CAPITULO 14 - PROYECTO DE INVERSION.

PREPARACION DEL FLUJO DE FONDOS

-Proyectos de inversion basados en regulaciones oficiales: el sector puede verse afectado

por nuevas regulaciones y eso puede llevar a la empresa a tener que adecuarse a los
nuevos estandares. Si se logra que los consumidores identifiquen a la organizacion con las
nuevas demandas que realiza la sociedad, el resultado no sera un gasto sino que podra
verse como una inversion.

-Proyectos de inversion basados en respuestas del mercado: muchas veces el empresario

debe reformular las actividades y productos debido a los actores del mercado que llevan a
una disminucion de las ventas. Esto puede llevar al desarrollo del producto segun las
nuevas demandas, introduciendo cambios y mejoras para incrementar la participacion en el
market share del mercado objetivo.

-Proyectos de inversion basados en planes de expansion de la organizacion: la organizacion

fija sus metas y es de acuerdo a ellas que promueve las acciones necesarias para
alcanzarlas.

ANALISIS DE LAS VARIABLES INVOLUCRADAS: egresos e ingresos.

Inversion inicial: los montos erogados y tambien todos aquellos gastos que acompañan el
momento inicial tanto de salidas como de egresos.
Ingresos: ingresos futuros esperados generados por el proyecto (ingresos por ventas).
Pueden ser vistas como forma de reducir costos o determinar la manera de realizar
erogaciones al menor costo posible.

-Egresos planeados: luego de definir el proyecto de inversion, surgen las inversiones

necesarias a realizar para alcanzar los objetivos —> compras de bienes de uso e
intangibles y tambien los gastos de puesta en marcha. Estos egresos pueden estar
acompañados por ingresos por ventas de las maquinarias que se reemplazan (se calcula el
impuesto conociendo el valor de origen, amortizaciones acumuladas y el valor de venta).

-Ingresos futuros esperados: atribuibles unicamente al proyecto en si, dejando de lado a

aquellos que se corresponden con el esquema previo a la implementacion del proyecto de
inversion —> ingresos incrementales.
Motivos de expansion de la empresa:
a) Ampliacion de la capacidad instalada: produccion de nuevas unidades/nuevos
productos. Debe analizarse la mayor produccion resultante a partir del cambio de las
maquinas, ese va a ser el incremental.
b) Reemplazo de los bienes de uso existentes: cambio de maquinarias por otras de
mejor tecnologia —> aumenta la produccion, reduce costos y aumenta la calidad. En
este caso puede no generarse mayores ventas sino que el objetivo sea la reduccion
de costos. El ingeso es la sumatoria de los menores costos de fabricacion.
c) Mejor calidad de terminacion

-Costos asociados a la produccion esperada: son los costos relevantes que hacen a la
operacion de las nuevas maquinarias o linea de produccion como tambien la materia prima
y mano de obra empleada. Los costos fijos a considerar son los resultados de la operacion
de nuevas maquinas.
Costo incremental —> si el plan no se pusiera en marcha y ese costo existiese en la misma
cantidad, no seria significativo para evaluar el proyecto. —> si el costo es 0 en caso de no
realizar la inversion, podes afirmar que el mismo es producto y consecuencia de la puesta
en marcha del proyecto y por lo tanto es incremental al mismo.

-Costos hundidos: son aquellos costos realizados con el objeto de investigar y analizar el
mercado para tomar la decision o no de realizar el proyecto. Todos los costos incurridos
antes de tomar la decision de llevar a cabo el proyecto de inversion son costos hundidos y
no son relevantes para la elaboracion del flujo de fondos futuros esperados.

-Costos de oportunidad: ingresos o egresos que no se realizan en realidad pero son

inherentes al proyecto en estudio y, por lo tanto, deben tomarse en cuenta para la
evaluacion del mismo. “Todos los costos de oportunidad deben incluirse como salidas de
efectivo al determinar los flujos de efectivo incrementales de un proyecto”. Es aquella
oportunidad de inversion que estaria dispuesto a realizar si no existiera el proyecto —> para
determinar su magnitud es necesario conocer las posibilidades reales de inversion
alcanzables.

-Costos por canibalismo: reduce los ingresos esperados cuando el lanzamiento de una
nueva linea de productos hace que parte de los clientes habituales de otras lineas, dejen de
comprar algunos articulos que ya se fabricaban para comprar el nuevo. Deben ser restados
a la cmg para conocer cual es la diferencia de contribuciones entre ambos productos para
determinar cuanto contribuye el nuevo producto para cubrir los costos fijos. La empresa
continua teniendo a esos clientes pero por otros productos.

-Amortizaciones: debido a que la misma es un elemento que se utiliza para reducir la base
imponible, se lo debe incluir en el calculo y una vez determinado el IIGG, volver a sumar las
amortizaciones ya que no representa una salida real de fondos.

-Impuestos: impuesto a las ganancias —> los impuestos que sean recuperables deben ser
desagregados de la inversion inicial. Aquellos que no signifiquen un credito para la empresa
deben sumarse al valor del bien que correspondan, interviniendo en el calculo como un
elemento mas del costo.

HORIZONTE DE PLANEAMIENTO Y PERIODOS DEL PROYECTO

-Horizonte de planeamiento: es el lapso durante el cual el plan tendra vigencia y determina

la vida util del proyecto de inversion. Debe tener relacion con el ciclo de vida del producto
(vida util de las maquinas).
-Periodos del proyecto:
1) Periodo de la inversion de capital: tiempo que transcurre desde la decision y
comienzo del plan. Incluye el desarrollo del proyecto y la realizacion del
planeamiento del trabajo necesario para alcanzar los objetivos propuestos. Significa
que mientras se realicen inversiones, se deben incluir todos aquellos costos que
intervienen y son necesarios para el desarrollo del plan. Comienza con la aprobacion
del proyecto de inversion hasta el momento en que esta listo para operar.
Importes a incluir: gastos de consultoria de mkt, administracion e ingenieria relacionados
con el producto y/o planta, precios por la compra de bienes de uso relacionados a la nueva
linea, gastos por traslado, instalacion y puesta en marcha —> principales componentes para
la incorporacion al ente de los distintos bienes que hacen al proyecto en ejecucion. —> a
todos se les debe sacar el impuesto y componentes financieros (la financiacion para la
compra de un bien de uso no puede ser incluida dentro de su costo).

Inversion inicial = (ventas - cv - cf de operacion - amortizaciones) x (1-t) +

amortizaciones

2) Periodo de operacion del proyecto: comienza con el inicio de la produccion y se

extiende de acuerdo al horizonte de planeamiento determinado. Las cuentas que lo
componen deben ser separadas entre: las que modifican la base imponible y las que
no (del IIGG).
Cuentas que generan resultado sobre la base imponible: ventas (Pe x Qe), costos variables,
contribucion marginal, costos fijos, otros costos —> resultado antes de intereses e
impuestos: es la base imponible para el IIGG.
Cuentas que no modifican la base imponible: capital de trabajo, otras inversiones. —> el CT
es el monto que una empresa destina (invierte) en forma continua para poder realizar en
forma adecuada y eficiente sus tareas. Es la financiacion habitual que el proyecto recibe de
los proveedores, resultan incrementales a las actividades que el ente desarrollaba antes de
la implementacion del proyecto de inversion.

3) Periodo de cierre de la inversion: se traduce a pesos las existencias de bienes de

uso presentes, los stocks de productos terminados, materias primas, etc.
Corresponde tomar unicamente a aquellos que fueron objeto del proyecto de
inversion y que fueron tomados en cuenta para la elaboracion del mismo.

OPERACIONES DE REEMPLAZO DE MAQUINAS U OTRO BIEN DE USO: teniendo

como base el diseño del periodo de inversion inicial, debe corregirse con la incorporacion de
la venta del credito por la maquina vendida junto con el calculo del impuesto que surge de
esta operacion. La diferencia impositiva que surge a consecuencia del cambio se debe a la
posible diferencia entre el valor real de mercado de las maquinas y el valor contable (de
libros) que tiene la maquina registrada.

valor de origen−valor residual

Cuota de amortizacion=
vida util

De la contabilidad de la empresa, se debe tomar el resultado de la venta del bien y calcular

la tasa impositiva para sumar ese monto como gastos del periodo —> si es R+ el proyecto
sera cargado con el pago del impuesto; si es R- el proyecto recibira un credito del impuesto.

OPERACIONES QUE NO TIENEN UN FINAL PREVISTO:

-Periodo de la curva de aprendizaje: analizar y planificar la evolucion esperada de la
empresa durante el recorrido para alcanzar el tamaño adecuado y la posicion prevista. Se
necesita pasar por un proceso de aprendizaje organizacional para alcanzar niveles de
facturacion, rendimiento, efectividad y calidad optimos —> se adapta a cambios sufridos a
medida que avanzo el proyecto (precios de venta mayores, costos decrecientes, mejoras de
calidad) —> egresos e ingresos no son similares periodo a periodo ya que los costos fijos
van variando en forma proporcional a los avances que se ocasionan con la mejoras de los
sistemas productivos

-Periodo a perpetuidad: luego del periodo anterior se ingresa a un periodo con un alto grado
de homogeneidad entre los periodos, ya no se puede seguir mejorando.

CAPITULO 15 - ANALISIS FINANCIERO DE LOS FLUJOS DE FONDOS DEL PROYECTO

-Periodo de repago: surge de la sumatoria de los importes involucrados en el proyecto de

inversion, hasta donde el resultado de la misma resulta ser 0 —> da como resultado el
tiempo necesario para recuperar la inversion realizada. No tiene en cuenta los flujos de
fondo posteriores a que se salda la inversion inicial ni tampoco consi}dera el valor del dinero
ni mide resultados. Es util en epocas de baja inflacion.

-Periodo de repago actualizado: es igual al metodo anterior pero incorpora una tasa de
descuento. Tampoco mide rentabilidad.

-Valor Actual Neto (VAN): actualizacion de todos los flujos de fondos involucrados en el
proyecto hasta la culminacion del mismo. Su resultado es un monto y si la tasa de
actualizacion utilizada es la del costo de capital, la regla de aceptacion sera: cuando VAN≥ 0
—> acepto el plan. VAN < 0 —> rechazo el plan porque estaria destruyendo valor.

n
FFt
VAN = - FF inicial + ∑ —> se sigue sin saber la rentabilidad del proyecto.
i=1 (1+ Kc)t

-Tasa Interna de Retorno (TIR): es el unico criterio que mide la rentabilidad ya que halla la
tasa que hace 0 el flujo de fondos esperado.
En proyectos simples este criterio no tiene problemas de resolucion ya que tienen un solo
cambio de signo. En este caso, indica la tasa exacta que ofrece el proyecto si los flujos de
fondos estan bien calculados y no existe dispersion de los retornos. Ademas, tiene como
supuesto que los fondos liberados durante el proyecto deben ser reinvertidos a la misma
tasa del proyecto. —> si bien la tasa obtenida sea la real, el proyecto debe ser capaz de
aceptar los flujos liberados, o que deben existir otras inversiones a las que la empresa
pueda acceder y observen la misma tasa que el proyecto original. Caso contrario, la TIR
hallada solo representara la rentabilidad maxima posible.
Cuando el flujo combina periodos con resultados negativos y positivos, es posible hallar
tantas soluciones como cambios de signos existan, o ninguna.

n
FFt
TIR = (-FF inicial + ∑ (1+TIR )t
=0 )
i=1

-TIR modificada: levanta el supuesto del modelo TIR de la reinversion de los flujos liberados
de fondos durante la vida del proyecto a la misma tasa TIR. Propone la reinversion de los
flujos liberados a una tasa apropiada para la empresa (wacc) cuya inversion no signifique un
esfuerzo extraordinario.
Los fondos positivos se llevan como valor final capitalizandose a la tasa de reinversion de la
empresa.
Los flujos negativos deben ser actualizados hasta el periodo inicial a la misma tasa que
utilice la empresa.

TIRm =¿ ¿- 1 —-> en el numerador multiplico por (1+wacc) elevado a la cant de periodos y

en el denominador divido por (1+k) elevado a la cant de periodos.
Cuando los flujos de fondos corresponden a proyectos de inversion realizables, la TIR
resulta ser la tasa maxima; la tasa de reinversion es la tasa minima y la TIRm esta entre
ambas.

PUNTO DE EQUILIBRIO EN PROYECTOS DE INVERSION: el PEE se define para

alcanzar una situacion en la cual los ingresos totales son iguales a los egresos totales —>
la firma no gana ni pierde pero tampoco crea valor para sus dueños.

-Punto de equilibrio del propietario: se incorpora al calculo un porcentaje esperado de

utilidad, por lo cual los egresos totales deberian incorporar un % con la ganancia minima
esperada por los accionistas para un proyecto con riesgo. La incorporacion del riesgo de la
empresa en la tasa de corte significa que cuando se utiliza la tasa wacc no tiene en cuenta
el riesgo particular del proyecto pero incorpora el riesgo promedio de los proyectos que la
empresa ha realizado.

Costos fijosde explotación

PEE = —> cuantas unidades de producto son necesarias producir
CMG unitaria
para cubrir los costos fijos.
Costos fijos
Cantidad de equilibrio = —> se alcanza el punto de equilibrio operativo pero
CMG unitaria
no esta creando valor marginal para los accionistas. Si agrego el % deseado por los
accionistas, el resultado operativo me coincide con el margen esperado por los accionistas
para ese tipo de inversion.

-Punto de equilibrio financiero: se incorpora el costo de oportunidad del proyecto en forma

explicita.
Supuestos:
a) el periodo de tiempo bajo analisis corresponde a la duracion en la cual se espera
recuperar la inversion inicial
b) se utilizo la tasa de corte que incluye el riesgo del proyecto
c) los resultados de los periodos son constantes
d) no se consideran cambios en los precios relativos de la economia
e) el periodo de recupero es un numero entero
f) la inversion inicial se desembolso en un solo periodo
g) capital de trabajo y capex = 0
h) la vida util del bien coincide con la duracion de la operacion bajo analisis
i) el sistema de amortizacion es lineal, no considera valor residual, la vida util coincide
con el periodo de la operacion y se utiliza ano de baja.
Asi se puede observar como se manifiesta el costo de oportunidad alterando el PEE. Se va
a considerar que la inversion inicial se reparte por partes iguales en tantos periodos como
sea la duracion del periodo de repago.
El resultado del ejercicio va a estar castigado por un costo adicional, una cuota parte de la
inversion necesaria. —> a la inversion inicial se la considera como un monto solicitado en
prestamo de sistema frances, actualizado a la misma tasa de corte utilizada para evaluar el
proyecto. —> la cuota parte en cuestion incluye el efecto financiero del paso del tiempo y el
riesgo involucrado entre la inversion inicial y el repago del proyecto.

Inversion inicial = (ventas - cv - cf de operacion - amortizaciones) x (1-t) + amortizaciones

considerando:
Inv inicial: monto de un prestamo con sistema frances actualizado a la misma tasa de corte
utilizada para evaluar el proyecto. Es importante determinar la cuota del prestamo a imputar
en cada periodo.
Ventas y costos: cada periodo del periodo de repago actualizado (constantes)
—> resulta un nuevo flujo de fondos sin periodo inicial separado de la operacion sino
incorporado al proyecto durante el periodo de operacion, en la etapa que coincide con el
periodo de repago. —> el equilibrio se logra cuando la cuota del prestamo se encuentra
cubierta por el ingreso neto del periodo correspondiente —> se considera que en todos los
periodos los ingresos son constantes para limitar la mayor cantidad de variables posibles
para observar el costo de oportunidad del capital no considerado en otros modelos.

n
VAN = - Inv Inicial + ∑ [(ventas−cv ) xq−(CFop−amort ) x (1−t)+ amort ]
t =1
Inversión inicial
VAN = = ganancias + amortizaciones
a(n ,i)
El resultado representa: los costos de oportunidad por el uso del capital trasladado en el
tiempo, tambien puede ser visto como la diferencia entre las amortizaciones y su calculo
ajustado por la tasa de costo de capital.

Inversión inicial
Cantidad (Q): = ganancias + amortizaciones
amortizaciones

PEF - PEE: la diferencia del costo de oportunidad del capital empleado en el proyecto.
El punto de equlibrio del propietario se mueve entre el PEE y el PEF.

CAPITULO 16 - VALUACION DE MARCAS E INTANGIBLES. LOS ACTIVOS

INTANGIBLES

Clasificacion de intangibles: segun su visibilidad. Activos intangibles visibles o invisibles

(capital humano).
- Capital intelectual
- Capital estructural
- Capital de innovacion
- Capital sobre clientes

-Metodos de valuacion:
 a) Metodos directos para valuar el capital intelectual: identificar los intangibles
individualmente y analizar el valor agregado de cada uno.
b) Metodos por capitalizacion de cotizacion de mercado: estima el valor agregado por
los intangibles de la empresa de forma global (VM - valor contable)
c) Metodos de valuacion por retornos con indicadores especificos: conocer el valor de
los intangibles a traves del uso de indicadores y el promedio de los intangibles.
d) Metodos basados en los cuadros de mandos: identificar y generar indicadores
especificos de los intangibles observados.

-Capital intelectual:capacidades del personal involucrado en la organizacion. Se relaciona

con los programas de entrenamiento y capacitacion. —> conocimientos, habilidades,
competencias.--> valuar la capacidad de managment (lideres). Las medidas de eficacia
repercuten en el valor de la empresa.
Surgen indicadores que combinan el monto invertido por la compañía relacionados con
grados de satisfaccion del personal, niveles de mejoramiento del servicio, mayor
productividad, etc. Para medir el exito o fracaso de un programa de capacitacion se
desarrollo el modelo de valuacion ROI para valuar el beneficio obtenido.

-Niveles del modelo ROI:

1) Reaccion y planes de accion: mide la satisfaccion del participante del programa y su
motivacion por estar en la empresa
2) Aprendizaje: pruebas y test para medir la evolucion de los participantes.
3) Aplicacion de los conocimientos a la tarea
4) Impacto del programa en las variables del negocio
5) Calculo del ROI: intenta dar un resultado numerico al beneficio percibido. Las pautas
son: costos del programa y el beneficio obtenido luego de la implementacion.
La evaluacion de la implementacion del programa requiere del conocimiento del valor de las
variables antes de su implementacion y el valor que toman luego de un lapso de tiempo
estimado en 6 meses de completado el 4 nivel.
El ratio final es el beneficio obtenido y medido en el cambio de los indicadores sobre el
costo del programa.

Etapas del ROI:

- Grafico
Ingresos (beneficios) del programa
- Razon costo/beneficio =
Costos del programa
Utilidad (beneficios netos del programa)
- ROI = x100
Costosdel programa

-Capital estructural: valor organizacional que le permite a una compañía apalancarse en

conocimiento del mercado, dandole un mayor valor sobre la competencia que le permite
incrementar su rentabilidad. El objetivo es que el consumidor se relacione con una marca
que se diferencia de otras que ofrezcan productos similares.
Brand equity —> conjunto de activos relacionados con una marca cuya utilizacion permite a
su usuario un valor adicional representado en un mayor precio y/o mayor volumen de ventas
producto de la preferencia de los clientes.
Modelos simples: se enfocan en conceptos medibles objetivamente: cash flows, diferencias
de precios entre un generico y un producto de marca, el volumen de ventas o ambos.
- Costo historico: el de la contabilidad. No da info sobre los resultados obtenidos. Es el
esfuerzo economico para el desarrollo de una marca
- Costo de reemplazo: para valuar una marca se debe conocer los costos resultantes
de una campaña publicitaria suficiente para posicionar a una marca nueva en ese
posicionamiento para determinar el monto agregado
- Modelo de licencias: el monto de los contratos cedidos forma parte del valor
economico del intangible —> no tiene en cuenta el potencial aun no utilizado y en la
valoracion se incluyen capacitaciones, etc.
- Modelo de empresa cotizada: la medida del valor de la marca = valor contable de las
acciones - vm de las acciones.
- Modelo de la empresa cotizada II: similar al anterior pero incluye el valor contable de
las acciones - valor contable de la empresa ajustado
- Metodos objetivos de valoracion de marcas: pensar en el valor de la marca como la
diferencia existente entre una empresa que comercializa una marca blanca y su
similar de marca reconocida
- Modelo de mayor precio de venta: contar con un intangible permite colocar
productos a precios mayores que empresas similares. El volumen de ventas no
aumenta pero se observa un mayor flujo de fondos por el incremento del precio
- Modelo del mayor volumen de venta: superutilidades generadas por un mayor
volumen de ventas por ser una marca reconocida en el mercado.
- Modelo del incremental: valor de la marca = suma de los dos conceptos anteriores
—> trabajar con un producto que posea una marca reconocida en el mercado es
observable porque los clientes estan dispuestos a pagar un precio mayor por un
producto que les ofrece una mayor confiabilidad.
- Modelo del incremental neto: un producto de marca permite flujos de fondos
incrementales debido a la mayor insercion de la marca pero considera que para
lograr ese efecto, la empresa debe realizar inversiones diferenciales en mkt. Valor
de la marca = ( Δ Q x Δ Precio ¿- Δ inversiones en mkt
- Modelo de la diferencia de ratios entre una marca blanca y otra conocida: utiliza un
E+ D E+ D E E
ratio:[ ( )-( )] x ventas —> [ ( )-( )] x ventas
Vmarca Vgenerico Vmarca Vgenerico
- Modelo de los flujos de fondos esperados netos: estimar los flujos de fondos futuros
debidos al uso de la marca durante el tiempo estimado actualizado a la tasa de costo
de capital, mas el valor residual de la marca.

Modelos complejos: tratan distintas combinaciones de variables duras (cash flow) con
variables que surgen de encuestas de opinion que hacen a la experiencia. Los modelos
anteriores deberian ser ajustados por algun indicador que asuma relevancia en los modelos
de valuacion.
- Modelo de Branddoctors: valor de la marca —> EQ = L x Precio relativo (L=indice de
lealtad del cliente)
- Modelo Brand Asser Valuator: conocimiento, estima, relevancia, diferenciacion
- Modelo Interbrand: define un indice “de fortaleza” a traves de la participacion de 7
factores: liderazgo 25%, estabilidad 15%, atraccion del mercado 10%,
internacionalidad 25%, tendencia 10%, apoyo economico 10%, proteccion 5%. Estos
 factores se constituyen en un multiplicador de la rentabilidad neta promedio,
alcanzando de esta manera el valor de la marca.
n

Brand equity = factor multiplicador x ∑ Rentab neta

0
❑
- Modelo Equitrend: relaciona la prominencia, calidad percibida, satisfaccion del
consumidor midiendo las tensiones. en funcion de la relevancia, la valoracion y la
frecuencia
- Brand Value Drivers: el uso de la marca le permite a la empresa apropiarse de
beneficios objeto de la preferencia de sus clientes, estos beneficios es posible
observarlos como un mayor volumen de ventas frente a productos de marca blanca
o un mayor precio.

CAPITULO 17 - VALUACION DE EMPRESAS. DIFERENTES CRITERIOS PARA

DISTINTOS OBJETIVOS
A la valoracion de los activos intangibles debe sumarse la oportunidad real que signifique
para el comprador agregar una linea de negocios nueva a su propia linea. Al realizar una
valuacion deben considerarse los elementos objetivos y tambien los elementos intangibles y
la naturaleza subjetiva propia del interes en comprar o vender que puedan tener los distintos
actores interesados en el negocio.

-El valor: es el beneficio que un producto, servicio, marca o empresa es capaz de generar
para los interesados en el negocio. Hace referencia a los beneficios que una persona o
empresa espera recibir de ciertos activos, considerando que todos esos beneficios no
pueden ser expresados en dinero. Para realizar una compraventa se debe llegar a un valor
objetivo que deje conforme a ambas partes.

-El precio: el dinero es la unidad de cuenta cuando esta fijando el precio —> el precio es la
cantidad de dinero necesaria para efectuar la operacion de compraventa de un bien
acordado entre las partes interesadas.

METODOS DE VALORACION: aproximaciones de precios para llegar a una cifra justa para
las partes. Es necesario encontrar una metodologia confiable y objetiva para encontrar el
precio de la operacion.
- Estado de Situacion patrimonial: valor libros, valor libros ajustado, valor de
liquidacion.
- Estado de resultados: flujos de fondos descontados, creacion de valor, opciones
reales.

Metodo basado en el ESP: significa que el valor de la empresa sigue el criterio del valor
libro. Es necesario conocer la unidad de medida y el criterio de valuacion del ESP.
-Unidad de medida: si el modelo considera o no los efectos de la inflacion en la info que
ofrece.
-Criterio de valuacion: se refiere al problema de los precios relativos en una economia: si
considera el cambio en el valor de los activos y pasivos, se utiliza valores corrientes y las
cuentas estaran valuadas a precios de cierre. Si se utiliza costo historico, los valores seran
aquellos del momento de incoporacion al patrimonio.
El metodo del balance indica que el valor de la empresa es aquel expresado en el Activo,
al cual se le restan las deudas impagas y surge por diferencia la parte de los accionistas.
Supone que el valor de la empresa es igual al PN, sin analizar en que forma estan medidos
los activos y pasivos —> Precio de cada accion = PN/cant de acciones —> todas las demas
cuentas del PN pertenecen a los accionistas.

-Valor contable ajustado: puede salvarse el problema del modelo contable corrigiendo las
partidas correspondientes. La moneda nominal no reexpresa las cuentas no monetarias.
Este modelo considera el uso de valores corrientes, que implican asignarle el costo de
reposicion o cancelacion a activos y pasivos.
Trabajar con un criterio de valuacion segun valor libros, mejora la apreciacion del valor de la
compania pero sigue siendo un modelo contable corregido que tiene problemas: no se
consideran los intangibles propios (solo cuando hay salida de fondos para su incorporacion
al patrimonio. Los autogenerados no tienen posibilidad de aparecer —> aumenta el valor de
la compania).

-Valor de liquidacion: es correcto dejar de considerar los intangibles autogenerados

(managment, gerentes) que ya no estan y generalmente el valor de los activos baja porque
en la liquidacion buscas vender todo en un tiempo determinado.

-Valor sustancial: precio necesario para replicar al target —> cuanto nos costaria iniciar una
empresa exactamente como esta constituida nuestro target. Una valuacion sustancial solo
toma en cuenta los activos necesarios en la cantidad suficiente para desarrollar la actividad,
no considera a todos los bienes de la empresa porque no tiene interes en aquellos que la
actividad no necesita.

Metodo basado en los EERR:

en este caso el insumo esta compuesto por variables flujo, mientras que en los metodos por
el balance o ESP las variables utilizadas son estaticas.
Cuando la empresa cotiza en bolsa —> PER = valor de mercado / dividendo anual (price
earning ratio). Indica en cuanto tiempo los beneficios esperados demoraran para realizar el
repago de la inversion. El precio de mercado de una accion depende de la tasa de
crecimiento, la politica de dividendos, etc. Se lo utiliza para buscar empresas sobrevaluadas
o subvaluadas.
Tambien existe el PER de una industria. Si se conoce ese PER y los dividendos de una
empresa en particular, es posible conocer el valor de las acciones de una empresa que no
cotiza en bolsa a traves de: Valor de la accion = dividendo de la accion * PER de la industria
Una alternativa al PER es el PCFR (Price cash flor ratio) —> PCFR = precio de cotizacion /
cash flow por accion.
GOODWILL (Metodos combinados): trabaja con el valor de los intangibles de la empresa.
Es el fondo de comercio. Las ventajas de una empresa sobre las otras genera
superutilidades que deben ser consideradas porque representan un activo (que no puede
ser valuado). Por una parte toma los valores del activo de la empresa de acuerdo con su
ESP o balance y le agrega el valor creado por estas superutilidades futuras.
-Metodo clasico: suma al valor del activo de la empresa un goodwill representado por un
numero propio de la industria que multiplica al valor promedio de las ganancias.
-Metodo indirecto o aleman: considera que el goodwill creado por el vendedor tiende a
desaparecer, por lo cual no lo toma en cuenta, sino que considera que el comprador creara
su propio goodwill.
-Metodo directo: el valor de la empresa esta dado por el valor de los activos mas el valor
actual de las superutilidades que la empresa genera menos una tasa de ganancia de
mercado.

n
Valor con base en descuento del flujo de fondos: ∑ FFj /(1+ Kj)
j=1
Considera a la empresa como generadora de fondos, con una vision financiera del negocio
y no considera a las actividades que el ente desarrolla. Evalua los riesgos a los cuales se
enfrenta la empresa para aplicar una tasa de descuento correspondiente al riesgo asumido.
El horizonte de planeamiento es el tiempo por el cual se va a considerar a futuro las
actividades de la empresa, dejando el residual de la empresa considerado como una
perpetuidad.

Estado de resultados de gestion: ventas - cv = cmg - cf = EBIT (rdo operativo)

A partir del EBIT se generan los siguientes flujos de fondos:
a) Free cash flow: es el resulta libre para los financiadores de la empresa. Considera a
la empresa como si se financiase solo con capital propio, aislando el efecto del
escudo fiscal. El FCF se suele utilizar para evaluar proyectos de inversion
b) Capital Cash Flow: es el remanente que queda en poder de los inversores.
CCF = dividendos + intereses +/- deuda /// FCF + (intereses * t) = CCF
c) Equity cash flow: es el residual luego del pago de los intereses. Es la parte que
queda para los accionistas

Tasa de descuento: se usa para homogeneizar los distintos flujos de fondos a una misma
unidad de tiempo y para descontar estos fondos aun no obtenidos por el riesgo que las
operaciones significan para la empresa. Esta tasa debe incluir el riesgo economico,
financiero y de iliquidez.
Para mantener la capacidad operativa y poder reponer los activos, la amortizacion deberia
ser ≤ que el capex.
Para el FCF —> la tasa es el wacc
Para el CCF —> la tasa es el wacc antes de impuestos
Para el ECF —> la tasa es el Ke

Valor residual: una valuacion de flujo de fondos debe incluir todos los periodos en los cuales
la empresa se espere genere fondos.

—> Creacion de valor: los metodos analizados tienen como objetivo medir la
creacion/destruccion de valor generado por las politicas de gestion.
El EVA (Valor Agregado) intenta conocer el valor de una organizacion a traves de la
generacion de valor que la misma produce. Encontrar un indicador de rentabilidad.
Reconoce distorsiones en la informacion contable:
-Financieros: el modelo contable conjuga resultados operativos propios de los activos y
aquellos relativos a la financiacion de la empresa, sin segregarlos suficientemente.
-Contables:
Luego de estos ajustes se llega a:
EVA = NOPAT / (ER*k) —> NOPAT: equivalente a la utilidad de la empresa ajustada
(ventas-cmv-rdos operativos-impuestos por rdo operativo) // EC: se correlaciona con los
financiadores de la empresa —> NOPAT/EC=ER (rentabilidad de la empresa)

CAPITULO 18 - COSTO DE CAPITAL

El uso del CC es una herramienta necesaria para la correcta decision de los proyectos de
inversion.

Definiciones:
- Costo promedio ponderado de capital (CPPC) —> costo del capital para el conjunto
de la empresa y se puede interpretar como el rendimiento requerido por toda la
compania.
- La tasa de retorno que una empresa debe obtener para mantener el valor de sus
acciones y cumplir con el objetivo general estrategico de maximizar al valor de la
organizacion para sus duenos.
- Tasa de rendimiento interno que una empresa debera pagar a los inversores para
incitarles a arriesgar su dinero en la compra de los titulos emitidos por ella —> la
minima tasa de rentabilidad a la que debera remunerar a las fuentes financieras que
componen su pasivo.
- Tasa de descuento requerida para criterios de decision para aceptar o rechazar
proyectos de inversion de la empresa en su presupuesto de inversion de capital.
Debe ser igual a la rentabilidad esperada de los activos financieros ya que los
accionistas estaran dispuestos a invertir en un proyecto si su rentabilidad esperada
es mas alta que la que obtendria invirtiendo en activos financieros como acciones.
La tasa de descuento de un proyecto se compone por: tasa de preferencia temporal,
tasa de inflacion esperada y tasa de riesgo.
La tasa de preferencia temporal es asimilable a la rf del capm. La tasa de inflacion esperada
va con el concepto de cmg del capital. La tasa de riesgo es el elemento clave para definir la
magnitud de la misma.
Riesgo economico: variabilidad de los rendimientos esperados generados por el proyecto.
Riesgo financiero: politica de financiamiento de la empresa (estructura de capital y
leverage).

WACC:
Supuestos:
Gitman:
- Riesgo de negocio: supone que un nuevo proyecto no afecta la capacidad de pago
de la empresa.
- Riesgo financiero: los proyectos se financian de tal forma que la capacidad de la
misma para cubrir los costos de financiacion requerida permanece constante.
- Los costos impositivos se consideran relevantes, el costo de capital se mide
despues de impuestos.

Masacarenas
- El riesgo economico no varia: dado que es la variabilidad de los rendimientos
esperados de una inversion, viene determinado por las politicas de inversion de la
 compania. Cualquier inversion cuyo analisis se considere no altera
significativamente dicho riesgo.
- La estructura de capital no varia: el costo de las fuentes financieras es funcion de la
estructura de capital de la empresa.
- La politica de dividendos no varia: se supone que los dividendos aumentan
indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho crecimiento se supone en funcion
de la capacidad generadora de beneficios de la empresa y no de un aumento de la
tasa de reparto de beneficios.

WACC = Wd x Kd x (1-T) + We x Ke

Wd: % de deuda sobre (deuda+capital propio)

Kd: tasa efectiva del costo de la deuda
1-t: escudo fiscal
We: % del capital propio sobre (deuda+capital propio)
Kd: tasa efectiva del costo del capital propio

-Costo de la deuda: se tiene en cuenta aquella deuda que la org toma a largo plazo, a sus
valores de mercado y los intereses devengados de la misma. La tasa del costo de una
emision de duda a traves de:
(VN −VM )
Intereses +
Kd = n (n: cantidad de anos que restan para el rescate de la deuda)
(VN +VM )/2

Cuando la empresa cuenta con mas de una emision de deuda, se debe proceder de la
misma forma para cada una y se cuenta con tantas tasas como emisiones de deuda haya.
Kd= Kd1 x Wd1 +Kd2 x Wd2 + …. + Kdw x Wde

-Costo del capital propio: se puede generar internamente reteniendo utilidades o de manera
externa vendiendo acciones ordinarias. Se puede considerar el costo de ambas alternativas
como tasa de rendimiento minima que las empresas deben obtener sobre la parte de un
proyecto de inversion financiada con acciones para mantener constante el precio de
mercado de las acciones ordinarias de la compania.
El apalancamiento financiero de la empresa permite incrementar el retorno de los
accionistas como resultado de asumir un riesgo mayor: si bien el costo de los activos
permanece constante, el costo de los fondos propios o de los accionistas cambia
dependiendo del nivel de endeudamiento.
Cuando una empresa toma deuda a una tasa dada, el nivel de riesgo de los accionistas
comienza a elevarse por el trade off existente entre la rentabilidad y riesgo —> significa una
salida de gastos (los intereses) que iran reduciendo el resultado del ejercicio. Esto se hace
para obtener una tasa de retorno del capital mayor a la tasa de prestamo para incrementar
el EBIT de la empresa como consecuencia de los mayores fondos recibidos.
El modelo establece los siguientes pasos:
a) Determinar los distintos elementos que componen el capital propio (acciones
ordinarias, preferidas, reservas, RNA)
 b) Determinar los valores de mercado de cada uno de los componentes y la cuantia de
los mismos
c) Aplicar el modelo de dividendos con crecimiento para las acciones comunes y el
modelo sin crecimiento para las acciones preferidas.

-Valoracion de acciones: las acciones preferidas tienen un tratamiento especial ya que a

veces carecen de derechos politicos pero a cambio reciben una retribucion: tienen prioridad
sobre el pago de dividendos sobre los accionistas comunes y es una suma fija o un $ sobre
su VN.
Debido a que el dividendo es constante, al igual que la tasa nominal de rendimiento, la
unica variable que posee es el VM, que utiliza para estimar el retorno efectivo que los
inversores de este tipo de instrumentos requieren para una determinada firma en particular.

Dividendo Dividendo
Kep= Kep(n) =
VM (VM −E)

Para el calculo de las nuevas emisiones de acciones preferidas, se debe descontar del
precio de mercado el % correspondiente sobre el VN del costo de emision (E).

Los accionistas comunes no cuentan con dividendos ciertos ni constantes. El modelo

clasico responde al modelo de valuacion que parte del supuesto de que el precio teorico de
una accion es igual al valor actual de los dividendos futuros que ella es capaz de
proporcionar.

¿ 0(1+ g) ¿1
Keo= + g= +g —> g= tasa de crecimiento (no debe superar a la tasa de
VM VM
crecimiento de la economia y estar en relacion con la de la industria).

Una vez obtenidas las 2 tasas, se estima el costo de capital propio proporcionando la
participacion relativa de cada una de ellas:

Ke = Kep x Wep + Kec x Wec = ….

-Modelo de valuacion de activos riesgosos o CAPM: el capm evalua el riesgo particular de

cada proyecto de inversion que encara una empresa y solo acepta aquellos que ofrezan un
rendimiento por lo menos igual a la tasa de retorno minima establecida y rechazar todos
aquellos proyectos que no cumplan este requisito —> Rj = rf + (rm-rf) x β
[cov (rj ; rm)]
β= 2
θm

Para calcular β del equity —> Ke = rf + (rm-rf) x β

[ Kd x (1−T )]−rf
Para calcular β de la deuda —> β d =
rm−rf

-Costo promedio ponderado de capital WACC: debido a que la β de una cartera tiene la
propiedad de ser la suma de los β proporcional de los distintos activos que la componen,
entonces es posible hallar el β de los activos de la empresa:
β activo= Wequity x β equity + Wdeuda x β deuda—> los modelos resultan equivalentes
cuando no se producen distorsiones en el calculo de β deuda

CAPITULO 19 - EL APALANCAMIENTO FINANCIERO EN LA ORGANIZACION

El efecto que produce el apalancamiento financiero en las empresas se relaciona con el
incremento/decremento de los resultados para los accionistas comunes, debido a la toma
de capital de deuda para financiar parte de las operaciones de la organizacion y la
existencia de acciones preferidas en su composicion de capital.

ELEMENTOS QUE INTEGRAN LA ESRTUCTURA FINANCIERA DE LOS ENTES:

Para el analisis del GAF, es necesario contar con el balance y Estado de resultados para
confeccionar el estado de resultados de gestion. Se consideran 2 proveedores de capital:
- Deuda: capital de terceros que invierten en la organizacion a traves de instrumentos
de deuda (obligaciones negociables)
- Equity: acciones preferidas y acciones comunes

EERR —> utiliza el costeo integral (CV + CF por funciones con amortizaciones). Llega a un
R.Bruto y despues al R. Operativo para llegar al R antes de impuestos.
EERR de gestion —> utiliza el costeo variable (costo=materia prima, materiales y mod) y
tiene un CF unico que incluye todas las amortizaciones. Llega a la CMG y despues al EBIT
para luego llegar al EBT (unico valor que da igual en ambos estados)

R.Bruto: utilidad contable que obtiene la empresa por sus operaciones de venta - costo
integral por fabricarlas
R operativo: incluye costos fijos y resultados financiero. Es el resultado por las operaciones
ordinarias de la organizacion
R financiero: considera todos los resultados financieros (operativos y de largo plazo)
generados por la actividad del ente
R extraordinario: resultado contable por una venta de algun bien de uso
CMG: con cuanto contribuye marginalmente un producto a cubrir los costos fijos
EBIT: resultado antes de intereses e impuestos
EBITDA: es el ebit al cual se le suman las amortizaciones
EBT: resultado antes de impuestos (coincide con el R antes de impuestos del EERR)
Cuando en el capital hay acciones preferidas, luego del R desp de impuestos debe
descontarse el pago de dividendos de las mismas, el saldo restante sera el residual para los
accionistas comunes.
EPS: resultado obtenido luego de dividir el R Neto por la cantidad de acciones en
circulacion

El EBIT es el ultimo resultado en el apalancamiento operativo y el primero en el

apalancamiento financiero.
A la derecha del punto de equilibrio esta la zona de ganancias (se cubren los costos fijos). A
partir de ese punto, el apalancamiento es positivo porque permite incrementar mas que
proporcionalmente los ingresos ante un aumento en las ventas debido al efecto
multiplicador del GAO. Para medir estos resultados y encontrar el multiplicador financiero
hay que detectar los componentes financieros que tienen el mismo comportamiento que los
CF.
 R Neto EPS final−EPS inicial
EPS = Aumento porcentual del EPS =
Cant de acciones comunes EPSinicial

-Grado de apalancamiento financiero: representa la capacidad financiera que posee la

empresa para lograr resultados mas o menos que proporcionales a un aumento en el ebit.
Δ%EPS EBIT
GAF = = =
Δ %EBIT EBIT−Costos fijos financieros
EBIT
¿ acciones preferidas
EBIT−[Intereses +( )]
1−t
Costos fijos financieros: pagos que se efectuan en concepto de interes de los creditos de
largo plazo de la compania que no sea aplicable al capital de trabajo.
Para saber el resultado ante cambios en el EBIT: Rdo ejercicio base x [1+( Δ %EBIT )xGAF]
Cuando la empresa paga intereses fijos, al incrementarse el EBIT los accionistas comunes
cuentan con mas fondos para distribuir, cuyo aumento es mayor en un …% que el aumento
del ebit.
La importancia del uso del GAF esta dada por la facilidad para conocer futuros resultados
de EPS. El mayor apalancamiento financiero significa un mayor riesgo que los accionistas
deberan soportar, y la posibilidad de diluir los costos fijos financieros a medida que se
producen aumentos en el EBIT, mientras que no se modifique la estructura de
financiamiento ni se incremente la tasa de interes.
GAF: cuando la empresa financia sus operaciones con capital propio unicamente, los
resultados cambian exactamente igual al aumento ocurrido en el EBIT; por lo tanto el GAF
es siempre 1.

-Punto de indiferencia (equilibrio financiero): indica el punto donde las dos estructuras de
capital ofrecen a los accionistas el mismo EPS. Es a partir de donde el apalancamiento es
positivo (y agrega valor a la empresa) y a partir de donde es negativa.
Supuesto: cuando toma deuda, la empresa recompra una cantidad de acciones equivalente
a efectos de no variar el monto del activo, por lo que el precio por accion permanece sin
cambios.
Grafico: eje X=EPS; ejey=$ —> la empresa sin deuda parte del (0;0) y la empresa con
deuda parte de un valor negativo de y. A la derecha del PI hay apalancamiento positivo.

[ EBIT x(1−t)]
= ¿ ¿—> el valor del EBIT es la incognita para saber el PI
Montode acciones comunes

-Apalancamiento total: es el agregado de los apalancamientos que puede realizar una

empresa, el resultado compuesto del efecto del apalancamiento operativo y el financiero.
Δ%EBIT Δ %EPS Δ %EPS
GAT = x =
Δ %VENTAS Δ %EBIT Δ %VENTAS

CAPITULO 20 - LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA ORGANIZACION

La estructura de capital significa encontrar la mejor relacion deuda/capital propio que haga
maximo el valor de la organizacion para sus duenos —> encontrar un ratio que aumente la
riqueza de los accionistas.
PROVEEDORES DE CAPITAL: de largo plazo —> deudas contraidas por el ente o por
inversores en el equity de la compania.

DEUDAS CONTRAIDAS POR EL ENTE:

- Sistema bancario: reciben creditos de corto plazo para ajustar sus cash flows
operativos. Se van a analizar los creditos que aparecen como una oportunidad de
financiacion para la compnia —> credito sindicado.
. Credito sindicado: es un instrumento de deuda que ocurre cuando un grupo de bancos
participa en una operacion de financiacion de un clinete, distribuyendo el riesgo al disminuir
la exposicion individual —> son operaciones puntuales llamadas COVENANTS: generan
obligaciones contractuales para el tomador. Hay covenants de hacer, de no hacer y
financieros. Suelen ser creditos de mediano plazo otorgados como prestamos hasta que el
objeto de la operacion se concrete.
. Operaciones con garantia real: cuando los bancos financian las operaciones a traves de
una garantia real que es el bien adquirido a traves del prestamo (hipoteca).
. Otras operaciones: los bancos pueden ser acreedores directos o en forma indirecta al
comprar deuda originada por un cliente del mismo.
. Vendor financing:

- Mercado de capitales: cuenta con instrumentos que permiten a las empresas

acceder a financiacion de bajo costo (cheque de pago diferido: como el plazo
maximo de oepracion es un ano, este instrumento no se incluye en la estructura de
capital de la empresa).
. Obligaciones negociables: bonos que son emitidos por empresas privadas. Son la deuda a
largo plazo de las empresas. En el caso de un prestamo sindicado, el acreedor es el grupo
de bancos, aunque la relacion empresa-acreedores se canaliza a traves de uno solo de
ellos.
. Inversiones en equity: inversiones en el equity de una compañía en lugar de la deuda. Los
dueños del equity de una empresa son los tenedores de acciones, unico instrumento de
capital.

ACCIONES: son los instrumentos que otorgan derecho a sus tenedores sobre los activos de
una empresa y generan responsabilidad sobre la direccion de la misma.
- Derechos politicos: voz y voto en asamblea. Voto simple o voto multiple (obtener
equity sin perder el control de la compania).
- Derechos economicos: cuando se establece una preferencia de una clase de
acciones sobre otra. Privilegios: dividendo conocido de antemano, derecho de cobro
sobre los resultados de la empresa antes que otros accionistas.
Acciones privilegiadas: se informa el dividendo a que da derecho dicha serie. Es equity
senior ya que su pago es preferido a cualquier otro pago que deba realizarse a los
accionistas de la compania. —> Las acciones preferidas no otorgan derechos politicos
mientras conserven sus derechos de senioriaje.

APRECIACIONES EXTERNAS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: la estructura de

capital es una decision administativa de la compania, por lo cual externamente se evalua la
relacion que la administracion hizo de ella.
Ratios:
 Ut . Neta
ROE (return on equity)=
Equity
Deudalargo plazo
Endeudamiento =
Equity
Equity
Solvencia =
Deuda largo plazo
Ut operativa antes de intereses
Rotacion de intereses =
Intereses
Activo total
Multiplicador =
Equity

VALUACION DE UNA EMPRESA: se trata de averiguar si existe una estructura de capital

idonea que maximice el valor de la organizacion para sus duenos.
Supuestos:
- Mercado perfecto, el rendimiento exigido por los activos de la empresa es igual a su
costo promedio ponderado de capital
- Wacc es la tasa de financiacion de la empresa —> esta bien usarla como tasa de
descuento
- Solo existen deuda y capital
- El resultado que interesa es el que queda disponible para los proveedores de capital
- Los activos de la compania no se modifican
- Para una empresa, su capital social y su deuda son permanentes (perpetuidad) —>
Renta
la tasa de interes de una perpetuidad es: K =
VM
EBIT
Como se conoce la renta y K0, es posible encontrar el valor de la compania: V0 = —>
K0
el valor de la compania sera maximo cuando menor resulte la tasa de descuento (wacc).
Partiendo de esto y de la formula de wacc —> el EBIT es el disponible para pagar a sus
proveedores de capital (deuda y accionistas). Primero cobra el servicio de la deuda y lo que
queda es para los accionistas comunes (residual de la empresa). Si suponemos que una
empresa con crecimiento 0 reaprte el total del EBIT, la tasa de financiacion promedio de la
empresa (wacc) va a ser siempre igual al rendimiento de los activos, ya que no hay mas
ganancias para repartir (la rentabilidad de los activos es independiente de quien los financie
porque es una decision de inversion que se corresponde con el resultado operativo)

Dividendo
COSTO DEL CAPITAL PROPIO: Ke =
VM
Al querer vender y no conseguir compradores, comenzaria a operar el arbitraje: el precio de
la accion comienza a bajar hasta que alcanza su punto de equilibrio: el Ke coincide con el
Ke de las otras empresas que sean sustitutos perfectos.

Proposicion I de Modigliani y Miller: en mercados perfectos y sin impuestos, demostraron

que la estructura de capital de una compania es irrelevante, y por lo tanto, el valor de la
misma permanece constante ante cambios en la composicion deuda/capital, ya que el
apalancamiento de la empresa puede ser variado por los inversores como ellos quieran
Proposicion II de Modigliani y Miller: el apalancamiento aumenta la corriente de beneficios
esperados por accion, pero no el valor de la misma —> la mayor rentabilidad se debe al
mayor riesgo asumido por los accionistas al anteponer mas cantidad de deuda que resulta
ser senior para el capital, restringiendo de esta manera las disponibilidades para los
accionistas.

Beneficio operativo esperado D E

Rentabilidad esperada de los activos (Ra) = =( )xRd + (
VM de la empresa V0 V0
)xRe =
wacc
D
Retorno esperado —> RE = Ra + (Ra-Rd) x —> es la proposicion II: el retorno esperado
E
por los accionistas de la empesa aumenta a medida que crece el indice de endeudamiento.

Beneficio operativo esperado

Valor de la empresa sin deudas: Vsd =
K0
Valor de la empresa con deudas: Vcd = Csd + T x D

IMPERFECCIONES DEL MERCADO:

-Efecto de los impuestos: lo anterior es correcto en un mercado perfecto, en este caso
aparecen los impuestos corporativos. Los intereses por deuda reducen la base imponible
permitiendo reducir el pago de impuestos —> cuando una empresa toma deuda a
determinada tasa, implicitamente, el gobierno esta subsidiando la tasa en una proporcion
igual a la tasa impositiva.

-Escudo fiscal: es el efecto que tiene el pago de intereses y agrega valor a la organizacion
por el flujo de fondos correspondientes a ese ahorro fiscal. Si tengo 2 empresas
exactamente iguales, salvo su estructura de capital, la tasa de descuento debe ser igual
para ambas, ya que los activos son sustitutos perfectos. —> La empresa apalancada debe
valer mas que la empresa sin apalancamiento porque el valor de sus activos se suma al
valor actual de la perpetuidad constituida por el valor actual del escudo financiero.

- La proposicion I con impuestos, indica que el valor de una empresa es una funcion
lineal y que el valor de la compania esta en algun punto de esa recta y se puede
sobre ella mientras varia la relacion deuda/capital.
- La proposicion II con impuestos es la ecuacion clasica del wacc con impuestos.

OTRAS IMPERFECCIONES DEL MERCADO:

-Costo de quiebra: la toma de deuda por parte de una compania resulta ser beneficiosa
para los accionistas de la misma, ya que si la tasa de interes de la deuda es menor que la
tasa de rentabilidad de los activos, el apalancamiento es positivo y agrega valor a la
organizacion a traves de un mayor EPS para los accionistas.
El costo de quiebra son los gastos que origina el proceso de quiebra junto con la perdida de
flexibilidad financiera que significa la inexistencia de interesados en invertir en la compania
debido al alto riesgo financiero que significa un excesivo apalancamiento.

-Costos de agencia: representan todos los conflictos de intereses entre los accionistas y los
directores de una organizacion. Los administradores son controlados por los accionistas y
por los obligacionistas. Algunos de estos problemas pueden solucionarse tomando como
resultado el EBITDA. Los obligacionistas imponen ciertas clausulas restrictivas (covenants)
para la concesion de nuevos creditos, tendientes a reducir el riesgo financiero (prohibicion
de pagar dividendos, no contraer nueva deuda, etc).

-Asimetria de la informacion: es el opuesto de informacion perfecta. Existen ciertos grupos

de interes con acceso a informacion privilegiada que no es compartida con el resto.

-Senales del mercado: cuando una compania sale al mercado de capitales a captar
inversores puede hacerlo a traves de endeudamiento de la forma de bonos corporativos u
ofreciendo acciones para inversores de equity.
Los inversores estiman el valor de las acciones a traves de un valor esperado y ese es el
precio al que se negocia en el mercado.

-Costos por inflexibilidad financiera: situacion critica que puede llegar una empresa cuando
sus proveedores de capital dejan de financiarla por el elevado leverage que alcanzo la
compania, que ya no accede a creditos y no puede encarar proyectos de inversion
ventajosos por la falta de financiacion.