Finance

Quantitative
 Collection GESTION
SÉRIE : Politique générale, Finance et Marketing
dirigée par Yves Simon, Professeur à l'Université de Paris IX-Dauphine

Finance

Quantitative

Jean-Noël DORDAIN
Niladri SINGH

E C O N O M I C A
gESTION 49, rue Héricart, 75015 Paris
 <9 Ed. ECONOMICA, 1999
fïoftis droits de reproduction, de traduction, d'adaptation et d'exécution
réservés pour tous les pays.
AVANT-PROPOS

Ces trente dernières années, la pratique financière s'est dé-

veloppée pour former aujourd'hui un corpus scientifique à part
entière.
En 1973, Black et Scholes proposent une modélisation du
risque lié aux variations du prix d'une action en termes de
volatilité. Cette approche permet, en quantifiant le risque, de
définir son prix et d'obtenir ainsi la célèbre formule de Black
et Scholes qui donne le prix d'un call européen écrit sur une
action.
En 1979, Cox, Ross et Rubinstein présentent une approche
en temps discret, du risque action, cohérente avec celle de Black
et Scholes. La finance quantitative est née.
La finance quantitative a pour objet de construire explicite-
ment des algorithmes numériques permettant d'évaluer le prix
et les différents paramètres de couverture de produits struc-
turés complexes. Pour être utilisés par les professionnels de la
finance, ces algorithmes doivent impérativement être intuitifs,
rapides et produire des prix cohérents avec ceux observés sur
les marchés.
Cet ouvrage a été pensé et conçu pour être utilisé autant
par les étudiants de troisième cycle universitaire ou d'écoles
d'ingénieur et de commerce souhaitant acquérir une connais-
sance approfondie des méthodes de la finance quantitative que
par les professionnels des salles de marché.
Pour cette raison, cet ouvrage s'articule autour de deux
axes : la théorie financière et la pratique financière.
Dans les cinq premiers chapitres, nous exposons les fon-
dements de la théorie d'évaluation des actifs de marché par
arbitrage puis nous présentons les différents types de modélisa-
tions des risques financiers risque action, risque taux, risque
de crédit, risque matière première.
Ces chapitres ont été rédigés de façon à être exhaustifs tout
en restant concis, nous nous sommes efforcés de donner une
présentation claire du sujet accessible à un public non spécia-
liste des mathématiques financières.
Les huit chapitres suivants sont axés autour des techniques
d'ingénierie financière actuelles les plus porteuses. En nous ba-
sant sur notre expérience des marchés financiers, nous avons
choisi d'exposer des méthodes générales, applicables dans la
plupart des situations rencontrées en finance quantitative. Nous
rappelons les caractéristiques d'une gamme étendue d'instru-
ments financiers et montrons comment les évaluer. L'objectif
de notre approche est triple :
- exposer les techniques d'élaboration de produits structu-
rés ;
- donner pour chacun de ces produits les méthodes d'éva-
luation efficaces ;
- permettre à partir des exemples traités de construire les
algorithmes d'évaluation d'un grand nombre de nouveaux pro-
duits financiers.
Par ailleurs, nous donnons une justification théorique de
toutes les méthodes d'évaluation et de tous les résultats finan-
ciers utilisés dans cet ouvrage.
PLAN DE L'OUVRAGE

Les cinq premiers chapitres de cet ouvrage sont consacrés

à l'exposition des fondements théoriques de l'ingénierie finan-
cière.
Dans le chapitre 1, nous énonçons les résultats essentiels
de la théorie de l'arbitrage (existence de la probabilité risque-
neutre).
Dans le chapitre 2, nous présentons les modélisations de
référence du risque action :
- le modèle de Black et Scholes en temps continu ;
- le modèle de Cox, Ross et Rubinstein en temps discret.
Dans le chapitre 3, nous abordons l'étude des courbe de
taux et nous étudions les modèles les plus utilisés :
- le modèle de Ho et Lee ;
- le modèle de Vasicek ;
- le modèle de Hull et White ;
- le modèle de Black, Derman et Toy.
Dans le chapitre 4, nous introduisons la notion de risque de
crédit et montrons que, sous certaines hypothèses, les résultats
théoriques généraux valables pour des modèles sans risque de
défaut prévalent encore en présence du risque de défaut.
Dans le chapitre 5, nous envisageons la problématique plus
générale de produits structurés écrits sur un risque quelconque
non nécessairement financier - que nous illustrons en envisa-
geant le cas d'options écrites sur le cours de matières premières.
Les chapitres suivants se distinguent des premiers chapitres
par leur caractère plus directement opérationnel.
Dans le chapitre 6, nous rappelons ce que sont les contrats à
terme et montrons l'égalité des prix futurs et des prix forward
dans le cadre de taux déterministes.
Dans le chapitre 7, nous présentons les différentes modéli-
sations des tombées de dividendes d'une action ou d'un panier.
Nous généralisons la formule de Black et Scholes au cas d'une
action versant des dividendes ou à celui d'une action présentant
un smile de volatilité - formule de Dupire.
Dans le chapitre 8, nous étudions des options exotique simples :
- options présentant des clauses de barrière ;
- options look-back.
Dans le chapitre 9, nous expliquons les concepts de sous-
jacent synthétique et d'approximation log-normale d'un sous-
jacent quelconque. Ces méthodes nous permettent d'évaluer :
- des options asiatiques ;
- des options multi-devises - compo, quanto - ;
- des options sur panier.
Le chapitre 10 est le plus mathématique de cet ouvrage.
Il regroupe les différents résultats mathématiques justifiant la
convergence des méthodes d'évaluation par arbre. Ce chapitre
n'est néanmoins pas essentiel pour la compréhension pratique
des techniques d'évaluation par arbre et peut donc être omis
en première lecture.
Dans le chapitre 11, nous envisageons les différentes tech-
nique de diffusion sur des arbres ainsi que leurs applications
aux cas usuels :
- sous-jacent action ;
- sous-jacent taux ;
- sous-jacents action/action;
- sous-jacents action/taux.
Dans le chapitre 12, nous indiquons comment les techniques
développées précédemment doivent être implantées numérique-
ment pour obtenir rapidement des résultats fiables.
Dans le chapitre 13, nous étudions les obligations conver-
tibles. Nous avons choisi de traiter en détail de l'évaluation
des obligations convertibles car ces produits sont à la fois des
produits structurés liquides et sophistiqués. De plus, la prise
en compte de toutes les clauses d'une obligation convertible
dans l'évaluation théorique fait intervenir toutes les techniques
classiques d'ingénierie financière.
Chapitre 1
FONDEMENTS DE LA
THÉORIE DE
L'ARBITRAGE

Après avoir introduit les concepts clefs de la théorie de l'éva-

luation par arbitrage, nous définissons le prix d'un actif finan-
cier comme le prix d'une stratégie autofinançante le répliquant
dynamiquement. A partir de l'hypothèse de marché complet
et bien arbitré, nous construisons la probabilité risque-neutre
dont nous nous servons tout au long de cet ouvrage pour l'éva-
luation et la couverture de tous les actifs financiers envisagés.

1. Les prix c o m m e processus

stochastiques
Considérons une économie où des actifs (Sk)kCK peuvent
être achetés ou vendus aux dates d'échanges T0,T1,... ,TN. Les
prix d'achat et de vente de l'actif Sk à la date Ti sont supposés
égaux et nous notons Sk (Ti) cet unique prix. Cette hypothèse
exprime le fait que le marché est sans frictions : la fourchette
est nulle - les prix bid et ask sont égaux -, il n'y a ni coûts d'in-
termédiation ni coûts de transaction. Il importe de remarquer
que le prix Sk (Ti) n'est pas connu, a priori, à la date initiale
Ta ; seuls les prix courants Sk (Ta) peuvent être observés. Plus
généralement, à la date Ti les seuls prix connus sont les Sk (T)
où T ≤ Ti ; la donnée de ces prix représente l ' i n f o r m a t i o n
r é v é l é e à la date Ti,
Les Sk (Ti) apparaissent comme des fonctions définies sur
l'ensemble de tous les états du monde (c'est-à-dire de tous
les historiques de cours possibles). Bien qu'on ne puisse pas
prédire, ex ante, l'évolution des prix Sk, leurs dynamiques font
en général l'objet d'hypothèses probabilistes.
Chacun des Sk peut être vu comme un processus stochas-
tique - c'est-à-dire une suite de variables aléatoires indicées
par les dates - défini sur l'espace S1 muni de la mesure de pro-
babilité P liée à l'observation historique des événements et de
leurs fréquences. La probabilité P porte le nom de probabilité
historique ou de probabilité objective.

2. Information et marchés

D'un point de vue financier, l'information que possède un

agent représente sa capacité à distinguer entre les différents
états du monde. Ainsi, l'information disponible définit les li-
mites de l'éventail des stratégies d'investissement possibles.
Le concept mathématique utilisé pour représenter l'infor-
mation est celui de t r i b u - un ensemble de sous-ensembles de
Q, stable par passage au complémentaire et par intersection
et union dénombrable. L'accumulation de l'information avec
le passage du temps est donc représentée par une f i l t r a t i o n
une famille croissante de tribus. L'information révélée à la date
Ti est la tribu engendrée par la famille de variables aléatoires
(Tj))k∈K,j≤i.
Par définition, un m a r c h é efficient est un marché dans
lequel toute l'information financièrement pertinente est conte-
nue dans le prix des actifs. Dans un marché efficient, toute
l'information, à une date donnée, peut être résumée par la
connaissance de l'état présent du monde qui ne dépend que
des historiques de cours jusqu'à la date présente.
Les dynamiques futures des prix des actifs de base - ac-
tions, taux, matières premières, etc. - ne dépendent souvent
que de leur valeur présente. De tels processus de prix sont dits
m a r k o v i e n s . Lorsque tous les actifs de base sont markoviens,
on parle d'efficience forte.
3. Notions générales
Un p o r t e f e u i l l e V est la combinaison d'un nombre fini
d'actifs 5o,. • • ,Sp pondérés par des quantités cei,... ,ap. La va-
leur du portefeuille V à la date Ti est par définition

V (Ti) = α0S0 (T) + . . . + α S P ( T i )

Un portefeuille est dit long en Si si > 0 et c o u r t si < 0.

A la date Ti la composition du portefeuille peut être re-
b a l a n c é e - modifiée - par les achats et les ventes des actifs
So, • • ,Sp. Cette modification est dite a u t o f i n a n ç a n t e si

PoSo (Ti) + • • • + β S (Ti) = ao^o (T) + • • • + a p S p (Ti)

où a o , . . . ,ap est la composition du portefeuille avant rebalan-

cement et β0,... ,/3p est la composition du portefeuille après re-
balancement. Une modification autofinançante du portefeuille
s'obtient par ré-allocation de la valeur du portefeuille sans re-
trait ni injection de richesse.
Une s t r a t é g i e a u t o f i n a n ç a n t e est la donnée d'un por-
tefeuille initial Vo et d'une suite de rebalancements autofinan-
çants, aux dates T 1 , . . . , T . A la date Ti le portefeuille Vi-l
est rebalancé de façon autofinançante pour donner un nouveau
portefeuille Vi, Notons (Ti) la valeur à la date Ti, du porte-
feuille Vi, Par la définition d'un rebalancement autofinançant,
il vient
V* (Ti) = Vt (Ti) = Vi-l (Ti)
Appliquer une stratégie autofinançante consiste à ré-allouer
sa richesse à chacune des dates TI ... , TN en fonction de l'in-
formation révélée à cette date.
Un p r o d u i t d é r i v é - ou encore a c t i f c o n t i n g e n t - écrit
sur les actifs So,... ,Sp est un contrat pouvant être échangé à
n'importe quelle date T contre un flux X (T), ne dépendant que
de l'information révélée à la date T c'est-à-dire FT mesurable.
Un produit dérivé est dit e u r o p é e n , de maturité TK, si
pour toute date T différente de TK, X (T) = 0.
Un produit dérivé est dit a m é r i c a i n , de maturité TK, si
pour toute date T strictement postérieure à TK, X (T) = 0.
 Un produit dérivé est dit non p a t h - d e p e n d e n t si son flux
à chaque date peut s'écrire comme une fonction du temps et
des prix des actifs primitifs - c'est-à-dire s'il existe une fonction
déterministe Y telle que pour toute date T,

Une économie vérifie le p r i n c i p e d e r é p l i c a t i o n si deux

actifs qui ont les mêmes prix à une date donnée dans tous les
états du monde ont aussi les mêmes prix à toutes les dates
antérieures et dans tous les états du monde.
Etant donné un marché M où sont traités, à la fois, des
produits dérivés et les actifs sur lesquels ils sont écrits, nous
appelons actifs d e b a s e - ou encore actifs p r i m i t i f s - du
marché M les actifs sur lesquels sont écrits des produits déri-
vés et qui ne sont pas eux-mêmes, autrement que de manière
triviale, des produits dérivés. Les dynamiques des actifs de base
sont en général les données exogènes d'un modèle ; elles le se-
ront toujours dans cet ouvrage.
Le nombre des actifs traités sur un marché et, par consé-
quent, le nombre des actifs de base traités sur ce marché ne
peut être que fini.
Dans les modèles mathématiques de marchés, considérés en
finance quantitative, les actifs primitifs sont le plus souvent en
nombre fini.
Pour certains marchés - tels des marchés de matières pre-
mières, de produits de taux et de produits dérivés écrits sur le
risque de crédit -, cette hypothèse peut être mise en défaut.
En effet, il devrait théoriquement exister un actif primitif pour
chaque maturité - par exemple lorsque les actifs primitifs trai-
tés sur un marché sont déjà, eux-mêmes, des contrats à terme.

4. Notion d'opportunité d'arbitrage

Nous n'avons jusqu'ici pas fait usage de l'existence d'une
probabilité sur l'ensemble des états du monde. Rappelons qu'un
é v é n e m e n t - ensemble mesurable d'états du monde - A est
dit c e r t a i n si P(A) = 1 et i m p o s s i b l e si P(A) = 0.
 Le terme numéraire possède en finance une acceptation très
large. Par définition, l'actif S est un n u m é r a i r e si l'événement
[S > 0] est certain.
Intuitivement, une opportunité d'arbitrage représente la pos-
sibilité de faire un gain avec un investissement nul. Donnons-en
deux définitions plus formelles, la première dans le cadre res-
treint choisi initialement par Harrison et Pliska, la seconde dans
le cas général :
- l'ensemble des états du monde étant supposé fini. Il existe
une o p p o r t u n i t é d ' a r b i t r a g e (en anglais, free lunch) s'il
existe une stratégie autofinançante <I> de valeur initiale nulle
et une date future T telles que dans tous les états du monde,
(T) > 0 et pour au moins un état du monde (T) > 0 ;
- l'ensemble des états du monde n'étant plus supposé fini,
il existe une opportunité d'arbitrage s'il existe une stratégie
autofinançante <I> de valeur initiale nulle et une date future T
telles que l'événement [VΦ (T) ^ 0] est certain et l'événement
[VΦ (T) 0] n est pas impossible.
Ces deux définitions sont cohérentes, puisque si Q est fini
tout état du monde est atteint avec une probabilité non nulle.
Si le marché considéré contient un numéraire S0 et s'il existe
une stratégie autofinançante Φ de valeur initiale nulle assurant
à une date future T un gain strictement positif avec une proba-
bilité non nulle, pour toute date T' postérieure à T, il existe une
stratégie autofinançante <£' de valeur initiale nulle assurant à
la date T' un gain strictement positif avec une probabilité non
nulle. Pour construire Φ', on prolonge <I> en allouant à la date
T toute la richesse disponible, qui est par hypothèse non nulle,
sur l'actif So.
Lorsqu'il n'existe pas d'opportunité d'arbitrage entre les
actifs d'un marché, l ' h y p o t h è s e d ' a b s e n c e d ' o p p o r t u n i t é
d ' a r b i t r a g e - souvent abrégée A O A - est vérifiée.

5. Absence d ' o p p o r t u n i t é d ' a r b i t r a g e

et principe de réplication
Si deux portefeuilles VI et V2 appartiennent à un même
marché, satisfaisant l'AOA, et si à la date Ti, VI et V2 ont la
même valeur dans tous les états du monde, pour toute date T
antérieure à Ti, VI et V2 ont la même valeur dans tous les états
du monde. En particulier

VI (To) = V2 (To)
L'AOA implique donc le principe de réplication.
Supposons que VI (To) < V2 (To) et définissons le porte-
feuille V3 par

Alors V3 (To) = 0 et dans les états du monde

Ce qui contredit l'hypothèse d'AOA (en considérant la straté-

gie autofinançante triviale qui consiste à ne jamais changer la
composition du portefeuille V3). Puisque les portefeuilles VI et
V2 jouent des rôles symétriques, VI (To) = V2 (To).
Lorsque l'ensemble des états du monde est fini, le résultat
général se démontre de la même façon en se plaçant à n'importe
quel temps T antérieur à Ti, Nous admettons le résultat dans
le cas général.

6. M a r c h é s complets
Dans ce paragraphe, So, • • ,Sp sont des actifs primitifs, M
est le marché formé par toutes les ventes et achats possibles de
ces actifs aux dates d'échange To,... ,TN. Etant donnés des ac-
tifs X1,... , X , M ( X 1 , . . . , X ) est le marché formé par toutes
les ventes et achats possibles de ces actifs et des actifs de M
aux dates d'échange To, .. TN. Enfin, M est le marché formé
par toutes les ventes et achats possibles des actifs de M et des
produits dérivés écrits sur les actifs de M aux dates d'échange
T0, .... , T .
L'actif X peut être r é p l i q u é s t a t i q u e m e n t dans M s'il
existe un portefeuille V, composé uniquement des actifs primi-
tifs So,... 7Sp, tel que à toute date Ti

V(T) = X(T)
 Un tel portefeuille est un p o r t e f e u i l l e d e r é p l i c a t i o n s t a -
t i q u e . Les seuls actifs de M qui peuvent être répliqués stati-
quement sont les contrats à terme et les portefeuilles d'actifs
primitifs.
L'actif X peut être r é p l i q u é d y n a m i q u e m e n t dans M
s'il existe une stratégie autofinançante Φ, ne faisant intervenir
que les actifs primitifs So,... ,SP, telle que à toute date Ti

V* (Ti) = X (Ti)
Le marché M est dit d y n a m i q u e m e n t c o m p l e t , si pour
tout flux financier X ( T ) échu à la date T, ne dépendant que de
l'information révélée à la date T - c'est-à-dire FT mesurable -,
il existe une stratégie autofinançante Φ telle que

VΦ (T) = X(T)

Une telle stratégie $ est une s t r a t é g i e d e r é p l i c a t i o n d y n a -

m i q u e - ou encore simplement r é p l i c a t i o n d y n a m i q u e - de
X(T).
Etablissons un résultat préliminaire. Si X est un actif ré-
plicable dynamiquement dans M et si le marché M satisfait à
l'AOA, le marché M ( X ) satisfait également à l'AOA.
En effet, puisque X peut être répliqué dynamiquement, il
existe un portefeuille Vx et une stratégie autofinançante Φ
ne faisant intervenir que les actifs de M telle que pour toute
date T, X (T) = V$x (T). Donc, à chaque date T, pour tout
portefeuille V composé des actifs de M (X), il existe un por-
tefeuille V, composé uniquement des actifs So, • • ., Sp, prenant
les mêmes valeurs, à la date T, dans tous les états du monde,
que le portefeuille V. Ainsi, étant donnés un portefeuille V et
une stratégie autofinançante Φ faisant intervenir les actifs de
M ( X ) , nous créons une nouvelle stratégie autofinançante W en
posant pour toute date T

Si la stratégie autofinançante $ constitue une opportunité

d'arbitrage du marché M ( X ) , la stratégie autofinançante W
constitue une opportunité d'arbitrage du marché M . Le mar-
ché M satisfait à l'AOA, donc le marché M (X) satisfait à
l'AOA.
 Le résultat suivant est essentiel, il permet d'assigner un prix
de manière unique à tout actif réplicable dynamiquement. A ce
titre, il est à la base de la théorie mathématique de l'évaluation
par arbitrage.
Si le marché M est dynamiquement complet et satisfait à
l'AOA, le prix, à la date To, de tout actif européen écrit sur
les actifs primitifs S0,... S p est déterminé de manière unique.
Plus précisément, pour tout actif européen de maturité TK ^
T/v écrit sur les actifs primitifs S 0 , . . . , S p , il existe un unique
processus de prix X tel que le marché A i ( X ) satisfait à l'AOA.

La démonstration se fait en trois étapes.

- Le marché est dynamiquement complet, donc pour le flux
f (TK, S0, ..., 5p), existe un portefeuille de réplication dyna-
mique.
- Par le principe de réplication, AOA, les processus de prix
de tous les portefeuilles de réplication dynamique pour le flux
f (TK, 50, . . . , Sp) sont égaux jusqu'à la date TK. Soit X la
restriction commune des processus de prix de ces portefeuilles
aux dates T0,T1,. .. , T . Ces portefeuilles ont tous le même prix
initial, X (To). Par le résultat précédent, le marché M ( X ) sa-
tisfait l'AOA.

- S'il existait un autre processus de prix que celui déterminé

précédemment, le principe de réplication ne serait pas vrai pour
M ( X ) , ce qui contredirait l'AOA pour M ( X ) .
Les deux résultats démontrés ci-dessus nous donnent le cri-
tère suivant, si le marché M est dynamiquement complet, M
satisfait l'AOA si et seulement si satisfait l'AOA. De plus,
si M est dynamiquement complet et satisfait à l'AOA, pour
tout actif X de A4 il existe un unique processus de prix tel que
le marché A i ( X ) ne présente pas d'opportunité d'arbitrage et
ce processus de prix est donné par le processus de prix de n'im-
porte quelle stratégie de réplication autofinançante de X.
La notion de réplication dynamique est plus qu'une vue de
l'esprit. Elle joue un rôle essentiel dans la pratique financière :
le prix d'un produit dérivé s'obtient toujours en déterminant le
prix d'une stratégie autofinançante de réplication dynamique
quelquefois sans l'exprimer directement - de ce produit dérivé.
7. Probabilité risque-neutre
Supposons que le marché M est dynamiquement complet
et satisfait à l'AOA. La fonction qui, à un contrat dérivé eu-
ropéen de maturité TN, écrit sur les actifs primitifs So, ■• ■, Sp,
associe son prix à la date T0 est une forme linéaire positive.
Considérons en effet un actif contingent de maturité TN dont
le flux terminal X est presque sûrement positif et est stricte-
ment positif avec une probabilité non nulle. Le marché étant
dynamiquement complet, il existe une stratégie de réplication
dynamique de X.
Par l'AOA, la valeur en To de cette stratégie, égale au prix
en To du contrat dérivé européen de flux X, est strictement
positive. Notons Π cette forme linéaire positive - fonction
de prix.
Nous supposons dans la suite que So est un numéraire ne
versant pas de dividendes. La remarque ci-dessus montre que
la forme linéaire

est également positive. De plus, Π ( (7^ ) = 1. Par le théo-

rème de Riesz, il existe une unique probabilité Q sur Q (la
condition d'unicité du théorème de Riesz étant assurée par la
complétude du marché), équivalente à la probabilité historique
- c'est-à-dire ayant les mêmes ensembles de mesure nulle -,
telle que

donc pour tout produit dérivé européen de maturité TN et de

flux terminal XTn

A un contrat dérivé X de maturité TK ^ TN associons la stra-

tégie autofinançante <I> définie par
Le prix en To du contrat dérivé européen de maturité TN ver-
sant VΦ(T) est V$(T0) = X(To) par la section précédente,
ainsi

Nous avons construit une probabilité sur Q telle que le prix

II )( ) e( n T0 d'une série de flux aléatoires ( ) tombant aux
dates To,... ,TN est donné par la formule

Une telle probabilité est dite probabilité risque-neutre.

8. Actualisation
Nous supposons dans la suite l'existence sur chaque période
[Tk, Tk+1 [ d'un taux d'intérêt r (Tk) - qui peut être aléatoire -
auquel il est possible de prêter ou d'emprunter sans risque sur
la période [Tk, Tk+ 1 [. Faire cette hypothèse revient à supposer
l'existence d'un actif primitif So - dit actif de capitalisation
- dont la valeur à la date Tk est donnée par

Cet actif est un numéraire. En prenant pour Q la probabilité

risque-neutre associée à ce numéraire, nous obtenons, pour une
suite de flux aléatoires () , la formule usuelle

Lorsqu'il est fait référence à "la probabilité risque-neutre" sans

que le numéraire utilisé ait été spécifié, il s'agit toujours de la
probabilité risque-neutre associée à l'actif de capitalisation.
9. Evaluation par martingale
Les probabilités risque-neutre vérifient la propriété essen-
tielle dite de m a r t i n g a l e .
Sous la probabilité risque-neutre Q associé au numéraire
S, le processus suivi par le prix de l'actif X exprimé dans le
numéraire S est une martingale. C'est-à-dire

pour toutes dates Tk, Tk, avec Tk antérieure à Tk', l'espérance

conditionnelle étant calculée par rapport à l'information révélée
à la date Tk.
En particulier, sous la probabilité risque-neutre - associée
à l'actif de capitalisation -

Lorsque l'ensemble des états du monde est fini, la propriété

de martingale se démontre de la même façon que le théorème
de réplication. Nous admettons ce résultat dans le cas général.
Une construction explicite de la probabilité risque-neutre
et une démonstration de la propriété de martingale sont don-
nées dans les modèles de Black et Scholes et de Cox, Ross et
Rubinstein.
Réciproquement, s'il existe un numéraire So et une pro-
babilité Q sur Q, équivalente à la probabilité historique, telle
que pour tout actif X du marché M , est une martingale
sous Q, le marché M satisfait à la condition d'AOA et Q est
la probabilité risque-neutre associée au numéraire So dans le
marché M . Bien que de démonstration immédiate, ce résultat
est très puissant puisqu'il permet de construire une probabilité
risque-neutre à partir des seuls actifs primitifs.
Enfin, il est possible de montrer que, s'il existe une unique
probabilité risque-neutre pour le marché M , ce marché est
complet.
Il est souvent nécessaire d'exprimer le prix d'un produit
dérivé en fonction des prix des actifs de base. Lorsque les pro-
cessus de prix des actifs primitifs sont markoviens, une telle
expression existe pour un produit non path-dependent en vertu
du résultat suivant :
Etant donné un processus markovien X (T) et une fonction
déterministe f , pour toutes dates Ti et Tj avec Ti < Tj, il existe
une fonction déterministe g telle que

E ( f ( X ( T j ) ) | F ) = g (X (T))

Ce résultat est encore vrai en temps continu, c'est une consé-

quence directe de la propriété de Markov.

10. Actifs américains et exercice

optimal
Considérons un actif américain payant X(Tk) s'il est exercé
à la date Tk. Trouver le prix de cet actif américain revient à ré-
soudre un problème d ' a l l o c a t i o n o p t i m a l e . Il faut subdiviser
l'ensemble des états du monde en une partition A0,... ,AN où
Ai est l'ensemble des états du monde pour lesquels il est op-
timal d'exercer au temps T . Mathématiquement, la partition
Ao,... ,AN est une allocation optimale si la somme des valeurs
des flux

est m a x i m a l e - où 1 AK ( w ) = 1 si w E Ak et 1 (LU) = 0 si
w e Ak' De plus, la décision d'exercer, à une date donnée,
ne pouvant être prise qu'en fonction de l'information révélée
à cette date pour chaque k E {0, ...,7V}, le sous-ensemble
Ak doit être Trk mesurable. Les dates d'exercice optimal de
cet actif américain sont données par les valeurs d'un temps
d ' a r r ê t optimal T* pour le problème

et le prix de l'actif américain considéré est

 7. Les arbres épais 156
7.1. Le processus (X, Y) 156
7.2. La matrice de probabilité 157
8. La géométrie de l'arbre épais 157
8.1. Description de l'arbre épais T 157
8.2. Rétropropagation le long de T 157
9. Choix d'arbre selon la dynamique des sous-jacentsl58
10. Les modèles à un facteur 159
10.1. Action sans smile de volatilité 159
10.2. Panier ou action avec smile de volatilité 159
10.3. Modèles de taux : Hull et White . . . . 159
11. Les modèles à deux facteurs 160
11.1. Deux actions corrélées sans smile . . . . 160
11.2. Deux actions corrélées avec smile . . . . 160
11.3. Le cas taux/action 161
11.4. Un exemple 161

C h a p i t r e 12 Considérations algorithmiques 163

1. Les arbres binomiaux 163

2. Les arbres 2x binomiaux 164
3. Les arbres trinomiaux 165
4. Optimisation du temps de calcul 166
4.1. Valeur du spot 166
4.2. Mémoire et temps de calcul 167
4.3. Arbres épais 168
5. Problèmes liés aux options à
barrières 168
5.1. Une première approche 169
5.2. Deux transformations simples 169
5.3. Barrières doubles et basses volatilités . . 170
6. Calculs des paramètres grecs
d'options à barrières 170
7. Calcul des paramètres grecs dans un arbre . . . 171

C h a p i t r e 13 Obligations convertibles 173

1. Spécifications du produit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173

 2. Les clauses 174
2.1. Clause de put au porteur 174
2.2. Clause de call
émetteur 175
2.3. Clause de reset 176
3. Les différentes clauses de call émetteur 176
3.1. Standard call 176
3.2. Soft call 177
3.3. Delayed call 177
3.4. Taux actuariel garanti 177
4. Modèles sans risque de crédit 177
4.1. Notations 178
5. Rétropropagation sur un arbre 178
5.1. L'obligation convertible sans call ni put 179
5.2. L'obligation convertible avec put au por-
teur 179
5.3. L'obligation convertible avec call émet-
teur standard 180
5.4. L'obligation convertible avec delayed call 181
6. Utilisation des arbres épais 182
6.1. Clauses de reset 182
6.2. Clause de soft call 184
7. Modèles avec risque de crédit 187
7.1. Arbres épais et risque de crédit 187
7.2. Rétropropagation sur l'arbre épais . . . 188
7.3. Rétropropagation dans le cas non corrélé 189
7.4. Rétropropagation dans le cas corrélé . . 190

Conclusion 193

Annexe Mouvement brownien 195

1. Théorème de Girsanov 195

2. Principe de réflexion 195
3. Application aux diffusions . . . . . . . . . . . . 196
4. Lois usuelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198