UNA VISIÓN GENERAL SOBRE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS

EN EL PERÚ

Jorge Lazo Navarro*

En el presente artículo, el autor nos explica

detalladamente el instrumento financiero
conocido como titulización; de forma clara
y didáctica.

Sumergiéndose en el tema, el especialista

nos brinda definiciones y varios puntos de
vista del concepto de la titulización, así
como del objeto, de las estructuras, de las
modalidades y de las garantías de la misma.

Teniendo en consideración la relevancia del

aspecto práctico que caracteriza al Derecho
financiero, nos instruye respecto de la
evolución y aplicación de este instrumento
desde su entrada en vigencia (hace once
años, con la Ley de Mercado de Valores), y
sobre las ventajas que genera su utilización.

Stephen G. Breyer

*
Socio del Estudio Grimaldo & Lazo Abogados. Encargado de la primera operación de titulización bajo la actual Ley del Mercado de
Valores (fideicomiso de titulización de Ferreyros S.A.A. con intervención de Citicorp Perú Sociedad Titulizadora). Asimismo, en los
últimos años, es uno de los principales asesores de operaciones de titulización de activos en Perú. 177
 Se van a cumplir once años de haberse dictado, a utilizado. Así, en los Estados Unidos, Japón y Europa,
través de la Ley del Mercado de Valores (Decreto por lo general, se le conoce como “securitización”;
Legislativo 861), el marco normativo para en México como “bursatilización”; y en Colombia se
desarrollar operaciones de titulización de activos le denomina “titularización”.
en nuestro país. Por esta razón, y por la evolución
que aún queda en el desarrollo y aplicación de El mercado peruano no fue ajeno a la evolución
este instrumento en nuestro mercado, es que del mercado de capitales y, menos aún, a la
hemos considerado conveniente repasar los aparición de nuevos instrumentos financieros
aspectos generales de la misma, haciendo énfasis capaces de satisfacer las necesidades de los
en las ventajas y desventajas que ofrece nuestra distintos agentes económicos que intervienen en
legislación, y la experiencia práctica ocurrida en nuestra economía. Por esta razón, se creó un marco
los últimos años a través de la distintas emisiones normativo que permitiera el uso de la titulización
colocadas en el mercado local. de activos como una herramienta de
financiamiento. A partir de la vigencia del marco
Durante los últimos años, uno de los procesos de regulatorio sobre la materia, una serie de empresas
mayor auge que se viene dando en la economía de primer nivel en el mercado local han hecho
mundial es el relativo a la “desintermediación uso de esta herramienta a fin de obtener
financiera”, que se origina como consecuencia de financiamiento fuera de balance y/o de acelerar
la evolución del mercado de valores como una su flujo futuro de ingresos, en la medida en que
alternativa para obtener financiamiento o capitales la titulización es un instrumento eficiente para el
de inversión al menor costo posible y en forma tomador de fondos y de riesgo reducido (esto en
directa, reduciendo el costo que representa la función a las características del activo subyacente
intermediación bancaria. y al nivel de atomización y diversificación).

I. ANTECEDENTES II. DEFINICIÓN

El desarrollo del mercado de valores ha dado lugar Uno de nuestros primeros objetivos es llegar a
a una sofisticación cada vez mayor de los establecer una definición que, en términos claros
instrumentos que se ofrecen a los inversionistas y generales, defina los alcances de la operación
en general, y más aún, a los denominados de titulización de activos, y que incluya tanto una
inversionistas institucionales, quienes demandan perspectiva legal cuanto financiera.
mejores niveles de rentabilidad y de seguridad
para su inversión. Como bien apunta el tratadista La palabra titulización deriva del vocablo inglés
argentino Silvio Lisoprawski, “el gran atractivo “securitización” que, en un concepto amplio,
que sufren las economías, reside en la puede ser entendido como aquel mecanismo o
diversificación de los instrumentos de inversión. técnica por la cual se estructura un préstamo o un
Con ello se genera progresivamente un cambio endeudamiento mediante la emisión de valores
en el rol tradicional de la banca local, en lo que al mobiliarios destinados a ser colocados a terceros,
monopolio del financiamiento se refiere”1 . ya sea mediante oferta pública o privada.

Simultáneamente al crecimiento del mercado de También puede asociarse la denominación de

valores, las necesidades de financiamiento o de securitización al vocablo en inglés “security” que,
obtención de liquidez sin incrementar sus pasivos en un sentido amplio, puede ser traducido como
por parte de los agentes que intervienen en el mecanismo para representar, a través de un título
distintas actividades de la económica se han financiero, un activo subyacente, el que no es
incrementado o responden a nuevas situaciones fácilmente canjeable, como podría ser el caso de
como son el crecimiento de las ventas a plazo o el una cartera de créditos hipotecarios.
auge del crédito de consumo.
En este sentido, la titulización podría asemejarse
Dentro del contexto antes descrito, surgió con a la definición clásica de emisión de obligaciones,
éxito en mercados más desarrollados el proceso la cual, parafraseando a Manuel Antonio
de titulización de activos, que tiene distintas Domínguez García, consiste en títulos valores, de
denominaciones en los países en los cuales es soporte documental o magnético, emitidos en

178 1
LISOPRAWSKI, Silvio. “Fideicomiso. Dominio Fiduciario. Securitización”. Buenos Aires: Ediciones Depalma. 1995. p. 13.
serie, que representan, con carácter principal o una compraventa a otro sujeto, con personalidad
fundamental, una deuda pecuniaria o promesa jurídica o sin ella, pero dotado, en todo caso, de
abstracta de pago por parte de la sociedad autonomía patrimonial (cesionario), quien integra
emisora, integrada en una operación económica aquel crédito en su patrimonio y emite valores
unitaria de financiación externa de la cual se negociables con la garantía del derecho o
constituyen en parte alícuota y, con carácter derechos de crédito cedidos, valores que serán
accesorio, la posición de miembro de la asociación adquiridos por inversores, preferentemente
o sindicato de obligacionistas2 . institucionales” 5 .

Por su parte, para Manuel Broseta Pont, las Por su parte, para Ernesto Eduardo Martorell, la
obligaciones son créditos “(…) que se incorporan titulización consiste en “mancomunar o reunir un
por mandato (de la ley) a documentos o títulos conjunto de activos, reagrupándolos, para que
valores que, siendo títulos de rescate, sirven para sirvan de respaldo a la emisión de títulos valores
legitimar al acreedor frente a la sociedad para el o participaciones que son colocadas entre
ejercicio frente a ella de sus derechos y, además, inversores”. Continua, “(e)s una fuente alternativa
para facilitar su ágil transmisión a terceros”3 . de financiación que permite la movilización de
activos de los balances”6 .
Sin embargo, en términos más específicos, la
titulización de activos tiene una connotación que Como se puede apreciar, existe más de una forma
supera la definición de obligaciones, puesto que de definir a la titulización de activos, por ello, Martín
como se podrá apreciar en las siguientes líneas, Esteban Paolantonio, citando a otros autores, señala
dicha operación tiene alcances mayores en cuanto que “la securitización o titulización ha sido objeto
a los activos que pueden ser titulizados, así como de múltiples definiciones, cuya trascripción puede
por los valores que se pueden emitir como ser útil desde una perspectiva descriptiva”7 . Así se
consecuencia de dicho proceso. ha entendido por securitización o titulización:

Continuando con nuestra intención de acercarnos a) La transformación de deuda ilíquida en títulos

a una definición más exacta de la titulización de valores.
activos, conviene citar al argentino Silvio
Lisoprawski, quien define a dicha operación como b) El agrupamiento de créditos y su conversión
“un rediseño (mediante el armado de paquetes) a títulos valores, los que se suscriben y son
del flujo de caja que generan individualmente los colocados entre los inversores, estando los
activos reunidos con el propósito señalado”. créditos incorporados a los títulos
Continua diciendo Lisoprawski, “(c)onsiste en garantizados por los activos subyacentes y su
mancomunar o reunir un conjunto de activos, flujo de fondos asociado.
reagrupándolos para que sirvan de respaldo a la

G.Navarro
Breyer
emisión de títulos-valores o participaciones que c) El proceso mediante el cual los flujos financieros
son colocadas entre inversores”4 . originados por una agrupación predeterminada
de operaciones crediticias, que son cedidas
Por su parte, desde un punto de vista jurídico, el básicamente por entidades financieras, se
español Alberto Javier Tapia define a la titulización destinan, una vez transformados, a la emisión
de activos como “el proceso en virtud del cual un de valores negociables atendidos con dichos
sujeto (acreedor originario) que ostenta una flujos.
posición jurídica acreedora (actual o potencial)
Jorge Lazo

respecto de otro u otros sujetos (deudores) que d) El procedimiento de conversión de elementos

deben hacer frente al pago de su deuda en uno o del activo en instrumentos financieros aptos
Stephen

varios momentos futuros, cede (cedente) aquel para permitir su ágil negociación en los
derecho de crédito de manera onerosa mediante mercados de capitales.

2
DOMÍNGUEZ GARCÍA, Manuel Antonio. “La emisión de obligaciones por sociedades anónimas”. Madrid: Editorial Aranzadi. 1994.
p. 47.
3
BROSETA PONT, Manuel. “Manual de Derecho Mercantil”. Sexta edición. Madrid: Editorial Tecnos. 1986. p. 284.
4
LISOPRAWSKI, Silvio. Op. cit. p. 1.
5
TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. “Sociedades y Fondos de Inversión y Fondos de Titulización”. Madrid: Editorial DYKINSON. 1998. p.
279.
6
MARTORELL, Ernesto Eduardo. “Contratos Bancarios”. Buenos Aires: Editorial Depalma. 1996. p. 665.
7
PAOLANTONIO, Martín Esteban. “Operaciones Financieras Internacionales”. Buenos Aires: Editorial Rubinzal-Culzoni. 1998. p. 318. 179
 e) El proceso de conversión de cuentas por cobrar De esta forma, la empresa que transfiere dichos
y otros activos que no son fácilmente activos obtiene recursos de disponibilidad
negociables en títulos valores que pueden inmediata que podrá utilizar en el desarrollo de
ser colocados y negociados en el mercado de proyectos de inversión, como parte de su capital
capitales. de trabajo, o para mejorar su imagen financiera y
su capacidad de pago.
f) El proceso mediante el cual una o varias
entidades financieras o no venden a otra Dentro del esquema de la operación, el tercero
entidad o vehículo (special purpose vehicle) que adquiere los activos, denominado entidad
uno o más préstamos o derechos de crédi- emisora
emisora, procede a la emisión de los valores
to, de similares características, que dicho mobiliarios respaldados sobre el flujo de los
vehículo agrupa (cuando son varios) y, con su fondos derivados de los derechos incorporados
respaldo, emite valores de tal modo que exista en dichos activos, para colocarlos a terceros
cierta relación entre los flujos de caja que inversionistas. La sociedad emisora deberá
generen los activos adquiridos y los pagos en constituir o representar en sí misma un pa-
concepto de principal e intereses que se trimonio de propósito exclusivo (de esta
deriven de los valores emitidos. forma respalda únicamente las obligaciones
contraídas como consecuencia de los valores
g) El proceso de obtención de recursos finan- mobiliarios).
cieros mediante la emisión de valores nego-
ciables, respaldados o atendidos, a través de Con la constitución del patrimonio de
futuros flujos de tesorería procedentes de propósito exclusivo se logra aislar el riesgo,
activos generadores de renta. concentrándolo únicamente en la capacidad de
generación de flujos por parte de los activos
Sobre la base de los criterios expuestos, nos transferidos.
permitimos presentar una definición que recoja
en esencia los dos elementos que, a nuestro Los valores pueden ser colocados mediante oferta
criterio, constituyen las características básicas de pública o privada, siendo necesaria, en el primero
la titulización: (i) la aceleración de flujos de los casos señalados, la presencia de un agente
originados por activos, y (ii) la incorporación del colocador (puede decirse que el agente colocador
derecho a recibir los flujos en un valor negociable es quien tiene la función de mediar por cuenta
que le permita al propietario del activo obtener del emisor u oferente en la distribución al público
fondos con cargos a los recursos generados por de los valores objeto de la emisión u oferta).
aquél.
Una vez emitidos los valores, será necesario
En este sentido, definimos a la titulización de encargar la gestión de cobranza de los activos
activos como el proceso que permite convertir los titulizados a un tercero con capacidad y
flujos de fondos originados por activos ilíquidos condiciones para hacerlo, a quien se denomina
o de lenta rotación, previamente estructurados sociedad administradora
administradora. Por lo general, el
o empaquetados, en valores mobiliarios nego- propio originador asume la función de sociedad
ciables, para su colocación a terceros inver- administradora, en la medida en que es quien
sionistas mediante oferta pública o privada con la mejor conoce a los deudores cedidos.
garantía que ofrecen los activos subyacentes y su
flujo de fondos asociado. Adicionalmente, puede intervenir un tercero (o el
propio originador u emisor
emisor) con la finalidad
III. ESTRUCTURA BÁSICA DE UNA TITULI- de otorgar garantías adicionales a la que ofrecen
ZACIÓN DE ACTIVOS los activos incorporados del patrimonio de
propósitos exclusivos
exclusivos. Las garantías antes
El proceso de titulización de activos se inicia, en referidas pueden ser reales (garantía mobiliaria o
términos abstractos, cuando una empresa hipoteca, pero sobre activos distintos al del
denominada entidad originadora transfiere patrimonio de propósitos especiales
especiales) o
todo o parte de sus activos ilíquidos y/o flujos personales.
futuros de ingresos a un tercero, a efecto de
reemplazarlos por activos de mejor rotación, con IV. MODALIDADES PARA LLEVAR A CABO
la finalidad de obtener un mayor nivel de liquidez UNA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS
como consecuencia de un mejor flujo de fondos
o simplemente un financiamiento fuera de Como bien apunta Paolantonio, “si bien las
180 balance. variantes que puede asumir la securitización o
titulización son numerosas y aumentan día a día, un certificado de participación en la copropiedad
por lo que una pretensión de realizar una o en los beneficios de una cartera (portafolio de
clasificación o enumeración taxativa está activos homogéneos, generalmente similar en sus
condenada al fracaso, resulta posible mencionar vencimientos, tasas de interés y calidad crediticia.
tres estructuras básicas que subsumen las La cartera es transmitida por venta, cesión, o
alternativas generalmente utilizadas: pass through endoso, según el activo de que se trate, a un
securities, asset backed bonds, y pay through vehículo, generalmente en fideicomiso (trust) a
securities”8 . un fiduciario (trustee), que emite certificados de
participación que son colocados entre
En efecto, las modalidades para llevar a cabo una inversores” 9 .
operación de titulización de activos resultan muy
variadas debido a la propia complejidad de la El mecanismo de pass through permite alcanzar
operación y de las necesidades particulares de la los objetivos que busca la implementación de una
entidad que decide transformar sus activos operación de titulización de activos, toda vez que
ilíquidos o de lenta rotación en activos líquidos. permite aislar el riesgo a un patrimonio autónomo
Asimismo, resulta necesario precisar que, como constituido únicamente por activos generadores
consecuencia del rápido desarrollo de las técnicas de flujos.
financieras, las necesidades y requerimientos
propios de los agentes que intervienen en el Esta modalidad está sustentada en una
proceso de titulización; cada una de ellas tiene a transferencia fiduciaria de los activos, por esta
su vez variaciones que ocasionan operaciones de razón, conviene revisar los alcances del contrato
titulización con características particulares. de fideicomiso.

Sin embargo, las tres modalidades mencionadas Un primer acercamiento a una definición de
por Paolantonio son quizá las más generales y, fideicomiso la podemos tomar de la definición
por ello, conviene su estudio y revisión; más aún, propuesta por los argentinos Héctor Benélbaz y
cuando consideramos que cada una de las Osvaldo Coll, que señalan que “el fideicomiso
modalidades propuestas tiene características importa la transmisión de la titularidad de un bien,
particulares que las hacen diferentes, aunque el efectuado por un sujeto llamado fideicomitente
resultado final sea el mismo. a otro denominado fideicometido, fideicomisario
o fiduciario, el que queda obligado a disponer de
A efectos de tener una mejor comprensión del dicho bien, conforme lo ordene aquel” 10 .
proceso de titulización de activos, pasamos a Asimismo, continuando con la posición de los
exponer las principales características de cada una mismos autores, “el fideicomiso es siempre un
de las modalidades antes indicadas. contrato mercantil por el cual el fideicomitente,
usando de su capacidad jurídica de disposición,

G.Navarro
Breyer
a) Modalidad de pass through destina ciertos bienes a un fin lícito determinado,
encomendando la realización de éste a una
La modalidad de pass through implica la institución fiduciaria o fideicomisario que aplicará
transferencia efectiva de los activos materia de el beneficio de su encomienda al beneficiario”11 .
titulización (debido a que los bienes salen del
balance de la entidad originadora) en favor de la La definición de fideicomiso se encuentra
entidad emisora, la que a su vez los incorpora en fuertemente vinculada al trust del derecho
un patrimonio autónomo contra el cual emite los angloamericano, y en ese sentido, conviene revisar
Lazo

títulos que serán adquiridos posteriormente por la definición de trust propuesta por las argentinas
los inversionistas. Lily Flah y Miriam Smayevsky, quienes señalan que
Stephen

“el trust es una relación fiduciaria derivada de la

Como bien apunta el argentino Ernesto Eduardo voluntad privada o de la ley, en virtud de la cual
Martorell, la modalidad de pass through “es el aquel que tiene sobre determinados bienes o
Jorge

tipo más tradicional, implementado con la derechos la propiedad formal o la titularidad está
participación, como cuotapartista o tenedor de obligado, por efecto de la propiedad substancial

8
Ibidem.
9
MARTORELL Ernesto Eduardo. “Tratado de los Contratos de Empresa”. Tomo II. Buenos Aires: Editorial Depalma. p. 689.
10
BENELBAZ, Héctor y Osvaldo COLL. “Sistema Bancario Moderno”. Tomo II. Buenos Aires: Editorial Depalma. 1994. p. 478.
11
Ibídem. 181
 que recae en él, a custodiarlos o administrarlos, De esta forma, queda claro que el fiduciario no
así como servirse de ellos en provecho de uno o asume inversión; más bien, es únicamente
más beneficiarios o de un fin”12 . responsable frente a los inversionistas por el
manejo y administración de los flujos generados
Por su parte, Lisoprawsi define al fideicomiso como por los activos transferidos.
la “declaración de voluntad a través de la cual el
fiduciante inviste a otro, el fiduciario, de una Queda claro que el mecanismo de pass through
posición jurídica frente a terceros, como medio permite:
que excede el fin práctico tenido en vista por las
partes, con la obligación de devolver el derecho (i) Asignar un número determinado de activos
estando su realización limitada por la convención (identificados) al pago del principal e
fiduciaria establecida entre los sujetos”13 . intereses de los valores emitidos.

Sin perjuicio de la validez de cada una de las (ii) Que los bienes transferidos no se incorporen
definiciones propuestas, consideramos a bien al patrimonio de la empresa adquirente, sino
proponer una definición a partir de la cual se que adquieran una personería jurídica
pueda profundizar en la naturaleza jurídica del propia cuya titularidad es ejercida por el
contrato de fideicomiso, y que a la vez pueda ser adquirente.
utilizada a efectos de aplicarla a la operación de
titulización en específico14 . De esta forma, los bienes sólo responderán por
las obligaciones emitidas con el respaldo de éstas,
En este sentido, consideramos que el fideicomiso y no por las derivadas de las actividades propias
es el contrato por el cual una persona natural o de la empresa o sociedad que las adquiere. En
jurídica transfiere en dominio fiduciario 15 , que consecuencia, los títulos negociados gozan de un
origina la constitución de un patrimonio mayor respaldo para los inversionistas.
autónomo 16 , un bien a favor de un tercero, a
efectos de que éste, durante el tiempo b) Modalidad de emisión de asset back
determinado, los use para cumplir con un encargo bonds
específico.
Esta modalidad tiene como característica principal
Una vez determinados los alcances del contrato la emisión de bonos o cualquier otro título de
de fideicomiso y su vinculación con el trust, deuda por parte de la propia entidad originadora
podemos concluir que la operación de titulización con el respaldo de determinados bienes que
de activos, bajo la modalidad de pass through, es integran su activo.
aquella por la cual una persona jurídica transfiere
todo o parte de sus activos en dominio fiducia- Los fondos de los activos que respaldan la emisión
rio a favor de otra con la finalidad de que ésta de los títulos de deuda no son dedicados
incorpore dichos activos en un patrimonio au- específicamente al pago de los intereses y la
tónomo y emita, con cargo a éste, valores mo- amortización del principal de los mismos, sino que
biliarios a ser colocados a terceros inversio- provienen de los ingresos generales de la propia
nistas. entidad originadora, razón por la cual se requieren,
bajo esta modalidad, garantías adicionales a los
Bajo los alcances señalados, el fideicomitente propios activos.
(originador para efectos de la titulización) recibe,
a cambio de la transferencia fiduciaria de sus En esta modalidad, los activos no se transfieren ni
activos, recursos líquidos de parte del fiducia- se transforman, sino que son utilizados para
rio (sociedad titulizadora para efectos de la respaldar una emisión de pasivos, de forma tal
titulización), que a su vez los obtiene de la que no salen del balance de la originadora, como
colocación de los valores a terceros. ocurre bajo la modalidad de pass through.

12
FLAH, Lily y Miriam SMAYEVSKY. “La securitización y la promoción de la Vivienda”. Buenos Aires: Editorial Abeledo-Perrot. 1996. p.
14.
13
LISOPARWSKY, Silvio. Op. cit. p. 109.
14
Conviene recordar que, en términos generales, el fideicomiso proviene del derecho romano y tiene como principal característica la de
182 ser un encargo de confianza que nace de un acto de buena fe.
A criterio de algunos, la modalidad de asset back respaldados por el flujo de fondos materia de la
bonds no constituye una titulización de activos operación figuran como deuda en el balance de
en sí misma, y se asemeja más a una emisión de la entidad originadora.
bonos corporativos con garantía específica
constituida sobre activos y/o flujos del emisor Uno de los mecanismos que se utilizan como
(como puede ser el caso de una prenda dineraria). consecuencia de la modalidad de pay through
son las llamadas sociedades de propósitos
En este sentido, el argentino Paolantonio, al especiales. Éstas se constituyen como sociedades
referirse a la estructura de titulización bajo la anónimas cuyo único objeto social resulta ser la
modalidad asset back bonds, señala que “no compra de activos con la finalidad de realizar
existe el efecto financiero de financiación fuera una emisión de títulos respaldados sobre
del balance característico de las demás estructuras los mismos, a efecto de colocarlos median-
de securitización, siendo esta variante la que se te oferta pública o privada a terceros inver-
asemeja más a una financiación normal con sionistas.
garantía real”17 .
La propia entidad originadora podría constituir
No obstante lo indicado, somos de la opinión de una sociedad anónima, como único accionista, a
que algunas estructuras de titulización imple- favor de la cual realizará la transferencia de los
mentadas bajo esta modalidad sí pueden ofrecer activos. De esta forma, la llamada entidad
a los inversionistas las seguridades de una titu- originadora reemplaza sus activos de lenta
lización tradicional, aunque definitivamente para rotación por acciones de la sociedad de propósitos
el emisor no se trate de una financiamiento fuera especiales.
de balance.
Por su parte, el balance de la sociedad de
Nuestra opinión se sustenta en operaciones en la propósitos especiales no tendrá más activos que
cuales el emisor de un bono de tipo corporativo los que le fueron transferidos por la entidad
(por citar un ejemplo) cede (mediante una cesión originadora, y como pasivos, las cuentas por pagar
de derechos) los flujos que se originen de la a favor de los terceros inversionistas que adquieran
explotación de determinados activos que forma los títulos emitidos como parte del proceso de
parte de su balance a favor de su acreedor titulización.
o de los tenedores de los bonos emitidos.
Mediante esta cesión, la garantía principal Sobre esta modalidad, Frankel señala que “los
de los tenedores o bonistas será un flujo títulos están garantizados por un conjunto de
aislado del riesgo comercial del emisor y de la activos, y aparecen en los estados contables de la
denominada prenda general que sobre el resto emisora como deuda. El flujo de fondos de los
de sus activos tienen los demás acreedores del activos que garantizan las securities es

G.Navarro
Breyer
emisor. reconfigurado y se afecta al pago de los títulos
valores de una manera similar a las pass through
c) Modalidad de pay through securities. En teoría, esta modalidad es más
proclive al riesgo de default que la alternativa pass
Mediante la modalidad de pay through, sí se through, ya que puede calcularse erróneamente
produce una transferencia de los activos de la el flujo de fondos proveniente de los activos
entidad originadora, pero los títulos emitidos securitizados”18 .
Jorge Lazo
Stephen

15
Se entiende por dominio fiduciario al derecho real imperfecto que le permite a su titular ejercer todos aquellos atributos de la propiedad
que le hubieran sido expresamente otorgados para el cumplimiento de una finalidad específica. El dominio fiduciario podría ser
también entendido como un derecho real sobre cosa ajena, toda vez que el dominio fiduciario no le concede a su titular la propiedad
del mismo. Asimismo, cabe señalar que el derecho de dominio fiduciario y el de propiedad no coexisten porque durante la vigencia
de uno de ellos el otro queda suspendido.
No obstante lo expuesto, existen otras posiciones como las de Navarro Martorell que señalan que el fideicomiso y, en consecuencia
el dominio fiduciario, no representan una propiedad limitada ni dividida, sino que, por el contrario, el dominio fiduciario es el derecho
real que le atribuye a su titular la plena e irrevocable propiedad sobre los bienes que le han sido otorgados en fideicomiso no sólo frente
a terceros, sino también frente al propio constituyente.
16
Como consecuencia de la transferencia fiduciaria, se origina un patrimonio autónomo, sin personería jurídica, distinto al patrimonio
de las partes intervinientes, que permite la inembargabilidad o la sustracción de los bienes que lo conforman, salvo para el
cumplimiento para el cual fueron transferidos.
17
PAOLANTONIO, Martín Esteban. Op. cit. p. 326.
18
FRANKEL, Tamar. “Securitization, Structured Financing, Financial Assetes Pools, and Asset-Backed Securities”. Boston: Editorial Little,
Brown & Company. 1991. p. 51. 183
 Por su parte, Paolantonio sostiene, al referirse a del pago de servicios por consumo de energía
esta modalidad de titulización, que “la posibilidad eléctrica, agua potable o teléfono).
de alterar el cash flow de los créditos securitizados
permite una mayor flexibilidad de la estructura Como ya se ha mencionado, para algunos sectores,
para satisfacer las demandas de los inversores. las operaciones de titulización sobre flujos futuros
Esta variante es generalmente utilizada en las de ingresos21 no constituyen una titulización en
securitizaciones de créditos prendarios, deudas sí misma. Uno de los argumentos que sustenta
de tarjetas de crédito y otras modalidades de esta posición está dado en el riesgo del tomar de
créditos del tipo revolving, así como en las los valores a emitirse. En el caso de una titulización
collateralized mortgage obligations”19 . de activos existentes, el titular del valor emitido
tiene como respaldo un patrimonio autónomo
V. ¿QUÉ PUEDO TITULIZAR? integrado por activos existentes y cuyo único
riesgo viene dado por la liquidez del mismo22 , y
Para continuar con nuestro análisis sobre la que, a su vez, asegura la atomización y
titulización de activos, conviene centrar nuestra diversificación del riesgo 23 . En el caso de una
atención en los activos que pudieran ser materia titulización de flujos futuros, las ventajas antes
u objeto de una operación de este tipo. indicadas podrían no presentarse, dado que la
existencia del flujo depende muy probablemente
Resulta conveniente distinguir que las operaciones de la propia actividad comercial del originador o
de titulización de activos pueden realizarse sobre fideicomitente (por ejemplo, en el caso de una
la base de activos existentes o de activos futuros. titulización de flujos originados de la futura venta
A decir del argentino Paolantonio, “tradicional- del petróleo a ser extraído por una empresa es
mente, el concepto de securitización se asocia con claro que todavía se mantiene el riesgo del
activos existentes, y particularmente con una fideicomitente, puesto que si esta empresa
cartera conformada por créditos hipotecarios o quiebra, ya no podrá seguir con sus actividades y,
prendarios (...)”20 . en consecuencia, los flujos dejarían de generarse).

En realidad, la titulización puede llevarse a cabo Sin perjuicio de lo antes indicado, es frecuente el
sobre cualquier activo (entiéndase bien mueble o uso de operaciones de titulización flujos a nivel
inmueble) susceptible de generar un ingreso internacional. Un ejemplo de este tipo de
predecible. Lo que sucede por lo general es que al operaciones se puede apreciar en la operación
estar asociada la operación de titulización de realizada por la Compañía de Teléfonos de
activos a una forma de financiamiento fuera de México, en marzo de 1990, por alrededor de
balance y una sustitución de activos ilíquidos o US$ 360’000,000.00 sobre la base de derechos
de lenta rotación, se presume que la operación de venta de llamadas de larga distancia.
será realizada únicamente sobre activos existentes
(como es el caso de cuentas por cobrar o En los países latinoamericanos, la titulización de
inmuebles). Sin embargo, la titulización de activos flujos permite reducir el riesgo soberano o riesgo
puede sustentarse en flujos futuros ciertos o país. Así, Paolantonio señala que “el denominado
inciertos que pueden originarse de activos riesgo soberano sovereing ceiling, refleja el riesgo
existentes o no. Comúnmente, las operaciones de de que el estado centralice o limite el acceso a las
titulización de flujos futuros se sustentan en divisas necesarias en el caso de una crisis de
relaciones contractuales (o de cualquier relación balanza de pagos (convertibility risk) o impida la
obligatoria que la sustente), a partir de las cuales transferencia de divisas al exterior. La calificación
se devengará en el futuro un flujo cierto de de riesgo del país considera además otras
ingresos (como sería el caso de una operación circunstancias, tales como la incertidumbre
sobre consumos de tarjetas de crédito o derivados política o económica, la coherencia de la política

19
PAOLANTONIO, Martín Esteban. Op. cit. p. 327.
20
Ibid. p. 342.
21
Para otros en cambio, la titulización de flujos futuros a su vez ha dado lugar a una subdivisión dentro de los criterios de clasificación
de las operaciones de titulización de activos. Tanto es así que la categoría de titulización de flujos puede ser de dos tipos: (i) titulización
de flujos financieros futuros, y (ii) titulización sobre flujos de exportación.
22
En una titulización típica de cuentas por cobrar, los titulares de los valores emitidos han sustituido, por llamarlo de alguna forma, el
riesgo de pago del originador o fideicomitente por el riesgo de pago de cada uno de los deudores cedidos.
23
Los criterios de atomización y diversificación de riesgo son criterios económicos-financieros bajo los cuales una expectativa a cobrar
184 tiene mayores probabilidades ante más de un deudor puesto que elimina el riesgo de concentración.
económica, su aceptación y la situación de la en el pago de préstamos hipotecarios o en el
balanza de pagos. Para obtener una calificación pago de servicios si estamos frente a una
internacional superior al riesgo soberano, la titulización de flujos futuros. Algunos
transacción debe estructurarse de modo tal que analistas financieros consideran que es de
los pagos en divisas a efectuar en virtud de los suma importancia para que el riesgo del título
futures flows o receivables: se minimice, que exista una diversificación de
deudores cedidos y que exista, además, una
a) No ingresen al país cuyo rating soberano se diversificación demográfica, económica y
pretende superar, y geográfica de los mismos.

b) Sean realizados directamente por le deudor a Un ejemplo claro de lo antes expuesto se

un tercero situado off shore24 . aprecia en la estructuración de operaciones
de titulización que llevan a cabo los bancos
En la actualidad, los principales activos objeto de respecto a su cartera de créditos hipotecarios.
titularización son, entre otros, las carteras de En estos casos, se busca, por lo general,
crédito o de cuentas por cobrar, flujos predecibles diversificar la edad de sus clientes, el monto
de caja de las empresas, proyectos de desarrollo de down payment o cuota inicial (se considera
inmobiliario, bienes de exportación, créditos que a mayor cuota inicial o saldo pendiente
hipotecarios, flujos de tarjetas de crédito, flujos capital existe menor propensión a
de exportaciones, entre otros. incumplimiento en el pago), la ubicación de
las viviendas, entre otros aspectos.
Como se puede observar de su definición general,
la titulización de activos constituye una alternativa b) Que los créditos derivados de los activos
importante para el manejo financiero de los cuenten con la mayor documentación
agentes económicos, e incorpora en el mercado posible de forma tal que el tercero que los
un nuevo instrumento de inversión atractivo tanto adquiere pueda cobrarlos sin ninguna
para inversionistas institucionales cuanto para limitación.
inversionistas en general.
Asimismo, dicha información le permitirá a la
Resulta importante anotar que, desde un punto entidad emisora calcular en forma exacta el
de vista financiero, la titulización de activos se interés fijo que va a redituar el título emitido
debe realizar sobre la base de activos que cumplen sobre el respaldo de los activos titulizados.
con los siguientes requisitos básicos:
c) Asimismo, será importante que los derechos
a) Deberán ser capaces de generar un flujo de o créditos que formen parte de los activos
fondos, matemática y estadísticamente transferidos sean homogéneos, con un índice

LazoG.Navarro
Breyer
predecible, que permita tener un esquema o de siniestralidad apropiado, y con retornos
programa de pagos de los valores emitidos. superiores a los activos titulizados. Por lo
general, no se ven estructuras de titulización
En este sentido, se requiere de cierta con activos subyacentes disímiles por la
regularidad de los flujos derivados de los dificultad que ello genera en el calce y,
activos materia de titulización. Por tal motivo, consecuentemente, en el manejo de la
normalmente escapan a un proceso de vida promedio y el rendimiento de los
titulización las cuentas por cobrar que tienen instrumentos que se emitan con respaldo del
un carácter eventual y que no forman parte patrimonio de propósito exclusivo.
de las operaciones involucradas en el giro
Stephen

propio de la empresa. d) Calce o concordancia temporal. Es importante

empaquetar o conformar un patrimonio a ser
Es importante señalar que, para la calificación titulizado con activos que generen recursos
Jorge

del instrumento o valor mobiliario que se suficientes para atender el pago del principal
emita, se evaluará el porcentaje de morosidad e intereses, en caso se hubiese emitido un
y recuperabilidad derivado del activo título de deuda, o el rendimiento o utilidad
titulizado, por ejemplo el atraso o morosidad en un tiempo esperado.

24
PAOLANTONIO, Martín Esteban. Op. cit. p. 345. 185
 En conclusión, somos de la opinión que las Sin embargo, la actividad económica y el
operaciones de titulización de activos se pueden crecimiento de los mercados de valores obligaron
realizar sobre la base de cualquier activo existente a la creación de un nuevo título que trascienda la
o susceptible de existir en un tiempo determinado, cartularidad, de forma tal que pueda generar un
y siempre que cuando menos cumplan con las mecanismo de transferencias más ágil tanto por
características antes señaladas. Para continuar con volumen de operaciones cuanto por globalización
nuestro análisis sobre la titulización de activos, de mercados.
conviene centrar nuestra atención en este punto,
en los activos que pudieran ser materia u objeto En este contexto, el español José Antonio
de una operación de este tipo. Cachón Blanco señala que “la posibilidad de
representación de determinados valores a través
VI. ¿QUÉ CLASE DE TÍTULOS SE PUEDEN de anotaciones en cuenta inutiliza el concepto de
EMITIR? título valor y como ha sido literalmente descrito,
de forma que ahora títulos valores y anotaciones
Considerando las múltiples definiciones de en cuenta son dos categorías diferenciadas, pero
titulización de activos propuesta, no cabe duda surge la necesidad de definir una categoría más
de que uno de los elementos importantes a general que ambas y que en englobe
estudiar es el de la emisión de los títulos que se debidamente, tal como la denominación ya citada
emiten como parte dicha operación. y más comprensiva de derecho valor o valor a secas
o valor negociable, que incluye tanto al título valor
Por lo general, como consecuencia de una físico cuanto al valor en anotación en cuenta”27 .
operación de titulización de activos se emiten
valores mobiliarios que pueden ser de contenido Con la modalidad de representación de valores
crediticio (entiéndase también en términos mediante el sistema de anotaciones en cuenta, se
financieros como instrumentos de renta fija), de creó el concepto de valor mobiliario, al que, según
contenido patrimonial (entiéndase de renta nuestro criterio, podríamos definir como el título,
variable o de riesgo) o de contenido mixto físico o no, que le otorga a su titular un conjunto
(entiéndase una especie de debentures). de derechos debidamente determinados en el
contrato o acto jurídico que le dio origen.
A nuestro entender, es importante partir por la
definición de valor mobiliario, y como tal, por A su turno, nuestra Ley del Mercado de Valores,
revisar la definición de título valor. en su artículo 3, define a los valores mobiliarios
como “aquellos emitidos en forma masiva y
El español José Antonio Cachón Blanco, citando libremente negociables que confieren a sus
a Garrigues, define al título valor como “un titulares derechos crediticios, dominiales o
documento al que se incorpora un derecho, de patrimoniales, o los de participación de capital, el
forma tal que documento y derecho se identifican patrimonio o las utilidades del emisor”.
y se hacen conjuntamente necesarios para su
ejercicio y su transmisión”25 . Una vez definido el concepto de valor mobiliario,
pasaremos ha revisar los alcances de cada una de
Por su parte, Alberto Berkovitz vincula al título valor las modalidades de dichos valores que se pueden
con el concepto alemán “ wert-papier
wert-papier”” que emitir dentro de los alcances de una titulización
literalmente traducido significa “papel valor”, es de activos:
decir, identificándolo con “documento papel”26 .
a) De contenido crediticio
Queda claro entonces que la naturaleza del título
valor alcanza dos aspectos: (i) su connotación Los valores mobiliarios con contenido crediticio
como instrumento que representa una serie de que son apropiados para la titulización de
derechos, y (ii) su naturaleza cartular o de activos; son carteras de crédito, pagos de
incorporación en un documento del derecho a suministros, alquileres, entre otros. Son valores
exigir los beneficios en el contenido. cuyo subyacente es un activo que genera un

25
CACHÓN BLANCO, José Antonio. “Derecho del Mercado de Valores”. Tomo I. Madrid: Editorial Dykinson. 1992. p. 123.
26
BERCOVITZ, Alberto. “El Derecho de Mercado de Capitales”. En: Revista de Derecho Bancario y Bursátil 28. 1998. pp. 81-96.
186 27
CACHÓN BLANCO. José Antonio. Op. cit. p. 129.
rendimiento periódico de forma tal que pueda juntamente con las acciones de las sociedades
generar un spread o diferencia de tasas. anónimas, en la categoría de títulos de
participación”29 .
Esta clase de valores está asociada al concepto de
obligaciones o bonos. En este sentido, cabe En ambos casos, existe una connotación de tipo
señalar que las obligaciones tienen una doble patrimonial. Así, el término patrimonio es
condición de activo financiero y valor mobiliario, definido, desde un punto de vista económico,
y representan instrumentos fungibles, de como “la riqueza perteneciente a una unidad
negociación fluida y seguros a efectos de su económica o el conjunto de bienes económicos,
liquidación en mercados secundarios –lo que los materiales e inmateriales pertenecientes a una
hace atractivos a los inversionistas–, lo que ha unidad económica o hacienda (…)”30 .
ocasionado que representen en la actualidad un
instrumento financiero de alta demanda –en En países como Colombia, es utilizado el
especial bajo el esquema de emisión a mediano y mecanismo de titulización de activos para el
largo plazo– en toda clase de mercados financieros desarrollo de proyectos inmobiliarios en los que
“en especial en los mercados maduros o en vía de el inversionista, con su aporte inicial, financia un
maduración o aquellos en los que los proyecto sobre la base de un terreno previamente
denominados inversionistas institucionales han titulizado por un constructor.
alcanzado cierto nivel de desarrollo”28 .
c) De contenido mixto
Las operaciones de titulización de activos en las
que se emiten títulos de deuda están asociadas a En este caso, el valor mobiliario emitido le otorga
una rentabilidad fija en función al activo a su titular un rendimiento mínimo y otro en
subyacente, ajenos a operaciones de capital de función a la rentabilidad del patrimonio titulizado.
riesgo, en la que contra una utilidad probable, le La modalidad en este caso es similar a la de los
otorga al inversionista un premio (equity kiker). denominados debentures.

b) De contenido patrimonial VII. ¿CON QUE GARANTÍAS CUENTA UNA

OPERACIÓN DE TITULIZACIÓN?
A diferencia de las operaciones de titulización
sobre carteras de crédito, existen otras Una vez revisados los conceptos y las modalidades
implementadas sobre la base de proyectos o para llevar cabo un proceso de titulización de
inversiones en los que no es fácil determinar un activos, conviene revisar las garantías, distintas al
ingreso periódico fijo tal como una tasa de interés. propio patrimonio de propósito exclusivo, que este
Por el contrario, en esta clase de títulos, lo que se mecanismo de financiamiento ofrece a aquellos
busca es que el inversionista adquiera una alícuota inversionistas que adquieran valores mobiliarios,

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Breyer
que le permita obtener un porcentaje equivalente ya sea mediante oferta pública o privada, emitidos
sobre las ganancias del negocio. Esta clase de en una titulización de activos. Las coberturas de
títulos guarda semejanza con las denominadas una operación de titulización tienen incidencia
cuotas de fondos de inversión. directa en la clasificación de riesgo de los valores
emitidos 31 .
Las cuotas de participación en un fondo de
inversión representan, a decir del jurista argentino Para estos efectos, conviene revisar los criterios
Martín Paolantonio, “títulos representativos de de riesgo que se evalúan en las operaciones de
una cuotaparte en un condominio; y, desde un titulización de activos, pues a partir de ellos se
punto de vista, al constituir la certificación de un determinará la necesidad de contar con
Stephen

derecho complejo consistente en la calidad de mecanismos de garantía adecuados que le

miembro de un condominio, entrarían, permitan al emisor un éxito en la colocación y
Jorge

28
NOVOA GALÁN, Raúl. “Derecho del Mercado de Capitales”. Santiago de Chile: Editorial Jurídica de Chile. 1995. p. 122.
29
PAOLANTONIO, Martín Esteban. “Fondos Comunes de Inversión”. Buenos Aires: Editorial Depalma. 1994. p. 135.
30
LARRIBA DIAZ-ZORITA, Alejandro. “Acciones y Derechos de Suscripción”. Madrid: Ministerio de Hacienda de España. p. 76.
31
A nivel internacional, se ha establecido la necesidad de que empresas especializadas evalúen los riesgos que puede ocasionar a una
persona natural o jurídica, sea inversionistas institucional o no, la adquisición de valores mobiliarios. De esta forma, dichas empresas
asignan con una letra (y subclasificaciones dentro de ésta) los riesgos evaluados en función a la fuente de repago (viabilidad de los
flujos que sustentan el pago considerando riesgo empresa y riesgo país) y a las garantías en caso de incumplimiento. Dicha
calificación se hace pública y de conocimiento del inversor, lo que le permite tomar una mejor decisión. 187
 clasificación de riesgo que incidirá directamente A decir del argentino Lisoprawski, “el realce
en la tasa de interés o precio de adquisición del (enhancement), potenciación o mejora del crédito
valor emitido. es el medio utilizado en la securitización para
añadir garantías adicionales a los activos
Por lo general, para determinar la clasificación de titulizados, con el objeto de reducir el riesgo
riesgo se observará (i) la mora en la cobranza de general de la emisión de los títulos. Su propósito
los créditos transferidos o de la fuente de primordial es mejorar la calificación de riesgo de
originación de los flujos, por ejemplo en el caso la emisión, y con ello, el precio y las posibilidades
de retraso en el pago de los consumos telefónicos; de colocación. Puede provenir de un tercero o del
(ii) las demoras en la ejecución de las garantías; mismo originador o emisor”.
(iii) tipo de cambio, a efectos de medir la diferencia
entre la moneda en que se paga la deuda cedida Para efectos de entender mejor los mecanismos
y la moneda en que se pagan los valores básicos de cobertura, debemos empezar por hacer
mobiliarios emitidos; y (iv) la posible insolvencia una primera gran división entre (i) garantías
del mejorador y/o del servidor. internas y (ii) garantías externas.

De esta forma, se puede advertir, como lo señalan a) Garantías internas

Malumián, Diplotti y Gutierrez, que “el análisis se
centra en los activos y no en el originador pues la Los mecanismos de cobertura o garantías internas
quiebra del mismo (salvo que también sea servicer son aquellos que se pueden crear o establecer a
o agente de cobro) no afecta al fideicomiso, esta partir de los propios activos, o flujos generados
situación conlleva la calificación del fideicomiso por estos, que integran el patrimonio de
como backrupcy”32 . propósitos exclusivos y que se reflejan en el diseño
o estructura final de la operación a implementarse.
Si por el contrario estamos frente a una titulización
de flujos, tal como ya lo indicáramos en páginas Conviene precisar que, desde una perspectiva de
anteriores, no se puede desvincular el riesgo de inversionista, una de las mayores seguridades que
los valores mobiliarios emitidos dentro del ofrece un título emitido como consecuencia de
proceso de titulización de activos del riesgo del una titulización está dada por el aislamiento de
originador, pues a partir de la gestión de éste se los flujos generados por los activos titulizados; y,
dan los flujos. en consecuencia, los mecanismos de mejora
interna estarán directamente vinculados con el
Sin embargo, tal como lo señala la Superin- tratamiento del flujo.
tendencia de Valores de la República de Colombia,
“(e)n las titularizaciones de activos genera- Si bien la titulización de activos puede adoptar
dores de flujos de fondos, se debe incorporar diversas formas dejando absoluta capacidad de
mecanismos de seguridad o apoyo crediticio que creatividad a quienes diseñan o estructuran una
cubran por lo menos una vez y media el índice de operación de este tipo, existen algunos
siniestralidad o coeficiente de desviación del flujo mecanismos básicos a partir de los cuales se
de caja”33 . pueden diseñar otros según las características
particulares del originador.
En este sentido, se debe entender por índice de
siniestralidad o coeficiente de desviación del flujo, Dentro de las principales formas de mejora interna
la evaluación del impacto que tiene el tenemos:
comportamiento de determinadas variables sobre
los resultados del proceso de titulización. Así, se (i) Sobrecolateralización
deben considerar en la estructuración de una
titulización de activos, las proyecciones de los El “overcollateralization” o “sobrecolateralización”,
resultados económicos del proceso bajo ciertos es el mecanismo por el cual se establece un margen
escenarios en los cuales se presentaría el mayor entre el valor de los activos objeto de titulización
riesgo de pérdida. y el valor de los títulos emitidos en razón de la

32
MALUMIÁN, Nicolás; DIPLOTTI, Adrián y Pablo GUTIÉRREZ. “Los Títulos Fiduciarios”. Buenos Aires: Editorial Depalma. p. 165.
33
Superintendencia de Valores de la Republica de Colombia. “La Titularización en Colombia: una ventana hacia la modernidad financiera”.
188 1997. p. 29.
misma. Este margen deberá ser proporcional al (iv) Recursos de la propia colocación
índice de siniestralidad o del riesgo derivado
de la acreencia originada en los activos En algunos casos en los que el originador no
titulizados. requiere el total de los fondos obtenidos luego
de la colocación de los valores emitidos contra el
En este caso, el originador transfiere activos a su patrimonio de propósito exclusivo, se mantiene
valor nominal, facial o de principal, que luego se parte del monto en efectivo recabado de la
incorporaran en un patrimonio de propósito colocación en el propio patrimonio, el mismo que
exclusivo. El gestor del patrimonio deberá emitir se va liberando en la medida en que se paga al
valores por un valor nominal inferior al de los inversionista y de acuerdo a las propias
activos transferidos. En este sentido, si el valor necesidades del originador. El monto del dinero
facial de los activos transferidos es de 100 y la inmovilizado genera un costo para el originador
emisión de valores se realiza por un valor nominal (diferencia entre tasas de interés pasiva y activa)
de 80, estaremos frente a una estructura que deberá ser internalizado como costo final para
de sobrecolateral de 20. El sobrecolateral el originador.
permite cubrir cualquier desfase entre los flujos
generados por los activos titulizados y el monto b) Garantías externas
de las obligaciones a cargo del patrimonio
fideicometido. Al vencimiento, el monto Se entiende por una garantía externa aquella que
del sobrecolateral no utilizado constituirá el constituye un tercero o el propio originador o
remanente. fiduciario respecto de uno o más activos que
no forman parte del patrimonio titulizado
(ii) Exceso de flujo de caja o spread y que garantizan a los tenedores de los valores
emitidos por el patrimonio de propósito
Es el mecanismo por el cual se establece un margen exclusivo.
diferencial o excedente entre el rendimiento
generado por los activos titulizados y la tasa de Es usual que en una operación de titulización en la
interés que se le ofrezca al inversionista. que los activos transferidos al patrimonio de
propósito exclusivo no generen un nivel adecuado
(iii) Emisión subordinada de certidumbre de pago o un nivel de colateralización
apropiado para obtener una clasificación de riesgo
Mediante este mecanismo se realiza una emisión suficiente para ser atractiva a inversionistas
de títulos que contemple una porción bajo institucionales, se decida constituir una garantía extra
la condición de emisión o serie subordinada, e independiente al riesgo de cobrabilidad del activo
a la cual se imputan hasta agotarla los siniestros titulizado.
o faltantes de activos, mientras que a la

G.Navarro
Breyer
porción no subordinada se destinarán, en De esta forma, podemos citar algunas posibles
primer término, los flujos requeridos para la modalidades de constitución de garantías por
atención de capital e intereses incorporados en parte de un tercero:
tales títulos. El monto de la emisión o serie
subordinada debe ser el suficiente para cubrir (i) Carta de crédito (letter of credit)
mínimo una vez y medio el índice de siniestra-
lidad. Un tercero o el propio originador (también el
propio fiduciario como es el caso peruano) puede
Jorge Lazo

Mediante la emisión de valores subordinados al otorgar una carta de crédito emitida por un banco
pago de los valores principales se logra trasladar de primer nivel para garantizar el pago en caso de
Stephen

de alguna forma los riesgos de incobrabilidad de retraso o morosidad en los flujos de pago
las cuentas por cobrar. generados por el activo titulizado.

En la mayoría de los casos, será el propio (ii) Póliza de seguro

originador quien tome directamente la emisión
subordinada, considerando también que será Este mecanismo está directamente vinculado a lo
aquél quien resulte beneficiado del excedente o que en otros países se denominada financial
remanente, y que será también quien se encargue guarantees, y se constituyen a decir de Carlos
de la cobranza directa de los flujos generados por Gilberto Villegas en “una garantía accesoria
los activos. otorgada por una compañía aseguradora, a

189
 solicitud de un determinado deudor, y dado a favor particularidades de cada una de ellas (en el caso
de un acreedor de éste, a fin de asegurarle el de la póliza existe una prima y el contrato se
cumplimiento de una obligación futura”34 . perfecciona por acuerdo entre el deudor y la
empresa aseguradora, a diferencia del caso de la
Dentro de las alternativas de mejoramiento está fianza).
la constitución de cartas de crédito, seguro o
garantía similar, concedida por una entidad No existe, en la legislación peruana, un juego de
bancaria o compañía de seguros de alta reglas específicas sobre las denominadas financial
clasificación de riesgo a favor de los titulares de guarantees. Algunos sostienen que ello no es
los valores emitidos por una empresa en garantía necesario, pues cuanto menos reguladas estén,
del cumplimiento de las obligaciones de pago de es mejor. Sin embargo, si se tratase de replicar en
ésta. Así, el inversionista traslada los distintos el Perú el otorgamiento de este tipo de garantías
riesgos antes revisados a la empresa bancaria o para valores representativos de deudas emitidos
de seguro. en el Perú, cabe tener presente que la legislación
vigente sí contempla, en forma general, la
Por su parte, las empresas bancarias o de seguros existencia de estas garantías
toman a su favor las garantías de la emisión, razón
por la cual realizan una revisión exhaustiva de En nuestra legislación, bajo los alcances del
las condiciones de mercado y los riesgos artículo 90 de la Ley del Mercado de Valores es
correspondientes. posible que una emisión de bonos (se entiende
incluidos a los de titulización) puede ser
El seguro de caución puede implementarse en una garantizada por una póliza de caución o un
póliza individual (es decir, se cubre sólo una seguro, para ser más exactos.
obligación de pago determinada) o global (es
decir, se cubren todas las obligaciones que una De acuerdo a lo establecido por el artículo 318 de
persona tenga o pueda adquirir en el futuro frente la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema
a un tercero). de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de
Banca y Seguros, las empresas de seguros se
Tanto la fianza cuanto la póliza de caución encuentran autorizadas a emitir pólizas de
cumplen la función de mejorar la clasificación de caución vinculadas a obligaciones de hacer o no
riesgo de los valores emitidos, otorgándoles la hacer.
misma categoría que la de la empresa bancaria o
de seguros según corresponda. Asimismo, y previa ampliación de su autorización
de funcionamiento, las empresas de seguros
Por lo general, las garantías financieras o financial pueden emitir fianzas. Son válidas en nuestro país
guarantees se utilizan en la emisión de asset las pólizas emitidas por empresas del exterior.
back bonds (bonos con garantía aislada de
determinados activos), titulización en general (iii) Hipotecas o prendas sobre activos diferentes
(como, por ejemplo, de recibos de pago en el a los activos titulizados.
exterior, remesas, ventas futuras, entre otros).
También son utilizadas en emisiones de papeles (iv) Self insurance.
comerciales y en operaciones de crédito sindicado
y de project financing. Se define de esta forma, a aquella por la que el
propio originador o un tercero destina un línea
Doctrinariamente, existe una discusión sobre si de crédito para cubrir todo o parte de las
las pólizas de caución son en efecto una obligaciones de pago asumidas por el patrimonio
modalidad de fianza, tomándose como una de propósito exclusivo en respaldo de los valores
garantía de primera demanda donde se asume el mobiliarios emitidos.
compromiso de pagar una suma de dinero. Resulta
claro, en nuestra opinión, que estamos frente a (v) Garantías personales
un mismo efecto económico, pero que, sin duda,
tiene una clara diferenciación jurídica por las Una fianza o un aval, entre otras.

190 34
VILLEGAS, Carlos Gilberto. “Las Garantías del Crédito”. Buenos Aires: Editorial De Palma. 1997. p. 209.
VII. VENTAJAS QUE SE OBTIENEN DE LA titulización permite eliminar el riesgo empresa
TITULIZACIÓN y sector aislándolo al riesgo de generación
de flujos de un activo determinado. En el caso
Como se puede apreciar de lo expuesto hasta este de una titulización de cuentas por cobrar, el
momento, la titulización de activos se ha riesgo ha pasado de la empresa a los
convertido en un mecanismo financiero utilizado deudores cedidos y la atomización y
con éxito en una serie de países tanto de Europa diversificación que ello permite conlleva a una
cuanto de América; hecho que obedece a los mejor tasa de interés. En los casos de la
beneficios que, en términos generales, ofrece este titulización de flujos, la reducción del riesgo
mecanismo financiero. Entre las principales es menor. De esta forma, la tasa de interés
ventajas que ofrece la titulización de activos, que se puede obtener en una operación de
tenemos las siguientes: titulización de activos es mejor que en el caso
de una emisión de bonos corporativos.
a) Permite a las empresas que cuentan con
activos ilíquidos mejorar sus índices c) Eliminación o reducción del denominado
financieros y la cotización de sus títulos riesgo país.
representativos del capital social.
Si bien para una empresa la emisión de valores
Uno de los índices de medición que tienen en el mercado local puede ser una interesante
las empresas a efectos de calificar su riesgo alternativa de financiamiento, el acceso al
crediticio es su capacidad de pago en tiempo mercado internacional permite ventajas como
inmediato o a corto plazo y ello está una mejor tasa de interés, acceso a un
directamente asociado con su liquidez. mercado con más capacidad para absorber
En algunos casos, empresas sólidas emisiones de mayores montos, mayor
económicamente o con demasiados activos liquidez para el mercado secundario, entre
fijos inmovilizados no tienen respuesta otros aspectos.
inmediata para sus pagos a corto plazo.
Para la emisión internacional de valores, las
La práctica ha demostrado que, en la mayoría empresas deben considerar el denominado
de los casos, las empresas se han visto riesgo político o riesgo país.
obligadas a reestructurar sus pasivos o
ingresar en un estado de insolvencia debido En países como el nuestro, el denominado
al desfasé que se produce entre el costo riesgo país está directamente vinculado a la
financiero y el costo de los activos in- intervención del Estado en el régimen de
movilizados. Este último comentario ha concesiones, prohibiciones de exportación,
motivado que, en muchos casos, las empresas cambios regulatorios en impuestos, divisas,

G.Navarro
Breyer
modernas opten por titulizar los inmuebles entre otros. Así, tenemos casos como el
en los que desarrollan sus actividades sovereing risk en el que el Estado, por una
pagándole un alquiler al patrimonio de crisis de balanza de pagos centraliza o limita
propósito exclusivo quien a su vez lo destinará el acceso a las divisas provenientes de las
al pago de los valores mobiliarios emitidos. exportaciones de minerales, o impide la
transferencia de las mismas. También cuentan
Tampoco podemos dejar de lado que la dentro del riesgo país, las fluctuaciones
titulización de activos es una típica operación macroeconómicas (niveles de precio, tasa de
Lazo

de financiamiento fuera de balance (off interés y empleo, entre otros).

balance sheet), que permite que la empresa
Stephen

pueda llevar su ecuación deuda/capital a En estos casos, una alternativa que pueden
niveles importantes. utilizar las empresas para acceder a merca-
dos internacionales es la titulización de ex-
Jorge

En el caso que una empresa liste acciones en portaciones. Mediante este mecanismo, las
bolsa, esta mejoría se traduciría en un mejor empresas mineras pueden ceder a un
valor de cotización. patrimonio fideicometido (trust) o a una
empresa de propósitos especiales el derecho
b) El menor costo que representa para las a percibir los ingresos derivados de sus
empresas obtener recursos financieros. exportaciones, y con el respaldo de los
referidos vehículos realizar una emisión de
El costo de financiamiento está directamente bonos en la que se logra mitigar parte del
relacionado con el riesgo del instrumento. La riesgo país. 191
 d) La posibilidad de obtener un índice previsible producto financiero, puesto que están en la
de interés por los créditos colocados a posibilidad de actuar como entidades
terceros, equiparándose con los que cobran emisoras sobre la base del fideicomiso
las entidades del sistema financiero nacional bancario regulado en nuestra legislación.
en las operaciones de crédito.
La posibilidad de titulizar flujos predeci-
e) Permite equiparar las tasas de interés, en bles de caja, respaldados en relaciones
especial en lo relativo al financiamiento contractuales de largo plazo, le otorga una
bancario, toda vez que los bancos colocan alternativa de financiamiento y de liquidez a
capital a una tasa fija y obtienen financia- las distintas empresas de servicios, como las
miento a una tasa de interés flotante. empresas de telecomunicaciones, las de
transporte aéreo, entre otras; así como a las
Esta es una ventaja que tiene mayor relevancia empresas orientadas al suministro de bienes
en las empresas del sistema financiero que, sobre la base del derecho de pago que se
por lo general, se financian a corto plazo origina en los contratos que respaldan la
sobre la base de tasas de interés variable tales operación.
como Libor o Prime Rate; y en caso de créditos
hipotecarios colocan a plazos largos, lo que VIII. LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS BAJO LA
puede llevarlos a un riesgo de descalce. Por LEGISLACIÓN PERUANA
ejemplo, una empresa bancaria toma fondos
a Libor más dos puntos porcentuales y sobre Una vez revisadas a grandes rasgos las
la base de ello, coloca créditos hipotecarios a características esenciales de la titulización, resulta
9,5% en dólares americanos. Considerando conveniente evaluar cómo ha sido regulada esta
que actualmente la Libor no llega al 3%, la operación en nuestro país e identificar algunas
entidad bancaria obtiene un spread de 4% situaciones que pudieran ser ambiguas o que
que podría verse afectado si la tasa de interés merecen alguna modificación sobre la base de la
variable como es la Libor sube en el mercado aplicación práctica de la titulización de activos.
internacional. La titulización permite trasladar
el riesgo de tasa a los inversionistas calzán- a) ¿Cómo se define a la titulización en
dola con una tasa de interés fija. Así, en el nuestra legislación?
mismo ejemplo, titulizó la cartera de crédito
hipotecario de tasa 9,5% a una emisión de El artículo 291 de la Ley del Mercado de Valores
8% a plazos similares. (en adelante, la Ley), define a la titulización de
activos como “el proceso mediante el cual se
f) Se obtiene un mayor nivel de liquidez, que constituye un patrimonio cuyo propósito exclusivo
derivará en una mayor capacidad de inversión es respaldar el pago de los derechos conferidos a
y crecimiento de las empresas. titulares de valores emitidos con cargo a dicho
patrimonio”. Luego, en su artículo 292, establece
g) Un mejor retorno para los inversionistas algunas definiciones dando a cada una de las
con relación al riesgo de su inversión. partes intervinientes en la operación deno-
minaciones similares a las que internacionalmente
h) Posibilita el spread o ganancia por diferencial son utilizadas, tales como originador, servidor y
entre las tasas de crédito. Como veremos, en patrimonio de propósito exclusivo.
el caso Ferreyros, mediante la emisión
subordinada de bonos se le permitió a esta De lo expuesto en los primero artículos de la Ley,
empresa recuperar su spread sin esperar al nuestra principal preocupación radica en la
vencimiento de la titulización. definición de activo, que a decir de la misma,
representa “los recursos líquidos y toda clase de
Dentro de este esquema de beneficios, los bienes y derechos”. Resulta claro que la titulización
bancos y financieras adquieren un instrumento de activos tiene por objeto transformar activos
que les permite lograr mejores niveles de ilíquidos o de lenta rotación en recursos líquidos
liquidez, de forma tal que pueden ampliar el (en términos financieros) que mejoren su
desarrollo de sus operaciones básicas, así como capacidad financiera. Si bien es cierto que en otros
modificar la ecuación del patrimonio técnico a países hasta el dinero es materia de titulización,
activos ponderados por su nivel de riesgo. ello no implica que exista una deficiencia, a nuestro
entender, en la definición de activo. Consideramos
Asimismo, los bancos y financieras adquieren que cuando la Ley se refiere a líquido, lo hace con
192 una participación activa en el desarrollo del la finalidad de establecer que debe tratarse de un
bien con capacidad de generar un flujo predecible tal como lo hacen los colombianos, y que no es otra
de fondos respecto del cual se pueda implementar cosa que la denominada modalidad de pass through
luego una emisión de valores respaldada sobre el (de uso también en los Estados Unidos de
patrimonio de propósito exclusivo, o quizás, Norteamérica inspirados en el trust anglosajón); o
simplemente, para señalar que debe tratarse de mediante la creación de las sociedades de propósito
un bien susceptible de ser transformado en dinero. especial (o sociedades de quiebra remota en otras
Si (como la norma señala más adelante, y así lo legislaciones), que nos son otra cosa que la
precisa su Reglamento) son susceptibles de modalidad pay through.
titulización los proyectos tales como estos,
entonces dichos proyectos pueden ser definidos En la páginas siguientes, revisaremos las
como líquidos, así como una cartera de créditos características particulares que cada una de las
puede ser definida como tal. Por esta razón, se modalidades tiene en nuestro país, pero por ahora
debería modificar dicha definición por una que nos detendremos en una idea particular, que
haga referencia a bienes muebles o inmuebles consiste en señalar que a pesar de lo que el
presentes o futuros, e incluso eliminar la de activo reglamento establece, las modalidades de
crediticio, pues en ese caso debería definirse cada titulización no solamente son las de pass through
categoría de activo y no únicamente el antes (inciso a) del artículo 294 de la Ley) o de pay
referido. through (inciso b) del artículo 294 de la Ley), sino
también la denominada como asset back bond.
b) ¿Qué modalidades de titulización se pueden Nuestra posición se sustenta en el tercer párrafo
llevar a cabo bajo nuestra legislación? del artículo 314 de la Ley, que señala que “el
patrimonio fideicometido podrá, asimismo,
En lo que se refiere a las modalidades de respaldar valores representativos de derechos de
titulización, nuestra legislación ha optado por un crédito emitidos por terceras personas si así se
concepto más amplio que el de otros países, pues hubiere establecido en el acto constitutivo”. Es
permite la implementación a través de distintos decir, una sociedad podría realizar una emisión
mecanismos; así, la Ley señala en su artículo 294 de bonos corporativos y colateralizarlos mediante
que “la titulización de activos puede ser desarrollada la cesión a un patrimonio fideicometido de los
a partir de los siguientes patrimonios de propósito flujos que se originen de la explotación de
exclusivo: (a) patrimonios fideicometidos, mediante determinados activos que forma parte de su
fideicomisos de titulización, (b) patrimonios de balance a favor de su acreedor o de los tenedores
sociedades de propósito especial y (c) otros que de los bonos emitidos, logrando aislar de alguna
resulten idóneos según establezca CONASEV forma el riesgo de la fuente de repago del título.
mediante disposiciones de carácter general”. En conclusión, sí es viable implementar en el Perú
una modalidad de asset back bond.
Dicho artículo es complementado por el artículo

LazoG.Navarro
Breyer
4 del Reglamento de los Procesos de Titulización c) ¿Cómo se lleva a cabo una operación
de Activos (en adelante, el Reglamento), que señala de titulización de activos bajo el
que “en tanto no se dicten las normas pertinentes, contexto de un fideicomiso?
únicamente pueden estructurarse procesos de
titulización a partir de patrimonios de propósitos El contrato de fideicomiso, tal como se encuentra
exclusivo señalados en los incisos a) y b) del regulado por la Ley General del Sistema Financiero
artículo 294 de la Ley”. y del Sistema de Seguros y Orgánica de la
Superintendencia de Banca y Seguros y el
De la lectura de la norma, queda claro que nuestra Reglamento del Fideicomiso y de las Empresas de
legislación permite el desarrollo de la titulización Servicios Fiduciarios, se define en iguales términos
Stephen

de activos mediante el uso del fideicomiso en los que lo hace la doctrina internacional35 .
(fideicomiso de titulización como la misma Ley la
denomina) y la creación de un patrimonio Bajo nuestra legislación, el fideicomiso de
Jorge

autónomo denominado patrimonio fideicometido, titulización se estructura a partir de la transferencia

35
La Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros, define al
fideicomiso como “una relación jurídica por la cual un fideicomitente transfiere bienes en fideicomiso a otra persona, denominado
fiduciario, para la construcción de un patrimonio fideicometido, sujeto al dominio fiduciario de éste último y afecto al cumplimiento
de un fin específico a favor del fideicomitente o de un tercero denominado fideicomisario”. 193
 en dominio fiduciario de activos, los mismos que obligaciones adquiridas por el patrimonio en el
serían integrados a un patrimonio fideicometido, desarrollo de sus actividades.
con cuyo respaldo serían emitidos valores para su
colocación. El resultado de la colocación será Nuestra legislación establece que únicamente se
entregado al originador o propietario inicial de encuentran facultados para actuar como
los activos. El patrimonio fideicometido carece de fiduciarios las sociedades titulizadoras
personería jurídica y actúa representado por el debidamente autorizadas por la CONASEV37 y las
fiduciario. sociedades extranjeras que se encuentren
facultadas en el exterior para actuar como tales y
A diferencia de otras clases de fideicomisos, en el que establezcan una sucursal en nuestro país. Las
caso particular de la titulización, la transferencia sociedades antes indicadas pueden tener a su
en dominio fiduciario36 de los activos le permite cargo la administración de uno o más patrimonios
al fideicomitente recibir una contraprestación que fideicometidos e incluso se encuentran facultadas
podría entenderse como el pago de un precio en a adquirir activos con la finalidad de titulizarlos
el caso de una compraventa. En este sentido, con posterioridad. Para cada patrimonio
resulta conveniente reiterar que no existe una fideicometido, el fiduciario podrá designar una
transferencia de propiedad. Lo que existe es una especie de gerente denominado factor fiduciario,
transferencia de dominio fiduciario, y lo que recibe quien responderá por el adecuado manejo del
el originador es el pago adelantado (aceleramiento) mismo. Adicionalmente, la función de
de la explotación de los activos que integra al administración del patrimonio fideicometido
patrimonio fideicometido, mas no el pago de un podrá recaer en una comisión de administración
precio. Sin perjuicio de lo señalado anteriormente, que será solidariamente responsable con el
contablemente se puede inferir que la sustitución fiduciario, salvo que él mismo hubiese sido creado
de un activo por otro implica su venta a un tercero, a requerimiento del originador; en cuyo caso éste
y que como tal, debiera tener los mismos efectos asume la responsabilidad del manejo fiduciario
económicos, financieros y tributarios. del patrimonio fideicometido. En función a lo
establecido por el artículo 318 de la Ley, la sociedad
Los patrimonios fidecometidos constituyen titulizadora sólo podrá renunciar siempre que
patrimonios distintos a los de las partes cuente con la aprobación del fideicomitente y de
intervinientes en la titulización, que carecen de los fideicomisarios. A nuestro entender, esta
personería jurídica y responden únicamente por exigencia obedece a que la labor fiduciaria tiene
aquellas obligaciones que contraen según el acto una doble connotación respecto a su
constitutivo o aquellas que contraiga el fiduciario responsabilidad frente al fideicomitente, quien lo
en su nombre y representación durante la vigencia designa expresamente y le confía el dominio
del mismo y se encuentren autorizados en el acto fiduciario de sus activos para llevar a cabo una
constitutivo. En términos generales, las labor específica, y frente a los futuros tenedores
obligaciones del patrimonio fideicometido serán de los valores o fideicomisarios en virtud de
frente a los titulares de los valores mobiliarios quienes se constituye el patrimonio fideicometido.
emitidos con su respaldo; sin embargo,
considerando que la propia legislación contempla Adicionalmente, la norma, equivocadamente
la posibilidad de llevar a cabo operaciones de desde nuestro punto de vista, le otorga a las
fideicomiso de titulización a partir de proyectos sociedades titulizadoras la capacidad para actuar
inmobiliarios, de concesión o de explotación de como mejoradores en operaciones de titulización
recursos, es posible que el patrimonio tome afectando en garantía su propio patrimonio.
obligaciones de pago como, por ejemplo, un Nuestra opinión se sustenta en el hecho de que la
endeudamiento frente a una entidad financiera o insolvencia de un patrimonio fideicometido
un proveedor. El artículo 335 de la Ley establece garantizado por la sociedad titulizadora podría
que cuando así se hubiese acordado en el acto generar la quiebra de ésta y el riesgo en la
constitutivo, los valores emitidos podrán admnistración de los otros patrimonios
subordinarse en su pago frente a aquellas fideicometidos a su cargo. Sin embargo, el

36
De acuerdo al artículo 313 de la Ley del Mercado de Valores, el dominio fiduciario confiere plenas potestades, incluidas las de
administración, uso, disposición, reivindicación; las mismas que se ejercen en función al acto constitutivo.
37
Las empresas del sistema financiero se encuentran facultadas a realizar labores de sociedad titulizadora siempre que para ello
194 constituyan una empresa subsidiaria que además de la supervisión de la Superintendencia de Banca y Seguros tenga la de la CONASEV.
Reglamento de los Procesos de Titulización En este contexto, como bien señala Ripert, co-
establece que las sociedades titulizadoras no rresponde al representante de los obligacio-
podrán afectar su patrimonio en obligaciones nistas “realizar los actos de gestión de interés
distintas a la función del mejorador, con lo cual se común de los obligacionistas y de hacer ejecutar
evidencia la incongruencia antes indicada. las decisiones de la asamblea”39 .

Asimismo, la Ley establece que CONASEV podrá En nuestra legislación, las funciones que le
autorizar a las sociedades titulizadoras desarrollar corresponde al representante de los obliga-
otras actividades. En este caso, consideramos que cionistas están descritas en la Ley General de
otras posibles funciones a cargo de una sociedad Sociedades y en la Ley del Mercado de Valores
titulizadora podrían ser la de agente colocador –que será aplicable en el caso que las obligaciones
de la emisión a efectos de prescindir de un sean colocadas mediante una oferta pública–, y
intermediario financiero. La función de colocación son básicamente las de gestión y representación.
la podría realizar, ya sea mediante una colocación
a mejor esfuerzo, o una de aseguramiento bajo la La labor de gestión que cumple el representante
modalidad de underwriting; ésta última definida de los obligacionistas se halla reconocida en la
por Boneo Villegas y Barreira Delfino como “el Ley General de Sociedades, principalmente en los
contrato celebrado entre una entidad financiera y numerales 4, 7, 8, 9, 10 y 11 del artículo 325. De
una sociedad comercial, por medio del cual la esta forma, el representante de los obligacionistas
primera se obliga a prefinanciar, en firme o no, debe intervenir en los sorteos que se celebren en
títulos-valores emitidos por la sociedad, para su relación con los títulos, vigilar el pago de intereses
posterior colocación”38 . y del principal, exigir y supervisar la ejecución del
proceso de conversión de obligaciones en acciones,
Sea en el caso que los valores emitidos sean co- verificar que las garantías de la emisión hallan
locados mediante oferta pública o privada, la sido debidamente constituidas, entre otros
sociedad titulizadora estará bajo la supervisión aspectos.
de CONASEV. Considerando que el fideicomiso es
un contrato por el cual el fiduciario ejerce dominio Adicionalmente a la función de gestión y
sobre los activos que le son transferidos en representación, nuestra legislación le otorga al
beneficio de la persona designada por el representante de los obligacionistas la función
fideicomitente con una carga de confianza y de velar por los intereses de la masa de
plenas potestades pero limitadas a un fin obligacionistas y porque se cumplan los términos
específico, es que nuestra legislación ha y condiciones establecidos en el contrato de
considerado que no es necesario que en una emisión, razón por la cual deberá verificar, entre
emisión de valores derivados de un fideicomiso otros aspectos, la constitución de las garantías de
de titulización se requiera la intervención de un la emisión.

G.Navarro
Breyer
representante de los obligacionistas. Por esta
razón, resulta conveniente revisar el tratamiento Cabe precisar que la labor en defensa de los
jurídico del representante de obligacionistas y obligacionistas no es de resultados, sino de
asociarlo a la figura del fiduciario y su relación medios; con lo cual el representante de los
con los tenedores de los valores a ser emitidos obligacionistas no garantiza el éxito de las
con el respaldo de un patrimonio fideicometido. funciones que le han sido asignadas en el contra-
to de emisión o por legislación, salvo que hubie-
Cabe recordar que, de acuerdo a nuestra ra mediado dolo o culpa inexcusable en el
Lazo

legislación, la figura del representante de los desempeño de las funciones.

obligacionistas está directamente vinculada a la
Stephen

emisión de obligaciones y su función es la de Si bien la Ley General de Sociedades no establece

representar a la totalidad de los tenedores o específicamente el grado de responsabilidad del
suscriptores de las obligaciones y de ejecutar los representante de los obligacionistas por sus actos,
Jorge

acuerdos de la asamblea. somos de la opinión que se le debe aplicar por

38
BONEO VILLEGAS, Eduardo y Eduardo BARREIRA DELFINO. “Contratos Bancarios Modernos”. Buenos Aires: Editorial Abeledo-Perrot.
1984. p. 232.
39
RIPERT, Georges. “Tratado elemental de Derecho Comercial”. Tomo II. Buenos Aires: Editorial Tea. 1954. p. 472. 195
 analogía las normas sobre responsabilidad civil personas que se dedican a funciones de esta
de los administradores de la sociedad anónima40 . naturaleza41 .

Cabe recordar que la analogía se utiliza cuando Somos de la opinión que lo descrito para el caso
existe un supuesto de hecho no previsto del representante de los obligacionistas se aplica
legalmente, en cuyo caso se aplica una norma que al caso del fiduciario o sociedad titulizadora en su
regula un hecho diferente pero sustancialmente relación con los tenedores de los valores
similar. En el caso del representante de los mobiliarios emitidos. Adicionalmente, la Ley y el
obligacionistas existe un supuesto de hecho no Reglamento le atribuyen funciones como la de
regulado –la responsabilidad del gestor y mantener separados sus activos de la de los
Representante Legal del Sindicato– y una norma patrimonios bajo su dominio fiduciario, elaborar
que regula un supuesto de hecho diferente pero estados financieros de cada patrimonio, procurar
similar –la responsabilidad del gestor y el perfeccionamiento de la transferencia fiduciaria
representante legal de la sociedad–. de los activos, proteger el patrimonio
fideicometido, velar porque el fideicomiso no sea
Podría alegarse que no habiendo norma expresa utilizado para perjudicar a terceros, entre otras;
que regule la responsabilidad civil del en la cuales deberá actuar con la diligencia de un
representante de los obligacionistas podría representante de los obligacionistas.
aplicarse supletoriamente lo dispuesto por el
artículo 1969 del Código Civil para responsabilidad Nuestra legislación también recoge la existencia
contractual y extracontractual, con lo cual no sería de un servidor que, tal como revisamos en el primer
necesario acudir a la analogía. Sin embargo, en capítulo, es el encargado de realizar la cobranza
nuestra opinión la supletoriedad no sería aplicable de los flujos cedidos. Esta función la puede
en este caso concreto debido a que la naturaleza desempeñar cualquier persona, incluyendo al
mercantil y el grado de sofisticación de las fiduciario y al propio originador.
operaciones que realiza el representante de los
obligacionistas difieren sustancialmente de la Finalmente, en lo que se refiere a esta modalidad
responsabilidad por actos civiles que regula el de titulización, se debe indicar que la Ley le otorga
Código Civil. total intangibilidad al patrimonio fideicometido,
señalando que el mismo no puede ser atacado
En consecuencia, el representante de los por obligaciones distintas a las asumidas por el
obligacionistas deberá responder ante el sindicato patrimonio fideicometido. Como ya indicáramos,
por los daños y perjuicios que ocasione el se denomina remanente al saldo del patrimonio
incumplimiento de sus obligaciones (sean las luego de pagadas todas sus obligaciones. El
establecidas por ley, el contrato de emisión o la remanente puede ser afectado por su beneficiario,
asamblea de obligacionistas) y los actos realizados convirtiéndose en realidad en una especie de bien
con dolo, abuso de facultades y negligencia grave. futuro.

Si bien dilucidar la presencia del dolo en los actos d) ¿Cómo se lleva a cabo una titulización
de un representante de los obligacionistas no bajo la modalidad asset back
produce mayores problemas, para calificar cuándo bonds?
se actúa con negligencia grave será necesario
determinar, en primer lugar, cuál es el nivel de Tal como ya fuera indicado, nuestra legislación
diligencia que se le exige al representante de los contempla la posibilidad que una emisión
obligacionistas. de valores de contenido crediticio (entiéndase
obligaciones) pueda ser respaldada con
En nuestra opinión, el deber de diligencia del un fideicomiso constituido para tales efectos.
representante de los obligacionistas no es el del
“buen padre de familia” aplicado para los No obstante la categórica afirmación hecha en el
negocios jurídicos regulados por el Código párrafo anterior, resulta conveniente realizar un
Civil, sino que es la diligencia propia de las breve análisis de nuestro ordenamiento jurídico a

40
La aplicación de la analogía en este caso concreto es defendida por la doctrina internacional. En ese sentido: DOMÍNGUEZ GARCÍA,
Manuel Antonio. Op. cit. p. 196.
196 41
Al respecto, ver para los administradores de las sociedades anónimas: GARRIGUES. Op. cit. p. 161.
efecto de concluir en la viabilidad de implementar vez, se reafirma cuando Marcial Rubio Correa
operaciones de asset back bond. incluye a los reglamentos dentro la condición
de normas jurídicas de carácter general que
De acuerdo a lo establecido por el artículo 305 de forman parte de la estructura legislativa 43 . En
la Ley General de Sociedades, “(e)l importe total consecuencia, se puede afirmar que, dentro de
de las obligaciones, a la fecha de emisión, no los alcances del artículo 90 de la Ley, mediante
podrá ser superior al patrimonio neto de la reglamento se ha incorporado otra modalidad de
sociedad, con las siguientes excepciones: garantía específica para la emisión de
obligaciones.
1. Que se haya otorgado garantía específica;
2. Que la operación se realice para solventar el Sin perjuicio de lo antes indicado, no cabe
precio de bienes cuya adquisición o duda de que la constitución de un patrimonio
construcción hubiese contratado de fideicometido para respaldar el pago de
antemano la sociedad; o obligaciones emitidas por un tercero (que podría
3. En los casos especiales que la Ley lo permita”. ser una persona jurídica o incluso otro patrimonio
fideicometido) tiene las características de un
Seguidamente, el artículo 307 de la Ley General fideicomiso en garantía y debe ser entendido
de Sociedades establece que las garantías doctrinariamente como un derecho real de
específicas de una emisión de obligaciones garantía que debe ser reconocido como tal.
pueden ser (i) los derechos reales de garantía o
(ii) la fianza solidaria emitida por entidades del En el caso del fideicomiso en garantía, el derecho
sistema financiero nacional, compañías de de los fideicomisarios recae directamente sobre
seguros nacionales o extranjeras, o bancos el conjunto de bienes que integran el patrimonio
extranjeros. fideicometido –el cual no tiene personalidad
jurídica–, y no sobre el fideicomitente o la sociedad
Por otra parte, conforme lo establece el primer fiduciaria. El derecho de los fideicomisarios, en
párrafo del artículo 90 de la Ley, en una emisión consecuencia, recae sobre bienes o cosas, lo
de bonos podrá constituirse, adicionalmente a las que determina el carácter real de la garantía
garantías contempladas en el artículo 307 constituida.
de la Ley General de Sociedades, otras que
expresamente son indicadas por el propio artículo El carácter real del fideicomiso en garantía
90, tales como póliza de caución, depósito se ve corroborado por el hecho de que la
bancario, entre otras, dejando abierta la Superintendencia de Banca y Seguros considera
posibilidad de que mediante disposiciones de al fideicomiso bancario de garantía (regulado por
carácter general se establezcan otras garantías. la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema
En forma complementaria a lo indicado, el de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de

G.Navarro
Breyer
Reglamento de Oferta Pública Primaria establece Banca y Seguros, norma supletoria de las
que un patrimonio fideicometido constituido al disposiciones sobre fideicomiso de titulización
amparo del tercer párrafo del artículo 314 de la regulado por la Ley), dentro de las garantías
Ley debe ser considerado como una garantía preferidas, junto a otras garantías reales como
específica para efectos de lo establecido 305 de son la garantía mobiliaria y la hipoteca.
la Ley General de Sociedades.
Adicionalmente, cabe mencionar que el carácter
Resulta claro entonces que el Reglamento de numerus clausus de los derechos reales
Lazo

Oferta Pública Primaria y el Reglamento de los consagrado en el 881 del Código Civil no es
Procesos de Titulización de Activos constituyen obstáculo alguno para considerar al fideicomiso
Stephen

como tales normas de carácter general. A criterio en garantía como un derecho real de garantía, ya
del Derecho administrativo, los reglamentos que dicho artículo dispone que “son derechos
constituyen “normas de carácter general” 42 reales los regulados en este Libro y en otras
Jorge

tal como lo señala José Roberto Dromi y, que a su leyes”.

42
DROMI, José Roberto. “Instituciones de Derecho Administrativo”. Buenos Aires: Editorial Astrea de Rodolfo De Palma y Hermanos.
1973. p. 137.
43
RUBIO CORREA, Marcial. “El Sistema Jurídico Introducción al Derecho”. Sexta edición. Lima: Fondo Editorial de la Pontificia
Universidad Católica del Perú. 1993. pp. 126-148. 197
 En el caso en mención, hay una norma expresa en Sobre esta modalidad en particular, el artículo 36
el artículo 314 de la Ley del Mercado de Valores y del Reglamento señala que sólo podrá ser utilizada
en el artículo 14 del Reglamento de los Procesos con la finalidad de implementar operaciones de
de Titulización que regulan el fideicomiso en titulización “a partir de activos tales como cartera
garantía. En tal sentido, conforme a lo dispuesto de créditos y de otros que generen un flujo de
en nuestra legislación y en la doctrina inter- efectivo”, indicando que luego se podrán integrar
nacional, podemos concluir que el fideicomiso en al patrimonio de la sociedad activos de otra
garantía es un derecho de garantía de naturaleza naturaleza necesarios para el cumplimiento de la
real; lo cual permite que una emisión de obli- finalidad para la que fue constituida.
gaciones respaldada por un patrimonio fidei-
cometido pueda superar el importe del patrimonio Asimismo, el mismo artículo reafirma la posición
neto de la sociedad, de conformidad con lo antes indicada cuando hace referencia a que, bajo
establecido en los artículo 305 y 307 de la Ley un esquema de sociedad de propósito especial,
General de Sociedades. no se podrán estructurar operaciones de
titulización de activos tales como aquellas
e) ¿Cómo se lleva a cabo una titulización destinadas a financiar obras de infraestructura o
mediante la creación de una sociedad servicios públicos, o aquellas operaciones en las
de propósito especial? que el objeto de la titulización son estudios o
diseños técnicos.
En lo que respecta a la constitución de sociedades
de propósito especial, nuestra legislación recoge En este sentido, llama nuestra atención que la
básicamente las disposiciones internacionalmente norma permita el desarrollo de operaciones de
aplicadas a las denominadas sociedades de titulización bajo sociedades de propósito especial
quiebra remota. en las que la fuente de repago sean flujos futuros
de cobranzas que no se encuentran registrados
Bajo este mecanismo se logra aislar los activos como cuentas por cobrar en el balance del
respecto de los cuales se emitirán los valores originador. Así, cuando la norma hace referencia
mobiliarios correspondientes. Conviene recordar a activos que generen un flujo de efectivo,
que estas sociedades “son constituidas para podríamos estar frente a un flujo futuro aún no
especiales o limitados objetos, relativos a los existente de cobranzas como los futuros gastos
negocios de securitización”44 . de tarjeta de crédito de los clientes de un banco.
En este contexto, nos preguntamos como una
Considerando que en la mayoría de los casos las sociedad anónima puede constituirse con
sociedades de propósito especial serán un aporte de capital no dinerario y que
constituidas por el propio originador mediante el adicionalmente no existe contablemente. Por esta
aporte de los activos y tomando la calidad de razón, somos de la opinión que esta alternativa
subsidiaria completa de éste (modalidad conocida de titulización debería estar reservada en una
en la legislación norteamericana como wholly owned primera etapa para activos existentes que generen
subsidiary), la Ley, al igual que otras legislaciones, un flujo de ingresos y que se encuentren
ha determinado una serie de requisitos de debidamente sustentados jurídicamente y
cumplimiento obligatorio que debe seguir la documentariamente, siendo congruentes con la
sociedad para el desarrollo de sus actividades. idea de limitar otras estructuras tal como lo hace
el artículo 36 del Reglamento.
Así, la sociedad no podrá modificar sus estatutos
sociales sin la aprobación de los titulares de los f) ¿Qué activos se pueden titulizar bajo
valores que se hubiese emitido, y cada uno de sus los alcances de nuestra legislación?
órganos de gobierno deberán estar integrados
por cuando menos una persona independiente y De acuerdo a lo establecido por el artículo 295 de
sin cuya decisión no se podrá declarar la la Ley, “con el objeto de integrar patrimonios de
insolvencia de la sociedad. El estatuto de la propósito exclusivo pueden ser transferidos todos
sociedad tendrá una función equivalente al del aquellos activos y la esperanza incierta a que hace
acto constitutivo del patrimonio fideicometido. referencia el artículo 1409 del Código Civil, sobre

44
SCHWARZ, Steven. “Structured Finance. Practicing Law Institute”. En: Securitización, Documento de Trabajo y Base para una Reforma
198 Legislativa. Buenos Aires: Estudio Alegría. 1992. p. 10.
los que su titular pueda disponer libremente” (el de bienes futuros, se debe tener especial cuidado
subrayado es nuestro). en que el deudor de la prestación realice sus
mejores esfuerzos para que los bienes tengan
En concordancia con el literal a) del artículo 292 existencia o, en caso contrario, no hacer
de la Ley (que define el concepto de activo como determinadas actividades que puedan poner en
recursos líquidos y toda clase de bienes y derechos), riesgo la existencia del mismo.
debe quedar claro que bajo nuestra legislación
son susceptibles de titulización toda clase de Adicionalmente, dentro del concepto de
bienes muebles o inmuebles, presente o futuros esperanza incierta se encuentra el de bien ajeno.
que formen parte del comercio entre los hombres. En aplicación a lo establecido por los artículos
1537 y 1538 del Código Civil, es válido el acuerdo
Asimismo, puede ser materia de titulización la de transferir un bien ajeno en la medida en que la
esperanza incierta definida por el artículo 1409 otra parte conoce que es ajeno; de forma tal que
del Código Civil cuando señala que “la prestación el obligado puede cumplir con su obligación
materia de la obligación creada por el contrato haciendo que el tercero propietario realice la
puede versar sobre: transferencia del bien o adquiriendo él mismo del
tercero a efectos de cumplir con su obligación.
1. Bienes futuros, antes de que existan en
especie, y también la esperanza incierta de En ese orden de ideas, siguiendo con lo señalado
que existan, salvo las prohibiciones por el literal b) del artículo 308 de la Ley47 y la
establecidas por la ley. posibilidad expresa de titulizar la esperanza
2. Bienes ajenos o afectados en garantía o incierta, se puede afirmar que es posible realizar
embargados o sujetos a litigio por cualquier operaciones de titulización sobre bienes ajenos.
otra causa”.
No obstante lo señalado en el párrafo precedente,
A decir de Massino Bianca, se entiende por bien podría entenderse que existe una contradicción
futuro al “actualmente inexistente como objeto con lo que establece el propio artículo 295 de la
autónomo de derechos de goce, pero susceptible Ley cuando establece que quien transfiera el
de llegar a existir”45 . dominio fiduciario de un activo debe tener libre
disposición sobre el mismo. Ante la situación
En este contexto, Manuel de la Puente y Lavalle expuesta se pueden dar dos interpretaciones:
señala que “son bienes futuros tanto los que no
existen en natura, como los bienes existentes en (i) No hay posibilidad de realizar una titulización
natura que no son de propiedad de alguien pero sobre un bien ajeno, pues quien lo tituliza no
susceptibles de ocupación, los productos de obra tiene plena disposición del activo, ya que la
que aún no tienen individualidad económica y capacidad de disposición es un atributo que

LazoG.Navarro
Breyer
los productos naturales que todavía no se han tiene el propietario o quien ejerce el dominio
desprendido del bien del que provienen”46 . fiduciario de un bien; con lo cual se entiende
que puede tener disposición del bien o activo
De esta forma, se entiende que pueden ser objeto a partir de obtener la propiedad del mismo o
de titulización bienes corporales o incorporales, hacer que quien tenga disposición de él, lo
que existen o que siendo inexistentes son transfiera. Esta posición se reafirma en el
susceptibles de llegar a existir, con lo cual queda artículo 243 de la Ley General del Sistema
claro que pueden ser materia de titulización flujos Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica
derivados de futuros suministros de servicios tales de la Superintendencia de Banca y Seguros48 ,
como luz eléctrica, teléfono, agua, o pagos de que señala que “para la validez del acto
Stephen

tarjetas de crédito por gastos futuros, ingresos constitutivo del fideicomiso es exigible al
por concepto de peaje, entre otros. En los casos fideicomitente la facultad de disponer de los
Jorge

45
BIANCA, Massino. “Il Contratto”. Milán: Dott A. Giuffré Editore. 1984. p. 320.
46
DE LA PUENTE Y LAVALLE, Manuel. “El Contrato en General”. Tomo III. Lima: Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del
Perú. 1996. p. 415.
47
El literal b) del artículo 308 de la Ley del Mercado de Valores señala que la escritura pública del acto constitutivo debe indicar, entre
otras, la individualización de los activos objeto de transferencia, con indicación de si se encuentran en el patrimonio del transferente
o si, por el contrario, se trata de activos ajenos o futuros (el subrayado es nuestro).
48
Como ya fuera indicado, se aplica supletoriamente a la titulización de activos en la medida en que se implemente vía un fideicomiso. 199
 bienes y derechos que transmita, sin perjuicio El propio artículo 314 de la Ley establece que los
de los requisitos que la ley establece para el valores emitidos a partir de un proceso de
acto jurídico”. titulización pueden ser nominativos o al portador,
pudiendo ser físicos o desmaterializados50 .
No es el caso del bien futuro donde a pesar
de que no existe el bien, existe el derecho Al igual que los demás valores mobiliarios
pleno de alguien de tenerlo, razón por la cual regulados en nuestros país, los emitidos a partir
es válida la transferencia mediante una cesión de una titulización de activos pueden ser colocados
de derechos. tanto por oferta pública como privada. Para
efectos de la oferta pública se deberá cumplir con
(ii) Por otra parte, se puede afirmar, siguiendo la el requisito de registrar los valores ante el Registro
doctrina internacional, que cualquier bien Público del Mercado de Valores de CONASEV,
que no se encuentre fuera del comercio debiéndose acompañar el acto constitutivo, un
entre los hombres es susceptible de prospecto de colocación, dos clasificaciones de
contratación. Así, Luis Diez Picazo incluye riesgo, entre otros. A decir de la propia Ley, para
dentro de tal concepto a “los bienes de la clasificación de riesgo de los valores emitidos
dominio público, los bienes de uso público, se deberá analizar al patrimonio de propósito
las cosas que no son susceptibles de exclusivo y la estructura de la operación. En este
apropiación (tales como el aire, las capas sentido, debemos precisar que cuando la norma
superiores de la atmósfera, entre otros), o los se refiere al análisis del patrimonio, se entiende
bienes no incluidos en el patrimonio de las que lo que se evalúa es el activo subyacente (es
personas (identidad, estado civil, entre decir, la calidad de los deudores cedidos), y la
otros)” 49 . estructura debe entenderse como los mecanismos
de garantía internos y externos.
En consecuencia, el bien ajeno puede ser materia
de contratación y puede ser materia de una Por otro lado, como parte de una operación de
titulización de activos, tal como la propia norma titulización se pueden emitir una o más series de
parece preverlo y, más aún, cuando dentro del valores y entre éstos pueden haber unos
concepto de esperanza incierta se encuentra el de subordinados a otros (en cuanto a prelación de
bien ajeno, razón por la cual, se debería precisar pagos y derechos). Nuestra legislación ha
en la norma el concepto de libre disponibilidad o dispuesto que no procede el trato igualitario en
simplemente eliminarlo. el rescate anticipado de los valores. Sobre este
último punto conviene reiterar que uno de los
g) ¿Qué valores se pueden emitir bajo mecanismo internos de garantía es el de
nuestra legislación? emisiones subordinadas, y siendo el caso se
puede estructurar una emisión en la que se
De acuerdo a lo establecido por el artículo 314 de determina un monto de sobrecolateralización, y
la Ley, pueden emitirse títulos de contenido por el monto de ésta se emita un certificado de
crediticio (que dan lugar al derecho a reembolso titulización que da derecho al remanente; con lo
de un principal más intereses), de participación u cual, la emisión principal podría ser rescatada
otros que señale CONASEV. Conviene referir que, antes que la subordinada. A efectos de mayor
en nuestra legislación, no están regulados los ilustración podemos ofrecer un ejemplo: en una
denominados debentures, que son una especie operación de titulización de activos se transfiere
de títulos de renta mixta. En nuestro país se una cartera de créditos por US$ 100,000,000.00,
presentó la experiencia de los denominados a partir de la cual se constituye un patrimonio
bonos estructurados, que no eran otra cosa que fideicometido con cuyo respaldo se emiten valores
un bono que daba derecho a una renta fija y una por US$ 70,000,000.00 con lo cual un monto de
renta variable en función a la variación de una US$ 30,000,000.00 sobrecolateraliza la emisión
canasta de acciones. y cubre los eventuales incumplimientos de los

49
DIEZ PICAZO, Luis. “Fundamentos del Derecho Civil Patrimonial”. Quinta edición. Madrid: Editorial Civitas. 1996. p. 209.
50
A nuestro entender, existe una confusión en nuestra práctica bursátil que recientemente viene siendo materia de corrección, puesto
que en aplicación del artículo 218 de la Ley del Mercado de Valores, a fin de que un valor se negocie en la rueda de bolsa es obligatoria
su desmaterialización. Si consideramos que el único mecanismo centralizado de oferta pública es la rueda de bolsa, cualquier valor
mobiliario que pretenda ser colocado deberá estar desmaterializado. No obstante ello, se ha considerado que en la medida en que se
200 utilizan mecanismos de subasta directa, aun cuando ello sea una oferta pública, se emiten títulos físicos.
deudores cedidos. Siendo el caso que el fideicomiso irrevocable para ese propósito la
beneficiario del remanente quiera recibir sociedad fiduciaria que los emita; b) el derecho a
anticipadamente sus recursos es que se emite una una parte alícuota del derecho de propiedad o de
emisión subordinada a la principal. El ejemplo la titularidad de esos bienes, derechos o valores;
presentado se da en el caso de entidades c) o bien el derecho a una parte alícuota del
financieras que no quieren perder su spread producto neto que resulte de la venta de dichos
y lo reciben vía el esquema de emisiones bienes, derechos o valores”51.
subordinadas.
No obstante, y siguiendo lo señalado por Silvio
Otro aspecto que debe evaluarse en nuestra Lisopraski, “(e)n todos los supuestos los
legislación es que, a simple vista, el fideicomiso a certificados fiduciarios jamás atribuyen un derecho
partir del cual se emiten valores debe ser entendido de condominio sobre los bienes y rentas del
como una titulización. fideicomiso, sino derechos personales o
credatorios para exigir una cuota de condominio
Según lo establece el artículo 260 de la Ley General o su valor”52 .
del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y
Orgánica de la Superintendencia de Banca y Sobre la base de los argumentos expuestos,
Seguros, “la emisión de valores mobiliarios con consideramos que debe precisarse que los
respaldo de un patrimonio fideicometido se sujeta certificados a los que se refiere el artículo 7 del
a lo dispuesto por la Ley del Mercado de Valores”. Reglamento del Fideicomiso y de las Empresas de
A partir de la idea expuesta en el artículo anterior, Servicios Fiduciarios deben emitirse a favor del
existe una confusión respecto a la posibilidad de fideicomitente. En el caso del fideicomisario,
que sobre la base de cualquier otra modalidad de consideramos que no es pertinente, salvo en los
fideicomiso distinta a la titulización se pueda casos de titulización de activos, pues a diferencia
emitir títulos valores (certificados), tal como lo de lo que sucede en el derecho anglosajón, el
establece el artículo 7 del Reglamento del derecho de garantía no le otorga a quien lo
Fideicomiso y de las Empresas de Servicios ostenta ningún efecto de titularidad sobre un bien
Fiduciarios. A nuestro entender, dichos títulos y menos capacidad para endosarlo a favor de un
son distintos a los de una emisión de valores tercero como se pretendería en el caso de plasmar
mobiliarios para su colocación y representan el dicho derecho en un título valor.
derecho expectaticio del fideicomitente a recuperar
la propiedad plena de los activos (por ejemplo, h) Insolvencia del patrimonio fideicometido
en el caso de tratarse de un fideicomiso en garan- bajo nuestra legislación
tía o administración), pues como ya fuera
mencionado, el derecho fiduciario y el de Como ya fuera indicado, a criterio de nuestra
propiedad no coexisten y en tanto un bien sale legislación el patrimonio fideicometido es un ente

G.Navarro
Breyer
del balance de una sociedad sin que exista el aislado del patrimonio del fiduciario y únicamente
ánimo de transferencia perpetua, debe ser responde por la obligaciones que válidamente
sustituido por otro a efectos de evitar un descalce (en función a lo establecido en el acto cons-
en el balance. Incluso de esta forma, la de- titutivo) hubiese adquirido en el desarrollo de sus
preciación del activo en el balance del patrimonio actividades. Este patrimonio es declarado intan-
fideicometido se refleja en el balance del gible también por otras legislaciones, como es el
fideicomitente. caso de México, Costa Rica, Colombia y Honduras,
por citar algunos casos particulares; de forma tal
Lazo

Sobre el particular, cabe señalar que tanto la que los activos que lo conforman son excluidos
legislación mexicana cuanto la argentina de la masa de acreedores del fideicomitente o del
Stephen

contemplan la posibilidad de que a partir de un fiduciario.

fideicomiso se puedan emitir certificados. Así,
Rodríguez Rodríguez señala que dichos títulos En nuestra legislación, el artículo 321 de la Ley
Jorge

atribuyen “a) el derecho a la parte alícuota de los establece que “(e)n caso de insolvencia del
puntos o rendimientos de los valores, derechos o patrimonio fideicometido, de no haberse previsto
bienes de cualquier clase que tenga en un mecanismo alternativo que salvaguarde los

51
RODRÍGUEZ RODRÍGUEZ, Joaquín. “Derecho Bancario”. México: Editorial Porrúa. 1978. p. 467.
52
LISPOPRASKI, Silvio y Claudio KIPER. Op. cit. p. 438. 201
 derechos de la partes intervinientes y de los legislación. Según lo establece el propio artículo
terceros facultados de acuerdo a la presente ley a 321, en caso de insolvencia de un patrimonio
hacer cobro de sus derechos con el patrimonio fideicometido, se deberá seguir, en lo pertinente,
fideicometido, se deberá seguir, en lo pertinente, las disposiciones establecidas en las normas
las disposiciones establecidas en las normas relativas a reestructuración patrimonial de las
relativas a reestructuración patrimonial de las empresas. Sin embargo, el artículo 2 de la Ley
empresas”; señalando más adelante que la General del Sistema Concursal (Ley 27809) señala
CONASEV será quien designe al liquidador que que no se encuentran comprendidos bajo sus
corresponda. alcances los patrimonios autónomos (dentro de
cuyo concepto se encuentran los patrimonios
En este aspecto, nuestra legislación parece haber fideicometidos), salvo las sociedades conyugales
adoptado la posibilidad de optar por dos cami- y las sociedades indivisas.
nos frente a la insolvencia de un patrimonio
fideicometido. Una primera posibilidad es la de A decir de Jorge Domínguez, “debido a la situación
establecer un mecanismo privado en el acto jurídica de los bienes fideicometidos, existe un
constitutivo ante una situación de insolvencia criterio doctrinal universal respecto a la quiebra
del patrimonio fideicometido, llegando a de los patrimonio de fideicomiso”54 , es decir, la
determinarse una especie de ejecución privada y quiebra del patrimonio fideicometido es factible,
extrajudicial. pero nuestra legislación debe cubrir dicho vacío.
A nuestro criterio, siendo la actividad del
Conviene precisar que el patrimonio fideicometido patrimonio fideicometido asociada a una actividad
puede situarse en una situación de insolvencia empresarial y de gestión de activos subyacentes,
ante la imposibilidad de cumplir con los pagos de se debe aplicar a aquélla la Ley General del Sistema
las obligaciones que hubiese adquirido, tales Concursal.
como los valores mobiliarios de contenido
crediticio u otras obligaciones de pago que i) Insolvencia de la sociedad de propósito
hubiese adquirido a efectos de cumplir con la especial
finalidad para la que fue constituido. Se debe
indicar que los titulares de los valores de En este caso, la situación de insolvencia es más
contenido patrimonial, por ser titulares de valores clara, pues al ser una sociedad anónima se le aplica
similares a una acción, asumen el riesgo del la Ley General del Sistema Concursal, pudiendo
negocio y, en consecuencia, tendrán una posición acogerse, en consecuencia, a un concurso preventivo
subordinada frente a los acreedores y no podrán o a una insolvencia. La única observación viene
solicitar insolvencia por incumplimiento de pagos. respecto a lo que señala el artículo 320 de la Ley
que establece que “la sociedad no podrá solicitar
En la práctica y basándonos en lo establecido por su declaración de insolvencia sin contar con el voto
la Ley, en el acto constitutivo se puede determinar aprobatorio de la persona independiente del órgano
que en el caso que las obligaciones a su cargo colegiado que corresponda”.
fuesen declaradas vencidas e imposibles de ser
pagadas, las mismas puedan ser refinanciadas, IX. EL FUTURO DE LA TITULIZACIÓN EN EL PERÚ
y, en caso contrario, se procedería a liquidar
ordenadamente los activos, adjudicándoselos a A partir de la entrada en vigencia de la regulación
los propios titulares de valores de contenido sobre procesos de titulización de activos, se han
crediticio emitidos bajo un concepto de valor llevado a cabo en el Perú varias operaciones de
económico final53 . trascendencia para los niveles de negociación de
nuestro mercado de valores, y en cada una de
El problema podría presentarse en el caso que no esas operaciones se han utilizado técnicas y
se hubiese determinado un proceso de liquidación estructuras que han sido usadas con éxito en otros
ordenado pues existe un vacío en nuestra países.

53
Debe entenderse como valor económico final al valor presente de los flujos esperados descontados a una tasa de descuento que
considere el costo del dinero y el riesgo del activo. Asimismo, en los casos en que los activos incluyan bienes adjudicados o bienes
que se espera adjudicarse en el futuro, se considerará, para la elaboración de estos flujos, el valor de realización de dichos bienes, el
plazo estimado para su venta por el tasador, el costo de mantenimiento de los bienes por dicho plazo y los gastos estimados de
realización.
202 54
DOMÍNGUEZ MARTÍNEZ, Jorge Alfredo. “El Fideicomiso”. México: Editorial Porrúa S.A. 1996. p. 223.
La experiencia ha demostrado que el vehículo lo que podría marcar una línea a seguir por
idóneo es el de fideicomiso de titulización, quizá entidades de similar naturaleza.
por el desarrollo que ha alcanzado el trust en
nuestro mercado y adicionalmente por los mayores Llama particularmente la atención el escaso
niveles de seguridad que ofrece. Sobre esta última desarrollo de operaciones de titulización de cartera
idea, conviene recordar que la vinculación de hipotecaria, que en otros países han sido la
cualquier tipo entre originador y el patrimonio de principal fuente de operaciones de titulización.
propósito exclusivo hace que, a criterio de las Es probable que la masa crítica o la falta de
clasificadoras de riesgo, el riesgo de los homogeneidad de las carteras materia de
instrumentos emitidos sea mayor. En la medida titulización sean la causa de ello. No obstante lo
en que el patrimonio de propósitos exclusivo sigue indicado, somos de la opinión que el crecimiento
ligado al originador, el riesgo de vinculación no del país y el desarrollo del Programa Mivivienda
desaparece. van a hacer que finalmente se lleven a cabo estás
operaciones. La operación de titulización
Nuestro mercado ha sido receptivo a distintos hipotecaria tiene sus propias características y está
procesos de titulización, en gran medida asocia- definitivamente sustentada en la calidad de
dos a cuentas por cobrar en algunos casos con cartera crediticia que deberá guardar cuando
alta atomización y en otros no (caso de cuentas menos un loan to value adecuado o income to
por cobrar a empresas de un mismo grupo payment aceptable y que deberá llevarnos a una
económico o de titulización de alquileres con uniformización de los criterios de colocación de
un único arrendatario). Lo cierto es que han crédito hipotecario que, más adelante, podrían
predominado las titulizaciones de activos permitir titulizaciones con carteras originadas por
existentes a las de flujos futuros derivadas de más de una entidad financiera.
servicios.
En conclusión, nos queda un largo camino en el
Es importante señalar que las personas jurídicas que seguramente se materializarán más
de derecho público, como es el caso de la operaciones de titulización de activos y, por ello,
Municipalidad de Lima, han participado con éxito es conveniente siempre tener las bases sólidas para
como originadores en un proceso de titulización, con creatividad impulsar su desarrollo.

LazoG.Navarro
Stephen
Jorge Breyer

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