TIMOTHY LUEHRMAN-La Estrategia Como Cartera de Opciones Reales

Traducido del inglés al español - www.onlinedoctranslator.
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La estrategia como cartera de

opciones reales
por Timothy A. Luehrman
Revisión de negocios de Harvard Reimprimir98506
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HarvardBusinessReview
SEPTIEMBRE-OCTUBRE 1998
Número de reimpresión
Teresa M. Amabile COMO MATAR LA CREATIVIDAD 98501
Timoteo A. luehrman LA ESTRATEGIA COMO CARTERA DE OPCIONES REALES 98506
una entrevista con victor fung, por RÁPIDO, GLOBAL Y EMPRENDEDOR: GESTIÓN DE LA 98507
Joan Magretta CADENA DE SUMINISTRO AL ESTILO DE HONG KONG
M. bensaou y LA MENTALIDAD ADECUADA PARA GESTIONAR LA 98502

miguel conde TECNOLOGÍA DE LA INFORMACIÓN
Michael goold y BUSCANDO DESESPERADAMENTE SINERGIA 98504

andres campbell
Tomas W. malone y robert j. EL AMANECER DE LA ECONOMÍA E-LANCE 98508

laubacher
Suzy Wetlaufer ESTUDIO DE CASO DE HBR
DESPUÉS DE LOS DESPIDOS, ¿QUÉ SIGUE? 98510
Juan S. Hammond, pensando en…

rafael l. Keney y HOWARD LAS TRAMPAS OCULTAS EN LA TOMA DE DECISIONES 98505
RAIFFA
rick yan visión del mundo

RESULTADOS A CORTO PLAZO: LA PRUEBA DE 98511
LÍMITE PARA EL ÉXITO EN CHINA
STEPHEN S. CUCARACHA RESEÑA DE LIBROS

EN BUSCA DE LA PRODUCTIVIDAD 98509
greg brennemann primera persona

DE INMEDIATO Y TODO A LA VEZ: 98503
CÓMO SALVAMOS CONTINENTAL
Ahora podemos “dibujar” una estrategia en términos que son
ni totalmente estratégico ni totalmente financiero
sino más bien una mezcla perspicaz de ambos.
Estrategia
como una cartera de
Opciones reales
por Timothy A. Luehrman
W Cuando los ejecutivos crean la estrategia,se proyectan a sí

mismos y a sus organizaciones hacia el futuro, creando un
camino desde donde están ahora hasta donde
quieren estar algunos años más adelante. Sin embargo, en mercados
competitivos, nadie espera formular un plan detallado a largo plazo y
seguirlo sin pensar. Tan pronto como comenzamos el camino,
comenzamos a aprender sobre las condiciones comerciales, las acciones
de los competidores, la calidad de nuestras preparaciones, etc., y
debemos responder con flexibilidad a lo que aprendemos.
Desafortunadamente, la herramienta financiera más utilizada para
estimar el valor de la estrategia, la valoración del flujo de efectivo
descontado (DCF), asume que seguiremos un plan predeterminado,
independientemente de cómo se desarrollen los eventos.
Un mejor enfoque de la valoración incorporaría tanto la
incertidumbre inherente a los negocios como la toma de decisiones
activa necesaria para que una estrategia tenga éxito. Ayudaría a los
ejecutivos a pensar estratégicamente sobre la marcha al capturar el
valor de hacer precisamente eso: administrar activamente en lugar de
Timoteo A. Luehrmanes profesor de finanzas en Thunderbird, la

American Graduate School of International Management, en
Glendale, Arizona. Es el autor de “¿Cuánto vale? Guía de valoración
de un gerente general” (HBR mayo-junio1997) y “Oportunidades de
inversión como opciones reales: Primeros pasos con los
números” (HBR julio-agosto1998).
Copyright © 1998 por el Presidente y Fellows de Harvard College. Reservados todos los derechos. 89
e strat egia c omo un folio de p o rte s de o p ciones reales
pasivamente. Las opciones pueden brindar esa información a ellos. Sin embargo, están lo suficientemente avanzados y
adicional. Los avances tanto en el poder de cómputo como en queda suficiente tiempo en la temporada para que
nuestra comprensión de los precios de las opciones en los últimos muchos maduren ilesos y eventualmente sean recogidos.
20años hacen factible ahora comenzar a analizar las estrategias Otros parecen menos prometedores y es posible que no
empresariales como cadenas de opciones reales. Como resultado, maduren antes de que termine la temporada. Pero con
la actividad creativa de formulación de estrategias puede ser más sol o agua, menos malezas o simplemente buena
informada por análisis de valoración más temprano que tarde. El suerte, incluso algunos de estos tomates pueden
conocimiento financiero puede contribuir en realidad a dar forma sobrevivir. Finalmente, hay pequeños tomates verdes y
a la estrategia, en lugar de ser relegado a un ejercicio posterior al flores tardías que tienen pocas probabilidades de crecer y
hecho de "verificar los números". madurar antes de que termine la temporada. No tiene
En términos financieros, una estrategia empresarial se parece ningún valor recogerlos, y es mejor dejarlos en la vid.
mucho más a una serie de opciones que a una serie de flujos de Los jardineros más experimentados pueden clasificar los
caja estáticos. Ejecutar una estrategia casi siempre implica hacer tomates en sus jardines en cualquier momento. Más allá de
unasecuenciade decisiones importantes. Algunas acciones se eso, sin embargo, los buenos jardineros también entienden
toman inmediatamente, mientras que
otros se posponen deliberadamente, para
que los gerentes puedan optimizar a medida En términos financieros, una empresa
que evolucionan las circunstancias. La
estrategia establece el marco dentro del cual La estrategia se parece mucho más a una
se tomarán las decisiones futuras, pero al
mismo tiempo deja espacio para aprender de serie de opciones que a una serie de
los desarrollos en curso y para actuar
discrecionalmente con base en lo aprendido. flujos de efectivo estáticos.
Para considerar las estrategias como carteras de
opciones reales relacionadas, este artículo explota un
marco presentado en "Oportunidades de inversión como cómo cambia el jardín con el tiempo. Al principio de la
opciones reales: Introducción a los números" (HBR julio- temporada, ninguna de las frutas cae en las categorías de
agosto1998).Ese artículo explica cómo pasar del valor DCF "ahora" o "nunca". Para el último día, todo cae en uno o en
convencional al valor de opción para un proyecto típico; en otro porque se acabó el tiempo. La pregunta interesante
otras palabras, se trata de cómo obtener un número. Este es: ¿Qué puede hacer el jardinero durante la temporada,
artículo amplía ese marco, explorando cómo se puede usar mientras las cosas cambian semana a semana?
la fijación de precios de opciones para mejorar la toma de Un jardinero puramente pasivo visita el jardín el último
decisiones sobre la secuencia y el momento de una cartera día de la temporada, recoge los tomates maduros y se va a
de inversiones estratégicas. casa. El jardinero de fin de semana visita con frecuencia y
recoge la fruta madura antes de que se pudra o las ardillas
se la lleven. Los jardineros activos hacen mucho más. No
Una metáfora de la jardinería: solo vigilan el jardín, sino que, según lo que ven, también
lo cultivan: riegan, fertilizan y quitan las malas hierbas,
Opciones como tomates tratando de que crezcan y maduren más de esos tomates
Administrar una cartera de opciones estratégicas es como intermedios antes de que se agote el tiempo. Por
cultivar un jardín de tomates en un clima impredecible. supuesto, el clima siempre es una duda, y no todos los
Camine por el jardín en un día determinado de agosto y tomates lo lograrán. Aún así, esperaríamos que el
encontrará que algunos tomates están maduros y jardinero activo disfrutara de un mayor rendimiento en la
perfectos. Cualquier jardinero sabría recogerlos y mayoría de los años que el jardinero pasivo.
comerlos inmediatamente. Otros tomates están podridos; En terminología de opciones, los jardineros activos están
ningún jardinero se molestaría jamás en recogerlos. Estos haciendo más que simplemente tomar decisiones sobre el
casos en los extremos, ahora y nunca, son decisiones ejercicio (elegir o no elegir). Están monitoreando las opciones
fáciles de tomar para el jardinero. y buscando formas de influir en las variables subyacentes que
En el medio están los tomates con diferentes perspectivas. determinan el valor de la opción y, en última instancia, los
Algunos son comestibles y podrían recolectarse ahora, pero se resultados.
beneficiarían de más tiempo en la vid. El jardinero El precio de las opciones puede ayudarnos a convertirnos
experimentado los recoge temprano solo si es probable que en jardineros más efectivos y activos de varias maneras. Nos
las ardillas u otros competidores los atrapen. Otros tomates permite estimar el valor de la cosecha de todo el año (o incluso
aún no son comestibles, y no tiene sentido recogerlos ahora, el valor de un solo tomate) antes de que finalice la temporada.
incluso si las ardillas se ponen También nos ayuda a evaluar cada
90 revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998

las perspectivas del tomate a medida que avanza la en cualquier punto del espacio, si se mueve hacia abajo, hacia la
temporada y nos indica en el camino cuál recoger y cuál dejar derecha o en ambas direcciones simultáneamente, el valor de la opción
en la vid. Finalmente, puede sugerir qué hacer para ayudar a aumenta.
que los tomates intermedios maduren antes de que termine la ¿Cómo nos ayuda el espacio de opciones con la
temporada. estrategia? Una estrategia comercial es una serie de
opciones relacionadas: es como si la condición de un
tomate afectara el tamaño o la madurez de otro cercano.
Un recorrido por el espacio de opciones
Eso obviamente hace las cosas más complicadas. Antes de
En lugar de una parcela de jardín, visualiza un rectángulo analizar una estrategia, primero consideremos la
que llamaremosespacio de opciones.El espacio de circunstancia más simple en la que los tomates que crecen
opciones está definido por dos métricas de valor de en el jardín no se afectan entre sí. Para hacer eso,
opción, cada una de las cuales captura una parte diferente necesitamos explorar más el espacio de opciones.
del valor asociado con la posibilidad de diferir una En un jardín real, los tomates buenos, malos e intermedios
inversión. El espacio de opciones puede ayudar a abordar pueden aparecer en cualquier lugar. No así en el espacio de
los problemas que le preocupan a un jardinero activo: si opciones, donde hay seis regiones separadas, cada una de las
invertir o no (es decir, si elegir o no elegir), cuándo invertir cuales contiene un tipo distinto de opción y una prescripción
y qué hacer mientras tanto. gerencial correspondiente. Dividimos el espacio en distintas
Revisemos brevemente las dos métricas, que se regiones usando lo que sabemos sobre las métricas de
desarrollaron en "Oportunidades de inversión como volatilidad y relación valor-costo, junto con el NPV
opciones reales". La primera métrica contiene todos los convencional.
datos habituales capturados en valor actual neto (VAN) ¿Cuál es el valor agregado de dividir el espacio de
pero agrega el valor temporal de poder diferir la inversión. opciones de esta manera? Las finanzas corporativas
Llamamos a esa métricaVANqy lo definimos como el valor tradicionales nos brindan una métrica, el VAN, para
de los activos subyacentes que pretendemos construir o evaluar proyectos y solo dos acciones posibles: invertir o
adquirir dividido por el valor presente del gasto requerido no invertir. En el espacio de opciones, tenemos NPV, dos
para construirlos o comprarlos. En pocas palabras, esta es métricas adicionales y seis acciones posibles que reflejan
una relación de valor a costo. Para mayor comodidad, aquí no solo dónde se encuentra un proyecto ahora, sino
lo llamaremos nuestrovalor a costométrica en lugar de también la probabilidad de que termine en un lugar mejor
NPVq, pero tenga en cuenta quevalorycostoreferirse a los en el futuro. Cuando volvamos a evaluar estrategias, este
activos del proyecto, no a la opción sobre esos activos. juicio prospectivo será especialmente útil.
Cuando la métrica de valor a costo está entre cero y
uno, tenemos un proyecto que vale menos de lo que
El espacio de opciones está definido por dos
cuesta; cuando la métrica es mayor que uno, el proyecto
Métricas de valor de opción
vale más que el valor presente de lo que cuesta.
La segunda métrica la llamaremos nuestravolatilidad
métrico. Mide cuánto pueden cambiar las cosas antes de Podemos usar las dos métricas de valor de opción para ubicar
que finalmente se deba tomar una decisión de inversión. proyectos en el espacio de opciones. Moverse hacia la derecha y/o
hacia abajo corresponde a un valor de opción más alto.
Eso depende tanto de cuán incierto o riesgoso sea el valor
futuro de los activos en cuestión y de cuánto tiempo
podamos aplazar una decisión. El primero es capturado valor a costo
por elvariación por período de rendimiento de activos;esta 1.0 más alto

0.0 más bajo
última es la opcióntiempo hasta el vencimiento.En el más bajo
artículo anterior, esta segunda métrica se denominó

opción de compra europea
volatilidad acumulada. aumentos de valor en estos
El espacio de opciones está definido por estas dos direcciones.
volatilidad
métricas, con valor a costo en el eje horizontal y volatilidad

en el eje vertical. Consulte el gráfico, "El espacio de
opciones se define mediante dos métricas de valor de
opción". La convención habitual es dibujar el espacio como
un rectángulo, con la métrica de valor a costo aumentando
de izquierda a derecha (su valor mínimo es cero) y la más alto
métrica de volatilidad aumentando de arriba a abajo (su

valor mínimo también es cero) . Dentro del interior del Métrica de valor a costo = NPVq =S÷VP(X)
Métrica de volatilidad =s=+t
rectángulo, el valor de la opción aumenta a medida que
aumenta el valor de cualquiera de las métricas; es decir, de
revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998 91

Parte superior del espacio:AhorayNunca.En la parte debe seguir adelante e invertir de inmediato? En algunos
superior de nuestro espacio de opciones, la métrica de casos, la respuesta es claramente no, mientras que en otros
volatilidad es cero. (Consulte el diagrama "Dividir el espacio de casos es quizás. Queremos ser capaces de distinguir entre
opciones en regiones".) Eso es así porque se ha resuelto toda esos casos. La clave para hacerlo no es la fijación de precios de
la incertidumbre o porque se acabó el tiempo. Con proyectos opciones, sino el VPN convencional.
empresariales, esto último es mucho más probable. Por lo En cuanto a la analogía del tomate, estamos viendo muchos
tanto, los proyectos que terminan aquí difieren entre sí solo tomates prometedores, ninguno de los cuales está
según sus métricas de valor a costo, y es fácil ver qué hacer perfectamente maduro. Queremos distinguir entre aquellos
con ellos. Si la métrica de valor a costo es mayor que uno, que, si se recolectan de inmediato, son comestibles (NPV > 0) y
seguimos adelante e invertimos aquellos que no son comestibles (NPV < 0). La distinción
importa porque no tiene sentido
recoger los no comestibles. El VAN
División del espacio de opciones en regiones convencional nos dice el valor de
invertir de inmediato a pesar de que el
tiempo aún no se ha agotado. Si el
La curva puede obtenerse manteniendo la tasa de rendimiento libre de riesgo (rƒ)y
la desviación estándar (s)constante (de la ecuación de Black-Scholes) comot varía y
VPN es negativo, el ejercicio inmediato
resolviendo el valor de la métrica de valor a costo que corresponde a VPN = 0. Por es inequívocamente subóptimo. En
ejemplo, en el caso extremo derƒ=0, la curva es una línea vertical que corresponde terminología de opciones, decimos
a puntos para los cuales la métrica de valor a costo = 1. Comorƒaumenta, la que tal opción esfuera del dinero:
pendiente de la curva disminuye, inclinándose hacia la derecha.
cuesta más ejercerlo que lo que valen
valor a costo los activos. El precio de ejercicio (X) es
1.0 mayor que el valor del activo
0.0
subyacente (S), por lo tanto VAN =S2X<
más bajo
región6invertir nunca región 1invertir ahora 0. La curva de nuestro diagrama
separa las opciones que están fuera
del dinero (VPN < 0) de las que están
región 2Quizas ahora en el dinero(VAN > 0). Para los puntos
Los proyectos aquí tienen un VAN>0, por encima de la curva en el diagrama,
incluso si se ejercen de inmediato.
Están en el dinero.
el VPN es positivo; para aquellos
volatilidad
El ejercicio temprano debe debajo de la curva, el VPN es negativo.

no
rtePVA ser considerado. Para puntos realmente en la propia
G=S0
(mXim curva, VPN = 0.
Proyectos aquí rC
i ismi ow)
norte
están fuera del dinero: NPV<0.

Pero una métrica de valor a Proyectos debajo de la curva, que
costo mayor que uno los hace llamaremos región3,son como los
muy prometedores.
tomates no comestibles que claramente
más alto región3probablemente más tarde no queremos recoger de inmediato. Aun
así, son muy prometedores porque su
métrica de valor a costo es positiva y el
tiempo aún no ha llegado.
ahora. Si es menos de uno, nunca invertimos. Una vez que se sin. Llamo a esta regiónprobablemente más tarde
acaba el tiempo, “ahora o nunca” describe completamente porque, aunque no deberíamos invertir todavía,
nuestras elecciones. Será conveniente referirnos a las esperamos invertir eventualmente en una fracción
regiones por número, entonces numeremos estos extremos1y relativamente alta de estos proyectos. Mientras tanto,
6. Región1contiene los tomates perfectamente maduros; es el deben ser cultivadas.
invertir ahoraregión. Región6contiene los podridos; la receta Los proyectos que caen por encima de la curva NPV =
hayinvertir nunca. 0 son aún más interesantes. Estas opciones están en el
Lado derecho del espacio:Quizas ahorayProbablemente más dinero. Son como los tomates que, aunque no estén
tarde.¿Qué pasa con los proyectos cuya métrica de valor a costo perfectamente maduros, son comestibles. Deberíamos
es mayor que uno pero cuyo tiempo aún no se ha agotado? Todos considerar si recogerlos temprano.
estos proyectos caen en algún lugar en la mitad derecha de Puede parecer contradictorio considerar el ejercicio
nuestro espacio de opciones, pero por debajo de la parte superior. anticipado de una opción cuando todo el tiempo he
Los proyectos aquí son muy prometedores porque los activos argumentado en “Oportunidades de inversión como opciones
subyacentes valen más que el valor actual de la inversión reales” que es valioso poder diferir la inversión: esperar, ver
requerida. ¿Significa eso que nosotros qué sucede y luego realizar una evaluación óptima.

elección en el último momento posible. Si hay un aquí podemos separar lo más valioso de lo menos valioso. La
valor asociado con el aplazamiento, ¿por qué parte superior izquierda es un territorio poco prometedor
haríamos lo contrario? A veces, especialmente con porque las métricas de volatilidad y valor-a-coste son bajas.
opciones reales, el valor puede perderse o ganarse Estas son las flores tardías y los pequeños tomates verdes que
al diferir, y la decisión correcta depende de qué es poco probable que maduren antes de que termine la
efecto domine. temporada. Llamo a esta parte del espacio de opciones
El análogo financiero de una opción real de este tipo es una probablemente nunca,y podemos etiquetarlo región5.
opción de compra sobre una acción. Si la acción paga un gran Por el contrario, la sección inferior (de esta mitad izquierda
dividendo, el accionista recibe un valor que no recibe el titular del espacio) tiene mejores perspectivas porque al menos una
de la opción. El titular de la opción puede desear convertirse de las dos métricas es razonablemente alta. yo lo llamo
en accionista simplemente
a participar en el dividendo, que
de otro modo se perdería. Piense El jardín de tomates
en el dividendo como valor
perdido al diferir la decisión del
Si empezamos por la derecha en la región 1 y barrimos el espacio en el sentido de las
ejercicio. agujas del reloj, los proyectos se vuelven progresivamente menos prometedores. En las
En el caso de las opciones reales, donde regiones 1 a 3, la métrica de valor a costo es mayor que uno, pero solo en las regiones 1 y
el activo subyacente es un conjunto de 2 el VPN convencional es positivo, y solo en la región 1 la decisión del ejercicio es una
flujos de efectivo comerciales, cualquier conclusión inevitable. En las regiones 4 a 6, la métrica de valor a costo es menor que uno,
pero solo en la región 6 la decisión del ejercicio es una conclusión inevitable.
previsiblela pérdida de valor asociada con
el aplazamiento de la inversión es como el
valor a costo
dividendo en nuestro ejemplo de acciones. 1.0
0.0
Fenómenos como cambios pendientes en
tomates podridos tomates maduros
las regulaciones, una pérdida predecible de
participación de mercado o la preferencia más bajo
región 6invertir nunca región 1invertir ahora
por parte de un competidor son todos flores tardías
imperfecto, pero
y verde pequeño
costos asociados con invertir más tarde que tomates comestibles
Tomates
2quizás
temprano y pueden hacer que ejerzamos
una opción antes de tiempo. O, para usar la región5probablemente región
analogía del tomate, podríamos recoger nunca ahora
volatilidad
temprano un tomate comestible si

incomible, pero
podemos predecir que las ardillas lo muy prometedor
obtendrán de otra manera.Impredecible Tomates
menos prometedor
ganancias y pérdidas, sin embargo, no nos tomates verdes
3probablemente
4quizás
región
llevarían a ejercer nuestras opciones
anticipadamente. región luego
Las opciones que están en el dinero más alto
luego
(es decir, aquellas para las que NPV>
0) deben evaluarse para ver si deben
ejercerse temprano. Estoy-
La inversión mediata no siempre será el curso de acción quizas mas tarde,y podemos etiquetarlo región4.El diagrama
óptimo porque al invertir temprano la empresa pierde "The Tomato Garden" prescinde de curvas elegantes y
las ventajas de diferir, que también son reales. Decidir simplemente divide el espacio de opciones aproximadamente
si invertir temprano requiere una comparación caso en las seis regiones.
por caso del valor de invertir inmediatamente con el
valor de esperar un poco más, es decir, de continuar
manteniendo el proyecto como una opción. Me refiero
Cuándo cosechar
a esa parte del espacio de opciones como Quizas ahora Como ejemplo de lo que aprendemos del jardín de tomates,
porque podríamos decidir invertir de inmediato. Vamos considere seis proyectos hipotéticos que no tienen ninguna
a etiquetarlo región2. relación entre sí. La tabla "Estadísticas vitales para seis
Lado izquierdo del espacio:Quizas mas tardey proyectos independientes" muestra los datos relevantes para
Probablemente nunca.Todas las opciones que caen en la mitad estos proyectos, que han sido etiquetados de la A a la F. Tenga
izquierda del espacio son menos prometedoras porque la métrica en cuenta que cada uno de ellos involucra activos por valor de
de valor a costo es menor que uno en todas partes, y el NPV $100millón. Dos de ellos (A y B) requieren gastos de capital de
convencional es menor que cero en todas partes. Pero incluso $90millón; el otro

Estadísticas vitales para seis proyectos independientes
Variable A B C D mi F portafolio
Valor
S Valor del activo subyacente ($ millones) $100.00 $100.00 $100.00 $100.00 $100.00 $100.00
X Precio de ejercicio ($ millones) $90.00 $90.00 $110.00 $110.00 $110.00 $110.00
t Tiempo hasta el vencimiento (años) 0.00 2.00 0.00 0.50 1.00 2.00
s Desviación estándar (por año) 0.30 0.30 0.30 0.20 0.30 0.40
radiofrecuencia Tasa de rendimiento libre de riesgo (% anual) 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06
VANq Métrica de valor a costo 1.111 1.248 0.909 0.936 0.964 1.021
s=+t Métrica de volatilidad 0.000 0.424 0.000 0.141 0.300 0.566
Valor de la llamada ($ millones) $10.00 $27.23 $0.00 $3.06 $10.42 $23.24 $73.95
SX VAN convencional ($ millones) $10.00 $10.00 - $10.00 - $10.00 - $10.00 - $10.00 $20.00
Región 1 2 6 5 4 3
Decisión de ejercicio ahora quizás nunca probablemente quizás probablemente
ahora nunca luego luego
cuatro requieren gastos de $110millón. Así que A y B

Ubicar los Proyectos en el
tienen cada uno un VAN positivo de $10millón. Cada uno Jardín de tomates
de los otros cuatro tiene un VPN de $ negativo.10millón. El
VAN de toda la cartera es negativo $20millones o, más valor a costo
1.0
razonablemente, $ positivos20millones, ya que los cuatro
proyectos con VAN negativo se pueden incluir a valor cero.
0.0
C A
6nunca 1ahora
D
región región
El presupuesto de capital convencional ofrece sólo dos más bajo
recetas: invertir o no invertir. Siguiendo esas reglas,

aceptaríamos los proyectos A y B y rechazaríamos todos 5probablemente
2quizás
región
mi
nunca región
los demás.
ahora
volatilidad
Aunque sus VPN están muy agrupados, los seis proyectos

tienen diferentes perfiles de tiempo y volatilidad y, por lo B
tanto, diferentes valores para sus métricas de valor a costo y
volatilidad. En consecuencia, cada uno está ubicado en una región 4quizás F
luego
región diferente del espacio de opciones. (Consulte el región3probablemente
luego
diagrama “Ubicación de los proyectos en el huerto de más alto
tomates”).
un es unahoraproyecto que cae en la región1;C es unnunca
proyecto en la región6.Para ambos, se acabó el tiempo, por lo con un año para el final y la desviación estándar moderada
que la métrica de volatilidad es cero. El proyecto B es muy del rendimiento de sus activos subyacentes (s =0.3por
prometedor: su VAN es positivo y su métrica de valor a costo año), podría lograrlo. Por eso se clasifica como quizas mas
es mayor que uno. Parcelas B en la región2,y deberíamos tarde.El proyecto D es mucho menos prometedor (un
considerar si debemos ejercer nuestra opción sobre este probablemente nunca) porque se debe tomar una decisión
proyecto antes de tiempo. Sin embargo, a menos que haya en solo seis meses y, con una baja volatilidad, no hay
alguna pérdida predecible en el valor futuro (ya sea un muchas probabilidades de que D entre en el dinero antes
aumento en el costo o una caída en el valor), entonces el de que se acabe el tiempo.
ejercicio temprano no solo es innecesario sino también Debido a que puede dar cuenta de la flexibilidad y la
subóptimo. La métrica de valor a costo del Proyecto F es incertidumbre, el marco basado en opciones produce una
mayor que uno, pero su NPV es menor que cero. cae en la evaluación diferente de esta cartera que la que haría el
región3y es muy valiosa como opción, a pesar de su VPN enfoque DCF convencional. Más obviamente, donde los
negativo. Eso es porque no caduca hasta dentro de dos años y métodos DCF le dan a la cartera un valor de $20millones, el
tiene la volatilidad más alta de todo el grupo. Por lo tanto, el precio de la opción le da un valor de aproximadamente
pronóstico del proyecto F esprobablemente más tarde. $74millones, más de tres veces mayor. Igual de
El proyecto E tiene menos ventajas que el proyecto F. importante, ubicar estos proyectos en el jardín de tomates
Está en la región4y merece algo de atención porque, produce decisiones de ejercicio notablemente diferentes.

En lugar de aceptar dos proyectos y rechazar cuatro, tomando alguna acción que aumente una o ambas de
nuestro análisis de opciones nos lleva a aceptar uno, nuestras métricas de valor de opción. De los dos, la
rechazar uno y esperar y ver los otros cuatro. Y mientras métrica de valor a costo es quizás la más obvia para
esperamos, sabemos cómo difieren las perspectivas de trabajar primero porque los gerentes están más
cada proyecto. Además, no esperamos pasivamente. acostumbrados a administrar ingresos, costos y gastos de
Teniendo solo recursos limitados para dedicar a la cartera, capital que la volatilidad o el tiempo hasta el vencimiento.
nos damos cuenta de que algunos proyectos de esperar y Cualquier cosa que los gerentes puedan hacer para
ver tienen más probabilidades de recompensar nuestro aumentar el valor o reducir el costo moverá la opción a la
cultivo activo que otros. En particular, podemos ver que los derecha en nuestro espacio. Por ejemplo, los aumentos de
proyectos E y F juntos valen alrededor de $34millones (no precio o volumen, los ahorros en impuestos o los requisitos de
$ negativos20millones o incluso $0)y debe cultivarse capital más bajos, así como cualquier ahorro en costos,
activamente en lugar de abandonarse. Como mínimo, ayudarán. Tales mejoras en el valor son obvias con o sin un
podrían venderse a algún otro jardinero. marco de opciones reales. Lo que proporciona el marco es una
forma de incorporarlos visual y cuantitativamente en el valor
de la opción a través de la métrica de valor a costo.
Un enfoque dinámico El mundo real rara vez les da a los gerentes el lujo de aislar una
El cultivo está destinado a mejorar la cosecha, pero tiene que trabajar variable y mantener constantes todas las demás. Los gerentes no
dentro de los límites establecidos por la naturaleza. En el espacio de pueden simplemente declarar: "Subamos los precios para
opciones, como en la naturaleza, existen leyes básicas de tiempo y aumentar el valor de nuestro proyecto". Lo más probable es que
movimiento. La más básica es que las opciones tienden a moverse inventen y evalúen modificaciones de propuestas complejas
hacia arriba y hacia la izquierda en el espacio de opciones a medida impulsadas o limitadas por la tecnología, la demografía, las
que pasa el tiempo. Hacia arriba, porque la métrica de volatilidad reglamentaciones, etc. Por ejemplo, una forma de cultivar una
disminuye a medida que se acaba el tiempo. A la izquierda, porque, opción de entrada al mercado podría ser agregar una nueva
como cálculo del valor presente, la métrica de valor a costo también característica del producto. Eso puede implicar una inversión
disminuye con el tiempo si sus otras variables constituyentes adicional (aumentarX), pero también ayudará a diferenciar el
permanecen constantes. producto en el mercado local, permitiendo precios más altos
Para ilustrar, considere el proyecto F. Su métrica de (elevandoS) pero también agregando costos adicionales de
volatilidad es0.566,y su métrica de valor a costo es fabricación (reduciendoS),
1.021.Ahora deje que pase un año y
suponga que ninguna de las variables
del proyecto F cambia excepto port,
que ahora es un año en lugar de dos.
El marco basado en opciones da
Si tuviéramos que volver a calcular las nosotros una evaluación diferente a la
métricas, descubriríamos que ambos
han disminuido. La métrica de que haría el enfoque DCF convencional.
volatilidad cae de0.566a0.400, que
mueve F hacia arriba en la opción
espacio. Y su métrica de valor a costo disminuye de algunos de los cuales son fijos. El efecto neto en la
1.021a0,964 –eso es,100÷[110÷(1+0,06)1] –que mueve F a la métrica de valor a costo es lo que cuenta, y el efecto
izquierda. De hecho, el proyecto F se mueve de la región3 ( neto no está claro sin un análisis adicional.
probablemente más tarde) a la región menos prometedora4 ( Evaluar el proyecto como una opción significa que
quizas mas tarde). A pesar de su promesa inicial, la única hay más, no menos, para analizar, pero el marco nos
forma en que el proyecto F terminará en el dinero (es decir, en dice qué analizar, nos brinda una forma de organizar
la región1o2)y eventualmente obtener fondos es si alguna los efectos y ofrece una interpretación visual. Observar
fuerza lo empuja hacia la derecha, superando el tirón natural el cambio en la ubicación de la opción en nuestro
hacia la izquierda, antes de que se agote el tiempo. Solo dos espacio nos dice si su valor ha subido o bajado y si ha
fuerzas empujan en esa dirección: la buena suerte y la gestión migrado a una región diferente del huerto de tomates.
activa.
Ninguna fuerza debe ser ignorada. A veces tenemos Todavía hay más consideraciones, incluso en este ejemplo
éxito poniéndonos de lleno en el camino de la buena simple de agregar una característica del producto. Los costos fijos
fortuna. Otras veces tenemos que trabajar en ello. Los adicionales significan un mayor riesgo, lo que podría reducir el
gerentes que cultivan activamente una cartera de valor del proyecto (debido a la necesidad de descontar los flujos de
oportunidades están, en efecto, trabajando para empujar efectivo futuros a una tasa ajustada por riesgo más alta) y hacer
las opciones lo más posible hacia la derecha en el espacio que su métrica de valor a costo caiga aún más. Pero los costos fijos
antes de que floten hasta la cima. ¿Cómo se hace eso? Por adicionales también representan apalancamiento operativo.

edad que eleva la métrica de volatilidad. Eso aumenta el valor muebles. En ese momento, WeatherIze ampliaría su
de la opción. Podríamos suponer además que agregar una capacidad una vez más. La empresa prevé registrar sus
función adicional estimulará a un competidor a igualarlo. telas como marca registrada, expandir su fuerza de ventas
Nosotros, a su vez, podríamos vernos obligados a presentar la y apoyar los productos de consumo fabricados con estas
próxima generación de nuestro producto (en el que tenemos telas con publicidad cooperativa.
una opción diferente) antes de lo que lo habríamos hecho de La estrategia de WeatherIze para explotar la tecnología
otra manera. de tratamiento es bastante sencilla. Consiste en una
En general, las acciones tomadas por los gerentes secuencia particular de oportunidades de decisión. El
pueden afectar no solo la medida de valor a costo sino primer paso de la ejecución fue comprar la licencia. Al
también la métrica de volatilidad. En este ejemplo, ambos hacerlo, la empresa adquirió una secuencia de opciones
elementos de la métrica de volatilidad (riesgo y tiempo anidadas: desarrollar el producto; presentar el producto;
hasta el vencimiento) se ven afectados. Y para más de una ampliar la capacidad de fabricación de telas para toldos; y
opción. Hay un efecto indirecto de una opción a otra: expandirse nuevamente para hacer telas relacionadas y de
agregar una función reduce el tiempo que se puede marca. Justo ahora, después de haber desarrollado el
aplazar una decisión posterior. Para otras situaciones, hay producto, WeatherIze se encuentra en medio de la
una miríada de posibles efectos indirectos. estrategia y está considerando su siguiente paso: gastar
en la introducción del producto. Es decir, es hora de
ejercer (o no) la siguiente opción real de la cadena.
Opciones anidadas en una estrategia comercial
La estrategia de WeatherIze, en este momento, se representa
Una vez que permitimos que las opciones en una cartera en el espacio de opciones en el diagrama "Estrategia de
influyan directamente en otras opciones, estamos listos para WeatherIze como opciones de compra anidadas". Cada círculo
considerar estrategias: series de opciones explícitamente representa una opción cuya ubicación en el espacio está
diseñadopara afectarse unos a otros. Podemos usar "nidos" determinada por sus métricas de valor a costo y volatilidad. El
de opciones sobre opciones para representar la secuencia de tamaño de cada círculo sólido es proporcional al valor del activo
contingencias diseñadas en un negocio, como en el siguiente subyacente (S) para cada opción. La zona
ejemplo simplificado e hipotético.
Hace tres años, WeatherIze
La estrategia de WeatherIze como opciones de llamada anidadas
Corporation compró una licencia
exclusiva para una tecnología de
tratamiento de telas para retardar su El valor de la estrategia de WeatherIze es:
[(primero
]}.
descomposición en condiciones (segundo
climáticas extremas. La idea era
producto
fotovoltaica {
Introducción + llamar
valor expansión+valor
llamar
expansión
opción) opción)
desarrollar una nueva línea de tela
especialmente adecuada para toldos El valor de la opción de compra más interna debe estimarse primero porque su
valor es parte del valor del activo subyacente (S)para la próxima opción en el nido.
comerciales al aire libre, un mercado
que la empresa ya atiende con un valor a costo
producto menos duradero. Ahora, los 1.0
0.0
ingenieros de WeatherIze han
desarrollado su primera tela tratada y la más bajo nunca ahora
compañía está considerando realizar los
gastos necesarios para lanzarla producto
Introducción
comercialmente. Si el producto es bien probablemente nunca opción
recibido por los fabricantes de toldos,
WeatherIze tendrá que expandir su
Quizas ahora
volatilidad
capacidad dentro de los tres años

primero
expansión
posteriores a la introducción solo para opción
atender a los productores de toldos.
El vicepresidente de desarrollo segundo
expansión
comercial está entusiasmado. Anticipa opción
que el éxito en los toldos será seguido
dentro de otros dos años por quizas mas tarde
probablemente más tarde
extensiones de productos:
tratamiento similar de diferentes telas más alto
diseñadas para bienes de consumo =s

=X
como carpas, sombrillas y patio.

dentro de cada círculo discontinuo es proporcional a los porque la segunda opción de expansión es parte de los activos
gastos requeridos (X). Por lo tanto, un círculo discontinuo subyacentes (S) de la primera. De hecho, un cambio en
dentro de uno sólido representa una opción que está en el cualquiera de las métricas de la segunda opción también debe
dinero (S>X). Un círculo punteado fuera de un círculo sólido cambiar la métrica de valor a costo (al menos) de la primera.
muestra una opción que está fuera del dinero. Como otro ejemplo, suponga que un competidor introduce
Los segmentos de línea en el diagrama indican que una tela sustituta en los mercados de bienes de consumo a los
las opciones están anidadas. La opción de ampliar la que WeatherIze había planeado apuntar. Trate de visualizar lo
producción de toldos se adquiere si y solo si se ejerce la que sucederá. No solo cambiarán las ubicaciones de las
opción de introducir. Como tal, el activo subyacente opciones, sino también los tamaños de los círculos. El círculo
para la opción de introducción incluye tanto el valor de sólido, o valor del activo (S), de la segunda opción de
los flujos de efectivo operativos asociados con el expansión de WeatherIze se reducirá y tanto la primera como
producto mismoyel valor presente de la opción de la segunda opción de expansión se moverán hacia la
expansión. Asimismo, la opción de expandirse por izquierda. Además, el valor del activo subyacente de la
segunda vez para la producción de productos primera opción de expansión también debería reducirse.
comerciales se adquiere solo si WeatherIze decide Dibujar círculos simples en el espacio de opciones
ejercer su primera opción de expansión. El valor de también nos permite comparar estrategias. Por ejemplo,
toda la estrategia en este punto es: asumimos que WeatherIze no introduciría telas de marca
{ [(primero sin expandir primero su capacidad de telas para toldos.
]}.
(segundo
fotovoltaica
producto
Introducción + llamar
expansión de valor +
valor
llamar
expansión Ahora suponga que la empresa podría hacer primero o
opción) opción)
ambas cosas simultáneamente, pero que se necesitaría
En efecto, WeatherIze posee una llamada en una llamada. una inversión mayor para fabricar telas de marca si la
La opción de introducir la nueva tela para toldos está expansión del toldo no se lleva a cabo primero. También
en el dinero y está a punto de caducar. (WeatherIze podríamos suponer que los márgenes de beneficio de los
perderá su licencia si no continúa con la introducción). productos de marca serían mayores si la empresa ganara
Tan pronto como se ejerza esta opción, la imagen primero más experiencia con la tela para toldos.
cambia. El círculo superior desaparece; los dos Estas opciones en la estrategia alternativa de
inferiores permanecen vinculados y comienzan a WeatherIze no están anidadas y ya no están en el mismo
ascender. Uno de los mas importantes
Los factores que determinan si se
¿Qué sucede si el tejido del consumidor
mueven hacia la derecha o hacia la
¿La oportunidad se vuelve más riesgosa?
izquierda en su camino hacia arriba
es qué tan bien funciona la tela del
toldo en el mercado. Pero también Si aumenta la volatilidad de los rendimientos de las telas de productos de consumo, la segunda opción de
hay otros factores. Cualquier cosa expansión se mueve hacia abajo. Esto hace que la primera opción de expansión se mueva hacia la
derecha porque la segunda opción es parte de los activos subyacentes de la primera.
que aumente el valor de la segunda
opción de expansión también valor a costo
aumenta el valor de la primera, 1.0
porque el valor de la segunda opción 0.0
forma parte del valor del activo

más bajo nunca ahora
subyacente de la primera opción.
Supongamos, por ejemplo, que
aumentan los riesgos asociados con los probablemente nunca
-
primero
expansión
activos del tejido de productos de opción
consumo. Rastreemos los efectos en el
Quizas ahora
volatilidad
diagrama "¿Qué sucede si la oportunidad

del tejido del consumidor se vuelve más
riesgosa?" El efecto más directo está en la
segunda opción de expansión, que se
mueve hacia abajo en el espacio porque su
segundo
métrica de volatilidad aumenta. La expansión
segunda opción de expansión se vuelve opción probablemente más tarde
-
más valiosa. Pero el aumento del riesgo quizas mas tarde

también afecta a la primera opción de más alto
expansión de la lona para toldos. Su =s

=X
métrica de valor a costo aumenta

ubicaciones. El diagrama "Opciones de

compra en la estrategia alternativa de Opciones de llamada en WeatherIze's
WeatherIze" muestra la nueva estrategia. Estrategia alternativa
Tenga en cuenta que la segunda opción, la
opción de tela de marca, ahora está más a
Las opciones de expansión ya no están anidadas bajo la estrategia alternativa, pero la segunda
la izquierda, su círculo sólido o valor de opción se ha movido hacia abajo y hacia la izquierda. Además, su círculo sólido es más pequeño y
activo (S), es menor, y su círculo su círculo punteado más grande de lo que era originalmente.
discontinuo, o gastos (X), es más grande

de lo que era originalmente. Está más valor a costo
1.0
fuera del dinero, pero ahora está 0.0
vinculado directamente a la opción de
introducción del producto. Dado que la más bajo nunca ahora
opción de tela de marca está más a la producto
izquierda en esta nueva estrategia y su Introducción
probablemente nunca opción
círculo sólido es más pequeño, ¿podríamos
preferirla? Sí, en realidad, siempre que
también se mueva hacia abajo en el Quizas ahora
volatilidad
espacio, es decir, si su métrica de primero
expansión
volatilidad ha aumentado. La tabla de segundo opción
precios en el marco de opciones reales expansión
opción
puede decirnos qué tan lejos tendría que ir
para compensar cualquier movimiento
dado hacia la izquierda. Finalmente, tenga probablemente más tarde
en cuenta que para la estrategia no
anidada, el valor de ambas opciones quizas mas tarde
más alto
mejora directamente el valor de los activos =s
subyacentes asociados con la introducción =X
inicial del producto. pero no es
ya no es el caso de que cualquier cambio en la segunda opción de existe una buena posibilidad de que el "jardín de tomates"
expansión deba afectar la ubicación de la primera opción de ayude a la empresa a crear y ejecutar una estrategia
expansión: cada uno podría, de hecho, moverse de manera superior.
independiente. Los estrategas de WeatherIze ya estaban pensando en
Aunque las opciones no están anidadas, están muy varios movimientos cuando compraron la licencia. No
relacionadas. Supongamos, por ejemplo, que la opción de necesitan un jardín de tomates para decirles simplemente que
expansión del toldo aparece en el dinero y, de hecho, se piensen en el futuro. Pero la fijación de precios de opciones
ejerce primero, antes que la opción de tela del cuantifica el valor de las oportunidades de seguimiento más
consumidor. El valor de este último aumentaría porque se importantes mucho mejor que las técnicas estándar de
esperaría que los activos subyacentes asociados con él valoración de DCF. Y el jardín de tomates agrega una imagen
produjeran mejores márgenes: aumenta la métrica de simple pero versátil que revela información importante sobre
valor a costo para la opción de tejido de consumo. el valor y el momento de las decisiones de ejercicio. Brinda a
Para comparar las estrategias alternativas de WeatherIze, los gerentes una forma de “dibujar” una estrategia en
calculamos el valor de la opción de introducción de cada términos que no son ni totalmente estratégicos ni totalmente
estrategia. Podemos hacerlo cuantitativamente utilizando el financieros, sino ambos. Los gerentes pueden jugar con las
marco de opciones reales. En términos visuales, preferimos imágenes tanto como lo harían con un modelo físico
que la opción de introducción esté más a la derecha y tenga construido con Legos o Tinker Toys. Algunos de nosotros
un círculo sólido más grande. Cualquier estrategia que logre somos más creativos mientras jugamos.
eso es más valiosa. A medida que los ejecutivos de WeatherIze
experimentan con círculos en el espacio de opciones, es
importante que conserven el vínculo entre las imágenes
aprendiendo a jardinear
que dibujan y las proyecciones financieras disciplinadas
Argumenté en "Oportunidades de inversión como opciones reales" requeridas por el marco de opciones reales. Necesitan
que las empresas deberían adoptar técnicas de fijación de precios recordar que los círculos ocupan cierta parte del espacio
de opciones como complementos de su sistema existente, no porque los números, las métricas de relación valor/costo y
como reemplazos. Si WeatherIze adopta ese enfoque, volatilidad, los colocan allí. Al mismo tiempo,

necesitan evitar que el ejercicio se convierta en una ¿Cómo cambiará el panorama si su competidor reduce los
variación más de la “valoración habitual”. Esta es la rutina precios cuando ingresa a un mercado?
trillada en la que el análisis de valoración se usa Finalmente, intente dibujar su estrategia y la de sus
principalmente para verificar números y como competidores una al lado de la otra: ¿Cómo afecta el valor y la
documentación de diligencia debida para inversiones. En ubicación de sus opciones el valor y la ubicación de las de
cambio, el propósito debe ser incorporar conocimientos ellos? ¿Cómo se moverán todos con el tiempo?
financieros en la etapa en que los proyectos y estrategias En la mayoría de las empresas, la formulación de
se están creando. estrategias y el desarrollo empresarial no se encuentran en el
¿Cómo se convierte uno en un buen jardinero? Práctica ámbito financiero. Sin embargo, ambas actividades plantean
práctica. Recomiendo comenzar dibujando combinaciones cuestiones financieras importantes casi de inmediato. Aunque
simples de proyectos para aprender algunas formas comunes. las preguntas surgen temprano, las respuestas generalmente
¿Cuáles son las diferentes formas en que puede representar no lo hacen. Para que las finanzas desempeñen un papel
un par de opciones de compra anidadas? ¿Cómo se puede creativo importante, deben poder contribuir con análisis
mover la pareja en el espacio? ¿Cuáles son las formas de interpretativos perspicaces de secuencias de decisiones que
transformar su configuración cambiando las variables? Luego son puramente hipotéticas, es decir, mientras todavía son
pase a estrategias genéricas simples. ¿Cómo se ve una meras posibilidades. Al construir precios de opciones en un
estrategia determinada cuando se dibuja en el espacio de marco diseñado para evaluar no solo los activos tangibles sino
opciones? ¿Cómo cambia la imagen con el tiempo? ¿Cómo también las oportunidades (y múltiples oportunidades
cambia cuando se ejerce una opción? relacionadas), podemos agregar información financiera más
A continuación, practique la traducción de fenómenos temprano que tarde al trabajo creativo de la estrategia.
comerciales reales en efectos visuales para actualizar las
imágenes. Por ejemplo, ¿cómo cambiará la imagen si agrega una
campaña de correo directo a la presentación de su producto? O Reimprimir98506 Para hacer un pedido llamar1-800-988-0886.

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90 revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998

por elvariación por período de rendimiento de activos;esta 1.0 más alto

última es la opcióntiempo hasta el vencimiento.En el más bajo

artículo anterior, esta segunda métrica se denominó

métricas, con valor a costo en el eje horizontal y volatilidad

métrica de volatilidad aumentando de arriba a abajo (su

revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998 91

El ejercicio temprano debe debajo de la curva, el VPN es negativo.

están fuera del dinero: NPV<0.

92 revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998

temprano un tomate comestible si

revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998 93

Estadísticas vitales para seis proyectos independientes

X Precio de ejercicio ($ millones) $90.00 $90.00 $110.00 $110.00 $110.00 $110.00

s=+t Métrica de volatilidad 0.000 0.424 0.000 0.141 0.300 0.566

ahora nunca luego luego

cuatro requieren gastos de $110millón. Así que A y B

recetas: invertir o no invertir. Siguiendo esas reglas,

Aunque sus VPN están muy agrupados, los seis proyectos

94 revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998

revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998 95

capacidad dentro de los tres años

diseñadas para bienes de consumo =s

96 revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998

{ [(primero sin expandir primero su capacidad de telas para toldos.

forma parte del valor del activo

diagrama "¿Qué sucede si la oportunidad

más valiosa. Pero el aumento del riesgo quizas mas tarde

expansión de la lona para toldos. Su =s

revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998 97

ubicaciones. El diagrama "Opciones de

discontinuo, o gastos (X), es más grande

espacio, es decir, si su métrica de primero

98 revisión de negocios de harvardseptiembre-octubre de 1998

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