CARTA TRIMESTRAL

A LOS PARTÍCIPES

OCTUBRE 2020
OCTUBRE 2020

Estimado co-inversor,

Terminamos otro trimestre condicionado, en mayor o menor medida, por la

evolución de la pandemia y las decisiones tomadas por nuestros gobernantes. Se
hace difícil acostumbrarse a esta “nueva normalidad” pero, desde aquí, la familia
de Horos les envía todo su ánimo y apoyo para estos difíciles momentos.

A nivel de mercados, tras la recuperación del pasado trimestre, los mercados han
vuelto a entrar en una dinámica en la que las grandes compañías con beneficios
más predecibles se ven favorecidas por la comunidad inversora, en detrimento de
aquellas compañías de menor tamaño y con negocios de carácter más cíclico.

Horos Value Internacional no ha sido ajeno a esta dicotomía de comportamiento,

anotándose un -4,7% de rentabilidad en el trimestre, frente al 3,6% de su índice de
referencia. Por su parte, Horos Value Iberia arrojó una rentabilidad de -0,8%, por
encima del -6,3% de su índice comparable.

Esta dinámica, que ya destacamos el pasado año, se ha visto incluso exacerbada

con la incertidumbre que vivimos hoy y las medidas adoptadas por los bancos
centrales y los gobiernos de todo el mundo. En Horos tenemos claro que no vamos
a participar en un juego en el que el riesgo asumido no compensa la rentabilidad
potencial de determinadas inversiones y entendemos que la dinámica actual no
está favoreciendo nuestro estilo de inversión. Sin embargo, seguimos prefiriendo
invertir donde residen las oportunidades, sin dejarnos llevar por el flujo inversor
irracional que se alimenta de las subidas del mismo tipo de compañías,
encareciéndolas más y más. La historia ha demostrado, una y otra vez, que las
valoraciones SIEMPRE determinan la rentabilidad que podemos esperar como
inversores. En esta ocasión, no va a ser diferente. A ello dedicaremos la presente
carta.

Con mis mejores deseos, reciba un cordial saludo,

ı———ı

Javier Ruiz, CFA

Director de Inversiones
Horos Asset Management

1
Resumen ejecutivo

Al final, sin embargo, la valoración tiene que importar.

— Howard Marks

Tras la fuerte recuperación bursátil que vivimos en el segundo trimestre del año, los
últimos meses han vuelto a caracterizarse por la gran evasión del flujo inversor
hacia compañías de gran tamaño y beneficios más predecibles (bien por contar con
negocios relativamente estables, bien por verse beneficiadas por la situación actual
de las economías), en detrimento de aquellas de menor tamaño y negocio más
cíclico y, por tanto, con mayor incertidumbre sobre su futura evolución. Esta
divergencia, acrecentada por las medidas adoptadas por los gobiernos (déficits
masivos) y los bancos centrales (expansión de balances nunca vistos), empieza a
alcanzar tintes claros de sobrevaloración, con empresas de calidad cotizando a
múltiplos no vistos desde los años 90, o, incluso, de elevada especulación, con
compañías anotándose grandes subidas tras anunciar “splits” o desdoblamientos
de sus acciones.

En este entorno, en el que lo caro se vuelve más caro y lo barato más barato,
seguimos apostando por invertir en compañías con un elevado margen de
seguridad y realizando pequeños ajustes en nuestras carteras. En concreto, en
Horos Value Internacional hemos vendido nuestra posición en Sonae Capital, tras
el anuncio de OPA por parte de la familia Azevedo, y reducido nuestra inversión en
el holding tecnológico Naspers (dueño de más del 30% de Tencent). Por el
contrario, hemos continuado incrementando nuestra posición en las compañías de
restauración The One Group Hospitality y Tang Palace China Holdings. Por su
parte, en Horos Value Iberia hemos reducido nuestro peso en Atalaya Mining (tras
su excelente comportamiento en el periodo), en Meliá Hotels International (donde
reducimos su potencial de revalorización) y Sonae Capital. Por último,
incrementamos nuestra inversión en Gestamp, aprovechando la debilidad de su
acción.

2
Esa constante sensación de déjà vu

¿Alguna vez ha tenido un déjà vu, señora Lancaster?

Creo que no, pero puedo preguntar en la cocina.
— Película “Atrapado en el tiempo” (1993)

Es difícil hablar de la situación actual de los mercados, sin caer en la sensación de

estar repitiendo lo que hemos comentado en cartas anteriores. Sin embargo, las
dinámicas que destacamos en el pasado, lejos de revertirse, se han exacerbado y,
especialmente, a raíz de las medidas tomadas por las autoridades monetarias y
gubernamentales a lo largo y ancho del globo, para tratar de combatir los efectos
de la pandemia del coronavirus. Por ello, creemos necesario este ejercicio de
actualización, para que pueda comprender mejor la evolución de nuestras carteras
en estos últimos trimestres, así como los motivos que nos llevan a invertir en
sectores o compañías “fuera de moda”, evitando aquellas que hoy cuentan con el
favor del mercado.

Si recuerda, hace aproximadamente un año (ver aquí), utilizamos la expresión de la

“gran evasión” para describir el entorno de mercado que existía en aquel momento.
En concreto, se estaba produciendo una clara divergencia en el comportamiento
(favorable) de las acciones de compañías con generación de beneficios más estable
y/o predecible, en relación con la evolución de aquellas empresas con negocios de
carácter más cíclico. Esta misma tendencia se estaba dando en función del tamaño
y liquidez (facilidad para comprar y vender acciones de la compañía) de las
entidades, beneficiando a las de mayor tamaño y capitalización bursátil y
penalizando, sobremanera, a las empresas más pequeñas.

¿Los motivos? A nuestro entender, tres factores estaban detrás de esta dinámica.
El primero de ellos sería la incertidumbre asociada a las guerras comerciales entre
Estados Unidos y China y sus consecuencias sobre el resto de las economías del
mundo. El segundo, la escasa rentabilidad ofrecida por los activos de renta fija, a
tenor de la distorsión originada por las políticas (ultra) expansivas de los bancos
centrales. Por último, el crecimiento continuo de productos de gestión indexada (o
pasiva), fundamentalmente ETFs, cuya captación de flujos muestra una correlación
muy significativa con la evolución de los índices bursátiles que replican.

3
Curiosamente, al poco tiempo de escribir esas líneas, las tornas comenzaron a
cambiarse, y los últimos meses del pasado año fueron testigo de una evolución muy
positiva de las compañías olvidadas por la comunidad inversora. Empero, ya nunca
sabremos si aquel fue un momento de inflexión hacia una nueva tendencia que
terminase con esa gran divergencia o, simplemente, una feliz coincidencia. Como
todos sabemos y, tristemente, hemos padecido, este 2020 ha supuesto el mayor
shock que la humanidad ha vivido los últimos años, impactando en nuestras vidas,
en las empresas y, como no puede ser de otra manera, en los índices bursátiles de
todo el mundo.

Si nos centramos, por su relevancia, en la bolsa americana, nos encontramos con

que, desde finales de febrero hasta finales de marzo, el índice S&P500 se desplomó
casi un 35% (¡en un solo mes!), lo que demuestra la magnitud de lo sucedido. No
obstante, como destacamos al inicio de esta crisis (ver aquí), según se fuera
eliminando la incertidumbre del impacto real en las economías y en las empresas de
esta pandemia, los mercados comenzarían a ajustar mejor las expectativas en los
precios de las acciones de las compañías cotizadas. Así, tras la vertical corrección
de los mercados, se inició en abril una fuerte recuperación de los índices bursátiles.
En el caso del S&P500, se anotó cerca de un 45% de subida hasta primeros de
junio.

A partir de ese momento, sin embargo, ha vuelto a producirse esa evasión del flujo
inversor hacia determinadas compañías de mayor tamaño y estabilidad de
beneficios, con la salvedad de que, en esta ocasión, pensamos que existen síntomas
de lo que podríamos denominar un “excesivo entusiasmo” por parte de la
comunidad inversora. Dado que la bolsa americana es la más representativa de
este tipo de negocios, al contar con compañías de gran tamaño, globales y con una
mayor estabilidad en su generación de beneficios o, con modelos de negocio de
crecimiento, que se han visto beneficiados por las dinámicas derivadas de las
medidas de confinamiento y protección frente a la pandemia, su escalada ha sido
imparable en el periodo, situándose en máximos históricos en el mes de septiembre.
¡Qué diferente panorama el de nuestro Índice General de la Bolsa de Madrid! Cuya
evolución desde junio ha sido la opuesta, acercándose continuamente a los mínimos
marcados en marzo.

4
Síntomas de una mayor especulación

A lo loco se vive mejor.

— Jarabe de Palo

Aunque la narrativa que alimenta este positivo comportamiento de la bolsa

americana está totalmente justificada, pensamos que no así las valoraciones que la
acompañan. Gran parte de las compañías americanas ha vivido una desmesurada
expansión en los múltiplos a los que cotizan. Sirva de ejemplo la evolución de
Microsoft, con una apreciación desde marzo del 60%, alcanzando máximos
históricos y una valoración no vista desde la burbuja de las “puntocom” de finales
de los años 90, cotizando a 34 veces su flujo de caja libre (aún añoramos los años
en los que éramos accionistas de Microsoft, cotizando a un múltiplo de 7 veces y sin
que ningún inversor compartiera nuestro entusiasmo por esa inversión) o de
PayPal, con una rentabilidad superior al 100% desde los mínimos de marzo,
también situándose en niveles de cotización nunca vistos y con una valoración de 42
veces su flujo de caja libre estimado para este año.

He utilizado estos dos ejemplos por ser compañías que han estado en nuestra
cartera durante mucho tiempo. Negocios de enorme calidad, fruto de contar con
poderosos efectos de red en sus productos y servicios, así como fuertes economías
de escala que alimentan esos efectos de red y que les permiten mantener elevados
crecimientos de ingresos y beneficios. Sin embargo, por mucho que nos pese (y más
en un entorno en que la evolución de los mercados se empeña en demostrar lo
contrario), el margen de seguridad de las inversiones sigue siendo el pilar que
marca las rentabilidades futuras que podemos esperar. Uno puede acertar en su
análisis con las tasas de crecimiento y la calidad de compañías como Microsoft y
PayPal, pero si invertimos en ellas a valoraciones en las que necesitas que se
cumplan escenarios muy benevolentes para sus negocios, los riesgos que estaremos
incurriendo serán, a nuestro entender, inasumibles.

Sin duda, hoy tenemos lo que llamaría un elevado entorno especulativo en los
mercados. Un deseo de correr riesgos. Un deseo de emocionarse con proyectos
que se materializarán dentro de cinco o diez años. Algo que no hemos visto
desde finales de los 90. 1

1
(Negrita añadida al texto para dar mayor énfasis) Traducción libre del siguiente comentario de Bill Gurley,
uno de los inversores de capital riesgo más importantes en el sector tecnológico: There is certainly what I

5
Uno podría argüir que esta expansión de múltiplos, si bien ha situado a las grandes
compañías en niveles de valoración muy exigentes, no justifica el que cataloguemos
este entorno como eufórico o especulativo. Me temo, empero, que tenemos otros
síntomas claros de que, esta vez, sí es diferente. Uno de estos síntomas lo
encontramos en la vuelta a los mercados de la magia de los “splits” o
desdoblamiento de acciones. Básicamente, el “split” consiste en incrementar el
número de acciones en circulación de una compañía, sin variar su capital social, con
lo que se ajusta el precio de la acción a la baja. Esta práctica es habitual en
compañías que cotizan a precios elevados, con el teórico objetivo de hacer su
acción más líquida y asequible para el inversor. La realidad, no obstante, es que el
efecto es totalmente neutro para sus accionistas y, normalmente, no tiene mayor
impacto en la evolución bursátil de la compañía.

Digo normalmente porque, en momentos de mercado en los que prima la

especulación por encima de la razón, los inversores asumen que estas medidas
generan valor y desencadenan subidas verticales en muy poco tiempo. Uno de estos
casos recientes lo encontramos en la acción de la “polémica” Tesla, la compañía
fabricante de vehículos eléctricos, baterías eléctricas y soluciones energéticas. No
vamos a entrar a valorar si Tesla merece su capitalización bursátil actual, superior
a los 400.000 millones de dólares (superior a la capitalización bursátil combinada
de los cinco siguientes fabricantes de automóviles del mundo con mayor valor de
mercado) o sus criticadas prácticas contables (véanse los comentarios de
inversores que apuestan por una caída de su cotización, como David Einhorn o Jim
Chanos). Sencillamente, me gustaría resaltar que, a finales de agosto, Tesla realizó
un desdoblamiento de sus acciones en la proporción de cinco acciones por cada una
existente (es decir, “regaló” cuatro acciones como dividendo a sus accionistas).
Pues bien, durante las dos semanas que transcurrieron tras el anuncio del “split”, la
acción llegó a anotarse más de un 80% de rentabilidad. Si esto no es magia…

Dado que Tesla es un caso muy particular, vamos a poner otro ejemplo de
compañía con un modelo de negocio más contrastado y, además, que cuenta con el
beneplácito de inversores de la talla de Warren Buffett: Apple. El gigante
tecnológico americano anunció, a finales de julio, la intención de hacer otro “split”,
en esta ocasión en la proporción de 4x1. ¿Obró también la magia este
desdoblamiento? Parece ser que sí. En el mes que prosiguió al anuncio, su
cotización se apreció un 45%. Si bien no hablamos de la magnitud de Tesla, siguen
siendo cifras mareantes y más si tenemos en cuenta que Apple hoy capitaliza por
encima de los dos billones de dólares. Por cierto, que Apple sería otro ejemplo de

would call a highly speculative nature to the markets today, a willingness to take on risks, a willingness to get
excited about projects that may be five or 10 years in the future, that we haven't seen since the ‘99-time frame.
Extraído de “Benchmark’s Bill Gurley compares today’s markets to 1999 dot-com boom” (CNBC, 2 de octubre
de 2020).
6
gran expansión de múltiplos, al cotizar hoy cerca de 30 veces su generación actual
de caja, cuando hace no tanto se podía comprar por menos de 7 veces.

Ahora mismo, estamos ante una frenética manía especulativa. Tenemos a

comentaristas animando a las compañías a hacer “splits” de sus acciones. Las
compañías, entonces, suben un 50%, 30%, 40% tras esos “splits”. No hay
ningún valor en ello, pero las acciones suben. 2

Otro síntoma claro lo encontramos en el continuo surgimiento de nuevas

compañías de “gran tamaño”, como muy bien explica nuestro admirado Bill Nygren
en su última carta trimestral. 3 Históricamente, las compañías de mayor tamaño
bursátil solían ser también aquellas que contaban con las mayores cifras de ventas
o beneficios. Sin embargo, esta razonable dinámica está cambiando y, solo este
último año, la categoría de compañías de gran tamaño (compuesta por las 250
empresas con mayor valor bursátil) ha visto entrar a 40 nuevas empresas con unas
cifras de ventas muy inferiores a la media del resto de compañías del grupo (2.400
millones de dólares frente a 14.000 millones de dólares). 4 Por tanto, el mercado
descuenta grandes crecimientos para estos nuevos jugadores.

Quizás el ejemplo más claro, también citado por Nygren en su carta, lo

encontremos en Zoom Video Communications (“Zoom”), una de las compañías
más beneficiadas por la pandemia del coronavirus, al ofrecer soluciones de
videoconferencia para sus usuarios. Si bien estamos de acuerdo en que la compañía
tiene un excelente producto (lo usamos a menudo para hablar con las empresas en
las que invertimos), nos cuesta más estar cómodos con su capitalización bursátil,
especialmente cuando compite con grandes tecnológicas, como Microsoft y su
aplicación Teams. Zoom capitaliza, en el momento en que escribo estas líneas,
alrededor de 140.000 millones de dólares. Esta cifra se compara, por ejemplo, con
los 115.000 millones que capitaliza IBM o los 170.000 millones de Cisco Systems,
dos gigantes tecnológicos venidos “a menos”, pero con capacidad para generar
miles de millones de dólares anuales. En concreto, IBM generó 12.000 millones en
2019, mientras que Cisco produjo 15.000 millones de efectivo. Estas gigantescas
cifras se comparan con los meritorios, pero sustancialmente inferiores, 1.200

2
Traducción libro del siguiente comentario de Stanley Druckenmiller, uno de los mejores inversores de la
historia: Right now, we’re in an absolute raging mania. We’ve got commentators encouraging companies to do
stock splits. Companies then go up 50%, 30%, 40% on stock splits. That brings no value, but the stocks go up.
Extraído de “Stanley Druckenmiller says the stock market is in an ‘absolute raging mania’” (CNBC, 9 de
septiembre de 2020).
3
“Bill Nygren Market Commentary 3Q20”.
4
Ibid.
7
millones (si anualizamos el primer semestre) que Zoom podría conseguir este 2020.
No tenemos ni idea de si Zoom conseguirá hacer crecer su generación de caja hasta
magnitudes de cinco dígitos, pero sí tenemos claro que el mercado puede estar
siendo excesivamente generoso con lo que implícitamente está descontando para
esta compañía.

Esas dos fuerzas que nunca se detienen

Ningún árbol, por mucho que crezca, llega hasta el cielo.

— Warren Buffett

Por último, no podemos dejar de mencionar las dos fuerzas que han continuado
alimentando, con cada vez mayor vehemencia, esta divergencia entre un perfil de
compañías (casi siempre americanas) y el resto: la gestión indexada y los estímulos
monetarios de los bancos centrales.

Sobre la gestión indexada, me gustaría primero recalcar que preferimos esa

denominación a la de “pasiva” porque, en realidad, uno está invirtiendo
activamente cuando decide comprar ese tipo de productos, al exponerse a la
evolución de las acciones de las compañías que componen esos índices. Como suele
suceder siempre en el mundo de la inversión, hay que tener mucho cuidado con
dejarnos guiar por las etiquetas, ya que pueden distorsionar la realidad que tratan
de clasificar (ver aquí sobre el vacío debate entre los estilos de inversión “value” y
“growth”).

¿Qué nos lleva a pensar que la gestión indexada puede estar distorsionando el
mercado o contribuyendo a esta divergencia? Por un lado, aunque extraer
causalidades en los mercados es harto difícil, se está produciendo, desde hace años,
una entrada masiva de dinero en los ETFs, a la par que se retira de los productos de
gestión activa. Sirva de dato que, desde el año 2008, han entrado cerca de 2
billones de dólares en productos de gestión indexada y salido una cantidad similar
de los de gestión activa. 5 Esta entrada de dinero en ETFs ocasiona que tengan que
adquirir las compañías que conforman los índices que replican. Hasta aquí todo
normal. Todos los productos, sean de gestión indexada o activa, tratan de
mantener su cartera estable ante los movimientos de suscripciones y reembolsos.
El problema viene cuando hablamos de magnitudes tan gigantescas, ya que los

5
Investment Company Institute.
8
ETFs pueden estar impactando (positivamente) en la evolución de las compañías
que aglutinan los índices que replican, al producirse una especie de cuello de botella:
los ETFs de mayor tamaño y con mayor captación invierten en un número reducido
de compañías (habitualmente, como comentábamos antes, las grandes cotizadas
americanas).

¿Por qué esto es un problema? Por dos motivos. El primero es que el mecanismo
tradicional de formación de precios se puede ver adulterado, al comprar los ETFs
la cesta de compañías del índice, sin importar la evolución de sus negocios. En una
dinámica en la que los flujos entran incesantemente en estos productos, uno puede
llegar a dudar de si, al final, es más importante para las rentabilidades seguir
analizando cada compañía por aislado o tratar de anticipar la próxima tendencia
que vaya a contar con el beneplácito de la gestión indexada (véase bolsa
americana e Inversión Socialmente Responsable). Obviamente, no estamos
diciendo que el análisis de compañías no funcione. Simplemente, llevamos años en
los que parece no hacerlo para un determinado perfil de entidades, casualmente
ausentes en estos productos de gestión indexada. No podemos olvidar que, como
dice siempre un amigo mío de la industria, el negocio de los ETFs no reside en
venderte sardinas de calidad, sino en venderte las latas que las contienen (sean o
no de calidad). Confiemos en que, con el tiempo, los inversores empiecen a percibir
la diferencia que esto supone.

Normalmente, las variaciones de los índices bursátiles responden al

movimiento de los valores que lo componen. Hoy, los índices bursátiles son los
que mueven a sus componentes. 6

El segundo, derivado del anterior, es que los valores que no forman parte de estas
tendencias favorecidas por los ETFs sufren, adicionalmente, con los reembolsos
que padecen los fondos de gestión activa. Se trata de una situación muy similar a
la que vivieron los gestores activos a finales de los 90, cuando el flujo inversor
buscaba entrar en aquella compañía que prometiera reinventar la rueda gracias a
internet, reembolsando su dinero de los fondos de gestión activa que veían sus
rentabilidades caer en ese entorno y, además, causaban también parte de esas
caídas, al tener que vender forzosamente los valores que componían sus carteras.
Un círculo vicioso que duró varios años y causó mucha penuria en la industria. Si
bien no pensamos que hayamos llegado a ese extremo, sí nos encontramos con
compañías, generalmente de menor tamaño, absolutamente olvidadas por la
comunidad inversora. Como siempre recalcamos, no contamos con una bola de

6
Lebowitz, Michael: “Passive Negligence” (2 de noviembre de 2016)
9
cristal para anticipar cuándo puede cambiar esta tendencia, pero sí tenemos claro
que, si algo ha demostrado la historia, es que comprar un euro por cincuenta
céntimos suele terminar dando sus frutos, especialmente, cuando ese euro va
incrementando su valor con el paso del tiempo.

Por su parte, el movimiento que han realizado los gobiernos y bancos centrales de
todo el mundo, expandiendo a un ritmo frenético los déficits y sus balances para
paliar los efectos económicos de la pandemia, ha impactado el mercado de la renta
fija hasta alcanzar cotas insospechadas. Así, la renta fija pública arroja
rentabilidades negativas en gran parte de sus emisiones desde hace tiempo. Lo que
en su día parecía una aberración, ahora resulta del todo normal y nadie se
sorprende porque esa dinámica, lejos de normalizarse, continúe profundizándose
con el paso del tiempo.

Sirva de ejemplo el caso de Grecia, cuyo bono a 10 años se encuentra por debajo del
0,9% de rentabilidad. Recordemos que hablamos de un país con una deuda sobre
su PIB de más del 200% y con un rating crediticio de “basura”. No parece el mejor
candidato para prestarle dinero, ¿verdad? Podemos poner otros ejemplos, como el
de Italia, que hoy cuenta con el mayor endeudamiento de su historia (cerca del
140% sobre su PIB) y, sin embargo, su bono a 10 años ofrece una rentabilidad
inferior al 0,7%. O el de nuestra querida España, con un rendimiento ofrecido del
0,15% para este mismo vencimiento. Podríamos llenar hojas contando casos
similares para otras economías. Todo ello, con unos déficits estimados para el
conjunto de la Eurozona diez veces superiores a los del pasado año. 7 La realidad es
que hemos entrado en una peligrosa dinámica en la que, cuanto más gasta por
encima de sus posibilidades un país y, como consecuencia, más se endeuda, menos
paga por esa deuda. ¡Y hablábamos antes de la magia de los “splits” de acciones!
Ante estas rentabilidades (¿se puede hablar de rentabilidad?), los inversores se ven
forzados a invertir en compañías de elevada liquidez y estabilidad en sus flujos,
independientemente de los precios a los que cotizan. Un sálvese quien pueda, en el
que los riesgos incurridos son cada vez mayores.

Por nuestra parte, tenemos claro que no vamos a participar en este peligroso
juego, por mucho que implique seguir sufriendo este viento de cara en nuestras
carteras. Vivimos en un entorno complicado para invertir, en el que lo barato se
abarata más y lo caro se sigue encareciendo. No es normal ni sostenible que las
compañías caras se encarezcan más. No es normal ni sostenible que una compañía
desdoble sus acciones y, prácticamente, multiplique por dos su valor bursátil en dos
semanas. No es normal ni sostenible que la gestión activa lleve tiempo sin aportar

7
“Eurozone budget deficits rise almost tenfold to counter pandemic” (Financial Times, 19 de octubre de
2020).
10
valor. No es normal ni sostenible que los países paguen menos por endeudarse más.
La experiencia nos dice que estos excesos terminan revirtiéndose. Sin embargo, no
sabemos cuándo será así. De nuevo, no tenemos una bola de cristal (nadie la tiene).
Hoy, más que nunca, la solidez del proceso de inversión y la paciencia marcarán la
diferencia en las rentabilidades que podemos conseguir con nuestras carteras.

Movimientos más destacados

En el mundo de la inversión, estar en lo cierto sobre algo no suele ser sinónimo de

que eso se demuestre desde el principio.
— Howard Marks

A continuación, se incluye un resumen con los movimientos más reseñables de las

carteras de nuestros fondos:

HOROS VALUE INTERNACIONAL

Reducciones/salidas:

FINANCIERAS
Reducimos exposición del 24,6% al 22,2%
Posiciones comentadas: AerCap (3,9%), Qiwi (1,4%) y Sonae Capital (vendida)

La reducción conjunta de peso se origina, fundamentalmente, por la venta total de

nuestra inversión en Sonae Capital y las disminuciones de peso en Qiwi y AerCap.

La salida de Sonae Capital se produce tras la OPA lanzada por la familia Azevedo,
gestores de la compañía (así como del resto de entidades de la “familia” Sonae) y
accionistas mayoritarios de esta a través de Efanor, por un precio de 0,70 euros
por acción (prima del c.46% sobre la cotización del día anterior). Al igual que
sucedió con nuestra inversión en Clear Media hace unos meses, estos movimientos
demuestran que las ineficiencias en el mercado no pueden perpetuarse
indefinidamente en el tiempo. Tarde o temprano, alguien decidirá aprovecharse de
los precios bajos a los que cotizan muchas compañías. Habitualmente, este
movimiento se producirá antes en compañías controladas/gestionadas por
familias, conocedoras del verdadero potencial de sus negocios y con un claro interés
en generar valor para sus accionistas, al jugarse con ellos su pellejo (“skin in the
game”). Aunque pensamos que el precio ofertado es muy inferior a nuestra
11
valoración de Sonae Capital, las alternativas que tenemos en nuestra cartera
ofrecen un potencial mayor y, por este motivo, hemos decidido liquidar esta
inversión (no así en nuestra cartera ibérica, donde mantenemos una posición en
esta compañía).

Por su parte, hemos reducido nuestra exposición a Qiwi tras su positivo

comportamiento en relación con el resto de los valores que componen Horos Value
Internacional. La compañía rusa de servicios financieros digitales se benefició en el
periodo del anuncio de la venta de su proyecto de financiación al consumo Sovest.
Como ya destacamos en el pasado, era claro que las nuevas iniciativas que había
lanzado la entidad los últimos años estaban penalizando la percepción de la
comunidad inversora sobre Qiwi, al ocultarse la verdadera capacidad de generación
de caja del negocio de pagos y al no arrojar estos proyectos resultados inmediatos.
Al final, Qiwi ha ido reorganizando, vendiendo o liquidando estas líneas de negocio,
destapando su fuerte capacidad de generación de caja y recuperando parte de la
confianza perdida de los inversores.

Por último, hemos reducido algo nuestra posición en la compañía de alquiler de

aviones AerCap, al demostrarse que la situación del sector de las aerolíneas va a
mantener su deterioro durante un tiempo. No dudamos de la capacidad de
solvencia de AerCap. De hecho, la compañía ha seguido emitiendo deuda a un coste
similar al de antes de la pandemia y, adicionalmente, está aprovechando los
descuentos a los que cotizan sus emisiones actuales para realizar amortizaciones
anticipadas. Con todo, sí pensamos que su capacidad negociadora con las
aerolíneas no es la misma, ya que, en un entorno como el actual, las aerolíneas son
las que marcan la pauta. Como se suele decir, si debes mil euros al banco, tienes un
problema. Si le debes un millón, el problema lo tiene él. 8

Un ejemplo reciente de esto lo encontramos en el proceso de quiebra de la

aerolínea Aeroméxico. La compañía ha conseguido renegociar con todas las
entidades que le alquilan aviones, modificando las condiciones de los contratos,
para adecuar los pagos de las rentas a las horas efectivas de vuelo, en vez de pagar
una renta fija mensual. AerCap y el resto de las compañías de alquiler, no
aceptarían este tipo de cambios en un mercado “normal”. Del mismo modo,
AerCap y el resto de los jugadores, han ido concediendo retrasos en los pagos de
las rentas a las aerolíneas, con el fin de darles un respiro, generalmente a cambio
de incrementar la duración de los contratos y cobrando intereses a futuro sobre
esta demora. El objetivo es doble. Por un lado, no presionar financieramente a sus
clientes, ya que en este mercado tan complicado podrían quebrar. Por otro lado,

8
La frase original (“If you owe your bank manager a thousand pounds, you are at his mercy. If you owe him a
million pounds, he is at your mercy”) se suele atribuir a John Maynard Keynes.
12
tratar de minimizar el daño a la rentabilidad esperada por esos alquileres. Por
tanto, un entorno como sabíamos muy complicado, en el que el potencial de
revalorización para esta excelente compañía se ha visto impactado de manera
significativa.

PLATAFORMAS TECNOLÓGICAS
Reducimos exposición del 6,2% al 5,4%
Posiciones comentadas: Baidu (2,9%) y Naspers (2,5%)

Continuamos con la paulatina reducción de peso en el segmento de plataformas

tecnológicas. Un sector de gran calidad, en el que hemos mantenido una posición
histórica significativa. Sin embargo, como siempre recalcamos, el margen de
seguridad es lo más importante para obtener retornos sostenibles en el tiempo y
las dinámicas actuales de mercado, que ya hemos comentado al inicio de esta
carta, están encareciendo estas compañías a un ritmo imparable. Por este motivo,
hemos vendido parte de nuestra posición en Naspers (holding sudafricano que
controla más de un 30% del gigante chino Tencent), que explica la reducción en el
trimestre a esta temática.

Por otro lado, destacar que mantenemos nuestra convicción en Baidu, la otra gran
plataforma tecnológica china presente en nuestra cartera. La compañía sigue
demostrando, conforme pasan los trimestres, su capacidad de adaptación en un
entorno competitivo totalmente disruptivo para su negocio tradicional de
búsqueda de información por internet (recordemos que se la conoce como el
“Google Chino”), gracias a la progresiva consolidación de su súper aplicación (Baidu
App) que aglutina sus servicios y otros que va añadiendo, incrementando el valor de
su ecosistema frente a otras alternativas de referencia, como son WeChat
(Tencent) o Alipay (Alibaba).

INFRAESTRUCTURAS Y TRANSPORTE DE GNL Y PETRÓLEO

Reducimos exposición del 8,4% al 7,8%
Posiciones comentadas: Golar LNG (1,9%)

A finales del pasado mes de agosto, la filial de Golar LNG, Hygo Energy Transition
(antigua Golar Power), anunciaba su intención de salir a bolsa a través de una
Oferta Pública de Suscripción (venta de nuevas acciones emitidas con ampliación
de capital). El objetivo de este movimiento era captar fondos para financiar su
expansión en el área de generación de energía eléctrica y distribución de gas
natural licuado. El rango de valoración comunicado por Golar LNG para esta filial
resultó ser notablemente superior a nuestra valoración y a la esperada por la
13
comunidad inversora, lo que se tradujo en una rápida apreciación de las acciones de
la compañía tras el anuncio de este movimiento (45% de subida).

Sin embargo, el 23 de septiembre se hizo pública una acusación contra Eduardo

Antonello, Consejero Delegado de Hygo. En concreto, se le atribuye estar implicado
en la incriminación a la compañía de plataformas petrolíferas Seadrill, donde
trabajó hasta el año 2015, por sobornos realizados en 2014. Tras este anuncio, la
cotización de Golar LNG se desplomó más de un 30% en un solo día y se vio
obligada a suspender la OPS de Hygo, además de destituir a Antonello. Golar LNG
afirma que lo que sucediera con el trabajo anterior de Antonello no impacta en
nada a Hygo. A nuestro entender, las licitaciones en Brasil realizadas los últimos
años son especialmente transparentes, con un proceso informatizado, en el que la
presentación de ofertas se realiza de forma telemática. Dicho esto, una acusación
de estas características no es una buena noticia para la compañía, sea cual sea el
resultado, ya que el daño reputacional es elevado, se tarda un tiempo en restituirlo
y puede terminar afectando a la consecución de nuevos contratos en esta área. A
día de hoy, la valoración de Hygo representa algo más del 25% del valor del grupo
Golar LNG.

A pesar de esto, seguimos pensando que Golar LNG cuenta con un elevado
potencial de revalorización, no solo por el valor de Hygo, sino por el de otras partes
del negocio, como pueden ser los FLNGs (buques que licúan el gas natural en el
mar), donde Golar LNG es uno de los pioneros, además de ser uno de los jugadores
con mayor experiencia y éxito en este segmento de negocio. Prueba de ello lo
encontramos en que Golar LNG ha reiniciado la fabricación del FLNG Gimi
(recodemos que su cliente BP, había pedido un retraso de un año en la fabricación,
aludiendo a causas de fuerza mayor).

Incrementos/entradas:

RESTAURACIÓN
Incrementamos exposición del 2,3% al 4,0%
Posiciones comentadas: The ONE Group Hospitality (2,6%) y Tang Palace China
Holding (1,4%)

Los incrementos responden a nuestro interés en continuar construyendo una mayor

posición en ambas compañías, tras iniciar nuestra inversión en el trimestre
anterior.

14
Como destacamos en la última carta, The ONE Group Hospitality (“ONE”)
controla, desarrolla, gestiona y franquicia restaurantes de alta gama en Estados
Unidos. Adicionalmente, ONE proporciona servicios de gestión de bebida y comida
(“food & beverage”) “llave en mano” a hoteles de lujo, casinos y otras ubicaciones
de calidad superior. La compañía sufrió en el segundo trimestre un desplome, como
no puede ser de otra manera, de sus ventas de entre el 53% (Kona Grill) y el 81%
(STK). Sin embargo, las medidas tomadas antes de la pandemia por el nuevo
equipo directivo han permitido a ONE capear el temporal y, con la mejora en
ocupación de las últimas semanas y la progresiva implementación de comida a
domicilio, incluso está pudiendo generar caja. Algo muy meritorio y que refuerza
nuestra convicción en esta inversión. No obstante, su cotización se anota cerca del
25% en el trimestre, fruto de esta “buena” marcha de resultados.

Por su parte, Tang Palace China Holdings (“Tang Palace”) es una compañía dueña
de restaurantes y de negocios de producción y servicio de comida en China. Tang
Palace opera tanto con marcas propias, como de terceros, a través de joint
ventures. Al igual que en el caso de ONE, la compañía asiática ha vivido un
semestre muy complicado, en el que sus ventas cayeron alrededor del 45%. Sin
embargo, la paulatina recuperación del negocio, así como la eficiencia en costes de
la compañía, le permite seguir generando caja en entornos tan difíciles como los
actuales. Esto, unido a un holgado posicionamiento financiero, otorga a Tang
Palace una buena capacidad para resistir “sin problemas” un futuro tan incierto
como el actual.

15
HOROS VALUE IBERIA
Reducciones/salidas:

MATERIAS PRIMAS
Reducimos exposición del 15,3% al 14,5%
Posiciones comentadas: Atalaya Mining (2,1%)

La empresa productora de cobre, Atalaya Mining (“Atalaya”), se ha visto muy

favorecida, desde que realizamos nuestra inversión a mediados del pasado
trimestre, por la fuerte recuperación del precio del cobre. En concreto, el metal se
ha apreciado cerca de un 40% desde los mínimos que marcó a finales de marzo, lo
que se llegó a traducir en una subida de casi el 100% para Atalaya desde nuestra
entrada. De ahí, que hayamos reducido algo nuestra posición en la compañía.

Por otro lado, Atalaya ha seguido demostrando se capacidad para mejorar su

eficiencia operativa, una vez terminada la fase de expansión del proyecto Riotinto,
reduciendo costes en el trimestre y demostrando su fuerte capacidad de
generación de caja.

OTRAS
Ventas por el 2,3% del fondo
Posiciones comentadas: Meliá Hotels International (5,1%) y Sonae Capital (4,0%)

En cuanto a Sonae Capital, los motivos para reducir el peso se deben al proceso de
OPA que hemos comentado en la parte dedicada a Horos Value Internacional.

Por su parte, el deterioro de negocio en Meliá Hotels International (“Meliá”) sigue

siendo muy acusado, especialmente tras el impacto del repunte de casos por
coronavirus y las medidas anunciadas por los distintos gobiernos. De hecho, la
compañía anunció que los últimos resultados trimestrales son los peores de toda su
historia como compañía cotizada, con una caída en sus ingresos cercana al 95%.
Fruto de esta evolución, Meliá ha realizado un deterioro en la valoración de sus
activos hoteleros. Probablemente, no será el último. A nivel financiero, Meliá cuenta
con un calendario relativamente cómodo en los vencimientos de su deuda y con
mecanismos para hacer frente a situaciones prolongadas de estrés, como la venta
de algunos de sus hoteles. Adicionalmente, Meliá está probando alternativas para
generar ingresos, como convertir algunos de sus hoteles en espacios de trabajo
para empresas.

16
Desde luego, la compañía se encuentra en una situación complicada, que ha llevado
a rebajar nuestra estimación de potencial de revalorización en reiteradas
ocasiones. Con todo, la ecuación rentabilidad-riesgo pensamos que se mantiene
atractiva en los niveles actuales de su cotización, por lo que mantenemos una
posición relevante, aunque menor, en esta entidad. Como nota positiva, la familia
Escarrer (gestores del negocio y accionistas de control) incrementó su participación
en Meliá a finales de septiembre, comprando acciones por un importe de un millón
y medio de euros.

Incrementos/entradas:

INMOBILIARIO
Incrementamos posición del 9,7% al 12,6%
Posiciones comentadas: MERLIN Properties (5,2%) e Inmobiliaria del Sur (3,6%)

Hemos aprovechado la persistente debilidad de sus cotizaciones para incrementar

nuestra posición en las compañías inmobiliarias MERLIN Properties e Inmobiliaria
del Sur.

Sobre la SOCIMI MERLIN Properties (“MERLIN”), ya comentamos en cartas

anteriores la calidad y buen equilibrio de sus activos, donde la nota discordante la
podemos encontrar en la exposición cercana al 20% (en términos de valor bruto de
activos) a centros comerciales, compensada por la excelente evolución de sus
centros de logística, muy beneficiados por el crecimiento acelerado del comercio
electrónico. Además, la SOCIMI presenta un sólido perfil financiero, con un
calendario de deuda muy cómodo, así como uno de los mejores equipos gestores
del sector. Por último, se ha especulado este trimestre con la posibilidad de que
MERLIN sea opada, aprovechando su atractiva valoración actual. En concreto,
parece ser que la gestora Brookfield Asset Management (“BAM”) pudiera estar
interesada en la entidad española. Sea como fuere, pensamos que los precios
actuales descuentan un escenario de caída de valor para los activos de MERLIN
muy improbable, lo que arroja un margen de seguridad muy elevado para esta
inversión.

Inmobiliaria del Sur ha demostrado también su resiliencia en esta crisis, al contar

con una división patrimonialista con activos de calidad (tasas de ocupación
cercanas al 90%, estando más de la mitad de la capacidad ociosa bajo reformas)
que le otorga recurrencia en sus ingresos. Por otro lado, la división promotora se
gestiona de manera muy conservadora, apoyándose en acuerdos con terceros, a

17
través de joint ventures, para el desarrollo de los proyectos. Además, la compañía
se apalanca en esta división para alimentar su negocio patrimonialista.

Sirva de ejemplo el proyecto Parque Empresarial Río 55. Un complejo que cuenta
con dos edificios de oficinas localizadas en Madrid, con una extensión de 14.000
metros cuadrado cada uno y con un total de 400 plazas de aparcamiento. Este
proyecto fue desarrollado por la división promotora de Inmobiliaria del Sur.
Mientras que el Edificio Sur se vendió en 2018 a un fondo gestionado por AEW, el
Edificio Norte está controlado en un 90% por la compañía y se alquiló en su
totalidad al Banco Cetelem hace unos meses, por un periodo de diez años,
engordando de manera sustancial las rentas percibidas anualmente por el negocio
patrimonial de Inmobiliaria del Sur.

OTROS
Compras del 1% del fondo
Posiciones comentadas: Gestamp (4,2%)

Por último, tenemos que destacar el incremento de nuestra inversión en Gestamp,

la compañía fabricante de productos de carrocería, chasis y otros sistemas para
automóviles. La entidad ha sufrido, como no puede ser de otra manera, la terrible
crisis que están viviendo los fabricantes de automóviles. En concreto, sus ventas
han caído un 59% en el trimestre, llegando a arrojar un EBITDA negativo en el
periodo. Aunque la compañía mantiene un relativamente elevado endeudamiento
para el contexto actual, derivado de la gran expansión vivida por su negocio los
últimos años, varios motivos nos hacen ser optimistas con esta inversión de cara a
los próximos años. Por un lado, Gestamp ha demostrado una sorprendente
capacidad para reducir costes en este difícil entorno, además de anunciar un Plan
de Transformación que ayudará a mejorar la rentabilidad esperada por la
compañía a largo plazo (margen EBITDA para 2022e del 13%). Por otro lado, la
creciente penetración de vehículos híbridos y eléctricos favorece al producto de
Gestamp, al ofrecer soluciones que aligeran el peso de sus estructuras (las
baterías, además de ocupar espacio, incrementan el peso del automóvil). Si a esto
unimos un equipo directivo de primer nivel, un accionariado familiar y una
cotización en mínimos históricos, se puede entender el atractivo que vemos hoy a
Gestamp.

18
Actualidad
En cuanto a la actualidad más relevante de Horos, este trimestre me gustaría
destacar que el próximo 12 de noviembre celebraremos la II Conferencia Anual para
Inversores. En esta ocasión y dadas las circunstancias, el evento será grabado en
nuestra oficina y subido, posteriormente, en nuestro canal de YouTube. La
conferencia contará, como siempre, con un bloque dedicado a responder las
preguntas que nuestros partícipes nos hagan llegar. Para ello, solo tiene que
enviarnos su pregunta a [email protected].

Por otro lado, continuamos añadiendo tesis de inversión a nuestro canal de

YouTube, con el objetivo de que pueda comprender nuestro proceso de análisis y
selección de inversiones. En esta ocasión, Alejandro grabó una actualización de
nuestra inversión en Asia Standard International (ver aquí), así como un resumen
de nuestra tesis de inversión en Inmobiliaria del Sur (ver aquí).

Así mismo, tuve el placer de participar en la VI Jornada de Finanzas e Inversión

celebrada por el Instituto Juan de Mariana, titulada “¿Ha muerto el value? Value vs.
Growth” (ver aquí), junto con Santiago Domingo (Magallanes Value Investors), Lola
Solana (Santander AM) y Emérito Quintana (Numantia Patrimonio Global).

Me gustaría aprovechar también para anunciar el reciente lanzamiento del libro

“Inversión y deporte: ¿se parecen la bolsa y el mercado de fichajes?” (ver aquí),
coordinado por Luis García Álvarez (gestor de fondos de inversión en MAPFRE) y en
el que escribí un capítulo dedicado a las similitudes entre nuestro proceso de
inversión y el de dos directores deportivos que admiro enormemente: Ramón
Rodríguez Verdejo “Monchi” (Sevilla FC) y José Luis Mateo (Mombus Obradoiro), al
que tuve el honor de conocer a raíz de esta colaboración.

Por último, no puedo dejar escapar esta oportunidad para agradecer a Antonio
Serrano (Responsable de Gestión de Riesgos) su esfuerzo y dedicación en el tiempo
que ha estado en esta pequeña familia que formamos Horos. Le deseamos la
mayor de las suertes en su nueva etapa profesional.

19
Anexo

Rentabilidades Rentabilidad histórica del equipo gestor en la estrategia ibérica

300 Rentabilidad neta de comisiones 2012** 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

280 Equipo gestor 7,18% 36,31% 13,45% 17,12% 10,24% 8,73% -6,45%* 6,66% -26,50%
80% el ITGBM y al 20% el PSI TR 8,93% 27,95% 2,27% -0,18% 0,38% 13,57% -10,56% 15,46% -26,36%
260
Datos hasta el 30 de septiembre de 2020.
240
*Comprende la suma de la rentabilidad del equipo gestor en su anterior etapa y
en Horos AM a partir del 23 de mayo de 2018.
220 **Periodo que va desde el 30 de septiembre al 31 de diciembre de 2012.

200

180 +71%
+6,9% anual
160

140
+23%
120 +2,6% anual

100
Anterior etapa Horos AM
80
sep.-12

sep.-14

sep.-16

sep.-18
mar.-14

mar.-16

feb.-20

jun.-20
abr.-15
ene.-13

abr.-13

sep.-20
ago.-13

nov.-13

jun.-14

ene.-15

ago.-15

nov.-15

jun.-16

ene.-17

abr.-17

ago.-17

abr.-19
nov.-17

ago.-19
feb.-18

jun.-18

ene.-19

nov.-19
Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras. Las inversiones de los Fondos están sujetas a las fluctuaciones del mercado y otros riesgos inherentes a la inversión en valores, por lo que la
adquisición del Fondo y los rendimientos obtenidos pueden experimentar variaciones tanto al alza como a la baja y cabe la posibilidad de que un inversor no recupere el importe invertido inicialmente. Las
decisiones de inversión o desinversión en el Fondo deberán ser tomadas por el inversor de conformidad con los documentos legales en cada momento, y en especial en base al Reglamento y los Datos Fundamentales
para el Inversor (DFI) de cada Fondo, acompañado en su caso, de la Memoria anual y el último Informe trimestral. Toda esta información, y cualquier otra más, estará́a su disposición en la sede de la Gestora y a
través de la página web: www.horosam.com
Rentabilidades Rentabilidad histórica del equipo gestor en la estrategia internacional

300 Rentabilidad neta de comisiones 2012** 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

280 Equipo gestor 13,90% 19,90% 17,60% 14,90% 11,00% 11,60% -13,72%* 12,89% -22,84%
MSCI ACWI Net Total Return EUR 8,17% 17,49% 18,61% 8,76% 11,09% 8,89% -5,05% 28,92% -2,96%
260
Datos hasta el 30 de septiembre de 2020.
240
*Comprende la suma de la rentabilidad del equipo gestor en su anterior etapa y +135%
en Horos AM a partir del 23 de mayo de 2018. +10,8% anual
220
**Periodo que va desde el 31 de mayo al 31 de diciembre de 2012.
200

180
+69%
160 +6,5% anual

140

120

100
Anterior etapa Horos AM
80
sep.-12

sep.-16

mar.-20
mar.-13

jul.-14

mar.-16

mar.-17

jun.-20
jul.-17
dic.-12

ene.-14

abr.-14

dic.-16

abr.-18

sep.-20
may.-12

jun.-13

oct.-13

oct.-14

feb.-15

may.-15

ago.-15

nov.-15

jun.-16

oct.-17

ene.-18

ago.-18

dic.-19
nov.-18

feb.-19

may.-19

ago.-19
Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras. Las inversiones de los Fondos están sujetas a las fluctuaciones del mercado y otros riesgos inherentes a la inversión en valores, por lo que la
adquisición del Fondo y los rendimientos obtenidos pueden experimentar variaciones tanto al alza como a la baja y cabe la posibilidad de que un inversor no recupere el importe invertido inicialmente. Las
decisiones de inversión o desinversión en el Fondo deberán ser tomadas por el inversor de conformidad con los documentos legales en cada momento, y en especial en base al Reglamento y los Datos Fundamentales
para el Inversor (DFI) de cada Fondo, acompañado en su caso, de la Memoria anual y el último Informe trimestral. Toda esta información, y cualquier otra más, estará́a su disposición en la sede de la Gestora y a
través de la página web: www.horosam.com
Potenciales Potencial histórico del equipo gestor
Datos desde 31 de marzo de 2014 hasta el 30 de septiembre de 2020.
*Hasta el 21 de mayo 2018 comprende el potencial del equipo gestor en su anterior etapa y
desde entones en Horos AM.
** El cálculo del potencial se muestra en la siguiente diapositiva.

265%
250% Estrategia Iberia Estrategia Internacional
225%
224%

200% 195%

170%

158% 159%
150%
140% 143% 135%
126%

100% 102%
88% 90% 89% 90% 89%
85% 85% 87%
80% 84% 81% 84%
79% 75%
75% 74% 74% 75%
70% 68% 64%
71% 80% 65% 64% 66% 61%
58%
50% 50% 50% 48% 52% 48% 52%
40% 38% 40%
32% 28% 33% 32% 32%
Anterior etapa Horos AM
0%
1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T
2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018* 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2020 2020 2020

Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras. Las inversiones de los Fondos están sujetas a las fluctuaciones del mercado y otros riesgos inherentes a la inversión en valores, por lo que la
adquisición del Fondo y los rendimientos obtenidos pueden experimentar variaciones tanto al alza como a la baja y cabe la posibilidad de que un inversor no recupere el importe invertido inicialmente. Las
decisiones de inversión o desinversión en el Fondo deberán ser tomadas por el inversor de conformidad con los documentos legales en cada momento, y en especial en base al Reglamento y los Datos Fundamentales
para el Inversor (DFI) de cada Fondo, acompañado en su caso, de la Memoria anual y el último Informe trimestral. Toda esta información, y cualquier otra más, estará́a su disposición en la sede de la Gestora y a
través de la página web: www.horosam.com
**Para el cálculo de este potencial, realizamos un estudio individual de cada inversión que
compone la cartera. En concreto, realizamos una estimación a tres años del valor de cada
compañía en la que invertimos. Para ello, calculamos, de manera conservadora, los flujos
de caja futuros que pensamos que va a generar los próximos tres años el negocio, para así
poder calcular el valor futuro de la empresa (entendido este como capitalización bursátil
ajustado por la posición financiera neta). Posteriormente, con estos datos, estimamos el
múltiplo EV/FCF (valor futuro de la empresa dividido por su flujo de caja libre
normalizado, es decir, ajustando este último por partidas extraordinarias) al que cotizaría
cada compañía. Por último, fruto del análisis cualitativo que realizamos de cada empresa,
asignamos un múltiplo de salida a cada inversión (a cuánto pensamos que merece cotizar
cada negocio) y lo comparamos con el dato anterior, para estimar el potencial o atractivo
de la inversión. En determinadas ocasiones, dada la naturaleza de las inversiones, se
utilizarán otros métodos de valoración generalmente aceptados, tales como la suma de
partes, descuento de flujos de caja o múltiplo de precio entre valor contable. En base a
este potencial, asignamos los pesos en nuestras carteras.