PFE Bella Rim Couverture - Du - Risque - de - Change
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PFE Bella Rim Couverture - Du - Risque - de - Change
Facult
e des Sciences et Techniques de
Marrakech
Sp
ecialit
e Ing
enierie en Actuariat et Finance
Rim BELLA
le 20 Juillet 2015
Encadr
e par:
Ann
ee universitaire: 2014/2015
Table des mati`
eres
Resume 3
D
edicaces 5
Remerciements 7
Introduction 9
I Cadre G
en
eral du Stage 11
1 Presentation du Groupe AttijariWafa Bank 13
1.1 Banque de Marche des Capitaux Groupe (BMCG) : . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.2 Salle Des Marches Capital Market (SDM) : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.2.1 Structure et activites de la SDM : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.2.1.1 Front Office : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.2.1.2 Middle Office : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.2.1.3 Back Office : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
1.2.2 Desk Middle Market et Desk Derives : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
i
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? ii
III
Evaluation et Couverture des Options de change 45
5 Mod`ele d
evaluation des options de change : 49
5.1 Mod`ele devaluation de base : Mod`ele de Black et Scholes : . . . . . . . . . . . . 49
5.1.1 Hypoth`eses du mod`ele : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
5.1.2 Presentation du mod`ele : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
5.1.3 Les relations de parite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
5.1.4 Formules devaluation : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
5.1.5 Adaptation au Marche Des Changes : Mod`ele de Garman Kohlhagen : . . 52
5.1.6 Application . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
5.1.6.1 Evaluation des Options Europeennes : . . . . . . . . . . . . . . 53
5.1.6.2 Evaluation des Options `a barri`ere : . . . . . . . . . . . . . . . . 55
5.1.6.3 Resultat : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
5.2 Limites du mod`ele de Garman Kohlhagen : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
5.2.1 Analyse descriptives des donnees : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
5.2.1.1 Descriptions des donnees : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
5.2.1.2 Indicateurs standards : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
5.2.2 La distribution log normale du taux de devises : . . . . . . . . . . . . . . 58
5.2.3 Effet du Smile de volatilite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
5.2.3.1 Estimation de la volatilite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
5.2.3.1.1 Volatilite Historique : . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
5.2.3.1.2 Volatilite Implicite : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
5.2.3.1.3 Volatilite Historique VS Volatilite Implicite : . . . . . . 60
5.2.3.2 Methodes dextraction de la volatilite implicite : . . . . . . . . . 61
5.2.3.2.1 Approche par dichotomie : . . . . . . . . . . . . . . . . 62
5.2.3.2.2 Approche par lalgorithme de Newton Raphson : . . . 62
5.2.3.2.3 Comparaison des deux approches : . . . . . . . . . . . 63
5.2.3.3 Construction de la surface de volatilite implicite : . . . . . . . . 64
5.2.3.3.1 Quest - ce que la surface de volatilite ? . . . . . . . . . 64
5.2.3.3.2 Procedure de construction de la surface de volatilite : . 65
5.2.3.3.3 Representation du Smile de volatilite : . . . . . . . . . 65
5.2.3.3.4 Representation du Skew de volatilite : . . . . . . . . . 66
5.2.3.3.5 Representation de la surface de volatilite : . . . . . . . 67
5.3 Proposition dAmelioration du mod`ele de Garman Kohlhagen par la methode
de Vanna Volga : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
5.3.1 Motivation : . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
5.3.2 Calibrage du mod`ele : Estimation de la volatilite : . . . . . . . . . . . . . 67
Conclusion 93
Bibliographie : 94
1
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 2
Les options de deuxi`eme generation options exotiques sont des produits optionnels plus
avances qui permettent de se couvrir contre les fluctuations du sous-jacent qui les compose.
Au Maroc, linstauration du Marche Des Changes en 1996 puis lautorisation des options
de change europeennes standards de premi`ere generation en 2003 marquent incontestablement
une des principales manifestations concr`etes de lintegration economique du Royaume Cherifien
dans le circuit de la mondialisation et de la globalisation financi`ere.
Apr`es dix-neuf annees durant lesquelles le volume des transactions sur le Marche Des
Changes sest multiplie et les investisseurs deviennent progressivement avertis sur les options
classiques ; quel serait lavenir des options exotiques dans un contexte marocain ? Et quels se-
raient les outils mathematiques et statistiques que les traders de ces options doivent adopter
afin dassurer une bonne evaluation et couverture.
Cest dans ce cadre, que notre stage se deroulant `a la Salle Des Marches dAttijariwafa
Bank Capital Markets et qui a dure cinq mois, vise a` lever le voile sur lavenir des options
exotiques au Maroc. Ce rapport sera donc presente en trois grandes parties. Dans la premi`ere,
un cadre global portera sur les options exotiques - puis dans la seconde partie, nous essaie-
rons de contextualiser ces options sur le marche marocain `a travers sa r`eglementation ainsi
quune etude de marche. Enfin, nous deboucherons sur des outils de pricing et de hedging afin
dassurer au mieux la gestion de ces produits derives.
Mots cl es : Options ; options exotiques ; Marche Des Changes, Maroc ; avenir ; r`eglemen-
tation ; Pricing ; Hedging
3
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 4
A ma m`ere, mon p`ere davoir toujours crus en moi et en mes reves. Je vous suis redevable
pour tout ce que jai pu realiser de bien dans ma vie.
A Asmoune, Sarah et Faty. Les mots nexprimeront jamais la place que vous occupez dans
mon coeur.
5
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 6
Je tiens tout dabord a` adresser mes vifs remerciements `a mon professeur et encadrant Mr.
MHamed EDDAHBI pour mavoir guide et oriente dans lelaboration de ce projet et contri-
buer largement a` sa realisation par ses conseils, remarques et encouragement tout au long de
ce travail.
Jaimerais aussi exprimer toute ma gratitude a` Mme. Asma TBER Responsable Middle
Market ainsi que Mme. Chaimae BELYAMANI Trader Derives au sein de la Salle des Marches
Capital Market dAttijariWafa Bank qui, malgre toutes leurs occupations, se sont toujours
montrees a` lecoute et disponibles durant ma periode de stage. Leur soutien, leurs judicieux
conseils et leur accompagnement ont contribue `a alimenter ma reflexion pour la realisation de
mon Projet de Fin dEtudes.
Il en va de meme pour Mr. Jawad OUMLIL ainsi que toute lequipe de la Salle Des Marches
pour leur disponibilite et leur aide. Veuillez accepter par ce travail mes sinc`eres remerciements.
Enfin je tiens a` remercier toute personne ayant contribue de pr`es ou de loin au bon derou-
lement et a` lelaboration de ce projet de fin detudes.
7
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 8
Face aux besoins evolutifs du marche et aux risques qui sont lies aux operations financi`eres,
les banques ne se contentent plus de leurs activites traditionnelles de collecte et distribution
de fonds. Elles innovent et sadaptent. Nous assistons donc a` des montages financiers plus so-
phistiques tel que les produits derives, structures et autres. . .
Toutes ses operations sont exposees `a des risques. Dans un souci doptimisation de la gestion
operationnelle de chacune de ses activites, la SDM Capital Markets de la BMCG a opte pour
une organisation en DESKS lui permettant de gerer de mani`ere precise chaque risque inherent
a` une activite quelle exerce aussi bien pour son compte propre que pour sa client`ele.
Notre objectif au cours de ce stage a ete de realiser une etude portant sur lavenir dun
nouveau type de produits optionnels exotiques dans un contexte marocain.
Quel est donc lavenir des options exotiques au Maroc ? La r`eglementation de lOffice des
Change les autorise-t-elle ? Le marche marocain est-il suffisamment avertit pour ce nouveau
type de produits ? Quelles methodes devaluation et couverture les Traders Derives doivent ils
adopter afin de gerer au mieux leur portefeuille options une fois lopportunite de lancement de
ces produits se presente au Maroc ?
Nous avons tente de repondre a` ces questions en trois grandes parties. La premi`ere est
consacree au cadre general presentant la structure daccueil, le Marche des Changes ainsi que
les produits derives optionnels. La deuxi`eme partie porte sur une etude de marche ainsi quune
contextualisation sur le marche marocain a` travers sa r`eglementation. La troisi`eme partie et la
derni`ere portera sur des methodes devaluation et de couverture des produits optionnels.
9
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 10
Cadre G
en
eral du Stage
11
Chapitre 1
Pr
esentation du Groupe AttijariWafa
Bank
Valeurs du groupe :
Cinq valeurs partagees definissent le socle de la culture dentreprise dAttijariWafa Bank.
Elles inspirent sa demarche strategique, impr`egnent les principes deontologiques et dethiques
regissant son quotidien et donnant son identite `a la banque.
Ces valeurs fed`erent les equipes du Groupe. Elles encouragent les femmes et les hommes dAt-
tijariWafa Bank `a faire le maximum pour que leur entreprise soit le champion national de
la banque et de la finance.
Citoyennete : Participer au developpement du Maroc
13
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 14
P
oles de d
eveloppement :
Pour offrir une meilleure reactivite et une plus grande proximite a` la client`ele. Nous retrou-
vons deux poles moteurs du developpement du groupe.
P
ole Banque de d etail
Banques des particuliers et des professionnels (BPP)
Banque de lEntreprise
Banque des Marocains sans Fronti`ere
du marche. Elle elabore et propose une panoplie de produits de couverture notamment des
produits de change pour les devises, de taux, de mati`eres premi`eres et des produits structures.
Cette entite op`ere aussi bien pour son compte propre que pour celui de sa client`ele.
Les differentes activites de la SDM sont reparties en trois departements distincts organises
en centres operatoires appeles DESK a` savoir le Front Office qui est charge de la negociation
avec les clients, le Middle Office charge de controler les risques et danalyser les resultats, et le
Back Office charge des saisies, des controles comptables et du controle interne.
Par le Desk Middle Market qui regroupe lensemble des Corporate Traders afin def-
fectuer une etude de marche.
Par le Desk D eriv
es pour un encadrement sur le Pricing et Hedging des produits derives.
Les deux Desks font parties du Front Office. En effet, le Desk Middle Market constitue
lintermediaire entre la client`ele et la banque quant aux strategies de couverture, et coordonne
avec le Desk Derives qui lui fournit le prix des produits derives echanges.
Organisation et fonctionnement du
March
e Des Changes
2.1 G
en
eralit
es sur le March
e Des Changes :
2.1.1 D
efinition :
Le marche des changes ou le marche Forex est le lieu de confrontation des offres et des
demandes (achats/ventes) de devises, cest a` dire des monnaies des differents pays, permettant
ainsi de fixer le prix de la monnaie dun pays en termes de la monnaie dun autre. Cest a` dire
son taux de change. Il fonctionne de facon permanente 24 heures sur 24 grace aux decalages
horaires avec des prix fluctuant a` chaque instant. On distingue deux types de taux de change :
Le taux de change au comptant : defini comme etant le prix pour une transaction im-
mediate (un jour ou deux au maximum pour les grosses transactions.
Le taux de change `a terme : defini comme etant le prix pour une transaction qui inter-
viendra a` un certain moment dans lavenir, dans 30, 90 ou 180 jours.
2.1.2 Les r
egimes de change :
2.1.2.1 D
efinition :
Un regime de change est lensemble des r`egles qui regissent lintervention des autorites
monetaires sur le marche des changes, et donc le comportement du taux de change. Il existe
une grande variete de syst`emes de change, correspondant plus ou moins `a deux grands types
de regimes : le regime de changes fixes et le regime de changes flottants (ou flexibles).
19
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 20
2.1.2.3 Le r
egime de change applicable au Maroc :
Parmi les differents regimes existants, le choix pour le Maroc sest porte sur un regime de
change intermediaire de parite fixe avec un rattachement de la monnaie nationale, dans des
marge de fluctuation inferieures a` +ou - 0,6% de part et dautre du taux central, `a un panier
de monnaie.
2.2.1 La parit
e des pouvoirs dachat :
Elle a ete enoncee par leconomiste Cassel en 1918. Cette theorie repose sur le principe
suivant : La valeur dune monnaie est determinee par le pouvoir dachat en biens et services
quelle procure. Le cours de change normal entre deux monnaies est celui qui egalise les pouvoirs
dachat internes des deux monnaies.
2.2.3 La parit
e des taux de change :
Cette th`ese consid`ere, le rendement des placements dans deux pays differents doit etre le
meme. Ce qui signifie que lecart de taux dinteret entre une economie et le reste du monde
equivaut `a un taux anticipe de depreciation ou de majoration de sa monnaie.
La premi`ere motivation de la client`ele est la couverture de ses positions de change ainsi que
loptimisation des ressources et le placement de ses excedents.
2.4 March
e Des Changes marocain
2.4.0.0.1 R eglementation marocaine du March e Des Changes : Cree par le Dahir
du 22 janvier 1958, lOffice des Changes au Maroc a pour principale activite de reglementer
le Marche des Changes et detablir des statistiques sur les echanges exterieurs ainsi que sur la
balance commerciale du pays. Cest dans cette optique quen Juin 1996 la liberalisation du
Marche des Changes a vu le jour. Depuis cette date, les intermediaires financiers ont la possibi-
lite de negocier avec leurs semblables ainsi quavec leurs clients les transactions a` linternational
(import / export). Elles ont une ouverture sur les differents marches et se sont familiarises, au
fil du temps, avec les differents produits financiers offerts a` travers le monde. Bank Al Maghrib
a contribue `a louverture de ce marche en regulant et precisant les modalites dapplication des
circulaires de lOffice des Changes. Quant `a la couverture contre le risque, differents produits
ont vu le jour depuis cette liberalisation.
Depuis 2004, le marche de change marocain a connu une grande viree avec lautorisation,
par la CIRCULAIRE DE BANK AL-MAGHRIB N 3-DOMC-2005 DU 03-08-2005
RELATIVE AUX OPERATIONS DOPTIONS DE CHANGE expliquant les modali-
tes dapplication du circulaire de lOffice des Changes N 1702 aux banques intermediaires agrees
du 1er juin 2004 12 Rabii II 1425 relative `a la Couverture contre le risque de change : le
syst`eme des options de change.. . En effet, cette circulaire marque un grand pas dans la dy-
namisation du Marche des Changes marocain et confirme son integration dans le processus de
Elle stipule dans son article 4 je cite Les options de change autoris ees sont les
options standard de type europ een dites vanille, dontl ech eance maximale ne peut
depasser un an. Les devises couvertes sont lEuro et lUS Dollar. Loption europeenne est
donc la seule autorisee par ce quelle est simple dutilisation pour les agents economiques et
plus facile a` evaluer pour les traders. Elle est adossee a` une activite commerciale dans le souci
deviter que certains operateurs lutilisent a` des fins speculatives.
Dans ce contexte marocain bien r`eglemente nautorisant quun type doption bien specifique
(standard vanille europeenne), comment pourrons-nous donc adopter des options exotiques ?
Pour repondre a` ce questionnement, nous allons realiser une etude de marche, qui fera
lobjet de la section suivante.
Pr
esentation des produits optionnels
Introduction :
Si les produits derives peuvent nous sembler etre des inventions recentes dingenieurs fi-
nanciers deconnectes de leconomie reelle, le besoin initial auquel ces produits repondent `a une
origine bien plus lointaine. En effet, d`es les debuts du commerce, le besoin de se premunir
contre une variation des prix sest fait sentir pour certaines activites. Cest le cas notamment
de lagriculture. D`es lAntiquite, les paysans concluaient des contrats `a terme afin de vendre
leur production avant la recolte. On voit bien les avantages de chacune des parties. Le paysan
etait assure decouler sa future recolte a` un prix convenu et il obtenait meme souvent une
avance dargent qui lui permettait de semer. Lacheteur, lui, sassurait un fournisseur et faisait
une bonne affaire en achetant, a` terme, une recolte quil esperait revendre plus cher. Il sagis-
sait alors dun moyen de couverture pour lagriculteur et dun mecanisme de speculation pour
lacheteur. Les ventes a` terme des tulipes aux Pays-Bas etaient tr`es frequentes au dix-septi`eme
si`ecle et elles letaient probablement bien avant. Dans ces deux exemples de ventes `a terme
de marchandises, plus que la speculation, lacheteur recherche lassurance de son approvision-
nement en denrees rares, considerant les epoques respectives. Mais lapparition des produits
derives sous leur forme actuelle date des annees 70. En 1973, est ainsi cree le Chicago Board
Options Exchange (CBOE) pour y negocier les options.
3.1 M
ecanisme global des produits d
eriv
es :
3.1.1 Op
erations li
ees aux produits d
eriv
es :
Cette section vise `a expliquer les actions des differents operateurs du marche des produits
derives en generale. Soit lillustration suivante :
23
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 24
De cette figure, nous pouvons degager deux differentes operations financi`eres quun intervenant
financier peut effectuer selon ses objectifs :
3.1.1.1 Les op
erations de couverture :
Lorsquun acteur financier poss`ede un element sous-jacent, il peut utiliser les produits deri-
ves lies a` cet element sil anticipe une baisse du marche. Il sagit dune couverture pour limiter
ses risques de perte. (Operateur A).
3.1.1.2 Les op
erations de march
e (ou de sp
eculation) :
Loperateur qui utilise les produits derives peut ne jamais transiger les elements sous-jacents
directement. Il les utilise uniquement pour faire des gains financiers. (Operateur B).
3.1.2 Comment n
egocier des produits d
eriv
es ?
Parfois, deux parties negocient directement un contrat de gre a` gre (ou OTC : over the
counter) mais il est egalement frequent de voir les investisseurs passer par lintermediaire des
marches boursiers des produits derives ou marches organises tels que la Bourse de Chicago
ou la bourse de Casablanca. La difference entre ces deux marches provient des mesures de
compensation des transactions et des risques qui en decoulent.
3.1.2.1 Le march
e de gr
e`a gr
e (ou OTC) :
Le contrat est negocie au-dessus du comptoir entre deux parties qui fixent le prix ainsi
que des modalites diverses telles que la duree du contrat, le montant en jeu, les details sur la
livraison, etc. . .
Linconvenient principal de ces marches est le manque de liquidite qui survient reguli`erement
a` cause de laccumulation des positions et encore le risque de contrepartie.
3.1.2.2 Le march
e organis
e:
Les marches organises mettent en place des mecaniques qui permettent de reduire le risque
pris par les parties et de mettre certaines normes qui assurent la vente et lachat des produits
derives en place sur le marche. Les parties conservent tout de meme la liberte de negocier
sans lintervention de la bourse mais les positions prises (engagements) sont executees par
lorganisme. Les marches organises offrent le service dappel de marge aux differents acteurs.
Ainsi, ces organisations ont permis de limiter le manque de liquidite qui caracterise le marche
OTC. Les marches organises de produits derives ont en leur sein une chambre de compensation
qui est un departement de la bourse qui sassure du respect du contrat en se substituant `a lune
ou lautre des parties lors de lexecution dun contrat (achat ou vente). Toutes les positions
sont centralisees dans ce departement. Ce syst`eme assure la perennite des transactions sur les
produits derives. Le marche organise offre egalement lavantage detre controle par un service
de reglementation, evitant ainsi les abus.
3.1.3.2 Les sp
eculateurs :
Ce sont des agents de marche moins averses au risque. Ils consid`erent les actifs flottants
et risques comme des opportunites de profits rapides. Ils adoptent donc sciemment des po-
sitions ouvertes, longues (achat) ou courtes (vente), avec lintention den tirer benefice. Les
speculateurs sont essentiels a` lanimation des marches car ils fournissent des contreparties aux
Hedgers, en leur proposant de racheter leur risque.
Au Maroc, cest seulement a` partir de 2003 que la notion doption a` vue le jour avec lop-
tion de change. Depuis, la reglementation de lOffice des Changes, autorise seulement le panier
DOLLAR/EURO.
Dans un souci deviter la speculation, loption europeenne standard est la seule permise
dans le marche marocain.
3.2.1 D
efinition :
Loption est un contrat entre deux parties par lequel lune accorde a` lautre le droit (mais
non lobligation) de lui acheter (option dachat) ou de lui vendre (option de vente) un actif,
moyennant le versement dune prime. Lachat (ou la vente) de cet actif se fera a` un prix deter-
mine (prix dexercice), durant une maturite (periode dexercice pour les options americaines
), ou a` une date precise (date dexercice pour les options europeenne ).
3.2.2 Caract
eristiques dune option :
De la definition qui prec`ede, nous pouvons deduire les caracteristiques dune option que
sont les suivantes :
3.2.2.5 Montant :
Ou notionnel, cest la somme a` couvrir.
3.2.2.6 Prime :
La prime dune option depend principalement de trois elements fondamentaux : la valeur
intrins`eque et la valeur temps.
-Valeur Intrins` eque :
Elle se definit comme etant le benefice qui resulterait dun exercice immediat de loption.
Cest la difference entre le cours spot et le prix dexercice dans le cas dun call et loppose
de cette difference dans le cas dun put.
-Valeur temps :
Il parait dej`a quune option a` un mois serait moins co uteuse quune option a` 6 mois,
lincertitude sur la valeur intrins`eque a` lecheance etant moins grande. Plus loption sap-
proche de la date dexpiration, plus la valeur temps decrot pour sannuler totalement.
Illustrations Pratiques :
Deux exemples sont presentes pour illustrer la mani`ere dont limportateur et lexportateur
peuvent se proteger contre le risque de change avec des options.
- LEuro sest apprecie : 1 EUR = 11,00 dhs. Limportateur exerce son option et le prix de
son importation sel`evera a` 11.274.000 dhs.
- LEuro sest deprecie : 1 EUR = 10,75. Limportateur nexerce pas son option et ach`ete
sur le marche comptant lEuro. Le prix de son importation en Dirhams, en tenant compte de
la prime versee : 1.000.000 10, 75 + 324.000 = 11.074.000 dhs montant inferieur a` celui calcule
ci-dessus.
- Le cours de lEuro est egal au prix dexercice : 1 EUR = 10.95. Il est indifferent dexercer
ou non loption. Le prix de son importation est de 11.274.000 dhs
Lors de lachat de loption, lexportateur paie la prime dun montant : 1.500.000 0, 028 =
42.000 EUR, soit 42.000 10.90 = 457.800 Dhs. Ainsi, lexportateur sassure pour EUR
1.500.000 un montant minimal de : 1.500.000 10.85 457.800 = 15.817.200 Dhs A lecheance,
trois cas peuvent se presenter :
- LEuro sest deprecie : 1 EUR = 10,75 Dhs. Lexportateur a interet a` exercer son option
et recevra donc 15.817.200 Dhs pour ses exportations ;
- LEuro sest apprecie : 1 EUR = 11,00. Lexportateur nexerce pas son option. Il vend les
Certes, la couverture optionnelle presente des avantages parce quelle permet notamment
de :
Garantir a` lacheteur de loption un cours maximum dachat (ou un cours minimum de
vente)
Est souple dutilisation (prix dexercice, echeance)
Permet a` lacheteur de profiter dune evolution favorable des cours.
Mais parfois, la couverture optionnelle peut egalement presenter des limites, notamment
par rapport au montant de la prime versee qui peut se reveler tr`es eleve. Ce montant constitue
une veritable charge financi`ere. Le detenteur dune option standard peut subir egalement un
brutal renversement de tendance du cours de lactif sous-jacent a` proximite de lecheance.
Cest justement la raison qui a pousse les intervenants des marches financiers `a innover
dans les produits de couverture afin de pallier aux limites que representent les produits op-
tionnels classiques et de satisfaire les exigences des clients quant `a la prime, la specificite et la
complexite des besoins de couverture.
De ces evolutions decoulent des options de seconde generation : les options exotiques
3.3.1 Utilit
e:
3.3.1.1 R
eduction du co
ut de la prime :
En depit de leurs definitions elaborees et de leurs formules devaluation souvent complexes
que nous allons traiter par la suite, les options exotiques resolvent, en partie, les probl`emes de
prix et de gestion. Ainsi, dans beaucoup de cas, la prime dune option exotique est moindre
quune option standard, de caracteristiques semblables. Le detenteur de cette option doit ce-
pendant supporter, soit ladossement dune certaine contrainte supplementaire (options a` bar-
ri`eres), soit prendre un risque de divergence entre deux actifs financiers (option sur panier).
3.3.2 Classification :
Selon lobjectif des investisseurs ayant recours aux options de seconde generation, nous
pouvons regrouper les differents types doptions exotiques en grandes categories :
Dans la pratique, les professionnels ont lhabitude de distinguer les options exotiques en
deux categories. Dune part, les options dont le remboursement `a lecheance est conditionne
par le chemin suivi par le cours de lactif sous-jacent dans le temps path-dependent , et
dautre part les options independantes du chemin suivi non path-independent .
Lorganigramme suivant reprend cette distinction et constitue un bon outil pour avoir une
vision densemble sur les options exotiques :
-Options binaires : Pourquoi les options binaires sont dites binaires ? Tout simple-
ment parce quil ny a seulement deux resultats possibles sur linvestissement : soit linvestisseur
determine le bon, et repart avec une somme definie au depart, soit sa vision etait erronee, et
ne repart avec rien du tout. Contrairement aux options classiques o` u le gain/perte a` la fin est
plus ou moins eleve en fonction du cours du sous-jacent, le rendement des options binaires est
connu d`es le depart.
-Options sur paniers : Une option dachat sur panier donne a` son acquereur la possi-
bilite, `a lecheance de loption (si celle-ci es exercable), dacheter un panier de devises ( par
exemple deutchemark, yen, franc suisse) contre une autre devise (par exemple le dollar) `a un
cours determine et inferieur au cours au comptant.Une option de vente permet a` son detenteur,
a` lecheance de loption (si celle-ci es exercable), de vendre un panier de devises ( par exemple
deutchemark, yen, franc suisse) contre une autre devise (par exemple le dollar) a` un cours
determine et superieur au cours au comptant. Une option sur panier constitue donc une alter-
native ) lachat ou `a la vente dun ensemble doption sur differentes devises. Le prix dexercice
de ce type doptions est feini dans la monnaie de base (le Dollar dans lexemple precite). A
lecheance, on calcule sur la base du cours au comptant et on compare le cours obtenu au prix
dexercice pour savoir si loption est ou non exercable.
Linteret dune telle option est quelle est moins co uteuse que la somme doptions classiques
sur
exemple a` un tresorier souhaitant couvrir son risque de change de se garantir le cours le plus
avantageux sur une periode donnee (cest-`a-dire le cours le plus bas sil est en position acheteur
de devises et le cours le plus eleve sil est en position vendeur de devises). De plus, si lacheteur
de loption anticipe une forte volatilite de la devise pendant la periode de reference, il peut
esperer que son option soit largement dans la monnaie `a lecheance.
-Options ` a barri` eres : Les options `a barri`eres sont identiques aux options vanilles a`
la difference pr`es o`u une limite, nommee barri`ere, a ete ajoutee. La barri`ere est un seuil fixe
par lacheteur de loption en accord avec le vendeur. Levolution du sous-jacent face `a ce seuil
pourra conditionner lexistence de loption, en particulier la rendre exercable, ou la faire cesser
dexister. Sur ce, nous distinguons deux categories des options a` barri`ere :
Knock In : d`es que la barri`ere est touchee, loption existe et `a toutes les caracteristiques
dune options classique de meme param`etre. Elle ne sera exercable a` lecheance que, si,
au moins une fois au cours de la vie de loption, le spot atteint ou depasse une barri`ere
activante (on dit quil touche la barri`ere).
Knock Out : d`es que la barri`ere est touchee, loption nexiste plus, et ne pourra donc
etre exercee. cessera definitivement dexister si, a` un moment donne au cours de la vie
de loption, le spot touche une barri`ere desactivante.
Dans ces deux cas, il suffit que le spot atteigne une seule fois le seuil de la barri`ere (ou le
depasse) avant lecheance pour declencher lactivation ou la desactivation. Loption peut donc
etre activee ou desactivee a` la hausse (on parle doption a` barri`ere up) ou a` la baisse (doption
a` barri`ere down).
Nous pouvons remarquer trois points principaux dans lutilisation des options a` barri`ere :
Prix des options : le prix des options a` barri`ere peut etre selon le niveau de la barri`ere,
nettement plus faible que celui dune option standard de memes caracteristiques.
Grande flexibilit e : la multiplicite des options a` barri`ere permet delaborer des stra-
tegies tr`es precises tant en terme danticipation, quen terme de couverture : pour une
classe donnee doptions standard.
Levier et rendement importants : le versement dune prime faible combine a` un
pay-off identique `a celui dune option standard en cas devolution favorable du sous-
jacent permettent dameliorer le levier de facon significative, ainsi que le rendement de
loption.
Comme les barri`eres restreignent les droits lies `a la detention de loption, une option `a barri`eres
aura une prime generalement inferieure a` celle dune option classique presentant les memes
caracteristiques.
35
Chapitre 4
Etude de march
e:
R
esum
e Ex
ecutif :
Lobjet global de cette etude est de prospecter dune part des entreprises etablies sur le
territoire marocain ayant des besoins de couverture sur les variations du taux de change et
dautre part devaluer leur satisfaction sur les produits presentement proposes par les SDM
au Maroc. Et enfin, de tirer des conclusions sur deventuelles opportunites de lancement de
nouveaux produits optionnels exotiques au Maroc.
La presente etude de marche a ete realisee par une equipe de deux personnes composee de
Rim BELLA ainsi quun autre etudiant stagiaire au sein de la SDM Capital Markets dAttijari-
Wafa Bank. Lenquete est menee aupr`es dune centaine dentreprises marocaines selectionnees
et validees par notre encadrante Mme TBER et sa hierarchie apr`es letablissement dune base
de donnees de deux cent quatre-vingt-huit (288) entreprises.
Elle a pour objectif :
Identifier le besoin de nouveaux produits de couvertures sur le marche marocain ;
Recueillir dautres informations sur les activites de couverture des entreprises interrogees.
Il est `a signaler qu`a partir de cette etude, nous allons choisir quelle est loption exotique la
plus adequate aux besoins de la client`ele et qui serait eventuellement adaptable dans le futur
a` la legislation marocaine.
4.1 Objectif de l
etude :
Notre periode de stage seffectue dans une conjoncture de forte volatilite des devises : un
dollar US enregistre son plus haut niveau contre MAD depuis 12ans et un euro enregistre son
plus bas niveau contre MAD depuis 12 ans. Cette etude vise donc `a savoir si les entreprises
marocaines sont bien equipees en strategie de couverture.
4.2 D
emarche de l
etude :
Le questionnaire a ete developpe par nos soins, puis adapte a` la realite locale et a` la
contrainte de temps des interlocuteurs.
37
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 38
4.2.1
echantillonnage :
Letude a ete menee a` partir de la Salle Des Marches dAWB avec un echantillon constitue
de 96 entreprises sur toute letendue du territoire marocain. Pour toute etude, une premi`ere
stratification de base de lechantillon est essentielle. Dans ce cas, la client`ele a ete etablie selon
les crit`eres suivants :
R
epartition des entreprises :
Les entreprises ont mentionne plusieurs types de produits financiers quelles utilisent.
- Le spot (change au comptant) est le plus utilise a` hauteur de 53- Ensuite nous avons le change
a` terme (18%) que les repondants estiment plus facile a` manipuler avec une certitude d`es la
signature du contrat du montant de devises qui seront achetes ou vendus `a echeance ;
- Le refinancement et placement de devises occupant respectivement 9% et 6% sont aussi utilises
par les acteurs economiques ;
- Enfin nous avons les options qui ne sont utilises qu`a hauteur de 12%. Ils ont notamment
souligne la prime quils estiment un peu elevee.
Il est `a signaler que les entreprises qui ne sont pas clientes dans une SDM nont pour seul
recours que le spot (change au comptant) pour leurs operations de change. Souvent, elles ne
sont pas informees sur lexistence dune entite telle que la SDM qui peut leur permettre dop-
timiser leurs operations de change ou ne repondent pas aux crit`eres deligibilite. La derni`ere
raison evoquee est le manque de personnel suffisamment qualifie pour la gestion des operations
de SDM. Quant aux entreprises qui pref`erent les options, elles sont en general bien equipees en
strategies de couverture. Elles ont tout de meme souligne le montant de la prime des options
quelles estiment elevee et recommandent aux banques de trouver plus de strategies qui per-
mettraient de la reduire.
4.3 Conclusion :
A travers les resultats de lenquete aupr`es des entreprises en question, nous avons pu degager
des points essentiels pour notre etude que nous citons :
Les entreprises ayant acc`es `a lune des SDM ont souligne le montant de la prime des op-
tions quelles estiment elevees et recommandent aux banques de trouver plus de strategies
qui permettraient de la reduire.
Les options ne sont utilisees qu`a hauteur de 12% contrairement aux termes qui sont
utilises a` hauteur de 18% par les entreprises interrogees.
Les reponses sur le crit`ere de choix de la SDM ont essentiellement tournees sur le rapport
qualite du service et prix proposes.
52% des repondants estiment ne pas etre suffisamment informes sur les nouvelles offres.
La majorite des entreprises interrogees ont montre un grand interet `a etre contactees par
la SDM dAWB pour leur faire part des produits de couverture quoffre le marche. Cette
majorite represente 73,7% des repondants.
Une premi`ere analyse de ses observations montre que les entreprises intervenant sur les
marches internationaux pour exporter ou importer sont assoiffees de se couvrir contre le risque
de change. Ceci traduit que la matrise du cours dachat ou de vente des devises, autrement
dit la gestion du risque de change, soit un des sujets de preoccupation majeur de ces entreprises.
Cette etude montre egalement que le marche marocain des options est un marche tr`es jeune
qui ne traite pas lensemble des operations et dont le nombre des transactions qui y sont effec-
tues reste encore modeste. Ceci sexplique par un grand deficit dinformation et de formation
et de labsence dune veritable culture du marche financier qui fait grandement defauts `a nos
chefs dentreprise, habitues a` travailler dans un univers administre et rythme.
Quant aux entreprises mieux averties sur le marche financier, bien que la gestion du risque
de change leur apporte certains benefices, elle est jugee couteuse et complexe dutilisation.
Raison pour laquelle les entreprises en question recherchent un moyen plus optimal de gerer
leur risque de change.
Le choix des produits de couverture dependra du niveau daversion pour le risque des en-
treprises. Generalement, les intervenants financiers possedant une faible aversion pour le risque
se dirigeront tout naturellement vers le marche des termes, ce qui est le cas de la majorite de
nos entreprises interrogees.
Celles qui auront une aversion plus elevee du risque, opteront plutot pour le marche des
produits optionnels. Toutefois, la part de ces entreprises dans notre echantillon ayant recours a`
ce produit qui est de 12% reste faible. En effet, la contrepartie de lavantage quoffre les options
par rapport aux termes, represente une contrainte aux entreprises vue la charge financi`ere pai-
sible qui resulte de la prime de loperation de couverture assimilable `a une prime dassurance.
La personnalisation des caracteristiques des couvertures de change optionnelles permettra sans
doute de repondre a` la diversite des besoins.
Serait-il donc possible de mettre en place des strategies optionnelles de couverture qui ne
necessitent pas le paiement dune prime moins elevee pour rendre plus accessibles ces strategies
aux entreprises ?
Nous avons donc conclu de prime abord que les strategies optionnelles seront les mieux
adaptees au marche marocain. Toutefois, le marche des derives marocain propose dej`a des
strategies optionnelles. Ces strategies optionnelles tournent autour des options standards eu-
ropeennes qui sont, rappelons-le, les seules autorisees au Maroc par lOffice des Changes. Ce
type doptions presentant celles de premi`ere generation, notre enquete va devoir se pencher
naturellement vers les produits optionnelles de seconde generation, nommes options exotiques.
Dans ce contexte marocain bien r`eglemente nautorisant quun type doption (europeenne),
comment pourrons-nous adopter des options exotiques ?
La reponse a` cette question se trouve dans le chapitre 3 de la premi`ere partie dans lequel
nous avions defini les options exotiques. Nous avions regroupe les options exotiques en deux
a` savoir les Path-dependent (dont le payoff depend du chemin suivi par le sous-jacent) et les
Path-independent (dont le payoff ne depend pas du chemin suivi par le sous-jacent).
Parmi ces options exotiques qui sont nombreuses et presentant chacune une singularite sur
lavantage quelle procure par rapport aux options classiques ; nous avons opte pour les options
a` barri`ere pour le cas du Maroc.
Apr`es une etude de marche ayant portee sur 96 entreprises basees au Maroc, une concerta-
tion avec des traders traitants tous les jours sur le marche marocain, une lecture approfondie
de la r`eglementation marocaine et des options exotiques nous avons choisi loption `a barri`ere
pour les raisons suivantes :
4.4 Synth`
ese :
Lanalyse des resultats montre que le besoin existe bel et bien chez les entreprises importa-
trices et exportatrices. Nous avons pu egalement trancher que les produits optionnels demeurent
efficace vu le niveau daversion des intervenants de marche.
Toutefois, les entreprises estiment que le prix de ces produits optionnels reste eleve, ce qui
a pousse notre enquete vers les options de seconde generation, afin de trouver un produit per-
mettant de reduire linvestissement de ces entreprises.
Notre enquete a finalement pointe vers les options a` barri`eres dont les caracteristiques sont
jugees, par definition, les plus proches `a la reglementation marocaine. Reste a` savoir comment
evaluer ce produit dune mani`ere a` satisfaire les deux parties prenantes du contrat a` savoir le
client et le trader. Le Pricing de ce produit fera donc lobjet de la partie qui suit.
45
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 47
Introduction
Cette partie est principalement centree sur la problematique des options, levee par les ma-
thematiques financi`eres.
Comme evoque precedemment, toute option a un prix appele la prime. Lorsque loption est
cotee sur le marche, la prime est donc donnee par le marche. Dans le cas contraire, le probl`eme
de la prime se pose. Et, meme pour une option cotee, il est indispensable de disposer dun
mod`ele permettant de detecter deventuelles failles du marche.
Examinons pour fixer les idees, la problematique de loption partant des positions du ven-
deur et de lacheteur de loption.
Combien faut-il faire payer a` lacheteur de loption, autrement dit comment evaluer `a
linstant t = 0 une richesse disponible `a la date maturite ? Cest le probl`eme du Pricing
ou devaluation.
Comment le vendeur, qui touche la prime a` linstant 0, parviendra-t-il a` produire la ri-
chesse a` la date de maturite ? Cest le probl`eme de Hedging ou de couverture. La reponse
aux deux questions suivantes ne peut se faire qu`a partir dun minimum dhypoth`eses de
modelisation.
Il est a` noter que les bases de donnees dout nous disposons ont ete traite principalement
avec Excel VBA et Scilab pour le calcul matriciel.
Hypoth` eses du march e financier
Toutes ces hypoth`eses seront traduites en termes mathematiques dans lannexe.
Dans tout ce qui suit, nous supposons que les marches financiers verifient les trois hypoth`eses
discutees ci-dessus.
Mod`ele d
evaluation des options de
change :
Introduction :
Le formidable developpement quont connu les marches de produits derives naurait proba-
blement pas ete possible sans la publication en 1973 de larticle presentant un mod`ele deva-
luation doptions. En effet, Robert C. Merton a ete le premier a` publier un article en 1973
developpant laspect mathematique dun mod`ele devaluation doption en citant les travaux de
Fischer Black et de Myron Scholes. Le concept fondamental de Black-Scholes fut de mettre en
rapport le prix de loption et les variations de prix de lactif sous-jacent. Malgre levolution des
recherches en ingenierie financi`ere, le mod`ele de Black-Scholes demeure un mod`ele de reference
pour chaque trader partout dans le monde tant en mati`ere devaluation doptions que dans la
mise au point de techniques de couverture, et est considere comme le plus grand succ`es dans
le domaine de la theorie financi`ere. Finissons cette courte introduction en mentionnant que
Robert Merton et Myron Scholes recurent en 1997 le prix de la Banque de Su`ede en sciences
economiques pour leurs travaux. Fischer Black, decede en 1995 et donc ineligible, a ete cite
comme contributeur.
5.1 Mod`ele d
evaluation de base : Mod`
ele de Black et
Scholes :
5.1.1 Hypoth`
eses du mod`
ele :
Comprendre les hypoth`eses du mod`ele de Black-Scholes sav`ere tr`es important pour son
application dans le marche reel. Elles sont indispensables pour demontrer la formule du prix
de loption.
Ce mod`ele, utilise dans le monde entier, est construit sur quelques hypoth`eses non reelles
a` propos du marche.
La valeur du sous-jacent suit un mouvement brownien geometrique
Il nexiste pas dopportunite darbitrage : il nexiste pas dimperfection au marche qui
permettront de gagner de largent sans prendre un risque.
Le temps est une fonction continue.
La vente a` decouvert est permise.
Il ny a pas de co uts de transactions.
49
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 50
5.1.2 Pr
esentation du mod`
ele :
Le mod`ele de BlackScholes est, `a lorigine, un mod`ele `a deux actifs : lun risque, lautre
pas.
a` linstant t, le prix de lactif sans risque est Rt et le prix de lactif risque est St .
5.1.4 Formules d
evaluation :
- Options europ
eennes :
Partant de lequation differentielle de Black & Scholes, des conditions aux bornes et dune
bonne connaissance en calcul integral, on peut deduire le prix theorique de loption qui est
donne par la formule suivante :
Et pour le cas dun sous-jacent qui versent des dividendes, la formule de Black & Scholes
secrit plutot sous la forme suivante :
Prix dun Call : C = S0 eqT N (d1 ) KerT N (d2 )
Prix dun Put : P = KerT N (d2 ) S0 eqT N (d1 ),
o`
u q est le taux de dividende.
Options `
a barri`
ere :
Les options `a barri`eres que nous avons traite dans ce projet ont les caracteristiques sui-
vantes :
Elles sont europeennes.
Elles ont une barri`ere constante et unique.
Elles sont de type knock out ou knock in.
Les options a` barri`eres poss`edent, contrairement a` une grande majorite des options exotiques,
des formules devaluation fermees, que nous presentant ci-dessous :
Dans ce qui suit, nous posons :
2 H2
rq+ ln S0 K
2
= , y= + T
2 T
S0 H
ln H
ln S0
x1 = + T , y1 = + T
T T
-Option dachat Call :
Call Up & In :
qT rT
qT
B
2
CallU p&In = Se N (x1 ) Ke N (x1 T ) Se (N (y) N (y1 ))
S
rT
B
2(1)
+Ke (N (y + T ) N (y1 + T ))
S
-Option dachat Put :
qT rT
qT
B
2
P utDown&In = Se N (x1 ) + Ke N (x1 + T ) + Se (N (y) N (y1 ))
S
rT
B
2(1)
Ke (N (y T ) N (y1 T ))
S
Put Up & In :
qT B 2
rT
2(1)
B
P utU p&In = Se N (y) + Ke N (y + T )
S S
Nous ne presentons ici que les formules des options a` barri`eres Knock In, celles des Knock
Out pouvant etre deduites grace aux relations de parite discutees dans la section 3.
Remarque :
Toutes ces formules ne sont valables que dans le cas o` u la distribution de probabilite du
prix de lactif sous-jacent `a une date future est supposee log-normale. Une question importante
pour les options barri`eres concerne la determination de la frequence dobservation du prix de
lactif sous-jacent, dans la mesure o` u elle conditionne la probabilite datteinte de la barri`ere.
Les formules analytiques donnees dans cette section reposent sur lhypoth`ese dune observation
continue de ce prix, ce qui dans certains cas correspond a` peu de choses pr`es a` la realite. Souvent,
les termes du contrat fixent la periodicite avec laquelle le cours est observe, par exemple tous
les jours a` 12h00 precises. Broadie, Glasserman et Kou donnent un moyen dajuster les formules
precedentes pour le cas o`u le prix de lactif sous-jacent nest observe qu`a des dates discr`etes. TIl
0.5826 m
suffit pour cela de remplacer le niveau de la barri`ere B dans les formules par :B = e
pour les options de type up et par B = e0.5826 m pour les options de type down ,
T
T
m correspond au nombre dobservations du prix de lactif, m correspond donc a` lintervalle de
temps entre deux observations.
En effet une devise detenue en tant quactif financier, verse a` son tour un revenu, qui nest
autre que le taux dinteret sans risque de la devise achetee. Dun autre cote, les devises vendues
a` decouvert, en tant quactifs financiers, co utent un interet comme un emprunt. En somme,
le taux dinteret domestique est equivalent au taux dinteret sans risque, et le taux dinteret
etranger est equivalent au taux de dividende.
Ce mod`ele permet de prendre en consideration les deux taux dinteret des devises et egalement
le differentiel des taux aussi appele spread.
Nous presentons ici la formule de la valeur dun call et dun put standards, inspiree de la
formule de Black & Scholes avec dividendes :
5.1.6 Application
5.1.6.1 Evaluation des Options Europ
eennes :
Le pricer ci-dessous, implemente sous VBA, evalue le prix des options FX standards selon
le mod`ele de Garman-Kohlhagen.
Notons que pour une option EUR/USD, le taux 1`ere devise correspond a` celui de lEURO
et le taux 2`eme devise correspond a` celui de lUSD.
Rappelons que la prime est donnee en pourcentage de la devise domestique. Pour avoir une
prime en pourcentage Euro, nous avons divise la valeur theorique donnee par le mod`ele par le
cours du sous-jacent.
Pour une option de change Call EURUSD dont les param`etres figurent sur linterface ci-
dessus, nous obtenons les resultats de la figure suivante :
Figure 5.1 Pricing dun Call Vanille grace au mod`ele de Garman Kohlhagen
Dans cette illustration, nous gardons les memes param`etres de loption afin de pouvoir
comparer les primes donnees par les deux pricers.
Figure 5.2 Pricing dun Call Down & In grace au mod`ele de Garman Kohlhagen
5.1.6.3 R
esultat :
Le pricing de ces deux options `a savoir le Call Vanille et le Call Down & In nous permet de
deduire que loption `a barri`ere repose sur un investissement plus faible que celui dune option
standard.
Pour ce, nous allons reposer sur des scenarios et nous gardons les memes caracteristiques des
options que dans les figures. Nous notons ST le prix `a maturite du cours. Les montants sont
en $.
Call Vanille :
a) Si ST =1.16, loption est exercee avec un prix de revient de : 1000000(1.14 + 2.43%)=1164300.
b) Si ST =1.11, loption est exercee avec un prix de revient de : 1000000(1.11 + 2.43%)=1134300.
Nous concluons que dans tous les scenarios des prix `a maturite, ou dactivation ou desacti-
vation de loption, le prix de revient de loption Call Down & In ne depasse pas celui de loption
Call Vanille ordinaire.
Do`u linteret des options `a barri`eres.
Remarque :
Il se peut que la prime dune option a` barri`ere soit autant ch`ere quune option standard. Do`
u
linteret de bien choisir le type de loption `a barri`ere ainsi que ses param`etres.
Interpr etation :
La depreciation de leuro face au dollar qui apparait sur le graphique depuis Juin 2014, sex-
plique essentiellement par la mise en uvre dun programme dassouplissement quantitatif,
qua engage la Banque centrale europeenne (BCE). Lance en juin 2014, ce dernier a abouti
en septembre, `a un abaissement du principal taux directeur de la BCE, de 0,15% a` 0,05% -
plus bas niveau historique tant en Europe quaux etats-Unis -, a` une baisse de son taux de
depot qui est desormais negatif (-0,2%). ainsi qu`a un rachat massif de nouveaux actifs. Par
cette action, la BCE a manifeste sa volonte de deprecier leuro face aux autres monnaies pour
soutenir la croissance europeenne et atteindre son objectif dinflation. La BCE a voulu rendre
les placements moins attractifs pour les investisseurs, ce qui a eu pour consequence leur fuite
vers les etats-Unis et contribue `a faire baisser leuro.
Afin dillustrer le caract`ere volatile du Marche Des Changes, nous avons dresse la fuigure
suivante qui correspond a` levolution du rendement logarithmique qui sera presente dans la
section suivante.
Sur une periode de 2111 semaines et donc 44 annees du 03.01.1975 au 19/06/2015 , nous
realisons une etude statistique descriptive de la serie temporelle refletant les rendements heb-
domadaires des prix spot de la parite EURUSD.
Afin de tester ladequation a` une loi normale de la serie temporelle des rendements Rt , nous
testons, graphiquement, ladequation ou non des rendements `a une distribution gaussienne.
Nous tracons dune part la distribution empirique de notre serie de rendements logarithmiques,
et dautre part la distribution de la loi normale avec les memes param`etres (`a savoir moyenne et
ecart-type) de notre serie. Les deux traces doivent concider approximativement pour confirmer
ladequation de notre serie `a une distribution normale.
Interpretation :
La figure ci-dessus permet de deceler rapidement linadequation de la serie a` une distribution
gaussienne. Ainsi nous remarquons que les queues de la distribution de la serie sont epaisses
d
u au fait que les fortes baisses ou les hausses sont plus frequentes et de plus grande ampleur
ce qui traduit un risque plus eleve. Nous avons egalement calcule le Kurtosis de notre serie de
donnees qui est de : 1,40899385 et qui devrait etre de 3 pour une distribution normale. Ceci
met en evidence les limites de lhypoth`ese du mod`ele de B&S, selon laquelle la distribution du
cours du sous-jacent suit une loi lognormale.
La volatilite est un element indispensable pour diversifier les portefeuilles, gerer le risque
ou pour calculer les prix de produits optionnels.
Bien evidemment le prix dune option depend de volatilite du sous-jacent. Plus il est suscep-
tible de bouger, plus ch`ere doit etre la prime. Il est donc important de quantifier la mani`ere dont
un sous-jacent bouge pour trader efficacement les options. Mais comment mesurer lagitation
dun sous-jacent ?
On appelle cette volatilite, la volatilite historique parce quelle est basee sur lhistorique
des cours. Cest un nombre sans unite qui sexprime en % et est souvent annualisee (et non
annuelle).
Il est necessaire de definir un moyen qui permette de mesurer la volatilite historique. Une
premi`ere approche commune consiste a` calculer, sur la base des cours de cloture du sous-
jacent, les rendements logarithmiques journaliers, pour ensuite deduire lecart-type usuel. Par
definition, la volatilite historique correspond au niveau de volatilite atteint dans le passe, et se
calcule a` partir des releves de cours periodiques. Pour n+1 observations du cours sous-jacent
S0 , S1 , . . . , Sn on definit le rendement logarithmique de ce cours par la formule :
!
Si
ri = ln , i = 1, . . . , n
Si1
Afin dobtenir la volatilite historique, on multiplie par la racine carree du nombre de jours
dobservations p (cas dune observation journali`ere) :
Volatilite Historique = p
Mais il reste tr`es interessant de savoir, ayant le prix, quelle aurait ete la volatilite quil
aurait fallu entrer dans un mod`ele theorique devaluation doptions pour obtenir le prix tel
quil est cote sur le marche. En resume, la volatilite implicite est une mesure qui est souvent
interpretee comme etant la prevision du marche de la volatilite du sous-jacent.
Pour ces memes raisons, et lorsquil sagira de la valorisation des options, nous opterons
pour le calcul de la volatilite implicite. Cest lobjet principal des parties suivantes o` u lon
presente differentes methodes dextraction de la volatilite implicite que nous allons comparer
et ensuite enchainer avec la construction de la fameuse surface de volatilite .
Ensuite, nous estimons les volatilites historiques `a partir du jour 201 jusquau 02.07.2015,
et retrouvons :
5.2.3.2 M
ethodes dextraction de la volatilit
e implicite :
Lextraction de la volatilite implicite consiste a` prendre le cours cote de loption sur le
marche, et rechercher la volatilite a` introduire dans le mod`ele de Garman Kohlhagen pour
obtenir un prix theorique qui corresponde au prix reellement negocie sur le marche. Nous
cherchons la solution implicite de lequation :
Cette formule netant pas inversible, nous utiliserons des methodes numeriques pour ex-
traire la volatilite implicite.
A partir des prix doptions Call et Put importes depuis Bloomberg, nous allons extraire les
volatilites implicites issues de deux methodes numeriques : dichotomie et Newton Raphson
dont nous allons comparer les resultats, en particulier leurs vitesses de convergence ainsi que
les erreurs que chaque methode induit, pour enfin conclure.
Mais avant de tester lextraction des volatilites sur un exemple concret, il est utile de decrire
ces methodes numeriques.
5.2.3.2.1 Approche par dichotomie : Parmi les methodes envisageables, la plus simple
est lapproche par dichotomie. Partant dun intervalle initial des valeurs ]inf , sup [, un premier
+
prix doption est calcule en utilisant la valeur de volatilite 1 = inf 2 sup .
La prime dune option etant une fonction croissante de la volatilite, lintervalle initial peut
etre reduit `a ]inf , 1 [ ou ]1 , sup [, la valeur de prime calculee etant respectivement superieure
ou inferieure `a la valeur observee sur le marche.
Cette methode depend du type doption choisi. Nous allons choisir dans ce qui suit un Call
vanille.
CBS (, )
CBS (, )0 = CBS (, 0 ) + ( 0 )
|=0
CM arch CBS (, 0 )
1 = 0 +
vega(, 0 )
Et de facon plus generale :
CM arch CBS (, n )
n+1 = n +
vega(, n )
Il est a` supposer que la suite ainsi definie converge `a partir dun ordre p.
Ensuite, nous comparons les deux methodes en termes de nombres diteration et derreurs
induites.
Nous observons que la methode de Dichotomie effectue 13 iterations et fini avec une erreur
de lordre de 5, 1E07 . Ce resultat est largement different compare a` la methode de Newton
Raphson qui neffectue en somme que 2 iterations avec une erreur bien inferieure qui est de
4, 24E09 . La methode de Newton Raphson est clairement la plus efficace.
Dans cette partie, nous allons pouvoir infirmer que la volatilite nest pas constante pendant
la duree de vie de loption comme elle est supposee letre dans le mod`ele de Black & Scholes,
mais cest une fonction qui depend de la maturite ainsi que du Strike.
Pour ce, nous allons construire la surface de volatilite, en se basant sur un jeu de donnees
issue de Bloomberg qui correspond `a plusieurs valeurs de volatilite implicite en fonction du
couple (T ; ), T etant la maturite et Delta la sensibilite de loption par rapport au prix
associee `a T .
5.2.3.3.1 Quest - ce que la surface de volatilit e ? Lorsque lon utilise les principaux
mod`eles devaluation doptions sur les marches, tous presentent la caracteristique suivante :
la volatilite implicite varie pour differents Strikes dune meme echeance, et meme entre les
echeances. Quest-ce que donc une surface de volatilites ?
Une surface de volatilite est une representation en trois dimensions de la volatilite implicite
en fonction du temps et soit du Strike, soit du Delta des options cotees sur le marche.
Remarque :
Dans cette partie nous nous contenterons de construire la surface de volatilite en fonction de
la Maturite et du Delta.
La surface de volatilite en fonction de la Maturite et du Strike sera utilisee pour un objectif de
modelisation de la volatilite implicite dans une autre section.
Remarque :
Une volatilite implicite est dependante du mod`ele utilise, i.e. plusieurs mod`eles differents
conduisent a` des volatilites implicites differentes pour un meme prix de marche et donc a` une
surface de volatilite differente. Cette surface correspond au Mod`ele de Black & Scholes.
europeennes liquides. La volatilite est le seul param`etre non observable de loption dans le
mod`ele de Garman Kohlhagen. Nous allons donc estimer ce param`etre grace a` une methode
de calibrage.
Une des methodes les plus souvent utilisees dans le cadre des options sur devises est la
methode de Vanna Volga.
5.3.2.1 Pr
esentation de la m
ethode de Vanna Volga :
Vega : Sensibilite de la prime par rapport aux variations de premier ordre de la volatilite
Vanna : Sensibilite du Vega par rapport aux variations du taux de devise
Volga : Sensibilite du Vega par rapport aux variations de la volatilite
En effet, Delta et Vega sont les param`etres de sensibilite les plus pertinents pour les options
de change. Une position `a delta neutre peut etre obtenue par la mod`ele de Black & Scholes en
tradant sur le spot.
Mais la partie la plus sensible qui nest pas prise en compte par le mod`ele de Black &
Scholes est la position de Vega. Les intervenants du marche ont besoin dechanger dautres
options pour obtenir une position de Vega- neutre. Cependant, meme une position Vega neutre
est subordonnee aux changements du spot et de la volatilite. Pour cette raison, les param`etres
de sensibilite choisie par la methode de Vanna Volga sont dun interet particulier.
5.3.2.2 Hypoth`
eses de la m
ethode :
5.3.2.3 Principe de la m
ethode :
En effet, cette methode consiste a` rajouter une correction au prix donne par le mod`ele de
Black & Scholes. Le but est devaluer une option en construisant un portefeuille de replication
qui annulerait les differentes sensibilites de la prime par rapport a` la volatilite. En effet, la
methode de Vanna Volga repose sur trois cotations qui sont communement echangees sur le
marche :
La volatilite `a la monnaie AT M
La volatilite Risk Reversal RR pour un call et put de delta egal a` 25% en valeur absolue,
La volatilite dun Butterfly pour call et put de 25% BF .
Ces trois cotations permettront de construire la surface de volatilite implicite pour une
maturite et pour un Strike donnes. Nous commencerons dabord par definir ces trois cotations :
C + P = 0%
A partir des definitions des, volatilites precedentes nous etablirons directement les egalites
suivantes :
RR
25C = AT M + BF +
2
et
RR
25C = AT M + BF
2
Strikes
equivalents aux volatilit
es 25C ,25P et AT M :
- Expression de KAT M :
S 2
ln( K0 )+(rd rf + 2 )T
On a par definition : C = erf T N (d1 ) avec : d1 =
T
Do`
u:
2 1 rf T ) T
K = S0 e(rd rf + 2 )T N (e C
R
esultats :
Nous avons donc determine trois couples ((25P , K25P ), (AT M , KAT M ), (25C , K25C )), pour
une maturite T donnee. Pour raison de simplification notons-les respectivement :
((1 , K1 ), (2 , K2 ), (3 , K3 ))
3
X
= CK S i Ci
i=1
Pour choisir les constantes , 1 , 2 et 3 de telle facon que le portefeuille soit sans
risque, il faut quil soit Delta-neutre, Vega-neutre, Vanna-neutre et Volga-neutre.
Une fois les constantes {i }1i3 determinees, nous retrouverons le qui verifie lequation
suivante :
3
CK X Ci
=0 =+ i
S S i=1 S
Nous avons le syst`eme suivant :
3
CK X Ci
=0 = i
i=1
3
2 2 CK X 2 Ci
=0 = i
S S i=1 S
3
2 2 CK X 2 Ci
=0 = i 2
2 2 i=1
Nous utiliserons les identites suivantes qui existent entre Vega et ses derivees :
d1 (C)d2 (C) d2 (C)
V olga(C) = V ega(C) ; V anna(C) = V ega(C)
S T
Notons par V(C) la fonction Vega(C).
Le syst`eme matriciel secrit alors :
Nous aurons :
3
X
CV V (K) C BS (K) + V ega(K) yi i V ega(K) C BS (K) + V ega(K)(V V )
i=1
o`
u
ln( KK2 ) ln( KK3 ) ln( KK1 ) ln( KK3 ) ln( KK1 ) ln( KK2 )
y1 = ; y2 = ; y3 =
ln( K
K1
2
) ln( K
K1
3
) ln( K
K1
2 K3
) ln( K 2
) ln( K3
K1
) ln( K3
K2
)
ln( KK2 ) ln( KK3 ) ln( KK1 ) ln( KK3 ) ln( KK1 ) ln( KK2 )
V V 1 25P + AT M + K3 25C
ln( K
K1
2
) ln( K
K1
3
) ln( K
K1
2 K3
) ln( K 2
) ln( K3
K 1
) ln( K 2
)
Remarque :
Nous observons donc que lapproximation VV1 surevalue la volatilite dans les extremites du
Smile. Pour remedier a` ce probl`eme, nous avons utilise la methode Vanna Volga 2 qui donne
plus de precision.
ln(
S0
)+(rd rf +2 )T
d1 (x) = x
T
et d2 (x) = d1 (x) T x {K, K 1 , K2 , K3 }
Remarque :
Le seul inconvenient de cette approximation presentee est la possibilite quelle ne soit pas
definie `a cause de la racine. Toutefois, dans la plupart des cas pratiques, le terme au milieu de
la racine est positif.
5.4 R
esultats :
Au terme de ce chapitre, nous avons reussi `a detourner la limite du mod`ele de Garman
Kohlhagen au niveau de la volatilite. Tout dabord, nous avons ete amenes `a choisir entre la
volatilite historique et implicite, nous avons opte pour la volatilite implicite parce quelle est
extraite `a partir du marche et elle refl`ete mieux les options traitees a` leurs dates demission.
Apr`es avoir utilise lalgorithme de Newton-Raphson pour degager la valeur de la volatilite
implicite, nous avons introduit la notion de surface de volatilite et les methodes de construction
de ce dernier. Finalement, nous avons conclu que lapproximation Vanna Volga VV2 est la
methode dinterpolation la plus efficace pour pouvoir estimer la volatilite la plus proche de la
volatilite marche.
Introduction :
Parmi les outils de gestion dun portefeuille doptions, on distingue les strategies statiques et
les strategies dynamiques. Les premi`eres se basent sur la constitution dun portefeuille combi-
nant differentes positions sur les differentes options ; les secondes sont fondees sur les sensibilites
du prix de loption, egalement connues sous le nom de grecques .
Ce chapitre commence par la presentation de la gestion dynamique des options ainsi que
les differentes lettres grecques utilisees dans le meme cadre. Enfin, nous mettrons laccent sur
les limites de la gestion dynamique dans le cadre des options a` barri`ere pour ensuite presenter
une strategie statique adequate a` ce type doptions.
Cette section est ainsi consacree a` la presentation des differentes derivees partielles qui
mesurent cet impact sur les options vanilles.
75
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 76
6.1.1.1 Le Delta :
Par definition, le delta est la derivee partielle premi`ere de la prime par rapport au cours du
sous-jacent S ; il mesure donc la sensibilite de la valeur de loption `a la variation du cours du
sous-jacent.
6.1.1.2 Le Gamma :
Le gamma est le seul param`etre grec qui ne soit pas une derivee partielle premi`ere de la
valeur de loption. En effet, par definition, le gamma est la derivee du delta, ou la derivee
seconde de la valeur de loption par rapport au cours du sous-jacent.
2P rf (T t) N 0 (d1 )
c = p = = = e q
2S S S (T t)
x2
avec N 0 (x) = 12 e 2 est la densite de probabilite dune gaussienne centree reduite.
Le gamma sinterpr`ete comme la sensibilite du delta aux variations du prix du sous-jacent ;
il est lie a` la courbure de la courbe representative du prix de loption.
6.1.1.3 Le Vega :
Dans le cas doptions europeennes evaluees selon le mod`ele de Garman & Kohlhagen, on
a:
C q
call = put = = erf (T t) S (T t)N 0 (d1 )
6.1.1.4 Le Th
eta :
Une autre source de modification de la valeur dune position en options est le passage du
temps. En effet la valeur dune option est dautant plus elevee que sa maturite est eloignee.
Par definition, le theta est la derivee partielle de la prime par rapport au temps.
Avec le mod`ele de GK, on obtient :
C S0 N 0 (d1 )erf (T t)
call = = q + rf S0 N (d1 )erf (T t) rd Kerf (T t) N (d2 )
t 2 (T t)
P S0 N 0 (d1 )erf (T t)
put = = q rf S0 N (d1 )erf (T t) + rd Kerf (T t) N (d2 )
t 2 (T t)
Comme pour les autres param`etres grecs, il est important de retenir certaines proprietes
fondamentales : Les options ont en general un theta negatif ;
Comme le delta et le gamma, le theta est une grandeur additive et le theta dun portefeuille
est la somme algebrique des thetas de ses composantes.
6.1.1.5 Le Rho :
Le rho mesure linfluence dune variation du taux dinteret sur la valeur des options. Par
definition, le rho est en effet la derivee partielle de la prime par rapport au taux.
Pour que ce portefeuille reste couvert, il faut le reequilibrer reguli`erement, car le delta de
loption change quand le cours du sous-jacent change. Il sagit dune couverture dynamique par
delta.
Tout portefeuille qui duplique exactement les flux monetaires dune option devrait avoir une
valeur `a lecheance egale au payoff de loption, de telle sorte que le portefeuille de duplication
assure au vendeur de loption un revenu qui lui permet de compenser sa perte sur la position
en option au cas o`
u celle-ci est exercee.
6.1.2.1 Cadre th
eorique :
Pour dupliquer la valeur dun call europeen de valeur C, nous construisons un portefeuille
de duplication compose dune quantite N dun actif risque S et dun emprunt E.
Ce qui donne C = N S E (1), N etant le ratio de couverture.
Nous pouvons ecrire lequation (1) comme suit : N S E C = 0
Nous desirons calculer le ratio de couverture qui elimine le risque de ce portefeuille. Pour
commencer, nous exprimons le delta du call comme suit : C = S (2) o` u = CS
est le
delta du call.
Nous obtenons donc lequation suivante :
N S E C = N S E S = (N )S E
Le terme risque dans cette equation est celui en S. Pour lannuler, il faut que N = . Pour
avoir une couverture parfaite avec le delta, le trader doit ajuster son portefeuille le plus souvent
possible. Generalement, les traders adoptent un ajustement quotidien.
La couverture par le delta est donc dynamique, partons de ce point et supposons que V est
un portefeuille couvert qui replique un call.
V0 = 0 S0 E0 C0 = 0
V1 = 1 S1 E1 C1 = 0
Figure 6.7 Caracteristiques dun call dans le cadre dune gestion dynamique
Remarque :
Lemprunt initial est egal au montant a` detenir 0 .S0 .N otionnel auquel on soustrait le montant
de la prime percue par le vendeur a` linstant 0. La septi`eme colonne represente la valeur
du portefeuille de replication qui est constitue dune quantite n de lactif risque et de En
dun emprunt. Ainsi la valeur de ce portefeuille est donnee par : M ontant dtenir
T otal Emprunt.
La huiti`eme et derni`ere colonne represente la valeur de loption calculee grace `a la fonction
GarmanVanilles implementee sur VBA. Cette valeur doit etre repliquee par le portefeuille de
couverture.
Cest justement cette propriete du delta Hedging que nous desirons verifier.
Figure 6.8 Simulation dune gestion dynamique dun Call Vanille vendu
Au bout dune annee, le court spot est de 1.24, loption termine donc a` la monnaie, cela
veut dire quelle va etre exercee par lacheteur de loption, le payoff simule ou la valeur du
portefeuille de replication est dapr`es le tableau : 4738,66 $. Quant a` la valeur de marche de
loption, elle se termine avec : 3830,54 $. Le P&L de cette strategie de couverture est donc :
Cette strategie a donc permis au vendeur damortir son emprunt et dassurer meme plus
que la valeur de loption a` maturite.
Cette methode, bien quelle paraisse efficace pour les options vanilles, trouve ses limites
dans le cadre des options a` barri`eres.
Cependant, cette methode presente plusieurs limites du point de vue pratique, parmi les-
quelles nous citons :
6.1.3.1 Effet de la fr
equence dajustement :
Cette methode exige un trading continu dans le cours de devises. Dans la realite, le marche
ne le permet pas, amenant toujours le trader a` faire des operations a` des intervalles reguliers.
Ceci cree clairement une erreur de replication.
du cours spot au pas dajustement 200, et nous remarquons clairement que lerreur de Hedging
sest amplifiee a` partir de ce saut. Ceci nous montre la faiblesse de la gestion dynamique devant
leffet des valeurs extremes, d u a` la variation de volatilite, pouvant apparatre dans le marche.
Le fait que le Vega des options a` barri`ere est souvent tr`es grand et que leur gamma est
aussi tr`es large dans certaines regions, rev`ele limportance des deux derniers points. Ceux-ci
doivent etre serieusement pris en compte par un trader lors dune replication dynamique des
options `a barri`ere. Dans ce cas, linteret dune replication statique est evident. Dabord, elle
reduira limpact des co
uts de transactions.
6.2 La r
eplication statique des options `
a barri`
ere par la
m
ethode de Carr et Chou
Parmi les methodes de replication statique, nous adoptons celle de Carr et Chou qui est
implementee sous la dynamique du mod`ele de Black & Scholes. Cette methode consiste a`
utiliser des options vanilles, de meme maturite que loption originale mais de Strikes differents,
pour la couverture de loption `a barri`ere que lon desire hedger. Ceci surmonte les limites de
la gestion dynamique dej`a evoquees.
6.2.1 Pr
esentation de la m
ethode de Carr et Chou :
Nous introduisons dabord la notion de europeen security , qui est un portefeuille dop-
tions europeennes qui procure a` son detenteur un certain payoff f (ST ) avec ST le prix du
sous-jacent a` maturite.
6.2.1.1 Approche th
eorique par le principe de r
eflexion :
Lemme :
Dans le monde de Black & Scholes, on consid`ere un portefeuille X doptions europeenne qui
expire a` une maturite T et dont la fonction de paiement secrit :
Alors les deux portefeuilles ont la meme valeur si le cours du sous-jacent est egale a` H.
Il convient de noter que la fonction de paiement de Y est la reflexion de la fonction de paiement
de X suivant laxe H. le lemme suivent depend du mod`ele et utilise les hypoth`eses du mod`ele
de Black & Scholes.
Maintenant, nous allons utiliser ce resultat pour montrer quune option `a barri`ere peut etre
repliquee par un portefeuille doptions europeennes avec une fonction de paiement specifique-
ment choisie nommee : fonction ajustee.
o`
u
2(r q)
p=1
2
Projet de Fin dEtudes Rim BELLA
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 86
1. Le prix spot ne franchit jamais la barri`ere durant toute la duree de vie de ces deux
portefeuilles.
2. Le prix spot franchit la barri`ere a` un certain temps t.
Donc, lorsque ST = H, nous pouvons vendre le portefeuille de payoff f2 (ST ) et acheter celui
de payoff f1 (ST ) sans engendrer de co
ut. Ainsi le nouveau payoff a` maturite est :
Ce qui veut dire, que dans les deux scenarios, la valeur de la fonction de paiement ajustee
correspond a` la meme valeur de loption a` barri`ere, a` maturite.
Donc, loption a` barri`ere Up & Out, peut etre repliquee par la fonction de paiement ajustee
suivante :
De la meme mani`ere, nous pouvons demontrer les formules des fonctions de paiement ajus-
tees des autres options a` barri`eres et en se basant sur les formules de parite.
Option Up and In :
6.2.2 Proc
edure dimpl
ementation de la m
ethode de Carr et Chou :
Dapr`es les resultats precedents, on sait que la replication dune option a` barri`ere revient
a` repliquer une fonction de paiement ajustee. Ainsi, nous allons proceder par la replication du
profil de cette fonction de paiement ajustee.
R
eplication de la fonction de paiement ajust
ee par des Puts et des Calls :
Cette fonction est repliquee en deux parties. Dabord, nous repliquons la partie qui est au-
dessus de la barri`ere par des Puts et des Calls. Ceci est fait, le but sera de repliquer la partie
au-dessous de la barri`ere toujours par des Puts et des Calls.
Cette derni`ere etape est la plus delicate due a` la non-linearite de la fonction de paiement
dans cette region et donc demande plus de reflexion. En effet, du point de vue pratique, le tra-
der peut seulement se contenter de repliquer cette portion non lineaire en utilisant un nombre
fini doptions vanilles. Plus le nombre sera grand, plus meilleur sera la replication.
Proc
edure : cas dun call Down & Out :
Soit la fonction de paiement ajustee dun Call Down & Out :
La replication du payoff ajuste au-dessus de la barri`ere est simple : Achat dun call vanille
de memes caracteristiques que le Call Down & In.
Voyons maintenant comment repliquer le payoff au-dessus de la barri`ere. Ceci est fait en
prenant position en des options Puts en un ensemble de points xi correspondants a` des valeurs
du prix du sous-jacent a` maturite.
Notre position sera prise sur une option dont certains points doivent etre verifies :
Sassurer que la position de la deuxi`eme option ninterf`ere pas avec le payoff de loption
au-dessus de la barri`ere, cette position doit etre une option Put.
Le Strike de ce Put doit etre superieur au point x1 car sinon, le payoff sera toujours nul
et donc aucune position ne sera prise.
Supposons maintenant que le Strike de cette option soit Ki . Soit 1 la quantite de position
requise de ce Put afin dassurer que le portefeuille (contenant le call et le put) ait le meme
payoff ajuste si le cours du sous-jacent atteint x1 . Et donc pour avoir 1 , il suffit de resoudre
cette equation :
Do`u un portefeuille doptions vanilles ayant le meme payoff que le payoff ajuste partout au-
dessous de la barri`ere. Letape suivante consiste a` avoir cette correspondance pour un autre
point au-dessous de la barri`ere, soit x2 .pour la meme raison citee auparavant, nous considerons
un Put. De plus, le Strike de cette option doit etre :
K2 < x1 : pour que la payoff correspondant a` x1 ne soit pas altere.
K2 < x2 : sinon le payoff de cette option sera toujours nul.
Ainsi, lequation `a resoudre pour obtenir la quantite 2 , la quantite de positions requises
pour le second Put, afin de correspondre le payoff du portefeuille avec le payoff ajuste pour un
prix de sous-jacent x1 , secrit sous la forme suivante :
Nous pouvons maintenant avoir les quantites des options requises. Remarque : Afin de pou-
voir determiner les quantites i , nous avon eu recours `a Matlab pour la robustesse du calcul
matricielle.
Apr`es avoir termine cette procedure, nous obtenons un portefeuille de replication procurant
une fonction de paiement ajustee (et par consequent un portefeuille de replication de loption
a` barri`ere correspondante) et qui est compose de :
Une position longue dune option vanille de memes caracteristiques que loption `a barri`ere
Une position 1 dun put de Strike K1 et de maturite T .
Une position 2 dun put de Strike K2 et de maturite T .
Une position 3 dun put de Strike K3 et de maturite T .
Une position 4 dun put de Strike K4 et de maturite T .
En somme, voici le resume de la replication statique.
Figure 6.12 Procedure de replication du payoff ajuste dun Call Down & In
La replication est plus precise lorsque le nombre des points xi est important.
Remarque :
Le nombre de points pris en compte depend de la disponibilite des Calls et Puts au marche
avec les caracteristiques specifiques.
Les maturites des options vanilles construisant le portefeuille de replication sont les memes
que la maturite de loption a` barri`ere que nous couvrons. Seuls les Strikes varient dans cette
methode.
Proc
edure pour le cas des autres types doptions :
En effet, la meme demarche peut etre appliquee pour les autres types doptions en se basant
sur les relations de parite qui stipule, rappelant le, que Knock In + Knock Out = V anille.
Pour la replication des Knock In, nous pouvons etre amenes `a repliquer les options Knock
Out ou inversement.
Limites de la r eplication statique :
Le seul inconvenient qui se presente dans le cadre de la replication statique est la possibi-
lite de non disponibilite des options vanilles constituant le portefeuille de replication avec les
caracteristiques requises.
6.3 Application :
Nous implementons la procedure de replication du Call Down $ Out sur Scilab.
Soit les param`etres de replication suivant : x = [1.12, 1.10, 1.08, 1.06]; K = [1.13, 1.11, 1.09, 1.07] ;
strike = 1.13, B = 1.14, = 0.08, r = 0.04, q = 0.003 et la mturite= 1an.
Nous choisissons dans cet exemple 4 points du prix du sous-jacent `a maturite.
Nous obtenons donc pour la replication du Call Down & Out, les quantites des options requises
avec la description suivante :
Afin de voir limpact du nombre de points consideres, nous effectuons une replication avec 2
points, 4 points et ensuite 10 points, et nous comparons le payoff du portefeuille de replication
avec le payoff ajuste.
La figure suivante montre cette demarche :
Effectivement, la replication a` 10 points de matching colle mieux au payoff ajuste.
Notons que dans tous les cas, la partie lineaire du payoff ajuste est parfaitement repliquee.
6.4 R
esultats :
Au terme de ce chapitre, nous avons reussi a` detourner la limite de la gestion dynamique
dans le cadre des options `a barri`eres, raison pour laquelle nous nous sommes diriges vers la
replication statique notamment celle de Carr & Chou qui est implementee sous les hypoth`eses
du mod`ele de Black & Scholes. Grace a` cette methode de replication, le probl`eme de couverture
dun produit de nature path dependent qui sont les options a` barri`eres se ram`ene donc `a la
replication dun produit dont la fonction de paiement depend uniquement de la valeur du cours
du sous-jacent `a la date finale T . En contrepartie, le profil de paiement perd sa simplicite et
sa linearite par morceaux.
Figure 6.13 Code Scilab de la replication statique dun Call Down&In par la methode de
Carr&Chou
Figure 6.14 Portefeuille de replication dun Call Down&In avec 4 points de matching
Figure 6.15 Illustration du payoff du portefeuille de replication au payoff ajuste dun Call
Down & In en fonction du nombre de points de matching par la methode de Carr & Chou
Au terme de ce projet qui nous a permis de nous familiariser avec les notions du marche
financier, plus particuli`erement sur les options exotiques, nous pouvons affirmer par notre ex-
perience a` la Salle Des Marches dAttijariwafa Bank Capital Markets que linter connectivite
des marches, la concurrence ainsi que le besoin de se couvrir contre les risques que supportent
les investisseurs est une realite et que le Maroc nechappe `a la r`egle.
Dans un tel contexte, les besoins des investisseurs se diversifient de plus en plus, les marches
innovent et les banques sadaptent.
Lobjet de ce Projet de Fin dEtudes etait de montrer quel est lavenir des options exotiques
au Maroc ? Comment cette nouvelle generation doptions pourrait repondre aux besoins des
investisseurs et etre adaptee a` la r`eglementation marocaine ?
En effet tout au long de ce travail, nous avons presente les options de premi`ere generation
et les limites qui ont conduit a` la naissance de la nouvelle generation doptions exotiques. Une
etude de marche ainsi quune lecture approfondie de la r`eglementation nous a permis de choisir
le type doptions exotiques options a` barri`eres qui pourrait correspondre au marche maro-
cain. Cette etude nous conduit aux resultats suivants :
Depuis la liberalisation du marche de change au Maroc, les investisseurs se sont progressi-
vement familiarises avec les produits optionnels classiques. Ils expriment aujourdhui le besoin
de nouveaux produits pouvant leur permettre de mieux se couvrir en payant moins cher.
Les options exotiques `a barri`eres representent la meilleure alternative pour repondre a` ce
besoin. Ce type doptions offre comme avantages :
Une prime faible : reponse aux besoins des investisseurs
Elles sont europeennes : facilement adaptables `a la r`eglementation marocaine
Un effet de levier et rendement important : le versement dune prime faible permet
dameliorer le levier de facon significative ainsi que le rendement de loption.
Une flexibilite : le choix des investisseurs sur les barri`eres activantes et desactivantes `a
fixer.
Concernant la r`eglementation, il est clairement edicte que seulement les options de premi`ere
generation type europeen qui sont autorisees au Maroc. Les institutions financi`eres et banques
(Market Maker) pourraient donc sorganiser et proposer aux organismes de r`eglementation (
93
Les Options Exotiques, quel avenir au Maroc? 94
Bank Al Magrib, Office de Change) le lancement de nouveaux produits exotiques sur le mar-
che pour consolider lintegration du Maroc dans la globalisation financi`ere internationale et
surtout mieux accompagner les investisseurs et operateurs economiques dans loptimisation de
leurs activites.
Le deuxi`eme volet que nous avons traite durant ce projet et de proposer des methodes
devaluation et de couverture des options a` barri`ere que le trader derives pourrait adopter, afin
dassurer une bonne gestion de ce type doptions une fois lopportunite de lancement de ces
produits dans le marche financier marocain se presente dans lavenir.
Dans le cadre devaluation, nous proposons dadopter le mod`ele de Garman Kohlhagen mais
avec une volatilite de Vanna Volga issue de lapproximation VV2, cette methode donnant un
prix plus proche de celui du marche. Quant aux strategies de couverture des options `a barri`ere,
nous proposons la replication statique plutot que la methode traditionnelle utilisee qui consiste
a` repliquer dynamiquement la position sur les options.
Le complement logique de ce travail serait dintegrer les approches stochastiques qui ser-
viront `a anticiper levolution du marche, notamment en mati`ere de volatilite. Ladoption du
mod`ele mixte a` saut-diffusion comme mod`ele devaluation et de couverture serait un comple-
ment par excellence de notre etude, afin de pallier aux limites de lhypoth`ese de la distribution
lognormale du cours de devise.
95