UNIVERSITE MONTESQUIEU BORDEAUX IV ________________________ Licence 3re anne Economie - Gestion Anne universitaire 2006-2007 Semestre 2

Prvisions Financires

Travaux Dirigs - Sances n 4

Les Critres Complmentaires des Choix dInvestissement

Lectures conseilles et ouvrage de rfrence : Brealey, R., Myers, S., et Allen, F., Principes de Gestion Financire , 8me dition, Pearson Education, 1058 p. Vernimmen, P., Finance dEntreprise , 6me dition, Dalloz, 1132 p. Damodaran, A., Finance dEntreprise , 2me dition, De Boeck, 1332 p. Piget, P., Gestion Financire de lEntreprise , 6me dition, Economica, 489 p.

Site Internet : www.vernimmen.net

Partie I Questions Choix Multiples (QCM) :

1. Les critres globaux (VAN global et TRI global) prvoient un taux de rinvestissement des flux : a. gal au taux dactualisation b. diffrent du taux dactualisation c. gal au taux dintrt sans risque d. toujours infrieur au taux dactualisation 2. Pour des projets caractriss par un mme montant investi et une mme dure de vie, la VAN globale et le TRI global conduisent des classements de projets : a. qui dpendent du taux dactualisation b. toujours diffrents c. toujours identiques d. qui dpendent du taux de rinvestissement 3. Parmi les critres suivants quel est celui qui permet de comparer des projets de dure de vie diffrentes : a. lindice ce profitabilit b. lannuit quivalente c. la VAN globale d. Le dlai de rcupration 4. Dans un contexte de rationnement du capital, quel est le critre le plus pertinent ? a. lindice de profitabilit b. lannuit quivalente c. la valeur actuelle nette globale d. le dlai de rcupration

Partie II Questions

1. Quelles sont les caractristiques et quel est lintrt des critres globaux ? 2. Quelles sont les mthodes permettant de comparer des projets de dure de vie diffrentes ? 3. La rgle dindpendance entre les dcisions dinvestissement et de financement connatelle des exceptions ?

Partie III Exercices

Exercice 1 Critres Globaux Lacquisition dun nouveau matriel ncessite un investissement initial de 2500 K et gnre des flux nets de 800 K pendant 5 ans. Le cot du capital de cette entreprise est de 9%. Le taux auquel lentreprise pourrait rinvestir les flux dgags par le projet est de 13%. 1. Dterminez la valeur nette et le taux interne de ce projet. 2. Calculer la valeur actuelle nette globale et le taux interne global. Comparez les rsultats obtenus ceux de la question prcdente. 3. Si le taux de rinvestissement tait de 6%, que deviendrait votre rponse ? 4. Montrez que si le taux de rinvestissement y est gal au taux dactualisation r, la valeur actuelle nette globale est gale la valeur actuelle nette : que devient le taux interne global ? 5. Quels sont les inconvnients lis aux critres globaux ?

Exercice 2 Comparaison de projets de dure de vie diffrentes Une entreprise compare deux projets dinvestissement (M et N) caractriss par les flux annuels de trsorerie (en K) du tableau suivant : Annes M N 0 -600 -800 1 200 375 2 400 300 3 200 200 4 200

1. Calculer la valeur actuelle nette au taux de 10% et le taux interne de rentabilit de ces deux projets. Quel projet doit tre retenu selon ces critres ? Les deux projets nayant pas la mme dure de vie, il convient de les apprcier laide dautres critres : 2. Calculer la valeur actuelle nette de ces deux projets sur leur horizon de vie commun. 3. Calculer lannuit quivalente aprs avoir expliqu la signification. 4. Interprter et expliquer vos rsultats.

Exercice 3 Choix entre trois projets de dure de vie diffrente Lentreprise FIMAP est amene choisir entre les projets A, B et C dont les flux en milliers d vous sont donns dans la tableau suivant : Annes A B C 0 -2 000 -1 500 - 1 100 1 800 800 950 2 1 000 700 1 300 3 1 200 600 4 1 500

1. Calculer le dlai de rcupration non actualis des trois projets. 2. La dure de vie des trois projets tant diffrente, les dirigeants de la firme sinterrogent sur lopportunit de recourir la Valeur Actuelle Nette Globale et la mthode des annuits quivalentes. a. Indiquer les limites de ces outils et les hypothses sur lesquelles ils reposent. b. A partir de lanalyse des rsultats prcdents, quel projet le dirigeant doit-il mettre en uvre ? 3. Calculer la valeur actuelle nette pour un taux dactualisation de 11% et le taux interne de rentabilit pour le trois projets. Quel est la classement de ces projets selon les deux critres ? 4. Calculer lindice de profitabilit pour les trois projets. 5. La dure de vie des trois projets tant diffrente, les dirigeants de la firme sinterrogent sur lopportunit de recourir la Valeur Actuelle Nette Globale et la mthode des annuits quivalentes. a. Indiquer les limites de ces outils et les hypothses sur lesquelles ils reposent. b. A partir de lanalyse des rsultats prcdents, quel projet le dirigeant doit-il mettre en uvre ?

UNIVERSITE MONTESQUIEU BORDEAUX IV ________________________ Licence 3re anne Economie - Gestion Anne universitaire 2006-2007 Semestre 2

CORRECTION
Prvisions Financires

Travaux Dirigs - Sances n 4

Les Critres Complmentaires des Choix dInvestissement

Lectures conseilles et ouvrage de rfrence : Brealey, R., Myers, S., et Allen, F., Principes de Gestion Financire , 8me dition, Pearson Education, 1058 p. Vernimmen, P., Finance dEntreprise , 6me dition, Dalloz, 1132 p. Damodaran, A., Finance dEntreprise , 2me dition, De Boeck, 1332 p. Piget, P., Gestion Financire de lEntreprise , 6me dition, Economica, 489 p.

Site Internet : www.vernimmen.net

Partie I Questions Choix Multiples (QCM) : Rponses : 1, b ; 2, c ; 3, b ; 4, a.

Partie II Questions

1. Quelles sont les caractristiques et quel est lintrt des critres globaux ? Les critres globaux permettent de prendre en compte lexistence dopportunits de rinvestissement des flux intermdiaires dgags par le projet. En utilisant le critre de la VAN, lhypothse implicite dun rinvestissement au taux dactualisation est retenue tandis que le recours au TRI suppose le rinvestissement des mmes flux au TRI luimme. Les critres globaux explicitent lhypothse de rinvestissement : ils reposent sur lhypothse dun rinvestissement qui soffrent lentreprise aux diffrentes dates auxquelles les flux sont dgags.

VANG =

F (1 + y )
i =1 i

n i

(1 + r )

I avec

y : taux de rinvetissement des flux r : taux d'actualisation

Remarquons que lorsque :

y = r : VANG = VAN y > r : VANG > VAN y < r : VANG < VAN Le taux interne de rentabilit global (TIRG) est le taux dactualisation x qui annule la VAN :

Soit x le TIRG, x est tel que : VANG =

F (1 + y )
i =1 i

n i

(1 + x) n

I =0

On a ainsi : (1 + x ) =
n n i

F (1 + y )
i =1 i

n i

I
n i

d'o : x =

F (1 + y )
i =1

Les critres globaux prsentent lavantage de mettre en vidence lhypothse de rinvestissement implicite existant lorsque lon calcule la VAN ou le TIR. Mais leur inconvnient principal rside dans le choix du taux de rinvestissement. Autant le taux dactualisation peut e^tre mesur puisquil reprsente le cot des ressources de mentreprise, autant il est difficile dapprcier les possibilit de rinvestissement qui se

prsenteront lorsque les flux intermdiaires seront dgags. Cest la raison pour laquelle la VAN est souvent prfre la VANG pour prendre une dcision dinvestissement. 2. Quelles sont les mthodes permettant de comparer des projets de dure de vie diffrentes ? Habituellement, les projets compars sont de mme dure. Dans le cas contraire, deux situations doivent tre envisages : si les projets ne peuvent pas tre renouvels, le critre de la VAN simple sapplique ; si les projets sont susceptibles dtre renouvels lidentique, deux modalits dapprciation des projets sont disponibles : le calcul de la VAN sur une dure de vie commune ou le recours lannuit quivalente. Ces deux modes de calcul conduisent un classement identique des projets.

La dure de vie commune correspond au plus petit multiple commun des dures des deux projets. On suppose que chacun des projets peut tre renouvel et le calcul de la VAN est ralis sur la dure totale (exemple 12 ans pour deux projets de dure de vie 3 et 4 ans). Lannuit quivalente permet une comparaison ramene lanne des projets. Elle est gale au flux de trsorerie constant annuel peru pendant la dure de vie du projet et actualis la date 0, dont la somme est gale la VAN simple du projet. Linvestissement le plus rentable est celui qui prsente lannuit quivalente la plus importante. VAN = AEQ 1 (1 + r ) r
n

ou encore : AEQ = VAN

r 1 (1 + r )
n

3. La rgle dindpendance entre les dcisions dinvestissement et de financement connatelle des exceptions ? Lindpendance des dcisions dinvestissement et de financement est lune des rgles de base de la finance. Elle connat toutefois des exceptions par exemple lorsquun financement plus avantageux est spcifiquement attach un projet. Cest le cas du financement par crdit-bail, ou encore dun emprunt taux bonifi accord par un projet et lui seul Dans ce cas, il convient de recourir la valeur actuelle nette ajuste qui prend en compte la cration de valeur lie au mode de financement adopt. La VAN ajuste correspond la somme de deux composantes : VAN ajuste = VAN conomique + Var VAN du financement bonifi La VAN conomique correspond la VAN du projet en labsence de financement spcifique. La Var de la VAN du financement bonifi mesure la cration de valeur lie au financement spcifique. Elle est gale la diffrence entre le VAN du financement au taux normal et la VAN du financement bonifi pour un mme montant bonifi.

Partie III Exercices

Exercice 1 Critres Globaux

1. Les calculs de la VAN et du TIR sont identiques ceux prcdemment prsents. Pour un taux dactualisation de 9%, on obtient : VAN = 611,72 K TIR = 18,03%

2. Dans cet exercice, lentreprise a des possibilits de rinvestissement suprieures au taux dactualisation. Les critres globaux permettent de prendre en compte lexistence de ces opportunits de rinvestissement au taux de 13%. La valeur actuelle nette globale est gale :

VANG =

F (1 + y )
i =1 i

n i

(1 + r ) n

Avec les donnes de lexercice on obtient :

VANG =
Do :

800(1,13)4 + 800(1,13)3 + 800(1,13)2 + 800(1,13) + 800 2500 (1, 09)5

800 VANG =

(1,13)5 1 5184 0,13 2500 = 2500 = 869, 38 5 (1, 09) (1, 09)5

La VANG est suprieure la VAN parce que le taux de rinvestissement des flux est suprieur au taux dactualisation. Le taux interne global est le taux dactualisation qui annule la VANG. Il a t tabli que x est gal

x= Soit, en appliquent les donnes :

F (1 + y )
i =1 i

n i

(1 + x )

5184 do : TIRG = x = 15, 70% 2500

Ce TIRG est infrieur au TIR dans la mesure o le taux de rinvestissement explicite, de 13%, est infrieur au taux de rinvestissement implicite du TIR. 3. Avec les mmes calculs, on obtient si un taux de rinvestissement de 6% est retenu : VANG = 430,98 K TIRG = 12,52%

Dans ce cas le taux de rinvestissement tant infrieur au taux dactualisation, la VANG est infrieur la VAN. Le TIRG voit galement sa valeur rduite par rapport la question prcdente. 4. Si y=r : VANG = VAN = 611,72 K. Le TIRG est le taux dactualisation qui annule la VANG. Il est dans ce cas gal 13,88%. Notons que lgalit entre VANG et VAN nimplique pas celle du TIRG et du TIR. 5. Linconvnient principal des critres globaux rside dans la ncessit de dterminer un taux de rinvestissement des flux intermdiaires. Or, la date de linvestissement initial, il est difficile de prvoir quelles opportunits de rinvestissement se prsenteront lentreprise pendant la dure de vie du projet.

Exercice 2 Comparaison de projets de dure de vie diffrentes

1. VAN(M) = 62,66 VAN(N) = 75,71

TIR(M) = 15,78% TIR(N) = 16,45%

Ces critres nous amneraient toutes privilgier le projet N. Mais les dures de vie des deux projets ne sont pas identiques et ncessitent le recours dautres critres. 2. Sur une base de 12 ans, le projet M est renouvel quatre fois et le projet N trois fois. Le projet M dgage une VAN de 62,66 K aux dates 0 3 6 9. Sa Van sur 12 ans est alors : VAN ( M ) = 62, 66(1 + 1,13 + 1,16 + 1,19 ) = 171, 68 Le projet N dgage une VAN de 75,71 K aux dates 0 4 8. Sa Van sur 12 ans est alors : VAN ( N ) = 75, 71(1 + 1,14 + 1,18 ) = 162, 74 Sur un horizon dinvestissement de 12 ans, cest le projet M qui permet la cration de valeur la plus importante. 3. Lannuit quivalente est gale : AEQ = VAN 0,1 1 (1,1)
n

n correspond la dure de vie du projet, sur trois ans pour M et quatre ans pour N. AEQ( M ) = 62, 66 0,1 1 (1,1) 0,1 1 (1,1)
4 3

= 25, 2

AEQ( N ) = 75, 71

= 32,88

4. Ces instruments, qui comparent des projets en tenant compte de leur dure de vie diffrente, amnent prfrer M. En effet, ce projet de dure de vie plus courte, permettrait un rinvestissement sur la quatrime anne. Le recours ces critres suppose cependant la possibilit de renouveler les projets lidentique ce qui en pratique nest pas toujours le cas.

Exercice 3 Choix entre trois projets de dure de vie diffrente

1. Calculez le dlai de rcupration non actualis des trois projets :

2 ans < DRA < 3 ans, d'o : DRA = 2 + 2000 1800 = 2,17 ans 3000 1800

DRB = 2 ans 1 ans < DRC < 2 ans, d'o : DRC = 1 + 1100 950 = 1,16 ans 2250 950

2. Calculez la valeur actuelle nette pour un taux dactualisation de 11% et le taux interne de rentabilit pour le trois projets. Quel est le classement de ces projets selon les deux critres ?

10

Annes 0 1 2 3 4

Projet A -2 000 800 1 000 1 200 1 500

Projet B -1 500 800 700 600

Projet C -1 100 950 1 300

VAN

1 397,9

227,6

811,0

TIR

37,3%

20,0%

60,2%

Critre de la VAN : Projet A Critre du TRI : Projet C

3. Calculer lindice de profitabilit pour les trois projets.

I A = 1+ IB = 1+ IC = 1 +

VAN A 1398 = 1+ = 1, 699 2000 IA 228 VAN B = 1+ = 1,152 IB 1500 VAN C 811 = 1+ = 1, 737 IC 1100

4. La dure de vie des trois projets tant diffrente, les dirigeants de la firme sinterrogent sur lopportunit de recourir la Valeur Actuelle Nette Globale et la mthode des annuits quivalentes. a. Indiquez les limites de ces outils et les hypothses sur lesquelles ils reposent. Voir le cours

b. A partir de lanalyse des rsultats prcdents, quel projet le dirigeant doit-il mettre en uvre ? Privilgier lindice de la VAN globale

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