VALORACION DE EMPRESAS

Métodos de Valoración

J. Fabregat - ESADE Business School

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ÍNDICE DE CONTENIDOS

• Introducción
• Métodos Estáticos
• Métodos Dinámicos
– DCF: “Discounted Cash Flow”
– Valoración por Dividendos
• Métodos Compuestos
• Método de Múltiplos
•Conclusiones

2
¿CUANDO NECESITAMOS VALORAR
UNA EMPRESA?
Cuando compramos o vendemos acciones de la empresa. Por ejemplo:

• Compra/venta de acciones en la bolsa

• Salidas a Bolsa (OPV o IPO)
• Toma de una participación en una empresa (cotizada o no)
• Fusión o Joint Venture por aportación de dos o más empresas
• Plan de Stock Options
• Creación de nuestra propia empresa:
– Plan de Negocio
– Entrada en el capital de Familiares y Amigos
– Entrada en el capital de inversores

3
VALOR VS. PRECIO

• Valor no es único. Depende de:

– ¿para quien?
9 Comprador vs. Vendedor
9 Inversor estratégico vs. Inversor financiero
– Método utilizado
– Momento en que se hace la valoración
– Hipótesis utilizadas

• Precio, si existe, es único: surge en un proceso de negociación

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METODOS DE VALORACION

•Se basan en el Balance de la empresa

Estáticos •No tienen en cuenta el futuro

•Valoran el futuro de la empresa partiendo de la situación actual

Dinámicos •Tienen en cuenta el nivel de riesgo de la empresa
•Permiten identificar los factores que crean valor

•Intentan recoger el presente y el futuro

Compuestos •No son comunes fuera de España (ni tampoco muy usados en
España)

•Son fáciles y rápidos de aplicar. Se suelen calcular varios y

obtener un rango
Múltiplos •Son aproximaciones ya que es muy difícil encontrar una
empresa comparable que realmente lo sea

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• Introducción
• Métodos Estáticos
• Métodos Dinámicos
– DCF: “Discounted Cash Flow”
– Valoración por Dividendos
• Métodos Compuestos
• Método de Múltiplos
•Conclusiones

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METODOS ESTATICOS

VALOR SUSTANCIAL= ACTIVOS AJUSTADOS - DEUDAS

No tiene en cuenta las oportunidades de crecimiento

Es necesario valorar todos los activos a precios de mercado

Empresas con activos intangibles son difíciles de valorar

PROBLEMAS EN EMPRESAS DE SERVICIOS

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• Introducción
• Métodos Estáticos
• Métodos Dinámicos
– DCF: “Discounted Cash Flow”
– Valoración por Dividendos
• Métodos Compuestos
• Método de Múltiplos
•Conclusiones

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METODOS DINAMICOS

• Tienen en cuenta el futuro

• Basan el valor de la empresa en los activos actuales y en las
oportunidades de crecimiento
• Consideran el riesgo de la obtención de los flujos de caja futuros
• Obliga a realizar hipótesis sobre el futuro de la empresa
• Sirve para valorar todo tipo de empresas
• Dos métodos principales:
– Flujos de Caja Descontados (DCF)
– Dividendos

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 MEJOR METODO DE VALORACION DINAMICO: “DCF”

“Discounted Cash Flow” : El valor de una empresa es igual a la

suma de sus infinitos flujos de caja descontados por el coste del
capital (WACC)

Procedimiento para el cálculo del valor de la empresa usando DCF:

0 1 2 3 4 n n +1

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn CFn+1

A
Perpetuidad

B VT

A + B = Valor de la Empresa (Activos)

(“EV” ó “FV”) 10
INFORMACION NECESARIA PARA EL CALCULO DEL VALOR
DE LA EMPRESA USANDO DCF

• Cuenta P/G y Balances históricos (3 años está bien)

• Planes de Inversión de los próximos años
Flujos de Caja • Expectativas de crecimiento
• Inversión de mantenimiento en activo fijo
• Política de circulante

• Estructura Financiera de la empresa actual y futura

Coste de • Coste medio de la deuda (actual y futuro)
Capital • Tipo impositivo real (tener en cuenta si tiene pérdidas o
(WACC) diferencias fiscales permanentes)
• Coste de los Fondos Propios (Ke: Beta)

• Planes de inversión/adquisiciones próximos años

Tasa • Crecimiento histórico
crecimiento (g)
• Situación competitiva y madurez del mercado

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DCF: “PASO A PASO”

1. DETERMINACION DE LOS FLUJOS DE CAJA (CF)

• ¿Qué hipótesis para el futuro son razonables?
• ¿Cuantos años de CF hay que estimar?
2. DETERMINACION DEL COSTE DE CAPITAL (WACC)
• ¿Qué estructura financiera? ¿la actual? ¿la futura?
• ¿Cual es la Beta?
3. DETERMINACION DEL VALOR TERMINAL (VT)
• ¿Qué tasa de crecimiento futura (g)?

n
FCFt VT
EV = ∑ +
t →1 (1 + WACC ) (1 + WACC)n
t

n
FCFt VT
ValorAcciones = ∑ + − DeudaNeta + Extraf .
t →1 (1 + WACC )t
(1 + WACC )n

12
 1. FLUJOS DE CAJA (CF)

2. COSTE DE CAPITAL (WACC)

1. DETERMINACION FLUJOS DE CAJA

3. VALOR TERMINAL (VT)

• Calculamos los CF Brutos: asumimos que la empresa está financiada 100% con
fondos propios (no tenemos en cuenta ni los gastos ni los ingresos financieros)
• Hipótesis sobre las principales variables:
• Análisis de los crecimientos históricos de ventas
• Análisis de la estructura de costes histórica y mejoras recientes
• Comparación con empresas más maduras del sector para observar sus
crecimientos y estructura de costes (“benchmarking”)

Ventas
EBIAT
-Costes con pago
+ Amortizaciones
EBITDA
CF Operativo
-Amortizaciones
-Inv. AF (Capex)
EBIT
-Inv. CT (WC)
-Impuestos
Free Cash Flow
EBIAT (FCF)
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 1. FLUJOS DE CAJA (CF)

2. COSTE DE CAPITAL (WACC)

1. DETERMINACION FLUJOS DE CAJA (Cont.)

3. VALOR TERMINAL (VT)

¿Cuantos años?
• Necesario llegar a una etapa de equilibrio en la cuenta de P/G futura
• Normalmente entre 5 y 10 años
• Podemos tener varias fases. Por ejemplo:
• Del año 1 al año 3: + 10% ventas
• Del año 4 al año 6: + 7%
• Del año 6 en adelante: + 3%

En cualquier caso el valor de la empresa debe de ser el mismo:

COMPARACION DE EV BASADOS EN DIFERENTES HORIZONTES TEMPORALES

$893 $893 $893 $893 $893
35% 26%
VT 79% 60% 46%

54% 65% 74%

CF 40%
21%
5 años 10 años 15 años 20 años 25 años
Fuente: “Valuation” Copeland, Koller, Murrin (1994)
14
 1. FLUJOS DE CAJA (CF)

2. COSTE DE CAPITAL (WACC)

2. DETERMINACION DEL WACC

3. VALOR TERMINAL (VT)

“Weighted Average Cost of Capital” : Coste medio ponderado a precios

de mercado de los recursos financieros de la empresa

 FP   DEUDA 
WACC =  K e *  +  K d * (1 − T )* 
 TOTAL   TOTAL 

Ke = Rf + (Rm – Rf) * B

B = Beta de la empresa. Riesgo relativo de la empresa con respecto al

mercado

Kd = En función del rating de las Agencias (Moodys, Standard & Poors)

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 G r á fic o 5 – C o m p a r a c ió n d e
s im b o lo g ía s
S ta n d a rd & P o o r ’s M o o d y ’s

A AA Aaa
A A + Aa1
A A Aa2
A A - Aa3
A + A1
A A2
A - A3
BBB + Baa1
BBB Baa2
BBB - Baa3
BB + Ba1
BB Ba2
BB - Ba3
B + B1
B B2
B - B3
CC C aa
C F u ente: Ca
p r o p ia
C C
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 1. FLUJOS DE CAJA (CF)

2. COSTE DE CAPITAL (WACC)

2. DETERMINACION DEL WACC (Cont.)

3. VALOR TERMINAL (VT)

• ¿Qué estructura financiera?

1. Estimaremos la estructura financiera futura partiendo

de la actual Estructura
futura a precios
2. Analizaremos como se van a financiar las inversiones o de mercado
adquisiciones futuras

EJEMPLO DE UNA ADQUISICION:

B=0,8 La Empresa A • La de empresa A

compra la B Posibles • La de empresa B
FP Estructuras • Mix
50% B=1,6 •Cómo A financia B
FP/Deuda
30%

• Riesgo de A
• Riesgo de B
D 50% ¿Con qué
• Suma
70% riesgo? • Riesgo de B con
financiación usada por A
A B
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 1. FLUJOS DE CAJA (CF)

2. COSTE DE CAPITAL (WACC)

2. DETERMINACION DEL WACC (Cont.)

3. VALOR TERMINAL (VT)

• Ejemplo Cálculo del WACC:

INFORMACION BOLSA (28/11/02) INFORMACION CTAS ANUALES

•Capitalización Bursátil: €311,1 mill. •Deuda con coste: €142,6 mill
•Precio por Acción: 3,85 € •Coste de la deuda(*): 4%
•Beta: 0,72 • Tipo impositivo real: 24% (2000)
•RF: 3% •(No usaremos los FP contables)
•Prima de Riesgo: 5% (*)

¿Cuál es el WACC de Cortefiel?

 FP   DEUDA 
WACC =  K e *  +  K d * (1 − T )* 
 TOTAL   TOTAL 

WACC = (6,6% * 311,1/(311,1 + 142,6) + (4,0% * (1-24%) * 142,6/(311,1 + 142,6) = 5,48%

(*) Estimativo
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 1. FLUJOS DE CAJA (CF)

2. COSTE DE CAPITAL (WACC)

2. DETERMINACION DEL WACC (Cont.)

3. VALOR TERMINAL (VT)

• BETA DE CORTEFIEL

Fuente: Bloomberg, 28 de Noviembre 2002

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 1. FLUJOS DE CAJA (CF)

2. COSTE DE CAPITAL (WACC)

3. DETERMINACION DEL VALOR TERMINAL

3. VALOR TERMINAL (VT)

• Infinitos FCF considerados como una perpetuidad

• El FCF en el momento “n+1” no es necesariamente una continuación del momento
“n”. Se ajusta para representar los FCF futuros
• Siempre Capex > ó = Amortización
• Compararemos el VT con múltiplos para comprobar que tiene sentido

FCF
VT = n+1
WACC − G

¿Qué WACC usamos?

• En general será el mismo que para el resto de los FCF
• Si esperamos cambios significativos en la estructura financiera o en los tipos de interés
usaremos un WACC revisado
¿Qué “g” usamos?
• Crecimiento Económico y del mercado (en términos nominales)
• Se puede usar g=Inversión Neta/Activos Netos; Inversión neta: Capex + Inv. WC – Amort.
• Dependerá del ROA y del ROE futuros
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INVERSION Y TASA DE CRECIMIENTO EN EL VALOR TERMINAL

EBIAT ebiat
ROA(dt ) =
Activo

Inversión neta
+ Amortización
b = Tasa de retención
- Inv. Act. Fijo
Invers.neta = b * EBIAT
- Inv. Cap. Trab.

FCF = EBIAT ( 1- b )
FCF

Inver . neta b * Ebiat

g = = = b * roa
Activo Activo

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 1. FLUJOS DE CAJA (CF)

2. COSTE DE CAPITAL (WACC)

3. DETERMINACION VALOR TERMINAL (Cont.)

3. VALOR TERMINAL (VT)

Valor terminal como porcentaje del valor total de la empresa: 8 años

de CF explícitos
125%
High-Tech
CF Explícitos
Material 81%
VT Deportivo

Tabaco

56%
44%

19%

-25%

Fuente: “Valuation” Copeland, Koller, Murrin (1994)

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 VALOR DE LA EMPRESA Y VALOR DE LAS ACCIONES
Con el DCF calculamos el valor de la empresa (EV) que es igual al valor de
sus activos

EV = Valor Activos = Valor Acciones (FP) + Deuda Neta

Valor Acciones (FP) = EV – Deuda Neta

Deuda Neta = Deuda con Coste – Tesorería – Extrafunc.(*) + Socios Ext.

Ej.:
Compramos 30% de A Compramos 30% de B
EV: € 80 mill EV: € 80 mill
Deuda: € 30 mill. Deuda: € 10 mill.
Tesorería: € 5 mill Tesorería: € 25 mill
PAGAMOS € 16,5 mill. por PAGAMOS € 28,5 mill. por
30% de A 30% de B

(*) No están incluidos en la generación de CF. Pueden ser IFT, terrenos que no se utilizan, etc
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• Introducción
• Métodos Estáticos
• Métodos Dinámicos
– DCF: “Discounted Cash Flow”
– Valoración por Dividendos
• Métodos Compuestos
• Método de Múltiplos
• Conclusiones

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VALORACION POR DIVIDENDOS

• Tiene en cuenta los resultados futuros de la empresa

• Representa un flujo neto para el accionista y por lo tanto es después
de la retribución de la deuda
• Se utiliza generalmente para empresas maduras (que pagan
dividendos) desde la óptica del inversor particular
• Es el método recomendado para empresas financieras dada su
diferente estructura de Balance y Cta Resultados (gastos/ingresos
financieros son su principal partida)
• No se utiliza para PYMEs
• Con idénticas hipótesis llegamos al mismo valor de las acciones que
con el método DCF

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 METODO DE VALORACION POR DIVIDENDOS

El valor de las acciones de una empresa es igual a la suma

de sus infinitos dividendos descontados al coste de los
fondos propios (Ke)

Procedimiento para el cálculo del valor de las acciones:

0 1 2 3 4 n n +1

D1 D2 D3 D4 Dn Dn+1

A
Perpetuidad

B VT

A + B = Valor de las Acciones

(Fondos Propios) 27
DETERMINACION DEL VALOR TERMINAL

• Infinitos dividendos considerados como una perpetuidad

• Si tenemos un crecimiento “g” a partir del momento “n” lo tendremos en cuenta en
el cálculo de la perpetuidad

D
VT = n +1
K e − g

¿Qué Ke usamos?
• La cálculada a partir del módelo CAPM
• Si esperamos cambios significativos en la estructura financiera objetivo o en la evolución
de tipos de interés deberá recalcularse
¿Qué “g” usamos?
• Crecimiento Económico y del mercado (en términos nominales)
• En función del ROE y la política de dividendos de la empresa (“payout”)

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METODO DE VALORACION POR DIVIDENDOS SIMPLIFICADO

• Si suponemos un crecimiento constante desde el primer año:

D1
Precio Acción =
K e − g

Método de Gordon-Shapiro

Ejemplo:
Sea una empresa financiada 100% con Fondos Propios:

ACTIVOS AÑO 0 400

BENEFICIO AÑO 0 100
DIVIDENDOS ( d ) 60,0%
RESERVAS ( 1 - d ) 40,0%
ROE = ROA 25,0%
Ke 15,0%

29
EJEMPLO VALORACION POR DIVIDENDOS

Evolución de las magnitudes clave en los primeros 4 años de la vida de la empresa:

AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4

VALOR ACTIVOS 400 440 484 532 586

BENEFICIO 100 110 121 133 146
DIVIDEND. 60 66 73 80 88
RESERVAS 40 44 48 53 59

EFECTO AÑO + 1

+ ACTIVO 40 44 48 53 59
+ BENEFIC. 10 11 12 13 15

Observamos que los dividendos crecen (“g”) a una tasa del 10%, por lo tanto:

D1 66
Precio Acción = = = 1 . 320
K e − g 0 ,15 − 0 ,10

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EJEMPLO VALORACION POR DIVIDENDOS (Cont.)

Los dividendos pueden tener un crecimiento positivo en función de:

• Tasa de reparto de los beneficios
• Rentabilidad obtenida por las futuras inversiones
La fórmula que los relaciona es:

g = ROE ∗ ( 1 − d ) = 0 , 25 ∗ ( 1 − 0 , 6 ) = 0 ,1

Clave del crecimiento:

9 Proyectos de inversión futuros con rentabilidad superior al coste de los
fondos propios
9 Beneficios retenidos por la empresa y reinvertidos

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VALOR DE LOS ACTIVOS ACTUALES vs. OPORTUNIDADES DE
CRECIMIENTO

El valor total de los fondos propios se puede descomponer en 2 partes:

1. Valor de los Activos Actuales (VAA):
• Es el valor de la empresa si mantuviese el valor del activo neto sin
crecimiento de forma perpétua
• Implica que el beneficio se reparte al 100% y que permanece constante
al no haber un incremento de los activos
2. Valor actual de las Oportunidades de Crecimiento (VAOC):
• Es el valor actualizado de todos los VANs de todos los proyectos
futuros que llevará a cabo la empresa
• Implica una retención parcial de los beneficios para poder reinvertir en
activos (oportunidades de inversión con VAN>0)

Valor Acciones = VAA + VAOC

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VALOR DE LOS ACTIVOS ACTUALES (Ejemplo)

Continuando con el ejemplo anterior, si no reinvertimos en activos a partir del año 1, es

decir repartimos todo el dividendo:

AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4

ACTIVO 400 440 440 440 440

BENEFICIO 100 110 110 110 110
DIVIDEND. 60 110 110 110 110
RESERVAS 40 0 0 0 0

EFECTO AÑO + 1

+ ACTIVO 40 0 0 0 0
+ BENEFIC. 10 0 0 0 0

Precio Acción / D1 110

= = = 733,33
Valor Activos K e − g 0 ,15 − 0
Actuales

33
VALOR DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO (Ejemplo)

Sin embargo si reinvertimos el 40% de los beneficios en nuevos activos el valor de las
oportunidades de crecimiento es:

AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 VT VAN PERIODO

CF Activos Actuales 110,00 110,00 110,00 110,00

Nuevos activos (inversión) 44,00 48,40 53,24 58,56

CF inversiones año 1 -44,00 11,00 11,00 11,00 73,33 29,33 AÑO 1

CF inversiones año 2 -48,40 12,10 12,10 80,67 32,27 AÑO 2
CF inversiones año 3 -53,24 13,31 88,73 35,49 AÑO 3
etc (hasta que VAN=0) etc
Suma de los VANs del total de inversiones 586,67 AÑO 0

VAN 1 29 , 33
VAOC = = = 586 , 67
K e − g 0 ,15 − 0 ,10

Valor Acciones = VAA + VAOC = 733,33 + 586, 67 = 1.320

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• Introducción
• Métodos Estáticos
• Métodos Dinámicos
– DCF: “Discounted Cash Flow”
– Valoración por Dividendos
• Métodos Compuestos
• Método de Múltiplos
• Conclusiones

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METODOS COMPUESTOS O MIXTOS

Los métodos compuestos incorporan una parte estática y otra dinámica.

• La parte estática es el valor substancial neto
• La parte dinámica corresponde al fondo de comercio y existe
siempre que los resultados generados por la empresa superen el coste
de los fondos propios

V = VS + An¬i × (B − K e × VS )
Donde:
VS = Valor Substancial
B = Beneficio después de impuestos

Normalmente, el valor por este método debería ser superior al estático pero
inferior al dinámico. De hecho, un método dinámico asume un “superbeneficio”
perpetuo en lugar de temporal.

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• Introducción
• Métodos Estáticos
• Métodos Dinámicos
– DCF: “Discounted Cash Flow”
– Valoración por Dividendos
• Métodos Compuestos
• Método de Múltiplos
• Conclusiones

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VALORACION POR MULTIPLOS

• Se trata de encontrar unos ratios de valor representativos de un sector

(“comparables”) extrapolables a la empresa que intentamos valorar
• La mayor dificultad está precisamente en encontrar empresas que sean
“buenos” comparables (mismo tamaño, estructura financiera, país, mismo
tipo productos/servicios)
• Esta valoración se utiliza mucho para obtener rangos de valoración de
forma rápida, aunque suele ser complementaria al DCF
• Hay dos tipos de comparables:
9 Empresas que cotizan
9 Transacciones similares efectuadas con anterioridad: Estos
comparables suelen ser más altos ya que suelen incorporar una prima
de control (prima media de OPAs está en el 20%). Además si se trata
de un comprador estratégico puede incorporar sinergias en el precio

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VALORACION POR MULTIPLOS

• PER = Precio / Beneficio

• EV/ Ventas
• EV/ EBITDA
• Book-to-Market
• Otros, por ejemplo: valor / metro cuadrado, valor /usuario, valor/ tonelada
Nota: EV = Capitalización Bursatil + valor de mercado de la deuda

39
VALORACION POR MULTIPLOS

Valor de L'oreal

PE 03
Múltiplos

Mínimo
PEG Medio
Máximo

EV/ VENTAS
03

0 20 40 60 80

EV/ VENTAS 03 PEG PE 03

Mínimo 61 74 63
Medio 44 57 53
Máximo 33 40 46
Cotización

40
MULTIPLOS: EL “PER”
¿Qué variables pueden afectar al PER de una empresa?
Fórmulas básicas:

Precio por acción Beneficio

PER = ROE =
Beneficio por acción Valor contable
D1
Precio Acción = g = ROE * ( 1 - d )
K e − g

d ROE - g
PER = =
Ke - g ROE ( Ke - g )

41
FACTORES QUE AFECTAN AL PER

• Beneficio Futuro (ROE)

• El crecimiento de los beneficios ( g )
• La Tasa de Reparto de dividendos (PAYOUT)
• El riesgo y los tipos de interes ( Ke )

Factores PER

Si Beneficio Futuro

Si Tipos de Interés

Si Crecimiento
Depende si
Si payout ROE > Ke

42
DESCOMPOSICION DEL PER

Podemos descomponer el PER entre el valor de los activos actuales y la

aportación de las oportunidades de crecimiento

1 Ke - Rf
PER = - + FF * G
Rf Ke * Rf

PER sin crecimiento (*) Aportación del VAOC

FF = Factor Franquicia. Indica la calidad del crecimiento

FF = ( ROE - Ke ) / ( ROE * Ke)

G = Indica la cantidad del crecimiento

G = g / ( Ke - g )

(*) Nota: PER sin crecimiento = 1 / Ke

43
VALOR DE MERCADO (VM) VS. VALOR
CONTABLE (VC)

PRECIO PRECIO BENEFICIO

= *
V.Contable BENEFICIO V.Contable

VM / VC = PER * ROE

44
 DESARROLLO MÚLTIPLOS HABITUALES

A partir de:

Inversión neta = b * Ebiat

g= b * Roa

d= Amortización/ Ebitda

Ebiat= Ebit * ( 1-T )

Ebit= Ebitda - Amortización

Ebiat * 1 − g 
FCF Ebiat * (1 − b )  Roa 
EV = = =
Wacc − g Wacc − g Wacc − g

45
 Llegamos a

EV Roa − g
= * (1 − T )* (1 − d )
ebitda Roa * (Wacc − g )

EV Roa − g
= * (1 − t )
Ebit Roa * (Wacc − g )

EV Roa − g
=
Ebiat Roa * (Wacc − g )

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• Introducción
• Métodos Estáticos
• Métodos Dinámicos
– DCF: “Discounted Cash Flow”
– Valoración por Dividendos
• Métodos Compuestos
• Método de Múltiplos
• Conclusiones

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DETERMINANTES DEL VALOR

El crecimiento sólo aporta

Oportunidades valor si las nuevas
de inversiones tienen un
crecimiento ROA superior al WACC
Valor de
los
Activos
Valor contable

Valor activos
actuales
Valor franquicia

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CONCLUSIONES

EL VALOR DE UNA EMPRESA DEPENDE DE:

1. La capacidad de generar flujos de caja en el futuro

2. El riesgo de su negocio y su nivel de endeudamiento

• Existen varios métodos para valorar una empresa. Son complementarios.

• Para valoraciones en profundidad el DCF es el mejor método
• Los métodos estáticos nos dan una idea del “valor de liquidación” de la
empresa. Es un valor mínimo
• Los métodos dinámicos asumen que la empresa sigue en funcionamiento

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