UNIVERSIDAD DE PIURA

Máster en Dirección y Gestión Empresarial

Análisis y Diagnóstico

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Tomado del libro Finanzas Operativas de Jose Faus.
 Capítulo 2

Análisis y Diagnóstico
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Este capítulo trata de las cuestiones relativas al análisis y diagnóstico

financiero. Estas funciones las suele realizar la propia dirección financiera, pero todo
diagnóstico va encaminado a detectar los posibles problemas lo más pronto posible –si
es posible antes de que se produzcan-, con el propósito de identificar responsables y
posibles acciones correctivas. Si quienes deberían tomar estas acciones correctivas no
son conscientes de los problemas ni se sienten responsables de los mismos, los males se
volverán endémicos y el distanciamiento entre la dirección financiera y las direcciones
operativas será cada vez mayor.

A partir de ahora nos ocuparemos de dos temas distintos. En primer

lugar, centraremos nuestra atención en una serie de cuestiones relacionadas con la
estructura financiera de la empresa y sus implicaciones a efectos de la gestión de las
finanzas operativas. Dentro de este grupo de temas estudiaremos los conceptos de fondo
de maniobra y de necesidades operativas de fondos, y también los marcos o patrones
más típicos que condicionan la evolución de las necesidades de fondos a corto plazo. En
segundo lugar, nos ocuparemos de los instrumentos de análisis propiamente dichos:
análisis a través de ratios y estados de procedencia y utilización de recursos.

Necesidades Operativas de Fondos frente a Fondo de Maniobra

Iniciaremos el tema del análisis y diagnóstico financieros introduciendo

y definiendo de una forma precisa dos conceptos sencillos, pero de una gran potencia
conceptual, que son cruciales para comprender las implicaciones financieras de las
operaciones. Nos referimos a las necesidades operativas de fondos (NOF) y al fondo de
maniobra (FM).

En la literatura financiera se ha dado mucha importancia al concepto de

fondo de maniobra, que suele asociarse a las cuestiones de finanzas operativas. En
realidad, y como veremos inmediatamente, esta asociación es más bien indirecta.

El fondo de maniobra se puede calcular de dos maneras:

- Activo circulante menos pasivo a corto plazo.

- Recursos permanentes menos inmovilizado neto.

La equivalencia de ambos cálculos resulta evidente por simple

inspección de la Figura 2.1, reproducción de la Figura 1.1 del capítulo anterior. No
obstante, adoptaremos la segunda definición que, a nuestro entender, aclara más la
verdadera naturaleza del fondo de maniobra.

2
 En muchas ocasiones, se ha hecho la experiencia de preguntar a un grupo
de alumnos de finanzas su opinión sobre la posible variabilidad a lo largo del año del
fondo de maniobra en una empresa típicamente estacional, como una fábrica de
juguetes. Partiendo de la primera definición, como activo circulante menos pasivo a
corto plazo, a muchos estudiantes les ha parecido que, en este caso, el fondo de
maniobra debía ser muy fluctuante a lo largo del año. No obstante, a la luz de la
segunda definición, y teniendo en cuenta que las empresas de juguetería acumulan
prácticamente todos sus beneficios hacia el final de cada año y el resto de meses pueden
tener resultados muy próximos a cero, resulta que, si se exceptúan las decisiones de
inversión o financiación a largo plazo, el fondo de maniobra es, en este tipo de
empresas, extraordinariamente estable a lo largo de la mayor parte del año y no queda
en absoluto afectado por la estacionalidad.

Figura 2.1. Representación esquemática del balance

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ACTIVO PASIVO
(Empleos de recursos) Orígenes de recursos)

Activo Recursos de terceros

circulante a corto plazo

Recursos
permanentes
Activo
inmovilizado

El fondo de maniobra es, pues, un concepto que corresponde a cuestiones

de planteamiento y no de funcionamiento. A efectos de la dirección financiera, de las
operaciones, es simplemente un dato de partida: el exceso de fondos a largo plazo por
encima del inmovilizado neto. En otras palabras, el volumen de fondos permanentes que
tenemos disponibles de entrada para financiar dichas operaciones. Es un concepto de
pasivo más que un concepto de activo.

No obstante, sigue siendo muy conveniente definir un concepto

financiero que recoja de forma global el volumen de necesidades de financiación
provocado por las operaciones. En la empresa de juguetería no fluctúa el fondo de
maniobra, pero hay algo que sí fluctúa, ¿qué es?

Una respuesta conveniente a esta pregunta la podemos encontrar a través

del concepto de necesidades operativas de fondos, que definimos a continuación, y en el
que profundizaremos más adelante.

3
 Necesidades operativas = Activo circulante operativo menos
de fondos pasivo a corto plazo operativo

En símbolos: NOF = ACO - PCO

Como puede verse, la diferencia en relación con la primera definición de

fondo de maniobra, que hemos desechado por poco significativa, estriba en la adición
del adjetivo operativo tanto al activo circulante como al pasivo a corto plazo. Con ello
queremos significar que nos referimos únicamente a los activos circulantes y a los
pasivos a corto plazo derivados de las operaciones de la empresa, sin tener en cuenta
para nada las decisiones de financiación o de colocación de excedentes de tesorería,
aunque se trate de decisiones a corto plazo.

Por circulante operativo entendemos la suma de todos los deudores a

corto plazo, sin deducir los deudores descontados, más las provisiones de activo (en
cierto modo también deudores), más los inventarios y más la tesorería operativa o
tesorería de funcionamiento. Esta última cifra representaría aquel volumen de tesorería
que se consideraría adecuado para las necesidades ordinarias de funcionamiento de la
empresa. La diferencia entre el circulante contable y el circulante operativo radica
fundamentalmente en las diferencias entre tesorería real y tesorería deseada. Incluimos,
en cambio, en el circulante operativo los excesos de deudores, derivados de una mala
gestión de cobro o de otras razones, y los excesos de stocks derivados de una
inadecuada gestión de los mismos. En otras palabras, una empresa puede tener unas
excesivas necesidades operativas de fondos debido a una mala gestión.
Por recursos a corto plazo operativos entendemos todos los que se
obtienen de una forma más o menos automática por el hecho de tener un negocio en
marcha. Por esta razón se les llama también a menudo “recursos espontáneos”, por
oposición a los “recursos negociados”. Típicos entre ellos son el crédito de proveedores,
los impuestos o cuotas a la Seguridad Social pendientes de pagos, las provisiones de
pasivo, etc. No tendrían la consideración de operativos los recursos a corto plazo
procedentes del descuento de efectos, de otras formas de crédito bancario, o en general,
de cualquier fuente de recursos negociados a corto plazo. Tampoco tendría la
consideración de operativo el crédito de proveedores en exceso de los plazos pactados,
resultante de incumplimientos o retrasos en los pagos por parte de la empresa.

Las anteriores consideraciones ponen de manifiesto que, a diferencia del

fondo de maniobra, las NOF no surgen directamente de la contabilidad. Si tomamos el
circulante de un balance y le restamos los recursos a corto plazo no bancarios,
obtendremos lo que podríamos llamar las NOF contables, que frecuentemente pueden
ser muy distintas de las NOF reales. En las situaciones de tensiones de liquidez, las
NOF contables suelen ser inferiores a las reales porque la tesorería de balance suele ser
entonces inferior a la deseada y, por otra parte, al tomar datos del balance, se pueden
haber restado volúmenes de recursos teóricamente espontáneos, pero más elevados que
los efectivamente concedidos, los cuales, por esta razón, no son realmente recursos
espontáneos. Por el contrario, en las situaciones de excesiva liquidez, las NOF contables
pueden ser superiores a las reales porque el circulante contable incluya volúmenes de
tesorería por encima de los necesarios. En lo sucesivo nos referiremos siempre a las
NOF reales, a menos que se indique explícitamente lo contrario.

4
 El concepto de necesidades operativas de fondos representa, por tanto, la
inversión neta en activos circulantes derivada de las operaciones de la empresa.
Decimos inversión neta porque el circulante activo queda ya cubierto, en parte, por los
pasivos operativos que se obtienen de forma espontánea.
En cualquier caso, es importante observar que los conceptos de
necesidades operativas de fondos (NOF) y de fondo de maniobra (FM) son
complementarios, aunque de naturaleza radicalmente distinta. El FM representa el
volumen de recursos a largo plazo (en exceso del inmovilizado) que nos queda
disponible para financiar operaciones, es decir, es un concepto de pasivo relacionado
con la estructura básica de financiación de la empresa. El concepto de NOF, por el
contrario, representa precisamente el volumen de inversión neta generada por las
operaciones, es decir, es un concepto operativo no ligado a consideraciones de tipo
estructural.
Aparte de su distinción conceptual, queda claro también que la magnitud
numérica de las NOF no tiene por qué coincidir con la magnitud numérica del FM. Si el
fondo de maniobra es superior a las necesidades operativas de fondos, ello indica que
aquel exceso de fondos a largo plazo que nos quedaba para financiar operaciones es más
que suficiente para cubrir dichas operaciones, y el sobrante aparecerá como un
excedente de tesorería. Si sucede lo contrario, situación que suele ser la más frecuente,
se producirán unas necesidades de recursos negociados (NRN) que cubran precisamente
la diferencia. SI estos recursos se negocian o aportan a largo plazo, ello significa
aumentar el fondo de maniobra, restableciendo así el deseado equilibrio. Lo más común,
no obstante, es considerar la diferencia como recursos a negociar a corto plazo.

En resumen:

- Si FM > NOF, entonces FM-NOF = ET (excedentes de tesorería).

- Si FM < NOF, entonces NOF-FM = NRN (necesidades de recursos negociados)

Podemos ahora resumir gráficamente los conceptos introducidos. La

Figura 2.2 representa esquemáticamente las definiciones del fondo de maniobra (FM)
como concepto de pasivo, dentro de los temas que representan cuestiones de
planteamiento, y de las necesidades operativas de fondos (NOF) como concepto de
activo, dentro de las cuestiones de funcionamiento operativo.

Como puede verse una vez más, la distinción entre los conceptos de
necesidades operativas de fondos y de fondo de maniobra no es meramente semántica o
cuantitativa. Esta distinción es crucial a la hora de diagnosticar los posibles problemas
de una empresa, y nos ayuda a caracterizar de una forma precisa lo que ya indicábamos
en forma genérica cuando, en el capítulo anterior, hablábamos de cuestiones de
planteamiento y de cuestiones de funcionamiento u operativas.

Si la empresa tiene problemas financieros porque su fondo de maniobra

es demasiado escaso, la empresa está mal planteada. Si los problemas financieros
provienen de un exceso de necesidades operativas de fondos, es porque la empresa
funciona mal. Los responsables de ambos tipos de situaciones son normalmente
distintos y las soluciones requieren tipos de acción correctiva distintos, que afectarán

5
también probablemente a directivos distintos. No tener esto claro es la mejor forma de
equivocarse en las decisiones.

En la Figura 2.2 puede observarse que los dos trozos del balance,
artificialmente partido para reforzar las ideas expuestas, no encajarían si trataran de
unirse. La razón es que en este esquema, en el que las NOF son mayores que el FM, no
se han incluido las necesidades de recursos negociados (NRN), cuyo volumen es
precisamente la diferencia entre las NOF generadas por el funcionamiento de la empresa
y el FM disponible, consecuencia del planteamiento a largo plazo. Esta idea la podemos
ver plasmada en la Figura 2.3-A que, en el fondo, no es más que un resumen de la
Figura 2.2. En el caso de que FM>NOF, el gráfico sería el de la Figura 2.3-B.

Figura 2.2. Cuestiones de planteamiento y cuestiones de funcionamiento

ACTIVO PASIVO
---------------------------------------------

Pasivo a corto plazo

Operativo

Necesidades
Operativas de fondos

CUESTIONES DE FUNCIONAMIENTO

---------------------------------------------

Fondo de maniobra
Inmovilizado

CUESTIONES DE PLANTEAMIENTO

Todos estos conceptos constituyen ideas muy sencillas, pero que se

transforman en poderosas herramientas de análisis. En efecto, la vertiente financiera de
la gestión de las operaciones se resume en buena parte en la previsión anticipada de las

6
necesidades de recursos negociados con el fin, precisamente, de poder negociar dichos
recursos con tiempo y sin agobios. Pero dado que estas necesidades de recursos surgen
de la evolución de las NOF y del FM, será esencial que en la empresa se entiendan
correctamente los mecanismos que gobiernan la evolución de las NOF a lo largo del
tiempo y diferenciarlos de aquellos que gobiernan la evolución del FM, mecanismos
que suelen ser muy diferentes en ambos casos.

Figura 2.3 – A

NRN
NOF

FM

Figura 2.3 - B

ET

FM

NOF

A continuación, vamos a entrar en más profundidad en el análisis de

situaciones en las que es posible identificar patrones o modelos de necesidades de
fondos derivados de planteamientos o formas de funcionamiento más o menos típicas.

Sin embargo, antes cabe hacer una última reflexión. La diferencia entre
las NOF reales y el FM nos da, como hemos visto, las necesidades de recursos
negociados (NRN). Si la empresa lograra adaptar siempre exactamente los recursos
realmente negociados a corto plazo (RNC) a dichas necesidades (NRN), el equilibrio
financiero sería perfecto, se pagaría a todo el mundo a tiempo y se mantendría
justamente la tesorería deseada. Pero esto no siempre es posible. Si los RNC son
superiores a las NRN, se producirán excedentes de tesorería. Si los RNC son inferiores
a las NRN, la diferencia quedará cubierta con “recursos forzados” o mal negociados
(típicamente déficit de tesorería y deudas no pagadas en plazo), porque, en cualquier
caso, se acabará imponiendo la ley inexorable del balance sobre la igualdad entre
activos y pasivos.

Desde esta perspectiva podemos entender mejor la relación entre las

NOF reales y las NOF contables (ley del balance). La Figura 2.4 ilustra una situación en
la que las necesidades de recursos negociados, derivadas de las NOF reales y del FM
(bloques 1 y 2) no han podido ser cubiertas con recursos realmente negociados. Pero el

7
resto de NOF reales se cubre con recursos forzados (bloque 3). Pero las NOF contables,
que se desprenden del balance, se calculan restando también los recursos forzados (RF),
lo cual da lugar al bloque 4. Contablemente, la diferencia entre NOF y FM coincide
siempre con los recursos negociados a corto por definición. Confiamos que esta
aclaración ponga una vez más de manifiesto que las NOF que nos interesan son las
reales.

Figura 2.4

Bloque 1 Bloque 2 Bloque 3 Bloque 4

RF

NRN
NOF
RNC
REALES NOF

CONTABLES
FM FM

En la última sección de este capítulo se aplican todos estos conceptos a

un caso concreto, Comercial Ciurana, S.A. Dejamos el ejemplo para el final ya que,
para desarrollarlo en profundidad, es conveniente haber introducido antes algunos
instrumentos de análisis adicionales.

Modelos típicos de necesidades operativas de fondos

Indicábamos antes que muchas de las dificultades financieras

experimentadas por algunas empresas habían surgido por su incapacidad para
diagnosticar a tiempo el volumen de recursos ajenos que deberían haber negociado para
no pasar estrecheces. Aunque no podemos pretender que el simple modelo

NRN = NOF - FM

representado en la Figura 2.3-A nos dé siempre una respuesta mágica, sí puede

proporcionar ideas útiles ante situaciones que representan patrones más o menos típicos
de necesidades de fondos. Consideraremos algunos ejemplos para ilustrar este punto.

Crecimiento

A una empresa en crecimiento le aumentan las NOF bastante

proporcionalmente al ritmo de crecimiento. Si las ventas aumentan un 30%, entonces
los deudores, las existencias, los créditos de proveedores, etc., tenderán en principio, si
no cambian las condiciones del negocio (plazos de cobro y pago, rotaciones de stocks,
etc.), a aumentar también un 30%.

8
 Por otra parte, el FM crecerá por otra vía. La idea puede verse en síntesis
en un ejemplo simplificado. Supondremos por el momento una situación sin deuda a
largo, y sin posibilidades de ampliaciones de capital, que es bastante típica en empresas
pequeñas. Supondremos además, y también para simplificar, un proceso de renovación
en el que las nuevas inversiones se correspondan aproximadamente con las
amortizaciones. En esta situación, el FM crecería solamente a través de los beneficios
retenidos. Si la empresa desea financiar su crecimiento sin incurrir en nueva deuda a
corto plazo, el porcentaje de crecimiento sostenible será una función directa del
porcentaje de beneficio sobre venta, pero también del porcentaje que las NOF
representen sobre la cifra de ventas. Aclarémoslo con un ejemplo numérico.

Supongamos una empresa con unas ventas de 2.4 millones de euros en la

que las NOF representen un 25% de las ventas, es decir, 600,000 euros. Supongamos,
en primer lugar, que la empresa no tiene ni desea tener recursos a corto plazo
negociados. Ello indicaría que tiende a mantener unas NOF aproximadamente iguales a
su FM. El FM será, por tanto, también de 600,000 euros. Si la empresa obtiene un
beneficio sobre ventas de un 3% (72,000 euros) y retiene todo este beneficio
incorporándolo íntegramente a aumento de FM, el FM crecerá en un 12%
(72,000/600,000) anual. La empresa podría, por tanto, sostener un crecimiento anual de
sus NOF del 12% y, como consecuencia, podría sostener por sí misma un crecimiento
de su cifra de ventas también del 12%.

Es fácil ver que, cuando las NOF son iguales al FM y el inmovilizado

neto permanece constante, el porcentaje de crecimiento sostenible es el resultado de
dividir el beneficio sobre ventas (3%) por el porcentaje que las NOF representan sobre
ventas (25%). Esto pone de manifiesto que si la empresa logra funcionar con una mayor
eficiencia operativa (menores NOF por menores plazos de cobro, menos días de stocks,
etc.), el porcentaje de NOF sobre ventas será menor y, entonces, el crecimiento
sostenible será mayor. Si en, nuestro caso, el porcentaje de NOF sobre ventas se hubiera
reducido a la mitad (12,5%), el crecimiento sostenible habría sido del 24% en lugar del
12%. En efecto, si las NOF hubieran sido de 300,000, en lugar de 600,000, habría
bastado para cubrirlas un FM de 300,000 euros. En estas condiciones, el beneficio
retenido de 72,000 euros habría supuesto un incremento del FM del 24%, lo cual habría
permitido aumentar las NOF (y, por tanto, las ventas) en ese mismo 24%.

Pero el crecimiento sostenible será también mayor, riesgos aparte, si la

empresa utiliza de forma regular recursos negociados a corto plazo para financiar sus
NOF en una proporción determinada. Imaginemos, para fijar ideas, que la empresa
sostiene habitualmente las NOF en un 40% con FM, y en un 60% con RNC, de acuerdo
con la Figura 2.5.

Si la empresa es capaz de negociar, con tiempo y sin agobios, el

mantenimiento de su estructura financiera habitual, por cada 4 euros. de beneficio
retenido debería ser capaz de obtener 6 euros de recursos negociados. En otras palabras,
si su beneficio retenido, incorporado íntegramente al FM, es de 72,000 euros, la
empresa estaría en situación de aumentar su RNC en 108,000 = 180,000 euros con un
crecimiento del 30%, en vez del 12% que teníamos en el planteamiento inicial.

9
 Figura 2.5

RNC
(60%)
NOF

FM
(40%)

Esta situación se ha planteado meramente como ejemplo ilustrativo de

las posibilidades del modelo NOF-FM como instrumento de análisis. Un elemento
crucial en nuestro ejemplo ha sido la hipótesis de que la empresa no necesita
incrementar su inmovilizado para crecer, lo cual puede suceder de forma aproximada en
ciertas empresas de distribución. En los casos en los que la empresa tiende a mantener
en su crecimiento las proporciones relativas de todos los elementos de su balance,
incluido el inmovilizado, el crecimiento sostenible viene dado por el porcentaje de
beneficio retenido sobre el total de fondos propios.

La potencia del modelo NOF-FM para analizar el crecimiento no se

limita al análisis de los diversos niveles de crecimiento que pueden sostenerse en
función del planteamiento financiero. Tal vez la idea más interesante que pone de
manifiesto el modelo es que no es cierto lo que algunos parecen creer sobre que el
crecimiento se financia a sí mismo. Todo crecimiento supone un incremento de las
NOF, y el modelo que hemos visto ayuda a cuantificar los fondos necesarios para poder
sostener dicho crecimiento. En particular, ayuda a determinar qué parte de estos fondos
debería provenir del incremento de fondo de maniobra, sea por retención de beneficios o
por nuevas aportaciones de capital.

Estacionalidad

El simple modelo presentado simbólicamente en las Figuras 2.3-A y

2.3-B puede también arrojar mucha luz sobre la dirección financiera a corto plazo en
una empresa muy estacional.

Dado que el fondo de maniobra es relativamente estable, o su evolución

es mucho más fácilmente previsible, las fluctuaciones anuales de las necesidades de
créditos externos (NRN) vendrán fundamentalmente definidas por la evolución y
fluctuaciones estimadas de las NOF. Estas se deberán determinar de acuerdo con los
planes de compras, ventas y fabricación, que a su vez determinarán la evolución de las
existencias, deudores, proveedores, etc. Pero, una vez analizadas, las NOF presentarán
probablemente una evolución anual muy tipificada, que puede ser de extraordinaria
utilidad a la hora de cuantificar y negociar los créditos de campaña.

Una implicación de todo ello es que, en tanto en cuanto las instituciones

financieras suelen exigir que un crédito de temporada esté “fuera de libros” por lo
menos uno o dos meses al año, la empresa deberá plantearse con un fondo de maniobra

10
suficiente para cubrir, por lo menos, las necesidades operativas de fondos mínimas a lo
largo del año. El crédito de temporada cubrirá las fluctuaciones. Si el fondo de maniobra
es superior, la empresa tendrá excedentes de tesorería durante parte del año, pero el
modelo anterior podrá ayudarla a cuantificarlos y, por tanto, a planear mejor su
rentabilización.

Planteamientos financieros especiales. Fondo de maniobra negativo

Cuando surgieron las primeras cadenas de hipermercados se suscitó una

cierta controversia en la literatura financiera en torno a la estructura de pasivo de alguna
de ellas. En concreto, más de un analista se rasgó las vestiduras porque una empresa
pionera en el ramo, como era Carrefour en Francia, crecía rápidamente y obtenía
excelentes beneficios, a pesar de que su fondo de maniobra era negativo, situación que
se había considerado tradicionalmente como una de las herejías financieras más
perniciosas y peligrosas.

En realidad, lo que ocurría era que la empresa logró organizar sus

operaciones muy eficientemente de forma que, en promedio los géneros permanecían en
almacén tan pocos días que se cobraban bastante antes de que se tuvieran que pagar.
Dicho de otra forma, la cifra de proveedores era bastante superior a la suma de las de
deudores y de existencias. Como consecuencia de ello, las necesidades operativas de
fondos resultaban negativas, y tanto más cuanto más era eficiente la empresa. Así, ésta
podía permitirse el lujo de funcionar con fondo de maniobra negativo porque había
logrado hacer negativas sus NOF.

Naturalmente, no queremos implicar con lo anterior que el tener fondo

de maniobra negativo sea siempre bueno. En general, esta situación no es común y,
especialmente en algunos tipos de empresas, podría indicar defectos de planteamiento
importantes. Ni siquiera discutiremos aquí algunas cuestiones muy interesantes sobre si
hay o no riesgos importantes en una situación financiera como la de Carrefour en sus
inicios. Lo único que ahora queremos destacar una vez más es que la simple relación
entre NOF y FM puede explicar planteamientos financieros singulares (y a veces muy
ventajosos) ante situaciones operativas también singulares.

Instrumentos clásicos de análisis financiero

Pasamos ahora al segundo de los dos grandes temas esbozados al

principio de este apartado.

Para no trabajar en vacío, ilustraremos nuestra exposición sobre

instrumentos clásicos de análisis con un ejemplo. Consideremos el caso de Comercial
Ciurana S.A.1, un mayorista de placas de plástico para usos industriales, cuyos balances
y cuentas de resultados de los últimos años se reproducen en la Tabla 1.2

1
Nombre ficticio.
2
En la Tabla 1 las cifras de ventas y compras están expresadas sin IVA. Las cifras de
clientes y proveedores suponen la inclusión del IVA al 16%.

11
 Tal como indica el actual plan contable español, se incluye en el pasivo,
como fuente específica de financiación negociada, el descuento de efectos comerciales,
a la par que en el activo la cifra de deudores incluye tanto los sostenidos como los
descontados. Señalamos específicamente que este punto es muy importante para un
correcto análisis financiero a corto plazo. Al descontar efectos no los hemos cobrado. El
cliente sigue debiendo a la empresa (no al banco) las cantidades representadas por
dichos efectos. El banco simplemente nos avanza dinero – nos concede un préstamo-
con la garantía de dichos efectos que no es en realidad muy distinto de los créditos con
garantía de deudores que existen en otros países y que siempre se contabilizan como
créditos. Hoy en día, casi huelgan estos comentarios, en los que no obstante insistimos,
por la tradición que había en algunos países de considerar como cobrados los efectos
descontados, al menos a efectos de presentación de balances.

Tabla 1. Comercial Ciurana, S.A. Cuenta de Resultados

2000 2001 2002

(En miles de Euros)

Ventas 1.213,84 1.845,04 3.099,67

Coste de las mercancías vendidas (1.031,27) (1.613,78) (2.789,05)

Margen bruto 182,57 231,26 310,62

Gastos comerciales, generales
y administrativos (78,81) (121,56) (196,12)

Beneficio antes de intereses

e impuestos 102,76 109,70 114,50
Gastos financieros (19,70) (27,94) (35,11)
Resultado antes de impuestos 84,06 81,76 79,39
Impuesto sobre beneficios (27,50) (27,92) (26,47)

Resultado Neto (retenido todo) 56,56 53,84 52,92

Compras 1.082,48 1.803,43 3.161,28

12
 Tabla 1. Comercial Ciurana, S.A. Balance

2000 2001 2002

(En miles de euros)

Activo
Caja y bancos 81,11 92,42 44,52
Clientes totales 356,71 560,62 872,92
Mercancías 265,73 455,38 827,61

Total circulante 703,55 1.108,42 1.745,05

Inmovilizado bruto 223,28 236,56 346,34

Depreciación acumulada -71,36 -88,62 -109,21
Inmovilizado neto 151,92 147,94 237,13

Total Activo 1.256,36 1.982,18

Pasivo
Proveedores 268,19 461,35 960,79
Otros acreedores (incluyendo
impuestos) 52,48 64,21 65,43
Descuento bancario utilizado 261,12 403,28 515,52
Póliza de crédito 0 0 60,00
Total pasivo a corto plazo 581,79 928,84 1.601,74

Capital y reservas 217,12 273,68 327,52

Resultados del ejercicio 56,56 53,84 52,92

Total recursos propios 273,68 327,52 380,44

Total Pasivo 855,47 1.256,36 1.982,18

Activo neto = Activo - pasivo de

terceros sin coste explícito 534,80 730,80 955,96

¿Qué podemos decir de esta empresa a la vista de sus documentos

financieros?
Evidentemente, las cifras nos hablan de una empresa relativamente
pequeña que, por el crecimiento de su cifra de negocio, parece tener unas excelentes
perspectivas y que ha obtenido beneficios en cada uno de los tres últimos años. Pero,
por otra parte, parece que tiene algunas dificultades de tipo financiero, evidenciadas por
la disminución de tesorería y el aumento de la deuda a proveedores a pesar del recurso

13
al crédito bancario a corto plazo. Vamos a tratar de ser más concretos en nuestro análisis
y diagnóstico.

Ratios

Un procedimiento para tratar de ser más precisos es estudiar las cifras

más importantes, no en sus valores absolutos, sino en forma de coeficientes o ratios, que
relacionan cada cifra con otras variables que de una forma u otra, tienen que ver con
ellas. Por ejemplo, la tesorería puede quedar mejor caracterizada por el porcentaje de las
deudas a corto plazo que puede cubrir, que por su propio valor en unidades monetarias.
Así, podemos ver que, aunque en valor absoluto la tesorería se ha reducido a algo más
de la mitad entre 2000 y 2002, como porcentaje de las deudas a corto plazo ha pasado
en el mismo período del 13,9% al 2,8%, lo cual significa una reducción muchísimo más
importante.

Sobre el tema de ratios existe una gran confusión terminológica, al

menos en lengua castellana, y además hay muy poco acuerdo entre autores sobre cuáles
son los coeficientes que deberían utilizarse habitualmente en el análisis y el diagnóstico
financieros.

En realidad, sobre este tema puede hacerse muy poca teoría, y lo

fundamental es utilizar con sentido común los coeficientes que sean más útiles en cada
caso. Es posible, incluso, que en muchas ocasiones se haya abusado del análisis por
coeficientes, olvidando que, en última instancia, las decisiones de financiación que hay
que tomar (y a estos efectos las suspensiones de pagos) se miden en unidades
monetarias y no en porcentajes.

Presentaremos aquí cuatro grupos de coeficientes o ratios, que no

pretenderán constituir una lista exhaustiva. Aplicaremos cada ratio a nuestro ejemplo de
Comercial Ciurana S.A., junto con un breve comentario sobre su interpretación y su
valor como instrumento de análisis y diagnóstico.

Grupo 1. Ratios de rentabilidad

Margen bruto sobre ventas = Margen bruto / Ventas

Beneficio sobre ventas = Beneficio neto / Ventas
Rentabilidad sobre recursos propios (RRP) = Beneficio neto / Recursos propios
(antes o después de impuestos)
Rentabilidad sobre activo neto (RAN) = (BAIT) / Activo neto3

Para Comercial Ciurana S.A., los correspondientes valores son (en

porcentaje):

3
BAIT = Beneficio antes de intereses e impuesto.
Activo Neto = Activo total – Pasivo sin coste explícito

14
 2000 2001 2002

Margen bruto sobre ventas 15,04 12,53 10,02

Beneficio neto sobre ventas 4,66 2,92 1,71
Rentabilidad s/ Recursos propios
(después de impuestos) 23,05 17,91 14,95
Rentabilidad s/ Recursos propios
(antes de impuestos) 34,25 27,20 22,43
Rentabilidad s/ Activo neto
(antes de intereses e impuestos) -- 17,34 13,58

Las rentabilidades sobre recursos propios se han calculado aquí sobre el

promedio de recursos propios de cada año, tomando como promedio la semisuma de los
recursos propios al principio y al final del ejercicio. También se ha tomado el promedio
de los activos netos a principio y final de ejercicio para calcular la rentabilidad sobre
activos netos. Se ha omitido el dato de 2000 por desconocer el activo neto inicial. La
interpretación de las rentabilidades sobre promedios de recursos propios o de activo
netos no ofrece dificultades: representan las tasas anuales de rendimiento de estos
recursos teniendo en cuenta el tiempo durante el cual han existido.

En ocasiones se calculan las rentabilidades sobre recursos propios en

base al volumen de dichos recursos a principio de ejercicio. En nuestro ejemplo, las
rentabilidades después de impuestos sobre recursos propios iniciales serían del 26,05%,
19,67% y 16,16% para 2000, 2001 y 2002, respectivamente. La interpretación de estas
rentabilidades tampoco presenta problemas: lo que se ha ganado sobre lo que teníamos
al principio. Más frecuente, y también más difícilmente interpretable, es calcular
rentabilidades sobre recursos propios o sobre activos netos a final de ejercicio. La razón
de encontrar a menudo el cálculo de rentabilidades hecho de esta forma es que, para
hacerlo bastan simplemente los datos de final de ejercicio, que aparecen en los
documentos financieros. Con todo, recomendamos evitarlo y usar alguno de los otros
dos métodos. En cualquier caso, es imprescindible conocer cuál ha sido el
procedimiento de cálculo antes de interpretar una cifra de rentabilidad.

Estos datos nos indican claramente que Comercial Ciurana S.A., aunque
sigue siendo rentable, está experimentando un progresivo deterioro en sus resultados.
Hay una caída moderada en los márgenes brutos, debida posiblemente a un crecimiento
algo forzado a través de productos y/o clientes menos rentables, que se traduce en un
espectacular descenso en los beneficios sobre ventas, que se acercan a cifras
peligrosamente próximas al punto muerto. Como consecuencia de todo ello, la
rentabilidad del capital también decrece de forma importante.

Como podemos observar, estas cifras relativas o ratios completan,

matizan y esclarecen mucho más la simple observación de que los beneficios estaban
experimentando un muy ligero descenso.

15
Grupo 2. Ratios de tesorería

Tratan de relacionar la tesorería (o casi tesorería) con otras variables,

tales como deudas a corto plazo, compras, pagos periódicos, etc.

Los más comunes son:

Coeficiente de tesorería = Tesorería / Pasivo a corto plazo

Tesorería en días de compras4 = Tesorería / Compras anuales) X 360

Para Comercial Ciurana S.A., los valores son:

2000 2001 2002

Coeficiente de tesorería (porcentaje) 13,94 9,95 2,78

Tesorería en días de compras (días) 23 16 4

Los datos son suficientemente elocuentes para poner de manifiesto los

problemas que han surgido con el crecimiento, algo descontrolado, de los dos últimos
años.
En ocasiones se calcula un llamado “test ácido”, que sería igual al
coeficiente de tesorería, pero añadiendo en el numerador del coeficiente la “casi
tesorería”, que típicamente estará constituida por títulos-valores inmediatamente
negociables, y por la parte de deudores inmediatamente cobrables o descontables. En el
caso de Comercial Ciurana S.A., no lo hemos calculado porque no tiene valores
negociables y, dada su situación, probablemente tendrá ya agotadas todas sus
posibilidades de descuento.

Existen, naturalmente, otras formas de establecer comparaciones

relativas de la tesorería con otras variables tales como nómina semanal, promedio de
pagos totales diarios, etc. La selección de coeficientes dependerá mucho de las
características y problemas de cada empresa en particular.

Grupo 3. Ratios de estructura financiera

Aunque se han propuesto muchos ratios, tal vez los más utilizados sean
los siguientes:

Coeficiente de liquidez = Activo circulante / Pasivo a corto plazo

Coeficiente de solvencia = Fondos propios / Fondos ajenos
Coeficiente de endeudamiento = Recursos ajenos / Pasivo total
Cobertura de inmovilizado = Recursos permanentes / Inmovilizado
neto.

Debemos hacer notar que los nombres de algunos de estos coeficientes

no son particularmente afortunados. Así, por ejemplo, en relación con el coeficiente de

4
Dado que al pagar las compras deberá satisfacerse el IVA devengado, se ha incluido
este impuesto del 16% al calcular este ratio.

16
liquidez, una empresa puede haber acumulado innecesariamente cantidades excesivas de
existencias, y a causa de ello encontrarse en una muy precaria situación de liquidez, en
el sentido ordinario de la palabra (disponibilidad de medios de pago); no obstante, su
coeficiente de liquidez, en el que también entran las existencias, puede ser muy alto. Si
la empresa logra realizar una parte importante de sus existencias sobrantes al valor
contable, el coeficiente de liquidez no cambiaría, pero su liquidez práctica podría variar
drásticamente. Algo análogo podría decirse del coeficiente de solvencia si se le quiere
dar una interpretación universal. Nadie duda de que un gran banco puede ser una
entidad muy solvente, aunque su coeficiente de solvencia sea muy bajo.

Con frecuencia se formula la pregunta sobre cuál es el valor correcto

para estos coeficientes, y algunos tratados llegan a proponer cifras mágicas tales como
un coeficiente de liquidez de 1,4 como bueno, 1,25 como regular y 1,10 como malo. En
realidad, esta pregunta no puede contestarse en forma absoluta, pues las cifras correctas
dependen mucho del tipo de negocio y de las circunstancias del entorno. Recordemos
nuestro ejemplo sobre la próspera empresa de hipermercados con fondo de maniobra
negativo. Por su misma definición, si el fondo de maniobra es negativo, el coeficiente
de liquidez será menor que 1.

Pero si nada concreto puede afirmarse de forma general sobre algunos

ratios, ¿cómo interpretarlos y cuál es su utilidad? En realidad, para algunos ratios, su
propio valor ya es muy indicativo. Por ejemplo, un coeficiente de endeudamiento del
70% en entidades no financieras será, en general, peligroso. Pero, normalmente, aparte
del sentido común, hay dos criterios objetivos para juzgar sobre un conjunto de ratios.

- Comparación con los ratios globales del propio ramo o los de algunas empresas
del mismo. Esto no siempre es posible, por falta de datos, pero en ocasiones estos
datos existen.
- Análisis de la evolución en el tiempo de los ratios de la propia empresa.

Como ilustración, podemos aplicar someramente este último criterio al

análisis de los ratios de estructura financiera de Comercial Ciurana, S.A.

Para Comercial Ciurana, S.A., los citados coeficientes dan los siguientes
valores:
2000 2001 2002

Coeficiente de liquidez 1,21 1,19 1,09

Coeficiente de solvencia 0,47 0,35 0,24
Coeficiente de endeudamiento 0,68 0,74 0,81
Cobertura de inmovilizado 1,80 2,21 1,60

El coeficiente de liquidez se ha mantenido mayor que 1 durante los

últimos tres años, lo cual indica que el fondo de maniobra es positivo, pero se ha ido
deteriorando progresivamente. Esto constituye ya de por sí una señal de alarma, pues
indica un aumento relativo de las deudas a corto plazo en relación con el circulante. Si
miramos ahora la evolución de los coeficientes de solvencia y de endeudamiento, que
son complementarios, podemos ver claramente que este aumento de las deudas a corto
plazo se ha producido también en relación con los fondos propios. La empresa está
dependiendo ya muy peligrosamente de su financiación a corto plazo, que ha llegado a

17
ser de más del 80% del total de los recursos que utiliza. El deterioro progresivo de todos
los coeficientes nos indica que algo debe cambiar en la forma de dirigir esta empresa,
pues de lo contrario, y a pesar de no haber tenido todavía pérdidas, se encamina hacia
un callejón sin salida.

Grupo 4. Ratios operativos

Este grupo de coeficientes es muy interesante para el análisis y

diagnóstico financiero de las operaciones, pues relacionan los volúmenes de inversión y
financiación a corto plazo con una serie de variables de funcionamiento operativo que
con frecuencia son controlables.

Aunque también aquí se han propuesto muchos coeficientes distintos,

entendemos que los más interesantes son los siguientes:
______________________________________________________________________

Plazo medio de cobro de clientes5 = (Clientes sin IVA / Ventas) X días6

Plazo medio de pago a proveedores = (Proveedores sin IVA / Compras) X
días.
Permanencia de materias primas en almacén7 = (Existencia MP / Materia
Prima en ventas previstas) x días
Materias primas en días de compra8 = (Existencia MP / Compras de materias
primas) X días
Productos acabados en días de venta = (Existencia PA / Coste mercancías
vendidas) X días
Rotación de stocks = Coste mercancías vendidas / Existencias totales

Aplicando estos coeficientes a Comercial Ciurana, S.A., obtenemos:

5
La propia naturaleza de este coeficiente nos indica la necesidad, ya señalada antes, de
considerar los deudores totales, incluyendo tanto los descontados como los sostenidos.
6
En todos estos ratios deben considerarse el número de días al que haga referencia la
cifra de compras, de ventas etc. Incorporada en la fórmula (360 días si se consideran cifras
anuales, 90 días si se consideran cifras trimestrales, etc.)
7
Suele calcularse comparando las materias primas con el valor de las materias primas
incorporadas en las ventas previstas para un período futuro. En sentido estricto, este cálculo
debería tener en cuenta, además, los posibles cambios en el volumen de materias primas en
curso de fabricación, pero, excepto en casos muy especiales, este efecto es poco relevante,
por lo que se suele prescindir de él.
8
Este coeficiente se usa en ocasiones a efectos de establecer una política de lote de
compra.

18
 2000 2001 2002

Días de cobro de clientes

[(Clientes / 1,16) / Ventas] X 3609 91 94 87
Días de pago a proveedores
[(Proveedores / 1,16) / Compras] X 3609 77 79 94
10
Permanencia de materias primas en almacén 93 102 107
Materias primas en días de compra 88 91 94
Productos acabados en días de venta11 93 102 107
Rotación de stocks12 3,88 3,54 3,37

Los cinco primeros coeficientes pueden calcularse para períodos de

tiempo inferiores al año. En el supuesto de tomar como base el trimestre, en el primer
coeficiente se considerarían las ventas del último trimestre y el factor sería 90 en lugar
de 360. Esto es particularmente aconsejable en empresas muy estacionales, puesto que
entonces los datos del balance se comparan con las compras o ventas diarias que son
realmente significativas.

El coeficiente de rotación de stocks ha sido muy utilizado, aunque en

empresas de tipo industrial no es fácil de interpretar, porque mezcla los diversos tipos
de existencias, materias primas, productos en curso y acabados, que están valorados de
formas distintas. También, con frecuencia, se calcula este coeficiente utilizado la cifra
de ventas en lugar de la de coste de mercancías vendidas. Esto supone también
comparar unidades valoradas de forma distinta y es una mera aproximación con
deformación sistemática al alza.

Estas cifras pueden ayudarnos a comprender lo que está sucediendo en

Comercial Ciurana, S.A. El crecimiento en las ventas no sólo se está realizando con un
cierto sacrificio del margen unitario, como veíamos antes, sino que también comporta
un incremento de las existencias más que proporcional. Ante las necesidades de
financiación a las que esto (entre otros factores) da origen, y ante la imposibilidad de
aumentar el descuento (que ya no ha podido absorber el aumento de la cifra de
deudores), la empresa, además de recurrir al crédito bancario, ha empezado a paga cada
vez peor a sus proveedores, aumentando su plazo de pago en el curso de los dos últimos
años en casi 19 días. La ligera mejora en el plazo de cobro en el último año se debe

9
Dado que las cifras de clientes y proveedores incluyen en nuestro caso un 16% de IVA,
para el cálculo de plazos de cobro y de pago deberemos dividir las cifras de balance de clientes
y proveedores por 1,16 a efectos de poderlas comparar con las cifras contables de ventas y
compras, que no incluyen el IVA.
10
Al tratarse de una empresa comercial, se confunden los conceptos de materias primas
y productos acabados. Adicionalmente, como los productos no están sometidos a
transformación alguna, el concepto de materias primas incorporadas en las ventas coincide con
el concepto de costo de las mercaderías vendidas. Dado que no conocemos las previsiones de
ventas futuras, se establece la comparación con las del último período. Por todo ello, el
resultado del ratio de permanencia de materias primas en almacén coincide con el del ratio
productos acabados en días de venta.
11
Cuando sólo se dispone de datos anuales, puede ser más representativo calcular el
stock de productos acabados en días de venta comparando las ventas anuales (a coste) con
un promedio de los stocks iniciales y finales, en lugar de considerar solamente los stocks
finales.
12
Al haber un solo tipo de stocks, su ratio de rotación es otra manera de expresar las
existencias en días de venta.

19
probablemente a que la empresa, agobiada cada vez más por una falta de tesorería,
habrá ofrecido a sus clientes importantes incentivos por pronto pago.

El análisis por ratios nos da una imagen de la situación financiera de

Comercial Ciurana, S.A.,y de sus posibles problemas, mucho más clara que la que
probablemente se desprendería de una lectura rápida de su balance y de su cuenta de
resultados.

Contraste de los ratios de rentabilidad con otros ratios operativos o de estructura

financiera

Con frecuencia se plantea en las empresas la búsqueda de mecanismos

simplificados que ayuden a comprender mejor las razones por las cuales se ha obtenido,
o se ha dejado de obtener, una determinada rentabilidad. No obstante, mencionaremos
dos conocidas fórmulas, frecuentemente invocadas, que en determinadas ocasiones
pueden arrojar cierta luz sobre determinados fenómenos. Su poder de diagnóstico
puede, no obstante, ser muy relativo, dependiendo de las circunstancias.

a) Fórmula de la cascada de rentabilidades (también conocida como fórmula Dupont)

Beneficio Beneficio Ventas Activo.neto

= x x (1)
Re c. propios Ventas Activo.neto Re c. propios

Negocio Eficiencia Estructura

financiera

La fórmula en sí misma es una tautología: simplificando el segundo

miembro sale el primero y, por tanto, es aplicable a cualquier tipo de rentabilidades
(antes o después de impuestos, sobre activos o recursos propios a principio o final de
ejercicio, sobre datos promedio, etc.). La fórmula sólo pretende descomponer la
rentabilidad sobre recursos propios en tres factores: un factor que indica el “tipo y
funcionamiento del negocio básico”, en términos de una rentabilidad sobre ventas; otro
factor de eficiencia que mide la llamada “rotación del activo neto” y, finalmente, un
factor de estructura financiera que mide en cierto modo el “grado de endeudamiento”
porque el activo neto es igual al pasivo neto, que se compone de recursos propios más
deuda (véase Figura 2.6).

Denominando AN al activo neto, D a la deuda y RP a los recursos

propios, podemos representar el último cociente como:

AN RP D D
= =1+
RP RP RP

lo cual nos indica claramente que este último factor está relacionado con el
endeudamiento de la empresa y, más concretamente, con la proporción de deuda
onerosa de la empresa en relación a sus recursos propios.

No vamos a aplicar a Comercial Ciurana S.A: la fórmula (1), porque nos

sería difícil encontrar términos de comparación que nos sirvan de base para un
diagnóstico preciso sobre los tres componentes de la rentabilidad. Conceptualmente,

20
con todo, la fórmula nos aclara, para cualquier empresa, en qué medida podría
mejorarse la rentabilidad final, a base de mejorar tres tipos diferentes de factores: los
márgenes comerciales, la eficiencia operativa representada por la rotación de los activos
(máximas ventas para una determinada inversión o mínima inversión para un
determinado volumen de ventas) y estructura financiera. Volvamos ahora a este último
punto.

b) Fórmula del apalancamiento financiero

La palabra apalancamiento significa endeudamiento, de tal forma que

cuando nos referimos a una empresa con un alto apalancamiento queremos decir que la
empresa tiene una alta proporción de deuda en su estructura de capital. Para ser más
precisos, referiremos los términos a emplear al esquema de la Figura 2.6.

En ella representamos el activo neto (AN) como el activo total menos los
pasivos sin coste explícito. Por la propia definición, el activo neto es, por tanto, la suma
de la inversión en inmovilizado neto (IN) más la inversión en necesidades operativas de
fondos (NOF). Por el lado del pasivo, al restar los pasivos sin coste explícito, nos
quedan solamente los recursos propios (RP), la deuda a largo (DL) y los recursos
negociados a corto (RNC). En la parte derecha de la Figura simplificamos el esquema,
colapsando, para este propósito, los diversos tipos de deuda en una sola rúbrica, a la que
llamamos Deuda (D).

El propio concepto de rentabilidad sobre activo neto excluye en cierto

modo los gastos financieros. Pretende representar la rentabilidad básica del propio
negocio, con independencia de cómo se financia. Por esta razón, el efecto
apalancamiento aparece mucho más claro cuando se compara la rentabilidad del activo
neto antes de intereses con la rentabilidad de los recursos propios después de intereses.
A esto nos lleva nuestra segunda fórmula.

______________________ Figura 2.6_____________________________________

Recursos sin
Coste
explicito

RNC
NOF
D

DL
Activo
Neto

AFN RP
RP

Activo Pasivo Activo Pasivo

21
 La fórmula del apalancamiento, que expresamos aquí sobre una base
antes de impuestos relaciona la rentabilidad sobre el activo neto (RAN)13 antes de
intereses e impuestos con la rentabilidad sobre recursos propios antes de impuestos
(RRPai)14 en la siguiente forma:

BAT D
RRPai = = RAN + X (RAN – i) (2)
RP RP

Donde
BAT = Beneficio después de intereses, pero antes de impuestos
i = interés promedio de la deuda.

y el RAN viene dado por la expresión:

BAIT
RAN =
AN

en la que
BAIT = Beneficio antes de intereses e impuestos.

La derivación de la fórmula (2) es inmediata, y no la vamos a reproducir

aquí, Sí, en cambio, valdrá la pena comentar brevemente su estructura y significado,
porque nos indica de forma muy clara cómo los factores de estructura financiera (ratio
de endeudamiento) influyen en la rentabilidad (ratio de rentabilidad sobre los recurso
propios).

Si la empresa no tiene deuda onerosa (con coste explícito) de ningún

tipo, entonces el activo neto (AN) está financiado exclusivamente por recurso propios
(RP) y, por tanto, la rentabilidad sobre recursos propios antes de impuestos, RRPai,
debería coincidir con la rentabilidad sobre el activo neto RAN. En la fórmula vemos
claramente que si D = 0, entonces siempre RRPai = RAN.

Veamos qué ocurre si existe deuda con un interés i.

En la formula (2) vemos que la RRPai es igual a la RAN más un factor

(efecto apalancamiento) que será positivo si RAN es mayor que i, y será negativo si
RAN es menor que i. Por tanto, si la rentabilidad sobre los activos netos es superior al
coste de la deuda, la introducción de deuda aumentará la rentabilidad de los recursos
propios, y sucederá lo contrario si el coste de la deuda es superior a la rentabilidad sobre
el activo neto.

Esta conclusión es de una lógica aplastante. La deuda no será

económicamente rentable si la invierto en activos que rindan menos que el coste de la
propia deuda, y sí lo será si la puede convertir en activos que rindan más que su coste.

13
La expresión RAN que utilizamos aquí, correspondería a las siglas ROA (return on
assets) en lengua inglesa. Normalmente, ambas notaciones se refieren a rentabilidades antes
de impuestos.
14
La expresión RRP utilizada en esta nota, correspondería a las siglas ROE (return on
equity) en lengua inglesa. Podemos hablar tanto de RAN como de RRP, antes o después de
impuestos.

22
Pues bien, a pesar de esta obviedad, los datos correspondientes a la totalidad de las
empresas incluidas en la Central de Balances del Banco de España ha registrado,
durante muchos años, una situación global promedio de apalancamiento negativo.
Hacemos hincapié en la palabra promedio para dejar claro que para muchas empresas el
apalancamiento es positivo, pero no deja de ser significativo que, de promedio, las
empresas españolas registradas en esa Central de Balances no hayan logrado obtener, en
su inversión de riesgo, y durante varios años, rentabilidades superiores al coste de la
deuda, lo cual indica, sin ningún lugar a dudas, que en sus inversiones están
destruyendo valor de la inversión realizada por sus accionistas.

En el caso de Comercial Ciurana, S.A. podemos aplicar la fórmula a los

dos últimos ejercicios (2001 y 2002). De los datos de sus balances y cuentas de
resultados, y de los ratios de rentabilidad ya calculados, podemos obtener:

2001 2002

Activo neto promedio 632,80 843,38

Deuda promedio (semisuma de cifras inicial y final) 332,20 489,40
Recursos propios promedio 300,60 353,98
BAIT 109,70 114,50
Gastos financieros 27,94 35,11
BAT 81,76 79,39
Interés de la deuda (en porcentaje) 8,41 7 ,17
Rentabilidad sobre activo neto promedio
Antes de impuestos (en porcentaje) 17,34 13,58

La aplicación de la fórmula nos da, para el año 2001:

RRPai = 17,34 + (17,34 – 8,41) X 332,2/300,6 = 27,20%

Y, para el año 2002

RRPai = 13,576 + (13,576 – 7,17) X 489,4/353,98 = 22,43%

lo cual coincide con los valores calculados anteriormente en el primer grupo de ratios
presentado en la sección anterior.

En Comercial Ciurana, S.A, el efecto apalancamiento, representado por

el segundo sumando de las expresiones anteriores, ha supuesto en 2001 una mejora de
9,86 puntos (27,20 – 17,34) en la rentabilidad antes de impuestos de los recursos
propios, en relación con la rentabilidad del activo neto. En 2002, aunque todas las
rentabilidad han bajado, el apalancamiento ha tenido todavía un efecto positivo de 8,85
puntos (22,43 – 13,58) sobre la rentabilidad de los recursos propios.

¿Significa todo ello que una empresa para la que el interés de la deuda i
sea inferior a la rentabilidad sobre activos netos (RAN), como es el caso de Comercial
Ciurana, S.A., deba contratar el máximo posible de la deuda a fin de potenciar todo lo
que pueda el efecto beneficioso del apalancamiento?

23
 La simple inspección de la fórmula (2) podría inducir a dar una respuesta
positiva a la pregunta anterior. El tema no es, sin embargo, tan sencillo. Dos son las
razones fundamentales por las cuales no se debe aumentar indiscriminadamente el grado
de endeudamiento:

En primer lugar, debe tenerse en cuenta que el coste de la deuda i aumenta al

aumentar la proporción de deuda en la estructura de capital, por el mayor riesgo que
comporta esta situación. Si se abusara de la deuda, su coste promedio podría llegar a
superar a la RAN, transformando en negativo el segundo sumando de la fórmula 2,
con la correspondiente disminución de la rentabilidad sobre recursos propios.

Por otra parte, sin necesidad de llegar a una situación de apalancamiento negativo, el
posible efecto positivo del apalancamiento sobre la rentabilidad de los recursos
propios puede no compensar adecuadamente los mayores riesgos asumidos por el
capital a causa del mayor endeudamiento. Dicho de forma más precisa, el aumento
en la rentabilidad de los recursos propios, debido a un aumento en el
endeudamiento, puede ser menor que el aumento en la rentabilidad exigida por los
accionistas como prima de riesgo por este mayor endeudamiento.

La determinación del endeudamiento óptimo que debería sostener una

empresa es un tema de finanzas estructurales, que no corresponde a las cuestiones
tratadas en este libro. Aquí nos hemos limitado a indicar que no es necesariamente
cierto que la existencia de un factor positivo de apalancamiento, por el hecho de que el
interés promedio de la deuda i sea menor que la rentabilidad del activo neto RAN,
debiera impulsar a las empresas a apurar su capacidad de endeudamiento.

Resumen de ratios

Resumiendo las consideraciones de tipo general apuntadas en los

apartados anteriores, los puntos más importantes a recordar sobre los ratios, son:

Los ratios son útiles, pero no hay que abusar de ellos. Hay problemas que sólo se
identifican claramente si se valoran en volumen de dinero.

En todos los ratios en los que intervenga la cifra de deudores hay que considerar los
deudores totales, incluyendo los descontados. Asimismo, debe incluirse el riesgo
total por descuento entre las deudas a corto.

Algunos ratios son interpretables directamente a través de su valor numérico: ratios

de rentabilidad, endeudamiento, etc. Otros no son fácilmente interpretables, pero, en
cualquier caso, siempre que sea posible puede ser útil:
- comparar con los ratios de otras empresas similares
- estudiar la evolución en el tiempo de los ratios de la propia empresa

Dado que no hay reglas universales para la interpretación de los ratios, hay que
aplicarlos e interpretarlos con sentido común.

24
Otros instrumentos de análisis financiero. Estado de orígenes y aplicaciones de
recursos

En el capítulo anterior indicábamos que el pasivo del balance de una

empresa representa los recursos, y el activo las inversiones o colocaciones de estos
recursos. Dentro del marco del análisis y diagnóstico financieros es, en muchos casos,
útil y clarificador estudiar cómo y por qué, en un período de tiempo determinado, se han
modificado tanto las fuentes como las colocaciones de recursos. Esto se consigue de una
manera rápida y compacta mediante los estados de orígenes y aplicaciones de recursos.

Por su propia definición, un origen de recursos será tanto un incremento

de pasivo como una disminución de activo. Se pueden obtener fondos tanto de la
obtención de un préstamo (aumento de pasivo), como de la venta al contado de una
máquina o un solar (disminución del activo). Por el contrario, las aplicaciones de
recursos serán incrementos de activo o disminuciones de pasivo. Se pueden aplicar
fondos a comprar un ordenador o a devolver un préstamo.

De acuerdo con estas definiciones, una manera rápida de analizar la

evolución de una empresa a lo largo de un período dado es obtener todos los orígenes y
todas las aplicaciones de recursos a base de restar los balances al principio y al final del
período, partida por partida. Repetimos que los orígenes serán los aumentos de pasivo y
las disminuciones de activo, y que las aplicaciones serán los aumentos de activo y las
disminuciones de pasivo. Naturalmente, por el hecho de haber obtenido estas cifras de
la resta de dos balances, el total de orígenes debe ser igual al total de aplicaciones.

Ilustraremos estos conceptos mediante su aplicación a nuestro ejemplo

de Comercial Ciurana, S.A. El lector puede comprobar, como ejercicio, que los estados
de orígenes y aplicaciones de recursos correspondientes a los años 2001 y 2002 son los
que aparecen en las Tablas 2 y 3.

Destacamos muy someramente algunos aspectos importantes de la

situación de la empresa que estas cifras nos revelan:

- La aportación de recursos propios en forma de beneficios retenidos es escasísima, en

comparación con las cifras de las otras fuentes de recursos. Representa solamente el
13,3% del total de nuevos recursos en 2001, y tan sólo el 6,8% en 2002. Esta
situación no es sostenible en el futuro, pues significaría un deterioro de la solvencia
de la empresa hasta límites completamente inadmisibles.
- El aumento de deudores en 2002 es mucho mayor que el del descuento bancario
utilizado. Estamos desbordando la clasificación comercial y creando nuevas
necesidades de financiación no cubiertas.
- El aumento de la deuda a proveedores en 2001 es menor que el de la deuda de
clientes. Esto es lógico, dentro de una situación de normalidad, porque la cifra de
proveedores se mide a precios de compra y, la de clientes, a precios de venta. Pero
en 2002, el incremento de la deuda a proveedores es muy superior al incremento de
la deuda de clientes. Señal clara de alerta, junto con la disminución de tesorería, de
que hay serias dificultades para atender los pagos.
- También en 2002 el aumento de mercancías parece desproporcionado en relación
con la evolución de otras partidas.

25
 Tabla 2. Orígenes y aplicaciones de recursos
______________________________________________________________________

Orígenes 2001

Aumento de proveedores 193,16

Aumento de otros acreedores 11,73
Aumento de descuento 142,16
Aumento de créditos 0
Aumento de fondos propios 53,84
Disminución de inmovilizado neto 3,98

Total Orígenes 404,87

Aplicaciones

Aumento de tesorería 11,31

Aumento de clientes 203,91
Aumento de mercancías 189,65

Total Aplicaciones 404,87

______________________________________________________________________

Por supuesto que podríamos extraer muchas otras conclusiones de estos

estados financieros. También podríamos agrupar las partidas de otra forma. En realidad,
la técnica que aquí se expone para aplicar el análisis de orígenes y aplicaciones de
recursos es solamente una versión simplificada de otros métodos que intentan clasificar
por criterios homogéneos los diversos orígenes y aplicaciones de fondos, separando los
orígenes y aplicaciones de fondos estructurales de los orígenes y aplicaciones de fondos
operativos.

La legislación española, al igual que la de muchos otros países, recoge

esta técnica de análisis en el llamado cuadro de financiación, que constituye el tercer
documento financiero de cada ejercicio, además del balance y de la cuenta de
resultados.

Tabla 3. Orígenes y aplicaciones de recursos

______________________________________________________________________

Orígenes 2002

Aumento de proveedores 499,44

Aumento de otros acreedores 1,22
Aumento de descuento 122,24
Aumento de créditos 60
Aumento de fondos propios 52,92
Disminución de inmovilizado neto 47,90

Total orígenes 773,72

26
 Aplicaciones

Aumento de tesorería 312,30

Aumento de clientes 372,23
Aumento de mercancías 89,19

Total aplicaciones 773,72

______________________________________________________________________

Ejemplo de análisis en términos del modelo NOF-FM

El modelo NOF-FM, que hemos comentado ampliamente en la primera

parte de este capítulo, es un buen instrumento para completar el análisis financiero de
una empresa y ayuda a explicar y concretar las conclusiones que se derivan de los
restantes instrumentos de análisis, especialmente por lo que se refiere a la evolución
financiera de la empresa a lo largo del tiempo.

Procederemos ahora a aplicarlo a Comercial Ciurana, S.A:

Dejamos al lector como ejercicio comprobar que el FM y las NOF

contables que se desprenden de los datos de la Tabla 1 son, en miles de pesetas, los
siguientes:

2000 2001 2002

Fondo de maniobra (FM) 121,76 179,58 143,31

NOF (contables) 382,88 582,86 718,83

Diferencia (RNC) 261,12 403,28 575,52

La diferencia la constituyen los recursos negociados a corto plazo

(RNC), que en nuestro caso podemos comprobar que corresponden al descuento de
efectos y, en el último año, además, a la póliza de crédito.

Puede observarse la desproporción entre el crecimiento de fondo de

maniobra (disminución en el año 2002, debida a aumentos netos de inmovilizado
mayores que los beneficios retenidos) y el crecimiento de las NOF y FM ponen de
manifiesto que la empresa no está generando recursos suficientes para sostener el
crecimiento que está teniendo, que requiere financiar volúmenes de NOF que casi se
han duplicado en dos años.

Esto nos puede hacer sospechar que a finales de 2002 puede haber
recursos forzados. Para aclararlo, necesitaríamos saber los coeficientes correctos de
tesorería y el plazo adecuado de pago a proveedores, datos que la propia empresa
conocería con toda seguridad. Suponiendo por el momento que la empresa considerara
que la tesorería correcta de funcionamiento debiera ser como mínimo del 8% de las
deudas a corto, y que el plazo máximo de pago a proveedores fuera de 90 días, los
balances de 2000 y 2001 representarían una situación sin tensiones de acuerdo con los

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ratios calculados. En 2002, en cambio, tenemos un coeficiente de tesorería del 2,78%, y
un plazo de pago a proveedores de 95 días. La empresa habría “forzado” su situación de
liquidez. Podemos ahora calcular el volumen en pesetas de estos recursos forzados.

Tesorería por debajo del mínimo deseado:

8% de recursos a corto 128,14
Tesorería real 44,52

Tesorería “forzada” 83,62

Deuda a proveedores fuera de plazo:

90 días de compras (3.130,94 / 360 x 90 x 1,16) 907,97
Deuda real a proveedores 960,79

Proveedores “forzados” 52,82

En resumen:
Tesorería “forzada” 83,62
Proveedores “forzados” 52,82

Total “recursos forzados” 136,44

La empresa ha llevado aparentemente el descuento hasta el límite

concedido, y ha contratado una póliza de 60,000 euros, pero a pesar de todo le faltan
todavía casi 136.440 euros para estar en situación desahogada a finales de 2002. De
acuerdo con lo expuesto anteriormente, ello quiere decir que las NOF reales deben ser
iguales a las contables más 136,440, es decir, 855,270 euros. Podemos comprobar que
ello es así introduciendo en el balance los valores deseables de tesorería y proveedores.

Para ello deberíamos modificar el balance a 31-12-2002 en la

siguiente forma:

Tesorería deseable 128,14

Clientes Totales 872,92
Mercancías 827,61

Circulante deseable 1.828,67

Proveedores Deseables 907,97

Otros Acreedores (incluyendo impuestos) 65,43

Total pasivos espontáneos deseables 973,40

NOF reales (diferencia) 855,27

Cifra que coincide con la que indicábamos antes.

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 El resumen de la financiación de las Operaciones de Comercial
Ciurana S.A. a finales de 2002 sería:

Necesidades de recursos a negociar:

NOF Reales a sostener 855,27

FM con que se cuenta 143,31

NRN (diferencia) 711,96

Recursos a corto plazo realmente negociados:

Descuento 515,52
Póliza de crédito 60,00

Total RNC 575,52

Diferencia RNC – NRN (recursos forzados) 136,44

El volumen de recursos “forzados” representa el déficit de financiación

que la empresa tenía a finales de 2002. Al no tener suficientes recursos para sostener sus
activos, la empresa ha recurrido a “forzar” su tesorería por debajo de lo deseable y a
empezar a pagar mal a sus proveedores. El análisis que antecede nos ayuda a medir en
unidades monetarias estos problemas, lo cual es indispensable para calibrar la magnitud
de los mismos y tratar de buscarles soluciones.

Al tratar de buscar soluciones, Comercial Ciurana, S.A. debería, en

primer lugar, determinar si los problemas son de funcionamiento o de planteamiento. En
el terrero del “funcionamiento”, las primeras preguntas deberían referirse a si los
volúmenes de deudores y/o stocks son los adecuados. ¿Puede reducirse el plazo de
cobro? ¿Es negociable un mayor volumen de descuento de efectos comerciales? ¿Son
excesivos los niveles de stocks con los que se funciona? Si alguna o varias de estas
preguntas revelan que una mala gestión operativa ha “enterrado” en NOF innecesarias
más de 136.000 euros, la empresa puede no estar mal planteada y los esfuerzos deben
dirigirse a resolver los problemas operativos. De lo contrario, los socios deberían
aportar más capital o buscar nuevos socios. En cualquier caso, la empresa debería
replantearse su ritmo de crecimiento y la forma en la que lo consigue. En el capítulo
siguiente retomaremos la cuestión en este punto.

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