Verónica Mies M.

Raimundo Soto M.*

INTRODUCCIÓN

Quizás una de las invenciones más impresionantes del ser humano es la creación del dinero. En
particular, el dinero fiduciario. Que los individuos estén dispuestos a aceptar trozos esencialmente

inútiles de papel bajo la promesa que personas que ellos no conocen van a estar dispuestas en un
futuro a entregarles bienes o servicios a cambio, es una situación, por decir lo menos,
sorprendente. Y aun si se acepta la noción que el dinero posiblemente surge

como resultado de la necesidad de reducir los costos

de transacción en economías de intercambio

(trueque), se debe reconocer que su naturaleza y

funciones plantean preguntas complejas sobre el

comportamiento de los seres humanos, que aún no

estamos en condiciones de responder a cabalidad.

Entre ellas está el tipo de acuerdo social que permite

que los agentes acepten con facilidad y confianza

una transacción asimétrica por la cual se recibe un

billete (cuyo costo marginal es cercano a cero) y

entreguen a cambio bienes cuyo costo de producción

es muy superior. La misma existencia del dinero

como medio de reserva intertemporal de valor es

difícil de justificar, considerando que existen otros

activos que pueden realizar una función similar, pero

que además podrían beneficiar a los individuos con

un retorno nominal mayor a cero. Más aún, los

agentes aceptan dinero aun cuando su poder

adquisitivo en el futuro sea incierto, lo que plantea

la duda sobre el por qué los consumidores podrían

desear un activo riesgoso, cuyo retorno nominal es

cero y el real usualmente negativo.

No sólo el papel microeconómico del dinero

permanece aún insatisfactoriamente modelado. A

nivel macreoconómico resulta evidente que, aunque

todos aceptamos que el dinero juega un papel

fundamental en la creación, propagación y eventual

contención de los ciclos económicos, los mecanismos mediante los cuales dichos impactos se
producen y

la magnitud relativa de éstos continúan siendo

evaluados sistemáticamente. Ciertamente, en los

últimos años se ha alcanzado un consenso acerca de

los efectos dañinos que ocasionan expansiones

excesivas del dinero y la inflación sobre el

crecimiento de largo plazo y el bienestar, pero aún

no existe una opinión unánime respecto del régimen

monetario preferido. Aunque algunos señalen la

conveniencia de abandonar la moneda propia por el

dólar americano u otra moneda firme, Chile ha sido

uno de los países pioneros en el uso de metas de

inflación, demostrando con gran éxito que el control

inflacionario y la estabilidad macroeconómica pueden

conseguirse sin sacrificar la independencia monetaria.1

El esquema de metas de inflación, como otros sistemas

monetarios, depende de manera importante de la

capacidad del Banco Central para predecir la evolución

de los mercados monetarios. En este contexto, el

análisis de la demanda de dinero y su estimación

constituyen una herramienta fundamental para la toma

de decisiones de la autoridad monetaria.

Una cuantificación precisa de los determinantes de

la demanda de dinero y su relación con las distintas

variables económicas es una herramienta clave para

lograr una política monetaria exitosa. Es por ello

que la estimación econométrica de modelos de

demanda por dinero es tan popular. No obstante su

popularidad, los resultados obtenidos no han sido

del todo satisfactorios. En muchos estudios se

observa una tendencia a sobrepredecir los saldos

monetarios efectivos (el caso del “dinero perdido”),

en tanto que las especificaciones suelen presentar

parámetros poco robustos o inestables. Entre 1960

y 2000, se han publicado al menos 26 estudios sobre

Banco Central de Chile. Agradecemos los excelentes comentarios

recibidos de dos árbitros anónimos y uno de los editores de Economía
Chilena. Cualquier error es de nuestra responsabilidad.
1 Una evaluación de las ventajas de las metas de inflación sobre
otros regímenes se encuentra en Corbo et al. (2000). Propuestas
para mantener la moneda propia se encuentran en Morandé y
Schmidt-Hebbel (2000). Argumentos en favor de utilizar monedas
duras se encuentran en Hausman et al. (1999).
la demanda de dinero en Chile (que se reseñan en la

sección empírica de este artículo).

Este artículo presenta a una revisión crítica de la

literatura analítica y empírica sobre la demanda de

dinero. Para ello, se discuten las principales

corrientes analíticas que ofrecen explicaciones sobre

los motivos que llevan a los individuos a valorar y,

por consiguiente, demandar dinero. El objetivo del

trabajo no es hacer una reseña histórica ni discutir

la evolución en el tiempo de un determinado tipo

de teoría monetaria. Tampoco se trata de analizar

los efectos de la política monetaria bajo las distintas

especificaciones de la demanda de dinero sobre

variables macroeconómicas tales como la actividad

o el nivel de precios. Por el contrario, el objetivo

del trabajo es presentar de manera unificada y

coherente las principales teorías sobre el papel que

juega el dinero en la economía y las prescripciones

que de ellas se derivan para modelar la demanda de

dinero. La revisión sobre las contrapartes empíricas

de dichas teorías pone énfasis en los resultados

obtenidos para Chile.

Este estudio se divide en tres partes, además de esta

introducción y algunas conclusiones reunidas en la

sección final. En la primera parte se entrega una breve

discusión de los principales enfoques analíticos sobre

la demanda de dinero. A pesar de la importancia del

tema, la literatura analítica sólo comienza a

desarrollarse a partir de los estudios de Fisher (1896)

y Pigou (1917) sobre la teoría cuantitativa del dinero.

No obstante, sólo desde mediados de los años

cincuenta comienzan a estudiarse modelos formales

de la demanda por dinero, derivados a partir del

comportamiento optimizador de los agentes

económicos bajo restricciones de ingreso o riqueza,

que son el interés de este estudio.

La segunda parte del trabajo revisa de manera

estilizada los principales enfoques macroeconómicos

sobre el rol que juega el dinero y las razones por las

cuales éste es valorado. Esta sección se concentra en

los cinco modelos canónicos del dinero: dinero en la

función de utilidad, costos de transacción, dinero

anticipado (cash in advance), búsqueda y generaciones

traslapadas. El enfoque utilizado es de dinámica

intertemporal en contextos de equilibrio general, que

presenta un grado de rigurosidad analítica mayor y

provee un tratamiento más completo de la forma en

que el mercado monetario se relaciona con los

principales agregados macroeconómicos.

En la tercera parte del estudio se revisa la literatura

empírica sobre la demanda de dinero, enfocándonos

en dos aspectos de interés. La primera área que se

explora es la selección de variables que son la

contrapartida empírica de los modelos teóricos

descritos en la sección anterior. En esta sección se

estudian, además, los principales problemas

genéricos que han enfrentado los investigadores al

tratar de aplicar las metodologías de estimación.

Finalmente, la segunda área de interés son los

resultados obtenidos para el caso chileno, para lo cual

revisamos de manera comparativa los 26 principales

trabajos publicados en las últimas cuatro décadas.

LA DEMANDA DE DINERO

EN UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA

El dinero es el medio de cambio y la unidad de cuenta

por excelencia en que se expresan los precios de bienes,

servicios y activos en las economías modernas.

Adicionalmente, el dinero cumple una función de

reserva de valor. A pesar del rol preponderante que el

dinero ha jugado históricamente en nuestra sociedad,

el desarrollo de modelos que describan formalmente

las razones por las cuales los individuos mantienen

saldos monetarios en su poder es sorprendentemente

reciente. Ello no significa, sin embargo, que no haya

existido una continua preocupación por el papel que

el dinero desempeña en la economía. El análisis del

uso del dinero como el más efectivo medio de

intercambio de bienes puede ser trazado hasta

Aristóteles, en tanto que la relación entre el crédito

monetario y el interés como su costo alternativo es la

base de una significativa parte del análisis económico

de Santo Tomás y los escolásticos.2

No obstante, hasta entrado el siglo pasado no existían

teorías explícitas y empíricamente verificables sobre

la demanda por dinero. Si bien economistas como

Mill (1848) y Wicksell (1906) reconocían que bajo

ciertas circunstancias los individuos desearían

mantener saldos reales en su poder, estos mismos

no incluyeron expresamente al dinero en sus

contribuciones teóricas. Y si bien Walras (1890)

2 Una descripción exhaustiva de la evolución del análisis

económico sobre la interacción entre valor, dinero, producto e interés

se encuentra en Schumpeter (1954) y Blaug (1962).

VOLUMEN 3, Nº3 / Diciembre 2000

incluye explícitamente el dinero en su teoría de

equilibrio general, lo hace sólo como una variable más

en su trabajo. El análisis riguroso de la demanda y

oferta de dinero sólo comienza a adquirir relevancia a

través de los estudios de Fisher (1896) y Pigou (1917)

en la teoría cuantitativa del dinero. No obstante, no sería

sino hasta mediados de los años 1950 que se desarrollan

modelos en los cuales la demanda de dinero se

determina como resultado de las decisiones que los

agentes toman de manera óptima al buscar satisfacer

algún objetivo (mayor utilidad, menor costo de

transacción, etc.) bajo ciertas restricciones (ingreso,

riqueza, costos de búsqueda, etc.).3 En esta sección se

revisan brevemente los principales enfoques analíticos

sobre la demanda de dinero, señalando los más

significativos aspectos que las teorías debiesen explicar.

La Teoría Cuantitativa

La teoría cuantitativa del dinero —cuyo análisis

formal se desarrolló de manera independiente bajo

dos escuelas de pensamiento— postula la existencia

de una relación proporcional entre dinero y nivel de

precios. Ambos enfoques estudian el papel del

dinero como medio de cambio, derivando, por tanto,

modelos de demanda de éste por transacciones. La

primera corriente de análisis fue iniciada por Fisher

(1896), quien estudia el problema desde una

perspectiva macroeconómica, poniendo énfasis en los

factores institucionales que determinan los medios

de pagos. La segunda línea de pensamiento, asociada

a la escuela de Cambridge, analiza el problema desde

una perspectiva microeconómica, concentrándose en

estudiar los factores que inducen a los individuos a

mantener voluntariamente dinero en su poder.

De manera simple, se pueden describir los modelos

derivados del enfoque cuantitativo del dinero como

una combinación de una demanda agregada de dinero

(ecuación 1a) y una condición de equilibrio

instantáneo de mercado (ecuación 1b):

Md = kT PT (1a)

Md = Ms (1b)

donde Md y Ms corresponden a la demanda y oferta

por dinero respectivamente, P es el nivel de precios,

T es el número de transacciones realizadas en alguna

unidad de tiempo (por ejemplo, un año) y kT es una

constante que equivale al inverso de la velocidad de

circulación del dinero.

El enfoque de Fisher no es una teorización de la

demanda por dinero propiamente tal, sino que

corresponde a una reinterpretación causal de la

identidad contable del gasto, que ya había adelantado

Hume (1752) al reflexionar sobre las necesidades de

dinero de una nación. Dicha identidad señala que a

nivel agregado el valor de las ventas debe ser igual

al valor de las compras. En términos de la ecuación

(1a), el valor de las ventas se define como el número

de transacciones (T) multiplicado por el nivel de

precios promedios (P). El valor de las compras es

igual al nivel de dinero que circula en la economía

(M) multiplicado por el número de veces que éste

cambia de manos (V=1/kT). Este último concepto es

llamado velocidad de circulación del dinero por

transacciones. Si V y T son constantes, el nivel de

precios es proporcional a la cantidad de dinero y se

obtiene una de las principales implicancias de la

teoría cuantitativa: que el dinero no afecta las

variables reales (neutralidad).

El aporte de Fisher radica en interpretar causalmente

el sistema formado por las ecuaciones (1a) y (1b) y

señalar que la demanda por dinero es una fracción

constante —pero derivada— del valor de las

transacciones realizadas en la economía. La variable

clave del análisis es la velocidad de circulación del

dinero por transacción, la que está determinada por

la naturaleza misma del proceso de transacciones.

Así, factores tales como las comunicaciones, las

prácticas crediticias y los procesos tecnológicos son

relevantes para determinar el nivel de saldos reales

que mantienen los agentes económicos. Debido a que

en este enfoque tales factores cambian lentamente

en el tiempo, se espera que la velocidad de circulación

del dinero por transacción sea estable en el tiempo.4

El enfoque de Cambridge, desarrollado inicialmente

por Marshall (1871) y profundizado por Pigou

(1917), difiere del anterior en tres dimensiones.

Primero, el análisis se centra en la determinación de

los factores que afectan la decisión individual por

mantener saldos reales. Así, V ya no es una variable

3 Entre otros aportes significativos están los de Friedman (1956)

y Tobin (1958).

4 Bordo y Jonung (1987) presentan evidencia que la velocidad de

circulación es notablemente estable en un grupo de países

desarrollados entre 1870 y 1950 (entre ellos, EE.UU., Canadá,

Inglaterra y Dinamarca). No obstante, en aquellos países que

experimentaron períodos inflacionarios fuertes, dicha velocidad es

bastante inestable (Francia, Alemania, Holanda y Finlandia).

ECONOMÍA CHILENA

determinada sólo por las condiciones institucionales

que afectan los medios de cambio de una economía,

sino además por factores tales como la restricción

presupuestaria, el costo de oportunidad y las

preferencias de los individuos. Segundo, el dinero

ya no sólo sirve como medio de cambio, sino que

también juega un papel como reserva de valor y,

tercero, en el análisis aparecen explícitamente

variables como la tasa de interés, la riqueza, y las

expectativas sobre la evolución futura de las variables

relevantes. Pigou señala que, en el corto plazo, la

riqueza, el nivel de ingreso y el volumen de

transacciones se mantienen relativamente estables,

por lo que la demanda por dinero debiera ser

proporcional al nivel de renta de los individuos y,

por consiguiente, al nivel de renta agregado de la

economía. Nótese que en este enfoque, V corresponde

a la velocidad de circulación del dinero por ingresos.

A diferencia de la velocidad de circulación por

transacciones, ésta puede variar significativamente

en el corto plazo, por cuanto depende de factores

tales como la tasa de interés y las expectativas.

La teoría cuantitativa identifica los determinantes más

importantes de la demanda por dinero: el nivel de

ingresos y la riqueza, alguna medida del costo de

oportunidad y los factores institucionales. Cannan

(1921) realiza dos aportes adicionales al demostrar que

la demanda por dinero debiera estar inversamente

relacionada con la inflación anticipada y, más importante

aún, que el concepto relevante para el análisis es la

demanda por el stock de dinero (y no la demanda flujo).

La Demanda de Dinero de Keynes

El aporte al análisis de la demanda por dinero

realizado por Keynes (1936, cap. 18) consiste en

identificar —y posteriormente, modelar— tres

motivos que inducen a los individuos a mantener

saldos monetarios: la realización de transacciones,

la precaución frente a eventos impredecibles y la

especulación financiera. El motivo de transacción

5 Aunque en su libro Treatise on Money (1930) Keynes había

sostenido la existencia de una tasa natural de interés, en la Teoría

General (1936) descarta la utilidad de tal concepto señalando que,

en el mejor de los casos, existiría una tasa de interés consistente con

el pleno empleo, pero que no es analíticamente más interesante que

cualquier otra tasa de interés que equilibre el mercado del dinero.

6 Friedman (1987) señala que hacia mediados de los años 1930 los

economistas reconocieron que la demanda de dinero debe depender

del ingreso neto de la economía y no del nivel bruto de transacciones.

se deriva de la necesidad que tienen los individuos

de cubrir la brecha que se produce entre los ingresos

generados y los gastos planeados. El motivo de

precaución, en cambio, enfatiza el deseo de las

personas de mantener dinero para hacer frente a

gastos no planeados e inesperados. Resulta evidente

que la demanda por dinero originada por estos dos

motivos debiera depender esencialmente del nivel de

renta. Y, si bien Keynes no niega que esta demanda

también puede verse afectada por el costo de

oportunidad de mantener dinero, argumenta que la

tasa de interés es más pertinente para explicar aquella

porción de la demanda originada por el motivo de

especulación. El último motivo recoge el efecto de la

incertidumbre acerca de la evolución de las variables

macroeconómicas sobre las tenencias de dinero. Sobre

la base de que existe arbitraje en el retorno de los

distintos activos, Keynes simplifica el análisis al

considerar sólo la tasa de interés nominal corriente.5

Según la interpretación de Laidler (1985), a nivel

individual la demanda especulativa de dinero de

Keynes es una función discontinua de la tasa de

interés nominal. Dada una expectativa de la tasa de

interés de equilibrio (es decir, aquélla de pleno

empleo), la discontinuidad aparece cuando la tasa

de interés efectiva es distinta de dicha expectativa.

Si se encuentra por sobre el nivel esperado, los

individuos desearán mantener toda su riqueza en

bonos y la demanda por dinero será por lo tanto cero.

Lo contrario ocurre cuando la tasa de interés nominal

cae bajo el nivel de equilibrio. Por ello, a nivel

individual existirá un rango en el que no se alteran

las decisiones de portafolio cuando cambia la tasa

de interés. A nivel agregado, sin embargo, la demanda

de dinero es una función continua y negativa de la

tasa de interés corriente, porque las tenencias

individuales de bonos y dinero son insignificantes y

existe heterogeneidad en la respuesta de los

individuos frente a cambios en la tasa de interés.

La función de demanda de dinero keynesiana se

puede representar por la siguiente ecuación:

Md = [kY + λ(i)W]P (2)

donde W es el nivel de riqueza, Y es el ingreso real e

i es la tasa de interés nominal.6 El primer término de

la derecha en el paréntesis representa la demanda

por dinero originada por el motivo transacción y

precaución. El segundo corresponde al motivo

VOLUMEN 3, Nº3 / Diciembre 2000

7 Lavington (1921) es tal vez el primero en indicar las condiciones

marginales que se deben cumplir cuando un individuo consume y

mantiene dinero en presencia de un activo que devenga intereses.

No obstante, el análisis confunde el sacrificio subjetivo de

incrementar los saldos reales en forma permanente con aumentarlos

sólo por un período (McCallum y Goodfriend, 1987).

8 Si se restringe a los agentes a realizar un número entero de

transacciones, se obtiene que éstos responden discontinuamente a

cambios en la tasa de interés, por lo que es posible obtener

soluciones de esquina donde no se mantiene el activo que devenga

interés (Tobin, 1956).

= = 1 √ (4)

Md

P minK CT = b Y + i (3)
K*

2bT

especulación. Se incluye la riqueza debido a que la

demanda especulativa se plantea respecto de los

activos totales de la economía. Si se supone que en

el corto plazo la riqueza se mantendrá relativamente

constante, se puede omitir esta variable y se obtiene

la clásica demanda keynesiana.

Modelos de Inventarios

Los modelos basados en la teoría cuantititiva no tienen

como base la idea que los agentes debieran determinar

un monto óptimo de saldos monetarios. El modelo

keynesiano tiene una noción implícita del proceso

optimizador, pero éste no se modela adecuadamente.7

Baumol (1952) y Tobin (1956) desarrollan formalmente

los primeros modelos de optimización para la demanda

de dinero por transacciones, utilizando como base

modelos de inventarios.

Se considera que existen sólo dos activos en la

economía —dinero y otro activo que devenga

intereses— y que existe un costo fijo de convertir el

activo que devenga interés en dinero. El problema

del consumidor consiste en determinar la frecuencia

óptima de conversión de los activos de manera de

minimizar la pérdida de intereses y los costos de

transacción. En términos algebraicos:

donde minK es una función mínimo cuya variable de

control es K, CT es el costo total de transformar bonos

en dinero, b es el costo fijo unitario de conversión, y

K el valor real de las tenencias de bonos transformados

en dinero cada vez que se realiza esta operación.

Como es evidente, el costo total está determinado por

dos componentes. Cada vez que el agente convierte

bonos en dinero —cosa que sucede en promedio

Y/K veces— debe pagar un costo unitario b. Por otro

lado, existe un costo de oportunidad de mantener

saldos monetarios, equivalente al interés que se

pierde por el saldo promedio del dinero mantenido

en el período y que corresponde a la mitad del

ingreso obtenido por la venta de bonos. La tenencia

óptima de bonos es K*=√2bT/i, por lo que la

demanda de dinero es:

La demanda real por dinero es proporcional a la raíz

del volumen de transacciones e inversamente

proporcional a la raíz de la tasa de interés. Existen,

por lo tanto, economías de escala en la realización

de transacciones ya que la elasticidad ingreso de la

demanda por dinero es 0.5. Por otro lado, la

elasticidad con respecto a la tasa de interés es -0.5.

Miller y Orr (1966) extienden este modelo a un contexto

estocástico. Se asume que el ingreso de los agentes sigue

un proceso de camino aleatorio y que el problema del

consumidor consiste en minimizar los costos de

transacción y los intereses netos que se pierden al

mantener dinero. En este caso, la mantención de saldos

monetarios sigue una regla tipo (S,s). Cuando las

tenencias de dinero superan el límite superior (S) o son

menores que el límite inferior (s) de la regla, los agentes

ajustan su portafolio. En cualquier otro caso, los saldos

monetarios permanecen constantes. Este modelo

también predice la existencia de economías de escala

en la realización de transacciones (elasticidad menor

que 1) y una elasticidad de la demanda por dinero ante

la tasa de interés de -1/3.8

Una limitación importante de los modelos de

inventarios es que empíricamente éstos sólo explican

una pequeña fracción de las tenencias de dinero por

transacciones que se mantienen normalmente en una

economía. Además, presentan la falencia de tratar el

flujo de ingresos y de costos exógenamente,

impidiendo la generalización a un contexto dinámico.

No obstante, estos modelos explicitan directamente

el tipo de servicio que provee el dinero, característica

que no poseen otros modelos más complejos.

Modelos de Asignación de Carteras

Tobin (1958) aporta una pespectiva diferente al

análisis de la demanda por dinero al desarrollar un

modelo en que los saldos monetarios se determinan

como resultado de un problema de optimización

LO QUE DIGO:

DEMANDA DE DINERO: TODOS QUEREMOS TENER DINERO LO MAS QUE SE

PUEDA. DE QUE DEPENDE LO “MAS QUE SE PUEDA”: DE LA INTENSIDAD Y
CALIDAD DEL TRABAJO O ACTIVIDAD LABORAL DEL INDIVIDUO, DEL GRUPO
SOCIAL. PEOR YO PUDO TENER UNA BUENA CALIFICACIÓN Y SER MUY
TRABAJADOR Y RESPONSABLE, PERO GANO POCO. O PUEDO SER UN
MEDIOCRE PERO POR RECOMENDACIÓN OBTENGO UN BUEN PUESTO DE
BUROCRATA Y GANO BIEN, ESTO PUEDE SER PARA TODA LA VIDA. ESTO
ÚLTIMO DEPENDE DE LAS RELACIONES SOCIALES: CUALES?
PRIMERO LA OFERTA Y DEMANDA DEL SECTOR LABORAL EN GENENERAL O
ESPECÍFICO. LO DE GENERAL ES MUY IMPORTANTE, EL CONTEXTO ES
DETERMINANTE, ASÍ QUIERA MODIFICARSE LO ESPECÍFICO. OTRA DE LA
CULTURA Y RESPONSABILIDAD INSTITUCIONAL. LA BUROCRACIA
INSTITUCIONAL ES MEDIOCRE, EN CONSECUENCIA CORRUPTA PARA
MANTENERSE ES SU MEDIOCRIDAD. LA EFICENCIA ES LO MENOS.

EL SECTOR PRIVADO, HAY NIVELES EL MICRO, PEQUEÑO, MEDIANO, GRANDE

Y SUPER GRANDE. TODOS CON DISTINTO NIVEL DE EFICIENCIA Y DISTINTO
NIVEL DE EXPLOTACIÓN DE LA FUERZA DE TRABAJO.

ENTONCES LA DEMANDA DE DINERO DEPENDE:

DE LA INTENSIDAD Y CALIDAD DE LA FUERZA DE TRABAJO

DE LA OFERTA Y DEMANDA GLOBAL DE LA FUERZA DE TRABAJO

DE LA OFERTA Y DEMANDA DEL SECTOR ESPECÍFICO

DE LA EFICIENCIA INSTITUCIONAL (BUROCRACIA, ESTRATOS EMPRESARIALES,

SUPERVICIÓN Y CONTROL)

DEL NIVEL DEL INGRESO NOMINAL ( AQUÍ ESTA LA INFLACIÓN)

DE LAS EXPECTATIVAS ( AQUÍ ESTA LA EVOLUCIÓN DE LA TASA DE INTERÉS)