Economia Monetaria Internazionale-2002 PDF

Emilio Colombo
Marco Lossani
ECONOMIA MONETARIA
INTERNAZIONALE
Il materiale di questa dispensa costituisce parte dei contenuti di un
volume di prossima pubblicazione presso leditore Carocci
Indice
1 Introduzione alla macroeconomia aperta 1
1.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 La bilancia dei pagamenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2.1 Partite correnti e movimenti di capitale in dettaglio . . . . . . . . . 3
1.3 La contabilit` a nazionale in una economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.3.1 Conto risorse ed impieghi in una economia chiusa . . . . . . . . . . . 6
1.3.2 Conto risorse ed impieghi in una economia aperta . . . . . . . . . . . 6
1.3.3 Introduzione del settore pubblico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.4 Approccio intertemporale: un modello a due periodi . . . . . . . . . . . . . 10
1.5 Tassi di cambio ssi e essibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.6 Appendice: la condizione di Eulero come ottimo intertemporale . . . . . . . 16
2 Tasso di cambio e livello dei prezzi 18
2.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.2 Tasso di cambio e livello dei prezzi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.2.1 Legge del Prezzo Unico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.2.2 Parit` a del Potere di Acquisto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.2.3 Tasso di cambio reale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.2.4 Tasso di cambio reale, ragione di scambio e beni non commerciabili . 23
2.2.5 Shocks, parit` a del potere di acquisto e tasso di cambio . . . . . . . . 25
2.2.6 Tasso di cambio reale e produttivit` a . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.3 Evidenza empirica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
2.3.1 Evidenza empirica sulla legge del prezzo unico . . . . . . . . . . . . . 30
2.3.2 Evidenza empirica sulla parit` a del potere di acquisto. . . . . . . . . . 32
2.3.3 Analisi econometriche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.4 Una relazione inutile? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
Appendice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
3 Tasso di cambio e tassi di interesse 44
3.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
3.2 Le condizioni di parit` a dei tassi di interesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
3.2.1 La condizione di parit` a scoperta dei tassi . . . . . . . . . . . . . . . . 45
3.2.2 La parit` a scoperta: una semplice rappresentazione graca . . . . . . . 47
i
Economia Monetaria Internazionale
3.2.3 La condizione di parit` a coperta dei tassi (CIP) . . . . . . . . . . . . . 49
3.2.4 UIP e CIP valutate congiuntamente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
3.3 Tasso di cambio e shocks nella UIP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
3.3.1 Shocks nominali: variazioni delloerta di moneta domestica e estera . 52
3.3.2 Shocks reali: variazioni del tasso di interesse reale domestico . . . . . 53
3.3.3 Shocks reali: variazioni del tasso di cambio reale . . . . . . . . . . . . 54
3.3.4 Variazione esogena delle aspettative sul valore futuro del tasso di cambio 55
3.3.5 Variazione endogena delle aspettative sul valore futuro del tasso di
cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
3.4 Evidenza empirica sulle condizioni di parit` a dei tassi di interesse . . . . . . 57
3.4.1 La UIP: una condizione empiricamente non vericata . . . . . . . . . 58
3.4.2 La CIP: una condizione empiricamente valida . . . . . . . . . . . . . 59
3.4.3 Il forward bias puzzle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
3.4.4 Orizzonte temporale e altro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
3.5 La UIP: unaltra relazione inutile? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
4 Lapproccio delle attività al tasso di cambio 62
4.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
4.2 Uno schema generale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
4.3 Il modello monetario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
4.3.1 Introducendo le aspettative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
4.3.2 Veriche empiriche del modello monetario . . . . . . . . . . . . . . . 69
4.4 Approccio delle bolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
4.5 Prezzi rigidi: il modello di Dornbusch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
4.5.1 Eetti della politica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
4.5.2 Evidenza empirica del modello di Dornbusch . . . . . . . . . . . . . . 76
4.6 Il modello di equilibrio di portafoglio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
4.7 I modelli di cambio sono veramente utili? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
4.8 Appendice A: Soluzione della equazione dinamica con aspettative razionali . 81
4.8.1 Bolla speculativa come soluzione allequazione dinamica . . . . . . . . 83
4.9 Appendice B: Derivazione analitica del modello di Dornbusch . . . . . . . . . 84
4.9.2 Eetti della politica scale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
5 Regimi di cambio sso 90
5.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
5.2 Perdita di controllo della moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
5.2.1 Interventi sterilizzati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
5.2.2 Il problema delle n-1 variabili indipendenti . . . . . . . . . . . . . . . 95
5.3 Tassi di cambio ssi e commercio internazionale . . . . . . . . . . . . . . . . 96
5.4 Credibilit` a, incoerenza temporale e tassi di cambio ssi . . . . . . . . . . . . 98
5.4.1 La curva di Phillips modicata per le aspettative . . . . . . . . . . . 99
c Emilio Colombo (Universit` a Statale Milano-Bicocca)
Marco Lossani (Universit` a Cattolica Milano)
ii
5.4.2 Il problema della inconsistenza temporale . . . . . . . . . . . . . . . . 100
5.4.3 Credibilit` a e tassi di cambio ssi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
5.5 Il tasso di cambio come ` ancora nominale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
5.6 Target zones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
5.6.1 I modelli di target zone alla prova dei fatti . . . . . . . . . . . . . . . 114
5.7 Conclusioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
6 Open Economy Macroeconomics II: modello Mundell-Fleming 116
6.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
6.2 Il modello IS / LM in una economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
6.2.1 La mobilit` a dei capitali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
6.2.2 Tassi di cambio ssi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
6.2.3 Tassi di cambio essibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
6.3 Lungo periodo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
6.4 Il caso di un paese grande . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
6.5 Gli eetti di controlli ai ussi di capitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
6.5.2 Tassi di cambio essibili. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
6.6 Decit, monetizzazione e tassi di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
6.6.1 Tassi di cambio essibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
6.6.2 Signoraggio e tassa da inazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
7 Il crollo dei regimi di cambio sso 133
7.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
7.2 Modelli di Prima Generazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
7.2.1 Le crisi valutarie degli anni 70 e 80 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
7.2.2 Un approccio formale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
7.2.3 Sterilizzazione ed incertezza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
7.2.4 Critiche teoriche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
7.2.5 Critiche empiriche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
7.3 Modelli di seconda generazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
7.3.1 La crisi dello SME del 1992-93 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
7.4 Modelli di terza generazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
7.4.1 La crisi del Messico (1994) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
7.4.2 La crisi asiatica (1997-1998) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156
7.4.3 La crisi Russa (1998) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
7.4.4 La crisi del Brasile (1999) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
7.4.5 Elementi comuni delle crisi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
7.4.6 Verso una nuova classe di modelli . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
7.5 Speculazione e speculatori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
7.5.1 I costi economici della speculazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
7.5.2 Hedge funds e grandi speculatori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
iii
Appendice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
8 Le crisi nanziarie internazionali e il problema del contagio 180
8.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
8.2 Le crisi internazionali: alcuni fatti stilizzati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181
8.3 Le crisi internazionali: una denizione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
8.4 Le determinanti delle crisi internazionali: una visione di insieme . . . . . . . 188
8.5 Il ruolo delle fondamentali domestiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
8.5.1 Indicatori di crisi valutarie e sostenibilit` a delle partite correnti . . . . 190
8.5.2 Indicatori di crisi bancarie e nanziarie . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
8.5.3 Le relazioni tra gli indicatori di crisi valutaria e bancaria . . . . . . . 208
8.6 Monsoni, Interdipendenze e Contagio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209
8.6.1 I Monsoni allopera: il ruolo degli shock comuni . . . . . . . . . . . . 210
8.6.2 Interdipendenze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212
8.6.3 Contagio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
8.7 Considerazioni conclusive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
8.8 Appendice: un semplice modello di interdipendenza e contagio . . . . . . . . 221
8.8.1 Il modello . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
8.8.2 Il ruolo degli shock . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
9 La scelta del regime di cambio 228
9.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
9.2 Il modello di Poole in economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
9.3 Tipologie di regimi di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230
9.4 La scelta del regime di cambio nelle economie emergenti . . . . . . . . . . . 233
9.4.1 La diusione dei tassi ssi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
9.4.2 La crisi dei regimi di cambio ssi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235
9.4.3 La scomparsa dei regimi intermedi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238
9.5 Le ragioni delle soluzioni estreme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238
9.5.1 Superx . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240
9.5.2 Superex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249
9.6 E corretta la visione bipolare? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253
9.6.1 Le ragioni della Fear of Floating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256
9.7 Regimi di cambio nei paesi emergenti: quali lezioni? . . . . . . . . . . . . . . 259
9.8 Ulteriori letture . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260
10 Elementi Analitici 261
10.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261
10.2 Esponenziali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261
10.3 Logaritmi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262
10.3.1 Propriet` a dei logaritmi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262
10.3.2 Logaritmi e tassi di crescita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263
10.4 Equazioni alle dierenze e analisi dinamica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265
iv
Bibliograa 268
v
Capitolo 1
Introduzione alla macroeconomia
aperta
1.1 Introduzione
Iniziamo la trattazione degli aspetti inerenti alla economia monetaria internazionale con
una breve introduzione terminologica. In questo capitolo deniremo le principali grandezze
economiche che verranno frequentemente utilizzate nel corso del volume: in primo luogo
prenderemo in considerazione la bilancia dei pagamenti che registra le transazioni economiche
che leconomia domestica compie con il resto del mondo. Di essa daremo alcune denizioni
contabili (paragrafo 1.2) e numerose interpretazioni economiche (paragrafo 1.3), che saranno
quelle maggiormente utili nel prosieguo del volume. Inne deniremo in termini essenziali il
concetto di tasso di cambio (paragrafo 1.5), rimandando ai capitoli successivi una trattazione
maggiormente approfondita delle sue determinanti.
1.2 La bilancia dei pagamenti
Denizione 1.1 La Bilancia dei Pagamenti è lo schema contabile che registra tutte le tran-
sazioni economiche eettuate dai residenti delleconomia domestica con i residenti delle
economie estere, in un dato periodo di tempo (solitamente un anno).
Della denizione precedente occorre sottolineare due aspetti: in primo luogo che la bilancia
dei pagamenti è compilata secondo il principio di residenza, ovvero sono considerate come
parte delleconomia domestica tutte le persone siche o giuridiche che hanno la propria
residenza in Italia, mentre tutte le altre persone siche o giuridiche, sono considerate come
facenti parte di uno Stato estero. Il secondo aspetto che occorre sottolineare, è il termine
generico che abbiamo utilizzato per identicare le transazioni commerciali tra leconomia
domestica e leconomia estera. In eetti nella bilancia dei pagamenti viene registrata ogni
transazione economica che avvenga tra un residente domestico ed un residente estero. Le
transazione economiche possono essere le pi` u varie, spaziando dal semplice acquisto di beni
e servizi, allacquisto di attivit` a nanziarie, ai trasferimenti unilaterali.
Il principio con cui le varie transazioni internazionali vengono registrate nella bilancia dei
pagamenti è quello della partita doppia: ogni transazione internazionale viene automatica-
mente contabilizzata nella bilancia dei pagamenti due volte: una in forma di credito ed una
in forma di debito.
1
In particolare ogni transazione che comporta un pagamento nei confronti
di residente estero viene registrata come un debito (segno -); al contrario ogni transazione
che comporti un introito ricevuto da parte di un operatore estero viene registrata come un
credito (segno +). La rappresentazione duale delle transazioni tipica della partita doppia fa
si che la bilancia dei pagamenti sia composta da due sezioni:
1. Il conto delle partite correnti, ove vengono registrate le transazioni reali (scambio
di beni e servizi) e i trasferimenti unilaterali.
2. Il conto dei movimenti di capitale, ove vengono registrati acquisti e vendite di
attivit` a nanziarie e patrimoniali (moneta, azioni, terreni, fabbriche, titoli di Stato
ecc.), nonchè le variazioni delle riserve uciali.
Per comprendere meglio il principio con cui vengono registrate le transazioni economiche
nella bilancia dei pagamenti occorre considerare la direzione in cui avviene il pagamento.
Ad esempio se un italiano acquista un paio di Jeans americani dal valore di 50 Euro, la
transazione viene registrata come debito (-50 Euro) nel conto delle partite correnti (è uno
scambio di merce) in quanto il usso di pagamenti è dalleconomia domestica verso leco-
nomia estera. Viceversa se un cittadino americano acquista un paio di scarpe italiane dal
valore di 100 Euro, la transazione viene registrata come un credito (+ 100 Euro) nel conto
delle partite correnti poichè il usso di pagamenti è dalleconomia estera verso leconomia
domestica. Considerazioni analoghe avvengono per le transazioni inerenti ad attivit` a patri-
moniali e/o nanziarie: se un italiano acquista una casa nella baia di S. Francisco limporto
viene contabilizzato come debito nel conto dei movimenti di capitali, perchè è come se lItalia
importasse una casa dagli USA (anche in questo caso occorre guardare la direzione in cui
avviene il pagamento). Precedentemente abbiamo sottolineato come ogni transazione econo-
mica internazionale deve dare origine a due registrazioni di segno opposto sulla bilancia dei
pagamenti. Consideriamo a questo proposito un semplice esempio.
Un italiano acquista unautomobile Ford del valore di 20.000 Euro. Poichè a tale operazione
è associato un pagamento, essa viene registrata come debito (-20.000 Euro) nelle partite
correnti. La Ford negli USA è in possesso di un assegno di 20.000 Euro. Lassegno pu` o essere
impiegato in molti modi, che tuttavia possono essere raggruppati nelle seguenti fattispecie:
la Ford pu` o:
1. Depositare lassegno in una banca italiana. In questo caso la Ford acquisisce una
attivit` a in Italia (un deposito di 20.000 Euro), che viene contabilizzato nel conto dei
movimenti di capitale italiano con il segno +.
1
Tra breve proporremo un semplice esempio che permetter` a di chiarire meglio i termini della questione.
2
2. Depositare lassegno presso una banca americana. La banca americana a sua volta pu` o
acquistare titoli di stato italiani, oppure pu` o concedere un prestito ad una impresa
statunitense che lo utilizza per importare tessuti dallItalia. Tutte queste transazioni
vengono comunque registrate nel conto dei movimenti di capitale con il segno +.
3. Inne la Ford (o la banca americana) pu` o non voler investire i 20.000 Euro in una
attivit` a italiana, dunque si rivolge alla Federal Reserve (la Banca Centrale americana)
per convertire gli Euro in Dollari. Di conseguenza le riserve internazionali statunitensi
aumentano di 20.000 Euro. Tale ammontare infatti costituisce una attivit` a italiana
(la valuta) posseduta dagli USA e dunque contabilizzata come segno + nel conto dei
movimenti di capitale italiano.
1.2.1 Partite correnti e movimenti di capitale in dettaglio
Consideriamo ora la composizione delle voci che costituiscono la bilancia dei pagamenti in
maggiore dettaglio.
Le partite correnti sono composte dalla somma di tre elementi:
1. Esportazioni ed importazioni di beni. La dierenza tra queste due voci costituisce
quello che comunemente viene denito come il saldo commerciale. Spesso lo scambio
di beni viene denito come partite visibili in contrapposizione alle partite invisibili
costituite dai servizi.
2. Esportazioni ed importazioni di servizi. Questa voce comprende i redditi da lavori
compiuti allestero da parte di residenti domestici, ed il pagamenti dei servizi pi` u
tradizionali quali acquisti / vendite di viaggi, premi di assicurazione, commissioni
bancarie ecc. Una voce particolarmente importante che ricade nella categoria dei servizi
è costituita dai redditi da capitale: in essa vengono riportati gli interessi sui titoli
esteri detenuti da residenti domestici, i dividendi pagati da imprese estere a residenti
domestici ecc. Il motivo per cui i redditi da capitale e da lavoro debbano essere inseriti
nelle partite correnti è costituito dal fatto che essi costituiscono il pagamento per luso di
un fattore di produzione: in questo modo i redditi da lavoro e da capitale non sono altro
che il prezzo del servizio dei fattori impiegati. Quando una impresa statunitense paga
un salario ad un consulente italiano essa paga per luso del fattore di produzione lavoro
italiano e dunque la voce compare con il segno + nelle partite correnti. Allo stesso
modo il pagamento di interessi sui titoli del tesoro americani detenuti da un cittadino
italiano, costituiscono il pagamento per luso del capitale conferito dal cittadino italiano
al governo statunitense ed allo stesso modo vanno inseriti con il segno + nel conto delle
partite correnti.
3. Trasferimenti unilaterali. Mentre le transazioni che coinvolgono lacquisto o la vendita
di beni e servizi costituiscono transazioni a titolo oneroso, ovvero comportano un pa-
gamento/incasso, vi sono alcune fattispecie di transazioni che non avvengono a titolo
oneroso. Esse vengono registrate sotto la voce trasferimenti unilaterali allinterno
3
delle partite correnti. Sotto questa voce vengono registrate tutte le donazioni eettua-
te da residenti domestici verso residenti esteri e/o viceversa; altra voce particolarmente
rilevante allinterno di questa fattispecie è costituita dalle rimesse degli emigranti, e in
particolari periodi storici, dalle riparazioni di guerra.
Il conto dei movimenti di capitale comprende ogni variazione della posizione debitoria / cre-
ditoria dei residenti nazionali verso i residenti esteri. In esso dunque vengono rappresentate
tutte le transazioni nanziarie che abbiano per oggetto laccensione di un debito o di un cre-
dito, oppure lacquisto o la vendita di una attivit` a nanziaria o patrimoniale. Di conseguenza
mentre, come riportato precedentemente, il pagamento di interessi sui titoli di stato ameri-
cani acquistati da un cittadino italiano viene registrato nelle partite correnti, lacquisto del
titolo stesso viene registrato nel conto dei movimenti di capitali come debito. Tipicamente,
allinterno del conto dei movimenti di capitali, gli investimenti vengono usualmente distinti
in investimenti diretti ed investimenti di portafoglio. I primi sono orientati ad acquisire un
potere (o una partecipazione) di controllo su una attivit` a produttiva estera in modo dura-
turo. I ussi di capitale che non rientrano tra gli investimenti diretti vengono usualmente
raggruppati nella categoria degli investimenti di portafoglio. In questo caso lobiettivo non
è quello di acquisire o vendere il controllo su una attivit` a produttiva; rientrano in questa
categoria ad esempio tutti gli acquisti e/o vendite di attivit` a nanziarie estere eettuate dai
risparmiatori domestici.
Una voce importante del conto dei movimenti di capitali, che viene disgiunta nella rappre-
sentazione della bilancia dei pagamenti, dalle altre voci dei movimenti di capitali è costituita
dalle variazioni delle riserve uciali. Le riserve uciali rappresentano delle attivit` a nan-
ziarie estere detenute da soggetti economico-giuridici domestici. Un aumento delle riserve
coincide con un aumento delle attivit` a e viene quindi contabilizzato come segno -. Come ve-
dremo nel seguito del volume, variazioni nelle riserve uciali sono anche il frutto di interventi
uciali sul mercato dei cambi eettuati dalle banche centrali.
Inne, poichè è impossibile registrare con precisione tutti i movimenti di merci e capitale
tra leconomia domestica ed il resto del mondo, esiste una voce (spesso molto rilevante) che
racchiude questi aspetti: errori, omissioni e discrepanze statistiche. Questa voce serve in
sostanza a far quadrare i conti dato che la regola di partita doppia seguita nella bilancia
dei pagamenti implica che i totali delle due sezioni siano perfettamente bilanciati.
La gura 1.1 illustra le voci principali della bilancia dei pagamenti italiana cosi come ripor-
tata dalla relazione annuale della Banca dItalia 2001. Da essa possiamo notare come nel
2000 lItalia avesse un decit nelle partite correnti ed un corrispettivo surplus nel conto dei
movimenti di capitale. A sua volta il decit nelle partite correnti e determinato principal-
mente da decit dai redditi dei fattori di produzione che pi` u che compensano il surplus nel
saldo commerciale. Spesso, per convenzione, si usa scorporare allinterno della bilancia dei
pagamenti, la variazione delle riserve uciali, in questo modo viene calcolato il saldo globale
della bilancia dei pagamenti.
Denizione 1.2 Il saldo globale della bilancia dei pagamenti è denito come la somma tra
4
BILANCIA DEI PAGAMENTI
(saldi in miliardi di lire e milioni di euro)
1996 1997 1998 1999 2000
Voci
lire euro lire euro
Conto corrente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60.769 56.813 39.585 14.894 7.692 11.794 6.091
Merci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83.301 68.102 63.091 42.683 22.044 22.794 11.772
Crediti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388.887 409.126 426.181 428.853 221.484 502.561 259.551
Debiti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305.587 341.024 363.089 386.170 199.440 479.767 247.779
Servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.084 13.255 8.493 2.178 1.125 64 33
Crediti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93.531 105.518 111.145 107.089 55.307 118.124 61.006
Debiti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82.447 92.263 102.652 104.911 54.182 118.060 60.973
Redditi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.453 17.446 19.109 20.122 10.392 25.358 13.096
Crediti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62.304 72.394 77.138 84.195 43.483 81.128 41.899
Debiti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85.757 89.840 96.247 104.317 53.875 106.486 54.995
Trasferimenti unilaterali . . . . . . . . . . . . 10.162 7.098 12.891 9.846 5.085 9.294 4.800
di cui: Istituzioni della UE . . . . . . . . . 8.829 5.088 11.501 9.070 4.684 9.497 4.905
Conto capitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 5.658 4.355 5.400 2.789 6.179 3.191
Attivit intangibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . 645 180 234 6 3 139 72
Trasferimenti unilaterali . . . . . . . . . . . . 756 5.478 4.589 5.406 2.792 6.318 3.264
di cui: Istituzioni della UE . . . . . . . . . 1.631 6.320 5.320 6.198 3.201 7.018 3.624
Conto finanziario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30.515 35.393 2.482 17.169 8.867 8.301 4.287
Investimenti diretti . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.950 12.400 20.486 345 178 2.225 1.149
Allestero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.404 20.850 27.917 12.216 6.309 25.884 13.368
In Italia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.454 8.450 7.431 12.561 6.487 28.109 14.517
Investimenti di portafoglio . . . . . . . . . . 73.302 33.248 13.699 45.763 23.635 50.837 26.255
Attivit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33.709 91.251 167.129 235.243 121.493 167.178 86.340
Passivit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107.011 124.498 180.828 189.480 97.858 116.341 60.085
Derivati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401 3.158 1.475 3.419 1.766 4.843 2.501
Altri investimenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77.626 30.314 26.231 11.085 5.725 57.991 29.950
Attivit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110.637 59.476 58.501 60.936 31.471 1.911 987
Passivit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33.011 29.162 32.270 72.022 37.196 56.080 28.963
Variazione riserve ufficiali . . . . . . . . . . . 18.642 22.769 36.975 13.746 7.099 5.921 3.058
Errori e omissioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30.364 27.078 46.422 3.125 1.614 2.686 1.387
Figura 1.1: La bilancia dei pagamenti italiana. Fonte Banca dItalia.
il saldo delle partite correnti e quello dei movimenti di capitali, inclusi errori ed omissioni.
Esso è pari alla variazione netta delle riserve uciali.
Dunque il saldo globale della bilancia dei pagamenti pu` o essere diverso da 0, dato che non
comprende la voce delle variazioni delle riserve uciali. Il saldo globale della bilancia dei
pagamenti è spesso chiamato per semplicit` a saldo della bilancia dei pagamenti. Sommando
al saldo globale la variazione delle riserve uciali otteniamo il saldo totale della bilancia dei
pagamenti.
Denizione 1.3 Il saldo totale della bilancia dei pagamenti, include anche la variazione
delle riserve e deve essere sempre uguale a 0 (per denizione).
5
1.3 La contabilità nazionale in una economia aperta
Nei paragra precedenti abbiamo denito la bilancia dei pagamenti e le voci che la costitui-
scono nel dettaglio. In questa sezione oriamo una interpretazione economica della bilancia
dei pagamenti ed in particolare del saldo delle partite correnti analizzandola alla luce delle
principali grandezze economiche nazionali.
1.3.1 Conto risorse ed impieghi in una economia chiusa
Dallanalisi della contabilit` a nazionale sappiamo che in una economia chiusa tutto ci` o che
viene prodotto deve essere consumato (da privati o dallo Stato), o investito. In una economia
chiusa, infatti, i cittadini non possono indebitarsi nè avere crediti nei confronti di paesi esteri,
dunque risparmio ed investimento devono necessariamente coincidere.
Y = C +I
Poichè il risparmio S è denito come la dierenza tra reddito e consumo
S = Y C
ne consegue che
S = I
La gura 1.2 rappresenta risparmio e investimento come funzione del tasso di interesse.
Il risparmio è rappresentato da una curva crescente mentre linvestimento da una curva
decrescente.
1.3.2 Conto risorse ed impieghi in una economia aperta
In una economia aperta risparmio ed investimento non devono necessariamente coincidere. I
cittadini di un paese possono infatti indebitarsi nei confronti dei cittadini di un altro paese
se vogliono sostenere una spesa per consumo o investimenti superiore a quella consentita dal
tasso di risparmio. Deniamo come B la posizione netta di un paese nei confronti del resto
del mondo vale a dire le attivit` a (ad esempio titoli di Stato, o altre attivit` a nanziarie di
paesi esteri detenute dallo Stato o dai residenti delleconomia domestica) meno le passivit` a
(ad esempio titoli di Stato delleconomia domestica detenuti da paesi o residenti esteri); se
B è un numero positivo il paese è un creditore netto, se B è un numero negativo, il paese è
un debitore netto nei confronti del resto del mondo.
Stante queste identit` a possiamo denire il saldo delle partite correnti (CA) come la variazione
da un periodo allaltro della posizione netta nei confronti del resto del mondo.
CA
t
= B
t
B
t1
(1.1)
6
`
r
I S
I, S
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
. .. .
CAC
r
r
0
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
S(r
)
I(r
)
Figura 1.2: Risparmio ed investimento
Ove B
t
denota il livello di attivit` a estere nette alla ne del periodo t. Un surplus delle partite
correnti implica una accumulazione della attivit` a nanziarie estere o una riduzione delle
passivit` a, viceversa un decit implica una accumulazione delle passivit` a o una riduzione delle
attivit` a. Dai paragra precedenti sappiamo che non esiste una perfetta identit` a contabile
tra saldo delle partite correnti e variazioni nei ussi nanziari, in quanto esistono errori nella
misurazione delle transazioni economiche tra leconomia domestica e le economie estere (che
corrispondono alla voce errori ed omissioni nella bilancia dei pagamenti), tuttavia, dal
punto di vista economico le due voci devono necessariamente coincidere. In una economia
aperta dunque, tenendo conto della posizione netta del paese, la seguente identit` a deve essere
soddisfatta:
(B
t
B
t1
) +I
t
= S
t
(1.2)
Ovvero il risparmio pu` o essere impiegato o per nanziare linvestimento domestico o linve-
stimento netto in attivit` a estere. Il saldo delle partite correnti è determinato dunque dalla
dierenza tra risparmio ed investimenti.
CA
t
= B
t
B
t1
= S
t
I
t
(1.3)
Dora innanzi considereremo il caso di una piccola economia aperta; come denito dalle parole
leconomia è aperta vale a dire vi è perfetta mobilit` a di capitali con lestero
2
ed è piccola vale a
dire non è in grado di esercitare rilevanti inussi sulleconomia mondiale (e dunque sul tasso di
2
Nei prossimi capitoli deniremo con maggiore precisioni le implicazioni della mobilit` a dei capitali perfetta
o imperfetta.
7
interesse estero). Assumeremo inoltre che il resto del mondo sia costituito da una gigantesca
nazione invece che da un insieme di di diverse economie (questa gigantesca nazione pu` o
essere considerata coma la media ponderata delle diverse nazioni (pesate in ragione della loro
importanza commerciale) con cui leconomia domestica commercia). Denendo con r
il tasso
di interesse mondiale lassunzione di piccola economia aperta implica che è sempre possibile
per leconomia domestica prendere a prestito qualsiasi ammontare di denaro
3
al tasso di
interesse r
. Poichè esiste perfetta mobilit` a dei capitali il tasso di interesse delleconomia

domestica r deve essere uguale a quello estero altrimenti si creerebbero delle possibilit` a di
arbitraggio che verrebbero immediatamente sfruttate sino a che r = r
.
4
Se il tasso di
interesse r
è inferiore al livello che eguaglia S e I nelleconomia domestica linvestimento

è maggiore del risparmio e la dierenza costituisce un decit nelle partite correnti (gura
1.2). Come vedremo, tutti i fenomeni che inuenzano il tasso di interesse mondiale, il livello
di risparmio ed il livello di investimento hanno eetto di conseguenza sul saldo delle partite
correnti.
Anche la relazione tra risparmio e consumo va leggermente modicata, dato che in una
economia aperta il risparmio risulta dalla dierenza tra reddito (al netto della spesa per
interessi) e consumo:
S
t
= Y
t
+rB
t1
C
t
(1.4)
ne consegue che
CA
t
= B
t
B
t1
= Y
t
+rB
t1
C
t
I
t
(1.5)
Ove rB
t1
denota la spesa (se B
t1
è negativo) o il ricavo (se B
t1
è positivo) derivante dal
pagamento degli interessi sulle attivit` a nanziarie estere.
La denizione data precedentemente di saldo delle partite correnti come dierenza tra rispar-
mio ed investimento pu` o sembrare strana, soprattutto alla luce della descrizione delle voci
che lo compongono fornita nei paragra iniziali. Dalla (1.5) notiamo che il termine C
t
+ I
t
identica lammontare totale di risorse assorbite dalleconomia domestica; denotiamo tale
ammontare con A. Lassorbimento totale pu` o essere indirizzato verso beni domestici A
d
o
verso le importazioni IM.
A
t
= A
d
t
+IM
t
(1.6)
Allo stesso tempo il prodotto totale delleconomia Y
t
pu` o essere venduto internamente A
d
o
esportato X
Y
t
= A
d
t
+X
t
(1.7)
Considerando il saldo commerciale TB come la dierenza tra esportazioni ed importazioni,
dalla (1.5), (1.6) e (1.7) otteniamo:
3
Il termine qualsiasi sar` a qualicato nei capitoli successivi quando considereremo i controlli sui movimenti
di capitale e il concetto di sostenibilit` a del debito.
4
Il capitolo 3 tratter` a in dettaglio le condizioni di arbitraggio nei mercati nanziari internazionali.
8
CA
t
= B
t
B
t1
= TB
t
+rB
t1
(1.8)
Ovvero il saldo delle partite correnti risulta composto da due elementi: il saldo della bilancia
commerciale e il pagamento netto degli interessi sul debito estero. La (1.1), (1.3), e (1.8)
sono tutti modi perfettamente equivalenti di denire il saldo delle partite correnti.
1.3.3 Introduzione del settore pubblico
Sino ad ora abbiamo considerato il lato della domanda (consumi ed investimenti) come un
unico insieme, senza operare alcuna distinzione tra consumi ed investimenti privati, e consumi
ed investimenti pubblici. Tuttavia sappiamo che lo Stato costituisce un attore importante a
livello economico, in grado di inuenzare notevolmente le variabili macroeconomiche. Lintro-
duzione del settore pubblico comporta una leggera modica delle relazioni contabili esposte
nel precedente paragrafo. In genere si identica la componente di domanda attribuita al
settore statale con il termine G che costituisce un termine generico per identicare la spesa
da parte del settore pubblico.
Lidentit` a tra produzione e domanda diviene:
Y = C +I +G
Lesistenza di una componente di spesa da parte del settore pubblico comporta che lo Stato
debba nanziarla tramite lemissione di tasse T.
5
Ne consegue che il risparmio del settore
privato S
p
è determinato dal reddito disponibile (Y T) meno i consumi
S
p
= Y T C
La dierenza tra entrate tributarie e spesa pubblica costituisce invece una misura del rispar-
mio del settore pubblico.
S
g
= T G
Dunque un decit di bilancio (T G < 0) costituisce un risparmio negativo da parte del
settore pubblico mentre un surplus di bilancio (T G > 0) costituisce un risparmio positivo.
Il risparmio aggregato di una economia è determinato dalla somma del risparmio privato e
del risparmio pubblico: S = S
p
+S
g
. Riassumendo:
S = Y C G = Y T C +T G = S
p
+S
g
Dalle relazioni evidenziate nei paragra precedenti emerge che
S = S
p
+S
g
= I +CA
5
Trascuriamo per semplicit` a lesistenza di trasferimenti da parte dello Stato al settore privato (sussidi
ecc.)
9
CA = S
p
I (GT)
Dunque un disavanzo del settore pubblico, erodendo parte del risparmio totale, peggiora il
saldo delle partite correnti. Come vedremo nel capitolo 8 una valutazione corretta dei saldi di
partite correnti dovr` a comportare una valutazione della composizione dello stesso: occorrer` a
quindi valutare se un dato decit delle partite correnti è ad esempio causato prevalentemente
da un elevato livello di investimenti, da un basso tasso di risparmio, da un decit pubblico
elevato ecc.
1.4 Approccio intertemporale: un modello a due pe-
riodi
La denizione di saldo delle partite correnti come dierenza tra risparmio ed investimento è
importante in quanto sottolinea che esso è un dato di natura tipicamente intertemporale; sia
le decisioni di investimento che quelle di consumo (e quindi di risparmio) sono infatti prese
in un contesto intertemporale. Nelle sezioni successive approfondiremo in maggiore dettaglio
questi aspetti. Supponiamo di avere un orizzonte temporale di soli due periodi, 1 e 2; il
paese inizia il periodo 1 senza alcun debito nè credito nei confronti del resto del mondo, di
conseguenza B
0
= 0. Nel primo periodo il saldo delle partite correnti è dato da
CA
1
= B
1
B
0
= B
1
= Y
1
I
1
C
1
(1.9)
Nel secondo periodo la relazione diviene
CA
2
= B
2
B
1
= Y
2
+rB
1
C
2
I
2
(1.10)
Notiamo tuttavia che se lorizzonte temporale è di soli due periodi il termine B
2
deve essere
uguale a zero. Se infatti fosse positivo leconomia domestica si troverebbe alla ne del periodo
2 con un credito nei confronti del resto del mondo che non potrebbe esigere (il periodo 3
non esiste!); se invece B
2
fosse negativo leconomia domestica avrebbe un debito alla ne del
periodo 2 che non potrebbe pagare. E lecito supporre che sia leconomia domestica che il
resto del mondo faranno in modo da non avere alcun credito reciproco alla ne del periodo
2. Le stesse considerazioni escludono un ammontare positivo di investimenti nel periodo 2
in quanto il rendimento di tali investimenti non potrebbe essere sfruttato. La (1.10) pu` o
dunque essere riscritta come
CA
2
= B
1
= Y
2
+rB
1
C
2
(1.11)
Le equazioni (1.9) e (1.11) determinano un vincolo di bilancio intertemporale:
C
1
+
C
2
1 +r
= Y
1
I
1
+
Y
2
1 +r
(1.12)
La (1.12) stabilisce che il valore attualizzato del consumo deve eguagliare il valore attualiz-
10
`
.
.
.
.
.
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. . . . . . . . . . . . . .
Y
1
I
1 C
1
Y
2
C
2
U(C
1
, C
2
)
U(C
1
, C
2
)
M
E
C
1
C
2
Figura 1.3: Ottimo intertemporale in un modello a 2 periodi
zato delloutput al netto degli investimenti. Leguaglianza tra consumo e prodotto al netto
degli investimenti non deve necessariamente essere rispettata in ogni periodo (in virt` u della
possibilit` a di indebitarsi con lestero) ma deve essere soddisfatta se consideriamo lintero
orizzonte temporale delleconomia domestica.
Nella gura 1.3 il vincolo intertemporale viene rappresentato nello spazio C
1
, C
2
. Per de-
terminare la posizione in cui leconomia si posizioner` a lungo tale retta e la dimensione del
saldo delle partite correnti occorre avere altre due informazioni. In primo luogo occorre co-
noscere il livello di produzione della economia domestica (ci` o è determinato dalla tecnologia,
vale a dire dalla funzione di produzione di Y , nella gura 1.3 è rappresentato dal punto M)
ed in secondo luogo occorre conoscere le preferenze della societ` a relativamente al consumo
intertemporale (C
1
e C
2
). A questo proposito assumiamo che leconomia sia composta da
un singolo agente rappresentativo (possiamo immaginare tale economia come una piccola
famiglia); le variabili individuali coincidono dunque con quelle aggregate
6
.
Deniamo con U(C
t
) la funzione di utilit` a dellindividuo nel periodo t (t=1,2). Tale funzione
di utilit` a dipende esclusivamente dal livello di consumo C
t
, e presenta le usuali caratteristiche,
vale a dire è crescente nel consumo, U
(C) > 0, ed è una funzione concava, U
(C) < 0.
Obiettivo dellindividuo è la massimizzazione dellutilit` a totale ovvero la somma dellutilit` a
nei due periodi, soggetta al vincolo intertemporale (1.12) . Deniamo lutilit` a totale come:
6
Alternativamente potremmo assumere che leconomia sia composta da una popolazione di individui
identici e che la dimensione della popolazione sia pari ad 1. Anche questo accorgimento ci permette di
considerare le variabili pro capite come se fossero variabili aggregate. Se infatti C identica il consumo
aggregato e vi sono N individui identici nelleconomia, il consumo pro capite è c = C/N. Con N = 1, c = C.
11
`
.
.
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.
. . . . . . . . .
C
2
C
2
C
2
C
2
M
M
E
E
C
1
C
1
c
1 C
1
Y
2
Y
2
Y
1
I
1
Y
1
I
1
a: posizione creditoria b: posizione debitoria
Figura 1.4: Surplus / decit di partitre correnti in un modello a 2 periodi
V = U(C
1
) +U(C
2
) (1.13)
ove denota il tasso con cui lindividuo sconta il futuro. Nel piano C
1
, C
2
la (1.13) denisce
un fascio di curve di indierenza. Lequilibrio si realizza nel punto di tangenza tra la curva
di indierenza pi` u elevata ed il vincolo (1.12). Come abbiamo accennato precedentemente
la possibilit` a di indebitarsi con lestero fa si che consumo e produzione (al netto dellinvesti-
mento) non debbano necessariamente coincidere in ogni periodo. Leconomia domestica pu` o
consumare nel primo periodo pi` u di quanto produce indebitandosi con lestero (gura 1.4, b),
oppure pu` o consumare meno di quanto produce assumendo una posizione creditoria netta
nei confronti dellestero (gura 1.4, a).
7
Ritorniamo alla analisi della gura 1.4; abbiamo
notato che in questo caso leconomia domestica nel primo periodo consuma pi` u di quanto
produce al netto della spesa per gli investimenti. Essa si deve quindi indebitare con lestero;
la distanza orizzontale M E rappresenta lindebitamento netto nei confronti dellestero
(B
1
) e dunque (poichè B
0
= 0) anche il saldo delle partite correnti. Leconomia domestica
sta sostenendo un decit nelle partite correnti per nanziare un eccesso di consumo. La
gura 1.4, tuttavia, ci dice di pi` u: poichè essa mette in relazione produzione e consumo
nei due periodi, lequilibrio che si realizza è un equilibrio che deve soddisfare il vincolo di
7
In questo contesto abbiamo trattato la funzione di investimento come una scatola chiusa prendendo
il livello di I
1
come dato. In verit` a anche I
1
è una variabile di scelta che dipende dalla tecnologia. Il
semplice modello usato qui pu` o essere esteso specicando una funzione di produzione di Y e una funzione di
investimento; in questo modo si pu` o determinare anche la scelta ottimale di I
1
dalla (1.12). Il punto M nelle
gure 1.3 e 1.4 non è dunque dato ma viene determinato dal punto di tangenza tra il bilancio intertemporale
e la frontiera delle possibilit` a di produzione.
12
bilancio intertemporale. Ci` o implica che se nel periodo 1 leconomia domestica consuma pi` u
di quanto produce, nel periodo 2 la produzione deve eccedere il consumo pi` u la spesa per
gli interessi sul debito contratto nel periodo 1. Ovvero il decit delle partite correnti del
periodo 1 deve essere controbilanciato da un surplus equivalente nel periodo 2.
Un modo alternativo di scrivere il vincolo di bilancio intertemporale è dunque il seguente:
CA
1
+CA
2
= 0 (1.14)
Oppure, denendo il saldo commerciale come TB
t
= Y
t
C
t
I
t
t = 1, 2
TB
1
+
TB
2
1 +r
= 0 (1.15)
Dunque il saldo delle partite correnti, costituendo la variazione della posizione debito-
ria/creditoria di un paese deve rispettare un vincolo di solvibilit` a intertemporale: un paese si
pu` o ad esempio indebitare nei confronti del resto del mondo, tuttavia deve essere in grado in
futuro di produrre le risorse necessarie per ripagare il debito contratto. Come vedremo nei
capitoli 8 e ??, la valutazione della solvibilit` a di un paese è una operazione estremamente
complessa sotto numerosi punti di vista. In quella sede verranno forniti alcuni criteri per
analizzare questi aspetti.
1.5 Tassi di cambio ssi e essibili
Denizione 1.4 Il tasso di cambio è denito come lammontare di una valuta scambiata
per una uni` a di unaltra valuta.
Ad esempio se il tasso di cambio Dollaro/Euro è al 0.90 ci` o signica che sono necessari 0.90
Dollari per acquistare 1 Euro. Il fatto che il tasso di cambio sia denito come un prezzo
relativo (tra due valute), signica che esso si comporta come qualsiasi altro prezzo di fronte
ad eccessi di domanda o di oerta. Nel paragrafo 1.2.1 abbiamo denito il saldo (globale)
della bilancia dei pagamenti come costituito dalla somma del saldo delle partite correnti e
da quello dei movimenti dei capitali. Poichè il saldo globale della bilancia dei pagamenti non
include la variazione delle riserve esso pu` o non essere pari a zero. Supponiamo per semplicit` a
che vi siano solamente due paesi: USA (economia estera) ed Europa (economia domestica) e
supponiamo che il saldo della bilancia dei pagamenti sia positivo, in altre parole, il valore delle
esportazioni globali (beni, servizi ed attivit` a nanziarie) eccede il valore delle importazioni
globali. Tuttavia esportazioni ed importazioni sono prodotte in due paesi diversi che hanno
due valute diverse, Dollari ed Euro. Se un americano vuole acquistare dei beni europei
deve pagarli in Euro, mentre se un europeo vuole acquistare dei beni americani deve pagarli
in Dollari. Dunque gli europei, acquistando beni o attivit` a nanziarie americane generano
anche una domanda di Dollari, mentre gli americani, acquistando beni ed attivit` a nanziarie
europee, generano anche una domanda di Euro. Continuando nel nostro esempio, se il saldo
della bilancia dei pagamenti europea è positivo, ci` o implica necessariamente un eccesso di
domanda di Euro rispetto ai Dollari.
13
`
S
XG IG
XG, IG
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
s
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
s
Figura 1.5: Domanda ed oerta di valuta estera

La gura 1.5 ci aiuta a comprendere meglio la situazione: in essa abbiamo ragurato esporta-
zioni (XG) ed importazioni (IG) globali europee sullasse delle ascisse, mentre su quello delle
ordinate abbiamo indicato il tasso di cambio (s). Perchè le due curve hanno quella forma?
Osserviamo la curva delle esportazioni: abbiamo denito il tasso di cambio come il numero
di unit` a di valuta domestica necessarie per acquistare una unit` a di valuta estera; nel nostro
caso s costituisce il numero di Euro necessari per acquistare un Dollaro. Se s aumenta sono
necessarie pi` u unit` a di Euro per acquistare un Dollaro, in altri termini, a parit` a di prezzi, i
beni europei divengono meno costosi per gli americani mentre i beni americani divengono pi` u
costosi per gli europei. Dunque se s aumenta le esportazioni aumentano e le importazioni
diminuiscono. Ecco spiegato il motivo per cui la curva XG è inclinata positivamente mentre
la curva IG è inclinata negativamente. Per convenzione gli economisti chiamano un aumento
di s un deprezzamento, mentre se s diminuisce si parla di apprezzamento.
Denizione 1.5 Apprezzamento: diminuzione del tasso di cambio, ovvero diminuzione del
numero di unit` a di valuta domestica necessarie per acquistare una unit` a di valuta estera.
Denizione 1.6 Deprezzamento: aumento del tasso di cambio, ovvero aumento del numero
di unit` a di valuta domestica necessarie per acquistare una unit` a di valuta estera.
La cosa interessante della gura 1.5 è che essa rappresenta anche una curva di domanda e
di oerta di Euro rispetto ai Dollari. Infatti se gli americani necessitano di Euro per pagare
le esportazioni europee, allo stesso modo gli europei necessitano di Dollari per pagare le
importazioni americane. Dunque la curva XG rappresenta la curva di domanda di Euro da
parte dei cittadini americani mentre la curva IG rappresenta la curva di domanda di Dollari
da parte dei cittadini europei. Poichè abbiamo denito il tasso di cambio e come il prezzo
relativo tra due valute, non stupisce che esso si muova per equilibrare domanda ed oerta
14
delle stesse. Nella gura abbiamo anche rappresentato una situazione in cui le esportazioni
globali eccedono le importazioni globali al dato tasso di cambio (s
); in questo caso si verica

un eccesso di domanda di Euro che ne fa aumentare il prezzo rispetto ai Dollari. Fintantochè
il saldo della bilancia dei pagamenti è positivo leccesso di domanda di Euro permane ed il
prezzo dellEuro rispetto al Dollaro tende ad aumentare. In altre parole ci vogliono sempre
meno Euro per acquistare un Dollaro, ovvero il tasso di cambio si apprezza ed s diminuisce.
Al contrario se si vericasse una situazione di eccesso di oerta di Euro in presenza di un
valore delle importazioni globali che eccede il valore delle esportazioni globali, il tasso di
cambio tende a deprezzarsi e s aumenta.
Proposizione 1.1 In presenza di un tasso di cambio essibile, il tasso di cambio si com-
porta come qualsiasi altro prezzo e si apprezza o si deprezza per mantenere in equilibrio le
esportazioni globali nette.
Denizione 1.7 Tasso di cambio essibile: situazione in cui il tasso di cambio si muove
liberamente per compensare eccessi di domanda o di oerta di una valuta rispetto ad unaltra.
Il tasso di cambio Euro-Dollaro o Euro-Yen sono esempi di tassi di cambio essibili. Tuttavia
in alcune circostanze un Paese pu` o scegliere di ssare ad un certo livello il tasso di cambio
della propria valuta nei confronti di quella di un altro paese; in questo caso si parla di tassi
di cambio ssi.
Denizione 1.8 Tassi di cambio ssi: situazione in cui un paese ssa il prezzo della propria
valuta nei confronti di unaltra.
Come vedremo nei capitoli successivi gli esempi di questo tipo di regime di cambio sono
numerosi: tra il 1948 ed il 1970 a seguito degli accordi di Bretton Woods, la maggior parte
dei paesi adottava un tasso di cambio sso nei confronti del Dollaro. Durante gli anni
80 i paesi appartenenti alla CEE avevano adottato un tasso di cambio sso nei confronti
dellECU. Attualmente Hong Kong adotta un tasso di cambio sso nei confronti del Dollaro.
Ladozione di un tasso di cambio sso signica fare qualcosa di molto simile allintroduzione
di un salario minimo. Come nel caso del salario minimo anche nel caso del tasso di cambio
sso il prezzo viene ssato dallo Stato ad un certo livello. Tuttavia non è detto che il livello di
tasso di cambio prescelto coincida con il livello di equilibrio ovvero con il livello di s che pone
in equilibrio domanda ed oerta di Euro. Cosa accade se il tasso di cambio prescelto non è
di equilibrio? Supponiamo che il livello prescelto sia s
minore di s
. A quel livello di cambio

le importazioni globali eccedono le esportazioni globali e si verica un eccesso di domanda
di Dollari. Poichè il prezzo Euro-Dollaro è sso, esso non pu` o variare per assorbire leccesso
di domanda di Dollari. In questo caso sar` a la Banca Centrale Europea che, impegnatasi a
scambiare Euro con Dollari al prezzo s
sar` a anche disposta a soddisfare qualsiasi eccesso

di domanda (oerta) di Dollari (Euro) a quel prezzo. Nel caso specico per soddisfare un
eccesso di domanda di Dollari la BCE attinge alle proprie riserve di valuta estera.
15
Denizione 1.9 In presenza di tassi di cambio ssi la banca centrale si impegna a soddisfare
qualsiasi eccesso di domanda o di oerta della valuta nazionale o estera al cambio prestabilito,
utilizzando le proprie riserve uciali.
E chiaro tuttavia che non è possibile protrarre per lungo tempo situazioni in cui si verica
un eccesso delle importazioni globali sulle esportazioni (o viceversa) perchè la banca centrale
prima o poi esaurisce le proprie riserve di valuta estera. Come vedremo nel capitolo 7, quando
un paese che adotta un cambio sso esaurisce le proprie riserve valutarie, si verica una crisi
valutaria.
Queste ultime considerazioni permettono di comprendere meglio le considerazioni svolte nel
paragrafo 1.2.1 circa il saldo della bilancia dei pagamenti. In presenza di tassi di cambio
essibili, poichè la banca centrale non interviene con le proprie riserve valutarie per ssare il
tasso di cambio, il saldo globale della bilancia dei pagamenti coincide con il saldo totale. In
presenza di cambi ssi invece i due saldi sono dierenti dato che la banca centrale interviene
sul mercato dei cambi con le proprie riserve valutarie per stabilizzare il cambio al livello
prestabilito.
1.6 Appendice: la condizione di Eulero come ottimo
intertemporale
In questa appendice approfondiamo la denizione dellequilibrio intertemporale presentato
nel paragrafo 1.4. Formalmente lottimo intertemporale è ottenuto massimizzando la
V = U(C
1
) +U(C
2
) (1.16)
soggetta al vincolo di bilancio intertemporale
C
1
+
C
2
1 +r
= Y
1
I
1
+
Y
2
1 +r
(1.17)
Un semplice modo per operare questa massimizzazione vincolata è il seguente: risolviamo la
(1.17) per C
2
e sostituiamo il risultato nella (1.13). Otteniamo cos` la seguente equazione:
u(C
1
) +U[(1 +r)(Y
1
I
1
C
1
) +Y
2
] (1.18)
Poichè nella (1.18) è gi` a stato incorporato il vincolo tramite C
2
, essa deve essere massimizzata
solamente rispetto a C
1
.
La condizione di primo ordine è la seguente:
U
(C
1
) = (1 +r)U
(C
2
) (1.19)
Lequazione (1.19) è chiamata equazione di Eulero ed identica una relazione di ottimo
intertemporale. Supponiamo che lindividuo al periodo 1 riduca di una unit` a il proprio
consumo, che investa tale ammontare (che in quanto non consumato è risparmiato) al tasso
16
di interesse (di mercato) r, e che consumi poi tale unit` a pi` u gli interessi nel periodo 2. Il
minor consumo corrente comporta una riduzione della utilit` a pari a U
(C
1
), mentre il maggior
consumo futuro comporta un aumento della utilit` a pari a (1+r)U
(C
2
). Lequazione (1.19)
sottolinea che in una situazione di ottimo i guadagni e le perdite derivanti dalla allocazione
intertemporale del consumo si devono perfettamente controbilanciare
8
. Il piano ottimale
di consumo dellindividuo (vale a dire il livello scelto di C
1
e di C
2
) è determinato dalla
equazione (1.19) e dal vincolo di bilancio (1.17). Dato il vincolo di bilancio, lindividuo
pu` o scegliere di consumare di pi` u nel periodo 1 rispetto al periodo 2, o viceversa. Come
appare chiaro dalla (1.19) questa decisione dipende dalla grandezza di e (1+r); queste due
grandezze possono essere interpretate come la misura in cui il consumo futuro viene valutato
rispettivamente dallindividuo e dal mercato. Supponiamo infatti che = 1/(1+r); in questo
caso individuo e mercato valutano il futuro allo stesso modo; ne consegue che - dalla (1.19) -
U
(C
1
) = U
(C
2
) e dunque che C
1
= C
2
: lindividuo sceglie di consumare la stessa quantit` a
nel periodo 1 e nel periodo 2. Se invece si verica che > 1/(1 + r), sempre dalla (1.19)
otteniamo che U
(C
1
) > U
(C
2
) e poichè lutilit` a marginale è decrescente (U
(C) < 0) ne
consegue che C
1
< C
2
. Per comprendere meglio questo punto supponiamo che un individuo
si trovi in una situazione in cui C
1
= C
2
, e supponiamo che egli decida di rinunciare ad un
poco del consumo nel periodo 1, investire tale ammontare e consumarlo nel periodo 2 con
laggiunta degli interessi; il rendimento di questa operazione è pari a (1 +r) mentre il costo
in termini di perdita di utilit` a derivante dal minor consumo è pari a 1/. Se il guadagno è
superiore al costo, vale a dire se il mercato ore allindividuo per ritardare il consumo, pi` u
della perdita di utilit` a che egli consegue, lindividuo consumer` a di meno nel periodo 1 e di
pi` u nel periodo 2. Ci` o si verica se (1 +r) > 1/ ovvero se > 1/(1 +r).
8
Se non lo facessero lindividuo trarrebbe protto dalla allocazione intertemporale del consumo e dunque
la attuerebbe sino a che la (1.19) non è soddisfatta.
17
Capitolo 2
Tasso di cambio e livello dei prezzi
2.1 Introduzione
Cosa determina il tasso di cambio? Questa è una delle domande pi` u importanti e cruciali della
teoria economica. Nei capitoli introduttivi abbiamo considerato il tasso di cambio sotto due
punti di vista: un primo punto di vista considera il tasso di cambio come un il prezzo relativo
dei beni commerciati internazionalmente; un secondo punto di vista considera il tasso di
cambio come il prezzo relativo di due attivit` a nanziarie (le monete nazionali); di fatto il tasso
di cambio svolge entrambi questi ruoli contemporaneamente che vengono disgiunti solamente
per regioni di chiarezza espositiva. In questo capitolo e nel prossimo approfondiremo queste
due interpretazioni del tasso di cambio. In questo capitolo analizzeremo la relazione che
esiste tra il tasso di cambio ed il livello dei prezzi delle economie, nel prossimo capitolo
metteremo in relazione il tasso di cambio con i tassi di interesse.
2.2 Tasso di cambio e livello dei prezzi
La relazione tra tasso di cambio e livello dei prezzi prende spunto da una semplice relazione
di arbitraggio nota come legge del prezzo unico
2.2.1 Legge del Prezzo Unico
La legge del prezzo unico è una delle pi` u note relazioni di arbitraggio presenti in economia.
Denizione 2.1 Legge del prezzo unico: In presenza di mercati internazionali integrati,
due beni identici devono avere lo stesso prezzo (espresso in una valuta comune) anche quando
sono venduti in due paesi diversi.
In altri termini la legge del prezzo unico, per ogni dato bene i denisce la relazione:
P
i
= SP
i
(2.1)
Ove P
i
indica il prezzo del bene i espresso nella valuta delleconomia domestica, P
i
indica
il prezzo dello stesso bene espresso nella valuta delleconomia estera e S indica il tasso di
cambio, ovvero il prezzo della valuta estera espresso in termini della valuta domestica.
La (2.1) denisce una intuitiva relazione: supponiamo che un televisore della stessa marca
e modello sia venduto in un negozio a Milano per 1.000 Euro ed in un negozio a Londra
per 900 Sterline. Supponiamo inne che il tasso di cambio Euro/Sterlina sia di 1.5 Euro
per una Sterlina. Se rarontati allo stesso prezzo il confronto tra i due beni rivela che il
televisore viene venduto a Londra ad un prezzo equivalente a 1350 Euro. Chiunque sia
intenzionato ad acquistare un televisore in Inghilterra preferir` a ordinarlo dal rivenditore di
Milano risparmiando cos` un quarto del costo. Non solo, ci si rende anche immediatamente
conto che se le cose rimanessero in questi termini si creerebbero enormi possibilit` a di protto:
un importatore potrebbe acquistare il televisore presso il rivenditore di Milano e venderlo
a Londra per 899 Sterline appropriandosi dellintera domanda di mercato e realizzando un
notevole guadagno. Lazione di tutte queste forze determina un eccesso di domanda di
televisori a Milano ed un eccesso di oerta degli stessi a Londra. A seguito di queste variazioni
il prezzo del televisore aumenter` a a Milano e a diminuir` a a Londra. Quando si fermer` a questo
processo di aggiustamento ? Quando non vi saranno pi` u possibilit` a di protto derivanti dalla
semplice dierenza dei prezzi. Solo a questo punto domanda ed oerta saranno eguali. In altri
termini il processo di aggiustamento cesser` a solo quando la relazione (2.1) verr` a rispettata.
Nella forma espressa dallequazione (2.1) la legge del prezzo unico assume implicitamente
lassenza di costi di transazione che, trattandosi del confronto di beni tra paesi diversi,
possono essere rilevanti. Addirittura vi sono beni i cui costi di transazioni sono cos` elevati
da renderne impossibile il commercio internazionale; tali beni sono detti non commerciabili.
Denizione 2.2 Beni non commerciabili: beni per i quali i costi di transazione sono
cos` elevati da impedirne il commercio internazionale
Un classico esempio di bene non commerciabile è costituito dal taglio di capelli: il costo
del trasporto del parrucchiere da un paese allaltro è talmente elevato rispetto al costo del
servizio stesso da renderne impossibile un commercio internazionale.
1
Pi` u in generale se assumiamo che lo scambio del bene i tra leconomia domestica e leconomia
estera implichi un costo di transazione pari a C
i
lequazione (2.1) diviene
P
i
= SP
i
+C
i
(2.2)
Poichè le implicazioni della legge del prezzo unico rimangono mediamente invariate sia che
utilizziamo la (2.1) sia che utilizziamo la (2.2) assumeremo dora in avanti che i costi di
transazione siano nulli.
1
Ovviamente vi sono anche beni non commerciabili per via delle loro caratteristiche intrinseche; ad
esempio prima dellavvento del trasporto aereo i ori freschi erano tipicamente non commerciabili su scala
internazionale.
19
2.2.2 Parità del Potere di Acquisto
La legge del prezzo unico ha un grosso limite: è riferita ad un singolo bene. Se fosse neces-
sario eettuare dei paragoni internazionali dei livelli dei prezzi, dovremmo utilizzare tante
relazioni come la (2.1) quanti sono i beni a cui siamo interessati. Nella maggioranza dei
casi gli operatori economici sono interessati a delle misure sintetiche con cui paragonare
i prezzi a livello internazionale. La Parit` a del Potere di Acquisto (PPP)
2
costituisce una
generalizzazione della legge del prezzo unico.
Denizione 2.3 Parit` a del Potere di Acquisto: due panieri di beni identici devono
avere lo stesso prezzo (espresso in ununica valuta) se venduti in paesi diversi.
In termini analitici la PPP implica che
P = SP
(2.3)
Nella (2.3) i termini P e P
sono deniti nel seguente modo: P =
m
i=1
i
P
i
e P
m
i=1
i
P
i
. Essi denotano quindi un indice generale dei prezzi in cui
i
denota il peso
attribuito al bene i-esimo nel paniere rappresentativo di consumo. La (2.3) stabilisce che il
tasso di cambio è determinato dal rapporto tra il livello dei prezzi nei due paesi.
La PPP ha una lunga storia: era gi` a nota nel sedicesimo secolo alla scuola di Salamanca in
Spagna ma divenne famosa negli anni 20 per opera delleconomista Gustav Cassel (1922,
1928); la preoccupazione di Cassel era quella di stabilire quali fossero le corrette parit` a delle
valute dei paesi partecipanti alla prima guerra mondiale nei confronti delloro. Durante la
guerra infatti i singoli paesi avevano smesso di rispettare le parit` a imposte dal Gold Standard
e negli anni 20 si proponeva il problema di ristabilire le parit` a con loro. Cassel sugger` di
utilizzare i dierenziali di inazione per calcolare i valori di equilibrio del tasso di cambio
dando il via allutilizzo intensivo della PPP.
3
Ancora oggi, quando si tratta di quotare per
la prima volta una valuta sui mercati internazionali, la parit` a del potere di acquisto è una
delle regole maggiormente utilizzate per determinarne il valore di equilibrio.
Quella stabilita dalla (2.3) è denita come parit` a assoluta del potere di acquisto. Esiste
anche una variante della (2.3) che non limita il rapporto di proporzionalit` a tra tasso di
cambio nominale e livello dei prezzi ad essere pari ad 1.
Pc = SP
S = c
P
P
(2.4)
Secondo la (2.4) il tasso di cambio deve mantenere una relazione di costante proporzionalit` a
(c) con il rapporto del livello dei prezzi nei due paesi.
Sia che venga interpretata nella forma espressa dalla (2.3) che nella (2.4) la PPP determina
una interessante relazione dinamica tra il tasso di cambio ed il livello dei prezzi.
2
Dallinglese Purchasing Power Parity.
3
Il capitolo ?? fornisce una analisi delle problematiche del gold standard tra le due guerre in cui si inserisce
lanalisi di Cassel.
20
Consideriamo la (2.3) applichiamo i logaritmi ad entrambi i lati dellequazione e deriviamo
rispetto al tempo; otteniamo la seguente relazione:
4
S
S
=
P
P

(2.5)
La (2.5) è nota come versione relativa della parit` a del potere di acquisto. La variazione
in percentuale del tasso di cambio è data dalla dierenza tra la variazione in percentuale
dei prezzi domestici e quelli esteri, ovvero dalla dierenza tra i due tassi di inazione.
5
Di
conseguenza, secondo la PPP, i paesi con pi` u elevata inazione tendono a sperimentare un
sostanziale deprezzamento della propria moneta sui mercati valutari.
2.2.3 Tasso di cambio reale
Una delle conseguenze pi` u importanti della parit` a del potere di acquisto è che, essendo una
relazione di arbitraggio inerente al confronto dei prezzi a livello internazionale, essa risulta
essere alla base di qualsiasi indice di competitivit` a di un paese. Cerchiamo di capire meglio
questo punto: se osservassimo un deprezzamento del 10% dellEuro nei confronti del Dollaro
potremmo dire che la competitivit` a (in termini di prezzo) dei prodotti europei è aumentata?
In termini assoluti certamente lEuro si è deprezzato nei confronti del Dollaro, ma a noi quello
che realmente interessa è una misura relativa cioè che tenga conto anche delle variazioni dei
prezzi. Se infatti il livello dei prezzi europei aumentasse del 10% rispetto a quello dei beni
statunitensi, tale variazione dei prezzi compenserebbe perfettamente la variazione del tasso
di cambio con la conseguenza che il prezzo di un paniere di beni di consumo europeo nei
confronti di un analogo paniere di beni americani rimarrebbe invariato. In altre parole la
competitivit` a dei beni europei nei confronti di quelli statunitensi rimarrebbe invariata.
Allo stesso modo se ad un deprezzamento dellEuro del 5% nei confronti del Dollaro si
accompagnasse un aumento del 5% del livello dei prezzi statunitensi nei confronti di quelli
europei, la competitivit` a dei prodotti europei aumenterebbe non del 5%, bens` del 10%.
Da quanto riportato sopra deduciamo che il tasso di cambio nominale non è un corretto
indicatore del livello di competitivit` a dei beni di un paese. Quello che ci occorre è un
indicatore che tenga conto delle variazioni nei livelli dei prezzi. Dalla parit` a del potere di
acquisto (2.3) possiamo derivare il tasso di cambio reale
Q =
SP
P
(2.6)
Denizione 2.4 Tasso di cambio reale: numero di panieri di consumo domestici neces-
sari per acquistare una unit` a del paniere di consumo estero.
4
Gli strumenti analitici necessari per comprendere il passaggio dalla (2.4) alla (2.5) sono presentati
nellappendice matematica del libro.
5
Dato che la costante c nella equazione (2.4) non varia rispetto al tempo, è immediato dedurre che la
(2.5) pu` o essere derivata indierentemente sia dalla (2.3) che dalla (2.4).
21
Una aumento di Q rappresenta un deprezzamento reale della valuta domestica nei confronti
della valuta estera (è necessario un numero pi` u elevato di panieri di consumo domestici per
acquistare una unit` a del paniere di consumo estero). Allo stesso tempo una diminuzione di
Q rappresenta un apprezzamento reale.
La parit` a del potere di acquisto ha una implicazione immediata sul tasso di cambio reale:
esso deve essere pari ad 1 (equazione (2.3)) oppure pari ad una costante (equazione (2.4));
in ogni modo esso non dovrebbe mostrare alcuna variabilit` a nel tempo (equazione (2.5)).
Abbiamo sottolineato che il tasso di cambio reale, rispetto al tasso di cambio nominale, ci
d` a informazioni pi` u precise circa la competitivit` a di una economia. Tuttavia la relazione tra
competitivit` a e tasso di cambio reale non è cos` precisa: il tasso di cambio reale è infatti una
relazione bilaterale che ci permette di confrontare due panieri di beni rappresentativi di due
paesi diversi. Il concetto di competitivit` a è invece di natura multilaterale o globale in quanto
mette in relazione un paese con tutti i suoi partners commerciali.
Occorre avere un indicatore multilaterale di competitivit` a che dia tuttavia un adeguato peso
alle relazioni commerciali che ogni singolo paese intrattiene con gli altri paesi. Infatti non
necessariamente la valuta domestica deve comportarsi allo stesso modo nei confronti di tutte
le altre valute estere: ad esempio in un dato periodo possiamo osservare lEuro apprezzarsi
nei confronti del Dollaro e deprezzarsi nei confronti dello Yen; questi due fenomeni hanno
chiaramente eetti diversi sulla competitivit` a dei beni italiani.
Come facciamo a valutare limpatto di un tasso di cambio bilaterale sulla competitivit` a di
una economia nel suo complesso? Prendiamo ad esempio un paese aperto al commercio
come lItalia: è chiaro che la quota (sul totale) del commercio italiano intrapreso con gli
Stati Uniti è molto superiore alla quota del commercio italiano intrapreso con, poniamo,
il Sud Africa. Un apprezzamento reale dellEuro nei confronti del Dollaro avr` a dunque in
impatto sulla competitivit` a dei prodotti italiani, maggiore di quanto si vericherebbe nel
caso di un apprezzamento dellEuro nei confronti del Rand sudafricano. Nel costruire una
misura di competitivit` a occorre dare pi` u importanza a paesi come gli Stati Uniti, rispetto a
paesi come il Sud Africa. Ci` o avviene calcolando il tasso di cambio eettivo. Questultimo
non è altro che una media ponderata dei tassi di cambio bilaterali dando pesi maggiori a
paesi la cui quota del commercio sul totale è maggiore. Il tasso di cambio reale eettivo
viene dunque cos` calcolato:
QE
It
=
m
n=1
Q
It/n
w
n
(2.7)
Ove QE
It
denisce il tasso di cambio reale eettivo riferito al paese in questione (in questo
caso lItalia), Q
It/m
denisce il tasso di cambio reale bilaterale tra litalia e lennesimo paese
e w
n
denisce il peso del commercio con il paese ennesimo sul totale del commercio italiano.
Il tasso di cambio reale eettivo costituisce dunque una corretta misura del grado di compe-
titivit` a dei beni prodotti in un dato paese. La dierenza tra tasso di cambio reale bilaterale
e tasso di cambio reale eettivo è evidenziata nella gura 2.1
6
dove è rappresentato il tasso
6
La gura 2.1 come le altre seguenti presenta le serie storiche delle variabili rilevanti utilizzando i numeri
indice, ovvero rapportando i valori di ogni serie storica al valore di un periodo particolare che viene assunto
22
1
9
9
7
1
9
9
5
1
9
9
3
1
9
9
1
1
9
8
9
1
9
8
7
1
9
8
5
1
9
8
3
1
9
8
1
1
9
7
9
1
9
7
7
1
9
7
5
1
9
7
3
1
9
7
1
180
160
140
120
100
80
60
REER
RER IT/US
Figura 2.1: Tasso di cambio reale Lira / Dollaro e tasso di cambio reale eettivo della Lira.
Fonte: Datastream e Banca dItalia.
di cambio reale eettivo della Lira (reer) ed il tasso di cambio reale Lira / Dollaro.
Come possiamo notare dalla gura il tasso di cambio reale Lira/Dollaro segue abbastanza
landamento del tasso di cambio reale eettivo della Lira (il peso attribuito agli Stati Uniti
nel calcolo dellindice eettivo è infatti consistente), ma mostra molta pi` u variabilit` a. Il tasso
di cambio eettivo, essendo una media, è invece molto meno volatile.
Un secondo motivo che rende la relazione tra competitivit` a e cambio reale non precisamente
identicabile è legato alla esistenza di shocks reali che alterano la ragione di scambio. Nella
sezione seguente approfondiamo questi aspetti.
2.2.4 Tasso di cambio reale, ragione di scambio e beni non com-
merciabili
Dalla denizione di tasso di cambio reale possiamo derivare alcune interessanti relazioni: in
primo luogo notiamo che, se tutti i beni vengono commerciati, il termine P denisce lindice
dei prezzi dei beni esportati, mentre il termine SP
denisce lindice dei prezzi dei beni

importati. Dunque il tasso di cambio reale Q equivale allinverso della ragione di scambio
denita come rapporto tra i prezzi dei beni esportati ed i prezzi dei beni importati.
Q
1
P
ex
/P
im
c
a base numeraria e a cui viene generalmente assegnato il valore di 100. Per convenzione una diminuzione
dellindice corrisponde ad un deprezzamento del tasso di cambio (reale o nominale) mentre un aumento
dellindice corrisponde ad un apprezzamento del tasso di cambio.
23
Ove il termine c identica il coeciente di proporzionalit` a denito dalla (2.4)
Denizione 2.5 Se tutti i beni sono commerciati il tasso di cambio reale corrisponde allin-
verso della ragione di scambio.
Dunque un apprezzamento reale migliora la ragione di scambio mentre un deprezzamento
reale peggiora la ragione di scambio. Il confronto con la ragione di scambio ci permette
di comprendere anche una importante eetto reddito legato alle variazioni del tasso di
cambio reale. Se un apprezzamento reale migliora la ragione di scambio, signica che con
la medesima quantit` a di esportazioni un paese pu` o acquistare una quantit` a maggiore di
importazioni; dunque il reddito reale del paese aumenta dato che aumenta la quantit` a di
importazioni di cui pu` o disporre, a parit` a di risorse domestiche impiegate.
Nella realt` a non tutti i beni sono oggetto di commercio ma, come abbiamo sottolineato
precedentemente, per molti beni i costi di trasporto sono cos` elevati da renderli non com-
merciabili. La distinzione tra beni commerciabili e beni non commerciabili ci permette di
dare una ulteriore denizione del tasso di cambio reale.
Di seguito denotiamo i beni non commerciabili con il susso N mentre i beni commerciabili
vengono indicati dal susso T. Il livello generale dei prezzi P di una economia è costituito
da una media geometrica delle due tipologie di beni.
P = P
N
P
(1)
T
(2.8)
Il termine denisce il peso attribuito ai beni non commerciabili nel calcolo dellindice
generale dei prezzi.
Si noti che, dalla (2.8), e dalla denizione di tasso di cambio reale, emerge unaltra importante
risultato: assumiamo per semplicit` a P
T
= P
= 1, e che la parit` a del potere di acquisto valga

solo per i beni commerciabili. Si ottiene dunque
Q =
P
T
P
N
Ovvero il tasso di cambio reale è proporzionale al rapporto tra i prezzi dei beni commerciabili
ed i prezzi dei beni non commerciabili.
Denizione 2.6 Un aumento (diminuzione) del prezzo dei beni commerciabili espresso in
termini di beni non commerciabili corrisponde ad un deprezzamento (apprezzamento) del
tasso di cambio reale.
Nel seguito del testo in alcune circostanze approssimeremo il tasso di cambio reale con
linverso della ragione di scambio o con il rapporto tra il prezzo dei beni commerciabili ed il
prezzo dei beni non commerciabili.
Q
1
P
ex
/P
im
P
T
P
N
Da quanto detto in questo paragrafo sappiamo che nessuna delle due relazioni è esatta ma
vale solo in termini proporzionali, tuttavia esse costituiscono una utile approssimazione.
24
`
`
,
B
P
S
PPP
A
E
1/c
Figura 2.2: PPP: una analisi graca.
2.2.5 Shocks, parità del potere di acquisto e tasso di cambio
La parit` a del potere di acquisto denisce una relazione di arbitraggio, mentre non rappresenta
alcuna relazione di causalit` a tra livello dei prezzi e tasso di cambio. In altri termini essa, da
sola, non fornisce una teoria per la determinazione del tasso di cambio, ma, come vedremo
pi` u avanti dovr` a essere integrata allinterno di altre teorie per fornire una spiegazione sulle
determinanti del tasso di cambio.
La parit` a del potere di acquisto pu` o essere rappresentata gracamente con laiuto della gura
2.2. Per ragioni di semplicit` a assumiamo che il livello dei prezzi esteri sia pari a 1. La parit` a
del potere di acquisto implica dunque una relazione lineare tra tasso di cambio nominale e
livello dei prezzi domestici avente un coeciente di proporzionalit` a pari a 1/c.
Tutti i punti lungo la retta identicano tutte le combinazioni di P e S che, dato il livello dei
prezzi esteri P
= 1, soddisfano la parit` a del potere di acquisto; essi sono dunque dei punti di
equilibrio. I punti al di fuori della retta sono viceversa punti di disequilibrio. In particolare i
punti che giacciono al di sotto della retta (come il punto B nella gura 2.2) sono caratterizzati
da una valuta nazionale sottovalutata rispetto a livello che garantisce la parit` a del potere di
acquisto. I beni domestici sono dunque a buon mercato rispetto ai beni esteri. Ci` o determina
un aumento della domanda estera di beni nazionali con il conseguente aumento del livello dei
prezzi domestici. Laumento dei prezzi domestici è accompagnato anche da un aumento del
prezzo della valuta domestica in termini della valuta estera, dunque da un apprezzamento
del cambio nominale. Questo spiega le direzioni delle frecce disegnate dal punto B. Il caso
opposto accade invece nei punti che si trovano al di sopra della retta, come il punto A. Tali
punti sono invece caratterizzati da un tasso di cambio che è apprezzato rispetto al livello che
garantisce la parit` a del potere di acquisto. Si genera dunque una riduzione della domanda
estera di beni domestici, una diminuzione del livello dei prezzi domestici ed un deprezzamento
25
del cambio nominale.
La gura 2.2 ci permette di analizzare le implicazioni per la parit` a di potere di acquisto di
dierenti tipologie di shocks che colpiscono leconomia.
Shocks monetari
Supponiamo che leconomia sia colpito da uno shock monetario positivo, ad esempio sup-
poniamo che la banca centrale aumenti una tantum lo stock di moneta. Secondo la teoria
quantitativa della moneta, nel lungo periodo tutti i prezzi devono aumentare in proporzione.
Anche il tasso di cambio è un prezzo, è semplicemente il prezzo della valuta estera in termini
della valuta domestica. Dunque anche il tasso di cambio (nominale) aumenta in proporzione
allaumento del livello dei prezzi. In altre parole se il livello dei prezzi, a seguito dello shock,
triplica, anche il tasso di cambio triplicher` a. Riprendendo lequazione (2.6) notiamo che il
tasso di cambio reale non subisce alcuna modica a seguito di uno shock monetario: nel
lungo periodo la moneta è perfettamente neutrale. In termini graci se leconomia parte dal
punto A della gura 2.3 uno shock monetario positivo la sposter` a verso un punto come B. E
importante sottolineare che sia A che B sono due situazioni di lungo periodo; ci` o che accade
nel breve-medio periodo, vale a dire il percorso di aggiustamento da A a B non è spiegato
dalla parit` a del potere di acquisto. In linea di principio il percorso di aggiustamento potrebbe
seguire sia la freccia superiore che quella inferiore che qualsiasi altro percorso da A a B. I
modelli che verranno presentati nei capitoli successivi cercheranno di spiegare esattamente
il comportamento nel breve-medio periodo delle variabili di interesse. Per ora tuttavia ci
concentreremo solamente sullanalisi di lungo periodo.
Proposizione 2.1 Shocks monetari non modicano il tasso di cambio reale di lungo periodo.
Shock reali
Se lanalisi degli eetti di shocks reali sulla parit` a del potere di acquisto è molto semplice,
quella riferita agli shocks di natura reale risulta essere pi` u complessa
Il tasso di cambio reale pu` o esser infatti inteso come un indicatore della ragione di scambio
tra leconomia domestica e quella estera. Ogni fattore che modica tale ragione di scambio
ha necessariamente delle ripercussioni sul tasso di cambio reale.
Tipicamente shocks di natura reale modicano la ragione di scambio. Tali shocks possono
essere cambiamenti nella tecnologia, preferenze, e politiche commerciali. Rimandando al
prossimo paragrafo leetto di shocks tecnologici, analizziamo leetto sulla relazione di parit` a
del potere di acquisto di un improvviso cambiamento delle preferenze.
Supponiamo di partire da una situazione di equilibrio rappresentata dal punto A nella gura
2.3 e supponiamo che mutino le preferenze internazionali di modo che la domanda mondiale
sposti le proprie preferenze a favore dei beni domestici. Dato il mutamento nelle preferenze
la ragione di scambio vigente in A non è pi` u adeguata; infatti ai livelli di P e S presenti in
A si verica un eccesso di domanda per i beni domestici. Per assorbire leccesso di domanda
la ragione di scambio deve migliorare, ovvero il tasso di cambio reale deve apprezzarsi. La
26
`
P
S
PPP
PPP
`
A
B
D
C
Figura 2.3: PPP: shocks reali e shocks monetari.
retta che identica il rapporto di PPP di equilibrio ruota verso lalto da PPP a PPP. In
altre parole il rapporto di proporzionalit` a tra il tasso di cambio nominale e il livello dei
prezzi deve cambiare: 1/c aumenta di valore. Solo lungo la nuova retta la ragione di scambio
è nuovamente ad un livello di equilibrio. Se osserviamo la nuova retta ci rendiamo conto
che le variazioni nella parit` a del potere di acquisto causate dallo shock sopra descritto sono
perfettamente intuitive: ad ogni livello di tasso di cambio nominale la nuova retta PPP
associa un livello dei prezzi pi` u elevato. Leccesso di domanda infatti genera un aumento
di salari e prezzi nelleconomia domestica. La parit` a del potere di acquisto non ci dice
per` o quale sar` a la nuova combinazione di S e P di equilibrio. Nella gura 2.3 abbiamo
rappresentato due possibili combinazioni (punti C e D) che tuttavia sono molto dierenti:
in entrambi i casi il tasso di cambio reale si apprezza, nel punto C tuttavia il tasso di
cambio nominale si deprezza mentre nel punto D esso di apprezza. Lunica cosa che la
PPP ci dice è che in seguito ad uno shock reale positivo il livello dei prezzi interni deve
crescere pi` u che proporzionalmente rispetto al tasso di cambio nominale di modo da garantire
un apprezzamento reale. Anche in questo caso, da sola, la PPP fallisce come teoria della
determinazione del tasso di cambio; per poterla utilizzare a questo ne dovremo specicare
un modello pi` u dettagliato del funzionamento delleconomia.
Proposizione 2.2 Shocks reali modicano il tasso di cambio reale di lungo periodo.
La distinzione tra shocks reali e monetari ci permette di chiarire la relazione esistente tra tasso
di cambio reale e competitivit` a. A dierenza delle variazioni indotte da shocks monetari, le
variazioni del tasso di cambio reale a seguito di shocks di carattere reale non costituiscono
una modicazione nei livelli di competitivit` a in quanto riettono una variazione della ragione
di scambio. Riprendendo lesempio fatto in precedenza, se si verica uno spostamento delle
27
`
` `
Y
T
Y
N A B
A
MPL
T
w
MPL
N
w
L
T
,
L
N
MPL
T
E
E
F
F
Figura 2.4: Produttivit` a e tasso di cambio reale

preferenze verso i beni domestici che genera un apprezzamento del tasso di cambio reale, non
signica che i prodotti nazionali sono diventati meno competitivi, ma semplicemente che si
sono modicate le condizioni sottostanti le funzioni di domanda ed oerta relativa dei beni
tali per cui, a parit` a di beni domestici esportati, si ottiene in cambio una maggior quantit` a
di beni esteri importati.
2.2.6 Tasso di cambio reale e produttività
Un tipo di shock reale riveste una importanza particolare: lo shock tecnologico. Esso infatti
ci permette di comprendere gli eetti sul tasso di cambio reale di equilibrio di dierenze
nella produttivit` a tra diversi paesi. Linteresse a questi fenomeni prende spunto da due
contributi operati da Balassa (1964) e Samuelson (1964) che a loro volta riprendono alcune
considerazioni svolte da Harrod (1939). Per questo motivo la relazione tra produttivit` a e
tasso di cambio reale viene indicata come Eetto Harrod-Samuelson-Balassa. Nellappendice
viene oerta una rappresentazione maggiormente formalizzata di un modello economico che
evidenzia questo eetto.
Balassa ha sottolineato una importante regolarit` a empirica: confrontando i paesi sviluppa-
ti con i paesi in via di sviluppo emerge che i dierenziali di produttivit` a sono molto pi` u
elevati nel settore dei beni commerciabili piuttosto che nel settore dei beni non commer-
ciabili. Dunque la crescita della produttivit` a interessa maggiormente il settore dei beni
commerciabili.
28
Per comprendere meglio questo argomento ci aiutiamo con la gura 2.4: nella parte a) ab-
biamo identicato la frontiera delle possibilit` a di produzione delleconomia: essa identica la
massima quantit` a di beni commerciabili (Q
T
) che la tecnologia consente di produrre per ogni
data quantit` a prodotta di beni non commerciabili (Q
N
). La forma concava della frontiera
dipende dallusuale assunzione di produttivit` a marginale decrescente nei fattori di produzio-
ne. Sappiamo dalla microeconomia che lequilibrio del sistema economico è determinato dal
punto di tangenza tra la frontiera delle possibilit` a di produzione e la retta che ha inclinazione
pari al rapporto tra i prezzi relativi (P
N
/P
T
). Linclinazione P
N
/P
T
è anche pari a saggio
marginale di sostituzione dei consumatori tra beni T e beni N.
7
.
Supponiamo per semplicit` a che vi sia un solo fattore di produzione, il lavoro, perfettamente
mobile tra i due settori produttivi. Nel pannello b) della gura 2.4 abbiamo rappresentato
sulle assi delle ordinate le produttivit` a marginali del lavoro nei due settori (T, N), mentre
lasse delle ascisse rappresenta la forza di lavoro totale delleconomia. Leggendo da sinistra
verso destra possiamo calcolare la forza lavoro impiegata nel settore dei beni commerciabili,
mentre leggendo da destra verso sinistra possiamo calcolare la forza lavoro impiegata nel
settore dei beni non commerciabili. Sappiamo che in una economia competitiva lequilibrio
nel mercato del lavoro richiede che il salario reale (w) eguagli il prodotto marginale del lavoro
in entrambi i settori (punto E nella gura).
Consideriamo ora gli eetti di un aumento della produttivit` a nel settore dei beni commer-
ciabili: laumento di produttivit` a ha leetto di spostare la curva del prodotto marginale del
lavoro nel settore T verso destra, ed allo stesso tempo sposta la frontiera delle possibilit` a di
produzione da AA a BB. Si noti che a causa del fatto che laumento della produttivit` a opera
solo nel settore T la frontiera delle possibilit` a di produzione si sposta in maniera distorta,
ovvero la produzione nel settore dei beni commerciabili aumenta in proporzione di pi` u che
nel settore dei beni non commerciabili.
Consideriamo ora il processo determinato dallaumento della produttivit` a. Una maggiore
produttivit` a del lavoro nel settore T genera un aumento della domanda di lavoro ed un
conseguente aumento del salario (punto E
, pannello b) gura 2.4). Poichè il lavoro è un

fattore mobile tra i due settori, il salario deve essere il medesimo nel settore T come nel settore
N. Di conseguenza laumento del salario genera un aumento dei costi nel settore dei beni
non commerciabili e dunque anche dei prezzi P
N
. Si noti che un analogo aumento di prezzo
non si verica nel settore dei beni commerciabili dove laumento di produttivit` a permette di
pagare salari pi` u elevati senza dover aumentare i prezzi. Al contrario nel settore dei beni non
commerciabili, per permettere alle imprese di pagare lo stesso aumento salariale, ma con una
crescita della produttivit` a minore, i prezzi devono crescere pi` u che proporzionalmente. Di
conseguenza un aumento della produttivit` a nel settore dei beni commerciabili ha leetto di
far diminuire il rapporto
P
T
P
N
(punto F
) determinando un apprezzamento del tasso di cambio

reale. Linclinazione della frontiera delle possibilit` a di produzione è aumentata nel punto F
perchè essa misura linverso del prezzo relativo P

T
/P
N
.
I risultati del modello Harrod-Samuelson-Balassa possono essere dunque cos` riassunti:
7
Per semplicit` a nella gura non abbiamo rappresentato le relative curve di indierenza.
29
Londra 513.5
Zurigo 512.515
New York 519
Tabella 2.1: Quotazioni dellargento, 22-11-1999, centesimi di Dollaro per oncia. Fonte: Il
Sole24Ore.
Proposizione 2.3 Se un paese sperimenta una crescita della produttivit` a maggiore rispetto
a quella riscontrata in altri paesi, il suo tasso di cambio reale tende ad apprezzarsi.
2.3 Evidenza empirica
Sino ad ora ci siamo concentrati sugli aspetti teorici della legge del prezzo unico e della parit` a
del potere di acquisto. Ma queste leggi sono supportate dallevidenza empirica?
2.3.1 Evidenza empirica sulla legge del prezzo unico
Per talune categorie di beni la legge del prezzo unico è rispettata pressochè perfettamente:
si pensi in particolar modo alle materie prime; oro, argento petrolio ecc. vengono trattati
su mercati diversi ma a prezzi virtualmente identici. E suciente acquistare un qualsiasi
quotidiano economico-nanziario per rendersi conto che le dierenze nei prezzi dello stesso
bene, trattato su piazze diverse e molto distanti tra di loro, sono minime (vedi tabella 2.1).
Le materie prime hanno tuttavia una caratteristica unica: sono beni omogenei e totalmente
standardizzati. Una oncia di oro trattata a New York è infatti perfettamente equivalente ad
una oncia di oro trattata a Hong Kong. Allo stesso modo un barile di petrolio trattato a Lon-
dra è equivalente ad un barile di petrolio trattato a New York. Le stesse considerazioni non
possono essere fatte invece per la gran parte dei beni manufatti: una bicicletta prodotta in
Italia non è perfettamente equivalente ad una bicicletta prodotta in Francia: possono infatti
utilizzare materiali diversi e componentistica diversa, nonchè avere un disegno dierente.
Per tutti questi beni si è osservato che la legge del prezzo unico non è valida. Anche per beni
che sembrano essere standardizzati questa legge non trova riscontro: lEconomist pubblica
periodicamente lHamburger Index, un indice che esprime in una unica valuta i prezzi di un
noto bene di consumo: il Big Mac di McDonalds. Malgrado tale bene possa essere denito
standard, il suo prezzo, rispetto al prezzo americano, oscilla tra il -50% riscontrato in Cina e
Malesia e il +63 % riscontrato in Svizzera!
8
Il box 2.1 mostra uno studio similare applicato
ad una nota ditta di arredamento.
8
Questo indice pu` o essere consultato al sito web www.economist.com.
30
Box 2.1: DOPO LHAMBURGER INDEX LIKEA INDEX?
Seguendo lesempio dellhamburger index Jonathan Haskel e Holger Wolf
a
hanno
paragonato i prezzi internazionali di una nota catena di prodotti di arredamento: i
negozi IKEA. I prodotti IKEA sono completamente standardizzati (esiste un unico
catalogo mondiale tradotto nelle diverse lingue) e dunque ben si prestano a vericare
la legge del prezzo unico. I due autori rilevano variazioni di prezzi oscillanti tra il 20
ed il 50% per i medesimi beni venduti in diversi paesi europei evidenziando dunque
un fallimento nella legge del prezzo unico. Come abbiamo visto nel corso di questo
capitolo vi possono essere numerosi motivi che possono spiegare il fallimento della
legge del prezzo unico, in particolare lesistenza di costi di transazione o di costi lo-
cali (quali dierenze nei sistemi scali ecc.). Tuttavia tutti questi costi dovrebbero
inuenzare tutti i beni venduti in un particolare negozio allo stesso modo. A questo
proposito i due autori operano un confronto tra paesi dei prezzi relativi dei diversi
beni (ad esempio il prezzo relativo degli specchi rotondi nei confronti degli specchi
quadrati). Se le dierenze nei prezzi internazionali fossero dovute a dierenze nei
costi locali, i prezzi relativi dei prodotti dovrebbero essere uguali tra i diversi paesi.
I due autori trovano al contrario che anche i prezzi relativi mostrano una notevole
variabili` a. Quale possibile spiegazione pu` o essere data a questo fenomeno? Eviden-
temente lIKEA pratica un uso strategico dei prezzi nei diversi mercati (pricing to
market) dierenziando i prezzi tra i vari paesi a seconda delle condizioni di mercato
che vengono ivi incontrate.
a
Si veda Haskel e Wolf (2001)
Riassumendo la legge del prezzo unico sembra tenere solo per un ristretto gruppo di beni
molto omogenei e standardizzati e scambiati su mercati altamente ecienti; per tutti gli altri
beni (ovvero per la maggior parte dei beni oggetto di commercio), la legge del prezzo unico
non sembra essere valida.
Quali sono le cause del fallimento della legge del prezzo unico? Le cause possono essere
numerose, in particolare:
1. I beni non sono confrontabili tra di loro in quanto non perfettamente omogenei e
standardizzati. Lo stesso Big Mac viene confezionato in paesi diversi con carni diverse
e con accessori (senape, mayonese ecc.) diversi. Non ha dunque senso parlare del
fallimento della legge del prezzo unico se non è possibile confrontare tra di loro beni
identici.
2. Anche se i beni sono confrontabili tra di loro lesistenza di costi di transazione, dazi
e tarie doganali rende inapplicabile la legge del prezzo unico. Abbiamo ricordato
precedentemente che vi sono beni (i beni non commerciabili) i cui costi di traspor-
to sono talmente rilevanti da impedirne il commercio. Pi` u in generale la maggior
31
parte dei servizi (formazione, istruzione, servizi medici ecc.) costituiscono beni non
commerciabili.
3. Le relazioni di arbitraggio implicano lesistenza di mercati perfettamente competitivi; in
realt` a molti mercati sono caratterizzati da livelli di competizione tuttaltro che perfetta.
Molte imprese non vendono il proprio prodotto allo stesso prezzo in tutti i paesi, ma
al contrario praticano prezzi ridotti in mercati dove la concorrenza è maggiore, per
poi caricare prezzi pi` u elevati in mercati dove il proprio potere monopolistico risulta
maggiore (si veda a questo proposito il box 2.1; il concetto di pricing to market e le
sue implicazioni per il tasso di cambio verranno approfonditi nel cap. ??).
4. Anche in presenza di beni standardizzati ed in assenza di costi di transazione e dazi
doganali, la legge del prezzo unico fallisce perchè il tasso di cambio e/o il livello dei
prezzi non riescono ad aggiustarsi di modo da farla rispettare.
Di queste cause lultima è particolarmente importante almeno ai nostri ni in quanto ha im-
plicazioni precise per le teorie di determinazione del tasso di cambio che verranno sviluppate
in seguito. E fortunatamente possibile separare queste cause per misurarne limportanza
relativa.
In particolare se i costi di transazione fossero rilevanti essi dovrebbero inuenzare allo stesso
modo sia beni commerciati allinterno di un paese che beni commerciati tra paesi diversi.
Engel e Rogers (1996) hanno analizzato diversi gruppi di beni lungo il conne tra Stati
Uniti e Canada. Questarea pu` o essere a buon conto considerata una palestra naturale per
condurre test sulla legge del prezzo unico. Le barriere ed i dazi doganali tra Canada e Stati
Uniti sono infatti pressochè inesistenti e la struttura dei consumi e delle preferenze è molto
simile. Engel e Rogers confrontano la variabilit` a del prezzo di alcuni beni allinterno degli
Stati Uniti e tra il conne con il Canada. I due autori trovano che beni uguali tendono ad
avere una notevole variabilit` a nel prezzo se sono commerciati in localit` a relativamente vicine
ma separate dal conne; la volatilit` a del prezzo di questi beni si riduce invece quando si
considerano beni commerciati relativamente lontani ma allinterno di una nazione. Sembra
dunque che i costi di transazione non siano cos` importanti nella spiegazione delle deviazioni
della legge del prezzo unico, mentre i risultati di Engel e Rogers suggeriscono che siano le
rigidit` a dei prezzi allinterno delle singole economie a generare una forte correlazione del tasso
di cambio nominale con le deviazioni dalla legge del prezzo unico (si veda anche Giovannini
(1988), Knetter (1989, 1993)).
9
2.3.2 Evidenza empirica sulla parità del potere di acquisto.
Prima di procedere occorre occorre sottolineare una notevole dicolt` a pratica nel testare la
parit` a del potere di acquisto. Questa relazione infatti richiede lutilizzo di indici dei prezzi
9
In uno studio successivo Engel e Rogers (2001) mostrano come un elemento cruciale nel determinare
rigidit` a nei prezzi sia la pratica di numerose imprese esportatrici di ssare i prezzi nella valuta dei paesi di
destinazione in questo modo le variazioni del tasso di cambio nominale non hanno alcun impatto sul livello
dei prezzi (il grado di pass-through risulta essere nullo)
32
di due paesi diversi che sono tra loro dicilmente paragonabili. Per essere perfettamente
confrontabili gli indici dei prezzi dovrebbero essere infatti composti dalle stesse tipologie di
beni pesati con i medesimi pesi nel paniere. Purtroppo non è possibile raggiungere la perfetta
equivalenza tra due indici di due paesi diversi sia perchè non sempre i beni sono identici (una
automobile di media cilindrata in Italia non è strettamente paragonabile ad unautomobile
di media cilindrata negli Stati Uniti) sia perchè le preferenze dei cittadini dei due paesi sono
diverse e quindi i pesi attribuiti nel paniere alle categorie di beni risultano dierenti. Ci` o
pone notevoli problemi nella formulazione assoluta della PPP perchè essa ha a che fare con i
livelli dei prezzi. A titolo esemplicativo si consideri la gura (2.5, a) che rappresenta il tasso
di cambio reale tra Dollaro e Sterlina misurato sia con lindice dei prezzi al consumo (cpi)
che con lindice dei prezzi alla produzione (ppi). Notiamo che lutilizzo di indici dei prezzi
diversi fa s` che la PPP determini un livello di tasso di cambio reale di equilibrio diverso. Lo
stesso eetto viene generato quando si utilizzano indici dei prezzi di diversi paesi che non
sono tra loro omogenei. Ove non indicato diversamente noi utilizzeremo come misura dei
prezzi lindice dei prezzi al consumo.
Il problema del confronto tra indici dei prezzi dierenti risulta meno problematico quando
consideriamo la versione relativa della PPP. Se infatti tutti i prezzi allinterno di un paese
crescono nella stessa proporzione lutilizzo di panieri diversi non dovrebbe avere implicazioni
sullandamento dei tassi di crescita dei prezzi.
Parità assoluta del potere di acquisto
Il fatto che la legge del prezzo unico, alla base della teoria della parit` a del potere di acquisto,
fallisca alla prova dei fatti, non promette nulla di buono relativamente ai test empirici sulla
PPP. Tuttavia, come vedremo in seguito, le note non sono cosi
`
sconfortanti.
In termini assoluti la parit` a del potere di acquisto asserisce che il tasso di cambio reale debba
rimanere costante (equazione (2.3)). La gura 2.5 mostra che, per i paesi considerati, il tasso
di cambio reale sembra seguire lunghi cicli e non avere un andamento costante. La gura
2.6 scompone il tasso di cambio reale nellandamento delle due componenti principali: il
tasso di cambio nominale e il rapporto tra i prezzi dei due paesi. Notiamo che almeno nel
breve-medio periodo, il tasso di cambio nominale mostra una variabilit` a molto pi` u elevata
del rapporto tra i livelli dei prezzi; da ci` o deriva che landamento del tasso di cambio reale
segue da vicino landamento del cambio nominale (gura 2.5)
Parità relativa del potere di acquisto
Anche nella versione relativa della PPP lanalisi empirica conferma quanto trovato nella
versione assoluta della stessa.
Vi sono diversi modi in cui possiamo testare la versione relativa della PPP. In primo luogo
(equazione (2.5)) anche nella versione relativa la PPP implica un tasso di cambio reale
costante, mentre abbiamo visto (gura 2.5) che esso è tuttaltro che costante. La gura 2.7
evidenzia ancor di pi` u la volatilit` a da un anno allaltro del tasso di cambio reale.
Come abbiamo fatto nella gura 2.6 per i livelli del tasso di cambio e dei prezzi, nelle gure
33
1
9
9
8
1
9
9
6
1
9
9
4
1
9
9
2
1
9
9
0
1
9
8
8
1
9
8
6
1
9
8
4
1
9
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40
PPI
CPI
(a)
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NER
RER
(b)
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40
NER
RER
(c)
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180
160
140
120
100
80
60
40
20
NER
RER
(d)
Figura 2.5: a) Tasso di cambio reale Dollaro / Sterlina (cpi-ppi) b) Tasso di cambio reale
Dollaro / Lira c) Tasso di cambio reale Dollaro / Sterlina d) Tasso di cambio reale Dollaro
/ Yen. Fonte: Datastream.
34
1
9
9
9
1
9
9
7
1
9
9
5
1
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1
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1
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7
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1
9
7
1
6.0
5.8
5.6
5.4
5.2
5.0
4.8
4.6
4.4
LN(US $ / IT )
LN(CPI-US / CPI-IT)
Figura 2.6: Tasso di cambio nominale Dollaro / Lira e rapporto tra i prezzi. Fonte: Datastream.
1
9
9
8
1
9
9
6
1
9
9
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1
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9
7
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1
9
7
4
1
9
7
2
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
NER
RER
Figura 2.7: Tasso di cambio reale e nominale Dollaro / Lira, variazioni in percentuale. Fonte:
Datastream.
35
1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973
10
5
0
-5
-10
-15
Figura 2.8: Tasso di cambio nominale Dollaro / Lira, e rapporto tra i prezzi (cpi-us / cpi-it),
variazioni in percentuale. Fonte: Datastream.
2.7 e 2.8 scomponiamo la variazione del tasso di cambio in variazioni del cambio nominale e
variazioni dei prezzi relativi.
Per mantenere il tasso di cambio reale costante infatti variazioni nel tasso di cambio nominale
devono contrapporsi ad un dierenziale inazionistico tra i due paesi di pari entit` a. La gura
2.8 mostra chiaramente che il tasso di cambio nominale ha una variabilit` a ben maggiore delle
variazioni nel rapporto tra i prezzi. La variabilit` a del cambio reale risulta essere dunque
spiegata dalla variabilit` a del cambio nominale, come conferma la gura 2.7.
2.3.3 Analisi econometriche
Le analisi condotte in questa sede sono solamente di natura qualitativa, tuttavia analisi
econometriche pi` u sosticate confermano sostanzialmente quanto evidenziato in questo pa-
ragrafo. In particolare lanalisi empirica si è concentrata sulla stima della seguente relazione:
q
t
= q
t1
+
t
(2.9)
Dove q
t
denota il logaritmo del tasso di cambio reale al tempo t, è il parametro che deve
essere stimato e identica un disturbo stocastico che si assume abbia media e varianza note.
Se lanalisi statistica rivela un valore di minore di 1, la (2.9) stabilisce che il tasso di cambio
reale, una volta colpito da uno shock (), tende a ritornare verso il valore iniziale di equilibrio
(questo fenomeno è anche noto come reversione verso la media). Quindi, supponendo di
partire da una condizione in cui la parit` a del potere di acquisto è rispettata, il tasso di
cambio mostra una tendenza a convergere nel lungo periodo verso i valori di PPP. Se invece
= 1 il tasso di cambio, una volta colpito da uno shock, non mostra alcuna tendenza a
36
ritornare verso il valore iniziale. Questo implica che non è possibile fare alcuna previsione
sul valore di equilibrio di q; infatti se = 1 la (2.9) implica che la migliore previsione che
si possa fare sul tasso di cambio di domani è di utilizzare il tasso di cambio oggi, a meno di
uno shock.
10
Le analisi econometriche eettuate
11
non sono state in grado di riutare lipotesi che fosse
uguale a 1, dimostrando una apparente incapacit` a del tasso di cambio reale di ritornare verso
valori di equilibrio in seguito ad uno shock ed in ultima analisi la inesattezza della PPP.
Risultati di questo tipo non sembrano molto confortanti; tuttavia ci sono due fattori che pos-
sono inuenzare notevolmente i risultati empirici della PPP. Essi sono loggetto dei prossimi
due paragra.
Orizzonte temporale
Se osserviamo con attenzione la gura 2.6 notiamo che cè una tendenza di lungo periodo
da parte del tasso di cambio nominale a coincidere con il rapporto tra i prezzi. Forse allora
lincapacit` a di trovare riscontro empirico alla PPP dipende dal fatto che lorizzonte temporale
considerato è troppo breve e che, per osservare realmente tale relazione allopera, occorre
utilizzare serie temporali molto lunghe. Diversi autori hanno dunque testato la PPP su serie
temporali superiori ai 70 anni.
12
Si è trovato che il tasso di cambio reale tende a convergere verso i valori determinati dalla
PPP, tuttavia il tasso di convergenza è stato stimato essere molto basso: circa il 15% allanno.
Ci` o signica che se uno shock colpisce il tasso di cambio reale devono passare circa 5.6 anni
prima che il tasso di cambio recuperi il 60% della variazione eettuata in seguito allo shock.
Tipo di shock
Nel paragrafo 2.2.5 abbiamo notato che il comportamento del tasso di cambio reale è ra-
dicalmente diverso quando leconomia è colpita da shock monetari rispetto a shock reali.
Se leconomia fosse colpita continuamente da diversi shock di natura reale sarebbe dicile
distinguere le deviazioni temporanee del tasso di cambio reale rispetto al proprio livello di
equilibrio dalle variazioni del livello di equilibrio del tasso di cambio reale stesso. Riconside-
riamo la gura 2.3: se leconomia viene colpita da uno shock reale positivo il tasso di cambio
reale di equilibrio si sposta da A a, poniamo, C. Durante il processo di aggiustamento il
tasso di cambio seguir` a un percorso che pu` o durare anche diversi anni (si veda quanto detto
nel paragrafo precedente) durante i quali leconomia pu` o essere colpita da altri shocks che
sposteranno ulteriormente il tasso di cambio di equilibrio e porranno leconomia su un nuovo
sentiero di aggiustamento. Mentre i punti A e C sono dei punti di equilibrio, ovvero che
rispettano la PPP, tutti i punti che caratterizzano il processo di aggiustamento (estranei alle
rette di PPP) sono dei punti di disequilibrio. Per testare se il tasso di cambio reale tenda
10
Si veda il capitolo 10 per una trattazione maggiormente approfondita dei processi stocastici come quelli
rappresentati dalla (2.9).
11
Si veda, tra gli altri, Adler e Lehman (1983) e Meese e Rogo (1988).
12
Si veda lanalisi di Frankel (1990), Abuaf e Jorion (1990) e Lothian e Taylor (1996) tra gli altri.
37
a convergere verso valori che rispettano la PPP è dunque necessario separare le variazioni
di equilibrio del tasso di cambio da quelle di disequilibrio. Tutto ci` o pu` o essere particolar-
mente complesso quando leconomia è colpita continuamente da shock monetari e reali che
mostrano anche molta persistenza. Tuttavia alcune situazioni ci permettono di scorporare i
diversi shocks che colpiscono leconomia.
Shocks monetari. Una di queste situazioni è il caso delle economie in fase di iperinazione.
Una situazione iperinazionistica è denita come caratterizzata da tassi di in azione elevatis-
simi, superiori al 50% al mese (il che corrisponde ad un tasso annuale superiore al 13000%).
13
I fenomeni di iperinazione sono chiaramente caratterizzati da una predominanza di shock
monetari rispetto a shock di tipo reale. Come accennato nel paragrafo 2.2.5 shocks di natura
monetaria non modicano il tasso di cambio reale di equilibrio, inoltre essi hanno una persi-
stenza molto minore di shock di natura reale. Studiando dunque i fenomeni di iperinazione
è possibile non solo isolare il tipo di shock che colpisce leconomia, ma anche analizzare una
situazione in cui fenomeni di reversione verso la media del tasso di cambio reale sono pi` u
facilmente identicabili. Sono stati condotti diversi studi su economie iperiazionistiche
14
e
si è eettivamente trovato una chiara convergenza del tasso di cambio reale verso valori di
equilibrio di PPP.
Shocks reali. A dierenza degli shock monetari, shock reali spostano il tasso di cambio
reale di equilibrio e tendono ad avere molta persistenza nel sistema economico. In particolare
shocks di produttivit` a tendono ad apprezzare il tasso di cambio reale, come sottolineato nel
paragrafo 2.2.6. Una diretta conseguenza delleetto Harrod-Samuelson-Balassa è dunque
che dovremmo osservare apprezzamenti costanti nei tassi di cambio reale di economie che
crescono rapidamente.
Uno dei pi` u citati esempi è costituito dal confronto Stati Uniti. Dalla met` a degli anni 50
sino agli inizi degli anni 90, leconomia giapponese ha mostrato tassi di crescita costante-
mente superiori a quella americana. Difatti osservando landamento del tasso di cambio reale
tra lo Yen ed il Dollaro statunitense (gura 2.9), notiamo un chiaro trend orientato allap-
prezzamento. Pi` u in generale diversi studi
15
hanno mostrato lesistenza di un legame tra
tasso di cambio reale e produttivit` a confermando empiricamente le conclusioni a cui giunge
il modello Harrod- Samuelson-Balassa. Da ultimo occorre considerare che i recenti sviluppi
tecnologici ed in particolare delle tecnologie applicate allinformazione e alle comunicazioni
potranno avere eetti rilevanti sulla rilevanza delleetto Harrod-Samuelson-Balassa. Infatti
uno degli eetti connessi alluso di queste nuove tecnologie è quello di rendere commerciabili
beni che sino a poco tempo fa erano considerati non commerciabili. Si pensi ad esempio
alluso della videoconferenza che permette a molti servizi di consulenza, di formazione e di
istruzione di essere commerciati da un paese allaltro con costi di trasporto irrisori, o anco-
ra luso della robotica nella medicina che permette di svolgere operazioni anche a distanza
13
Tale denizione deriva da un noto saggio di Cagan (1956). Le caratteristiche della iperinazione verranno
approfondite nel capitolo 6.
14
Si vedano in particolare i lavori di Frenkel (1978, 1980), Taylor e McMahon (1988).
15
Si veda ad esempio Asea e Mendoza (1994), De Gregorio, Giovannini e Wolf (1994b) e Canzoneri, Cumby
e Diba (1999).
38
1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971
120
100
80
60
40
20
Figura 2.9: Tasso di cambio reale Dollaro / Yen. Fonte: Datastream.
di parecchie migliaia di chilometri. Nella misura in cui questi fenomeni ridurranno il peso
relativo dei beni non commerciabili sul paniere di beni complessivo, attenueranno leetto
Harrod-Samuelson-Balassa.
2.4 Una relazione inutile?
La parit` a del potere dacquisto, introdotta allinizio del capitolo come semplice ed intuitiva
relazione, sembra avere contrastanti conferme dallanalisi empirica. E dunque destinata ad
essere una relazione attraente solamente dal punto di vista teorico oppure pu` o diventare
anche un utile strumento di politica economica? Innanzitutto levidenza empirica conferma
tre aspetti:
1. La parit` a del potere di acquisto è una relazione valida nel lungo periodo (ovvero su
orizzonti temporali maggiori di 50 anni.). Su orizzonti temporali pi` u brevi riscontriamo
consistenti deviazioni dalla PPP.
2. La PPP è una relazione valida, anche nel breve periodo, ove sono predominanti shock
monetari, ad esempio le situazioni di iperinazione.
3. La parit` a del potere di acquisto, modicata per tenere in considerazione i dierenziali
di produttivit` a (eetto Harrod-Samuelson-Balassa) trova supporto empirico nel lungo
periodo anche se non necessariamente su orizzonti temporali estremamente lunghi.
Date queste premesse empiriche, a cosa serve la PPP? Innanzitutto essa fornisce un modello
di riferimento per lanalisi teorica in quanto ci dice cosa succede nel lungo periodo in un
39
sistema economico in cui tutti i prezzi sono perfettamente essibili. Per questo motivo la
PPP costituir` a uno dei punti di forza di alcuni modelli di determinazione del tasso di cambio
che utilizzano lassunzione di prezzi essibili (ad esempio il modello monetario) e che verranno
trattati in seguito. In secondo luogo essa fornisce un punto di riferimento quando vengono
introdotte nuove valute e occorre denire le parit` a iniziali nei confronti delle principali valute
mondiali. Ad esempio recentemente questo problema si è posto ripetutamente, in seguito
alla quotazione sui mercati internazionali delle valute dei paesi dellEst Europei. Inne il
fallimento della PPP nel breve-medio periodo apre la possibilit` a di nuova ecacia a diversi
strumenti di politica economica. Sia la scelta del regime di cambio che la politica monetaria
tramite il loro eetto sia sul livello dei prezzi che sul tasso di cambio nominale, possono
inuenzare il tasso di cambio reale e quindi la posizione competitiva di un paese.
Appendice
Un semplice modello di crescita della produttività
Nella sezione 2.2.6 abbiamo aermato che se il settore dei beni commerciabili sperimenta
una crescita della produttivit` a maggiore rispetto al settore dei beni non commerciabili in
questultimo si deve registrare un aumento dei prezzi pi` u che proporzionale. In questa
sezione approfondiamo questo aspetto con lausilio di un semplice schema analitico.
Consideriamo una piccola economia aperta caratterizzata da due settori produttivi: un set-
tore che produce beni commerciabili (T) ed un settore che produce beni non commerciabili
(N). I due settori sono caratterizzati dalle seguenti funzioni di produzione.
Y
T,t
= A
T,t
K
T,t
L
(1)
T,t
(A.1)
Y
N,t
= A
N,t
K
N,t
L
(1)
N,t
(A.2)
Ove Y, K, L deniscono rispettivamente prodotto totale, stock di capitale e ammontare di
forza lavoro; A è un parametro che descrive lo stato della tecnologia. Il susso temporale t
verr` a dora innanzi tralasciato per evitare confusioni.
Capitale e lavoro sono fattori immobili a livello internazionale, mentre il lavoro è perfetta-
mente mobile allinterno di una nazione tra i due settori produttivi. Ci` o implica che il salario
deve essere il medesimo tra il settore che produce beni commerciabili e quello che produce
beni non commerciabili allinterno dello stesso paese, mentre pu` o dierire tra un paese e
laltro. Entrambi i settori produttivi sono perfettamente competitivi, dunque ogni fattore è
pagato il proprio prodotto marginale. Ovvero in ogni settore vale la relazione
PY = K MPK +L MPL (A.3)
Denendo con P
T
e P
N
il prezzo dei beni commerciabili e non commerciabili, lassunzione di
perfetta concorrenza implica le seguenti condizioni di primo ordine.
40
r = P
T
A
T
K
1
T
L
(1)
T
(A.4)
w = (1 )P
T
A
T
K
T
L
T
(A.5)
Condizioni analoghe valgono per il settore dei beni non commerciabili. Nella analisi che segue
risulta conveniente esprimere le variabili di ogni settore in termini pro capite. Ci` o avviene
dividendo le variabili per il totale della forza lavoro (L
T
, L
N
) impiegata in ogni settore.
Utilizzando le lettere piccole per rappresentare le variabili in termini pro capite deniamo
cos`: y
T
= Y
T
/L
T
, k
T
= K
T
/L
T
e cos` via.
Le funzioni di produzione e le condizioni di primo ordine divengono dunque (scriviamo qui
solo le equazioni del settore dei beni commerciabili)
y
t
= A
T
k
T
(A.6)
r = P
T
A
T
k
1
T
(A.7)
w = (1 )P
T
A
T
k
T
(A.8)
La (A.6), la (A.7) e la (A.8) inserite nella (A.3) danno luogo alla seguente espressione.
P
t
A
t
k
T
= rk
T
+w (A.9)
Applichiamo ora i logaritmi alla (A.9), deriviamo rispetto al tempo (ricordiamo che lassun-
zione di una piccola economia aperta implica un tasso di interesse r esogeno e costante) e
otteniamo.
P
T
P
T
+
A
T
A
T
+
k
T
k
T
=
(r
k
T
+ w)
rk
t
+w
=
r
k
T
P
T
A
T
k
T
+
w
P
T
A
T
k
T
(A.10)
Ricordando la (A.7) e la (A.8) e apportando le opportune semplicazioni la (A.10) pu` o essere
cos` riscritta.
P
T
P
T
+
A
T
A
T
= (1 )
w
w
(A.11)
E analogamente per il settore dei beni non commerciabili
P
N
P
N
+
A
N
A
N
= (1 )
w
w
(A.12)
La (A.11) e la (A.12) stabiliscono semplicemente che in equilibrio la crescita della produttivit` a
(

A/A) in ogni settore deve essere eguale alla crescita del salario reale. Mettendo assieme le
due equazioni precedenti otteniamo:
41
P
T
P
T
+
A
T
A
T
=
(1
T
)
(1
N
)

P
N
P
N
+
A
N
A
N
(A.13)
Se assumiamo che il settore dei beni non commerciabili è a maggiore intensit` a di lavoro
rispetto al settore dei beni commerciabili ne consegue che (1
N
) > (1
T
) e dunque il
rapporto (1
T
)/(1
N
) è un numero minore di 1. Da ci` o deriva che
P
T
P
T
+
A
T
A
T
<

P
N
P
N
+
A
N
A
N
Se nel settore dei beni commerciabili si realizza una crescita della produttivit` a maggiore che
nel settore dei beni non commerciabili ne consegue che il prezzo dei beni non commerciabili
cresce pi` u che proporzionalmente rispetto al prezzo dei beni commerciabili. Da questa osser-
vazione possiamo derivare gli eetti dellaumento della produttivit` a sul tasso di cambio reale.
Esprimiamo il livello generale dei prezzi P di una economia come una media geometrica delle
due tipologie di beni.
P = P
N
P
(1)
T
(A.14)
Il termine denisce il peso attribuito ai beni non commerciabili nel calcolo dellindice
generale dei prezzi. La medesima relazione vale anche per il paese estero.
P
= P
N
P
(1)
T
(A.15)
Prendendo i logaritmi di entrambi i lati delle (A.14) e (A.15) e derivando rispetto al tempo
otteniamo
P
P
=
P
N
P
N
+ (1 )
P
T
P
T
(A.16)
N
P
N
+ (1 )
T
P
T
(A.17)
La distinzione tra beni commerciabili e beni non commerciabili implica che la parit` a del
potere di acquisto possa valere solo per i primi. Utilizzando la (2.5) otteniamo:
S
S
=
P
T
P
T
T
P
T
(A.18)
Inne prendiamo la denizione di tasso di cambio reale, applichiamo i logaritmi ad entrambi
i lati, deriviamo rispetto al tempo ed otteniamo
Q
Q
=
S
S
+
P
P
(A.19)
Sostituendo la (A.16) (A.17) e (A.18) nella (A.19) otteniamo
42
Q
Q
=

P
T
P
T
P
N
P
N
T
P
N
P
(A.20)
Sappiamo che di fronte ad un aumento della produttivit` a i prezzi dei beni non commerciabili
tendono a crescere pi` u velocemente dei prezzi dei beni commerciabili. Se leconomia dome-
stica sperimenta una crescita della produttivit` a maggiore delleconomia estera, si vericher` a
dunque che

P
T
P
T
P
N
P
N
T
P
N
P
< 0
Dunque il tasso di cambio reale tende ad apprezzarsi. Notiamo che limpatto sul tasso
di cambio reale è proporzionale al termine . Sappiamo che di fronte allaumento della
produttivit` a il salario nelleconomia domestica cresce rispetto a quello delleconomia estera.
Laumento salariale a sua volta determina una crescita dei prezzi, di tutti i prezzi, sia dei
beni commerciabili che di quelli non commerciabili (in quanto entrambe le categorie di beni
sono consumate dai residenti domestici). Tuttavia solamente laumento dei prezzi dei beni
commerciabili è corrisposto da un pari aumento del tasso di cambio nominale perchè solo per
i beni commerciabili vale la parit` a del potere di acquisto. Tutta la componente dellaumento
del livello generale dei prezzi legata ai beni non commerciabili si traduce inevitabilmente in
un apprezzamento del tasso di cambio reale. Ci` o spiega il motivo per cui lapprezzamento del
tasso di cambio reale è tanto maggiore quanto maggiore è la quota dei beni non commerciabili
() nel paniere di beni.
43
Capitolo 3
Tasso di cambio e tassi di interesse
3.1 Introduzione
Secondo lapproccio fondato sulla Parit` a del Potere dAcquisto il tasso di cambio è il prez-
zo relativo dei beni commerciati internazionalmente. Tuttavia come discusso nel capitolo
2 diversi motivi inducono a ritenere inadeguato tale approccio per denire il tasso di cam-
bio, almeno nel breve periodo. Daltro canto non va dimenticato che - sin dai tempi del
gold standard - è universalmente riconosciuta linuenza esercitata dal livello dei tassi di
interesse sullandamento dei tassi di cambio: un incremento dei tassi di interesse allinterno
di uneconomia tende infatti ad accompagnarsi ad una fase di apprezzamento della valuta
di quel sistema economico, mentre una loro diminuzione genera una fase di deprezzamento.
Con il recente, ulteriore sviluppo dei mercati nanziari internazionali linuenza dei tassi di
interesse sullandamento di breve periodo del tasso di cambio è diventata ancora pi` u evi-
dente. Nelle pagine che seguono cercheremo di dar conto delle relazioni che - almeno nel
breve periodo - sussistono tra cambi e tassi esponendo le cosiddette relazioni di parit` a dei
tassi di interesse, che costituiscono il risultato dellapplicazione della legge del prezzo unico
ai mercati nanziari internazionali.
3.2 Le condizioni di parità dei tassi di interesse
La relazione tra tasso di cambio e livello dei tassi di interesse è sinteticamente rappresentata
dalle condizioni di parit` a dei tassi di interesse
Denizione 3.1 Condizione di parit` a dei tassi di interesse: i rendimenti di attivit` a
nanziarie comparabili devono essere gli stessi una volta espressi in valuta comune.
Se cos` non fosse si manifesterebbero aussi o deussi di capitali da o verso il resto del
mondo, che sarebbero in grado di ripristinare - inducendo variazioni nel livello dei tassi di
interesse domestici ed esteri e del tasso di cambio - le suddette condizioni di parit` a, rendendo
quindi indierenti gli investitori tra lacquisto di unattivit` a nanziaria domestica o estera.
3.2.1 La condizione di parità scoperta dei tassi
La condizione di parit` a scoperta dei tassi di interesse (UIP)
1
costituisce unestensione della
legge del prezzo unico alle attivit` a nanziarie. Essa stabilisce che due attivit` a nanziarie
denominate in valute dierenti ma identiche per grado di rischio, liquidit` a, trattamento
scale, devono garantire lo stesso rendimento, espresso in valuta comune.
In altri termini, la condizione UIP costituisce unaltra relazione di arbitraggio che descrive
una condizione di equilibrio sul mercato delle attivit` a nanziarie. In caso di rendimenti
diversi, infatti, gli operatori avranno incentivo a muovere capitali dal paese ove i rendimenti
sono pi` u bassi a quello in cui i rendimenti sono pi` u alti. Come gi` a visto in precedenza con
riferimento al mercato dei beni, tali operazioni continueranno no a quando i rendimenti
- espressi in valuta comune - diventeranno uguali, eliminando ogni ulteriore incentivo a
muovere i fondi.
Per denire precisamente la condizione di parit` a scoperta dei tassi di interesse, consideriamo
il caso di un investitore europeo che disponga di 1 Euro da investire in depositi bancari
denominati in moneta domestica (Euro) o alternativamente in depositi bancari denominati
in valuta estera (Dollari). Per semplicit` a ipotizziamo che
tale investitore sia neutrale al rischio e perci` o sia interessato solo al rendimento medio
di una attivit` a nanziaria e non anche alla sua variabilit` a;
le attivit` a nanziarie (in questo caso i depositi bancari) domestiche ed estere siano
perfette sostitute;
la mobilit` a dei capitali sia perfetta non essendoci controlli sui movimenti di capitale
che limitano la possibilit` a di acquisire/cedere attivit` a nanziarie domestiche/estere.
La scelta tra le due strategie dipender` a - come ovvio - dai loro rendimenti. Nel primo caso,
dopo 12 mesi, 1 Euro investito in depositi bancari denominati nella moneta comune europea
garantir` a un capitale certo pari a (1 + i), dove i è il tasso di interesse annuo sui depositi
bancari denominati in Euro.
Nel secondo caso, dopo 12 mesi, il valore in Euro dellinvestimento in depositi denominati
in Dollari non è certo, in quanto tale strategia di investimento implica un rischio di cambio.
Infatti il computo del rendimento derivante dallinvestimento in depositi bancari denominati
in Dollari si fonda su tre passaggi distinti:
a conversione del capitale di 1 Euro in Dollari sulla base del tasso di cambio a pronti. In tal
modo loperatore sa di poter disporre con certezza di 1/S
t
Dollari, dove S
t
è il tasso di
cambio a pronti Euro/Dollaro nel periodo t.
b investimento dei proventi di tale operazione di conversione in un deposito in Dollari. Al
termine dei dodici mesi il valore in Dollari di tale deposito sar` a con certezza pari a
1
S
t
(1 +i
) Dollari, dove i
è il tasso di interesse annuo sui depositi bancari denominati

in Dollari.
1
Dallinglese Uncovered Interest Parity.
45
c riconversione in Euro del deposito in Dollari al termine dei dodici mesi. Ovviamente nel
momento in cui si eettua tale calcolo il valore del tasso di cambio prevalente dodici
mesi dopo non pu` o essere noto con certezza. Sulla base delle proprie aspettative, gli
operatori dovranno formulare oggi una previsione riguardante il valore del tasso di
cambio Euro/Dollaro tra dodici mesi: cioè calcolare il valore di S
E
t,t+1
, laspettativa
formulata al tempo t rispetto al valore del tasso di cambio nel periodo successivo t +1.
In questo modo diventa possibile calcolare il controvalore atteso in Euro di tale strategia
di investimento che risulta pari a
1
S
t
(1 +i
)S
E
t,t+1
.
2
Evidentemente linvestitore sar` a indierente tra le due strategie di investimento qualora il
capitale in Euro a sua disposizione dopo 12 mesi sia lo stesso. Ci` o signica che non vi sar` a
alcun incentivo a muovere capitali se e solo se verr` a soddisfatta la seguente eguaglianza:
(1 +i) =
1
S
t
(1 +i
)S
E
t,t+1
che con alcune manipolazioni è approssimativamente equivalente a
3
i i
=
S
E
t,t+1
S
t
S
t
=

S
E
t
(3.1)
che rappresenta la condizione di parit` a scoperta dei tassi di interesse (UIP).
Denizione 3.2 Parit` a Scoperta dei Tassi di Interesse: il tasso di interesse sulle
attivit` a domestiche è pari al tasso di interesse su analoghe attivit` a estere pi` u (meno) il tasso
atteso di apprezzamento (deprezzamento) della valuta domestica.
Il tasso percentuale di deprezzamento (apprezzamento) atteso,

S
E
t
, misura il guadagno (per-
dita) in conto capitale connesso alle variazioni attese del tasso di cambio. Ad esempio se
linvestitore europeo si aspetta sullarco dei dodici mesi un deprezzamento dellEuro nei con-
fronti del Dollaro del 10%, sar` a indierente a depositare i propri risparmi in Italia piuttosto
che negli USA se e solo se i tassi di interesse sui depositi in Euro eccedono del 10% i tassi
sui depositi in Dollari. Tale dierenziale di tasso deve manifestarsi per compensare linve-
stitore europeo dai guadagni in conto capitale sui depositi in Dollari che deriverebbero dalle
variazioni (attese) del tasso di cambio.
Gli operatori sono indierenti tra le due strategie di investimento - e di conseguenza i capitali
non si muovono - solo se la condizione di parit` a scoperta viene ad essere rispettata. Se cos`
2
Ovviamente nulla assicura che dopo 12 mesi il tasso di cambio risulter` a uguale alla aspettativa formulata
1 anno prima. Di conseguenza in questo caso gli operatori si assumono un rischio di cambio.
3
Poiche

S
E
t,t+1
/S
t
1 +

S
E
- dove

S
E
indica la variazione percentuale attesa del tasso di cambio
a pronti tra il periodo t e quello successivo - è immediato notare che la condizione di parit` a scoperta pu` o
essere riscritta come (1 +i) = (1 +i
)(1 +

S
E
) = 1 +i
+

S
E
+i

S
E
. Dal momento che il prodotto i

S
E
è
generalmente una grandezza del secondo ordine pu` o essere ignorato. In tal modo si ottiene direttamente la
e(3.1).
46
non fosse le forze dellarbitraggio produrrebbero istantaneamente dei movimenti di capitale
in quanto verrebbero immediatamente sfruttate possibilit` a di protto non ancora colte dagli
operatori. Ad esempio qualora si avesse
i = 15%, i
= 5%, S
t
= S
E
t,t+1
diventerebbe prottevole depositare i capitali allinterno dellarea Euro. Gli aussi di capi-
tale nellarea Euro provocherebbero un aumento della domanda di Euro sui mercati valutari,
un aumento delloerta di depositi in Euro e una diminuzione delloerta di depositi negli
USA. In conseguenza di ci` o si avrebbe una riduzione dei tassi di interesse sui depositi in
Euro, un aumento dei tassi di interesse sui depositi in Dollari e un apprezzamento del tasso
di cambio, con conseguente deprezzamento atteso del tasso di cambio stesso
i; i
, S
t
;

S
E
t
che ristabilirebbe in tempi brevi la condizione di eguaglianza tra i rendimenti - espressi in
valuta comune - connessi alle due forme alternative di investimento.
Inoltre, la condizione di parit` a scoperta non solo descrive una condizione di arbitraggio ma
contiene anche una semplice teoria di determinazione del tasso di cambio nominale. Sulla
base della (3.1) è infatti possibile aermare che se la moneta domestica gode di maggiori
tassi di interesse (rispetto a quelli esteri) conoscer` a un apprezzamento del proprio tasso di
cambio sui mercati valutari - a condizione che le aspettative formulate sul valore futuro del
tasso di cambio siano corrette: viceversa nel caso di tassi di interesse domestici inferiori a
quelli stranieri.
3.2.2 La parità scoperta: una semplice rappresentazione graca
Gracamente la condizione di UIP trova una semplice rappresentazione (vedasi Figura 3.1)
Nella parte di destra di tale diagramma vengono riportate le familiari funzioni di domanda
M
d
e oerta di moneta domestica M
s
, nello spazio (i, M/P). Lintersezione tra queste due
funzioni consente di determinare il livello del tasso di interesse domestico, vale a dire il
rendimento certo dei depositi bancari in Euro.
Nella parte di sinistra di tale diagramma viene riportata nello spazio S
t
, R
E
la funzione
R
, che rappresenta il luogo delle combinazioni tasso di cambio a pronti S

t
e tasso di
rendimento atteso sui depositi esteri
R
E
, = i
+

S
E
t
= i
+
S
E
t,t+1
S
t
S
t
(3.2)
per un valore esogenamente dato del tasso di cambio atteso per il periodo successivo S
E
t,t+1
e
del tasso di interesse estero i
.
La funzione R
è negativamente inclinata nello spazio (S

t
, R
E
). Perche? Analiticamen-
te è suciente osservare che nella funzione (3.2) il cambio a pronti corrente compare al
denominatore. Per comprendere meglio il senso economico di tale risultato consideriamo
47
`
,
R
R
E
M
s
M
d
M/P S
t S
i
Figura 3.1:
innanzitutto la situazione pi` u semplice, che corrisponde al caso in cui il tasso di interesse
domestico ed estero coincidono e il tasso di cambio a pronti corrente e quello atteso per il
periodo successivo sono uguali. Evidentemente se i = i
e S
t
= S
E
t,t+1
, la relazione di parit` a
scoperta è vericata in quanto R
E
= i. Qualora invece si abbia (S
t
, = S
E
t,t+1
) ma i > i
il rendimento atteso del deposito in valuta è inferiore al tasso di interesse sui depositi in
Dollari R
E
< i. Gli operatori europei saranno disposti a investire il loro capitale in depositi
in Dollari solo se il cambio dellEuro conosce un apprezzamento nei confronti del Dollaro tale
da generare aspettative di successivo deprezzamento - e quindi di guadagni in conto capi-
tale sullinvestimento in Dollari - tali per cui viene ripristinata la condizione di eguaglianza
R
E
= i. Nel caso in cui invece si avesse (S
t
= S
E
t,t+1
) ma i < i
gli operatori europei saranno

disposti a investire il loro capitale in depositi in Dollari solo se il cambio dellEuro conosce un
deprezzamento tale da generare aspettative di successivo apprezzamento - e quindi di perdite
guadagni in conto capitale sullinvestimento in Dollari
4
. Ne consegue che la funzione R
dovr` a necessariamente avere inclinazione negativa

5
.
4
Come vedremo meglio in seguito introducendo lipotesi di mercati ecienti la stessa relazione di pa-
rit` a viene ottenuta mediante modicazioni istantanee del tasso di cambio che rendono perci` o superue le
contemporanee variazioni dei tassi di interesse domestici ed esteri. Si veda a tale proposito Cap.....
5
Lesistenza di costi di transazione C modica la relazione di parit` a scoperta in modo analogo a quanto
gi` a visto con riferimento alla PPA: la mobilit` a dei capitali si manifester` a solo se il dierenziale (in valore
assoluto) tra il rendimento certo sui depositi domestici e il rendimento atteso sui depositi esteri eccede i costi
di transazione C: vale a dire solo se

i R
E
> C. Per semplicit` a assumeremo che i costi di transazione C

siano nulli.
48
3.2.3 La condizione di parità coperta dei tassi (CIP)
Lincertezza associata al valore futuro del tasso di cambio pu` o essere rimossa ricorrendo ai
mercati a termine. Lesistenza dei mercati a termine permette infatti di eliminare il rischio
di cambio consentendo di predeterminare - rispetto al momento del pagamento/incasso di
valuta estera - il tasso di cambio in base al quale la moneta domestica verr` a scambiata contro
la moneta estera. In altre parole mediante il ricorso ai mercati a termine gli operatori sono
nella condizione di ssare al tempo til valore del tasso di cambio in base al quale la moneta
domestica verr` a scambiata contro quella domestica al tempo t + 1.
Con riferimento al caso esaminato in precedenza linvestitore europeo elimina il rischio di
cambio vendendo sul mercato a termine i proventi del suo deposito denominato in Dollari
sulla base di un tasso di cambio a termine F
t
. In tal modo il valore - espresso in Euro -
dellinvestimento in un deposito bancario denominato in Dollari risulta pari a
1
S
t
(1 +i
)F
t
che costituisce una grandezza nota con certezza al tempo t in quanto linvestitore europeo
si è coperto dal rischio di cambio mediante loperazione di hedging eettuata sui mercati a
termine
6
.
Per analogia con il ragionamento svolto in precedenza gli investitori saranno indierenti tra
i due investimenti alternativi se e solo se i loro rendimenti risultano uguali, vale a dire se
(1 +i) =
1
S
t
(1 +i
)F
t
che con alcune manipolazioni è approssimativamente equivalente a
7
(i i
) =
F
t
S
t
S
t
(3.3)
che rappresenta la relazione di parit` a coperta dei tassi di interesse (CIP).
6
Ovviamente loperazione di hedging consente non solo di assicurarsi contro il rischio di perdite, ma
impedisce anche di lucrare extra-protti dovuti a variazioni impreviste del tasso di cambio.
7
Analogamente a quanto gi` a visto con riferimento alla condizione UIP, poichè (F
t
/S
t
) =
1 +
F
t
S
t
S
t
dove
F
t
S
t
S
t
indica il cosiddetto premio (sconto) a termine - è immediato notare che la condizione di parit` a
scoperta pu` o essere riscritta come
(1 +i) = (1 +i
1 +
F
t
S
t
S
t
= 1 +i
+
F
t
S
t
S
t
+i
F
t
S
t
S
t
Dal momento che il prodotto i
F
t
S
t
S
t
è generalmente una grandezza del secondo ordine pu` o essere ignorato.
In tal modo si ottiene direttamente la (3.3).
49
Denizione 3.3 Parit` a Coperta dei Tassi di Interesse: il tasso di interesse sulle
attivit` a domestiche deve essere pari al tasso di interesse su analoghe attivit` a estere pi` u (meno)
lo sconto (premio) a termine sul tasso di cambio.
Una valuta è denita a sconto ogniqualvolta F
t
> S
t
, vale a dire quando il mercato a termine
esprime delle quotazioni superiori a quelle contemporaneamente osservate sul mercato a
pronti. Viceversa nel casi di valuta considerata a premio. In altri termini lo sconto (premio)
F
t
S
t
S
t
, misura la perdita (guadagno) in conto capitale derivante dalle eventuali divergenze

tra cambio a termine e cambio a pronti, rapportate al valore del cambio a pronti .
La condizione di equilibrio sul mercato delle attivit` a viene raggiunta quando - dati i tassi
di interesse domestici, esteri e il valore del tasso di cambio a termine - il tasso di cambio a
pronti corrente è tale da garantire leguaglianza tra il rendimento certo sui depositi in Euro
e il rendimento certo (espresso in termini di Euro) sui depositi in Dollari; vale a dire quando
è soddisfatta la relazione
S
t
=
F
t
[1 + (i i
)]
(3.4)
Alternativamente la stessa condizione di eguaglianza tra i rendimenti viene raggiunta quando
- dati i tassi di interesse domestici, esteri e il valore del tasso di cambio a pronti - il tasso di
cambio a termine è tale da garantire il rispetto della relazione
F
t
= S
t
[1 + (i i
)] (3.5)
Se cos` non fosse gli arbitraggisti muoverebbero istantaneamente i capitali per cogliere imme-
diatamente possibilit` a di protto non ancora sfruttate, senza dover sopportare alcun rischio
di cambio.
A titolo di esempio si consideri la seguente situazione, riferita al giorno 1 gennaio 2000:
i = 15%, i
= 5%, S
t
= 1.00, F
t
= 1.05
In questo caso gli investitori hanno la possibilit` a di realizzare extra-protti, senza correre
alcun rischio di cambio, vendendo Dollari a pronti, investendo la somma ottenuta in depositi
in Euro e rivendendo i proventi di tale operazione sul mercato a termine in cambio di Dollari.
In tal modo infatti ottengono 1 Euro in cambio di 1 Dollaro. Il deposito in Euro genera con
certezza un capitale di 1.15 Euro dopo 12 mesi, che rivenduti oggi sul mercato a termine
producono con certezza 1.15 / 1.05 Dollari, una somma maggiore di quella ottenibile (1.05$)
investendo in un deposito in Dollari. I movimenti di capitale indotti dalle operazioni degli
arbitraggisti provocano un aumento della domanda di Euro sui mercati valutari a pronti,
un aumento delloerta di depositi in Euro, un aumento delloerta di Euro sul mercato
delle valute a termine, che si accompagna ad un calo delloerta di depositi in Dollari. In
conseguenza di ci` o si produce un apprezzamento del cambio a pronti e un deprezzamento di
50
quello a termine, contestualmente alla riduzione dei tassi di interesse sui depositi in Euro e
un incremento dei tassi USA:
i, S
t
; i
F
t
Tali operazioni proseguiranno no a quando F
t
, S
t
, i, e i
avranno assunto valori tali da

soddisfare la (3.4) o la (3.5).
Inne, è evidente che - analogamente a quanto gi` a aermato con riferimento alla UIP - anche
la condizione di parit` a coperta contiene una semplice teoria di determinazione del tasso di
cambio. Sulla base della (3.4) o della (3.5) diventa infatti possibile determinare univocamente
il valore del tasso di cambio a pronti S
t
, dato il valore del tasso di cambio a termine F
t
e il
dierenziale tra i tassi di interesse (i i
): tanto maggiore è il valore assunto dal dierenziale

di tasso tanto pi` u il cambio a pronti corrente risulter` a apprezzato rispetto al tasso di cambio
a termine.
3.2.4 UIP e CIP valutate congiuntamente
Losservazione della (3.1) e della (3.3) consente di aermare che le condizioni la parit` a coperta
e scoperta dei tassi dinteresse valgono congiuntamente se e solo se
F
t
= S
E
t,t+1
Inoltre qualora il futuro fosse noto con certezza (ipotesi di previsione perfetta)
S
E
t,t+1
= S
t+1
diventerebbe possibile stabilire la seguente condizione di ecienza speculativa
F
t
= S
E
t,t+1
= S
t+1
(3.6)
La relazione (3.6) esprime una condizione di non arbitraggio tra il mercato a termine e
quello a pronti. Infatti quando le quotazioni espresse dal mercato a termine coincidono con
le aspettative e con leettivo valore futuro del cambio a pronti svanisce ogni possibilit` a
di realizzare operazioni volte a cogliere opportunit` a di protto non sfruttate. In tal caso i
mercati sono ecienti in senso speculativo.
Per comprendere meglio il senso di tale denizione si consideri una situazione, riferita ancora
al giorno 1 Gennaio 2000, tale per cui
i = i
= 5%, S
t
= F
t
= 1.00, S
E
t,t+1
= S
t+1
= 1.20
In questo caso gli investitori europei - se sono convinti che il tasso di cambio a pronti alla ne
del periodo t+1 sar` a superiore (deprezzato) rispetto alla attuale quotazione a termine - hanno
la possibilit` a di realizzare extra-protti, acquistando oggi Dollari sul mercato a termine e
cedendoli tra dodici mesi sul mercato a pronti. Cos` facendo ottengono 1 Dollaro in cambio
51
di 1 Euro (operando sul mercato a termine) che rivendono dopo 12 mesi sul mercato a pronti,
ottenendo una quantit` a di denaro pari a 1,20 Euro. Per ogni Dollaro acquistato si viene a
determinare un guadagno pari a 20 centesimi di Euro. Una condizione di questo tipo non pu` o
essere evidentemente di equilibrio. Se sul mercato operano molti speculatori - che formano
in modo omogeneo le proprie aspettative, sfruttando in modo eciente le informazioni a loro
disposizione - lesistenza di extra-protti provocher` a un aumento della domanda di Dollari
sul mercato a termine e un aumento delloerta di Dollari sul mercato a pronti futuro
F
t
, S
t+1
che condurr` a il cambio a termine a convergere verso quello a pronti futuro. In tal modo viene
ripristinata la condizione di ecienza speculativa.
3.3 Tasso di cambio e shocks nella UIP
Di fatto la condizione di parit` a dei tassi è una condizione di assenza di opportunit` a di
protto legate allo svolgimento di operazioni di arbitraggio e come tale non rappresenta
alcuna precisa relazione di causalit` a tra il livello dei tassi di interesse e il tasso di cambio.
Tuttavia, è possibile svolgere una serie di esercizi per valutare gli eetti sul tasso di cambio a
pronti corrente di shocks nominali e reali, utilizzando - laddove possibile - lapparato graco
descritto in precedenza. Per semplicit` a considereremo gli eetti degli shocks a partire da
una condizione originaria tale per cui
i = i
; S
t
= S
E
t,t+1
; R
E
= i
Inoltre inizialmente assumeremo che le aspettative degli operatori riguardanti il valore futuro
del tasso di cambio siano esogenamente date. In seguito analizzeremo le conseguenze di una
variazione sia esogena che endogena delle aspettative.
3.3.1 Shocks nominali: variazioni delloerta di moneta domestica
e estera
Una espansione monetaria domestica (Figura 3.2) comporta una riduzione del tasso di in-
teresse domestico che determina un deprezzamento del tasso di cambio a pronti. Tale de-
prezzamento è quanto necessario per generare - per un valore esogenamente dato del tasso
di cambio atteso per il futuro - aspettative di futuro apprezzamento del tasso di cambio che
consentono di ristabilire la condizione di parit` a dei tassi, vale a dire
M
s
, i; S
t
;

S
E
t
Una espansione monetaria estera (Figura 3.3) comporta una riduzione del tasso di interes-
se estero - e quindi una traslazione parallela verso il basso della R
- che determina un
apprezzamento del tasso di cambio a pronti. Tale apprezzamento è quanto necessario per
52
`
,
R
R
E
M
s
M
d
M/P S
t S
M
S
t
i
Figura 3.2:
generare - per un valore esogenamente dato del tasso di cambio atteso per il futuro - aspetta-
tive di futuro deprezzamento del tasso di cambio che consentono di ristabilire la condizione
di parit` a dei tassi
M
S
, i
; S
t
;

S
E
t
3.3.2 Shocks reali: variazioni del tasso di interesse reale domestico
Tenendo conto della relazione di Fisher, che esprime il tasso nominale di interesse come la
somma del tasso di interesse reale r e del tasso di inazione attesa

P
E
i = r +

P
E
(3.7)
la condizione di parit` a scoperta dei tassi pu` o essere riscritta come
(r r
) +

P
E

P
E
=

S
E
(3.8)
secondo cui il dierenziale tra i tassi di interesse reali aumentato per il dierenziale tra i
tassi di inazione attesa deve essere pari alla variazione attesa del tasso di cambio nominale.
Un caso di shock reale è rappresentato dallaumento della prottabilit` a degli investimenti
domestici che si riette in un incremento del tasso di interesse reale r. Se le aspettative di
inazione

P
E
rimangono invariate, è lecito attendersi che laspettativa sul valore futuro del
53
`
,
R
R
E
M
s
M
d
M/P S
t S
i
R
t
Figura 3.3:
cambio a pronti non varier` a.
8
Di conseguenza lincremento del tasso di interesse domestico -
reale e nominale - determina un apprezzamento del tasso di cambio a pronti. Tale apprezza-
mento è necessario per generare - per un valore dato del tasso di cambio atteso per il futuro
- aspettative di futuro deprezzamento del tasso di cambio che consentono di ristabilire la
condizione di parit` a dei tassi.
r; i; S
t
;

S
E
t
3.3.3 Shocks reali: variazioni del tasso di cambio reale
Ricordando (cfr. Cap. 2) che la variazione percentuale del tasso di cambio reale è pari a
Q
E
=

S
E
(

P
E

P
E
)
la condizione di parit` a scoperta pu` o essere riscritta come
(i i
) =

S
E
=

Q
E
+ (

P
E

P
E
) (3.9)
da cui risulta che la variazione attesa del tasso di cambio nominale è pari alla variazione
attesa del tasso di cambio reale pi` u il dierenziale inazionistico in termini attesi.
Qualora si manifestasse uno shock reale come un incremento della domanda internazionale
per i beni di produzione domestica - che come sappiamo dal Cap. PPA in equilibrio richiede
8
E suciente ricordare a tale proposito i risultati esposti nel Cap riguardante la Parit` a dei Poteri
dAcquisto.
54
un apprezzamento reale del tasso di cambio - si produrrebbero aspettative di apprezzamento
del cambio reale. Se la dierenza tra i tassi di inazione attesa rimane invariata tale shock
reale produrr` a una variazione attesa nello stesso senso e intensit` a sia del tasso di cambio
reale che di quello nominale.

Q
E
,

S
E
t
Qualora invece lo stesso shock reale si accompagni ad una variazione della dierenza tra i tassi
di inazione attesa è possibile che lapprezzamento atteso del cambio reale si accompagni ad
un deprezzamento atteso del tasso di cambio nominale
9
.

Q
E
, (

P
E

P
E
),

S
E
t
Inne, nel caso in cui la condizione di PPA venisse rispettata, vale a dire se

P
E

P
E
=

S
E
gli operatori non si aspetterebbero modicazioni del tasso di cambio reale

Q
E
= 0 e la
condizione (3.9) si ridurrebbe semplicemente a
(i i
) =

P
E

P
E
(3.10)
secondo cui i dierenziali tra i tassi di interesse nominali riettono i dierenziali tra i tassi
di inazione attesa
10
.
3.3.4 Variazione esogena delle aspettative sul valore futuro del
tasso di cambio
Un aumento esogeno del valore atteso per il futuro del tasso di cambio comporta un in-
cremento del rendimento atteso sui depositi in Dollari - e quindi una traslazione parallela
verso lalto della R R (vedasi Figura 3.4) - che determina un deprezzamento del tasso di
cambio a pronti. Tale deprezzamento è quanto necessario per generare una variazione attesa
in termini percentuali del tasso di cambio pari al dierenziale tra i tassi interesse domestici
ed esteri, al ne ristabilire la condizione di parit` a dei tassi.
S
E
t,t+1
;

S
E
t
; S
t
9
Ad esempio un apprezzamento atteso in termini reali dellEuro nei confronti del Dollaro pari al 5%
potrebbe essere realizzato mediante un deprezzamento atteso del cambio nominale Euro/Dollari pari al 10%
che si verica contestualmente ad aspettative di maggiore inazione nellarea Euro rispetto a quella USA
pari al 15%.
10
Peraltro dalla (3.9) si ottiene direttamente che (r r
) =

S
E

P
E

P
E
=

Q
E
secondo cui il
dierenziale tra i tassi di interesse reali dipende dalle variazioni attese del tasso di cambio reale.
55
`
,
R
R
E
M
s
M
d
M/P S
t S
i
R
t
Figura 3.4:
Tale esercizio è particolarmente importante in quanto ci consente di introdurre il cosiddetto
problema della indeterminatezza del tasso di cambio. Consideriamo nuovamente la relazione
(3.1). Esplicitando tale relazione per il valore del tasso di cambio a pronti si ottiene
S
t
=
S
E
t,t+1
1 + (i +i
)
(3.11)
che mostra chiaramente come - per un dato dierenziale di tasso di interesse - esistano inni-
te possibili combinazioni
S
E
t,t+1
, S
t
in grado di soddisfare la (3.1). Dal momento che il tasso

di cambio corrente risente - oltre che dei dierenziali di tasso di interesse - anche del valore
atteso per il futuro del cambio stesso, diventa cruciale fornire unancora alle aspettative. In
caso contrario infatti si potrebbero realizzare delle situazioni in cui continue variazioni delle
aspettative determinano variazioni nella stessa direzione del tasso di cambio, che assume
valori assai lontani da quelli compatibili con la condizione di PPP o con lequilibrio macroe-
conomico. Diventa perci` o essenziale studiare cosa possa inuenzare il processo di formazione
delle aspettative.
3.3.5 Variazione endogena delle aspettative sul valore futuro del
tasso di cambio
Un semplice modo per fornire una prima risposta alla domanda che ci siamo appena posti è
quello di assumere che la variazione delle aspettative sia inuenzata dallo stancedi politica
monetaria.
In precedenza abbiamo ricordato come una espansione monetaria domestica produca una
56
riduzione del livello dei tassi di interesse domestici con conseguente deprezzamento del tasso
di cambio a pronti. Tuttavia questo è lesito che si viene a produrre nel breve termine,
ipotizzando rigidit` a del livello generale dei prezzi.
Nel lungo periodo il livello generale dei prezzi tende a variare, in modo proporzionale alla
variazione conosciuta dalla oerta di moneta. La crescita del livello dei prezzi che si manife-
sta nel lungo termine determina una revisione delle aspettative sul valore futuro del cambio.
Gli operatori infatti sanno che - perchè la condizione di PPA sia rispettata - il tasso di
cambio dovr` a deprezzarsi in misura uguale al tasso di inazione. Di conseguenza a seguito
di una espansione monetaria permanente laspettativa sul valore futuro del cambio a pron-
ti conoscer` a un incremento. In questo modo diventa possibile spiegare la variazione delle
aspettative allinterno del modello considerato, rendendo endogeno il processo di formazione
delle aspettative stesse.
Inoltre, combinando gli eetti nel breve periodo della riduzione dei tassi domestici e della
variazione delle aspettative con linvarianza nel lungo termine dei tassi di interesse dome-
stici (dovuta al fatto che loerta di moneta in termini reali risulta immutata) siamo nella
condizione di descrivere lovershooting del tasso di cambio. Con il termine overshooting gli
economisti identicano un importante fenomeno che caratterizza i mercati valutari (e pi` u in
generale i mercati delle attivit` a nanziarie): una variazione nel breve periodo del tasso di
cambio corrente superiore a quanto richiesto per il raggiungimento del cambio di equilibrio
nel lungo periodo. Come è possibile che si manifesti questo risultato? La riduzione dei tassi
di interesse domestici - per aspettative date - provoca un deprezzamento istantaneo del tasso
di cambio corrente. Tuttavia, gi` a nel breve periodo gli operatori anticipano la possibilit` a
che i prezzi crescano a seguito della espansione monetaria permanente. Di conseguenza la
funzione R
si trasla verso lalto, per cui il valore del cambio a pronti che nel breve pe-
riodo mantiene in equilibrio il mercato delle attivit` a è S
B
t
(vedasi Figura 3.5). Nel lungo
periodo invece la crescita del livello dei prezzi fa si che i tassi di interesse domestici tornino
al livello originario i
0
. Ne consegue che nel lungo periodo il valore del cambio a pronti che
mantiene in equilibrio il mercato delle attivit` a è S
L
. La dierenza (S
B
t
S
l
) misura lentit` a
dellovershooting(o iperreazione) del tasso di cambio a fronte di uno shock monetario.
3.4 Evidenza empirica sulle condizioni di parità dei
tassi di interesse
Prima di procedere ad una breve rassegna della evidenza empirica prodotta occorre sotto-
lineare una notevole dicolt` a pratica nel testare la condizione di parit` a scoperta (UIP): le
aspettative riguardanti il valore futuro del tasso di cambio non sono direttamente e continua-
mente osservabili.
11
Tale inosservabilit` a rende particolarmente dicile la valutazione della
11
Recentemente sono state prodotte delle indagini che cercano di misurare periodicamente le aspettative
espresse dai principali operatori sui mercati valutari con riferimento ai tassi di cambio tra le principali
monete. Tuttavia si è ancora lontani dalla possibilit` a di conoscere in ogni istante il valore delle aspettative
con riferimento a ogni singolo tasso di cambio. Per un approfondimento di tale argomento si rimanda al
57
`
,
M
S
R
E
M
s
M
d
M/P S
t S
i
R
S
L
t
S
B
t
Figura 3.5:
plausibilit` a dellipotesi riguardante i diversi modi in cui gli operatori formano le aspettative:
queste ultime potrebbero infatti essere statiche, adattive, regressive, razionali. Qualsiasi sia
lipotesi posta sul processo che determina le aspettative è dicile stabilire quale sia quello
corretto in assenza di una misura precisa e continua delle aspettative stesse.
Inoltre linosservabilit` a delle aspettative fa si che le veriche empiriche della UIP siano sem-
pre fondate su un test di ipotesi congiunta, relativa sia alla ipotesi di parit` a scoperta che al
processo di formazione delle aspettative. Un eventuale insuccesso nel vericare empiricamen-
te la condizione di parit` a scoperta potrebbe quindi essere dovuto al fatto che la condizione
di parit` a non sia corretta; oppure al fatto che il processo di formazione delle aspettative
ipotizzato sia errato, o ancora per il manifestarsi congiuntamente di entrambi i problemi.
3.4.1 La UIP: una condizione empiricamente non vericata
Generalmente la condizione di parit` a scoperta viene testata vericando - con riferimento ad
un orizzonte temporale inferiore ad 1 anno - una relazione del tipo
S
t+1
= + (i i
) +v
t+1
(3.12)
dove

S
t+1
è la variazione percentuale registrata dal tasso di cambio tra il periodo t e quello
t + 1, mentre v
t+1
è il termine di errore.
La condizione di parit` a scoperta dei tassi richiede che = 1. In tal caso - seguendo la teoria
esposta in precedenza - al maggior (minor) livello dei tassi dinteresse domestici rispetto a
capitolo.....
58
quelli esteri corrisponde un tasso di cambio che si deprezza (apprezza) nel periodo tempo-
rale di riferimento. Tuttavia la stragrande maggioranza delle veriche empiriche stima un
coeciente

= 0.88
12
. La condizione di parit` a scoperta viene quindi sistematicamente
rigettata
13
.
Quali sono le implicazioni della mancata verica della condizione di parit` a scoperta?
In primo luogo non è possibile prevedere landamento seguito dal tasso di cambio basandosi
sui dierenziali di tasso di interesse. A tale proposito si osservi la Fig. 1 che riporta lan-
damento eettivo e quello prevedibile sulla base del dierenziale di tasso di interesse (a 3
mesi) seguito dal tasso di cambio (sterlina/DM o Euro/Dollaro) nel periodo 19..- 19..: chi
avesse preso posizioni sulla base delle indicazioni che emergevano dallandamento dei tas-
si interesse avrebbe evidentemente soerto delle sistematiche perdite in conto capitale. In
secondo luogo, se < 0 non è possibile ritenere che il tasso di cambio segua un random
walk: al contrario il tasso di cambio si muove sistematicamente in modo inverso rispetto al
dierenziale di tasso di interesse. Diventa quindi prottevole indebitarsi sistematicamente
nella valuta con i tassi di interesse pi` u bassi per investire (o concedere prestiti) nella valuta
con i tassi di interesse pi` u elevati. Realizzando questa operazione (il cosiddetto carry trade
in gergo tecnico) gli investitori possono infatti beneciare sia dei maggiori tassi di interesse
corrisposti sulle attivit` a di investimento che dellapprezzamento del tasso di cambio: una
condizione che è stata denita di predictable excess returns (Lewis (1995)).
3.4.2 La CIP: una condizione empiricamente valida
La condizione di parit` a coperta dei tassi di interesse è invece empiricamente vericata.
Diverse veriche empiriche (Levich (1985); ?)) mostrano infatti che con riferimento alla
relazione
F
t
S
t
S
t
= +(i i
) +v
t
(3.13)
mentre il parametro è signicativamente diverso da zero
14
il parametro non dierisce
in modo statisticamente signicativo da 1. Ci` o sta a signicare che mediamente sui mercati
nanziari internazionali rimangono poche opportunit` a per condurre con protto operazioni di
arbitraggio coperte dal rischio di cambio. Daltro canto tale risultato appare ragionevole. In
assenza di ostacoli alla mobilit` a dei capitali
15
la presenza di un cospicuo numero di operatori
arbitraggisti assicura che lungo un certo arco temporale il tasso di cambio a termine e quello
12
Va notato che qualora fosse = 0 il tasso di cambio seguirebbe un random walk.
13
Una possibile spiegazione della mancata validit` a della condizione di parit` a consiste nel fatto che il
dierenziale di tasso pu` o dipendere dalle stesse aspettative in quanto quando le autorit` a monetarie ssano
i tassi tengono conto di quello che è il valore atteso del cambio per il futuro. Per lapprofondimento di tale
aspetto si rimanda allappendice
14
Tale risultato potrebbe essere dovuto alla presenza di un premio al rischio costante.
15
La condizione di parit` a coperta viene invece sistematicamente violata qualora siano presenti controlli sui
movimenti di capitale. Cfr Cap?.
59
a pronti siano mutualmente compatibili con il dierenziale di tasso di interesse esistente.
Tuttavia - come vedremo nella prossima sezione - questo risultato non è in grado di trasferire
alcuna informazione per quanto concerne il grado di ecienza dei mercati.
3.4.3 Il forward bias puzzle
Abbiamo precedentemente dimostrato che se le quotazioni espresse dal mercato a termine
coincidono con le aspettative riguardanti il valore del cambio a pronti e con il valore eetti-
vamente assunto dal cambio a pronti futuro svanisce ogni possibilit` a di realizzare operazioni
volte a cogliere opportunit` a di protto non sfruttate. In tal caso i mercati sono ecienti in
senso speculativo.
Diversi economisti hanno cercato di vericare se il tasso di cambio a termine sia un previsore
non distorto del valore futuro del cambio a pronti testando la relazione
S
t,t+1
= +
F
t
S
t
S
t
+v
t+1
(3.14)
La condizione di ecienza speculativa richiede che = 1. In tal caso ad una valuta a sconto
(premio) sui mercati a termine corrisponde un tasso di cambio a pronti che si deprezza
(apprezza) nel periodo temporale di riferimento. Tuttavia la stragrande maggioranza delle
veriche empiriche stima un coeciente < 0 (Cumby e Obstfeld (1984)): il tasso di cambio
a termine non pu` o quindi essere utilizzato per prevedere il valore futuro del tasso di cambio
a pronti. Nel momento in cui la condizione di ecienza speculativa viene sistematicamente
rigettata emerge il cosiddetto forward premium puzzle che ha spinto numerosi economisti a
ricercare le cause della divergenza tra cambio a termine e cambio a pronti futuro. Pi` u avanti
cercheremo di analizzare come la considerazione di premi al rischio legati alla presenza di
operatori avversi al rischio o di errori (anche sistematici) nella formulazione delle aspettative
abbia prodotto dei miglioramenti nel grado di risoluzione di questo puzzle
16
3.4.4 Orizzonte temporale e altro
In eetti anche in questo caso - come gi` a visto con riferimento alla condizione di Parit` a
dei Poteri dAcquisto - lorizzonte temporale conta. Il fallimento della UIP costituisce una
regolarit` a empirica soprattutto nel breve termine, vale a dire considerando degli strumenti
nanziari con scadenza inferiore allanno. Quando lorizzonte temporale viene allungato le
deviazioni dalla UIP si riducono, al punto che utilizzando scadenze superiori ai 5 anni le stime
del coeciente nella (3.12) sono positive e tendono al valore unitario (Chinn e Meredith
(1998)). Sembra dunque manifestarsi un fenomeno - lento ma continuo - di conferma nel
pi` u lungo periodo della condizione di parit` a , che risulta per certi versi assimilabile a quello
16
In seguito verr` a studiato come la variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio sia ri-
conducibile alla somma del exchange risk premium e del premio a termine, vale a dire

S
E
=
S
E
t,t+1
S
t
S
t
=
(S
E
t,t+1
F
t)+(F
t
S
t
)
S
t
. Va ricordato che mentre la seconda grandezza è direttamente osservabile in tempo
continuo sui mercati valutari la prima non lo è.
60
precedentemente discusso con riferimento ai legami esistenti nel lungo termine tra tasso di
cambio e livello dei prezzi.
Inoltre conta anche il contesto macroeconomico di riferimento. I risultati di Frankel e Rose
(1995) suggeriscono che le deviazioni del tasso di cambio dalla UIP sono assai pi` u conte-
nute per le valute aderenti al Sistema Monetario Europeo: un risultato che confermerebbe
la rilevanza del regime di cambio. Inne non va dimenticato che il forward premium puzz-
le si manifesta prevalentemente con riferimento alle valute delle economie pi` u avanzate. Al
contrario quando si prendono in considerazione le valute di paesi in via di sviluppo o apparte-
nenti ai cosiddetti mercati emergenti il puzzle scompare, in quanto un dierenziale positivo di
tasso di interesse viene sistematicamente associato ad una valuta che si deprezza sui mercati
valutari Bansal e Dahlquist (1999)).
3.5 La UIP: unaltra relazione inutile?
I risultati delle veriche empiriche sembrerebbero lasciar intuire che la condizione di parit` a
scoperta dei tassi di interesse (UIP) costituisce - al pari di PPA - una relazione inutile, soprat-
tutto nel breve termine. Tuttavia, pur riconoscendo che i dierenziali di tasso di interesse
sono dei previsori distorti delle variazioni conosciute dai tassi di cambio, va sottolineato che
i modelli alternativi elaborati per dar conto delle deviazioni dalla UIP non hanno prodotto
dei miglioramenti signicativi sul fronte della capacit` a predittiva (Isard (1995)). Inoltre non
va dimenticato che levidenza empirica mostra che
1. Le performance della UIP sono condizionate dal regime di cambio di appartenenza.
I tassi di cambio tra valute appartenenti ad un accordo di cambio sso con banda
di uttuazione (quale lo SME) sono soggetti a deviazioni dalla UIP minori di quelle
sperimentate da valute aderenti ad un regime di cambio essibile.
2. Le performance della UIP tendono ad essere superiori con riferimento ai tassi di cambio
delle valute delle economie meno sviluppate e/o emergenti.
Nel complesso queste considerazioni sono sucienti a giusticare - nel parere di diversi
economisti - luso della relazione di parit` a scoperta per specicare i legami esistenti tra
cambio a pronti corrente e atteso per il futuro, allinterno dei modelli di open economy
macroeconomics.
61
Capitolo 4
Lapproccio delle attività al tasso di
cambio
4.1 Introduzione
Nei capitoli precedenti abbiamo presentato le due principali relazioni di arbitraggio presenti
in economia internazionale: la PPP e la UIP; nel farlo abbiamo anche sottolineato il fatto
che esse costituiscono solamente due relazioni di arbitraggio e non possono essere considerate
una teoria di determinazione del tasso di cambio, o modelli di tasso di cambio.
Che dierenza cè tra una relazione di arbitraggio come la UIP o la PPP ed un modello
di tasso di cambio? La dierenza è sostanziale: una relazione di arbitraggio costituisce
una relazione astratta che deve valere a livello teorico, se accettiamo le pi` u elementari basi
comportamentali degli individui. Il rispetto delle condizioni di arbitraggio è inoltre una ca-
ratteristica intrinseca nella nozione di equilibrio. Se esistessero delle possibilit` a di arbitraggio
non sfruttate non potremmo parlare di equilibrio dato che gli individui non esiterebbero a
utilizzare tali possibilit` a modicando lequilibrio stesso. Dunque in equilibrio non pu` o essere
violata alcuna relazione di arbitraggio. Le relazioni di arbitraggio tuttavia non pongono
alcuna relazione di causalit` a tra le variabili che la determinano. Ad esempio la parit` a del
potere di acquisto richiede che sia rispettata una relazione tra prezzi e tasso di cambio,
ma non ci dice se sono i prezzi a determinare le variazioni del tasso di cambio o viceversa.
Per porre delle relazioni di causalit` a abbiamo bisogno di una teoria che stabilisca dei nessi
causa-eetto tra le variabili economiche. Tali teorie trovano espressione tramite modelli che
ne danno una rappresentazione sintetico-analitica. Ci` o non toglie che le teorie e dunque i
modelli, a seconda dellorizzonte temporale di riferimento, facciano uso di alcune relazioni
di arbitraggio per descrivere una condizione di equilibrio. Dunque le relazioni di arbitraggio
costituiscono delle componenti dei modelli di determinazione del tasso di cambio e quindi
delle sottostanti teorie.
4.2 Uno schema generale
Nel corso di questo capitolo presenteremo alcuni modelli di determinazione del tasso di cam-
bio. Come vedremo essi dieriscono con riferimento ad alcune assunzioni sottostanti, quali
ad esempio lorizzonte temporale di riferimento. Al ne di evitare che la presentazione di
diversi modelli generi confusione nel lettore, in questa sezione presentiamo uno schema gene-
rale di riferimento. I modelli esposti nelle sezioni successive possono essere tutti considerati
come delle varianti di questo schema generale in cui di volta in volta verranno applicate
assunzioni diverse. Tutte le variabili sono espresse in logaritmi. La prima relazione che
consideriamo è la condizione di equilibrio nel mercato monetario:
m
t
p
t
= y
t
i
t
(4.1)
Essa stabilisce che loerta di saldi monetari reali (m
t
p
t
) è pari alla domanda di moneta,
dove il termine y
t
denota la componente di domanda di moneta a scopo transattivo (legata
al reddito), e il termine i
t
denota la componente di domanda di moneta a scopo speculativo
/ precauzionale (legata al tassi di interesse). I parametri e denotano rispettivamente la
(semi) elasticit` a della domanda di moneta al reddito ed al tasso di interesse: tanto maggiore
è il termine (), tanto maggiore è la variazione della domanda di moneta per ogni data
variazione del livello di reddito (tasso di interesse). La (4.1) pu` o essere interpretata come
una espressione della curva LM nel tradizionale modello IS-LM.
La seconda relazione che consideriamo è la denizione della domanda aggregata
y
d
t
= +q
t
r
t
+g
t
+y
t
(4.2)
La domanda aggregata dipende positivamente dal tasso di cambio reale q (un aumento di q
(deprezzamento) rende i beni domestici maggiormente competitivi e determina un aumento
delle esportazioni), e dalla spesa pubblica g, mentre è inuenzata negativamente dal tasso
di interesse reale r (un aumento di r deprime linvestimento domestico). La (4.2) pu` o essere
interpretata come una espressione della curva IS nel tradizionale modello IS-LM.
Nella (4.2) abbiamo introdotto il tasso di interesse reale che risulta formalmente denito
come la dierenza tra il tasso di interesse nominale ed il tasso di inazione p
t+1
p
t
r
t
= i
t
(p
t+1
p
t
) (4.3)
Come espresso nel capitolo 2 il tasso di cambio reale risulta denito come:
q
t
= s
t
p
t
+p
t
(4.4)
Inne larbitraggio nel mercato dei titoli internazionali richiede il rispetto della parit` a sco-
perta dei tassi di interesse
s
e
t+1
s
t
= i
t
i
t
(4.5)
La risoluzione di questo modello economico richiede di trovare delle relazioni che permettano
63
di identicare in modo univoco ogni variabile economica. Innanzitutto notiamo che nel
sistema di equazioni sopra rappresentato vi sono 5 variabili esogene: g
t
, m
t
, variabili di scelta
della politica economica, e y
, p
, i
, determinate nelleconomia estera. Notiamo inoltre che

vi sono due variabili attese s
e
t+1
, p
e
t+1
; per ora assumeremo che le aspettative sul livello futuro
del tasso di cambio e del livello dei prezzi siano esogene. In generale la determinazione di
s
e
t+1
e di p
e
t+1
dipende dalla modalit` a con la quale si assume vengano formulate le aspettative.
Nella maggior parte dei casi assumeremo che le aspettative siano razionali; si avr` a dunque
che s
e
t+1
= E(s
t+1
|I
t
) e che p
e
t+1
= E(p
t+1
|I
t
).
Rimangono 6 variabili (y, r, q, i, p, s) che devono essere determinate allinterno del modello
(variabili endogene). Formulato in questo modo dunque il modello risulta sottodeterminato
(vi sono 5 relazioni per determinare 6 variabili), e necessita di una ulteriore relazione che
descriva il comportamento di qualche variabile.
A seconda dellorizzonte temporale di riferimento possiamo completare il modello con solu-
zioni diverse. Nei prossimi paragra prenderemo in considerazioni tre possibili soluzioni:
a Breve periodo: prezzi ssi. Nella accezione pi` u semplice i prezzi vengono considerati come
ssi e la relazione che viene aggiunta assume la forma p
t
= c ove c denota una costante.
Questa è la tipica formulazione del modello IS/LM cos` come descritto in molti libri
di testo, nella sua estensione alleconomia aperta eettuata da Fleming e Mundell.
Questo modello verr` a presentato nel capitolo 6
b Breve periodo: prezzi rigidi. Una formulazione meno estrema di quella precedente, sempre
riferita al breve periodo, postula rigidit` a nel processo di aggiustamento dei prezzi. la
formulazione che utilizzeremo nel paragrafo 4.5 ipotizza il seguente processo di aggiu-
stamento dei prezzi p
t+1
p
t
= (y
d
t
y), ovvero i prezzi aumentano di fronte ad un
eccesso di domanda.
c Lungo periodo: prezzi essibili. Da ultimo analizzeremo il modello di cui sopra in unot-
tica di lungo periodo, in cui i prezzi compiono interamente il proprio processo di ag-
giustamento e dunque risultano perfettamente essibili. La completa essibilit` a dei
prezzi garantisce il raggiungimento dellequilibrio nel mercato dei beni in cui y = y. Il
prossimo paragrafo presenta un modello basato su queste assunzioni.
Inne nel paragrafo 4.6 abbandoneremo lipotesi di perfetta sostituibilit` a tra titoli domestici
e titoli esteri e dovremo modicare la parit` a scoperta dei tassi di interesse, introducendo un
premio al rischio.
4.3 Il modello monetario
Il primo modello di determinazione del tasso di cambio che analizziamo è il cosiddetto modello
monetario. Il modello monetario considera le determinanti del tasso di cambio in unottica di
lungo periodo, di conseguenza valgono tutte le ipotesi del caso, prima tra tutte la essibilit` a
64
dei prezzi. Come confermato dallevidenza empirica dei capitoli 2 e 3, in questo orizzonte
temporale è ragionevole ipotizzare il rispetto sia della PPP che della UIP.
Il modello è molto semplice ed è composto sostanzialmente da tre equazioni fondamentali:
lequazione di domanda di moneta
m
t
p
t
= y
t
i
t
(4.6)
la parit` a del potere di acquisto
s
t
= p
t
p
t
(4.7)
e la parit` a scoperta dei tassi di interesse
E
t
s
t+1
s
t
= i
t
i
t
(4.8)
Ove E
t
denisce loperatore aspettativa razionale di s
t+1
. A queste relazioni aggiungiamo
lequazione di equilibrio del mercato monetario nelleconomia estera
m
t
p
t
= y
t
i
t
(4.9)
Losservazione delle equazioni precedenti ci permette di capire il motivo per cui questo mo-
dello sia chiamato monetario: a parte le due equazioni di arbitraggio (UIP e PPP), infatti,
la sola relazione teorica presente è lequazione di equilibrio del mercato monetario che costi-
tuisce il principale canale con cui viene inuenzato il tasso di cambio. Il tasso di cambio è
frutto della domanda relativa di moneta nei due paesi. Le variabili reali non hanno un eetto
diretto sul tasso di cambio ma solo indiretto, in quanto inuenzano la domanda di moneta.
65
Box 4.1: Modello monetario e equilibrio generale
Il modello monetario pu` o sembrare un modello di equilibrio economico parziale in
quanto considera solamente il mercato monetario senza denire una condizione di
equilibrio nel mercato dei beni. In realt` a il mercato dei beni non è trascurato, ma è
considerato implicitamente. Dal punto di vista macroeconomico i mercati rilevanti
sono sostanzialmente 6: il mercato dei beni, il mercato della moneta, il mercato del
lavoro, il mercato del tasso di cambio, quello dei titoli domestici e quello dei titoli
esteri. Il modello monetario assume perfetta essibilit` a dei prezzi, il che implica
anche perfetta essibilit` a dei salari. Queste due ipotesi sono sucienti per garan-
tire lequilibrio nel mercato dei beni ed in quello del lavoro; la perfetta essibilit` a
del tasso di cambio garantisce lequilibrio nel mercato valutario. Inne il modello
monetario assume che i titoli domestici ed i titoli esteri siano perfetti sostituti il che
trasforma i due mercati in un unico mercato globale dei titoli. Siamo dunque giunti
a cinque mercati che devono essere in equilibrio tre dei quali (lavoro, beni e valute) lo
sono in virt` u della essibilit` a dei rispettivi prezzi. Per la Legge di Walras
a
sappiamo
che dei due mercati rimasti è suciente garantire il raggiungimento dellequilibrio
in uno, il che avviene con la condizione (4.6). Dunque il modello monetario non è
aatto un modello di equilibrio economico parziale, bens` è un modello generale pur
caratterizzando lequilibrio esplicitamente nel solo mercato monetario.
a
Walras ha dimostrato che se in un sistema economico sono presenti n mercati, è suciente
garantire il raggiungimento dellequilibrio in n1 mercati anchè anche il mercato n-esimo sia in
equilibrio.
Esplicitiamo la (4.9) e la (4.6) per i livelli dei prezzi domestici ed esteri, ottenendo
p
t
= m
t
y
t
+i
t
(4.10)
p
t
= m
t
y
t
+i
t
(4.11)
Sostituendo le due equazioni precedenti nella (4.7) otteniamo
s
t
= (m
t
m
t
) (y
t
y
t
) +(i
t
i
t
) (4.12)
che costituisce la soluzione in forma ridotta per il tasso di cambio. Questa soluzione mostra
come il tasso di cambio dipenda dalla oerta e dalla domanda relativa di moneta.
4.3.1 Introducendo le aspettative
E immediato notare che la soluzione (4.12) contiene al suo interno il dierenziale dei tassi di
interesse che, tramite la UIP, è pari alla variazione attesa del tasso di cambio. Di conseguenza
66
possiamo aermare che il tasso di cambio corrente è funzione sia delle grandezze fondamentali
[(m
t
m
t
) (y
t
y
t
)] che dellaspettativa riguardante il valore futuro del cambio stesso.
Possiamo quindi riscrivere la (4.12) come
s
t
=
1
1 +
((m
t
m
t
) (y
t
y
t
) +E
t
s
t+1
) (4.13)
La (4.13) identica una equazione stocastica alle dierenze. Il metodo di soluzione è de-
scritto nellappendice A del capitolo e consiste nel reiterare in avanti lequazione e sostituire
ripetutamente le equazioni in periodi successivi. In questo modo otteniamo
s
t
=

1 +
n+1
E
t
s
t+n+1
+
1
1 +
n
i=0

1 +
(m
t+i
m
t+i
) (y
t+i
y
t+i
)
(4.14)
Imponendo la condizione di trasversalit` a (sul cui signicato economico ci soermeremo tra
breve)
lim
n

1 +
n+1
E
t
s
t+n+1
= 0
Otteniamo la
s
t
=
1
1 +
n
i=0

1 +
(m
t+i
m
t+i
) (y
t+i
y
t+i
)
(4.15)
La (4.15) ci dice che il valore corrente del tasso di cambio nominale è pari al valore presente
scontato dei valori futuri delloerta di moneta m del livello di output y e delle variabili
esogene esterne y
e m
. Al tempo t i valori futuri delle grandezze fondamentali non sono

infatti noti con esattezza agli individui che devono quindi formare delle aspettative su di
essi. Dalla (4.15) emerge la caratteristica principale del modello monetario: interpreta il
tasso di cambio come il prezzo di una qualsiasi attivit` a nanziaria (infatti questo approccio
è anche chiamato asset approach
1
) il cui valore è determinato dal valore presente scontato
dei fondamentali. Da questo punto di vista il tasso di cambio è assimilato ad un qualsiasi
titolo azionario di cui ne possiede analoghe caratteristiche.
Il paragone con il prezzo delle azioni ci permette di dare una interpretazione economica ade-
guata alla condizione di trasversalit` a denita in precedenza. Se la condizione di trasversalit` a
viene soddisfatta la (4.15) mostra che il tasso di cambio nominale è pari al valore presen-
te scontato (chiamiamolo PDV per semplicit` a) dei valori presenti e futuri delle grandezze
fondamentali. Supponiamo ora che la condizione di trasversalit` a non sia soddisfatta e che
il limite che compare al primo termine a destra della (4.14) sia positivo. Il tasso di cambio
sarebbe maggiore del PDV. Se s
t
fosse il prezzo di una azione, esso sarebbe maggiore del
valore attualizzato dei fondamentali (ovvero dei dividendi che pu` o generare). Voi comprere-
1
Lasset approach compare inizialmente nei lavori di Mussa (1976, 79)
67
ste questa azione? Sicuramente no, anzi sarebbe opportuno venderla. Cos` faranno tutti gli
operatori di mercato facendone scendere il prezzo. Un ragionamento analogo vale per il tasso
di cambio: se s
t
> PDV è conveniente mantenere quella valuta in portafoglio? Certamente
s`, dato che se il valore del tasso di cambio è determinato dai fondamentali, nel lungo periodo
ci si deve attendere un apprezzamento del tasso di cambio che rende tale valuta attraente.
Tutti la vorranno acquistare facendo diminuire s.
Quali sono le implicazioni che derivano da questo risultato?
1. Un ruolo cruciale è svolto dalle aspettative. Per le determinazione del tasso di cambio
importante non tanto e non solo il valore corrente delle variabili fondamentali, ma
anche e soprattutto la percezione da parte degli agenti economici dei valori che esse
assumeranno in futuro. Dunque una notevole variazione delle aspettative degli agenti,
anche se associata ad una piccola variazione dei fondamentali, avr` a un impatto rile-
vante sul tasso di cambio corrente. Inoltre va notato che variazioni delle aspettative
riguardanti eventi futuri lontani nel tempo hanno una rilevanza pi` u contenuta (sul
tasso di cambio corrente) rispetto allimpatto esercitato da eventi pi` u vicini.
2. Il tasso di cambio presenta caratteristiche analoghe a quelle di una attivit` a nanziaria
anche per quanto concerne la sua volatilit` a nel tempo. A conferma di di ci` o si osservi
la tabella 4.1 ove è riportata la deviazione standard della serie temporale di alcuni tassi
di cambio delle principali valute nei confronti del dollaro, rarontata con la deviazione
standard dellindice di borsa americano Standard & Poors 500. Come si pu` o notare il
tasso di cambio nominale presenta un indice di variabilit` a pari a quello borsistico. La
notevole volatilit` a del cambio pu` o essere compresa ricordando che in questo modello gli
agenti sono razionali e i mercati sono ecienti; di conseguenza ogni piccola variazione
dei fondamentali o delle aspettative su di essi rispetto al PDV genera limmediata
azione degli arbitraggisti che comprando e vendendo valuta determinano variazioni del
tasso di cambio e inducono quindi volatilit` a.
Identichiamo ora i risultati principali di questo approccio:
Il modello monetario presenta completa neutralit` a della moneta: si noti infatti che
1
1+
i=0
1+
= 1.
2
Un aumento del 5% delloerta di moneta domestica comporta un
analogo deprezzamento della valuta. La neutralit` a della moneta è frutto della completa
essibilit` a dei prezzi: un aumento delloerta di moneta genera un pari aumento del
livello dei prezzi che è quanto necessario per mantenere in equilibrio il mercato mo-
netario. Laumento del livello dei prezzi, a sua volta, tramite la PPP, comporta un
analogo deprezzamento del tasso di cambio sui mercati valutari.
Un aumento del livello di reddito domestico (relativamente a quello estero) genera un
apprezzamento del tasso di cambio nominale. Ci` o è spiegato dal fatto che un aumento
del livello di reddito genera un aumento della domanda transattiva di moneta che a sua
2
Per vedere con chiarezza questo fenomeno occorre considerare una oerta di moneta costante (ad esempio
al livello m) e in seguito un aumento permanente della stessa (ad esempio al livello m
> m).
68
Paese Deviazione Standard
Francia 6.02
Germania 6.35
Giappone 6.28
Italia 5.73
Regno Unito 5.41
S & P 500 6.36
Tabella 4.1: Deviazione standard del tasso di cambio nominale dei paesi considerati con il
Dollaro USA. Campione: Osservazioni trimestrali dal 1973Q1 al 1998Q4. Fonte IMF Financial Statistics
volta richiede una diminuzione di p per riportare in equilibrio il mercato monetario. La
PPP a sua volta richiede un apprezzamento di s per controbilanciare una diminuzione
di p.
3
Applicando la stessa logica possiamo notare che variazioni delle grandezze estere (m
e y
) impattano sul tasso di cambio in modo opposto rispetto a quanto esercitato dalle
grandezze domestiche.
4.3.2 Veriche empiriche del modello monetario
Dato che la PPP costituisce uno degli elementi costitutivi del modello monetario, le stime
della PPP inuenzano inevitabilmente le performances empiriche di questo modello.
Nel capitolo 2 abbiamo sottolineato come la PPP sia una relazione che trova riscontro em-
pirico solo nel lungo periodo, mentre osserviamo consistenti deviazioni dalla stessa nel bre-
ve periodo. Dovremmo dunque attenderci un comportamento analogo anche da parte del
modello monetario.
La gura (4.1, a) ci permette di avere un quadro maggiormente preciso. In essa sono rappre-
sentati landamento del (logaritmo del) tasso di cambio nominale tra Yen e Dollaro e lan-
damento (del logaritmo) delle variabili fondamentali (denite come M
US
/M
Jap
/Y
US
/Y
Jap
).
In essa osserviamo che anche se nel breve periodo il tasso di cambio nominale mostra consi-
stenti deviazioni rispetto ai fondamentali, nel lungo periodo le due serie storiche sembrano
condividere un unico trend. Dunque sembra che le previsioni del modello monetario siano
confermate solo nel lungo periodo. I numerosissimi studi empirici sul modello monetario con-
fermano limpressione tratta dalla gura (4.1, a). Malgrado gli iniziali studi empirici avessero
confermato la validit` a del modello monetario anche nel breve periodo (Hodrick (1978), Bil-
son (1978), Frankel (1979)), analisi successive hanno messo in luce severi numerosi limiti
empirici di questo modello. Probabilmente lo studio pi` u inuente in questo senso è stato
3
Si noti che il maggior livello di reddito reale comporta un aumento della domanda per saldi monetari
reali e quindi costituisce uno shock reale che richiede in equilibrio un apprezzamento del tasso di cambio
reale. Questo risultato è analogo a quello ottenuto nel capitolo 2 dove abbiamo analizzato gli eetti di shocks
reali sul tasso di cambio reale.
69
95 90 85 80 75 70 65 60
400
300
200
100
0
Fondamentali
Yen / US$
(a)
95 90 85 80 75 70 65 60
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
Fondamentali
Yen / US$
(b)
Figura 4.1: Tasso di cambio e fondamentali: a) Tasso Yen / Dollaro e variabili fondamentali
(logaritmi). b) Variazioni in percentuale tasso Yen/Dollaro e variazioni nei fondamentali.
Fonte Datastream.
quello condotto da Meese e Rogo (1983) ove gli autori mostrano che le capacit` a previsionali
del modello monetario, nel breve periodo (cioè per orizzonti temporali inferiori ai 36 mesi)
sono inferiori a quelle di un semplice random walk, ovvero virtualmente nulle.
Le capacit` a previsionali del modello monetario divengono invece pi` u consistenti estendendo
lorizzonte temporale di riferimento al lungo periodo, come suggerito dagli studi (tra gli
altri) di Mark (1995), Chinn e Meese (1995) e di MacDonald e Taylor (1994). Inoltre, come
gi` a sottolineato nel capitolo 2, il modello monetario trova verica empirica in condizioni di
iperinazione in cui gli shocks monetari sono prevalenti.
Losservazione della gura (4.1, b) ci permette di apprezzare una ulteriore caratteristica della
relazione tra tasso di cambio nominale e fondamentali: il tasso di cambio nominale ha una
volatilit` a ben maggiore dei fondamentali. Lestrema volatilit` a del tasso di cambio nominale
è uno dei fatti stilizzati pi` u assodati della nanza internazionale e contrasta con la versione
basilare del modello monetario secondo il quale la volatilit` a del cambio è spiegata intera-
mente dalla volatilit` a dei fondamentali. Un ulteriore elemento di prova dellincapacit` a dei
fondamentali di spiegare la variabilit` a del cambio è costituito dal fatto che mentre nel pas-
saggio da un regime di cambio sso ad uno essibile (come è avvenuto nel sistema monetario
internazionale con il crollo degli accordi di Bretton Woods) la volatilit` a dei fondamentali
rimane immutata, quella del tasso di cambio nominale aumenta notevolmente.
4
Dunque il modello monetario non è in grado di spiegare sia le consistenti deviazioni del
tasso di cambio nominale rispetto ai fondamentali osservate nel breve periodo, sia leccessiva
volatilit` a del cambio nominale se rapportata ai fondamentali. I due paragra successivi
mostrano alcune varianti del modello monetario proposte per spiegare questi fenomeni.
4
Questo tema viene ripreso nel capitolo ??.
70
4.4 Approccio delle bolle
Una possibile spiegazione delle consistenti e persistenti deviazioni del tasso di cambio no-
minale rispetto ai fondamentali è che esse siano dovute a bolle speculative. Nellappendice
mostriamo che la soluzione denita dalla (4.15) è solo una possibile soluzione alla equazione
(4.13). In eetti la (4.13) ammette altre possibili soluzioni esplosive che possono essere inter-
pretate come bolle speculative. Nellappendice mostriamo che una possibile bolla speculativa
che rispetta i requisiti espressi nellappendice è la seguente:
b
t+1
=
1
+
t+1
con probabilit` a (4.16)
b
t+1
=
t+1
con probabilit` a 1 (4.17)
Ove il termine identica una componente stocastica con media zero. Lequazione precedente
illustra una bolla speculativa che in ogni periodo ha una probabilit` a pari a di continuare
a crescere ed una probabilit` a pari a 1 di scoppiare
Si noti che qui non stiamo parlando di bolle irrazionali ma di bolle speculative di tipo
stocastico perfettamente razionali. Non vi è nulla di irrazionale nel comportamento degli
agenti economici: essi sono ben consci del fatto che nel corso del tempo il tasso di cambio
si sta allontanando sempre di pi` u dal valore compatibile con le sottostanti fondamentali ma,
nella misura in cui ognuno si attende che tutti gli altri operatori continueranno ad acquistare
la valuta in questione (cavalcando la bolla), è perfettamente razionale fare altrettanto dato
che è atteso un capital gain. La natura stocastica della bolla razionale è dovuta al fatto che
gli operatori non conoscono con certezza il momento in cui la bolla scoppier` a; quando questo
avr` a luogo il tasso di cambio ritorner` a sui valori coerenti con i fondamentali. Blanchard
(1979) presenta una semplice formalizzazione di questo approccio. Si consideri la classica
condizione di UIP. Assumiamo che gli operatori attribuiscano una probabilit` a al fatto che la
bolla speculativa (denita come un continuo apprezzamento della valuta estera nei confronti
di quella domestica) continui ad esistere nel periodo successivo portando il tasso di cambio
al livello s
b
t+1
; mentre attribuiscono probabilit` a 1 al fatto che la bolla scoppi nel periodo
successivo in modo che il tasso di cambio ritorni sul livello s che descrive il valore compatibile
con i fondamentali.
Se gli operatori sono razionali laspettativa riguardante il valore futuro del cambio sar` a pari
a
E
t
s
t+1
= s
b
t+1
+ (1 ) s (4.18)
Di conseguenza la variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio è pari a
E
t
s
t+1
s
t
= (s
b
t+1
s
t
) + (1 )( s s
t
) (4.19)
Si noti che (s
b
t+1
s
t
) identica il guadagno in conto capitale che gli operatori domestici
avrebbero cavalcando la bolla, vale a dire acquistando attivit` a nanziarie estere, nel caso
71
176 151 126 101 76 51 26 1
10
5
0
-5
-10
-15
-20
Fondamentali
Bolla
Figura 4.2: Fondamentali e bolla speculativa
in cui questa rimanesse in vita; mentre il termine ( ss
t
) identica la perdita in conto capitale
derivante dalleventuale scoppio della bolla.
Combinando la (4.19) con la UIP ed esplicitando rispetto alla variazione attesa del tasso di
cambio si ottiene
s
b
t+1
s
t
=
1
(i i
) + (1 )(s
t
s) (4.20)
Che esprime il tasso di apprezzamento della moneta straniera, nel caso in cui la bolla specula-
tiva continui ad esistere, in funzione del dierenziale dei tassi di interesse e dello scostamento
del tasso di cambio corrente rispetto al suo valore fondamentale, ci` o che rappresenta lattuale
sopravvalutazione della moneta.
E immediato notare che la variazione attesa del cambio tende ad aumentare al crescere della
probabilit` a attribuita allevento la bolla scoppier` a e al crescere dellentit` a della sopravva-
lutazione, anche assumendo che i tassi di interesse siano gli stessi nei due paesi.
5
Perchè
questo avviene? Consideriamo un operatore di mercato: tanto maggiore è la sopravvaluta-
zione corrente della valuta estera (s
t
s) tanto maggiore risulta la perdita in conto capitale
che potrebbe derivare dallo scoppio della bolla. Di conseguenza loperatore è disposto a con-
tinuare a cavalcare la bolla se e solo se si aspetta un continuo e crescente apprezzamento
della valuta straniera. Va notato che sino a quando la bolla rimane in vita il tasso di cambio
continua a deviare sempre di pi` u dal suo valore fondamentale no allistante precedente lo
scoppio della bolla stessa.
Nella gura 4.2 abbiamo rappresentato un possibile andamento di una bolla speculativa e dei
5
Ricordiamo che in assenza di bolla speculativa leguaglianza tra i tassi implica s
e
t+1
= 0.
72
fondamentali.
6
Come possiamo notare mentre inizialmente la bolla si mantiene abbastanza
vicina allandamento dei fondamentali, con il passare del tempo si formano deviazioni sempre
pi` u consistenti da questi ultimi.
Alcuni autori hanno attribuito allesistenza di bolle speculative la spiegazione della mancata
convergenza, per periodi persistenti, del tasso di cambio nominale verso i valori fondamen-
tali. Un caso che spesso viene indicato come esempio di una bolla speculativa è il rapido
apprezzamento del dollaro avvenuto tra il 1980 ed il 1985 seguito da un altrettanto rapido
deprezzamento nei due anni successivi.
Tuttavia la maggior parte degli autori è incline a ritenere che le bolle speculative pos-
sano fornire una spiegazione solo parziale della relazione tra tasso di cambio nominale e
fondamentali.
Box 4.2: Dollaro, bolle speculative e fallimenti della UIP
Consideriamo il caso del Dollaro negli anni 80: nonostante il maggior livello dei tassi
americani rispetto a quelli tedeschi (situazione di Dollaro a sconto sui mercati), la
moneta americana ha continuato ad apprezzarsi, comportando de facto il fallimento
della UIP. Lesistenza di una bolla speculativa sul Dollaro pu` o aiutarci a comprendere
questo fatto. Riscriviamo la (4.20) nel seguente modo:
i i
= (s
b
t+1
s
t
) + (1 )( s s
t
) (4.21)
Ricordiamo che la relazione (4.21) pur essendo vericata ex ante, ovvero nel momento
in cui gli operatori formano le proprie aspettative, non necessariamente risulta essere
vericata ex post (una volta che di fatto la bolla è ancora in vita oppure è scoppiata).
Assumiamo che leconomia domestica corrisponda alla Germania e che leconomia
estera corrisponda agli USA. Ex ante un dierenziale di tasso negativo è compatibile
con laspettativa di apprezzamento del Marco qualora il mercato in ogni periodo
attribuisca una bassa probabilita allesistenza della bolla nel periodo successivo (se
è basso il termine (1 )( s s
t
) domina il valore di (s
b
t+1
s
t
)). Tuttavia ex post
se nel periodo successivo la bolla non è scoppiata è come se fosse uguale a 1 e di
conseguenza si assiste ad un eettivo deprezzamento del Marco anche in presenza
di un dierenziale di tasso negativo.
4.5 Prezzi rigidi: il modello di Dornbusch
Il modello monetario, postulando completa essibilit` a di prezzi e salari, risulta perfettamente
adeguato per una analisi di lungo periodo mentre è meno ecace nelleettuare delle analisi
6
Pi` u precisamente la bolla costituisce una simulazione dellandamento dellequazione (4.39) in appen-
dice, mentre la linea che rappresenta i fondamentali rappresenta una simulazione dellequazione (4.29) in
appendice, che è una versione semplicata dellequazione (4.13).
73
di breve periodo. Linadeguatezza del modello monetario nel breve periodo è sia teorica che
empirica. Dal punto di vista empirico i paragra precedenti hanno mostrato come nel breve
periodo il tasso di cambio nominale sia molto pi` u variabile dei fondamentali confutando
le previsioni del modello monetario. Dal punto di vista teorico sappiamo che nel breve
periodo prezzi e salari sono piuttosto rigidi e dunque lipotesi di essibilit` a degli stessi risulta
inappropriata.
In questa sezione analizziamo una variante del modello monetario proposta inizialmente
da Dornbusch (1976) in cui assumiamo un lento aggiustamento dei prezzi. Lipotesi che
facciamo è che i prezzi siano rigidi, non ssi, ci` o signica che nel breve periodo i prezzi si
aggiustano lentamente e quindi vi possono essere delle situazioni di squilibrio, mentre nel
lungo periodo i prezzi hanno compiuto interamente il loro processo di aggiustamento e il
modello ricade completamente nel modello monetario. Dunque il modello di Dornbusch pu` o
essere considerato come una variante di breve periodo del modello monetario.
4.5.1 Eetti della politica monetaria
Analizziamo gli eetti di un aumento permanente ed inatteso della politica monetaria da
parte della banca centrale. In questa sezione ci limiteremo a dare una spiegazione intuitiva
di questo fenomeno, nellappendice viene fornita una derivazione completa del modello. Per
comprendere lidea alla base del modello di Dornbusch è suciente considerare lequazione
di equilibrio del mercato monetario e la parit` a scoperta dei tassi di interesse che riportiamo
per chiarezza
m
t
p
t
= y i
t
(4.22)
i
t
= i
t
+s
t+1
s
t
(4.23)
A queste due equazioni aggiungiamo due ipotesi importanti: la prima stabilisce che i prezzi
sono rigidi (v.supra), la seconda che loutput sia esogenamente sso.
7
Eetto di impatto
Analizziamo ora la dinamica del modello a seguito della politica monetaria: limprovvisa
variazione delloerta di moneta ha il primo impatto sul mercato monetario: (equazione
(4.22)) essa associata alla viscosit` a dei salari determina un aumento dei saldi monetari reali
(m
t
p
t
). Data la rigidit` a delloutput laumento dei saldi monetari reali deve essere con-
trobilanciato da una immediata diminuzione del tasso di interesse al ne di mantenere in
equilibrio il mercato monetario. La riduzione del tasso di interesse domestico crea un dif-
ferenziale rispetto al tasso estero che pu` o essere sostenibile solo se si crea una aspettativa
di apprezzamento della valuta domestica. Il tasso di cambio deve quindi istantaneamente
deprezzarsi sino al punto che gli agenti ritengono la valuta domestica talmente svalutata da
7
Di fatto questa assunzione non è cruciale, è suciente assumere che loutput si muova lentamente di
fronte a variazioni delloerta di moneta (ipotesi peraltro perfettamente realistica).
74
`
q
.................................................
`
.....................................................
.................................................
m
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
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.
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.
.....................................................
.................................................
................................................. .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
t t t
t t
p
q
p
0
p
1
s
1
s
0
.
.
.
.
.
.
.
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.
.
.................................................
. .
mp
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
i
s
i
m
Figura 4.3: Modello di Dornbusch: evoluzione temporale in seguito ad un aumento
delloerta di moneta.
attendersi un apprezzamento della stessa pari al dierenziale dei tassi di interesse. La gura
(4.3) illustra levoluzione temporale delle variabili rilevanti
L aggiustamento
Con il tempo i prezzi iniziano a reagire allaumento delloerta di moneta e crescono progres-
sivamente. Questo processo riduce i saldi monetari reali ed è accompagnato da un progressivo
aumento del tasso di interesse per mantenere in equilibrio il mercato monetario. Laumento
progressivo del tasso di interesse è a sua volta accompagnato da un apprezzamento della
valuta. Il tasso di cambio reale (q) segue il comportamento del tasso di cambio nomina-
le nel momento dellimpatto ma si apprezza progressivamente pi` u velocemente del cambio
nominale in virt` u dellaumento del livello dei prezzi.
Si noti che il deprezzamento iniziale del tasso di cambio è pi` u che proporzionale rispetto alla
variazione delloerta di moneta, vale a dire cè un fenomeno di overshooting: il cambio al
momento di impatto si deprezza di pi` u del suo valore di lungo periodo.
Proposizione 4.1 A fronte di un aumento (riduzione) permanente delloerta di moneta il
tasso di cambio nominale si deprezza (apprezza) immediatamente pi` u del suo valore di lungo
periodo (eetto di overshooting).
Il lungo periodo
La gura 4.3 permette di osservare con facilit` a gli eetti di lungo periodo. Una volta com-
pletato il processo di aggiustamento dei prezzi tutte le variabili reali (saldi monetari reali,
tasso di interesse reale) sono ritornate al proprio valore di equilibrio iniziale, mentre tutte le
75
variabili nominali (prezzi e tasso di cambio) sono aumentate proporzionalmente con loerta
di moneta (il tasso di interesse è ritornato al proprio valore di equilibrio i = i
). Vengono in
questo modo perfettamente replicati i risultati del modello monetario illustrato nel paragrafo
4.3.
Proposizione 4.2 Nel lungo periodo il modello di Dornbusch ha le stesse caratteristiche del
modello monetario, presentando una completa neutralit` a della moneta.
4.5.2 Evidenza empirica del modello di Dornbusch
Il modello di Dornbusch permette di spiegare alcuni fenomeni empirici osservati relativamente
al tasso di cambio.
In primo luogo il modello fornisce una spiegazione chiara ed ecace della notevole variabilit` a
del tasso di cambio osservata nei dati. Inoltre la rigidit` a del livello dei prezzi permette di
spiegare lelevata correlazione tra i movimenti del tasso di cambio nominale e del tasso di
cambio reale, correlazione non spiegata dal modello monetario dato che esso postula perfetta
essibilit` a dei prezzi.
E stato inoltre osservato che paesi che hanno adottato politiche monetarie fortemente re-
strittive (si veda la politica deattiva di Volcker nel 1980 negli USA e la stretta monetaria
della Thatcher nel Regno Unito nel 1979-1980 ) hanno anche sperimentato un apprezzamento
del tasso di cambio ed un aumento del tasso di interesse reale. Tuttavia anche se landa-
mento generale del tasso di cambio a seguito di questi esperimenti di politica monetaria è
consistente con il modello di Dornbusch, il percorso temporale del tasso di cambio è diorme
da quello previsto dal modello: a seguito di una politica monetaria restrittiva il modello di
Dornbusch prevede un apprezzamento immediato del tasso di cambio seguito poi da un suo
lento deprezzamento. I movimenti del tasso di cambio osservati tendono invece ad essere pi` u
graduali nel tempo: ad esempio a seguito della politica monetaria restrittiva implementata
da Volcker nel 1980 negli USA il Dollaro si è apprezzato progressivamente sino al 1985 per
poi deprezzarsi dei sue anni successivi. Questi lunghi cicli del tasso di cambio non sono
spiegati dal modello di Dornbusch.
Ulteriori veriche empiriche mostrano altre debolezze del modello di Dornbusch: Frankel
(1979) mostra che, se sono prevalenti shocks di natura monetaria, il modello di Dornbusch
prevede una correlazione positiva tra tasso di cambio reale e dierenziale reale nei tassi di
interesse; studi che hanno testato questa implicazione non ne trovano una adeguata conferma
empirica.
Un ulteriore interessante test del modello deriva dalla osservazione dei commovimenti tra il
tasso di cambio a pronti ed il tasso di cambio a termine. Lesperimento di politica monetaria
illustrato nel paragrafo precedente suggerisce che di fronte ad una variazione inattesa del-
loerta di moneta, il tasso di cambio a pronti dovrebbe mostrare una variabilit` a maggiore
del tasso di cambio a termine, in ragione del fenomeno di overshooting. Nella gura 4.4
mostriamo levoluzione del tasso di cambio nominale Yen-Dollaro a termine e a pronti. Da
essa emerge chiaramente che i due tassi di cambio si muovono allunisono, al punto che in
numerosi periodi risultano indistinguibili luno dallaltro
76
2
0
0
2
2
0
0
1
2
0
0
0
1
9
9
9
1
9
9
8
1
9
9
7
1
9
9
6
1
9
9
5
1
9
9
4
1
9
9
3
1
9
9
2
1
9
9
1
1
9
9
0
1
9
8
9
1
9
8
8
1
9
8
7
1
9
8
6
1
9
8
5
1
9
8
4
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
Forward
Spot
Figura 4.4: Tasso di cambio Yen/Dollaro: spot e forward. Fonte: Datastream.
4.6 Il modello di equilibrio di portafoglio
I modelli di determinazione del tasso di cambio presentati nei paragra precedenti possono
essere considerati come appartenenti ad ununica classe di modelli monetari. Una delle
caratteristiche fondamentali dei modelli monetari è costituita dal fatto che essi assumono la
perfetta sostituibilit` a tra titoli domestici e titoli esteri; ci` o esclude il mercato dei titoli dalla
determinazione del tasso di cambio (come sottolineato nel box 4.1 se i titoli domestici sono
perfetti sostituti dei titoli esteri possiamo raggruppare tutti i titoli in un unico mercato).
Tuttavia losservazione empirica quotidiana suggerisce che questa assunzione è molto forte:
di fatto esistono numerosi fattori che rendono i titoli domestici sostituti imperfetti dei titoli
esteri quali il rischio politico, il rischio di default, ed il rischio di cambio. Labbandono
dellipotesi di perfetta sostituibilit` a tra titoli domestici e titoli esteri è una delle caratteristiche
principali dellapproccio di portafoglio.
8
Il fatto che titoli domestici e titoli esteri non siano
perfetti sostituti implica che sia necessario esplicitare una condizione di equilibrio almeno
per una classe di titoli (domestici o esteri).
Inoltre, sappiamo dal capitolo 3 che lesistenza di una qualche forma di premio al rischio
implica il fallimento della parit` a scoperta dei tassi di interesse; dunque dovremo modicare
la usuale condizione nella seguente
8
Tra i contributi pi` u noti di questo approccio si ricorda Branson (1977) e Kouri (1976); una rassegna
esaustiva sullargomento è fornita da Branson e Henderson (1985).
77
i i
S
e
= (4.24)
Ove il termine identica il premio al rischio (con = 0 la (4.24) diviene identica alla UIP).
Lapproccio di portafoglio tende a ritenere che il premio al rischio sia una funzione delloerta
relativa di titoli domestici rispetto ai titoli esteri, dunque
=
B
B
Supponiamo ad esempio che il paese estero realizzi dei decit di bilancio pi` u consistenti di
quelli delleconomia domestica; dato che B
cresce pi` u rapidamente di B
, gli investitori
sono disposti a detenere i titoli esteri solamente se essi orono un premio al rischio. Dunque
si verica che < 0, il rendimento atteso sui titoli esteri (i
+ S
e
)
9
risulta maggiore
del rendimento sui titoli domestici perchè i titoli esteri sono percepiti come maggiormente
rischiosi.
Un secondo aspetto che risulta trascurato dai modelli di tipo monetario è linterazione tra
il tasso di cambio e la ricchezza degli individui. Nei fatti esiste una doppia interazione
tra le due variabili: da una parte, dato che parte della ricchezza degli agenti economici
è investita in attivit` a estere, variazioni nel tasso di cambio inuenzano la ricchezza stessa
determinando guadagni o perdite in conto capitale sui titoli esteri. Dallaltra variazioni nella
ricchezza determinano variazioni di consumo e risparmio causando variazioni nei saldi di
partite correnti ed inuenzando in questo modo il tasso di cambio.
Consideriamo un semplice modello in cui la ricchezza W degli individui pu` o essere detenuta
in titoli domestici B, titoli esteri B
o moneta M
W = M +B +B
(4.25)
La domanda di titoli domestici ed esteri dipende a sua volta dai tassi di interesse, dalla
ricchezza e dalla variazione attesa del tasso di cambio
B = B(i, i
, S
e
)W (4.26)
SB
= B
(i, i
, S
e
)W (4.27)
Inne come accennato precedentemente occorre specicare una relazione che permetta di
denire lequilibrio in un mercato dei titoli; ci` o avviene ipotizzando che la variazione dei
titoli esteri sia data dalla
B
= TB(Q) +i
(4.28)
Per comprendere la (4.28) occorre ricordare che, in cambi essibili (e dunque assumendo che
non ci siano variazioni nelle riserve), un surplus di partite correnti deve essere corrisposto
da un decit di pari entit` a nel conto dei movimenti di capitali. Il decit nei movimenti di
9
Questo termine equivale al termine R
E
del capitolo 3.
78
`
t
` TB
.................................................
`
.....................................................
................................................. .................................................
S
.....................................................
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
................................................. .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
t
t
t
CAC
P
0
P
0
P
1
................................................. .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
t
0
0
B
1
B
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
`
Q
................................................. .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
t
S
0
S
1
T T
T T
Figura 4.5: Modello di portafoglio: eetti di una politica monetaria espansiva
capitali signica sostanzialmente un deusso di capitale che porta ad un accumulo di titoli
esteri. Dunque la (4.28) stabilisce che la variazione dei titoli esteri è determinata interamente
da surplus o decit nelle partite correnti (lato destro dellequazione).
10
Il saldo commerciale
TB dipende a sua volta dal tasso di cambio reale
S
P
(ipotizzando P
= 1). La (4.28) denisce

una relazione cruciale del modello di portafoglio: essa postula che le variazioni di portafoglio
decise dagli operatori economici (la decisione di aumentare e/o ridurre la quota di portafoglio
allocata ai titoli esteri) sono legate alle variazioni nelle partite correnti. Tuttavia queste
ultime non possono avere variazioni istantanee dato che sono principalmente determinate
dalle variazioni dei ussi commerciali che risultano lente e graduali. Per semplicit` a nel
seguito assumeremo che le aspettative siano statiche e che dunque S
e
= 0.
Consideriamo gli eetti esercitati da una politica monetaria espansiva, partendo da una
situazione iniziale in cui il saldo commerciale e di bilancia dei pagamenti sono pari a 0 e
dunque anche B
= 0. La gura 4.5 ci aiuta a capire la situazione rappresentando il percorso

temporale delle diverse variabili. La politica monetaria determina una riduzione del tasso di
interesse domestico; nel tentativo di acquistare titoli esteri gli investitori domestici generano
un deprezzamento della valuta domestica. Stante la rigidit` a dei prezzi il deprezzamento è
anche reale e genera a sua volta un surplus del saldo commerciale che a sua volta induce una
accumulazione di titoli esteri. Col tempo la politica monetaria esercita il proprio impatto sul
livello dei prezzi che iniziano ad aumentare facendo apprezzare il tasso di cambio. Questo
eetto induce un deterioramento del saldo commerciale e dunque del saldo delle partite
10
Si assume per semplicit` a che i titoli domestici non possano essere detenuti allestero.
79
correnti. Nel periodo T il tasso di cambio nominale è aumentato nella stessa proporzione
del livello dei prezzi e dunque il tasso di cambio reale è ritornato al livello iniziale. Tuttavia
questo non pu` o essere un equilibrio perchè rispetto alla situazione di partenza gli agenti
domestici ora detengono dei titoli esteri (si ricordi che nella situazione iniziale B
= 0) che
producono reddito tramite gli interessi. Dunque per raggiungere una situazione di equilibrio
nelle partite correnti, stanti i ussi di interesse provenienti dallestero, è necessario che il
tasso di cambio reale si apprezzi rispetto al valore iniziale di modo da indurre un decit
commerciale che compensi perfettamente i ussi di interesse. Dunque nellequilibrio nale il
tasso di cambio subir` a un deprezzamento meno che proporzionale rispetto alla crescita dei
prezzi e il saldo delle partite correnti ritorner` a in equilibrio CAC = 0 TB(
S
1
P
1
) = i
.
Si noti che anche in questo modello è possibile realizzare un eetto di overshooting come
quello che si verica nel modello di Dornbusch. Vi è tuttavia una dierenza sostanziale tra
le due dinamiche di overshooting: il modello di Dornbusch, essendo una variante del modello
monetario, postula perfetta sostituibilit` a tra titoli domestici e titoli esteri, dunque il tasso di
cambio, di fronte alla variazione delloerta di moneta, si deve solo occupare dellequilibrio
nel mercato monetario determinando un fenomeno di overshooting per compensare la rigi-
dit` a dei prezzi. Nel modello di equilibrio di portafoglio esiste una ulteriore rigidit` a dovuta
al fatto che i ussi relativi dei titoli variano lentamente essendo generati dalle variazioni nei
saldi commerciali. Tuttavia il dierenziale nei tassi causato dalla politica monetaria genera
uno squilibrio in termini di stock del mercato dei titoli che, non potendo essere assorbito dai
ussi di titoli, pone lonere dellaggiustamento sul tasso di cambio che deve immediatamente
saltare deprezzandosi istantaneamente per garantire lequilibrio. Per comprendere il mo-
tivo per cui si verichi il fenomeno di overshooting si noti che laccumulazione di attivit` a
estere da parte dei residenti deve essere accompagnata da un apprezzamento del tasso di
cambio: per indurre gli operatori domestici ad accrescere la propria quota di titoli esteri è
necessario ricompensarli con un premio al rischio, il che è determinato da una riduzione del
prezzo della valuta estera (un apprezzamento del cambio) che rende maggiormente attrattivi
i titoli esteri.
11
Le veriche empiriche dei modelli di portafoglio sono state molto meno numerose di quelle
eettuate per i modelli monetari, sia perchè questi modelli non producono univoche ipotesi
testabili sia perchè i risultati econometrici sono inuenzati dalla scelta delle variabili utilizzate
per rappresentare i titoli domestici ed i titoli esteri. Gli studi iniziali di Branson, Halttunen
e Masson (1977) e di Frankel (1982) non dato esiti favorevoli ai modelli di portafoglio.
4.7 I modelli di cambio sono veramente utili?
Dopo aver letto questo capitolo pu` o sorgere il dubbio che i modelli di determinazione del
tasso di cambio siano eettivamente inutili: abbiamo infatti presentato diversi approcci ma
nessuno di questi è corroborato da una robusta evidenza empirica. Ci` o tuttavia non signi-
ca che questi modelli non abbiano alcuna utilit` a. Ognuno dei diversi modelli che abbiamo
11
Si ricordi che in questo modello non vale la UIP e che abbiamo assunto aspettative statiche sul tasso di
cambio.
80
analizzato sottolinea degli aspetti tipici e realistici del funzionamento dei mercati valutari,
che quando sono stati introdotti hanno costituito un avanzamento nello stato della cono-
scenza della ricerca sul tasso di cambio. Ad esempio il modello monetario ha dato lavvio
ad un genere di letteratura (asset market approach) che ha consentito di modellare il tasso
di cambio non pi` u come il prezzo relativo tra beni o output nazionali ma come il prezzo
relativo tra due monete o attivit` a nanziarie emesse da diversi paesi. In tal modo si è venuto
a manifestare un deciso mutamento di prospettiva che ha portato gli economisti a studiare
il tasso di cambio non pi` u come una grandezza determinata dai ussi di valute scambiate
sui mercati ma bens` inuenzata dagli stock di attivit` a nanziarie esistenti. Il modello di
overshooting di Dornbusch ha consentito un ulteriore passo in avanti grazie allinterazione
tra questo approccio e lesistenza di rigidit` a nominali nel mercato dei beni. Ne è scaturito un
risultato - lovershooting - che ha consentito di comprendere lestrema volatilit` a dei cambi
oltre che la possibilit` a di deviazioni dalla PPP. Inne il modello di portafoglio introducendo
un premio al rischio allinterno della relazione UIP ha permesso di analizzare le implicazioni
derivanti dallesistenza di attivit` a nanziari che non sono considerate perfette sostitute in
quanto caratterizzate da gradi di rischiosit` a dierenti. Un tratto distintivo comune a tut-
ti questi modelli è costituito dalla capacit` a di cogliere alcuni aspetti qualitativi osservati
nellandamento del tasso di cambio. Il fallimento dei modelli è nellaspetto quantitativo e
soprattutto nella loro capacit` a previsiva su orizzonti temporali di breve e medio periodo.
4.8 Appendice A: Soluzione della equazione dinamica
con aspettative razionali
In questa appendice illustriamo il metodo di risoluzione dellequazione (4.13).
12
Per sem-
plicit` a deniamo =

1+
nella (4.13) e raggruppiamo tutte le variabili fondamentali nel
termine a, dunque a
t
= (m
t
y
t
p
t
+i
t
). Lequazione cos` semplicata diviene
s
t
= (1 )a
t
+E
t
s
t+1
(4.29)
La soluzione si compone di 5 passaggi:
1: Il primo passaggio è costituito dalla iterazione della equazione (4.29) per un numero n di
periodi. Supponiamo per semplicit` a che n = 2
Al periodo t + 1 avremo
s
t+1
= (1 )a
t+1
+E
t+1
s
t+2
(4.30)
Al periodo t + 2
s
t+2
= (1 )a
t+2
+E
t+2
s
t+3
(4.31)
12
Una trattazione formale anche se avanzata di questi metodi di soluzione è fornita da Blanchard (1985)
e Blanchard e Kahn (1980).
81
2 Il secondo passaggio costituisce nella sostituzione ripetuta delle equazioni (4.30) e (4.31)
nella (4.29).
Sostituiamo la (4.30) nella (4.29); otteniamo cos`
s
t
= (1 )a
t
+E
t
(1 )a
t+1
+E
t
E
t+1
s
t+2
(4.32)
Concentriamoci sul termine E
t
E
t+1
s
t+2
esso denota laspettativa condotta al periodo t del-
laspettativa condotta al tempo t + 1 del tasso di cambio al periodo successivo (t + 2). Ora
poichè per denizione le aspettative razionali fanno il miglior uso della informazioni dispo-
nibili, ci` o che oggi si attende che verr` a atteso domani circa la variabile s
t+2
deve coincidere
con ci` o che oggi si attende circa la stessa variabile! La cosa pu` o sembrare strana ma non lo è
se si considera attentamente il set informativo di cui si dispone quando vengono formulate le
aspettative; tutte le aspettative vengono infatti calcolate utilizzando il set informativo dispo-
nibile al periodo t. Pu` o accadere che nel periodo t+1 siano disponibili maggiori informazioni
per prevedere le variabili ai periodi successivi, di fatto al periodo t non lo possiamo sapere, e
dunque la miglior previsione che possiamo fare su s
t+2
non pu` o che essere E
t
s
t+2
. Se cos` non
fosse, ovvero se al tempo t fosse gi` a noto che a t +1 avverr` a una revisione delle aspettative su
s
t+2
signicherebbe che le aspettative formulate a t sono errate e quindi andrebbero riviste.
Dunque deve valere che per ogni periodo i E
t
E
t+i
s
t+i
= E
t
s
t+i
Questa legge è nota come legge delle aspettative iterate.
13
3 Il terzo passaggio è costituito dallapplicazione della legge delle aspettative iterate alle-
quazione (4.29) in cui sono state sostituite le equazioni successive. Nel nostro caso, con 2
periodi abbiamo
s
t
= (1 )a
t
+(1 )E
t
a
t+1
+
2
(1 )E
t
a
t+2
+
3
E
t
s
t+3
(4.33)
mentre con un numero n di periodi otteniamo
s
t
= (1)a
t
+(1)E
t
a
t+1
+
2
(1)E
t
a
t+2
+...+
n
(1)E
t
a
t+n
+
n+1
E
t
s
t+n+1
(4.34)
Che possiamo riscrivere nel seguente modo
s
t
=
n+1
E
t
s
t+n+1
+ (1 )
n
i=0
i
E
t
a
t+i
(4.35)
4 Il quarto passaggio consiste nellestendere lorizzonte temporale allinnito, dunque analiz-
zare il caso in cui n nella (4.35). Chiaramente, poichè non esiste un preciso momento
terminale il primo termine del lato a destra della (4.33) dovr` a essere un termine che vale al
limite
13
La legge delle aspettative iterate costituisce uno dei punti cardini della teoria delle aspettative razionali.
Essa è stata applicata inizialmente da Samuelson (1965).
82
s
t
= lim
n
1+n
E
t
s
t+1+n
+
i=0
i
E
t
a
t+i
(4.36)
La (4.36) costituisce una soluzione generale alla equazione (4.29).
14
5 Tecnicamente la (4.36) è una soluzione alla (4.29) ma non è ben denita in quanto occorre
che sia la sommatoria che il limite esistano. Assumendo che il percorso temporale di {a
t
}
sia delimitato da limiti inferiori e superiori, anchè la sommatoria converga ad un termine
nito è suciente imporre che < 1. Inne occorrer` a imporre che
lim
n
1+n
E
t
s
t+1+n
= 0
Detta condizione è chiamata condizione di trasversalit` a. Tale condizione ha una intuitiva
spiegazione economica denita a pagina 67. Al tempo stesso dal punto di vista matematico
essa impedisce la formazione di dinamiche esplosive allinterno della 4.29.
4.8.1 Bolla speculativa come soluzione allequazione dinamica
Se la condizione di trasversalit` a venisse violata, infatti, sarebbero possibili altre soluzioni
oltre alla (4.15), che tuttavia non caratterizzerebbero dinamiche stabili ma bens` esplosive. In
termini economici queste dinamiche esplosive vengono chiamate bolle. E facile notare come
anche una bolla possa costituire una soluzione alla (4.29) Deniamo s
f
come la soluzione
(4.15) e ipotizziamo una altra possibile soluzione alla (4.29) come la seguente:
s
t
= s
f
t
+b
t
(4.37)
con
b
t
= E
t
b
t+1
(4.38)
Dalla (4.37) deriva che
E
t
s
t+1
= E
t
s
f
t+1
+E
t
b
t+1
(4.39)
Inserendo la (4.37) e la (4.39) nella (4.13) otteniamo
s
f
t
+b
t
= (1 )a
t
+E
t
s
f
t
+E
t
b
t+1
(4.40)
Se nella (4.40) sostituiamo la (4.38) otteniamo ancora la (4.13), il che dimostra che anche la
bolla è una soluzione allequazione (4.13).
14
Essa è denita soluzione forward in quanto viene ottenuta reiterando in avanti la (4.29)
83
4.9 Appendice B: Derivazione analitica del modello di
Dornbusch
In questa appendice presentiamo una derivazione maggiormente formale del modello di Dorn-
busch illustrato nel paragrafo 4.5. Dal punto di vista teorico lassenza di essibilit` a dei prezzi
implica da una parte il mancato rispetto della PPP e dallaltra lesistenza di possibili squili-
bri nel mercato dei beni (se i prezzi non sono perfettamente essibili di modo da eguagliare
domanda ed oerta vi possono essere situazioni di eccesso di domanda o eccesso di oerta).
Dunque nel modello monetario dovremo inserire una relazione di equilbrio del mercato dei
beni e permettere variazioni del tasso di cambio reale rispetto al valore di PPP. Abbiamo
gi` a introdotto la UIP come lequazione di equilibrio del mercato monetario.
m
t
p
t
= y i
t
(4.41)
i
t
= i
t
+s
t+1
s
t
(4.42)
Occorre ora caratterizzare lequilibrio nel mercato dei beni. Dal lato delloerta assumiamo
che il livello di reddito y sia al livello di pieno impiego. Dal lato della domanda esplicitiamo
la domanda aggregata
y
d
t
= +q
t
i
t
+g
t
+y
t
(4.43)
La domanda aggregata dipende dal tasso di cambio reale q che inuenza le esportazioni nette,
dal tasso di interesse i che determina il livello di investimento, dal reddito y che determina
il consumo, dalla spesa pubblica g e dal reddito estero y
t
.
I prezzi si aggiustano rispondendo ad eccessi di domanda seguendo una curva di Phillips
modicata per le aspettative
p = p
t+1
p
t
= (y
d
t
y) (4.44)
Inne poichè i prezzi non sono essibili in vece della PPP esplicitiamo la denizione di tasso
di cambio reale
q
t
= s
t
p
t
+p
t
(4.45)
Consideriamo ora le stesse relazioni nel lungo periodo. Nel lungo periodo le variabili sono
costanti dunque p = s = 0; ne consegue che i = i
. La (4.41), (4.43) e la (4.45) divengono

rispettivamente
m p = y ki
(4.46)
y = + q i
+ g + y
(4.47)
84
q = s p (4.48)
Ora sottraiamo le relazioni di lungo periodo alle rispettive relazioni correnti; nel farlo consi-
deriamo (m m) = (g g) = (y
) = (y y) = 0 in quanto tali variabili sono considerate

costanti. Otteniamo cos`:
0 = (p
t
p) (i
t
i
) (i
t
i
) =
1
(p
t
p) (4.49)
q q = (s s) (p p) (4.50)
y
d
t
y = (i
t
i
) +(s
t
s) (p
t
p) (4.51)
In questo modo otteniamo una versione alternativa del modello espresso in termini di devia-
zioni dai valori di lungo periodo. Combinando la (4.49) con la (4.42) otteniamo
s = s
t
+ 1 s
t
=
1
(p
t
p) (4.52)
Inne inserendo la (4.51) e la (4.49) nella (4.44) otteniamo
p = (
+)(p
t
p) +(s
t
s) (4.53)
La (4.52) e la (4.53) costituiscono un sistema di equazioni alle dierenze di primo ordine in p e
s. Tale sistema pu` o essere risolto analiticamente; noi ci limiteremo ad una analisi graca. Per
fare ci` o utilizzeremo uno strumento graco chiamato diagramma di fase, rappresentato nella
gura 4.6. Il diagramma di fase è semplicemente un graco che, nello spazio p, s rappresenta
levoluzione dinamica delle due variabili.
La denizione del diagramma di fase consiste in due passaggi: in primo luogo occorre deter-
minare le relazioni di stato stazionario, in cui p = s = 0. La (4.52) e la (4.53), in steady
state, divengono due equazioni lineari in p e s (ricordiamo che p e s sono dati).
0 = (
+)(p
t
p) +(s s)
Ovvero
p =

k
+
s + p

k
+
s (4.54)
1
(p
t
p) = 0 p
t
= p (4.55)
La (4.54) e la (4.55) deniscono due rette lungo le quali rispettivamente il livello dei prezzi
ed il tasso di cambio sono costanti. Nel punto di intersezione delle due curve entrambe le
85
`
p = 0
s = 0
p
s
`
``
,
.
.
+
+
Figura 4.6: Dinamica del modello di Dornbusch

relazioni sono simultaneamente soddisfatte denendo lo steady state. Come si pu` o facilmente
osservare esso è caratterizzato da p = p e s = s.
La gura (4.6) ci mostra la situazione; in particolare osserviamo che la s = 0 denisce una
retta inclinata positivamente la cui inclinazione è minore di 1 in quanto
k
+
< 1
Il secondo passaggio consiste nel determinare la dinamica delle variabili al di fuori dallo
stato stazionario. Osserviamo che la (4.54) e la (4.55) dividono lo spazio in quattro aree. Si
tratta di stabilire le direzioni di movimento di p e s in ognuna di queste aree. Innanzitutto
consideriamo lequazione dinamica del tasso di cambio (4.52). Da essa possiamo calcolare
ds
dp
=
1
> 0
mentre dalla (4.53) otteniamo
dp
ds
= > 0
Ci` o implica che al crescere di p, s è sempre crescente e passa da negativo (punti al di
sotto delle retta s = 0) a zero (retta s = 0) a positivo (punti al di sopra della retta
s = 0). Allo stesso modo, al crescere di s, p è crescente e passa da valori negativi (punti
a sinistra della retta p = 0) a zero (retta p = 0) a valori positivi (punti a destra della
curva p = 0). Le frecce disegnate in gura rappresentano proprio le dinamiche descritte
sino ad ora di p e s.
86
`
p = 0
s = 0
p
s
E
0
E
1
A
p
= 0
s
= 0
]
Figura 4.7: Eetti di una espansione monetaria
Supponiamo ora che, partendo da una posizione di equilibrio di steady state, il governo
aumenti permanentemente loerta di moneta di moneta di m da m a m
. In ragione di
questo aumento la (4.52) e la (4.53) divengono
s
=
1
(p p)
1
m (4.56)
p
= (
+)(p p) +(s s) +

m (4.57)
La gura (4.7) illustra la situazione: laumento della oerta di moneta determina una
traslazione verso lalto della curva (4.52) e uno spostamento in alto a sinistra della (4.53).
Le due nuove condizioni di equilibrio implicano un nuovo livello di steady state per p e s;
la (4.56) e la (4.57) implicano infatti p
1
= p
0
+ m e s
1
= s
0
+ m. Dunque nel lungo
periodo, in seguito ad un aumento permanente delloerta di moneta, i prezzi e il tasso di
cambio nominale aumentano proporzionalmente. Il modello di Dornbusch, nel lungo periodo,
si comporta quindi esattamente come il modello monetario.
Analizziamo ora la dinamica dellaggiustamento: al momento dellimplementazione della
politica monetaria il sistema di equazioni che governa landamento delleconomia cambia
istantaneamente dalla coppia di equazioni (4.53) e (4.52) alla coppia (4.57), (4.56) . Il punto
iniziale E
0
non è pi` u un punto di equilibrio; il fatto che gli agenti economici siano dotati
di perfect foresight fa si che leconomia si ricollochi istantaneamente sul nuovo sentiero di
equilibrio corrispondente al nuovo steady state E
1
. Notiamo che tempi di reazione di prezzi
e tasso di cambio sono diversi: i prezzi sono predeterminati mentre tasso di cambio e tasso
87
di interesse non lo sono e quindi possono reagire immediatamente allimpatto della politica
monetaria. Ci` o implica che il sistema non pu` o saltare immediatamente da E
0
a E
1
perchè il
livello dei prezzi si aggiusta con lentezza; tutto il processo di aggiustamento deve quindi essere
sopportato dal tasso di cambio. La dinamica del sistema prevede dunque un salto iniziale
da E
0
a A. In seguito il sistema segue gradualmente la dinamica da A a E
1
determinata dal
sentiero di equilibrio. Con il tempo i prezzi aumentano, i saldi monetari reali diminuiscono,
il tasso di interesse di conseguenza aumenta, determinando un apprezzamento del tasso di
cambio. Leetto di overshooting pu` o essere analizzato riconsiderando la (4.41) e la (4.43).
La politica monetaria determina un aumento dei saldi monetari reali pari a m; se il tasso di
cambio s si spostasse immediatamente al nuovo livello di equilibrio, la (4.43) implicherebbe
un aumento della domanda aggregata pari a m che a sua volta determinerebbe un analogo
( m) aumento della domanda di moneta. Se < 1 la domanda di moneta aumenterebbe
meno di m, il che implica i < i
; ci` o è tuttavia incompatibile con una semplice variazione di

s al livello di equilibrio s
1
. Occorre che s si deprezzi pi` u di m anchè si crei una aspettativa
di apprezzamento che sia compatibile con i < i
.
4.9.2 Eetti della politica scale
Leetto di overshooting in questo modello è frutto esclusivamente della politica monetaria
politiche che non inuenzano il mercato monetario non causano questo eetto. Consideriamo
ora cosa accade quando il governo attua una politica scale. Supponiamo che il governo
aumenti improvvisamente la spesa pubblica di un ammontare g. Tale politica ha eetto
sulla curva IS che, espressa in termini di deviazioni rispetto al lungo periodo diviene:
y
d
y = (i i
) +(s s) (p p) +g (4.58)
Dopo opportune sostituzioni algebriche il sistema di equazioni dierenziali diviene
s =
1
k
(p p) (4.59)
p = (
k
+)(p p) +(s s) +g (4.60)
Si noti che la politica scale lascia immutata la relazione dinamica espressa dalla (4.59)
mentre inuenza solamente la (4.60). Gracamente (vedi gura 4.8) ci` o implica che la
s = 0 rimane invariata mentre la p = 0 viene traslata verso sinistra a p
= 0. Il nuovo
stato stazionario vede dunque p
1
= p
0
e s
1
= s
0
g
Lanalisi graca suggerisce che il nuovo valore lungo periodo del livello dei prezzi rimane
invariato a p
0
. Allo stesso modo nel lungo periodo il tasso di interesse si dovr` a essere pari
a i
. Lunica variabile che nel lungo periodo dovr` a essere dierente dalla situazione iniziale
è il tasso di cambio nominale. Se il livello dei prezzi rimane costante a p è necessaria una
diminuzione di s che determini un apprezzamento del tasso di cambio reale che compensi
laumento di spesa pubblica in modo da mantenere in equilibrio il mercato dei beni. Poichè
lunica variabile che si muove per equilibrare il sistema è il tasso di cambio, che è una variabile
88
`
p = 0
s = 0
p
s
E
0
E
1
p
= 0
]
^
Figura 4.8: Eetti di una espansione scale
di salto, non cè alcuna dinamica di aggiustamento, leconomia si sposta istantaneamente
dallequilibrio iniziale E
0
allequilibrio nale E
1
. In questo caso non si verica alcun eetto
di overshooting.
89
Capitolo 5
Regimi di cambio sso
5.1 Introduzione
Sino a questo momento abbiamo analizzato circostanze in cui il tasso di cambio era essi-
bile. Come abbiamo visto nel capitolo 4 il tasso di cambio è caratterizzato da una notevole
variabilit` a, anche dovuta a ragioni speculative. In presenza di rigidit` a nel livello dei prezzi,
questa variabilit` a del cambio nominale si traduce in variabilit` a nel cambio reale e nei rapporti
di competitivit` a tra i diversi paesi con conseguenze negative sul commercio internazionale e
sulla produzione.
Questo è il principale motivo per cui molti paesi desiderano ssare il tasso di cambio della
propria valuta nei confronti della valuta di un altro paese o di un gruppo di paesi. I vantaggi
di un regime di cambi ssi non sono limitati solamente alleetto beneco della stabilit` a
dei cambi sul commercio; altrettanto importanti sono gli eetti che un tasso di cambio sso
esercita sul controllo dellinazione sia perchè pu` o permettere di costruire rapidamente una
reputazione antinazionistica, sia perchè fornisce una chiara ` ancora nominale a cui ssare le
aspettative sul livello dei prezzi. Un tasso di cambio sso comporta tuttavia anche alcuni
notevoli costi, sostanzialmente costituiti dalla perdita di un grado di libert` a (la politica
monetaria) nella condotta della politica economica. Questo capitolo analizza le ragioni che
spingono i paesi ad adottare un regime di tassi di cambio ssi, illustrandone i costi ed i
beneci.
5.2 Perdita di controllo della moneta
Laspetto pi` u problematico legato alladozione di un tasso di cambio sso è costituito dal
fatto che essa implica la perdita di un grado di libert` a nella condotta della politica economica.
Questa perdita non si riferisce solo al fatto che il governo perde la possibilit` a di modicare
il tasso di cambio per ristabilire lequilibrio esterno ma anche e soprattutto al fatto che
la stessa condotta della politica monetaria risulta fortemente vincolata. Per comprendere
meglio questo punto consideriamo lequazione di equilibrio del mercato monetario
m
t
p
t
= y
t
i
t
(5.1)
ove abbiamo ipotizzato per semplicit` a che i prezzi siano rigidi e che loutput sia sso al livello
di pieno impiego;
1
date queste assunzioni la (5.1) implica una relazione biunivoca tra il tasso
di interesse e loerta di moneta: la banca centrale conduce la politica monetaria ssando
lo stock di moneta m lasciando al mercato monetario la determinazione del corrispondente
tasso di interesse di equilibrio. Supponiamo che esista perfetta mobilit` a dei capitali per cui
vale la parit` a scoperta dei tassi di interesse
E
t
s
t+1
s
t
= i
t
i
t
(5.2)
Ipotizziamo ora che il paese in questione decida di ssare il proprio tasso di cambio al livello
s, e che tale decisione sia perfettamente credibile. In questo caso il mercato non si attende
alcuna variazione del tasso di cambio per cui la (5.2) diviene
i
t
= i
t
(5.3)
Con perfetta mobilit` a dei capitali la presenza di un tasso di cambio sso implica leguaglianza
del tasso di interesse domestico con quello estero. Sostituendo la (5.3) nella (5.1) otteniamo
m
t
p
t
= y
t
i
t
(5.4)
E evidente che ssando il tasso di cambio, la Banca Centrale perde completamente il con-
trollo sulloerta di moneta dato che m deve seguire le variazioni del tasso di interesse estero
per garantire lequilibrio nel mercato monetario.
Proposizione 5.1 In presenza di perfetta mobilit` a dei capitali ladesione ad un regime di
cambio sso comporta inevitabilmente la perdita del controllo sulla politica monetaria.
Per averne una semplice controprova consideriamo il seguente esempio: nella tabella 5.1
abbiamo rappresentato in modo molto sintetico un ipotetico bilancio di una qualsiasi banca
centrale. Il bilancio è relativamente semplice: le attivit` a sono costituite da riserve in valuta
estera (comprendenti anche le riserve auree) e da titoli, le passivit` a dal circolante e dai
depositi delle banche commerciali presso la banca centrale (il totale delle due voci costituisce
essenzialmente la base monetaria).
2
Supponiamo che, in presenza di tassi di cambio ssi, la banca centrale decida di condurre
una politica monetaria espansiva aumentando la base monetaria per un ammontare di 50,
tramite operazioni di mercato aperto. In questo modo la banca centrale acquista sul mercato
1
Le considerazioni svolte in seguito possono essere estese senza dicolt` a anche al caso in cui i prezzi sono
perfettamente essibile e loutput viene determinato endogenamente dalla domanda aggregata.
2
Il bilancio di una banca centrale è, ovviamente, pi` u complesso di quello ragurato in questo paragrafo,
tuttavia le voci rappresentate nella tabella 5.1 comprendono la maggior parte dellammontare delle voci di
bilancio di una tipica banca centrale, e dunque ne possono costituire una buona approssimazione.
91
Attivit` a Passivit` a
Riserve 100 Circolante 350
Titoli 300 Depositi banche comm. 50
Totale 400 Totale 400
Tabella 5.1: Bilancio della Banca Centrale
Tabella 5.2: Eetti di una espansione monetaria
titoli per un ammontare di 50 e li paga emettendo un assegno su se stessa, ovvero incremen-
tando il circolante. A seguito di questa operazione il bilancio della banca centrale viene cos`
modicato (tabella 5.2).
La base monetaria è aumentata da 400 a 450, mentre il tasso di interesse è necessariamente
diminuito a seguito dellaumento di oerta di titoli. A seguito della diminuzione del tasso di
interesse gli investitori cercheranno di vendere i titoli domestici per acquistare titoli esteri,
divenuti pi` u attraenti in virt` u del maggiore rendimento. Per poter acquistare titoli esteri gli
operatori presentano alla banca centrale valuta domestica per avere in cambio valuta estera.
La Banca Centrale a sua volta, si è impegnata a convertire qualsiasi ammontare di valuta
domestica in valuta estera (e viceversa) al tasso prestabilito, e dunque essa deve soddisfare
la domanda di valuta estera derivante dai ussi di capitale in uscita. Cos` facendo tuttavia
la banca centrale ritira dalla circolazione valuta domestica in cambio di valuta estera che
attinge dalle proprie riserve, in altre parole il regime di cambi ssi la obbliga a compiere una
manovra monetaria esattamente opposta a quella intrapresa inizialmente.
Si noti che la variazione delle riserve deve essere uguale alla iniziale espansione monetaria
di modo da da garantire il ritorno del tasso di interesse al valore di equilibrio precedente
loperazione di mercato aperto (cfr. tabella 5.3). Se cos` non fosse il dierenziale tra il
tasso di interesse domestico ed il tasso di interesse estero determinerebbe ussi di capitali
in uscita (se negativo) o in entrata (se positivo) che determinerebbero una variazione delle
riserve e della base monetaria sino al completo ripristino dellequilibrio. Dunque in presenza
di cambi ssi e perfetta mobilit` a di capitali la politica monetaria ha come unico eetto
quello di modicare il peso relativo delle diverse voci nel bilancio della banca centrale senza
Tabella 5.3: Eetti di una espansione monetaria con cambi ssi
92
alterarne i saldi. Al contrario, in presenza di cambi essibili, la Banca Centrale non sarebbe
intervenuta aatto lasciando che leccesso di oerta di valuta domestica fosse accomodato
da un suo deprezzamento.
Nelle considerazioni eettuate precedentemente abbiamo assunto implicitamente che solo la
politica monetaria possa essere utilizzata per mantenere sso il tasso di cambio. In linea di
principio il governo ha a disposizione anche lo strumento scale, con il quale potrebbe cercare
di mantenere lequilibrio esterno compatibile con il livello di cambio prescelto. In pratica la
politica scale non pu` o svolgere questa funzione in quanto caratterizzata da notevoli ritardi
nella propria fase di denizione e realizzazione (le manovre scali devono in genere passare
attraverso lapprovazione parlamentare e per questo motivo vengono intraprese solitamente
una sola volta allanno in occasione dellapprovazione della legge nanziaria), che la rendono
uno strumento poco adatto per mantenere in equilibrio una variabile cos` volatile come il
tasso di cambio.
E importante sottolineare che la variazione delloerta di moneta in seguito ad una va-
riazione delle riserve fa comunque parte di un processo di aggiustamento per ripristinare
lequilibrio esterno. Consideriamo il caso in cui uno shock esogeno determini un aumento
della domanda domestica di beni esteri, creando un eccesso di oerta di valuta domestica. La
banca centrale deve soddisfare leccesso di oerta ritirando valuta domestica ed emettendo
valuta estera prelevata dalle proprie riserve. Questa operazione corrisponde ad una politica
monetaria restrittiva che riduce le domanda aggregata e quindi la domanda di importazioni
contribuendo a riportare in equilibrio il saldo con lestero. Come vedremo nel capitolo ??
questo tipo di comportamento da parte delle banche centrali è stato denominato seguire le
regole del gioco.
5.2.1 Interventi sterilizzati
Le cosiddette regole del gioco permettono di raggiungere lequilibrio esterno, ma talvolta
esse possono essere in contrasto con il raggiungimento di un equilibrio interno, ad esempio
riprendendo la situazione delineata precedentemente, la politica monetaria restrittiva imple-
mentata per fronteggiare un decit di bilancia dei pagamenti potrebbe mettere in pericolo il
raggiungimento di un determinato livello di output o di occupazione innescando una fase di
rallentamento o di recessione. Per evitare che le operazioni compiute sul mercato dei cambi
abbiano eetti sul mercato monetario domestico e quindi sui tassi di interesse domestici, le
banche centrali possono sterilizzare gli interventi sui mercati dei cambi.
Denizione 5.1 Una operazione di sterilizzazione consiste nelleettuare una operazione
di mercato aperto di segno opposto rispetto a quella eettuata nel mercato valutario per
neutralizzare gli eetti sulloerta di moneta dellintervento nel mercato dei cambi.
Per comprendere meglio il funzionamento delle operazioni di sterilizzazione analizziamo il
caso presentato alla ne del paragrafo precedente visualizzando il bilancio della banca centra-
le. Supponiamo di partire da una situazione di equilibrio rappresentata dalla tabella iniziale
93
Tabella 5.4: Eetti di una vendita di valuta estera
Tabella 5.5: Eetti di una vendita sterilizzata di valuta estera
e supponiamo che uno shock esogeno generi un aumento della domanda domestica di beni
esteri, creando un eccesso di oerta di valuta domestica; la banca centrale interviene soddi-
sfando con le proprie riserve leccesso di domanda di valuta estera. A seguito dellintervento
sul mercato dei cambi il bilancio della banca centrale diviene (tabella 5.4):
La risposta allo squilibrio esterno comporta ladozione di una politica monetaria restrittiva
con conseguente contrazione della base monetaria per un ammontare pari a 50. Tuttavia
la banca centrale pu` o cercare di annullare leetto che il proprio intervento sul mercato
dei cambi ha causato sulloerta di moneta. Con una operazione di sterlizzazione la banca
centrale acquista titoli per un ammontare di 50 generando un corrispondente aumento del
circolante. In seguito alloperazione di sterlizzazione il bilancio della banca centrale risulta
cos` modicato (tabella 5.5):
In questo modo loerta di moneta ritorna al valore iniziale precedente lo shock.
Sembrerebbe dunque che con le operazioni di sterilizzazione la banca centrale possa recu-
perare un un certo grado di autonomia. Tuttavia occorre sottolineare che tale autonomia è
limitata dal fatto che le operazioni di sterilizzazione possono avere natura solamente tempo-
ranea. Gli interventi sterilizzati infatti non eliminano la causa originale che ha determinato
la pressione al deprezzamento della valuta. Per eliminare queste cause la banca centrale deve
seguire le regole del gioco utilizzando interventi non sterilizzati che riducono loerta di
moneta. In questo modo laumento del tasso di interesse determina una riduzione della do-
manda aggregata che ripristina lequilibrio nella bilancia dei pagamenti. Proprio perchè non
correggono la causa dello squilibrio esterno gli interventi sterilizzati non possono che essere
temporanei: infatti se la bilancia dei pagamenti mostra decit persistenti e la banca centrale
vuole sterilizzare gli eetti di tali decit deve continuamente attingere alle proprie riserve
valutarie; al contrario se la banca centrale vuole sterilizzare gli eetti di surplus persistenti
nella bilancia dei pagamenti deve farlo continuando ad orire titoli sul mercato. Dato che
ogni banca centrale ha una dotazione nita sia di riserve che di titoli ne consegue che le
operazioni di sterilizzazione possono avere natura solamente temporanea, impiegate per evi-
tare che uno shock temporaneo alla bilancia dei pagamenti possa ripercuotersi sul mercato
monetario.
94
Proposizione 5.2 Le operazioni di sterilizzazione possono essere ecaci in risposta ad uno
shock temporaneo, ma non possono costituire una valida politica di lungo periodo.
5.2.2 Il problema delle n-1 variabili indipendenti
La rinuncia ad una politica monetaria indipendente è senza dubbio un costo gravoso implicito
nelluso di cambi ssi. Il problema pu` o essere esteso ad un caso maggiormente generale in cui
non sono coinvolti solo pi` u paesi; questa generalizzazione ci permette di analizzare leetto
di un regime di cambi ssi sul sistema monetario internazionale.
Consideriamo tre paesi: A, B e C caratterizzati dalle seguenti equazioni di equilibrio sul
mercato monetario
m
A
p
A
= y
A
i
A
(5.5)
m
B
p
B
= y
B
i
B
(5.6)
m
C
p
C
= y
C
i
C
(5.7)
Supponiamo ora che i paesi A e B decidano di adottare un tasso di cambio sso con il paese
C. In virt` u di questi accordi le parit` a scoperte dei tassi di interesse implicano:
i
A
= i
C
(5.8)
i
B
= i
C
(5.9)
Dalle equazioni precedenti emerge chiaramente che il sistema di equazioni risulta indeter-
minato. Infatti per determinare due livelli di tasso di interesse abbiamo a disposizione tre
possibili livelli di stock monetario tra cui scegliere. E evidente che i tre paesi si dovranno
accordare sul livello di m da adottare. Alternativamente se uno dei tre paesi decide di ssare
autonomamente loerta di moneta, gli altri rimangono vincolati dalla sua decisione. Un
discorso analogo pu` o essere eettuato quando consideriamo un qualsiasi numero n di paesi
che fa parte del sistema di cambi ssi. Poichè tra n paesi legati da un cambio sso esistono
per denizione solamente n 1 tassi di cambio indipendenti, ne consegue che un paese po-
tr` a scegliere liberamente la propria politica monetaria mentre gli altri n 1 paesi dovranno
utilizzare le proprie politiche monetarie per renderle compatibili con la politica del primo
paese, ovvero per mantenere sso il tasso di cambio.
Proposizione 5.3 Tra n paesi legati da un cambio sso, un paese pu` o perseguire la propria
politica monetaria con libert` a mentre gli altri n1 paesi dovranno rendere le proprie politiche
monetarie compatibili con quella del primo paese.
Chiaramente il primo paese ha un grosso privilegio, dato che è lunico a poter usufruire
95
di tassi di cambio ssi e completa autonomia della politica monetaria;
3
come vedremo pi` u
avanti i regimi di cambio ssi incontrano notevoli dicolt` a proprio quando emergono dei
conitti tra lindipendenza del primo paese nella condotta della propria politica monetaria
e gli obiettivi di politica monetaria degli altri paesi; vedremo inoltre nel capitolo ?? come
i paesi europei abbiano cercato di risolvere questo problema delegando la condotta della
politica monetaria alla Banca Centrale Europea che dovrebbe rispecchiare le preferenze e gli
obiettivi comuni a tutti i partecipanti allaccordo di cambio.
5.3 Tassi di cambio ssi e commercio internazionale
Malgrado ladozione di cambi ssi comporti la perdita del controllo monetario, questo tipo di
regime di cambio ha sempre suscitato molti consensi tra economisti e policymaker al punto da
generare proposte di riforma del sistema monetario internazionale basate su sistemi di cambi
ssi (si veda capitolo ??). Generalmente la giusticazione pi` u frequente a favore dei cambi
ssi è costituita dal fatto che la stabilit` a dei cambi stimola il commercio internazionale
che a sua volta migliora la crescita economica. Questa è sempre stata la visione che ha
caratterizzato economisti e politici dalla ne del secolo scorso quando i tassi di cambio erano
tutti ssati nei confronti con loro (il cosiddetto gold standard) sino ad arrivare al sistema di
Bretton Woods in cui i tassi di cambio erano ancorati con il Dollaro. Largomento principale
a sostegno di questa tesi si basa sul fatto che, come abbiamo avuto modo di notare nel
capitolo 4, il tasso di cambio è caratterizzato da una notevole variabilit` a, anche dovuta
a ragioni speculative; in presenza di rigidit` a nel livello dei prezzi, questa variabilit` a del
cambio nominale si traduce in variabilit` a nel cambio reale e nei rapporti di competitivit` a
tra i diversi paesi con conseguenze negative sul commercio internazionale e sulla produzione.
Mentre è oramai noto che lo sviluppo del commercio internazionale costituisca un notevole
incentivo alla crescita economica,
4
la prima parte della relazione delineata precedentemente,
che attribuisce a regimi di cambio ssi un eetto positivo sullo sviluppo del commercio, non
è ovvia come pu` o sembrare ad una prima analisi.
In primo luogo se la dierenza tra cambi ssi e cambi essibili risiede solamente nel fatto
che questi ultimi sono caratterizzati da una maggiore volatilit` a del cambio rispetto ai primi,
vi è pi` u di una ragione per dubitare del fatto che una maggiore volatilit` a possa danneg-
giare il commercio. Di fatto un esportatore o un importatore possono essere danneggiati
(avvantaggiati) da un apprezzamento del tasso di cambio come possono essere ugualmente
avvantaggiati (svantaggiati) da un suo deprezzamento. In presenza di neutralit` a al rischio
un aumento della variabilit` a del cambio non dovrebbe avere alcun eetto sul commercio
internazionale.
In secondo luogo anche se gli agenti economici sono avversi al rischio, possono sempre as-
3
Come vedremo nel capitolo ??, durante il sistema di Bretton Woods, De Gaulle considerava come
esorbitante questo privilegio accordato agli USA.
4
La letteratura in questo ambito è piuttosto vasta, si faccia riferimento in particolare a Levine e Renelt
(1992) ove si mostra che la relazione positiva tra commercio estero e crescita è uno dei risultati maggiormente
robusti (in senso statistico) nella letteratura empirica sulla crescita.
96
1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974 1971
350
300
250
200
150
100
50
Figura 5.1: Cicli del tasso di cambio reale Yen / Dollaro, 1971-1999 Fonte: Datastream
sicurarsi di fronte a variazioni del tasso di cambio utilizzando i mercati a termine. Come
illustrato nel capitolo ?? gli strumenti a disposizione per coprire i rischi di cambio sono mol-
to sosticati, relativamente economici e comunque a disposizione della maggior parte degli
operatori economici. Dal punto di vista teorico, dunque, la relazione negativa tra variabilit` a
del cambio e volume del commercio, non appare cos` scontata. La letteratura empirica ore
sullargomento pareri contrastanti: mentre i risultati iniziali non mostravano alcun eetto
signicativo della volatilit` a del tasso di cambio sul volume del commercio,
5
studi pi` u recenti
6
identicano una relazione negativa tra le due variabili anche se tale relazione non è signica-
tiva per tutti i paesi. Tutti gli studi empirici citati precedentemente si basano su misure di
variabilit` a del cambio riferite solamente al breve periodo (generalmente vengono considerate
variazioni mensili) ignorando un aspetto dei tassi di cambio che è potenzialmente fortemente
dannoso per il commercio internazionale: lesistenza di lunghi cicli nel tasso di cambio (rea-
le). Tali cicli comportano infatti notevoli e protratte variazioni di competitivit` a che da una
parte possono determinare notevoli costi di aggiustamento da parte delle imprese importa-
trici/esportatrici, dallaltro hanno una frequenza tale da rendere dicoltosa lapplicazione
di strumenti nanziari di copertura che invece risultano pi` u indicati per le alte frequenze.
Nella gura 5.1 abbiamo rappresentato il tasso di cambio reale tra lo Yen ed il Dollaro; in essa
è possibile identicare chiaramente alcuni cicli relativamente lunghi del cambio reale. Nella
tabella 5.6 abbiamo identicato i cicli con maggior precisione. Emerge molto chiaramente
come le variazioni del tasso di cambio reale sono sia ampie che protratte: la variazione media
tra minimo e massimo è pari al 70% mentre la durata media di una fase di apprezzamento
5
Cfr. Hooper e Kohlhagen (1978).
6
Si veda Kenen e Rodrik (1986) e Chowdhury (1993).
97
Min/Max Data Valore Variazione (in % da min a max) Durata (in mesi)
Min 71-1 100.00
Max 78-10 239.95 139.93 93
Min 85-2 133.12 -44.52 76
Max 88-4 257.64 93.54 38
Min 90-4 193.70 -24.82 24
Max 95-4 334.63 72.76 60
Min 98-8 183.08 -45.29 40
Tabella 5.6: Cicli del tasso di cambio reale Dollaro/Yen, 1971-2000
o deprezzamento è di 55 mesi. E evidente che variazioni di tale ampiezza e durata eserci-
tano un eetto molto rilevante, ad esempio in questo caso sullintera industria esportatrice
giapponese.
Dunque ci` o che sembra essere maggiormente rilevante per i suoi eetti sul commercio inter-
nazionale non è tanto la variabilit` a alle alte frequenze del tasso di cambio, quanto la sua
variabilit` a alle basse frequenze. Purtroppo questo fenomeno non è quanticabile con facilit` a,
a causa della mancanza di un numero adeguato di osservazioni. Infatti, come vedremo nel
capitolo ?? i tassi di cambio essibili costituiscono una esperienza relativamente recente nella
storia del sistema monetario internationale (dal 71 ad oggi) ed inoltre riguardano un numero
molto limitato di paesi riducendo notevolmente il numero di osservazioni.
7
Possiamo concludere che la giusticazione di regimi di cambio ssi sulla base di stimolo
al commercio internazionale, poggia su una valida intuizione economica mentre occorrer` a
attendere qualche tempo per ottenere una altrettanto valida giusticazione empirica.
5.4 Credibilità, incoerenza temporale e tassi di cambio
ssi
Abbiamo sottolineato pocanzi come la critica pi` u frequente mossa a regimi di cambio ssi
consista nel sottolineare che essi implicano la perdita di uno strumento di politica economica:
il controllo delloerta di moneta. Il che implica una perdita di essibilit` a nella condotta
della politica economica. Esistono tuttavia due forti argomenti a favore di un regime di
cambio sso, contrapposti alla critica di cui sopra.
1. Una maggiore essibilit` a nella condotta della politica economica,se essa signica un
maggior uso della discrezionalit` a da parte del policymaker, non è necessariamente
preferibile alladozione di una regola.
2. Ladozione di un regime di cambi ssi permette di importare credibilit` a nella condotta
della politica monetaria dalla economia a cui viene ancorato il tasso di cambio.
7
I due paesi sviluppati che dal 71 ad oggi hanno sempre mantenuto tassi di cambio essibili sono solamente
il Dollaro e lo Yen, per i quali, se ci riferiamo alla tabella 5.6 possiamo contare solo 7 cicli.
98
Entrambi questi argomenti possono essere analizzati allinterno di uno semplice schema teo-
rico che fa riferimento ai lavori di Kydland e Prescott (1977) e Barro e Gordon (1983a,
1983b).
5.4.1 La curva di Phillips modicata per le aspettative
Consideriamo il noto trade-o tra inazione e disoccupazione rappresentato dalla curva di
Phillips. Sappiamo che non esiste un trade-o stabile di lungo periodo tra inazione e
disoccupazione. Questo trade-o pu` o esistere nel breve periodo, a causa dellesistenza di
informazione imperfetta, contratti salariali nominali, costi di aggiustamento dei prezzi ecc.,
tuttavia nel lungo periodo il policymaker non pu` o ridurre il tasso di disoccupazione senza
aumentare il tasso di inazione. Questa teoria è stata sviluppata da Friedman (1968) e da
Phelps (1968) e si basa sulle seguenti ipotesi:
Nel lungo periodo prevale lipotesi classica di una curva di oerta verticale che lega il
livello naturale di output al tasso di disoccupazione naturale.
La curva di Phillips si sposta verso lalto o verso il basso, man mano che variano nel
tempo le aspettative degli agenti economici a proposito del tasso di inazione.
Queste considerazioni conducono alla determinazione della cosiddetta curva di Phillips mo-
dicata per le aspettative
=
e
(u u) (5.10)
Ove u denota il tasso di disoccupazione di equilibrio e
e
denota il tasso di inazione atteso.
Il tasso di disoccupazione di equilibrio è determinato dalla dierenza tra loerta di lavoro
totale e il livello di occupazione strutturale. Queste due variabili dieriscono ogni qualvolta
esistono delle imperfezioni nel mercato del lavoro (salari di ecienza, insiders che ostacolano
gli outsiders nellentrata nel mercato del lavoro ecc.). La relazione di cui sopra pu` o essere
riscritta nel seguente modo:
u = u (
e
) (5.11)
Ove = 1/. La (5.11) stabilisce che è possibile ridurre il tasso di disoccupazione al di sotto
del livello naturale solo ingannando gli operatori economici, creando delle sorprese inazioni-
stiche. La gura 5.2 illustra la situazione: anche se il governo
8
pu` o ridurre temporaneamente
il tasso di disoccupazione generando un tasso di inazione superiore alle aspettative, nel lun-
go periodo tutto quello che potr` a ottenere sar` a un tasso di disoccupazione invariato ed un
livello di inazione pi` u alto.
8
In questo capitolo faremo lipotesi che il governo/policymaker sia lunico attore statale incaricato di
condurre la politica economica. Dunque il governo è responsabile sia della politica monetaria che di quella
scale.
99
`
e
= 0
e
= 8%
e
= 12%
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
0
8%
12%
u
u
Figura 5.2: Curva di Phillips modicata per le aspettative

5.4.2 Il problema della inconsistenza temporale
La curva di Phillips modicata per le aspettative come la (5.11) ci mostra una modalit` a di
interazione tra governo e settore privato; questa interazione è di tipo strategico, nel senso che
il trade-o tra inazione e disoccupazione dipende dalle aspettative di inazione del settore
privato e queste ultime dipendono dalle scelte di politica economica intraprese dal governo. In
particolare un aspetto che ha attirato notevole interesse della ricerca economica è costituito
dalla credibilit` a delle politiche economiche scelte dal governo. Il concetto di credibilit` a è a
sua volta legato al fatto che una politica ottimale continui a rimanere tale con il passaggio del
tempo. Qualora ci` o non si vericasse, ci sarebbe un incentivo per il policymaker di rinnegare
politiche annunciate precedentemente; se ci` o è percepito dagli agenti privati, la politica in
questione manca di credibilit` a. In altri termini una politica annunciata ex ante pu` o non
essere credibile semplicemente perchè non costituisce pi` u la politica ottimale ex post: tale
politica si rivela essere temporalmente incoerente. I problemi di inconsistenza temporale (e
dunque di credibilit` a) sono determinati da due condizioni generali:
Si verica una qualche forma di conitto tra il policymaker e il settore privato; il
conitto pu` o riguardare gli obiettivi o i vincoli posti in essere nel raggiungimento di
tali obiettivi.
Il numero degli strumenti a disposizione del governo è inadeguato al raggiungimento
di tutti gli obiettivi preposti; il governo deve allora fare ricorso a sorprese di politica
economica come strumento addizionale.
Entrambe queste condizioni sono facilmente riscontrabili in numerose situazioni economiche
e dunque è comprensibile la rilevanza che il fenomeno di inconsistenza dinamica ha assunto
nella letteratura economica. Abbiamo precedentemente sottolineato come la relazione tra
100
settore privato e governo sia di natura strategica; in altri termini possiamo rappresentare tale
relazione tramite un semplice gioco. Il primo giocatore, il settore privato, è responsabile della
formazione delle aspettative di inazione. Assumiamo che tali aspettative siano razionali
e
t
= E
t
t
Ove E
t
denota le aspettative formate sulla base dellinformazione disponibile allinizio del
periodo t. Il secondo giocatore, il governo, ha il pieno controllo sulloerta di moneta e,
tramite di essa, sul tasso di inazione. Si assume che il governo sia caratterizzato da una
funzione di utilit` a che dipende dal tasso di inazione e dal tasso di disoccupazione; per
entrambe le variabili il governo ha in mente un livello di target desiderabile: esso è ssato a
0 per il tasso di inazione e a u
per il tasso di disoccupazione. Ogni deviazione da questi

livelli di target arreca una perdita di utilit` a al policymaker. Possiamo scrivere la seguente
funzione di perdita (assunta essere quadratica per semplicit` a):
L =
1
2
2
+(u u
)
2
(5.12)
Ove è un parametro che denota il peso relativo della deviazione del tasso di disoccupazione
dal livello target. La (5.12) stabilisce semplicemente che il governo preferisce sia bassa
inazione (il pi` u vicino possibile a 0) sia bassa disoccupazione (il pi` u vicino possibile a u
).
Emerge chiaramente linadeguatezza degli strumenti agli obiettivi: il governo ha a disposi-
zione un solo strumento (il controllo delloerta di moneta) per raggiungere due obiettivi
(inazione e disoccupazione.) Il tasso di disoccupazione è tuttavia legato al tasso di inazio-
ne tramite la (5.11) e con essa il governo pu` o utilizzare le aspettative di inazione (che pu` o
in qualche modo inuenzare con il proprio operato) come strumento addizionale di politica
economica. Inserendo la (5.11) nella (5.12) otteniamo la funzione di perdita del governo
espressa in funzione di , di
e
e dei parametri del modello (si noti che u e u
sono due
costanti).
L =
1
2
2
+ [( u u
) (
e
)]
2
(5.13)
Assumiamo inoltre che, a causa di imperfezioni e rigidit` a nel mercato del lavoro, il tasso di
disoccupazione di equilibrio u sia considerato troppo elevato dal policymaker che ha un target
di disoccupazione pi` u basso u
. Il policymaker massimizza la (5.13) rispetto a prendendo

come date le aspettative di inazione del settore privato. E importante specicare con
precisione la sequenza degli eventi:
Allinizio del periodo t gli agenti formano le proprie aspettative sul tasso di inazione
Dopo che il settore privato ha formato le aspettative il governo ssa loerta di moneta.
Alla ne del periodo t il tasso di inazione e il tasso di disoccupazione si realizzano.
Le condizioni di primo ordine per il governo sono le seguenti
101
L
= 0 ( u u
) +
2
(
e
) = 0 (5.14)
da cui consegue
=

1 +
2
( u u
) +

2
1 +
2
e
(5.15)
La (5.15) denisce la scelta ottima di da parte del policymaker date le aspettative del
settore privato (
e
); in altre parole essa denisce la funzione di reazione del governo rispetto
alle aspettative del settore privato.
Incoerenza temporale
Supponiamo che il governo annunci una politica di zero inazione e che il settore privato
creda a tale politica ssando le proprie aspettative di conseguenza:
e
= 0
La politica del governo è temporalmente coerente? Ricordiamo la denizione data preceden-
temente di coerenza temporale: una politica annunciata (o implementata) ex ante si rivela
essere tale anche ex post, detto in altri termini una politica implementata al tempo t deve
essere ottimale per tutti i periodi successivi in cui viene attuata. In questo caso il problema
di incoerenza temporale è palese: il policymaker annuncia allinizio del periodo (ex ante)
lintenzione di raggiungere un tasso di inazione pari a 0. Una volta ssate le aspettative
del settore privato (
e
= 0), tuttavia, la politica ottimale del policymaker non è pi` u ssare
il tasso di inazione a 0, ma è di ssare il tasso di inazione determinato dalla funzione di
reazione e quindi, dato che
e
= 0, il tasso di inazione ottimale per il policymaker è (dalla
5.15):
f
=

1 +
2
( u u
) > 0 (5.16)
Ex post, ovvero dopo che il settore privato ha formulato le proprie aspettative di zero ina-
zione, policymaker ha incentivo a non rispettare lannuncio ( = 0) e di realizzare un tasso di
inazione positivo. La politica annunciata di zero inazione non è temporalmente coerente
e dunque non credibile.
Coerenza temporale
Abbiamo sottolineato che il settore privato è dotato di aspettative razionali, il che implica
un uso ottimale di tutte le informazioni disponibili. Dunque il settore privato, a conoscenza
del problema di incoerenza temporale del governo, non crede ad annunci di politiche di zero
inazione. Quale equilibrio pu` o emergere da una tale situazione? Lequilibrio di questo
semplice gioco deve essere temporalmente coerente ovvero deve essere un equilibrio di Nash,
in cui ogni giocatore sceglie la migliore strategia date le strategie di equilibrio dellaltro. Il
102
che implica che il governo operi lungo la propria funzione di reazione e che il settore privato
si attenda solo tassi di inazione che soddisfano la funzione di reazione del governo (tassi di
inazione diversi non sarebbero temporalmente coerenti).
Ci` o implica
e
= E
t
=

1 +
2
( u u
) +

2
1 +
2
e
(5.17)
Da cui possiamo determinare il tasso di inazione atteso come funzione dei parametri del
modello
e
= ( u u
) (5.18)
Sostituendo tale risultato nella funzione di reazione del governo otteniamo la coincidenza tra
inazione attesa e inazione attuata; tale soluzione è dinamicamente eciente in quanto il sia
policymaker che il settore privato compiono delle scelte ottime date le scelte dellavversario.
Denotiamo tale tasso di inazione con
d
d
= ( u u
) (5.19)
In equilibrio si verica una distorsione (bias) inazionistica: si realizza un tasso di inazione
positivo senza tuttavia poter ridurre il tasso di disoccupazione al di sotto di u (si noti dalla
curva di Phillips che se
e
= ne consegue che u = u ). Dalla (5.19) possiamo notare due
cose:
Proposizione 5.4 Una politica monetaria discrezionale comporta una distorsione inazio-
nistica in equilibrio
In altri termini il fatto che il policymaker abbia discrezionalit` a nella condotta della politica
monetaria lo espone al rischio di poter condurre una politica che non sia temporalmente
coerente. Scontando questo rischio il settore privato si attende in equilibrio un tasso di
inazione maggiore di quanto annunciato dal policymaker.
La gura 5.3 ci aiuta a comprendere meglio la situazione: in essa sono rappresentate le curve
di Phillips associate a diverse aspettative di inazione, e le corrispondenti funzioni di perdita
del governo. Le funzioni di perdita identicano delle curve quadratiche in (curve di iso-
perdita) ognuna delle quali rappresenta le combinazioni di e u che danno lo stesso livello
di perdita al governo; curve pi` u basse sono associate a livelli di perdita pi` u bassi. Il governo
pu` o annunciare una politica di zero inazione ottenendo, se creduto, la funzione di perdita
L( = 0,
e
= 0). Tuttavia, se il settore privato credesse realmente alla politica di zero
inazione e se dunque il policymaker fronteggiasse la curva di Phillips che passa per il punto
E
1
, potrebbe fare di meglio che ssare = 0: portandosi el punto E
2
il governo potrebbe
raggiungere una curva di iso-perdita ancora minore (il tasso di inazione che caratterizza
E
2
corrisponde a
f
determinato dalla (5.16)). Poichè tuttavia E
2
comporta un tasso di
inazione positivo, il settore privato si adegua incrementando le aspettative di inazione
e spostando di conseguenza la curva di Phillips rilevante per il governo. Lunico punto di
103
`
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
c
= 0
e
= 0
e
=
d
u
u
L( =
d
,
e
=
d
)
L( = 0,
e
= 0)
L( =
f
,
e
= 0) E
2
E
1
E
3
.
.
Figura 5.3: Il modello di Barro-Gordon
equilibrio si verica dove linazione attesa è pari a quella attuale, ovvero nel punto E
3
: il
livello di perdita associato a tale punto è pi` u elevato rispetto a quello associato a E
1
e a E
2
:
lincentivo per il governo di generare delle sorprese di inazione induce il settore privato ad
attendersi un tasso di inazione pi` u elevato. In equilibrio tutto ci` o che il governo ottiene
è un tasso di inazione elevato senza alcun benecio in termini di disoccupazione. E bene
sottolineare che il gioco è un gioco simultaneo, di conseguenza non si verica alcun processo
di aggiustamento (da E
1
a E
2
a E
3
); limpossibilit` a del governo a mantenere un tasso di
inazione pari a zero (rappresentata dal fatto che E
2
è preferito a E
1
) induce i due giocatori
a scegliere immediatamente lequilibrio E
3
.
Le considerazioni espresse gracamente dalla gura 5.3 possono essere dimostrate anali-
ticamente: supponiamo infatti che il governo annunci = 0 e che venga creduto; se
implementasse realmente la politica annunciata otterrebbe una perdita pari a
L
c
=
1
2
( u u
)
2
(5.20)
Ove la (5.20) è ottenuta sostituendo = 0 e
e
= 0 nella funzione di perdita del governo.
Tale funzione di perdita corrisponde alla L( = 0,
e
= 0) rappresentata in gura 5.3. Date
le aspettative del settore privato a
e
= 0 il governo trova tuttavia ottimale ssare =
f
(equazione (5.16)) ottenendo una perdita pari a
L
f
=
1
2
(1 +
2
)
( u u
)
2
(5.21)
Inne la soluzione dinamicamente consistente (5.19) implica una perdita pari a
104
L
d
=
1
2
(
2
2
+)( u u
)
2
(5.22)
Dalla (5.20), (5.22), (5.21) emerge chiaramente:
L
d
> L
c
> L
f
Che identica una situazione tipo dilemma del prigioniero in cui il payo derivante da un
accordo di rst best (L
c
) è minore del payo derivante da un accordo di second best (L
f
) e
lequilibrio comporta una soluzione di third best (L
d
).
Dalla (5.19) possiamo inoltre notare due cose:
1. Tanto maggiore è il peso che il governo pone sulla disoccupazione (termine ) tanto
maggiore è il tasso di inazione di equilibrio
2. Tanto maggiore è la reattivit` a del tasso di disoccupazione al tasso di inazione (termine
) tanto maggiore è il tasso di inazione di equilibrio.
Queste due considerazioni possono essere interpretati nel seguente modo: tanto maggiore
è il peso relativo posto dal governo alla disoccupazione rispetto al tasso di inazione nella
propria funzione di perdita, tanto maggiore è lincentivo ad utilizzare sorprese di inazione
per avvicinare u al target u
tramite la curva di phillips. Il settore privato dotato di aspet-

tative razionali è a conoscenza di questo incentivo e dunque aggiusta le proprie aspettative,
attendendosi un tasso di inazione pi` u elevato (la curva di Phillips si sposta verso lalto).
Allo stesso tempo tanto maggiore è tanto pi` u ecaci sono le sorprese inazionistiche nel
ridurre il tasso di disoccupazione e dunque tanto maggiore è lincentivo per il governo ad
farne uso. Anche in questo caso il settore privato si attende in equilibrio un tasso di inazione
pi` u elevato.
5.4.3 Credibilità e tassi di cambio ssi
La posizione esatta dellequilibrio E
3
nella gura 5.3 e dunque lentit` a della distorsione
inazionistica che viene determinata in equilibrio, dipende in modo cruciale dal parametro
che identica le preferenze del policymaker nella scelta tra inazione e disoccupazione.
Un policymaker fortemente avverso allinazione (tough) sar` a caratterizzato da un valore di
piuttosto basso, il che implica che egli è disposto a tollerare deviazioni anche consistenti
del tasso di disoccupazione rispetto al target u
pur di raggiungere il tasso di inazione

pi` u basso possibile. Viceversa un policymaker non troppo avverso allinazione (wet) sar` a
caratterizzato da un valore di piuttosto elevato essendo disposto a tollerare parecchia
inazione pur di ridurre il tasso di disoccupazione al di sotto di u.
In termini geometrici le curve di iso-perdita di un policymaker wet sono pi` u ripide delle curve
di iso-perdita di un policymaker tough (gura 5.4). Ci` o pu` o essere apprezzato notando che
linclinazione delle curve di iso-perdita è data dalla:
105
`
`
.
.
.
.
.
.
.
.
.
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.
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.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

u
Governo tough
Governo wet
u u
Figura 5.4: Dierenti preferenze per inazione e disoccupazione
d
du
dL=0
=
( u u
e risulta essere crescente in

Tutto ci` o implica che in presenza di dierenti preferenze del policymaker si realizzeranno
tassi di inazione diversi in equilibrio (si veda la gura 5.5 ); il motivo è che se le preferenze
del policymaker sono note, il settore privato si aspetta un tasso di inazione decisamente
basso dal policymaker tough (
d
t
), mentre si aspetta un tasso di inazione pi` u elevato se è in
carica un policymaker wet (
d
w
).
Sembra dunque preferibile, per controllare linazione, avere un policymaker fortemente av-
verso allinazione. La delega della condotta della politica monetaria ad un banchiere centrale
indipendente ed avverso allinazione, come suggerito in un noto articolo da Rogo,
9
costi-
tuisce infatti una possibile soluzione al problema della distorsione inazionistica evidenziata
precedentemente. Tuttavia una reputazione anti inazionistica che sia in grado di convincere
adeguatamente il settore privato non si costruisce in poco tempo e la reputazione stessa pu` o
essere distrutta facilmente da brevi periodi di inazione. Se dunque un paese proviene
da una tradizione wet nellatteggiamento verso linazione deve rassegnarsi ad accettare
periodi di inazione relativamente elevata prima di costruirsi una adeguata reputazione anti-
inazionistica? Giavazzi e Pagano (1988) hanno suggerito che ladozione di un regime di
cambi ssi pu` o fornire un aiuto decisivo in questo senso; supponiamo che un paese condotto
da un policymaker wet (ad esempio lItalia negli anni 80), stabilisca un tasso di cambio
sso con un paese con una forte reputazione anti-inazionistica (ad esempio la Germania).
Supponiamo inoltre che valga la parit` a del potere di acquisto. In virt` u di questultima è
necessario che:
s =
9
K. (1985)
106
`
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
u u
u u
d
t
d
w
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Figura 5.5: Equilibrio con preferenze diverse
Ma se il tasso di cambio nominale è sso, s = 0 e dunque il tasso di inazione domestica
deve necessariamente coincidere con il tasso di inazione estera. Impegnandosi a mantenere
il tasso di cambio sso, la banca centrale abbandona il controllo delloerta di moneta; il
tasso di inazione è in ultima analisi determinato dalle autorit` a estere tramite
. In altre
parole la banca centrale, legandosi le mani con il regime di cambio importa credibilit` a anti-
inazionistica che le permette di raggiungere un tasso di inazione pi` u basso di quello che
raggiungerebbe in assenza del regime di cambio.
Proposizione 5.5 Adottando un tasso di cambio sso nei confronti di una una valuta estera,
leconomia domestica pu` o importare la credibilit` a anti-inazionistica dalleconomia estera.
La conclusione a cui siamo giunti è molto forte: ssando il tasso di cambio con la valuta di
un paese con una notevole reputazione anti-inazionistica, leconomia domestica benecia
della medesima reputazione e dunque è in grado di ridurre sensibilmente il tasso di inazione
di equilibrio.
Occorre tuttavia compiere una osservazione cruciale a questo proposito: tutta lanalisi con-
dotta in questo paragrafo si basa sullassunzione che il regime di cambio sia di per sè credibile.
Tuttavia ci` o che emerge da questo capitolo è che la credibilit` a del regime di cambio è legata
ad una valutazione della ottimalit` a della scelta dello stesso. In eetti il punto F nella gura
?? non è un punto di ottimo ed una volta che il settore privato ha adeguato verso il basso
le proprie aspettative con ladozione di tassi di cambio ssi, il governo ha incentivo a tra-
dire le aspettative, svalutando e generando dunque inazione inattesa (il prossimo capitolo
tratter` a proprio questo punto, ovvero cosa succede quando un taso di cambio non è credibile
ed il mercato ne forza un suo abbandono). Con questa osservazione non vogliamo scorag-
giare il lettore sconfessando quanto detto precedentemente, ma semplicemente evidenziare
con chiarezza i termini della questione che talvolta possono dare adito a fraintendimenti.
107
Siamo partiti in questa sezione osservando che ci` o che viene comunemente considerato come
un difetto di un regime di cambi ssi, il fatto cioè che comporta la perdita dello strumento
monetario, in alcune condizioni pu` o essere considerato un elemento a favore dei cambi ssi.
Essi infatti, costituendo una regola, permettono di ridurre i problemi di credibilit` a insiti
nellesercizio di discrezionalit` a nella condotta della politica economica (in questo caso speci-
co, la politica monetaria). Tuttavia il regime di cambio sso ha questi connotati positivi in
quanto regola, non in sè. Inoltre, nella discussione del rapporto tra regole e discrezionalit` a
non abbiamo considerato la questione della credibilit` a della regola stessa, dandola semplice-
mente per scontata. A questo punto sorgono spontanee due domande importanti: in primo
luogo, se ci` o che importa è la regola, per quale motivo è preferibile adottare una regola di
cambio rispetto ad altre possibili regole di controllo monetario? In secondo luogo su che cosa
si basa la credibilit` a del tasso di cambio come regola?
5.5 Il tasso di cambio come àncora nominale
Innanzitutto occorre sottolineare che in questa sede consideriamo una regola di controllo
monetario, ovvero una ` ancora nominale a cui ssare (ancorare per lappunto) la crescita dei
prezzi e delle altre variabili nominali.
Denizione 5.2
`
Ancora nominale: variabile che permette di controllare il sentiero di cre-
scita delle variabili nominali (prezzi)
Vi sono due canali tramite cui una ` ancora nominale agisce sulla crescita delle variabili
nominali: un primo canale è di tipo meramente meccanico, un secondo agisce tramite le
aspettative.
Il canale meccanico opera tramite il fatto che l` ancora nominale è in sè o una variabile
nominale (un prezzo) o una variabile che inuenza direttamente i prezzi. Di conseguenza
ssando il sentiero di crescita dell` ancora, vengono posti dei vincoli al sentiero di crescita
del livello dei prezzi. Intuitivamente il tasso di cambio nominale dovrebbe svolgere un ruolo
abbastanza ecace come ` ancora nominale dato che esso inuenza direttamente parte di prezzi
e costi. Tuttavia, come dimostrato nei capitoli precedenti, la relazione tra tasso di cambio
nominale e livello dei prezzi (ovvero il tasso di cambio reale) è tuttaltro che stabile rendendo il
tasso di cambio una ` ancora poco ecace almeno dal punto di vista meccanico. Non possiamo
comunque dire che altre ` ancore nominali possano vantare performances superiori rispetto a
quella del tasso di cambio. La regola di controllo monetario maggiormente utilizzata come
alternativa al tasso di cambio nominale, il controllo del tasso di crescita delloerta di moneta,
ha mostrato anchessa limiti evidenti, essendo dicile riscontrare una relazione empirica
stabile tra le forme di aggregati monetari maggiormente utilizzate ed il livello dei prezzi. Il
canale meccanico tramite cui opera una ` ancora nominale si è dunque rivelato poco ecace,
tuttavia questo sembra averne inciato la validit` a ed il funzionamento sia nei paesi sviluppati
che nei PVS. Consideriamo ad esempio la condotta della politica monetaria tedesca nel II
dopoguerra. La Germania ha adottato il controllo del tasso di crescita delloerta di moneta
108
come ` ancora nominale. Di fatto numerosi studi
10
hanno evidenziato come la Bundesbank
abbia spesso fallito nel raggiungimento del target di crescita delloerta di moneta. Ci` o
nonostante il livello dei prezzi tedesco si è rivelato essere uno dei pi` u stabili dal secondo
dopoguerra sino ad oggi.
Il motivo per cui l` ancora nominale possa comunque svolgere con ecacia il proprio ruolo
malgrado fallisca il canale meccanico è da attribuirsi al secondo canale con cui opera che alla
prova dei fatti si è rivelato decisivo: il canale delle aspettative. Come abbiamo sottolineato
nel paragrafo precedente, le aspettative del settore privato inuenzano fortemente il livello
dei prezzi futuri. L` ancora nominale tramite la propria credibilit` a inuenza la formazione
delle aspettative e dunque il sentiero di crescita dei prezzi. Questo capitolo ci ha insegnato
che la condizione necessaria anchè una regola sia credibile è che sia ottimale per il policy-
maker perseguirla. In questo senso occorrer` a valutare la credibilit` a della regola di cambio
sso: essa sar` a credibile nella misura in cui i costi (beneci) relativi al suo mantenimento
saranno inferiori (superiori) ai costi (beneci) generati da un suo eventuale abbandono; solo
in questo caso il policymaker non avr` a alcun incentivo ad abbandonare la regola di cambio
sso. Tuttavia anchè una regola sia credibile, oltre alla sua ottimalit` a, è necessaria una
ulteriore caratteristica: che sia vericabile. Il settore privato deve essere in grado di veri-
care con precisione e tempestivit` a il rispetto della regola annunciata dal policymaker, al ne
di modicare di conseguenza le proprie aspettative. Sotto questo prolo, rispetto ad altre
possibili regole di controllo monetario, la regola di cambio ha un vantaggio sostanziale: è
estremamente semplice da comprendere e vericare. Un esempio molto chiaro è fornito dal
confronto con la pi` u semplice delle regole monetarie: un tasso di crescita costante delloer-
ta di moneta ( ad esempio pari al 4%). Questa regola è estremamente semplice in termini
di attuazione da parte del policymaker, tuttavia comporta notevoli dicolt` a in termini di
controllo e comprensione da parte del settore privato. Innanzitutto la scelta stessa del tipo
di aggregato monetario su cui applicare la regola (M1, M2 ecc.) pu` o risultare di dicile
comprensione, dato che dierenti aggregati monetari esercitano, nel breve periodo, eetti
diversi sul tasso di inazione. In secondo luogo il controllo del rispetto della regola da parte
del settore privato pu` o avvenire solo con ritardo, dato che i dati sullandamento degli aggre-
gati monetari vengono generalmente resi noti con qualche mese di ritardo. Al contrario la
regola di cambio nominale non presenta alcuno di questi problemi: è estremamente semplice
da comprendere e pu` o essere controllata in tempo reale da chiunque con estrema facilit` a
(è suciente aprire un qualsiasi quotidiano per controllare il tasso di cambio della valuta
domestica).
Schematizzando le conclusioni di questo paragrafo possiamo rispondere alle domande con cui
abbiamo terminato il paragrafo precedente sottolineando che il tasso di cambio sso fonda
la propria credibilit` a sulla propria ottimalit` a come scelta di politica economica e sulla pro-
pria vericabilit` a come regola. A sua volta la semplicit` a di comprensione e di vericabilit` a
rendono il tasso di cambio sso preferibile ad altre regole di politica monetaria. Occorre
sottolineare che negli ultimi anni economisti e banchieri centrali hanno rivolto molta at-
tenzione ad una nuova strategia di conduzione della politica monetaria nota come ination
10
Si veda in particolare Clarida e Gertler (1997)
109
targeting(si veda il box 5.1). Secondo questo schema di condotta della politica monetaria il
policymaker annuncia un obiettivo (target) di inazione futura che la banca centrale si im-
pegna a raggiungere. Generalmente il target di inazione è stabilito allinterno di un range
pi` u o meno ristretto (ad esempio 1 3%). A dierenza delle regole monetarie evidenziate
precedentemente, lination targeting pone laccento sugli obiettivi della politica monetaria
pi` u che sugli strumenti necessari per il raggiungimento degli obiettivi stessi.
11
Lination
targeting si è rivelato molto ecace come strumento di condotta della politica monetaria sia
da parte di paesi sviluppati (ad esempio Australia, Nuova Zelanda, Canada, Svezia e Regno
Unito) che da parte di alcune economie emergenti (ad esempio Cile e Messico). In particola-
re, come vedremo nel capitolo 9, per queste ultime esso si sta rivelando una valida alternativa
alluso di tassi di cambio ssi, per raggiungere e mantenere bassi tassi di inazione.
Inne è importante sottolineare come una regola di cambio sso e le regole di controllo
monetario alternative non siano mutualmente esclusive. Poichè il tasso di cambio inuenza
il prezzo dei beni importati, ogni regola o politica che abbia come obiettivo il controllo
dellinazione deve ammettere una qualche forma di controllo del tasso di cambio.
11
Per una precisa descrizione delle caratteristiche dellination targeting si veda Bernanke e Mishkin (1997)
110
Box 5.1: INFLATION TARGETING.
La caratteristica principale dellination targeting è quella di accompagnare la stra-
tegia della politica monetaria anche al disegno di un quadro istituzionale appropriato
per la sua conduzione. In questo schema
Alla banca centrale viene conferito un mandato istituzionale di raggiungere
nel medio periodo un livello target di inazione. Lobiettivo di inazione ha
in genere la precedenza sugli altri possibili obiettivi della banca.
Il target di inazione è preannunciato pubblicamente.
La banca centrale è ritenuta responsabile del raggiungimento degli obiettivi a
lei preposti.
La Banca Centrale è tenuta a seguire regole ben precise di trasparenza, tramite
la pubblicazione di rapporti dettagliati e frequenti che illustrano la previsione
di inazione futura, le eventuali dierenze tra la previsione di inazione ed il
target e gli strumenti utilizzati per il raggiungimento del target
Lination targeting è dunque ben pi` u di una regola dato che specica un insieme
di relazioni istituzionali che sono in genere assenti nelle altre regole monetarie. Al
tempo stesso essa è maggiormente essibile delle altre regole per due motivi: in primo
luogo, specicando solamente il target da raggiungere, non popne alcun vincolo
sulla scelta dello strumento pi` u appropriato per raggiungere lobiettivo. In secondo
luogo, ponendo un obiettivo di medio periodo, non obbliga il policymaker a reagire
ad ogni shock, anche temporaneo, che pu` o colpire leconomia. Lination targeting
permette di mantenere un elevato grado di credibilit` a anche in assenza di regole
particolarmente vincolanti per loperato della banca centrale, in virt` u delle norme
istituzionali che lo accompagnano e che permettono una ecace individuazione delle
responsabilit` a nella condotta della politica economica.
5.6 Target zones
Nei paragra precedenti abbiamo considerato le implicazioni derivanti dal fatto che le autorit` a
monetarie decidono di ssare il tasso di cambio ad un determinato livello. Tuttavia molti
regimi di cambi ssi non specicano solo il livello del tasso di cambio ma permettono anche
una uttuazione limitata intorno al tasso prestabilito. Ci` o avviene ssando delle bande di
oscillazione intorno ad una parit` a centrale; esempi di questi regimi sono costituiti dal sistema
111
di Bretton Woods (cfr. cap. ??) o dal Sistema Monetario Europeo (cfr. cap. ??).
12
La
presenza di una banda di oscillazione per il tasso di cambio ci porta a chiederci come si
comporti il tasso di cambio allinterno della banda. Per farlo prenderemo in considerazione
una semplice variante del modello monetario illustrato nel capitolo 4 in cui il tasso di cambio
risulta determinato dalla seguente equazione:
s
t
= m
t
+v
t
+(E
t
s
t+1
s
t
) (5.23)
La (5.23) è analoga alla (4.13) del capitolo 4 con la dierenza che il termine v che indica
la velocit` a di circolazione della moneta, rimpiazza i termini y, p
e i
nella (4.13).
13
I
termini m e v costituiscono i cosiddetti fondamentali. Assumiamo che la politica monetaria
sia completamente passiva, ovvero che m sia modicato solamente per mantenere il tasso
di cambio allinterno della banda di oscillazione. Ne consegue che lunica fonte esogena di
uttuazione del tasso di cambio è costituito dalla componente v, che si ipotizza abbia un
andamento stocastico. Per semplicit` a assumiamo che v segua un random walk.
Per spiegare il comportamento del tasso di cambio utilizziamo una semplice rappresentazione
graca. Nella gura 5.6 abbiamo rappresentato sullasse delle ordinate il tasso di cambio e su
quello delle ascisse i fondamentali m+v. Poichè m è costante i movimenti lungo lasse delle
ascisse sono determinati da shock che colpiscono v. Nella gura abbiamo anche rappresentato
la banda di oscillazione (s s) allinterno della quale il tasso di cambio pu` o uttuare libera-
mente. In assenza delle bande di uttuazione il tasso di cambio si muoverebbe lungo la retta
a 45 gradi denita come MM. La spiegazione della MM è semplice: poichè lunica fonte
di incertezza nei fondamentali deriva dal comportamento di v e poichè tale comportamento
è per denizione imprevedibile (essendo un random walk) la migliore previsione che si pu` o
fare sul tasso di cambio futuro è che esso sia identico al tasso di cambio corrente a meno di
uno shock che colpisce il termine v. Dunque s si muove allunisono con i movimenti di v, da
qui il fatto che la retta MM abbia inclinazione unitaria. Una interpretazione semplicistica
della target zone vedrebbe il tasso di cambio seguire la retta MM ntantochè non si verica
una serie di shocks consecutivi dei fondamentali tali da spingerlo agli estremi della banda di
oscillazione. Una volta raggiunti gli estremi della banda lautorit` a monetaria interverrebbe
per impedirne il superamento. Il tasso di cambio dovrebbe dunque seguire un andamento
come quello rappresentato dalla retta spezzata in grassetto rappresentata nella gura 5.6.
Questo ragionamento non è tuttavia corretto perchè non è consistente con lassunzione di
assenza di arbitraggio e di aspettative razionali da parte degli agenti economici. Per capirne
il motivo ipotizziamo che una serie di shocks abbia spinto il tasso di cambio al punto A.
Partendo dal punto A consideriamo cosa pu` o accadere in seguito: sappiamo che lo shock
successivo ha per denizione la medesima probabilit` a di essere positivo o negativo. Qualo-
ra esso sia negativo il tasso di cambio si muoverebbe verso il basso proporzionalmente allo
12
Nel sistema di Bretton Woods la banda di oscillazione era ssata a 1% rispetto ad una parit` a centrale
nei confronti delloro o del Dollaro, mentre durante gli ultimi anni del Sistema Monetario Europeo era ssata
a 2.25% rispetto ad una parit` a centrale nei confronti dellECU.
13
Per ragioni di semplicit` a analitica i modelli di target zone usano una rappresentazione della (5.23) in
tempo continuo anzichè in tempo discreto come operato in questo paragrafo.
112
.
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,
+v v
s
m+v
s
s
MM
A
B
C
Figura 5.6: Tasso di cambio e fondamentali in una target zone
shock nel punto B. Tuttavia qualora lo shock sia positivo il tasso di cambio non si pu` o
muovere verso lalto nella stessa proporzione: una volta raggiunto il limite superiore s infatti
lintervento della banca centrale fa s` che s si sposti nel punto C. Questo comportamento
asimmetrico si verica per tutti gli shocks sucientemente grandi da spingere il tasso di
cambio al di fuori delle bande di uttuazione. Ritorniamo ora nel punto A e consideriamo
la situazione: il tasso di cambio ha la medesima probabilit` a di essere colpito da uno shock
positivo come da uno shock negativo, tuttavia mentre le possibilit` a di variazione in seguito
ad uno shock negativo sono estese allintera distanza verticale As, a seguito di uno shock
positivo le possibilit` a di variazione di s sono limitate alla sola distanza verticale s A. Ne
consegue che il tasso di cambio è atteso in media apprezzarsi. In altri termini, partendo dal
punto A la probabilit` a di un apprezzamento è maggiore della probabilit` a di un deprezza-
mento. Tuttavia se nel punto A vi è un apprezzamento atteso del tasso di cambio gli agenti
economici sono disposti ad acquistare la valuta per sfruttare il capital gain su di essa; ci` o
fa s` che il tasso di cambio spot giaccia al di sotto della retta a 45 gradi. Un ragionamento
analogo pu` o essere esteso anche ad altri punti della retta MM. Ad esempio supponiamo che
il tasso di cambio abbia raggiunto il valore s; dato che lautorit` a monetaria si è impegnata a
mantenere il tasso di cambio allinterno della banda, ne consegue che non permetter` a alcun
ulteriore aumento di s che potr` a solamente diminuire; di conseguenza gli operatori economici
si attendono con certezza un apprezzamento del tasso di cambio, aspettativa che li induce
ad acquistare la valuta facendola apprezzare ad un livello inferiore di s. Un discorso inverso
vale per circostanze che avvicinano il tasso di cambio al limite inferiore della banda, per cui
il tasso di cambio è atteso deprezzarsi, stabilendosi al di sopra della retta a 45 gradi.
La forma esatta dellandamento del tasso di cambio allinterno della banda di oscillazione è
rappresentato nella gura 5.7. Possiamo notare che avvicinandosi agli estremi della banda
113
s
m+v
s
s
MM
Figura 5.7: Andamento del tasso di cambio allinterno di una target zone
la distanza tra il tasso di cambio e la retta a 45 gradi aumenta, al contrario avvicinandosi
al centro della banda la distanza diminuisce poichè è necessario uno shock molto elevato (e
dunque molto improbabile) per spingere il tasso di cambio al di fuori della banda di oscilla-
zione. Losservazione della gura 5.7 permette di svolgere una importante considerazione a
proposito del comportamento del tasso di cambio allinterno di una banda di oscillazione.
Proposizione 5.6 Lesistenza di una target zone credibile ha eetti stabilizzanti sullanda-
mento del tasso di cambio allinterno della banda di oscillazione.
In assenza della banda di oscillazione il tasso di cambio si muoverebbe infatti lungo la retta a
45 gradi; la curva a S rovesciata che si determina in presenza di una target zone è invece pi` u
piatta della retta MM riducendo le variazioni del tasso di cambio allinterno della banda.
Questo eetto della target zone è noto come eetto luna di miele. Verso la ne degli anni
80 e linizio degli anni 90 si è rapidamente sviluppata una folta letteratura sullargomento
che ha esteso ill contributo iniziale di Krugman (1991) in diverse dimensioni.
14
5.6.1 I modelli di target zone alla prova dei fatti
Parallelamente alle estensioni teoriche sono state sviluppati numerosi test empirici di questa
letteratura. In particolare il Sistema Monetario Europeo, che si congurava come una target
zone ha costituito un terreno privilegiato di indagine empirica.
Un primo risultato teorico del modello di target zone è che il tasso di cambio dovrebbe avere
un comportamento stabilizzante (eetto luna di miele), vale a dire seguire una curva ca-
14
Si veda in particolare Bertola e Caballero (1992), Miller e Weller (1991) e Bertola e Svensson (1993).
114
ratterizzata da una inclinazione minore di uno; questo risultato non trova conferma empirica
negli studi di Meese e Rose (1991) e di Flood, Rose e Mathieson (1991).
Un secondo risultato del modello teorico è che si dovrebbe osservare una correlazione ne-
gativa tra il tasso di cambio ed il dierenziale nei tassi di interesse: tanto pi` u il tasso di
cambio aumenta infatti, tanto pi` u si avvicina al limite superiore della banda di oscillazione
inducendo un aspettativa di apprezzamento sempre pi` u consistente. A tale aspettativa di
apprezzamento, tramite la UIP, deve essere associato un dierenziale negativo nei tassi di
interesse. Anche questo risultato non trova conferma nei dati (cfr.Svensson (1991, 1992)).
Inne losservazione della gura 5.7 suggerisce che allinterno di una target zone credibile, il
tasso di cambio dovrebbe stare prevalentemente vicino ai margini della banda piuttosto che
al centro di essa. In altri termini la distribuzione di frequenza del tasso di cambio dovrebbe
essere bimodale, concentrata prevalentemente intorno agli estremi della banda. Levidenza
empirica mostra invece che la distribuzione del tasso di cambio tende ad essere unimodale
concentrata prevalentemente nel centro della banda.
5.7 Conclusioni
In questo capitolo abbiamo analizzato le caratteristiche dei regimi di cambio ssi approfon-
dendone i costi ed i beneci. Abbiamo sottolineato come i tassi di cambio ssi comportino
alcuni costi legati sostanzialmente alla perdita del controllo dello strumento monetario da
parte della banca centrale. Allo stesso tempo abbiamo notato come i tassi di cambio ssi
generino anche dei beneci: i beneci sono da ascrivere in primo luogo al fatto che una mag-
giore stabilit` a dei cambi incentiva lo sviluppo del commercio internazionale che a sua volta
stimola la crescita economica. In secondo luogo al fatto che un tasso di cambio sso pu` o
costituire un un valido strumento per stabilizzare il livello dei prezzi, sia perchè permette di
importare credibilit` a dal paese verso cui viene ssato il tasso di cambio, sia percè costituisce
una ecacia ` ancora nominale ecace con cui guidare le aspettative del settore privato.
115
Capitolo 6
Open Economy Macroeconomics II:
modello Mundell-Fleming
6.1 Introduzione
In questo capitolo prenderemo in considerazione il modello Mundell-Fleming, ovvero il mo-
dello IS/LM esteso ad una economia aperta. Questo modello non ci sar` a utile tanto come
modello di determinazione del tasso di cambio (sotto questo prolo esso non aggiunge molto
rispetto, ad esempio, al modello di Dornbusch) quanto come strumento di valutazione della
politica economica. Come vedremo, infatti, da esso possono essere derivate semplici conside-
razioni relativamente allecacia dei diversi regimi di cambio in relazione a dierenti misure
di politica economica adottate.
Nella seconda parte del capitolo approfondiremo unaltra relazione che risulta cruciale per
eettuare delle analisi puntuali di politica economica: la relazione tra inazione e politica
scale. Come vedremo nel capitolo 7 essa è estremamente importante per comprendere
numerosi episodi di crisi che hanno interessato i mercati nanziari.
6.2 Il modello IS / LM in una economia aperta
Nel capitolo 4 (paragrafo 4.2) abbiamo introdotto un semplice modello economico generale;
esso pu` o essere utilizzato anche per rappresentare il modello IS/LM. Nel seguito riportiamo
per chiarezza le equazioni che costituiscono il modello, rimandando al capitolo 4 per una loro
descrizione maggiormente approfondita.
Condizione di equilibrio sul mercato monetario:
m
t
p
t
= y
t
i
t
(6.1)
Denizione della domanda aggregata
y
d
t
= +q
t
r
t
+g
t
+y
t
(6.2)
Denizione del tasso di interesse reale
r
t
= i
t
(p
t+1
p
t
) (6.3)
Parit` a scoperta dei tassi di interesse
s
e
t+1
s
t
= i
t
i
t
(6.4)
Denizione di tasso di cambio reale
q
t
= s
t
p
t
+p
t
(6.5)
6.2.1 La mobilità dei capitali
Ci` o che dierenzia il modello IS/LM di economia aperta rispetto alla sua rappresentazio-
ne in una economia chiusa è costituito dalle assunzioni relative alla mobilit` a dei fattori di
produzione. In particolare se esiste perfetta mobilit` a dei capitali, lazione delle forze del-
larbitraggio comporter` a una rapida equalizzazione dei tassi di interesse domestici con quelli
esteri. Se infatti i titoli domestici orono un rendimento maggiore dei titoli esteri si ve-
richer` a un rapido ed ingente ausso di capitali che determiner` a un eccesso di domanda
dei titoli domestici facendone ridurre il rendimento sino a quando questultimo non si sar` a
allineato con il tasso di interesse estero. Analogamente qualora si vericasse che il tasso di
interesse domestico fosse inferiore al tasso di interesse estero sarebbe un deusso di capitale
a generare un eccesso di oerta di titoli domestici con conseguente riduzione del prezzo ed
aumento del rendimento. Lassunzione di perfetta mobilit` a dei capitali implica quindi che
non si possa vericare un equilibrio in cui i = i
. Molti dei risultati che individueremo in

questa sezione dipendono fortemente da questa assunzione. Nel paragrafo ?? analizzeremo
come cambiano i risultati ipotizzando lesistenza di controlli ai ussi di capitali che limitano
il movimento di capitali tra paesi.
Come noto, il modello IS-LM è un modello a prezzi ssi che risulta adeguato per svolgere
una analisi di breve periodo. Poichè il livello dei prezzi rimane costante, tale assunzione
determina inequivocabilmente p
e
t+1
; ne consegue che loutput pu` o assumere un valore diverso
da y (non viene garantito il raggiungimento di un equilibrio nel mercato dei beni).
Laspetto pi` u problematico è legato alla determinazione del tasso di cambio nominale atteso.
Nellanalizzare gli eetti di breve periodo degli shocks, ci limiteremo ad una analisi di impat-
to, dunque possiamo ipotizzare che questi ultimi non abbiano eetto sulle aspettative future
delle variabili. Inoltre, come abbiamo dimostrato nel corso del capitolo 4, la maggior parte
degli studi econometrici trova che il comportamento del tasso di cambio nel breve periodo sia
correttamente descritto da un random walk; ne consegue che lassunzione s
e
t+1
= 0 coincide
con laspettativa razionale della variazione del tasso di cambio.
In ragione di queste assunzioni, nel breve periodo, il sistema di equazioni denito preceden-
temente pu` o essere rappresentato dalle seguenti equazioni:
Equilibrio nel mercato monetario
117
m
t
p
t
= y
t
i
t
(6.6)
Equazione della domanda aggregata
y
d
t
= +q
t
r
t
+g
t
+y
t
(6.7)
Denizione del tasso di interesse reale
r
t
= i
t
(6.8)
Parit` a dei tassi di interesse
i
t
= i
t
(6.9)
Denizione di tasso di cambio reale
q
t
= s
t
p
t
+p
t
(6.10)
Inserendo la (6.9), la (6.10) e la (6.8) nella (6.6) e nella (6.7) possiamo riassumere il nostro
semplice modello in un sistema di equazioni in y e s.
m
t
s
t
p
+q
t
= y
t
i
(6.11)
y
t
= +(s
t
p +p
) i
+g
t
+y
(6.12)
Le due equazioni precedenti possono essere esplicitate in s
s
t
= m
t
p
+q
t
y
t
i
(6.13)
s
t
=
1
y
t
+ p p
g
t
(6.14)
Ove abbiamo soprassegnato la variabile che identica il livello dei prezzi ( p) per indicare
che sono ssi; abbiamo inoltre omesso il susso temporale dalle variabili estere assunte
esogene. Le equazioni (6.13) e (6.14) si prestano ad una semplice rappresentazione graca.
Nelle gure successive abbiamo rappresentato le due relazioni nello spazio s, y. La modalit` a
utilizzata in questa sede per rappresentare il modello IS LM potrebbe cogliere qualcuno
di sorpresa. Siamo infatti abituati a rappresentare la IS e la LM con il tasso di interesse
i, anzichè il tasso di cambio s, sullasse delle ordinate. Questa variazione comporta anche
un cambiamento nellinclinazione delle due curve, causando una lieve confusione. In eetti,
anche se sullasse delle ordinate abbiamo rappresentato il tasso di cambio, il modello in sè
non cambia, cambia solamente la modalit` a in cui esso viene rappresentato.
1
1
Per rendervene conto potete esplicitare la (6.13) e la (6.14) per il tasso di interesse, utilizzando la (6.9).
Otterrete la versione tradizionale del modello IS-LM.
118
Consideriamo dapprima lequazione (6.11) che rappresenta lequilibrio nel mercato monetario
(LM). Essa descrive una relazione negativa tra il tasso di cambio nominale ed il livello del
reddito; ci` o è dovuto al fatto che un deprezzamento del cambio determina un aumento
dei prezzi dei beni importati e dunque una diminuzione dei saldi monetari reali che a sua
volta deve essere controbilanciata da una diminuzione delloutput che riduca la domanda di
moneta.
Consideriamo ora lequazione (6.12) che descrive lequilibrio nel mercato dei beni (IS). In
questo caso vi è una relazione positiva tra il tasso di cambio ed il livello di output in ragione
del fatto che un deprezzamento del tasso di cambio (aumento di s) favorisce le esportazioni
che a loro volta inducono un aumento del livello di produzione.
Gli eetti delle politiche monetarie e scali possono essere analizzati facendo variare le va-
riabili m e g nelle due equazioni: una politica monetaria espansiva (restrittiva) sposta a
destra (sinistra) la curva LM, mentre una politica scale espansiva (restrittiva) sposta la
curva IS verso destra (sinistra). In questo schema gli eetti della politica monetaria e scale
dipendono in modo cruciale dalle assunzioni fatte in relazione al regime di cambio adottato.
Nella fattispecie considereremo queste relazioni in presenza di tassi di cambio ssi e di tassi
di cambio essibili.
6.2.2 Tassi di cambio ssi
Politica monetaria
Come sottolineato precedentemente una politica monetaria espansiva determina uno sposta-
mento della curva LM verso destra. Tuttavia questa politica non risulta essere ecace nel
raggiungimento dellobiettivo che si pregge. La gura 6.1 illustra la situazione. La ban-
ca centrale espande loerta di moneta tramite operazioni di mercato aperto, acquistando
titoli sul mercato. A seguito dellacquisto dei titoli il tasso di interesse domestico diminui-
sce, e si verica che i < i
; il maggior rendimento oerto dai titoli esteri e lesistenza di

perfetta mobilit` a dei capitali, induce un deusso di capitali dalleconomia domestica verso
leconomia estera. Lingente domanda di titoli esteri genera una corrispondente domanda di
valuta estera che la Banca Centrale si è impegnata ad acquistare alla parit` a ssa. Vendendo
valuta estera in cambio di valuta domestica la banca centrale tuttavia compie una politica
monetaria opposta rispetto a quella intrapresa inizialmente, riducendo loerta di moneta.
A seguito di questa operazione la curva LM ritorna verso posizione iniziale; il processo ha
termine quando il deusso di capitali ristabilisce lequilibrio monetario iniziale riportando il
tasso di interesse al suo valore di equilibrio i
.
Proposizione 6.1 In presenza di perfetta mobilit` a dei capitali, con un regime di cambi ssi,
la politica monetaria risulta totalmente inecace.
Politica scale
Al contrario della politica monetaria, la politica scale, in presenza di tassi di cambio ssi,
risulta fortemente ecace. Consideriamo una politica scale espansiva: un aumento della
spesa pubblica determina un incremento della domanda aggregata che induce uno spostamen-
to della curva IS verso destra. Lincremento della domanda aggregata genera un aumento
119
`
.
s
LM
LM
IS
E
LM
LM
IS
IS
E E
s
y y
s s
a) Espansione monetaria b) Espansione scale
Figura 6.1: Politica monetaria e scale con tassi di cambio ssi
della domanda di moneta che a sua volta induce un aumento del tasso di interesse per porre
in equilibrio il mercato monetario. Lincremento dei tassi di interesse provoca un ausso
di capitali che tende a far apprezzare il tasso di cambio. La banca centrale è costretta ad
intervenire nel mercato dei cambi per mantenere costante s; in questo modo vende valuta
domestica in cambio di valuta estera. Il conseguente incremento delloerta di moneta de-
termina uno spostamento della curva LM verso destra. Nel nuovo equilibrio (E
) il livello di
output è incrementato per lazione combinata della politica scale espansiva e della politica
monetarie espansiva necessaria per rendere compatibile lincremento della spesa pubblica con
in mantenimento del tasso di cambio sso.
Proposizione 6.2 In presenza di perfetta mobilit` a dei capitali, con un regime di cambi ssi,
la politica scale risulta fortemente ecace.
6.2.3 Tassi di cambio essibili
Politica monetaria
In presenza di tassi di cambio essibili, la banca centrale non compie alcun intervento sul
mercato valutario lasciando che sia il tasso di cambio ad aggiustarsi per garantire il rag-
giungimento dellequilibrio nel mercato. Consideriamo gli eetti di una politica monetaria
espansiva rappresentata nel pannello a) della gura 6.2: lincremento delloerta di moneta
determina uno spostamento della curva LM in alto a destra (LM
) causando sul mercato

monetario una riduzione del tasso di interesse. Questultima genera un consistente deusso
di capitali che induce un deprezzamento della valuta domestica. A sua volta il deprezzamen-
to del cambio rende i beni domestici maggiormente competitivi causando un aumento delle
esportazioni e dunque uno spostamento della curva IS verso IS
. Nel nuovo equilibrio (E
)
120
`
s
IS
a) Espansione monetaria
IS
E
LM
LM
IS
IS
s
y y
s s
E
b) Espansione scale
LM
Figura 6.2: Politica monetaria e scale con tassi di cambio essibili
il livello di output è aumentato per lazione combinata della politica monetaria espansiva e
della svalutazione del tasso di cambio generata da questultima.
2
Proposizione 6.3 In presenza di perfetta mobilit` a dei capitali, con un regime di cambi
essibili, la politica monetaria risulta fortemente ecace.
Si noti la dierenza tra la versione chiusa e la versione aperta del modello IS LM
relativamente al meccanismo di trasmissione degli eetti della politica monetaria. Nel caso
di una economia chiusa la politica monetaria esercita i propri eetti sulla domanda aggregata
tramite il canale del tasso di interesse (una espansione monetaria riduce il tasso di interesse
che a sua volta aumenta la spesa per investimenti), nel caso di una economia aperta, con
perfetta mobilit` a dei capitali, il tasso di interesse rimane al livello del tasso di interesse estero,
mentre il meccanismo di trasmissione degli eetti della politica monetaria opera tramite il
tasso di cambio.
Politica scale
Consideriamo ora gli eetti di una politica scale espansiva, rappresentata nel pannello b)
della gura 6.2. Lespansione scale determina uno spostamento della curva IS in IS
.
Lincremento della domanda aggregata causa un aumento del tasso di interesse sul mercato
monetario che a sua volta genera un immediato ausso di capitali. Il risultante apprezza-
mento del tasso di cambio genera una perdita di competitivit` a dei prodotti domestici una
riduzione delle esportazioni che spiazzano lincremento iniziale della spesa pubblica. La
2
Dalla gura risulta che a seguito della politica monetaria il tasso di cambio di equilibrio di breve periodo
è lo stesso che caratterizzava lequilibrio iniziale. Va sottolineato che questo risultato non è necessariamente
sempre vero in quanto il livello di equilibrio di s dipende da numerosi fattori tra cui il valore della elasticit` a
della domanda (esportazioni ed importazioni) al tasso di cambio. Per semplicit` a assumeremo che si verichino
le condizioni descritte nella gura 6.2.
121
curva IS ritorna dunque nella posizione iniziale senza determinare alcun incremento nel li-
vello di output. Rispetto al tradizionale modello IS-LM, nella versione aperta leetto
di spiazzamento si manifesta attraverso il canale delle esportazioni nette, anzichè tramite il
canale dellinvestimento.
Proposizione 6.4 In presenza di perfetta mobilit` a dei capitali, con un regime di cambi
essibili, la politica scale risulta completamente inecace.
6.3 Lungo periodo
Il modello IS LM è un modello a prezzi ssi e dunque come tale è stato concepito per
eettuare esclusivamente un analisi di breve periodo. Tuttavia non è dicile estendere
lanalisi ad un contesto di lungo periodo. In eetti il cosiddetto modello monetario di
determinazione del tasso di cambio, analizzato nel capitolo 4, altro non è che una variante
di lungo periodo del modello IS LM. La dierenza tra il breve ed il lungo periodo è
sostanzialmente determinata dal fatto che nel lungo periodo occorre contemplare un processo
di aggiustamento del livello dei prezzi. Una volta che i prezzi si sono aggiustati essi rimangono
costanti e dunque s
t+1
= 0, p
t+1
, al tempo stesso loutput si assesta al livello di pieno
impiego y. In forma analitica le equazioni che caratterizzano il modello IS-LM divengono:
mp = y i (6.15)
y
d
= +q r +g +y
(6.16)
r = i (6.17)
i
t
= i
(6.18)
y = y (6.19)
Ove nelle variabili non sono riportati i sussi temporali per indicare la situazione di steady
state. Risolvendo il sistema di equazioni precedenti si ottengono le seguenti soluzioni per il
tasso di cambio nominale, il livello dei prezzi ed il tasso di cambio reale:
s = m+
g +

(6.20)
q =
1
( y +r g +y
) (6.21)
p = m y +i (6.22)
122
Le equazioni mostrano chiaramente la completa neutralit` a della moneta nel lungo periodo.
Supponiamo infatti che loerta di moneta aumenti da m
1
a m
2
. Dalle equazioni di cui sopra
emerge che nessuna delle variabili reali risulta essere modicata (y, r, q non dipendono in
alcun modo da m). Al contrario dalla (6.22) e dalla (6.20) si pu` o notare che le variabili
nominali aumentano proporzionalmente con laumentare delloerta di moneta.
3
Come avviene la dinamica dellaggiustamento al lungo periodo? Nel caso di tassi di cambio
essibili abbiamo notato che la politica monetaria sposta lequilibrio di breve periodo da E a
E
nella gura 6.2. Nel punto E
tuttavia loutput eccede il livello di pieno impiego (si ipotizza

che lequilibrio iniziale E sia anche un equilibrio di lungo periodo in cui y = y) e questo
determina una spinta verso lalto del livello dei prezzi. I saldi monetari reali risultano di
conseguenza ridotti determinando un aumento del tasso di interesse e uno spostamento della
curva LM verso sinistra, contemporaneamente i maggiori tassi inducono ussi di capitale in
entrata che fanno apprezzare il tasso di cambio determinando anche uno spostamento della
IS verso sinistra. Il processo di aggiustamento continua sino a che il sistema economico non
è ritornato al livello iniziale dei saldi monetari reali in corrispondenza del livello di reddito
di partenza.
4
In presenza di cambi ssi, lanalisi degli eetti di lungo periodo della politica
monetaria è banale: sappiamo che essa non ha eetti nel breve periodo, dunque anche nel
lungo periodo lequilibrio iniziale verr` a mantenuto. Analogamente anche la politica scale
in regimi di cambi essibili, non avendo eetti nel breve periodo, continua ad avere un
eetto neutro nel lungo periodo. In regimi di cambio ssi, invece sappiamo che la politica
scale è ecace: sposta lequilibrio del sistema economico dal punto E al punto E
nella
gura 6.1. In E
loutput è maggiore del livello di pieno impiego: nelleconomia è infatti

presente un eccesso di domanda causato dallespansione scale e monetaria che spinge i
prezzi ad aumentare. Laumento del livello dei prezzi, a parit` a di cambio nominale, induce
un apprezzamento del tasso di cambio reale che a sua volta riduce le esportazioni nette
riducendo la domanda aggregata. La curva IS si sposta progressivamente verso sinistra; allo
stesso tempo laumento del livello dei prezzi nel mercato monetario genera una riduzione
dei saldi monetari reali che inducono uno spostamento anche della curva LM verso sinistra.
Il processo di aggiustamento si conclude quando sia la IS che la LM sono ritornate nella
posizione iniziale ristabilendo lequilibrio E che risulta essere lequilibrio di lungo periodo
del sistema economico.
6.4 Il caso di un paese grande
I risultati ottenuti nelle sezioni precedenti dipendono in modo cruciale da una assunzione di
fondo: che leconomia domestica assuma il tasso di interesse estero (i
) come dato. Come

3
E immediato calcolare che
ds
dm
=
dp
dm
= 1.
4
Si noti che gracamente lequilibrio di lungo periodo non coincide con lequilibrio iniziale E nella gura
6.2; la politica monetaria espansiva genera infatti, in cambi essibili, un aumento proporzionale sia dei
prezzi che del tasso di cambio nominale (si vedano le equazioni (6.20) e (6.20)). In termini della gura
6.2, lequilibrio di lungo periodo sar` a caratterizzato da un livello di produzione corrispondente a quello che
denisce il punto E, ma un tasso di cambio pi` u elevato in virt` u dellespansione monetaria.
123
abbiamo gi` a avuto modo di notare questa assunzione equivale a considerare leconomia do-
mestica come una economia piccola ovvero non in grado di inuenzare il livello dei tassi
internazionali. Tuttavia quando consideriamo paesi come gli Stati Uniti o lUnione Europea,
non possiamo ignorare il fatto che la loro dimensione economica è tale che le manovre di po-
litica economica da essi intraprese intraprese, possano inuenzare le condizioni di equilibrio
nei mercati internazionali. In questa situazione il tasso di interesse i
dipender` a anche dalle

misure di politica economica adottate dalleconomia domestica. Non è dicile analizzare il
caso di una grande economia nel modello Mundell-Fleming. E suciente ricordare che tanto
maggiore è la dimensione delleconomia domestica tanto pi` u lanalisi si avvicina al caso di
una economia chiusa in cui il tasso di interesse è interamente endogeno.
Consideriamo per primo il caso di tassi di cambio ssi. Supponiamo che la Banca Centrale
Europea decida di adottare una politica monetaria espansiva: un aumento delloerta di
moneta determina una riduzione del tasso di interesse europeo generando un consistente de-
usso di capitali. Poichè la dimensione delleconomia europea è ingente, il deusso di capitali
europeo vero il resto del mondo ha leetto di aumentare loerta di moneta nel resto del
mondo causando una riduzione del tasso di interesse mondiale. Ne consegue che la politica
monetaria non è pi` u completamente inecace poichè il riallineamento del tasso di interesse
domestico con il tasso di interesse estero avverr` a ad un livello di interesse pi` u basso di quello
iniziale (in virt` u della riduzione del tasso di interesse mondiale) restituendo ecacia alla po-
litica monetaria. E ovvio che tanto maggiore è il peso delleconomia domestica sulleconomia
mondiale tanto pi` u ci avviciniamo al caso di una economia chiusa (leconomia mondiale è in
sè infatti una grandissima economia chiusa), tanto maggiore è linuenza esercitata sul tasso
di interesse estero, tanto maggiore è lecacia della politica monetaria.
Proposizione 6.5 In presenza di perfetta mobilit` a dei capitali e con tassi di cambio ssi, nel
caso in cui leconomia domestica sia di grandi dimensioni, la politica monetaria riacquista
la propria ecacia. Lecacia è proporzionale alla dimensione economica delleconomia
domestica in termini di quella mondiale.
Un discorso opposto avviene per la politica scale: supponiamo che lUnione Europea adotti
una politica scale espansiva:
5
limpulso scale determina un aumento del tasso di inte-
resse domestico che a sua volta induce un ausso di capitali. La dimensione dellausso
di capitali necessario a riportare in equilibrio il mercato domestico, in proporzione alla di-
mensione del mercato estero, è tale da indurre un aumento del tasso di interesse estero. In
virt` u dellaumento del tasso di interesse estero, si riduce il dierenziale (i i
), e viene di
conseguenza ridotta lespansione monetaria che in tassi di cambio ssi deve accompagnare
la politica scale espansiva.
Proposizione 6.6 In presenza di perfetta mobilit` a dei capitali e con tassi di cambio s-
si, nel caso in cui leconomia domestica sia di grandi dimensioni, la politica scale perde
parzialmente la propria ecacia.
5
Come avremo modo di notare nel capitolo ?? la condotta della politica scale in Europa non è centra-
lizzata come quella monetaria. In questo caso dobbiamo pensare ad una politica scale espansiva adottata
congiuntamente ed in modo coordinato dai diversi paesi.
124
Anche i risultati ottenuti con tassi di cambio essibili devono essere emendati. Sappiamo che
nel caso di una piccola economia è la politica scale ad essere inecace mentre la politica
monetaria risulta ecace. Nel caso di una economia di grandi dimensioni, una politica scale
espansiva genera un aumento anche del tasso di interesse estero: il ridotto dierenziale i i
determina un minor ausso di capitali che a sua volta genera un minor apprezzamento del
tasso di cambio, con conseguente ridotto impatto negativo sulle esportazioni.
Proposizione 6.7 In presenza di perfetta mobilit` a dei capitali e con tassi di cambio essibi-
li, nel caso in cui leconomia domestica sia di grandi dimensioni, la politica scale riacquista
parzialmente la propria ecacia.
Nel caso di una politica monetaria espansiva, leetto negativo da essa esercitato sul tasso
di interesse estero genera un minor dierenziale nei tassi e dunque un limitato deusso di
capitali che richiede un minor deprezzamento della valuta domestica, con conseguente ridotto
impatto sulle esportazioni.
Proposizione 6.8 In presenza di perfetta mobilit` a dei capitali e con tassi di cambio es-
sibili, nel caso in cui leconomia domestica sia di grandi dimensioni, la politica monetaria
perde parzialmente la propria ecacia.
6.5 Gli eetti di controlli ai ussi di capitale
Le analisi eettuate nei paragra precedenti hanno considerato una situazione caratterizzata
da perfetta mobilit` a di capitali. Questa assunzione è corretta se ci riferiamo ai paesi svilup-
pati che hanno rimosso pressochè interamente le barriere ai ussi di capitali alla ne degli
anni 80 (in Italia i controlli ai ussi di capitale sono rimasti operativi sino al 1990). Tuttavia
molti paesi in emergenti ed in via di sviluppo impongono controlli e restrizioni ai movimenti
di capitale. Come vedremo nel capitolo ?? vi sono vari modi di imporre vincoli ai ussi di
capitale e questi vincoli possono avere eetti pi` u o meno intensi. In questa sede ci limiteremo
ad analizzare gli eetti dei controlli sui movimenti di capitale sul modello Mundell-Fleming
illustrato nei paragra precedenti.
Generalmente in presenza di restrizioni ai ussi di capitale lautorit` a monetaria è disponibile
a fornire la valuta estera necessaria per compiere operazioni inerenti alle partite correnti
ma non al conto dei movimenti di capitale. In altri termini la valuta estera viene fornita
per compiere operazioni di acquisto e vendita di beni e servizi ma non per acquistare o
vendere titoli o valuta. Gli eetti di queste operazioni nel modello Mundell-Fleming sono
quelli di modicare il meccanismo di trasmissione degli impulsi di politica economica. In
presenza di perfetta mobilit` a di capitali linterazione tra mercato dei beni e mercato delle
attivit` a nanziarie avveniva tramite il conto dei movimenti di capitale delle partite correnti
generando processi di aggiustamento pressochè istantanei; ad esempio una politica monetaria
espansiva in presenza di tassi di cambio ssi determinava una riduzione del tasso di interesse
domestico che, essendo al di sotto di quello estero, generava un immediato deusso di capitali
rendendo inecace la manovra monetaria. Dunque il processo di aggiustamento avveniva
125
tramite il conto dei movimenti di capitali. Imponendo controlli sui ussi di capitale, al
contrario, il processo di aggiustamento avviene attraverso il saldo delle partite correnti e
dunque risulta molto pi` u graduale lasciando maggiore spazio alla condotta della politica
economica.
Consideriamo dapprima gli eetti di una politica monetaria espansiva: lespansione moneta-
ria genera una riduzione del tasso di interesse domestico che risulta inferiore a quello estero.
La presenza di controlli sui movimenti di capitale, tuttavia, impedisce agli operatori dome-
stici di vendere titoli domestici per acquistare titoli esteri; in questo caso il tasso di interesse
domestico rimane ad un livello basso rispetto alla situazione iniziale basso determinando un
aumento della domanda di investimenti e della domanda aggregata (questo risultato è ana-
logo a quello ottenuto nel tradizionale modello IS-LM di una economia chiusa). Laumento
della domanda aggregata a sua volta determina un aumento delle importazioni che portano
in decit il saldo delle partite correnti. Lesistenza di un decit nelle partite correnti implica
che la domanda di valuta estera (necessaria per pagare le importazioni) da parte degli opera-
tori domestici ecceda la sua oerta (tramite le esportazioni) da parte degli operatori esteri.
Di conseguenza la banca centrale vende valuta estera in cambio di valuta estera operando
in questo modo una politica monetaria restrittiva. Questo processo continuer` a sino al punto
in cui leccesso di oerta di moneta causato dalla espansione monetaria iniziale non si sar` a
riassorbito. Dunque anche in presenza di controlli sui ussi di capitale la politica monetaria,
con tassi di cambio ssi, risulta inecace, anche se il processo di aggiustamento risulta essere
maggiormente graduale rispetto al caso di perfetta mobilit` a di capitali.
Anche gli eetti della politica scale risultano dierenti rispetto al caso di perfetta mobilit` a
dei capitali: una politica scale espansiva determina un aumento della domanda aggregata
portando in decit il saldo delle partite correnti. Nel mercato monetario laumento del
reddito (e della domanda transattiva di moneta) viene corrisposto da un aumento del tasso
di interesse. In presenza di controlli sui movimenti di capitale non si verica alcun ausso di
capitale nelleconomia domestica. Ci` o che si verica è invece un processo di aggiustamento
analogo a quello analizzato precedentemente con la politica monetaria: il decit di partite
correnti implica una politica monetaria restrittiva da parte della banca centrale che riduce
progressivamente la domanda aggregata sino a ristabilire lequilibrio iniziale. Rispetto al
caso di perfetta mobilit` a di capitali, in presenza di controlli sui movimenti di capitali la
politica scale perde dunque ecacia.
Riassumendo, in presenza di tassi di cambio ssi, lesistenza di controlli sui movimenti di
capitali, modica i risultati ottenuti nella sezione ?? nel seguente modo:
Proposizione 6.9 In presenza di tassi di cambio ssi, e di controlli sui ussi di capitale la
politica monetaria rimane inecace, anche se il processo di aggiustamento risulta pi` u lento.
La politica scale perde la propria ecacia.
126
6.5.2 Tassi di cambio essibili.
In presenza di cambi essibili gli eetti della politica monetaria sono simili al caso di perfetta
mobilit` a dei capitali. Una espansione monetaria genera un aumento della domanda aggregata
che tende a porre in decit il saldo delle partite correnti. Tuttavia a dierenza del caso con
tassi di cambio ssi la banca centrale non interviene nel mercato per soddisfare leccesso
di domanda di valuta estera; di conseguenza è il tasso di cambio a riportare in equilibrio
il saldo delle partite correnti, deprezzandosi. Leetto della politica monetaria è dunque
simile al caso di perfetta mobilit` a dei capitali. Ci` o che risulta dierente è invece leetto
della politica scale. Come la politica monetaria, una politica scale espansiva determina
un aumento della domanda aggregata e spinge verso il decit il saldo delle partite correnti,
causando un deprezzamento del tasso di cambio reale. Questo eetto è sostanzialmente
diverso rispetto al caso di perfetta mobilit` a dei capitali ove una espansione scale genera un
apprezzamento del tasso di cambio, non un deprezzamento. Per comprendere le ragioni di
questa diversit` a dobbiamo rifarci ancora alla dierenza nel meccanismo di trasmissione tra
i due casi. Con perfetta mobilit` a di capitali il meccanismo di trasmissione opera tramite il
conto dei movimenti di capitali: una espansione scale aumenta la domanda aggregata che
induce un aumento del tasso di interesse. Questultimo a sua volta causa ausso immediato
di capitali che causa un un apprezzamento del tasso di cambio.
In assenza di mobilit` a di capitali, il dierenziale tra i tassi di interesse non causa alcuna
variazione nei ussi di capitale; il meccanismo di trasmissione opera invece tramite il saldo
delle partite correnti che richiede un deprezzamento del tasso di cambio per essere riportato
in equilibrio.
Proposizione 6.10 In presenza di tassi di cambio essibili, e di controlli sui ussi di
capitale sia la politica monetaria che la politica scale risultano ecaci.
In conclusione possiamo aermare che la presenza di controlli ai ussi di capitale modica
sostanzialmente lecacia della politica economica nei diversi regimi di cambio. In particolare
risulta maggiormente ecace la politica economica (sia la politica monetaria che la politica
scale) in presenza di tassi di cambio essibili rispetto al caso di tassi di cambio ssi.
6.6 Decit, monetizzazione e tassi di cambio
Il modello Mundell-Fleming fornisce delle semplici regole nella condotta della politica mone-
taria e scale. Tuttavia la sua incapacit` a di incorporare nellanalisi una trattazione formale
del processo di aggiustamento dei prezzi non permette di approfondire le relazioni tra la
politica scale, il tasso di inazione ed il tasso di cambio che, come vedremo nei prossimi
capitoli, risultano uno degli elementi centrali del dibattito di politica economica.
Sappiamo dal capitolo 1 che quando un paese sviluppa un decit di bilancio, non essendo
in grado con le proprie entrate di far fronte alle uscite, deve indebitarsi per far fronte ai
pagamenti. Possiamo rappresentare il vincolo di bilancio dello Stato nel seguente modo:
127
B
t
B
t1
= DEF
t
= P
t
(G
t
T
t
) +i
t
B
t1
(6.23)
La (6.23) indica che lindebitamento netto dello Stato deve coprire il decit di bilancio pi` u
il pagamento degli interessi sul debito esistente.
6
Consideriamo in dettaglio la variabile B:
il debito pu` o essere detenuto sostanzialmente da due classi di soggetti: il settore privato
(individui, imprese e istituzioni nanziarie) e la banca centrale. Come noto la banca centrale
detiene una notevole quantit` a di titoli del debito pubblico tra le proprie attivit` a, che utilizza
per compiere operazioni di mercato aperto. Possiamo dunque scrivere
B
t
B
t1
= (B
p
t
B
p
t1
) + (B
bc
t
B
bc
t1
) (6.24)
ovvero il nuovo debito pubblico pu` o essere collocato presso il settore privato (B
p
) o presso
la banca centrale (B
bc
). Sappiamo dal paragrafo 5.2 che, per come si congura il bilancio
della banca centrale, una variazione delloerta di moneta deve essere accompagnata da una
analoga variazione nei titoli o nelle riserve detenute dalla banca centrale
M
t
M
t1
= B
bc
t
B
bc
t1
+S(R
t
R
t1
) (6.25)
Tramite una operazione di mercato aperto B
bc
t
B
bc
t1
o un intervento sul mercato valutario
(variazione nelle riserve R), la banca centrale modica loerta di moneta M
t
M
t1
.
6.6.1 Tassi di cambio essibili
Consideriamo la situazione in presenza di tassi di cambio essibili; sappiamo che in questo
caso la banca centrale non interviene nel mercato dei cambi, dunque il termine S(R
t
R
t1
risulta pari a 0. Inserendo la (6.25) nella (6.24) otteniamo la
B
t
B
t1
= (M
t
M
t1
) + (B
p
t
B
p
t1
) (6.26)
Lequazione (6.26) ci dice che in presenza di tassi essibili il governo pu` o nanziare un decit
di bilancio in due modi: indebitandosi nei confronti del settore privato o aumentando loerta
di moneta.
7
Il secondo metodo è particolarmente interessante ai nostri ni: acquistando i
titoli emessi dal tesoro infatti la banca centrale stampa moneta per nanziare lacquisto di
beni e servizi da parte dello Stato; in altri termini la banca centrale monetizza il decit
pubblico.
E opportuno sottolineare che nella maggior parte dei paesi sviluppati la banca centrale è
indipendente dal governo e dunque non ha alcun obbligo di monetizzare il decit di bilancio,
8
6
Nella (6.23) il debito B è denito in termini nominali mentre le variabili G, T sono denite in termini
reali e pertanto sono moltiplicate per il livello dei prezzi.
7
Ovviamente lo Stato pu` o anche agire sul decit aumentando le tasse e/o riducendo la spesa pubblica.
Tuttavia lesistenza stessa del decit evidenzia uno squilibrio tra entrate ed uscite.
8
Ad esempio in Italia la Banca dItalia è formalmente indipendente dal Tesoro dal Luglio 1981. Sino a
quella data era prassi che la banca centrale acquistasse tutti i titoli che il Tesoro non riusciva a collocare sul
mercato.
128
tuttavia questa indipendenza non è formalmente presente in molti paesi emergenti e, anche
qualora fosse presente, non sempre è facile per la BC resistere alle pressioni eettuate dal
governo qualora non fosse possibile nanziare il decit in altro modo.
6.6.2 Signoraggio e tassa da inazione
Supponiamo ora che il governo non riesca pi` u a collocare i titoli del debito pubblico presso il
settore privato (a causa del fatto che non vi è un elevato ammontare di risparmio privato o a
causa del fatto che il livello di indebitamento del governo è giudicato eccessivo dal mercato.).
La (6.26) diviene
B
t
B
t1
= (M
t
M
t1
) = P(GT) +iB
t1
(6.27)
Denendo con
DEF
t
P
t
il valore reale del decit pubblico ne consegue che
DEF
t
=
M
t
M
t1
P
t
=
M
t
M
t1
M
t
M
t
P
t
=
g
t
1 +g
t
M
t
P
t
(6.28)
Ove il termine g =
M
t
M
t1
M
t
denisce il tasso di crescita delloerta di moneta. Il termi-
ne a destra della (6.28) è particolarmente importante: esso viene denito come signoraggio
ed indica le entrate che derivano al governo dal diritto di stampare moneta. Cerchiamo di
comprendere meglio cosa accade: il governo per nanziare il proprio decit, non potendo
indebitarsi ulteriormente, lo monetizza. In questo modo acquista beni e servizi sostanzial-
mente stampando moneta. Sappiamo che non è possibile creare ricchezza stampando moneta
dato che laumento delloerta di questultima ne determina una perdita di valore (inazio-
ne). Tuttavia il governo ha una reale entrata dal mero atto di stampare moneta: infatti esso
pu` o spendere la moneta appena stampata prima che essa, una volta messa in circolazione,
perda valore generando inazione (il governo è infatti il primo ad immettere la nuova moneta
allinterno del sistema economico). Per questo motivo il signoraggio denisce lentrata per il
governo che deriva dal diritto di stampare moneta.
9
Proposizione 6.11 In presenza di tassi di cambio essibili la monetizzazione del decit
porta inevitabilmente ad un aumento del tasso di inazione.
Dunque il governo pu` o ricorrere al signoraggio per nanziare decit di bilancio, ma al costo
di generare un aumento del tasso di inazione. Dalla spiegazione testè eettuata emerge un
forte legame tra signoraggio e inazione. Supponiamo che gli individui desiderino mantenere
costanti i propri saldi monetari reali (questa è una assunzione perfettamente compatibile con
la teoria quantitativa della moneta che prevede che nel lungo periodo i saldi monetari reali
siano sempre costanti), dunque
M
t
P
t
=
M
t1
P
t1
= c. Sostituendo nella (6.28) otteniamo
DEF
t
=
P
t
P
t1
P
t
M
t
P
t
=

t
1 +
t
M
t
P
t
(6.29)
9
Il termine signoraggio ha infatti origine medioevale e deriva dal diritto che avevano i Signori dellepoca
a stampare una propria valuta.
129
`
SGN
g
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
SGN
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
g
Figura 6.3: La curva di Laer del signoraggio

Ove il termine
t
=
P
t
P
t1
P
t1
denisce il tasso di inazione. Notiamo che il signoraggio è
equiparabile ad una tassa da inazione in cui laliquota di imposta

t
1+
t
cresce al crescere
del tasso di inazione , mentre la base imponibile è costituita dai saldi monetari reali.
10
Lassimilazione del signoraggio alla tassa da inazione ci permette di considerare un ulteriore
aspetto legato ad esso. Sappiamo che per molte tasse il gettito non è una funzione monotona
crescente dellaliquota dato che al crescere dellaliquota si riduce la base imponibile il che
riduce a sua volta il gettito complessivo della tassa. Oltre un certo livello di aliquota, leetto
negativo esercitato dalla riduzione della base imponibile diventa predominante ed il gettito
dellimposta diviene una funzione decrescente dellaliquota. Questa relazione tra aliquota e
gettito dellimposta viene denita curva di Laer in cui esiste un livello di aliquota che
massimizza il gettito dellimposta. In modo analogo possiamo pensare ad una curva di Laer
anche per il signoraggio:
11
infatti da una parte allaumentare del tasso di crescita delloerta
di moneta (g) aumenta laliquota e dunque il gettito derivante dal signoraggio. Dallaltra
parte tuttavia linazione generata dalla pratica del signoraggio rende pi` u costoso per gli
agenti economici detenere saldi monetari reali che vengono di conseguenza ridotti riducendo
a loro volta la base imponibile del signoraggio.
La gura 6.3 illustra la situazione. Possiamo notare che esiste un livello massimo di crescita
della moneta g
(inazione) che massimizza lentrata derivante dal signoraggio. Cosa accade

quando il gettito massimo del signoraggio SGN
non è suciente a coprire il decit del

governo e questultimo ricorre ad ulteriore monetizzazione?
In questo caso un ricorso ulteriore alla monetizazzione si traduce in una riduzione del gettito
10
Il confronto delle equazioni (6.28) e (6.29) mostra che signoraggio e tassa da inazione sono perfettamente
equivalenti solo quando gli individui desiderano mantenere costanti i saldi monetari reali. In caso contrario
le due denizioni risultano dierenti.
11
Cos` come per il signoraggio esiste anche una curva di Laer per la tassa da inazione, dato che i due
concetti sono strettamente legati.
130
del signoraggio. Inoltre laumento del tasso di inazione generato dal ricorso al signoraggio
pu` o mettere in moto una seconda dinamica perversa: sappiamo che esiste una discrasia
temporale di qualche mese tra il momento in cui le imposte maturano ed il momento in
cui esse vengono eettivamente pagate dai cittadini.
12
In presenza di un tasso di inazione
elevato, questa discrasia temporale riduce il valore reale delle entrate dello Stato; lerosione
del valore reale delle entrate derivante dalla elevata inazione è noto come eetto Olivera-
Tanzi. Di conseguenza se il governo, non riuscendo a contenere il proprio decit di bilancio,
ricorre al signoraggio e questultimo genera inazione, nel periodo successivo le entrate scali
saranno ridotte a causa delleetto Olivera-Tanzi, aumentando il decit. Tutto ci` o pu` o
instaurare un processo perverso in cui il ricorso al signoraggio incrementa il decit inducendo
il governo a ricorrere ulteriormente al signoraggio. Questo doppio circolo vizioso pu` o portare
ad un tasso di inazione accelerante che a sua volta pu` o spingere leconomia verso fasi di
iperinazione.
13
Le fasi di iperinazione osservate nel corso dellultimo secolo sono rare;
fatta eccezione per i periodi immediatamente successivi alle due guerre mondiali i fenomeni
di iperinazione sono stati limitati ai casi dellAmerica Latina nella met` a degli anni 80 (in
particolare Bolivia (1985), Argentina (1985), Brasile (1986)) e dellEuropa dellEst nei primi
anni 90 (in particolare Polonia (1990), Russia (1992) e Yugoslavia (1993-94)). Se i casi di
iperinazione sono rari, sono invece frequenti i casi di inazione cronica
14
) che identica
una situazione in cui in modo persistente si realizza un tasso di inazione elevato (100%
annuale circa). Mentre liperinazione è caratterizzata da una drammaticit` a ed esplisivit` a
che la rendono intollerabile per qualsiasi societ` a per un periodo di tempo prolungato (per
questo motivo il tasso di inazione di queste fasi viene denito su base mensile), molti paesi
in via di sviluppo hanno imparato a convivere con fasi prolungate di inazione cronica. Ad
esempio nel periodo 1975-1985 il tasso di inazione medio Argentino è stato maggiore del
284%, mentre quello del Brasile del 151%. Queste situazioni segnalano strutturali problemi
di bilancio che implicano un ricorso costante alla monetizzazione del decit ed al signoraggio.
Nella sezione precedente, considerando un regime di cambi essibili, abbiamo tralasciato il
ruolo delle riserve nella condotta della politica monetaria. Come sappiamo esse svolgono un
ruolo importante in presenza di un regime di cambi ssi. Ricordiamo la (6.25)
M
t
M
t1
= B
bc
t
B
bc
t1
+S(R
t
R
t1
) (6.30)
Ipotizziamo ora che, in presenza di tassi di cambio ssi il governo compia le stesse operazioni
delineate nel paragrafo precedente: di fronte allimpossibilit` a di nanziare il decit indebi-
tandosi ulteriormente, fa ricorso alla monetizzazione. Nella (6.30) si genera un aumento dei
12
Ad esempio in Italia le imposte maturano a ne anno, mentre vengono pagate a Giugno dellanno
successivo.
13
Per le dinamiche illustrate precedentemente, con elevati tassi di inazione il signoraggio pu` o addirittura
divenire la principale fonte di entrata per lo Stato.
14
La denizione è dovuta a Pazos (1972).
131
titoli detenuti dalla banca centrale B
bc
t
B
bc
t1
e delloerta di moneta M
t
M
t1
. Tuttavia
sappiamo dal paragrafo 5.2 che in presenza di tassi di cambio ssi questa politica si traduce
in un deusso di capitali che riduce lo stock di riserve valutarie sino ad annullare leetto
iniziale sulloerta di moneta. Detto in altri termini, con tassi di cambio ssi il lato sinistro
della (6.30) rimane invariato mentre cambiano in senso opposto i due componenti del lato
destro.
Proposizione 6.12 In presenza di tassi di cambio ssi la politica di monetizzazione del
decit si traduce inevitabilmente in una diminuzione delle riserve valutarie
Dunque mentre con tassi essibili la monetizzazione del decit si traduce in inazione, con
tassi ssi si traduce in riduzione delle riserve valutarie. Come vedremo nel capitolo 7, poichè
le riserve valutarie sono di ammontare nito, se un paese in presenza di tassi di cambio ssi
cerca di monetizzare in modo persistente il proprio decit di bilancio nisce con lesaurire le
riserve valutarie determinando una crisi valutaria.
Poichè con tassi di cambio ssi la base monetaria rimane costante, questo signica che questo
regime di cambio annulla completamente le entrate del signoraggio? In eetti queste entrate
risultano fortemente ridotte, tuttavia in due circostanze il governo pu` o continuare a realizzare
introiti dal signoraggio anche in presenza di tassi ssi. La prima circostanza ha a che fare con
la realizzazione di un tasso di inazione positivo nelleconomia estera; ladozione di un tasso
di cambio sso implica infatti l importazione dellinazione estera da parte delleconomia
domestica (cfr. cap.5). In questo modo la banca centrale domestica ha la possibilit` a di
aumentare loerta di moneta per mantenere costanti i saldi monetari reali, incamerando
cos` le relative entrate del signoraggio.
La seconda circostanza è costituita dal fatto che di fronte ad una crescita delloutput loerta
di moneta deve essere aumentata proporzionalmente per soddisfare la crescente domanda di
moneta a scopo transattivo. Anche in questo caso il governo benecia delle entrate del
signoraggio. Occorre sottolineare che le entrate da signoraggio derivanti dalla crescente
domanda di moneta a scopo transattivo e da un basso tasso di inazione (come si presume
che sia basso il tasso di inazione estera, altrimenti non vi sarebbe motivo di adottare un tasso
di cambio sso) sono molto limitate. In un noto articolo Fischer (1982) stima le entrate da
signoraggio per i paesi in queste condizioni (tipicamente i paesi sviluppati) nellordine dello
0.3% del PIL, una cifra piuttosto modesta. Al contrario, per paesi caratterizzati da tassi
di inazione elevata le entrate derivanti dal signoraggio aumentano in modo considerevole:
ad esempio Morales e Sachs (1990) stimano che nel 1985 in Bolivia, nel pieno del periodo
iperinattivo, le entrate da signoraggio eccedevano il 13% del PIL.
132
Capitolo 7
Il crollo dei regimi di cambio sso
7.1 Introduzione
Le dinamiche delle crisi valutarie sono uno degli aspetti delleconomia internazionale che
maggiormente colpiscono lattenzione delle persone. Come è possibile che una economia che
per mesi o anni ha mantenuto un regime di cambio sso senza essere soggetta a pressioni
particolari, si trovi di colpo esposta ad attacchi speculativi, sia costretta ad abbandona-
re il tasso di cambio e/o ad aumentare bruscamente il tasso di interesse e a subire spesso
i contraccolpi fortemente negativi derivanti da questa crisi? E possibile caratterizzare le
dinamiche delle crisi valutarie e soprattutto in quale misura è possibile prevedere tali feno-
meni? Come vedremo nel corso del capitolo le risposte a queste domande sono complesse e
non necessariamente univoche. Gli economisti hanno cercato di interpretare questi fenomeni
alla luce di modelli diversi che potessero di volta in volta catturare gli aspetti maggiormente
rilevanti che le diverse crisi valutarie portavano alla luce. Da queste riessioni sono nati
numerosi modelli di crisi valutarie. Tali modelli vengono generalmente distinti in alcune
classi generali: i modelli iniziali chiamati di prima generazione (paragrafo 7.2), i modelli di
seconda generazione (paragrafo 7.3) ed inne i modelli pi` u recenti che possiamo denire di
terza generazione (paragrafo 7.4).
7.2 Modelli di Prima Generazione
7.2.1 Le crisi valutarie degli anni 70 e 80
I primi modelli di crisi valutarie sono nati come tentativo di formalizzazione delle dinamiche
che hanno caratterizzato molti attacchi speculativi negli anni 70 e 80. In questo periodo
numerosi paesi in via di sviluppo ed in particolare i paesi dellAmerica Latina sono stati
investiti da frequenti crisi valutarie. Anche se ogni paese possedeva proprie caratteristiche
precipue, di fatto le crisi osservate in questi periodi hanno numerosi elementi comuni.
A titolo di esempio consideriamo tre tentativi di adottare una regola di cambio ssa poi
culminati in una crisi valutaria: il caso del Messico nel 1978, dellArgentina nel 1985 e del
Brasile nel 1986.
1
Come si pu` o notare dalle gure 7.1, 7.2, e 7.3 tutti e tre i programmi
mostrano andamenti dei fondamentali molto simili: innanzitutto appare abbastanza chiaro
il problema scale alla radice della crisi valutaria. I paesi considerati iniziano il periodo di
cambi ssi con consistenti decit di bilancio; sappiamo dal capitolo ?? che in assenza di
una disciplina scale il governo prima o poi deve far ricorso alla monetizzazione del decit.
Sappiamo inoltre che, in presenza di tassi di cambio ssi, la monetizzazione erode progres-
sivamente le riserve valutarie minando la stabilit` a del cambio. Il problema scale risulta
dunque cruciale nella spiegazione delle crisi valutarie; notiamo che, fatta eccezione per il
caso dellArgentina in cui si assiste ad una riduzione (anche se non suciente) del decit
scale, in Messico e in Brasile il decit aumenta durante il periodo di cambi ssi. Da qui
lesigenza di monetizzare parte di tale debito espandendo il credito domestico. Dunque in
questi paesi osserviamo politiche monetarie e scali espansive che precedono lattacco spe-
culativo.
2
Anche la dinamica del cambio reale contribuisce alla crisi valutaria. In tutti i
paesi si verica un consistente apprezzamento dello stesso con conseguente deterioramento
del saldo delle partite correnti che a sua volta solleva il problema della sostenibilit` a dellin-
debitamento verso lestero, minando la credibilit` a del regime di cambio. Le ragioni alla base
dellapprezzamento del tasso di cambio reale verranno approfondite nel capitolo 9 assieme
alle dinamiche macroeconomiche dei processi di stabilizzazione nei paesi emergenti.
Il Messico ha mantenuto un regime di cambio sso nei confronti del Dollaro dal 1978
sino al 1982. La crisi, culminata con una svalutazione del 60% nel febbraio 1982 è stata
preceduta da aumenti sempre pi` u consistenti nel tasso di crescita del credito domestico volti
a monetizzare un decit scale crescente che nel 1982 ha raggiunto quasi il 15% del PIL
(gura 7.1 d). Nella met` a del 1982 il Messico aveva abbandonato il regime di cambio sso
con una perdita di circa i 2/3 delle riserve valutarie (gura 7.1 a). Alla crisi ha contribuito
il consistente apprezzamento (circa 40% dal 1978 al 1982) del tasso di cambio reale (gura
7.1 b) che ha generato un crescente decit nelle partite correnti.
LArgentina ha adottato un tasso di cambio sso nei confronti del Dollaro nel Marzo 1985
(Austral Plan). Inizialmente il regime di cambio sso sembrava essere sostenibile: linazione
si era considerevolmente ridotta e il decit scale che nel 1984 aveva oltrepassato il 9%
del PIL, era diminuito lanno successivo al 5.4%. Tuttavia inazione e decit scale non
diminuirono abbastanza. Linazione si assest` o attorno al 30% che, in presenza di un tasso
di cambio sso, equivaleva ad un pari apprezzamento del tasso di cambio reale nei confronti
del dollaro. Il nanziamento del decit (soprattutto quello esterno) richiese una consistente
espansione del credito domestico ponendo le basi per una crisi valutaria. Nel settembre 86
lArgentina fu costretta ad abbandonare il regime di cambio e le riserve, allinizio del 1987
si erano ridotte del 75% rispetto ai livelli dellanno precedente (gura 7.2 b).
Il regime di cambio sso adottato dal Brasile nel 1986 (Cruzado Plan) fu di breve durata.
Lincapacit` a di ridurre il decit scale richiese un incremento costante del credito domestico
che nel 1986 aument` o del 40% e pose subito sotto pressione la valuta che dovette essere
1
Per una rassegna pi` u approfondita dei programmi di stabilizzazione qui trattati si veda Vegh (1992).
2
Analisi empiriche pi` u sosticate confermano questi risultati: ad esempio Goldberg (1994) mostra che la
crisi del Messico è spiegata prevalentemente dai fondamentali scali e monetari.
134
1978 1979 1980 1981 1982 1983
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
Messico: Reserves Million US $
(a)
1978 1979 1980 1981 1982 1983
60
70
80
90
100
110
120
130
140
Messico: Tasso di cambio reale effettivo
(b)
1978 1979 1980 1981 1982 1983
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1000
2000
Messico: CAC Million US $
(c)
1978 1979 1980 1981 1982
15
10
5
0
Messico: Deficit/PIL
(d)
Figura 7.1: Crisi Valutarie in America Latina: Messico 78-82
svalutata nel novembre dello stesso anno con una perdita delle riserve di circa il 50%.
7.2.2 Un approccio formale
Lobiettivo della prima classe di modelli di attacchi speculativi è stata la spiegazione degli
elementi comuni alla crisi valutarie illustrate nel paragrafo precedente. Il contributo iniziale
è stato di Krugman (1979) che ha applicato al caso di un regime di cambio sso un modello
sviluppato da Salant e Henderson (1978) per analizzare gli eetti del controllo governativo
sul prezzo delloro. Il modello di Krugman è stato successivamente perfezionato da Flood
e Garber (1984). Consideriamo una versione in tempo continuo del modello monetario;
tutte le variabili (eccetto il tasso di interesse) sono misurate in termini di logaritmi. Per
semplicit` a iniziamo considerando un modello deterministico in cui vi è assenza di incertezza,
135
1985 1986 1987 1988
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
Argentina: Riserve: Milioni US $
(a)
1985 1986 1987
90
100
110
120
130
140
150
Argentina: Tasso di cambio reale effettivo
(b)
1985 1986 1987 1988 1989
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
200
Argentina: CAC Million US $
(c)
1984 1985 1986 1987
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Argentina: Deficit/PIL
(d)
Figura 7.2: Crisi Valutarie in America Latina: Argentina 85 - 86
136
1985 1986 1987 1988
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
Brasile: Riserve: Milioni US $
(a)
1986 1987
96
98
100
102
104
106
108
110
112
114
Brasile: Tasso di cambio reale effettivo
(b)
1984 1985 1986 1987 1988
4000
3000
2000
1000
0
1000
2000
Brasile: CAC Million US $
(c)
1984 1985 1986 1987
15
10
5
0
Brasile: Deficit/PIL
(d)
Figura 7.3: Crisi Valutarie in America Latina: Brasile 86
137
di conseguenza i soggetti economici sono dotati di perfect foresight. Rimandiamo al paragrafo
7.2.3 la trattazione al caso stocastico. Lequazione di equilibrio nel mercato monetario è data
dalla
m
t
p
t
= y ki (7.1)
Ove k > 0. Sappiamo dalla regola di bilancio della banca centrale che lo stock di moneta è
pari alla somma del volume di credito domestico b
d
e dellammontare delle riserve valutarie
b
f
. Con una approssimazione logaritmica tale relazione pu` o essere espressa come:
3
m
t
= b
d
t
+ (1 )b
f
t
(7.2)
Ove 0 < < 1. Assumiamo che il livello dei prezzi esteri sia pari a 1; la parit` a del potere di
acquisto implica che il livello di prezzi domestico sia pari al tasso di cambio nominale.
p
t
= s
t
(7.3)
La familiare parit` a scoperta dei tassi di interesse stabilisce:
4
i
t
= i
+ s (7.4)
Inne assumiamo che lo stock di debito domestico cresca ad un tasso costante pari a > 0.
b
d
= (7.5)
Questa assunzione è laspetto cruciale del modello. Lipotesi di base è che il governo abbia
il bilancio in decit costante e che alla banca centrale sia chiesto di monetizzare parte di
tale decit acquistando titoli di stato (si veda in proposito quanto esposto nel capitolo ?? in
relazione al signoraggio e alla monetizzazione del decit). Denendo = y ki
, la (7.1), la
(7.3), e la (7.4) determinano
m
t
s
t
= k s (7.6)
In aggiunta alla monetizzazione del decit alla banca centrale è attribuito un altro compito:
quello di mantenere il tasso di cambio sso ad un livello predeterminato. Come vedremo
presto sar` a il conitto tra questi due obiettivi a determinare la crisi valutaria. In presenza
di cambi ssi s
t
= s, ne consegue che s = 0 e la (7.6) diviene
m
t
s = (7.7)
La (7.7) è un chiaro esempio del vincolo posto del tasso di cambio sso sulla condotta della
3
Formalmente il bilancio della banca centrale stabilisce che, nei livelli, M
t
= B
d
+ B
f
. Tale equazione
è stata approssimata nel seguente modo: M
t
= (B
d
)
(B
f
)
1
in cui risulta che lo stock di moneta è una
media ponderata del credito domestico e dello stock di riserve. Prendendo i logaritmi dellultima relazione
otteniamo la (7.2). Questa approssimazione non cambia nella sostanza i risultati ma aiuta a semplicare
lalgebra.
4
Lassunzione di perfect foresight implica s = s
e
.
138
politica monetaria. La (7.7) e la (7.2) permettono di esprimere il livello di riserve come
funzione del tasso di cambio e del credito domestico.
b
f
t
=
( + s b
d
t
)
1
(7.8)
Data la legge di movimento del credito domestico (con la (7.5)) ne consegue che:
b
f
=
(7.9)
Ove =
1
Poichè lo stock di moneta è vincolato dalla regola di cambio ad accomodare ogni cambiamento
della domanda di moneta (rappresentata dal termine ) la relazione di bilancio della banca
centrale fa s` che le riserve si riducano ad un tasso proporzionale al tasso di espansione del
credito
5
; chiaramente una tale situazione non è sostenibile: ogni ammontare nito di riserve
valutarie viene necessariamente esaurito in un periodo nito.
Supponiamo ora che la banca centrale annunci che cesser` a di difendere il tasso di cambio
quando le riserve avranno raggiunto un limite inferiore pari a b
f
= 0. Qualora tale evento si
dovesse vericare la banca centrale lascer` a uttuare liberamente il tasso di cambio. Il fatto
tuttavia che gli agenti economici siano razionali implica che il tasso di cambio debba essere
abbandonato ben prima che le riserve abbiano raggiunto il livello 0. Notiamo infatti che ogni
salto discreto del tasso di cambio, se perfettamente anticipato, costituisce una possibilit` a di
protto certa per gli speculatori. Infatti poichè il processo che determina landamento delle
riserve (
b
f
) è noto, un istante prima in cui b
f
raggiunga lo 0 determinando una svalutazione
del tasso di cambio, ogni speculatore potrebbe indebitarsi in valuta domestica per acquistare
valuta estera. In questo modo realizzerebbe un protto certo: venderebbe il giorno prima
valuta domestica in cambio di valuta estera al tasso s e il giorno dopo acquisterebbe valuta
domestica in cambio di valuta estera ad un tasso svalutato. Poichè inoltre è possibile assu-
mere rilevanti posizioni debitorie e creditorie a termine, le possibilit` a di protto sarebbero
ingenti.
6
Dunque lattacco avverr` a un istante prima dellabbandono del regime di cambio s-
so e quindi il tasso di cambio viene eettivamente abbandonato prima dellesaurimento delle
riserve. Ma il gioco pu` o essere ripetuto: sapendo che il tasso di cambio verr` a abbandonato
prima dellesaurimento delle riserve, gli speculatori inizieranno ad attaccare la valuta ancora
un momento prima e cos` via. Quando questo processo avr` a una ne? Quando avviene dun-
que lattacco? Per comprendere questo punto occorre introdurre un nuovo concetto: quello
di tasso di cambio ombra.
Denizione 7.1 Tasso di cambio ombra: tasso di cambio che che si realizzerebbe nel mercato
in assenza di tassi di cambio ssi.
5
In questo caso lo stock di moneta è costante. Potremmo assumere che la domanda di moneta cresca a
sua volta ad un tasso ; il modello manterrebbe i medesimi risultati se il tasso di crescita del credito eccede
quello della domanda di moneta.
6
Il Box 7.1 mostra come luso del leverage ovvero la pratica di indebitarsi per assumere posizioni
speculative possa far crescere in modo esponenziale le possibilit` a di protto per gli speculatori.
139
`
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
t
.............................................
s
s
t
t
c
Figura 7.4: Tasso di cambio sso e tasso di cambio ombra
In altri termini questo tasso di cambio rimane ombra, ovvero ipotetico, ntantochè permane
il regime di cambio sso. Qualora tale regime di cambio venisse abbandonato, se fosse
sostituito da un tasso di cambio perfettamente essibile, tale tasso di cambio coinciderebbe
con il tasso di cambio ombra. Il tasso di cambio ombra è dunque il tasso di cambio che
pone in equilibrio il mercato monetario a seguito di un attacco valutario in cui le riserve
si sono esaurite. In termini analitici esso è la soluzione allequazione (7.6) in cui b
f
= 0.
Nellappendice si dimostra che la soluzione del tasso di cambio ombra è determinata dalla
seguente equazione
s
t
= k +m
t
(7.10)
Lequazione (7.10) non ci dice in eetti nulla di sorprendente. In un modello in cui vale la
PPA e la UIP infatti, in assenza di vincoli particolari, la moneta è perfettamente neutrale, e
dunque se loerta di moneta aumenta ad esempio al saggio del 5% annuo, anche il tasso di
cambio aumenta allo stesso saggio.
7
Sotto questo prolo il modello esposto in questa sezione
si comporta esattamente come il modello monetario (cap. 4), da cui è derivato. Lequazione
(7.10) è rappresentata nella gura 7.4 in cui è anche rappresentato il livello di cambio sso s.
Fino a che il tasso di cambio ombra giace al di sotto del tasso di cambio s, il tasso di cambio
sso non corre alcun pericolo. Nessuno speculatore infatti si azzarderebbe ad attaccare la
valuta poichè, in seguito ad un attacco, il tasso di cambio sarebbe inferiore a s determinando
una perdita in conto capitale per gli speculatori stessi (essi venderebbero la valuta al tasso
s per poi acquistarla al tasso s < s).
Viceversa qualora si vericasse s > s gli speculatori, attaccando la valuta, avrebbero un
7
Per averne la prova è suciente derivare rispetto al tempo lequazione (7.10) ricordando che il termine
k è una costante e otteniamo:

S
=

M
M
.
140
guadagno in conto capitale. Precedentemente abbiamo aermato che poichè gli agenti hanno
perfect foresight il tasso di cambio non pu` o subire salti discreti, in quanto ogni salto discreto
di s costituirebbe una possibilit` a di protto enorme per gli speculatori che cercherebbero
di anticiparla. Dunque se non avviene nessun attacco valutario quando s < s, e se quando
pu` o vericarsi un attacco valutario ( s > s) il tasso di cambio non pu` o subire salti discreti,
ne consegue che lattacco valutario avverr` a esattamente quando s = s. Nellappendice si
dimostra che il preciso istante in cui avviene lattacco speculativo ed il conseguente collasso
del regime di cambio è dato dalla formula:
t
c
=
b
f
0
k
(7.11)
Ove b
f
0
identica il livello iniziale delle riserva valutarie. La (7.11) stabilisce che tanto
maggiore è il livello di riserve valutarie iniziali e tanto minore il tasso di crescita del credito
domestico, tanto pi` u lattacco speculativo viene ritardato.
Proposizione 7.1 In presenza di informazione perfetta e di una incompatibilit` a tra landa-
mento dei fondamentali ed il mantenimento di un regime di cambio sso, la crisi valutaria
è inevitabile; è inoltre possibile prevedere con esattezza il timing della stessa.
Linevitabilit` a della crisi deriva dal conitto insanabile
8
tra la politica di bilancio e la po-
litica di cambio del governo, mentre la sua prevedibilit` a deriva dal fatto che gli elementi
determinanti la crisi, i fondamentali monetari e scali, sono perfettamente osservabili.
7.2.3 Sterilizzazione ed incertezza
Il modello presentato nel paragrafo precedente pu` o essere modicato per incorporare elementi
maggiormente realistici.
In primo luogo è interessante introdurre un elemento di incertezza. In eetti il mercato,
spesso, non è in grado di osservare con precisione assoluta i fondamentali delleconomia e
dunque non pu` o derivare con esattezza il momento preciso in cui avverr` a lattacco specula-
tivo. In un noto articolo Flood e Garber (1984) hanno esteso il modello di Krugman ad un
contesto di incertezza. In particolare lequazione (7.5) è stata modicata nel seguente modo
(in tempo discreto)
b
d
t+1
= b
d
t
+ +
t+1
(7.12)
Ove
t+1
è una variabile casuale di cui è nota la distribuzione. Lequazione (7.12) dice
sostanzialmente che il credito domestico non segue un processo di crescita deterministica
(come nella (7.5)) ma un processo di crescita stocastica: il tasso di crescita del credito
9
è
8
Come emerge chiaramente in questo paragrafo, il conitto è insanabile per costruzione; vedremo nel
paragrafo 7.3 come questo aspetto possa essere risolto rendendo la politica scelta del governo endogena.
9
Si ricordi che la dierenza tra due logaritmi equivale ad un tasso di crescita in percentuale nei livelli (si
veda la appendice matematica),.
141
infatti pari a (ed in questo non cè nulla di nuovo rispetto alla equazione (7.5)) pi` u uno
shock stocastico di cui si conosce solo la distribuzione (e quindi la media e la varianza). Ci` o
implica che non è possibile prevedere con esattezza il momento in cui si vericher` a la crisi
valutaria. Flood e Garber mostrano che anche introducendo questo elemento di incertezza
il modello di Krugman raggiunge le medesime conclusioni: è sempre possibile prevedere in
media landamento delle riserve valutarie e dunque la crisi valutaria sia come dinamica degli
eventi che come timing mantiene le medesime caratteristiche.
Proposizione 7.2 In presenza di incertezza la crisi valutaria rimane inevitabile, tuttavia il
timing esatto della stessa pu` o essere previsto solo in media.
In aggiunta la presenza di incertezza ci permette anche di spiegare un fenomeno sovente
osservato relativamente alle valute dei paesi in via di sviluppo con un regime di cambio sso.
Tale fenomeno è costituito dallampio divario che si realizza per protratti periodi di tempo
tra il tasso di cambio a termine ed il tasso di cambio a pronti (ovvero il premio a termine).
Questo fenomeno è noto nella letteratura come peso problem.
10
Denizione 7.2 Peso Problem: fenomeno che si verica quando il mercato anticipa una
svalutazione futura della valuta domestica che tuttavia non si materializza allinterno del
periodo esaminato. Si osserva in questo modo una divergenza marcata tra il cambio a pronti
ed in cambio a termine.
Sappiamo (pag. ??) che il premio a termine è dato dalla formula:
FP =
F
t+1
S
t
S
t
=
S
e
t+1
S
t
S
t
= s
e
t+1
s
t
Ove F
t+1
indica il tasso di cambio a termine per il periodo t + 1 che chiaramente equivale
al tasso di cambio atteso S
e
t+1
. Nel modello in cui non cè incertezza (paragrafo precedente)
landamento del premio a termine è molto semplice: ntantochè il tasso di cambio sso è
sostenibile ( s
t
< s
t
) il tasso forward è pari al tasso spot (il tasso di cambio rimane costante).
Nellappendice si dimostra che una volta avvenuta la crisi valutaria il tasso di cambio diviene
essibile e cresce al tasso .
11
Dunque il premio a termine rimane pari a 0 sino al momento
dellattacco per poi saltare al valore e rimanere costante a quel livello: dato che, una
volta avvenuta la svalutazione, la divisa domestica si svaluta ad un tasso costante (), in
ogni periodo il premio a termine è pari al tasso di svalutazione.
Lintroduzione dellincertezza modica leggermente lanalisi: in primo luogo notiamo che
una volta abbandonato il regime di cambio sso (dopo la crisi valutaria) il tasso di cambio
segue il seguente processo stocastico:
s
t+1
= s
t
+ +
t+1
(7.13)
10
Il termine deriva dal Peso messicano per cui si è inizialmente osservato questo fenomeno nella prima
met` a degli anni 70 prima della svalutazione del peso nel 1976. Lesistenza di un premio a termine positivo
indica sostanzialmente laspettativa di una svalutazione.
11
è anche il tasso di crescita delloerta di moneta.
142
`
...............................................
Premio
a termine
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
t
c
t
Figura 7.5: Andamento del premio a termine in un modello con incertezza
Che è lequivalente in termini stocastici del processo descritto nel paragrafo precedente. La
(7.13) denisce levoluzione del tasso di cambio ombra in presenza di incertezza. Prendendo
le aspettative nella (7.13) otteniamo il valore del tasso di cambio atteso
s
e
t+1
= s
t
+ +E()
Ove E() indica il valore atteso (cioè la media) di . Supponiamo per semplicit` a che E() = 0
il che implica che dal momento dellattacco valutario in poi il premio a termine rimane
costante al valore . Analizziamo ora landamento del premio a termine prima dellattacco
valutario: in ogni momento t in cui il tasso di cambio ombra è inferiore al tasso di cambio sso
non possiamo aermare con certezza che il tasso di cambio sso verr` a mantenuto anche nel
periodo successivo. Il motivo è dovuto al fatto che allinizio del periodo t + 1 pu` o vericarsi
uno shock (
t+1
) sucientemente grande da portare il tasso di cambio ombra al di sopra del
tasso di cambio sso e generare di conseguenza una crisi valutaria. E intuitivo pensare che
la probabilit` a che un tale shock si verichi è inversamente proporzionale alla dierenza s s:
tanto maggiore è la dierenza tra il tasso di cambio sso e il tasso di cambio ombra tanto
maggiore è lo shock necessario per far precipitare una crisi valutaria. Tanto maggiore è lo
shock tanto minore è la probabilit` a che esso si verichi. La gura 7.5 mostra la situazione: il
tasso di cambio ombra cresce ad un tasso stocastico. Tanto pi` u si avvicina al tasso di cambio
sso tanto è maggiore la probabilit` a che si verichi uno shock che genera una crisi valutaria.
Dunque la probabilit` a che s
t+1
> s
t
aumenta generando un aumento del premio a termine.
Il premio a termine aumenta sino al momento della crisi; in seguito si assesta al livello .
Proposizione 7.3 In presenza di incertezza il premio a termine della valuta domestica
mostra un andamento crescente sino al momento della crisi valutaria.
In altri termini questo modello suggerisce che in presenza di un tasso di cambio sso e di
incertezza il premio a termine non va interpretato come la variazione attesa del tasso di
143
cambio, in quanto, tecnicamente, sino a che il cambio rimane sso, s non varia. Piuttosto il
premio a termine va interpretato come la probabilit` a che, allinterno dellorizzonte temporale
del contratto a termine, si verichi una svalutazione e quindi la probabilit` a che il regime di
cambio sso venga abbandonato. Tanto pi` u ci si avvicina al tempo t
c
tanto pi` u la crisi
appare dunque probabile. Landamento del premio a termine permette anche di spiegare
landamento crescente dei tassi di interesse spesso osservato prima delle crisi valutarie. Il
modello senza incertezza prevede un tasso di interesse domestico costante al livello i
durante
il regime di cambio sso ed un salto a i
+ appena prima della crisi per incorporare le

aspettative di svalutazione. Il modello con incertezza prevede invece un tasso di interesse
domestico crescente nel tempo i
+FP a seguito del crescente premio a termine.

Un ultimo aspetto che occorre sottolineare relativamente ai modelli di prima generazione è
legato al ruolo della sterilizzazione. Nel modello del paragrafo 7.2 la banca centrale deve as-
secondare la caduta della domanda speculativa di moneta nel momento della crisi (caduta di
/) con una pari diminuzione delloerta di moneta per mantenere in equilibrio il mercato
monetario. Spesso tuttavia le banche centrali sterilizzano gli eetti delle crisi valutarie sul
mercato monetario. Come viene modicata lanalisi del paragrafo 7.2 quando sono inclusi gli
eetti della sterilizzazione? Di fatto la sterilizzazione non modica nella sostanza le dinami-
che del modello; Flood, Garber e Kramer (1996) mostrano che leetto della sterilizzazione
è semplicemente quello di trasferire lattacco dal mercato monetario al mercato dei titoli che
vengono acquistati e venduti per mantenere costante loerta di moneta.
Proposizione 7.4 La difesa del tasso di cambio tramite interventi sterilizzati ha come unico
eetto quello di trasferire lattacco speculativo dal mercato della valuta a quello del debito.
La giusticazione di questa proposizione è stata fornita nel paragrafo ?? ove abbiamo no-
tato come le operazioni di sterilizzazione possono isolare solo temporaneamente il mercato
monetario da quello valutario, dato che non eliminano la causa originale che determina la
pressione al deprezzamento della valuta. In queste circostanze il conitto tra politica di
cambio e fondamentali economici viene trasformato in un conitto tra politica del debito (i
titoli utilizzati nelle operazioni di sterilizzazione) e fondamentali.
Volendo riassumere i risultati a cui siamo giunti in questa sezione, possiamo dire che i cosid-
detti modelli di attacchi speculativi di prima generazione presentano due aspetti fortemente
positivi: in primo luogo, dal punto di vista empirico, orono una corretta descrizione delle
dinamiche delle crisi valutarie che osserviamo durante gli anni 70 e 80. In secondo luogo,
dal punto di vista teorico, permettono di riconciliare quello che sembra una evento completa-
mente irrazionale (lattacco speculativo) con le assunzioni di razionalit` a nel comportamento
degli agenti economici. La rapidit` a, magnitudine e irruenza con cui si verica un attacco
speculativo è infatti il risultato di un processo di ottimizzazione del settore privato che cerca
di sfruttare tutte le opportunit` a di protto oertegli. Questa classe di modelli ha inoltre una
importante implicazione: le crisi valutarie sono fenomeni mediamente prevedibili. Anche
inserendo elementi di incertezza, il messaggio di fondo è che è suciente controllare landa-
mento delle variabili fondamentali di una economia per avere un quadro abbastanza preciso
144
del suo grado di vulnerabilit` a di fronte ad attacchi speculativi. E dunque possibile costruire
degli indicatori di crisi, basati sul saldo delle partite correnti, livello delle riserve, decit di
bilancio ecc. per controllare il rischio di un attacco speculativo. Vedremo nel capitolo 8 come
vengono costruiti in pratica questi indicatori e quali variabili vengono considerate nella loro
composizione. Tuttavia negli ultimi anni sia i risultati teorici che quelli empirici dei modelli
di prima generazione sono stati fortemente messi alla prova.
7.2.4 Critiche teoriche
Dal punto di vista teorico un aspetto fortemente dibattuto è stata la notevole asimmetria
con cui viene trattato il settore privato (mercato) da una parte ed il policymaker dallaltra.
Mentre il primo infatti è perfettamente razionale, il secondo segue un comportamento sotto
un certo prolo irrazionale. Per quale motivo infatti il policymaker deve essere costretto a
seguire in maniera passiva landamento di alcune variabili che sono parzialmente sotto il suo
controllo (come il decit di bilancio) per poi subire totalmente lattacco speculativo da parte
del mercato?
12
Detto in altri termini i modelli di prima generazione non attribuiscono al
policymaker alcuna possibilit` a di compiere delle scelte, mentre, come abbiamo sottolineato
nel capitolo 5, egli è costantemente di fronte a trade-os di politica economica. Per superare
questo problema sono stati elaborati dei modelli di attacchi speculativi in cui il policymaker
viene rappresentato come un agente ottimizzante, allinterno di un framework simile a quello
utilizzato nel capitolo 5.
12
Pastine (2002) dimostra infatti che introducendo in questi modelli un policymaker razionale e forward
looking, esso è in grado di evitare attacchi speculativi prevedibili.
145
BOX 7.1 : COME AVVIENE UN ATTACCO SPECULATIVO?
Supponiamo che uno speculatore si attenda una prossima svalutazione del Peso
messicano e che abbia a disposizione 1000 Dollari da investire. Come avviene lope-
razione speculativa? Supponiamo che inizialmente (prima dellattacco speculativo)
il tasso di cambio Peso / Dollaro sia 1:1. Nel pi` u semplice dei casi lo speculatore
si rivolge ai mercati per ottenere un prestito a breve termine in Pesos messicani
orendo come garanzia collaterale la somma di 1000 Dollari. Supponiamo che in
questo modo ottenga un prestito di 10.000 Pesos (= 10.000 Dollari) per un mese
al tasso (mensile) pari a 1%. In seguito al prestito lo speculatore dispone ora di
11.000 Pesos che converte in 11.000 Dollari al tasso di cambio corrente (1 Dollaro =
1 Peso). Supponiamo che alla ne del mese il Peso si sia svalutato nei confronti del
Dollaro del 20%. Lo speculatore converte la somma di 11.000 Dollari in Pesos che al
cambio 1 Dollaro = 1.2 Pesos equivale a 13.200 Pesos. A questo punto pu` o ripagare
il debito contratto allinizio del mese pi` u gli interessi (10.100 Pesos) ottenendo un
guadagno di 3100 Pesos ovvero 2583 Dollari. Notate che linvestimento iniziale era
solo di 1.000 Dollari, lo speculatore ha dunque realizzato un guadagno del 158.3%
in un mese!
Appare chiaro da questo esempio quanto contribuisca al protto dello speculatore
luso della leva nanziaria costituita dalla pratica dellindebitamento (leverage) per
compiere loperazione speculativa.
7.2.5 Critiche empiriche
Dal punto di vista empirico negli anni 90 sono state osservati numerosi casi di crisi valutarie
che sfuggono ai parametri interpretativi oerti dai modelli di prima generazione in quanto
non osserviamo un cos` chiaro deterioramento dei fondamentali e dunque le crisi appaiono
come emergere dal nulla. Lesempio maggiormente citato è costituito dalla crisi valutaria
che ha investito il Sistema Monetario Europeo tra il 1992 e il 1993.
7.3 Modelli di seconda generazione
7.3.1 La crisi dello SME del 1992-93
Come avremo modo di approfondire nel capitolo ?? allinizio degli anni 80 i paesi europei
hanno legato i tassi di cambio reciproci con un sistema di cambi ssi che prese il nome
di Sistema Monetario Europeo. Lo SME si congurava inizialmente come un sistema di
cambi ssi ma aggiustabili ma nel tempo le caratteristiche di rigidit` a si sono fatte via via pi` u
accentuate sino a divenire, alla ne degli anni 80 equivalente ad un vero e proprio regime di
cambi ssi. Nellestate del 1992, pochi mesi dopo che i paesi europei a Maastricht, si erano
146
accordati sui tempi e sui modi con cui procedere alla creazione della unione valutaria, lo SME
è stato investito da una serie di fortissimi attacchi speculativi che ne hanno eettivamente
decretato la ne e che hanno sollevato molti dubbi sulla reale possibilit` a di realizzare lUnione
Monetaria. Nellautunno del 1993, al termine dellondata di speculazione, delle 11 valute
oggetto di attacchi speculativi
13
le sole valute a non essere state costrette alla svalutazione
erano il Franco belga, il Franco francese (questultimo fu comunque soggetto a fortissime
pressioni speculative), il Fiorino olandese e la Corona danese (oltre ovviamente al Marco
tedesco che era la valuta a cui i tassi erano virtualmente ancorati).
Losservazione della crisi dello SME ha suscitato tra gli economisti numerosi dibattiti sulla
adeguatezza dei modelli di prima generazione nella spiegazione di questo fenomeno. Da una
parte vi erano infatti alcuni paesi la cui crisi era determinata prevalentemente dai fondamen-
tali e dunque sotto questo prolo in linea con lapproccio dei modelli di prima generazione.
Era questo il caso ad esempio dell Italia, caratterizzate da un tasso di cambio reale sopravva-
lutato e da decit di bilancio persistenti che potevano generare preoccupazioni di sostenibilit` a
delle partite correnti. Dallaltra vi erano invece paesi che non erano caratterizzati da alcuno
squilibrio fondamentale soprattutto se rapportati alla Germania, economia perno dello SME,
ma che ci` o nonostante sono stati ugualmente soggetti di forti attacchi speculativi. Il caso
della Francia e del Regno Unito è particolarmente emblematico: come si pu` o notare dalla
gura 7.6 i fondamentali francesi e britannici erano perfettamente in linea con quelli tedeschi.
Il decit scale era ridotto ed in fase discendente, il tasso di cambio reale non mostrava alcun
consistente apprezzamento rispetto al Marco e le partite correnti non destavano preoccupa-
zione. Inoltre la Francia non era un paese fortemente indebitato (come ad esempio lItalia) il
che riduceva sensibilmente il costo per il governo di aumentare i tassi di interesse a difesa di
un eventuale attacco speculativo. Inne il governo francese si era fortemente impegnato in
difesa del Sistema Monetario Europeo in cui aveva adato gran parte della credibilit` a delle
proprie politiche economiche.
Nonostante il quadro macroeconomico di Francia e Regno Unito fosse sostanzialmente posi-
tivo, i due paesi non sono stati risparmiati dagli attacchi speculativi del 92-93; in aggiunta
il comportamento dei due governi nella gestione della crisi è risultato radicalmente opposto:
mentre le autorit` a britanniche hanno immediatamente svalutato la Sterlina, quelle francesi
hanno difeso con successo la valuta domestica di fronte ai ripetuti attacchi cui è stata sotto-
posta. Se valutata alla luce dei modelli di prima generazione losservazione del caso di Francia
e Regno Unito genera due tipi di domande: a) Come possono vericarsi attacchi speculativi
anche nei confronti di economie i cui fondamentali sono sostanzialmente positivi? b) Come
possono due economie con fondamentali simili avere comportamenti cos` diversi nella risposta
agli attacchi speculativi? La risposta dei modelli di prima generazione sarebbe doppiamente
inadeguata, dato che nel primo caso si ritiene che questo tipo di attacchi non si dovrebbe so-
stanzialmente vericare, mentre nel secondo caso viene assunto un comportamento identico
da parte di entrambi i paesi.
Per rispondere a queste domande gli economisti hanno dunque iniziato a pensare ad una
13
8 valute appartenevano de jure allo SME le altre 3 erano quelle di Svezia, Finlandia e Norvegia che vi
appartenevano de facto essendo ancorate unilateralmente allECU
147
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
Rapporto Deficit / PIL
fr
uk
(a)
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
2
1
0
1
2
3
4
5
6
Tasso di crescita in %
fr
uk
(b)
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Tasso di disoccupazione
FR
UK
(c)
1991 1992 1993
4
6
8
10
12
14
16
Tasso di interesse a breve, UK
(d)
1991 1992 1993 1994 1995
40
50
60
70
80
90
100
110
Tasso di cambio Sterlina / Marco
(e)
1991 1992 1993 1994 1995
80
85
90
95
100
105
110
Tasso di cambio Franco / Marco
(f)
Figura 7.6: Crisi Valutaria dello SME : il caso di Francia e Inghilterra
148
nuova classe di modelli di attacchi speculativi che hanno preso il nome di modelli di seconda
generazione. La caratteristica fondamentale dei modelli di seconda generazione è costituita
dal fatto che il policymaker non ha un comportamento passivo, bens` si comporta in maniera
ottimizzante, soppesando il trade-o insito in ogni scelta economica, e valutando al contempo
le aspettative del settore privato da cui non pu` o prescindere. Questultimo aspetto è di
particolare importanza in quanto il fatto che le aspettative del mercato possano inuenzare
il comportamento del policymaker suggerisce di adottare un quadro analitico che tenga conto
della interazione strategica tra settore privato e policymaker, proprio come abbiamo fatto
nel capitolo ?? considerando il dibattito regole versus discrezionalit` a. Supponiamo che il
governo intenda minimizzare la seguente funzione di perdita:
L = {( s s) +(s
e
s)}
2
+C(s) (7.14)
La (7.14) racchiude in sè numerosi aspetti interessanti. Si consideri innanzitutto il primo
termine tra parentesi elevato al quadrato: il suo signicato è che il policymaker desidera
minimizzare le deviazioni (sia positive che negative, per questo il termine è elevato al qua-
drato) del tasso di cambio corrente da due livelli target: s e s
e
. Consideriamo prima il
termine ( s s): possiamo considerare s come il livello del tasso di cambio nominale di equi-
librio compatibile con la parit` a del potere di acquisto. Sappiamo che la parit` a del potere di
acquisto è rispettata nel lungo periodo, ma nel breve periodo vi possono essere consistenti
deviazioni da essa. Il termine di cui sopra cattura il costo per il policymaker derivante da
deviazioni del tasso di cambio rispetto al proprio valore di equilibrio. Il secondo termine
rappresenta il costo per il policymaker derivante dal fatto che il mercato si attenda una
svalutazione; (s
e
s) rappresenta infatti il tasso di svalutazione atteso dal mercato. Perchè
aspettative di svalutazione sono dannose per il governo? La spiegazione pu` o essere ricer-
cata nella parit` a scoperta dei tassi di interesse secondo la quale tanto maggiore è il tasso
di svalutazione atteso tanto maggiore è il tasso di interesse che il governo deve pagare sui
propri titoli con conseguenti eetti negativi sulleconomia. In altre parole tanto maggiore è
il tasso di svalutazione atteso dal mercato tanto pi` u è dicile per il policymaker mantenere
un tasso di cambio sso. Questo è il canale con cui il settore privato è in grado di inuenzare
il comportamento del policymaker.
Supponiamo che il governo si sia impegnato al mantenimento di un tasso di cambio sso.
Poichè in genere, quando è presente, questa politica rappresenta uno dei punti cardini del
pacchetto di misure economiche di un governo, possiamo pensare che labbandono del tasso
di cambio sia interpretato dal mercato come lammissione del fallimento della politica eco-
nomica implementata; come vedremo nel paragrafo 7.5.1 i costi economici di questa perdita
di credibilit` a possono essere rilevanti. Esiste dunque un costo di perdita di reputazione insi-
to nellabbandono del tasso di cambio sso. Tale costo è rappresentato dal termine C(s)
nellequazione (7.14); C(s) è uguale a 0 se il policymaker mantiene invariato il tasso di
cambio, mentre è pari a C se si verica la svalutazione.
Supponiamo inoltre che, qualora il governo decida di abbandonare il tasso di cambio sso,
opti per un tasso di cambio perfettamente essibile. E logico pensare che il tasso di cambio
si stabilizzi ad un livello percepito dal mercato come di equilibrio; assumiamo che tale livello
149
sia quello che garantisce la parit` a del potere di acquisto ( s).
14
In questo modello è cruciale il ruolo delle aspettative del mercato. Se il mercato ritiene che
il tasso di cambio sso venga mantenuto allora s
e
= s, se invece il mercato si attende un
abbandono del tasso di cambio sso allora s
e
= s, ovvero il tasso di cambio atteso è pari
al tasso di cambio di equilibrio con cambi essibili. Il governo dal canto suo decider` a di
mantenere il tasso di cambio sso se il costo derivante dal suo mantenimento non eccede il
costo della perdita di reputazione relativa al suo abbandono e questa decisione è chiaramente
inuenzata dalle aspettative del mercato.
Consideriamo in primo luogo il caso in cui il mercato non si attenda una svalutazione, di
conseguenza s
e
= s. In questo caso se il policymaker decide di mantenere il tasso di cambio
sso, avremo s = 0 C = 0 e la sua funzione di perdita diviene
L = {( s s)}
2
(7.15)
Ovvero lunico costo per il policymaker è costituito dalle deviazioni del tasso di cambio sso
rispetto allequilibrio di lungo periodo. Alternativamente il policymaker pu` o decidere di
abbandonare il tasso di cambio svalutando la valuta. In questo caso s = s e la sua funzione
di perdita diviene
L = {( s s)}
2
+C(s) (7.16)
Viene cos` eliminato il costo delle deviazioni del tasso di cambio rispetto ai valori di equilibrio,
tuttavia il policymaker deve sostenere i costi derivanti dalla perdita di reputazione (C) ed
i costi derivanti dal fatto che le aspettative di mercato non sono allineate con il tasso di
cambio eettivo. La decisione ottima del policymaker confronter` a i costi ed i beneci delle
due opzioni (mantenere il tasso di cambio sso o svalutare). In particolare il mantenimento
del tasso di cambio sso sar` a un equilibrio se
{( s s)}
2
< {( s s)}
2
+C(s) (7.17)
ovvero se
(
2
2
)( s s)
2
< C(s) (7.18)
Se la (7.18) è rispettata la decisione di mantenere il tasso di cambio sso è un equilibrio (di
Nash), dato che ognuno compie la propria scelta ottima data la scelta ottima dellavversario:
il mercato si attende il mantenimento del tasso di cambio e tale aspettativa si rivela essere
corretta data la scelta del policymaker. A sua volta il policymaker, date le aspettative di
mantenimento del cambio sso da parte del mercato, sceglie in modo ottimale di mantenere
il regime di cambio sso.
Consideriamo ora il caso in cui il mercato si attenda una svalutazione, dunque s
e
= s. Ripe-
tendo i passaggi precedenti notiamo che, date le aspettative del mercato, se il policymaker
14
Questo concetto è analogo al tasso di cambio ombra dei modelli di prima generazione
150
decide di mantenere invariato il regime di cambio sso avr` a una funzione di perdita data
dalla
L = {( +)( s s)}
2
(7.19)
Dalla (7.19) notiamo che il fatto che il mercato si attenda un tasso di cambio dierente
da quello vigente incrementa il costo per il governo di mantenere il regime di cambio sso.
Daltro canto se il policymaker decide di svalutare deve sostenere il costo di perdita di
reputazione L = C(s) (tutti gli altri termini nella funzione di perdita spariscono dato che
s = s = s
e
). In questo caso la decisione di svalutare e di abbandonare il regime di cambio
sso è una scelta ottima per il policymaker se si verica che
{( +)( s s)}
2
> C (7.20)
Anche in questo caso se la (7.20) è vericata la decisione di svalutare risulta essere un
equilibrio (di Nash) dato che è una scelta ottima per il policymaker date le aspettative del
mercato e queste ultime risultano essere vericate.
La prima conclusione che possiamo trarre da questo modello è riassunta nella seguente
proposizione:
Proposizione 7.5 La crisi valutaria non è un fenomeno ineluttabile, bens` il frutto di una
scelta ottima da parte del policymaker.
A dierenza dei modelli di prima generazione la svalutazione deriva da una scelta ben precisa
del policymaker che confronta i costi ed i beneci derivanti dal mantenimento del regime di
cambio rispetto alla svalutazione. In questa decisione un ruolo fondamentale viene svolto
dalle aspettative del mercato che inuenzano in modo diretto la funzione di perdita del
policymaker. Notiamo inoltre che, se i valori dei parametri sono tali da soddisfare la seguente
diseguaglianza
(
2
2
)( s s)
2
< C < {( +)( s s)}
2
(7.21)
signica che sono soddisfatte contemporaneamente le due condizioni precedenti; ci` o implica
lesistenza di equilibri multipli. Per comprendere meglio questo punto, possiamo avvalerci
della gura 7.7, in cui abbiamo rappresentato le due condizioni (7.18) e (7.20). Consideriamo
le due estremit` a della gura: nella parte a sinistra il costo (C) derivante dallabbandonare
il tasso di cambio sso è molto basso, nella parte a destra C è viceversa molto elevato. In
queste situazioni il costo di abbandonare il regime di cambio è minore (sinistra) o maggiore
(destra) del costo di mantenere il tasso di cambio sso qualsiasi siano le aspettative del
settore privato. In altri termini sia che il mercato si attenda il mantenimento del regime
di cambio attuale (s
e
= s come nellequazione (7.18)), sia che il mercato si attenda una
svalutazione (s
e
= s come nellequazione (7.20)) il costo per il governo di abbandonare il
regime di cambio è sempre inferiore o superiore al costo di mantenerlo. In termini analitici
in queste due regioni del graco è sempre soddisfatta una sola delle due condizioni (7.18)
e (7.20). In questi casi la scelta del governo è immediata: svalutazione nel primo caso e
151
(
2
2
)( s s)
2
{( +)( s s)}
2
-
Equilibri Multipli
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
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.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
Speculazione
Crisi Valutaria
Stabilit` a tasso di cambio sso
C
Figura 7.7: Equilibri multipli
mantenimento del cambio nel secondo. La regione centrale della gura rappresenta i valori
di C per cui le due condizioni (7.18) e (7.20) sono simultaneamente soddisfatte. Quale è
il signicato economico di questa situazione? Consideriamo la situazione in cui C assuma
valori che permettono di soddisfare la (7.21) ci` o che la gura 7.7 ci suggerisce è che il regime
di cambio sso viene mantenuto ntantochè il mercato si attende s
e
= s.
15
Quando tuttavia
il mercato si aspetta una svalutazione, il solo fatto di modicare le aspettative, spinge il
costo per il governo di mantenere il regime di cambio sso oltre il costo di abbandonarlo
inducendolo a svalutare. In altri termini la variazione delle aspettative da parte del mercato
sposta il costo di mantenere il regime di cambio sso da (
2
2
)( s s)
2
a {( +)( s s)}
2
e di conseguenza modica la scelta del governo stesso.
In questo senso si vericano equilibri multipli in quanto essi dipendono dalle aspettative del
mercato che da un momento allaltro possono cambiare modicando gli obiettivi del governo.
Sotto questo prolo le aspettative del mercato sono self-fullling ovvero autorealizzanti.
La conseguenza è che possiamo osservare un tasso di cambio sso resistere per un tempo
indenito e poi improvvisamente crollare a causa del cambiamento delle aspettative del
mercato.
Proposizione 7.6 In presenza di equilibri multipli le aspettative di svalutazione possono
essere self-fullling, ovvero si possono vericare crisi valutarie anche in presenza di fonda-
mentali relativamente buoni.
E opportuno chiarire questi ultimi passaggi in quanto spesso danno ` adito a fraintendimenti.
I modelli di seconda generazione, mettendo laccento sulla possibile esistenza di equilibri
multipli, non implicano ipso facto che un regime di cambio sso possa essere attaccato
in qualsiasi momento indipendentemente dai fondamentali macroeconomici. Questi modelli
hanno due implicazioni cruciali: in primo luogo suggeriscono una visione dei fondamentali pi` u
ampia di quella adottata dai modelli di prima generazione. I fondamentali non si riferiscono
solamente alle principali variabili macroeconomiche quali il decit di bilancio o il tasso di
15
Infatti a questi valori C > (
2
2
)( s s)
2
152
crescita delloerta di moneta, ma devono incorporare anche le aspettative del mercato. Solo
in questo modo è possibile analizzare in chiave strategica la relazione tra policymaker e
settore privato.
In secondo luogo, anche se, come avremo modo di sottolineare nel paragrafo 7.5, le banche
centrali hanno risorse e mezzi per sconggere la speculazione, non è detto che esse abbiano
una reale volont` a di intraprendere queste operazioni. La difesa del tasso di cambio di fronte
ad un attacco speculativo ha infatti dei costi che lautorit` a monetaria pu` o giudicare eccessivi
e quindi optare per la svalutazione. Questo aspetto è il punto cruciale dei modelli di seconda
generazione: introducendo lelemento strategico nella relazione tra policymaker e mercato,
essi generano un trade-o nelle scelte economiche e quindi fanno si che la svalutazione diventi
una scelta economica ben precisa e non un atto necessario. In altri termini pur avendo le
banche centrali i mezzi per sconggere la speculazione, il mercato (e gli speculatori) hanno
entro certi limiti la possibilit` a di aumentare il costo per il governo di difendere il regime di
cambio sino a far diventare la svalutazione la scelta ottimale per il governo stesso. Tutto
ci` o permette di superare lirrazionalit` a del comportamento del governo nei modelli di prima
generazione; irrazionalit` a che non è solo riferita al mancato controllo del decit di bilancio ma
anche al comportamento del policymaker di fronte ad un attacco speculativo; non ha senso
infatti per il governo spendere risorse ed energie per fronteggiare un attacco speculativo
se la crisi è inevitabile. La difesa del cambio ha invece senso allinterno di un modello in
cui le scelte del governo possono inuenzare le aspettative del mercato e viceversa. Sotto
questo prolo i modelli di seconda generazione possono spiegare, allinterno di uno stesso
fenomeno quale la crisi dello SME, sia atteggiamenti quali quello del governo svedese che ha
reagito allattacco speculativo aumentando il tasso overnight sino al 500% (!) per convincere
il mercato della rilevanza del proprio impegno al mantenimento del regime di cambio, sia
atteggiamenti quali quello del governo britannico che non ha nemmeno provato a difendere la
parit` a ( si veda la gura (7.6 d) ove si pu` o notare come il tasso di interesse non abbia subito
alcun aumento nel mese di settembre 1992 in cui è avvenuta la crisi della Sterlina) giudicando
eccessivo il costo del mantenimento del tasso di cambio e optando immediatamente per la
svalutazione.
Ritorniamo al caso di Francia e Regno Unito analizzato in precedenza; osservando gli altri
fondamentali macroeconomici notiamo che nel 1991 - 92 questi due paesi stavano attraver-
sando una fase di recessione economica ed erano in presenza di tassi di disoccupazione in
crescita (gura (7.6 b, c)). Al tempo stesso la Germania, alla cui valuta i tassi di cam-
bio Europei erano virtualmente ssati stava attraversando una fase di boom dei consumi in
seguito allannessione delle regioni dellEst. Per combattere le pressioni inazionistiche la
Bundesbank desiderava mantenere un tasso di interesse elevato; ci` o entrava in conitto con
gli obiettivi di paesi come Francia ed Inghilterra che, in fase di recessione, preferivano invece
un tasso di interesse pi` u basso. Il mercato si è reso conto di questo conitto di obiettivi
ed ha modicato le aspettative sul tasso di cambio. Il cambiamento delle aspettative ha
reso ancora pi` u onerosa la permanenza allinterno dello SME, per paesi come il Regno Unito
che non ha esitato ad optare per uscire dallaccordo di cambio. Nel caso della Francia le
aspettative del mercato non si sono rivelate corrette in quanto è stato sottostimato quanto
153
fosse percepito come vincolante per le autorit` a francesi limpegno dello SME. Di conseguenza
dopo una svalutazione molto limitata (circa il 5%) il cambio Franco / Marco si è riportato
sui livelli pre-crisi e le aspettative del settore privato sono ritornate ad essere ottimistiche
rendendo ancora pi` u semplice per la Francia il mantenimento del cambio con il Marco.
7.4 Modelli di terza generazione
I cosiddetti modelli di prima e seconda generazione, anche se pongono laccento su fenomeni
diversi, considerano le crisi valutarie come fenomeni a sè stanti e per un certo verso isolati,
senza darne una visione sistemica. Tuttavia le crisi nanziarie pi` u recenti a cui abbiamo assi-
stito negli ultimi anni, la crisi del Messico del 1994, la crisi della Russia del 1998, del Brasile
del 1999 ma soprattutto la crisi asiatica del 1997-1998 hanno presentato fenomeni nuovi che
sfuggono ai canoni interpretativi dei modelli di seconda generazione. Gli economisti, raccolti
alcuni aspetti comuni delle crisi sopra indicate, hanno cercato di costruire una nuova classe
di modelli che in questa sede chiamiamo modelli di terza generazione.
7.4.1 La crisi del Messico (1994)
Pochi mesi dopo il dissesto valutario europeo del 1992-93 i mercati nanziari internazionali
sono stati sconvolti da unaltra crisi valutaria: quella che ha portato alla svalutazione del
Peso messicano nel Dicembre 1994. A prima vista la crisi messicana sembra condividere mol-
ti elementi comuni con i tradizionali modelli di crisi valutarie dei paesi dellAmerica Latina
(paragrafo 7.2). Allinizio del 1988 il Messico aveva adottato un programma di stabilizza-
zione per uscire dal dissesto economico e nanziario iniziato dalla crisi valutaria e debitoria
del 1982. Uno dei punti cardini del programma di stabiizzazione era luso del tasso di cam-
bio come ` ancora nominale per controllare il tasso di inazione (il Peso è stato ancorato al
Dollaro con un cambio sso). Il programma port` o una fase di rapida espansione accompa-
gnata anche da un consistente apprezzamento del tasso di cambio reale (dovuto alla lenta
convergenza dellinazione verso i livelli americani) e da un ampio decit nelle partite corren-
ti. Tuttavia, a dierenza dei precedenti programmi di stabilizzazione, quello implementato
dallamministrazione Salinas, realizz` o importanti riforme strutturali, ristabilendo una forte
disciplina monetaria e scale e liberalizzando progressivamente la politica commerciale sino
a concludere laccordo NAFTA con Stati Uniti e Canada. Nel 1994, alla vigilia della crisi
valutaria molti osservatori ritenevano che i fondamentali economici messicani fossero molto
solidi (inazione al di sotto del 10% e decit scale contenuto) e che lunica incertezza fosse
legata al tasso di cambio reale apprezzato. Tuttavia, in virt` u dei solidi fondamentali inter-
ni, era opinione comune che una possibile svalutazione del Peso avrebbe corretto lequilibrio
esterno senza minare lequilibrio interno. Queste aspettative si rivelarono tuttavia inesatte: a
seguito dellassassinio nel Marzo 1994 del candidato alla presidenza Colosio e della crescente
incertezza inerente alle elezioni presidenziali dellautunno successivo i ussi di capitale estero
si ridussero in modo consistente mettendo in dicolt` a nanziaria leconomia messicana e
forzando la svalutazione del Peso (gura 7.8, b). Di conseguenza, accanto alla visione fonda-
154
1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980
50
40
30
20
10
0
(a)
1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988
120
100
80
60
40
20
(b)
Figura 7.8: Messico, a) Credito al settore privato in % del PIL, b) Tasso di cambio nominale
Fonte:IMF nancial statistics
mentalista della crisi messicana (eccessivo decit nelle partite correnti e tasso di cambio reale
fortemente apprezzato), è stata avanzata anche una interpretazione legata ad aspettative di
svalutazione di carattere self-fullling. Tuttavia la crisi del 1994 presentava caratteristiche
nuove che non erano necessariamente interpretabili alla luce dei canonici modelli di prima o
di seconda generazione.
In primo luogo la crisi fu anche e soprattutto una crisi nanziaria e non solo valutaria: un
capitolo importante del pacchetto di riforme iniziate nel 1988 è stato costituito dalla rapida
liberalizzazione del sistema bancario e nanziario. La maggior parte delle banche è stata
privatizzata, i tassi debitori e creditori sono stati liberalizzati, e molti vincoli di riserve sono
stati aboliti. Tuttavia questo rapido processo di liberalizzazione non è stato accompagnato
da un altrettanto rapido ed ecace sviluppo del sistema di regolamentazione e di controllo
delle banche e delle societ` a nanziarie. La conseguenza è stato un eccessivo sviluppo del
credito domestico (si veda gura 7.8, a ) buona parte del quale era investito in progetti di
investimento di dubbia qualit` a.
In secondo luogo sin dai primi anni 90 il debito messicano ha progressivamente aumentato
la propria esposizione valutaria (la quota del debito emesso in Dollari - i cosiddetti Teso-
bonos - è cresciuta sensibilmente dalla met` a del 1993) accorciando contemporaneamente la
propria scadanza (la quota del debito a breve è aumentata notevolmente dal 1992). Si sono
cos` accentuati quei fenomeni di currency mismatch e maturity mismatch (vedi oltre, pagg.
164, 164), che hanno reso la situazione delle nanze messicane estremamente vulnerabile a
fenomeni di reversione dei ussi di capitale.
Inne la crisi messicana ha dato lavvio ad un importante fenomeno di contagio (il cosiddetto
tequila eect) che ha portato la crisi valutaria e nanziaria ad interessare altre economie
dellAmerica Latina ed in particolare lArgentina.
155
7.4.2 La crisi asiatica (1997-1998)
Il biennio 1997-1998 vede la diusione di una delle pi` u gravi crisi valutarie e nanziarie che
abbiano mai colpito le economie emergenti. La crisi ha colto la maggior parte degli operatori
economici di sorpresa in quanto ha riguardato un gruppo di paesi - i paesi del Far East -
che, a dierenza dei paesi dellAmerica Latina, non erano stati oggetto precedentemente di
crisi valutarie, ma che al contrario erano da molti indicati come i modelli ideali di sviluppo
da imitare. Analizzando i fondamentali economici della regione possiamo notare come la
maggior parte delle economie asiatiche presentassero indicatori macroeconomici fortemente
positivi.
16
Lunico elemento negativo era costituito dai decit nelle partite correnti che in
taluni casi (ad esempio Corea, Filippine e Tailandia, come riportato dalla tabella 7.1 ) ave-
vano raggiunto livelli elevati. Tali decit apparivano tuttavia facilmente sostenibili dato che
erano determinati da elevati livelli di investimento pi` u che da bassi tassi di risparmio; inoltre
gli elevatissimi tassi di crescita registrati durante gli anni 80 e 90 (tabella 7.1) facevano ri-
tenere assolutamente adeguata la redditivit` a degli investimenti domestici. Il bilancio statale
mostrava inoltre in numerosi casi surplus consistenti; inne i tassi di inazione per la maggior
parte dei casi al di sotto del 10% erano inferiori alla media dei paesi emergenti. Tutti questi
indicatori facevano ritenere le economie del Far East come un esempio virtuoso da seguire
da parte di tutti gli altri PVS. Tuttavia nel corso del 1997 divenne palese che lo sviluppo
straordinario di questa regione aveva creato degli eccessi di investimento (in particolare dai
primi anni 90 in poi) in attivit` a che si rivelarono essere o eccessivamente rischiose o carat-
terizzate da un tasso di rendimento basso. Alla base di questo eccesso di investimento vi era
un vasto fenomeno di moral hazard (si veda box 7.2) che aveva distorto gli incentivi degli
investitori tramite una eccessiva copertura nanziaria dei progetti di investimento. Si sono
vericate numerose circostanze in cui consistenti progetti di investimento (quali ad esempio
la realizzazione di grandi opere infrastrutturali) erano ritenuti prioritari dai governi locali i
quali fornivano garanzie implicite circa la copertura nanziaria degli stessi. In pratica veniva
garantito il salvataggio nanziario alle societ` a che intraprendessero tali progetti qualora que-
sti non dovessero andare a buon ne. In altri paesi le garanzie implicite non erano collegate
al progetto in sè ma erano fornite direttamente al pool di investitori che li intraprendevano
in virt` u del fatto che questi ultimi rappresentavano una importante lobby politica. Quale
che fosse la causa di queste garanzie implicite esse distorcevano fortemente lallocazione del
risparmio interno: poichè, grazie alle garanzie di cui sopra, i progetti di investimento ori-
vano un rendimento elevato a basso rischio, essi si rivelavano fortemente attraenti da parte
della maggior parte delle banche e delle societ` a nanziarie domestiche generando una vera
e propria sindrome da sovrainvestimento. Le istituzioni nanziarie domestiche arrivarono
al punto di indebitarsi allestero per nanziare tali attivit` a, aggiungendo in questo modo al
rischio dellinvestimento, il rischio di cambio, essendo i debiti esteri espressi tipicamente in
Dollari. Una volta apparente che leccessivo investimento aveva aumentato notevolmente il
16
Nel seguito di questo capitolo limiteremo la nostra analisi della crisi asiatica alle sole economie di Indo-
nesia, Corea, Malesia, Filippine e Tailandia. Nella crisi del 1997-98 sono state coinvolte anche altre economie
della regione, in particolare Hong Kong, Singapore e Taiwan, la cui trattazione è stata omessa per ragioni
di spazio.
156
rischio dello stesso e che il costo complessivo del fallimento delle societ` a nanziarie maggior-
mente esposte sarebbe stato molto elevato, i ussi nanziari esteri si ridussero rapidamente
mettendo in forte crisi di liquidit` a il sistema nanziario domestico. Al tempo stesso la do-
manda di valuta estera generata dai ussi nanziari in uscita poneva forti pressioni al tasso
di cambio che era nella maggior parte dei casi ancorato al Dollaro. Venivano poste in questo
modo le radici di una ampia crisi sia di carattere valutario che nanziario.
Il primo paese ad essere colpito dalla crisi fu la Tailandia che nel luglio 1997 fu costretta
a svalutare la valuta domestica (Bhat) di circa il 20%. La crisi Tailandese è emblematica
dellesperienza delle economie asiatiche, gettando le sue radici principalmente nellambito
nanziario caratterizzato da una eccessiva espansione del credito orientato a progetti di
investimenti di dubbia qualit` a. Lelemento scatenante della crisi fu infatti il dissesto nan-
ziario della principale societ` a nanziaria del paese, Finance One, che, nonostante i ripetuti
interventi a suo sostegno da parte della Banca Centrale Tailandese e del governo (questi
interventi sono prova delle garanzie di bailout alla base del fenomeno di moral hazard) non
riusc` a salvarsi dal fallimento. Gli elevati debiti in valuta estera resero la svalutazione un
evento estremamente costoso per il sistema nanziario tailandese. Alla ne della crisi nan-
ziaria 56 societ` a nanziarie furono costrette a chiudere. La svalutazione del Bhat tailandese
peggiorava la competitivit` a delle altre economie della regione, mentre linterruzione dei ussi
di capitali esteri ne peggioravano le condizioni nanziarie. Nel giro di pochi mesi la maggior
parte delle valute della regione furono oggetto di attacchi speculativi e furono svalutate in
modo consistente (si veda gura 7.9). Come nel caso tailandese alla radice delle crisi vi era
una notevole fragilit` a del sistema nanziario che era minacciato sia sul lato delle attivit` a che
su quello delle passivit` a. Dal lato delle attivit` a leccessivo investimento generato dai feno-
meni di moral hazard ha portato alla formazione di una vera e propria bolla speculativa nel
mercato immobiliare (questo fenomeno era particolarmente rilevante in Malesia, Indonesia,
Hong Kong e Singapore) che ha causato un aumento notevole nelle voci dellattivo di banche
e societ` a nanziarie (obbligate per legge ad investire buona parte del proprio portafoglio nel
mercato immobiliare). Dal lato delle passivit` a leccessivo indebitamento in valuta estera ren-
deva il settore nanziario particolarmente fragile di fronte ad una svalutazione. Lo scoppio
della crisi ha cos` messo in moto un perverso processo a catena: la fuga di capitali esigeva
la disponibilit` a di maggiore liquidit` a, la svalutazione aumentava lonere del debito delle so-
ciet` a nanziarie che si vedevano costrette a vendere parte delle proprie attivit` a. La vendita
generalizzata nel settore immobiliare ha tuttavia portato allo scoppio della bolla speculativa
che ha a sua volta depresso il valore di mercato delle attivit` a a bilancio di banche e imprese
rendendo sempre pi` u precaria la loro posizione nanziaria. Il panico nanziario è stato par-
ticolarmente forte in Corea, la cui economia è stata scossa dal fallimento di numerosi gruppi
industriali.
17
Il dissesto nanziario del 1997-98 ha comportato una stretta creditizia senza
precedenti con conseguenze estremamente negative sulla crescita di tutta la regione (si veda
la tabella 7.1).
17
Corsetti, Pesenti e Roubini (1998) riportano che allinizio della crisi 7 dei 30 maggiori gruppi industriali
(chaebols) del paese erano virtualmente falliti.
157
Anno Ind. Cor. Mal. Fil. Tai. Ind. Cor. Mal. Fil. Tai.
Inazione Tasso di crescita PIL
1990 7.81 8.58 2.62 13.20 5.98 7.23 8.98 9.00 3.04 11.16
1991 9.41 9.30 4.36 18.49 5.73 6.96 9.23 9.54 -0.57 8.56
1992 7.53 6.24 4.77 8.59 4.07 6.45 5.44 8.88 0.32 8.08
1993 9.68 4.77 3.54 6.88 3.37 6.51 5.49 9.90 2.12 8.70
1994 8.52 6.22 3.72 8.36 5.04 7.53 8.25 9.21 4.38 8.62
1995 9.43 4.50 5.30 8.03 5.80 8.23 8.92 9.83 4.68 8.84
1996 7.97 4.92 3.49 9.01 5.81 7.98 6.75 10.00 5.85 5.52
1997 6.73 4.44 2.66 5.94 5.61 4.55 5.01 7.33 5.18 -0.43
1998 57.64 7.51 5.27 9.70 8.07 -13.21 -6.69 -7.37 -0.58 -10.17
1999 20.49 0.81 2.74 6.64 0.31 0.13 10.66 5.64 3.32 3.32
Saldo scale (% PIL) Saldo Partite Correnti (% PIL)
1990 0.38 -0.68 -2.89 -3.45 4.90 -4.40 -1.24 -2.27 -6.30 -8.74
1991 0.39 -1.61 -1.95 -2.11 4.01 -4.40 -3.16 -14.01 -2.46 -8.01
1992 -0.39 -0.48 -0.82 -1.18 2.54 -2.46 -1.70 -3.39 -3.17 -6.23
1993 0.61 0.61 0.21 -1.48 1.74 -0.82 -0.16 -10.11 -6.69 -5.68
1994 0.94 0.30 2.26 1.07 2.81 -1.54 -1.45 -6.60 -3.74 -6.38
1995 2.22 0.27 0.84 0.58 3.30 -4.27 -1.91 -8.85 -5.06 -8.35
1996 1.16 0.10 0.72 0.29 0.94 -3.30 -4.82 -3.73 -4.67 -8.51
1997 -0.67 -1.27 2.35 0.06 -0.32 -3.62 -1.90 -3.50 -6.07 -2.35
1998 -2.39 -3.82 -1.76 -1.87 -2.78 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
1999 n.a. -4.63 -3.17 -3.73 -3.29 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
Tabella 7.1: Paesi Asiatici, Indicatori Macroeconomici Fonte: IMF Statistics
158
2000 1999 1998 1997 1996
120
100
80
60
40
20
0
INDONESIA
(a)
2000 1999 1998 1997 1996
110
100
90
80
70
60
50
40
COREA
(b)
2000 1999 1998 1997 1996
110
100
90
80
70
60
50
MALESIA
(c)
2000 1999 1998 1997 1996
110
100
90
80
70
60
50
40
FILIPPINE
(d)
2000 1999 1998 1997 1996
110
100
90
80
70
60
50
40
TAILANDIA
(e)
Figura 7.9: Tassi di cambio nominali vs USD, 1996 M1 =100 Fonte:IMF nancial statistics
159
BOX 7.2: Il problema del Moral Hazard
Con il termine moral hazard si fa riferimento ad una situazione in cui una parte del
mercato non è in grado di osservare con precisione le azioni intraprese dallaltra.
In queste circostanze una qualche forma di completa assicurazione nei confronti di
shocks avversi pu` o generare incentivi perversi. Il tipico esempio è costituito del
mercato delle assicurazioni: poichè la compagnia assicuratrice non è in grado di
osservare con precisione il grado di cura che gli individui pongono alla sicurezza
della propria autovettura, non è disposta a rimborsare lintero valore della stessa.
Se infatti, in caso di furto, la compagnia assicurativa rimborsasse lintero valore
della autovettura, gli assicurati non avrebbero alcun incentivo a parcheggiare lauto
in luoghi sicuri o addirittura a chiudere la stessa! Che relazione ha questo fenomeno
con la crisi asiatica? Consideriamo il seguente semplice esempio. Supponiamo che
una compagnia nanziaria che raccoglie fondi da alcuni investitori possa scegliere tra
due progetti di investimento. Il primo progetto ore un rendimento certo: a fronte
di un investimento iniziale pari a 100 ore un ritorno pari a 105 con probabilit` a
pari ad 1. Il secondo progetto ore invece un rendimento incerto: a fronte di un
investimento pari a 100 il progetto ore un rendimento di 120 con probabilit` a pari
a 0.5 ed un rendimento di 80 con probabilit` a pari a 0.5. Confrontando i rendimenti
attesi dei due progetti osserviamo che il primo ha un rendimento atteso pari a 105
mentre il secondo pari a 120 0.5 + 80 0.5 = 100. E ovvio che qualsiasi investitore
neutrale al rischio preferir` a il primo progetto al secondo dato che garantisce un
maggior rendimento atteso. Supponiamo ora che il governo ora una qualche forma
di garanzia nei confronti dellinvestimento rischioso: le motivazioni possono essere
varie, ad esempio gli investitori creditori verso la societ` a nanziaria possono essere
istituzioni importanti che riescono ad ottenere una garanzia implicita anchè la
societ` a nanziaria non venga lasciata fallire, in alternativa possiamo pensare ad
una situazione in cui il progetto rischioso costituisce un progetto importante per il
governo che si impegna a sussidiare la societ` a nanziaria nel caso in cui linvestimento
ora un rendimento basso; come sottolineato nel corso del paragrafo 7.4.2 entrambe
queste motivazioni erano presenti nei mercati asiatici. Supponiamo dunque che, in
virt` u delle motivazioni di cui sopra, esista una garanzia anchè, nel caso in cui
il progetto rischioso ora un rendimento basso (80), la societ` a nanziaria possa
recuperare il costo dellinvestimento eettuato (100). Questa forma di garanzia
modica il rendimento atteso dellattivit` a rischiosa che ora ore un rendimento pari
a 120 in caso di evento favorevole (probabilit` a 0.5) e pari a 100 (e non pi` u 80) in
caso di evento sfavorevole (probabilit` a 0.5). Il rendimento atteso passa dunque da
100 a 110.
160
A questo punto cambiano anche le scelte della societ` a nanziaria che trova pi` u
attraente nanziare linvestimento rischioso rispetto a quello pi` u sicuro. Si noti tut-
tavia che le caratteristiche dei due progetti di investimento rimangono comunque
inalterate e linvestimento rischioso rimane una scelta sub-ottimale rispetto a quello
sicuro. Per rendersene conto è suciente analizzare costi e beneci dei due progetti
per la societ` a nel suo complesso. Mentre il primo a fronte di un costo pari a 100
ore un benecio di 105 e dunque un benecio netto di 5, il secondo ore un be-
necio pari a 120 0.5 + 80 0.5 = 100, a fronte di un costo per la societ` a pari a
100 + 20 0.5 = 110 ovvero il costo per gli imprenditori pi` u il costo per il governo
legato al salvataggio della societ` a nanziaria (20) nel caso in cui si verichi levento
sfavorevole. Il benecio netto del progetto di investimento in questo caso è negativo
ed è pari a 10.
Lanalogia con lesempio delle assicurazioni di autovetture è evidente: una forma
di assicurazione eccessiva pu` o avere leetto di distorcere gli incentivi degli agenti
economici inducendoli a compiere delle scelte sub-ottimali.
Proposizione 7.7 In presenza di Moral Hazard forme di garanzie (implicite o
esplicite) inducono gli investitori a scegliere progetti maggiormente rischiosi.
7.4.3 La crisi Russa (1998)
Paragrafo addizionale disponibile sul sito web del volume.
7.4.4 La crisi del Brasile (1999)
Paragrafo addizionale disponibile sul sito web del volume.
7.4.5 Elementi comuni delle crisi
Anche se le crisi riassunte brevemente nei paragra precedenti sono caratterizzate da elementi
precipui, possiamo denire alcuni fattori comuni che caratterizzano le crisi pi` u recenti che,
sotto alcuni punti di vista, ne costituiscono anche un elemento di novit` a.
Il fenomeno del contagio: il primo aspetto, che verr` a analizzato maggiormente in dettaglio
nel capitolo 8 consiste nel fatto che le crisi abbiano evidenziato fenomeni di contagio, ovvero
che si siano diuse da un paese allaltro al di l` a dei pi` u o meno ovvi legami commerciali ed
economici tra le economie (ad esempio si sono vericati evidenti fenomeni di contagio tra la
crisi Russa e la crisi Brasiliana anche se le due economie hanno legami economici reciproci
molto deboli). I legami tra paesi evidenziati dai fenomeni di contagio divengono via via pi` u
accentuati man mano che si fa pi` u stringente il fenomeno di integrazione nanziaria avviato
con il processo di globalizzazione.
161
Crisi valutarie e crisi nanziarie: le crisi valutarie pi` u recenti appaiono come parte di
una crisi nanziaria di proporzioni maggiori. In particolare il collasso del sistema nanziario
e bancario sembra aver svolto il ruolo cruciale nella crisi asiatica come in quella messicana ed
in quella russa. A dire il vero le crisi nanziarie erano presenti anche durante le crisi valutarie
dellAmerica Latina degli anni 70 ed 80, descritte dai modelli di prima generazione. Tuttavia
in quegli episodi le crisi nanziarie erano nella maggior parte dei casi una conseguenza della
crisi valutaria generata a sua volta da una dinamica incontrollata nei fondamentali monetari
e scali. Negli episodi di crisi pi` u recenti, invece, la crisi del sistema nanziario sembra essere
essa stessa una delle cause principali della crisi valutaria; si parla in questo caso di crisi
gemelle (twin crises).
18
Dollarizzazione dei debiti: il fenomeno della dollarizzazione dei debiti - lespressione in
valuta estera forte (in genere Dollari, ma anche Euro, Sterline e Yen) dei debiti (pubblici
e privati) di una economia - ha assunto dimensioni crescenti in particolare con riferimento
ai mercati emergenti. Esso si riferisce sia a debiti pubblici che a debiti privati ed ha nu-
merose cause.
19
Molti paesi emergenti ricorrono allindebitamento estero perchè il mercato
nanziario interno non è sucientemente sviluppato da garantire una adeguata oerta di
fondi per tutte le opportunit` a di investimento che sono rese disponibili dalleconomia do-
mestica. Tuttavia gli investitori esteri spesso non sono disposti ad indebitarsi nella valuta
locale e richiedono che il debito sia denominato in valuta forte; sotto questo prolo molti
paesi emergenti scontano in questo una mancanza di credibilit` a delle proprie politiche ma-
croeconomiche che impedisce loro lemissione di debito denominato in valuta locale.
20
La
mancanza di credibilit` a delle politiche economiche implementate genera la dollarizzazione dei
debiti anche tramite altri canali: qualora il debito pubblico fosse infatti espresso interamente
in valuta domestica, il policymaker avrebbe un incentivo a generare inazione e svalutare la
valuta al ne di ridurre il pagamento in termini reali del debito (questo è il classico proble-
ma di incoerenza temporale espresso nel capitolo 5). Emettendo debito espresso in valuta
estera invece il policymaker riduce il rischio di incoerenza temporale delle proprie politiche.
21
La mancanza di credibilt` a delle politiche del governo a sua volta induce il settore privato
a detenere una quota consistente della propria ricchezza in valuta estera (questo fenomeno
prende generalmente il nome di currency substitution). Si spiega in questo modo il motivo
per cui diversi paesi in cui il fenomeno di currency substitutionè elevato hanno autorizzato le
banche domestiche ad emettere depositi in valuta estera. Se ci` o non fosse permesso, infatti,
laspettativa di una svalutazione e di elevata inazione potrebbe determinare una corsa agli
sportelli dovuta al fatto che i residenti domestici cercherebbero di acquistare valuta estera
utilizzando la liquidit` a dei propri depositi. Tutto ci` o porterebbe ad un notevole aumento
18
Avremo modo di approfondire questi aspetti nel prossimo capitolo.
19
Anche il fenomeno della dollarizzazione dei debiti era presente durante le crisi valutarie degli anni 80. Ci` o
che dierenzia le crisi pi` u recenti è la dimensione del fenomeno, avendo nel frattempo molti paesi emergenti
intrapreso consistenti processi di liberalizzazione nanziaria che hanno reso laccesso alla valuta estera pi` u
facile per tutti i soggetti economici.
20
Questo fenomeno è stato denito da Eichengreen e Hausmann (1999) leetto peccato originale
(original sin eect).
21
Si veda Calvo (1999) a questo proposito.
162
della fragilit` a del sistema bancario con possibili forti conseguenze avverse sulla stabilit` a del-
lintero sistema nanziario. La dollarizzazione dei depositi bancari ha a sua volta un eetto
rilevante sulla denominazione dei prestiti erogati dal settore bancario. Gli standard di re-
golamentazione prudenziale impongono infatti alle banche di avere un giusto equilibrio tra
denominazione in valuta delle proprie passivit` a (depositi) e delle proprie attivit` a (prestiti).
Se dunque il settore bancario ha uno stock di depositi in valuta estera esso è indotto ad
emettere prestiti espressi anchessi in valuta estera. In questo modo la dollarizzazione delle
passivit` a diviene pervasiva nelleconomia: riguarda il settore pubblico, il settore bancario ed
il settore produttivo (i prestiti bancari sono una passivit` a per le imprese).
7.4.6 Verso una nuova classe di modelli
La considerazione dei fatti stilizzati delineati nel paragrafo precedente ha portato alla crea-
zione di modelli di crisi valutaria che si ricongiungessero alla letteratura (molto estesa) delle
crisi bancarie e nanziarie propriamente dette.
22
In questo modo le crisi nanziarie non sono
pi` u viste come fenomeni a sè stanti e per un certo verso isolati, mentre ne viene data una
visione sistemica, come parte di un processo di crisi pi` u ampio che riguarda il settore nan-
ziario nel suo complesso. I modelli di terza generazione non orono tuttavia un framework di
analisi unitario sia perchè sono modelli recenti in cui la riessione economica non ha ancora
approfondito tutte le sfumature e implicazioni, sia perchè la complessit` a del fenomeno og-
getto di analisi male si presta ad una analisi unitaria. Nel seguito presenteremo tre approcci
diversi alle recenti crisi ed in particolare alla crisi asiatica.
Moral Hazard e sovrainvestimento
Alcuni autori (si veda in particolare Corsetti et al. (1998)) hanno posto laccento sul fenome-
no del moral hazard come il fattore fondamentale della crisi asiatica. Come abbiamo denito
in precedenza nel box 7.2, il termine moral hazard denisce una situazione in cui gli incentivi
degli investitori sono distorti a causa di una eccessiva copertura nanziaria dellinvestimento.
Nel caso delle economie asiatiche ad esempio erano stati messi in opera consistenti progetti
di investimento per i quali esisteva una garanzia implicita di bailout da parte dello Stato,
nel caso di fallimento del progetto, sia perchè i progetti erano relativi ad opere ritenute
prioritarie dal governo, sia perchè nellesecuzione o nel nanziamento di tali progetti erano
coinvolte importanti imprese e istituzioni nanziarie nazionali che avevano una grossa in-
uenza suloperato dei singoli governi nazionali. Come spiegato nel BOX 7.2 lesistenza di
queste garanzie rendeva i progetti di investimento nelle economie asiatiche fortemente at-
traenti generando una vera e propria sindrome da sovrainvestimento. Possiamo considerare
questo approccio come fondamentalista nel senso che attribuisce la causa principale della
crisi asiatica a fattori fondamentali quali la bassa redditivit` a degli investimenti domestici e
la loro eccessiva rischiosit` a; al contempo viene data una importanza minore a variazioni di
carattere self-fullling delle aspettative.
22
Il riferimento classico è in questo caso il noto modello di Diamond e Dybvig (1983) relativo alla corsa
agli sportelli bancari in presenza di crisi di liquidit` a.
163
Maturity mismatch
Molti osservatori della crisi asiatica hanno posto invece lattenzione sul mismatch molto for-
te tra la durata dei debiti e quella degli investimenti nanziati dai debiti stessi. Se da una
parte i progetti di investimento erano prevalentemente a lungo termine, dallaltra il capitale
utilizzato per nanziarli era prevalentemente a breve termine. Questa maturity mismatch
generava a sua volta un potenziale problema di liquidit` a: di fronte ad una improvvisa fuga
di capitali le banche e gli investitori nanziari, sarebbero stati forzati a liquidare parte dei
progetti di investimento implementati; tuttavia, data la scadenza a lungo termine di tali
progetti di investimento, molti dei progetti sarebbero stati liquidati ben prima della loro ul-
timazione determinando una notevole perdita in conto capitale per le banche, e minacciando
la stabilit` a dellintero sistema nanziario. Questa interpretazione è stata avanzata in parti-
colare da Chang e Velasco (1998) che utilizzano il noto modello di Diamond e Dybvig (1983).
Un semplice esempio aiuta a chiarire questo punto. Supponiamo di investire una somma pari
a 100 per la costruzione di un grosso edicio. La banca che nanzia linvestimento prende
a prestito la somma da investitori esteri. Tuttavia mentre ledicio necessita di 5 anni per
essere costruito, i prestiti che la banca riesce ad ottenere sono solamente annuali (il con-
tratto di debito deve essere rinnovato ogni anno), al tasso annuo del 10%. Supponiamo che
linvestimento sia valido, ovvero che ledicio, una volta completato, possa essere venduto
per 190 e che dunque ora un rendimento pi` u che suciente per ripagare il debito contratto
(calcolando un tasso del 10% annuo dopo 5 anni la cifra che la banca deve ripagare ammonta
a circa 161 (100 (1.1)
5
).). Supponiamo che dopo il primo anno si verichi uno shock che
induce una fuga di capitali e la banca è costretta a restituire il capitale preso a prestito senza
avere la possibilit` a di accedere ad altre fonti di nanziamento estero. In questa situazione se
la banca non è in grado di fare fronte al debito con liquidit` a propria è costretta a liquidare il
progetto di costruzione, tuttavia un edicio semi costruito ha un valore di mercato estrema-
mente basso (supponiamo 20). In questa circostanza non solo viene persa una prottevole
possibilit` a di investimento, ma la banca pu` o addirittura rischiare il fallimento dato che, non
riuscendo a far fronte a richieste di liquidit` a, è costretta a distruggere molte attivit` a poten-
zialmente procue. Si noti che questo problema non si sarebbe vericato se per la costruzione
delledicio la banca avesse avuto accesso a un debito con la durata di 5 anni, nel qual caso
il pagamento del debito sarebbe avvenuto solo dopo la vendita delledicio completato.
E importante sottolineare come il rischio di crisi di liquidit` a è intrinseco in ogni sistema
bancario, dato che istituzionalmente le banche trasformano depositi a breve in investimenti
a lungo termine.
23
Ci` o che ha reso la situazione delle economie asiatiche particolarmente
fragile è stata leccessiva dimensione degli investimenti in queste economie che ha reso i
sistemi nanziari eccessivamente esposti al rischio di crisi di liquidit` a.
Currency mismatch
Una terza interpretazione della crisi asiatica pone laccento sul fatto che non solo tra passi-
vit` a (debiti contratti) ed attivit` a (investimenti intrapresi) del sistema nanziario vi fosse un
23
Si veda a questo proposito la distinzione tra liquidit` a ed insolvenza denita nel box 2 del capitolo 8.
164
mismatch di scadenza, ma piuttosto sul fatto che vi fosse un mismatch in termini di denomi-
nazione valutaria: mentre gli investimenti erano eettuati in valuta domestica, i debiti erano
contratti in valuta estera (dollarizzazione dei debiti). In questa situazione una improvvisa
svalutazione pu` o causare una esplosione dei debiti mettendo a rischio la stabilit` a nanziaria
dellintero sistema produttivo e nanziario. Questa intepretazione è stata avanzata inizial-
mente da Krugman (1998) ed è stata successivamente sviluppata in una serie di contributi
da Aghion, Bacchetta e Banerjee (2000). Continuando lesempio precedente, supponiamo
che la banca riesca a nanziare la costruzione delledicio con un debito quinquennale, ma
tale debito è espresso in Dollari. Qualora si vericasse una svalutazione del 30% della valuta
domestica nei confronti del Dollaro il valore del debito che la banca deve ripagare salirebbe
da 161 a 209.3, determinando una perdita in conto capitale per la banca stessa, dato che il
progetto di investimento si rivelerebbe non prottevole.
Anche se i tre approcci alla crisi asiatica sottolineano aspetti dierenti, esse non fornisco-
no delle interpretazioni mutualmente esclusive. Al contrario, è possibile pensare ad una
situazione in cui tutti e tre i fattori sopra elencati abbiano concorso congiuntamente alla
determinazione della crisi. In questottica le economie asiatiche sono viste come sistemi eco-
nomici in cui si è vericato un eccessivo investimento in attivit` a rischiose; in particolare tale
investimento era caratterizzato da rendimenti a lungo termine in valuta locale mentre era
nanziato con capitali a breve termine espressi in valuta estera.
Una semplice formalizzazione
Al ne di puntualizzare i fenomeni esposti nei paragra precedenti presentiamo un semplice
modello mutuato da Krugman (2001) e da Aghion et al. (2000). Consideriamo una variante
semplicata del modello di Fleming-Mundell esposto nel capitolo 6, in cui le variabili sono
espresse nei livelli e non nei logaritmi; Supponiamo che vi siano due soli periodi: il breve
(periodo 1) ed il lungo (2) periodo. La dierenza tra breve e lungo periodo è costituita nella
velocit` a di aggiustamento dei prezzi: i prezzi sono ssi nel breve periodo ma si suppone
che siano essibili nel lungo periodo ove vale la PPA. Lequazione di equilibrio nel mercato
monetario (che deve valere in entrambi i periodi)
M
s
t
P
t
= L(Y
t
, i
t
) (7.22)
denisce una domanda di moneta positivamente correlata al livello di output L/y > 0
e negativamente correlata al tasso di interesse L/i < 0. La parit` a scoperta dei tassi di
interesse è denita dalla seguente equazione:
1 +i
t
= (1 +i
)
S
t
+ 1
S
t
(7.23)
Combiniamo lequazione (7.23) con la (7.22) denita al periodo 2; considerando che nel
periodo 2 vale la PPA e che il tasso di interesse sia al livello di lungo periodo (i
); ne
consegue che, assumendo per semplicit` a che P
= 1, S
2
= P
2
. Di conseguenza possiamo
scrivere la seguente relazione
165
S
1
=
1 +i
1 +i
1
M
s
2
L(Y
2
, i
)
(7.24)
La (7.24) denisce una relazione di equilibrio del mercato dei titoli e monetario che collega
i due periodi. In particolare essa identica una relazione negativa tra il tasso di cambio
nel periodo 1 ed il livello di output nel periodo 2. Lintuizione economica alla base di
questa relazione è la seguente: un maggior livello di produzione nel lungo periodo determina
un aumento della domanda di moneta che, tramite la PPA, genera un apprezzamento del
tasso di cambio. Dato che gli individui sono dotati di aspettative razionali, laspettativa
di un apprezzamento futuro della valuta induce un apprezzamento della stessa nel periodo
corrente. Un aspetto cruciale del modello è costituito dal fatto che i mercati nanziari siano
imperfetti e che di conseguenza le decisioni di investimento degli individui siano vincolate loro
disponibilit` a nanziaria. Supponiamo che un individuo sia dotato di ricchezza W, egli pu` o
prendere a prestito solo una frazione della propria ricchezza dai mercati nanziari. Dunque
il massimo investimento realizzabile dallimprenditore è (1+)W. Supponiamo anche che, a
causa delle numerose ragioni espresse precedentemente , una frazione del debito contratto
sia in valuta estera (dollarizzazione dei debiti). Inne, ipotizziamo per semplicit` a che la
funzione di produzione sia lineare e dunque che Y = (1+)W. Alla ne di ogni periodo gli
agenti economici (imprenditori) vendono loutput prodotto e, al netto del costo del debito,
ottenendo protti pari a
t
= P
t
Y
t
(1 i
t
)(1 )W
t
(1 +i
)S
t
W
t
(7.25)
Alla ne del primo periodo il consumatore/imprenditore consuma una quota del proprio
reddito (protto) risparmiando il resto per linvestimento nel periodo successivo.
W
2
= (1 )
1
P
1
Loutput alla ne del secondo periodo è dato dalla:
Y
2
= (1 )(1 +) [Y
1
(1 +i
1
)(1 )W
1
(1 i
)S
1
W
1
] (7.26)
La (7.26) denisce una relazione lineare negativa tra il tasso di cambio al periodo 1 ed il
livello di output nel periodo 2. Lintuizione economica è la seguente: dato che i prezzi sono
ssi per un periodo, uno shock al tasso di cambio che lo spinge al deprezzamento, determina
una riduzione dei protti alla ne del periodo 1 (aumenta il costo del debito), riducendo
lammontare di fondi disponibili per linvestimento nel periodo 2. Si noti che limpatto del
tasso di cambio sul livello di output dipende in modo cruciale dal parametro che denisce
la quota del debito contratto dallimprenditore espresso in valuta estera. La gura 7.10
riporta sugli assi S
1
, Y
2
le equazioni (7.24) (curva MM) e (7.26) (curva Y Y ). Lequilibrio
è semplicemente denito dalla intersezione tra le due curve. Nella gura 7.10 abbiamo
ragurato una possibile situazione in cui vi sono equilibri multipli. In particolare possiamo
denire un equilibrio buono denito dal punto A che è caratterizzato da un tasso di cambio
166
`
.
.
.
.
.
.
.
.
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.
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.
.
.
.
.
.
.
.
.
A
B
Y
B
2
Y
2
S
1
S
A
1
S
B
1
Y
A
2
MM
Y Y
Figura 7.10: Possibili equilibri multipli
normale e da un elevato livello di produzione, ed un equilibrio cattivo caratterizzato da
un tasso di cambio fortemente deprezzato che riduce fortemente i protti degli imprenditori
determinando un crollo negli investimenti.
24
Come è possibile passare dal buono al cattivo equilibrio? Supponiamo di essere nel punto
B e supponiamo che gli agenti si attendano una notevole svalutazione della valuta domestica.
Tale aspettativa induce una riduzione della domanda di moneta (equazione (7.24)), dato che
loutput atteso futuro è minore. Tuttavia la minore domanda di moneta induce un deprezza-
mento della valuta convalidando le aspettative di svalutazione. Al tempo stesso lequilibrio
al punto B pu` o rimanere stabile nella misura in cui non sia attesa alcuna svalutazione. In
questo scenario la crisi valutaria è causata da una variazione nelle aspettative che sono di
natura self-fullling, tuttavia il medesimo framework pu` o prestarsi ad una interpretazione
pi` u tradizionale delle crisi valutarie in cui queste ultime sono causate sostanzialmente dai
fondamentali. Consideriamo lo scenario rappresentato dalla gura 7.11 in cui abbiamo raf-
gurato la situazione in cui si verica un solo equilibrio. Ipotizziamo che lequilibrio iniziale
sia il punto B, e che, lungo le linee dei modelli di prima generazione, la banca centrale generi
una eccessiva espansione monetaria (perchè ad esempio è costretta a monetizzare il decit di
bilancio). Lespansione monetaria, causando una riduzione di i
1
, determina uno spostamento
verso lalto di entrambe le curve (che passano da MM e Y Y a MM
e Y Y
). In questo caso
leccessiva espansione monetaria genera una forte svalutazione della valuta che a sua volta
riduce protti ed investimenti degli imprenditori (punto A).
24
Nel modello esposto in questo paragrafo, tutti gli individui hanno abilit` a e dotazioni iniziali uguali, e
dunque un forte deprezzamento del tasso di cambio, se tale da generare protti negativi, determinerebbe
una bancarotta generalizzata. In una versione pi` u complessa e realistica del modello potremmo immaginare
rendimenti dierenziati degli investimenti tra imprenditori (ad esempio il parametro potrebbe dipendere
dallabilit` a di ogni singolo individuo che è una componente idiosincratica), nel qual caso un improvviso
deprezzamento del tasso di cambio porterebbe in bancarotta molti imprenditori.
167
`
B
A
MM
MM
Y Y Y Y
Y
2
S
1
Figura 7.11: Eetti di una politica monetaria espansiva
Dallanalisi del modello esposto in questo paragrafo emerge chiaramente che esso contiene
elementi de modelli di prima e seconda generazione: da una parte un ruolo importante è
svolto dai fondamentali, dallaltra vi è spazio alla realizzazione di aspettative di tipo self-
fullling. Ci` o che risulta precipuo è laggiunta di un ulteriore ed importante meccanismo di
trasmissione di shock al tasso di cambio: tramite la dollarizzazione dei debiti le variazioni nei
cambi hanno un addizionale canale di impatto nelleconomia che ne amplica notevolmente
gli eetti.
7.5 Speculazione e speculatori
Nel corso del presente capitolo abbiamo attribuito un ruolo di primo piano ad un attore
che tuttavia non abbiamo descritto in modo approfondito: lo speculatore. Nellimmaginario
collettivo gli speculatori vengono spesso descritti come individui risoluti e senza scrupoli
che si arricchiscono con le disgrazie economiche dei paesi che via via vengono posti sotto
pressione. In realt` a gli speculatori sono semplicemente degli operatori economici che svolgono
transazioni nanziarie come molti altri nel mercato, con la dierenza che tali operazioni
sono generalmente caratterizzate da un grado di rischio maggiore della media. Ma che ruolo
svolgono eettivamente gli speculatori durante le crisi valutarie? Sono semplici anticipatori
di crisi ineluttabili o sono essi stessi causa delle crisi? La risposta a questa domanda ci
permette di arontare uno dei luoghi comuni pi` u frequenti che vengono avanzati da molti
commentatori economici e cioè che laccresciuta mobilit` a dei capitali e la proliferazione di
strumenti nanziari sempre pi` u sosticati ha di fatto posto le banche centrali in balà degli
speculatori che in ogni momento possono decidere di fare crollare un regime di cambio.
Innanzitutto, dal punto di vista strettamente tecnico questa aermazione è falsa per almeno
due motivi:
168
Base Monetaria Riserve Valutarie Totali Riserve in % Base Mon.
Belgio 6.7 12.1 180.5
Danimarca 8.6 8.1 94.2
Finlandia 11.2 10.4 92.9
Francia 4.6 4.6 100.0
Germania 9.9 6.2 62.7
Irlanda 9.1 16.1 176.9
Italia 11.9 5.6 49.6
Messico 3.9 4.7 120.5
Norvegia 6.3 18.7 296.8
Olanda 10.0 13.6 136.0
Portogallo 25.0 28.0 112.0
Regno Unito 3.7 4.3 76.2
Spagna 12.6 9.6 93.1
Svezia 13.0 12.1 116.2
Tabella 7.2: Riserve Valutarie e Base Monetaria (in percentuale del PNL). Fonte: Obstfeld
e Rogo (1995).
1. In primo luogo se vi è una asimmetria negli strumenti nanziari a disposizione di
speculatori e banche centrali, tale asimmetria è senza dubbio favorevole alla banche
centrali. Le banche centrali infatti hanno accesso al mercato allo stesso modo degli
speculatori; qualsiasi strumento nanziario sia usato da questi ultimi esso è utilizzabile
anche dalle banche centrali. Le banche centrali hanno in aggiunta strumenti nanziari
agevolati in quanto godono di linee di credito reciproche a tassi privilegiati. In altre
parole esse si possono indebitare a tassi pi` u vantaggiosi di quelli a disposizione degli
speculatori. Ne consegue che qualsiasi operazione sia messa in opera dagli speculatori
le banche centrali ne possono compiere una di segno opposto per annullarne gli eetti.
2. In secondo luogo le banche centrali hanno generalmente a disposizione le risorse per
arontare attacchi speculativi di qualsiasi entit` a. Possiamo pensare che il caso peggiore
di fronte ad un attacco speculativo sia quello in cui un paese sia costretto ad acquistare
con le proprie riserve lintera base monetaria. La tabella 7.2 mostra che nel 1994 quasi
tutti i paesi dello SME avevano un valore del rapporto riserve/base monetaria prossimo
o addirittura superiore al 100%. Solo Italia Germania e Regno Unito avevano valori
inferiori, ma se consideriamo che un paese si pu` o sempre indebitare per aumentare le
proprie riserve notiamo come tutti questi paesi avessero le risorse per fronteggiare con
successo un attacco valutario.
Le banche centrali hanno dunque tecnicamente sia le risorse che i mezzi per fronteggiare qual-
siasi attacco speculativo. Tuttavia i modelli di seconda generazione mostrano che oltre agli
strumenti e alla disponibilit` a tecnica le autorit` a monetarie devono anche avere la volont` a di
difendere un determinato regime di cambio. Dato che la difesa del tasso di cambio è in sè una
169
attivit` a costosa si possono vericare situazioni in cui, anche se i fondamentali delleconomia
sono solidi, un attacco speculativo ha comunque successo in quanto il policymaker preferisce
abbandonare il regime di cambio esistente non essendo disposto a sopportare i costi legati
alla difesa dello stesso. Nel Box 7.3 vengono presentati due casi che sono emblematici delle
situazioni che abbiamo descritto in questo paragrafo; essi riguardano gli attacchi speculativi
nei confronti della Peseta spagnola (primavera 1993) e del Dollaro di Hong Kong (Agosto
1998). In entrambi i casi le autorit` a monetarie dei due paesi, per difendersi dagli attacchi,
hanno fatto ricorso a tutti i mezzi nanziari che il mercato rendeva disponibili, utilizzando
anche strumenti non convenzionali quali uso di opzioni e interventi nel mercato azionario.
Alla ne tuttavia, la riuscita nella difesa del cambio è dipesa essenzialmente dalla volont` a dei
policymaker di sopportare costi economici anche elevati pur di mantenere il regime di cambio
sso; tale volont` a si è rivelata essere maggiore da parte delle autorit` a di Hong Kong rispetto
a quelle spagnole il che spiega il successo dei primi nella difesa del cambio ed il fallimento
dei secondi.
170
BOX 7.3: SPAGNA ED HONG KONG
I casi della Spagna durante la crisi dello SME nel 1993 e di Hong Kong durante la
crisi asiatica del 1997/98 illustrano come le banche centrali siano anche disposte ad
utilizzare metodi non ortodossi per difendere la propria valuta di fronte ad attacchi
speculativi. Nonostante fosse gi` a stata costretta alla svalutazione due volte dalli-
nizio della crisi dello SME, la Peseta spagnola fu sottoposta a consistenti pressioni
speculative nella primavera del 1993. Per evitare la terza svalutazione le autorit` a
monetarie spagnole reagirono a tali pressioni con una strategia inusuale:
a
vendette-
ro nel mercato una grande quantit` a di opzioni di vendita di Peseta ad una prezzo
ben al di sotto della parit` a uciale nei confronti del Marco. Vi erano due ragio-
ni sottostanti questa operazione. Da una parte si oriva al mercato la possibilit` a
di acquistare a termine Marchi (esercitando lopzione di vendita di Peseta) senza
realizzare consistenti vendite a pronti di Peseta (la classica operazione speculativa
avrebbe comportato la vendita a pronti di Peseta per acquistare Marchi a termine).
Dallaltra le autorit` a monetarie spagnole fornivano al mercato un segnale molto for-
te: qualora fossero state costrette a svalutare e il prezzo in marchi della Peseta fosse
sceso al di sotto del prezzo dellopzione, la Banca Centrale spagnola sarebbe stata
costretta a sopportare una notevole perdita in conto capitale sulle opzioni. Il se-
gnale non fu tuttavia ritenuto suciente, i mercati non credettero alla reale volont` a
delle autorit` a monetarie spagnole di difendere la parit` a e nel maggio 93 la Peseta
fu nuovamente costretta alla svalutazione.
Hong Kong (HK) aveva un regime di cambio sso (pi` u precisamente un Currency
Board (cfr. cap 10)) nei confronti del Dollaro americano (7.80 Dollari di Hong Kong
per un Dollaro US) sin dal 1983. NellAgosto 1998, al termine della crisi asiatica, le
pressioni speculative nei confronti del Dollaro di HK si fecero sempre pi` u consistenti.
Erano abbastanza diuse le voci che gli speculatori avessero adottato una doppia
strategia nei confronti di Hong Kong: da una parte avevano stipulato consistenti
contratti a termine (e opzioni) di vendita di titoli azionari di HK, dallaltra avevano
venduto Dollari di Hong Kong a pronti per acquistare Dollari statunitensi a termine,
cercando cos` di causare una svalutazione della valuta asiatica. In questo modo
qualora le autorit` a monetarie di HK avessero difeso la valuta aumentando in modo
aggressivo i tassi di interesse, la conseguente caduta del prezzo delle azioni avrebbe
portato notevoli guadagni agli speculatori (il prezzo dei contratti a termine e delle
opzioni di vendita sui titoli azionari sarebbe aumentato notevolmente); se invece le
autorit` a monetarie avessero optato per la svalutazione della valuta domestica, gli
speculatori avrebbero realizzato consistenti guadagni sul mercato valutario.
a
La Banca Centrale spagnola ha sempre ucialmente negato lutilizzo delle operazioni descritte
in seguito, tuttavia il fatto è dato per assodato dai mercati.
171
La risposta delle autorit` a monetarie di HK fu singolare e particolarmente aggressiva:
difesero strenuamente il regime di cambio aumentando in modo consistente i tassi
di interesse a breve; al tempo stesso, intervennero in modo massiccio nel mercato
azionario con consistenti acquisti
a
per evitarne il collasso. Il Dollaro di Hong Kong
fu una delle poche valute asiatiche a non essere costretta alla svalutazione durante
la crisi del 97/98. Questa strategia diede i suoi frutti non tanto perchè come di-
chiarato dallallora segretario delle Finanze Donald Tsang sono state initte perdite
consistenti agli speculatori, quanto perchè dimostr` o al mercato la forte volont` a da
parte del governo di HK di difendere la parit` a con il Dollaro.
a
Nelle due settimane nali di Agosto le autorit` a monetarie di HK acquistarono circa il 30% del
ottante del mercato azionario
7.5.1 I costi economici della speculazione
Per contrastare un attacco speculativo le autorit` a monetarie sono spesso costrette ad aumen-
tare considerevolmente il tasso di interesse, talvolta portandolo a livelli estremamente elevati:
è il caso della Svezia che nel settembre 92 ha portato il tasso overnight per alcune ore al
500% (il box 7.4 illustra come si calcola il tasso di interesse necessario a scoraggiare un attac-
co speculativo). Anche se aumenti dei tassi come quello svedese sono casi eccezionali e hanno
generalmente una durata di sole poche ore, sovente si osservano paesi che per difendersi da
attacchi speculativi aumentano il proprio tasso di sconto del 5% o pi` u per alcune settimane.
Aumenti di questa portata nella struttura dei tassi possono avere eetti fortemente avversi
in termini reali. Il canale pi` u ovvio tramite il quale si possono trasmettere gli eetti avversi
di elevati tassi di interesse è la caduta degli investimenti. Vi sono tuttavia altri canali che
possono rivelarsi altrettanto importanti. In primo luogo occorre considerare la struttura e la
dimensione dellindebitamento di una economia sia per quanto riguarda il settore pubblico
(debito e decit pubblici), sia per quanto riguarda il debito privato (obbligazioni private,
mutui ecc.). Paesi caratterizzati da debito e decit elevati possono essere fortemente dan-
neggiati da aumenti consistenti dei tassi di interesse che possono spingere verso sentieri di
non sostenibilit` a la loro nanza pubblica. In aggiunta alla dimensione occorre prestare par-
ticolare attenzione alla quota del debito emessa a tassi variabili e la struttura a termine dei
tassi sul debito. Tanto maggiore è la quota del debito a tasso variabile e tanto minore è
la durata media dei titoli, tanto maggiori risultano le ripercussioni negative sulleconomia
dellaumento dei tassi di interesse. Ad esempio durante la crisi dello SME lItalia aveva una
posizione particolarmente fragile avendo un elevato debito pubblico (superiore al 100% del
PIL nel 1992) caratterizzato in aggiunta da una durata relativamente breve (circa 3 anni).
Il Regno Unito non aveva problemi determinati dalla dimensione del debito (inferiore alla
media dei paesi SME) quanto piuttosto dalla sua struttura dei tassi dato che era il paese con
la maggior quota del debito emesso a tassi variabili. La situazione britannica era ulterior-
172
mente aggravata dal fatto che la struttura del debito pubblico si rispecchiava nella struttura
dei debiti privati in cui anche la maggior parte dei mutui erano anchessi a tasso variabile.
In questo caso shock avversi al tasso di interesse potevano avere eetti fortemente negativi
sul mercato immobiliare.
Se dunque i costi di difesa di fronte ad attacchi speculativi sono cos` elevati, per quale
motivo i paesi sono disposti a sopportarli pur di difendere una data parit` a di cambio? Come
sottolineato dai modelli di seconda generazione, occorre considerare anche la possibile perdita
di credibilit` a da parte del policymaker dovuta allabbandono di un accordo di cambio verso
il quale si era impegnato; tale perdita di credibilit` a pu` o generare una perdita di ducia
generalizzata nelle politiche economiche implementate nelleconomia con conseguenti aumenti
dellinazione futura e del premio al rischio sulla valuta; questultimo è causa a sua volta di un
aumento dei tassi di interesse e di una riduzione di consumo e di investimento. Eichengreen e
Rose (2002) hanno cercato di quanticare tali costi, analizzando i casi di attacchi speculativi
terminati con il successo o la scontta degli speculatori per 89 paesi analizzati nel periodo
1960-2000. Questo tipo di analisi deve riuscire a superare una dicolt` a notevole: dato
che gli attacchi speculativi accadono generalmente a seguito di una situazione problematica
in cui versa leconomia è dicile denire se ad esempio il comportamento delloutput che
segue lattacco speculativo, è una conseguenza del successo dellattacco o semplicemente della
situazione di crisi precedente lattacco stesso. Gli autori, controllando per le dierenze nelle
situazioni economiche pre-attacco, giungono alla conclusione che i paesi che non riescono a
difendere la propria valuta con successo sperimentano una signicativa caduta delloutput
(nellordine del 3% del PNL nellanno successivo alla crisi valutaria) rispetto ai paesi che al
contrario riescono a difendere con successo la parit` a. Tale caduta delloutput è generalmente
determinata da una caduta in consumo ed investimento. Dal punto di vista monetario
Eichengreen e Rose trovano inoltre che i paesi che non riescono a difendersi con successo
di fronte ad un attacco speculativo, sperimentano una crescita del tasso di crescita della
moneta e del tasso di inazione successivi alla crisi valutaria evidenziando come uno dei
costi principali di queste crisi sia la perdita di disciplina monetaria derivante dal ruolo di
` ancora nominale svolto dal tasso di cambio.
Emerge in questa sede in tutta la sua complessit` a il trade o che fronteggia il policymaker di
fronte ad un attacco speculativo, e che costituisce il principale punto di forza dei modelli di
seconda generazione. Di fronte a ripetuti attacchi speculativi il policymaker si pu` o difendere
aumentando ripetutamente il tasso di interesse, con il rischio di generare negative ripercus-
sioni sulleconomia. Daltro canto non difendendo la valuta il policymaker corre il rischio
di minare la credibilit` a della propria politica economica con eetti avversi potenzialmente
peggiori.
173
BOX 7.4: QUANTO COSTA DIFENDERE LA VALUTA DI FRONTE AD UN
ATTACCO SPECULATIVO?
Supponiamo che gli speculatori si attendano una svalutazione della valuta domestica
del 15% nel prossimo mese; quale tasso di interesse è necessario per scoraggiare
lattacco? Certamente le autorit` a monetarie devono orire un tasso di interesse
tale per cui una unit` a di valuta domestica possa orire in termini attualizzati, un
rendimento pari a 1.15 su base mensile. Utilizzando la formula del calcolo del tasso
di rendimento a capitalizzazione continua presentato a pagina ??, e supponendo che
il tasso di interesse estero sia pari a zero per semplicit` a deve valere la seguente
identit` a:
e
rt
= 1.15
Dato che facciamo riferimento ad una svalutazione del 15% mensile nella formula
precedente t = 1/12, di conseguenza e
r1/12
= 1.15. Risolvendo per il tasso di
interesse otteniamo un tasso (istantaneo) pari al 168% su base annua. Se invece
la svalutazione del 15% è attesa nella prossima settimana (t = 1/52) il tasso di
interesse cresce al 727% (!) su base annua. Questi semplici calcoli permettono
di comprendere il motivo che ha indotto le autorit` a svedesi, di fronte allattacco
speculativo del settembre 92 ad aumentare il tasso overnight al 500%. E bene
ricordare che i tassi di interesse indicati precedentemente sono tassi di interesse
istantanei, dunque per scoraggiare pressioni speculative come quelle delineate nel
paragrafo 7.5 è suciente che le autorit` a monetarie mantengano tassi cos` elevati
solo per poche ore.
7.5.2 Hedge funds e grandi speculatori
Recentemente i fenomeni di attacchi speculativi sono spesso stati associati ai nomi di grandi
speculatori gestori dei cosiddetti hedge funds
25
(cfr.Box 7.5) che spesso vengono dipinti come
i reali market makers nei mercati nanziari internazionali. Ma che ruolo eettivamente svol-
gono questi grandi attori in particolare nelle crisi nanziarie? Nel corso di questo capitolo
abbiamo pi` u volte sottolineato come dal punto di vista tecnico gli speculatori possono essere
sempre scontti dalle banche centrali, tuttavia i modelli di seconda generazione ci insegnano
che nella misura in cui un attacco speculativo modica le aspettative dei mercati in merito
alla difesa del regime di cambio, vengono di conseguenza modicati anche i costi ed i beneci
per il policymaker legati alla difesa del cambio stesso. In virt` u di tali cambiamenti il poli-
25
La crisi dello SME ed in particolare la svalutazione della Sterlina, è tradizionalmente legata alla gura
di George Soros, proprietario di numerosi fondi speculativi, da taluni ritenuto il vero responsabile della
svalutazione della divisa britannica.
174
cymaker pu` o considerare ottimale labbandono del regime di cambio sso e dunque decidere
di svalutare.
Si delinea in questo modo un ruolo potenzialmente importante per i grandi speculatori: nella
misura in cui sono in grado di inuenzare il market sentiment essi possono causare repen-
tine variazioni nelle aspettative del mercato che a loro volta possono rendere un attacco
speculativo self-fullling. Questo ruolo per i grandi speculatori deriva dalla constatazione
che linformazione non è equamente distribuita nel mercato, ma sembra pi` u logico pensare
ad una distinzione tra agenti informati e agenti non informati. Questa distinzione vale in
particolar modo con riferimento ai paesi emergenti ed in via di sviluppo per i quali risulta
maggiormente dicile disporre di informazioni economiche aggiornate ed esaustive, informa-
zioni che risultano invece disponibili con maggiore facilit` a per le economie sviluppate. Un
semplice esempio aiuta a chiarire questo aspetto: supponiamo di voler acquistare un titolo
emesso dal governo brasiliano. Questa semplice operazione richiede in eetti la conoscenza
di una serie di informazioni altamente specializzate: occorre infatti valutare le prospettive
di crescita delleconomia brasiliana, il suo quadro macroeconomico, la sostenibilit` a della sua
posizione nanziaria, il rischio paese e lo stesso quadro politico. Non è ovviamente pensabile
che tutti coloro che acquistano un titolo di stato brasiliano siano in grado di valutare un
insieme di informazioni cos` complesse e specializzate. Tuttavia vi sono alcuni grandi attori
nel mercato che, in virt` u del proprio portafoglio di notevoli dimensioni, risultano esposti per
cifre considerevoli nei confronti dei mercati emergenti. Essi possono realizzare notevoli eco-
nomie di scala creando teams di specialisti che siano in grado di orire valutazioni accurate
e tempestive relativamente alle prospettive di questa o quella economia verso la quale viene
indirizzato un investimento. Il fatto che i grandi attori siano anche i pi` u informati fa s` che
il resto del mercato cerchi di inferire il comportamento dei fondamentali dal comportamento
dei grandi attori stessi. In questo senso i grandi speculatori e gli hedge funds possono avere
un notevole impatto sul mercato se il loro comportamento tende ad essere imitato da buo-
na parte del mercato. Fung e Hsieh (2000) forniscono evidenza relativa al fatto che alcuni
grandi speculatori ed in particolare i fondi gestiti da Soros avessero assunto forti posizioni
di vendita di Sterline durante la crisi del Settembre 92. Tuttavia essi mostrano anche che i
fondi mobilitati da questi grandi speculatori erano circa 1/10 del totale dei fondi mobilitati
dai mercati contro le valute oggetto di attacchi speculativi nello SME. Nella misura in cui
buona parte dei ussi nanziari dei mercati abbiano seguito quelli dei grandi speculatori, an-
che se limpatto diretto dellazione di Soros e dei suoi hedge funds non era ingente, limpatto
complessivo si è rivelato estremamente rilevante. Inoltre, il fatto che nei mercati nanziari
vi siano numerosi agenti non informati che compiono decisioni economiche senza valutare
direttamente le informazioni economiche ma solo per via indiretta osservando il comporta-
mento di altri, fa si che essi siano proni a generare fenomeni di herding e di momentum
trading; con il primo termine viene identicata una situazione in cui un gruppo di attori
nel mercato segue (copia) le scelte di investimento di altri attori, con il secondo si identica
una situazione in cui gli investitori tendono ad acquistare titoli che hanno guadagnato in
passato e a vendere titoli che hanno perso. Entrambi questi fenomeni, se diusi, possono
ampliare notevolmente la volatilit` a dei mercati nanziari. Esempi di questi fenomeni sono
175
forniti da Kim e Wei (2002) che analizzano il comportamento degli investitori esteri in Corea
durante la crisi asiatica del 1997-98. Gli autori trovano che gli investitori esteri caratterizza-
ti da un radicamento locale in Corea (investitori esteri residenti in Corea o desk coreani di
banche di investimento estere), che dovrebbero beneciare di un vantaggio informativo nella
valutazione della situazione economica coreana, hanno manifestato una minor tendenza a
mettere in pratica strategie di herding e di momentum trading, rispetto ad altri investitori
esteri senza un radicamento locale e dunque presumibilmente penalizzati da una mancanza
di informazioni.
Proposizione 7.8 Se i grandi speculatori sono percepiti come maggiormente informati, le
loro azione possono svolgere il ruolo di punto focale delle aspettative di mercato e generare
fenomeni di herding e di momentum trading. Come conseguenza lazione di alcuni grandi
speculatori pu` o essere la scintilla che genera un attacco speculativo self-fullling.
E importante sottolineare come la proposizione di cui sopra non implica necessariamente
che i grandi speculatori partecipino in modo diretto o indiretto in tutti i fenomeni di crisi
valutaria. Studi recenti (si veda in particolare Eichengreen e Mathieson (1998), Financial
Stability Forum (2001) Corsetti, Pesenti e Roubini (2001) e Fung e Hsieh (2000)) mostrano
come i grandi speculatori e gli hedge funds abbiano svolto un ruolo attivo ed importante
durante la crisi dello SME (soprattutto per quanto riguarda la svalutazione della Sterlina)
del 1992-93 e durante la crisi asiatica del 1997-98, mentre i loro ruolo sembra essere stato
marginale nella crisi del Messico del 1994, della Russia del 1998 e del Brasile del 1999.
176
BOX 7.5: HEDGE FUNDS
Gli Hedge Funds sono stati concepiti inizialmente come come fondi di copertura (il
termine hedge nel gergo nanziario identica una transazione che riduce il rischio
di un investimento ) che permettessero di ridurre le perdite di portafoglio di fronte
a fasi ribassiste del mercato. La procedura di copertura avviene utilizzando gene-
ralmente i mercati a termine. Anche se il primo hedge fund noto è stato costituito
negli USA da A.W Jones nel 1949, tecniche analoghe venivano utilizzate gi` a da mol-
to tempo nel mercato dei prodotti agricoli ove gli agricoltori vendevano ad un prezzo
predeterminato il proprio raccolto prima che questo venisse eettivamente prodotto
per tutelarsi di fronte ad impreviste variazioni climatiche. Gli hedge funds hanno
una ulteriore caratteristica: la remunerazione dei gestori dipende in larga parte dal
rendimento del fondo ed i gestori stessi sono tenuti a detenere buona parte dei propri
risparmi in quote del fondo stesso. In questo modo viene realizzata una forte coinci-
denza di interessi tra i gestori ed i clienti del fondo di investimento. Co la progressiva
apertura dei mercati e la diusione di strumenti nanziari via via pi` u sosticati gli
hedge funds hanno conosciuto una rapida espansione soprattutto dallinizio degli an-
ni 80. Al tempo stesso si sono via via congurati come fondi di investimento molto
rischiosi che utilizzano in modo estensivo la pratica dellindebitamento per nanziare
i propri investimenti. Come abbiamo visto nel box 7.1 il ricorso allindebitamento
se da una parte permette di ottenere elevati protti, dallaltra pu` o anche esporre
linvestitore a perdite consistenti. In particolare la crisi Russa del 1998 e Purtroppo
il fatto che gli hedge funds non siano sottoposti alle severe norme di trasparenza
e di regolamentazione cui sono sottoposti le altre istituzioni nanziarie (quali ad
esempio banche commerciali e banche di investimento) unito al fatto che essi stessi
non rendono pubbliche le informazioni circa le proprie attivit` a, rende molto dicile
la stima del loro impatto economico. Un recente studio del Financial Market Forum
(2001) stima che alla met` a del 1998 lindustria degli hedge funds potesse contare su
2500-3000 fondi con un totale di capitale pari a 200-300 miliardi di Dollari.
Appendice
In questa appendice diamo una derivazione completa del modello di Krugman esposto nel
paragrafo 7.2.
Le equazioni del modello dono le seguenti:
m
t
p
t
= y ki (A.1)
m
t
= b
d
t
+ (1 )b
f
t
(A.2)
177
p
t
= s
t
(A.3)
i
t
= i
+ s (A.4)
b
d
= (A.5)
Supponiamo per semplicit` a che = y i
= 0. La (A.1), (A.3) e (A.4) implicano

m
t
s
t
= k s
t
(A.6)
Come sottolineato nel capitolo lassunzione di perfect foresight implica limpossibilit` a di un
salto discreto del tasso di cambio nominale. Dunque nellesatto momento della crisi valutaria
il tasso di cambio nominale deve coincidere con il tasso di cambio ombra. Questa è la relazione
da cui partiamo per risolvere il modello.
In primo luogo occorre trovare una soluzione allequazione che regola levoluzione del tasso
di cambio ombra. Vi sono diversi metodi risolutivi delle equazioni dierenziali. Il metodo
che noi utilizziamo è quello dei coecienti indeterminati si tratta sostanzialmente di ipotiz-
zare una soluzione generica e poi vericare che tale soluzione sia valida. Questo metodo è
particolarmente intuitivo in presenza di semplici equazioni come nel nostro caso.
Ipotizziamo che la soluzione del cambio ombra sia
s
t
=
0
+
1
m
t
(A.7)
Ove
0
,
1
sono due coecienti per ora sconosciuti.
Al momento della crisi valutaria le riserve si esauriscono e dunque dalla (7.2) deriva che
m
t
= b
d
t
+ 0 da cui consegue che m =
b
d
= . Derivando rispetto al tempo lequazione
(A.7) e ricordando il risultato appena ottenuto abbiamo
s
t
=
0
(A.8)
Che ci dice che dopo la crisi valutaria il tasso di cambio nominale segue una dinamica
proporzionale a quella dello stock di moneta. Sostituendo la (A.8) nella (A.6) otteniamo
s
t
= m
t
+k
1
(A.9)
Anchè la soluzione ipotizzata (A.7) sia valida dopo la crisi valutaria è necessario che i
coecienti indeterminati
0
e
1
siano tali da rendere la (A.7) identica alla (A.9). Ne
consegue che
0
= k
1
= 1
In questo modo abbiamo trovato una soluzione per lequazione dinamica che regola levolu-
zione del tasso di cambio ombra:
178
s
t
= k +m
t
(A.10)
In ogni momento t il tasso di cambio ombra è determinato dallo stock (livello) e dal tasso di
crescita delloerta di moneta.
Possiamo modicare lequazione (A.10) esplicitando s
t
come funzione delle condizioni iniziali.
Dalla (A.5) deriva che in ogni momento t
b
d
t
= b
d
0
+t (A.11)
Sostituendo la (A.2) (mantenendo sempre lipotesi che b
f
= 0) e la (A.11) nella (A.10)
otteniamo
s
t
= (b
d
0
+k) +t (A.12)
Il tasso di cambio ombra è una funzione crescente del livello iniziale di credito, del tasso di
crescita dello stesso e del tempo t. Al momento della crisi valutaria il tasso di cambio ombra
deve essere pari al tasso di cambio sso; dunque
s = (b
d
0
+k) +t
c
(A.13)
Da cui possiamo derivare il tempo esatto della crisi t
c
t
c
=
s b
d
0
k
(A.14)
Inne ricordando che sino al momento del collasso del regime di cambio la (A.6) implica
che loerta di moneta rimanga costante m
t
= s e che di conseguenza la (A.2) implica
s = m = b
d
0
+ (1 )b
f
0
, da cui deriva
t
c
=
(1 )b
f
0
k (A.15)
Tanto maggiore è il livello iniziale di riserve valutarie di cui il paese dispone tanto pi` u
ritardato è lattacco valutario dato che le autorit` a monetarie dispongono di maggiori risorse
per difendere il cambio. Tanto maggiore è la crescita del debito tanto pi` u velocemente si
esauriscono le riserve e tanto pi` u velocemente avviene lattacco valutario.
179
Capitolo 8
Le crisi nanziarie internazionali e il
problema del contagio
8.1 Introduzione
Nel capitolo precedente abbiamo focalizzato la nostra attenzione sullo studio del fenome-
no delle crisi valutarie, proponendone alcuni schemi interpretativi. Nel corso del capitolo
abbiamo avuto modo di sottolineare come negli ultimi anni un tratto caratteristico ap-
parentemente nuovo dei mercati internazionali si è imposto allattenzione degli studiosi
delleconoma internazionale: il contemporaneo manifestarsi di severe crisi valutarie e nan-
ziarie in pi` u paesi, talvolta geogracamente distanti e strutturalmente dierenti. Per usare
una espressione colorita sembrerebbe dunque vero che Crisis like company! (Kumar e
Persaud (2001)). Per comprendere appieno un fenomeno cos` complesso come quello delle
crisi occorre dunque allargare lorizzonte di analisi in due direzioni: in primo luogo occorre
analizzare non solo le crisi valutarie ma anche le crisi nanziarie e bancarie che spesso ac-
compagnano o precedono il manifestarsi delle prime. In secondo luogo occorre analizzare i
meccanismi che spingono le crisi a propagarsi a livello internazionale.
Scopo del presente capitolo sotto quali condizioni sia possibile il manifestarsi di fenomeni
diusi di crisi. La prima parte di questo capitolo è dedicata a una breve introduzione
di carattere storico. Come vedremo, le crisi si manifestavano con una certa frequenza e
intensit` a gi` a in passato. Ci` o che costituisce una novit` a degli ultimi decenni riguarda invece
le conseguenze delle crisi dovute alla dierente natura delle crisi stesse. Nel corso degli anni
90 è infatti cresciuto il numero di crisi gemelle (twin crises), in occasione delle quali - come
visto nel capitolo precedente - le crisi valutarie si manifestano contemporaneamente (o quasi)
a crisi del sistema nanziario. La seconda parte del capitolo è invece dedicata ad unanalisi
teorica delle possibili determinanti le crisi internazionali. Una prima spiegazione enfatizza il
ruolo giocato dai fattori domestici - quali le politiche economiche, i comportamenti del settore
privato e la struttura economico-nanzaria di ogni paese - che rendono un sistema economico
pi` u vulnerabile a shock sia interni che esterni. Secondo questa visione le crisi valutarie
e/o nanziarie accadono simultaneamente in pi` u paesi perche le grandezze fondamentali
domestiche assumono - pi` u o meno contemporaneamente - valori insostenibili per mantenere
un sistema nanziario e valutario stabile.Un secondo lone di ricerca considera invece la
possibilit` a che la crisi sia originariamente localizzata in una o poche economie, ma si dionda
attraverso meccanismi di propagazione che trasmettono le crisi internazionalmente. Diventa
quindi necessario comprendere attraverso quali canali una crisi originariamente localizzata
in un paese possa diondersi ad altre economie.
8.2 Le crisi internazionali: alcuni fatti stilizzati
Un criterio ampiamente condiviso
1
nella denizione di crisi, si fonda sulla osservazione di
ci` o che accade in tali occasioni. Tipicamente in caso di crisi valutaria il tasso di cambio di
una moneta conosce delle consistenti modicazioni. Allo stesso tempo le autorit` a di politica
economica cercano di resistere alla variazione del tasso di cambio aumentando il livello dei
tassi di interesse domestici e/o utilizzando riserve uciali per eettuare interventi sui mercati
valutari a sostegno della valuta in crisi.
Denizione 8.1 Una crisi valutaria si manifesta quando viene forzata una revisione della
parit` a di cambio (di una valuta aderente a un regime di cambio sso), oppure quando viene
congegnata unoperazione di salvataggio internazionale a sostegno di una valuta avente una
qualche forma di pegging (tasso di cambio sso, banda di uttuazione, ecc.).
Per cercare di misurare in modo possibilmente oggettivo lentit` a della crisi possiamo denire
un indicatore di pressione valutaria IPV ,
IPV =
s
s
i
i
+ (1 )
RU
RU
ottenuto calcolando una media ponderata della variazione percentuale dei tassi di interesse,
i
i
, delle riserve uciali,
RU
RU
, e del tasso di cambio,
s
s
, del paese colpito dalla crisi rispetto
ad analoghe grandezze del paese a cui viene ancorata la valuta. Quando questo indicatore
oltrepassa un determinato valore soglia ci si trova in una situazione di crisi. Analogamente
in caso di crisi nanziaria possiamo ricorrere alla seguente denizione.
Denizione 8.2 Una crisi nanziaria si manifesta in presenza di problemi di illiquidit` a e/o
insolvenza tra gli agenti che operano sul mercato nanziario oppure quando viene congegnata
unoperazione di salvataggio a sostegno di intermediari in crisi. In caso di crisi bancaria si
osservano corse ai depositi ( bank runs), diusi episodi di fallimento bancario e la sospensione
della convertibilit` a dei depositi in valuta estera.
Anche nel caso della crisi bancaria è possibile costruire un indicatore di pressione bancaria
IPB,
1
Si vedano in particolare i lavori di Bordo- Eichengreen e loro coautori.
181
1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 1973-1997
(21 paesi) (56 paesi)
Crisi bancarie 15 18 0 26 18
Paesi industrializzati 4 11 0 9
Paesi emergenti 11 7 0 17
Crisi Valutarie 8 16 37 86 108
Crisi Gemelle 9 15 1 27 33
Totale 32 49 38 139 159
Tabella 8.1: Crisi internazionali: numero di episodi. Fonte: Bordo, Eichengreen, Klingebiel, e
Martinez-Peria S. (2001)
1880-1913 1919-1939 1945-1971 1974-1997 1973-1997
Crisi Bancarie 2.3 4.8 0 2.0 2.3
Crisi Valutarie 1.2 4.3 6.8 5.2 7.5
Crisi Gemelle 1.4 4 0.2 2.5 2.4
Crisi di qualsiasi genere 4.9 13.2 7.0 9.7 12.1
Tabella 8.2: Probabilit` a media annua di crisi per singolo paese. Fonte: Bordo, Eichengreen,
Klingebiel, e Martinez-Peria S. (2001)
IPB =
i
ON
i
ON
+ (1 )
D
D
ottenuto calcolando una media ponderata della variazione percentuale conosciuta dai tassi
overnight,
i
ON
i
ON
, e dai depositi,
D
D
.
2
Una volta denite sommariamente le crisi è opportuno chiedersi in che misura esse sono
rilevanti: sono un fenomeno limitato nel tempo che interessa un numero circoscritto di paesi
o sono un fenomeno esteso e frequente, che rischia di pregiudicare la stabilit` a del sistema
nanziario internazionale? Il capitolo precedente ha considerato le principali crisi valutarie
degli ultimi 30 anni, tuttavia, per poter rispondere alla domanda precedente occorre allar-
2
Ci focalizziamo sulle crisi bancarie in quanto in letteratura non sono stati elaborati degli indicatori
analoghi con riferimento alle crisi nanziarie in senso esteso.
182
1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 1973-1997
Crisi Bancarie
Paesi con controlli 0 18,2 0 8,1 11,0
Paesi senza controlli 10,2 18,0 0 11,8 12,2
Crisi Valutarie
Paesi con controlli 0 1,1 7,2 6,2 8,2
Paesi senza controlli 1,0 2,1 1,7 2,3 4,1
Crisi Gemelle
Paesi senza controlli 1,1 3,2 0 0,5 1,5
Totale
Paesi senza controlli 4,2 14,5 1,7 5,8 8,5
Tabella 8.3: Probabilit` a media annua di crisi per gruppi di paesi. Fonte: Bordo e Eichengreen
(2001)
1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 1973-1997
Crisi Bancarie 8.3 10.5 0 7 6.2
Paesi industriali 11.6 11.5 0 7.9 7
Paesi emergenti 7.2 8.9 0 0 5.8
Crisi Valutarie 8.3 14.2 5.2 3.8 5.9
Paesi industriali 3.7 11.4 2.4 2.9 3.7
Paesi emergenti 9.8 26.5 9 8.5 7.0
Crisi Gemelle 14.5 15.8 1.6 15.7 18.6
Paesi industriali 0 13.8 0 17.5 15.6
Paesi emergenti 16.3 24.0 1.6 14.1 19.5
Totale 9.8 13.4 5.2 7.8 8.3
Paesi emergenti 10.4 16.5 8.6 10.8 9.2
Tabella 8.4: Intensit` a delle crisi: perdita cumulata di output, % rispetto al trend. Fonte.
Bordo e Eichengreen (2001)
183
1880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997 1973-19997
Crisi Bancarie 2.3 2.4 0 3.1 2.6
Paesi industriali 3.0 2.5 0 3.4 3.1
Paesi emergenti 2.0 2.1 0 1.0 2.3
Crisi Valutarie 2.6 1.9 1.8 1.9 2.1
Paesi emergenti 2.5 2.0 2.0 2.0 2.1
Crisi Gemelle 2.2 2.7 1.0 3.7 3.8
Paesi industriali 1.0 2.3 0 5.4 5.0
Totale 2.3 2.3 1.8 2.6 2.5
Tabella 8.5: Lunghezza delle crisi: anni trascorsi per tornare al trend.Fonte: Bordo e Eichengreen
(2001)
gare sia lorizzonte temporale di riferimento che la denizione di crisi stessa prendendo in
considerazione anche le crisi nanziarie oltre che quelle prettamente valutarie.
Le tabelle 8.1-8.5, costruite in un recente studio da Bordo, Eichengreen, Klingebiel e Martinez-
Peria (2000), mostrano con chiarezza che il fenomeno delle crisi non costituisce sicuramente
una novit` a nel panorama nanziario internazionale. Nel periodo 1880-1997 è possibile indi-
viduare - con riferimento a un campione di 21 paesi
3
- 59 crisi bancarie,144 crisi valutarie e
55 crisi gemelle. Suddividendo in 4 sottoperiodi i 107 anni considerati, si notano i seguenti
fatti stilizzati:
Fatto 1 Il numero (in assoluto) delle crisi è passato da 32 negli anni antecedenti il primo
conitto mondiale a 159 nel periodo successivo i primi anni 70, con un picco relativo
nel periodo compreso tra le due guerre mondiali.
Fatto 2 La frequenza con cui si manifesta una qualsiasi crisi
4
, che misura la probabilit` a
media annua con cui un paese è colpito da una crisi, passa dal 5% circa del primo
sotto-periodo al 13% del periodo tra le due guerre; si mantiene attorno al 10% per
il campione a 21 paesi ed è poco sopra il 12% negli anni pi` u recenti, mostrando una
tendenza alla crescita nellultimo periodo.
Fatto 3 La frequenza con cui si manifestano le crisi valutarie tende costantemente a crescere
(passando dall1,2 al 7,5% nel corso degli anni), mentre quella riguardante le crisi
3
Lanalisi fa riferimento a due campioni di paesi: il primo costituito da 21 paesi - di cui 15 considerati
emergenti; il secondo che invece fa riferimento a ben 56 stati nazione.
4
La frequenza è calcolata come il numero di crisi rapportato al numero dei paesi considerati e alla lunghezza
del periodo.
184
bancarie rimane stabile attorno al 2% - con la sola eccezione del picco conosciuto nel
periodo tra le due guerre. Cresce invece rispetto al periodo 1880-1913 la frequenza
delle crisi gemelle che negli ultimi 25 anni supera il 2%.
Fatto 4 La frequenza con cui si manifestano le crisi è sempre maggiore nei paesi in via di
sviluppo compresi nel campione, con la sola eccezione del periodo 1919-1939.
5
Fatto 5 La durata e lintensit` a delle crisi
6
tende a mutare nel tempo e in ragione della
natura delle crisi stesse. Con il trascorrere del tempo le crisi valutarie sono meno
lunghe e meno intense, mentre le crisi gemelle diventano pi` u lunghe e pi` u intense. Un
fatto stilizzato che distingue soprattutto gli ultimi 25 anni del XX secolo.
Fatto 6 La frequenza con cui si manifestano le crisi valutarie tende ad essere maggiore al-
linterno dei paesi che hanno introdotto controlli sui movimenti di capitale; al contrario
la frequenza con cui si manifestano le crisi bancarie tende - con la eccezione del periodo
compreso tra le due guerre - ad essere minore allinterno dei paesi che hanno introdotto
controlli sui movimenti di capitale.
A partire dallosservazione di questi risultati è possibile stabilire le seguenti proposizioni,
meritevoli di ulteriori riessioni.
Proposizione 8.1 Fatta eccezione per il periodo tra le due guerre lincidenza delle crisi
tende a crescere nel tempo a causa della maggior frequenza delle crisi valutarie (fatti 1,2,3).
Tutto ci` o sembra suggerire che la maggior incidenza delle crisi valutarie non pu` o essere ri-
condotta unicamente al processo di globalizzazione in corso, come invece sottolineato da
numerosi commentatori. Notiamo infatti che le crisi erano poco frequenti in un periodo di
elevata mobilit` a dei capitali come quello che caratterizzava il sistema nanziario internazio-
nale sino alla prima guerra mondiale, mentre invece erano maggiormente frequenti durante il
regime di Bretton Woods (terzo sottoperiodo)- quando sussistevano diusi e intensi controlli
sui movimenti di capitale, che avrebbero dovuto (almeno in linea di principio) contenere
lemergere di crisi di questo tipo. Dunque lattuale processo di globalizzazione dei mercati
nanziari non pu` o essere considerata la causa unica della maggior frequenza di crisi valutarie
Proposizione 8.2 Ad eccezione del periodo tra le due guerre, le crisi tendono a concentrarsi
allinterno dei paesi in via di sviluppo o delle economie emergenti. La Periferia del Sistema
Monetario Internazionale tende quindi ad essere pi` u prona ai fenomeni di crisi (fatto 4).
5
Tale tendenza risulta particolarmente accentuata soprattutto negli ultimi anni, quando le crisi sembrano
abbandonare i paesi pi` u avanzati per concentrarsi quasi esclusivamente allinterno delle economie emergenti
o in via di sviluppo.
6
La durata è misurata come numero di anni necessari per riportare loutput sui livelli compatibili con
il trend di crescita espresso nei 5 anni precedenti la crisi. Lintensit` a è denita come perdita cumulata di
output rispetto al suddetto trend di crescita.
185
Poichè le crisi tendono a concentrarsi nella Periferia è probabile che vi siano dei fattori strut-
turali che rendono queste economie pi` u vulnerabili. Ne discendono implicazioni importanti
in termini di politica economica orientate alla diminuzione di questa eccessiva sensibilit` a
alle crisi. Ad esempio, allinterno di queste regioni è importante favorire la creazione di
un assetto istituzionale che garantisca un uso ordinato della politica monetaria e scale;
ma occorre anche incentivare la realizzazione di misure di regolazione e supervisione volte
a diminuire il rischio di instabilit` a nanziaria (anche importata dal resto del mondo). Nel
capitolo ?? approfondiremo questi aspetti in modo particolare.
Proposizione 8.3 Vi è una correlazione positiva tra controlli sui movimenti di capitale e
crisi valutarie e - con leccezione del periodo tra le due guerre - una correlazione negativa tra
controlli e crisi bancarie (fatto 6).
La correlazione positiva tra controlli e crisi valutarie dimostra che il protezionismo nanziario
e valutario non garantiscono lisolamento dai fenomeni di crisi. Lintroduzione di controlli
sui movimenti di capitale consente infatti una conduzione meno disciplinata della politica
economica che pu` o provocare degli squilibri che risultano incompatibili con il mantenimento
di un cambio stabile. Nonostante i controlli le crisi valutarie tendono inesorabilmente a
scoppiare.
7
Dallaltro lato, la correlazione negativa tra controlli e crisi bancarie trova ragione
nel fatto che la rimozione dei controlli ha spesso favorito - soprattutto negli ultimi anni -
processi di overborrowing sui mercati internazionali che sono tanto pi` u intensi quanto pi` u
viene percepita come credibile una garanzia implicita a difendere il cambio e a fornire una
rete di sicurezza (safety net) nanziaria, come gi` a descritto nel capitolo precedente. Un
aspetto che dimostra una volta di pi` u lesistenza di precisi legami tra le due crisi.
8
8.3 Le crisi internazionali: una denizione
Una caratteristica di buona parte dei fenomeni di crisi analizzati è data dalla loro dimensione
internazionale e dalla loro concentrazione temporale. La crisi che colp` la casa di investimento
Barings nel 1890-91 a seguito del dissesto nanziario delle Banche delle Province Argentine
(si veda il Box 8.1) invest` (oltre allArgentina e al Regno Unito) anche Brasile, Canada,
Portogallo, Italia per diondersi successivamente in Australia, Nuova Zelanda e USA. La crisi
nanziaria del 1931 - che viene ancora tristemente ricordata per aver contribuito a diondere
la Grande depressione del XX secolo - nacque negli USA, venne esportata in Germania ma si
diuse rapidamente in gran parte dellEuropa Centrale, anche per via dellostinato tentativo -
da parte di diversi paesi europei - di rispettare ad ogni costo le parit` a di cambio allora vigenti
9
.
La recente crisi del Far East che si è sviluppata originariamente in Thailandia ha prodotto
eetti non solo sul resto delle economie asiatiche ma anche su diversi paesi dellEuropa
7
Ad esempio la Lira italiana ha soerto di ricorrenti crisi valutarie durante tutti gli anni 80 nonostante
la presenza di controlli che limitavano la possibilit` a per i residenti di acquisire attivit` a nanziarie estere.
8
Un esempio di questo tipo di fenomeni è costituito dalla crisi messicana e dalla crisi del Far East descritte
nel capitolo precedente.
9
Si veda il capitolo ??.
186
Orientale (Russia in particolare) e dellAmerica Latina (principalmente Ecuador e Brasile).
Si pu` o quindi aermare che - con la sola eccezione degli anni 50 e 60 - il sistema nanziario
internazionale abbia sempre soerto di fenomeni diusi di crisi, che trovano inizialmente
origine in un solo o pochi paesi ma che in periodi successivi si estendono ad altre economie
arrivando talvolta ad assumere una valenza sistemica.
Occorre chiarire pi` u precisamente sotto quali condizioni un fenomeno di crisi possa essere
denito internazionale.
10
Anche in questo caso non esiste una unica denizione comunemente
accettata. Generalmente - a partire dai contributi di Kindleberger (1978) in avanti - una
crisi è denita internazionale quando investe un numero di paesi sucientemente elevato in
un arco temporale ristretto, determinando movimenti comuni (in una direzione negativa) di
diverse grandezze, quali i tassi di cambio, i prezzi delle azioni, gli spread sui titoli del debito
pubblico (sovereign spreads) e i movimenti di capitale. Applicando questa denizione al
periodo successivo al 1973 si vericano crisi internazionali negli anni 1975-6, 1977-79, 1980-
82, 1987-89 e 1990-92, 1996-98 a dimostrazione del fatto che nellultimo quarto di secolo
la concentrazione temporale delle crisi sia stata elevata, raggiungendo livelli non inferiori a
quelli toccati durante linfausto periodo compreso tra le due guerre mondiali. Concentrando
lattenzione sullultimo decennio questo giudizio viene ulteriormente raorzato: 48 delle 58
crisi valutarie scoppiate tra il 1990 e il 2000 hanno coinvolto contemporanemente due o pi` u
paesi.
10
A dierenza delle crisi internazionali una crisi è sistemica quando la stabilit` a dellintero sistema nanzia-
rio internazionale viene messa in discussione, una condizione che non sussiste necessariamente in occasione
di crisi internazionali.
187
BOX 8.1: ARGENTINA e BARINGS: Una crisi internazionale del XIX secolo.
LArgentina visse una profonda crisi nanziaria, con notevoli ripercussioni a livello
internazionale sul nire del XIX secolo. Il paese sudamericano in quegli anni era
il maggior ricettore di capitali esteri (soprattutto inglesi) insieme ad Australia e
Uruguay. In particolare dal Regno Unito si manifest` o un vero e proprio lending boom
verso lAmerica Latina, che perdur` o per tutti gli anni 80. Le Banche Provinciali
Argentine che costituivano il braccio nanziario dei Governi delle Province Argentine
riuscivano - nonostante la pessima reputazione di cui godevano presso la comunit` a
nanziaria internazionale - a raccogliere ingenti quantitativi di capitale straniero
per nanziare soprattutto la costruzione della rete ferroviaria del paese. I massicci
aussi di capitale estero consentirono anche un forte incremento dei consumi, e la
creazione di una vera e propria bolla nel settore immobiliare. Alla ne degli anni80
la bolla scoppi` o. Il Banco de la Nacion - una delle due Banche nazionali argentine
- non fu in grado di far fronte ai suoi impegni scatenando un bank- run nazionale.
Lo stesso Governo argentino risult` o incapace di far fronte ai propri impegni. La
crisi si riverber` o rapidamente su Londra quando la House of Baring dichiar` o lo stato
di insolvenza causato da eccessivi nanziamenti (improduttivi) a vantaggio della
Compagnia degli Acquedotti di Buenos Aires nel 1890. Nonostante il tentativo di
salvataggio organizzato dalla Bank of England la crisi non si arrest` o e condusse a
una drastica riduzione dei prestiti erogati allArgentina, Uruguay e Brasile. Il capital
reversal ebbe un impatto devastante. Crollano lattivit` a industriale e il prodotto
interno lordo: quando la crisi scoppia nel 1890 louput cala del 17% rispetto alla
crescita media dei 5 anni precedenti e del 24% rispetto allanno precedente lo scoppio
della crisi. Nel giro di pochi anni (1893) la crisi arriv` o a colpire intensamente anche
gli USA e lAustralia.
a
a
Per una analisi maggiormente approfondita si veda Bordo e Murshid (2000) e Eichengreen
(2001).
8.4 Le determinanti delle crisi internazionali: una vi-
sione di insieme
E possibile evitare le crisi nanziarie e valutarie? Questa è una delle domande maggiormente
ricorrenti nellambito della nanza internazionale. Di fatto per poter prevenire le crisi occorre
identicare con precisione le loro determinanti. In linea di principio possiamo identicare
due approcci diversi nella spiegazione delle crisi internazionali.
Una primo approccio enfatizza il ruolo giocato dai fattori domestici - quali le politiche eco-
nomiche, i comportamenti del settore privato e la struttura economico-nanzaria di ogni
paese - che rendono un sistema economico pi` u vulnerabile a shock sia interni che esterni e
188
che incidono anche sul tipo di nanziamento che il resto del mondo è disposto a concedere
nei confronti di un paese che si indebita. Secondo questa visione le crisi valutarie e/o nan-
ziarie accadono simultaneamente in pi` u paesi perche le grandezze fondamentali domestiche
assumono - pi` u o meno contemporaneamente - valori insostenibili per mantenere un sistema
nanziario e valutario stabile.
Un secondo approccio pone invece laccento sui meccanismi di trasmissione delle crisi, con-
siderando la possibilit` a che la crisi sia originariamente localizzata in una o poche economie,
ma si dionda attraverso modalit` a ben precisi. E quindi necessario capire attraverso quali
canali una crisi originariamente localizzata in un paese possa diondersi ad altre economie.
Va da sè che tali loni interpretativi non devono essere considerati come alternativi, ma
piuttosto come complementari. Il lone che enfatizza il ruolo delle variabili fondamentali
domestiche pone laccento sui fattori interni alle singole economie, che sono sicuramente ri-
levanti per spiegare da dove origini la vulnerabilit` a alle crisi. Il lone che si focalizza sui
meccanismi di trasmissione internazionali o sulla presenza di shock internazionali comuni
spiega invece come la crisi possa essere pi` u o meno rapidamente veicolata da un paese al-
laltro. Come cercheremo di mostrare in quanto segue, spesso le crisi assumono dimensioni
internazionali in quanto sussistono simultaneamente elementi riconducibili sia al primo che
al secondo lone.
I due approcci hanno invece implicazioni profondamente diverse in termini delle politiche che
devono essere implementate per evitare linsorgenza di fenomeni di crisi. Infatti se il manife-
starsi di crisi diusa non è altro che la conseguenza del fatto che le grandezze fondamentali
domestiche sono incoerenti con lobiettivo della stabilit` a nanziaria e valutaria, il rimedio è
rappresentato da una maggior disciplina interna a ogni paese. Qualora invece il manifestarsi
di crisi diuse trovasse ragione in una eccessiva e rapida liberalizzazione nanziaria (che negli
ultimi anni ha visto protagoniste soprattutto le economie emergenti) e nella inecienza dei
mercati nanziari discendono ben altre implicazioni. In tal caso infatti la buona salute dei
sistemi macro-economici - intesa come una condizione raggiunta grazie ad una conduzione
ordinata delle politiche economiche e a una scarsa vulnerabilit` a agli shock - non costituisce
una garanzia suciente a rendere leconomia stessa totalmente immune da crisi. Non solo ma
se le crisi mostrano caratteristiche sistemiche, la loro stessa esistenza richiede una parziale
ricostruzione dellarchitettura del sistema nanziario internazionale.
8.5 Il ruolo delle fondamentali domestiche
Secondo questa visione le crisi sono dovute a misure inappropriate di politica economica o a
decisioni del settore privato che rendono insostenibile il mantenimento di un tasso di cambio
e/o di un sistema nanziario stabile, in quanto accrescono la vulnerabilit` a di un sistema agli
shock. Ne consegue che la diusione di crisi internazionali risulta dovuta al contemporaneo
manifestarsi - a livello internazionale - di fenomeni di mismanagement, non necessariamente
correnti ma anche attesi per il futuro. Alla lice di questo approccio sono stati elaborati
diversi indicatori di crisi (sia valutaria che nanziaria). Per motivi di semplicit` a espositiva
suddivideremo la nostra analisi in tre parti: la prima riguardante gli indicatori di crisi
189
i valutaria, discutendone i legami con la nozione di insostenibilit` a delle partite correnti; la
seconda relativa agli indicatori incompatibili con la stabilit` a del sistema bancario/nanziario;
la terza incentrata sui legami esistenti tra le due diverse classi di indicatori.
8.5.1 Indicatori di crisi valutarie e sostenibilità delle partite cor-
renti
Nel capitolo introduttivo abbiamo avuto modo di sottolineare come le partite correnti ab-
biano una precisa interpretazione economica identicando la posizione debitoria o creditoria
netta delleconomia domestica nei confronti del resto del mondo. Da questa denizione di-
scendono numerose implicazioni economiche, prima tra tutte la valutazione della sostenibilit` a
di decit nelle partite correnti. Il concetto di sostenibilit` a è a sua volta legato al rispetto del
vincolo di bilancio intertemporale da parte del paese in questione.
Denizione 8.3 Un saldo di partite correnti è denito sostenibile quando la continuazione
nel tempo delle politiche che lo hanno generato non viola il vincolo di solvenza intertemporale(Milesi-
Ferretti e Razin (1996), p.4)
Il vincolo di solvenza delle partite correnti è analiticamente denibile in modo preciso. Nel ca-
pitolo 1 lo abbiamo denito con riferimento ad un modello intertemporale a due soli periodi.
Di fatto il modello pu` o essere esteso ad un contesto multiperiodale. In particolare consi-
deriamo un orizzonte innito di periodi; utilizzando una denizione di vincolo di bilancio
intertemporale analoga a quella adottata nel capitolo 1
B
t
B
t1
= Y
t
+rB
t1
C
t
I
t
(8.1)
possiamo trasformarla nella seguente relazione (dopo aver imposto la usuale condizione di
trasversalit` a)
11
B
t
=
i=1
(1 +r)
i
(C
t+i
+I
t+i
Y
t+i
) (8.2)
Lo stock di debito estero alla ne del periodo t deve eguagliare il valore attualizzato della dif-
ferenza tra consumo e output al netto degli investimenti. Solo se tale equazione è soddisfatta
il debito estero e le partite correnti sono sostenibili. Purtroppo tale denizione è dicilmente
traducibile in termini operativi in quanto risente della interazione tra le decisioni prese da
diversi soggetti (pubblici e privati, domestici e esteri) rispetto a diverse grandezze (consumi
e investimenti,esportazioni e importazioni, nanziamenti a breve e a lungo termine). Tut-
tavia laspetto maggiormente problematico della (8.2) è costituito dal fatto che in linea di
principio un decit di qualsiasi entit` a sarebbe sostenibile a patto che in futuro il paese sia in
grado di produrre risorse sucienti per ripagarlo. Dunque la condizione di solvenza, anche
11
La procedura è esattamente identica a quella utilizzata nel capitolo 4 per la risoluzione del modello
monetario. Si rimanda dunque allappendice di quel capitolo per gli aspetti tecnici.
190
se utile, ore pochi aiuti nel denire i criteri di valutazione di decit registrati nelle partite
correnti. E quindi pi` u conveniente ricorrere ad una denizione maggiormente precisa:
Denizione 8.4 Un saldo di partite correnti è insostenibile quando la continuazione nel
tempo delle politiche che lo hanno generato richiede un drastico cambiamento delle politiche
stesse ( policy shift) o pu` o condurre a una crisi (come il collasso del tasso di cambio)(Milesi-
Ferretti e Razin (1996), p.5)
La denizione precedente ci permette di mettere a fuoco in modo pi` u preciso i legami tra
la (in)sostenibilit` a delle partite correnti e le crisi valutarie. E suciente riprendere alcune
delle relazioni contabili studiate in apertura di questo volume, unitamente alla denizione di
sostenibilit` a appena fornita. Sappiamo dal capitolo 1 che le partite correnti possono essere
alternativamente denite come la dierenza tra risparmi e investimenti, tra reddito nazio-
nale e assorbimento, tra esportazioni e importazioni di beni aumentate per il servizio sulla
posizione netta verso lestero. Concentrandoci su queste denizioni è immediato notare che
se il decit è considerato insostenibile sar` a necessario produrre uninversione nellandamen-
to di esportazioni e importazioni, o nellandamento del reddito rispetto allassorbimento.
Sappiamo inoltre che una riduzione dellassorbimento - attuata mediante la realizzazione di
politiche monetarie e/o scali restrittive, che frequentemente costituiscono un policy- shift ri-
spetto al passato - è funzionale al perseguimento di questo obiettivo, ma spesso insuciente.
Il motivo è dovuto al fatto che la forte distorsione dei consumi a favore dei beni di produ-
zione domestica (eetto home bias) limita la possibilit` a che expenditure- changing policies -
come politiche monetarie e/o scali restrittive - siano in grado di produrre un aggiustamento
adeguato a garantire il corrispettivo avanzo commerciale, necessario per ripagare il debi-
to estero in essere. La parziale inadeguatezza delle politiche volte a incidere direttamente
sullassorbimento rende necessaria una riduzione del prezzo relativo tra beni domestici ed
esteri che a sua volta permette una expenditure-switching (passaggio dal consumo di beni
esteri, importati al consumo di beni prodotti domesticamente) necessaria per produrre il
surplus di bilancia commerciale, attraverso una riduzione delle importazioni e un aumento
delle esportazioni. Tuttavia in presenza di rigidit` a verso il basso dei prezzi la expenditure
switch pu` o essere realizzato solamente attraverso un deprezzamento del tasso di cambio.
E quindi chiaro come gli eventuali giudizi sulla insostenibilit` a delle partite correnti di un
paese possano incidere direttamente sulle aspettative riguardanti il valore futuro del tasso
di cambio, in quanto il tasso di cambio è sempre una variabile fondamentale del processo
di aggiustamento. In mercati nanziari ecienti, il nuovo valore delle aspettative si riette
prontamente sul valore del cambio corrente (in regime di cambi essibili) oppure crea una
divergenza tra cambio ombra (shadow rate) e parit` a centrale (in regime di cambio sso). In
presenza di partite correnti giudicate insostenibili è probabile dunque che il deprezzamento
del cambio essibile - o la divergenza tra cambio ombra e parit` a - sia cospicuo, dando luogo
a ci` o che abbiamo denito una crisi valutaria.
191
BOX 8.2: Il RUOLO degli SHOCK
Il giudizio sulla sostenibilit` a delle partite correnti assume implicitamente la cono-
scenza della natura temporale degli shock che colpiscono il sistema economico. In
presenza di shock negativi temporanei la strategia ottimale è rappresentata dal -
nanziamento di un decit corrente. Ad esempio la cospicua ma transitoria riduzione
delloutput di un paese produttore ed esportatore di beni agricoli - dovuto a feno-
meni meteorologici dicilmente ripetibili - è compatibile con il mantenimento di un
decit nelle partite correnti, volto a stabilizzare nel tempo il livello dei consumi.
Al contrario in caso di shock negativo permanente la strategia ottimale non pu` o
che essere quella dellaggiustamento, attraverso una riduzione dellassorbimento e
una modicazione del tasso di cambio. Se infatti la riduzione delloutput nel paese
produttore ed esportatore di beni agricoli fosse dovuta a un calo permanente del-
lecienza della forza lavoro agricola la condizione di sostenibilit` a richiederebbe una
contrazione permanente dei consumi di dimensione adeguata a produrre il surplus
commerciale.
Consumi (e risparmi) privati e pubblici Poichè il saldo delle partite correnti è de-
terminato dalla dierenza tra risparmio ed investimento, losservazione di un decit nelle
partite correnti pu` o dipendere sia da un basso tasso di risparmio che da un elevato livello di
investimento. Le implicazioni economiche di questi due fattori sono tuttavia profondamente
diverse. Un decit delle partite correnti determinato da bassi risparmi aggregati invece che
da elevati investimenti implica che leconomia domestica stia indebitandosi con lestero per
nanziare un livello elevato di consumo, il che pu` o alla lunga pregiudicare la capacit` a di pro-
durre i redditi futuri necessari per ripagare il debito contratto. Tuttavia occorre analizzare
se la caduta del risparmio S = (S
p
+S
g
) sia dovuta a una diminuzione del risparmio privato
S
p
piuttosto che del risparmio pubblico S
g
e se risenta di shock transitori oppure permanenti.
Una riduzione del risparmio privato pu` o essere (e spesso è) un fenomeno transitorio che non
incia la sostenibilit` a del disavanzo corrente. Ad esempio uno shock transitorio negativo
alla produzione domestica (come quello citato nel box) pu` o giusticare lampliamento del
disavanzo corrente ai ni di una stabilizzazione nel tempo del livello dei consumi. Al contra-
rio una riduzione permanente dei risparmi privati - dovuta ad esempio a fattori demograci
- merita ben altra considerazione, in quanto pone il sistema economico nella condizione di
produrre strutturalmente disavanzi pi` u ampi non necessariamente sostenibili.
Considerazioni ancora pi` u circostanziate devono essere svolte tenendo conto dellandamento
del risparmio pubblico S
g
. Questultimo è semplicemente dato dalla dierenza tra entrate e
uscite del governo S
g
= T G; un decit di bilancio corrisponde dunque ad un risparmio
pubblico negativo. Se il maggior decit è causato da una politica scale espansiva dovu-
ta a fattori transitori - quale laumento della spesa pubblica per trasferimenti a favore dei
disoccupati, nel corso di una fase ciclica avversa - la sostenibilit` a del disavanzo pu` o non
essere in discussione. Spesso per` o la riduzione del risparmio pubblico implica un decit -
192
96 94 92 90 88 86 84 82 80
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
CAC
Deficit
Risparmio Privato
Investimenti
Figura 8.1: Risparmio, investimenti e saldo delle partite correnti in percentuale del PIL.
Fonti: IMF Financial Statistics.
scale dicile da eliminare in quanto deriva da impegni di spesa di natura strutturale, come
nel caso di un forte incremento delloccupazione nel settore pubblico (un fenomeno che si
manifesta con frequenza elevata soprattutto allinterno dei paesi in via di sviluppo). Inol-
tre, talvolta modesti disavanzi pubblici nascondono dei decit futuri potenzialmente elevati
dovuti allesistenza di passivit` a contingenti (contingent liabilities). Ad esempio se il settore
pubblico fornisce delle garanzie implicite di sostegno a favore del settore bancario, al ne di
assicurarne la solvenza anche in caso crisi, lentit` a delle risorse potenzialmente necessarie per
eettuare loperazione di bail-out costituisce una misura del possibile incremento del decit
pubblico e quindi del disavanzo corrente, che potrebbe rivelarsi insostenibile. Nel caso della
crisi asiatica Corsetti et al. (1998) sottolineano che il costo delleventuale bail-out del settore
nanziario costituiva una sorta di obbligazione latente sulle nanze di quei paesi, il che ci
induce ad interpretare in modo meno favorevole gli apparentemente positivi dati di bilancio
pubblico che caratterizzavano i paesi del far east negli anni precedenti la crisi.
La gura 8.1 mostra uno dei casi pi` u noti di legame tra squilibrio delle partite correnti e
decit scale. In essa è riportato landamento del decit di partite corrente e del decit
scale americano durante la seconda met` a degli anni 80. Come possiamo notare il loro
comportamento è speculare, ad indicare che in quel periodo il decit scale costituiva la
determinante principale del decit nelle partite correnti (infatti i due decit hanno preso il
nome di decit gemelli.)
Investimenti privati e pubblici E opinione comune che se lindebitamento con lestero
nanzia investimenti in attivit` a produttive il decit assume connotati meno preoccupanti.
Maggiori investimenti infatti sono da stimolo ad una crescita pi` u elevata; questultima a sua
193
volta riduce il rapporto debito estero/ PIL rendendo pi` u facile il servizio del debito stesso.
In altre parole un boom odierno di investimenti consente di aumentare il tasso di crescita
futuro delleconomia. Tuttavia anche questa aermazione merita una serie di qualicazio-
ni. E infatti cruciale che la forma di investimento sia eciente, ovvero che non avvenga in
attivit` a eccessivamente rischiose o in attivit` a caratterizzate da una bassa produttivit` a. Il
nanziamento di tali forme di investimento non è infatti dissimile dal nanziamento di con-
sumo. Investimenti generalmente improduttivi sono considerati quelli realizzati nel settore
non-tradable, oppure da parte delloperatore pubblico. Analogamente un boom di investi-
menti privati nel settore deledilizia abitativa tende ad essere considerato la causa di disavanzi
correnti non sostenibili, in quanto non è foriero di maggiore capacit` a produttiva che in futuro
pu` o dar luogo a crescita del reddito (diversamente da quanto accade investendo in macchi-
nari e attrezzature, che costituiscono uno dei comprovati motori della crescita). A questo
proposito lesperienza della crisi del Far East è istruttiva: in alcuni paesi, (in particolare
Hong Kong, Singapore e Tailandia), una buona parte dellindebitamento estero era utilizza-
ta per nanziare una bolla speculativa nel mercato immobiliare. Daltro canto non è sempre
vero che gli investimenti pubblici siano scarsamente ecienti. Se gli investimenti eettuati
dallo Stato sono realizzati per la creazione di capitale sso sociale
12
(social overhead capital )
- che notoriamente costituiscono un altro importante motore della crescita- il conseguente
disavanzo corrente pu` o essere considerato sostenibile, per via del contributo positivo fornito
alla crescita del prodotto generato dal settore privato.
Esportazioni, importazioni e il grado di apertura reale In eetti, al crescere del gra-
do di apertura reale del sistema tendono a prodursi eetti ambigui sul grado di sostenibilit` a
delle partite correnti. Una maggior apertura reale rende il sistema economico pi` u esposto
nei confronti di shocks esterni, come quelli dovuti a una variazione delle ragioni di scambio.
Va ricordato (cfr. capitolo 2) che una variazione delle ragioni scambio comporta un eetto
sul reddito analogo a quello determinato da una una variazione del livello di produzione, in
ragione della relazione
Y =
P
X
P
M
M
Y
che mostra come per una data variazione delle ragioni di scambio limpatto sul reddito cresca
con laumentare del peso assunto dalle importazioni
13
rispetto al prodotto nazionale.
14
Dal-
12
Il capitale sso sociale è rappresentato dale infrastrutture (ponti, strade, ferrovie) necessarie per favorire
un funzionamento eciente del sistema economico.
13
Ad esempio, un miglioramento delle ragioni di scambio del 20% allinterno di un sistema economico in
cui le importazioni sono pari al 20% del Pil, equivale a un incremento del reddito nazionale (in termni reali)
pari al 4%. Ci` o è dovuto al fatto che la stessa quantit` a sica di beni esportati è in grado di essere scambiata
con un maggior numero di beni importati.
14
Questo risultato teorico ha trovato conferma in numerose veriche empiriche, tra cui quella di Mendoza
(1997) che dimostra anche lesistenza di un legame inverso tra crescita e volatilit` a delle ragioni di scambio. Un
risultato evidentemente assai rilevante per i paesi in via di sviluppo le cui ragioni di scambio sono molto volatili
in quanto fortemente dipendenti dallandamento dei prezzi delle commodities sui mercati internazionali.
194
tro canto al crescere del peso delle esportazioni rispetto al prodotto si ottiene una maggior
quantit` a di valuta estera necessaria per ripagare il debito estero, in caso di deusso improv-
viso dei capitali (capital reversal ). Un risultato che favorisce il rispetto della condizione di
sostenibilit` a. Analogamente la sostenibilit` a cresce al diminuire del valore del debito estero
rapportato alle esportazioni annue (mensili), che sostanzialmente misura il numero di anni
(mesi) necessari per ripagare interamente il debito stesso.
Tasso di cambio reale, competitività e ragione di scambio Decit persistenti nelle
bilancia commerciale e nelle partite correnti sono spesso associati a un consistente apprez-
zamento del tasso di cambio reale; da questa associazione si pu` o dedurre che lo squilibrio
nelle partite correnti sia determinato da una perdita di competitivit` a, segnalata proprio dal-
lapprezzamento del tasso di cambio reale. Tuttavia la relazione tra tasso di cambio reale
e competitivit` a è ben lungi dallessere facilmente identicabile, in quanto risente della com-
presenza di shock nominali e reali. Come mostrato nel capitolo 2 il tasso di cambio reale
spesso conosce notevoli e persistenti deviazioni da quello che è considerato il suo livello di
equilibrio. Ci` o accade sia in regimi di cambi ssi che in regimi di cambi essibili. Con cambi
ssi vi possono essere eccessi persistenti dellinazione domestica rispetto a quella mondiale
che determinano un apprezzamento del tasso di cambio reale.
15
Con cambi essibili lap-
prezzamento del tasso di cambio pu` o essere determinato da aussi di capitale eccessivi che
risultano determinati non tanto da fattori fondamentali (produttivit` a ecc.) quanto da fattori
speculativi. In entrambi i casi si genera una sopravvalutazione reale del tasso di cambio, che
favorisce lacquisto di beni importati e frena lattivit` a di esportazione. Decit persistenti
nelle partite correnti dovuti da una perdita di competitivit` a sono dicilmente sostenibili e
vengono generalmente corretti da una svalutazione del cambio nominale che riporta il cam-
bio reale verso livelli pi` u prossimi allequilibrio, come avvenuto nel caso della svalutazione
della Lira del 1992 cui abbiamo fatto accenno nel capitolo precedente.
Sempre dal capitolo 2 sappiamo che un apprezzamento del tasso di cambio reale pu` o esse-
re determinato anche da fattori fondamentali quali una crescita elevata della produttivit` a
oppure da uno shock favorevole della ragione di scambio. In questo caso un apprezzamento
del tasso di cambio reale non rappresenta un fattore di squilibrio o una perdita di compe-
titivit` a, ma piuttosto riette una nuova condizione di equilibrio e come tale non pu` o essere
considerata responsabile di decit persistenti nelle partite correnti. Se leconomia domestica
sperimenta una crescita sostenuta della produttivit` a trainata da un boom degli investimenti,
godr` a anche di un apprezzamento del tasso di cambio reale. Se gli agenti si attendono che
produttivit` a elevata e maggiori investimenti determineranno una maggiore crescita nel futu-
ro possono ridurre il livello di risparmio corrente determinando cos` un decit nelle partite
correnti. In questo modo assistiamo ad un apprezzamento del cambio reale accompagnato da
un decit nelle partite correnti senza che vi sia una relazione di causalit` a diretta tra le due
15
Come vedremo nel capitolo 9 ci` o capita molto frequentemente quando il tasso di cambio viene utilizzato
come ` ancora per il livello dei prezzi per stabilizzare una economia caratterizzata da elevata inazione (nu-
merosi sono stati i tentativi in questo senso compiuti dai paesi dellAmerica Latina durante gli anni 70 e
80).
195
variabili; piuttosto entrambe sono inuenzate in modo diverso dai fondamentali. In futuro,
quando gli agenti sostituiranno il risparmio al consumo, il decit delle partite correnti verr` a
assorbito ma il tasso di cambio reale si sar` a stabilizzato al suo nuovo livello di equilibrio.
Landamento del Dollaro e delle partite correnti USA durante gli anni 90 pu` o essere inter-
pretato alla luce di questo schema logico. Il boom di investimenti concentrato nellacquisto
di beni e attrezzature del settore ICT (Information & Communication Technology) si è asso-
ciato ad un cospicuo incremento di produttivit` a, a un rimarchevole apprezzamento nominale
e reale del tasso di cambio eettivo del dollaro USA e a un decit corrente - giunto ormai al
4,5% del PIL; nonostante la sua ragguardevole dimensione, il decit corrente sarebbe ampia-
mente sostenibile proprio per via della connotazione positiva che pu` o essere attribuita alle
sue determinanti.
Il servizio del debito estero Un decit nelle partite correnti pu` o essere reso insostenibile
da elevate spese per gli interessi sul debito esistente. Consideriamo ancora il semplice modello
intertemporale a due periodi esplicitato nel capitolo 1, supponiamo che alla ne del primo
periodo leconomia abbia contratto un debito nei confronti del resto del mondo, a tasso
variabile. Ci` o signica che nel momento in cui il debito viene contratto con il resto del
mondo non è noto con certezza il livello del tasso di interesse al quale verr` a onorato il debito
stesso nel corso del secondo periodo. Se i tassi di interesse rimangono costanti, quindi r
1
= r
2
,
si produce un risultato analogo a quanto gi` a visto nel primo capitolo. Nel secondo periodo
sar` a necessario produrre un avanzo commerciale di dimensioni tali da consentire il rimborso
del debito aumentato per gli interessi, pari a
TB
2
= (1 +r
1
) [C
1
(Y
1
I
1
)] = Y
2
C
2
Assumiamo invece che alla ne del primo periodo i tassi aumentino, in modo che r
1
<
r
2
. La situazione è rappresentata dalla gura 8.2. Gracamente il il vincolo di bilancio
intertemporale diviene pi` u ripido. Evidentemente se il paese in questione avesse fronteggiato
il tasso r
2
sin dal primo periodo, avrebbe scelto una diversa combinazione intertemporale
dei consumi (pari a E
nella gura), producendo un disavanzo corrente inferiore a quanto

realizzato. Il problema in questo caso deriva dal fatto che il servizio del debito cresce per
eetto dellincremento dei tassi; di conseguenza lavanzo di bilancia commerciale deve essere
maggiore rispetto a quanto originariamente previsto al ne di rispettare la condizione di
solvenza, che ora diventa
TB
2
= (1 +r
2
) [C
1
(Y
1
I
1
)] = Y
2
C
2
Questo risultato è conseguibile solo tramite la compressione dei consumi nel secondo periodo
sino a C
2
. La riduzione dellassorbimento pu` o generare il convicimento che il policy shift
necessario sia politicamente insostenibile e che quindi sia necessario anche il deprezzamento
(o la svalutazione) del tasso di cambio. Il mercato anticipando tale eventualit` a pu` o forzare
istantanemente una correzione del tasso di cambio provocando la crisi valutaria.
196
`
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
C
1
C
2
E
E
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
C
1
C
2
C
2
................ .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
Y
2
Y
1
I
1
Figura 8.2: Eetti di un aumento del tasso di interesse
Il regime del conto capitale e il grado di apertura nanziaria Analogamente a
quanto gi` a discusso con riferimento alla rilevanza del grado di apertura reale, va sottolineato
che anche il grado di apertura nanziaria conta per determinare la sostenibilit` a del saldo
corrente. Al diminuire dei vincoli alle transazioni in conto capitale - dovuti alla imposizione
di controlli sui movimenti di capitale - il grado di apertura alle relazioni nanziarie cresce.
La maggior apertura nanziaria da un lato aumenta il rischio di improvvisi deussi di ca-
pitali; dallaltro pu` o tuttavia esercitare un eetto di disciplina nella condotta della politica
economica. In questultimo caso potrebbe essere ridotta la possibilit` a di realizzare politiche
incoerenti con lobiettivo della stabilit` a valutaria qualora i policy-maker nazionali percepisse-
ro la possibilit` a che il mercato internazionale non sia disposto a nanziare decit insostenibili
di parte corrente. Un risultato che invoca un principio di razionalit` a e di lungimiramanza
spesso disatteso, come si evince proprio dallelevato numero di crisi prodottosi nella fase di
recente globalizzazione, durante la quali i controlli sono fortemente diminuiti.
16
Inne, non va dimenticato che i ussi di capitale non sono necessariamente leetto dei
saldi elevati delle partite correnti ma possono esserne la causa. Si possono infatti vericare
circostanze in cui cospicui aussi di risorse nanziarie dal resto del mondo favoriscono un
livello di consumi e di investimenti che eccedono la produzione interna, determinando il
decit corrente. Il caso esemplare è rappresentato dai paesi in cui - dopo un lungo periodo di
instabilit` a macroeconomica (o di protezionismo nanziario)- vengono efettuate delle politiche
di stabilizzazione (o di liberalizzazione) ritenute credibili che sono in grado di attrarre ingenti
volumi di capitale estero, in eccesso rispetto alle reali necessit` a.
16
?) propone addirittura lipotesi too much, too late secondo cui la disciplina imposta dai mercati
nanziari è di fatto percepita dai policy maker quando è ormai troppo tardi, per poter eettuare dei policy
shifts utili a risolvere il problema della insostenibilit` a.
197
Composizione dei ussi di capitale: Investimenti Diretti Esteri Anche le modalit` a
con cui viene nanziato un dato saldo delle partite correnti inuenzano il giudizio di soste-
nibilit` a. I ussi di capitale infatti possono assumere diverse forme che possono dar luogo a
dierenti classicazioni. Una delle tassonomie pi` u utilizzate classica i movimenti di capi-
tale in due categorie: Investimenti Diretti Esteri (IDE o FDI, Foreign Direct Investment) e
Investimenti di Portafoglio (IP o PI, Portfolio Investments).
I ussi di IDE sono caratterizzati da un orizzonte temporale di lungo periodo e dal fatto
che sono eettuati da una categoria di operatori (imprese e banche estere) le cui scelte di
investimento sono in genere dettate dalla produttivit` a economica del progetto, da aspetti
geograco-commerciali (la localizzazione produttiva, la sua vicinanza a fonti di materie pri-
me, la sua lontananza dai mercati di sbocco, la possibilit` a di evitare lesazione di tarie, ecc.)
o da fattori di rischio politico. LIDE è dunque una forma di investimento - quale ad esempio
la realizzazione di uno stabilimento per la produzione di autovetture che richiede limpegno
di risorse nanziarie e reali per un certo numero di anni - stabile e non soggetta a forme di
repentina inversione in fasi di incertezza o turbolenza dei mercati nanziari. Lelevato grado
di irreversibilit` a degli IDE risente anche del notevole costo che linvestitore estero dovrebbe
eventualmente sopportare in caso di liquidazione repentina o anticipata di questa forma di
investimento. Basti pensare al costo elevato che una societ` a multinazionale attiva nel settore
automobilistico dovrebbe sostenere qualora decidesse di vendere a un proprio concorrente
uno stabilimento ancora in fase di costruzione! Inoltre nel caso di IDE è linvestitore estero
che si accolla il rischio di un cattivo rendimento del progetto di investimento che nanzia; un
aspetto importante che riduce il potenziale problema di insolvenza delleconomia domestica
anche quando linvestimento diretto è realizzato mediante acquisizione di titoli azionari.
Per questi motivi un indicatore di sostenibilit` a spesso utilizzato è rappresentato dal rapporto
tra il valore dei ussi di IDE e il decit di parte corrente. Al crescere di tale rapporto (o
al diminuire del suo complemento a 1 rappresentato dal rapporto tra IP e decit corrente)
aumenta la parte del disavanzo nanziata mediante aussi di capitali considerati stabili e
perci` o dicilmente soggetti a reversal improvvisi che potrebbero dar luogo alle situazioni di
crisi gi` a ricordate.
Composizione dei ussi di capitale: Investimenti di Portafoglio Ben diverse sono
le considerazioni relative ai legami tra Investimenti di Portafoglio (IP) e sostenibilit` a. Gli IP
sono guidati dalla ricerca del massimo rendimento e tendono ad essere spesso caratterizzati
da un orizzonte temporale di breve periodo, in quanto non sorono di quelle caratteristiche
di irreversibilit` a discusse in precedenza a proposito degli IDE. Per questi motivi, soprattutto
quando linvestimento di portafoglio è considerato a breve/brevissimo termine (hot money),
17
gli IP possono dar luogo a forme di capital reversal che talvolta assumono la connotazione
di vere e proprie fughe di capitali.
Ancora una volta è necessario operare dei distinguo. Gli investimenti di portafoglio possono
infatti assumere forme diverse in funzione dellutilizzo di strumenti azionari (equity nan-
17
Con questo termine si identicano operazioni che vengono aperte e chiuse nellarco di pochi giorni o
addirittura poche ore.
198
cing) piuttosto che di debito (debt nancing). In caso di equity nancing è evidente che
valgono alcune delle considerazioni gi` a svolte a proposito degli IDE: infatti parte del rischio
di investimento è assunto dallinvestitore estero che pu` o trovarsi a registrare pesanti perdi-
te in conto capitale derivanti da una riduzione del valore delle azioni in proprio possesso.
Al contrario, quando si considera il capitale di debito (estero) è necessario considerare in
modo dettagliato la sua composizione per scadenza (maturity structure), valuta (currency
structure) e tipo di strumento (interest rate structure). La valutazione della struttura in
termini di scadenza è cruciale in quanto se la vita media del debito estero è breve sar` a ne-
cessario rinnovarlo (roll-over) frequentemente esponendosi maggiormente agli shock che si
manifestano durante periodi di turbolenza nanziaria. Analogamente è importante anche la
composizione per valuta. Se buona parte del debito estero è denominato in moneta estera il
rischio di cambio ricade sul paese emittente rendendo quindi meno onerosa la decisione per
i sottoscrittori di vendere i titoli del debito in loro possesso; ancora una volta la possibilit` a
di capital reversal aumenta. Inoltre, in questo caso la condizione di insostenibilit` a peggiora
se il reversal si produce e provoca una variazione del cambio. Consideriamo la condizione di
solvenza nel modello intertemporale a due periodi del capitolo ?? ripresa nei paragra pre-
cedenti; nel caso estremo in cui tutto il debito estero sia denominato in valuta, la condizione
di solvenza diviene:
TB
2
= (1 +r
1
) [C
1
(Y
1
I
1
)] = (1 +r
1
) s
1
B
f
1
dove B
f
1
esprime il debito estero denominato in valuta estera (ad esempio dollari). Una
svalutazione (o deprezzamento) del tasso di cambio - vale a dire un suo incremento da s
1
a
s
2
- rende pi` u stringente la condizione di sostenibilit` a. In un modello di carattere stocastico è
immediato notare che è suciente che si venga a produrre una aspettativa di deprezzamento -
con un tasso di cambio atteso che passa da s
1
a s
E
2
- per rendere in prospettiva pi` u stringente
la condizione di sostenibilit` a, rendendo pi` u probabile la crisi. Inne, come gi` a evidenziato
in precedenza, anche il tipo di strumento utilizzato (tassi variabili oppure ssi) conta per la
valutazione della sostenibilit` a. Tassi variabili espongono il debitore alle turbolenze nanziarie
molto pi` u di contratti di debito a tasso sso. Nel complesso, la sostenibilit` a tende a diminuire
al crescere del valore del debito estero denominato in valuta, con scadenza breve e nanziato
a tassi variabili. Alla luce di queste considerazioni viene spesso preso in considerazione un
indicatore di sostenibilit` a costituito dal rapporto tra debito estero (oppure il debito estero a
breve) e le esportazioni.
Incertezza politica ed economica La composizione del nanziamento del decit tra
ussi di natura stabile (IDE) o instabile (hot money) dipende in buona parte da garanzie di
stabilit` a politica ed economica oerte dal paese ricevente le risorse nanziarie. La possibilit` a
che politiche di stabilizzazione non vengano portate a termine, che un governo sia propenso
alla imposizione di controlli sui ussi di capitale o a dichiarare default sul debito estero, sco-
raggia gli aussi di capitale a lungo termine. Inoltre, tanto maggiore è il grado di incertezza
politica ed economica tanto maggiore è il tasso di interesse che leconomia deve orire per
incoraggiare aussi di capitale, ponendo in tal modo seri vincoli sulla sostenibilit` a del debito
199
pubblico ed estero. Una misura dellincertezza politica ed economica è colta dal cosiddetto
country-risk, che pu` o essere quanticato nel seguente modo. Si consideri un paese che emette
titoli del debito pubblico denominati sia in valuta domestica che estera (tipicamente dollari).
Il dierenziale tra i tassi di interesse domestici ed esteri pu` o essere riscritto come
i i
i i
$
i
$
i
dove i
$
è il tasso di interesse sui titoli emessi dal paese domestico e denominati in dollari.
Il termine
i i
$
, essendo la dierenza tra i tassi di interesse su titoli emessi dalllo stesso

emittente ma denominati in valute diverse, misura il currency risk, vale a dire il rischio attri-
buito allevento variazione del tasso di cambio. Il termine
i
$
i
, essendo la dierenza tra

i tassi di interesse su titoli denominati nella stessa valuta ma emessi da stati sovrani diversi,
misura invece il country risk, vale a dire il rischio associato alla (scarsa) adabilit` a del debi-
tore sovrano. Il country risk è inuenzato da diversi elementi tra cui anche quelli di natura
politica. Quando lincertezza politica aumenta il country risk tende a crescere, contribuendo
in tal modo ad ampliare il dierenziale tra tassi domestici ed esteri. In occasione di diversi
episodi di crisi, si è notato che country e currency-risk tendono a essere fortemente correlati.
Si consideri il caso messicano del 1994-95 rappresentato nella tabella 8.6 . Quando diventa
chiaro che il tasso di cambio del peso nei confronti del dollaro non pu` o essere mantenuto
stabile, il mercato inizia a esprimere aspettative di deprezzamento (maggior currency risk),
che nel giro di poche settimane provocano lincremento anche del country-risk. Perchè si
manifesta correlazione positiva tra le due forme di rischio? Il notevole debito estero deno-
minato in dollari fa si che leventuale deprezzamento del cambio inuenzi negativamente la
possibilit` a per lo Stato sovrano di onorare i propri impegni. Il mercato percepisce questa
possibilit` a rivedendo al ribasso il giudizio sulladabilit` a dello Stato messicano: il country
risk aumenta.
8.5.2 Indicatori di crisi bancarie e nanziarie
Nel Capitolo precedente abbiamo accennato ad alcuni fattori di debolezza del sistema ban-
cario che possono condurre allinsorgere di una crisi bancaria. Dato che questo fenomeno
ha spesso assunto unintensit` a non trascurabile è importante analizzare pi` u a fondo quali
indicatori segnalino una situazione di fragilit` a allinterno di un settore che tende a rivestire
un ruolo cruciale nei sistemi nanziari sia delle economie sviluppate che dei paesi in via di
sviluppo.
Consideriamo la sequenza di eventi tipica di una crisi bancaria. Fintanto che ogni depositante
ritiene la propria banca solvente e si aspetta che anche gli altri depositanti esprimano lo stesso
giudizio, si produce un equilibrio in assenza di crisi. Quando improvvisamente - per svariati
motivi - gli individui aumentano la loro propensione a ritirare i depositi, è possibile che si
produca una crisi di ducia. Anche se ciascun depositante ritiene la sua banca solvente,
qualora assista ad una corsa agli sportelli (bank runs) si aretter` a a ritirare i propri depositi,
nel tentativo di convertirli in circolante prima che siano esaurite le risorse attive a breve
termine a disposizione della banca (che sono solo una frazione del totale delle sue passivit` a
200
Cetes Tesobonos U.S. i i
$
i
$
i
(a) (b) (c) (a-b) (b-c)

Dic.89 40.19 15.07 8.10 25.12 7.06
Dic.90 25.84 12.00 7.91 13.84 4.09
Dic.91 17.33 9.06 4.54 8.27 4.52
Dic.92 17.53 3.48 3.53 14.05 -0.05
Dic.93 11.71 5.09 3.08 6.62 2.01
Gen.94 10.89 4.67 3.02 6.22 1.65
Feb. 9.13 4.34 3.21 4.79 1.13
Mar. 11.87 7.27 3.52 4.70 3.75
Apr. 16.45 7.75 3.74 8.70 4.01
Mag. 16.54 7.05 4.19 9.49 2.86
Giu. 16.49 6.95 4.18 9.54 2.77
Lug. 17.19 7.25 4.39 9.94 2.86
Ago. 13.82 7.24 4.50 6.58 2.74
Set. 13.10 6.79 4.64 6.31 2.15
Ott. 14.35 6.85 4.96 7.50 1.89
Nov sett.1 14.50 6.81 5.10 7.69 1.71
Nov sett. 2 14.18 6.82 5.24 7.36 1.58
Nov sett. 3 14.50 6.77 5.38 7.73 1.39
Nov sett. 4 14.76 7.50 5.52 7.26 1.98
Dic sett. 1 14.58 7.58 5.65 7.00 1.93
Dic sett. 2 14.89 7.40 5.70 7.49 1.70
Dic sett. 3 17.00 8.26 5.50 8.74 2.76
Dic sett. 4 31.99 10.49 5.50 21.50 4.99
Gen 95 sett. 1 34.99 12.49 5.55 22.50 6.94
Gen sett. 2 44.94 19.50 5.70 25.44 13.80
Gen sett. 3 39.00 19.75 5.65 19.25 14.10
Gen sett. 4 38.00 24.98 5.75 13.02 19.23
Tabella 8.6: Messico 94-95: Tassi di interesse per diversi tipi di strumenti.
201
a breve). Questultima - nel tentativo di garantire la propria solvenza - vender` a anche le
proprie attivit` a illiquide sopportando delle perdite ed arrivando a provocare una erosione del
suo capitale. Lesistenza di una tta rete di relazioni tra le diverse banche che compongono
il sistema bancario fa si che la crisi di liquidit` a di una banca possa velocemente degenerare in
una crisi di illiquidit` a generalizzata - veicolata attraverso un vero e proprio eetto domino.
Quando pi` u banche fronteggiano contemporaneamente una situazione di illiquidit` a che rischia
di degenerare in un stato di insolvenza, la stabilit` a dellintero sistema economico e nanziario
è a rischio. La centralit` a delle banche, soprattutto allinterno di quei sistemi nanziari fondati
sugli intermediari bancari, fa si che una crisi bancaria abbia immediate ripercussioni sul
sistema dei pagamenti e da qui sul resto dellintero sistema nanziario. Un elemento cruciale
nello svolgimento di questa sequenza di eventi è evidentemente rappresentato dal grado di
ducia che gli operatori ripongono nei confronti della Banca commerciale di cui sono clienti,
che risente delle condizioni di liquidit` a e di solvenza. Cosa determina il venir meno del grado
di ducia che d` a lavvio alla crisi bancaria?
202
BOX 8.3: Liquidit` a versus insolvenza
E fondamentale comprendere la dierenza esistente tra liquidit` a e solvenza. La
solvenza ha a che fare con la natura stessa del bilancio di una istituzione economica
(sia essa una impresa, una banca o lo Stato stesso), la liquidit` a ha invece a che
fare con la struttura temporale di attivit` a e passivit` a presenti nel bilancio stesso.
Consideriamo una tipica banca commerciale. Questa raccoglie i depositi presso la
clientela e utilizzandoli per eettuare investimenti (in azioni e obbligazioni, immobili
e prestiti vari). La solvenza dipende dal valore complessivo di attivit` a e passivit` a.
La banca è solvente ntantochè il valore delle proprie attivit` a è pari a quello delle
proprie passivit` a, ovvero quando i propri investimenti riescono almeno a preserva-
re il valore del capitale conferito da azionisti e depositanti. Pu` o accadere che una
cattiva gestione dei propri investimenti oppure un evento drammatico rendano la
banca insolvente. Ad esempio la banca pu` o aver investito buona parte dei propri
fondi in attivit` a immobiliari che improvvisamente vengono distrutte da un terremo-
to. Questo evento riduce drasticamente il valore delle attivit` a che non sono pi` u in
grado di coprire il valore dei depositi: la banca diviene insolvente e fallisce. La mag-
gior parte delle banche, pur essendo solventi, sono tuttavia potenzialmente illiquide.
Esiste infatti un mismatch tra la struttura temporale dei depositi e quella degli in-
vestimenti. Mentre i depositi sono a breve termine, buona parte degli investimenti
eettuati sono a lungo termine. Ci` o signica che se una quota consistente dei clienti
decidesse di ritirare i propri depositi (perchè ad esempio si dionde laspettativa che
la banca sia insolvente anche se eettivamente non lo è) la banca potrebbe trovarsi
senza sucienti fondi liquidi, non potendo liquidare in tempi brevi gli investimenti a
lungo termine (si pensi ad esempio ai tempi necessari per vendere un immobile). In
questo caso la banca, pur essendo intrinsecamente solvente, si trova in una crisi di
liquidit` a. E chiaro che il signicato economico di insolvenza e illiquidit` a è radical-
mente dierente. Mentre una banca insolvente è economicamente ineciente e deve
essere liquidata, una banca esposta ad una crisi di liquidit` a non è necessariamen-
te economicamente ineciente. In questo ultimo caso la soluzione pi` u opportuna
sarebbe quella di trovare prestiti a breve per far fronte alla crisi di liquidit` a, quali
quelli tipicamente erogati dalla Banca Centrale nello svolgimento della funzione di
prestatore di ultima istanza.
Cattiva qualità degli assets. Uno dei fattori che provoca il calo della ducia nei confronti
dellistituzione bancaria è costituito dal deterioramento della qualit` a delle sue poste attive.
Quando gli operatori ravvisano che i prestiti di scarsa qualit` a (bad loans) stanno aumentando
rispetto al totale dei prestiti erogati, si pu` o manifestare una crisi di ducia determinata dal
timore che i prestiti di scarsa qualit` a diventino inesigibili (non-performing loans). Una
eventualit` a che pu` o spingere i clienti della banca a ritirare i propri depositi, dando il via ad
203
un possibile corsa agli sportelli.
Anche se è un indicatore importante, la quota di bad loans sul totale del credito erogato, è
poco utile per fornire indicazioni anticipatrici sullo scoppio della crisi. Generalmente infatti,
i prestiti di cattiva qualit` a diventano inesigibili solo una volta che la crisi è gi` a diventata ma-
nifesta, rendendo impossibile inferire ex-ante, informazioni precise dallandamento di questa
grandezza. E tuttavia possibile analizzare altri indicatori che con il loro andamento forni-
scono informazioni sul possibile aumento dei prestiti di cattiva qualit` a e quindi sul probabile
deterioramento della qualit` a dellattivo bancario.
Aumento dei tassi di interesse. Laumento dei tassi di interesse è indicato come un
fattore scatenante la crisi allinterno del settore bancario sia attraverso canali diretti che
indiretti. I maggiori tassi di interesse impattano direttamente in modo negativo sulle banche
in quanto accentuano il classico problema di selezione avversa da loro fronteggiato (Mishkin
(1998)). Di fronte ad un aumento dei tassi di interesse gli investitori maggiormente prudenti
divengono restii a chiedere nanziamenti alle banche, viceversa gli imprenditori che investono
in progetti fortemente rischiosi sono disposti a pagare tassi di interesse maggiori, dato che in
caso di successo potrebbero godere della elevata prottabilit` a, mentre in caso di insuccesso
risponderebbero solo per una frazione del prestito. In questo modo, aumentando i tassi,
la banca pu` o vedere diminuire la qualit` a media dei progetti di investimento nanziati, con
la conseguenza che si possano vericare fenomeni di razionamento del credito. Si viene
quindi a determinare una situazione in cui i maggiori tassi spingono le banche verso un
deciso declino dellattivit` a di impiego bancario, che impatta negativamente sullintero sistema
economico- nanziario, con ulteriori conseguenze negative per le banche stesse. Inne i
maggiori tassi di interesse determinano la riduzione del valore della ricchezza netta (net
worth), a disposizione delle imprese. Spesso questa viene usata come collaterale dalle imprese
per ottenere il credito bancario; ne consegue una contrazione della quantit` a di credito erogata,
con evidente conseguenze negative per lintero sistema economico-nanziario. Il modello
di crisi di terza generazione esposto nel capitolo precedente illustra con ecacia questo
meccanismo di trasmissione.
Lending boom. La forte crescita del credito bancario è spesso associata a fenomeni di
crisi, in quanto genera sovente conseguenze negative per la qualit` a dellattivo. Quando lin-
cremento del credito interno è elevato e concentrato in periodi di tempo brevi, è probabile
che lattivit` a di screening, solitamente eettuata dalle banche per selezionare i progetti di
investimento da nanziare, sia svolta in modo inadeguato, favorendo in tal modo laumento
dei prestiti di scarsa qualit` a. Generalmente il boom si manifesta a seguito di processi di libe-
ralizzazione nanziaria, come nel caso delle Filippine durante gli anni90. La forte riduzione
dei coecienti di riserva ha messo il sistema bancario lippino nella condizione di incre-
mentare la quantit` a erogata di credito, che nel solo biennio 1995-96 è aumentata del 44%.
In altre circostanze il processo di privatizzazione di un sistema bancario precedentemente
nazionalizzato è stato foriero di un lending boom. A tale proposito è signicativa lesperienza
messicana, il cui sistema bancario è stato nazionalizzato nel Settembre 1982 a seguito della
204
pesante crisi valutaria e nanziaria. Quando agli inizi degli anni 90 è stata avviata la sua
privatizzazione, le banche commerciali hanno aumentato il credito erogato, senza per` o essere
in grado di eettuare unecace attivit` a di screening. La pratica consolidata (usuale nel pe-
riodo di nazionalizzazione) di concedere prestiti senza controlli a favore delle attivit` a statali
aveva spinto molte banche a sopprimere le competenze e i sistemi generalmente dedicati alla
valutazione del rischio di credito. Quando la privatizzazione ha dato il via al lending boom
la scarsa qualit` a dellattivo è diventata una conseguenza inevitabile. Utilizzando la termi-
nologia di McKinnon e Mathieson (1981), la liberalizzazione elimina lo stato di repressione
nanziaria, ma non elimina, anzi pu` o accentuare, il problema dei bad loans.
Inne va ovviamente ricordato che anche un processo di liberalizzazione e di apertura ai
ussi di capitale con il resto del mondo, tende a generare un boom dei prestiti specie se
associato al mantenimento di un cambio credibilmente stabile. La credibilit` a del cambio
stabile (non necessariamente sso), unitamente ai tassi di interesse spesso superiori a quelli
internazionali, favorisce un processo di indebitamente delle banche nei confronti del resto
dellestero che spesso sfocia in un vero e proprio overborrowing sullestero (McKinnon e Pill
(1999)), che a sua volta conduce a un lending boom verso il mercato domestico. Uno scenario
che si è sicuramente venuto a produrre in occasione della pi` u volte citata crisi del Far East .
Settori critici. Spesso il deterioramento della qualit` a dellattivo bancario deriva dalla forte
crescita dei prestiti erogati ad alcuni particolari settori. In primo luogo, una notevole quantit` a
di credito concessa a favore di imprese/attivit` a pubbliche - spesso dovuta allesistenza di
legami di natura politica tra gli istituti di credito e i prenditori di fondi - favorisce laumento
di prestiti di cattiva qualit` a per via della gi` a menzionata ridotta attivit` a di screening. Inoltre
quando il credito è primariamente erogato a favore di imprese che agiscono allinterno di un
solo (o di pochi) settore produttivi, si produce uno scarso grado di diversicazione che rende
le banche pi` u esposte al rischio di shock sector-specic. Una situazione che spesso si viene
a manifestare allinterno dei paesi in via di sviluppo in cui vi è una specializzazione quasi
completa nelle attivit` a relative alla produzione e/o estrazione di materie prime.
Inne, problemi per la stabilit` a del settore bancario possono derivare da un lending boom
concentrato nel settore immobiliare che - usufruendo spesso di una garanzia implicita di bail-
out da parte dello Stato - pu` o dar vita a processi di sovrainvestimento che generano dei veri
e propri boom and bust cycle. Durante la fase favorevole, la crescita delle quotazioni degli
immobili favorisce un incremento del valore della ricchezza netta delle societ` a immobiliari e
quindi del valore delle garanzie reali utilizzate per acquisire credito. Come sostiene la Banca
dei Regolamenti Internazionali nella sua ultima Relazione (BRI, 2001, p.136) Lascesa dei
prezzi delle attivit` a pu` o stimolare la crescita economica e, nella misura in cui aumenta il
valore dei beni impiegati come garanzia, pu` o ridurre il costo dellindebitamento e ampliare
la disponibilit` a nanziarie delle imprese e delle famiglie. Il pi` u rapido sviluppo economico
e il maggior ricorso al credito possono a loro volta far lievitare ulteriormente il prezzo delle
attivit` a. Quando la fase di boom ha termine si manifestano le conseguenze negative derivanti
dalla compresenza di un ciclo del credito e delle attivit` a che si rinforzano a vicenda. Usando
ancora le parole delle BRI (2001, p.136) si ha che Linterazione tra credito e mercati delle
205
attivit` a pu` o essere ancora pi` u forte quando i prezzi sono calanti e la situazione economica sta
deteriorandosi. In particolare, la discesa dei prezzi riduce il valore delle garanzie detenute
dalle istituzioni nanziarie, e pu` o pertanto causare ingenti perdite a queste ultime come pure
una notevole contrazione delloerta di credito. Nel corso degli ultimi decenni i movimenti
dei pezzi degli immobili, specie di quelli non residenziali, hanno avuto un ruolo centrale
nellamplicare i cicli nanziari . Uno scenario che ha sicuramente caratterizzato i problemi
vissuti dai sistemi bancari di Giappone, Norvegia, Regno Unito e Finlandia verso la ne degli
anni80 e pi` u recentemente quelli di diverse economie del Far East.
Currency mismatch. E noto che le banche sorono di un maturity mismatch dovuto alla
diversa natura temporale delle loro poste attive e passive. Negli ultimi anni, a seguito del
processo di liberalizzazione nanziaria, diversi sistemi bancari delle economie emergenti si
sono trovati di fronte a problemi derivanti da un altro tipo di mismatch: quello di natura va-
lutaria (currency mismatch). Allinterno di queste economie, è pratica comune che i soggetti
economici emettano strumenti di debito denominati in valuta estera, tipicamente il dollaro.
Come gi` a mostrato nel capitolo precedente, una condizione di questo genere espone i soggetti
indebitati in dollari al rischio di cambio. In caso di svalutazione/deprezzamento della moneta
domestica nei confronti della valuta americana il valore delle passivit` a aumenta, provocando
una immediata riduzione del valore della loro ricchezza netta. Indipendentemente dal fatto
che i soggetti indebitati in valuta siano le imprese (private o pubbliche) o lo Stato sovrano,
le banche si trovano in una situazione di soerenza in quanto si trovano a dover iscrivere nei
loro bilanci un minor valore delle loro attivit` a. Alternativamente pu` o accadere - e spesso
è accaduto - che sia lo stesso sistema bancario ad essere direttamente indebitato in valuta.
Evidentemente in questo caso leventuale deprezzamento/svalutazione incide direttamente
sul bilancio delle banche, attraverso il maggior valore delle passivit` a. A titolo di esempio si
consideri il contenuto della tabella 8.7, da cui risulta come sia lIndonesia che la Tailandia
avessero un forte mismatch in termini di esposizione valutaria tra poste attive e passive.
Mentre in Indonesia era il settore privato ad essere esposto al currency mismatch, in Tai-
landia erano proprio le banche ad essere maggiormente soerenti per questa situazione di
squilibrio.
Scarsa attività regolatoria e di supervisione. In assenza di agenzie regolatorie e di
una ecace supervisione, lassunzione di posizioni rischiose da parte delle banche pu` o au-
mentare e con essa la probabilit` a di una crisi bancaria. Ad esempio, la mancata denizione
di un insieme di buoni principi contabili che siano in grado di rilevare tempestivamente il
deterioramento del credito è condizione suciente a generare una situazione di fragilit` a.
Inoltre, anche se lassetto regolatorio è stato disegnato in modo appropriato, è possibile che
non venga adeguatamente fatto rispettare (problema di enforcement). A questo proposito va
sottolineato che il problema dellenforcement è particolarmente sentito non solo allinterno
delle econome emergenti, soprattutto in occasione di prematuri processi di liberalizzazione
nanziaria - ma anche nei paesi pi` u industrializzati dove si sono recentemente ripetuti feno-
206
1993 1996 1997
Indonesia
Passivit` a estere 37.20 57.85 62.76
Attivit` a estere 12.58 13.64 11.55
Passivit` a nette (totale) 24.63 44.21 51.21
Passivit` a estere (non bancarie) 22.23 34.36 38.70
Attivit` a estere (non bancarie) 3.61 2.68 3.32
Passivit` a nette (non bancarie) 18.63 31.69 35.37
Passivit` a estere (bancarie) 14.97 23.49 24.07
Attivit` a estere (bancarie) 8.97 10.97 8.23
Passivit` a nette (bancarie) 6.00 12.52 15.84
Tailandia
Passivit` a estere 34.73 99.27 79.66
Attivit` a estere 5.01 9.00 9.81
Passivit` a nette (totale) 29.72 90.27 69.84
Passivit` a estere (non bancarie) 9.14 14.13 12.00
Attivit` a estere (non bancarie) 1.63 1.90 2.06
Passivit` a nette (non bancarie) 7.50 12.22 9.94
Passivit` a estere (bancarie) 25.59 85.15 67.66
Attivit` a estere (bancarie) 3.38 7.10 7.75
Passivit` a nette (bancarie) 22.22 78.05 59.90
Tabella 8.7: Attivit` a e passivit` a estere (verso banche BIS, in mil.dollari). Fonte: Corsetti et al.
(1999)
207
meni di crisi dovuti a scarsa supervisione (come ad esempio nel caso delle Savings and Loans
americane).
Moral Hazard, too big to fail e garanzie implicite. Da ultimo, non va dimenticato
che spesso le banche sorono di crisi generate dallesistenza di garanzie implicite fornite dallo
Stato. Ancora una volta lesperienza dei paesi del Far East pu` o essere un utile esempio per
comprendere la rilevanza di questo problema che, come gi` a mostrato nel capitolo 7, pu` o essere
ricondotto ad un eccesso di investimento dovuto a un vasto fenomeno di moral hazard che
aveva distorto gli incentivi degli investitori tramite una eccessiva copertura nanziaria dei
progetti di investimento. Inoltre, allinterno delle economie emergenti o dei PVS, si vengono
spesso a formare istituzioni creditizie di dimensioni tali da non poter essere lasciate fallire
(too big to fail ), in quanto un loro eventuale fallimento provocherebbe una vera e propria crisi
sistemica. Al ne di evitare il rischio di instabilit` a nanziaria diusa la Banca Centrale è
disposta a fornire una garanzia impicita a sostegno delle loro attivit` a. Un esempio di questo
comportamento è fornito dal caso della Bank One in Tailandia citato nel capitolo 7.
8.5.3 Le relazioni tra gli indicatori di crisi valutaria e bancaria
Dallanalisi eettuata nei paragra precedenti emergono le complesse interrelazioni che esi-
stono tra le crisi valutarie e le crisi bancarie che spesso mettono in contrapposizione il rag-
giungimento della stabilit` a valutaria rispetto alla stabilit` a del sistema bancario. Ad esempio
il perseguimento della stabilit` a del cambio (soprattutto quando deriva dallesistenza di un
peg) pu` o produrre eetti devastanti per la stabilit` a del sistema bancario. Tassi di cambio
ssi (o ritenuti stabili come nel caso della Corea) ancorano le aspettative e riducono lincer-
tezza, ma spesso producono fenomeni di overborrowing che sovente danneggiano la stabilit` a
del sistema bancario. Inoltre la difesa del cambio richiede talvolta dei cospicui aumenti dei
tassi di interesse che possono determinare il deterioramento della qualit` a dellattivo bancario,
fenomeni di razionamento del credito e un minor livello dellattivit` a economica che si riette
negativamente sulle stesse banche.
Analogamente vi sono casi in cui il tentativo di preservare la stabilit` a bancaria/nanziaria
conigge con il mantenimento del tasso di un cambio stabile. Si pensi al caso in cui il sistema
bancario sviluppi nel tempo elementi di fragilit` a: un sistema bancario fragile rende meno
probabile un intervento della Banca Centrale in difesa della stabilit` a valutaria, attraverso un
aumento dei tassi di interesse. Se gli operatori anticipano che la Banca Centrale non inter-
verr` a a sostegno del cambio, si possono formare aspettative di deprezzamento che rendono
pi` u probabile lattacco speculativo e la crisi valutaria. Se lattacco speculativo va a buon ne
e il tasso di cambio crolla non è escluso che si possano produrre dei feed-back negativi sullo
stesso sistema bancario, soprattutto se la struttura del debito delle imprese e delle banche
è di un certo tipo (a breve e in valuta). Inoltre la svalutazione/deprezzamento del cambio
pu` o generare inazione corrente e attesa (tramite il canale estero) che provoca a sua volta
un rialzo dei tassi di interesse, ancora una volta negativo per la stabilit` a nanziaria delle
banche e delle imprese.
208
Nei paragra precedenti abbiamo concentrato la nostra attenzione sul ruolo dei fattori do-
mestici nella spiegazione delle crisi internazionali. Se volessimo spiegare le crisi interna-
zionali unicamente in termini di squilibri fondamentali domestici dovremmo implicitamente
assumere lesistenza - contemporaneamente in pi` u paesi- di fondamentali diisordinati e di
strutture economico-nanziarie vulnerabili . Un evento non sempre riscontrato nella realt` a.
Lintensit` a di alcuni fenomeni di crisi internazionale avrebbe infatti richiesto un grado di
mismanagement delle politiche e/o uno squilibrio delle grandezze fondamentali (rispetto al
valore compatibile con la stabilit` a valutaria e nanziaria) di gran lunga superiore a ci` o che
si è osservato nella realt` a dei fatti. Di conseguenza, come sottolineato da Kumar e Persaud
(2001), i fattori fondamentali di natura strettamente domestica non bastano per spiegare le
crisi internazionali. Occorre indagare su altri fronti per cercare di fornire una spiegazione
plausibile di tale fenomeno.
8.6 Monsoni, Interdipendenze e Contagio
Secondo questa visione alternativa le crisi valutarie e/o nanziarie accadono simultaneamente
in pi` u paesi perche la crisi - originariamente localizzata in una o poche economie - si dion-
de a livello internazionale attraverso dei meccanismi di propagazione. E quindi necessario
capire attraverso quali canali una crisi originariamente localizzata in un paese possa dion-
dersi ad altre economie. La letteratura recentemente prodotta sul tema della trasmissione
internazionale dei fenomeni di crisi ha fornito una tassonomia che si fonda sulla distinzione
tra (Forbes e Rigobon (1999)) elementi che non comportano la variazione dei meccanismi di
trasmissione della crisi ed elementi che comportano la variazione dei meccanismi di trasmis-
sione della crisi. Nel primo caso, una volta manifestato uno shock avverso, non avviene alcun
cambiamento nel grado di correlazione tra le variabili economiche di due diversi paesi. Le
correlazioni osservate (che possono essere anche elevate), sono infatti semplicemente lesito
di legami gi` a esistenti prima della crisi. In questo caso si parla di interdipendenza.
Denizione 8.5 Interdipendenza: esistenza di legami economici di carattere commercia-
le e/o nanziario, tra due o pi` u paesi che determinano reazioni comuni (correlazione tra
variabili economiche) di fronte a shocks che colpiscono uno paese.
Nel secondo caso invece osserviamo un aumento del grado di correlazione tra i mercati, a
seguito dello shock, segno che i legami tra paesi (cross-country linkages) sono cambiati a
seguito dello shock. Le maggiori correlazioni osservate sono dovute dunque a nuovi elementi
che si evidenziano dopo lo scoppio della crisi. In questo caso si parla di contagio
Denizione 8.6 Contagio: signicativo aumento del grado di correlazione tra i mercati,
venutosi a manifestare a seguito della realizzazione di uno shock che colpisce uno o pi` u paesi.
Secondo questa interpretazione il contagio si manifesta quando il manifestarsi della crisi
allinterno di un paese determina una maggior aspettativa che la crisi scoppi anche altrove,
per ragioni che prescindono dallo stato corrente delle grandezze fondamentali.
209
Inne, allinterno dei meccanismi di propagazione delle crisi internazionali, un ruolo impor-
tante è svolto dagli shocks comuni ad un gruppo di economie. Si parla in questo caso di
monsoni.
18
Denizione 8.7 Monsoni: shocks comuni che colpiscono contemporaneamente pi` u paesi
causando la diusione a livello internazionale di una situazione di crisi.
8.6.1 I Monsoni allopera: il ruolo degli shock comuni
Una prima causa di crisi internazionali è rappresentata dagli shock comuni che - analogamente
a quanto accade in coincidenza delle stagioni monsoniche - colpiscono negativamente allo
stesso tempo pi` u paesi, determinando linsorgere di una crisi diusa senza che mutino i
meccanismi di trasmissione della crisi stessa.
Aumento tassi di interesse internazionali Un primo esempio di shock comune negati-
vo è costituito da incrementi nei tassi di interesse del paese al centro del sistema nanziario
internazionale. Ad esempio una fase di consistente e persistente rialzo dei tassi di interesse
USA colpisce negativamente tutti quei paesi che hanno accumulato debito estero. Poiche
questo viene ripagato sulla base di tassi di interesse che pagano uno spread nei confron-
ti dei titoli considerati privi di rischio (tipicamente i T-Bonds emessi dal Tesoro USA), un
incremento di questi ultimi comporta una maggiore onerosit` a del servizio del debito, determi-
nando una situazione di crisi diusa. Ricordando i risultati gi` a evidenziati precedentemente,
è facile comprendere perche ci` o avvenga: il maggior servizio del debito comporta una ridu-
zione (spesso drammatica) dellassorbimento con evidenti ricadute negative sui livelli della
produzione domestica, che a loro volta inuenzano negativamente landamento del mercato
di borsa e dei mercati nanziari. Inoltre, gli ampi avanzi di parte corrente necessari per far
fronte al maggior servizio del debito richiedono anche aggiustamenti del tasso di cambio che
si deprezza in modo talvolta molto consistente provocando anche un peggioramento delle
ragioni di scambio, che costituisce un ulteriore onere per le economie in crisi. Una catena
di eventi che conferma la rilevanza di questo fattore si è sicuramente manifestata nel corso
dei primi anni 80 in America Latina quando diversi paesi entrarono in crisi dopo che la Fed
diede linizio ad una fase decisamente restrittiva della propria politica monetaria.
Variazione prezzi delle materie prime Un secondo esempio di shock comune è rap-
presentato dalla variazione improvvisa e cospicua dei prezzi delle materie prime. La crisi
internazionale in questo caso pu` o manifestarsi sia a seguito di un deciso incremento che di
un cospicuo calo dei prezzi delle commodities. Nel caso di un forte incremento dei prezzi del-
le materie prime, sono i paesi importatori delle stesse che entrano in crisi. Il duplice shock
petrolifero degli anni70 costituisce lesempio pi` u eclatante. Viceversa quando i prezzi delle
commodities conoscono una essione sono i paesi esportatori a subirne le conseguenze, che
18
Il termine è mutuato dal linguaggio metereologico in cui i monsoni colpiscono contemporaneamente tutti
i paesi che possiedono determinate caratteristiche geograche.
210
Paese % exp. beni e servizi % exp. derivate prodotto
derivati prodotti principali dai tre prodotti principali principale
Guinea Bissau 94 96.7 Noccioline
Uganda 56 70 Caè
Zambia 56 75.2 Rame
Mauritania 52.4 99.6 Ferro
Mali 46 94.1 Cotone
Ruanda 45 86.7 Caè
Chad 42 82.3 Cotone
Burkina Faso 39 82.5 Cotone
Benin 38 over 90 Cotone
Guyana 16 60.6 Oro
Tanzania 11 45.8 Caè
Tabella 8.8: Grado di dipendenza dallexport di materie prime
sono tanto maggiori quanto pi` u elevata è la dipendenza del reddito nazionale dalla esporta-
zioni di materie prime: questo è tipicamente il casop di molti paesi invia di sviluppo come si
evince dalla tabella 8.8.
19
In entrambi i casi è il deterioramento delle ragioni di scambio che
innesca lo scoppio della crisi, attraverso le conseguenze negative sulle partite correnti e sui
livelli di attivit` a economica, che a loro volta inducono il deprezzamento dei tassi di cambio,
il calo delle quotazioni sui mercati nanziari e consistenti deussi di capitale.
Apprezzamento del dollaro Inne un ulteriore esempio di shock comune è rappresentato
dallapprezzamento del tasso di cambio della valuta del paese centro. Come gi` a anticipato
nel capitolo 7, allinterno dei paesi in via di sviluppo e delle economie emergenti è diusa
la pratica di ancorare il tasso di cambio della propria moneta al Dollaro. Un consistente
apprezzamento del Dollaro sui mercati valutari costituisce uno shock negativo per tutte quelle
economie che hanno adottato schemi di pegging nei confronti della moneta americana, in
quanto produce una perdita di competitivit` a che limita le export-performances incentivando
al tempo stesso le importazioni di prodotti esteri. Quando i disavanzi di parte corrente
diventano - nel giudizio degli operatori - insostenibili è possibile che si manifesti il capital
reversal con le conseguenze negative pi` u volte menzionate. Ancora una volta la crisi asiatica
pu` o essere citata come esempio di come si dispiega questo tipo di shock: molti dei i paesi che
hanno maggiormente soerto della crisi asiatica avevano la propria valuta ancorata de facto al
Dollaro in una fase durante la quale la moneta USA ha conosciuto un cospicuo apprezzamento
del proprio cambio reale eettivo. Inoltre se esistono diverse economie con un debito estero
denominato in dollari, lapprezzamento della valuta USA comporta la diusione della crisi a
19
In occasione della crisi asiatica è stato posto in evidenza come il forte calo dei prezzi dei semi-conduttori
sui mercati internazionali abbia prodotto conseguenze analoghe a quelle derivanti dal calo dei prezzi delle
materie prime pi` u tradizionali, per via della notevole dipendenza di queste economie dalla produzione ed
esportazione di questi particolari beni, che sono sempre pi` u assimilati a delle vere e proprie commodities.
211
livello internazionale in quanto pi` u paesi si trovano contemporaneamente nella condizione di
insostenibilit` a esaminata nel paragrafo 8.5.1.
8.6.2 Interdipendenze
La seconda ragione per cui si osservano crisi diuse che assumono una dimensione internazio-
nale è rappresentata dalle interdipendenze tra le diverse economie. Pu` o infatti accadere che
originariamente si manifesti uno shock locale che determina linsorgere della crisi allinterno
di un solo paese (country-specic), ma successivamente i legami di carattere commerciale e
nanziario estendono verso altri paesi la crisi stessa, anche in assenza di un diuso deteriora-
mento delle variabili fondamentali domestiche. In quanto segue mostreremo il funzionamento
di questi meccanismi di trasmissione delle crisi facendo per semplicit` a riferimento a un mondo
composto da tre paesi, A, B e C.
Interdipendenze commerciali Se A e B sono interdipendenti sul piano commerciale,
vale a dire scambiano molti beni e servizi tra loro, è facile comprendere attraverso quali
meccanismi la crisi pu` o assumere una connotazione diusa. In primo luogo attraverso gli
eetti impartiti alle relazioni commerciali dirette. Immaginiamo che il paese A entri in crisi
e la sua valuta si deprezzi in modo consistente. Evidentemente i ussi di import-export tra
A e B ne risentiranno. Le importazioni allinterno di B di beni prodotti in A aumenteranno;
contestualmente le esportazioni verso A di beni prodotti in B diminuiranno, a causa della
variazione di competitivit` a indotta dalliniziale svalutazione. Gli operatori razionali, antici-
pando la possibilit` a che il deterioramento delle partite correnti di B e la perdita di riserve
uciali in A, sia insostenibile,monteranno n da subito un attacco speculativo nei confronti
della moneta di B. Addirittura è possibile che gli operatori anticipino la possibilit` a di un gio-
co fatto di svalutazioni competitive (tra A, B e C) con il ne ultimo di guadagnare quote di
mercato a spese del proprio partner commerciale (beggar thy neighbor). Occorre sottolineare
che è suciente che si venga a creare una semplice aspettativa legata al gioco di svalutazioni
competitive perche vengano liquidate le posizioni denominate nella diverse valute conside-
rate a rischio, provocando una variazione dei tassi di cambio che talvolta è di gran lunga
superiore a quanto sarebbe plausibile sulla base dellosservazione dei fondamentali (Buiter,
Corsetti e Pesenti (1995)). Questo risultato potrebbe prodursi anche qualora si considerino
paesi che non abbiano relazioni commerciali dirette. E infatti suciente che due (o pi` u)
sistemi economici siano rivali sugli stessi terzi mercati.
20
Nel nostro caso ci` o signica che
anche se A e B non scambiano beni tra loro, ma sono entrambi fortemente dipendenti dalle
esportazioni realizzate verso leconomia C, liniziale svalutazione di A è causa della succes-
siva crisi valutaria di B, in quanto senza il deprezzamento del tasso di cambio leconomia
B non sarebbe pi` u in grado di esportare verso C (Pesenti e Tille (2000)). Le tabelle 8.9 e
8.10 evidenziano come esistesse una chiara interdipendenza commerciale sia in Asia che in
America Latina e come sia le economie del Far East che quelle dellAmerica Latina fossero
rivali su un terzo mercato importante come quello statunitense.
20
In questo caso diventa cruciale il grado di sostituibilit` a tra prodotti provenienti da paesi diversi.
212
Paese Exp. vs Exp. vs
resto Asia emergente resto Asia emergente, Cina,
Hong Kong, Giappone, Singapore
1982 1995 1997 1982 1995 1997
Media
Asia
6.8 9.0 9.6 48.8 54.7 54.7
Indonesia 4.4 12.2 12.8 69.7 56.6 55.7
Korea 4.1 7.8 9.7 30.0 48.7 49.6
Malesia 8.1 9.0 9.9 61.1 56.8 59.3
Filippine 8.0 9.8 7.7 40.2 41.7 40.9
Tailandia 9.4 6.3 8.0 41.9 52.6 52.7
Exp. vs Exp.vs
Asia emergente Asia emergente, Cina
Hong Kong, Giappone, Singapore
1982 1995 1997 1982 1995 1997
Media
A.L.
1.2 2.3 2.0 9.0 10.5 8.7
Argentina 0.6 2.8 3.3 7.4 13.4 13.2
Brasile 1.8 4.6 3.8 10.7 17.5 14.4
Cile 1.4 8.3 9.9 16.1 33.7 37.5
Colombia 0.2 0.6 0.3 4.6 6.0 3.6
Messico 1.4 0.2 0.1 8.8 2.4 2.0
Per` u 3.2 5.8 4.1 21.1 26.0 23.6
Uruguay 0.2 1.4 1.4 3.4 11.7 10.1
Venezuela 0.3 0.1 0.1 5.1 2.7 1.9
Tabella 8.9: Esportazioni in Asia per aree di origine (valori percentuali).
213
Paese Export in A.L. Export in A.L. e USA
1982 1995 1997 1982 1995 1997
Media Asia 2.4 2.4 2.5 20.7 21.8 21.7
Indonesia 4.2 1.4 1.1 20.0 18.1 17.5
Korea 3.1 4.7 4.7 31.9 24.0 21.0
Malesia 0.3 1.6 1.5 12.0 22.3 19.8
Filippine 0.9 1.0 2.4 32.5 36.9 37.1
Tailandia 0.2 1.0 0.9 12.9 18.7 20.6
Export vs resto A.L Export vs resto A.L. e USA
1982 1995 1997 1982 1995 1997
Media A.L. 19.8 18.9 20.4 50.2 66.1 71.3
Argentina 20.4 40.9 49.3 33.8 49.9 57.1
Brasile 15.6 23.0 27.7 36.1 41.9 45.4
Cile 19.4 19.2 16.8 41.0 33.1 32.5
Colombia 21.7 29.7 28.4 45.0 63.8 66.6
Messico 8.8 5.6 6.0 61.2 89.9 91.6
Per` u 11.0 17.1 18.2 42.0 34.4 44.4
Uruguay 30.5 53.3 56.0 38.3 59.3 62.0
Venezuela 39.5 33.6 33.8 66.3 82.8 85.4
Tabella 8.10: Esportazioni in America Latina per aree di origine (valori percentuali).
Interdipendenze nanziarie Conclusioni analoghe possono essere raggiunte consideran-
do le interdipendenze di carattere nanziario. Dal momento che negli ultimi decenni linte-
grazione sul piano nanziario è andata notevolmente accrescendosi, la trasmissione interna-
zionale delle crisi tramite questo canale pu` o assumere una notevole intensit` a. Linversione
di tendenza nei ussi di IDE e soprattutto nei movimenti di capitale a breve termine pu` o
infatti assumere dimensioni tali da generare ancora una volta un andamento correlato nei
prezzi delle attivit` a nanziarie e nei livelli di attivit` a produttiva. Tornando al caso preceden-
temente considerato, supponiamo che A e B siano interdipendenti sul piano nanziario, in
quanto scambiano molte attivit` a nanziarie tra loro. Se il paese A entra in crisi, la sua capa-
cit` a di eettuare investimenti diretti e di portafoglio allinterno del paese B sar` a seriamente
compromessa, determinando una serie di conseguenze negative per B. La crisi nanziaria
di A tender` a quindi a riettersi anche in B generando un andamento correlato nei prezzi
delle attivit` a nanziarie, dei sovereign spreads, dei tassi di cambio e dei livelli di attivit` a
produttiva.
La diusione della crisi potrebbe manifestarsi anche qualora A e B non abbiano relazioni
nanziarie dirette, ma vi siano solo legami indiretti tramite terzi mercati. Si consideri il
caso in cui A e B non scambiano attivit` a nanziarie tra loro, ma sono entrambi fortemente
214
dipendenti dal credito erogato dalle banche del paese C (ipotesi di common creditor dovuta
a Kaminsky e Reinhart (2000)). La tabella 8.11 mostra come mentre nel caso delle economie
del Far East il ruolo di common creditor fosse svolto dal Giappone, nel caso dei paesi dellA-
merica Latina questo ruolo fosse svolto dagli USA. Immaginiamo che una crisi nanziaria e
valutaria colpisca C mettendo in seria dicolt` a il suo sistema nanziario. In conseguenza di
una quantit` a elevata di non performing loans il sistema bancario del paese C sopporta delle
perdite che possono per` o essere prontamente coperte generando liquidit` a. Come? Attraver-
so il rimborso anticipato dei prestiti concessi ai clienti residenti in A e in B. Evidentemente
il richiamo anticipato dei prestiti genera un credit crunch in A e in B che determina una
contrazione dei livelli di attivit` a e un andamento negativo dei pezzi delle attivit` a nanziarie,
generando la diusione della crisi su scala internazionale. La crisi del Far East - ancora una
volta! - conferma la rilevanza del ruolo giocato da un singolo paese creditore che presenta
unelevata esposizione regionale. In quella occasione infatti le banche giapponesi colpite dalla
crisi interna - frutto della bolla speculativa scoppiata dopo la grande crescita degli anni 80 -
liquidarono anticipatamente parte dei propri prestiti, erogati per lo pi` u verso altri paesi del
Sud Est Asiatico, veicolando in tal modo una situazione di crisi diusa.
Un risultato analogo si ottiene considerando il ruolo svolto da alcune istituzioni nanziarie
che hanno strutturalmente un alto livello di indebitamento quali ad esempio gli hedge funds.
Assumiamo che un grosso hedge fund conosca improvvisamente delle perdite cospicue dovute
al deterioramento di posizioni aperte sulleconomia B. Per un certo grado di leverage, lhedge
fund in questione deve diminuire la dimensione del proprio portafoglio, dal momento che ha
bruciato parte del proprio capitale. Per fare ci` o dovr` a liquidare le posizioni attive in altri
mercati, (ad esempio nelleconomia A). In questo modo la crisi si propaga da B verso A,
anche in assenza di legami diretti tra i due paesi. Inne, la crisi originatasi in un paese
si dionde altrove non solo per la necessit` a di vendere attivit` a su altri mercati al ne di
raccogliere liquidit` a, ma anche per soddisfare margini di garanzia o vincoli regolatori , o
per svolgere cross-market hedging di rischi macroeconomici.
21
Evidentemente al crescere
del numero di global players sui mercati nanziari internazionali aumenta la rilevanza di
questi canali alternativi di trasmissione delle crisi. Va infatti ricordato che i global players
agiscono su pi` u mercati geogracamente molto distanti ed economicamente dissimili al ne
di garantire un adeguato livello di diversicazione del proprio portafoglio nel tentativo di
gestirlo nel modo pi` u eciente.
8.6.3 Contagio
Il terzo e ultimo fattore che inuisce sulla diusione delle crisi è rappresentato dalleetto con-
tagio. Come abbiamo sottolineato precedentemente, con questo termine si suole identicare
il signicativo incremento del grado di correlazione tra i mercati che si viene a manifestare
a seguito della realizzazione di uno shock che colpisce uno o pi` u paesi. In caso di conta-
gio i movimenti comuni mostrati dai livelli di attivit` a, dai prezzi delle attivit` a nanziarie,
21
Ad esempio, alcuni operatori tendono ad assumere una posizione corta negli asset emessi su un dato
mercato per fare hedging nei confronti di una posizione lunga assunta rispetto agli asset emessi su un altro
mercato.
215
Passivit` a verso il Giappone Passivit` a verso gli USA
Debitore Giugno 94 Dic. 96 Giugno94 Dice. 96
Media Asia 37.2 30.1 12.8 12.2
Cina 39.5 32.3 1.9 4.9
Indonesia 54.0 39.7 7.7 9.5
Corea 29.4 24.3 10.0 9.4
Malesia 40.2 36.9 11.3 10.5
Filippine 17.2 11.7 39.4 29.4
Tailandia 56.8 53.5 7.1 7.2
Media America
Latina
7.1 5.2 28.8 26.3
Argentina 5.3 4.0 31.2 29.5
Brasile 10.6 7.6 22.7 27.1
Cile 8.8 5.2 31.2 27.9
Colombia 13.0 7.8 26.6 24.6
Messico 7.3 8.7 34.2 28.4
Per` u 7.5 2.9 15.9 17.4
Uruguay 0.7 0.8 35.2 30.2
Venezuela 3.7 4.2 33.3 25.6
Tabella 8.11: Struttura delle passivit` a nanziarie in alcuni paesi emergenti.
216
dai sovereign spreads non trovano giusticazione nelle sottostanti variabili fondamentali, ma
piuttosto nella revisione (nello stesso senso) delle aspettative degli operatori, conseguente
alla realizzazione di una crisi in un altro paese Diventa perci` o essenziale comprendere cosa
provochi la revisione delle aspettative. La letteratura ha individuato diverse possibili cause.
Asimmetria informativa, similarità e wake-up call Pu` o accadere che in assenza di
completa informazione gli operatori che osservano la crisi scoppiare nel paese A si aspettino
che anche B e C possano fronteggiare problemi analoghi. Un comportamento di questo
tipo diventa tanto pi` u probabile al crescere del grado di similarit` a (visibili) tra le strutture
macroeconomiche del paese in crisi rispetto a quelle dei paesi che ci si aspetta possano entrare
in crisi; oppure del grado di comune debolezza delle grandezze fondamentali (Ahluwalia,
2000). Al crescere del grado di similarit` a (tra strutture o debolezza delle fondamentali)
aumenta la probabilit` a che lo scoppio della crisi in A produca una sorta di informazione
addizionale (sullo stato di salute dei paesi B e C). Di conseguenza gli operatori assegnano una
probabilit` a pi` u elevata allo scoppio della crisi anche in B e in C. Analogamente il manifesatrsi
della crisi nel paese A solleva lattenzione (wake-up call) sulla vera natura e qualit` a dei
fondamentali di B e C, che nonostante il loro cattivo stato erano erroneamente percepiti
come buoni (Goldstein (1998)). Una situazione che sembra essersi prodotta in Asia quando
la crisi del settore bancario tailandese ha condotto gli investitori internazionali a rivedere
rapidamente il giudizio sulla liquidit` a e la solvenza di altri sistemi bancari di quella regione.
Eetto segnalazione e comportamenti gregari Lincompleta informazione pu` o essere
parzialmente risolta ricorrendo a ussi addizionali di informazione country-specic che viene
raccolta ed elaborata sostenendo dei costi ssi. Come abbiamo sottolineato nel capitolo
precedente, è noto che le principali case di investimento internazionale hanno allinterno dello
loro strutture delle risorse specicamente dedicate al monitoraggio in tempo continuo delle
singole economie. Tanto maggiori sono i costi ssi country-specic da sostenere per colmare
questo divario informativo, tanto pi` u è probabile che allinterno del mercato si vengano a
creare gruppi (anche numerosi) di investitori non informati. Questi investitori non informati
- che sono tali in quanto impossibilitati o non incentivati a sostenere questi costi - pongono
in essere operazioni che replicano con ritardo quelle eettuate dagli investitori informati.
La conseguenza ultima di questa cascata informativa (Bikhchandani, Hirshleifer e Welch
(1992)) è una serie di comportamenti gregari (herd behaviour) che fanno si che si vengano
a creare degli eetti catena. Consideriamo ad esempio il seguente caso: leconomia A viene
colpita da una crisi. Alcuni grandi operatori ben informati ritengono che in tempi brevi
anche le economie B e C saranno colpite dalla crisi. Di conseguenza, vengono liquidate
rapidamente le posizioni lunghe in B e C. Il resto degli operatori meno informati, osservando
queste operazioni, pu` o essere indotto a replicarle;
22
si genera in tal modo un massiccio sell-o
22
In eetti gli operatori meno informati decidono se replicare o meno le operazioni svolte dagli operatori pi` u
grandi dopo aver risolto un problema di estrazione segnale. Devono infatti stabilire se le vendite eettuate
dai pi` u informati siano dovute a loro informazioni superiori (negative) sullo stato delleconomia A, oppure
al vincolo esercitato dai margin calls.
217
che provoca de facto la trasmissione della crisi anche in B e in C. Questa linea esplicativa
ci permette di comprendere il ruolo esercitato dai grandi attori, che possono costituire un
punto focale per coordinare le aspettative del mercato, come sottolineato nel capitolo 7.
Quanto è rilevante il contagio dovuto a herding? In linea di principio la rilevanza pu` o essere
notevole, per almeno due buoni motivi. Negli ultimi anni il processo di liberalizzazione nan-
ziaria ha aumentato il numero dei mercati sui cui è possibile investire. Sino ai primi anni80
buona parte delle odierne economie emergenti (ma anche alcuni tra i paesi maggiormente
industrializzati come Italia e Francia) erano caratterizzati da diusi e incisivi controlli sui
movimenti di capitale che limitavano fortemente le transazioni nanziarie con il resto del
mondo. Labbattimento di queste barriere ha quindi contribuito ad aumentare il numero
dei mercati su cui operare. Inoltre il processo di nanziarizzazione dei sistemi economici
ha contribuito ad accrescere non solo la quantit` a di risorse che possono essere investite, ma
anche il numero degli strumenti nanziari. Poichè i costi che è necessario sostenere per ri-
durre il grado di asimmetria informativa sono crescenti rispetto al numero di mercati e degli
strumenti (su cui investire) (in quanto sussiste un costo sso per ogni mercato/strumento)
si evince che questo canale di contagio pu` o assumere unincidenza non trascurabile (Calvo e
Mendoza (2000)).
Eetto segnalazione (Nuove regole del gioco e disponibilità di bail-out) Come
vedremo meglio nel capitolo ??, i costi delle crisi possono essere ridotti grazie a operazioni di
salvataggio svolte da agenzie nazionali o sovranazionali (come il FMI), che utilizzano un pool
di risorse nito. Quando linsieme di queste risorse è considerato prossimo allesaurimento
- perche ad esempio sono stati eettuati molti interventi a sostegno di economie in crisi -
si pu` o diondere tra gli operatori la percezione secondo cui possa essere eettuata solo una
nuova (o poche altre) operazione di bail-out. Diventa possibile - analogamente a quanto
avviene durante i panici bancari, quando si manifesta una corsa ai depositi nel tentativo di
convertirli in circolante prima che le banche diventino illiquide - che si produca unondata
di operazioni volte a scatenare la crisi con il ne ultimo di godere del supporto del bail-out
prima che questo cessi di esistere. In questo caso un periodo di elevato utilizzo delle risorse
per eettuare operazioni di salvataggio, segnala la scarsit` a delle stesse per successivi bail-
out, determinando unaccelerazione e una diusione delle operazioni che possono scatenare
crisi a livello internazionale. Talvolta il contagio si manifesta perche cambia la percezione
che gli operatori hanno delle regole del gioco vigenti allinterno del Sistema Finanziario
Internazionale. Ad esempio il default dichiarato da un importante operatore quale un grande
stato sovrano pu` o essere considerato un segnale rilevante che comunica il nuovo atteggiamento
che uno stato debitore assume nei confronti della comunit` a nanziaria internazionale. Se si
dionde laspettativa che limpegno da parte degli stati sovrani a onorare i propri debiti nei
confronti dellestero è diminuito, verr` a rivista la valutazione del rischio ad investire in talune
nazioni e si dionderanno ancora una volta operazioni volte a chiudere le posizioni allinterno
di queste economie generando crisi valutarie e/o nanziarie.
218
Interdipendenze politiche La formazione di accordi regionali di libero scambio, nonche
la costituzione di unioni economiche o ladesione ad accordi di cambio, rappresentano un
aspetto importante dellevoluzione del Sistema Finanziario Internazionale dal secondo dopo-
guerra a oggi che introduce un ulteriore legame tra i sistemi economici: lassociazionismo
tra paesi. Lassociazionismo - soprattutto se attuato a livello regionale - introduce esplicita-
mente nellanalisi della trasmissione internazionale delle crisi il ruolo giocato dai vincoli di
partecipazione a questi accordi, che non sono solo di natura strettamente economica (lab-
battimento delle barriere tariarie e non tariarie per la costruzione di unarea di libero
scambio, la gestione ordinata della politica monetaria e scale per il mantenimento di un
accordo di cambio sso) ma anche di carattere politico. La partecipazione a queste asso-
ciazioni o club comporta infatti una serie di decisioni primariamente politiche, quali quelle
sottostanti il processo di unicazione monetaria in Europa miranti a costituire una Unione
di Stati Europei.
23
In questo modo il valore attribuito alla partecipazione al club diviene
una funzione crescente del numero di paesi aderenti (o potenzialmente aderenti) allassocia-
zione. Al diminuire del numero di paesi che entrano nel club o che soddisfano le condizioni
per garantirne un funzionamento eciente, si riduce il valore che ogni singolo paese assegna
a tale partecipazione. Per comprendere meglio questa aermazione si consideri il seguente
esempio. Il paese A partecipa assieme a B e C ad un accordo di cambio sso. Il costo che
ogni paese deve sostenere allorquando decide di svalutare il proprio tasso di cambio è c. Il
signicato economico di c pu` o essere compreso in diversi modi: facendo riferimenti ai modelli
di seconda generazione discussi nel capitolo 7 possiamo pensare ad un costo in termini di
perdita di credibilit` a, oppure il costo pu` o essere interpretato come il mancato guadagno dei
beneci politici delladesione al club. Supponiamo che A venga colpito da una crisi valu-
taria che lo costringe a svalutare (e a pagare c), a questo punto il costo che B o C devono
successivamente sostenere per svalutare si riduce e diventa c < c. In assenza di un obiettivo
politico la svalutazione del tasso di cambio di una moneta non inuenzerebbe la pressione
speculativa che si viene a manifestare nei confronti di unaltra valuta; ma il caso che stiamo
considerando contempla la possibilit` a di un obiettivo politico (esplicito o implicito) connesso
al mantenimento del cambio sso. Il fatto che il paese A - partecipante allaccordo di cambio
- abbia svalutato per primo rende infatti meno attraente la permanenza nel club per B e
C e di conseguenze rende per essi meno onerosa la scelta di una eventuale svalutazione. In
altri termini, riducendosi i vantaggi derivanti dalla partecipazione al club, diminuisce anche
il valore del costo che questi due paesi sono disposti a sopportare per soddisfare i vincoli di
partecipazione.
Alternativamente, il fatto che A abbia svalutato pu` o comportare un incremento della pro-
babilit` a che gli speculatori attribuiscono alla decisione successiva - da parte di B e C - di
svalutare, che dipende dal numero di potenziali o eettivi membri del club. In questo ca-
so lesistenza di un club, la cui dimensione si riduce per via della svalutazione decisa da
parte di un paese, comporta una revisione verso lalto della probabilit` a che gli speculatori
23
Ad esempio, secondo Melitz, questo è il caso della Francia che mantenne a lungo una politica di franco
forte , fondata sul mantenimento dl cambio sso nei confronti del Marco Tedesco, al ne di promuovere lo
sviluppo di ununione monetaria in cui la Francia stessa avrebbe giocato un ruolo rilevante rispetto a quello
altrimenti assunto in caso di abbandono della parit` a di cambio.
219
attribuiscono ad una analoga decisione presa dagli altri paesi. Ancora una volta si produce
uno scenario compatibile con una diusione della crisi allinterno della regione considerata.
E immediato notare - ricordando i risultati deniti quando abbiamo trattato di modelli di
seconda generazione - che con la riduzione del valore del costo connesso al svalutazione si
amplia la zona in corrispondenza della quale si manifesta la crisi. Poiche la riduzione di tale
costo è elemento comune a pi` u paesi - per via di un eetto di esternalit` a legato al modo in cui
si determina il valore della partecipazione al club - diventa possibile che pi` u paesi abbiano
meno incentivi a rispettare laccordo di cambio. Un esempio molto citato a questo proposito
è costituito dallondata di attacchi speculativi condotti contro diverse valute europee duran-
te la crisi dello SME del 1992-93. Linterpretazione in questo caso è che, una volta che lo
SME è stato abbandonato dalla Gran Bretagna e dallItalia, il benecio della permanenza
nellaccordo di cambio per gli altri paesi veniva ridotto il che ha giusticato il perdurare di
attacchi speculativi nella regione.
In virtu` u di questi eetti di esternalit` a di rete
24
il costo della svalutazione diventa non solo
pi` u elevato ma anche endogeno (in quanto condizionato al comportamento seguito dai propri
partner che riette lesistenza di esternalit` a) e quindi variabile nel tempo.
Le considerazioni sin qui svolte dimostrano come il contagio si fondi su una variazione delle
aspettative degli operatori o, pi` u in generale, del sentimento del mercato. Emerge dunque
la possibilit` a che le crisi internazionali siano dovute anche ad aspettative che tendono ad
auto-realizzarsi quando i fondamentali delle economie non sono particolarmente ordinati
(Masson (1998)). Al di l` a delle similarit` a tra questo risultato e quelli gi` a evidenziati parlando
di modelli di attcchi speculativi, vanno sottolineate le implicazioni in termini di maggior
fragilit` a del Sistema Finanziario Internazionale. Per spiegare in modo pi` u chiaro la maggior
fragilit` a sistemica è suciente considerare due esempi. Il primo in cui le aspettative sono
riviste in senso negativo non perchè si assiste esplicitamente allo scoppio di una crisi in un
altro paese, ma per via della semplice attesa che la crisi possa scoppiare in un altro paese.
Ad esempio le aspettative di una crisi valutaria in B possono provocare un aumento delle
aspettative di una crisi anche in A per il semplice tramite della perdit` a di competitivit` a che
ci si aspetta A sorir` a a causa della svalutazione attesa di B. Il secondo, per certi versi ancora
pi` u importante, che dimostra come anche le economie pi` u sane siano esposte al rischio di
contagio. Si consideri il caso di A giudicata unanimemente uneconomia sana (vale a dire
con i fondamentali domestici in ordine). Il paese A potrebbe diventare esposto al rischio di
contagio - indotto da una variazione delle aspettative - a seguito di una svalutazione eettuata
in B che conduce per il tramite degli spill-over a un tale deterioramento dei fondamentali
di A, che gli stessi sono ora su livelli compatibili con un equilibrio guidato dalle aspettative
(Masson (1999)). Un caso che evidentemente dimostra che linterazione tra shock comuni,
interdipendenze e contagio in senso stretto pu` o rendere potenzialmente vulnerabili anche le
economie pi` u robuste!
24
Nel capitolo ?? vedremo come è possibile applicare un modello analogo anche allevoluzione del sistema
monetario internazionale.
220
8.7 Considerazioni conclusive
Le crisi internazionali non costituiscono un fenomeno nuovo. Piuttosto la novit` a è costituita
dalla frequenza e dalla intensit` a con cui si manifestano. Anche le cause dei fenomeni di
crisi internazionali non hanno conosciuto mutamenti sostanziali con il trascorrere del tempo.
Da sempre queste vanno ricercate in una combinazione di fondamentali domestici deboli,
shock negativi comuni, interdipendenze reali e nanziarie che possono aumentare o rimanere
costanti quando le crisi stesse si manifestano. Compito delleconomista è stabilire nel modo
pi` u preciso possibile la diversa intensit` a con cui si combinano questi elementi al ne di
individuarne le implicazioni e gli eventuali rimedi. Un obiettivo che che ci proponiamo di
conseguire nel capitolo successivo.
8.8 Appendice: un semplice modello di interdipenden-
za e contagio
In questa appendice illustriamo un semplice modello di crisi nanziaria internazionale dovuto
a Chang e Majnoni (2002), in cui è possibile studiare gli eetti di shock comuni, interdipen-
denze e contagio sulla strategia di rinnovo (roll-over) o ripudio (default) del debito estero di
uno stato sovrano. In primo luogo, mostreremo le caratteristiche dei diversi possibili equilibri
in funzione dei valori assunti dalle fondamentali e dalle aspettative; in particolare dimostre-
remo che per certi valori delle fondamentali possono sussistere degli equilibri multipli che
dipendono crucialmente dal valore delle aspettative, analogamente a quanto gi` a visto con
riferimento ai modelli di attacco speculativo di seconda generazione.
In secondo luogo considereremo come i dierenti tipi di equilibrio possano essere modica-
ti dal manifestarsi di diversi tipi di shock, riconducibili alla tassonomia prima evidenzia-
ta dovuta a Masson (1998). In tal modo avremo modo di vericare il diverso ruolo gio-
cato dalle fondamentali domestiche piuttosto che dai meccanismi di interdipendenza nello
scatenare/diondere la crisi a livello internazionale.
8.8.1 Il modello
Consideriamo un semplice modello biperiodale di una economia aperta. Alla ne del primo
periodo questo sistema economico ha accumulato, mediante un decit di parte corrente, una
quantit` a di debito estero (avente scadenza un periodo) denominato in valuta estera (dollari)
B
$
, il cui controvalore in valuta domestica è pari a B = sB
$
. Il governo di questa economia si
trova di fronte alla possibilit` a di rinanziare il debito estero (roll-over), mediante emissione
di una quantit` a di debito B
(0 B
B) sul mercato internazionale in cui agiscono degli

operatori che a loro volta hanno la possibilit` a di investire i loro risparmi in attivit` a nanziarie
alternative, che alla ne del secondo periodo garantiscono un rendimento lordo pari a (1 +r).
Tali operatori - razionali e neutrali al rischio - saranno disposti a sottoscrivere la nuova
emissione di debito se e solo se il suo prezzo è pari a
221
q =
1
1 +r
(1 p)
dove p 0 - che misura la probabilit` a soggettiva che il nuovo debito una volta emesso non
venga onorato - costituisce una misura ex-ante del default risk.
Il ricavato derivante dal roll-over qB
viene trasferito al Governo, il quale deve decidere

lammontare di tasse distorsive T - che comportano un costo addizionale per la societ` a pari
a [T
2
] - da imporre sui cittadini in ragione del valore assunto dalla relazione
T = zB qB
dove z è una variabile dicotomica che assume valore nullo (z = 0) se il Governo - sopportando
un costo sso D > 0 - dichiara di non onorare i propri impegni eettuando default.
Evidentemente nel caso in cui venisse dichiarato default lammontare di tasse distorsive dimi-
nuirebbe, un fatto importante considerando che lobiettivo del Governo è la massimizzazione
del valore atteso dei consumi denito dalla relazione
C = Y T
T
2
zB
(1 z)D
dove Y è il livello deloutput, esogenamente dato. E immediato notare che in caso di default
(z = 0), il valore dei consumi è pari a C = Y T [T
2
] D mentre in assenza di default
(z = 1) , il valore dei consumi risulta pari a C = Y T [T
2
] B
. In entrambi i casi il
valore dei consumi dipende dalla entit` a della tassazione che a sua volta è inuenzata dal
prezzo di vendita del debito sul mercato che dipende dalle aspettative di default. Un punto
importante su cui torneremo pi` u avanti.
In quanto segue studieremo quale tipo di equilibrio si viene a congurare tenendo conto che
il governo fronteggia due strategie alternative riconducibili alla scelta se
a) eettuare/non eettuare il roll-over (R/NR)
b) dichiarare/non dichiarare default. (D/ND)
Vengono cos` identicate 4 diverse possibili congurazioni di equilibrio per quanto riguar-
da i consumi (attesi): C
NR,ND
, C
NR,D,
C
R,ND
, C
R,D
Evidentemente il Governo sceglier` a la
combinazione di strategie tali per cui il livello dei consumi risulter` a in equilibrio massimo.
25
Assenza di roll-over
In questo caso B
= 0 ed evidentemente q = 0. Se il governo dichiara default si avr` a che

z = 0 e T = 0. Il livello dei consumi alla ne del periodo sar` a C
NR,D
= Y D. Qualora
invece il governo non dichiari default si avr` a che z = 1 e T = B. In tal caso il livello dei
consumi sar` a pari a C
NR,ND
= Y B B
2
. Evidentemente il default sar` a conveniente se e
solo se C
NR,D
> C
NR,ND
che equivale alla condizione
B B
2
> D
25
Ovviamente in equilibrio dovr` a essere che q = E(z)
1
1+r
,dove E è loperatore aspettativa.

222
che risulta essere vercata per B > B
3
, dove B
3
costituisce lammontare di debito che rende
il Governo indierente tra dichiarare o meno default dopo aver deciso di non eettuare il
roll-over.
Presenza di roll-over
In questo caso, il governo tenta di rinanziare il debito mediante lattuazione del roll-over
(B
= B), che pu` o essere realizzato con successo in funzione del prezzo del nuovo debito
che a sua volta dipende dalle aspettative di default espresse dal settore privato. Come
gi` a anticipato sussiste la possibilit` a di equilibri multipli che dipendono crucialmente dalle
aspettative in corrispondenza di particolari valori assunti dalle grandezze fondamentali. Se
il settore privato si aspetta che il debito verr` a onorato (p = 0) è possibile che il governo
non dichiari default. Lelevato prezzo del nuovo debito consente infatti di raccogliere ingenti
risorse mediante roll-over che rendono ineciente il default. In questo caso (z = 1) e q =
1
1+r
con T =
r
1+r
B. Il livello dei consumi nali risulter` a pari a C

R,ND
= Y B
1+2r
1+r
B
2
r
1+r
2
. Perchè questa possa essere una soluzione di equilibrio dovr` a essere vericato che
il livello dei consumi sia superiore a quello prevalente nel caso in cui il governo stesso -
nonostante le aspettative del settore privato - dichiari default, pari a C
R,D
= Y +B
1
1+r
B
2
1
1+r
2
D. Di conseguenza il governo non avr` a incentivi a dichiarare default se e solo se
C
R,ND
> C
R,D
vale a dire se
D 2B
1 r
1 +r
B
2
una condizione che mostra che il default non è conveniente se il costo sopportato per di-
chiararlo è elevato relativamente allammontare di debito esistente e se il tasso di interesse
prevalente sui mercati internazionali, che misura il costo opportunit` a, è basso. Evidente-
mente, al crescere del tasso di interesse il default diventa una opzione sempre pi` u attraente
per il governo.
Qualora invece il settore privato si aspetti che il debito non verr` a onorato (p = 1), il governo
potr` a avere lincentivi a dichiararare default. Il basso prezzo del nuovo debito consente infatti
di raccogliere scarse risorse mediante roll-over che rendono attraente il default.In questo caso
(z = 0) e q = 0 con T = 0. Il livello dei consumi nali risulter` a pari a C
R,D
= Y D.
Evidentemente questa sar` a una soluzione di equilibrio se e solo se il livello dei consumi sar` a
superiore a quello prevalente nel caso in cui il governo stesso - nonostante le aspettative del
settore privato - non dichiari default, pari a C
R,ND
= Y 2BB
2
. In questo caso il governo
avr` a incentivo a dichiarare default - convalidando le aspettative del settore privato - se e solo
se C
R,D
> C
R,ND
vale a dire se
2B +B
2
D
una condizione che dimostra chiaramente che il default è conveniente se il debito pregresso
è elevato rispetto al costo sso D.
E tuttavia evidente che lesito nale - riguardante la possibilit` a di denire un equilibrio con o
223
senza crisi nanziaria - dipende dal valore relativo di D e B, come mostrato dalle condizioni
() e () appena derivate. Non solo ma è anche importante sottolineare che le condizioni
() () possono essere vericate contemporaneamente dando luogo ad equilibri multipli in
corrispondenza dei quali il vericarsi (o meno) della crisi dipende in modo cruciale dalle
aspettative degli operatori, che tendono ad auto-realizzarsi. Infatti se il costo sso dal
dichiarare default appartiene allintervallo
2B
1 r
1 +r
B
2
D 2B +B
2
entrambe le condizioni () e () sono sodddisfatte e lequilibrio dipende dalle aspettative
formulate dagli agenti appartenenti al settore privato estero coinvolto nelloperazione di
rinanziamento del debito.
Considerando per semplicit` a il caso in cui r = 0,è possibile studiare gracamente le diverse
soluzioni, allinterno dello spazio (B, D) . La curva OG rappresenta la funzione 2B + B
2
,
mentre la curva OH rappresenta la funzione 2B B
2
e la curva OI rappresenta la funzione
B B
2
; la retta tracciata in corrispondenza dellordinata pari a D misura invece il costo
sso soerto dichiarando default Osservando il graco è immediato notare che OG = D
per B = B
1
; mentre OH = D per B = B
2
, e OI = D per B = B
3
. Inoltre senza
imporre particolari limitazioni alla discussione delle propriet` a del modello è lecito assumere
che B
1
< B
3
< B
2
.
26
Osservando i risultati riportati nella tabella, riguardanti il livello dei consumi (attesi) nei
diversi stati del mondo, si nota immediatamente come:
a) quando le fondamentali sono robuste (B < B
1
), lequilibrio non è mai di crisi. Il default
non viene mai dichiarato in quanto il basso livello di debito fa si che si possa facilmente
realizzare con successo il roll-over che evitando la tassazione distorsiva elimina lincentivo a
dichiarare il ripudio. Le aspettative del settore privato sono totalmente iniuenti per denire
tale risultato.
b) quando le fondamentali sono deboli (B > B
2
), lequilibrio è sempre di crisi. Il default
viene sempre dichiarato in quanto lelevato livello del debito rende improbabile un roll-
over di successo con conseguente tassazione distorsiva eccessiva per il livello dei consumi.
Ancora una volta le aspettative del settore privato sono totalmente iniuenti per denire
tale risultato.
c) quando le fondamentali sono in condizione intermedia (B
1
< B < B
2
), lequilibrio pu` o
essere di crisi, in funzione di quelle che sono le aspettative degli operatori. Se B < B
3
il default non si manifesta mai in caso di mancato roll-over; al contrario, il ripudio pu` o
manifestarsi con probabilit` a p > 0 se il governo tenta loperazione di rinanziamento.
d) Qualora le fondamentali siano abbastanza buone (B
1
< B < B
3
) il roll-over è ottimale se
la probabilit` a attribuita al default è sucientemente bassa. Nel caso in cui p 0 diventa
26
Sostanziale qualora si assumesse che B
3
> B
2
.
224
infatti assai probabile che
C
R
= p (Y D) + (1 p)
Y B
1 + 2r
1 +r
B
2
r
1 +r
> Y B B
2
= C
NR,ND
e) Se invece le fondamentali sono gi` a abbastanza deteriorate (B
3
< B < B
2
) il roll-over è
ottimale solo in circostanze molto particolari. In assenza di roll-over il governo dichiarer` a
sempre default, mentre tentando il rinanziamento è possibile godere di un pi` u elevato livello
di consumi in assenza di crisi solo se la probabilit` a attribuita al default è decisamente bassa.
Un risultato che conferma il ruolo cruciale giocato dalle aspettative quando le grandezze
fondamentali sono abbastanza deteriorate.
8.8.2 Il ruolo degli shock
Consideriamo ora cosa accade quando il sistema economico considerato viene colpito da shock
di varia natura che possono essere veicolati attraverso diversi meccanismi di trasmissione
internazionale.
Shock comuni Il primo caso di shock comune è rappresentato da un incremento dei tassi
di interesse sui mercati internazionali ( r) In questo caso la funzione OH si trasla verso
lalto, in OH
. Di conseguenza si riduce il valore critico di B (che passa da B

2
a B
2
) al di
sopra del quale lequilibrio è sempre di crisi, che diventa quindi un evento pi` u probabile. Il
motivo di tale risultato è semplice: il costo del servizio del debito estero è ora cos` elevato
(rispetto al costo di default) da rendere eccessivamente oneroso il rispetto dellimpegno a
servire il debito stesso. Il default conviene per limitare limpatto negativo sui consumi
dovuto al maggior costo del servizio del debito. Evidentemente se consideriamo il caso di
pi` u paesi con debito estero denominato in dollari, il rialzo dei tassi di interesse internazionali
determiner` a una crisi diusa a livello internazionale caratterizzata da fenomeni di default
sul debito estero.Uno scenario che evoca quanto eettivamente avvenuto nel corso dei primi
anni80.
Il secondo caso di shock comune è invece rappresentato da un apprezzamento del dollaro sui
mercati valutari ( e). Essendo il debito estero denominato in dollari, lapprezzamento
della moneta USA provoca un immediato incremento del valore in moneta domestica del
debito estero - che è quanto rileva ai ne della determinazione dei livelli di consumo dome-
stico (va infatti ricordato che B = eB
$
). Ci` o signica che per eetto del deprezzamento del
tasso di cambio il valore del debito estero in essere pu` o diventare maggiore rispetto al valore
critico B
2
che identica la regione entro la quale la crisi si verica sempre (vedasi graco 4).
Evidentemente diventa possibile osservare una crisi diusa a livello internazionale caratte-
rizzata da diusi fenomeni di default sul debito estero dovuti al cospicuo apprezzamento del
dollaro sui mercati valutari.
Interdipendenze La presenza di meccanismi di interdipendenza non pu` o essere esplicita-
mente analizzata allinterno di un modello che studia il comportamento di un singolo sistema
225
`
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B
1
B
2 B
D
G
H
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B
1
B
2 B
D
G
H
I
a) Tentativo di roll-over del debito b) Tentativo di roll-over del debito
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B
3
Figura 8.3:
economico. Tuttavia è possibile introdurre alcune semplici ipotesi ad hoc, che consentono di
analizzare (anche se in modo semplicistico) il ruolo svolto dalle interdipendenze. Si conside-
ri ad esempio cosa accade qualora allinterno di uneconomia straniera, non esplicitamente
modellata, nel caso in cui si venga a manifestare una crisi tale da indurre un forte calo dei
suoi livelli di attivit` a economica. In presenza di interdipendenze commerciali tra leconomia
straniera e la nostra piccola economia aperta è lecito immaginare che la crisi straniera induca
un decit nella bilancia commerciale domestica che genera un maggior disavanzo corrente e
un maggior valore del debito estero. Ne consegue uno scenario simile a quello appena stu-
diato con riferimento al caso dellapprezzamento del dollaro. Il default diventa un evento pi` u
probabile o addirittura certo. Conclusioni analoghe sono raggiunte considerando il caso delle
interdipendenze nanziarie. Una crisi estera pu` o indurre - in presenza di legami nanziari -
le banche domestiche ad erogare meno credito alleconomia determinando un calo dei livelli
di attivit` a e quindi anche dei consumi. Ancora una volta il default diventa un evento pi` u
probabile o addirittura certo, allinterno di un scenario simile a quello studiato in precedenza.
Contagio In questo caso, la diusione della crisi a livello internazionale avviene tramite il
canale delle aspettative generando ci` o che abbiamo precedentemente denito come contagio
in senso stretto. Le cause del contagio - come gi` a ampiamente trattato nel corso del capitolo
- possono essere molteplici. Tra queste abbiamo visto ci` o che è stato denito il wake up call
che nel nostro caso equivale a considerare che i potenziali sottoscrittori del debito estero -
avendo osservato lo scoppio della crisi allinterno di un mercato straniero - rivedano verso
lalto le aspettative riguardanti la probabilit` a di una crisi ( p) anche allinterno della
nostra piccola economia aperta. Le conseguenze del deterioramento delle aspettative sono
notevoli. La maggior probabilit` a attribuita al default determina - a parit` a di valori assunti
dalle grandezze fondamentali - una diminuzione del prezzo del nuovo debito ( q) e un
calo del livello dei consumi attesi: una condizione che evidentemente aumenta le probabilit` a
dello scenario di crisi sia livello domestico che internazionale.
226
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B
1
B
2 B
D
G
H
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B
1
B
2 B
D
G
H
H
a) Aumento dei tassi di interesse b) Apprezzamento del Dollaro

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B
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B
Figura 8.4:
B CONSUMI ATTESI
B < B
1
NR ND C
NR,ND
= Y B B
2
.
R ND C
R,ND
=
Y B
1+2r
1+r
B
2
r
1+r
B
1
< B < B
3
NR ND C
NR,ND
= Y B B
2
.
R D (p) C
R
= p (Y D) +
R ND(1-p) +(1 p)
Y B
1+2r
1+r
B
2
r
1+r
B
3
< B < B
2
NR D C
NR,D
= Y D
R D (p) C
R
= p (Y D) +
R ND(1-p) +(1 p)
Y B
1+2r
1+r
B
2
r
1+r
B > B
2
NR D C
NR,D
= Y D
R D C
R,D
= Y D
Tabella 8.12: Consumi attesi nei diversi stati del mondo.
227
Capitolo 9
La scelta del regime di cambio
9.1 Introduzione
Nel corso degli ultimi capitoli abbiamo analizzato le caratteristiche dei regimi di cambio ssi
e essibili soermandoci in particolare sulle determinanti e sugli eetti delle crisi valutarie e
nanziarie. Tuttavia non abbiamo arontato laspetto della scelta del regime di cambio. In
quali circostanze possiamo dire che un regime di cambi ssi è preferibile ad un regime di cambi
essibili? Quali sono i fattori da considerare nella scelta di un particolare regime? In questo
capitolo cercheremo di dare una risposta a queste domande. Lo faremo focalizzando ancora
una volta la nostra attenzione principalmente sui paesi emergenti
1
, che hanno costituito un
terreno di prova e per un certo verso di sperimentazione delle diverse teorie inerenti ai regimi
di cambio emerse negli ultimi 30 anni.
9.2 Il modello di Poole in economia aperta
Il modello Fleming-Mundell ha costituito per diversi anni il framework teorico allinterno
del quale veniva analizzata la scelta del regime di cambio. Tutto ci` o grazie ad un noto
contributo di Poole (1970) che estende il modello Fleming-Mundell ad un contesto stocastico
e permette di trarre implicazioni estremamente semplici in riferimento alla scelta del regime
di cambio. Prendiamo in esame il modello IS-LM presentato nel capitolo 6. Lobiettivo
del policymaker è rappresentato dalla minimizzazione delle uttuazioni dell;output intorno
all;equilibrio iniziale, nel caso in cui si verichino shocks additivi di natura reale e monetaria.
Un semplice modo di analizzare questa situazione è quello di osservare leetto degli shocks
sulle due curve. Uno shock monetario positivo (negativo) sposta la curva LM in alto a destra
(in basso a sinistra) mentre non ha alcun eetto sulla curva IS. Viceversa uno shock reale
positivo (negativo) sposta la curva IS in basso a destra (in alto a sinistra) senza avere alcun
eetto sulla curva LM.
1
Generalmente in letteratura vengono deniti come emergenti i paesi in via di sviluppo che risultano
ricettori di notevoli ussi di capitale.
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LM
S
LM
LM
b) Shock reale
IS
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LM
IS
IS
S
LM
a) Shock monetario
S
LM
IS
S
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Y
0
Y
a
Y
a
Y
b
Y
b
Y Y Y
0 Y
Figura 9.1: Shocsk monetari, reali e la scelta del regime di cambio

Consideriamo una situazione in cui siano presenti shocks di natura monetaria che interessano
la domanda di moneta. Gli eetti di tali shocks sono ragurati nella gura 9.1, a) in cui la
curva LM oscilla tra gli estremi deniti dalle posizioni LM
e LM
(maggiore è la volatilit` a
degli shocks monetari, maggiore è la distanza tra la LM
e la LM
). Ladozione di un regime
di cambio sso implica che la banca centrale intervenga mediante variazioni compensative
dell;oerta di moneta per annullare leetto degli shock nel mercato monetario al ne di
mantenere costante il tasso di cambio. In questo modo vengono completamente annullati gli
eetti degli shocks sulloutput che rimane sso al livello Y
0
.
Al contrario in presenza di tassi di cambio essibili la banca centrale non è tenuta ad interve-
nire sul mercato dei cambi. Gli shocks alla domanda di moneta determinano una variabilit` a
del tasso di cambio che si associa a uttuazioni del livello di output tra Y

e Y
.
Proposizione 9.1 In presenza di shocks di carattere monetario un regime di cambi ssi
permette di minimizzare le oscillazioni del livello di produzione rispetto ad un regime di
cambi essibili.
Consideriamo ora cosa accade nel medesimo schema analitico quando si vericano degli
shocks di carattere reale. In questo caso la curva IS oscilla tra gli estremi IS
e IS
.
Sappiamo che in presenza di cambi ssi la banca centrale deve assecondare gli shocks per
mantenere sso il cambio al livello

S. Dunque verr` a condotta una politica monetaria espan-
siva in presenza di uno shock reale positivo ed una politica restrittiva in presenza di uno
shock negativo. Come illustrato dal pannello b) della gura 9.1 gli eetti sono di aumentare
la variabilit` a delloutput che risulta compresa tra Y

b
e Y
b
. Il motivo è stato illustrato nel
capitolo 6: laumento (diminuzione) della domanda aggregata causato da uno shock positivo
(negativo) alla curva IS genera un aumento (diminuzione) della domanda di moneta ed un
229
conseguente aumento (diminuzione) del tasso di interesse. In un regime di cambi ssi lau-
mento (diminuzione) dei tassi genera un inusso (deusso) di capitali che induce la banca
centrale a condurre una politica monetaria espansiva (restrittiva) per stabilizzare il tasso di
cambio.
Al contrario in presenza di cambi essibili le uttuazioni delloutput sono ristrette allo spettro
Y
a
e Y
b
, in quanto la essibilit` a del cambio garantisce linvarianza delloerta di moneta e
di conseguenza una minor variabilit` a delloutput.
Proposizione 9.2 In presenza di shocks di carattere reale un regime di cambi essibili per-
mette di minimizzare le oscillazioni del livello di produzione rispetto ad un regime di cambi
ssi.
In realt` a poichè non osserviamo una economia colpita esclusivamente da shocks di un solo
tipo, possiamo aermare in termini pi` u generali che
Proposizione 9.3 Se lobiettivo del policymaker è la minimizzazione delle uttuazioni della
produzione, un regime di cambi ssi risulta superiore ad un regime di cambi essibili se
la volatilit` a degli shocks monetari è superiore alla volatilit` a degli shocks reali. Viceversa
un regime di cambi essibili risulta preferibile qualora sia la volatilit` a degli shocks reali a
prevalere sulla volatilit` a degli shocks monetari.
Lanalisi sin qui eettuata consente di determinare in modo chiaro le condizioni sottostanti
la scelta del regime di cambio. Tuttavia sore di numerose limitazioni: in primo luogo
abbiamo assunto che lunico obiettivo del policymaker sia la stabilizzazione del livello di
output mentre egli potrebbe avere altri obiettivi quali ad esempio la stabilizzazione del
livello dei prezzi. In secondo luogo il semplice modello IS-LM limita severamente i canali
di trasmissione degli shocks allinterno delleconomia, impedendo una valutazione completa
del loro impatto. Inoltre la scelta del regime è considerata in termini dicotomici tra tassi
di cambio ssi e tassi essibili, mentre in realt` a osserviamo pi` u di due tipologie di regimi di
cambio. Nei prossimi paragra estenderemo lanalisi in queste direzioni iniziando proprio da
questultimo punto.
9.3 Tipologie di regimi di cambio
Sino ad ora abbiamo presentato la scelta del regime di cambio come una scelta binaria tra
tassi ssi e tassi essibili. In realt` a lo spettro dei regimi di cambio presenti ed osservati
storicamente è ben pi` u ampio; esistono infatti numerosi regimi caratterizzati da gradi di
essibilit` a e di rigidit` a diversi. Anche se ogni classicazione operata sui tipi di regimi di
cambio risente inevitabilmente di elementi di arbitrariet` a, possiamo identicare 7 diverse
tipologie di regimi di cambio
2
.
2
Per una descrizione pi` u dettagliata di quella oerta in questo paragrafo si veda Frankel (1999).
230
Tassi di cambio perfettamente essibili In questo caso lautorit` a monetaria si astiene
completamente dallintervenire nel mercato dei cambi lasciando che il tasso di cambio
sia determinato interamente dalla domanda e dalloerta di valuta. Pochi paesi adot-
tano questo regime di cambio; probabilmente gli Stati Uniti si avvicinano molto ad un
paradigma perfettamente essibile, anche se in alcune circostanze (come ad esempio
nel 1985 per contrastare il notevole apprezzamento del Dollaro) si sono vericati chiari
interventi nel mercato dei cambi, da parte della Fed. Anche lEuro dalla data della sua
introduzione ha perseguito un regime di perfetta essibilit` a.
Fluttuazione sporca In questo caso le autorit` a monetarie intervengono nel mercato dei
cambi in modo sporadico, senza seguire una regola precisa, per ridurre le uttuazioni
del tasso di cambio e/o per sostenere un determinato livello di cambio. Tali interventi
sono tendenzialmente limitati e circoscritti sia in termini temporali che di strumenti
utilizzati, dato che sono in genere orientati a risolvere una situazione economica contin-
gente e non un problema strutturale. Ad esempio, a fronte di un improvviso aumento
del prezzo delle materie prime, qualora lautorit` a monetaria giudichi tale incremento
solamente temporaneo, potrebbe decidere di intervenire a sostegno della propria valuta
sul mercato dei cambi di modo da ridurre il rischio di importare inazione tramite il
prezzo delle materie prime importate. Molti paesi sviluppati tra cui Giappone, Canada
e Australia adottano regimi di cambio che possono essere ricondotti a questa categoria.
Fluttuazione allinterno di una banda Il tasso di cambio viene lasciato uttuare libera-
mente allinterno di una banda costruita attorno ad una parit` a centrale (che in genere è
ssa). Lintervento delle autorit` a monetarie avviene solamente ai margini della banda;
tanto maggiore (minore) è lampiezza della banda tanto pi` u questo regime di cambio
si avvicina ad un regime di perfetta essibilit` a (ssit` a). La parit` a centrale della banda
pu` o essere un tasso di cambio sso (in questo caso il regime viene chiamato target zone)
o pu` o seguire un tasso di svalutazione detto crawl (in questo caso il regime prende il
nome di crawling band). Lesempio maggiormente noto di target zone, è costituito dal
Sistema Monetario Europeo, in cui la parit` a centrale era costituita nei confronti del-
lECU e la banda di oscillazione (nella cosiddetta fase stretta) era ssata a 2.25%
intorno alla parit` a. Un recente esempio di crawling band è costituito dal regime di
cambio adottato dal Cile e da Israele (si veda par 9.4.2).
Crawling peg In questo caso il tasso di cambio viene ` ancorato ad una valuta o ad un
paniere di valute, ma denendo un tasso di svalutazione che pu` o essere pi` u o meno
preannunciato
3
. Questo tipo di regime di cambio cerca di raggiungere un compromesso
tra i cambi ssi e essibili cercando di coniugare un certo grado di disciplina monetaria
(la banca centrale è costretta ad intervenire se il tasso di svalutazione eccede quello
pressato) con il mantenimento dellequilibrio esterno (viene ridotta la possibilit` a che
si verichino consistenti apprezzamenti del tasso di cambio reale qualora il tasso di
inazione domestica ecceda quello estero). Diversi paesi, in particolare tra i PVS,
3
Il tasso di cambio sso è un caso estremo di un crawling peg in cui il tasso di svalutazione è pari a 0.
231
adottano questo regime di cambio. Ad esempio lUngheria ha adottato un crawling
peg allinizio della transizione (1990). Dal 1990 al 1995 il tasso di svalutazione non
era preannunciato, mentre dal marzo 1995 il sistema è stato sostituito da una crawling
band in cui il tasso di svalutazione è annunciato con un mese di anticipo.
Tasso di cambio sso Questo regime corrisponde al paradigma di tasso sso presentato
nel resto del volume. Lautorit` a monetaria si impegna a difendere il livello del tasso
di cambio nei confronti di unaltra valuta o di un paniere di valute. Nella maggior
parte dei casi laccordo di cambio è unilaterale, ovvero la banca centrale della valuta
alla quale la valuta domestica si è ancorata non ha alcun obbligo di intervenire a difesa
della parit` a. In alcuni casi laccordo è multilaterale, ad esempio nello SME erano
vigenti meccanismi di intervento da parte delle banche centrali che emettevano valuta
forte (caratterizzata da un eccesso di domanda), nei confronti di valute deboli
(caratterizzate da un eccesso di oerta)
4
. Una caratteristica cruciale dei regimi di
cambio appartenenti in questa categoria è costituita dal fatto che le barriere alluscita
sono generalmente modeste: cos` come è stato adottato, il policymaker pu` o stabilire
con una decisione che ha operativit` a immediata labbandono del regime di cambio o
la modica della parit` a (chiamata riallineamento). I due regimi di cambio successivi
hanno caratteristiche analoghe al tasso di cambio sso, ma dieriscono nel fatto che le
barriere alluscita sono viceversa molto elevate.
Currency board Il Currency Board è un particolare regime di cambio sso in cui viene
istituzionalizzato il vincolo alla politica monetaria. La banca centrale pu` o emettere
valuta domestica solamente se essa è coperta da un corrispondente ammontare di
valuta estera, in questo modo loperato dellautorit` a monetaria è intrinsecamente le-
gato alla condotta della banca centrale verso cui il tasso di cambio è stato ssato.
Listituzionalizzazione di questo vincolo avviene generalmente rendendolo parte di una
legge speciale o addirittura della costituzione. Ne consegue che la decisione di modi-
care il regime di cambio risulta particolarmente lunga e laboriosa (le leggi speciali
e/o costituzionali richiedono maggioranze parlamentari qualicate), costituendo una
elevata barriera alluscita. Come vedremo nel seguito del capitolo questo tipo di
regime di cambio ha conosciuto un discreto successo negli ultimi anni. Uno dei casi di
currency board pi` u longevi è costituito da Hong Kong, in opera dal 1983. LArgentina
(1990-2001) costituisce un altro esempio interrotto recentemente.
Dollarizzazione Con questo termine si identica ladozione di una valuta estera (in genere
il Dollaro) come valuta uciale in sostituzione della valuta domestica. Costituisce
una forma estrema di tasso di cambio sso dato che la politica monetaria è svolta
integralmente dallautorit` a monetaria estera. I casi di dollarizzazione completa sono
rari; Panama (dal 1950) e pi` u recentemente Ecuador (2000) ed El Salvador (2000)
sono gli esempi pi` u noti. Ladozione dellEuro da parte dei paesi membri della UE
4
Anche se, come vedremo nel capitolo ?? questo meccanismo simmetrico non ha mai funzionato e lo SME
si è ben presto congurato come caratterizzato da una notevole asimmetria.
232
costituisce una forma di dollarizzazione in cui la politica monetaria è adata ad una
autorit` a sovra-nazionale: la Banca Centrale Europea.
Dunque la scelta del regime di cambio maggiormente appropriato non è limitata alla sola
alternativa ssi vs essibili ma pu` o assumere connotati molto sfumati. E ovvio pensare che
tutto ci` o complichi maggiormente lanalisi e che la semplice osservazione degli shocks che
caratterizza lanalisi di Poole si riveli insuciente, per eettuare una scelta appropriata.
9.4 La scelta del regime di cambio nelle economie emer-
genti
Per analizzare in modo ecace i fattori che spingono un determinato paese ad adottare
un particolare regime di cambio è utile illustrare levoluzione dei regimi di cambio negli
ultimi anni. A questo scopo abbiamo raggruppato i diversi regimi di cambio in tre macro
categorie: tassi di cambio ssi, tassi di cambio essibili e regimi di tipo intermedio
5
; la gura
9.2 presenta questa classicazione, cos` come riportata dal Fondo Monetario Internazionale.
Dallosservazione della gura è possibile identicare alcuni chiari trend nella distribuzione dei
regimi di cambio. Mentre gli anni 70 ed i primi anni 80 vedono la predominanza di regimi
di cambio di tipo sso (con punte di oltre il 90% se consideriamo solamente i paesi in via di
sviluppo), nella seconda met` a degli anni 80 cresce notevolmente la quota dei regimi di tipo
intermedio; negli anni 90 sono invece i regimi di tipo essibile a sperimentare la maggiore
diusione. La gura 9.2 ore un interessante spunto per descrivere la scelta dei regimi
di cambio in particolare per quanto riguarda i paesi emergenti che presentano la maggiore
variabilit` a nei regimi adottati. La scelta del regime di cambio nelle economie industrializzate
ha invece mantenuto caratteristiche di notevole stabilit` a a partire dallabbandono del sistema
di Bretton Woods. Da una parte i paesi europei hanno cercato in vari modi (tramite il
serpente monetario prima, il Sistema Monetario Europeo, dopo e lEuro inne) di adottare
regimi di cambio ssi. Dallaltra gli Stati Uniti, Giappone e Canada hanno invece optato
per un regime di cambio essibile.
9.4.1 La diusione dei tassi ssi
Gli anni 70 sono stati anni di inazione elevata in tutto il mondo; in particolare i paesi
emergenti sono stati fortemente penalizzati dalla situazione congiunturale a livello mondiale.
Beneciari di ingenti ussi di capitale nei primi anni 70, molte economie (in particolare
quelle dellAmerica Latina) hanno accumulato notevoli livelli di debito senza tuttavia preoc-
cuparsi della sostenibilit` a delle proprie nanze pubbliche; il debito infatti appariva sostenibile
stante lelevato tasso di crescita di questi paesi ed i bassi tassi di interesse dei primi anni
5
Nei termini della classicazione operata nel precedente paragrafo sono stati classicati come ssi i cambi
ssi, i regimi di currency board e i regimi dollarizzati, come regimi intermedi i crawling peg e crawling band
e come tassi essibili i regimi a uttuazione sporca e perfettamente essibili.
233
98 96 94 92 90 88 86 84 82 80 78 76 74
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Fissi
Intermedi
Flessibili
Figura 9.2: Distribuzione dei regimi di cambio, % sul totale Fonte: IMF
70
6
. I due shock petroliferi ed il conseguente incremento del tasso di inazione a livello
mondiale hanno portato ad un incremento generalizzato dei tassi di interesse internazionali
che hanno a loro volta aumentato lonere del debito di molti paesi emergenti. In assenza di
vincoli di bilancio stringenti molti paesi hanno fatto ricorso massiccio al signoraggio come
fonte di nanziamento dei decit di bilancio generando spirali inazionistiche dicilmente
controllabili
7
. La necessit` a di combattere linazione e la scarsa credibilit` a di molti policy-
maker ha indotto molti paesi a ricercare nel tasso di cambio una valida ` ancora nominale con
cui stabilizzare il livello dei prezzi. Questi tentativi erano peraltro supportati dalla ricerca
teorica che sosteneva le virt` u delle regole nei confronti della discrezionalit` a nella condotta
della politica monetaria (cfr. cap. 5). Numerosi paesi emergenti hanno in questo modo
intrapreso programmi di stabilizzazione che avevano come punto cardine luso del tasso di
cambio come ` ancora nominale; in alcuni programmi - i cosiddetti tablita implementati in
Uruguay (1978-82), Argentina (1978-81) e Cile (78-82) - la parit` a centrale non era ssa ma
veniva adottato un tasso di svalutazione preannunciato (crawling peg) nei confronti della
valuta target; in altri programmi (come ad esempio nel caso del Messico (1978) analizzato
nel paragrafo 7.2 ) la parit` a centrale era invece ssa. Anche se caratterizzati da approcci e
6
Si veda il capitolo ?? per una analisi maggiormente approfondita sul problema del debito estero dei paesi
in via di sviluppo.
7
Ad esempio nel periodo 1975-1985 il tasso di inazione medio in Argentina è stato del 286.4%, in Brasile
del 151.1%, in Cile del 81.2% ed in Messico del 39.4%.
234
politiche economiche diversi, dierenti programmi di stabilizzazione sono stati caratterizza-
ti da fatti stilizzati sorprendentemente regolari e comuni (si veda Calvo e Vegh (1999)).
Ad una prima fase caratterizzata dalla riduzione del tasso di inazione e da un boom dei
consumi e delloutput, ha fatto regolarmente seguito una seconda fase caratterizzata da un
apprezzamento del tasso di cambio reale con conseguente ampio decit nelle partite correnti
e inevitabile crisi di bilancia dei pagamenti. Il fattore critico che appare aver segnato il
successo o il fallimento dei programmi di stabilizzazione basati sul tasso di cambio è senza
dubbio costituito dal comportamento del tasso di cambio reale; sappiamo dal capitolo 2 che
questultimo conosce un inevitabile apprezzamento qualora, in presenza di cambi ssi, il tas-
so di inazione domestica converga solo parzialmente al tasso di inazione estera. I motivi
alla base dellapprezzamento del tasso di cambio reale in molti paesi emergenti sono stati
sostanzialmente di due tipi.
Un primo ordine di motivi è di carattere tecnico-istituzionale: in molti paesi i contratti
di determinazione del salario erano di tipo bacward looking e generavano automatica-
mente un fenomeno di inerzia inazionistica che non permetteva una ecace riduzione
dello spread tra linazione domestica e quella estera.
Un secondo ordine di motivi era costituito dalla limitata credibilit` a di cui potevano
godere molti policymaker di paesi emergenti, nella condotta della politica economica.
In presenza di limitata credibilit` a infatti, gli agenti economici percepiscono le politiche
implementate come temporanee e non come denitive. Se il regime di cambio sso
è percepito come temporaneo gli individui cercano di anticipare il consumo futuro al
periodo corrente nel quale, in virt` u del tasso di cambio sso, il tasso di interesse che
costituisce il costo intertemporale del consumo, è minore. Ci` o induce un boom di
consumi e di output nel periodo corrente che spinge verso lalto il livello dei prezzi
determinando un apprezzamento del tasso di cambio reale (Calvo e Vegh (1992)).
Come gi` a sottolineato dai modelli di attacchi speculativi di prima generazione (cfr. cap. 7),
lazione combinata di decit di bilancio persistenti, dellapprezzamento del tasso di cambio
reale e di decit delle partite correnti è stata la causa principale della maggior parte delle
crisi valutarie vericatesi nei paesi emergenti ( si vedano i casi di Messico, Argentina e Brasile
riportati nel paragrafo 7.2).
9.4.2 La crisi dei regimi di cambio ssi
Le numerose crisi valutarie osservate negli anni 80 hanno generato un certo scetticismo sulla
possibilit` a per paesi emergenti ed in via di sviluppo di utilizzare regimi di cambio ssi in modo
stabile e duraturo. Daltro canto questo tipo di regime di cambio sembrava superiore rispetto
ad altri regimi monetari nel fornire l` ancora nominale necessaria a stabilizzare i prezzi. Alla
ne degli anni 80 si è fatta largo lipotesi che il raggiungimento dellobiettivo interno e
dellobiettivo esterno potesse essere realizzata tramite un policy mix che prevedeva lutilizzo
iniziale di un regime di cambio sso per stabilizzare il livello dei prezzi, e successivamente un
235
Periodo Amp Slope Pesi
Inizio Fine [, %] % US Yen UK DM Fr Euro
03-01-1989 28-02-1990 3 0 60.0 5 10.0 20.0 5.0
01-03-1990 16-12-1991 5 0 60.0 5 10.0 20.0 5.0 -
17-12-1991 08-09-1992 5 9 60.0 5 10.0 20.0 5.0 -
09-09-1992 25-07-1993 5 8 60.0 5 10.0 20.0 5.0 -
26-07-1993 30-05-1995 5 6 60.0 5 10.0 20.0 5.0 -
31-05-1995 29-04-1996 7 6 54.8 1 8.3 24.2 5.6 -
30-04-1996 17-06-1997 7 6 60.3 5.6 8.0 21.0 5.1 -
18-06-1997 16-08-1998 15 up 6 low 4 60.3 5.6 8.0 21 5.1 -
17-08-1998 03-01-1999 15 up 6 low 2 60.3 5.6 8.0 21 5.1 -
04-01-1999 01-05-2000 15 up 6 low 2 61.4 5.2 8.9 - - 24.5
02-05-2000 23-12-2001 15 up 6 low 2 64.8 6.4 6.8 - - 22.0
24-12-2001 - 15 up 6 low 0 64.8 6.4 6.8 - - 22.0
Tabella 9.1: Regime di cambio in Israele, 1986-2001. Fonte: National Bank of Israel
sistema di tipo crawling peg che potesse permettere il raggiungimento dellequilibrio esterno
tramite la stabilizzazione del tasso di cambio reale (si veda Eichengreen e Masson (1998) e
Sachs, Tornell e Velasco (1996). Questa ipotesi era suragata dallesperienza di alcuni paesi
emergenti ed in particolare da Israele e Cile che hanno entrambi eettuato con successo
il passaggio da un regime di cambio sso ad un regime intermedio. La gura 9.3 ragura
levoluzione dei regimi di cambio che adottato da Israele dalla met` a degli anni 80 ad oggi.
Dal 1986 al 1989 il regime adottato è stato un tasso di cambio sso in cui la parit` a centrale era
costituita da un paniere di valute (Dollaro, Sterlina, Marco, Franco Francese, Yen); dal 1989
al 1991 è stata introdotta una banda di oscillazione attorno alla parit` a centrale trasformando
il regime di cambio in una target zone. Dal 1991 inne la parit` a centrale segue un tasso
di svalutazione preannunciato
8
(crawl ) assumendo le caratteristiche di una crawling band.
Lampiezza della banda di oscillazione è progressivamente aumentata passando dalliniziale
3% allattuale 15%. La tabella 9.1 illustra le caratteristiche precise dei regimi di cambio
israeliani
9
e la composizione del paniere di valute. Levoluzione del regime di cambio cileno
rispecchia lesempio di Israele: crawling peg dal 1982, introduzione di una crawling band nel
1984, allargamento progressivo della banda sino a 15% e, dal 1999 adozione di un cambio
essibile.
Malgrado il relativo successo dellesperienza di Cile ed Israele è emerso rapidamente che
8
Allinizio di ogni anno le autorit` a monetarie israeliane annunciano il tasso di svalutazione giornaliero
della banda valido per lanno a seguire, basandosi sulla dierenza tra il target di inazione israeliano e una
previsione del tasso di inazione estero.
9
Dal 1997 il regime di cambio israeliano ha assunto una caratteristica asimmetrica: la banda di oscillazione
non è caratterizzata da un tasso di svalutazione uniforme. Come ragurato nella quarta colonna della
tabella 9.1 linclinazione (ovvero il tasso di deprezzamento) del limite superiore della banda è stata maggiore
dellinclinazione della banda inferiore: in altri termini alla valuta israeliana viene data una maggiore libert` a
di apprezzarsi.
236
Figura 9.3: Israele, tasso di cambio nei confronti della parit` a centrale e limite delle bande di
oscillazione Fonte: Bank of Israel.
questa soluzione intermedia presentava alcuni punti deboli:
Il primo è costituito dalla strategia di uscita dal regime di cambio sso verso il
crawling peg. In linea teorica la strategia ottimale comporterebbe labbandono del
tasso di cambio sso prima che il tasso di cambio reale si sia fortemente apprezzato,
in presenza di una posizione scale equilibrata e di forti aussi di capitale (si veda
Eichengreen e Masson (1998)). Di fatto nelle condizioni ideali testè descritte nessun
paese ha mai abbandonato il regime di cambi ssi
10
. Una delle maggiori dicolt` a sotto
questo prolo, è costituita dal fatto che il policymaker subisce inevitabilmente una
perdita di credibilit` a abbandonando una politica (tasso di cambio sso) a cui si era
precedentemente impegnato (cfr. cap. 7); di conseguenza tende a ritardare la decisione
di modicare il regime di cambio preferendo il mantenimento dello status quo.
Il secondo è costituito dal fatto che, a dierenza di un regime di cambio sso, i re-
gimi intermedi non sono caratterizzati da regole semplici e trasparenti; sono dunque
estremamente dicili da vericare da parte del settore privato, risultando cos` poco
credibili. In un interessante lavoro Frankel, Fajnzylber, Schmukler e Serven (2001)
hanno cercato di quanticare il grado di vericabilit` a del regime di cambio adottato
da alcuni paesi emergenti. In particolare il lavoro analizza in dettaglio il caso di Cile e
10
Da un certo punto di vista è possibile interpretare le crisi valutarie e il crollo dei regimi di cambi ssi
come situazioni in cui il policymaker ha esercitato con troppo ritardo lopzione del passaggio dal regime di
cambi ssi ad un regime caratterizzato da maggiore essibilit` a.
237
Israele descritto precedentemente; per entrambi i paesi gli autori trovano che il regime
di cambio risulta vericato solamente nella fase iniziale in cui era adottato un regime
di cambio sso, mentre il grado di vericabilit` a tende a diminuire con laumentare della
ampiezza delle bande del crawling peg.
Il terzo è costituito dal fatto che i regimi tipo crawling peg presentano spesso larghi
aggiustamenti occasionali della parit` a centrale e/o delle bande di oscillazione (la -
gura 9.3 fornisce un chiaro esempio) che generano una notevole instabilit` a del tasso
di cambio. Tutto ci` o, aggiunto alla dicolt` a di vericare i regimi intermedi (punto
precedente) fa s` che, in presenza di perfetta mobilit` a dei capitali questo tipo di regime
sia soggetto ad una notevole incertezza che lo rende soggetto ad improvvisi reversals
nei ussi di capitale e a possibili attacchi speculativi.
9.4.3 La scomparsa dei regimi intermedi
Per questi motivi i regimi di tipo intermedio hanno perso negli anni 90 molta attrattiva tra
gli operatori economici. Recentemente, a seguito delle crisi valutarie dei paesi asiatici, della
Russia e del Brasile, il consenso tra policymaker ed economisti si è rivolto verso labbandono
delle soluzioni intermedie per adottare soluzioni estreme nello spettro dei possibili regimi
di cambio: regimi caratterizzati da completa essibilit` a o da estrema rigidit` a. Seguendo
la terminologia adottata da Edwards (2000) deniremo queste soluzioni come superex e
superx.
Laumento della frequenza delle soluzioni estreme è evidente anche nei paesi industrializzati
dato che il passaggio dei paesi europei dal regime di cambio di tipo target zone che caratte-
rizzava lo SME, alladozione dellEuro, costituisce uno spostamento verso un regime di tipo
superx. La gura 9.4 ore una chiara rappresentazione del processo descritto in precedenza:
in essa abbiamo rappresentato il cambiamento, tra il 1991 ed il 2001, nella distribuzione di
frequenza delle tre classi di regimi. Rispetto alla gura 9.2 abbiamo modicato leggermente
la classicazione, denendo come hard pegs i regimi di tipo currency board e dollarizzazione,
come tassi essibili i regimi di pure o di managed oat ed inne come soft pegs tutti gli
altri regimi di cambio
11
. Dalla gura 9.4 emerge chiaramente la tendenza di molti paesi ad
adottare soluzioni estreme nella scelta del regime di cambio: i regimi intermedi sono una
specie in via di estinzione Eichengreen (1998).
9.5 Le ragioni delle soluzioni estreme
La tradizionale interpretazione della scomparsa dei regimi intermedi la ritiene un corollario
del cosiddetto teorema delle trinit` a impossibile dovuto originariamente a Mundell.
Proposizione 9.4 (Teorema della trinità impossibile) : un paese non pu` o realizzare
11
A dierenza degli hard pegs, i soft pegs sono caratterizzati da regole di cambio pi` u o meno stringenti che
tuttavia hanno un basso costo di uscita.
238
Float Soft Pegs Hard Pegs
70
60
50
40
30
20
10
0
1991
2001
53
21
26
29
65
5
Figura 9.4: Distribuzione dei regimi di cambio, economie sviluppate e paesi emergenti.
Percentuali sul totale. Fonte: IMF.
contemporaneamente piena integrazione nanziaria, stabilit` a del tasso di cambio e completa
autonomia monetaria.
Dei tre obiettivi sopra enunciati ogni paese ne pu` o raggiungere due mentre ne deve sacricare
uno. La gura 9.5 (tratta da Frankel (1999)) ci aiuta ad illustrare la situazione: in essa
abbiamo rappresentato nei lati del triangolo i tre obiettivi di cui sopra. Ai vertici del triangolo
sono invece rappresentati gli strumenti di politica economica che permettono di raggiungere
gli obiettivi. Come si pu` o notare ogni strumento permette di raggiungere al pi` u 2 obiettivi
contemporaneamente: imponendo controlli sui ussi di capitale viene sacricato lobiettivo
di integrazione con il mercato dei capitali mentre è possibile raggiungere la stabilit` a del
tasso di cambio e lautonomia monetaria. Alternativamente con una unione valutaria è
possibile raggiungere stabilit` a valutaria e piena integrazione nanziaria al costo di sacricare
lautonomia nella condotta della politica monetaria. Inne con cambi essibili è possibile
raggiungere piena indipendenza monetaria ed integrazione nanziaria a patto di rinunciare
alla stabilit` a del tasso di cambio. Come vedremo nel capitolo ?? lintera storia del sistema
monetaria internazionale e degli accordi di cambio che lo hanno caratterizzato pu` o essere
interpretato alla luce di questo teorema. Molti autori sottolineano il fatto che laccresciuta
mobilit` a dei capitali e la crescente integrazione dei mercati nanziari e valutari abbiano reso il
mantenimento dei controlli ai ussi di capitale sempre pi` u dicile da realizzare. Ne consegue
che il teorema della trinit` a impossibile si è progressivamente trasformato nella scelta tra
regimi ssi o essibili. Questa scelta tuttavia non comporta necessariamente una alternativa
239
Piena integrazione
nanziaria
Cambi
essibili
Unione
monetaria
Aumento mobilit` a
dei capitali
Controlli ai ussi
di capitale
Stabilit` a
del cambio
Indipendenza
monetaria
Figura 9.5: Il teorema della trinit` a impossibile
tra due estremit` a dello spettro dei regimi di cambio, poichè ogni paese pu` o decidere di
adottare qualsiasi grado di essibilit` a nel regime di cambio. Lanalisi delle recenti crisi
valutarie mostra tuttavia che proprio laccresciuta mobilit` a dei capitali rende soggetto ad
attacchi speculativi ogni regime di cambio che non sia caratterizzato da un grado di credibilit` a
massima. Al ne di sfuggire a questi fenomeni i paesi adottano di conseguenza o regimi
caratterizzati da una elevata credibilit` a (hard pegs) o regimi in cui loggetto dellattacco
speculativo è rimosso completamente (tassi essibili) spostandosi verso le estremit` a della
distribuzione dei regimi di cambio.
9.5.1 Superx
La soluzione estrema di un regime di cambi ssi prende le forme di due tipi di accordi valutari:
il currency board e la dollarizzazione. La maggior forza degli hard pegs sta nella mancanza di
clausole di uscita e questo, come sottolineato nel cap 5 aumenta la credibilit` a nella condotta
della politica di cambio permettendo la convergenza del tasso di interesse domestico verso i
tassi internazionali. I vantaggi degli hard pegs divengono particolarmente evidenti quando
un paese è aitto da problemi di currency e maturity mismatch. In queste situazioni quando
la valuta domestica è investita dalla pressione speculativa il policymaker è posto di fronte ad
un dilemma: aumentando il tasso di interesse per difendere la valuta rischia di generare una
crisi bancaria: i maggiori costi di nanziamento possono infatti indurre il fallimento di alcune
imprese che a loro volta possono generare eetti negativi sul bilancio del sistema bancario
(maturity mismatch). Daltro canto permettendo una svalutazione della divisa domestica
il policymaker rischia in ogni caso di generare una crisi nanziaria a causa del currency
mismatch. Inoltre, se gli attori economici domestici sono razionali, anticipando i rischi della
fragilit` a nanziaria possono determinare essi stessi la fuga dalla valuta domestica rendendo
la crisi self fullling.
240
Paese Data introduzione Valuta peg
Argentina 1991 Dollaro
Bermuda 1915 Sterlina
Brunei 1952 Dollaro di Singapore
Bosnia 1997 Marco / Euro
Bulgaria 1997 Marco / Euro
Isole Cayman 1972 Dollaro
Djibuti 1949 Dollaro
Estonia 1992 Marco / Euro
Isole Falkland 1899 Sterlina
Isole Faroe 1940 Corona danese
Gibilterra 1927 Sterlina
Hong Kong 1983 Dollaro
Lituania 1994 Dollaro / Euro
Tabella 9.2: Elenco dei regimi tipo currency board esistenti a Dicembre 2001
Questi problemi possono essere risolti da un hard peg ed in particolare dalla dollarizzazione
che permette di denominare attivit` a e passivit` a domestiche nella stessa valuta, favorendo i
prestiti a lungo termine verso i paesi emergenti.
Currency Board
Precedentemente abbiamo catalogato il currency board come un regime di cambio pi` u rigido
rispetto ad un semplice tasso di cambio sso. Tecnicamente il currency board è una autorit` a
monetaria che emette valuta convertibile in moneta estera ad un tasso di cambio sso; il
currency board pu` o operare in sostituzione o in parallelo con la banca centrale, detiene come
riserve valuta o titoli a breve emessi nella valuta a cui il cambio viene ancorato; per legge
le riserve del currency board devono coprire lintero ammontare della valuta in circolazione,
tuttavia, come vedremo pi` u avanti, numerosi paesi detengono un eccesso di riserve.
La storia del sistema monetario internazionale mostra numerosi casi di currency board dal
1849 (data del primo currency board stabilito a Mauritius dal Regno Unito) sino agli anni
60. Per molto tempo questo tipo di regime ha costituito prevalentemente una forma di
accordo monetario che il Regno Unito stabiliva con le sue ex colonie per favorire gli scambi
commerciali reciproci. Recentemente si è vericato un ritorno di interesse al currency board
soprattutto per paesi mancanti di credibilit` a antinazionistica che necessitavano di stabiliz-
zare il livello dei prezzi. Il caso pi` u noto è quello del currency board argentino istituito dal
1991 al 2001 di cui parleremo pi` u diusamente in seguito. Negli anni 90 sono stati istituiti
analoghi regimi di cambio in Bulgaria (1997), Estonia (1992) e Lituania (1994). La tabella
9.2 mostra i regimi di currency board operativi alla ne del 2001.
Rispetto ad un semplice tasso di cambio sso il currency board vincola ulteriormente lope-
rato della politica monetaria sotto tre proli:
241
Mentre in un tasso di cambio sso le autorit` a monetarie devono garantire la copertura
tramite riserve solo di una parte dei saldi monetari (poichè che in genere si presume
che in ogni momento solo una parte di essi venga convertita in valuta estera), nel caso
del currency board è richiesta la copertura totale delle passivit` a dellautorit` a monetaria
che in ogni momento possono essere convertite nella valuta a cui il cambio è ancorato.
Come conseguenza del punto precedente, a meno che le autorit` a monetarie non decidano
di detenere riserve in eccesso rispetto allaggregato monetario, esse non possono in
alcun modo creare liquidit` a, se non attraverso lacquisizione di valuta estera mediante
surplus di bilancia dei pagamenti.
Il rispetto formale del currency board è garantito da una apposita legge che general-
mente richiede maggioranze molto qualicate per essere modicata o abrogata. Tutto
ci` o aumenta notevolmente i costi di uscita dal regime di cambio incrementandone la
credibilit` a
In ragione di queste caratteristiche il currency board presenta elevati costi di uscita che
riducono il problema di incoerenza temporale discusso nel capitolo 5 e che permettono di
aumentare la credibilit` a del policymaker nella gestione della politica monetaria. Per questo
motivo negli ultimi anni i currency board sono stati istituiti in paesi con notevoli problemi di
inazione, e le cui autorit` a monetarie godevano di una bassa reputazione antinazionistica
12
.
Il limite principale del currency board è costituito dal fatto che, impedendo la creazione di
liquidit` a da parte dellautorit` a monetaria, ne limita fortemente anche il ruolo di prestatore
di ultima istanza verso il settore bancario. Viene in questo modo a mancare un importan-
te elemento regolatore di liquidit` a allinterno del sistema nanziario; come abbiamo avuto
modo di sottolineare nel corso del capitolo 8 i sistemi bancari svolgono un ruolo cruciale di
conversione di passivit` a a breve (i depositi) in attivit` a a lungo termine (gli investimenti).
Questa attivit` a è per denizione rischiosa nel senso che rende le banche soggette a possibili
crisi di liquidit` a. Al ne di evitare che una situazione di illiquidit` a si possa trasformare in
una situazione di insolvenza i moderni sistemi nanziari hanno attribuito alla banca centrale
il ruolo di prestatore di ultima istanza. Questo ruolo verrebbe di fatto eliminato da una
rigida applicazione di un currency board. Al ne di garantirne lo svolgimento molti paesi
hanno deciso di adottare un currency board basato su un eccesso di riserve rispetto allag-
gregato monetario di riferimento, riservandosi di utilizzare leccesso di riserve per regolare la
liquidit` a allinterno del sistema economico.
Stante queste caratteristiche è possibile confrontare le performances macroeconomiche dei
regimi di currency board con quelle degli altri regimi di cambio? Un recente studio di
Ghosh, Gulde e Wolf (2000) conduce questo tipo di analisi ottenendo risultati particolarmente
favorevoli ai currency board. La tabella 9.3 mostra che in media i currency board hanno
successo nel permettere il raggiungimento di un tasso di inazione particolarmente basso,
sia quando rarontato con il tasso di inazione medio ottenuto in paesi con un regime
12
Negli anni 90 tutti i paesi che hanno adottato un currency board avevano seri problemi di inazione
(Estonia e Lituania) o addirittura di iperinazione (Argentina, Bosnia, Bulgaria).
242
Inazione Crescita monetaria Tasso crescita PIL Decit / PIL
Campione completo 29.0 32.7 3.2 -4.4
Currency Board 5.6 12.1 4.0 -2.7
Altri tassi ssi 22.3 25.1 3.3 -4.6
Tassi essibili 43.1 47.4 3.1 -4.3
Paesi a reddito elevato 22.9 28.3 3.1 -3.0
Altri tassi ssi 8.3 14.1 3.3 -1.9
Tassi essibili 35.0 39.6 2.8 -4.0
Paesi a reddito basso 33.6 35.9 3.3 -5.4
Altri tassi ssi 28.0 29.7 3.3 -5.7
Tassi essibili 57.1 61.0 3.6 -5.0
Tabella 9.3: Indicatori macroeconomici comparativi dei regimi tipo currency board. Fonte:
Ghosh et al. (2000)
di cambio essibile ma anche e soprattutto quando rarontato con il tasso di inazione
medio raggiunto dai paesi caratterizzati da semplici tassi di cambio ssi. Inoltre il minor
tasso di inazione ottenuto dal currency board non avviene alle spese di un minor tasso di
crescita nè di performances scali peggiori. I risultati econometrici di Ghosh et al. (2000)
confermano i risultati qualitativi riportati nella tabella 9.3 mostrando come il currency board
sia caratterizzato dalle migliori performances di inazione e crescita tra i regimi considerati.
Questi risultati vanno tuttavia considerati con cautela per una ragione fondamentale: gli
esempi di currency board nel panorama dei regimi di cambio attuali sono relativamente
limitati (alla ne del 2001 adottavano un currency board 13 paesi sui 180 catalogati dal
Fondo Monetario Internazionale), il che rende la rappresentativit` a statistica del campione
considerato relativamente scarsa. Inoltre, fatta eccezione per il caso di Argentina (e in parte
di Hong Kong), tutti gli altri paesi che adottano un currency board sono paesi molto piccoli
con un impatto economico molto limitato.
Il caso argentino
Data la dimensione economica e sociale del paese considerato, lesperimento di currency
board implementato in Argentina ha catturato lattenzione di molti studiosi ed economisti.
Sin dalla ne della seconda guerra mondiale lArgentina ha attraversato una serie ininter-
rotta di crisi nanziarie / scali e valutarie che hanno progressivamente eroso la credibilit` a
delle istituzioni economiche del paese
13
. Allinizio degli anni 90 constatato il fallimento del-
lennesimo programma di stabilizzazione orientato ad eliminare liperinazione iniziata nel
1989, il governo presieduto dal presidente Menem adott` o la legge di convertibilit` a con cui
si istituiva un currency board con il Dollaro. Il currency board divenne operativo dallAprile
13
Solo nel periodo che va dal 1970 al 1990 leconomia argentina ha conosciuto 7 crisi valutarie e 3 crisi
bancarie (Kaminsky e Reinhart (1996)).
243
1991, con una serie di altre misure economiche rivolte primariamente al contenimento della
spesa e orientate alla privatizzazione di molti settori delleconomia. Il currency board argen-
tino risolveva il problema del lender of last resort con un triplice accorgimento: in primo
luogo veniva detenuto un eccesso di riserve (140% della base monetaria), in secondo luogo
era concesso alla Banca di Argentina di detenere come riserve sino ad un massimo del 20%
titoli di stato argentini denominati in Dollari, inne erano state istituite delle linee di credito
speciali con altre banche centrali per fornire liquidit` a quando necessaria.
Lambito in cui il currency board argentino ha avuto il suo maggiore successo è stato il con-
trollo della crescita del livello dei prezzi (tabella 9.4): introdotto in una fase di iperinazione
(2370% nel 1990), il currency board ha permesso di raggiungere in pochi anni un tasso di
inazione estremamente contenuto, che dal 1998 al 2001 è risultato addirittura negativo.
La rapida riduzione dellinazione realizzata nei primi mesi di operativit` a del currency board
e la conseguente riduzione dello spread dei tassi argentini rispetto a quelli americani ha ini-
zialmente favorito lausso di ingenti quantit` a di capitali e lo sviluppo di elevati tassi di
crescita economica (tabella 9.4). Nella seconda met` a degli anni 90, il currency board ar-
gentino ha inoltre resistito a due grandi crisi nanziarie che hanno interessato leconomia
sudamericana in maniera diretta: la prima è stata la tequila crisis del 1995
14
, le seconda è
stata la crisi Brasiliana che ha portato la svalutazione del Real nel gennaio 1999. Il regime
di currency board ha sicuramente contribuito ad isolare leconomia argentina di fronte al
contagio di queste crisi, anche se lisolamento non è stato completo: nella gura 9.6 abbiamo
rappresentato lo spread tra il tasso sui depositi a breve americani ed il tasso sui titoli argen-
tini; tale spread pu` o essere considerato come un indicatore del country risk argentino dato
che il currency board tendeva a limitare lentit` a del currency risk. Come si pu` o notare sia
durante la crisi messicana (dicembre 1994) che durante la crisi brasiliana (dicembre 1998)
lo spread sui tassi è aumentato in modo considerevole segno evidente del fatto che il mer-
cato giudicasse come il contagio di queste crisi potesse mettere in seria dicolt` a leconomia
argentina.
La gura 9.6 induce una seconda considerazione: da quando è stato adottato il currency board
lo spread tra i tassi argentini e quelli americani non si è mai annullato ma è sempre oscillato
attorno ai 400 punti base (ovvero il 4%). Dunque il rigido regime di cambio permette al pi` u
di contenere (ma non di annullare) il rischio di cambio, senza tuttavia avere necessariamente
un eetto diretto sul rischio paese. Questultimo infatti, per essere ridotto, non necessita
una mera applicazione del currency board, ma richiede una serie di politiche complementari
che rendano il livello di cambio scelto compatibile con gli obiettivi di politica economica del
policymaker.
Con riferimento alle variabili reali, i primi anni in cui il currency board è stato introdot-
to sono stati estremamente favorevoli per la crescita delleconomia; ci` o nonostante, anche
se il processo di disinazione è stato rapido, esso non ha impedito che sino al 1994 il tas-
so di inazione domestico fosse superiore alla crescita dei prezzi statunitensi generando un
apprezzamento del tasso di cambio reale. La rapida crescita iniziale della produttivit` a ha
permesso di salvaguardare la competitivit` a dei prodotti argentini. Tuttavia il rallentamento
14
Si veda cap. 7 sulla crisi messicana e cap. 8 sul contagio.
244
della crescita nella seconda met` a degli anni 90, il consistente apprezzamento del Dollaro
da una parte e la svalutazione del Real brasiliano dallaltra (il Brasile è il partner com-
merciale maggiore delleconomia argentina), hanno reso sempre pi` u pressante il problema
della sopravvalutazione del Peso
15
. Questo fenomeno ha avuto un consistente impatto sul
servizio del debito estero penalizzato dalla carenza di valuta estera derivante dal rallenta-
mento della crescita delle esportazioni. LArgentina ha iniziato ad indebitarsi per ripagare
gli interessi sul debito innescando una pericolosa spirale debitoria che ha portato il rapporto
debito estero PIL (tabella 9.4) dal 29% del 1994 al 53% del 2001 (il rapporto debito estero /
esportazioni è passato negli stessi anni dal 258 al 340%)
16
. La dinamica esplosiva del debito,
si è interrotta nel dicembre 2001 quando il governo argentino ha dichiarato ucialmente
default non essendo pi` u in grado di far fronte ai pagamenti di interessi. Al ne di risolvere
il problema di competitivit` a il currency board è stato abbandonato nel gennaio 2002 ed il
Peso è stato lasciato uttuare liberamente. La forte svalutazione della divisa domestica ha
tuttavia portato al collasso il sistema nanziario data la pervasiva dollarizzazione dei debiti
presente nelleconomia (nel luglio 2001 il rapporto tra depositi in Dollari e depositi in Pesos
ha raggiunto il valore di 1.85, ovvero i depositi in Dollari erano quasi il doppio dei depositi
in Pesos).
Attualmente lArgentina sta attraversando una delle fasi di crisi pi` u acute della sua storia
con une forte recessione, elevata disoccupazione ed un settore bancario a forte rischio di
fallimento.
Dollarizzazione
Durante lo sviluppo della crisi Argentina, alcuni economisti hanno avanzato lipotesi che una
possibile soluzione della crisi potesse essere costituita da un approccio ancor pi` u radicale al
tasso di cambio suggerendo ladozione del Dollaro come valuta uciale. I sostenitori della
dollarizzazione
17
sostengono che rendendo i costi di uscita dal regime di cambio sso ancora
pi` u elevati rispetto ad un regime di currency board verrebbe incrementata la credibilit` a
del regime di cambio; dopo tutto per quale motivo il mercato dovrebbe attendersi una
svalutazione se non esiste del tutto la divisa domestica? Inoltre dato che la dollarizzazione
elimina nel modo pi` u completo le entrate derivanti dal signoraggio, viene necessariamente
meno lincentivo e anche la possibilit` a da parte del governo di ricorrere alla monetizzazione
dei decit di bilancio. Questo aspetto è di particolare rilevanza nei paesi con una lunga
storia di inazione, dato che presumibilmente hanno fatto ricorso di sovente a queste forme di
15
Il consistente squilibrio esterno argentino fornisce una chiave di lettura della deazione che ha caratte-
rizzato il paese sudamericano dal 1999 ad oggi: come sappiamo dal capitolo ?? un deprezzamento del tasso
di cambio reale pu` o essere raggiunto sia tramite un deprezzamento del tasso di cambio nominale sia tramite
una riduzione dei prezzi domestici rispetto a quelli esteri (deazione). Dato che il regime di currency board
imponeva un tasso di cambio sso tra Peso e Dollaro, il processo di aggiustamento ha operato tramite una
deazione interna, che tuttavia, in ragione della nota rigidit` a dei prezzi, si è rivelata lunga e faticosa.
16
La crisi del debito argentino ha caratteristiche analoghe alle diuse crisi debitorie degli anni 80 illustrate
nel capitolo ??.
17
Si veda a questo proposito il sito web predisposto dagli economisti Steve Hanke e Kurt Schuler,
http://users.erols.com/kurrency.
245
2
1
/
0
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/
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7
2
7
/
0
3
/
9
6
2
9
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3
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/
0
3
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4
3
1
/
0
3
/
9
3
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
Figura 9.6: Argentina, spread dei Brady bonds con i Treasury Bonds. Fonte: Datastream.
anno F Debt/PIL Crescita PIL Decit/PIL F Debt/Exp. Inazione
1990 44.00 -2.40 -0.40 337.60 2370.0
1991 34.50 12.67 -1.30 359.40 172.1
1992 29.80 11.94 -0.40 320.80 24.9
1993 27.30 5.91 0.90 259.40 10.7
1994 29.10 5.84 -0.40 258.50 4.1
1995 38.30 -2.85 -1.00 282.40 3.4
1996 40.90 5.53 -2.00 279.70 0.2
1997 43.80 8.11 -1.60 291.40 0.5
1998 47.30 3.85 -1.40 313.50 0.9
1999 52.20 -3.40 -2.60 358.70 -1.2
2000 52.10 -0.49 -2.80 321.60 -0.9
2001 53.10 -4.90 -3.70 340.20 -0.8
Tabella 9.4: Argentina 1990-2001: principali indicatori macroeconomici. Fonte: Datastream
246
nanziamento. Di fatto i casi di economie dollarizzate sono estremamente limitati: una forma
particolare di dollarizzazione è quella adottata dai paesi europei con ladozione dellEuro
di cui parleremo in modo pi` u diuso nel capitolo ??. Tra gli altri casi di dollarizzazione
ricordiamo Panama e le recenti esperienze di Ecuador e El Salvador. LEcuador ha adottato
il Dollaro come valuta uciale nel 2000 alla ne di una fortissima crisi valutaria e nanziaria.
Allinizio del 1999, a seguito della crisi brasiliana, la valuta locale ha iniziato a deprezzarsi
in modo consistente; la pervasiva diusione di debiti denominati in dollari ha indotto una
vera e propria corsa agli sportelli causata dal timore che le banche non potessero far fronte
allincremento del costo dei propri debiti. Le fragilit` a mostrate dal sistema nanziario hanno
indebolito ulteriormente la valuta mettendo in moto un processo perverso. Alla ne del 1999
la valuta ecuadoregna si era deprezzata nei confronti del Dollaro del 185% (!), il paese era
stato costretto a dichiarare default sul debito estero e numerose istituzioni bancarie erano
fallite. Da qui la decisione di dollarizzare leconomia adottata nel Marzo 2000. I risultati
iniziali dellesperimento valutario sono stati positivi: linazione è diminuita rapidamente
e loutput ha iniziato a crescere a ritmi elevati. Tuttavia ladozione di questo regime di
cambio è una scelta troppo recente per poter trarre delle conclusioni signicative sui meriti
o demeriti della scelta compiuta.
La decisione di El Salvador di dollarizzare leconomia non è stata forzata da una grave crisi
economica come nel caso dellEcuador, tuttavia anche in questo caso, essendo una decisione
estremamente recente, non è possibile trarre conclusioni signicative.
Lunico caso di dollarizzazione di cui si possiede una quantit` a di informazioni statisticamente
signicativo è costituito da Panama.
Panama ha di fatto adottato il Dollaro come valuta uciale sin dal 1904; lesperimento va-
lutario sembra aver dato esiti positivi con una consistente riduzione del tasso di inazione
(Panama negli ultimi 50 anni è caratterizzato dal tasso di inazione pi` u basso tra i paesi
dellAmerica Latina), dello spread rispetto ai tassi USA ed il raggiungimento di signicativi
tassi di crescita del PIL. Tuttavia, come sottolineato da Edwards (2000) le valutazioni sugli
eetti della dollarizzazione sulleconomia panamense sono fortemente distorte dal fatto che
Panama, in virt` u della propria posizione strategica a livello geograco, ha ricevuto ingenti
fondi strutturali dalle principali organizzazioni internazionali (soprattutto dal FMI). In par-
ticolare Mussa e Savastano (1999) mostrano come dal 1973 al 1997 leconomia panamense
abbia ottenuto il maggior numero (13) di programmi di stabilizzazione nanziati dal FMI;
la maggior parte di questi programmi erano orientati alla riduzione del decit scale che il
paese centroamericano è riuscito a stabilizzare solamente negli ultimi anni. Risulta dunque
dicile attribuire i risultati positivi delleconomia panamense alladozione del Dollaro come
valuta uciale piuttosto che agli ingenti fondi ricevuti. Il ristretto numero di osservazioni
rende dunque pressochè impossibile valutare nei fatti le ragioni dei proponenti della dolla-
rizzazione come valido regime di cambio; rimane comunque il fatto che le ragioni teoriche a
favore della dollarizzazione cos` come del currency board non perdono la loro validit` a.
247
Credibilità, disciplina e hard pegs
E indubbio che riducendo o addirittura annullando le clausole di uscita dal regime di cam-
bio, un regime di tipo hard peg risulti maggiormente credibile e fornisca una disciplina molto
ecace nella gestione della politica economica. Tuttavia abbiamo imparato nel corso dei
capitoli precedenti che la credibilit` a di un regime di cambio non è determinata da quanto sia
costoso il suo abbandono, bens` dalla sua ottimalit` a. Vi possono infatti essere circostanze
nelle quali, anche se il regime di cambio non è tecnicamente abbandonabile, non costitui-
sce comunque una politica ottimale. Qualora questa condizione di non ottimalit` a dovesse
protrarsi a lungo, i costi del regime di cambio potrebbero rivelarsi estremamente elevati.
I paesi che desiderano adottare un regime di tipo hard peg dovrebbero dunque rispettare alcu-
ni prerequisiti, che, come vedremo anche in seguito, sono condivisi anche dai paesi impegnati
in un processo di unicazione monetaria.
Scarsa esposizione a shocks asimmetrici. La teoria delle aree valutarie ottimali (cfr.
cap. ??) ci insegna che in presenza di frequenti shocks asimmetrici, la rinuncia la
tasso ci cambio essibile come variabile che possa ripristinare lequilibrio, pu` o rive-
larsi estremamente costosa. Supponiamo infatti che si realizzi uno shock di domanda
che favorisce i prodotti americani a discapito di quelli argentini. Gli USA si trovano
a sperimentare un eccesso di domanda e un surplus nelle partite correnti, mentre in
Argentina si verica una recessione con conseguente decit di partite correnti. Per ri-
pristinare lequilibrio nei due paesi sarebbe necessario un deprezzamento reale del Peso
che eliminerebbe leccesso di domanda dei beni statunitensi ristabilendo contempora-
neamente lequilibrio interno ed esterno nei due paesi. Sappiamo che lapprezzamento
reale del Peso pu` o essere generato da un aumento del livello dei prezzi americani,
da un apprezzamento del tasso di cambio nominale o da una diminuzione dei prezzi
argentini. Supponendo che la Fed non permetta un aumento del tasso di inazione do-
mestico, possiamo concludere che in presenza di un regime di tipo hard peg lArgentina
sar` a costretta a sopportare una recessione con conseguente deazione per completare
il processo di aggiustamento.
Elevata sincronia ciclica. Se tra due economie esiste una notevole asimmetria nel-
landamento temporale dei cicli economici, ladozione di un tasso di cambio sso pu` o
rivelarsi un elemento di rigidit` a eccessivo. La recente esperienza Argentina costituisce
un esempio lampante: dal 1998 al 2001 mentre leconomia sudamericana attraversava
una fase di recessione, gli USA attraversavano una fase di espansione. La politica mo-
netaria restrittiva della Fed che lArgentina ha dovuto importare tramite il rigido tasso
di cambio, ha ulteriormente aggravato la condizione economica del paese.
Alto grado di integrazione commerciale. Come sostenuto da Larrain e Velasco (2001),
i paesi non devono dimenticare che in un mondo di cambi essibili, adottare un tasso
di cambio sso nei confronti di una valuta signica adottare un cambio essibile nei
confronti di tutte le altre. Ci` o signica che un paese pu` o trarre il massimo vantaggio
dal tasso di cambio sso qualora abbia una elevata integrazione commerciale con il
248
paese a cui decide di ancorare la propria valuta. Viceversa nel caso in cui il commercio
fosse molto diversicato gli eetti beneci del tasso di cambio sarebbero ridotti. Sotto
questo prolo mentre avrebbe senso un tasso di cambio sso tra Messico e USA, (due
paesi fortemente integrati dal punto di vista commerciale) minor ecacia verrebbe
esercitata da un cambio sso tra Argentina e USA, cos` come tra i paesi del far East
e USA come nei fatti dimostrata dalle recenti crisi. Seguendo lesempio di Israele
la soluzione potrebbe essere costituita da un tasso di cambio sso nei confronti di un
paniere di valute e non di una singola valuta. Di fatto questa soluzione viene raramente
adottata dato che risulta limitata la trasparenza e vericabilit` a del regime di cambio.
Stabilit` a del sistema bancario e nanziario. La mancanza di una istituzione come la
banca centrale che svolga il ruolo di prestatore di ultima istanza fa si che regimi di cam-
bio del tipo currency board possano essere adottati con successo da paesi caratterizzati
da un sistema bancario e nanziario solido, ben capitalizzato e soggetto ad una buona
ed ecace regolamentazione. In linea di principio dovrebbe essere possibile sopperire
alla mancanza di un prestatore di ultima istanza accantonando fondi di copertura del
sistema nanziario realizzando consistenti surplus di bilancio. Alternativamente i pae-
si potrebbero stipulare dei contratti di assicurazione con istituzioni nanziarie estere
per tutelarsi di fronte a rischi di crisi nanziarie
18
Di fatto entrambe queste soluzioni
risultano dicilmente praticabili per i paesi emergenti.
Liberalizzazione nanziaria non troppo rapida. Un aspetto fortemente legato al prece-
dente è costituito dalla liberalizzazione nanziaria. Come sottolineato nel capitolo 8,
oltre il 70% delle crisi valutarie è stato preceduto da una liberalizzazione nanziaria
(cfr. Kaminsky e Reinhart (1996)). Il motivo va ricercato nel fatto che la liberaliz-
zazione nanziaria, se non accompagnata da un miglioramento nella supervisione e
regolamentazione del sistema nanziario, si traduce in una crescita eccessiva dei crediti
ed in una eccessiva esposizione al rischio da parte del settore bancario.
9.5.2 Superex
La soluzione opposta rispetto al currency board o alla dollarizzazione consiste nelladottare
un regime di cambio perfettamente essibile. Questa è stata la scelta delle autorit` a argentine
nel gennaio 2002, ma anche delle autorit` a brasiliane e messicane a seguito delle crisi valutarie
del 1998 e del 1994. Di fatto numerosi paesi emergenti hanno recentemente deciso di spostarsi
verso lestremit` a maggiormente essibile dello spettro dei regimi di cambio.
Adottando un regime di cambio perfettamente essibile i paesi non si espongono al rischio di
possibili crisi valutarie dato che il tasso di cambio è lasciato libero di aggiustarsi per permet-
tere il raggiungimento dellequilibrio esterno. Inoltre, eliminando la possibilit` a di consistenti
salti discreti realizzati dal tasso di cambio, viene fortemente ridotto anche il rischio di fragi-
18
Una iniziativa di questo genere era stata intrapresa dallArgentina stipulando una linea di credito di 6
miliardi di Dollari con istituzioni nanziarie internazionali, dietro il pagamento di un premio annuale.
249
lit` a nanziaria dovuto al fenomeno della dollarizzazione dei debiti
19
. Inne, in presenza di
rigidit` a nei prezzi la essibilit` a del cambio permette un assorbimento maggiormente rapido di
shocks che possono colpire leconomia (si veda la classica giusticazione in favore dei cambi
essibili proposta da Friedman (1953)).
Ladozione di un regime di cambi essibili comporta tuttavia un problema: viene a mancare
il ruolo di ` ancora nominale svolto dal tasso di cambio. Questo aspetto assume particolare
importanza nel caso dei paesi in via di sviluppo che hanno spesso una storia di inazione
elevata e che non sono dotati di autorit` a monetarie sucientemente credibili. Inoltre dato che
in presenza di tassi di cambio essibili i paesi hanno la possibilit` a di ricorrere pi` u facilmente
al signoraggio come fonte di entrata scale, questa possibilit` a pu` o costituire un incentivo a
realizzare sorprese inazionistiche nel caso di mancato controllo del decit pubblico. No-
nostante questi problemi, lesperienza di due grandi economie dellAmerica Latina, Cile e
Messico ore alcuni interessanti spunti di analisi. Entrambi i paesi infatti hanno deciso di
adottare un regime di cambio essibile, il Messico in seguito ad una crisi valutaria ed il Cile
come esito del progressivo ampliamento delle bande di oscillazione del regime di crawling peg
adottato sino al 1999. Come possiamo notare dalla tabella 9.5 in questi due paesi ladozione
di un regime di cambio essibile ha coinciso con un periodo di relativa stabilit` a dei prezzi e
di crescita economica, senza che per questo venisse compromesso il bilancio statale. In par-
ticolare nel caso del Messico Edwards (2000) mostra come il Peso, negli ultimi anni, non sia
stato nei confronti del Dollaro pi` u volatile delle maggiori valute caratterizzate da regimi di
cambio ssi, a testimonianza del fatto che è possibile coniugare un regime di cambio essibile
con una ecace riduzione del tasso di inazione e con la stabilit` a del cambio stesso, anche
in paesi emergenti caratterizzati da scarsa reputazione antinazionistica.
Credibilità, disciplina e tassi essibili
Il successo di Cile e Messico nella riduzione del tasso di inazione è fortemente legato alla-
dozione della strategia di ination targeting che ha fornito una valida ` ancora nominale in
alternativa al regime di cambi ssi, permettendo agli agenti economici di vericare lopera-
to dellautorit` a monetaria non tramite losservazione delle variabili di controllo monetario,
bens` tramite losservazione diretta dellobiettivo nale.
Molti autori si sono dimostrati scettici sulla possibilit` a che lination targeting potesse es-
sere adottato con successo da economie emergenti
20
. Questa strategia monetaria implica
che il controllo sulloperato dellautorit` a monetaria avvenga attraverso una serie di vincoli
principalmente di carattere istituzionale. La banca centrale da una parte deve essere isolata
19
E importante ricordare che ladozione di un regime di cambio essibile non elimina completamente
questo rischio, dato che un rapido e deciso deprezzamento pu` o avere eetti analoghi di una crisi valutaria (si
veda la denizione di crisi adottata nel capitolo 8). Ad esempio durante la crisi asiatica la Corea, ucialmente
caratterizzata da un tasso di cambio essibile, conobbe uno straordinario deprezzamento della propria valuta
nellarco di un periodo di tempo limitato che caus` o eetti analoghi ad una svalutazione discreta del tasso di
cambio.
20
Oltre a Messico e Cile altri paesi emergenti adottano lination targeting; tra esse i casi maggiormente
noti sono quelli del Brasile (dal 1999), della Repubblica Ceca (dal 1998) e della Repubblica del Sudafrica
(dal 1999).
250
Anno Inazione Partite correnti
/PIL
Crescita PIL Saldo scale /
PIL
Messico
1990 26.7 -2.9 5.2 -2.7
1991 22.7 -4.7 4.2 3.2
1992 15.5 -6.7 3.5 4.5
1993 9.8 -5.8 1.9 0.5
1994 7.0 -7.1 4.5 0.0
1995 35.0 -0.5 -6.2 -0.5
1996 34.4 -0.7 5.1 -0.2
1997 20.6 -1.9 6.8 -1.1
1998 15.9 -3.8 4.9 -1.4
1999 16.6 -3.0 3.8 -1.6
2000 9.5 -3.2 6.9 -1.3
2001 6.5 -3.0 -0.9 -1.0
Cile
1990 27.3 -1.6 3.7 na
1991 18.7 -0.3 8.0 na
1992 12.7 -2.3 12.3 2.3
1993 12.2 -5.8 7.0 2.0
1994 8.9 -3.1 5.7 1.7
1995 8.2 -2.1 10.6 2.6
1996 6.6 -5.1 7.4 2.3
1997 6.0 -4.9 7.4 2.0
1998 4.7 -5.7 3.9 0.4
1999 2.3 -0.1 -1.1 -1.5
2000 4.5 -1.4 5.4 0.1
2001 2.6 -0.1 3.0 -0.4
Tabella 9.5: Messico e Cile: principali indicatori economici. Fonte. IMF.
251
da inuenze di carattere politico e dallaltra deve essere in grado di spiegare con ecacia e
trasparenza il proprio operato. Non è semplice raggiungere questi risultati in economie in
cui la banca centrale è stata spesso dipendente di confronti di governi che imponevano fre-
quenti monetizzazioni dei decit. Infatti il successo mostrato dai paesi emergenti che hanno
adottato lination targeting è dovuto al fatto che esso è stato accompagnato da un forte
programma di stabilizzazione scale che ha permesso di controllare i decit di bilancio.
Rimane il fatto che sembra essere stata smentita una delle maggiori preoccupazioni espresse
dagli economisti relative alla impossibilit` a per lination targeting di avere successo nel ri-
durre il tasso di inazione anche in paesi caratterizzati da una inazione moderata (ovvero
intorno al 20-30%). In questi casi infatti il tasso di inazione risulta pi u dicile da con-
trollare da parte dellautorit` a monetaria che rischia di fallire i targets che si pone mettendo
a repentaglio la propria credibilit` a. La soluzione adottata da Messico e Cile in questi casi è
stata quella di adottare inizialmente un target di inazione relativamente essibile (ovvero
con dei margini di tolleranza abbastanza ampi) per poi renderli via via pi` u rigidi con la
riduzione del tasso di inazione.
Va comunque considerato che le dicolt` a insite nel controllo di elevati tassi di inazione
(maggiori del 50%) rendono troppo deboli i vincoli posti dallination targeting. In questi
casi risulta comunque preferibile adottare un tasso di cambio sso come ` ancora nominale per
arrestare rapidamente la crescita dei prezzi. I mercati hanno giudicato in modo estremamente
positivo lesperienza di Cile e Messico; la gura 9.7 mostra landamento della dierenza tra
lo spread dei titoli argentini e quelli messicani rispetto ai titoli del tesoro statunitensi. Un
valore positivo indica che lo spread dei titoli argentini è maggiore di quello che caratterizza i
titoli messicani. Dalla gura emerge un risultato alquanto sorprendente: Fatta eccezione per
alcuni brevi periodi, dal 1993 lo spread dei titoli argentini è sempre stato consistentemente
superiore rispetto a quello dei titoli messicani; addirittura questo risultato si è vericato
per gran parte del 1995, anno della crisi messicana! Di conseguenza i titoli messicani non
sono stati giudicati dal mercato come pi` u rischiosi di quelli argentini nonostante la radicale
dierenza nel regime di cambio adottato da i due paesi.
Ci` o non elimina la possibilit` a che anche regimi di tipo essibile siano caratterizzati da aspetti
problematici. Abbiamo avuto pi` u volte modo di considerare in questo ed in altri capitoli
il problema posto dalla eccessiva volatilit` a del cambio in un sistema caratterizzato da una
pervasiva dollarizzazione dei debiti. Sotto questo prolo i paesi emergenti sono particolar-
mente a rischio dato che sono spesso oggetto di ingenti ussi di capitale che generano un
consistente apprezzamento nei loro tassi di cambio; tale apprezzamento si tramuta in im-
provviso deprezzamento qualora uno shock avverso determini un repentino reversal nei ussi
di capitale.
Molti aspetti di questi regimi di cambio rimangono comunque da valutare. Come nel caso
degli hard pegs anche le esperienze di cambi essibili e di ination targeting da parte dei
paesi emergenti sono molto recenti e dunque devono essere sottoposte al vaglio di una analisi
empirica maggiormente approfondita. Inoltre, come vedremo nel prossimo paragrafo, vi sono
molte ragioni che inducono paesi emergenti che adottano ucialmente tassi di cambio essi-
bili, ad intervenire in modo pi` u o meno pesante sul mercato dei cambi, con forti limitazioni
252
2
2
/
0
3
/
0
1
2
3
/
0
3
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0
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0
1
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0
4
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3
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
Figura 9.7: Dierenza tra spread dei titoli messicani e titoli argentini rispetto ai titoli del
tesoro americani. Fonte: Datastream.
alla ecacia dei cambi essibili.
9.6 E corretta la visione bipolare?
La visione bipolare dei regimi di cambio cui siamo è giunti nel corso dei precedenti paragra è
basata su una assunzione di base: che i paesi seguano eettivamente il regime di cambio che
dichiarano ucialmente di seguire. La classicazione rappresentata nella gura 9.2 infatti
rispecchia la classicazione de jure operata dal Fondo Monetario Internazionale a cui ogni
paese riporta periodicamente il regime di cambio che applica ucialmente. Tuttavia non è
necessariamente vero che ad una classicazione de jure corrisponda anche una classicazione
de facto. Il rischio che i paesi seguano eettivamente un regime di cambio diverso da quello
ucialmente stabilito non è ovviamente presente nel caso di regimi di cambio di tipo sso che
sono facilmente ed immediatamente vericabili; questo rischio è invece presente nei regimi
di cambio di tipo essibile, che come sottolineato dallo studio di Frankel et al. (2001) citato
precedentemente, risultano di dicile vericabilit` a.
Per fare un esempio, si consideri il tasso di cambio del Messico riportato nella gura 9.8;
ucialmente il Messico adotta un regime di cambio perfettamente essibile; come si pu` o
facilmente osservare il cambio Peso/Dollaro negli ultimi due anni è rimasto sorprendente-
mente stabile. La stabilit` a manifestata dal Peso pu` o signicare sia che il mercato reputa che
253
2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991
12
10
8
6
4
2
Figura 9.8: Tasso di cambio nominale Peso / Dollaro. Fonte: IMF.
il tasso di cambio abbia raggiunto una situazione di equilibrio; oppure pu` o dipendere dal
fatto che le autorit` a monetarie messicane hanno deciso di intervenire nel mercato dei cambi
per mantenere stabile il Peso nei confronti del Dollaro. Nel secondo caso anche se de jure il
tasso di cambio del Peso è un puro cambio essibile, de facto è un tasso di cambio rigido.
Recentemente alcuni studi ( Calvo e Reinhart (2002), Hausmann, Panizza e Stein (2001) e
Sturzenegger e Levy-Yeyati (2002a)) hanno cercato di distinguere i regimi de facto da quelli
de jure, con riferimento particolare ai paesi emergenti, per capire quale sia il regime di cam-
bio eettivamente seguito da questi paesi. Per poter operare una classicazione de facto dei
regimi di cambio occorre inferire il regime seguito dal comportamento di alcune variabili. Gli
studi citati precedentemente focalizzano la propria attenzione sui seguenti aspetti:
1. Uso delle riserve: in presenza di cambi essibili, i paesi non sono tenuti a mantenere
un elevato livello di riserve, dato che per denizione non devono intervenire nel mercato
dei cambi. Hausmann et al. (2001) calcolano che in media i paesi emergenti mantengono
riserve equivalenti al 38% di M2, circa 6 volte il valore dei paesi sviluppati caratterizzati
da un tasso di cambio essibile (Stati Uniti, Giappone e Regno Unito); molti paesi
emergenti hanno addirittura riserve superiori a quelle dei paesi che adottano un tasso di
cambio sso. Inoltre Calvo e Reinhart (2002) mostrano come la volatilit` a delle riserve,
tra i paesi che adottano tassi di cambio essibili, sia signicativamente maggiore per i
paesi emergenti rispetto ai paesi sviluppati.
254
2. Andamento del tasso di cambio: in presenza di tassi di cambi ssi il tasso di
cambio dovrebbe essere caratterizzato da una variabilit` a minima che dovrebbe essere
al contrario accentuata in presenza di tassi essibili. Calvo e Reinhart (2002) trovano
conferma di questa ipotesi. Tuttavia gli autori mostrano che la volatilit` a del cambio dei
paesi emergenti caratterizzati da cambi essibili è solo marginalmente superiore a quella
che caratterizza i tassi di cambio ssi, mentre è notevolmente minore rispetto a quella
che caratterizza altre economie con tassi essibili. Hausmann et al. (2001) costruiscono
un indicatore basato sul rapporto tra la deviazione standard del tasso di cambio rispetto
alla deviazione standard delle riserve (
dep
(res/M2)
). Con un tasso di cambio perfettamente
sso tale rapporto deve essere pari a 0 dato che il numeratore è pari a 0; viceversa in
un cambio perfettamente essibile il rapporto dovrebbe tendere allinnito dato che
il denominatore dovrebbe essere pari a 0. Tanto minore risulta essere lindice tanto
pi` u un paese segue (secondo questa misura) un regime di cambio sso, viceversa tanto
maggiore è lindice tanto pi` u un paese risulta seguire un tasso di cambio essibile.
Lindice per i paesi emergenti risulta circa 1/10 dellindice corrispondente per paesi
sviluppati, e circa 2 volte quello degli altri paesi in via di sviluppo non emergenti. Ci` o
suggerisce che la capacit` a di adottare un tasso di cambio essibile è correlata con il
livello di sviluppo di un paese.
3. Andamento del tasso di interesse: sappiamo che, oltre che con acquisti diretti
sul mercato dei cambi, i paesi possono sostenere un determinato livello di cambio
tramite luso del tasso di interesse. Calvo e Reinhart (2002) trovano una consistente
maggiore volatilit` a dei tassi di interesse per i paesi emergenti caratterizzati da un
tasso essibile rispetto ai paesi sviluppati con analoghi regimi di cambio. Hausmann
et al. (2001) costruiscono un indice basato sul rapporto tra la deviazione standard
del tasso di cambio rispetto alla deviazione standard del tasso di interesse (
dep
int
). Se
un paese, pur dichiarando un cambio essibile utilizza in maniera sostanziale il tasso
di interesse per stabilizzare il tasso di cambio, dovrebbe osservare un basso valore
dellindice. Viceversa un tasso di cambio veramente essibile dovrebbe essere associato
ad un valore maggiore dellindice. Anche in questo caso il valore dellindice risulta
maggiore per i paesi sviluppati rispetto agli emerging markets con cambio essibile.
Linsieme di questi indicatori documenta come vi sia una notevole dierenza tra il compor-
tamento de jure e quello de facto da parte di molti paesi. Nella gura 9.9 abbiamo riportato
la dierenza tra la classicazione uciale (IMF) dei regimi di cambio dei diversi paesi e
la classicazione de facto operata da Sturzenegger e Yeyati (2002). Come si pu` o notare le
dierenza sono abbastanza evidenti; in particolare emerge con chiarezza che vi siano molti
paesi che, pur dichiarando ucialmente un regime di cambio di tipo essibile o intermedio,
di fatto seguono un regime di cambio di tipo sso.
Calvo e Reinhart (2002) hanno denito questo fenomeno paura di uttuare (fear of oa-
ting), che risulta particolarmente diusa tra i paesi emergenti. La gura 9.10 mostra le-
voluzione temporale di questo fenomeno: in essa abbiamo rappresentato il numero di paesi
che dichiarano di seguire un regime di cambio essibile ma che di fatto intervengono inten-
sivamente nel mercato per stabilizzare il tasso di cambio. Possiamo notare che il numero di
255
Fissi Intermedi Flessibili
50
45
40
35
30
25
20
De jure
De facto
Figura 9.9: Regimi di cambio, 1999, dierenze tra classicazione de jure e de facto.
Percentuali sul totale. Fonte: IMF e Sturzenegger e Yeyati (2002).
paesi caratterizzati da fear of oating è cresciuto notevolmente durante gli anni 90 con la
diusione dei regimi di cambio essibili descritta nel paragrafo 9.4. Riconsiderando alcuni
esempi citati nel corso di questo capitolo, secondo lo studio di Sturzenegger e Levy-Yeyati
(2002a), il Messico ha di fatto adottato un tasso di cambio sso nel 1995, 1996, tuttavia
lintervento nel mercato dei cambi si è via via aevolito e dal 1999 anche di fatto il regi-
me seguito è di tipo essibile. Il Brasile, nonostante la notevole svalutazione operata nel
gennaio 1999, dai primi mesi del 1999 segue un tasso di cambio sso pur dichiarando un
tasso essibile. Una situazione analoga è costituita dalla Corea che, a seguito delle notevole
svalutazione dello Won del 1998, dal 1999 segue di fatto un tasso sso. Un percorso inverso
è invece quello seguito dal Cile che segue de facto un regime di cambio essibile sin dai primi
anni 80 nonostante il sistema di crawling peg e di crawling band adottato sino al 1999
21
.
9.6.1 Le ragioni della Fear of Floating
Quali possono essere le cause che generano una fear of oating nei paesi emergenti? Alcune
recenti analisi identicano alcuni fattori che sembrano inuenzare il comportamento dei paesi
emergenti nella scelta del regime di cambio.
21
Ci` o signica che le autorit` a monetarie cilene hanno disegnato il regime di cambio di modo da minimizzare
lintervento nel mercato dei cambi.
256
1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974
40
30
20
10
0
Figura 9.10: Numero di regimi de jure essibili che de facto non sono essibili, 2000. Fonte:
Sturzenegger e Yeyati (2002).
Come abbiamo avuto modo di sottolineare nel capitolo 7, nei paesi emergenti è diusa
la dollarizzazione dei debiti spesso dovuta al fatto che lindebitamento in valuta estera
è lunico canale attraverso cui accedere ai mercati dei capitali. In presenza di estesa
dollarizzazione dei debiti, le svalutazioni (o i forti deprezzamenti) possono causare gravi
shock di carattere nanziario ed essere fonti di recessioni. Hausmann et al. (2001)
attribuiscono a questo fattore la responsabilit` a principale nella determinazione della
fear of oating.
Il grado con cui le uttuazioni del tasso di cambio si trasmettono in uttuazioni nel
livello dei prezzi interni (grado di pass-through del cambio) è spesso maggiore per i
paesi emergenti rispetto ai paesi sviluppati. Dunque la fear of oating potrebbe essere
spiegata dalla semplice esigenza di stabilit` a dei prezzi. Rimane il fatto che qualsiasi
strategia di riduzione del tasso di inazione, al ne di avere successo, necessita di
essere accompagnata da politiche scali adeguate che limitino fortemente lincentivo
alla monetizzazione del decit.
Nei paesi emergenti le variazioni del tasso di cambio generano aggiustamenti molto pi` u
bruschi e repentini nelle partite correnti di quanto non facciano nei paesi sviluppati
(Calvo e Reinhart (2002)). In questo caso la fear of oating è causata dalla necessit` a
di mantenere lequilibrio esterno.
257
Inne molti paesi emergenti sono caratterizzati da un elevato livello di debito estero
che risulta pi` u dicile da gestire in presenza di tassi di cambio essibili rispetto a tassi
di cambio ssi.
Pur essendo perfettamente comprensibili le ragioni che possono spingere alcuni paesi a sta-
bilizzare il tasso di cambio, rimane comunque linterrogativo del motivo per cui questi paesi
non adottino ucialmente un tasso di cambio sso ma lo facciano solo implicitamente. In
eetti Sturzenegger e Levy-Yeyati (2002a) sottolineano come accanto alla fear of oating sia
presente un fenomeno complementare: la fear of pegging secondo cui un crescente numero di
paesi adotta de facto un regime di cambio sso anche se non lo dichiara ucialmente.
22
Una
prima spiegazione di questo comportamento è costituita dal fatto che un regime di cambio
sso implicito non conferisce al mercato una chiara parit` a raggiunta la quale le autorit` a
si impegnano a difendere la valuta. In questo modo pu` o venire ridotto lincentivo per gli
speculatori a montare un attacco speculativo se in seguito ad esso il tasso di cambio non
subir` a necessariamente una variazione discreta.
Una seconda spiegazione è fornita da Eichengreen e Hausmann (1999) che sottolineano come
vi sia un fenomeno di moral hazard implicito nei regimi di cambio ssi. Sappiamo dal capitolo
7 che il fenomeno di moral hazard sorge dalla presenza di un livello eccessivo di garanzie
(implicite o esplicite). Di fatto i tassi di cambio ssi costituiscono una forma di garanzie
implicite dato che policymaker è costretto a sostenere che non vi è possibilit` a alcuna che il
cambio possa essere abbandonato (se non lo facesse il cambio sso non avrebbe credibilit` a e si
vericherebbe immediatamente una crisi valutaria). In altri termini, con un tasso di cambio
sso, il governo ore al settore privato una assicurazione nei confronti del rischio di cambio. In
questo modo tuttavia si crea un incentivo anchè il settore privato (ed in particolare il settore
nanziario) eettui investimenti senza coprirsi dal rischio di cambio determinando i fenomeni
di currency mismatch e di dollarizzazione dei debiti descritti precedentemente. Inoltre, dato
che lesperienza storica insegna che i regimi di cambio ssi sono poco adabili (ovvero
soggetti a crisi valutarie) nel lungo periodo, si induce una distorsione verso lindebitamento
di breve termine generando anche il fenomeno di maturity mismatch. Considerando da una
parte gli incentivi perversi derivanti dalladozione di un regime di cambio sso, e dallaltra
i costi derivanti dalladozione di regimi di cambio essibili, molti paesi emergenti hanno
cos` instaurato la pratica di adottare de facto un regime di cambio sso pur dichiarando
ucialmente un regime di cambio essibile. In questo modo poichè sulla carta il tasso di
cambio è essibile, e dunque pu` o subire in via di principio notevoli uttuazioni, essi sperano
di indurre un atteggiamento pi` u prudente da parte degli investitori domestici in termini di
esposizione al rischio di cambio e di ridurre il fenomeno della dollarizzazione dei debiti.
Occorre osservare come questo ragionamento presuma che non vi sia un razionamento del
credito in valuta domestica, ovvero che i paesi emergenti possano scegliere se indebitarsi in
valuta estera o in valuta domestica. Tuttavia Eichengreen e Hausmann (1999) sottolineano
22
La dierenza tra la fear of oating e la fear of pegging è sottile. Nel primo caso osserviamo una quota
elevata di paesi che essendo catalogati de jure oaters, di fatto seguono un regime di cambio sso. Nel
secondo caso, tra i paesi che di fatto adottano un regime di cambio sso, vi è una quota bassa di quelli che
lo stabiliscono ucialmente.
258
che a causa delleetto di original sin, per molti paesi emergenti laccesso a capitale di debito
estero denominato in valuta domestica è assolutamente precluso e dunque la dollarizzazione
del debito non risulta prodotta dal fenomeno di moral hazard implicito nei regimi di cambi
ssi, bens` da pura necessit` a.
9.7 Regimi di cambio nei paesi emergenti: quali lezio-
ni?
E dicile trarre lezioni chiare ed univoche dallesperienza dei paesi emergenti nella scelta
del regime di cambio. Osservando i cambiamenti nella classicazione sembra che molti di essi
abbiano abbandonato i regimi intermedi. Tuttavia quando analizzati con maggiore dettaglio
emerge che numerosi paesi che scelgono regimi di tipo essibile, di fatto si comportano
diversamente. Daltro canto le osservazioni relative ai paesi che adottano regimi di cambio
di tipo superx sono troppo limitate per poter avere un campione rappresentativo.
Parafrasando Frankel (1999) possiamo dire che non esista un regime di cambio che si riveli
essere ottimale per tutti i paesi e per tutti i periodi, piuttosto possono esistere regimi di
cambio ottimali per alcuni paesi in particolari periodi.
Il regime di cambio infatti, per essere ottimale deve dinamicamente eciente, il che richiede
una serie di politiche economiche che rendano il regime adottato coerente con i fondamentali
macroeconomici, e landamento congiunturale internazionale, in caso contrario la scelta non
sopravviver` a al lungo periodo.
Va da sè - come abbiamo gi` a avuto modo di osservare - la scelta del regime costituisce
unoperazione non semplice in quanto inuenzata da molte variabili. Ad ulteriore conferma
di tale dicolt` a baster` a ricordare che non si è ancora sviluppato nella letteratura un chiaro
consenso su quale sia la scelta ottimale del regime di cambio. In estrema sintesi possiamo
riassumere nei seguenti punti lo stato dellarte in relazione alla scelta del regime di cambio.
Lanalisi di Poole descritta nel paragrafo 9.2, anche se parziale, rimane comunque
valida. E dunque è preferibile adottare un regime di cambi ssi qualora gli shocks
prevalenti siano di carattere monetario, mentre è ottimale scegliere un regime di cambio
essibile qualora gli shocks prevalenti siano di carattere reale. Sotto questo prolo,
poichè i paesi emergenti sono in media maggiormente soggetti a shocks rilevanti di
natura reale (in particolare shocks alla ragione di scambio), (si veda Aizenman e Frenkel
(1982)) questo argomento spinge la scelta a favore di regimi di cambio essibile.
I regimi di cambio ssi si sono dimostrati ecaci nel consentire una riduzione eetti-
va del tasso di inazione, tuttavia lesperienza recente di alcuni paesi emergenti con
lination targeting suggerisce che con un adeguato assetto istituzionale, anche i paesi
in via di sviluppo possono raggiungere bassi tassi di inazione anche in presenza di
tassi di cambio essibili.
Il problema principale dei paesi emergenti è costituito dalla loro fragilit` a nanziaria
derivante dalla pervasiva dollarizzazione dei debiti e dalla incapacit` a / impossibilit` a di
259
attirare capitali a lungo termine in misura suciente a nanziare i loro disavanzi di
parte corrente. In presenza di questa fragilit` a nanziaria diviene preferibile adottare un
regime di cambi ssi ed in particolare un regime di tipo estremo come la dollarizzazione
che permetterebbe di eliminare completamente il rischio di cambio, anche se, come
abbiamo avuto modo di notare nel paragrafo ??, essa impone dei vincoli notevoli alla
economia che decide di adottarla.
Il grado di pass through del tasso di cambio sui prezzi domestici conta. Qualora il poli-
cymaker abbia come obiettivo anche la stabilizzazione del livello dei prezzi domestici,
la presenza di un elevato pass through (frequente nei paesi emergenti) pu` o costituire
un incentivo ad adottare un regime di cambio di tipo sso che limiti le la variabilit` a
dei prezzi esteri.
Inne occorre considerare che la pratica di molte economie emergenti di adottare de facto
un regime di cambio dierente rispetto a quello dichiarato riduce fortemente lattendibilit` a
dellanalisi delle caratteristiche dei regimi di cambio: osservando uno scarso isolamento da
parte tasso di cambio di fronte a shocks non possiamo infatti stabilire se ci` o sia dovuto al
fallimento del tasso di cambio come stabilizzatore automatico oppure al fatto che esso non
pu` o svolgere appieno il proprio ruolo a causa della fear of oating.
Un discorso analogo avviene per la dollarizzazione dei debiti. Abbiamo pi` u volte osservato
che in presenza di dollarizzazione dei debiti è preferibile ridurre la volatilit` a del tasso di
cambio. Tuttavia levidenza empirica mostra come il fenomeno della dollarizzazione dei
debiti abbia danneggiato prevalentemente economie con tassi di cambio ssi (in seguito a
crisi valutarie), mentre i casi di cambi essibili siano limitati a Corea ed Indonesia. Tutto ci` o
potrebbe essere prova sia del fallimento della teoria (i paesi a cambi essibili sono di fatto
meno colpiti dal problema della dollarizzazione dei debiti), ma anche del fatto che le pratiche
di intervento generate dalla fear of oating abbiano successo.
9.8 Ulteriori letture
Una breve rassegna dellevoluzione dei regimi di cambio nei paesi emergenti è fornita da
Edwards (2000). Una completa descrizione delle caratteristiche e delle performances dei
currency board è fornita da Ghosh et al. (2000); gli aspetti relativi al problema della dolla-
rizzazione sono approfonditi in Sturzenegger e Levy-Yeyati (2002b). Una analisi dei risultati
delladozione di strategie di ination targeting è fornita da Mishkin (2000). Inne la recente
letteratura sulla fear of oating trae origine dal noto articolo di Calvo e Reinhart (2002)
260
Capitolo 10
Elementi Analitici
10.1 Introduzione
Spesso durante il corso utilizzeremo alcuni accorgimenti analitici che ci aiuteranno a sempli-
care lanalisi matematica che condurremo. Uno di questi accorgimenti analitici è costituito
dalluso del logaritmo di una variabile.
10.2 Esponenziali
Supponiamo di investire 1 Euro per un anno al tasso del 100%. Se la cedola di interessi è
annuale il nostro Euro, a ne anno varr` a 2 Euro.
Possiamo denire il valore attualizzato come V(1) dove 1 denisce il numero di volte in cui
il tasso di interesse viene calcolato allinterno dellorizzonte di riferimento
V (1) = 1(1 + 100%) = 1
1 +
1
1
1
= 2
Supponiamo ora che il nostro investimento invece di avere ununica cedola annuale al 100%
abbia invece due cedole semestrali al tasso del 50% ciascuna. Il valore attualizzato dellEuro
investito ad inizio anno, calcolando la capitalizzazione degli interessi diviene
v(2) = 1(1 + 50%)(1 + 50%) = 1
1 +
1
2
2
= 2.25
In virt` u della capitalizzazione semestrale a fronte di un tasso di interesse nominale del 100% il
tasso di interesse eettivo a ne anno risulta essere il 125% annuo. Ovviamente se gli interessi
venissero capitalizzati in misura trimestrale (ovvero 4 volte lanno) il calcolo diverrebbe
V (4) = 1(1 + 50%)(1 + 50%)(1 + 50%)(1 + 50%) = 1
1 +
1
4
4
In generale se la capitalizzazione avviene n volte in un anno, il calcolo del valore attuale
diviene
V (n) = 1
1 +
1
n
n
Nel caso limite in cui la capitalizzazione avviene in termini continui la formula diviene
lim
n
V (n) = 1 lim
n
1 +
1
n
n
= 1 e
Ove e = 2.7182819
La formula di cui sopra pu` o essere generalizzata per un periodo qualsiasi di riferimento (t),
con un tasso di interesse arbitrario (i) ed un capitale iniziale arbitrario (C) nel seguente
modo
V = Ce
it
Dunque se linvestimento iniziale è pari a 10 (C = 10), il tasso di interesse è del 5% (i = 0.05)
e linvestimento avviene per 3 mesi, il valore attualizzato dellinvestimento diviene
V = 10e
0.051/4
= 10.1258
10.3 Logaritmi
Il logaritmo maggiormente utilizzato in economia è quello naturale denito come:
y = exp x x = log
e
y(x = lny)
I logaritmi hanno diverse propriet` a che è opportuno sottolineare. Innanzitutto il logaritmo
è una funzione monot ona, ovvero stabilisce una mappa univoca con valori di x: ad ogni
valore di x corrisponde uno e un solo valore di logx; inoltre è una funzione crescente vale
a dire a valori maggiori di x corrispondono valori maggiori di logx. Ci` o signica che se
siamo interessati ad osservare landamento di una certa variabile (ad esempio il tasso di
cambio) e non i suoi valori precisi, losservazione del logaritmo della variabile fornisce le
stesse informazioni che d` a losservazione della variabile stessa.
La 10.3 mostra landamento generale della funzione logaritmo. Dalla gura possiamo trarre
una altra informazione: il logaritmo disegna una curva monotona e crescente ma ad un
tasso decrescente rispetto agli incrementi di x. Ci` o rende la trasformazione logaritmica
particolarmente indicata per rappresentare landamento temporale di variabili che mostrano
notevoli uttuazioni.
10.3.1 Proprietà dei logaritmi
Siano x e y due variabili (o funzioni) qualsiasi
262
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5
2
1.5
1
0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
x
y

=

l
n

x
Regola del prodotto:
ln(xy) = lnx +lny
Regola del quoziente
ln
x
y
= lnx lny
Regola dellesponente
lnx
y
= ylnx
Regole di derivazione
Sia y = lnx allora
dy
dx
=
1
x
Pi` u in generale se y = f(x)
dy
dx
= f
(x)
1
f(x)
10.3.2 Logaritmi e tassi di crescita
Uno dei motivi per cui i logaritmi sono cos` popolari in economia è dovuto al fatto che essi
hanno una semplice relazione con il tasso di crescita della variabile oggetto di logaritmo. Il
tasso di crescita in percentuale di una variabile, ad esempio S, tra il periodo t ed il periodo
t + 1 è denito nel modo seguente:
S
t+1
S
t
S
t
. Questa è la familiare notazione utilizzata per le
variabili in tempo discreto. Spesso tuttavia è pi` u semplice caratterizzare il tasso di crescita
in tempo continuo. Ci` o signica che lintervallo di tempo considerato diviene innitamente
piccolo. Se deniamo t lintervallo di tempo unitario il tasso di crescita diviene
S
t+t
S
t
S
t
.
263
Consideriamo ora cosa accade al numeratore quando lintervallo di tempo considerato (t)
diviene innitesimale.
lim
t0
S
t+t
S
t
t
=
dS
dt
(10.1)
Il termine S
t+t
S
t
è stato diviso per t in quanto siamo interessati alla variazione espressa
in unit` a di tempo. Lequazione 10.1 stabilisce che la variazione di una variabile espressa in
un intervallo di tempo innitesimale non è altro che la derivata della variabile stessa rispetto
al tempo. Per convenzione rappresentiamo la derivata di una variabile rispetto al tempo
mettendo un punto al di sopra della variabile stessa:

S =
dS
dt
. Il tasso di crescita della
variabile diviene dunque

S/S. Supponiamo di avere una variabile x(t) funzione del tempo
t. Anche il suo logaritmo y = lnx è necessariamente funzione del tempo. Se ora deriviamo
rispetto a t la variabile y(t) = lnx(t) otteniamo (ricordiamo la regola di derivazione del
logaritmo accennata precedentemente)
dy
dt
=
dlnx
dx
dx
dt
=
x
x
Ovvero la derivata rispetto al tempo del logaritmo di una variabile non è altro che il tasso di
crescita della variabile stessa. Questa formula è molto utile in particolare quando due variabili
sono legate da semplici relazioni moltiplicatorie o divisorie. Ad esempio supponiamo che due
il prodotto di due variabili S, E sia costante: S E = 4 Prendendo i logaritmi di entrambi i
lati dellequazione, derivando rispetto al tempo e notando che una costante per denizione
non varia rispetto al tempo otteniamo

S
S
+

E
E
= 0, ovvero il tasso di crescita di una variabile è
pari allinverso del tasso di crescita dellaltra. Al tempo stesso se il rapporto di due variabili è
costante applicando lo stesso ragionamento si ottiene che le due variabili crescono allo stesso
tasso.
La relazione tra logaritmi e tassi di crescita fornisce una ulteriore ragione per utilizzare la
trasformazione logaritmica nel mostrare landamento temporale di alcune variabili. Se infatti
rappresentiamo su un diagramma cartesiano landamento temporale di lnS linclinazione
della curva in un qualsiasi punto rappresenta il tasso di crescita della variabile S in un
dato periodo t. Per convenzione si utilizzano le lettere minuscole per denire le trasformate
logaritmiche delle corrispondenti variabili espresse con lettere maiuscole, dunque deniremo
s = lnS. Inne notiamo una conveniente semplicazione: consideriamo lespansione di
Taylor della funzione ln(1+x) attorno al punto x
0
= 0. Ricordiamo che la formula di Taylor
è la seguente
f(x) = f(x
0
) +
f
(x
0
)
1
(x x
0
) +
f
(x
0
)
2
(x x
0
)
2
+
f
(x
0
)
3
(x x
0
)
3
+...
Nel nostro caso se f(x) = ln(1 +x) e x
0
= 0 la formula diviene
ln(1 +x) = 0 +x
x
2
2
+
x
3
3
264
ln(1 +x) x
Equivale a prendere una approssimazione di Taylor di primo ordine della variabile x intorno
al punto x
0
= 0. In particolare per le variabili che assumono valori prossimi allo zero, ad
esempio il tasso di interesse, questa approssimazione è molto accurata. Per queste variabili
dunque possiamo approssimare ln(1 +x) con x.
Possiamo sfruttare questultimo risultato per derivare unaltra interessante relazione tra lo-
garitmo e tasso di crescita. Deniamo g il tasso di crescita della variabile S. Ricordiamo la
denizione data precedentemente g =
S
t+1
S
t
S
t
da cui deriva che
S
t+1
S
t
= 1+g. Possiamo allora
applicare il logaritmo ad entrambi i lati dellequazione ed ottenere:
ln
S
t+1
S
t
= lnS
t+1
lnS
t
= ln(1 +g) g
Ne deriva dunque
S
t+1
S
t
S
t
= s
t+1
s
t
Il tasso di crescita di una variabile pu` o dunque essere approssimato dalla dierenza dei
logaritmi.
10.4 Equazioni alle dierenze e analisi dinamica
La maggior parte dellanalisi empirica condotta in economia monetaria internazionale avviene
in forma di analisi di serie temporali. Una serie temporale è un insieme di osservazioni
della medesima variabile raccolte in diversi periodi di tempo. Ad esempio linsieme delle 365
osservazioni giornaliere del tasso di cambio Lira / Dollaro raccolte nel 1998 costituiscono una
serie temporale. Le serie temporali sono importanti in quanto ci permettono di analizzare
relazioni dinamiche. La pi` u semplice relazione dinamica è costituita da una equazione alle
dierenze di primo grado.
y
t
= y
t1
+
t
(10.2)
Il termine
t
rappresenta una variabile casuale distribuita indipendentemente secondo una
funzione di distribuzione normale caratterizzata da media 0 e da varianza nota
2
. Ci` o
implica che N(0,
2
). Per il momento possiamo identicare la sequenza {
1
,
2
,
3
...}
come una semplice sequenza di numeri. Lequazione (10.2) si pu` o risolvere applicando un
semplice processo iterativo: consideriamo lequazione al periodo t 1, t 2, t 3, e via via
sino al periodo 0.
265
y
t1
= y
t2
+
t1
y
t2
= y
t3
+
t2
y
t3
= y
t4
+
t3
.
.
.
y
2
= y
1
+
2
y
1
= y
0
+
1
Dato un valore di partenza di y, ovvero y
0
e dato il valore iniziale
1
otteniamo y
1
; il passo
successivo consiste nel sostituire y
1
nellequazione del periodo successivo ottenendo y
2
come
funzione di y
0
,
1
,
2
. Procedendo in questo modo sino al periodo t possiamo esprimere y
t
come
y
t
=
t
y
0
+
t1
1
+
t2
2
+... +
2
t2
+
t1
+
t
(10.3)
Il valore della variabile y al tempo t è dunque determinato dal valore iniziale della variabile
(y
0
) pi` u leetto cumulato di tutti gli shock che hanno colpito la variabile in questione
dallinizio sino al periodo t. La relazione tra y
t
e gli shocks è inoltre di carattere lineare.
Dunque per determinare leetto di uno shock al tempo tn è suciente calcolare la derivata:
y
t
tn
=
n
(10.4)
Si noti che lunica cosa che conta non è il periodo t, bens` lintervallo di tempo che intercorre
tra il momento dello shock e il periodo di riferimento t. Di conseguenza leetto di uno shock
al periodo t n sulla variabile y
t
è identico alleetto di uno shock al periodo t n +1 sulla
variabile y
t+1
. Infatti se si calcola la derivata si ottiene
y
t+1
tn+1
=
n
(10.5)
Nellequazione 10.3 il parametro cruciale è costituito da , da cui dipende la stabilit` a o
linstabilit` a dellequazione alle dierenze.
Se < 1 lequazione alle dierenze è stabile: in questo caso se la variabile y in un periodo
riceve uno shock, il sistema mostra la tendenza a riportare y ai valori che aveva prima dello
shock. In altre parole leetto dello shock si esaurisce nel tempo.
Nel pannello a) della gura 10.1 abbiamo rappresentato landamento dellequazione 10.2 in
cui abbiamo assegnato a y il valore iniziale di 0 e poi abbiamo ipotizzato che nel primo
periodo ci fosse uno shock temporaneo (ovvero della durata di un solo periodo) pari ad uno.
Dal primo periodo in poi non vi sono stati altri shock (quindi assume un valore pari ad 1
nel primo periodo e pari a 0 in tutti gli altri periodi). Come si pu` o osservare dalla gura
con un valore di pari a 0.8 dopo cinque periodi lo shock ha esaurito pi` u della met` a del suo
eetto.
266
0 5 10 15 20 25
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
Tempo
(a) = 0.8
0 5 10 15 20 25
0
1
2
3
4
5
6
7
Tempo
(b) = 1.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
0
0.5
1
1.5
2
Tempo
(c) = 1
Figura 10.1: Prolo temporale di una equazione alle dierenze
Nel caso invece in cui > 1 la dinamica del sistema è esplosiva, leetto dello shock tende
infatti a cumularsi. Nel pannello b) della gura 10.1 abbiamo replicato il medesimo esperi-
mento attuato precedentemente con la dierenza che il valore assegnato a è di 1.1. Come si
pu` o osservare dopo 10 periodi leetto dello shock è pi` u che raddoppiato. Inne nel pannello
c) abbiamo considerato il caso in cui = 1. In questo caso lequazione 10.2 diviene:
y
t
= y
t1
+
t
(10.6)
Il processo stocastico denito dalla 10.6 è noto come random walk. In questo caso la variabile
al tempo t è pari alla variabile al tempo t 1 a meno di uno shock. Dal punto di vista
dellinterpretazione economica il caso in cui = 1 è radicalmente diverso dal caso in cui è
maggiore o minore di 1. Infatti in questi ultimi due casi noi possiamo dire cosa accade alla
variabile y nel tempo: se < 1 y converge verso un valore di equilibrio, viceversa se > 1 y
segue una dinamica temporale esplosiva. Se invece = 1 non possiamo dire cosa succede a
y, potrebbe aumentare, diminuire o quantaltro essendo il suo comportamento determinato
interamente dallazione degli shocks (che per denizione non sono prevedibili).
267
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Emilio Colombo

. Poich`e esiste perfetta mobilit` a dei capitali il tasso di interesse delleconomia

`e inferiore al livello che eguaglia S e I nelleconomia domestica linvestimento

(C) > 0, ed `e una funzione concava, U

Figura 1.5: Domanda ed oerta di valuta estera

); in questo caso si verica

. A quel livello di cambio

sar` a anche disposta a soddisfare qualsiasi eccesso

sono deniti nel seguente modo: P =

denisce lindice dei prezzi dei beni

= 1, e che la parit` a del potere di acquisto valga

Figura 2.4: Produttivit` a e tasso di cambio reale

, pannello b) gura 2.4). Poich`e il lavoro `e un

) determinando un apprezzamento del tasso di cambio

perch`e essa misura linverso del prezzo relativo P

`e il tasso di interesse annuo sui depositi bancari denominati

, che rappresenta il luogo delle combinazioni tasso di cambio a pronti S

`e negativamente inclinata nello spazio (S

gli operatori europei saranno

dovr` a necessariamente avere inclinazione negativa

> C. Per semplicit` a assumeremo che i costi di transazione C

, misura la perdita (guadagno) in conto capitale derivante dalle eventuali divergenze

avranno assunto valori tali da

): tanto maggiore `e il valore assunto dal dierenziale

in grado di soddisfare la (3.1). Dal momento che il tasso

, determinate nelleconomia estera. Notiamo inoltre che

. Al tempo t i valori futuri delle grandezze fondamentali non sono

cresce pi` u rapidamente di B

= 1). La (4.28) denisce

= 0. La gura 4.5 ci aiuta a capire la situazione rappresentando il percorso

. La (4.41), (4.43) e la (4.45) divengono

) = (y y) = 0 in quanto tali variabili sono considerate

Figura 4.6: Dinamica del modello di Dornbusch

; ci` o `e tuttavia incompatibile con una semplice variazione di

Figura 5.2: Curva di Phillips modicata per le aspettative

per il tasso di disoccupazione. Ogni deviazione da questi

. Il policymaker massimizza la (5.13) rispetto a prendendo

tramite la curva di phillips. Il settore privato dotato di aspet-

pur di raggiungere il tasso di inazione

e risulta essere crescente in

. Molti dei risultati che individueremo in

; il maggior rendimento oerto dai titoli esteri e lesistenza di

) causando sul mercato

. Nel nuovo equilibrio (E

nella gura 6.2. Nel punto E

tuttavia loutput eccede il livello di pieno impiego (si ipotizza

loutput `e maggiore del livello di pieno impiego: nelleconomia `e infatti

) come dato. Come

dipender` a anche dalle

Figura 6.3: La curva di Laer del signoraggio

(inazione) che massimizza lentrata derivante dal signoraggio. Cosa accade

non `e suciente a coprire il decit del

+ appena prima della crisi per incorporare le

+FP a seguito del crescente premio a termine.

= 0. La (A.1), (A.3) e (A.4) implicano

nella gura), producendo un disavanzo corrente inferiore a quanto

, essendo la dierenza tra i tassi di interesse su titoli emessi dalllo stesso

, essendo la dierenza tra

(a) (b) (c) (a-b) (b-c)