estar depre- 85 25% y, a principios de 2008, en mas de
ci;iJ.ldose frente a algunas tnonedas pero, al misn10 tiempo, se inantiene :fijo o se apre- un 35%. Sin embargo, frente a una cesta
80 de 26 monedas, el d6lar solo perdi6, a
cia frente a otras. Para agregar las diferentes tendencias en los tipos de cambio
finales de 2004, un 15°/o de su valor y, a
bilaterales en un Unico indicador, los econo1nistas calculan variaciones del 'tipo de finales de 2008, un 25°/o.- Esta se debe a
75
carnbio inultilateral' de una cesta de monedas utilizando ponderaciones basadas en la que el d6lar flot6 frente a las monedas
balanza cornercial para construir una media de las variaciones bilaterales de cada mo- 70 Tipo de cambio mas importantes, pero la cesta amplia de
nominal efectivo monedas incluye importantes socios
neda en la cesta. Al indicador resultante se le denomina tipo de cambio efectivo. fndice estrecho comerciales de EE. UU. -coma China y
Suponga, por ejemplo, que el 40% del comercio de la econornia domestica se 65 (7 monedas) ·· ······· ··
otros palses asiaticos- que mantuvieron
realiza con el pais 1 y que el 60% restante se lleva a cabo con el pafs 2. La rnoneda fijo o estrictamente controlado su tipo de
60~~~~~~-'-~~--~~~~~--'--
don1€stica se aprecia en m1 10% respecto al pais 1, pero se deprecia en un 30% res- 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 cambio frente al d6lar. La crisis financiera
pecto al pafs 2. Para calcular la variaci6n de! tipo de carnbio efectivo de la econo- global de 2008 modific6 temporalmente
mia domestica, inultiplicarnos la variac16n de cada tipo de cambio bilateral por la estas tendencias.
Fuente: Reserva Federal de Estados U11idos.
correspondiente participaci6n del comercio de dicho pais y, luego, suman1os: (-
10%. 40%) + (30%. 60%) = (-0,1. 0,4) + (0,3. 0,6) =-0,04 + 0,18 = 0,14=+14%.
En este ejemplo, el tipo de cai11bio efectivo de la economia dornestica se ha depre-
ciado en un 14%.
En general, suponga que hay N monedas en la cesta y que el comercio que rea- flictivo en la ultima decada. Es evidente que, desde 2002, el d6lar ha perdido valor
liza la econon1ia domestica con el conjunto de estos N socios es Con1ercio = Co1ner- frente a una cesta de monedas. Perdi6 bastante frente alas monedas 1n<is importan-
cio1 + Comercio2 + ... + Co1nercioN. Aplicando las ponderaciones comerciales a la tes, co1no el euro, la libra, el d6lar canadiense y el franco suizo. Pero, en general, el
variaci6n de cada tipo de cambio bilateral, la variaci6n en el tipo de cambio efectivo debilitamiento del d6lar no fue tan pronunciado frente a todos los socios comercia-
de la econo1nia don1estica (Eefectivo) viene dada por: les de Estados Unidos. La raz6n es bien sencilla: Jap6n y China, junta a otros paf-
Mefectivo M Co1nercio 1 M 2 Comercio2 Mrl ComercioN ses en vias de desarrollo de Asia, intentaron controlar su tipo de cambio, de forma
1
-=---c.- + - - - - - + ... + que se limitara su apreciaci6n frente al d6lar. Asi, en la ilustraci6n, la caida del d6lar
Ecfectivo E 1 Co1nerc10 E2 Comercio EN Comercio
no es tan pronunciada frente a un conjunto amplio de monedas como frente a las
1\1e<lia, pondernda por las participaciones en cl co1ncrcio, <le !as variaciones siete monedas mas in1portantes.
de los tipos de ca111bio bilaterales

Muchas de las discusiones que aparecen en la prensa financiera se centran en el Ejemplo: uso de los tipos de cambio para comparar precios
tipo de cambio efectivo. El comportamiento de! tipo de cambio efectivo de los en una moneda comun
Estados Unidos, que se recoge en la figura 2-1, ha sido un tema especialmente con-
Para efectuar comparaciones de precios entre naciones debemos convertir los pre-
cios a una moneda corn-Un. Los siguientes eje1nplos muestran c6mo utilizar los tipos
4
a,
Suponga que cl tipo de catnbio JomCstic.o es por lo que una unida_d ?e
la 1noned~ don1€stica puede de cambio para alcanzar este objetivo.
coniprar Ila unidadcs de la tnone<la extraniera. Ahora, l.a moneda don1est1ca se dep.recia ~1asta b >a yuna James Bond ha regresado de otra misi6n y, con todo el ajetreo, mas disparos y ex-
unidad <le la rnoncda do1n€stica puede co1nprar lib un1dades de la moneda extraniera, s1endo lib< Ila.
La tasa de deprcciaci6n, D, de la moneda dom€stica es
plosiones, su vestuario esta hecho jirones. Necesita un esrnoquin nuevo. Bond, al
servicio de Su Majestad, en los pr6ximos dias visitara varias ciudades; asi que puede
ir de compras por el mundo. Aunque para Bond el estilo es irnportante, dada la mi-
serable asignaci6n que tiene el .MI6 para el vestuario, el precio resulta ser un factor
De fonna sin1€trica, la tnoneda extranjera valfa, iniciahnentc, a unidadcs de la tnoneda do1n€stica y ahora decisivo a la hora de elegir: 2Es recon1endable que visite a un nuevo sastre en Man-
vale b uni<lades. La tasa de apreciaci6n, A, de la inoneda extranjera cs hattan? 20, quiza, tenga que encontrarse con su sastre favorito en I-long Kong? A
lo mejor, basta con doblar la esquina para llegar a Savile Row en Landres ...
El sastre londinense vende un esmoquin por 2000 libras, la tienda de Hong Kong
pide 30000 d6lares de Hong Kong, mientras que el precio en Manhattan es de 4000
El porcentaje de apreciaci6n, A, scr<i aproxin1adamente igu~l al porcentaje de depreciaci6n, D, cuando
el cociente bla est€ pr6xin10 a la unidad o cuando b sea aproxin1adan1ente igual a a; esto es, cuando lava- d61ares. En un futuro pr6ximo, cuando tome la decisi6n, los precios domesticos no
riaci6n del tipo de catnbio sea pequcfia. habr:in sufrido variaci6n alguna. iQue esmoquin escogera 007?
32 PARTE 2 Ill TIPOS DE CAMBIO CAPfTULO 2 11!1 !NTRODUCCIDN A LOS TIPOS DE CAMBIO Y AL MERCADO DE DIVISAS 33

TABLA 2-2 tienen :fijos a corto plaza. Un economista dirfa que los precios son rfgidos a corto
plaza y, como se ver:i mas adelante, esta es un;i hip6tesis razonable. En estas con~
Utilizando el tipo de cambio para comparar precios en una moneda comUn iAhora diciones, las fluctuaciones _de los tipos de can1bio provocan fluctuaciones en los
preste atenci6n, 007! Esta tabla le muestra c6mo el hipotetico coste del esmoquin en Los precios de los bienes de diferentes pafses cuando estos se expresan en una n1isma
distintos palses depende de los tipos de cambio vigentes. moneda.
Escenario 1 2 3 4 Generalizaciones La misma 16gica se aplica a cualquier tipo de cambio, Toda lo
Coste del esmoquin en moneda local Landres 2000 £ 2000£ 2000£ 2000£ de1n<is constante, cuando los precios de los bienes se mantienen constantes en las
Hong Kong 30 OOO HK$ 30 OOO HK$ 30 OOO HK$ 30 OOO HK$ monedas locales, se obtienen las siguientes conclusiones:
Nueva York 4000 $ 4000$ 4000$ 4000$ m Las variaciones en los tipos de cambio producen van'aciones en los precios de los bie-
Tipos de cambio 15 16 14 14
nes extranjeros expresados en una moneda domistica.
HK$/£
$/£ 2,0 1,9 2,1 1,9 Im Las variaciones en los tipos de cambio producen variaciones en los precios relativos a
los bienes producidos en diferentes pafses.
Coste del esmoquin en libras Landres 2000£ 2000£ 2000£ 2000 £
Hong Kong 2000£ 1875£ 2143£ 2143 £
113 Cuando el tipo de cambio domistico se deprecia, se dbaratan !as exportaciones do-
Nueva York 2000£ 2105£ 1905£ 2105 £
misticas y se encarecen !as importaciones domisticas.
Im Cuando el tipo de carnbio domistico se aprecia, se encarecen !as exportaciones domis-
ticas y se abaratan !as importaciones domisticas.
Para elegir entre bienes cuyo precio se revela en diferentes inonedas, Bond debe
expresar todos los precios en una misma moneda y, para ello, utilizara los tipos de
cambio-yuna calculadora disimulada en un cepillo de dientes-, La tabla 2-2 mues- 2 Los tipos de cambio en la practica
.................. , .............. «•·•••"""'"•·· .. ··"····"·········"········"'"''''····· .. ··•
tra los precios del es1noquin, expresados tanto en la respectiva moneda local como, Tras haber vista la tabla 2-1, puede ser tentador utilizar estas cifras como una refe-
bajo distintas hip6tesis sobre los tipos de cambio, en libras. rencia de los tipos de catnbio actuales, pero esto serfa un gran error. Los tipos de
Escenario 1 En la primera colmm12, el traje cuesta 30000 HK$ en Hong Kongy ca1nbio fluctllan. Se deprecian y se aprecian. Y 1nucho. En un solo dfa, en cuesti6n
el tipo de cambio es de 15 HK$ por libra, Para calcular su precio en libras basta con de horas o, incluso, de minutos, pueden c'ambiar substanciahnente. A lo largo de un
dividir 30 OOO entre 15: este traje cuesta 2000 £,El esmoquin neoyorquino tiene un afio, pueden subir y bajar, y pueden desplazarse considerablemente en un sentido u
precio local de 4000 $, que a un tipo de cambio de 2 $ por £ da coma resultado otro, Cualquier teoria completa de la determinaci6n de! tipo de cambio debe expli-
un precio de 2000 £,En este caso, los tipos de cambio se han definido de modo que car los comportamientos observados; por lo que, pri1nero, conviene fai11iliarizarse
los precios del esmoquin, cuando se expresan en una mis1na moneda (la libra), sean los con los distintos patrones que de~eamos explicar.
mismos en todas !as localidades, Bond se enfrenta a una diffcil decision,
Escenario 2 Pasando a la segunda columna, el d6lar de Hong Kong se ha depre- Regimenes cambiarios: fijos frente a flexibles
ciado frente a la libra: ahora hacen falta mas HK$ que antes (16 en lugar de 15) para Los econonllstas agrupan los diferentes patrones de comportamiento de los tipos de
comprar 1 £, Por otro !ado, el d6lar se ha apreciado frente a la libra: abora bacen cambio en categorfas conocidas coma 'regfmenes cambiarios'. Estos regfmenes re-
falta menos d6lares (1, 9 en lugar de 2) para comprar 1 £, Con los nuevos tipos de flejan las elecciones que han tornado los Gobiernos; por lo que, tanto sus causas
cambio, el caste de! esmoquin en Nueva York ha subido hasta 2105 £ (400011,9) y, como sus consecuencias son uno de los objetivos de nuestro estudio.
en Hong Kong, ba disminuido basta 1875 £ (30 000/16), Hong Kongpresenta ahora Destacan dos grandes categorfas:
el precio mas bajo, II§ Regimenes cambiarios fijos (o vinculados) son aquellos en los que el tipo
Escenario 3 En este caso, comparando con el escenario I, el d6lar de I-long l(ong de ca1nbio de un pals oscila dentro de un rango limitado -o no varfa en
se ha apreciado: hacen fa!ta menos HK$ para adquirir 1 £ (14 en lugar de 15) y, en absoluto- frente a alguna moneda base durante un periodo prolongado de
consecuencia, el precio de! esmoquin ha subido hasta 2143 £ (30000114), Sin em- tiempo -superior a un afio-. El tipo de cambio de un pais solo permanecer:i
bargo, el d6lar se ha depreciado: bacen falta ahora mas d6lares (2,1 en lugar de 2) rfgidamente fijo durai1te largos periodos si el Gobierno interviene en el
para conseguir 1 £, Con la depreciaci6n de! d6lar, Nueva York consigue el mejor 1nercado de divisas en uno o en ambos pafses.
precio con 1905 £ (400012,l), II§ Regimenes carnbiarios flexibles (o flotantes) son aquellos en los que el
tipo de cambio de un pais fluctria en un rango mas amplio y en los que el
Escenario 4 En este caso, y sien1pre respecto al escenario 1, la libra se ha apreciado
frente alas otras dos monedas; o, dicho de otra forma, ambas n1onedas se han depre- Gobierno no intenta vincularlo a ninguna moneda base. Las apreciaciones o
depreciaciones se producen continuamente -anualmente, mensualmente,
ciado frente a la libra, Hacen falta menos d6lares de Hong Kong (14 en lugar de 15)
y, tambien, menos d6lares (1,9 en lugar de 2) para comprar 1 £,Ala luz de los c:ilcu- diariamente o, incluso, cada minuto-.
los efectuados en los escenarios 2 y 3, usted deberfa ser capaz de calcular los precios En el capftulo anterior vi1nos el comportamiento de dos de los tipos de cambio
en libras, Vera que Landres, con 2000 £, tiene ahora el mejor precio, sabre los que mas se habla hoy en el mundo: los tipos d6lar-euro y yuan-d6lar, El
tipo d6lar-euro fluctu6 considerablemente, y se dijo que era flexible mientras que
Este eje1nplo ilustra un punto fundamental. He1nos supuesto que, mientras los el tipo yuan-d6lar se mantuvo constante o cambi6 muy lentamente, por lo que se
tipos de cambio pueden variar, los precios de los bienes en moneda local se man- dijo que era fijo,
 ·---·-.-----------------------------~---------~--

34 PARTE 2 tl TIPOS DE CAMBJD CAPfTULO 2 Iii! INTRODUCCl6N A LOS TIPOS DE CAMBIO Y AL MERCADO DE DIVISAS 35

Sin embargo, la clasificaci6n entre regin1enes de cambio fijos y flexibles no est:i F"I G LI RA 2-2
exenta de problemas. En primer lugar, desde un punto de vista practico, debe deci-
dirse d6nde trazar la linea divisoria entre oscilaciones "limitadas" y "amplias". Como D6Lares por d6Lar
regla general, variaciones anuales inferiores a un ±2 % o un ± 1% suelen considerarse D6lares por yen ($/¥) D6lares por libra ($/£) canadiense $ ($/C$)
como signo de un regimen fijo. En segundo lugar, la distinci6n entre tipos fijos y fle- 2,2 1, 1
xibles no es sino una tosca descripci6n de los regimenes cambiarios y1 en la vida real, 2,1
las diferencias no son tan nftidas. Sin embargo, a lo largo de este libro, esta clasifi- 2,0 I ········ .........
1,9
caci6n proporciona un punto de referencia que nos ayudara en nuestra comprensi6n;
1,8
aunque, en ocasiones, sea necesario describir los regfmenes intermedios de una 1,7
forma mas precisa. 1,6
1,5 F'·,····--····lh
1,4
APLICACION 1,3
1,2
Experiencias recientes sobre los tipos de cambio 1,1'--~--'--'--~-~--'-~
?ifo ?i'b ~() D'l,. ~\.'<. ~fo D'b ~<:;)
Si nos detenemos un mon1ento a repasar la reciente experiencia de los tipos de 1\-0j ""Oj '1,.'0 '1,.(j '1,.(j '1,.(j '1,.(j '1,.()

cambio en unos cuantos paises, no solo encontraremos ejemplos Utiles de las dife-
rencias entre regimenes cambiarios :fijos y flexibles, sino que tambien encontrare- Euros por yen (€/¥) Euros por libra (€/£) Euros por corona danesa (€/DKr)
1nos alguna de sus variedades. Y, ademis, observaremos el fen6meno del carnbio de 0,0110 2,0 0,20
regimen, en el que un tipo de r€gin1en da paso, suavetnente o catastr6ficamente, a 0,0105 , , , , ,..................... . 1,9 0,191- ............ .
otro. 0,0100 [._,,,,,....,,. 1,8 , ............ , __,_, 0,18.
0,0095 1,7 0,17 ,,_,........... .
Evidencia de los pafses desarrollados La figura 2-2 muestra la evoluci6n dia- 0,0090 0,16
1,6
ria, entre 1996 y 2010, de los tipos de cambio de varios pares de monedas. La fila 0,0085
1,5 0,15 ,_........ -........ .
superior presenta el tipo de carnbio de] d6lar frente a dos monedas importantes (el 0,0080
1,4
yen y la libra) y la moneda de un pais vecino (el d6lar canadiense). En la fila infe- 0,0075 0,141- _•.,.:.;.;;;;;;;..;.,;;;..;;:::..:;::;::
1,3 0,13
rior aparece la evoluci6n de! tipo de cambio del euro frente al yen, la libra y la co- 0,0070
1,2 0,12
rona danesa. En todos los graficos, la escala de! eje vertical ha sido diseiiada de forma o,oo 55 ,, El euro se introdujo 0,11
0,0060 en enero de 1999. 1,1
que su valor maxima sea el doble de su valor minima para que la volatilidad de estos 1,0 '--~-~--'-~-~~-~ 0,10 '---'---'--'---'-~~-~
0,0055 !O 9:i D 8,, \;<. !O 9:i ~() ~() ~\;<. ~fo ~<:;) ?ifo ?i'b D() ~'\, ~\;<. D'<:i ~'b ~<:;)
tipos de ca1nbio sea visualmente comparable. ,;;iOj ,;;iCi r&(j '),.\;)() r&'>:j '1,.1:)1:) '1,.1:)1:) '1,.1:) ~
?ifo ?i'b
""Oj 'l,.'0
D"V
'1,.(j '1,.1:) 'l,.(j
D'b
'l,.(j '\,() ""Oj ""Oj "l,(j "l,(j "l,'5 '1,,(j '1,,'5 '1,,()
Se puede observar claramente que el d6lar tiene una relaci6n flexible con !as tres
monedas (el yen, la libra y el d6lar canadiense) que aparecen en la fila superior. 2Cu:il Comportamiento del tipo de cambio: paises desarrollados, 1996-2010 Los gr.3ficos muestran Los tipos de cambio de
es la volatilidad de estos tipos de can1bio? En cada caso, el rango de variaci6n es apro- tres monedas frente al d6lar y frente al euro. Los datos relativos al euro comienzan en 1999, cuando apareci6 esta moneda. El yen,
ximada1nente el mismo, siendo el valor maximo alrededor de 1,5 veces el valor mf- La Libra y el d6lar canadiense flotan frente al d6lar. EL yen y La Libra flotan frente al euro. La corona danesa esta vinculada al euro.
En todos los gr.§ficos, el valor m.3ximo del eje vertical es dos veces el valor mlnimo.
nimo: el yen oscila entre 0,0065 $ y 0,010 $;la libra, entre 1,3 $ ycasi 2 $, y el d6lar
Fuente: oarida.com.
canadiense, entre 0,6 $ y 1 $. Los desplazamientos entre estos picos y valles pueden
tardar muchos meses o afios, pero el tipo de cambio exhibe tambien una fuerte vo-
latilidad a corto plazo, con numerosas alzas y bajas en el dfa a dfa. Un regimen flexi-
ble de estas caracterfsticas tambien suele denominarse regimen de flotaci6n libre. que los de los pafses desarrollados: el valor maxima de eje vertical es tres veces su
Ignalmente, la fila inferior de la figura 2-2, muestra que el euro flora frente al yen valor rninirno.
y la libra. En el sexto y Ultimo gcifico, la corona danesa supone un contraste -un India mantuvo lo que parece ser un tipo de cambio fijo en un entorno de 35 ru-
ejemplo de tipo de cambio fijo en un pals desarrollado-. Dinamarca es miembro de pias por d6lar y, luego, tras una depreciaci6n en 1997, continu6 un periodo de mo-
la Uni6n Europea pero, como el Reino Unido, ha decidido, al n1enos por el mo- vimientos mas pronunciados con una aparente flexibilidad. Sin embargo, el Gobierno
mento, mantener su propia moneda y no utiliza el euro. Aunque, a diferencia del indio actu6, incluso despues de 1997, para evitar movimientos bruscos de su mo-
Reino Unidoi Dinamarca ha vinculado su moneda al euro, manteniendo una pari- neda. Esta tierra media, en algrin lugar entre los tipos de cambio fijos y los flexibles,
dad muy pr6xima a 7,44 coronas por euro (0,134€/DKr). No obstante, se produce suele conocerse con el nombre de flexibilidad controlada (tarnbien conocida como
una minima variaci6n alrededor de esta paridad -nunca superior al± 2 %-. Este tipo 'flotaci6n sucia' o 'flexibilidad limitadai).
de regimen cambiario fijo se conoce con el nombre de banda. Tailandia y Corea del Sur 1nuestran unas versiones mas extremas de la misma
pauta; excepto que, en estos casos, las depreciaciones de 1997 fueron grandes y sU-
Evidencia de los paises en vias de desarrollo La figura 2-3 muestra la evo- bitas. En ellas, los tipos de cambio del baht y de] won se duplicaron con creces en
luci6n diaria frente al d6lar de los tipos de cambio de algunos paises en vias de de- cuesti6n de semanas. Estas dramaticas depreciaciones reciben el nombre de
sarrollo en el periodo de 1996 al 2010. Los graficos de la fila superior representan crisis cambiarias. Estas crisis son mas frecuentes en los paises en vfas de desarro-
el comportarniento del tipo de cambio de tres paises asiiticos: India, Tailandia y llo queen los paises desarrollados. De hecho, Corea de! Sur experiment6 una mi-
Corea del Sur. Los tipos de ca1nbio de estos paises suelen ser mucho mas volatiles nicrisis en 2008.
35 PARTE 2 Ill TIPDS DE CAM81D CAPfTULD 2 Iii INTRDDUCCl6N A LOS TIPDS DE CAMBID Y AL MERCADO DE DIVISAS 37

F"IGURA 2·3
si1nple tendencia es un tipo de cambio 'fijo deslizante y, si se permiten desviacio-
nes de la tendencia, se conoce como 'una band~ deslizante'-. ·
El Ultimo grafico, Ecuador, nos expone un patr6n diferente de crisis. En este
Rupias indias par d6Lar $ Bath tailandeses por d61ar $ Won surcoreanos par d6Lar $ caso, un periodo de flexibilidad viene seguido por un tipo de cambio fijo, en lugar
90 60 2100 del proceso inverso. Estos episodios de depreciaci6n muy rapida constituyen un tipo
2000
55 1900 bien diferencia_do de comportamiento del tipo de cambio, y algrn1os economistas
80
1800 han sugerido, no en broma, que estos regimenes deberian identificarse separada-
50 1700
70 1600 rnente como regimenes ca1nbiarios de 'caida libre'. 5 El sucre ecuatoriano se estabi-
45
1500 liz6 a un tipo de cambio fijo de 25 OOO sucres por d6lar, pero Ecuador tom6 la
60 40 1400 i"·illl;·"·
1300 decisi6n de elllninar su n1oneda nacional y de adoptar unilaterahnente el d61ar como
35 1200 moneda de curso legal. El sucre dej6 de existir.
50
1100
30 1000 Uniones monetarias y dolarizaci6n Casi cada economia emite su propia mo-
25 900
800 .......................... neda y protege este derecho soberano con ahinco. Solo hay dos excepciones: gru-
20~~-~-~~-~-~~ 100~~-~~-~~-~-~ pos de economias que, adoptando una moneda comlln, acuerdan for1nar una uni6n
Piro PJ'b DC'.I R'.1'1,, D\l< s::.-,ro D'b '.\.c::i Piro PJ'b DC'.I D"I, D\>t s::.-,ro D'b '.\.c::i
0 '\.Oj '1,,\S fS '1,,\S '1,,\S fS "\,() '\.Oj '\.Oj '1,,\S '1,,\S '1,,\S '1,,<::5 '1,,\S '1,,c::i monetaria, y paises individuales que se dolarizani es decir, que adoptan la moneda
de otro pals como propia.
Pesos argentinos par d6lar $ Pesos colombianos par d6Lar $ Sucres ecuatorianos par d6lar $
En una uni6n monetaria existe alguna forma de estructura transnacional que
5,0 5000
29000 jncluye, con10 tninimo, un Unico banco central o autoridad monetaria que responde
4,51 ·········• ........... 4500 27000
25000 ante los paises n1iembros. El ejemplo in;is relevante es la eurozona. Otras uniones
4,0 4000
23000 n1onetarias incluyen las zonas del franco CFAy CFP -entre antiguas colonias fran-
3,5 3500 21 OOO OolanZad6n cesas-y la Uni6n Monetaria del Este del Caribe que incluye a nueve econo1nias.
3,0 19000
17000 ,.......... 1, . compl~tada a En el caso de la dolarizaci6n, un pais adopta unilateralmente la moneda de otro.
2,5 , .................. ' 15000 ..... finales de 2000.
Hay varias razones que justifican esta decisi6n. Si el pais que la adopta es muy pe-
2,0 13000
11000 quefio, el coste de mantener un banco central y de emitir su propia moneda seria
1,5 1500 9000 prohibitivo. Este es el caso, por ejernplo, de los menos de 50 habitantes de !as islas
7000 ,............~....
1,or---""".... 1000 5000 i"c#' · ........ .. Pitcajrn -que usan como moneda los d61ares estadounidenses o neozelandeses-.
0,5 ~~-~-~~-~~~~ 500~~-~~-~~-~-~ 3000 .....'..L_~-~---'--L--L~ Otros paises, por el contrario pueden tener un pobre historial respecto a la gesti6n
1
Piro PJ'b s::.-,C'.I s::.-."' D\>t Dro s::.-,'b '.'.() Piro PJ'b s::.-,C'.I R'.1'1,, D\l< S::.-.ro D'b ~ Piro PJ'b
0, '\.Oj rf5 '1,,<::5 '1,,\S '1,,\S fS "\,() '\.Oj '\.Oj '1,,<::5 '1,,\S '1,,\S rf5 '1,,\S "\,() 00 de sus asuntos monetarios y acaban "importando" una mejor politica del exterior. El
cambio de moneda puede ser una elecci6n politica de jure o puede suceder de hecho
Comportamiento del tipo de cambio: paises en vias de desarrollo, 1996~2010 Los tipos de cambio de los palseS en cuando los ciudadanos estan tan hartos que dejan de usar la inoneda nacional y se des-
desarrollo muestran una amplia gama de experiencias y, tambien, una mayor volatilidad. Los tipos de cambio fijos son mas frecuentes, plazan en masa a otra alternativa. Muchos pafses eligen el d6lar, pero el euro y los d6-
pero seven salpicados por crisis peri6dicas -se pueden ver los efectos ·de estas crisis en los grc'lficos de Tailandia, Corea del Sur y lares australianos o neozelandeses son otras opciones populares.
Argentina-. Los tipos no vinculados pueden mostrar alguna flexibilidad (India). Algunos tipos se deslizan gradualmente (Colombia).
Y pueden darse casos de dolarizaci6n (Ecuador). El rango del eje vertical corresponde a un factor de 3, en los grc'lficos superiores, y de 10, Regimenes cambiarios del mundo Yendo mas alla de los ejemplos concretos,
en Los inferiores. la figura 2-4 recoge una clasificaci6n de! FMI de los regfmenes cambiarios de!
Fuente: oanda.com. mundo, la cual permite constatar la relevancia de los diferentes regitnenes cambia-
rios a lo largo de todo el espectro comprendido entre los tipos de cambio fijos y fle-
xibles. 6
La fila inferior de la figura 2-3 recoge algunos paises latinoamericanos y mas va- La clasificaci6n de la figma 2-4 abarca, en el ailo 2008, a 192 economias, y los re-
riedades de experiencias ca1nbiarias. La escala del eje vertical se expande alln mas -el gi1nenes se ordenan sucesiva1nente desde los mas rfgidamente :fijos a los n1as flexibles.
valor maxima de la escala es 10 veces el valor minin10-, lo que viene exigido por la Los pritneros 46 pafses son aquellos que carecen de una rnoneda propia -han dolari-
mayor volatilidad de los tipos de cambio en la region.
Argentina tenfa inicialmente un tipo de cambio fijo (un peso por d6lar) al que si-
gui6 la crisis cambiaria de 2001. Tras un periodo de flexibilidad limitada, volvi6 a un 5
CARl\1EI'< A1. REL'-THART y KEl"JNETH S. ROGOFF, 2004, "The Modern History of Exchange Rate
tipo de cambio fijo con una banda que aparece estar centrada, en el periodo de 2003 Arrange1nents: A Reinterpretation", Quarterfr Journal of Economics, 119(1), febrcro, 1-48.
6
El Fl\11 utiliza ahora una dasificaci6n no oficial sobre la base del con1porta1niento observado del tipo de
a 2007, en una paridad de alrededor de 3 pesos por d6lar. Desde 2008, el tipo de cmnbio. Muchos econo1nistas prefieren este tipo de clasificaci6n alas confusas clasificaciones ofic:iales ba-
cambio evoluciona al alza. sadas en declaraciones ofi.ciales. Co1no se vio en la :fi.gura 2-3, Tailandia, por eje1nplo, se vincul6 -frente al
d6lar antes de la crisis de 1997, pero !as dedaraciones tailandcsas oficiales proclan1aba11 la flexibilidad del
En el siguiente grafico, Colombia presenta un tipo diferente de tipo de cambio baht. Sohre las clasi:fi.caciones o:ficiales y no oficiales (de facto), vca CARNlEN M. REINHAl{ry KENNETI-1
fijo, uno que no fija un nivel predeterminado, sino mas bien una tendencia prede- S. ROGOFF, febrero 2004, wrhe l'vlodern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation",
terminada. Entre 1996 y 2002, las autoridades mantuvieron al peso colombiano de- Quarterly Journal ofEconrnnics, 119(1), 1-48.Jay Sha1nbaugh, febrero 2004, "The Effects ofFix:ed Exchange
Rates on lVIonetary Policy", Quarterly Journal of Economics, 119(1), 301-352, y EDUARDO LEVY YEYATI
preciindose continua1nente a una tasa casi constante. Este tipo de variante del y FEDERICO STURZEl.JEGGER, agosto 2005, "Classifying Excl1ange Rate Regiines: Deeds vs. Words",
regimen ca1nbiario fijo se conoce como deslizante -si el tipo de cambio sigue una European Economic Revirll!, 49(6), 1603-1635.
---------------------------------, ..
-.-----------
38 PARTE 2 II TIPDS DE CAMBID
CAPiTLJLD 2 II INTRODLJCCl6N A LOS TIP05 DE CAMBJD Y AL MERCADO DE DJVISAS 39

FIGURA 2-4 Mirando hacia delante Este breve repaso a la evidencia nos abre las puertas a los
siguientes an:ilisis. Pri1nero el mundo est:l dividid6 entre regfri1enes de tipos de
1

catnbio fijo y flexible, luego es necesario entender c6mo funcionan ambos regime-
nes. El estudio de los regfu1enes fijos y flexibles ocupar:l gran parte de nuestra aten-
ci6n en los pr6ximos capftulos. Segundo, cuando ve1nos quien tiene un tipo de
cambio fijo y quien uno flexible, comenzaremos a ver patrones. La mayorfa de los
paises_ con regi1nen flexible son pafses avanzados, 1nientras que la inayoria de los que
vinculan son pafses en vias de desarrollo -excepto la eurozona-. El an;ilisis de las ra-
zones que llevai1 a m1 pafs a escoger un regin1en fijo o Ullo flexible se cubre con de-
talle en capitulos posteriores. li!!l

3 .............
El mercado de-. ....divisas
,.-..-............. .- ......... .. ............ .
· \

Dfa a dia, 1ninuto a minuto, los tipos de ca1nbio se determinai1, en todo el 1nundo, en
el mercado de divisas que, coma cualquier otro mercado, es un conjunto de agentes
privados, corporaciones y algunas instituciones pUblicas que compran y venden.
Cuando se intercai11bian dos 1nonedas entre sf e11 un mercado, el tipo de cambio es el
precio al que se produce el intercarnbio yes el resultado de !as fuerzas de! rnercado.
El mercado de divisas no es Ul11nercado organizado. Las transacciones se realizan,
"sobre el n1ostrador", entre partes en nun1erosas localizaciones interconectadas. El
n1ercado de divisas es enor1ne y ha crecido de forma espectacular en los Ultimos aiios.
Progresivamente
ftjos Seglin el Banco Internacional de Pagos, el rnercado global de divisas negoci6 3210 bi-
llones* de d6lares diarios en abril de 2007, un 70% masque en 2004, yun 290% mas
queen 1992. Los tres 1nayores centros del mercado de divisas absorbieron 1n:ls de la
Fjj ris. ·.(:9_i:1:, Q<1Ji.~a~ :'. ....·
d.esli~an~e~.'. {2J." ·
mitad de los intercambios: el Reino Unido (1359 billones por dia, casi todo en Lan-
dres), Estados Unidos (664 billones, principalmente en Nueva York) y Japan (238 bi-
Fl_eXibi_lidad::dirigida .Afga.~.is_ta~_,;;-Arg~Liai_.Arin_~~i-~<:Bin1Q~~:d~-~~-(-~-~-~~::?,d:1;>:r~m-~:~Y~t:-S'?-~?-~:b_i_a):·-=
Progresivamente s'in··un.:i''Setida ·· Egi p_t~ >~a111b_i_a·r.:_ G~_o,_rg~a, ;_G_ha n_a·;·=~_uat~:rry_~_La·~:-:GU!n ea/-=H ~ttl/:-~J'tdj,a;--.­ llones, fundamentalmente en Tokio). 7 Otros centros importantes de! mercado de
flexibles ·prEid_~_ttfr_mi ri~~~--- par_a-. ,,Ih~_o_n e.~j i'l·~:P:~!U:~:i·~-~i:,~~n_i:a_(:~!rg_~Jsta~.;:,:'~-9._0s>,.~t?:-:D:-':i/,-M:·a:~,~;g~·~sa.:r{:.·.:_':,:::::.i:: divisas son Hong Kong, Paris, Singapur, Sidney y Zurich. Cuando se considera la to-
et.tip.ode <~l))bi? (44) '.~-~-a la~j~'.:: _M:4~P:1:aD:i_•\: -~i~-8r.s~~~:,,M_q_L~. ~-~J~·:'';Mp~:~.m. ~_i,9µ_~;,~-~x~~n)'.? ri>V·?> ;: ·-. talidad del 1nercado, no existe un momenta del dia en el que, debido alas diferencias
·Ni_$en,_a,,_·' p~-~-i~t~_n ,:; Pa P/l~.~~-~eva_ :~,_uj_n~a;:. y~ r~-~-~a~j_.g~r_d('- BepCrb_,lita_ :
_.-';:_o.q_m~piqan,.,·1:=--~~~-?-~_faJ·=:?i3~~<i;T?--fl!_e-1{pn~c_1p_~-/S'.~r_b,~~-~:=:,~J-r~~:pti_fit::=:\?f::::::-----: horarias no se esten comercializando divisas en algUn lugar <lei mundo.
1

':- ::.~U.-~~-~::o!::~tn~,~-~t~J::=,T,~:i_\~~:Pi.e)=-V~.-~-~~~~_::.tJ5.r_~,9:i~r-Y-t,t1:~Ya~-~~_ya_~H~-!~:':·:-:-·.- - ·
El contrato al contado
La transacci6n de divisas n13-s simple quc podainos imaginar es el contrato para el
ll1tercambio inn1ediato de monedas entre dos partes. Este tipo de contrato se conoce
con10 contrato al contado y, en consecuencia, el tipo de catnbio resultante de esta
operaci6n se deno1nina tipo de cambio al contado. En este libro, el uso del rermino
Una serie de regfmenes cambiarios La tabla muestra una Fuente: Con la excepci6n de Eslovaquia -que se incorpoT6 a la eurozona el 1 de enero
"tipo de cambio" se refiere siempre al tipo al contado. Gracias a los recientes avan-
reciente clasificaci6n de los regimenes cambiarios del mundo. de 2009 y se clasifica correspondientemente-, el resto de paises se dasifica seglin la
situad6n en 2008 del FMI, ~oe Facto Classification of Exchange Rate Regimes and ces tecnol6gicos, la liquidaci6n de la mayor parte de los contratos a plaza se realiza
Monetary Policy Framework". N6tese que Estonia se incorpor6 a la eurozona el 1 de
enero de 2011. continuan1ente en tietnpo real y el riesgo de que una de las partes no cun1pla con la
8
transacci6n ('riesgo de incumplimiento') es esencialmente cero.
La mayor parte de las transacciones personales de divisas son peque:fias tran..,ac-
ciones al contado realizadas a traves de canales minoristas, pero solo representan
zado o pertenecen a una uni6n inonetaria-. Los 7 paises siguientes utilizan un tipo de una parte muy peque:fia del volu1ne·n de transacciones que se realizan diariamente.
cambio fijo especial, denonllnado caja de conversi6n, que consiste en un sistema
de normas legales y de procedi1nientos dise:fiados para "endurecer" el tipo de cam- *En este libro hen1os n1antenido el t6nnino "bill6n" con el valor anglosaj6n, cs dccir, 109 , queen espa-
bio; esto es, para hacerlo m:ls duradero. A continuaci6n vienen 58 tipos de cambio iiol corresponde a "1nil rnillones". Estrictmnente hablando, en espafiol J bill6n significa "un mil16n de
fijo convencionales, con rangos de variaci6n inferiores a ±1 %, algunos fijados a una 1nillones", es decir, 10 12 • Sin ernbargo, con la cada vez n1ayor globalizaci6n de la informaci6n y el pre-
do1ninio de la lengua inglesa en todos los infOnnes de econon1fo internacional hen1os decidido 1nante-
so la moneda y unos pocos fijados a una cesta de monedas. Y, despues, aparecen unos ner la terminologfa original.
7
tipos de cambio fijo menos rfgidos con10 los 2 pafses con banda, los 8 pafses con tipos Datos del Banco Internacional de Pagos, Triennial Central Bank Sur7Jey: Foreign Exchange and Derivati-
ves l\/farket Activity, 2007 (Basilea, Banco Internacional de Pagos, dicien1bre 2007).
deslizai1tes y los 2 paises con bandas deslizantes. Despues, encontrainos dos tipos de 8
Hasta hace relativamente poco se tardaba un tn<iximo de dos dias en liquidar un contrato al contado.
carnbio flexibles: los 44 regirnenes de flexibilidad limitada, en los que !as autoridades Si un banco fallaba en esta ventana de dos dfas, el co1nercio al contado podia sufrir un ocasional riesgo
parecen restringir los movimientos del tipo de cambio de una forma perceptible y, de incurnpli1niento. Sin embargo, dcsde 1997, los mayores bancos utilizan un sisten1a de pagos conec-
tado continuarnentc (continously linked settlenzent: CLS) que abarca una 1nayorfa sustancial de las transac-
por ultimo, los 25 regimenes plenamente flexibles. ciones de moneda a lo largo dcl mundo.
 ...
-----------~·--··----~----

CAPfTLJLD 2 J!!ll INTRDDLJCCl6N A L06 TIPOS DE CAMBIO Y AL MERCADO DE DIVl6AS 41

40 PARTE 2 II TIPOS DE CAMBJD

en finanzas que analizan detalladamente la rica variedad de contratos de derivados.

La inn1ensa mayoria del volumen de transacciones in1plica a bancos comerciales en
En la siguiente aplicaci6n encontraremos una guia b;isica de los contratos derivadoS.
los mayores centros con1erciales del mundo. Pero, incluso en este contexto, el con-
trato al contado es el tipo mas corn-Un de contrato y aparece en casi el 90% de las
APL!CACIDN
transacciones de divisas, ya sea de forma independiente o en combinaci6n con otros
contratos. Derivados de divisas
Existen bastalltes contratos derivados en el tnercado de divisas, pero los mas fre-
Costes de transacci6n cuentes son los siguientes:
Cuando una persona adquiere una divisa en los canales 1ninoristas (una oficina ban-
Contratos a plazo Un contrato a plazo difiere de uno al contado en que !as par-
caria), generaln1ente paga un precio superior a la cotizaci6n que se puede leer en la
tes for1nalizan hoy el contrato pero la fecha de entrega de las n1onedas, o 'fecha de
prensa y, cuando venden, reciben un precio inferior. La diferencia entre los precios
liquidaci6n', se establece en el futuro. El plazo de entrega, ode 'vencimiento', varia
de compra y de venta, o diferencial, puede ser grande, quiza entre un 2 % y un 5%.
seglln el contrato (30 dias, 90 dfas, seis meses, un afio, o incluso mas). Sin embargo,
Estos costes y comisiones van a parar a los muchos inter1nediarios que operan entre
coma el precio (el tipo de cambio) se determina en el momento del acuerdo, el con-
esta persona y el mercado de divisas. Pero, cuando una gran empresa o un banco ne-
trato no tiene ninglln riesgo.
cesitan cambiar 1nillones de d6lares, estos diferenciales son muy pequefios. General-
mente, los diferenciales son inferiores a una decima de un 1 % y, para monedas Swaps Un contrato swap combina una venta al contado de la divisa con una recom-
ampliamente negociadas, oscilan aproximadamente entre un 0,01 % y un 0,03%. pra a plazo de la misma. Este tipo de contrato es frecuente entre partes que nego-
Estos diferenciales son un ejemplo importante de las fricciones de mercado o cian una y otra vez con la misma moneda. Combinando dos transacciones se reducen
costes de transacci6n. Estas fricciones crean una brecha entre el precio que paga los costes de transacci6n porque las comisiones y los castes de intermediaci6n son
el comprador y el que percibe el vendedor. Aunque estos diferenciales son relevan- n1enores que en dos operaciones separadas.
tes en cualquier estudio microecon6mico, el analisis macroecon6mico se realiza ge-
futuro Un contrato a futuro es una promesa de que las dos partes del contrato
nerahnente bajo la hip6tesis de que en el 1nundo actual, con bajos costes de
intercambiarID monedas entre ellos en una fecl1a futura a un tipo de cambio prede-
transacci6n, estos diferenciales son tan pequefios que, en la mayoria de los analisis,
terminado, co1no en un contrato a plazo. Pero, a diferencia del contrato a plaza, los
pueden ignorarse.
contratos a futuro estan estandarizados, vencen en ciertas fechas predeterminadas
y pueden comercializarse en un mercado organizado de futuros. Por tanto, el con-
FIGURA Z-5 Derivados trato a futuro no requiere que las partes implicadas en la fecha de vencimiento sean
El contrato al contado es indudablemente el mas im- las mismas partes que originalmente firmaron el contrato.
Tipo de portante en el mercado de divisas pero existen un nU-
cambio
mero de contratos relacionados con el. Estos contratos Opciones Una opci6n concede a una parte, el comprador, el derecho de comprar
($/€) (call) o vender !put) una moneda a cambio de otra, a un tipo de cambio predetermi-
incluyen contratos a plazo, swaps, futuros y opciones.
Todos estos contratos reciben, colectivamente, la de- nado, en una fecha futura. La otra parte, el vendedor, debe realizar la transacci6n,
nominaci6n de derivados porque, tanto los contratos si el co1nprador se lo exige, pero este no tiene obligaci6n alguna y, en concreto, no
en si mismos con10 sus precios, se derivan del tipo de ejercera la opci6n si el tipo de cambio al contado en el mo1nento del vencimiento
ca1nbio al contado. resulta ser mas favorable.
El 1nercado de derivados de divisas es pequefio en
co1nparaci6n con la totalidad del 1nercado de divisas. Estos productos per1niten que los inversores comercien con divisas para su
1,40 Segiin los datos de abril de 2007 de! Banco Internacio- entrega en diferentes momentos o bajo diferentes contingencias. Asi, los derivados
nal de Pagos, el volumen diario de negocio asociado a facilitan que los inversores acometan estrategias de 'cobertura' (evitar riesgos) ode
1,35 contratos al contado fue de 1005 billones de d6lares, 'especulaci6n' (asumir riesgos).
1nientras que el asociado a contratos a plazo (incluidos m Ejemplo 1: Cobertura. El director financiero de una empresa estadouni-
1,30 los swaps) fue de 2076 billones de d6lares. El resto de dense espera cobrar 1 mill6n de euros en 90 dias coma pago de unas expor-
transacciones de derivados ascendi6 a solo 291 billones taciones a Francia. El tipo de cambio al contado es de 1,2 $/€ y la empresa
.............,. Ti po al contado de d6lares; es decir, a alga menos de! 10% de! total. estadounidense incurrira en perdidas si el euro se debilita por debajo de
1,25
- Tipo a plazo En el resto de este capitulo nos centrare1nos en los 1,1 $/€.La empresa puede comprar 1 mill6n de euros en opciones call a un
(3 meses) dos contratos n1as importantes: los contratos al contado
1,20 '--~~~~~~~~~
tipo de 1, 15 $/€ para asegurarse de que sus ingresos en euros se venderan
Ene Abr Jul Oct y a plaza. La figura 2-5 muestra las tendencias recien- -al inenos, a este tipo-y asi obtener un beneficio aceptable incluso si el tipo
2008 tes de los tipos de cambio al contado y a plaza en el al contado cae por debajo de 1,15 $/€.
mercado d61ar-euro. Los tipos a plazo tienden a seguir
!!! Ejemplo 2: Especulaci6n. La cotizaci6n actual de! euro a futuro de nn afio es
Tipos al contado y a plazo El grafico muestra la de cerca a los tipos al contado y, en un momenta, explo-
evoluci6n de los tipos de cambio, en d6lares por euro,
de 1,3 $ pero usted cree que el d6lar se debilitara hasta 1,43 $en el plaza de
raremos esta relaci6n con mas detalle.
al contado y a un plaza de tres meses para el euro a lo 12 tneses. Si usted esta dispuesto a apostar, co1nprara estos futuros y, si resulta
El estudio completo de los mercados de derivados
largo del afio 2008. Ambos tipos de cambio siguen el estar en lo cierto, obtendra un beneficio del 10%. Cualquier cotizaci6n supe-
uno al otro muy de cerca. requiere un profundo analisis del riesgo que esta mas
rior a 1,3 $ le proporcionara m1 beneficio, pero si el d6lar cae, en estos 12
alla del ambito de un curso de macroeconornia interna-
Fuente: Banco de La Reserva Federal de Nueva York. meses, por debajo de 1,3 $, su inversion a futuro le supondra una perdida. !II
cional. Estos ten1as se reservan para cursos avanzados
42 PARTE 2 Iii TIPOS DE CAMBIO CAP(TULO 2 ii INTRODUCCl6N A LOS TIPOS DE CAMBID Y AL MERCADO DE DIVISAS 43

Actores privados Sin e1nbargo, los controles de capital nunca son efectivos al 100%. El Gobierno
Los actores mas importantes en el tnercado de divisas son los operadores, tnuchos ::!\:;
puede establecer un mercado oficial para el cambio·de divisas y promulgar una ley
de los cuales trabajan para bancos comerciales. Estos bancos operan en nombre ··.~ que requiera que los agentes compren y vendan en ese mercado a los tipos o:ficia-
propio y tambien para clientes que quieren importar o exportar bienes, servicios o les. Pero las transacciones ilegales persistir<ln "en la calle", donde los agentes pue-
activos. Las transacciones internacionales suponen pagos que generahnente exigen den cambiar divisas en mercados negros o "mercados paralelos" a tipos libres.
un cambio de moneda, y los bancos co1nerciales son los principales intermediarios En la Italia de los aiios 30, el regimen de Mussolini i1npuso penas muy duras, que
financieros que suministran este servicio. se elevaron gradualmente hasta incluir la pena de muerte, para aquellos que cam-
Suponga, por ejemplo, que la empresa estadounidense Apple Computer Inc. haven- biaraii divisas, pero las actividades del mercado negro de divisas no se detuvieron.
dido ordenadores por valor de un rnill6n de enros a un distribuidor alem:in que desea Una acci6n menos drastica que pueden tomar las autoridades es la de per1nitir
recibir el pago en d6lares. El distribuidor ale111an informa a su bai1co, Deutsche Bank, que el mercado funcione libremente y :fijar o controlar los precios mediante la
quien carga 1 mill6n de euros en la cuenta del distribuidor, vende un dep6sito banca- intervenci6n en el mercado, una tarea que generalmente se le asigna al banco cen-
rio de 1 mill6n de enros en el mercado de divisas a cambio de un dep6sito de 1,3 rni- tral de la naci6n.
llones de d6lares y abona esta cantidad al banco de Apple en California, que a su vez la c:C6mo interviene el banco central en el 1nercado de divisas? En la practica,
deposita en la cuenta corriente de Apple. (Suponiendo un tipo de cambio de 1,3 $/€). 2c6n10 puede el Gobierno controlar el precio e11 cualquier mercado? Estamos ante
Este ejemplo ilustra las transacciones interbancarias. Este negocio se encuen- un antiguo problema. Considere la oferta de ali1nentos en la Europa medieval, uno
tra alta1nente concentrado: alrededor de tres cuartas partes de todas las transaccio- de ]os pri1neros ejemplos de la intervenci6n de los Gobiernos en el mercado. Los so-
nes globales de divisas son realizadas par solo diez bancos, y los mas iinportantes son beranos se enfrentaban al problema de que la supervivencia de la poblaci6n, espe-
Deutsche Bank, UBS, Citigroup, HSBC y Barclays. Estos bancos no solo actilan en cialn1ente en las ciudades, dependfa de un precio del trigo bajo y estable. La sequfa
nombre de sus clientes, sino ta1nbien par cuenta propia para obtener beneficios. o el fracaso de la recolecci6n podfan diezmar la cosecha local o regional, con lo que
Una gran rnayorfa de las transacciones de divisas son operaciones interbancarias de aparecfan el hambre y el descontento. La reacci6n de los soberanos fue la de esta-
este tipo dirigidas a la obtenci6n de beneficios y son precisamente los tipos de cam- blecer grai1eros en los que el trigo se almacenaba durante los afios de abundancia y
bio asociados a este tipo de operaciones los que publica la prensa. Por este motivo, se canalizaba hacia el mercado en los tiempos de escasez. Incluso se podfa contro-
el comercio interbancario de dep6sitos es la fuerza mas relevante en el mercado de lar el precio si el soberano estaba dispuesto a comprar y vender grano al precio :fi-
divisas yen la determinaci6n de los tipos de ca1nbio al contado. jado -y siempre que tuviera una reserva suficiente de grano para hacerlo-. Durante
Existen otros actores que, de fonna creciente, participan en el mercado de divisas. afios, algunas autoridades siguieron esta estrategia con €xito. Otros fracasaron
AJgunas grandes cotporaciones pueden entrar en el 1nercado si seven envueltas en cuando agotaron sus reservas de grano. Una vez que desaparece la reserva, las fuer-
extensas transacciones con el exterior, tanto para la compra de factores productivos zas de nlercado asumen el mando. Si el Estado es incapaz de satisfacer demanda
coma para la vcnta de productos. Al participar direct:al11ente en el mercado eluden efec- muy fuerte, la consecuencia inevitable es un fuerte aumento del precio.
tivamente los castes y las comisiones que cobran los bancos co1nerciales. Un volurnen La intervenci6n en el mercado de divisas funciona de la misma manera. Para tnan-
de transacciones suficientemente grande cornpensarfa los castes derivados de mai1te- tener :fijo un tipo de cambio, el banco central debe estar dispuesto a comprar y ven-
ner una oficina propia de carnbio de divisas. Por la misma raz6n, inst:ituciones finan- der su propia moneda, a cambio de la divisa base, a un precio fijo. Esta implica la
cieras no bancarias, coma los fondos de inversi6n, invierten tanto en el exterior que necesidad de disponer, a modo de colch6n protector, de una reserva de divisas. Pero
justifican la realizaci6n de sus propias transacciones de divisas. mantener esta reserva presenta algunos problemas. En primer lugar, es costoso: los re-
cursos se inmovilizan en esa reserva cuando podrfan dedicarse a actividades mas ren-
Acciones de los Gobiernos tables. En segundo lugar, las reservas no son ilimitadas y, cuando se agotan, se acaba
Basta ahora hen1os descrito el 1nercado de divisas en terminos de los agentes priva- el juego. Una de !as tareas importantes que hemos de emprender mas adelante es la
dos. Sin embargo, el analisis resultarfa incotnpleto si no mencionararnos las accio- entender por que los paises vinculan sus monedas, c6mo se mantiene un tipo de cam-
nes ton1adas por las autoridades. Estas actividades no est<ln presentes en todos los bio :fijo yen que circm1stancias puede fracasar, dando paso a una crisis cambiaria. Para
n1ercados ni en todo inomento, pero se producen con la su:ficiente frecuencia coma concluir, la amplitud de la intervenci6n del Gobierno es variada. Sin embargo, in-
para que necesiten1os comprenderlas. En esencia, las autoridades suelen realizar dos cluso con los controles de capital n1as completos y estancos, incluyendo la supresi6n
tipos de actividades en el n1ercado de divisas. del n1ercado negro, los agentes privados siempre estan presentes en el mercado. Por
En un extrema, es posible que un Gobierno intente controlar cornpletamente el tanto, debemos co1nprender los motivos econ6rnicos de sus acciones.
mercado, impidiendo su libre funcionamiento, bien restringiendo el can1bio o la
tnovilidad de divisas, bien canalizando las transacciones a traves de canales oficiales.
Las polfticas que intentan restringir las transacciones financieras con el exterior se 4 ... ~'--~-~.b..l~~~i.~J:'.. 'c:>.S... YP<>..~ . ~~··E~.'1.1.b.i<>. . <l:!..~c:>~.t.it.~<>..
engloban bajo el nombre de control de capitales. Un ejemplo reciente lo consti- El arbitraje, una estrategia que explota cualquier oportunidad de beneficio que snrja
tuye la decisi6n del Gobierno malayo de irnponer controles temporales co1no con- coma consecuencia de las diferencias de precios, es una de las actividades mas basi-
secuencia de la crisis asiatica de 1997, un suceso que indujo al primer ministro cas que realizan los agentes privados en cualquier inercado. Comprender el arbitraje
Mahathir Mohan1ad a declarar que "el cambio de divisas es innecesario, itnproduc- es una de las claves para pensar coma un economista ante cualquier situaci6n y, ade-
tivo y totalmente inn1oral. Deberfa detenerse, deberia ser declarado ilegal". 9 n1as, es imprescindible en el estudio de los tipos de cambio.
En los terminos inas sitnples posibles, el arbitraje consiste en comprar barato y
9
vender caro. Si estas oportunidades de beneficio aparecen, se considera que el mer-
De un discurso en la reuni6n del Banco .!\tlundial en Hong Kong del 20 de septie1nbre de 1997, en la
que el Sr. Moha1nad ta1nbien calific6 al lcgendario George Soros con10 un "tarado". Vea EDWARD A. cado en cuesti6n no est:l en equilibrio. Si no existen estas oportunidades de benefi-
GARGAN, "Pre1nier of Malaysia Spars with Currency Dealer; Mahathir Says Soros and His ilk Are 'Iin- cio, no habra arbitraje y, por tanto, el mercado estara en equilibrio y se cumplira la
poverising Others' for Profit", J•lr<l! York Times, 22 de septiembre, 1997, p. Al. condici6n de ausencia de arbitraje.
44 PARTE 2 El TIPDS DE CAMBID CAPfTULD 2 Iii! lNTRODUCCic:JN A LOS TIPOS DE CAMBIO Y AL MERCADO DE DIVISAS 45

Arbitraje con dos monedas en Nueva York subirfa por encin1a de 0,50 £/$ y que, en Landres,
Supongamos que usted es un operador en el 111ercado de divisas para un banco con descenderia desde 0,5 5 £!$. Este proceso continuarfa basta que los
oficinas en Nueva York y Londres. Puede transferir fondos electr6nicamente, sin precios convergieran, por lo que desaparecerian las oportunidades
coste algunoi entre Ias dos sucursales. Las con1isiones son las mismas en cada ciu- de arbitraje y, por tanto, se alcanzaria el equilibria. En los n1erca-
d~d y ta~equefias que pueden consider~rse nulas. Supongamos que el tipo de ca1n-
dos de divisas, estos ajustes se producen de forma casi instant<inea,
b10 esE£1$ = 0,50£1$ en Nueva Yorky E£Js= 0,55 £!$en Landres. 2Puede conseguir tanto en Jos mercados mas sofisticados de los centros financieros
un beneficio para su banco? de! mundo como en los rnercados de la esquina de la calle de los pa-
Si. Puede comprar I $con 0,5 £en Nueva York y venderlo par 0,5 5 £en Lan- ises -en vfas de desarrollo.
dres para conseguir un beneficio instantaneo sin riesgo. De hecho, todo el mundo
co1npraria en Nueva York y venderia en Londres. Arbitraje con tres monedas
En general, solo puede darse una de tres posibilidades. El tipo al contado puede
La mis1na 16gica que acaban1os de aplicar a las transacciones entre
ser mayor.en Landres: E~ < E~1 t~ued~ ser may~r e~1 Nueva ~ork: E~ > E~$; o dos monedas puede aplicarse, tan1bien, a las transacciones que
puede ser 1gual en ambas plazas: E£;$ =E£!$· El arb1traJe sucedera en los dos pr1me- involucran a tres monedas. Usted es, de nuevo, un operador en
ros casos; y solo en el Ulti1no caso, cuando a1nbos tipos sean iguales, el arbitraje no
Nueva York que piensa comprar y vender d6lares y libras, pero
tendra lugar. Por lo tanto, la condici6n de ausencia de arbitraje para el tipo de cam-
ahora ta111bien considera la posibilidad de una transacci6n indirecta
bio al contado es: o "triangular" via una tercera moneda, que puede ser el euro. El
I'-<'Y L arbitraje triangular funciona de la siguiente manera: usted vende
E£/$ = E£/S d6lares para conseguir euros y, a continuaci6n, vende inmediata-
La ausencia de arbitraje se plasma en la figura 2-6. Siguiendo !as diferentes fle- 1nente esos mismos euros a ca111bio de libras. Esta tortuosa forma de
chas vere1nos que, en cada senda, empezamos con 1 $ y acabamos con libras y que adquirir libras es perfectamente posible, pero i::es razonable? Quiza.
Operadores de divisas en su
solo seremos indiferentes frente a un camino u otro cuando el resultado final sea el Suponga que, por ejemplo, puede obtener euros a un tipo E€J$ = 0,8 €/$ y que oficina londinense y cambis-
mismo. Esto sucede cuando hay equilibria, cuando no hay posibilidades de arbi- una libra se obtiene al precio de E£J€ = 0,7 £/€.Si comenzara con 1 $, obtendrfa tas en las calles de Kabul.
traje. 0,8 € y, con estos 0,8 € conseguirfa 0, 7 x 0,8 £. Asi, dejando al margen !as peque-
Si el mercado nose encontrara en equilibria, el arbitraje e1npujaria al alza el pre- fias e insignificantes comisiones, el tipo de cambio libra-d6lar resultante de tal tran-
cio que en le 111ercado tiene el 111enor precio y presionaria a la baja el precio que sacci6n combinada seria de E£J€ x E€JS = 0,7 x 0,8 = 0,56 £!$.Si, par ejernplo, el
tiene en el 1nercado el precio mas alto. En nuestro ejemplo, el que todo el 1nundo tipo de cambio directo asociado a la transacci6n desde d61ares a libras fuera menos
comprara d6lares en Nueva York y los vendiera en Landres supondrfa que el tipo favorable, digamos E£1$ = 0,5, la estrategia de cambiar 1 $par 0,56 £a traves de! euro
y, a continuaci6n, cambiar estas 0,56 £ por 1,12 $ 111ediante una transacci6n directa
(porque 1,12 = 0,5610,5) nos proporcionaria un beneficio sin riesgos de 12 centimos
de d6lar.
En general, solo hay tres posibilidades. La transacci6n directa de d6lares a libras
FIGURA 2-6 tiene un tipo mejor que la indirecta: E£Js > E£-1€E€!$i la transacci6n indirecta tiene
un mejor tipo que la directa: E£is < E£J€E€1s; o las dos transacciones se realizan al
mismo tipo y dan el mismo resultado: E£Js = E£1€E€!$· Solo en el Ultimo caso no
A B existen oportunidades de beneficio. Esta condici6n de ausencia de arbitraje puede
1 d6lar x E;/$ E;/$ Ei1$ libras
~"fil~'W.i..%&W.§}1"%"1&%~1,'ifflf;,':1&'§.,~:f.&Z&.~-\_, =
escribirse de dos 1naneras:
en Nueva York
Vender d6lares y comprar libras i·
en· Nueva York
en Nueva York E£1€
!'!' p~ E£1$=E£1€E€1s=--
~ ~ '--------v----- E$1€

Transferir d6lares
a Landres ~
I ~
~
~
Transferir libras
a Nueva York
Tipo de
cambio dirccto
'--------v-----
Tipo cn1zado

La expresi6n de la derecha, un cociente entre dos tipos de cambio directos se co-

~
~
'%::,;,~'?
~~ noce co1no tipo de cambio cruzado. Examine cuidadosamente las unidades y cons-
o/ ~
c D
tate que el euro desaparece. Esta condici6n de ausencia de arbitraje se aplica a
x E~/$ Ei1$ libras cualquier combinaci6n de tnonedas. Se representa esquematicamente en la figura 2-
1 d6lar
en 'Landres
~~'Jiff.~~'fs.Ifu~"J§::fil:.,~'W;-~ 7; donde, aden1as, vera por que se denomina 'arbitraje triangular'.
Vender d6lares y comprar libras · en LondreS
La f6rmula del tipo cruzado es muy conveniente. Implica que no es necesario se-
en Landres
guir la pista de todas las monedas en todo 11101nento. Por eje1nplo, si conoce1nos el
tipo de cambio de todas !as monedas frente, digamos, al d6lar, podrernos obtener el tipo
Arbitraje Y tipos al contado El arbitraje garantiza que el cambio de moneda en Nueva York, siguiendo el camino AB, de cambio al que se negocian "cualquier" par de monedas, A y B a partir de sus
1
se realice al mismo tipo de cambio que, via Landres, siguiendo el camino ACDB. Con independe-ncia del camino escogido
para llegar a B, la cantidad de libras obtenida sera la misma: E~'j$ =Ek/$· tipos frente al d6lar y la formula de! tipo cruzado. En efecto, EAiB = EA1$1Es15 . Y, de
hecho, es asf como se calculan muchos tipos de ca111bio.
 -------··---------------------------

46 PARTE 2 B!1 TIPOS DE CAM810 CAPiTULD 2 BI !NTRDDUCCl6N A LOS TlPDS DE CAMBID Y AL MERCADO DE DIVISAS 47

-muchas de ellas con el d6lar-, ocupa el segundo lugar. El yen aparece en el 17%,
FIGURA 2·7
y la libra, en un 15% de todas !as transacciones -muchas de ellas con el d6lar y el
euro-.
A B
x ££/$
1 d6lar ~~%i'1~$kif.4.W~%@:1fS~l'.{iM!2'~tf&.4P.~:t~~"' ££/$ =. ££/€£€/$
Vender d6lares y comprar libras tibra·s
.~ ..... ~.' .~r'?,i~.r,~J.~.x . '.?.~. ~.ip?.~. ~."'. . i~.t.~.r.~.~.
Hasta el momenta, nuestra discusi6n sabre el arbitraje ha mostrado c6mo los acto-
res del mercado de divisas -por ejemplo, los bancos- aprovechan las oportunidades
de beneficio si las monedas se cotizan a distintos precios. Pero esta no es la Unica
-~,
actividad de arbitraje que se produce en el mercado de divisas.
'~~ Vender euros y comprar Ubras
Vender d6lares y comprar euros ~~ A Una decisi6n importante para los inversores es la de escoger la rnoneda en la que
~~\ c mantener sus saldos en efectivo lfquidos. Su dinero efectivo se puede colocar en de-
£~/$ p6sitos bancarios denominados en distintas rnonedas donde obtendra una modesta
euros rentabilidad. Por ejemplo, un operador trabajando para un banco importante de
Nueva York podria colocar el efectivo del banco, bien en un dep6sito en euros a un
aiio que devenga una rentabilidad <lei 2 % , o bi en en un dep6sito en d6lares con una
Arbitraje y tipos cruzados El arbitraje triangular garantiza que el cambio directo de moneda, siguiendo el camino AB, rentabilidad del 4%. 2C6mo decidir que activo, el dep6sito en euros o en d6lares,
se realiza al mismo tipo de cambio que, vla una tercera moneda, siguiendo el camino ACB. Independientemente del es la rnejor inversi6n?
camino escogido para llegar a B, la cantidad de libras obtenida en B debe ser la misma: ££/$ = ££/€£€/$· Este es el Ultimo problema que estudiaremos en este capitulo, y su analisis nos fa-
cilitara el instrumental necesario para entender el mercado de divisas en el resto del
libro. El analisis se basa, de nuevo, en el arbitraje. 10btendrfa el banco un benef1-
cio si vendiera dep6sitos en euros y comprara dep6sitos en d6lares? Decisiones coma
esta determinan la demanda de d6lares frente a euros y, 16gicamente, el tipo de cam-
Tipos cruzados y monedas vehiculares bio entre ambas monedas.
El estudio de los tipos cruzados no es un rnero ejercicio acade1nico, porque· la
inmensa mayoria de las monedas se intercambiai1 a traves de una tercera moneda. El problema del riesgo El riesgo cambiario es un aspecto clave para un opera-
En el momento de escribir este libro existen 160 monedas diferentes en el rnundo. dor. Aun operador de Nueva York y a su banco Jes importa el rendimiento en d6-
Si usted escribe cada par de monedas y despues saca la cuenta, saldrfan 12 720 po- lares. El dep6sito en d6lares paga un rendimiento en d6lares. Pero el dep6sito en
tenciales mercados en acci6n. Sin embargo, solo existe una fracci6n de este nUmero. euros paga Ul1 rendimiento en euros, y no hay manera de conocer con certeza cual
iPor que? serJ el tipo de cambio d6lar-euro de aqui a un aiio. Por lo tanto, el analisis <lei
La mayor parte de las monedas solo se cambian directamente con una o dos de arbitraje depe_nde de c6mo el inversor considere el riesgo. Consideremos las dos
las rnonedas mas in1portantes -como el d6lar, el euro, la libra o el yen-, y quiza con formas siguientes de tratar con el riesgo.
algunas -pocas- monedas de sus pafses vecinos. Esto no es demasiado sorprendente. Co1no conclui1nos de nuestro breve analisis de los derivados, un inversor puede
Despues de todo, poniendo algm1os ejemplos extremos, 2con que frecuencia desea optar por cubrir su exposici6n al riesgo cambiario utilizando un contrato a plaza, en
alguien cambiar chelines keniatas por guaranies paraguayos? 10 ouguiya de Mau- cuyo caso estamos ante un caso de 'arbitraje sin riesgo'. 0, por otra parte, el inver-
ritania por pa'anga de Tonga? Se trata de peque:fios pafses, muy alejados entre sf, sor puede optar por no cubrirse y utilizar un contrato al contado cuando venza su
entre los cuales hay pocas relaciones bilaterales. Es diffcil encontrar una contraparte inversi6n, en cuyo caso estamos ante un caso de "arbitraje con riesgos'. Estas dos ma-
para interca1nbiar divisas en estas n1onedas, tan dificil que los castes del intercam- neras de realizar el arbitraje nos llevan hacia dos importantes conclusiones: las de""
bio lo hacen prohibitivo. Y no es necesario asumir estos costes porque, siguiendo no1ninadas 'condiciones de paridad', que describen el equilibria en los mercados al
con nuestro ejemplo, l(enia, Paraguay, Mauritania y Tonga mantienen suficiente contado y a plaza. Examinemos cada una de ellas.
volumen de negocio en algunas de las monedas mas importantes, como el d61ar; de
forma que los agentes sien1pre tienen la opci6n de emprender una transacci6n trian-
gular para convertir, al tipo de cambio cruzado, chelines a d6lares y estos a guara- Arbitraje sin riesgo: paridad cubierta de intereses
nfes, a cambio de una comisi6n razonable. Suponga que los contratos para cambiar euros por d61ares en un aiio tienen un tipo
La inmensa mayorfa de las monedas del 1nundo se negocian indirectamente. de ca1nbio de F$!€ d6lares por euro. Este precio se conoce como el tipo de cam-
Cuando una tercera moneda, co1no el d61ar, se utiliza en estas transacciones, recibe bio a plaza y per1nite que los inversores tengan una certeza absoluta respecto al
el nombre de moneda vehicular, porque noes la moneda domestica de ninguna de precio al que cambiar<in las monedas en el futuro.
las partes implicadas en la transacci6n y porque se emplea Unicamente como inter- Suponga que usted opera para un banco de Nueva York y que tiene que decidir
mediaria. Los datos confirman la importancia de las monedas vehiculares. Seglln si invierte 1 $ durante un a:fio en un dep6sito en d6lares o en euros. El tipo de inte-
los datos de abril de 2007 de! Banco Internacional de Pagos, la moneda vehicular res que se ofrece en Nueva York por dep6sitos a un aiio en d6lares es i$, mientras
mas frecuente es el d6larl que aparece como una de las partes de rnas del 86% de que en Europa el interes ofrecido por un dep6sito a un aiio en euros es i€. 2Que
todas las transacciones. El euro, que participa en el 37% de todas las transacciones inversi6n ofrece mayor rendimiento?
48 PARTE 2 Iii TIPDS DE CAMBID
CAPfTLJLO 2 11!1 INTRDDUCC16N A LOS TIPDS DE CAMBID Y AL MERCADO DE DIVJSAS 49

Si invierte en un dep6sito en d6lares, su d6lar colocado en un banco estadouni- F"IGURA 2·8

dense valdra (1 + i$) d6lares dentro de un ai\a. Nos referiremas al valor en d6lares
del principal m:is los intereses del dep6sito como el "rendimiento en d6lares". Tenga
en cuenta que, a efectos de comparaci6n, indica1nos explfcitamente la moneda en la A x(l+i1) B F
(1 + i,) = / ~1 + i€)
1
1
que se denomina el rendin1iento.
d6lar hoy
f~~'{{&~&Ztif{i'§X.~~~-\'%F~t.t§~"%,'fu.~~~ $/€
Si invierte en un dep6sito en euros, lo pri1nero que debe hacer es convertir los Percibe interes por ~
el dep6sito en d6lores d6lares en un ai'io
d6lares en euros. Utilizando el tipa de cambia al cantada, 1 $ compra boy 1/E$!€
euros. Estos l/E$/€ euros se depositan en una cuenta en euros con una rentabilidad . 4\,,
de i€; par lo que, al cabo de un afio, valdr<'in (1 + i€)/E$!€ euros. Naturahnente, le ~
.>O,

gustarfa convertir estos euros en d6lares pero desconoce cu<'il ser<i el tipo de cam- ~ x F$/€
bio al contado vigente dentro de un afio. Para evitar este riesgo, usted fir1na hoy un ~
contrato a plaza (de un ai\a) para realizar la transacci6n futura al precia (tipo de ro Vende a plaza
cambio a plaza) de F$!€· Ahora, las (1 + i€)/E$!€ que usted tendra dentro de un ai\o Vende d6lares M~ euros y compra
se pueden cambiar por (1 + i€)F$1€1Es 1€ d6lares, y este sera el rendimiento en d6- y campra f\lj d6lores
euros (hoy) l(dentro de un oiio)
lares de un dep6sito en euros. 10
Al comparar los rendi1nientos en d6lares de los dos dep6sitos, pueden darse tres ~l
~·:~
posibilidades: que el dep6sito en d6lares tenga un inayor rendimiento en d6lares, fill~1i
que el dep6sito en euros tenga un mayor rendimiento en d6lares o que ambos ten- c _1_ x(l+i€)
D
gan el 1nismo rendimiento. En el primer caso, usted aconsejarfa el dep6sito en d6- -j-(1 + i€)
E$/€ ~~~~~~®-1&§~':,~'::~~~~;mwtBW.\~ $/€
lares y, en el segundo, el dep6sito en euros. Solo en el tercer caso el arbitraje no Perdbe interes par 1"
euros hoy euros en un aiio
proporciona beneficios esperados, por lo que la condici6n de ausencia de arbitraje el dep6sita en euros
se escribirfa co1no:
Fs1€ Arbitraje y paridad cubierta de intEireses Baja La PCI, los rendimientos de un dep6sito en d6lares que devenga
Paridad cubierta de intereses (PCI): (1 + is) (1 +i€)-E intereses, a lo largo del camino AB, deben igualar los rendimientos de un dep6sito en euros, a lo largo de ACDB, cuando
$/€
Rendimiento en ~ el riesgo cambiario se elimina utilizando un contrato a plaza. Par lo tanto, el pago sin riesgos debe ser el mismo en
d6lares de un Rcndirniento en
ambas sendas, y (1 + i$) "" F$/€ (1 + i€)·
dep6sito en d6lares d6lares de lln £$/€
depfisito en euros

Esta expresi6n se denomina paridad cubierta de intereses (PCI) parque el

riesgo ca1nbiario en l~do del euro ha sido "cubierto" utilizando un contrato a plaza.
En otras palabras, la transacci6n e1nplea una 'cobertura a plaza'. Esta condici6n se En la pr:ictica, es exactamente asi como funcio11a el 111ercado y como se determina
presenta en la figura 2-8. el precio de un contrato a plaza. Los operadoreS alrededor del mundo puede11 ver,
en sus pantallas, los tipos de interes de los dep6sitos bancarios en las distintas n10-
,aue determina el tipo de cambio a plazo? Laparidadcubiertadeintereses nedas y el tipa de cambia al contada. Sabernos ahora par que se afirrna que el can-
es una condici6n de ausencia de arbitraje que describe un equilibria en el que los trato a plaza es u11 co11trato 'derivado': porque para establecer su precio (el tipo a
inversores son indiferentes entre dep6sitos bancarios rentables, denorninados en plaza F), debernos conocer prirnero el precio del contrata al contada (el tipo al con-
dos monedas, cuando el riesgo cambiario ha sido eli1ninado al utilizar un contrato tado E). Esto es, el precio de u11 contrato a plazo se deriva, utilizado ir1fo1maci611 adi-
a plaza. Puesto que una de los rendimientos depende del tipo de cambio a plaza, la cional sabre los tipos de i11teres, del precio del co11trato al co11tado.
paridad descubierta se puede considerar co1no una teoria sabre los factores que de- Esta nos lleva a plantearnos una nueva pregunta: 2C6mo se determinan los tipos
tern1inan el tipo de cambio a plazo. Es f:icil verificar que, a partir de la ecuaci6n (2- de interes y el tipo de cambio al co11tado? En breve, incidire1nos sabre esta cuesti611
1), se obtendria: pero, antes de 11ada, plantetmonos si existe alguna evidencia e1npirica sabre el cum-
plirniento de la paridad cubierta de intereses.

APLICACION
Si se cumple la paridad cubierta de intereses, es posible calcular el tipo a plaza si
Evidencia sobre la paridad cubierta de intereses
canocernos las tres variables del !ado derecho: el tipa de cambio al cantado E$1€, el
tipa de interes del d6lar i$ y el tipa de interes del euro i€. Suponga, por ejempla, que 2Se cumple la paridad cubierta de intereses? Los rendimie11tos solo se igualar<in
el tipo de interes de! euro es de un 3 %, el tipo de interes de! d6lar de un 5% y el si el arbitraje es posible. Si los Gobier11os impone11 co11troles de capital, 110 hay
tipo de cambio al contado es de 1,3 $/€. Entonces, la ecuaci611anterior1105 indica forma de que los operadores exploten !as oportunidades de beneficia y, par tanto,
que el tipo de carnbia a plaza sera de 1,30 x (1,05)/(1,03) = 1,3252 d6lares por euro. no hay raz611 para que los re11dimientos en las distintas monedas tie11da11 a igua-
larse.
10 N6tese que esta estrategia de arbitraje rcquiere un contra to al contado y uno a plazo. Ainbos podrfan Por ejemplo, la figura 2-9 1nuestra que, reciente1nente, desde que Reino U11ido
con1binarse en un contrato swap, lo que explica la frecuencia de los Jll!aps en el inercado de divisas. y Alernania desrnantelaron sus controles de capital, entre 1979 y 1981, la paridad
50 PARTE 2 I! TIPDS DE CAMSIO CAPfTULD 2 lllll INTRODLJCCl6N A LOS TIPOS DE CAMBIO Y AL MERCADO DE DIVISAS 51

FIGURA 2-9
esencialmente nulos. Los beneficios calculados no son iguales a cero debido a la
existencia de reg-ulaciones, tasas, otros costes de transacci6n y err.ores de medida. ·
Una vez que estos factores se tengan en cuenta, ·no quedaran oportunidades de be-
Beneficio 15% neficio. La paridad cubierta de intereses se cu1nple cuando los mercados de capita-
derivado Rendimiento en dep6sitos alemanes menos les eSt:ln abiertos, y esto puede confirmarse para todas las monedas que se negocian
de las rendimiento en dep6sitos UK (en libras) Iibremente en la actualidad. 11!
desviaciones
de la PC!
10
(% anual)
Arbitraje con riesgo: paridad descubierta de intereses
Como seiialamos, el arbitraje tambien se puede realizar aceptando el riesgo cambia-
1979: U.K. elimina los controles de capital rio y utilizando contratos al contado: el arbitraje con riesgo. Analizare1nos este caso
5
para comprender c6mo se deter1nina el tipo de cambio al contado.
I 1981: Alemania desmantela /as cantrales de capital Para sin1plificar conceptos, suponga1nos, de inon1ento, que a los inversores les
interesa "exclusiva1nente" el rendimiento esperado, en d6lares, de los dos dep6sitos
bancarios (vease Noticias breves: Activos y sus atributos). Suponga, de nuevo,

-5
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994
NOTIC!AS BREVES
0 •• 0 • • • • • 0 ••• 0 • • • • 0 • • • • • 0 • • • • • • • 0. 0. 0 • • • • • • 0 • • • • • • • • • • • • ' • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 0 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . "" ".

Liberalizaci6n financiera y paridad cubierta de intereses: arbitraje entre el Reino Unido y Alemania El grafico
muestra la diferencia, desde 1970 a 1995, en el rendimiento mensual, medido en libras, entre los dep6sitos denominados en libras y Activos y sus atributos
en marcos utilizando la cobertura a plaza. En Los afios 70, la diferencia fue positiva y, a veces, sustanciosa: los opera_dores podrian
haberse beneficiado, mediante el arbitraje, desplazando el dinero desde dep6sitos en libras a dep6sitos en marcos, pero Los Los dep6sitos bancarios que se comercian en el mercado de facilidad a velocidad con la que puede ser liquidado oven-
controles de capital lo impidieron. Tras la liberalizaci6n financiera, estos beneficios se esfumaron y ya no fue posible ningdn divisas devengan un interes y forman parte de la cartera, dido. Se puede considerar que una acci6n tiene un alto
arbitraje. La PCI, al margen de pequef'ias desviaciones causadas por Los castes de transacci6n y los errores de medida, se mantuvo. mas amplia, de actives que mantienen Los bancos y otros riesgo porque su tasa de rendimiento sube y baja con mucha
Fuente: MAURICE OBSTFELD y ALAN M. TAYLOR, 2004, Global Capital Markets: Integration, Crisis, and Growth, Japan-U.S. Center Sanwa Moniigr.iphs on International Financial agentes privados. Como hemos argumentado, el mercado de frecuencia, pero su riesgo debe calibrarse en relaci6n con
Markets, Cambridge University Press, 2004.
divisas esta fuertemente influenciado por La demanda de es- Los de otros activos. Su grado de riesgo debe compararse
tos dep6sitos como actives. con el tipo de interes que ofrece su banco en un dep6sito,
La cartera de actives de un inversor incluye acciones, un rendimiento que es muy estabLe a lo largo del tiempo.
bonos, actives inmobiliarios, arte, dep6sitos bancarios en Solo perder.3 su dep6sito en el supuesto, muy improbable,
distintas monedas, etc. e.Que determina la demanda de estos de que su banco quiebre. Su dep6sito bancario es, ademas,
cubierta de intereses se ha tnantenido de for1na bastante exacta entre el an1bos pai- actives? Desde un punto de vista financiero -es decir, de- muy Lfquido. Puede acercarse al cajero a extender un che-
ses -los dep6sitos alemanes se denominan, con anterioridad a 1999, en inarcos-. jando al margen la beLleza de una pintura o de un castillo-, que para disponer de esta forma de riqueza. Una obra de
La lfnea marcada en el gr<lfico representa el beneficio que se habria obtenido todos Los actives tienen tres atributos que inciden sobre su arte, par el contrario, es mucho menos Liquida. Para ven-
-n1edido como un porcentaje anual en moneda brit8.nica, antes de considerar los demanda: rendimiento, riesgo y liquidez. derla necesitar.3 Los servicios de una casa de subastas.
La tasa de rendimiento de un activo es el incremento EL arte tambien tiene riesgos. Algunas obras pueden po-
costes de transacci6n- si el inversor hubiera sido capaz de desplazar fondos desde el
neto en riqueza -medido en una determinada moneda- que nerse de moda mientras que otras se olvidan. Si todo lo
Reino Unido a Ale1nania con cobertura a plazo -o, cuai1do la linea entra en territo-
se obtiene al estar en posesi6n de dicho activo durante un dem.3s es constante, Los inversores prefieren activos con
rio negativo, el beneficio de mover fondos desde Alemania al Reino Unido-. A par- periodo especificado de tiempo, generalmente un ano. bajo riesgo y aLta liquidez.
tir de la ecuaci6n (2-1) sabemos que el hipotetico beneficio de este arbitraje sin Por ejemplo, usted comienza el ano comprando, por 100 $, Dos observaciones para acabar. En primer Lugar, ya que
riesgos seria una acci6n de DotBomb Inc., una acci6n prometedora de In- todo Lo dem.3s casi nunca permanece constante, Los inverso-
ternet. Al final deL afto, la acci6n ha subido a 150 $ y ha pa- res estan siempre dispuestos a aceptar sustituciones entre
. FuKJGER
Beneficio = (1 + l G E R ) - - - - (1 + iwJ gado un dividendo de 5 $. EL rendimiento total obtenido es Los diferentes atributos. Puede aceptar mantener en su car-
EuKJGER '---,----'
de 55 $: una ganancia de capital de 50 $ debida a la subida del tera un activo con un riesgo elevado y una baja liquidez
Rendimiento en
Rendimiento en libras de un precio de la acci6n y un dividendo de 5 $. La tasa anual de ren- siempre y cuando crea que obtendra un rendimiento elevado.
libras de un dep6sito en libras dimiento del active es de 55/100 == 55°/o. El afto siguiente, Y, en segundo Lugar, Loque usted crea es importante. Muchas
dep6sito en man.:os
el precio de la acci6n cae hasta 75 $ y no reparte dividen- inversiones, como Las acciones o el arte, no tienen una tasa
dos. Ha perdido la mitad de su dinero en el segundo afio: la de rendimiento fija, predecible o garantizada. De hecho,
Este beneficio seria cero si y solo si se mantuviese la paridad cubierta de intere- tasa de rendimiento de este segundo af'lo es de -75/150, o todos Los inversores deben hacer previsiones. La previsi6n
ses. En los aiios 60 y 70, estos bipoteticos beneficios fueron elevados -o lo habrian de un -50°/o. Si todo lo demas es constante, Los inversores que hace el inversor sabre la tasa de rendimiento se deno-
sido si el arbitraje hubiera sido posible-. Sin embargo, los controles de capital vigen- prefieren los actives con mayor rendimiento. mina tasa esperada de rendimiento.
tes en ambos paises impidieron el arbitraje y, por lo tanto, la paridad cubierta de El riesgo de un activo se refiere a La volatiLidad de su
intereses nose cumpli6. Pero el arbitraje sf que estuvo permitido tras la liberaliza- tasa de rendimiento. La liquidez de un active nos indica la
ci6n financiera. Desde ese momento hasta la actualidad, los beneficios han sido 0 • • • ,, • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 0 • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 0 0 • • • • • • ,, • • • • • • • • • • • • • • • • • • •<> ·"~" ••••••••••••••••••••••
52 PARTE 2 l!l!I TIPOS DE CAMBIO CAPiTULO 2 1111 INTRODUCCl6N A LOS TIPOS DE CAMBIO Y AL MERCADO DE DIVISAS 53

que trabaja para un banco en Nueva York y que debe decidir si invierte 1 $ durante FIGURA 2-10
un aiio en un dep6sito en d6lares o en un dep6sito en euros, arnbos remunerados.
Sin embargo, en esta ocasi6n no utilizara el contrato a plazo para cubrirse del riesgo
cambiario. Se limitar:i a usar contratos al contado. A B
Como antes, 1 $ depositado en un dep6sito en d6lares valdra, en el plaza de un E;/€
x (1 +;)
aiio (1 + i$) d6lares, y este ser:i su rendimiento en d6lares. (1 + ;,)=r---(1 + i€)
Si invierte en un dep6sito en euros, un d6lar co1npra 1/E$!€ euros. Y, con inte-
1
d6lar hoy
mli~"'&m;£..i&~fil-&~'™"1;NZ~~z~:;.~a'™~ $/€
Percibe interes en Ii
d6lares.esperados
res, estos valdr<in, de aqui en un afio (1 + i€)/E$!€ euros. En su momento, un aiio el dep6sito en d6lares en un afio
en el futuro, los convertir<i en d6lares utilizando un contrato al contado al tipo de
cambio que este vigente. En este supuesto, los operadores co1no usted se enfrentan
al riesgo cambiario, y se debe prever el tipo de cambio futuro. Sea E~ 1€ el valor de
I t
1r
1
esta previsi6n al que denominaren1os tipo de cambio esperado. Bascindose en este
previsi6n, usted espera que los (1 + i€)/E$!€ que tendra en m1 aiio valdran, una vez £$/€
m~
.~~l
fr~
"'@~~ e
x £$/€
fill
convertidos, (1 + i€)E$1€/E$!€ d6lares, y esta cantidad es el 'rendimiento esperado Vende d6lares w w'00
en d61ares' de un dep6sito en euros. y compra ~ !'j
Vende euros
y compra
De nuevo, son posibles tres situaciones: que el dep6sito en d6lares tenga un euros hoy ~ @d6lares en un afio
mayor rendimiento esperado en d61ares, que el dep6sito en euros tenga un 1nayor
rendimiento esperado en d6lares o que ambos tengan el mismo rendimiento espe-
I·:::)
~hl
!\1
~
~~~ WJ
rado.
Hen1os supuesto que lo inversores con10 usted son indiferentes ante al riesgo y c D
que solo estan interesados en los rendimientos esperados. En los primeros dos casos,
usted encuentra oportunidades de beneficio esperado y, por tanto, es posible un
1
E$j€
x (1 + i€)
*"'§!!»'>'<..'"0:(.3."-r'-"'fil'Xo/~\.-@R'-.1;:"fil§;:0§§.'&'\f@:,,_~*
1-(1 + i€)
$/€
arbitraje con riesgos: venderia el dep6sito con el 1nenor rendimiento esperado y euros hoy Percibe interes en euros en
con1praria el dep6sito con un 1nayor rendi1niento esperado. Solo en el tercer caso el dep6sito en euros un afio
el arbitraje no proporciona beneficios esperados, por lo que la condici6n de ausen-
cia de arbitraje puede escribirse como:
Arbitraje y paridad descubierta de intereses Bajo la PDI, los rendimientos de un dep6sito en d6lares que devenga
E$1€ intereses, a lo largo del camino AB, deben igualar los rendimientos esperados, en d6Lares, de un dep6sito en euros, a lo largo
Paridad descubierta de intereses (PDI) : (1 + i,) (1 + i€)--
~ E$/€ de la senda con riesgo ACDB. Por lo tanto, en B, el pago esperado debe ser el mismo con independencia de la senda seguida,
~/€
Rendimiento en ~

d6hrcs de un Rcndinllento esperado y (1 + i,) = (1 + i€)·

$/€
dep6sito en en d6lares de w1
d6lares dep6sito en euros

Esta expresi6n se conoce como la paridad descubierta de intereses (PDI) por-

que la decisi6n de abstenerse de utilizar un contrato a plazo deja al "descubierto" el
riesgo cambiario en el !ado del euro. Esta condici6n se plasma en la figura 2-10.
Suponga, por ejemplo, que los tipos de interi§s del euro y del d6lar son, respectiva-
lOue determina el tipo de cambio al contado? La paridad descubierta de in-
1nente, de un 2% y de un 4%, y que el tipo de cambio esperado en el futuro es de
tereses es una condici6n de ausencia de arbitraje que describe un equilibria en el
1,4 $/€. Entonces, la ecuaci6n anterior indica que el tipo de cambio al contado
que los inversores son indiferentes entre dep6sitos bancarios remunerados en dos
deberia ser igual a 1,40 x (1,02)/(1,04) = 1,3731 d6lares por euro.
monedas "sin" que se haya cubierto el riesgo cambiario. Como uno de los rendi-
Sin embargo, este resultado plantea nuevas preguntas: 2C6mo predecir el tipo de
n1ientos depende del tipo de can1bio al contado, puede considerarse que la pari-
can1bio futuro? Y, co1no en el caso PCI, todavia no sabemos c6mo se determinan los
dad descubierta nos provee de una teoria sobre los factores que determinan el tipo
tipos de interes.
de cambio al contado. Es f:icil verificar que, a partir de la ecuaci6n (2-2), se ob-
En los dos capitulos siguientes, a medida que desarrollamos los co1nponentes
tendra:
de una teorfa de la determinaci6n de los tipos de cambio, responderemos a estas
preguntas. Empezaremos analizando los determinantes del tipo de cambio espe-
1 + i€
E$/€-
- L.:.$/€-1--.-
"' rado en el futuro, E$1€, y para ello desarrollaremos un modelo de los tipos de
+ 1$ cambio a largo plazo y seremos conscientes de c6mo las expectativas sobre el fu-
turo complican la soluci6n de problemas eco116micos: debemos proceder hacia
Asi, si se cumple la paridad cubierta de intereses, es posible calcular el tipo al atras, desde el futuro haeia el presente, y ello justifica la secuencia de los temas del
contado si conocemos !as tres variables del !ado derecho: el tipo de cambio esperado libro: debemos comprender los tipos de cambio a largo plaza antes de poder
en el futuro, E$1€, el tipo de interes del d6lar, i$, y el tipo de interes del euro, i€. entenderlos a corto plazo.
54 PARTE 2 Ill TIPOS DE CAMBIO CAPfTULD Z Iii INTRDDUCCl6N A LOS TIPDS PE CAMBIO Y AL MERCADO DE DJVISAS 55

APLICACION FIGURA 2-1 l

Evidencia sobre la paridad descubierta de intereses Evidencia sabre la paridad de
2Se cumple la paridad descubierta de intereses? Las dos condiciones de paridad de intereses Cuando se cumplen la PCI y
Lfnea de mejor ajuste la PDI, las primas a un plaza de 12
intereses que hemos analizado son muy si1nilares. Una de ellas, la PCI -represen- Tasa +15°/o meses deberlan ser iguales a la tasa
tada en la ecuaci6n (2-1)-, utiliza el tipo de cambio a plazo; mientras que la otra, la
PDI-representada en la ecuaci6n (2-2)-, utiliza el tipo de cambio futuro esperado.
esperada de
deprecia'ci6n ""' esperada de depreciaci6n a 12 meses.
Un gr§.fico de estas dos variables seria
Recapitulando, (% anual) aproximarse a la Linea de 45° (la
+10 diagonal). Utilizando informaci6n
Relad6n
proveniente de encuestas sabre las
postulada
expectativas de Los operadores a Lo
por la PCI
y la PDI Largo deL periodo 1988-1993, se puede
+5
deducir algUn apoyo a la PDI, ya que la
Linea de mejor ajuste es pr6xima a la
E$1€
PDI: (1 + i,) =(I + i€)-- diagonal.
Es1€ Noto: La linea de mejor ajuste pasa por el origen. Se
0
trata de cotizaciones mensuales del marco, el franco
Para ver que implican ambas sobre la relaci6n entre el tipo de cambio futuro 0 suizo, el yen, la Libra y el d6lar canadiense frente al
d6lar entre febrero de 1988 y octubre de 1993.
esperado y el tipo de cambio a plazo, dividimos la segunda ecuaci6n por la primera,
y obtendremos Fuente: MENZIE CHINN y JEFFREY A. FRANKEL, 2002,
0 "Survey Oata on Exchange Rate Expectations: More
Currencies, More Horizons, More Tests.", en W. ALLEN
1 = E$1€1Fs 1€, o y D. DICKINSON, eds., Monetary Po/fey, Capital Flows
and Financial Market Developments in the Era of
F$1€ = E$1€ Financial Globalization; Essays in Honour of Max Fry
(London: Routledge), pp. 145·167 (2002).
+5 +10 +15°/o
Ve1nos claramente que, aunque sean los instrumentos empleados en dos formas
Prima a plazo (0/o anual)
diferentes de arbitraje -con y sin riesgo- en equilibria, el tipo de cambio futuro
esperado y el tipo de cambio a plazo no solo no deberfan diferir. jDeberian ser exac-
tan1ente iguales!
Por lo tanto, si "a1nbas" paridades se cumplen "simult<ineamente", aparece una
relaci6n i1nportante: el tipo de cambio a plaza debe ser igual al tipo de cambio al contado
esperado en el futuro. EI resultado es intuitivo. En equilibria, si los inversores son pide a los operadores que revelen sus expectativas. La figura 2-1 lien la que se uti-
indiferentes ante el riesgo -co1no he1nos supuesto-, no tienen motivos para prefe- lizan datos procedentes de un test de este tipo, muestra una fuerte correlaci6n entre
rir evitar el riesgo utilizando un contrato a plaza o, simplemente, para esperar a que las tasas esperadas de depreciaci6n y la prima a plazoi con una pendiente pr6xima a
se materialice el tipo de cambio esperado en el future. Para que sean indiferentes, la unidad. Sin embargo, los pm1tos nose alinean exactamente sobre la linea de 45°)
como requiere el equilibrio, los dos tipos deben ser iguales. por lo que a veces la tasa esperada de depreciaci6n no coll1cide con el diferencial de
Con este resultado, disefiaremos un test de la PDI que es facil de describir y re- intereses. Esta no significa necesariainente que el arbitraje no este funcionando.
alizar. Dada la fuerte evidencia a favor de la paridad cubierta de intereses, supon- Es posible que estas depreciaciones se deban a los errores de 1nuestreo o al n1ido --di-
dremos que se cu1nple. Entonces, la ecuaci6n anterior nos proporciona un test ferencias de opini6n entre operadores-. Adicionalmente, puede haber limites para
para decidir si se cumple la paridad descubierta. En efecto, si el tipo a plaza debe el arbitraje con riesgo debido a varios factores, como los castes de transacci6n -fric-
ser igual al tipo de cambio esperado, entonces, dividie11do los dos miembros de la ciones del mercado-y la aversi6n al riesgo; de momento, hemos dejado al margen
igualdad anterior por el tipo de cambio al contado y restando la unidad, se observa estos aspectos pero los discutire1nos con n1<is detalle en capftulos posteriores.
que la tasa esperada de depreciaci6n-entre hoy y el periodo futuro- de be coin- El hecho de que la pendiente sea, en general, pr6xima a la unidad, proporciona
cidir con la prima a plaza -la diferencia porcentual entre los tipos a plaza y al algun apoyo a la PDI. l!ll
contado-:

F$1€ Paridad descubierta de intereses: una aproximaci6n util

E$1€
--1 --1 Puesto que nos proporciona una teoria de la deter1ninaci6n del tipo de ca1nbio al
E$1€ E$1€
~ ~ contado, la paridad descubierta de intereses (la ecuaci6n 2-2) es una de !as condicio-
Prima a Tasa esperada
plaza de depreciaciOn
nes mas importantes en macroeconornia internacional. Sin embargo, en muchas si-
tuaciones se puede e1nplear una aproxin1aci6n mas sencilla y conveniente.
Si, par ejemplo, el tipo de cambio al contado es de I $ por euro y el tipo a plaza La intuici6n que subyace a esta aproximaci6n es la siguiente: mantener dep6si-
es de 1,05 $/€,la prima a plaza es de un 5%. Pero si E§1€ = F$;€, el tipo de cam- tos en d61ares reco1npensa al inversor con unos intereses en d61ares. Mantener de-
bio esperado en el futuro sera tambien de 1,05 $ y la tasa esperada de depreciaci6n p6sitos en euros recompensa al inversor de dos formas: por un lado, reciben unos
sera de un 5%. intereses en euros y, por otro, reciben una ganancia -o perdida- en euros igual a la
El lado izquierdo de la anterior ecuaci6n, la prima a plaza, se observa f<icilmente. tasa de apreciaci6n del euro -aproximada1nente igual a la tasa de depreciaci6n del
El problema esta en el !ado derecho, ya que generalmente !as expectativas no se d6lar-. Por lo tanto, para que la PDI se cumpla y para que un inversor sea indife-
pueden observar. A-Un asi, se puede realizar el test utilizando encuestas en las que se rente entre los dep6sitos denominados en d6lares yen euros, cualquier defecto -ex-
-----------------------------------------------~--------

56 PARTE 2 11!1 TIPOS DE CAMBIO

CAPfTULO 2 Ill INTRDDUCCJc:JN A LOS TIPOS DE CAMBID Y AL MERCADO DE DIVISAS 57

ceso- de intereses en el lado del euro de be ser co1npensado por una ganancia -per-
dida- esperada en la forma de una apreciaci6n de euro -depreciaci6n del d6lar-. FIGURA 2-12
Forn1aln1ente, esta aproximaci6n puede escribirse como:

M$1€ Entradas del modelo Tipo de cambio Ti pas de interes

Aproximaci6n a la PDI: 1€ + Variables conocidas esperado futuro
~~
Es1€ (Variables ex6genas)
Tipo de interCs 1-ipo de intcrCs ~ £$/€
en dep6sitos en en dep6sitos en Tl.sa csperada de
d6lares = euros deprcciaci6n del
rendimiento en d6lar
d6lares de los
dep6sitos en Rendimiento esperado en d6lares Modelo del mercado al contado
d6lares de \os dep6sitos en euros Paridad descubierta de intereses

Hay tres terrninos en esta ecuaci6n. En el lado de la izquierda aparece el tipo

de interes de los dep6sitos en d6lares. El primer termino de la derecha es el tipo de
interes de los dep6sitos en euros. El segundo ter1nino de la derecha puede expai1- Modelo del mercado a plazo
dirse como M$ 1€/E$!€ = (E$ 1€- E$1€)/E$!€ yes la variaci6n esperada en el valor del Paridad cubierta de intereses
euro; es decir, la tasa esperada de apreciaci6n del euro. Como hemos vista, esta ex-
presi6n es la cuantificaci6n exacta de la tasa de apreciaci6n del euro pero, para va-
riaciones pequefias, es aproximadamente igual a la tasa esperada de depreciaci6n del Salida del modelo
d6laru Variables desconocidas
La aproximaci6n a la PDI, la ecuaci6n (2-3), dice que el tipo de interes domes- (Variables end6genas)
tico debe ser igual al tipo de interes exterior n1as la tasa esperada de depreciaci6n de
la 1noneda domestica. Como las relaciones de paridad de intereses explican los tipos al contado y a plaza
Un eje1nplo numerico ilustra esta aproxi1naci6n. Suponga que los tipos de inte- En el mercado al contado, la POi es modelo de determinaci6n del tipo de cambio al contado. Para
res de] d6lar y del euro son, respectivamente, de un 4% y de un 3 % annal. Si tiene utilizar la PDI con este prop6sito necesitamos, primero, conocer las expectativas sabre el tipo de
que cumplirse la PDI, la tasa esperada de depreciaci6n del d6lar a lo largo de un afio cambio futuro y los tipos de interes de cada rnoneda. En el mercado a plaza, la PCI proporciona un
modelo de determinaci6n del tipo de cambio a plaza. Cuando utilizamos asl la PCI, necesitamos et
debe ser de un 1% . Asf, 1 $ invertido en un dep6sito en euros durante un afio cre- tipo de cambio al contado y los tipos de interes de las dos monedas para determinar et tipo de
cera a un 3 % debido a los intereses y, expresado en d6lares, crecera un 1% adicio- cambio a plaza.
nal debido a la apreciaci6n del euro, de forma que el rendimiento total en d6lares
de un dep6sito en euros es aproximadamente igual al 4% que ofrecen los dep6sitos
12
en d6lares.
Para acabar, la paridad descubierta de intereses, tanto en su forma exacta (ecua- cios de los dos contratos de divisas mas importantes. La paridad descubierta se aplica
ci6n 2-2) como aproximada (ecuaci6n 2-3), establece que debe existir una paridad al mercado al contado y deter1nina, dados los tipos de interes y las expectativas, el
entre los rendimientos esperados, "expresados en una moneda comlln", en los dos tipo de cambio al contado. La paridad cubierta se aplica al mercado a plaza y deter-
mercados. mina, a partir de los tipos de interes y del tipo de cambio al contado, el tipo de cam-
bio a plaza. La figura 2-12 resume lo que hemos aprendido.

Resumen
Todos los modelos econ61nicos producen una salida, algunas variables desconocidas
o "end6genas" que deben explicarse, y requieren un conjunto de entradas, algunas 6 Coriclusiones
variables conocidas o "ex6genas" que se suponen dadas. Las dos condiciones de pa- El mercado de divisas tiene una historia larga y frecuentemente unnultuosa y, en el
ridad de intereses sirven coma modelos que explican c6mo se deter1ninan los pre- mundo globalizado actual, los tipos de ca1nbio son mas relevantes que n1u1ca. Afectan
a los precios de las transacciones intemacionales, son un objetivo de las polfticas guber-
namentales y con frecuencia juegan un papel en las crisis econ6micas y politicas.
11 Para obtener la ecuaci6n (2-3), podernos escribir E$ €/E$J€""(1 +llES €/E$1€), y entonces la ecua-
1 1
Este capitulo ha sentado !as bases para el analisis de los tipos de cambio. Hemos
ci6n se convierte en: empezado por aprender que son los tipos de cambio, c6mo se usan y las formas en
las que se han comportado en la realidad bajo distintos regfmenes cambiarios. La
Ms1€
l+is""(l+ie:) (1+ Es1€ ""l+i€+-E--+i€-y--
M$1E t Msl<'J historia ofrece una amplia gama de experiencias, y esta experi1nentaci6n continlla.
$1€ $1€
Estas observaciones subrayan la importancia de intentar entender los diferentes
Cuando el tipo de interCs de! euro y la tasa csperada de depreciaci6n son pequefias, el Ultimo rermino regfmenes, sus causas y sus consecuencias. Nos hemos preparado exa1ninando con
entre corchetes es muy pcquefio y puede ignorarsc en una aproxi1naci6n. Eli1nina1nos entonces el 1 que
ararece en cada lado de la ccuaci6n y se obtiene cl rcsultado quc aparece en (2-3). alglln detalle coma funcionan los mercados de divisas. La intervenci6n -o no inter-
1 Tenga en c..·uenta que 1 $ invertido en euros valdr<i, pasa<lo un afio, (1,03) x (J ,01)"" 1,0403 $, que es una venci6n- del Gobierno en este mercado determina la naturaleza del regimen can1-
cifra inuy pr6xi1na a 1,04, el valor, transcurrido un afro, de un dcp6sito de un d6lar. La diferencia es el biario resultante, desde fijo hasta flexible. Las acciones de los actores en el mercado
error de aproximaci6n. Vea la nota anterior.
de divisas deternllnan, en Ultima instancia, los tipos de cambio.
58 PARTE 2 II TIPDS DE CAMBID CAPfTULD 2 ill! INTRODUCCl6N A LOS TIPDS DE CAMB!D Y AL MERCADO DE DIVISAS 59

2C6mo se detennina el equilibrio en el mercado de divisas? Bernos argumentado 12. El arbitraje sin riesgos nos conduce a la pari- 14. El arbitraje con riesgos conduce a la paridad
la existencia de dos fuerzas clave en este mercado: el arbitraje y las expectativas. dad cubierta de intereses (PCI). La PCI esta- descubierta de intereses (PDI). La PDI dice
A traves de las expectativas, las noticias sobre el futuro pueden incidir sobre los ren- blece que, cuando se u~ilizan contratos a piazo que, cuando el riesgo ca1nbiario no est:i cu-
dimientos esperados. Y, mediante el arbitraje, se igualan las diferencias entre los . para la cobertura del riesgo cambiario, el ren- bierto, el rendi1niento en d6lares de un dep6-
rendimientos esperados, tal y como sefialan las dos condiciones de paridad. En los dos dirniento en d6lares de un dep6sito en d6lares sito en d6lares debe igualarse al rendimiento
capitulos siguientes nos apoyaremos en estas ideas para desarrollar una teoria com- debe ser igual al rendi1niento en d6lares de un esperado, en d6lares, de un dep6sito en euros.
pleta de los tipos de cambio. dep6sito en euros. 15. La PDI muestra c6mo el tipo de cambio al
13. La PCI explica c6mo el tipo de cam bi a a plaza contado viene determinado por los tipos de in-
viene deterrninado por el tipo de cambio al teres de !as dos monedas y par el tipo de carn-
contado y los tipos de interes de ambas rno11e- bio esperado en el futuro.
das.

PU NTOS CLAVE

I. El tipo de cambio de un pafs es el precio de una 6. Una crisis cambiaria ocurre cuando el tipo de
unidad de la inoneda extranjera expresado en cambio experi1nenta una depreciaci6n fuerte y
terminos de la moneda domestica. Este precio repentina. Estos acontecin1ientos se asocian
se determina en el mercado de divisas al con- frecuentemente a torbellinos econ6micos y po-
tado. liticos rn:is arnplios, especialmente en los paises
en desarrollo. TERMINOS CLAVE
2. Cuando el tipo de can1bio domestico sube, una ......................................................................................................................................................
unidad de moneda dornestica puede cornprar/ 7. Algunos paises pueden renunciar a su moneda
tipo de cambio, p. 26 tipo de cambio al contado, p. 39 equilibria, p. 43
vender nienos unidades de 1noneda extranjera. nacional para formar una uni6n monetaria con
La rnoneda dornestica se ha depreciado. Si la otros paises (la eurozona), o pueden adoptar apreciaci6n, p. 2 8 diferencial, p. 40 condici6n de ausencia de
moneda domestica co1npra un x% menos de unilateralmente la moneda de otro pais (dola- depreciaci6n, p. 28 fricciones de mercado, p. 40 arbitraje, p. 4 3
moneda extranjera, se dice que la moneda do- rizaci6n). tipo de cambio cruzado, p. 45
tipo de cambio efectivo, p. 30 costes de transacci6n, p. 40
1nestica se ha depreciado en un x%.
.
3'. Cuando el tipo de carnbio dornestico baja,
8. Al contemplar todos los pafses de! mundo,
observarnos nurnerosos regimenes :fijos y fle-
regimenes cambiarios, p. 33 derivados, p. 40 moneda vehicular, p. 46
regimenes cambiarios :fijos a plaza, p. 41 tipo de carnbio a plaza, p. 47
una unidad de moneda dornestica puede corn- xibles, par lo que es preciso entender el fun-
prar/vender m:is w1idades de moneda extran- cionamiento de ambos. (o vinculados), p. 33 Jwap, p. 41 paridad cubierta de intereses
jera. La moneda domestica se ha apreciado. Si regimenes cambiarios flexibles (PCI), p. 48
9. El mercado de divisas est:i dominado por !as futuro, p. 41
la moneda domestica compra un x% m:is de (o flotantes), p. 33 tasa de rendimiento, p. 51
transacciones al contado, pero e,xisten otros opci6n, p. 41
moneda extrai1jera, se dice que la moneda do- regimen de flotaci6n libre, p. 34 riesgo, p. 51
mestica se ha apreciado en un x%. tipos de contratos derivados, corno contratos a banco con1ercial, p. 42
plaza, swaps, futuros y opciones. banda, p. 34 liquidez, p. 51
4. El tipo de carnbio se utiliza para expresar los transacciones interbancarias, p. 42
10. Los principales actores en el mercado son flexibilidad controlada, p. 35 tasa esperada de rendimiento,
precios de bienes y activos en una moneda corporaciones, p. 42
inversores privados y, frecuenternente, las au- crisis cambiaria, p. 35 p. 51
corn-Un para permitir las comparaciones de instituciones :financieras no
toridades gubernamentales representadas ge- tipo de cambio esperado, p. 52
precios. deslizante, p. 36 bancarias, p. 42
neralrnente por el banco central.
5. Los tipos de carnbio pueden ser estables a lo w1i6n monetaria, p. 37 control de capitales, p. 42 paridad descubierta de intereses
largo de! tiempo o pueden fluctuar. La historia 11. El arbitraje de monedas significa que los tipos (PDI), p. 52
de cambio al contado son aproximadamente dolarizaci6n, p. 37 mercado oficial, p. 43
suministra eje1nplos de los primeros (regitne- tasa esperada de depreciaci6n,
iguales en distintos mercados de divisas. Los caja de conversi6n, p. 38 mercado negro, p. 43
nes cambiarios fijos) y de los segundos (regf- p. 54
menes cambiarios flexibles), asi con10 de un tipos de cambio cruzados (transacciones in- rnercado de di visas, p. 39 intervenci6n, p. 4 3 prirna a plaza, p. 54
n-Urnero de regirnenes inter1nedios. directas) y los tipos al contado (transacciones di-
rectas) son tambi€n aproximadarnente iguales. contrato al contado, p. 39 arbitraje, p. 43
60 PARTE 2 II TIPDS DE CAMBID CAPfTLJLD 2 El INTRDDLJCCi6N A LOS TJPDS DE CAMBID Y AL MERCADO DE DIVISAS 61

PROBlEMAS
......................................................................................................................................................
Represente gr<ifican1ente estas series y haga un f. Si se cumple la paridad descubierta de
dicta1nen sobre el regiinen cambiario de cada intereses (PDI), 1cual sera la tasa esperada
I. Remitase a los tipos de cambio de la siguiente tipos de carnbio como d6lares por unidad moneda, en el intervalo tetnporal seiialado, de depreciaci6n del euro -frente a la libra-
tabla. de moneda exterior. frente al d6lar: fijo -con o sin banda-, desli- en el plazo de un aiio?
zante -con o sin banda-_ o flexible. g. Basindose en su respuesta a (f), i::cual sera
2. Considere a Estados Unidos y a los paises
Hoy Hace un afio 4. Describa las diferentes for1nas en las que un el tipo de cambio euro-libra esperado para
con los que mas cornercia -medido seglln el
25 de junio de 2010 25 de junio de 2009 Gobierno puede intervenir en el rnercado de el a:fio pr6xi1no?
volumen de comercio-: Canada, Mexico,
Pais Par$ Par£ Par€ Por $ China y Jap6n. Para simplificar, suponga que d.iv.isas. 1Por que el Gobierno puede utilizar 7. Usted es el asesor financiero de una corpora-
1,721 1,417 1,225 estos son los Unicos cuatro paises con los que estas forrnas de actu·aci6n y los agentes priva- ci6n estadounidense que espera recibir, en
Australia 1,152
comercia Estados Unidos. Las participacio- dos no? 180 dfas, un pago de 40 millones de yenes
Canada 1,037 1,559 1,283 1,084
Dinamarca 6,036 9,045 7.443 5,238 nes en el comercio yen los tipos de cambio 5. Suponga que el tipo de cambio d6lar-euro, por bienes exportados a Jap6n. El tipo de
Eurozona 0,811 1,215 1,000 0,703 de estos cuatro paises son: E$;€, se cotiza en Nueva York a 1,5 $ por
cambio al contado actual es de 100 ¥/$
Hong Kong 7,779 11,643 9,583 7,750 euro y, en Tokio, a 1,55 $ por euro. Describa (E$/¥ = 0,0100). A usted le preocupa que, en
India 46,36 69,476 57,179 48,16 Pais Porcentaje D6lares par D6lares par c61no los inversores pueden utilizar el arbi- los pr6ximos seis nleses, el d6lar se aprecie
Jap6n 89,35 134,048 110,308 94,86 (moneda) de comercio moneda moneda traje para obtener una ventaja de esta diferen- frente al yen.
exterior exterior
Mexico 12,697 18,993 15,631 13,22 cia. Explique c61110 afectara el proceso de a. Suponiendo que el tipo de cambio nose
en 2009 en 2010
Suecia 7,74 11,632 9,577 7,460 arbitraje al precio del euro, en d6lares, en modificara, c:cuJntos d6lares espera recibir
Reino Unido 0,667 1,000 0,822 0,609 Canada (d6lar) 36% 0,9225 0,9643 Nueva York yen Tokio. su e1npresa?
Estados Unidos 1,000 1,496 1,232 1,000 Mexico (peso) 28% 0,0756 0,0788
b. c:Cuantos d6lares recibiria su empresa si el
China (yuan) 20% 0,1464 0, 1473 6. Considere a un inversor holandes que puede
Fuente: U.S. Federal ReseTVe Board of Governors, H.10 release: Foreign d6lar se apreciara hasta 110 yenes por
Jap6n (yen) 16% 0,0105 0,0112 depositar 1000 € en un dep6sito bancario en
Exchange Rates. d6lar (E$1¥ = 0,00909)?
Holanda o en el Reino Unido. El tipo de
interes a un afio de un dep6sito bancario cs c. Discuta c61no utilizaria un contrato de
Conteste, basandose en la tabla anterior, las
a. Calcule el cambio porcentual, entre 2009 y de un 2% en el Reino Unido y de un 4,04% opciones para cubrirse frente al riesgo
siguientes preguntas:
2010, de los cuatro tipos de cambio b.ilate- en Holanda. El tipo de cambio a un plazo de de las perdidas derivadas de la apreciaci6n
a. Calcule el tipo de cambio d6lar-yen, E$/¥, rales -definidos corno d6lares por unidad potencial del d6lar.
y el tipo de carnbio d6lar-d6lar canadiense, un afio para el tipo euro-libra es de 1,575
de moneda exterior- que aparecen en la euros por libra y el tipo de cambio al contado 8. Considere c6mo los castes de transacci6n
Esic$, vigentes el 25 de junio de 2009 y de tabla.
2010. es de 1,5 €/£. Conteste !as siguientes pregun- afectan al co1nercio de divisas. Ordene las si-
b. Use las participaciones de comercio corno tas usando las ecuaciones "exactas", seglin el guientes operaciones de divisas seglln su dife-
b. 1Que sucedi6 con el valor del d6lar esta- ponderaciones para calcular el can1bio caso, de la PDI y la PCI. rencial probable -entre el precio de compra y
doun.idense respecto al yen y al d6lar cana- porcentual en el tipo de cambio nominal
diense entre junio de 2009 y de 2010? a. c:Cual es el rendirniento, denominado en el precio de venta-y justifique las razones de
efectivo de Estados Unidos -en d6lares su ordenaci6n.
Calcule el carnbio porcentual en el valor euros, de un dep6sito en Rolanda para
por cesta de monedas exteriores- entre
del d6lar estadounidense con relaci6n a este inversor? a. Un estadounidense que regresa de un viaje
2009 y 2010.
cada rnoneda utilizando los tipos de cam- b. c:Cual es el rendimiento -sin riesgo-, de- por Turquia, desea cambiar en el aero-
c. Basfudose en su respuesta a (b), c:que suce-
bio calculados en (a). no1ninado en euros, de un dep6sito en el puerto las liras turcas que le han sobrado
di6 con el valor del d6lar frente a esta cesta
c. A partir de la inforrnaci6n que le propor- Reino Unido para este inversor si se cubre por d6lares.
de 1nonedas en el periodo considerado?
ciona la tabla para junio de 2010, calcule el a plazo? b. Citigroup y HSBC, dos grandes bancos
c:C6mo se compara este resultado con el
tipo de cambio corona danesa-d6lar cai1a- c. 1Existe alguna oportunidad de arbitraje? comerciales dorniciliados en Estados Uni-
cambio en el valor del d6lar frente al peso
diense, Ecorona/C$· Explique las razones. c:Existe un equilibrio dos yen el Reino Unido, respectivarnente,
mexicano? Argumente su respuesta.
d. Visite la pagina del Consejo de Gober- en el mercado a plazo? necesitan compensar unos talones banca-
nadores de la Reserva Federal de Estados 3. Visite la pagina de Datos Econ6micos de la d. Si el tipo de cambio al contado es de rios de elevada cuantia librados contra
Unidos (http://www.federalreserve.gov) y Reserva Federal (Federal Reserve 1,5 €/£y los tipos de interes son los men- cuentas en cada banco.
descargue la publicaci6n diaria relativa a Economic Data (FRED): cionados arriba, c:cu:il deberia ser, seglln la c. La empresa Honda Motor Co. necesita
los tipos de carnbio (H.10). 1Que ha http://research.stlouisfed.org/fred2). paridad cubierta de intereses (PCI), el tipo carnbiar yenes por d6lares para pagar a los
pasado con el valor del d6lar respecto al Localice y descargue los siguientes tipo de de cambio a plazo de equilibrio? trabajadores estadounidenses de su planta
d6lar canadiense, al yen y a la corona cambio mensuales: e. Suponga que el tipo de cambio a plazo de Ohio.
danesa desde junio de 2010? fuera el obtenido en (d). Calcule la prima a d. Un turista canadiense, de viaje por Alerna-
e. A partir de la inforrnaci6n obtenida en (d), a. Canada (d6lar), 1980-2009. plazo de la libra para el inversor holandes nia, paga su habitaci6n de hotel con su tar-
1que ha pasado con el valor del d6lar res- b. China (yuan), 1999-2005 y 2005-2009. (donde el tipo de cambio se expresa como jeta de credito.
pecto a la libra y al euro? Nota: la publica- c. Mexico (peso), 1993-1995 y 1995-2009. euros por libra). 1Es positivo o negativo?
ci6n H.10, siguiendo una antigua d. Tailandia (baht), 1986-1997 y 1997-2009. c:Por que los inversores requieren, en equi-
convenci6n de los mercados, cita estos e. Venezuela (bolivar), 2003-2009. librio, esta prima o descuento?
62 PARTE 2 i'i\ll TIPD5 DE CAMBID

TRABAJO '
Visite la pagina www.ft.com (o cualquier pagina financiera como www.oanda.com o www.xe.com)
y descargue los tipos de cambio que aparecen en la tabla 2-1 para la fecha de hoy. Calcule el
porcentaje de apreciaci6n o depreciaci6n, a Lo largo de un afio, de todas Las monedas excepto el
d6lar. Calcule el porcentaje de apreciaci6n o depreciaci6n, a lo largo de un afio, del d6lar frente
a cada moneda (pista: utilice Google y busque "ft.corn cross rates").

Visite la pagina www.oanda.com y explore Los cambios de tendencia recientes para cualquier par
de monedas. Descargue algunas series (o utilice el FXGraph en Linea que le ofrece OANDA).
Intente representar algunos ejemplos de tipos de cambio fijos y flexibles. Intente obtener datos
para una crisis cambiaria reciente . .;_Puede usted distinguir, utilizando solo Los datos, Los palses
que tienen un tipo de cambio fijo de los que lo tienen flexible?

Visite ahora La pagina del FMI (www.imf.org) y localice la dltima clasificaci6n de los reglmenes
cambiarios de facto en el mundo (la misma fuente utilizada en la Ilustraci6n 2-4) . .;_Concuerda su
clasificaci6n con la del FMI?
~·· ·' • • • " • • 0 " 0 0 • • • 0 0 ' " . ' 0 ' 0 • • • <' •• "" •••• < 0 ' ••••• 0. <, •••••• 0 > 0 0. 0 <." ••• , ·~· 0 . 0 • • • • • ., • • 0 • • <