Valuacion de empresas

Teoria - Mercados emergentes - Conclusiones

Junio-julio 2020

2da parte del curso

Clase teorica # 9

Alberto J. Pla
Doctor en Ciencias Economicas UBA
Posgrados en Finanzas – Administracion y Mkt
Contador Publico UBA
AP AN Mercado de Capitales Argentina
1
 VALUACION DE EMPRESAS

¿CUANDO VALUAR A UNA EMPRESA ?

✓ VENTAS O ADQUISICIONES
✓ REORGANIZACIONES (FUSIONES, ESCISIONES, ETC)
✓ REESTRUCTURACION DEL CAPITAL
✓ REALIZACION DE MARCAS U OTROS INTANGIBLES
✓ ANALISIS DE OPORTUNIDADES DE NEGOCIOS
✓ RECOMPRA DE ACCIONES
✓ DESINVERSIONES
✓ LIQUIDACION
✓ OTORGAMIENTO DE CREDITO
✓ OTROS MOTIVOS (CONCURSOS).
2
 VALUACION DE EMPRESAS

HERRAMIENTAS PARA VALUAR UNA EMPRESA (METODOS)

 METODOS ESTATICOS
• BASADOS EN VALORES CONTABLES Y DE MERCADO (INDICADORES
BURSATILES)

 METODOS DINAMICOS
• BASADOS EN EXPECTATIVAS FUTURAS DE LAS EMPRESAS

 METODOS MIXTOS
• COMBINACIONES DE LOS DOS ANTERIORES

3
 VALUACION DE EMPRESAS

METODOS ESTATICOS

 INDICADORES PATRIMONIALES
•RATIO PRECIO / VALOR CONTABLE DE CAPITAL Y RESERVAS
•RATIO Q DE TOBIN = PRECIO / VALOR DEL PATRIMONIO A VALORES DE
MERCADO

 INDICADORES ESTRATEGICOS
•(PRS) PRICE SALES RATIO = PRECIO / VENTAS
•OTROS (PRECIO / ELEMENTO ESTRATEGICO)

 INDICADORES DE RENDIMIENTO
•(PER) PRICE ERNINGS RATIO = PRECIO DE LA CIA. / BENEFICIO TOTAL
•(PCFR) PRICE CASH FLOW RATIO = PRECIO DE LA CIA. / CASH FLOW
TOTAL
•(D YIELD) = DIVIDENDO / PRECIO DE LAS ACCIONES 4
5
 VALUACION DE EMPRESAS

METODOS DINAMICOS
VALUACION SEGÚN METODO DE FLUJOS FUTUROS DE CAJA
DESCONTADOS O DCF (DISCOUNTED CASH FLOW).

• EL RESULTADO Y LA GENERACION DE CAJA

RESULTADO OPERATIVO GENERADOR BASICO DE CAJA ACTIVO PASIVO

+ DEPRECIACIONES DISPONIBI-
- INVERSIONES BIUSO ACELERADORES O
LIDADES PROVEEDORES
+/- INVERSIONES EN CAPITAL DE TRABAJO RETARDADORES DE LA
GENERACION BASICA DE CAJA
DEUDORES DEUDAS
FISCALES
GENERACION DE CAJA DE LOS
FLUJO DE CAJA OPERATIVO ACTIVOS BS DE
CAMBIO
- INTERESES DEUDAS
- IMPUESTOS FINANCIERAS
BS DE USO

PATRIMONIO
GENERACION DE CAJA DEL OTROS NETO
FLUJO DE CAJA NETO PATRIMONIO NETO (DIVIDENDOS)

6
 VALUACION DE EMPRESAS

VALUACION SEGÚN METODO DE FLUJOS FUTUROS DE CAJA

DESCONTADOS O DCF (DISCOUNTED CASH FLOW)

GENERACION DE CAJA
DE LOS ACTIVOS = VALORES PROYECTADOS VALOR ACTUAL DE LOS ACTIVOS
FLUJO DE CAJA DESCONTADOS (BUSINESS VALUE)
OPERATIVO

DEUDAS FINANCIERAS
TASA DE DESCUENTO =
WACC
DEUDAS IMPOSITIVAS

VALOR ACTUAL DEL PATRIMONIO

NETO (EQUITY VALUE)

GENERACION DE CAJA VALOR ACTUAL DEL PATRIMONIO

VALORES PROYECTADOS NETO (EQUITY VALUE)
DEL PATRIMONIO = DESCONTADOS
FLUJO DE CAJA NETO

TASA DE DESCUENTO =
KE

Cualquiera de los enfoques, de seguir los mismos supuestos, deberían reportar valuaciones
7
consistentes.
 VALUACION DE EMPRESAS

FLUJOS FUTUROS DE CAJA DESCONTADOS (DCF)

ETAPAS DE UNA VALUACION

 PREPARACION DEL FLUJO DE FONDOS OPERATIVO

 ESTIMACION DE LA TASA DE DESCUENTO

 CALCULO DEL VALOR DE LA PERPETUIDAD

 INTERPRETACION DE LOS RESULTADOS OBTENIDOS

8
 VALUACION DE EMPRESAS

FLUJOS FUTUROS DE CAJA DESCONTADOS (DCF)

 PREPARACION DEL FLUJO DE FONDOS OPERATIVO

• IDENTIFICAR PARTIDAS RELEVANTES DEL FLUJO DE FONDOS OPERATIVO

• DESAROLLAR UNA PROYECCION SEGÚN LA HISTORIA (AS IS)

• DESAROLLAR OTRA PROYECCION INCLUYENDO UN PLAN DE NEGOCIOS

• CONFIGURAR DIFERENTES ESCENARIOS EN FUNCION A VARIABLES CLAVES

• DETERMINAR EL HORIZONTE DE PROYECCION

• EVALUAR EL FLUJO DE FONDOS OPERATIVO

9
10
 VALUACION DE EMPRESAS

+ Beneficio despúes de Impuestos

+ Intereses (* 1 - tasa impositiva 30%)
+ Depreciaciones
Comprobación
+ Valor Contable de los Activos Vendidos
Fre Cash Flow
- Gastos de Capital
Diferencial por Efecto Imp. en Int.
- Incremento del Capital de Trabajo Operativo
Capital Cash Flow
- Aumento de Gastos Amortizables
= Flujo Libre de Caja
- Intereses * (1 - tasa Impositiva).
+ Incremento de Deuda
= CASH FLOW ACCIONISTAS
+ Intereses
- Incremento de Deuda
= CAPITAL CASH FLOW

11
 VALUACION DE EMPRESAS

FLUJOS FUTUROS DE CAJA DESCONTADOS (DCF)

EL VALOR DE LAS COMPAÑIAS (ADQUISICION)

CAUSAS DEL AGREGADO DE VALOR :

• MANAGEMENT
VALOR V • SINERGIAS
AGREGADO A • FORMULACIONES
• TECNOLOGIA
L • INYECCION DE FONDOS
O
R

T
VALOR O
AS IS
T
A
L ZONA DE
DEFINICION
BALANCE +
PLAN DE
DEL PRECIO
PROYECCIONES
NEGOCIOS
INICIALES

12
 VALUACION DE EMPRESAS

FLUJOS FUTUROS DE CAJA DESCONTADOS (DCF)

ESTIMACION DE LA TASA DE DESCUENTO

• COSTO DE LA DEUDA TI TI X (D/(PN+D))

TASA DE INTERES
NETA DE IMPUESTOS

• COSTO DEL CAPITAL TD TD X(PN/(PN+D))

TASA DE DESCUENTO
O EQUITY PREMIUM

• COSTO PROMEDIO WACC

PONDERADO DEL CAPITAL WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL

13
 VALUACION DE EMPRESAS

FLUJOS FUTUROS DE CAJA DESCONTADOS (DCF)

 ESTIMACION DE LA TASA DE DESCUENTO

ESTRUCTURA DEFINICION EJEMPLO

REMUNERACION SIN RIESGO

TASA LIBRE DE RIESGO SOBRE CAPITAL INVERTIDO T BOND USA
+ A 30 AÑOS

TI TASA RIESGO PAIS

+
MIDE EL RIESGO ADICIONAL
REGION / PAIS DIFERENCIA ENTRE
TASA DE INTERES = TASA RIESGO EMPRESA
BONO PAIS Y TB USA
NETA DE IMPUESTOS MIDE EL RIESGO ADICIONAL
DE L SECTOR / EMPRESA CALCULADA EN GRAL
x POR LOS BANCOS
AHORRO IMP. A LAS GCIAS

REMUNERACION SIN RIESGO T BOND USA

TASA LIBRE DE RIESGO SOBRE CAPITAL INVERTIDO A 30 AÑOS

MIDE EL RIESGO ADICIONAL DIFERENCIA ENTRE

TD TASA RIESGO PAIS REGION / PAIS BONO PAIS Y TB USA
TASA DE DESCUENTO = MIDE EL RENDIMIENTO DE UNA
COSTO DE OPORTUNIDAD ALTERNATIVA EN EL MERCADO INDICE MERVAL
O EQUITY PREMIUM
MIDE EL RIESGO INDUSTRIA
 COEF. (VOLATILIDAD BURSATIL DEL
CALCULO BURSATIL
MODELO CAPM SECTOR RESPECTO DEL MERCADO)
Costo de oportunidad lo utilizamos para comparar con TD solo si tratamos con inversiones de riesgo similar
14
Formula BETA – Covarianza de un activo y la de mercado / Varianza del mercado
Financieramente, el modelo CAPM indica que el riesgo de una acción se descompone en dos tipos de riesgos:

• el riesgo sistemático, que deriva del riesgo del mercado al que pertenece
• el riesgo no sistemático, que deriva de las características concretas de la acción o de la sociedad

EL COSTO DE LOS FONDOS PROPIOS KE SE DESCOMPONE EN LOS SIGUIENTES FACTORES:

Ke = Rf + beta x (Rm - Rf)
El modelo se basa en la relación entre:
•Beta de un activo (porción de riesgo del activo).
•Tasa libre de riesgo.
•Prima de riesgo de capital o rendimiento esperado en el mercado menos la tasa libre de riesgo.

El propósito de todo inversionista y administrador de fondos es obtener la máxima rentabilidad al menor

riesgo posible, y para ello es importante medir a éste último.
Uno de los indicadores más populares de riesgo en el mercado de valores es una medida estadística conocida
como beta.
ES UN INDICE QUE NOS INDICA LA CAPACIDAD DE RESPUESTA DEL RENDIMIENTO DE UN ACTIVO,
PROYECTO O ACCION ANTE UN RIESGO SISTEMATICO (MERCADO).

Los betas miden la volatilidad de las acciones en relación al mercado, o más bien un índice representativo
del mercado que tomemos como referencia (por ejemplo el S&P 500).
Por definición, el mercado tiene un beta equivalente a 1, mientras que las acciones de una empresa
mostrarán un beta de acuerdo a su desviación del mercado. Por ejemplo, si el precio de una acción
experimenta fluctuaciones más altas que el mercado, su beta será superior a 1, y si sucede lo contrario el
beta será menor que 1.
Mientras más alto sea el beta, más alto será el riesgo de la inversión. Pero al mismo tiempo existirá un
potencial más alto de obtener mayores ganancias.
Si las acciones de una empresa tienen un beta de 2, eso quiere decir que la volatilidad es el doble a la del
mercado. Estas acciones tendrán un mayor riesgo, pero las ganancias pueden ser el doble de lo que 15
otorgaría el mercado.
VECTORES QUE DEFINEN BETA
• TIPO DE NEGOCIO
• LEVERAGE OPERATIVO
• LEVERAGE FINANCIERO

16
 VALUACION DE EMPRESAS

ESTIMACION DE LA TASA DE DESCUENTO

Para determinación de TD → CAPM (modelo de fijacion de activos de capital)
TD = rf + beta [rm – rf]
rf = tasa libre de riesgo.
beta = riesgo sistemático de los fondos propios.
rm = tasa de rendimiento esperado del portafolio de todo el mercado
rm – rf = premio del mercado por el riesgo.

TD implica leverage operativo, sin endeudamiento. Cuando se agrega leverage

financiero, debe estimarse el beta con leverage.
Bcd = Bsd [1 + (1 - t) FA/FP
Bcd = Beta con endeudamiento correspondiente a los FP
Bsd = Beta de la empresa sin deuda.
t = tasa de impuesto a la renta.
FA / FP = razón de deudas a fondos propios. 17
 COMO CALCULAR LA BETA DE UNA EMPRESA QUE NO COTIZA EN BOLSA

1- Conseguir una muestra de empresas comparables a la que estamos valuando, que coticen en bolsa
2- Calcular las betas de las compañías que cotizan en bolsa
3- Desapalancar las betas (ver mas adelante en esta filmina)
4- Calcular una beta media ponderada entre las empresas cotizantes
5- Apalancar la beta media con la estructura financiera de la empresa que estamos valuando y no cotiza en bolsa
6- Realizar una media ponderada de las betas obtenidas

Las betas publicadas normalmente son betas apalancadas, es decir, se corresponden con empresas o medias de sectores con empresas con
estructura financiera con deuda, y el nivel de apalancamiento de dichas empresas o los apalancamientos medios de los sectores pueden no
corresponderse con el nivel de apalancamiento de la estructura financiera de la empresa a valorar.
Además, las betas que debemos utilizar para la fórmula del modelo CAPM también deben ser betas apalancadas que se correspondan con el
nivel de apalancamiento de la estructura financiera de la sociedad a valorar.

En consecuencia, al utilizar betas apalancadas como referencia para estimar la beta para el cálculo del coste de los recursos propios, lo
primero que habrá que hacer es desapalancarlas, es decir, calcular la beta desapalancada que se corresponde a esa beta apalancada, es
decir, se deben eliminar los efectos sobre la beta sectorial de la estructura financiera de la empresa o las empresas del sector a la que se
corresponde esa beta apalancada. Una beta desapalancada es una beta que se corresponde con una estructura financiera sin deuda, esto es,
la beta de una empresa o sector sin deuda, y para ello hay que tener en cuenta el nivel de apalancamiento de la empresa o sector a la que se
corresponde la beta para eliminar sus efectos.

LA FÓRMULA QUE SE UTILIZA PARA DESAPALANCAR UNA BETA APALANCADA ES LA SIGUIENTE:

Beta desapalancada = Beta apalancada E / D x (1 - t) + E
DONDE:
E = porcentaje de recursos propios sobre total recursos.
D= porcentaje de recursos ajenos sobre total recursos.
T= tasa impositiva aplicable

ALGUNAS LIMITACIONES O CRITICAS AL USO DE BETAS EN EL MODELO CAPM PARA CALCULO DCF:
• Los betas es que no incorporan toda la información de las empresas. Por ejemplo, una empresa que es relativamente nueva en la
cotización en bolsa, no tendrá suficiente información en su precio histórico como para establecer una medida confiable.
• No deberian utilizarse como instrumento de predicción de precios futuros, ya que los betas se basan en fluctuaciones de precios
pasados, los mismos que no necesariamente se reflejarán en el futuro.
• Los betas miden el riesgo del mercado, pero no miden los otros riesgos que la empresa enfrenta por sí sola como riesgo político, de
crédito, cambiario, etc.
• Debido a que los betas tienden a fluctuar constantemente, ésta medida de poco sirve para los inversionistas a largo plazo, por lo que 18
es necesario complementar el análisis con los demás fundamentos de la empresa.
 VALUACION DE EMPRESAS

FLUJOS FUTUROS DE CAJA DESCONTADOS (DCF)

 CALCULO DEL VALOR DE LA PERPETUIDAD

VALOR DE LA EMPRESA
SE CALCULA DE DIFERENTES
MANERAS, PERO EL VALOR DE
LA PERPETUIDAD DEPENDE
DE ESTOS FACTORES (VALUE
VALUACION EN UN PERIODO COYUNTURAL DRIVERS) :
EN GRAL DE 1 A 10 AÑOS

•NIVEL DEL CASH FLOW DEL

ULTIMO AÑO DEL PERIODO
COYUNTURAL
VALUACION DE LA PERPETUIDAD
DESDE TERMINO PERIODO COYUNTURAL
HASTA MAXIMO DE 50 AÑOS • TASA DE CRECIMIENTO
ESPERADA DEL CASH FLOW

• TASA DE RETORNO DE LOS

MONTOS REINVERTIDOS

19
 VALUACION DE EMPRESAS

CALCULO DEL VALOR DE LA PERPETUIDAD (CONTINUING VALUE)

1) SELECCIONAR LA TECNICA APROPIADA
- EXTENSION DE LA PROYECCION DE FONDOS EXPLICITA
- FORMULA DEL CRECIMIENTO PERPETUO DEL FREE CASH FLOW
- VALUE DRIVER FORMULA
- OTRAS TECNICAS: NOPLAT / WACC , PER, VALOR DE LIBROS, ETC

2) SELECCIONAR EL HORIZONTE DE PRONOSTICO

- SI EL PRONOSTICO EXPLICITO ES MUY EXTENSO EL CONTINUING VALUE ES IRRELEVANTE

3) ESTIMACIÓN DE LOS PARAMETROS

- BENEFICIO NETO OPERATIVO MENOS AJUSTE DE IMPUESTOS (NOPLAT)
- FLUJO DE FONDOS LIBRE (FREE CASH FLOW)
- TASA DE RETORNO SOBRE LAS NUEVAS INVERSIONES
- TASA DE CRECIMIENTO
- WACC

4) DESCONTAR EL VALOR DE LA PERPETUIDAD AL PRESENTE

- EL CONTINUING VALUE DEBE SER DESCONTADO A LA TASA WACC ANTES DE SER SUMADO AL VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE
FONDOS EXPLICITO

VALOR VALOR PRESENTE VALOR PRESENTE

DE LA EMPRESA DEL F. FONDOS EXPLICITO DEL CONTINUING VALUE

20
 VALUACION DE LA PERPETUIDAD

Si para valuar una empresa consideramos solo 5, 7 o 10 años del periodo explicito, estaríamos subestimando el valor de
la empresa que estamos analizando. Estaríamos dejando fuera el valor de las proyecciones de la compañía más allá de
ese periodo explicito. Para capturar este valor, debemos calcular el valor terminal de la compañía o también llamado valor
de la perpetuidad.
El valor terminal se puede calcular de dos maneras: con un cálculo de perpetuidad (por eso también se llama de esta
forma) o un cálculo múltiple de salida.
El cálculo de perpetuidad es como un mini análisis de DCF del FCF de la compañía hasta el infinito.
Resumiendo, podemos tener tres formas de calcular el valor terminal, y pueden hacerse considerando una tasa de
crecimiento o no:

Realizar una proyección de flujo de fondos infinita o por ejemplo a 50 años

Flujo de efectivo en el año terminal / (WACC – Crecimiento a largo plazo)
Flujo de efectivo en el año terminal / WACC
Si la tasa de crecimiento a perpetuidad no es constante, se calcula un valor terminal de múltiples etapas.

El método de salida múltiple es similar a un análisis de compañías comparables. Usted elige un múltiplo de valuación para
el punto de datos que ha planeado y lo multiplica por el punto de datos para obtener la valuación de la compañía en ese
momento.
La salida o enfoque múltiple Terminal asume una empresa se venderá al final del período de proyección. Análisis de
valoración se determinaron para varias estadísticas de uso relacionados con adquisiciones comparables. Un múltiplo de
terminal utilizado con frecuencia es Valor de Empresa / EBITDA o EV / EBITDA . El análisis de adquisiciones comparables
indicará una gama apropiada de múltiplos a utilizar. El múltiple se aplica entonces a la EBITDA proyectado en el año n,
que es el año final en el período de proyección.

21
 VALUACION DE EMPRESAS

FLUJOS FUTUROS DE CAJA DESCONTADOS (DCF)

INTERPRETACION DE LOS RESULTADOS OBTENIDOS

• VALOR TOTAL DE LAS OPERACIONES DE LA EMPRESA

(MEDIANTE EL METODO DFC CON LA TASA WACC ) •SON CONSISTENTES LAS
PREMISAS CONSIDERADAS?
+
• ACTIVOS NO OPERATIVOS NO INCLUIDOS EN DFC ANTERIOR •ESTAMOS SIENDO
(VALUADO A VALORES DE MERCADO O CON DFC PROPIOS) REALISTAS CON LAS
PREMISAS CONSIDERADAS?
- •GUARDA RELACION CON
• EL VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA EL VALOR DE MERCADO?
(SEGÚN EL TIPO DE DEUDA Y SU TI) (SI EXISTE EVIDENCIA)
= •QUE ARROJAN OTROS
• VALOR DEL PATRIMONIO NETO (EQUITY VALUE)
METODOS REFERENCIALES
TESTEAR EN FUNCION DE LOS DE VALUACION?
DIFERENTESESCENARIOS

22
 VALUACION DE EMPRESAS

VALUACIONES RELATIVAS
Aquí el valor de un activo se deriva del precio de activos comparables, usando variables
comunes como ganancias, flujos de fondos, valor de libro, total de ingresos.
Price/earning ratio, Price/book value ratio, price to sales ratio, son los mas usados.

➔Empresas Privadas sin cotización en Bolsa

 Ratio Precio / Beneficio (PER)

 Identificar una empresa similar con cotización en Bolsa.

 Tomar el Ratio PER de la empresa similar:

 Precio actual de mercado de una acción / Beneficio por acción

después de impuestos.

 Aplicar el ratio PER a la empresa que no cotiza, previa revisión

y ajustes necesarios (gastos y salarios excesivos - bajo nivel de
ventas, etc)

 Ejemplo: PER= 10 x $M 5 (Beneficio Revisado) = $M 50. 23

24
25
26
 VALUACION DE EMPRESAS

BASADAS EN LOS ACTIVOS (parte de un valor de la empresa es el

valor de los activos adquiridos).

➔ Valor Contable: (valor de mercado - sustitución - compra).

 Activos que no figuran en el Balance.
 Valoración de los Intangibles. (Marcas).
Ejemplo:
 Lata de tomate 1° Marca $ 4,-
 Lata de Tomate sin marca $ 3,-
 Prima por precio $ 1,-
 Volumen de Ventas Anuales 1.200.000 unidades.
 Gastos de Promoción y Publicidad $ 200.000 anuales.
 Tasa de Descuento 5% (perpetuo).
 1.000.000 / 5% = $ 20.000.000

27
 VALUACION DE EMPRESAS

Contingent claim valuation (opcion) – Valuaciones Contingentes

Se trata de un activo que tiene valor bajo ciertas contingencias: si el valor de
un activo excede un precio especifico (strike price) para un call o si esta por
debajo de un precio para un put.

Una opcion puede ser valuada como una funcion de las siguientes variables: el
valor actual y la variacion en valor del activo, el precio de ejercicio (strike
price), el tiempo de expiracion de la opcion, y la tasa libre de riesgo (bonos del
tesoro eeuu). El primero en establecer este metodo fue Black and Scholes
(1972).

28
 VALUACION DE EMPRESAS. VISON GLOBAL

• Analizar Perfomance histórica.

Flujos Libres de Caja • Describir periodos explicito de pronosticos. Escenarios.
• Elaborar adecuadamente el FDC.

• Establecer estructura financiera.

Tasa de Descuento
• Calcular costos de las deudas y tasa de fondos propios.
• Calcular WACC.

Valor Continuo • Decidir técnica.

• Descontarlo en Valor Presente.

Otros Flujos • Adicionar caja y otros flujos no operativos.

• Sumar los flujos para obtener el valor de la firma.

Valor de la Emprea • Deducir las deudas para llegar al valor del patrimonio.
• Cruzar resultados con otras técnicas.
29
 VALUACION DE EMPRESAS

CONSISTENCIAS BASICAS

1. Los FF LIBRES de la firma deben ser descontados a la tasa de

rendimiento requerida de la firma, es decir la WACC. Los flujos en la
aproximación del patrimonio deben ser descontados a la tasa de retorno
requerida por los fondos propios.
2. En procesos inflacionarios, ser consistentes con la tasa de descuento.
Flujos nominales descontarse con tasas nominales o flujos reales con tasas
reales.
3. Flujos antes de impuestos, deben descontarse con tasas tambíen antes de
impuestos y por el contrario, los flujos despúes de impuestos con tasas
despues de impuestos.

30
 Según el Banco Mundial, la definición de qué son los países emergentes es la
de una nación cuyo crecimiento económico es más rápido que el de la
media.

Antes que nada, conviene saber qué son los países emergentes. A pesar de lo fácil que parece la respuesta, lo cierto es
que no lo es tanto. Básicamente, porque en el mundo de inversores y economía, no hay un término común para definir
qué son los países emergentes. Es más, no hay siquiera consenso sobre cuáles son los países emergentes.
El motivo es que muchas de las listas que se publican son interesadas. Las inversiones que se hacen en estos países
emergentes son multimillonarios y conviene que, en algunos casos, no todo el mundo sepa dónde hacerlas. De ahí que
el consenso en la lista de países emergentes sea imposible en 2020 y en posteriores. A pesar de ello, sí que hay
acuerdo en algunos puntos. Por ejemplo, el Banco Mundial que fue la institución que acuñó el término país emergente en
los 80. Fue Antoine W. Van Agtmael, un reconocido economista, el responsable de este término.
31
 características de los países emergentes
•Importante masa de población – Los países emergentes acumulan un gran número de población en su territorio. Así es
como pueden pasar de convertirse en potencias económicas menores, a grandes referentes mundiales en este aspecto.
•Internacionalización – Es clave a la hora de dar el salto económico. Para empezar, las empresas de un país emergente
deben multiplicarse fuera de sus fronteras. Pero además, deben recibir inversiones de otros países con mayor poderío
económico.
•Crecimiento en solitario – Los países emergentes suelen aprovechar las desaceleraciones de otras potencias para
sobresalir. No sólo mantienen su ritmo de crecimiento económico en momentos complicados, sino que lo mantienen una vez
se estabiliza el panorama económico mundial.
•Riqueza mal repartida – El motivo de que estos países no hayan emergido aún económicamente, es lo mal repartida que
está la riqueza. La clase media es mínima o inexistente y la riqueza se reparte entre las élites. Por tanto, el global de la
población es de clase baja y la renta per cápita es mínima.
•Moneda inestable – Al no ser una potencia económica, la liquidez de los activos de un país emergente es baja.
Obviamente, están muy expuestos a las crisis que puedan derivar de su divisa. Esto convertiría a un país emergente en un
país en quiebra.

Si juntamos todo, tenemos un mercado con potencial

económico pero también con muchos riesgos.
Algunos ejemplos destacados segun aseguradores de riesgo:

Colombia, Costa Rica, República Checa, India, Indonesia, Marruecos, Panamá, Senegal y Vietnam

Y si queremos correr un poco mas de riesgo con una lista mas ampliada:

Yemen, Libia, Dominica, Etiopia, Ruanda, Ghana, India, Bangladesh, Costa de Marfil, Laos.

Nota al pie de pagina: ARGENTINA NO APARECE EN ESTA LISTA Y TAMPOCO SOMOS UN PAIS
DESARROLLADO – TAREA PARA EL HOGAR, COMO NOS CLASIFICARIAMOS COMO PAIS ?
32
¿Qué es un Mercado Emergente desde la perspectiva de valuación de empresas?
Si bien el término «mercado emergente» se usa a menudo como una forma abreviada de
referirse a países que están entrando en una fase de crecimiento económico
significativo, desde una perspectiva de valoración financiera, el concepto de mercado
emergente a menudo no es tan sencillo.
La razón de esto es que cada país está en realidad compuesto por muchos mercados
diferentes, y estos mercados están en un constante estado de cambio con algunos
mercados en crecimiento, otros en un estado de relativa estabilidad y otros mercados en una
fase de declive. Incluso con respecto a los mercados que se encuentran en una fase de
deterioro en términos del tamaño total del mercado o los márgenes de ganancia, la
aplicación de nuevas tecnologías puede hacer que estos mercados o sub-mercados entren
en nuevos períodos de alto crecimiento.
A los efectos de la valoración o valuación, es útil identificar tres tipos de mercados
emergentes:
– el primer tipo de mercado emergente es un país que atraviesa una fase de rápido
crecimiento económico. Este es un crecimiento que es significativamente mejor que las
tasas de crecimiento históricas y se ha mantenido durante por lo menos varios años. Para
proporcionar un ejemplo de un mercado emergente se podría hacer mención de Etiopia.
Desde 2002, la tasa de crecimiento anual del PBI de Etiopía ha superado muchas veces el
10%.
– el segundo tipo de mercado emergente es un sub-mercado en un mercado
económicamente maduro, como Estados Unidos, que actualmente se encuentra en una fase
de rápido crecimiento económico a un ritmo mayor de la economía general. Un ejemplo de
este tipo de mercado es el mercado de los vehículos ecológicos
– el tercer tipo de mercado emergente es un mercado que es el resultado de la
combinación de dos mercados, como el sector financiero y la tecnología, que ha producido
33
el nuevo mercado de fintech.
Desafíos de Valuacion en Mercados Emergentes
Valorar los activos y las empresas en los mercados emergentes presenta desafíos
importantes, tanto desde el punto de vista de los métodos de valuación basados
en transacciones en el mercado o en el flujo de caja de una empresa.

Métodos de valuacion basados en transacciones en el mercado

Un método común de valorar las empresas es derivar las métricas de valuación
del mercado, tales como las basadas en la relación entre los precios de venta de
la compañía y los ingresos de la compañía o el EBITDA. Sin embargo, en los
mercados emergentes puede haber muy poco historial de transacciones con
respecto a una empresa o tipo de activo, por lo que estas métricas pueden no
existir.

Métodos de valuacion basados en el flujo de caja de una empresa

Otra forma común para valorar las empresas es proyectar el flujo de caja de la
compañía y luego descontar el valor de eses flujo por una tasa de descuento
basado en los riesgos relacionados al flujo. En los mercados emergentes, sin
embargo, esto puede ser muy difícil de hacer porque primero, como se notó
anteriormente, puede que no haya suficiente historial de transacciones para
extraer una tasa de descuento. Más importante aún, los mercados emergentes a
menudo experimentan altos niveles de volatilidad y, por consecuencia, los flujos
de caja y los niveles de riesgo pueden ser altamente susceptibles al cambio, ya
sea hacia una mayor estabilidad, menor riesgo y tasas de crecimiento más bajas o
34
evolucionándose hacia mejores niveles de riesgo.
Principios de Valoración en Mercados Emergentes
Para enfrentar los desafíos de la valoración de mercados emergentes, es útil tener en
cuenta los siguientes puntos:

– Definición de mercado. El primer punto es definir con precisión el mercado en el que se

encuentra la empresa o activo relevante. A menudo ocurre que una empresa en un mercado
altamente estable se posiciona realmente en un sub-mercado que experimenta un
crecimiento significativo que puede no reflejarse en las métricas de valuación aplicables a
las transacciones en el mercado general. Del mismo modo, una empresa en un mercado
emergente altamente volátil puede tener un modelo de negocio que sea altamente estable y
aislado de una cantidad significativa de volatilidad del mercado, como una empresa en un
mercado emergente cuyas ventas se basen en contratos a largo plazo con compradores
muy sólidos.
– Definición de relación entre la compañía con los impulsores del mercado. El segundo
punto es analizar la relación entre el modelo de negocios de una empresa y los impulsores
del mercado. Para algunos modelos de negocios, como por ejemplo lo de la construcción,
tiende a existir una alta correlación entre el modelo de negocios de la empresa y el
crecimiento del PBI de un país. Sin embargo, otros modelos de negocios pueden
beneficiarse durante períodos de volatilidad macroeconómica, como los basados ​en la
renegociación de la deuda o la venta de productos y servicios de bajo costo
– Uso de otros mercados como puntos de referencia de valoración. En ausencia de un
historial de transacciones suficiente en un mercado para fines de valoración, es útil utilizar
las métricas en otros mercados como punto de partida. Si bien los diferentes mercados
pueden tener realidades muy diferentes, muchos modelos comerciales de empresas de la
misma industria, incluso si están ubicados en jurisdicciones diferentes, son con frecuencia
estructuralmente parecidos, lo que puede ayudar a definir y proyectar las estructuras de
ingresos y costos y la rentabilidad. 35
El punto de partida está dado por las relaciones entre inflaciones esperadas y tasas de interés real
y nominal, entre el mercado local y el extranjero.
La lógica de las relaciones mencionadas es explicada por las teorías de paridad, propias de las
finanzas internacionales y las técnicas para estimar las curvas de rendimientos. Las últimas son las
proveedoras del primer insumo (las tasas nominales de interés esperadas), que permitirán
proyectar tasas de inflación y tipos de cambios.
Seguidamente, se explicitarán el conjunto de variables que definen el valor de la firma y su
tratamiento específico en contextos inflacionarios, a saber:

• proyección de los flujos en moneda de cierre e inicio;

• efectos generados por la inflación (resultados por exposición, rubros monetarios, corrección
de precios y distorsión en la base imponible del impuesto a las ganancias);
• determinación del costo promedio ponderado del capital y estimación del valor de
continuidad.

Finalmente, las variables mencionadas serán utilizadas en el marco del descuento de flujos de
fondos, estimando el valor intrínseco de la firma en moneda doméstica y extranjera, con
magnitudes expresadas en términos nominales y reales.

La paridad del poder adquisitivo (PPA) es un indicador económico para comparar el

nivel de vida entre distintos países, teniendo en cuenta el Producto interno bruto per
cápita en términos del coste de vida en cada país.

36
Insumos para la proyección:
- Estructura temporal de los tipos de interés y curvas de rendimientos proyectadas
- Paridad en las tasas de interés y en el poder de compra
- Expectativas tipo de cambio contado y futuro
- Efecto Fischer (tasas reales y nominales)

Flujos de fondos libres nominal – real:

- Efecto traslacion y absorción monedas de cierre e inicio, nominal y real
- Proyecciones EBITDA en moneda de cierre e inicio
- Resultado por exposición a la inflación, determinación impuestos y saldos a pagar
- FFL proyectados nominales y reales

Costo promedio ponderado del capital (WACC según siglas en ingles)

- Costo de capital propio y ajeno , modelos de equilibrio CAPM, MFPM, APM
- Ponderaciones en la estructura del capital
- Determinacion del CPPC a partir de sus componentes individuales nominales

Valor de continuidad o perpetuidad nominal y real

- Valor neutral a la inflación con y sin inversiones marginales proyectadas

Flujos de fondos proyectados en dos monedas

- Teoria expectativa tipos de cambio futuro nominales y reales
- Conversion FFL nominal y real proyectado en moneda local y en moneda extranjera

Descuento flujos de fondos en dos monedas

- Conversion WACC nominal en moneda local a moneda extranjera
- Conversion WACC nominal moneda extranjera a WACC real moneda extranjera
- FFL nominal moneda local y extranjera actualizado con WACC nominal moneda local y extranjera
- FFL real moneda local y extranjera actualizado con WACC real moneda local y extranjera

Paridades 37
Una vez hecho esto, es necesario comparar la empresa a valorar
con las empresas en el mercado de referencia para ver si los
parámetros de valoración de referencia deben ajustarse hacia arriba o
hacia abajo. Algunos factores clave a considerar en este análisis
comparativo son:

• La rentabilidad de la empresa a valorar en comparación con las

empresas en el grupo de referencia de valoración;
• Riesgos para la estructura actual de ingresos y costos de la empresa
en comparación con los riesgos que afectan al grupo de referencia de
valoración;
• Tamaño del mercado de crecimiento potencial de una empresa en
comparación con las empresas en el grupo de referencia de
valoración; y
• Capacidad de una empresa para aprovechar ese mercado de
crecimiento en comparación con las empresas del grupo de referencia
de valoración, basándose en factores como la solidez de los equipos
de liderazgo y gestión de las empresas, la naturaleza de los
competidores en el mercado, las barreras al ingreso al mercado y
factores regulatorios que promueven o restringen la competencia. 38
Conclusiones

Debido a la integración de los mercados mundiales de capital y las bajas

tasas de crecimiento económico en los mercados maduros, los
inversores seguirán buscando oportunidades de inversión en los
mercados emergentes y las empresas en los mercados emergentes
continuarán buscando inversionistas en mercados más desarrollados.

Si bien la inversión en mercados en diferentes etapas de desarrollo

presenta importantes desafíos de valoración, mediante un análisis
cuidadoso de las realidades del mercado y la comparación de la
estructura y las perspectivas del modelo comercial de una empresa con
empresas de un grupo de referencia de valoración razonablemente
seleccionado, es posible obtener una valoración de una empresa o
activo en un mercado emergente que sea justo para los inversores y
las empresas valoradas.

Esto es necesario para juntar el capital de inversión con las

oportunidades de inversión y crear mercados cada vez más eficientes. 39