השתלטות עוינת

השתלטות עוינת היא תהליך בו נרכשת השליטה בחברה ציבורית, שלא בהסכמת הנהלת החברה או בעל השליטה. השתלטות עוינת מתבצעת באמצעות רכישת מניות החברה, בשיעור המאפשר החלפת ההנהלה הנוכחית של החברה וניהול ענייניה.

אמצעים לרכישת השליטה בחברה

המונח "שליטה" מוגדר בסעיף 1 לחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968:

היכולת לכוון את פעילותו של תאגיד, למעט יכולת הנובעת רק ממילוי תפקיד של דירקטור או משרה אחרת בתאגיד, וחזקה על אדם שהוא שולט בתאגיד אם הוא מחזיק מחצית או יותר מסוג מסוים של אמצעי השליטה בתאגיד.

המעוניין לרכוש שליטה בחברה יכול לנקוט במספר פעולות כדי להשיג את מטרתו:

1. רכישת מניות החברה מבעלי המניות הנוכחיים.
2. רכישת נכסי החברה (מפעלים, קרקעות, פטנטים וכו') ובכך להחזיק ולשלוט בהם מבלי לרכוש את החברה עצמה.
3. ביצוע עסקת מיזוג או הסדר משפטי אחר להעברת הזכויות בחברה (למשל הסדר לפי סעיף 350 לחוק החברות).

עסקאות לרכישת נכסי החברה וכן מיזוג החברה, טעונות הסכמה של החברה. לכן, כאשר ההנהלה או בעל השליטה בחברה מתנגדים להעברת השליטה, הדרך היחידה לרכוש שליטה היא באמצעות רכישת מניות החברה.

ביצוע ההשתלטות עוינת

אדם המבקש לרכוש שליטה בחברה יצטרך להחזיק בשיעור גבוה של מניותיה. לכאורה יהיה עליו לרכוש מעל 50% ממניות החברה, אבל כאשר מניות החברה מבוזרות מאוד ונמצאות בידי הציבור הרחב, די להחזיק בשיעור נמוך יותר כדי לשלוט בחברה.

עד שנות ה-60 המשתלט היה צריך לפנות באופן פרטני לבעלי המניות של החברה ולהציע להם למכור לו את מניותיהם. שיטה זו הייתה מסורבלת מאוד. בנוסף, הרכישה ההדרגתית של מניות החברה יצרה נראות של ביקוש, וגרמה לעלייה במחירי המניות. לכן, ככל שתהליך הרכישה יתקדם, כך יעלה מחיר המניות, דבר שייקר את עלות ביצוע ההשתלטות העוינת. בנוסף, התמשכות תהליך הרכישה מאפשרת למנהלי החברה לנקוט בצעדים כדי לסכל את ניסיון ההשתלטות העוינת.

הדרך היעילה והאפקטיבית ביותר לרכוש שליטה בחברה ציבורית היא באמצעות הצעת רכש (Tender offer). הצעת רכש היא מכשיר משפטי באמצעותו פונה המציע לבעלי המניות של החברה בהצעה לרכוש את מניותיהם. הצעת הרכש מאפשרת למשקיע לבצע פנייה מרוכזת לכל בעלי המניות של החברה. שני היתרונות העיקריים של הצעת הרכש הם קיצור ופישוט התהליך והוזלת עלות הרכישה.

כיוון שרכישת השליטה בחברה מהווה לרוב עסקת ענק, לרוב החברות המשתלטות אין את ההון הנזיל הדרוש למימון העסקה. לכן, רוב ההשתלטויות העוינת מבוצעות באמצעות רכישה ממונפת (Leverage buyout; נקראת גם השתלטות ממונפת) – החברה מממנת חלק מועט מעלות הצעת הרכש באמצעות הון עצמי, כאשר רוב העלות ממומנת באמצעות הלוואות. על מנת לקבל הלוואות בהיקף של מאות מיליוני דולרים, המשתלט ממשכן את החברה הנרכשת ומחזיר את ההלוואה באמצעות רווחיה (באופן זה, ההלוואה אינה מכבידה על המשתלט עצמו).

התגוננות מפני השתלטות עוינת

חילופי שליטה בחברה מאיימים על הנהלת החברה ועל בעל השליטה בה, שכן השתלטות עוינת נעשית על מנת לשנות את אופן ניהול החברה, וזו תפקיע את כוחו של בעל השליטה הנוכחי.

בשל האיום על רווחתם האישית של מנהלי החברה, זכו מהלכים אלו לכינוי "השתלטות עוינת", שכן העברת השליטה נעשית בניגוד לעמדת ההנהלה.

השתלטות עוינת עשויה להיות יעילה ומועילה עבור החברה ובעלי המניות שלה, אך היא עלולה גם להזיק להם. הצעת הרכש עשויה להכיל אלמנט כופה שייאלץ את בעלי המניות להסכים להצעה, גם בשעה בה היא אינה כדאית (למשל, בעלי המניות ימהרו למכור את מניותיהם אם הם חוששים שלאחר ההשתלטות, בעל השליטה החדש יפגע בערך החברה או בערך המניות שלהם). לכן, יש למנהלים תמריץ מוצדק למנוע חלק מההשתלטויות העוינות, אך הם ייטו לסכל השתלטויות עוינת גם מתוך דאגה לאינטרס העצמי שלהם.

כיוון שהצעת הרכש מופנית לבעלי המניות של החברה ולא למנהליה או לחברה עצמה (שהם עומדים בראשה), לכאורה ההנהלה אינה יכולה להתנגד ולא לסכל את ההשתלטות העוינת. למרות זאת, פיתחו מנהלי החברות מגוון אמצעי הגנה משפטיים כדי להתגונן מפני השתלטויות עוינת.

ישנם מגוון אמצעי התגוננות וטקטיקות אשר משמשים לסכל השתלטות עוינת:

• הגדלת התחייבויות החברה – על מנת להפוך את החברה למטרה פחות אטרקטיבית.
• גלולת רעל (poison pill ) – החברה מאמצת מדיניות של הענקת זכויות לבעלי המניות. במקרה של השתלטות עוינת, שאינה מקבלת אישור מדירקטוריון החברה, תוכנית הזכויות מופעלת והחברה מחלקת מניות לכל בעלי המניות, פרט למשתלט. גלולת הרעל גורמת לדילול חלקו היחסי של המשתלט ובכך מייקרת את ביצוע ההשתלטות העוינת בצורה ניכרת.
• מצנחי זהב – התחייבות להעניק הטבות מרחיקות לכת למנהלים, אם יפוטרו לאחר השלמת ההשתלטות העוינת.
• אביר לבן (white knight) – הצעה של חברת המטרה לגורם שלישי, לבצע השתלטות ידידותית (בדרך של רכישת מניות או מיזוג), במטרה שאותו גורם ישתלט על החברה במקום המשתלט העוין.
• סחיטה בנקאית (Bankmail) – בנק שבשליטת חברת המטרה מסרב לממן את ההשתלטות העוינת. הגבלת המימון מייקרת את ההשתלטות העוינת ומעכבת את ביצועה, ובכך מקנה לחברת המטרה זמן נוסף לאמץ אמצעי התגוננות נוספים.
• הנפקה ידידותית (Whitemail) – הנפקת מניות לגורם ידידותי במחיר מופחת (או חלוקת מניות הטבה), על מנת לייקר את עלות ביצוע ההשתלטות העוינת תוך דילול חלקו היחסי של המשתלט.
• Pac-Man – חברת המטרה פותחת בביצוע השתלטות עוינת על החברה המשתלטת.
• ביצוע רכישה עצמית – חברת המטרה פונה לבעלי המניות שלה במטרה לרכוש את מניותיהם, בטרם המשתלט העוין יעשה זאת. טכניקה זו מניחה שחלק מבעלי המניות לא ימכרו את מניותיהם בכל מקרה ולכן המאבק הוא על בעלי המניות שמוכנים למכור את מניותיהם למשתלט.

מנגנון התגוננות נוסף מכונה דירקטוריון מדורג (staggered board), לפיו בכל שנה ממונים חלק מחברי דירקטוריון החברה. מנגנון זה יושם על מנת לעכב את האפשרות להחליף את דירקטוריון החברה, אשר לו ניתנת הזכות לבטל את אמצעי ההתגוננות השונים. אם חברה מאמצת כלל של דירקטוריון מדורג, ידרשו מספר שנים לצבירת רוב בדירקטוריון ורק לאחר מכן יוכל המשתלט להסיר את אמצעי ההתגוננות ולבצע את ההשתלטות העוינת (למשל, אם כלל של דירקטוריון מדורג קובע כי בכל שנה ממונים שליש מחברי הדירקטוריון, ידרשו שנתיים לצבירת רוב). עיכוב הליך ההשתלטות העוינת מייקר את עלות המהלך ומחקרים מצאו שלרוב די בעיכוב כשלעצמו כדי לסכל השתלטות עוינת (כיוון שמדובר בעסקאות ענק).

חוקיות השימוש באמצעי התגוננות מפני השתלטות עוינת

בתי המשפט בארצות הברית התמודדו עם שאלת החוקיות של נקיטת פעולות שמטרתן סיכול השתלטות עוינת. כפי שהוצג לעיל, מחד הנהלת החברות ובעלי השליטה, ייטו לסכל השתלטויות עוינות כדי להגן על עצמם. מאידך, לעיתים הצעת הרכש העוינת עלולה לפגוע בבעלי המניות ולכן יש לסכל אותה. בשל שני שיקולי אלו, בתי המשפט בארצות הברית (ובראשם בתי המשפט במדינת דלאוור) עיצבו מבחן אשר מצוי בין "כלל שיקול הדעת העסקי" (Business Judgment Rule), המקנה להנהלה טווח פעולה רחב, לבין "מבחן ההגינות המוחלטת" (Entire Fairness), שקובע סטנדרט מחמיר אשר משמש לבחינת מצבים המאופיינים בניגוד אינטרסים מובנה.

הכלל הנהוג לניתוח מצבים של השתלטויות עוינות מכונה Intermediate Standard. כלל זה עוצב בפרשת Unocal, על ידי בית-המשפט של מדינת דלאוור שבארצות הברית. בשונה מכלל שיקול הדעת העסקי, לפיו נהוג לבחון את פעולות הנהלת החברה, מבחן זה מאפשר לבחון בצורה מעמיקה ומהותית את תוכן ההחלטה ואת הסבירות שלה ביחס לנסיבות. מבחן ה־Intermediate Standard מורכב משני מבחני משנה:

1. על הדירקטורים להוכיח שסיכלו את הצעת הרכש כדי להסיר איום שנשקף לחברה ולמדיניות שלה או לבעלי המניות.
2. על הדירקטורים לשכנע את בית-המשפט כי אמצעי ההתגוננות שננקט נחשב לסביר ביחס לאיום.

בפרשת Moran, פסק בית המשפט העליון של מדינת דלאוור כי אימוץ מנגנון של "גלולת רעל" חוקי כשלעצמו. עם זאת, השימוש ב"גלולת רעל" ייבחן לפי מבחן ה־Intermediate Standard.

עם זאת, בית המשפט קבע כי כאשר החברה עומדת למכירה, אסור למנהלים לנקוט באמצעי התגוננות (כדי לסייע לרוכש זה או אחר), אלא עליהם להשיא את השווי שיקבלו בעלי המניות בעסקה. בפסק הדין בעניין Revlon, בית-המשפט העליון של דלאוור הבחין בין מצבים בהם יש להגן על החברה ועל בעלי המניות שלה, לבין מצבים בהם אין לחברה עתיד במבנה הקיים ולכן תפקיד ההנהלה אינו לחסום הצעות רכש אלא לעודד אותן.

יתרונות וחסרונות של השתלטויות עוינות

ישנם מספר יתרונות וחסרונות אופייניים להשתלטויות עוינות.

יתרונות:

1. הגדלת המכירות או הרווחיות של הפירמה המאוחדת
2. רכישת חברה על מנת לחדור לשוק או לתחום פעילות חדש
3. רווחיות קיימת או פוטנציאלית של החברה הנרכשת
4. הגדלת נתח שוק
5. צמצום תחרות על ידי רכישת מתחרה
6. ניצול עודף כושר ייצור
7. הרחבת וגיוון המותגים של הפירמה המאוחדת
8. הנאה מיתרונות לגודל
9. הגברת היעילות כתוצאה מסינרגיה בין שתי החברות (וצמצום הוצאות חופפות, כמו מטה, שיווק וכו')

חסרונות:

1. תשלום מחיר גבוה אשר עולה על שווי השוק של החברה הנרכשת
2. עימותים והתנגשויות בין העובדים והמנהלים של החברות השונות
3. פגיעה בתחרות בשווקים הרלוונטיים (זהו חיסרון עבור הצרכנים, אך מדובר ביתרון מנקודת המבט של החברה)
4. צורך בביצוע קיצוצים ופיטורים (הן בשל תשלום מחיר גבוה על החברה הנרכשת והן במטרה להתייעל ולצמצם פעילויות חופפות)
5. חבויות (liabilities) כלכליות ומשפטיות של החברה הנרכשת, שהתגלו בדיעבד
6. היעדר מוטיבציה של העובדים בחברה הנרכשת

ניתוח התופעה

שוק השליטה

ההשתלטויות מתבצעות במסגרת שוק השליטה בחברות. זהו שוק המתקיים במקביל לשוק התחרותי הרגיל במסגרתו מתחרות החברות. בשוק השליטה מתחרים המנהלים ובעלי השליטה בינם לבין עצמם על שווי החברה אותה הם מנהלים או שבה הם שולטים. כאשר חברה מנוהלת באופן לא יעיל, שוויה יפחת ויהיה זול לרכוש די מניות כדי לשלוט בה. לכן, נהוג להניח שניהול גרוע יגרע משווי המניות ויעודד השתלטות עוינת. לפי גישה זו קיומו של שוק השליטה משפר את רמת הניהול של החברות והוא אף מרסן את ההנהלה ואת בעלי השליטה מלנצל את מעמדם ועל כן יוצר זהות אינטרסים בין המנהלים לבעלי המניות.

ניתן לזהות שלוש קבוצות עיקריות של "משתלטים עוינים" אשר מניעות את שוק השליטה באמצעות הצעות רכש:

1. שתי קבוצות מנהלים מתחרות על ניהול החברה.
2. קבוצת קרנות גידור (hedge fund) חוברת לבעלי-מניות על-מנת להחליף את ההנהלה. קרנות הגידור אינן בהכרח רוצות לנהל את החברה אלא רק מעוניינות למכור את מניותיהן ברווח לאחר השבחת החברה.
3. חברה יוזמת השתלטות עוינת על חברות אחרות, בשל רצון המנהלים לבנות אימפריות עסקיות. מהלכים כאלו עשויים לנבוע מתוך רצון של המנהלים לעמוד בראש קונצרן גדול ולא משיקולים עסקיים. נהוג להניח שרכישות כאלות מבוצעות במחיר העולה על שווי החברה הנרכשת ולכן פעולה כזו מזיקה לחברה הרוכשת (ועל-כן מהווה פגיעה באינטרסים של בעלי-המניות שלה).

השתלטות עוינת ומיזוג חברות

הנרי מאנה (Henry Manne) מסביר שמיזוג בין שתי חברות גורם למעשה לרכישת השליטה בחברת המטרה (החברה שנעלמת עם השלמת המיזוג), אך בשונה מהשתלטות עוינת, מיזוג נעשה בהסכמת הנהלת חברת המטרה ולרוב בעסקת מיזוג משולמת תמורה גבוהה יותר מאשר בהצעת רכש עוינת. לגישתו, מיזוגים עדיפים בדרך כלל על סוגי השתלטות אחרים משום שאינם מצריכים מסחר יקר במניות והם מבטיחים שיתוף פעולה ושימור דרג הניהול של החברה הנרכשת. עם זאת, כאשר משא ומתן לקראת מיזוג אינו מבשיל, הצדדים עשויים לבחור לבצע השתלטויות עוינות.

הירש^{[דרושה הבהרה]} (Hirsch) מונה גם מספר הבדלים בין מיזוג והשתלטות: מיזוג נעשה בדרך כלל בין חברות מאותו ענף, ואילו השתלטות יכולה להיעשות על ידי חברות מענפים שונים לגמרי. בנוסף, כיוון שהמיזוג נעשה בהסכמה הוא לא כרוך לרוב בשינויים קיצוניים בניהול החברה. מנגד, בהשתלטות עוינת המשתלט תופס שליטה מלאה על החברה הנרכשת במטרה להחליף את ההנהלה.

מאפיינים של חברות המהוות מטרה להשתלטות עוינת

מחקרים משפטיים

מחקרים משפטיים אמפיריים וכן מחקרים משדה הניתוח הכלכלי של המשפט זיהו שהתנאים הבאים מגדילים את החשיפה של חברה להשתלטויות עוינות:

1. אמצעי ההתגוננות המשפטיים של החברה, ביחס לחברות דומות. אם חברה פלונית אינה מאמצת מנגנוני הגנה משפטיים – כמו "גלולת רעל" – או מאמצת מנגנונים חלשים, אך חברות דומות לה אימצו מנגנוני הגנה משפטיים, אותה חברה תמשוך משתלטים עוינים. על כן, כאשר ניתן לזהות שחברות ממגזר עסקי מסוים מאמצות את אותו היקף של אמצעי התגוננות משפטיים^{[דרושה הבהרה]}.
2. קיומו של בעל שליטה המחזיק בדבוקת שליטה משמעותית מקטינה את הסיכוי לקיומה של הצעת רכש. לעיתים די בכך שבעל השליטה יחזיק ב-30% ממניות החברה כדי להסיר את איום ההשתלטויות העוינות.

תאוריות מימון ופיננסיים

מחקרים פיננסיים מתארים מספר מאפיינים המגדילים את הסיכויים שחברה תהפוך מטרה להשתלטות עוינת:

1. חברה בעלת הון נזיל – הון נזיל מקל על המשתלט להחזיר את ההלוואה שנלקחה כדי לממן את ההשתלטות. בנוסף, קיומו של הון נזיל רב מעיד על כך שלא נעשה שימוש מיטבי בהון העומד לרשות החברה כדי לפתח את עסקיה.
2. חברה שמנוהלת באופן שמרני – כאשר כוח העבודה (ובעיקר ההנהלה) של חברה ותיקה ושמרנית נמנע מלהשתמש במשאבים העומדים לרשותה ביעילות ואינו מסתגל היטב לשינויים, ניתן להשביח ולייעל בקלות יחסית את פעילות החברה ומכאן התמריץ להשתלט עליה.
3. חברה כושלת – ככל שחברה מצליחה יותר, כך יקר יותר להשתלט עליה ויהיה קשה יותר להשביח אותה. מנגד, מניותיה של חברה כושלת יהיו לרוב זולות וכן יהיה פוטנציאל להשביח אותה או למכור את נכסיה במחיר העולה על שווי מניות החברה.
4. בארצות הברית, חברות ציבוריות הפעילות בשוק התקשורת והמדיה חשופות ליותר איומים של השתלטויות עוינות.

תאוריות ארגוניות

מחקרים שנערכו לפי תאוריות ארגוניות העלו שמאפיינים אלו יקטינו את הסיכויים שחברה תהפוך מטרה להשתלטות עוינת:

1. מנכ"ל בעל רקע בייצור ושיווק ייטה להרחיק את החברה מאיומים של השתלטויות עוינות. לפי גישה זו, מנכ"ל המגיע מאגפי הפיתוח, הייצור והשיווק, יראה בארגון יחידה אורגנית ויתקשה למכור אותה או לתמכר אותה. אולם אם המנכ"ל בעל רקע פיננסי, הוא ייטה לראות את הארגון כאסופת נכסים שיחסיה מוסדרים בחוזים, שלכולם שווי שוק. ועל כן מנכ"ל בעל רקע פיננסי עשוי לראות בחברה נכס שעומדת למכירה בכל עת, בהינתן מחיר הולם.
2. כאשר החברה נמצאת בשליטה משפחתית, הנהלת החברה ובעל השליטה בה (אם קיים) ייחסו לארגון ערך סנטימנטלי ולכן יתקשו להיפרד ממנה.

בשנות האלפיים, ההשתלטויות מהוות מהלך דומיננטי בשוק האמריקאי, אולם זה אינו המצב מאז ומעולם. על פי הירש^{[דרושה הבהרה]}, עד תחילת שנות השבעים נחשבו ההשתלטויות לפעולה חריגה, לא לגיטימית ולא מכובדת, אשר מחזיקים בה רק גורמים שאינם חלק מעולם העסקים המכובד וההגון. תפיסה זו וחששן של חברות קטנות מהשתלטויות הביאו ללחץ ולחקיקה מסיבית למניעתן. על אף כל המאמצים, הפכה טכניקת ההשתלטות למכשיר לגיטימי ונפוץ.

בתרבות

בסרט הולך על כל הקופה (Other People's Money) משנת 1991 של נורמן ג'ואיסון, "לארי המפרק" (דני דה ויטו), בעל חברת השקעות גדולה בניו יורק, מבצע השתלטות עוינת על מפעל בשם "ניו אינגלנד ווייר אנד קייבל" (New England Wire & Cable), בעוד בעלי המפעל, ג'ורגי (גרגורי פק), ומשפחתו מנסים למנוע זאת.

ראו גם

• מיזוגים ורכישות
• דירקטוריון
• הצעת רכש
• שוק ההון
• בורסה לניירות ערך
• מניות
• בנק השקעות

קישורים חיצוניים

• עמי גינזבורג, Hostile Takeover - השתלטות עוינת, באתר TheMarker‏, 17 במאי 2015

• Gregg A. Jarrell, Takeovers and Leveraged Buyouts, in David R. Henderson (ed.), Concise Encyclopedia of Economics, Library of Economics and Liberty (1st ed., 2002).

הערות שוליים