TRABAJO 2

Grupo 5
Sesión 1.3: Riesgo de Mercado
• El modelo de precios de activos.
• Los bancos como administradores de portafolio.
• La valoración de los riesgos de mercado: el modelo de valor en riesgo.
Sesión 1.4: Riesgo de Crédito
• La relación entre prestamistas y prestatarios:
• La valoración del Riesgo Crediticio: el modelo de Merton y el modelo de valor en
riesgo aplicado al riesgo crediticio.
• Ciclos crediticios: canal del colateral y canal de precio de activos.

Riesgo de mercado, recuperado de 01.04.21

https://economipedia.com/definiciones/riesgo-de-mercado.html

¿QUÉ ES EL RIESGO DE MERCADO, UNIVERSIDAD DE ALCALA, PUBLICADO EL 25 DE

MARZO
https://www.master-finanzas-cuantitativas.com/que-es-riesgo-mercado/

riesgo sistemico en el sistema financiero peruano

https://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Estudios-Economicos/29/ree-
29-castro.pdf
Revista de estudios economicos 29, 77-90, junio 2015, banco centrald e reserva del
peru

Revista de actualidad juridica para la inclusion y el desarrollo social

Reglamento para la Gestión del Riesgo de Mercado

Resolución SBS Nº 4906-2017

http://www.fundacionmicrofinanzasbbva.org/revistaprogreso/reglamento-la-gestion-
del-riesgo-mercado/

https://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Moneda/Moneda-132/Revista-
Moneda-132-05.pdf

https://www.viabcp.com/inversiones/mercado-y-asesoria/administracion-de-
portafolio

Guia de administracion de protafolios, 2018, 2da ed. Autorregulador del Mercado de

Valores (AMV)

https://www.amvcolombia.org.co/wp-content/uploads/2019/07/Material-de-estudio-
Administracion-de-Portafolios-24-de-enero-de-2019.pdf
El modelo CAPM y su aplicación en las finanzas, conexión ESAN
Publicado el 28 de Octubre 2019 a las 2:07 PM
Visualizar los niveles de rentabilidad de los activos, así como las acciones y proyectos
libres de riesgo, es un beneficio clave para el portafolio de inversiones. La herramienta
que permite a las empresas determinar el precio de un activo de rentabilidad es el
modelo CAPM.

El propósito de las organizaciones modernas es realizar inversiones que les permitan

obtener el mayor retorno esperado. El modelo que ayuda a las compañías a alcanzar
dicho objetivo es el CAPM (Capital Asset Pricing Model). Llamado también "modelo
principal de valoración de activos", "es utilizado para calcular la rentabilidad que un
inversionista debe exigir al realizar una inversión en un activo financiero en función del
riesgo que está asumiendo". Así lo indica Arturo García Villacorta, docente del Diploma
Internacional en Finanzas Corporativas de ESAN. Los beneficios de aplicar el CAPM en
las finanzas son los siguientes:

 Minimiza el riesgo debido a una cartera diversificada.

 Considera el riesgo sistemático o de mercado, el cual no es empleado en otros
modelos.
 Determina la variabilidad del riesgo financiero y comercial.
 Evalúa el impacto del riesgo generado en las acciones de la empresa por un
nuevo proyecto.
 Define el precio de los activos que aún no fueron negociados en el mercado.
 Verifica la razonabilidad del retorno de cierto activo.

¿Cómo se emplea el CAPM en finanzas?

La utilización del CAPM por las organizaciones se da en la gestión de inversiones.
Brinda a las compañías una visión clara de los precios de los valores en los mercados
financieros y el rendimiento que tendrán. También puede emplearse en las
adquisiciones. Con el CAPM, se evalúa los flujos de efectivo descontados de las
adquisiciones. El costo de capital debe reflejar los riesgos inherentes a los flujos de
efectivo que se descuentan. En este caso, el costo del patrimonio debe evidenciar el
nivel de riesgo de la empresa, más no del comprador.
"El CAPM busca predecir el riesgo de un activo separándolo en riesgo de mercado
(sistemático) y en riesgo único (no sistemático)", señala García Villacorta. "El riesgo
único puede reducirse mediante la diversificación, pero el riesgo de mercado no. Por lo
tanto, el riesgo de mercado -el que no podemos eliminar- es el que debemos tener en
cuenta cuando exigimos rentabilidad". Para determinar el CAPM, es necesario realizar
la siguiente fórmula:
Ra = Rrf + βa* (Rm - Rrf)

 Retorno sin riesgo (Rrf). La tasa de rendimiento libre de riesgo es el valor

asignado a una inversión que garantiza un rendimiento con cero riesgos.
  Prima de riesgo de mercado (Rm - Rrf). Es el rendimiento esperado que un
inversor recibe (o espera recibir en el futuro) al tener una cartera cargada de
riesgo en lugar de activos libres de riesgo.
 Beta (Βa). Es la medida que calcula la volatilidad de una acción respecto al
mercado en general. Beta indica las fluctuaciones que se causarán en las
acciones debido a un cambio en las condiciones del mercado.

"El coeficiente beta mide, entonces, el riesgo de mercado de un activo financiero y su

valor va de 0 a más de 1", detalla el especialista. "Los activos con beta mayor a 1 son
considerados activos riesgosos, pues amplifican los movimientos del mercado. Activos
con betas menores a 0.5 son considerados de bajo riesgo, pues su comportamiento es
menos que proporcional al del mercado", añade.
El modelo CAPM es utilizado por diversas organizaciones debido a su simplicidad. Sin
embargo, para aplicarlo de la mejor manera, las empresas deben analizar
perfectamente lo que implica el riesgo de capital. Teniendo en cuenta este factor, el
modelo CAPM permitirá a las empresas alcanzar sus objetivos estratégicos.

https://www.esan.edu.pe/apuntes-empresariales/2019/10/el-modelo-capm-y-su-
aplicacion-en-las-finanzas/

Modelo de valoración de activos financieros (CAPM), economipedia

Carlos Almenara Juste

Lectura: 4 min
El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo de valoración de activos
financieros desarrollado por William Sharpe que permite estimar su rentabilidad
esperada en función del riesgo sistemático.

Su desarrollo está basado en diversas formulaciones de Harry Markowitz sobre la

diversificación y la teoría moderna de Portfolio. En su introducción, también formaron
parte Jack L. Traynor, John Litner y Jan Mossin.

Se trata de un modelo teórico basado en el equilibrio del mercado. Es decir, se

presume que la oferta de activos financieros iguala a la demanda (O=D). La situación
del mercado es de competencia perfecta y, por tanto, la interacción de oferta y
demanda determinará el precio de los activos. Además, existe una relación directa
entre la rentabilidad del activo y el riesgo asumido. A mayor riesgo mayor rentabilidad
de tal modo que si pudiésemos medir y otorgar valores al nivel de riesgo asumido,
podríamos conocer el porcentaje exacto de rentabilidad potencial de los distintos
activos.

Se debe tener en cuenta que el modelo CAPM únicamente toma en consideración

el riesgo sistemático. Sin embargo, dentro del riesgo total de un activo financiero
también se incluye el riesgo no sistemático o diversificable, es decir, el riesgo
intrínseco del título en cuestión.
 Fórmula del modelo CAPM

El modelo CAPM, trata de formular este razonamiento y considera que se puede

estimar la rentabilidad de un activo del siguiente modo:

E (ri)= rf + β [E (rm) – rf]

Donde:

 E (ri): Tasa de rentabilidad esperada de un activo concreto, por ejemplo, de una

acción del Ibex 35.
 rf: Rentabilidad del activo sin riesgo. Realmente, todos los activos financieros
conllevan riesgo. Por lo que buscamos activos de menor riesgo, que en escenarios de
normalidad son los activos de deuda pública.
 Beta de un activo financiero : Medida de la sensibilidad del activo respecto a
su Benchmark. La interpretación de este parámetro nos permite conocer la variación
relativa de la rentabilidad del activo respecto al mercado en que cotiza. Por ejemplo, si
una acción del IBEX 35 tiene una Beta de 1,1, quiere decir que cuando el IBEX suba un
10% la acción subirá un 11%.
 E(rm): Tasa de rentabilidad esperada del mercado en que cotiza el activo. Por
ejemplo, del IBEX 35.

Descomponiendo la fórmula, podemos diferenciar dos factores:

 rm – rf: Riesgo asociado al mercado en que cotiza el activo.

 ri – rf: Riesgo asociado al activo en concreto.

Por tanto, podemos observar que la rentabilidad esperada del activo vendrá
determinada por el valor de Beta como medición del riesgo sistemático.

Representación gráfica del CAPM

La fórmula del modelo de valoración de activos financieros se representa

gráficamente incluyendo la línea del mercado de valores (SML):
 Presunciones del Modelo CAPM

El modelo presume varios supuestos sobre el comportamiento de los mercados y sus

inversores:

 Modelo estático, no dinámico. Los inversores únicamente toman en

consideración un período. Por ejemplo, un año.
 Los inversores son aversos al riesgo, no propensos. Para inversiones con mayor
nivel de riesgo exigirán mayores rentabilidades.
 Los inversores sólo atienden al riesgo sistemático. El mercado no genera
mayor o menor rentabilidad para los activos por el riesgo no sistemático.
 La rentabilidad de los activos se corresponde con una distribución normal. La
esperanza matemática, se asocia a la rentabilidad. La desviación estándar, se asocia al
nivel de riesgo. Por tanto, los inversores se preocupan por la desviación del activo
respecto al mercado en que cotiza. Por ello, se utiliza la Beta como medida de riesgo.
 El mercado es perfectamente competitivo. Cada inversor posee una función de
utilidad y una dotación de riqueza inicial. Los inversores optimizarán su utilidad en
función de las desviaciones del activo con respecto a su mercado.
 La oferta de activos financieros es una variable exógena, fija y conocida.
 Todos los inversores poseen la misma información de forma instantánea y
gratuita. Por tanto, sus expectativas de rentabilidad y riesgo para cada tipo de activo
financiero son las mismas.
 Ejemplo de Modelo CAPM

Queremos calcular la tasa de rentabilidad esperada para el próximo año de la acción X

que cotiza en el IBEX 35. Disponemos de los siguientes datos:

 Las Letras del Tesoro a un año ofrecen una rentabilidad del 2.5%. Supondremos
para el ejemplo que se trata del activo libre de riesgo. rf= 2,5%.
 La rentabilidad esperada para el próximo año del IBEX 35 es del
10%. E(rm)=10%.
 La beta de la acción X respecto al IBEX 35 es de 1,5. Es decir, la acción X tiene
un 50% más de riesgo sistemático que el IBEX 35. β=1,5.

Aplicamos la fórmula del Modelo CAPM:

E (ri)= rf + β [E (rm) – rf]

E(rx)= 0,025 + 1,5 [0,1 – 0,025] = 13,75%.

Por tanto, según el modelo CAPM, la rentabilidad esperada estimada de la acción X es

del 13,75%.

¿Funciona el modelo de precios de activos de capital?

Una tarea importante del gerente financiero corporativo es la medición del costo de
capital social de la empresa. Pero estimar el costo de la equidad causa muchos
rasguños de cabeza; a menudo el resultado es subjetivo y, por lo tanto, abierto a
cuestionarse como un punto de referencia confiable. Este artículo describe un método
para llegar a esa cifra, un método engendrado en la atmósfera enrarecida de la teoría
financiera. El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) es un retrato
idealizado de cómo los mercados financieros valoran los valores y determinan así los
rendimientos esperados de las inversiones de capital. El modelo proporciona una
metodología para cuantificar el riesgo y traducir ese riesgo en estimaciones del
rendimiento esperado del patrimonio neto.

Una ventaja principal de CAPM es la naturaleza objetiva de los costos estimados de

equidad que puede generar el modelo. La CAPM no puede utilizarse aisladamente
porque simplifica necesariamente el mundo de los mercados financieros. Pero los
administradores financieros pueden usarlo para complementar otras técnicas y su
propio juicio en sus intentos de desarrollar cálculos realistas y útiles del costo de la
renta variable.

Aunque su aplicación sigue suscitando un debate vigoroso, la teoría financiera

moderna se aplica ahora como una cuestión de rutina a la gestión de las inversiones. Y
cada vez más, los problemas de las finanzas corporativas también se están
beneficiando de las mismas técnicas. La respuesta promete no ser menos calentado.
CAPM, el modelo de fijación de precios de activos de capital, encarna la teoría. Para los
ejecutivos financieros, la proliferación de aplicaciones de CAPM plantea estas
cuestiones: ¿Qué es CAPM? ¿Cómo pueden usar el modelo? Lo más importante,
¿funciona?

CAPM, una representación teórica del comportamiento de los mercados financieros,

puede emplearse para estimar el costo de capital propio de una empresa. A pesar de
las limitaciones, el modelo puede ser una adición útil al kit de herramientas analíticas
del gestor financiero.

El floreciente trabajo sobre la teoría y la aplicación de CAPM ha producido muchas

extensiones sofisticadas, a menudo muy complejas del modelo simple. Pero al abordar
las cuestiones anteriores me centraré exclusivamente en su versión simple. Aun así,
encontrar respuestas a las preguntas requiere una inversión de tiempo para entender
la teoría subyacente de la CAPM.

¿Qué es CAPM? 

La teoría financiera moderna se basa en dos supuestos: (1) los mercados de valores
son muy competitivos y eficientes (es decir, la información relevante sobre las
empresas se distribuye y absorbe rápida y universalmente); (2) estos mercados están
dominados por inversores racionales y reacios al riesgo, que buscan maximizar la
satisfacción de los rendimientos de sus inversiones.

La primera suposición supone un mercado financiero poblado por compradores y

vendedores muy sofisticados y bien informados. La segunda suposición describe a los
inversores que se preocupan por la riqueza y prefieren más a menos. Además, los
inversores hipotéticos de la teoría financiera moderna exigen una prima en forma de
mayores rendimientos esperados por los riesgos que asumen.

Aunque estas dos hipótesis constituyen las piedras angulares de la teoría financiera
moderna, el desarrollo formal de la CAPM implica otras hipótesis limitantes más
especializadas. Estos incluyen mercados sin fricción y sin imperfecciones como costos
de transacción, impuestos y restricciones a los préstamos y ventas en corto. El modelo
también exige que se limiten las hipótesis relativas al carácter estadístico de los
rendimientos de valores y las preferencias de los inversores. Por último, se supone que
los inversores acuerdan el rendimiento y el riesgo probables de los valores, sobre la
base de un horizonte temporal común.

El experimentado ejecutivo financiero puede tener dificultades para reconocer el

mundo postulado por esta teoría. Muchas investigaciones se han centrado en relajar
estas suposiciones restrictivas. El resultado ha sido versiones más complejas del
modelo que, sin embargo, son bastante consistentes con la versión simple de CAPM
examinada en este artículo.
Aunque las suposiciones de CAPM son obviamente poco realistas, tal simplificación de
la realidad suele ser necesaria para desarrollar modelos útiles. La verdadera prueba de
un modelo radica no sólo en la razonabilidad de sus supuestos subyacentes, sino
también en la validez y utilidad de la prescripción del modelo. La tolerancia de los
supuestos de CAPM, por extravagantes que sean, permite la derivación de un modelo
concreto, aunque idealizado, de la manera en que los mercados financieros miden el
riesgo y lo transforman en un rendimiento esperado.

Diversificación de la cartera

CAPM se ocupa de los riesgos y rendimientos de los valores financieros y los define con
precisión, aunque arbitrariamente. La tasa de rentabilidad que recibe un inversor al
comprar una acción común y mantenerla durante un período determinado de tiempo
es igual a los dividendos en efectivo recibidos más la ganancia de capital (o menos la
pérdida de capital) durante el período de tenencia dividido por el precio de compra del
valor.

Aunque los inversores pueden esperar un rendimiento particular cuando compran una
acción en particular, pueden estar decepcionados o sorprendidos gratamente, porque
las fluctuaciones en los precios de las acciones dan lugar a rendimientos fluctuantes.
Por lo tanto, las acciones comunes se consideran valores de riesgo. (Por el contrario,
dado que los rendimientos de algunos valores, como los bonos del Tesoro, no difieren
de sus rendimientos esperados, se consideran valores sin riesgo). La teoría financiera
define el riesgo como la posibilidad de que los rendimientos reales se desvíen de los
rendimientos esperados, y el grado de fluctuación potencial determina el grado de
riesgo.

Un fundamento de la CAPM es la observación de que las acciones de riesgo pueden

combinarse de modo que la combinación (la cartera) sea menos riesgosa que
cualquiera de sus componentes. Aunque esa diversificación es un concepto conocido,
tal vez valga la pena examinar la forma en que la diversificación reduce el riesgo.

Supongamos que hay dos empresas ubicadas en una isla aislada cuya principal
industria es el turismo. Una compañía fabrica loción bronceadora. Su stock tiene un
buen rendimiento en los años soleados y poco en los lluviosos. La otra compañía
produce paraguas desechables. Su stock funciona igualmente mal en los años soleados
y bien en los lluviosos. Cada empresa gana un 12%rendimiento medio.

Al comprar cualquiera de las acciones, los inversores incurren en una gran cantidad de
riesgo debido a la variabilidad en el precio de las acciones impulsada por las
fluctuaciones de las condiciones climáticas. Invertir la mitad de los fondos en el stock
de loción bronceadora y la mitad en el stock del fabricante de paraguas, sin embargo,
resulta en un retorno de 12%independientemente de la condición meteorológica que
prevalezca. Así pues, la diversificación de la cartera transforma dos acciones de riesgo,
cada una con un rendimiento medio de 12%, en una cartera sin riesgo cierta de ganar
el esperado 12%.

Desafortunadamente, la relación negativa perfecta entre los rendimientos de estas dos

acciones es muy rara en el mundo real. Hasta cierto punto, los valores corporativos se
mueven juntos, por lo que la eliminación completa del riesgo mediante una simple
diversificación de la cartera es imposible. Sin embargo, mientras exista cierta falta de
paralelismo en los rendimientos de los valores, la diversificación siempre reducirá el
riesgo.

Dos tipos de riesgo

Algunos de los riesgos que asumen los inversores son peculiares de las acciones
individuales de sus carteras; por ejemplo, las ganancias de una empresa pueden
desplomarse debido a una huelga salvaje. Por otra parte, dado que los precios de las
acciones y los rendimientos se mueven en cierta medida en conjunto, incluso los
inversores que poseen carteras muy diversificadas están expuestos al riesgo inherente
al rendimiento general del mercado bursátil.

Así que podemos dividir el riesgo total de una seguridad en riesgo no sistemático, la
porción peculiar de la empresa que puede ser diversificada lejos, y riesgo
sistemático, la parte no diversificable que está relacionada con el movimiento del
mercado de valores y que, por lo tanto, es inevitable. En el Anexo I figuran ejemplos de
factores de riesgo sistemáticos y no sistemáticos.
Anexo I Algunos factores de riesgo no sistemáticos y sistemáticos

La prueba II ilustra gráficamente la reducción del riesgo a medida que se añaden

valores a una cartera. Estudios empíricos han demostrado que el riesgo no sistemático
puede eliminarse virtualmente en carteras de 30 a 40 acciones seleccionadas al azar.
Por supuesto, si se realizan inversiones en industrias estrechamente relacionadas, se
requieren más valores para erradicar el riesgo no sistemático.

Anexo II Reducción del riesgo no sistemático mediante la diversificación

Se supone que los inversores que habitan en este hipotético mundo son reacios al
riesgo. Esta noción, que coincide por una vez con el mundo que la mayoría de nosotros
conocemos, implica que los inversores demandan una compensación por asumir
riesgos. En los mercados financieros dominados por inversores aversión al riesgo, los
valores de mayor riesgo tienen un precio que les permite obtener mayores
rendimientos esperados que los valores de menor riesgo.

Una ecuación simple expresa la relación positiva resultante entre el riesgo y el retorno.
La tasa libre de riesgo (el rendimiento de una inversión sin riesgo como una factura T)
fija la relación riesgo/rendimiento esperado.

El retorno esperado en una seguridad arriesgada, R  s, se puede considerar como la tasa
libre de riesgo, R f, además de una prima por riesgo: 

R s = R f + prima de riesgo

La recompensa por tolerar las hipótesis poco realistas de CAPM consiste en tener una
medida de esta prima de riesgo y un método para estimar la curva riesgo/rendimiento
esperado del mercado. Estas hipótesis y la eficacia de la diversificación que reduce el
riesgo conducen a un mercado financiero idealizado en el que, para minimizar el
riesgo, los inversores de CAPM poseen carteras altamente diversificadas que son
sensibles únicamente a los riesgos relacionados con el mercado.

Dado que los inversores pueden eliminar el riesgo específico de la empresa

simplemente diversificando adecuadamente las carteras, no se les indemniza por
asumir riesgos no sistemáticos. Y dado que los inversores bien diversificados están
expuestos sólo al riesgo sistemático, con CAPM el riesgo relevante en la compensación
de riesgo/rendimiento esperado del mercado financiero es el riesgo sistemático más
que el riesgo total. Por lo tanto, un inversor es recompensado con mayores
rendimientos esperados por asumir únicamente el riesgo relacionado con el mercado.

Este importante resultado puede parecer incompatible con las pruebas empíricas de
que, a pesar de los vehículos de diversificación de bajo costo, como los fondos mutuos,
la mayoría de los inversores no tienen carteras suficientemente diversificadas. 1 Sin
embargo, de acuerdo con la CAPM, los grandes inversores, como las instituciones que
dominan las operaciones en la Bolsa de Nueva York, suelen tener carteras con muchos
valores. Estos inversores que negocian activamente determinan los precios de los
valores y los rendimientos esperados. Si sus carteras están bien diversificadas, sus
acciones pueden dar lugar a una fijación de precios de mercado coherente con la
predicción del CAPM de que solo importa el riesgo sistemático.

Beta es la medida estándar de riesgo sistemático de CAPM. Calibre la tendencia del

retorno de un valor a moverse en paralelo con el retorno del mercado de valores en su
conjunto. Una forma de pensar en beta es como un indicador de la volatilidad de un
valor en relación con la volatilidad del mercado. Una acción con una beta de 1.00 —un
nivel medio de riesgo sistemático— sube y baja al mismo porcentaje que un índice de
mercado amplio, como el índice de 500 acciones de Standard & Poor’s.

Las acciones con una beta superior a 1,00 tienden a aumentar y disminuir en un
porcentaje mayor que el mercado, es decir, tienen un alto nivel de riesgo sistemático y
son muy sensibles a los cambios del mercado. Por el contrario, una acción con una
beta inferior a 1,00 tiene un bajo nivel de riesgo sistemático y es menos sensible a las
fluctuaciones del mercado.

La línea del mercado de la seguridad

La culminación de la secuencia de bloques conceptuales es la relación riesgo/retorno

esperado de CAPM. Este resultado fundamental se desprende de la propuesta de que
sólo importa el riesgo sistemático, medido por beta (?). Los valores tienen un precio tal
que:

R s = R f + prima de riesgo 

R s = R f + ? s (R m — R f) 

donde:

R s = el rendimiento esperado de las acciones (y el coste de capital social de la

empresa). 

R f = la tasa libre de riesgo. 

R m = el rendimiento esperado en el mercado de valores en su conjunto. 

? s = beta de la acción.

Esta relación riesgo/rendimiento esperado se denomina línea de mercado de valores

(SML). Lo he ilustrado gráficamente en la prueba III. Como he indicado anteriormente,
el rendimiento esperado de un valor suele ser igual al tipo libre de riesgo más una
prima de riesgo. En CAPM, la prima de riesgo se mide como beta veces el rendimiento
esperado en el mercado menos el tipo libre de riesgo. La prima de riesgo de un valor es
una función de la prima de riesgo en el mercado, R  m — R f, y varía directamente con el
nivel de beta. (No aparece ninguna medida de riesgo no sistemático en la prima de
riesgo, por supuesto, ya que en el mundo de la CAPM la diversificación la ha
eliminado.) 
Anexo III La línea del mercado de valores

En los mercados financieros libremente competitivos descritos por la CAPM, ningún

valor puede venderse durante mucho tiempo a precios lo suficientemente bajos como
para obtener un rendimiento superior al del LME adecuado. El valor sería entonces
muy atractivo en comparación con otros valores de riesgo similar, y los inversores
ofertarían su precio hasta que su rentabilidad esperada cayera en la posición adecuada
sobre el LME. Por el contrario, los inversores venderán cualquier venta de acciones a
un precio lo suficientemente alto como para poner su rendimiento esperado por
debajo de su posición apropiada. La consiguiente reducción del precio continuaría
hasta que el rendimiento esperado de las acciones se elevara al nivel justificado por su
riesgo sistemático.

(Un mecanismo de ajuste de los precios de arbitraje puede ser suficiente por sí solo
para justificar la relación entre el LME con supuestos menos restrictivos que el CAPM
tradicional. El SML, por lo tanto, puede derivarse de otros modelos que no sean
CAPM.2)

Un aspecto quizás contrario a la intuición de la CAPM consiste en una población que

exhibe un gran riesgo total, pero muy poco riesgo sistemático. Un ejemplo podría ser
una empresa en el negocio de la oportunidad de explorar metales preciosos.
Considerada aisladamente, la empresa parecería muy arriesgada, pero la mayor parte
de su riesgo total es poco sistemático y puede diversificarse. El inversor bien
diversificado de CAPM consideraría las acciones como un valor de bajo riesgo. En el
LME, la beta baja de la acción daría lugar a una prima de bajo riesgo. A pesar del alto
nivel de riesgo total de las acciones, el mercado lo precisaría para producir un bajo
rendimiento esperado.

En la práctica, estos ejemplos contra-intuitivos son raros; la mayoría de las empresas

con alto riesgo total también tienen betas altas y viceversa. El riesgo sistemático
medido por beta suele coincidir con juicios intuitivos del riesgo para determinadas
existencias. No obstante, no existe un riesgo total equivalente al LME para fijar los
precios de los valores y determinar los rendimientos esperados en los mercados
financieros en los que los inversores pueden diversificar sus participaciones.

Permítaseme resumir los componentes conceptuales de la CAPM. Si el modelo

describe correctamente el comportamiento del mercado, la medida pertinente del
riesgo de un valor es su riesgo relacionado con el mercado, o sistemático, medido por
beta. Si el rendimiento de un valor tiene una fuerte relación positiva con el
rendimiento en el mercado y, por lo tanto, tiene una beta alta, tendrá un precio para
producir un rendimiento esperado alto; si tiene una beta baja, tendrá un precio para
producir un rendimiento esperado bajo.

Dado que el riesgo no sistemático puede eliminarse fácilmente mediante la

diversificación, no aumenta el rendimiento esperado de una garantía. Según el
modelo, los mercados financieros sólo se preocupan por los valores sistemáticos de
riesgo y precio, de tal manera que los rendimientos esperados se encuentran a lo largo
de la línea del mercado de valores.

¿Cómo se puede utilizar? 

Con su conocimiento de la fijación de precios de los valores en los mercados

financieros y la determinación de los rendimientos esperados, CAPM tiene aplicaciones
claras en la gestión de inversiones. Su uso en este campo ha avanzado a un nivel de
sofisticación mucho más allá del alcance de esta exposición introductoria.

CAPM también tiene una importante aplicación en las finanzas corporativas. La

literatura financiera define el coste del capital como el rendimiento esperado de las
acciones de una empresa. El rendimiento esperado de las acciones es el costo de
oportunidad de los accionistas de los fondos de capital empleados por la empresa.

En teoría, la empresa debe ganar este costo en la parte financiada por acciones de sus
inversiones o su precio de las acciones caerá. Si la empresa no espera ganar al menos
el costo del capital, debe devolver los fondos a los accionistas, que pueden obtener
este rendimiento esperado de otros valores con el mismo nivel de riesgo en el
mercado financiero. Dado que el costo de la renta variable implica las expectativas del
mercado, es muy difícil de medir; hay pocas técnicas disponibles.
Coste del capital social

Esta dificultad es lamentable habida cuenta del papel que desempeñan los costes de
capital en tareas vitales como la evaluación de la presupuestación de capital y la
valoración de posibles adquisiciones. El costo del capital es uno de los componentes
del costo medio ponderado del capital, que los ejecutivos de las empresas utilizan a
menudo como una tasa de obstáculo para evaluar las inversiones. Los gestores
financieros pueden emplear CAPM para obtener una estimación del costo del capital
social.

Si CAPM describe correctamente el comportamiento del mercado, la línea de mercado

de seguridad proporciona el rendimiento esperado de una acción. Debido a que este
retorno esperado, R s, es por definición el costo de la empresa de capital, k  e, el LME
proporciona también estimaciones de los costos de las acciones. Así: 

k e = R s = R f + ? s (R m — R f)

Llegar a un coste de capital para evaluar los flujos de efectivo en el futuro requiere
estimaciones de los valores futuros del tipo libre de riesgo, R  f, el retorno esperado en
el mercado, R m, y beta, ? s.

En los últimos 50 años, la tasa de T-Bill (la tasa libre de riesgo) ha igualado
aproximadamente la tasa de inflación anual. En los últimos años, sacudida por las
expectativas inflacionarias a corto plazo, el tipo T-Bill ha fluctuado ampliamente.
Aunque se podrían emplear técnicas sofisticadas para estimar la inflación futura y las
tasas de facturación T, a los efectos de esta exposición hagamos una estimación
aproximada de 10%.

Estimar el rendimiento esperado en el mercado es más difícil. Un enfoque común es

asumir que los inversores anticipan aproximadamente la misma prima de riesgo (R  m —
R f) en el futuro como en el pasado. De 1926 a 1978, la prima de riesgo en el índice de
500 acciones de Standard & Poor’s alcanzó un promedio de 8,9%.3 Estimaciones de
referencia de 9% para la prima de riesgo y 10% para la tasa de facturación T implica
una estimación de R m de 19%.

Esto es sustancialmente mayor que el promedio histórico de 11.2%. La diferencia

refleja la tasa de inflación a largo plazo de 10% incorporado en nuestra tarifa estimada
de T-Bill. Se supone que la tasa de inflación futura es de 7,5% mayor que el 2.5% tasa
media durante el período 1926-1978. Los rendimientos esperados (en valores
nominales) deberían aumentar para compensar a los inversores por la pérdida prevista
de poder adquisitivo. Al igual que en otros lugares, existen técnicas más sofisticadas,
pero una estimación de 19% para R m es más o menos consistente con los diferenciales
históricos entre los rendimientos de las acciones y los rendimientos de las letras T, los
bonos del gobierno a largo plazo y los bonos corporativos.

Las técnicas estadísticas que calibran la variabilidad pasada de las acciones en relación
con el mercado pueden estimar la beta de las acciones. Muchas empresas de corretaje
y servicios de inversión también ofrecen betas. Si el nivel de riesgo sistemático anterior
de la empresa parece probable que continúe, los cálculos beta a partir de datos
históricos pueden utilizarse para estimar el costo de la equidad.

Conectando los valores asumidos de la tasa libre de riesgo, el rendimiento esperado en

el mercado y la beta en la línea del mercado de valores genera estimaciones del costo
del capital propio. En el Anexo IV presento las estimaciones del coste de las acciones
de tres empresas hipotéticas.
Anexo IV Ejemplos de estimación del costo del capital social

Las betas del Anexo IV son coherentes con las de las empresas de las tres industrias
representadas. Muchas empresas eléctricas tienen bajos niveles de riesgo sistemático
y bajas betas debido a fluctuaciones relativamente modestas en sus ingresos y
rendimientos de las acciones. Los ingresos de las compañías aéreas están
estrechamente vinculados a las millas de pasajeros voladas, un criterio muy sensible a
los cambios en la actividad económica. Ampliar esta variabilidad sistemática de los
ingresos es un alto apalancamiento operativo y financiero. Los resultados son
ganancias y rendimientos que varían ampliamente y producen betas altas en estas
acciones. Las principales empresas químicas presentan un grado intermedio de riesgo
sistemático.
Debo subrayar que la metodología ilustrada en el documento IV sólo produce
estimaciones aproximadas del costo del capital social. Los refinamientos sofisticados
pueden ayudar a estimar cada entrada. Los análisis de sensibilidad que emplean
diversos valores de entrada pueden producir una gama razonablemente buena de
estimaciones del coste de la equidad. Sin embargo, los cálculos de esta exposición
demuestran cómo el modelo simple puede generar datos de referencia.

La prueba V muestra el espectro de riesgo y rendimiento esperado de LME que emplea

los betas medios para empresas de más de tres docenas de industrias. El resultado es
un calendario de fijación de precios para el capital social en función del riesgo. El
espectro representa el riesgo de los accionistas y las oportunidades de rentabilidad
esperadas en los mercados financieros y, por lo tanto, los costes de oportunidad de los
accionistas para la empresa en particular.
Muestra V Riesgo y espectro de rendimiento esperado Fuente de betas: Barr
Rosenberg y James Guy, «Prediction of Beta from Investment Fundamentals»,
Financial Analysts Journal, julio-agosto de 1976, pág. 62.

Empleo de CAPM

Las aplicaciones de estos conceptos son sencillas. Por ejemplo, cuando un gestor
calcula los costes divisionales de capital o las tasas de obstáculos, el componente de
coste de capital debe reflejar el riesgo inherente a las operaciones de la división en
lugar del riesgo de la sociedad matriz. Si la división se encuentra en una de las
empresas de riesgo enumeradas en el Anexo V, debe emplearse un coste de capital
proporcional a este riesgo aunque pueda ser mucho mayor que el coste de capital de
la matriz.

Un método para estimar el coste de capital de una división consiste en calcular las
estimaciones de CAPM del coste de capital para empresas similares e independientes
que operan en la misma industria. Las betas de estas empresas reflejan el nivel de
riesgo de la industria. Por supuesto, es posible que sean necesarias mejoras para
ajustarse a las diferencias en el apalancamiento financiero y otros factores.

Un segundo ejemplo se refiere a las adquisiciones. En las evaluaciones de los flujos de

efectivo descontados de las adquisiciones, el costo apropiado de los fondos propios
debe reflejar los riesgos inherentes a los flujos de efectivo que se descontan. Una vez
más, haciendo caso omiso de las mejoras requeridas por los cambios en la estructura
de capital y similares, el coste de la participación debe reflejar el nivel de riesgo de la
empresa objetivo, no el adquirente.

¿Funciona CAPM? 

Como teoría idealizada de los mercados financieros, los supuestos del modelo son
claramente poco realistas. Pero la verdadera prueba de CAPM, naturalmente, es lo
bien que funciona.

Ha habido numerosas pruebas empíricas de CAPM. La mayoría de ellos han examinado

el pasado para determinar en qué medida los rendimientos de las acciones y las betas
han correspondido de la manera prevista por la línea del mercado de valores. Con
pocas excepciones, los principales estudios empíricos en este campo han llegado a la
conclusión de que:

 Como medida del riesgo, la beta parece estar relacionada con rendimientos
pasados. Debido a la estrecha relación entre el riesgo total y sistemático, es
difícil distinguir sus efectos empíricamente. No obstante, la inclusión de un
factor que represente un riesgo no sistemático parece añadir poco poder
explicativo a la relación riesgo/retorno.

 La relación entre retornos pasados y beta es lineal, es decir, la realidad se

ajusta a lo que predice el modelo. La relación también está inclinada
positivamente, es decir, hay una compensación positiva entre los dos (alto
riesgo equivale a alto rendimiento, bajo riesgo equivale a bajo rendimiento).

 El LME empírico parece menos inclinado que el LME teórico. Como se ilustra en
la prueba VI, los valores de beta baja obtienen un rendimiento algo mayor de lo
que podría predecir CAPM, y las acciones de beta alta ganan menos de lo
 previsto. Para explicar este fenómeno se ha avanzado una variedad de
deficiencias en la CAPM y/o en las metodologías estadísticas empleadas.

Muestra VI Líneas teóricas y estimadas del mercado de valores

Aunque estas pruebas empíricas no validan inequívocamente la CAPM, sí apoyan sus

principales implicaciones. La medida sistemática de riesgo, beta, parece estar
relacionada con rendimientos pasados; existe una compensación positiva entre
riesgo/rendimiento; y esta relación entre riesgo/rendimiento parece ser lineal. El
hallazgo contradictorio relativo a la pendiente de la LME es objeto de investigación
continua. Algunos investigadores sugieren utilizar una «línea de mercado empírico»
más gradualmente inclinada basada en estos hallazgos en lugar de la LME teórica.

Los trabajos recientes en el ámbito de la gestión de las inversiones han puesto en tela
de juicio la propuesta de que sólo importa el riesgo sistemático. En un mundo
complejo sería poco probable que se encontrara sólo un tipo relevante de riesgo: el
riesgo de mercado.

Se ha avanzado mucho en la elaboración de modelos más ricos de fijación de precios

de los activos. Sin embargo, hasta el momento ninguno de estos modelos más
sofisticados ha demostrado ser claramente superior a CAPM. Esta sigue siendo una
esfera fértil de investigación, centrada principalmente en aplicaciones de gestión de
inversiones.

Problemas de aplicación

En las aplicaciones de financiación corporativa de CAPM existen varias fuentes

potenciales de error. En primer lugar, el modelo simple puede ser una descripción
inadecuada del comportamiento de los mercados financieros. (Como acabo de señalar,
el trabajo empírico hasta la fecha no apoya inequívocamente la validez de la CAPM.)
En los intentos de mejorar su realismo, los investigadores han desarrollado una
variedad de extensiones del modelo.

Un segundo problema es que las betas son inestables a través del tiempo. Este hecho
crea dificultades cuando las betas estimadas a partir de datos históricos se utilizan
para calcular los costes del patrimonio neto en la evaluación de los flujos de efectivo
futuros. Las Betas deben cambiar a medida que cambian tanto los fundamentos de la
empresa como las estructuras de capital. Además, las betas estimadas a partir de datos
anteriores están sujetas a errores de estimación estadísticos. Hay varias técnicas
disponibles para ayudar a lidiar con estas fuentes de inestabilidad.

Las estimaciones del futuro tipo libre de riesgo y del rendimiento esperado en el
mercado también están sujetas a errores. También en este caso, la investigación se ha
centrado en el desarrollo de técnicas para reducir el error potencial asociado con estas
entradas al SML.

Un conjunto final de problemas es exclusivo de las aplicaciones financieras

corporativas de CAPM. Existen problemas prácticos y teóricos relacionados con el
empleo de CAPM, o cualquier modelo de mercado financiero, en las decisiones de
presupuestación de capital que implican activos reales. Estas dificultades siguen siendo
un campo fértil de investigación.

Modelo de crecimiento de dividendos

Las deficiencias de la CAPM pueden parecer graves. Sin embargo, deben juzgarse en
relación con otros métodos para estimar el costo del capital social. La más utilizada es
una técnica simple de flujo de caja descontado (DCF), conocida como modelo de
crecimiento de dividendos (o modelo de Gordon-Shapiro).

Este enfoque se basa en la propuesta de que el precio de las acciones de una empresa
es igual al valor actual de los dividendos futuros por acción descontados por el coste
de capital social de la empresa. Con el supuesto de que se espera que los dividendos
futuros por acción crezcan a un ritmo constante y que esta tasa de crecimiento
persistirá para siempre, la fórmula general del valor actual se derrumba a una simple
expresión.

donde:

P = el precio actual de la acción.

dps = dividendos del próximo año por acción.

g = la tasa de crecimiento de perpetuidad en dividendos por acción.

k e = el coste de capital social de la empresa.

Si el mercado está fijando los precios de las acciones de esta manera, podemos inferir
el costo de las acciones incautadas en el precio de las acciones. Resolviendo el costo de
los rendimientos del capital:

El coste del capital implícito por el precio actual de las acciones y los supuestos del
modelo es simplemente el rendimiento del dividendo más la tasa de crecimiento
constante.

Al igual que CAPM, dos de los supuestos del modelo limitan la técnica de crecimiento
de dividendos. Una es la suposición de una tasa de crecimiento constante y perpetuo
en dividendos por acción. En segundo lugar, para permitir que la fórmula general del
valor presente colapse a la simple ecuación del precio de las acciones que di, la tasa de
crecimiento constante perpetuo debe ser menor que el costo de las acciones de la
empresa. Si este no es el caso, la ecuación no es válida.
Estas dos hipótesis limitan drásticamente la aplicabilidad del modelo de crecimiento de
dividendos. El modelo no puede utilizarse para estimar los costos de capital social para
empresas con patrones de dividendos inestables o para empresas de rápido
crecimiento en las que es probable que g sea superior a k  e. (Obviamente, el modelo
tampoco se aplica a las empresas que no pagan dividendos). A diferencia de CAPM, el
modelo se limita principalmente a las empresas que disfrutan de un crecimiento lento
y constante de dividendos. Sin embargo, las técnicas de DCF más complejas pueden
manejar una gama más amplia de empresas.

Otro problema con el uso del modelo de crecimiento de dividendos para estimar los
costos del capital es la medición de g. Para obtener una cifra sólida de costo de capital,
se debe estimar la tasa de crecimiento que los inversores están utilizando para valorar
las acciones. Por lo tanto, es la estimación actual del mercado de g lo que importa, no
la de la empresa. Esta es una fuente importante de error en el modelo de crecimiento
de dividendos.

Por el contrario, la única entrada específica de la empresa al SML es la beta, que se

deriva mediante un método estadístico objetivo. Las técnicas de CFD aún más
sofisticadas requieren como entrada la estimación del mercado de los futuros
dividendos por acción de la compañía.

Si se compara con el modelo de crecimiento de dividendos y otros enfoques del FDC,

las deficiencias de CAPM no parecen tan graves. Sin embargo, no hay razón para
considerar a CAPM y al modelo de crecimiento de dividendos como competidores. Hay
muy pocas técnicas disponibles para la difícil tarea de medir el costo de la equidad. A
pesar de las deficiencias, los inversores deben utilizar los modelos DCF y CAPM, así
como un buen criterio para estimar el coste de las acciones.4

Imperfecto, pero útil

Los gestores de inversiones han aplicado ampliamente el CAPM simple y sus

extensiones más sofisticadas. La aplicación de CAPM a las finanzas corporativas es una
novedad reciente. Aunque se ha empleado en muchos procedimientos de fijación de
tarifas de servicios públicos, todavía no se ha utilizado ampliamente en los círculos
empresariales para estimar los costos de capital social de las empresas.

Debido a sus deficiencias, los ejecutivos financieros no deben confiar en CAPM como
un algoritmo preciso para estimar el costo del capital social. Sin embargo, las pruebas
del modelo confirman que tiene mucho que decir sobre la forma en que se determinan
los rendimientos en los mercados financieros. Habida cuenta de la dificultad inherente
a la medición del costo del capital social, las deficiencias de la CAPM no parecen
peores que las de otros enfoques. Su principal ventaja es que cuantifica el riesgo y
proporciona una rutina ampliamente aplicable y relativamente objetiva para traducir
las medidas de riesgo en estimaciones del rendimiento esperado.

La CAPM representa un enfoque nuevo y diferente para una tarea importante. Los
encargados de adoptar decisiones financieras pueden utilizar el modelo junto con
técnicas tradicionales y un buen criterio para elaborar estimaciones realistas y útiles de
los costos del capital social.

1. Véase Marshall E. Blume, Jean Crockett e Irwin Friend, «Stock Ownership in the
United States: Characteristics and Trends», Estudio de los negocios
actuales, noviembre de 1974,. 16.

2. Véase Stephen A. Ross, «The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing»,Journal of

Economic Theory, diciembre de 1976,. 341.

3. Véase Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefeld, Acciones, bonos, letras e inflación:

rendimientos históricos (1926—1978), segunda edición (Charlottesville, Virginia:
Financial Analysts Research Foundation, 1979). Las tasas que he usado son medias
aritméticas. Se pueden argumentar que las tasas medias geométricas son apropiadas
para descontar los flujos de efectivo a más largo plazo.

4. Para una exposición del modelo de crecimiento de dividendos, vea Thomas R. Piper
y William E. Fruhan, Jr., «Is Your Stock Worth It Market Price?» HBR mayo—junio de
1981,. 124.

https://path.mba/funciona-el-modelo-de-precios-de-activos-de-capital/

Modelos de precios de los activos: un ejercicio comparativo basado en redes

neuronales aplicado al mercado de valores colombiano

https://www.redalyc.org/pdf/1552/155222750003.pdf

Tema 5- El modelo de valoración de activos CAPM

http://accioneduca.org/admin/archivos/clases/material/modelo-
capm_1563902096.pdf

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