（来源：西部证券研究发展中心）
西部策略联合13个细分行业解读央国企“特估”的投资机会：
策略：逆全球化“大安全当立”，泛公用事业有望重启“特估”。类似22 年俄乌冲突带来泛公用事业加速重估，2025年特朗普 2.0 政策或将加剧逆全球化，国计民生重点领域的泛公用事业（水/电/燃气/交运/通信等）也将加速重估。
特高压：电力系统绿色转型、电力供需存在地区错配，叠加相关政策持续利好，特高压投资持续高景气。相关标的：平高电气、许继电气、东方电气。
发电：新型电力系统建设叠加电力绿色转型，政策激励促使电源装机持续增长。相关标的：广州发展、新天绿能、天富能源、节能风电。
风电：国内海风开工在即，装机量有望高增。建议关注：运达股份。
通信运营商：运营商资本开支压力减小，叠加红利价值。建议关注：中国移动。
交运：航空、高速公路、铁路运输等领域需求有望受益于政策支持。相关标的：四川成渝、越秀交通基建、中国国航、南方航空、招商局港口等。
银行：“低估值”+“高股息”特征仍是本年度顺周期开启前的板块主线。相关标的：中信银行、成都银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行。
非银：央国企占比高，保险、券商和多元金融各板块都将受益于“中特估”。相关标的：华泰证券、中国人寿（H）、新华保险、中油资本等。
地产：行业有望迎阶段性拐点，聚焦核心城市结构机会以及政策驱动的主题机会。相关标的：天健集团、招商蛇口、浦东金桥。
建筑：市值管理+财政发力+稳经济重要抓手，关注建筑央国企估值修复。相关标的：中国建筑、中国交建、中材国际、中钢国际、深城交、设计总院等。
有色钢铁：行业优质央国企公司，估值修复值得期待。相关标的：华菱钢铁、南钢股份、紫金矿业、厦门钨业。
煤炭：供需紧平衡，煤价中枢居高不下。相关标的：中国神华、陕西煤业、山煤国际。
医药：关注并购重组和高股息。医药流通标的：上海医药、国药控股、华润医药、重药控股。血液制品标的：博雅生物，天坛生物、派林生物。
计算机：科技创新是经济转型升级关键驱动力，央企价值有望重塑。相关标的：宝信软件、海康威视、浪潮信息、北方华创、华虹公司。
风险提示：国际局势变化风险与海内外央行政策变动风险，央国企改革推进不及预期，公司估值变化受经济、市场环境、公司经营预期等因素的共同影响。
曹柳龙 策略首席分析师
S0800525010001
慈薇薇 策略分析师
S0800523050004
一、策略：泛公用事业，重启“特估”
逆全球化“大安全当立”，泛公用事业本金安全性高，有望重启“特估”。18年以来，“逆全球化”趋势开启，特朗普2.0或将进一步加速“逆全球化”。投资环境不确定性加剧，资本追求确定性，国计民生重点领域的泛公用事业（水/电/燃气/交运/通信等）的即期净资产（本金）安全性高，资本会给予“特估”。类似于22年俄乌冲突加剧逆全球化，泛公用事业加速重估，特朗普2.0政策或将加剧逆全球化，泛公用事业有望重启“特估”。
1.1 逆全球化“大安全当立”
特朗普2.0加剧“逆全球化”，大安全当立。2018年以来，贸易摩擦和地缘冲突迭出，KOF全球化指数几乎停滞，“逆全球化” 趋势开启；当前特朗普开启新一届任期，“美国优先”的特朗普2.0政策或将加速“逆全球化”，安全的重要性进一步提升。
1.2 逆全球化时代，本金＞利息
“逆全球化”时代，相较于未来现金流（利息），投资者会更重视即期净资产（本金）。过去全球化的“大发展时代”：投资者更重视未来现金流（利息），倾向于买未来现金流贴现的“发展资产”。未来逆全球化“大安全当立”：投资者更重视即期净资产（本金），倾向于买即期净资产稳健的“安全资产”。
1.3 泛公用事业，重启“特估”
泛公用事业（水/电/燃气/交运/通信等）是国计民生重点领域，本金安全性高。在泛公用事业领域中，我们进一步筛选最近3年的经营现金流 > 净利润，且同时为正的公司（详见下表），这些公司的资产质量（本金）不仅有政策优势保障，更有其自身经营稳定性的加持。
特朗普2.0政策或将加剧逆全球化，泛公用事业将重启“特估”。22年俄乌冲突加剧逆全球化，国计民生重点领域的泛公用事业被加速重估，特朗普2.0政策或将加剧逆全球化，泛公用事业的双重确定性或将重启“特估”。
结合13个细分行业自下而上推荐，我们精选出央国企标的如下：
1.4 风险提示
国际局势变化风险与海内外央行政策变动风险，央国企改革推进不及预期，公司估值变化受经济、市场环境、公司经营预期等因素的共同影响。
杨敬梅 电新首席分析师
S0800518020002
二、特高压：景气度持续高企，央国企竞争优势凸显
核心观点：
电力系统绿色转型、电力供需存在地区错配，叠加相关政策持续利好，催生特高压投资持续高景气。在“双碳”目标持续推进的大背景下，我国在积极推动能源低碳绿色转型，建设新型电力系统，根据国家能源局发布的2024年全国电力工业统计数据，2024年全国新增发电装机容量428.97GW，其中光伏新增装机277.17GW，风电新增装机79.34GW，风电光伏新能源装机占比达83.11%，新能源装机成为新增装机主力军。受制于新能源发电的间断性和不稳定性，电力系统对消纳提出了更高的要求；此外，我国电力供需还存在区域错配问题，东部、中部地区用电需求较大，但能源资源比较匮乏，西部地区用电需求较小，而能源资源比较丰富，因此造成了“东部缺电，西部窝电”的问题。特高压电网便是解决传输、消纳问题的重要手段。2024年12月，全国能源工作会议提出针对新型电力系统建设，积极推动蒙西至京津冀等4条输电通道核准开工。2025年1月，国家电网召开2025年工作会议，会议提出在2025年开工建设陕西至河南特高压工程。
2024特高压设备招标金额维持高位，平高电气、许继电气等核心设备供应商有望持续收益。截至2024年12月6日，国家电网已完成4次特高压设备招标采购工作，采购金额分别为9.89/8.38/73.63/87.38亿元，合计达到179.28亿元，对应主要项目为青藏扩建项目、阿坝-成都东、陕北-安徽、甘肃-浙江（柔直）等特高压项目。根据国家电网2024年特高压设备中标结果统计，核心供应商平高电气、许继电气中标金额分别为17.19/14.62亿元，平高电气在组合电器领域保持领先地位，许继电气在直流特高压核心设备换流阀领域保持较高市场份额。考虑到特高压项目从核准到投运特高压线路建设周期约18-24个月，核心设备供应商特高压业务的业绩增量有望在2025-2026年得以兑现。
投资建议：
我们预计，2025年特高压市场将继续扩容，设备招标采购量将持续扩大，相关设备商有望充分受益。而特高压设备由于技术壁垒较高，行业集中度较高，市场格局相对比较稳定。我们推荐在组合电器领域有较大优势的平高电气以及在直流核心设备有较大优势的许继电气。考虑到特高压建设后带动的新能源消纳提升，电源投资或将继续增长，关注在发电设备布局完善的央国企上市公司，建议关注东方电气。
风险提示：
宏观经济波动的影响；电网投资不及预期；电力装机增速不及预期；特高压竞争格局变化。
三、电力：电力消费持续旺盛，关注央国企发电企业双碳转型机遇
核心观点：
电力消费增长旺盛，各省份电力供需松紧不一。2025年1月20日，国家能源局发布2024年全社会用电量数据，全年消费98521亿千瓦时，同比增长6.8%。AI大模型崛起催生国内电力需求激增，AI大模型的蓬勃发展正迅速推高对算力的需求，进而催生出对电力的巨大需求，互联网和相关服务用电量同比增长21.7%；电动汽车蓬勃发展带来巨大的国内电力需求增长，充换电服务业2024年用电量811亿千瓦时，同比增长50.9%。与此同时，全国电力供需形势正面临紧张局面，2023年全国有17省区市发电量不及全社会用电量，最高缺口有2049.9亿度。虽然剩余14个省区市电力供应呈现盈余状态，但其中9个省份的盈余量不足1000亿千瓦时，对外输送电力主要依赖前五个省份。
新型电力系统建设叠加电力绿色转型，政策激励促使电源装机持续增长。2023年7月，我国通过了《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》，指出要加快构建清洁高效的新型电力系统，以新能源为供应主体，以确保电力安全为基本前提，政策指引我国新能源大力发展。2024年10月，国家发改委再次提出可再生能源替代目标，要求2025年全国可再生能源消费量达到11亿吨标煤以上，2030年全国可再生能源消费量达到15亿吨标煤以上。2024年10月15日，我国省间电力现货市场转入正式运行，将有助于优化电力资源配置、促进新能源消纳、提高电力供应的灵活性和效率，对现阶段绿电运营商或将持续利好。2024年12月，我国2025年能源工作会议在京召开，提出2025年风电光伏新增装机2亿千瓦的目标。这些政策为我国能源转型指明了方向，有力支撑实现2030年碳达峰目标。
投资建议：
我们建议基于如下逻辑对公用事业中发电类企业进行关注：1.电力供需偏紧张的省份中电力央国企；2.充分受益于运营及调度优势的源网一体化运营商；3.装机结构相对单一、发电资产相对优质的电力央国企。基于如上逻辑，我们建议：逻辑1关注广州发展、新天绿能；逻辑2关注天富能源；逻辑3关注节能风电。
风险提示：
宏观经济波动的影响；电力装机增速不及预期；电力市场化交易政策不及预期。
四、风电：风电新增装机需求旺盛，关注央国企盈利回暖
核心观点：
国内海风开工在即，装机量有望高增。24年海风建设积极信号陆续释放，江苏海风项目推进顺利，24年年底开始有望陆续实现开工，广东多项目迎来招中标，25年初也有望推进开工。预计25年海风实现12GW新增装机，同比实现高增。未来竞配、深远海规划等相关催化有望进一步推动海风板块成长，“十五五”海风仍具备成长性。
国内陆风风机需求旺盛，价格有望企稳回升，风机环节盈利弹性大。根据比地招标网，2024年1-10月风机招标量（不含框架协议招标）为98.22GW，同比+93.36%，其中陆上风机（含塔筒）招标量为90.99GW,同比+100.77%，下游需求旺盛。盈利方面，根据比地招标网2024年1-10月风机价格已趋稳，业主评标规则发生改变，底价拿单策略在评分上已不具备优势，未来中标价格有望回暖。此外亚非拉区域陆风需求同样旺盛，根据产业链调研，国内头部几家主机公司24年海外订单量有望同比高增长，出口产品毛利率优异，预计未来出口贡献较多利润增量。
投资建议：
全球海风装机需求共振，陆风风机盈利有望持续修复。2025年海风、陆风新增装机需求旺盛，央国企相关的风机零部件、风电整机企业有望盈利持续回暖。央国企建议关注：运达股份。
风险提示：
宏观经济波动的影响；电力装机增速不及预期；电力市场化交易政策不及预期。
陈彤 通信首席分析师
S0800522100004
五、通信运营商：优质红利资产，经营质量持续改善，科技创新转型激发新动能
核心观点：
1、运营商下游市场竞争趋于良性，用户附加值提升带来运营商经营质量改善，业绩稳健增长；
2、行业驱动力向产业数字化、智能化、云化方向转型，运营商既是通信网络基础设施的主导者，又是信息服务提供者，未来新兴业务占比持续提升，运营商有望通过科技创新寻找新增长曲线；
3、5G投资趋缓，运营商资本开支压力减小；
4、央企市值管理工作方案进一步明确，运营商在市值管理实践上持续推进，分红比例持续提升，注重股东投资回报；
5、看好运营商的红利属性投资价值。
投资逻辑：
建议关注中国移动，短期逻辑：
1、资本开支投入减少，结构转型，折旧摊销成本压力减小，利于利润释放；
2、公司持续提升派息率，股息率仍具备吸引力；
3、震荡行情和低利率环境下，红利资产防御属性凸显。
中长期逻辑：
1、电信运营商龙头，基本盘业务稳中有升，经营质量持续向好；数字化转型深化推进，新兴业务带来新成长动力，B端转型顺利；
2、资本开支占收入比重下降，中长期看公司的折旧摊销成本压力逐渐减小，利于盈利能力提升；
3、持续提升现金分红比例，提升股东回报率；
4、公司作为数据资源核心拥有方，以及数据流通基础设施建设核心参与者，受益于后续数据要素产业链的逐步成熟。
风险提示：
产业数字化转型进度不及预期；行业竞争加剧；传统移动用户和宽带用户ARPU值提升不及预期。
凌军 交运首席分析师
S0800523090002
六、交运：两条主线：受益于逆周期政策和高股息红利
核心观点：
预计2025年，以内需为主的航空、高速公路、铁路运输等领域的需求有望受益于逆周期政策的支持。
其中，航空有望进入供求共振周期，结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2024、2025、2026年同比增速分别为5.0%、2.2%、4.2%，预计2020-2026年CAGR约为3.7%。从历史纵向比较维度来看，预计是首次出现为期7年的低供给增长。在政府多项逆周期调节政策的支持下，PMI指数已经从2024年8月开始回升，上升趋势明显，11月已恢复至50.3%，2025年有望保持较好景气度。商务出行和旅行客均有望受益。
高速公路行业2023年以来车流量恢复增长，2025年公路货运需求有望恢复。高速公路行业发展进入成熟期，规模持续增长、汽车保有量和居民出行需求的双重增加助力通行费收入持续增长。高速公司车流量来自客运和货运，均有望受益于逆周期政策。
从股息收益率视角，部分交运公司的股息收益率仍处于较高水平。从获取稳健投资收益的角度，我们仍然建议关注。
投资建议：
综合考虑国央企的中特估背景，推荐港股四川成渝、越秀交通基建、中国国航、南方航空；关注招商局港口、渤海轮渡。
风险提示：
逆周期政策阶段性不及预期、油价波动对成本的负面影响、公司分红比例不及预期。
孙寅 业务副所长、非银首席分析师
S0800524120007
周安桐 银行联席首席分析师
S0800524120005
七、银行：“低估值”+“高股息”特征仍是板块主线
核心观点：
在当前资本市场环境下，央国企市值管理成为重要议题。国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，旨在推动央国企上市公司实现高质量发展，解决长期破净等问题，提升资本市场对央国企的价值认可，这一举措为市场带来新的发展方向与机遇。
在此背景下，银行板块投资价值进一步提升。银行作为央国企属性突出的行业，长期破净影响其资本市场表现。而市值管理要求下，银行有望深化经营转型，在数字化助力下优结构、轻资本、控风险，实现经营提质增效；国资委强调对投资者回报的重视，将促使银行增强分红预期，分红手续费减半收取也激励银行继续加大分红力度；完善的市值管理制度机制，有望推动银行估值中枢提升。同时，新一轮央国企改革和逆周期调节等一揽子增量宏观政策，或利好银行信贷投放，伴随地方债务风险化解和地产政策优化，银行资产质量与风险预期预计保持稳健。另外，特别国债发行对国有大行资本进行有效补充，也将增强其竞争力。
投资建议：
总结来看，面临当前复杂的海内外宏观经济形势，经济修复仍是一个长期过程。此外，近日监管进一步推动加大险资等长期资金入市，明确了相关细化指标，考虑到相应资金的配置偏好，我们认为“低估值”+“高股息”特征仍是本年度顺周期开启前的板块主线，结合“中特估”和市值管理背景，建议关注低估值央企属性的【中信银行】，资产质量优质的地方国企银行如【成都银行】、【江苏银行】，以及高股息属性的优质区域农商行如【渝农商行】、【沪农商行】。
风险提示：
宏观经济运行波动、监管政策收紧、市值管理指引落地不及预期等。
八、非银：多方面受益于中特估，坚定看好
核心观点：
非银金融作为我国金融体系的重要组成部分，央国企占比高，央国企金融上市公司有望显著受益于央国企市值管理改革，实现ROE、分红率和投资价值的提升，保险、券商和多元金融各板块都将受益于“中特估”。
保险：优化披露提升价值，改善投资端收益能力。“中特估”对上市险企的利好体现在两方面，一方面央国企上市险企本身如中国人寿、中国人保、新华保险等有望通过改善信息透明度，提升和稳定分红水平，实现价值重估，提升估值水平；另一方面，险资存在对于优质蓝筹股的投资偏好，央国企蓝筹股的价值修复及分红提升会使保险公司投资端大幅受益，改善长期业绩。1月22日六部委印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导大型国有保险公司进一步增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例，未来保险公司投资权益市场比例有望继续提升，与“中特估”实现正向循环。
券商：基本面企稳回升，低估优质券商有望实现估值修复。央国企的市值管理是资本市场活跃的重要一环，有助于改善股票市场的资金参与度，这将显著优化券商行业的经营环境。2024年9月24日以来，利好政策的超预期出台推动资本市场发展，市场交投活跃度也实现大幅提升，券商作为资本市场的中介机构，明显受益于资本市场的稳中向好，预计大部分券商2024年业绩将实现确定性修复。在43家传统上市券商中，央国企上市券商有35家，占比高达81%，截至2025年1月23日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.37x，但不乏有部分优质券商如东吴证券、国元证券、华泰证券PB估值处于1x以下，仅为0.94x、0.95x、0.97x。在资本市场稳定性不断增强下，券商基本面将逐步改善，看好中特估下低估优质券商的估值回升。
多元金融：央企金控类平台标的有望受益于“中特估”。2024年11月，证监会发布上市公司市值管理指引，提出长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划，截至2025年1月23日，五矿资本、中油资本、中航产融等标的估值处于1xPB以下，仍有较大估值修复空间；另外“并购六条”等政策的出台，有望为产业投资和投行业务带来新机遇，具有产融协同优势的央企金控平台有望受益。
投资建议：
央国企市值管理与非银行业关系密切，有助于改善非银行业头部公司的长期低估情况，并同时改善金融公司在股票投资方面的回报收益。综合考虑经营情况和估值水平，推荐华泰证券，建议关注中国人寿（H）、新华保险、中油资本等。
风险提示：
资本市场改革不及预期风险、利率波动风险、市场竞争风险。
周雅婷 房地产首席分析师
S0800523050001
九、地产：聚焦危旧改造主题下的优质城市所属地方国企
核心观点：
行业有望迎阶段性拐点，聚焦核心城市结构机会以及政策驱动的主题机会。2025年行业望逐步迎来销售企稳跌幅收窄拐点，部分核心城市望率先夯实底部并开启修复，总量的下行压力也将得到危旧改造、收储等增量政策对冲，详见我们近期报告《心怀期待的一年——2025年房地产行业投资策略》；这一背景下建议聚焦高能级城市的结构性机会，以及围绕老旧小区及城中村改造政策的标的。
天健集团，深圳国资城市运营商，有望同时收益于深圳销售复苏及城市更新政策：公司实控人为深圳国资委，第一大股东特区建工集团为，地方资源充沛禀赋出众；公司主要业务线中城建业务，曾多次承接综合整治类城市更新项目，城中村改造经验丰富；开发业务，设有专业城市更新子公司，存量城市更新项目的加速推进有望带动开发业务整体利润率回升；城市服务，过往多个棚改项目的顺利推进为公司积累丰富的城市更新前期服务经验。多业务赋能加持下公司多次参与城市更新项目，未来有望凭借丰富的城市更新经验以及全产业链服务能力深度参与本轮城中村改造。同时背靠大湾区及深圳市场，当地市场望率先实现修复企稳。
投资建议：
建议围绕兼具核心城市及城市更新专题的地方国央企布局，同时兼顾头部央企做均衡配置。推荐深圳城中村改造龙头天健集团，建议关注优质央企龙头招商蛇口，上海优质地方国企浦东金桥。
风险提示：
政策推进节奏及力度不及预期风险，房地产市场复苏不及预期风险，房企债务违约风险。
张欣劼 建筑建材首席分析师
S0800524120009
十、建筑：市值管理+财政发力+稳经济重要抓手，积极关注底部建筑央国企估值修复
核心观点：
证监会、国资委共同推动市值管理，建筑央国企估值有望提升。2024年11月证监会发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》，对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。同年12月国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出积极开展有利于提高投资价值的并购重组，稳定投资者回报预期，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励等等。截至2025/1/23，八大建筑央企均处于破净状态，尤其中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建PB（LF）估值仅为0.5倍左右，具备较大估值提升空间和考核动力。
财政发力，建筑央国企财务报表有望得到修复。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过增加10万亿额度直接化债：一次性增加6万亿+后续5年累计4万亿。目前2024年的2万亿置换债券，在24年12月18日已经全部发行完毕，并且大部分地区已经全部使用完毕。各地置换债务平均成本普遍降低2个百分点以上，有的地方还超过2.5个百分点，还本付息的压力大幅度减轻。2025年的2万亿额度，各地也已经启动了相关发行工作。且财政部表明2025年将实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，安排更大规模政府债券，包括超长期特别国债、地方政府专项债券等。截至2024三季报，建筑板块应收类资产占比为40.59%，位居全行业第一，明显高于全行业均值16.82%，我们认为基建、市政工程占比较高的建筑央企和地方建筑国企，有望充分受益化债以及积极的财政政策带来的财务报表修复，进而促进估值提升。
各省市经济目标出出炉，建筑仍是经济增长主要抓手之一。截至2025年1月21日，31个省（区、市）2025年GDP目标均已出炉绝大多数省份目标不低于5%。2024年全年完成固定资产投资（不含农户）514374亿元，同比增长3.2%。其中随着超长期特别国债和地方政府专项债的发行使用，“两重”建设项目加快开工，基础设施投资增长提速。2024年1-12月基础设施投资同比增长4.4%，增速比1-11月份加快0.2个pct，比全部投资高1.2个pct。其中，水利管理业投资增长41.7%，航空运输业投资增长20.7%，互联网和相关服务业投资增长14.7%，铁路运输业投资增长13.5%。我们认为建筑仍然是稳经济的重要抓手之一，尤其是在目前建筑行业下行的大背景下，行业集中度逐步提升，看好建筑央国企的经营稳健性。
投资建议:
建筑仍然是目前稳经济的主要抓手之一，2025年有望充分受益于财政政策发力；同时，国资委、证监会共同推动将市值纳入央国企考核体系，建筑央国企估值有望提升。建议关注：1）破净央企，中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国化学、中国能建、中国中冶等八大建筑央企；2）出海+高股息标的，中材国际、中钢国际等；3）低空经济相关标的，深城交、设计总院等。
风险提示:
化债等政策不及预期风险，基建项目落地不及预期风险。
刘博 有色金属首席分析师
S0800523090001
十一、有色钢铁：行业优质央国企公司，估值修复值得期待
核心观点：
2024年12月17日，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求推动中央企业高度重视控股上市公司市场价值表现，切实维护投资者权益，促进资本市场健康稳定发展，规范开展市值管理工作，具体手段包括并购重组、市场化改革、信息披露质量、投资者关系管理、投资者分红回报、股票回购增持等，并提出要将市值管理作为一项长期战略管理行为，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。12月23日至24日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，再次强调要树牢科学市值管理理念，更好维护资本市场稳定。我们认为，有色钢铁行业部分央国企公司估值水平处于历史底部区域、价值明显低估，在央国企存在市值考核压力的形势下，这部分公司的安全边际较足、估值修复值得期待。
相关标的：
1）湖南省地方国企【华菱钢铁】，行业β：从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革；公司α：下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足。2）央企中信集团旗下【南钢股份】，作为南京市产业升级的抓手，不只是高股息、还有确定性成长。
3）福建省地方国企、有色行业龙头【紫金矿业】，公司独特的α来自于良好的运营管理能力、强大的海外本土化能力、多种资源搭配对于风险的综合抵御能力。
4）福建省地方国企【厦门钨业】，公司质地好、机制市场化、运营管理能力强。
风险提示：
宏观经济运行波动、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。
李世朋 煤炭资深分析师
S0800524120002
十二、煤炭：供需紧平衡，煤价中枢居高不下
核心观点：
供给端：保供难度加大，产能释放有天花板。煤炭作为中国主要能源品种，2021年煤价的大幅暴涨，严重挤压了下游行业的利润，尤其是多年未曾调整的电价也在严重亏损下被迫调整浮动比例，由此进一步加剧了下游工商业的成本开支，调控手段自然不断加码。政策端不断发力，煤矿生产供应量逐渐增加，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产能提前加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增能力得到提升。
但煤炭保供不仅需要考虑满足下游需求、维持供需平衡，还需要考虑煤矿资源本身的承受能力。随着煤矿生产技术与安全治理水平的提升，煤矿事故死亡人数连续下降，每亿吨死亡人数从2010年的75.2人下降到2021年的4.4人，但这一数字却在保供开始的第二年反弹，2023年继续增长并回升到9.5人，回到了供给侧改革初期的水平。这足以说明，经过供给侧结构性改革之后，煤炭行业的生产结构以及资源品位已经逐渐迭代，本应进入结构性去产能、系统性优产能的新阶段，再次回归“十二五”时期那种粗放式扩产能的时代已经不符合当前的实际情况。我们也看到2024年起全国煤炭产量增速明显下降，2024年累计产量47.6亿吨，与2023年产量46.6亿吨相比增量较小，产能释放或临近天花板。
需求端：绿电消纳不足，火电基数较高。减碳降碳是贯彻 “十四五”规划和“3060”远景目标纲要的重要手段，从一次能源碳排放结构和“双碳政策”要求考虑，发电结构的变革是未来电力行业的核心，同时也是影响煤炭需求量的根本因素。而为了实现发电结构的变革，最主要是在用电量增长的基数下，增加清洁能源发电、以逐渐实现清洁能源发电增量对煤电增量的完全替代甚至超越，从而可以实现“发电减碳”的要求。
在加速发展清洁能源装机的同时，我们也要看到在真正实现“发电替代”与煤炭需求达峰之前，火电依旧以48%的装机结构贡献了66%的发电量，其主要原因在于风电与光伏发电在自然禀赋无法突破的情况下，可利用小时数相对较低，同样的发电量需要至少2-3倍的装机量才能达到，因此火力发电在发电结构中的主体地位依旧难以动摇。根据当前清洁能源装机量与利用效率计算得出，在七八月份水电旺季期间，非火电结构发电量最大值只有2500亿千瓦时左右，在冬季水电淡季期间最大值只有大约2200亿千瓦时，在月均7700亿千瓦时的全社会用电量面前依旧是捉襟见肘，在用电基数较高的情况下，增量部分仍旧由煤电来贡献，这也凸显了火力发电增速持续高于全口径发电增速的现状。
总结：供需紧平衡，煤价中枢居高不下。在经济复苏与出口拉动的情况下，能源需求达到相对较高水平，供应弹性不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤价居高不下。而随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤荒”问题得以缓和。但能源供应问题缓和却并未缓解，我们预计2024-26年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢维持850-950元/吨位置，最高价格仍存在创新高的可能。
投资建议：
重点推荐中国神华、陕西煤业、山煤国际。
风险提示：
经济增长不及预期、产能投放超预期、进口超预期、突发煤矿事故、公司分红不及预期。
陆伏崴 医疗器械和中药首席分析师
S0800522120002
李梦园 生物制品和化药首席分析师
S0800523010001
十三、医药：关注并购重组、高股息方向
核心观点：
供给侧出清阶段，关注并购重组和高股息。医药行业当下属于持仓和估值的历史低位，创新引领升级、支付方式改革、政策变革、渠道结构调整等因素，共同推动行业供给侧出清，各细分板块集中度持续提升。在这一背景下，我们重点关注并购重组和高股息的投资方向。
多项政策推动医药行业并购重组。2024年4月12日国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，推动行业整合，优化资源配置。2024年12月10日上海市人民政府办公厅发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，提出将设立100亿元生物医药产业并购基金，医药行业有望享受并购重组红利。
医药流通行业并购整合提升效率，集中度有望持续提升。医药流通行业具有较明显的规模效应，龙头企业优势稳固，行业集中度持续提升。根据商务部药品流通行业报告，2019至2022年，药品流通行业CR4由41.0%提升至45.5%，CR10由52.0%提升至57.0%。2023年第一名国药控股市占率达20.4%，第二名上海医药市占率达8.9%，头部流通企业市场份额稳步提升。药品流通企业积极推进资源整合，2023年28家医药流通行业上市公司共披露 82 起与医药流通业务相关的投资并购活动，涉及金额 33.4亿元。上海医药商业板块下属上药控股和上药科园完成初步整合，打破区域限制，开启全国一体化高效协同体系；华润医药商业先后收购安徽立方药业和四川科伦医药贸易集团51%股权。随企业持续进行渠道整合，头部经营效率和市占率有望不断提升。
关注流通中的高分红公司。2024年年初以来，医药流通行业部分公司受益于高股息高分红和市场投资风格倾向稳健，股价表现较好。其中2023年上海医药A股股息率达2.45%，H股股息率达3.86%，国药控股2023年股息率达4.67%。且医药流通龙头业务规模较大，头部优势突出，业绩整体较为稳健。
血液制品行业高壁垒，国央企入主整合加速强者恒强。2023年六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的70%~80%，天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、远大蜀阳、派林生物等大型血液制品企业年采浆量已过千吨。随着国家政策支持以及行业自身发展，行业集中度将会进一步提高，行业整合是大势所趋强者愈强。近年来国央企主导的血制品企业并购加速，2023年10月，陕西省国资委成为派林生物实际控制人；2024年博雅生物（华润集团）宣布自有资金18.2亿元收购绿十字（香港）100%的股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）；天坛生物（国药集团）以1.85亿美元总金额收购武汉中原瑞德100%股权。我国政府在血制品企业准入上设置了高门槛，血浆综合利用率高的大型公司在设置单采血浆站方面更有优势，因此未来集团化企业和具有国资股东背景优势的企业竞争优势将进一步扩大。
投资建议：
医药流通行业2024年受宏观环境影响，院内采购端承压导致医药流通企业业绩有所承压。展望未来，随行业持续并购整合提升效率，传统医药分销业务集中度有望持续提升，国家持续推动医保基金预付和优化营商环境，看好账期改善后利润弹性释放，器械大健康、CSO等业务贡献增量，渠道管控能力和一体化服务能力较强的龙头流通公司有望持续提升市占率。推荐上海医药，建议关注：国药控股、华润医药、重药控股。
自2008年起，国内血液制品企业的收购兼并开始出现，近年来并购行为日益增多，行业集中度大幅提升，规模化生产提高效率。未来集团化企业和具有国资股东背景优势的企业竞争优势将进一步扩大。推荐博雅生物，建议关注：天坛生物、派林生物。
风险提示：
产品研发和推广进度不及预期；市场竞争风险；“两票制”、“集中采购”推行的风险；应收账款风险。
郑宏达 业务副所长、科技首席分析师
S0800524020001
十四、计算机：聚焦科技创新，实现央企价值重塑
核心观点：
科技创新是国家经济转型升级的关键驱动力，而国资委控股的科技上市公司是国家科技创新的中坚力量。这些企业直接受益于政府对于科技创新和产业升级的大力扶持，而这种支持使得企业在技术研发、产品创新和市场拓展方面具备显著优势。通过持续加大研发投入，央企科技公司能够推动关键核心技术的突破，加速科技成果的转化应用，从而在市场上占据稳固地位。央企科技公司往往代表着行业内的突破、成长和扩张趋势，具备较高的长期成长潜力。随着新一轮国企改革的深化和高质量发展的推进，央企科技公司有望通过优化治理结构、提升经营效率和创新管理模式等方式，进一步释放增长动能，实现价值的重塑和提升。
投资建议：
宝信软件：宝武集团旗下信息化、数字化建设的核心实施主体，智能制造+IDC数据中心双引擎驱动，数字基建+产业数字化双重概念标的。短期公司业绩端受下游钢铁行业的景气度影响而有所承压，但中长期维度的成长逻辑依旧清晰。1）钢铁行业供给侧改革持续深入，行业未来继续兼并重组，集中资源，宝武集团融合并购新进钢铁企业将带来信息化、自动化升级需求；2）公司围绕工业互联网平台、大型PLC及工业机器人等开展高阶智能制造建设，加速钢铁行业的产业升级，践行新质生产力；3）IDC业务迎来新的增量成长，根据宝信软件微信公众号2024年9月22日消息，宝之云华北基地成功中标了某互联网公司的IDC项目，合计120MW订单，占总规划规模（160MW IT，2万个8kW机柜）的75%，宝之云华北基地的重大IDC项目的中标为公司数据中心业务的未来成长提供了重要支撑和保障。
海康威视：全球安防龙头企业，实控人为国务院国资委。尽管受宏观经济的影响，公司主业增长有所放缓，但从中长期看，海内外政企数字化需求依旧明确：（1）G端：在数字经济时代，政府愈发重视数智治理能力的提升，近年来国家在应急管理、智慧交通等领域加大财政支持力度；（2）B端：在目前的经营环境下，无论是大型企业或是中小型企业，都亟需通过数字化来降本增效以实现高质量发展；（3）海外：发展中国家需要通过数字化带动传统产业升级。另，24年10月份公司及控股股东分别发布新一轮回购和增持计划公告，体现出对公司未来发展前景的信心。
浪潮信息：服务器行业的领军企业，实控人为山东省国资委。行业景气度高，AI算力需求强劲。伴随下游客户扩张资本开支，对AI算力基础设施持续投入，公司有望获得确定性较高的增长。
北方华创：平台型半导体设备龙头企业，实控人为北京市国资委。将长期受益于半导体产业自主可控的浪潮和先进制程扩产，其应用于集成电路领域的刻蚀、薄膜、清洗和炉管设备不断实现技术突破和产业化应用，工艺覆盖度及市场占有率持续提升。
其他相关公司：华虹公司。
风险提示：
宏观经济波动的影响；人工智能技术发展及商业落地不及预期；海外供应链稳定性不及预期；产业政策转变。
证券研究报告：《策略联合行业系列专题：央国企：重启“特估”》
对外发布日期：2025年1月25日报告发布机构：西部证券研究发展中心
曹柳龙（S0800525010001）[email protected]
郑宏达（S0800524020001）[email protected]
孙寅（S0800524120007）[email protected]
杨敬梅（S0800518020002）[email protected]
陈彤（S0800522100004）[email protected]
凌军（S0800523090002）[email protected]
周雅婷（S0800523050001）[email protected]
张欣劼（S0800524120009）[email protected]
刘博（S0800523090001）[email protected]
李世朋（S0800524120002）[email protected]
陆伏崴（S0800522120002）[email protected]
李梦园（S0800523010001）[email protected]
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