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AVALIAÇÃO DOS CONDICIONANTES

DE ABANDONO CONTRATUAL E
VIABILIDADE ECONÔMICA DA
RELICITAÇÃO EM CONCESSÕES DE
INFRAESTRUTURA PELA ABORDAGEM
DAS OPÇÕES REAIS

FELIPE AMARAL COSTA

 2872
Rio de Janeiro, abril de 2023

AVALIAÇÃO DOS CONDICIONANTES

DE ABANDONO CONTRATUAL E
VIABILIDADE ECONÔMICA DA
RELICITAÇÃO EM CONCESSÕES DE
INFRAESTRUTURA PELA ABORDAGEM
DAS OPÇÕES REAIS

FELIPE AMARAL COSTA1

1. Pesquisador do Subprograma de Pesquisa para o Desenvolvimento

Nacional (PNPD) na Diretoria de Estudos e Políticas Setoriais, de
Inovação, Regulação e Infraestrutura do Instituto de Pesquisa Econômica
Aplicada (Diset/Ipea); e pesquisador do Programa de Pós-Graduação em
Transportes da Universidade de Brasília (PPGT/UnB).
Governo Federal Texto para
Ministério do Planejamento e Orçamento Discussão
Ministra Simone Nassar Tebet
Publicação seriada que divulga resultados de estudos e
pesquisas em desenvolvimento pelo Ipea com o objetivo
de fomentar o debate e oferecer subsídios à formulação e
avaliação de políticas públicas.

Fundação pública vinculada ao Ministério do © Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada – ipea 2023
Planejamento e Orçamento, o Ipea fornece suporte
técnico e institucional às ações governamentais  – Texto para discussão  /  Instituto de Pesquisa Econômica
Aplicada.- Brasília : Rio de Janeiro : Ipea , 1990-
possibilitando a formulação de inúmeras políticas
públicas e programas de desenvolvimento brasileiros – ISSN 1415-4765
e disponibiliza, para a sociedade, pesquisas e estudos
1.Brasil. 2.Aspectos Econômicos. 3.Aspectos Sociais.
realizados por seus técnicos. I. Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada.
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OUVIDORIA: http://www.ipea.gov.br/ouvidoria
URL: http://www.ipea.gov.br

JEL: H43; H54.

DOI: http://dx.doi.org/10.38116/td2872-port
 SINOPSE
ABSTRACT
1 INTRODUÇÃO.........................................................................6
SUMÁRIO 2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA.......................................................8
2.1 Término antecipado de concessões...........................................8

2.2 Opções reais e o método MQOMC.........................................11

2.3 Abandono em projetos e a TOR..............................................14

3 METODOLOGIA....................................................................17
3.1 Modelagem do tráfego..........................................................18

3.2 Abordagem neutra ao risco....................................................19

3.3 Modelagem da opção de abandono.......................................20

3.4 Indenização pelos investimentos em bens reversíveis..............25

3.5 Passivo contingente esperado (PCT)........................................26

4 RESULTADOS E DISCUSSÃO..................................................27
4.1 Cenário base.........................................................................27

4.2 Análise de sensibilidade sobre o valor da indenização ............31

4.3 Simulações de desconto no bid..............................................33

4.4 Análise de sensibilidade à volatilidade do tráfego...................35

4.5 Amortização do investimento (método linear versus consumo

da curva de tráfego).................................................................35

4.6 Análise da duração da opção ................................................38

4.7 Análise da concessão sem a segunda fase de investimentos....39

4.8 Análise da opção de abandono com investimentos

por gatilho ............................................................................44

4.9 Análise para diferentes modalidades de leilão.........................52

4.10 Análise da opção de abandono em diferentes modelagens....62

5 CONCLUSÕES.......................................................................67
REFERÊNCIAS..........................................................................71
APÊNDICE – SCRIPT PARA A UTILIZAÇÃO DO MQOMC..................76
 SINOPSE
O objetivo do estudo é apresentar um modelo, a partir da aplicação da Teoria das Opções Reais
(TOR), para o aprimoramento regulatório da metodologia de cálculo de indenizações relativas aos
investimentos em bens reversíveis em caso de extinção antecipada de concessões rodoviárias por
meio de devolução amigável (Lei no 13.448/2017), buscando-se chegar ao seu “justo valor”. Para
tanto, uma série de análises de sensibilidades foi realizada para aquelas variáveis que exercem
maior influência no comportamento da opção. Além disso, avaliou-se a sua dinâmica em diferentes
arranjos contratuais, modalidades de leilão e métodos de quantificação de indenização e precificação
de opções. Por meio da análise de sensibilidade, majorando as cifras reembolsáveis, evidenciou-se a
tendência de alta no valor da opção, na probabilidade de exercício e no contingenciamento necessário
para as verbas indenizatórias. O estímulo à adoção de estratégias hiperagressivas por parte dos
licitantes também é uma possível consequência adversa que se pode ter com a flexibilização das
hipóteses para o término dos contratos, caso lhes seja assegurada a garantia de retorno sobre parte
dos investimentos realizados. O trabalho demonstrou que a opção de abandono é sensivelmente
afetada pelo desconto aplicado à tarifa base do leilão: quanto maior o deságio, mais valiosa se torna
a opção e mais certa é a extinção prematura do contrato.

Palavras-chave: concessões de infraestrutura; relicitação; opções reais.

ABSTRACT

The objective of the study is to present a model, based on the application of the Theory of Real
Options (TRO), for the regulatory improvement of the methodology for calculating restitutions
related to investments in reversible assets in the event of early termination of road concessions
through devolution friendly (Law No. 13,448/2017), seeking to reach its “fair value”. To this end, a
series of sensitivity analyzes were carried out for those variables that exert the greatest influence on
the behavior of the option. In addition, its dynamics in different contractual arrangements, auction
modalities and methods of quantification of indemnity and pricing of options were evaluated.
By means of the sensitivity analysis, increasing the reimbursable figures, an upward trend in the
value of the option, in the probability of exercise and in the necessary contingency for the indemnity
funds was evidenced. Encouraging the adoption of hyper-aggressive strategies by bidders is also a
possible adverse consequence that can be had with the flexibility of hypotheses for the termination
of contracts, if they are assured of a guarantee of return on part of the investments made. The work
demonstrated that the abandonment option is significantly affected by the discount applied to the
auction's base rate: the greater the discount, the more valuable the option becomes and the more
certain is the premature termination of the contract.

Keywords: infrastructure concessions; rebidding; real options.

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TEXTO para DISCUSSÃO

1 INTRODUÇÃO

Atualmente, o Brasil possui 13 mil quilômetros de rodovias federais administradas sob re-
gime de concessão. Essa extensão equivale a 19,8% da malha federal.1,2 A transferência para a
iniciativa privada da operação e dos investimentos em infraestrutura rodoviária teve início na
década de 1990, seguindo uma tendência global da redução do papel estatal na provisão de
infraestrutura (Abdeldayem e Dulaimi, 2019). Esse movimento intensificou-se nos últimos anos,
com a diminuição do espaço fiscal para aportes públicos, sobretudo por parte do governo federal,
desde a recessão econômica de 2013.

Para os próximos anos, prevê-se a concessão de 17 mil quilômetros adicionais de rodovias

em doze projetos já qualificados pelo Programa de Parcerias e Investimentos (PPI).3 Todavia, ao
mesmo tempo que se intensifica o número de novas concessões, vivencia-se o colapso de outras,
como é o caso das BR-040/DF/GO/MG, BR-163/MS e BR-060-153-262/DF/GO/MG.

Para lidar com esses projetos em situação de insolvência, o governo federal, por meio da
Lei no 13.448/2017, instituiu o instrumento de relicitação via devolução amigável dos contratos
de parceria (Brasil, 2017b). A questão basilar nesses casos é a determinação do “justo valor” da
indenização, equilibrando relações de interesses conflituosos e antagônicos entre as partes.

Por um lado, o concessionário anseia ser ressarcido pelos investimentos realizados em bens
reversíveis, o que, na sua inexistência, poderia beneficiar injustamente a administração pública; por
outro, a indenização pode ser interpretada como uma garantia concedida pela administração pública,
que reverte para o poder concedente parte dos riscos contratualmente alocados ao ente privado.

No caso específico das concessões rodoviárias, após um amplo debate entre agentes gover-
namentais e privados, a Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT) publicou a Resolução
no 5.860/2019, que estabelece a metodologia para o cálculo dos valores de indenizações relativos
aos investimentos vinculados a bens reversíveis não depreciados ou amortizados, em caso de
extinção antecipada (ANTT, 2019a).

1. Disponível em: <https://www.gov.br/antt/pt-br/assuntos/rodovias/informacoes-gerais>. Acesso em:

27 out. 2022.
2. Disponível em: <http://servicos.dnit.gov.br/dnitcloud/index.php/s/oTpPRmYs5AAdiNr>. Acesso em:
27 out. 2022.
3. Novos projetos em rodovia. Disponível em: <https://www.gov.br/antt/pt-br/assuntos/rodovias/novos-
projetos-em-rodovias/>. Acesso em: 27 out. 2022.

6
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Nesse contexto, é importante que se apontem possíveis consequências inesperadas que

podem ser geradas pelo atual modelo. Por exemplo, a assimetria de informações entre as partes
durante o processo de relicitação enseja o provável incentivo ao concessionário em inadimplir
com as obrigações contratuais para forçar o término antecipado ou auferir lucros indevidos,
além do descompasso entre a qualidade do serviço prestado e o pagamento de tarifa por parte
dos usuários.

Deve-se ponderar, ainda, sobre questões relacionadas ao risco regulatório e à insegurança

jurídica, causadas por discussões judiciais e pela contestação dos órgãos de controle sobre a matéria,
como ocorrido com a manifestação do Tribunal de Contas da União (TCU) acerca do pedido de
relicitação da rodovia BR-040/DF/GO/MG (Amora, 2020).

O objetivo geral do projeto é desenvolver um modelo, a partir da aplicação da Teoria das

Opções Reais (TOR), para o aprimoramento regulatório, sobretudo voltado para a metodologia
de cálculo de indenizações relativas aos investimentos em bens reversíveis em caso de extinção
antecipada de concessões rodoviárias, buscando-se chegar ao seu “justo valor”.

A devolução amigável é uma flexibilidade gerencial introduzida em contratos de parceria.

A TOR busca incorporar as dinâmicas de mudanças nos projetos de capital, que podem trazer novas
alternativas para o tomador de decisão e agregar valor ao empreendimento (Trigeorgis, 1993).

Este primeiro produto da pesquisa objetiva, especificamente, propor um modelo de avaliação

da viabilidade econômica pela abordagem das opções reais, capaz de capturar o valor adicionado
às concessões rodoviárias, incorporado pelo mecanismo de relicitação. O modelo é aplicado ao
caso do fluxo de caixa de um projeto ainda em fase de licitação. O trabalho analisa também a
dinâmica da opção em diferentes contextos, por meio de análises de sensibilidade e da avaliação
de arranjos contratuais, métodos de depreciação, modalidades de leilão e metodologias de
precificação distintas.

Os resultados aqui apresentados servirão de subsídio para o melhor entendimento dos

aspectos relacionados ao abandono contratual. Dessa maneira, os próximos produtos buscarão
propor alternativas e soluções para o aprimoramento do modelo regulatório voltado para a
metodologia de cálculo dos valores de indenizações em caso de extinção antecipada das concessões
rodoviárias, essenciais e estratégicas para o desenvolvimento nacional. É uma contribuição inova-
dora para a qualificação do debate público quanto aos rumos do desenvolvimento do país e da
ação do Estado.

7
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Desse modo, vale destacar que este Texto para Discussão é composto de cinco seções. Esta
primeira apresenta a contextualização e os objetivos propostos para o projeto de pesquisa. Em
seguida, a segunda seção faz uma revisão da bibliografia de referência. A terceira, por sua vez,
descreve a metodologia adotada para a formulação do modelo de avaliação por opções reais.
Em sequência, a quarta seção reserva-se à descrição das análises realizadas e à apresentação e
discussão dos resultados. Ao final, na quinta, é apresentada uma breve conclusão, resumindo os
principais achados e pontos de atenção.

2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

Esta seção visa, inicialmente, contextualizar e aprofundar a discussão sobre a devolução

dos contratos de concessão, as indenizações e a análise dos instrumentos legais. Na sequência,
realiza-se uma breve introdução sobre as opções reais (OR) e os princípios básicos que norteiam
o método dos mínimos quadrados ordinários de Monte Carlo (MQOMC), adotado para a análise
das opções do tipo americana. Por fim, apresenta-se uma análise da literatura sobre a aplicação
da TOR e o abandono de projetos.4

2.1 Término antecipado de concessões

A partir de meados da década de 1980, verificou-se uma tendência crescente na desestatização

de alguns serviços públicos e a provisão da infraestrutura por meio de parcerias público-privadas
(PPPs) (Abdeldayem e Dulaimi, 2019). Nos mais de trinta anos, apesar do número expressivo de
experiências exitosas, alguns desses projetos sofreram reveses e tiveram de ser encerrados antes
do prazo inicialmente previsto em contrato.

Dados do Banco Mundial para países em desenvolvimento demonstram que 334 dos 4.874
(6,85%) projetos de infraestrutura na modalidade de parceria entre entes públicos e privados
foram terminados prematuramente entre 1984 e 2010 (Xiong, Zhang e Chen, 2016). No caso de
concessões rodoviárias, esse percentual ficou em 6,76% de um total de 695 empreendimentos
financiados no período. Geograficamente, as parcerias na América Latina e Caribe fracassaram
em 8,95% dos casos, ficando abaixo somente da África Subsaariana, com 9,35%.

4. Parte das informações apresentadas nesta seção foi resultado de pesquisas anteriores realizadas
pelo autor. Todos esses dados estão compilados em Costa (2020). Mais detalhes e informações sobre
a revisão bibliográfica a respeito do término antecipado em concessões podem ser encontrados no
referido trabalho.

8
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Além da distribuição por segmento e região geográfica, constata-se que o término precoce
desses contratos pode ocorrer em fases distintas, mas, tipicamente, a maioria acaba sendo encerrada
na fase de operação (Liu, Gao e Cheah, 2017).

Silva Neto et al. (2016) apontam como uma tendência para os estudos voltados para as
PPPs a análise de questões relacionadas ao término e à renegociação dessas parcerias, sobretudo
em função das dificuldades vivenciadas por governos e pelo setor privado na gestão desses projetos
de alta complexidade. Encontram-se na literatura diversos casos de concessões rodoviárias
encerradas prematuramente em diferentes países, sejam elas motivadas pela vontade do poder
concedente ou concessionário (Song et al., 2017; Xiong e Zhang, 2014).

No Brasil, situação semelhante ocorre com alguns projetos no setor. Por exemplo, a BR-153,
trecho Anápolis (Goiás) até Aliança do Tocantins (Tocantins), concedida em 2014, foi declarada
caduca em 2017 (Brasil, 2017a). Posteriormente, a concessionária responsável pela BR-040,
trecho Brasília (Distrito Federal) a Juiz de Fora (Minas Gerais), declarou interesse em abandonar
o contrato, já nos termos da devolução amigável, alegando dificuldades financeiras em virtude
da movimentação de veículos aquém do previsto.5 Além da modalidade rodoviária, parce-
rias no setor aeroportuário se tornaram insustentáveis e estão em processo de relicitação.
É o caso dos aeroportos de São Gonçalo do Amarante (Rio Grande do Norte), Viracopos
(São Paulo) e Galeão (Rio de Janeiro).6

O término antecipado de uma concessão quase sempre é associado à materialização de

um ou mais riscos que, de alguma forma, frustram as expectativas iniciais de uma ou ambas as
partes e as levam ao abandono. Geralmente, o término antecipado é precedido por renegociações
contratuais e medidas para solucionar o problema acordadas entre os entes públicos e privados.
Quando as renegociações falham, os governos se veem forçados a rescindir os contratos por meio
da relicitação ou recompra dos projetos (Song et al., 2017).

Segundo Britto e Rocha (2020), a possibilidade de devolução de uma concessão passa neces-
sariamente por uma análise aprofundada do negócio, a partir de suas demonstrações financeiras
(que informam sobre o passado e expectativas futuras, sobretudo de demanda) e dos custos de
saída e indenização.

5. Disponível em: <http://via040.com.br/pages/vamosaosfatos>.

6. Disponível em: <https://www.gov.br/infraestrutura/pt-br/assuntos/noticias/curtas-infraestrutura/2017/05/
minfra-recebe-processos-com-pedidos-de-relicitacao-dos-aeroportos-de-natal-e-campinas>.

9
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Os custos de saída consistem em despesas necessárias para se encerrar um negócio,

incluindo multas por quebra de contrato, débitos remanescentes por atrasos em investimentos
e/ou performance no fornecimento dos serviços e despesas irrecuperáveis de capital. Como são,
em geral, pagos pelo concessionário, um custo de saída pode adiar a decisão de abandono.

Nos casos de término antecipado, a determinação da adequada indenização é um aspecto

sensível para ambas as partes (Liu, Gao e Cheah, 2017; Song et al., 2018; Xiong, Zhang e
Chen, 2016). Mesmo em situações de término por inadimplência do operador, a inexistência de
uma compensação financeira para a parte privada pode beneficiar injustamente a administração
pública. A questão, no entanto, volta-se para determinar o valor da compensação “justa”
(Colín, Soliño e Galera, 2017).

Países como Reino Unido, Austrália, Coreia do Sul (Liu, Gao e Cheah, 2017) e Espanha
(Vassallo, Ortega e Baeza, 2012) normatizaram a questão da compensação em manuais
para estruturação de contratos ou por meio de legislação específica. De modo geral, os critérios para
compensação podem ser sintetizados de acordo com a parte geradora do fato (Song et al., 2018).

Caso a extinção seja causada por inadimplência das obrigações assumidas pelo governo
ou pela recompra voluntária, o parceiro privado deve ser recompensado pela perda de lucro no
período restante da concessão, pelos débitos remanescentes e pelos custos adicionais em decor-
rência do cancelamento do contrato. Se o término for por causa do parceiro privado, a ele será
devido a devolução de parte do investimento inicial. Na situação em que o término não é oriundo
de nenhuma das partes, as perdas financeiras devem ser divididas entre o ente público e o privado,
este último deve ser parcialmente compensado pelos prejuízos.

A Lei no 8.987/1995 (Brasil, 1995), que dispõe sobre o regime de concessão, define que
o processo aplicável para o caso da extinção contratual advinda da inadimplência do parceiro
privado é o de caducidade. A legislação define genericamente que será devida a indenização
das parcelas das inversões vinculadas a bens reversíveis. Segundo os procedimentos definidos
no dispositivo, a declaração de caducidade envolve a necessidade da instauração de processo
administrativo, que, muitas vezes, acaba por culminar em longos litígios com perdas significativas
para ambas as partes (Oliveira, 2018).

Oliveira (2018), ao comparar a relicitação com a prerrogativa de decretação da caducidade,

avalia ser mais eficiente ao poder público optar pela primeira. Trata-se de um instrumento eficiente
quando usado como medida para sanar situações em que o inadimplemento decorre de fatos
alheios ao controle do concessionário e que o leva a uma situação de incapacidade comprovada
de cumprimento das suas obrigações.

10
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Sob a ótica do poder público, mostra-se um instrumento eficiente quando a situação de

anormalidade que gera a inviabilidade leva à necessidade de alteração de premissas e diretrizes
regulatórias a serem aplicadas e à própria modelagem do ajuste para resultar em um novo contrato.

Para lidar com a realidade de algumas concessões brasileiras, sobretudo as rodovias da

terceira etapa, leiloadas entre 2013 e 2014, foi publicada a Lei no 13.448/2017 (Brasil, 2017b),
que institui o instrumento da relicitação e amplia as hipóteses de extinção antecipada, mediante
o pagamento de indenização. Esse instrumento resultou de uma iniciativa para flexibilizar e tornar
mais célere o processo de encerramento dessas parcerias problemáticas. Os contratos dessa
etapa foram severamente afetados pelas condições econômicas desfavoráveis advindas da crise
iniciada a partir de 2013.

Na esteira dos fatos, o Decreto no 9.957/2019 regulamentou o procedimento para relicitação

dos contratos de parceria nos setores rodoviário, ferroviário e aeroportuário de que trata a
Lei no 13.448/2017.

Posteriormente, a ANTT publicou a Resolução no 5.860/2019 (ANTT, 2019a), estabelecendo a

metodologia para o cálculo dos valores de indenizações relativos aos investimentos vinculados
a bens reversíveis não depreciados ou amortizados em caso de extinção antecipada de concessões
rodoviárias federais, conforme atribuição definida no art. 17 § 2o, da Lei no 13.448/2017.

A resolução classifica como “reversíveis” os bens utilizados pela concessionária na prestação

de serviços de conservação, manutenção, monitoração e operação rodoviários, bem como a própria
infraestrutura rodoviária. Todavia, eles só serão considerados reversíveis caso: i) contribuam para
a continuidade da prestação do serviço público; ii) sejam de propriedade da concessionária; e
iii) possuam prazo de vida útil remanescente, a depender do caso.

Nos termos da legislação brasileira, depreende-se que as duas formas existentes para extinção
podem ser entendidas como uma opção real de abandono, na qual o parceiro privado tem o
direito de vender a concessão ao poder concedente, sendo remunerado por parte dos investimentos
realizados. Distingue-se o fato de que na hipótese de devolução amigável foi estabelecida uma
metodologia de cálculo da indenização, utilizada neste trabalho para quantificação da opção.

2.2 Opções reais e o método MQOMC

O abandono contratual representa uma opção tácita inerente às concessões (Igrejas,

Cordeiro e Brandão, 2017). Opção é um direito, e não uma obrigação (Myers, 1983; Trigeorgis,
1991). A TOR é uma extensão da teoria das opções financeiras aplicada a ativos reais e projetos

11
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

(Rakić e Radenović, 2014). Elas são capazes de captar o valor de flexibilidades gerenciais em
investimentos irreversíveis e sob incerteza (Dixit e Pindyck, 1994).

A possibilidade de devolução introduz uma alternativa em projetos de capital. O valor presente

líquido (VPL) do investimento com opções reais, diferente do VPL tradicional, é expresso pela
relação VPLOR = VPLT + VOR. Em que VPLOR é o VPL do investimento flexível, VPLT é o VPL tradicional
e VOR é o valor da opção real.

Para Kensinger (1980), a extinção antecipada constitui uma opção de venda (put) do tipo
americana. Ao contrário das europeias, que podem ser exercidas somente na sua data de venci-
mento (data de expiração), as americanas podem ser exercidas antes do seu vencimento. Trata-se
de uma opção de venda porque o projeto é vendido de volta para o poder concedente.

Um dos maiores desafios para a avaliação de opções – sejam financeiras ou reais – é a

quantificação do exercício ótimo de derivativos do tipo americano, particularmente quando mais
de um fator afeta o seu valor. Longstaff e Schwartz (2001) propuseram uma abordagem para
quantificar essa classe de opções por simulação – chamado de MQOMC.7

Segundo os autores, a simulação é uma alternativa vantajosa em relação à quantificação,

ao gerenciamento de riscos e ao exercício ótimo para opções americanas. É uma técnica que
agrega simplicidade, transparência e flexibilidade à sua precificação. Por exemplo, a simulação
é perfeitamente aplicável quando o valor depende de vários fatores, podendo ser utilizada
para precificar opções do tipo path-dependent. Ela também permite a quantificação quando as
variáveis de incerteza seguem processos estocásticos quaisquer, como a difusão por saltos ou
processos não markovianos.

O MQOMC se baseia no fato de o detentor da opção americana comparar de forma otimi-

zada o payoff do exercício imediato com o esperado da continuação. A antecipação só ocorre se
o retorno imediato exceder o valor da continuidade. Caso contrário, opta-se por mantê-la viva.
A expectativa condicional do exercício antecipado pode ser estimada a partir da informação
transversal na simulação usando o método dos mínimos quadrados ordinários.

Especificamente, aplica-se a regressão aos payoffs realizados ex post da continuidade em

função dos valores das variáveis d​ e estado. O resultado ajustado desta regressão fornece uma
estimativa direta da função de expectativa condicional da continuidade. Ao estimá-la para cada

7. Tradução livre de Least Square Monte Carlo (LSM).

12
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

data de exercício, obtém-se uma aproximação para a regra otimizada, que maximiza o valor de
uma opção americana.

Nesse sentido, C( ; s; t; T) representa a notação para os fluxos de caixa gerados pela opção,
condicionados ao seu não exercício no período t e ao portador seguir a estratégia de otimização
para cada instante s, em que t < s ≤ T. O objetivo do algoritmo do MQOMC é prover uma apro-
ximação para a estratégia que maximize o payoff da opção americana.

Na data de vencimento (T), o investidor exercerá o direito se a opção estiver in-the-money.8

Em qualquer instante tn anterior à T, o portador deve escolher entre o exercício imediato ou carregar
a opção até o período seguinte (tn+1), momento em que novamente faz a mesma decisão.

No período tn, o fluxo de caixa do exercício imediato da opção é conhecido pelo investidor,
mas o da continuidade não. A teoria de avaliação de ativos sem arbitragem indica que o valor da
continuidade é dado pela expectativa dos fluxos de caixa remanescentes C( ; s; t; T), considerando
uma medida de precificação neutra a risco. O valor da continuidade F( ; tn), no período tn, pode
ser expresso por:

(1)

Em que:

• é igual à taxa de desconto livre de risco (possivelmente estocástica); e

• é igual ao conjunto de informações disponíveis em tn para a tomada de decisão.

O MQOMC aplica recursivamente o método dos mínimos quadrados para obter uma apro-
ximação da função de expectativas condicionadas. Em tn-1, assume-se que a forma desconhecida da
função na equação (1) pode ser representada por uma combinação linear do conjunto de
funções de base mensuráveis.

Essa premissa pode ser justificada quando a expectativa condicional é um elemento contido
no espaço das funções integrais quadráticas L2, em relação a alguma medida. Como L2 é um espaço
de Hilbert, existe um número finito de bases ortonormais, e a expectativa condicional pode ser
representada como uma função linear dos elementos da base. Assim, o valor de pode
ser expresso por:

8. Quando o valor intrínseco da opção é maior que zero. Em qualquer momento t o valor intrínseco de
uma opção de venda é dado por max

13
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

(2)

Os coeficientes são constantes. As funções básicas podem ser polinômios de Laguerre,

Hermite, Legendre, Chebyshev, Gegenbauer, Jacobi, entre outros. Para aplicar o MQOMC,
aproxima-se usando o conjunto de M funções básicas. Essa aproxima-
ção é denominada e é estimada pela regressão dos valores descontados de
nas funções básicas em que as trajetórias estão in-the-money em .
O resultado ajustado da regressão converge para à medida que o número
de trajetórias in-the-money tende a infinito. 9

Uma vez que se obtém a função de estimativa em , pode-se determinar se o exercício

imediato neste instante é ótimo para uma trajetória in-the-money ( ). Para tanto, compara-se o
seu valor com , e, assim, é repetido para as demais trajetórias in-the-money. Quando
a decisão sobre o exercício é identificada, os fluxos de caixa da opção podem ser
aproximados e, desse modo, repetidos para todos os demais períodos em que a opção se encontrar
válida. Na subseção 3.3 de metodologia, serão apresentados o procedimento para a aplicação do
MQOMC e a quantificação da opção de abandono.

2.3 Abandono em projetos e a TOR

No caso das concessões, as opções reais derivam naturalmente da interpretação das cláu-
sulas dos contratos, que regulam direitos e obrigações das partes. Nesse tipo de arranjo, é
possível antecipar, retardar ou expandir um determinado investimento. Citam-se igualmente os
mecanismos existentes para o compartilhamento de risco de demanda, como o prazo variável, o
estabelecimento de limites máximos e mínimos de tráfego ou o pagamento de pedágio sombra.
Todas essas flexibilidades são exemplos de opções.

O uso da TOR na avaliação financeira de concessões rodoviárias é amplamente disseminado na

literatura (Cheah e Liu, 2006; Chiara, Garvin e Vecer, 2007; Galera e Soliño, 2010; Rose, 1998).
Contudo, o mesmo não se pode afirmar sobre a opção de abandono dessa categoria de projeto,
que conta com um número mais restrito de trabalhos.

O direito de antecipar o término contratual confere ao operador privado a flexibilidade para

minimizar custos afundados (sunk costs) sob condições adversas de mercado (Dixit e Pindyck, 1994).

9. A demonstração dessa propriedade pode ser encontrada nos apêndices do trabalho de Longstaff e
Schwartz (2001).

14
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Por sua vez, essa possibilidade pode representar um ônus ao governo, ao passo que
requer a previsão de uma contingência orçamentária e pode ser um incentivo ao parceiro privado
a inadimplir arbitrariamente com suas obrigações e comprometer e/ou suspender a prestação de
um serviço público.

Muitas vezes, essa opção não é devidamente quantificada nos estudos de viabilidade
econômico-financeira com técnicas convencionais de valuation (Igrejas, Cordeiro e Brandão, 2017).

Sob essa perspectiva, alguns autores estudaram a devolução contratual juntamente com
algum outro tipo de opção real (Ho e Liu, 2002; Huang e Chou, 2006). Outros estudaram exclu-
sivamente o abandono. Os principais trabalhos identificados são discutidos a seguir.

Robichek e Horne (1967) foram os primeiros a reconhecer a necessidade de lidar com essa
possibilidade explicitamente em projetos de capital. Segundo os autores, algumas iniciativas possuem
significativos valores de saída ao longo de sua vida econômica e tal fato deveria ser levado em
consideração no cálculo do VPL e da taxa de retorno. A simulação Monte Carlo foi aplicada para
avaliar as incertezas nos fluxos de caixa e incorporar os efeitos da decisão sobre o investimento,
definida, em cada cenário, como o momento em que os fluxos de caixa esperados eram inferiores
à monta residual.

Duas críticas derivam da aplicação dessa regra. A primeira diz respeito à possibilidade de
abandono futuro, que não é captado, e pode ser mais valioso do que a renúncia imediata. Os
autores enfatizaram que, via de regra, o período ótimo para o exercício do direito não ocorre no
primeiro momento em que o montante residual supera o dos fluxos de caixa. A opção, em cada
período, deve reconhecer que, se o projeto não for descontinuado, a firma permanece com o
direito de exercê-lo no futuro, o que pode aumentar o seu valor (Dyl e Long, 1969).

A segunda questão diz respeito à taxa de desconto. Ao dissertarem sobre o tema, Robichek
e Horne (1967) reconheceram que a possibilidade de o concessionário abandonar o projeto em
condições adversas reduz o nível de risco do investimento. Todavia, os autores não conseguiram
quantificar a variação que a nova exposição traria à taxa de desconto.

Bonini (1977) foi também uma das primeiras referências a estudar o abandono em projetos de
capital. Similarmente ao trabalho de Robichek e Horne (1967), o autor assumiu que um empreendi-
mento pode ser descontinuado a qualquer momento se os fluxos de caixa futuros (apropriadamente
descontados) não excederem o valor da saída. No entanto, considerou-se que o direito futuro pode
ser melhor do que o seu exercício no presente, valendo-se da análise recursiva com programação
dinâmica em tempo discreto. O trabalho aplicou o custo de capital como taxa de desconto.

15
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Essas questões foram resolvidas somente anos depois com o desenvolvimento da TOR, ini-
cialmente proposta por Tourinho (1979). Os primeiros trabalhos que aplicaram a TOR para estudar
a descontinuidade de projetos de investimento incluem Kensinger (1980) e Myers e Majd (1983;
1990). Ambos exploraram a analogia da opção de abandono com a de venda (financeira).

Kensinger considerou como variáveis estocásticas o valor do projeto e o de liquidação,

aplicando um movimento geométrico browniano (MGB), processo estocástico cuja aplicação é
consagrada em finanças e economia. O autor modelou o abandono como uma opção do tipo
europeia, assumindo que a decisão poderia ser tomada somente em momentos específicos
(o que não é realístico na prática). Myers e Majd (1983; 1990) consideraram igualmente os valores
do projeto e da saída como variáveis estocásticas. Contudo, os autores modelaram a flexibilidade
como uma opção de venda americana – exercida a qualquer momento dentro da sua validade.

Uma das primeiras aplicações da TOR para quantificar o abandono em concessões pode ser
atribuída à Brandão (2002). O autor propôs uma metodologia para avaliação de opções reais com
a aplicação de ferramentas de análise de árvores de decisão (Decision Tree Analysis). O modelo foi
aplicado em um projeto rodoviário no qual foram avaliados o término antecipado e a expansão
da infraestrutura. Segundo as premissas definidas, a devolução poderia ocorrer nos anos quatro,
sete e dez, sendo considerada uma indenização de 70% do valor contábil da capital expenditure
(Capex), ou despesa de capital, em tradução livre, prevista em R$ 300 milhões. Nessas condições,
a flexibilidade aumentou o VPL do investimento em cerca de 30%.

Blank et al. (2016) também quantificaram o valor acrescido pela opção de extinção pre-
matura de contratos de parceria. Nas condições de contorno definidas, com a possibilidade de
exercício durante toda sua vigência e sem indenização pela venda do ativo, o resultado esperado
aumentou em quase 50%.

Galera (2006) avaliou a extinção antecipada para a concessão da Autopista Eje Aeropuerto,
na Espanha. De acordo com a estrutura do contrato, o autor modelou a devolução como uma
opção do tipo europeia, chegando ao valor de € 1,96 milhão, 1% do VPL estático. Colín, Soliño
e Galera (2017) avaliaram a possibilidade de insolvência de uma PPP rodoviária, com a garantia
de abandono conferida pela administração pública. Os autores consideraram a indenização como
o Capex menos a depreciação do ativo e 5% do investimento inicial, a título de multa contratual
pela extinção antecipada. Esse percentual é a exigência mínima de garantia prevista na legislação
espanhola. O exercício da opção foi definido a partir do terceiro ano, totalizando € 58,4 milhões,
o que representa 17,8% do montante aportado.

16
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Huang e Pi (2014) e Igrejas, Cordeiro e Brandão (2017) avaliaram o impacto de multas e

incentivos contratuais sobre a devolução de projetos de PPP.

Ambos concluíram que a opção de término garante ao concessionário a flexibilidade para

gerenciar incertezas de mercado capazes de agregar valor, mas é reduzida ao passo que se au-
mentam os níveis das garantias e multas.

Liu, Gao e Cheah (2017) examinaram os mecanismos de precificação para o término ante-
cipado em PPPs utilizando a TOR. Segundo os autores, o preço da compensação é definido pelo
fluxo de caixa do empreendimento, pelo montante investido e pelo poder de barganha das partes.

3 METODOLOGIA

O abandono contratual pode ser modelado como uma opção real. Nessa situação, é dado
ao concessionário o direito de vender o ativo ao poder concedente, sendo remunerado por parte
dos investimentos realizados. Essa flexibilidade pode ser bastante valiosa para o seu proprietário
no caso de condições desfavoráveis de mercado, que ameaçam a viabilidade do projeto. A vola-
tilidade dos retornos está intimamente relacionada às variações de demanda do mercado, entre
outras incertezas.

A precificação da opção de abandono neste trabalho é realizada por meio do MQOMC, pro-
posto por Longstaff e Schwartz (2001). Para fins de modelagem, a devolução é considerada como
uma opção de venda do tipo americana, que pode ser exercida a qualquer momento dentro da
sua validade.

O método foi aplicado ao fluxo de caixa do projeto10 de uma concessão real, ainda em fase
de licitação, fornecido no estudo de viabilidade técnica, econômica e ambiental (EVTEA). Mais
informações sobre o escopo e detalhes sobre a modelagem do contrato são apresentados junta-
mente com os pressupostos metodológicos usados no desenvolvimento do trabalho nas próximas
subseções, bem como na seção seguinte sobre resultados e discussão.

10. Fluxo de caixa desalavancado, obtido antes das despesas financeiras (juros sobre a dívida). Também é
conhecido como fluxo de caixa disponível da empresa (FCDE) ou free cash flow to the firm (FCFF).

17
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

3.1 Modelagem do tráfego

O risco de demanda foi assumido como a única fonte de incerteza e considerado como uma
variável estocástica. Esse risco é extremamente crítico no caso de concessões rodoviárias, cujas
receitas dependem, em quase sua totalidade, do pagamento de tarifas por parte dos usuários.

A evolução da demanda ao longo do tempo foi modelada como um processo estocástico de

difusão seguindo um MGB, expresso genericamente pela equação (3). Esse processo é frequente-
mente utilizado pela literatura na análise de opções reais em projetos de infraestrutura (Brandão
e Saraiva, 2007; Galera, 2006; Martins, Marques e Cruz, 2015).

(3)

Em que:

• S é igual ao valor ativo subjacente;

• é igual à taxa de crescimento;

• dz é igual ao incremento de Wiener padrão , ;e

• é igual à volatilidade.

A solução da equação para intervalos de tempo anuais utilizada para modelagem estocástica
do volume de tráfego ( ) é dada pela equação (4).

(4)

Em que:

• é igual ao volume de tráfego no período t+1;

• é igual ao volume de tráfego no período t; e

• é igual ao intervalo de tempo.

Em geral, existe certo consenso em relação ao otimismo inicial sobre a demanda em projetos
de infraestrutura (Colín, 2016). Encontram-se na literatura estudos empíricos voltados para a análise
do risco de demanda em projetos de transportes (Bain, 2009; Flyvbjerg, Holm e Buhl, 2005;

18
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Lana, 2014). Os estudos demonstram haver uma forte dispersão entre o tráfego real e o projetado
no primeiro ano e apontam para a existência de um viés de superestimação do tráfego inicial nos
estudos de viabilidade nos empreendimentos explorados pela iniciativa privada.

Em estudos semelhantes com aplicação da TOR (Brandão et al., 2012; Colín, Soliño e Galera,
2017; Galera, 2006), o tráfego foi modelado prevendo-se uma dispersão inicial em função do viés
de otimismo dos estudos de demanda. Diferentemente das referências mencionadas, o objetivo
proposto para este trabalho é avaliar exclusivamente o valor da opção de abandono conferida
pela Lei de Relicitação. Pondera-se que a modelagem dos vieses de estimativa seria responsável pela
incorporação de uma variável adicional extrínseca à questão da devolução contratual, que
certamente aumentaria o seu retorno. Por essa razão, optou-se, a princípio, por não o considerar,
embora se faça relevante o registro do fenômeno.

3.2 Abordagem neutra ao risco

A TOR se baseia na abordagem neutra ao risco e, por esse motivo, a questão da escolha da
taxa de retorno do projeto é eliminada. Em outras palavras, esse pressuposto deduz o prêmio pelo
risco assumido da taxa de retorno do ativo subjacente. Dessa forma, no ambiente neutro a risco
a taxa de retorno esperada é aquela livre de risco.

Na ausência de opções, em tese, os resultados obtidos pela análise convencional dos fluxos
de caixa descontados e pela análise neutra a risco são rigorosamente os mesmos. O drift da
taxa de crescimento do processo de difusão do ativo subjacente – também chamado de prêmio
de risco ( ) – compensa o desconto do fluxo de caixa por uma taxa de retorno menor. A equação de
difusão da demanda adaptada à condição de neutralidade é expressa por:

(5)

Sendo o valor do ativo subjacente neutro ao risco.

Definido o processo neutro a risco, pode-se determinar a equivalência da variável tráfego na

abordagem neutra a risco , dado pela equação a seguir.

(6)

No caso de ativos regularmente negociados em mercado, o prêmio de risco pode ser obtido
diretamente ou por meio do modelo capital asset pricing model (CAPM). Contudo, para ativos
não negociados, devem-se utilizar métodos indiretos, sendo o proposto por Freitas e Brandão

19
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

(2010), adotado neste trabalho. De acordo com os autores, os valores do fluxo de caixa descon-
tado sob o processo de difusão verdadeiro e o esperado pela abordagem neutra a risco sob o
processo de difusão devem ser os mesmos para um projeto sem opções. Tem-se, dessa forma:

(7)

Em que:

• é igual a , que significa processo verdadeiro de difusão da demanda de tráfego;

• é igual a . , que significa processo neutro a risco da

difusão da demanda de tráfego;

• é igual ao prêmio de risco de tráfego;

• é igual aos fluxos reais de caixa do projeto; e

• é igual aos fluxos de caixa do projeto neutro a risco.

Considerando que os valores remanescentes da equação (7) são conhecidos, pode ser
determinado com o uso da ferramenta Goal Seek do Excel, no fluxo de caixa neutro a risco,
assumindo como alvo o resultado do fluxo de caixa real.

3.3 Modelagem da opção de abandono

Seja um projeto de concessão com N anos de duração, no qual é possível encerrá-lo prema-
turamente no período T (sendo T < N) e a indenização pelos investimentos em bens reversíveis
é expressa por IT. Nesse caso, a extinção ocorre somente quando IT supera o valor presente da
continuidade (VT), dado pelos fluxos de caixa remanescentes. Nessa condição, em que o projeto é
tido como não mais viável, o valor da opção de abandono (PT) é definido por:

(8)

Para qualquer período t (0 < t < N), tem-se

(9)

20
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Em que:

• Pt é igual ao valor da opção de abandono em t;

• E[PT] é igual ao valor esperado da opção de abandono em T;

• rf é igual à taxa de juros livre de risco; e

• T é igual ao período em que a opção pode ser exercida.

Os fluxos de caixa livre em cada período são expressos em função do volume de

tráfego , de tal forma que . O valor da continuidade do projeto11 no período T é
definido na equação (10). A indenização IT vinculada aos bens reversíveis da concessão será dis-
cutida na subseção seguinte.

(10)

Com relação à indenização, assumiu-se que o montante de liquidação em todos os períodos

é conhecido e fixo com relação ao fluxo de caixa. Essa mesma premissa foi adotada por Robichek e
Horne (1967), embora nada impeça que ela seja definida por meio de uma função de probabili-
dade (Dyl e Long, 1969). Com essa premissa, o valor esperado da indenização em cada período
do projeto é conhecido a priori e permite a sua comparação com os resultados esperados dos
fluxos de caixa futuros.

Na hipótese de o abandono depender do momento ótimo, incorpora-se uma nova possibi-

lidade no binário de decisões: descontinuar o projeto imediatamente ou mantê-lo até o término
da vigência contratual. A nova condição permite ao concessionário deixar de exercer a opção
imediatamente e carregá-la até um momento futuro, prévio ao seu término, que lhe seja econo-
micamente mais vantajoso.

Partindo da premissa de que o término antecipado pode ocorrer em qualquer período dentro
da duração do contrato (T < N), a opção pode ser modelada utilizando o MQOMC. O seu objetivo
é fornecer uma aproximação para a regra do exercício ótimo da opção americana – aquela que
maximiza o seu valor.

11. Assumindo que o abandono ocorre no último dia útil de T, logo, o valor remanescente do projeto
considera o período de T+1 até N.

21
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Na data de vencimento, a estratégia ótima ocorre quando ela se encontra in-the-money.

Nos períodos intermediários, no entanto, a estratégia se baseia na comparação entre o payoff da
antecipação com os fluxos de caixa esperados da continuidade, devendo o seu portador exercê-la
somente quando o exercício imediato é mais valioso.

A questão primordial do método reside na identificação do valor da continuidade, aproximada

por meio das funções de expectativa obtidas da análise transversal dos resultados simulados.
A avaliação do algoritmo é feita recursivamente – do último em direção ao primeiro período
em que é possível o exercício da opção –, o que demanda a avaliação de uma série de matrizes
intermediárias. O processo de aplicação do algoritmo MQOMC adotado neste trabalho pode ser
resumido em sete etapas, a seguir descritas.12

1) Gera-se uma trajetória randômica, 10 mil iterações ao todo, do tráfego para cada um
dos N anos da concessão (equação 6). Obtém-se, na sequência, os respectivos fluxos de caixa
associados aos volumes de tráfego encontrados em cada iteração, considerando .
2) Calcula-se para todas as trajetórias o payoff da opção no período de seu vencimento, ano N do
projeto, de acordo com o definido pela equação (8).
3) Em seguida, no período N-1, deve-se decidir sobre o benefício do exercício antecipado em
detrimento de carregar a opção até N. A continuidade em N-1 é obtida regredindo os vetores
Y, X e X2. A variável dependente representa os fluxos de caixa descontados do resultado da
opção em N, condicionado ao seu não exercício em N-1. A variável X corresponde ao valor do
ativo subjacente no período N-1. É equivalente à continuidade do projeto (VN-1), expressa pela
equação (10). Somente os caminhos em que a opção se encontra in-the-money no período
avaliado são usados na regressão.13
4) Substitui-se, em cada trajetória, o valor do ativo subjacente VN-1 (X) na função de expectativa
condicional de modo a se obter o valor da continuidade (Y). Na sequência, esse resultado é
comparado com o valor do exercício imediato (IN-1 - VN-1). Nas trajetórias em que se verifica o
exercício imediato como ótimo, atribui-se o valor da opção (IN-1 - VN-1) e zero nas demais células.
Esse vetor é então adicionado à matriz de fluxos de caixa da opção, na coluna correspondente
ao período em análise. Registra-se que quando ela é exercida em N-1, o valor do fluxo de caixa

12. Mais detalhes sobre a aplicação prática do método dos mínimos quadrados podem ser encontrados
no exemplo apresentado no trabalho de Longstaff e Schwartz (2001).
13. Focando nos caminhos in-the-money, limita-se a região sobre a qual a expectativa condicional deve
ser estimada, o que reduz a necessidade de mais funções de base para obter uma aproximação precisa
para a função de expectativa condicional (Longstaff e Schwartz, 2001).

22
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

no período seguinte retorna nulo. Isso ocorre porque a opção pode ser exercida somente uma
vez e, assim feito, cessam-se os fluxos futuros.
5) Procede-se com a avaliação recursiva do momento de abandono ótimo, repetindo os procedimentos
listados em 3 e 4 para N-2, N-3, ... , N-k, correspondente ao primeiro período em que o exercício
da opção é possível.
6) Uma vez identificados os fluxos de caixa gerados pela opção, desconta-se o valor de cada
trajetória para o período que se deseja avaliar, conforme a equação (9). O seu valor corresponde
ao valor esperado de todas as trajetórias.
7) Conhecida a estratégia de exercício ótimo, registra-se, para cada iteração, o período em que a
opção é exercida. O resultado médio é então calculado e considerado como ano esperado em
que ocorre o encerramento do projeto.14
A simulação estocástica do tráfego e os respectivos fluxos de caixa foram gerados em planilhas
eletrônicas em Excel e com o uso do software @risk. Os resultados serviram como dados de
entrada para um script na linguagem R, que automatizou a aplicação do MQOMC para o cálculo
da opção de abandono. O script pode ser visualizado no apêndice.

Quanto às demais variáveis necessárias para calcular o valor da opção, a taxa de crescimento
do tráfego utilizada foi a taxa anualizada aplicada na estruturação do fluxo de caixa, calculada
em 2,29%.

A taxa de desconto livre de risco (rf) foi obtida a partir dos dados fornecidos pela Secretaria
do Tesouro Nacional e aplicados na composição da taxa de desconto adotada no modelo
econômico-financeiro do EVTEA do projeto (STN, 2015).

O documento considera a taxa livre de risco a partir do histórico dos retornos nominais dos
títulos de longo prazo do Tesouro norte-americano, cujo retorno médio ficou em 4,33%. A esse
resultado adicionou-se a taxa de risco país, estimada em 4,18% (mediana do EMBI+). Os retornos
nominais foram descontados pela taxa de inflação média americana de 2,33%, resultando em
uma taxa livre de risco real de 6,04%.

No tocante à volatilidade do tráfego, dada a indisponibilidade de dados históricos do tráfego

na rodovia analisada que pudessem servir de base para projeções e análises, foi necessário

14. Os caminhos em que o exercício da opção não é verificado como ótimo são desconsiderados na
formação dessa média.

23
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

recorrer a inferências indiretas sobre a volatilidade do tráfego. Essa foi estimada com base no
índice da ABCR (2019).

O índice da Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias (ABCR) tem grande rele-

vância na análise conjuntural da economia brasileira. Trata-se de um indicador de alta frequência
e que se correlaciona com indicadores econômicos relevantes, como o produto interno bruto
(PIB), a produção na indústria, as vendas no comércio varejista, os salários, entre outros.

Segundo Galera (2006), a volatilidade é expressa como o desvio-padrão do logaritmo

dos retornos (crescimento) do tráfego (equação 11). A série histórica do índice ABCR é apre-
sentada na tabela 1 entre 1999 e 2019, juntamente com as taxas de crescimento e os
log-retornos do crescimento do tráfego. A volatilidade encontrada foi de 2,93%.

(11)

Sendo ct o log-retorno no índice no período t, e a média anual do índice ABCR para os

períodos t e t-1.

TABELA 1
Série histórica do índice ABCR e volatilidade do tráfego
Ano Índice ABCR anual Crescimento (%) ct
1999 100,00 - -
2000 98,73 -1,27 -0,012796288
2001 99,46 0,74 0,007403354
2002 101,06 1,61 0,015973807
2003 99,14 -1,90 -0,019224291
2004 103,05 3,94 0,038685582
2005 105,53 2,41 0,023801324
2006 107,49 1,86 0,018381558
2007 113,99 6,04 0,058679265
2008 120,91 6,07 0,058961165
2009 123,60 2,23 0,022031636
2010 133,12 7,70 0,074187861
2011 141,44 6,25 0,060641655
2012 147,97 4,62 0,04512655
2013 153,59 3,80 0,037257132
2014 157,23 2,37 0,023449606
(Continua)

24
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

(Continuação)
Ano Índice ABCR anual Crescimento (%) ct
2015 154,25 -1,90 -0,019166938
2016 148,85 -3,50 -0,035606183
2017 151,51 1,78 0,017687297
2018 150,44 -0,71 -0,007078068
2019 155,88 3,62 0,035515148
Volatilidade ( ) 2,93%

Fonte: ABCR (2019).

3.4 Indenização pelos investimentos em bens reversíveis

Os valores da indenização relativos aos investimentos vinculados a bens reversíveis para

cada período t foram calculados a partir dos dados disponíveis no fluxo de caixa do projeto.
Segundo o art. 6o da resolução ANTT no 5.860/2019 (ANTT, 2019a), o valor a ser ressarcido deve
ser calculado pelo custo histórico, descontados os tributos recuperados, despesas financeiras,
depreciação e amortização.

Sob a perspectiva das concessões, o ativo intangível deve ser amortizado dentro da vigência
contratual. A sua estimativa se dá de acordo com o padrão de consumo do benefício econômico
por ele gerado, usualmente em função da curva de demanda. No entanto, a aplicação da curva de
amortização pode se basear em expectativas distintas sobre o tráfego ou as operadoras podem
aplicar diferentes políticas contábeis. Essas questões podem impactar diretamente a estimativa
da indenização (ANTT, 2019b).

Por esse motivo, o art. 11 da referida resolução define que “as taxas de depreciação ou
amortização utilizadas serão lineares, considerando o prazo entre o momento em que o ativo estiver
disponível para uso e a sua vida útil”(ANTT, 2019a). No caso da infraestrutura física do sistema
rodoviário, o parágrafo único do artigo dispõe que a sua vida útil “considerará o prazo final da
concessão pelo advento do seu termo definido em contrato”(ANTT, 2019a). Assim, por simplifi-
cação da modelagem, assumiu-se que os investimentos realizados em cada período ( ) e a sua
disponibilização para uso previstos no fluxo de caixa ocorrem no início do mesmo período. A
amortização linear em cada período t da concessão (At), para um projeto de duração de N anos,
é fornecida pela equação (12).

(12)

25
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Para os fins propostos neste trabalho, considerou-se o montante de indenização como a

diferença entre os resultados acumulados dos fluxos de investimentos e depreciação/amortização.

É importante salientar que, a princípio, não foi aplicada qualquer espécie de desconto ao
valor indenizável a título de eventuais multas contratuais, dívidas e demais despesas relacionadas
ao processo de relicitação. Posteriormente, na seção de resultados e análises, realizou-se uma
análise de sensibilidade para avaliar os efeitos que os descontos exercem sobre a opção real.

Outra consideração importante a se fazer com relação à indenização trata sobre a regula-
mentação do Imposto de Renda (IR) (Brasil, 2018), quanto ao início da depreciação. O art. 31, § 2o
considera a depreciação dedutível a partir da época em que o bem é instalado, posto em serviço
ou em condições de produzir. Esse montante poderá ser computado como custo ou encargo a
cada período de apuração.

Assim, para fins de cálculo da indenização, da mesma forma que foi definido no fluxo de
caixa do EVTEA, estabeleceu-se como premissa que o Capex para cada ano entra em disponibili-
dade no início do período, assim como a sua depreciação. Eventuais variações que essa premissa
possa causar no valor reembolsável e seu impacto na OR foram analisados por meio da análise
de sensibilidade, cujos resultados serão apresentados mais adiante.

3.5 Passivo contingente esperado (PCT)

O processo de relicitação pode ser interpretado como uma espécie de garantia que o poder
concedente oferece ao concessionário, comprando de volta o ativo em casos de insolvência
(Colín, 2016). Independentemente de o ônus ser coberto pelos cofres do governo ou repassado
para o operador seguinte, como prevê a Lei no 13.448/2017, art. 15A, III, é importante incorporar
à avaliação em questão a necessidade de previsão orçamentária para arcar com os eventuais
custos da devolução, o que se denomina neste trabalho de passivo contingente (PCT).

O PCT corresponde ao montante da indenização por investimentos em bens reversíveis trazido

a valor presente, descontado pela taxa livre de risco, nas trajetórias da simulação Monte Carlo
em que se identifica o exercício da opção em T (equação 13). Nas demais, o resultado é nulo.
O valor esperado de PCT representa indenização média diante das incertezas inerentes ao projeto,
modeladas a partir de um processo estocástico.

(13)

26
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

4 RESULTADOS E DISCUSSÃO

Nesta seção, inicialmente, se discute a formulação do cenário base de avaliação da opção

real de abandono contratual. Os resultados obtidos foram, posteriormente, usados como referência
para a comparação com as demais simulações realizadas, alterando-se as variáveis e aspectos de
maior relevância na formação do preço da OR.

4.1 Cenário base

O cenário base seguiu as mesmas premissas e custos definidos no EVTEA do edital da con-
cessão (ANTT, 2019c). Registra-se que as únicas alterações em relação ao fluxo de caixa original
ocorreram, primeiramente, com a previsão de receita, que considerou o crescimento anualizado do
tráfego em 2,29% ao ano (a.a.). Essa premissa se fez necessária para a comparação do fluxo de caixa
estático do projeto com o fluxo dinâmico, que considerou a variável tráfego seguindo um MGB.

A segunda alteração se deu com relação às tarifas cobradas. O contrato, originalmente,

prevê a diferenciação tarifária para segmentos em pista simples (PS) e pista dupla (PD), respec-
tivamente R$ 8,54 e R$ 11,10 por eixo equivalente. Na modelagem, as receitas foram previstas
com a cobrança da tarifa diferenciada em cada praça de pedágio, seguindo o cronograma de
duplicações do projeto.

O cenário base, no entanto, simplificou o fluxo original dividindo o projeto em três fases para
fins de tarifas praticadas. Durante a primeira fase, prevista entre o 2o e o 8o ano e coincidente com
o primeiro ciclo de duplicações, foi considerada uma tarifa única para PS de R$ 8,54. Na segunda
fase, do 9o ao 20o ano, adotou-se a média entre o praticado em PS e PD, de R$ 9,82. Por fim, a
terceira fase, do 21o ao 30o ano, considerou toda concessão em PD e a tarifa praticada em todas
as praças de R$ 11,10.

A partir das modificações descritas, a avaliação tradicional, pelo fluxo de caixa estático,
forneceu um VPL de R$ 84,05 milhões e uma taxa interna de retorno (TIR) de 9,56%. A título de
comparação, o fluxo de caixa original do EVTEA resultou em um VPL residual de R$ 113 mil e TIR
de 9,20%, o mesmo custo de capital.

As demais premissas consideradas para o cenário base foram:

• percentual de desconto bid é igual a 0%;

• custo capital (WACC) é igual a 9,20%;

27
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

• taxa livre de risco (rf) é igual a 6,04%;

• taxa de crescimento do tráfego (μ) é igual a 2,29%;

• volatilidade do tráfego ( ) é igual a 2,93%;

• Porcentagem de multa por inadimplência é igual a 0%;

• validade da opção é igual do 2o ao 29o ano; e

• indenização calculada com base na amortização linear do investimento.

De acordo com os pressupostos apresentados, foi possível calcular o fluxo de caixa dinâmico
do projeto, ainda sem qualquer tipo de opção real, via simulação Monte Carlo. O valor esperado do
VPL foi de R$ 100,08 milhões, com a probabilidade de um resultado positivo em 57,4% das
simulações (figura 1). A TIR esperada foi de 9,56% (figura 2).

FIGURA 1
Análise do VPL do projeto sem opções – cenário base

Elaboração do autor.
Obs.: Figura cujos leiaute e textos não puderam ser padronizados e revisados em virtude das condições
técnicas dos originais (nota do Editorial).

28
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

FIGURA 2
Análise da TIR do projeto sem opções – cenário base

Elaboração do autor.
Obs.: Figura cujos leiaute e textos não puderam ser padronizados e revisados em virtude das condições
técnicas dos originais (nota do Editorial).

A avaliação da medida neutra em relação ao risco, obtida igualando-se o fluxo de caixa

estático ao neutro a risco, indicou que o prêmio do risco de tráfego ( ) era igual a 1,21% e o VPL
neutro a risco, R$ 87,34 milhões. Quando avaliado o projeto com a opção de abandono, verificou-se
que esta possui um valor esperado de R$ 497,70 milhões. O histograma apresentado no gráfico 1
mostra a distribuição dos resultados.

No que tange ao exercício da opção, os resultados demonstraram que em 84,53% das

simulações o contrato é descontinuado. Entre os períodos em que se prevê o abandono, a maior
parte ocorreu no sexto ano do projeto (aproximadamente 42% dos casos). O ano esperado foi
5,93 anos (gráfico 2).

29
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

GRÁFICO 1
Análise do valor da opção de abandono – cenário base

5.000

4.000
Frequência absoluta

3.000

2.000

1.000

0 500 1.000 1.500 2.000 2.500

Valor (R$ milhões)

Elaboração do autor.

GRÁFICO 2
Ano esperado para o abandono do projeto – cenário base

4.000
Frequência absoluta

3.000

2.000

1.000

0 5 10 15 20 25 30

Ano do abandono

Elaboração do autor.

O valor esperado do PCT no cenário base foi igual a R$ 1,88 bilhão (gráfico 3).

30
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

GRÁFICO 3
PCT esperado – cenário base

4.000
Frequência absoluta

3.000

2.000

1.000

0 500 1.000 1.500 2.000 2.500

Valores (R$ milhões)

Elaboração do autor.

4.2 Análise de sensibilidade sobre o valor da indenização

Essa análise buscou simular o valor da opção mediante diferentes percentuais de desconto e
acréscimo sobre a indenização, possíveis por fatores distintos, como será visto a seguir.

O Decreto no 9.957/2019 (Brasil, 2019) determina, em seu art. 11, que, da indenização desti-
nada a remunerar o concessionário pelo investimento não amortizado, será descontado o montante
excedente de receitas tarifárias auferidas por ele, geradas pela contabilização de investimentos não
realizados no cálculo da tarifa de pedágio. Multas e outras somas de natureza não tributária devidas
pelo contratado também devem ser contabilizadas e subtraídas da compensação.

Portanto, a primeira análise de sensibilidade voltou-se para o possível desconto ao valor

indenizável em virtude de multas e outras despesas relacionadas ao processo de relicitação.
O cenário base considerou a dedução de 0%. Novas simulações foram feitas até 40% de desconto,
em incrementos de 10%. Os resultados são apresentados na tabela 2.

31
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

TABELA 2
Análise de sensibilidade à taxa de desconto sobre a indenização
Desconto sobre
01 -10 -20 -30 -40
indenização (%)
Valor OR (R$ milhões) 497,70 345,29 249,02 190,12 147,38
Probabilidade de exercício
84,53 72,41 59,27 48,89 41,23
do abandono (%)
Ano esperado do abandono 5,93 5,22 4,30 3,13 2,63
Ano mais provável do
6 (41,91%) 5 (43,21%) 4 (55,15%) 3 (48,30%) 3 (25,14%)
abandono (probabilidade)
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 1.170,62 687,14 333,88 199,25

Elaboração do autor.
Nota: 1 Cenário base.

Ainda sobre o comportamento da OR, o gráfico 4 complementa a análise anterior estressando

a sensibilidade até o desconto de 100%, ou seja, na hipótese de não haver indenização pelos
investimentos em bens reversíveis. Importa registrar que, mesmo nesse cenário extremo, a opção
de interromper o projeto ainda possui valor, R$ 49,95 milhões. Isso porque, em expectativas
pessimistas quanto aos fluxos de caixa futuros, a possibilidade de encerrá-lo é ainda mais interes-
sante do que realizar um possível prejuízo, especialmente em iterações cujo VPL sem flexibilidade
se mostre negativo. Nessa situação, a probabilidade de término do projeto foi de 19,57%.

GRÁFICO 4
Valor da opção de abandono de acordo com os diferentes percentuais de desconto
sobre a indenização

500
497,70
450
Valor da opção real (R$ milhões)

400
350
300
250
200
150
100
49,95
50
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Desconto sobre a indenização (%)

Elaboração do autor.

32
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

A segunda hipótese que pode influenciar a indenização diz respeito à questão de partes
relacionadas e à assimetria de informações. Em contratos negociados entre partes relacionadas
para a provisão de infraestrutura, faz-se necessário verificar se os custos com obras estão dentro
do aprovado pelos acionistas das concessionárias. Essa questão pode gerar eventuais discussões
e pleitos adicionais solicitados pela construtora que podem impactar o ativo intangível.

A outra questão está ligada à aderência dos contratos com partes relacionadas aos preços
de mercado. Uma vez que esses montantes são utilizados como base para determinação do valor
indenizável existe uma dificuldade em se aferir a razoabilidade dos custos incorridos, o que gera
uma assimetria de informações. Analogamente à análise de sensibilidade para a hipótese de despesas
e multas, simplificou-se a questão de partes relacionadas e da assimetria de informações em uma
análise de sensibilidade, majorando o percentual devido de indenização para a avaliação da OR.
Os resultados são apresentados a seguir.

TABELA 3
Análise da sensibilidade de desconto sobre preço (partes relacionadas)
Desconto sobre preço (%) 01 10 20 30 40
Valor OR (R$ milhões) 497,70 706,87 938,79 1.184,26 1.439, 11
Probabilidade de exercício
84,53 93,15 97,20 99,23 99,80
do abandono (%)
Ano esperado do abandono 5,93 6,27 6,28 6,53 6,83
Ano mais provável do
6 (41,91%) 6 (90,67%) 6 (81,96%) 6 (98,71%) 6 (99,61%)
abandono (probabilidade)
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 2.512,49 2.899,68 3.276,90 3.621,39

Elaboração do autor.
Nota: 1 Cenário Base.

4.3 Simulações de desconto no bid

O critério escolhido para o certame do projeto estudado foi o de leilão híbrido, com uma
combinação de menor tarifa e de maior outorga como critério de desempate. Por esse motivo,
buscou-se analisar o comportamento do abandono mediante diferentes cenários para o des-
conto tarifário aplicado pelo potencial vencedor do leilão (% desconto bid). Considerou-se, dessa
maneira, as projeções de receita tarifária calculadas para um determinado período t no fluxo de
caixa, conforme a expressão seguinte.

33
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

(14)

Sendo RTt a receita tarifária total em t; o volume equivalente anual de veículos em t; e Tt

a tarifa de pedágio equivalente em t.

Embora o edital do projeto estipule um deságio máximo sobre a tarifa de 12%, a simulação
buscou estressar o modelo, calculando o desconto de 0% a 50%, em incrementos de 10%.
Os resultados são apresentados na tabela 4.

TABELA 4
Análise de sensibilidade de desconto no bid
Desconto no bid (%) 01 10 20 30 40 50
VPL sem OR2 (R$ milhões) 84,05 -420,46 -940,55 -1.446,30 -1.962,06 -2.474,66
Valor OR (R$ milhões) 497,70 825,00 1.207,88 1.605,22 2.023,97 2.455,89
VPLcom OR (R$ milhões) 581,75 404,54 267,33 158,92 61,91 -18,77
Probabilidade de exercício
84,53 95,11 99,19 99,95 100 100
do abandono (%)
Ano esperado de abandono 5,93 5,05 4,75 4,01 3,70 2,99
Ano mais provável de
6 (41,91%) 5 (94,39%) 5 (73,93%) 4 (98,57%) 4 (70,11%) 3 (99,99%)
abandono (probabilidade)
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 1.917,60 1.863,80 1.475,33 1.319,36 969,58

Elaboração do autor.
Notas: 1 Cenário base.
2
VPL neutro a risco.

A relação do máximo de desconto aplicado à tarifa que torna nulo o VPL do projeto com
a opção de abandono foi outra análise apreciada. É possível verificar na tabela anterior que o
patamar desejado está compreendido entre 40% e 50%, quando o VPL com a OR muda de sinal.
Diferentes descontos foram testados dentro desse intervalo, procedendo-se com o cálculo do
prêmio de risco e a estimativa do valor da opção. Aquele que mais se aproximou do VPL com OR
nulo foi equivalente a um desconto de 48%. Os resultados encontram-se na tabela 5.

É importante destacar que esse procedimento é uma aproximação que se mostrou bem
ajustada para compatibilizar a simulação estocástica para cálculo do valor opção e a análise
determinística usada para determinar o prêmio de risco.

34
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

TABELA 5
Resumo do cenário com VPL com opção real nulo
Desconto (%) 48
VPL sem OR1 (R$ milhões) -2.373,39
Valor OR (R$ milhões) 2.369,81
VPLcom OR (R$ milhões) -3,58
Probabilidade de exercício do abandono (%) 100
Ano esperado do abandono 3,03
Ano mais provável do abandono (probabilidade) 3 (99,68%)
PCT esperado (R$ milhões) 971,22

Elaboração do autor.
Nota: 1 VPL neutro a risco

4.4 Análise de sensibilidade à volatilidade do tráfego

O comportamento da OR foi testado mediante diferentes percentuais de volatilidade da

demanda. O cenário base a considerou em 2,93%. Foram avaliados cenários com 6% e 9% de
volatilidade, evidenciando que o valor da OR é positivamente afetado pelo aumento da incerteza
de tráfego. Todavia, observou-se a redução na probabilidade de devolução do contrato. Os resultados
são resumidos na tabela 6.

TABELA 6
Análise de sensibilidade à volatilidade do tráfego
% 2,931 6,00 9,00
Valor OR (R$ milhões) 497,70 719,55 921,29
Probabilidade de exercício do abandono (%) 84,53 75,43 72,87
Ano esperado do abandono 5,93 6,05 6,24
Ano mais provável do abandono (probabilidade) 6 (41,91%) 5 (44,93%) 5 (44,47%)
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 1.608,54 1.481,70

Elaboração do autor.
Nota: 1 Cenário base.

4.5 Amortização do investimento (método linear versus consumo

da curva de tráfego)

Conforme comentado na subseção 3.4, a Resolução no 5.860/2019 (ANTT, 2019a) define

que se utilizem taxas de depreciação ou amortização lineares para fins de indenização por inves-
timentos em bens reversíveis não depreciados e amortizados em situações de relicitação.

35
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Essa medida foi uma tentativa de se estabelecer um método único a ser utilizado para
calcular a compensação, tendo em vista que as concessionárias podem utilizar diferentes
políticas contábeis, formas de amortização e terem diferentes expectativas com relação ao
consumo do benefício econômico no período remanescente do projeto. Assim, a utilização
do método linear procura eliminar a subjetividade e trazer coerência para o cálculo do ativo
não depreciado (ANTT, 2019b).

Portanto, buscou-se nesta subseção precificar a opção de abandono com a indenização

calculada por diferentes métodos contábeis: a partir da depreciação linear do investimento (cenário
base e definido pela resolução) e da amortização pelo consumo do benefício econômico do ativo
concedido. Nesse sentido, o gráfico 5 reproduz o resultado acumulado do investimento amortizado
pelos diferentes métodos ao longo da concessão.

GRÁFICO 5
Amortização acumulada por diferentes métodos
10.000
9.000
8.000
7.000
R$ milhões

6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Ano de concessão
Amortização curva de tráfego Amortização linear

Elaboração do autor.

Os resultados obtidos para a opção de abandono com a indenização calculada pelos dois
métodos são resumidos na tabela 7.

36
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

TABELA 7
Análise comparativa da opção de abandono com diferentes formas de cálculo da indenização
Amortização linear investimento Amortização pela
(cenário base) curva de tráfego
Valor OR (R$ milhões) 497,70 575,89
Probabilidade de exercício do abandono (%) 84,53 92,30
Ano esperado do abandono 5,93 9,43
Ano mais provável do abandono (probabilidade) 6 (41,91%) 6 (42,86%)
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 2.005,34

Elaboração do autor.

Conforme evidenciado no gráfico anterior, a amortização pela curva de tráfego reduziu o va-
lor do ativo a uma taxa menos acelerada, em comparação com o método linear. Dessa maneira, o
investimento não depreciado, calculado por esse primeiro, tendeu a ser mais elevado, culminando
em patamares superiores de indenização. Essa condição pode ser visualizada no gráfico 6, que
exibe a previsão para cada ano.

A análise do gráfico demonstra que, por volta do oitavo ano, as cifras indenizatórias obtidas
pelos métodos tendem a se distanciar, convergindo novamente próximo ao 28o. Em ambos, o
período mais provável para o abandono se deu no sexto ano. Todavia, verificou-se uma maior
incidência da relicitação nos anos quinze a dezessete, na hipótese do ressarcimento calculado
pela curva de tráfego (gráfico 7). Justifica-se, dessa maneira, o resultado crescente da opção
quando o reembolso é calculado por esse critério.

GRÁFICO 6
Valor da indenização por término antecipado
6.000

5.000
Indenização (R$ milhões)

4.000

3.000

2.000

1.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Ano de concessão
Amortização linear Amortização curva de tráfego

Elaboração do autor.

37
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

GRÁFICO 7
Ano esperado para o abandono do projeto (indenização calculada pela curva de tráfego)

4.000
Frequência absoluta

3.000

2.000

1.000

0 5 10 15 20 25 30

Ano do abandono

Elaboração do autor.

4.6 Análise da duração da opção

O valor da devolução mediante diferentes cenários de duração da opção foi o objeto da análise
apresentada nesta subseção. As cláusulas da minuta da concessão não impõem algum tipo
de restrição sobre o período em que o abandono seria possível. Tampouco a Lei no 13.448/2017
traz uma definição explícita nesse sentido. Somente em seu art. 14, § 1o é definido que compete
ao poder concedente avaliar “a necessidade, a pertinência e a razoabilidade da instauração do
processo de relicitação do objeto do contrato de parceria” (Brasil, 2017b).

Portanto, o cenário base considerou o término antecipado possível entre os anos 2 e 29.
Nessas circunstâncias, os resultados indicaram que, na possibilidade do exercício a qualquer
momento, a devolução é mais atrativa nos anos iniciais por dois fatores.

O primeiro deve-se ao intensivo aporte de capital com as obras de ampliação e melhora-

mento (primeira fase). Destaca-se também que, durante essa fase ou imediatamente após, o
valor amortizado do investimento ainda é baixo. Essas duas constatações geram patamares mais
elevados de indenização por bens reversíveis em períodos próximos ao término da primeira fase
de Capex. O segundo aspecto diz respeito ao valor da compensação no tempo.

Pelos motivos apresentados, é importante que mecanismos para mitigar possíveis devoluções
durante os ciclos iniciais de investimento sejam estudados. Essa possibilidade tende a ser mais
onerosa ao poder concedente, sobretudo em um momento em que a demanda do projeto ainda

38
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

não está totalmente consolidada, o chamado período de ramp up. Os cenários descritos a seguir
mostram quantitativamente os possíveis efeitos sobre a atratividade e o valor da opção quando
se impõem barreiras para a devolução.

• Cenário 1: corresponde ao cenário de base. Nele, o abandono é possível do ano 2 ao 29.

• Cenário 2: o exercício pode ocorrer somente após período de ramp up do projeto – ano 5 ao 29.

• Cenário 3: o exercício pode ocorrer somente após o término do primeiro ciclo de investimentos
até o fim do contrato – ano 9 ao 29.

Os resultados encontrados são resumidos a seguir.

TABELA 8
Análise de sensibilidade do período de exercício da opção
Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3
ano 2 ao 29 ano 5 ao 29 ano 9 ao 29
Valor OR (R$ milhões) 497,70 497,70 381,93
Probabilidade de exercício do abandono (%) 84,53 84,53 81,95
Ano esperado de abandono 5,93 5,93 11,16
Ano mais provável de abandono (probabilidade) 6 (41,91%) 6 (41,91%) 9 (53,96%)
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 1.880,70 1.690,29

Elaboração do autor.

Ao eliminar a possibilidade da devolução do contrato, ao menos durante a primeira

onda de investimentos, reduziu-se o valor da opção em cerca de 23%, e o PCT esperado, em
R$ 190 milhões (-10%). Os resultados indicaram, também, que não há diferença em termos do
comportamento da OR em restringir o abandono até o quinto ano. Isso representa que até esse
período a estratégia ótima é mantê-la viva. Portanto, eventuais ações voltadas para a mitigação
do término antecipado devem ser elaboradas, se possível, visando atuar sobre os períodos em que
a OR se revela atrativa.

4.7 Análise da concessão sem a segunda fase de investimentos

De acordo com o Programa de Exploração Rodoviária (PER) da concessão, a segunda fase de

investimentos tem o seu início previsto no 15o e conclusão no 20o ano do projeto. Prevê-se, nessa
etapa, a duplicação do trecho restante, além da implantação de terceiras faixas e vias marginais

39
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

e da construção e adequação de interseções, ao custo total de R$ 2,83 bilhões. O cronograma de

desembolsos da segunda fase é representado na tabela 9.

TABELA 9
Cronograma de investimentos da segunda fase
(Em R$ 1 mil)
Ano 15 Ano 16 Ano 17 Ano 18 Ano 19 Ano 20
(2034) (2035) (2036) (2037) (2038) (2039)
321.312 562.546 562.546 562.546 574.072 243.296

Elaboração do autor.

Conforme discutido previamente, durante os períodos intensivos em Capex, notou-se um

aumento substancial do montante devido de indenização, o que acabou por refletir na opção.
A subseção anterior avaliou uma possível estratégia para atenuar a sua atratividade durante a
primeira fase do investimento, que seria limitar o abandono para períodos fora desse ciclo. Por
sua vez, esta subseção buscou considerar os efeitos que a segunda etapa de inversões exerce
sobre a OR. Para tanto, foi avaliado um projeto equivalente, sem a segunda onda.

O primeiro passo para montagem desse cenário foi a retirada do escopo da segunda fase
do PER. Sem a duplicação de todo o trecho, a tarifa da terceira (R$ 11,10) não foi mais aplicada
ao fluxo de caixa, prevalecendo o preço intermediário de R$ 9,82 do ano 8 ao 30, equivalente à
cobrança de 50% das praças de pedágio em PD e a outra metade em PS. Na nova configuração
de fluxo de caixa, o VPL estático do projeto aumentaria para R$ 485,88 milhões, ainda mantido
o horizonte de trinta anos.

A etapa seguinte buscou diminuir a duração do contrato de modo que o VPL retomasse ao
nível do cenário base – ou o mais próximo possível –, mantendo as tarifas previstas em edital.
Essa condição foi obtida com o encerramento ocorrendo no vigésimo ano, com um VPL estático
igual a R$ 31,89 milhões.

A probabilidade de um VPL dinâmico positivo no cenário base (sem opção e taxa de des-
conto de 9,20%) ficou em torno de 54% e o desvio-padrão em R$ 555,26 milhões. No projeto,
sem a segunda fase de Capex e com vinte anos de duração, esse valor situou-se próximo dos
53%, com desvio-padrão de R$ 305,72 milhões, como mostra a figura 3.

Na sequência, aplicou-se o procedimento para o cálculo da opção de abandono, conside-

rando possível o seu exercício entre os anos 2 e 19. A tabela 10 mostra os resultados para os
dois cenários.

40
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

FIGURA 3
VPL sem opção real (projeto sem a segunda fase de investimentos)

Elaboração do autor.
Obs.: Figura cujos leiaute e textos não puderam ser padronizados e revisados em virtude das condições
técnicas dos originais (nota do Editorial).

TABELA 10
Comparativo da opção de abandono com e sem segunda fase de investimento
Com segunda fase de
Sem segunda fase
investimento
de investimento
(Cenário base)
Duração da concessão 30 20
Valor OR (R$ milhões) 497,70 422,46
Probabilidade de exercício do abandono (%) 84,53 88,87
Ano esperado do abandono 5,93 5,00
Ano mais provável do abandono (probabilidade) 6 (41,91%) 5 (88,20%)
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 1.696,74

Elaboração do autor.

Com relação ao investimento não depreciado e amortizado, os resultados para as duas

configurações de projeto e o consequente valor devido de indenização por extinção antecipada
são evidenciados nos gráficos 8 e 9.

41
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

GRÁFICO 8
Fluxos de investimento e depreciação (com a segunda fase de investimentos)
(Em R$ 1 mil)
1.200.000 10.000.000
9.000.000
1.000.000
8.000.000
800.000 7.000.000
6.000.000
600.000
5.000.000
400.000 4.000.000
3.000.000
200.000
2.000.000
0 1.000.000
Ano 10
Ano 11
Ano 12
Ano 13
Ano 14
Ano 15
Ano 16
Ano 17
Ano 18
Ano 19
Ano 20
Ano 21
Ano 22
Ano 23
Ano 24
Ano 25
Ano 26
Ano 27
Ano 28
Ano 29
Ano 30
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
Ano 7
Ano 8
Ano 9

Ano de concessão
Fluxo de investimentos Investimentos não amortizados e depreciados
Depreciação e amortização Fluxo de investimentos acumulados
Depreciação e amortização acumuladas

Elaboração do autor.

GRÁFICO 9
Fluxos de investimento e depreciação (sem a segunda fase de investimentos)
(Em R$ 1 mil)

1.200.000 6.000.000

1.000.000 5.000.000

800.000 4.000.000

600.000 3.000.000

400.000 2.000.000

200.000 1.000.000

0 0
Ano 10

Ano 11

Ano 12

Ano 13

Ano 14

Ano 15

Ano 16

Ano 17

Ano 18

Ano 19

Ano 20

Ano 21
Ano 1

Ano 2

Ano 3

Ano 4

Ano 5

Ano 6

Ano 7

Ano 8

Ano 9

Ano de concessão
Fluxo de investimentos Investimentos não amortizados e depreciados
Depreciação e amortização Fluxo de investimentos acumulados
Depreciação e amortização acumuladas

Elaboração do autor.

A seguir, são resumidas as principais considerações sobre os cenários.

42
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

1) O Capex do projeto reduziu de R$ 9,12 bilhões para R$ 5,62 bilhões com a exclusão da
segunda fase.
2) Embora as probabilidades de um VPL estático maior do que zero terem se mostrado próximas
em ambos os cenários, o desvio-padrão encontrado para o projeto com vinte anos de duração
foi consideravelmente menor. Demonstrou-se uma alternativa de contrato com exposição a
risco mais baixa.
3) A eliminação da segunda fase de inversões reduziu o valor da opção de abandono em
R$ 75,24 milhões. No entanto, o novo desenho contratual aumentou a sua probabilidade de
exercício em cerca de 4%.
4) O PCT esperado do novo cenário reduziu em R$ 183,96 milhões.
5) A supressão da segunda fase de Capex eliminou o “platô” formado pelos investimentos não
depreciados e amortizados no período entre as fases. Logo, reduziram-se as quantias devidas
de indenização.
6) Essa última constatação pode diminuir sobremaneira o valor da OR, se, de alguma forma, a
admissão de pedidos de relicitação durante o primeiro ciclo de inversões for evitada. Caso, por
exemplo, a validade da opção se inicie no nono ano, o contrato sem a segunda fase terá o valor
da OR reduzido em 54%. A análise comparativa dos dois cenários com o exercício possível a
partir do nono ano é apresentada na tabela 11.

TABELA 11
Comparativo da opção de abandono com e sem segunda fase de investimento e
relicitação a partir do nono ano
Com segunda fase de Sem segunda fase
investimento (cenário base) de investimento
Duração da concessão (anos) 30 20
Valor OR (R$ milhões) 381,93 175,33
Probabilidade de exercício do abandono (%) 81,95 70,47
Ano esperado do abandono 11,16 9,07
Ano mais provável do abandono (probabilidade) 9 (53,96%) 9 (69,98%)
PCT esperado (R$ milhões) 1.690,29 1.421,28

Elaboração do autor.

43
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

4.8 Análise da opção de abandono com investimentos por gatilho

Previamente à análise deste cenário, faz-se importante esclarecer alguns pontos sobre a
minuta de contrato da concessão analisada. O documento define duas classes de intervenções
previstas: “Obras de ampliação de capacidade e melhorias e da frente de serviços operacionais”
e “Obras de manutenção de nível de serviço”.

Quanto à primeira classe, define-se que as obras deverão estar concluídas e em operação no
prazo definido no PER. Este documento, por sua vez, prevê que parte da execução das obras de
ampliação e melhoramento ocorra entre o 3o e 8o ano, e o restante, entre o 15o e 20o ano.

As obras de manutenção de nível de serviço correspondem àquelas voltadas para a ampliação da

capacidade do sistema rodoviário, condicionadas ao volume de tráfego, cuja execução dependerá do
atingimento de gatilhos volumétricos na forma prevista no contrato e PER. As obras consistem na
implantação de faixas adicionais em PD ou pista tripla, caso alcançado determinado valor.

Em que pese o contrato não condicione os investimentos de ampliação a gatilhos volumétricos,

é razoável supor que o poder concedente e o concessionário possam vir a renegociar o cronograma
de inversões em função de condições da demanda de tráfego.

Na eventualidade de um volume aquém do esperado, se pleitearia a postergação do início

das obras; ou, em um cenário mais remoto e otimista, a sua antecipação. É importante lembrar
que nos moldes definidos, em tese, o parceiro privado tem um incentivo a adiantar as obras de
duplicação em virtude da diferenciação tarifária.

Tendo em vista o que foi relatado e o seu possível impacto no valor da opção de abandono,
definiu-se este cenário de análise com a inclusão da flexibilização para o início do segundo ciclo de
investimentos de ampliação e melhoria da capacidade.

Originalmente, essa fase está prevista para ser iniciada no 15o ano do contrato, com cinco
anos de duração. O gatilho de investimento que dispara a segunda fase foi definido como o volume
de tráfego equivalente, no qual o VPL do projeto com e sem o gatilho é igual. Ambos foram ava-
liados na condição neutra a risco.

Essa situação foi analisada por iterações com diferentes níveis de tráfego e o que mais se
aproximou da condição definida foi 109 milhões de veículos equivalentes (volume ajustado ao
“tráfego real”).

44
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Com relação à diferenciação da tarifa, manteve-se a cobrança de R$ 8,54 entre o segundo

e o oitavo ano. A partir do nono ano, o preço praticado aumentou para R$ 9,82, dinamicamente
mantido até o período do disparo do gatilho de investimento da segunda fase, mais cinco anos
(prazo de execução das obras). Desse período em diante, o valor cobrado passou a ser R$ 11,10.

Para a análise desse cenário, recorreu-se à avaliação de duas situações de referência “com
flexibilidade”. O primeiro cenário avaliou o gatilho da segunda fase de ampliação do sistema
viário. Em seguida, avaliou-se conjuntamente esse mecanismo e a opção de abandono.

A avaliação neutra a risco do projeto sem flexibilidade encontrou um VPL esperado de

R$ 85,25 milhões (resultado próximo ao VPL estático), como evidenciado na figura 4.

FIGURA 4
VPL neutro a risco sem opções reais

Elaboração do autor.
Obs.: Figura cujos leiaute e textos não puderam ser padronizados e revisados em virtude das condições
técnicas dos originais (nota do Editorial).

Na sequência, analisou-se o fluxo de caixa com o gatilho da segunda fase pela abordagem
neutra a risco. O valor esperado nessa condição foi de R$ 87,72 milhões (figura 5). Ou seja, o
projeto, se executado com esse mecanismo, possui praticamente o mesmo resultado do que a
situação de investimento fixo (premissa adotada para definir o nível de demanda). Importante

45
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

destacar que, embora tenham VPLs equivalentes, a situação com gatilho levou a um menor des-
vio-padrão (R$ 427,20 milhões) em comparação ao outro cenário (R$ 571,34 milhões).

FIGURA 5
VPL neutro a risco com gatilho de investimento

Elaboração do autor.
Obs.: Figura cujos leiaute e textos não puderam ser padronizados e revisados em virtude das condições
técnicas dos originais (nota do Editorial).

A figura 6 exibe o ano de disparo do gatilho da segunda fase nas simulações realizadas.
O valor médio esperado para o seu acionamento está no ano 15,45.

Faz-se importante a menção sobre a concentração de ocorrências no 31o ano, como consta
no gráfico. De fato, essa situação se refere às simulações em que a segunda fase se iniciaria fora
da vigência contratual.

A programação do disparo do gatilho no Excel foi definida com a função CORRESP sobre o
vetor com as trinta células da planilha dos volumes equivalentes por ano do projeto. Nas situações
sem o acionamento, a planilha retomava automaticamente o valor subsequente ao tamanho do
vetor do 31o ano, na ocasião. O valor, obviamente, é apenas um indicativo de que o investimento
aconteceria fora do contrato (não ocorreria, de fato).

A quantificação da opção de abandono com base no fluxo de caixa, com o Capex da segunda
fase definido estocasticamente, forneceu o valor de R$ 470,84 milhões (gráfico 10).

46
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

FIGURA 6
Ano de início das obras – segunda fase

Elaboração do autor.
Obs.: Figura cujos leiaute e textos não puderam ser padronizados e revisados em virtude das condições
técnicas dos originais (nota do Editorial).

GRÁFICO 10
Análise do valor da opção de abandono – investimento por gatilho + abandono

1.500
Frequência absoluta

1.000

500

0 500 1.000 1.500

Valor (R$ milhões)

Elaboração do autor.

No cenário avaliado, o abandono ocorreu em 87,46% das simulações. O ano médio esperado
foi de 5,58 anos (gráfico 11). O PCT esperado foi de R$ 2 bilhões (gráfico 12).

47
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

GRÁFICO 11
Ano esperado para o abandono do projeto – investimento por gatilho + abandono

5.000

4.000
Frequência absoluta

3.000

2.000

1.000

0 5 10 15 20 25 30

Ano do abandono

Elaboração do autor.

GRÁFICO 12
PCT esperado – investimento por gatilho + abandono

5.000

4.000
Frequência absoluta

3.000

2.000

1.000

0 1.000 2.000

Valores (R$ milhões)

Elaboração do autor.

Evidenciou-se, pela análise do histograma da figura 6, a existência de situações em que

o gatilho é acionado nos anos finais do contrato. Em termos práticos, essa situação limitaria o
tempo necessário para o concessionário amortizar o investimento. Há também iterações em que
a segunda fase de Capex ocorreu fora da sua vigência, o que não obedeceria ao escopo de obras
previstas. Desse modo, foram simulados outros cenários com a imposição de datas limites para a
realização das inversões.

48
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

O primeiro definiu o início da segunda fase até o 25o ano do contrato. Posteriormente, foi
analisada uma condição mais restritiva, que o limitou até o vigésimo ano, resguardando, assim,
um prazo mínimo para a amortização do investimento. Incorporou-se a este uma data mínima
(nono ano) para a sua realização, gerando um terceiro cenário.

O racional foi evitar a sobreposição acentuada de inversões entre o primeiro (segundo ao

oitavo ano) e o segundo ciclo, situação pouco factível em termos práticos. A tabela 12 resume o
comparativo da opção de abandono nos cenários propostos.

Considerando que a definição do gatilho que dispara a segunda fase foi alicerçada em uma
simplificação da modelagem inicial do projeto, julgou-se necessário testar a sensibilidade do
modelo para diferentes níveis de acionamento.

Portanto, a tabela 13 exibe os resultados encontrados para variações de ± 5% e ±10% do

volume inicialmente proposto (0%), de 109 milhões de veículos equivalentes. Nessa avaliação
considerou-se a segunda fase como possível do segundo ao trigésimo ano.

TABELA 12
Comparativo da opção de abandono investimento fixo e por gatilho
Gatilho Gatilho Gatilho Gatilho Cenário base
(sem restrições) (até o 25o ano) (até o 20o ano) (do 9o ao 20o ano) (sem gatilho)
Ano esperado do início da
15,45 15,25 14,78 14,82 15,00
segunda fase de investimento
VPLcom gatilho1 (RS milhões) 87,72 74,82 67,53 75,49 -
Valor OR (R$ milhões) 470,84 469,36 487,61 483,03 497,70
VPL com OR (R$ milhões) 558,56 544,18 555,14 558,52 585,04
Probabilidade de exercício
87,46 87,96 87,86 87,48 84,53
do abandono (%)
Ano esperado do abandono 5,58 5,57 5,57 5,58 5,93
Ano mais provável do
6 (50,92%) 6 (50,02%) 6 (50,37%) 6 (50,11%) 6 (41,91%)
abandono (probabilidade)
PCT esperado (R$ milhões) 1.999,13 2.005,05 1.996,02 2.004,53 1.880,70

Elaboração do autor.
Nota: 1 Neutro a risco.

49
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

TABELA 13
Análise de sensibilidade do valor da opção de abandono ante variações nos valores
de gatilhos de investimentos
Variações nos gatilhos (%) -10 -5 0 +5 +10
Ano esperado do início da
10,77 13,15 15,45 17,50 19,38
segunda fase de investimento
VPLcom gatilho1 (RS milhões) -103,34 0,54 87,72 163,67 239,73
Valor OR (R$ milhões) 623,32 544,85 470,84 400,81 339,86
VPL com OR (R$ milhões) 519,98 545,39 558,56 564,48 579,59
Probabilidade de exercício
84,98 87,86 87,46 85,03 81,76
do abandono (%)
Ano esperado do abandono 5,19 5,59 5,58 5,59 5,72
Ano mais provável do
5 (68,98%) 6 (50,72%) 6 (50,92%) 6 (47,87%) 6 (43,07%)
abandono (probabilidade)
PCT esperado (R$ milhões) 1.796,31 2.012,58 1.999,91 1.936,04 1.841,63

Elaboração do autor.
Nota: 1 Neutro a risco.

A seguir, são apresentadas as considerações sobre a opção de abandono com investimentos

definidos por gatilho.

4.8.1 Restrição para o acionamento do gatilho

1) Verificou-se que o valor da opção de abandono, quando analisado isoladamente (cenário base),
é superior a todos os cenários avaliados com o direito de abandono e o investimento por gatilho.
O valor adicionado pelo mecanismo tendeu a anular a opção de abandono, o que acabou por
diminuir a sua importância.

2) Nos cenários com gatilho, o valor da opção de abandono variou de R$ 469 milhões a
R$ 488 milhões. Isso representou uma redução de 2% a 5% no seu resultado, se comparado
ao cenário de referência.

3) Ao se analisarem unicamente os efeitos que o investimento dinâmico impõe ao projeto, notou-se

que o seu valor tende a diminuir, à medida que restrições mais rígidas foram impostas ao prazo
máximo para o início da segunda fase. No cenário sem restrição (do segundo ao trigésimo
ano), o VPL neutro a risco encontrado foi de R$ 87,72 milhões. Quando limitado o início
da segunda fase até 25o e o 20o ano, o VPL foi, respectivamente, de R$ 74,82 milhões e de
R$ 67,53 milhões.

50
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

4) Quando imposto o prazo mínimo para o início da segunda fase no nono ano, o valor do contrato
teve um ligeiro aumento (R$ 75,49 milhões), visto que as situações em que o disparo ocorre nos
anos iniciais e compromete negativamente os fluxos de caixa nesse período foram eliminadas.

5) Comportamento oposto foi verificado com a opção de abandono, cujo resultado, como esperado,
tendeu a ser maior nos cenários mais restritivos quanto ao acionamento dos investimentos.
O valor da OR, considerando a segunda fase obrigatoriamente executada entre o nono e o
vigésimo ano, foi de R$ 483,03 milhões. Já no cenário entre o segundo e o trigésimo ano
(sem restrições), o valor foi de R$ 470,84 milhões.

6) Quanto à probabilidade de exercício do abandono, verificou-se que essa tende a ser maior nos
cenários com gatilho, em torno de 3 pontos percentuais (p.p.) maior do que o cenário base.

7) Não foram verificadas diferenças significativas quanto ao ano esperado para abandono e o
PCT esperado. Contudo, em todos os cenários analisados com o gatilho, o passivo se mostrou
superior ao cenário referencial.

4.8.2 Sensibilidade do volume de acionamento do gatilho

1) Quanto mais elevado o volume para o acionamento do gatilho, maior o ano esperado para o
seu acionamento. Consequentemente, o valor da concessão com essa flexibilidade foi superior.

2) O valor do projeto mostrou-se bastante sensível ao volume que dispara o investimento. O VPL
encontrado no cenário base + 10% foi de R$ 239,73 milhões, enquanto no cenário base – 10%
o valor foi de R$ -103,34 milhões.

3) A opção de abandono avaliada isoladamente tendeu a ser superior nos casos em que o volume
de acionamento era mais baixo (início antecipado do investimento). A diferença entre os limites
extremos da análise de sensibilidade revelou uma variação acima dos 80%.

4) Quando avaliada a concessão com a OR (VPLsem OR + VOR), houve a inversão do comportamento.

O resultado com a flexibilidade foi superior nas condições que favorecem o investimento tardio,
podendo aumentar o valor do projeto em até 11%.

51
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

4.9 Análise para diferentes modalidades de leilão

O objetivo desta subseção foi avaliar o comportamento da opção de abandono em diferentes

modalidades de leilão, a saber: maior desconto na tarifa, maior outorga com pagamento no início
do contrato e maior outorga paga anualmente.

O primeiro cenário proposto coincide com a modelagem original, que prevê, além do menor
desconto, o pagamento de outorga variável equivalente a 6% da receita bruta, a partir do segundo
ano. Para efeito desta análise, arbitrou-se inicialmente um desconto de 5% sobre a tarifa de
referência do edital.

Nessas condições, o VPL estático foi de R$ -172,42 milhões e a avaliação por opções reais
indicou que o VPL neutro a risco era de R$ -172,03 milhões (próximo ao estático) e o valor
esperado da opção de abandono chegou a R$ 658,82 milhões. Logo, o VPL com a OR foi de
R$ 486,79 milhões. A probabilidade de devolução atingiu 90,72%, o período esperado foi
equivalente a 5,36 anos e o PCT esperado, R$ 1,90 bilhão. Os histogramas da simulação são
apresentados nos gráficos 13 a 15.

GRÁFICO 13
Análise do valor da opção de abandono – desconto de 5% no bid
Frequência absoluta

1.000

500

0 500 1.000 1.500 2.000

Valores (R$ milhões)

Elaboração do autor.

52
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

GRÁFICO 14
Ano esperado para o abandono do projeto – desconto de 5% no bid

6.000
Frequência absoluta

4.000

2.000

0 5 10 15 20 25 30

Ano do abandono

Elaboração do autor.

GRÁFICO 15
PCT esperado – desconto de 5% no bid

6.000
Frequência absoluta

4.000

2.000

0 500 1.000 1.500 2.000 2.500

Valores (R$ milhões)

Elaboração do autor.

A modelagem dos dois cenários com a maior outorga foi feita de modo que ambos obtivessem
o mesmo VPL estático do cenário com desconto de 5% na tarifa (R$ -172,42 milhões). Dessa
forma, foram estruturadas duas novas planilhas de fluxos de caixa adaptadas aos novos critérios
de leilão. Manteve-se o pagamento da outorga variável de 6% e, ao invés do desconto aplicado
sobre a tarifa base, aplicou-se a outorga fixa nas duas formas previstas. Os níveis de outorga
foram encontrados por meio da aplicação da ferramenta Goal Seek do Excel.

53
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Para o cenário com o pagamento de outorga fixa integralmente no primeiro período do contrato,
o valor que torna equivalente os dois fluxos de caixa foi de R$ 372,91 milhões. O montante para
a outorga fixa paga anualmente foi de R$ 38,54 milhões. Os resultados dos novos fluxos de caixa
foram, então, utilizados como dados de entrada para a análise por opções reais.

O VPL neutro a risco para a outorga paga no início do contrato foi de R$ -175,66 milhões.
O valor esperado da opção de abandono chegou a R$ 500,19 milhões (gráfico 16) e o VPL do
projeto com a OR, R$ 324,53 milhões. A probabilidade de exercício era 84,75%. O ano médio
esperado para a devolução foi 6,06 anos (gráfico 17) e o PCT esperado, R$ 1,93 bilhão (gráfico 18).

GRÁFICO 16
Análise do valor da opção de abandono – outorga fixa no início do contrato

2.000
Frequência absoluta

1.500

1.000

500

0 500 1.000 1.500 2.000

Valores (R$ milhões)

Elaboração do autor.

GRÁFICO 17
Ano esperado para o abandono do projeto – outorga fixa no início do contrato

5.000

4.000
Frequência absoluta

3.000

2.000

1.000

0 5 10 15 20 25 30

Ano do abandono

Elaboração do autor.

54
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

GRÁFICO 18
PCT esperado – outorga fixa no início do contrato

5.000

4.000
Frequência absoluta

3.000

2.000

1.000

0 500 1.000 1.500 2.000 2.500

Valores (R$ milhões)

Elaboração do autor.

No cenário com o pagamento de outorga fixa anual, o VPL neutro a risco do contrato corres-
pondeu a R$ -170,93 milhões. O valor esperado da opção de abandono atingiu R$ 626,16 milhões
(gráfico 16) e o VPL do projeto com a OR alcançou R$ 455,23 milhões. A probabilidade de exercício
chegou a 88,49%, e o ano esperado para o término antecipado é de 5,27 anos (gráfico 17).
O PCT esperado foi de R$ 1,82 bilhão (gráfico 18).

GRÁFICO 19
Análise do valor da opção de abandono – outorga fixa anualizada

1.500
Frequência absoluta

1.000

500

0 500 1.000 1.500 2.000

Valores (R$ milhões)

Elaboração do autor.

55
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

GRÁFICO 20
Ano esperado para o abandono do projeto – outorga fixa anualizada

8.000

6.000
Frequência absoluta

4.000

2.000

0 5 10 15 20 25 30

Ano do abandono

Elaboração do autor.

GRÁFICO 21
PCT esperado – outorga fixa anualizada

8.000

6.000
Frequência absoluta

4.000

2.000

0 1.000 2.000

Valores (R$ milhões)

Elaboração do autor.

Os resultados encontrados são resumidos na tabela 14.

56
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

TABELA 14
Análise de diferentes modalidades de leilão – desconto bid 5%
Cenário base Outorga fixa Outorga fixa
Menor tarifa
(sem desconto) (início do contrato) (anual)
VPL1 (R$ milhões) 87,34 -172,03 -175,66 -170,93
Desvio-padrão 1
555,24 543,83 559,70 567,70
(R$ milhões)
Valor OR (R$ milhões) 497,70 658,82 500,19 626,16
Valor do projeto (R$ milhões)
2
585,04 486,79 324,53 455,23
Probabilidade de exercício do abandono (%) 84,53 90,72 84,75 88,49
Ano esperado do abandono 5,93 5,36 6,06 5,27
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 1.897,22 1.927,67 1.817,20

Elaboração do autor.
Notas: 1 Fluxo de caixa neutro a risco.
2
VPL neutro a risco + Valor OR.

Sob a perspectiva da OR, verificou-se que diferentes modalidades de leilão têm impactos
distintos no valor e na probabilidade da devolução contratual. O leilão com menor tarifa foi a
modalidade cuja opção de abandono se mostrou mais valiosa (R$ 658,22 milhões), bem como
obteve a maior probabilidade de exercício. Em seguida, ficou o pagamento da outorga fixa anual
(R$ 626,16 milhões), sucedido pelo seu pagamento integral no início do contrato (R$ 500,19 milhões).

A condição verificada se baseia no fato de que o modelo por opções reais considera o ativo
subjacente às expectativas futuras sobre o projeto. No caso do pagamento antecipado da outorga,
teve-se um elevado custo afundado no período inicial do contrato. Assim, acabou por aliviar os
fluxos de caixa futuros e aumentou o valor remanescente da concessão, em comparação com a
outorga paga anualmente ou por desconto na tarifa. Desse modo, o exercício da opção se tornou
menos atrativo, ainda que no cenário com o pagamento inicial da outorga essa probabilidade se
situasse na casa dos 80%.

O gráfico 22 mostra ano a ano o valor remanescente do contrato15 para cada uma das modalida-
des de leilão estudadas. Observou-se que a linha azul-escura – outorga fixa paga no início – situa-se
ligeiramente acima das demais ao longo de praticamente toda a duração da concessão, o que demons-
trou que o valor esperado da continuidade nessa condição era superior aos outros dois arranjos. Logo,
menos valiosa era a OR. No outro extremo, a menor tarifa – em tom azul-claro – levou ao maior valor
de opção de abandono.

15. Valor calculado a partir do fluxo de caixa estático do projeto.

57
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

GRÁFICO 22
Valor remanescente do contrato – desconto 5%
(Em R$ milhões)
6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Ano
Outorga fixa início do contrato Outorga fixa anual Menor tarifa

Elaboração do autor.

Em contrapartida, embora o pagamento de outorga fixa tenha reduzido o valor e a proba-

bilidade da devolução, essa modalidade aumentou o risco do projeto, associado à volatilidade
dos retornos esperados. A simulação Monte Carlo do cenário de menor tarifa gerou um des-
vio-padrão de R$ 543,83 milhões. Os cenários de outorga fixa com o pagamento na cabeça do
contrato e o anualizado levaram, respectivamente, ao desvio-padrão de R$ 559,70 milhões e
de R$ 567,70 milhões.

Importa destacar que essa análise avaliou somente a questão do abandono. Não foram
consideradas questões relacionadas aos custos e à viabilidade do financiamento necessário para
o pagamento da outorga fixa, bem como questões relacionadas à atratividade do investimento.

Além da análise para o cenário equivalente ao desconto de 5% no bid, foi realizada uma
análise de sensibilidade para os descontos equivalentes a 10% e 15% sobre a tarifa. Os resultados
estão resumidos nas tabelas 15 e 16.

No cenário com desconto de 10%, o VPL estático do projeto foi de R$ -428,95 milhões.
O montante equivalente de outorga fixa foi de R$ 715,38 milhões e o da outorga anual,
R$ 76,99 milhões. Considerando o desconto de 15%, os valores de outorga se situaram,
respectivamente, em R$ 1.040,81 milhões e R$ -115,33 milhões. O VPL estático neste último
caso foi de R$ -685,74 milhões.

58
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

TABELA 15
Análise das diferentes modalidades de leilão – desconto bid 10%
Cenário base Outorga fixa Outorga fixa
Menor tarifa
(sem desconto) (início do contrato) (anual)
VPL1 (R$ milhões) 87,34 -420,46 -431,96 -432,52
Desvio-padrão (R$ milhões)
1
555,24 517,02 561,48 583,13
Valor OR (R$ milhões) 497,70 825,00 467,43 770,77
Valor do projeto (R$ milhões)
2
585,04 404,54 35,47 338,25
Probabilidade de exercício do abandono (%) 84,53 95,11 82,67 91,73
Ano esperado do abandono 5,93 5,05 6,93 5,04
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 1.917,60 1.948,43 1.845,07

Elaboração do autor.
Notas: 1 Fluxo de caixa neutro a risco.
2
VPL neutro a risco + Valor OR.

TABELA 16
Análise das diferentes modalidades de leilão – desconto bid 15%
Cenário base Outorga fixa Outorga fixa
Menor tarifa
(sem desconto) (início do contrato) (anual)
VPL1 (R$ milhões) 87,34 -684,26 -683,97 -679,93
Desvio-padrão (R$ milhões)
1
555,24 499,81 574,42 590,81
Valor OR (R$ milhões) 497,70 1.016,05 434,77 908,30
Valor do projeto (R$ milhões)
2
585,04 331,79 -249,20 228,37
Probabilidade de exercício do abandono (%) 84,53 97,87 81,22 94,27
Ano esperado do abandono 5,93 4,98 8,06 4,85
PCT esperado (R$ milhões) 1.880,70 1.958,86 1.810,26 1.818,13

Elaboração do autor.
Notas: 1 Fluxo de caixa neutro a risco.
2
VPL neutro a risco + Valor OR.

Assim como relatado anteriormente, a diferença entre os valores remanescentes dos fluxos
de caixa futuros nas diferentes modalidades de leilão esteve diretamente associada ao compor-
tamento da opção de abandono. Os gráficos 23 e 24 mostram as diferentes curvas de valores
remanescentes16 do contrato nos casos das modalidades de leilão, equivalentes, respectivamente,
a um desconto de 10% e 15% sobre a tarifa básica.

Fica evidente, a partir da análise dos gráficos, que, à medida que o desconto aumenta, a dis-
tância entre as curvas de outorga fixa paga no início (azul-escura) cresceu em relação às demais

16. Calculados a partir do fluxo de caixa estático do projeto.

59
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

modalidades. No caso da curva de outorga fixa, ela permaneceu praticamente constante, visto
que o pagamento da outorga na cabeça do contrato não alterou significativamente as expectativas
dos fluxos de caixa futuros; enquanto nas demais modalidades o oposto ocorreu.

GRÁFICO 23
Valor remanescente do contrato – desconto 10%
(Em R$ milhões)
6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Ano
Outorga fixa início do contrato Outorga fixa anual Menor tarifa

Elaboração do autor.

GRÁFICO 24
Valor remanescente do contrato – desconto 15%
(Em R$ milhões)
6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

-1.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Ano
Outorga fixa início do contrato Outorga fixa anual Menor tarifa

Elaboração do autor.

60
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

O gráfico 25 resume graficamente os resultados encontrados para as modalidades de leilão e

descontos analisados. Para as categorias de menor tarifa e outorga fixa anual, o valor da OR ten-
deu a aumentar ao passo que se elevou o desconto equivalente no bid, atingindo o seu patamar
máximo (R$ 1,02 bilhão) para o desconto de 15% aplicado sobre a tarifa.

Na situação com a outorga paga no início do contrato, o valor da opção reduziu parcialmente
com o aumento do desconto equivalente. A princípio, poder-se-ia considerar que as expectativas
sobre os fluxos de caixa futuros permanecessem constantes após o pagamento da outorga,
independentemente do valor. Contudo, o regime de pagamento de IR, por meio da recuperação
de prejuízos nos exercícios subsequentes, influenciou esse comportamento.

De acordo com a legislação brasileira, os prejuízos fiscais podem ser compensados, observando
em cada período de apuração o limite de 30% do lucro líquido ajustado,17 independentemente do
prazo. Portanto, o provável prejuízo obtido no início do contrato com o pagamento da outorga
gerou proporcionalmente um abatimento do imposto devido nos períodos seguintes. Consequen-
temente, isso elevou as expectativas sobre os fluxos de caixa futuros, reduzindo o valor da opção.

GRÁFICO 25
Valor da opção de abandono em diferentes modalidades de leilão e descontos

1.200
1.016
1.000
825
800 908
659
R$ milhões

771
600
626

400 500 467 435

200

5 10 15
Desconto equivalente bid (%)
Outorga fixa (início do contrato) Outorga fixa (anual) Menor tarifa

Elaboração do autor.

17. Decreto no 9.580/2018, art. 227, § 2o.

61
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

4.10 Análise da opção de abandono em diferentes modelagens

Colín (2016) utilizou a simulação Monte Carlo para precificar a opção de abandono em
concessões rodoviárias na Espanha. O autor, diferentemente da abordagem proposta neste
trabalho, argumentou que a empresa controladora não poderia abandonar o projeto a qualquer
momento, mas somente durante períodos predeterminados na vigência contratual.

Ao contrário de outras categorias de projetos de capital, em que seria viável a saída a qualquer
instante, uma concessão trata da prestação de um serviço de natureza pública, o que, na
interpretação do autor, poderia ser abandonado somente no momento em que fosse constatada
a sua inviabilidade.

Ou seja, a condição estabelecida para a devolução contratual em um determinado período

considera que o valor presente dos fluxos de caixa esperados seja inferior ao de abandono. Assim,
o autor modelou a flexibilidade como uma série de opções europeias.

Embora se possa argumentar sobre a impraticabilidade de abandonar um projeto a qualquer

momento, a legislação brasileira, especificamente no caso da Lei no 13.448/2017, em nenhum
dos seus dispositivos prevê restrições ao encerramento via extinção amigável.

A lei define, em seu art. 13, que o processo de relicitação visa assegurar a continuidade da
prestação dos serviços públicos, em casos de descumprimento ou na impossibilidade de adimplir
com as obrigações contratuais ou financeiras assumidas originalmente. No art. 14, § 1o, é estabelecido
que compete ao poder concedente avaliar a pertinência, a necessidade e a razoabilidade para instau-
ração do processo de extinção.

Sob o ponto de vista legal, fica claro não existir impeditivos por parte do concessionário para
entrar com o pedido de devolução do contrato em um momento que lhe seja financeiramente mais
vantajoso. Trazendo a discussão para a perspectiva financeira, Dyl e Long (1969) afirmaram que, via
de regra, o momento ótimo para se abandonar um investimento não ocorre no primeiro período
em que o seu valor residual supera o valor presente dos fluxos de caixa esperados remanescentes.

A cada período em que o abandono não é exercido, a firma detém a opção de abandoná-lo
no futuro, o que pode adicionar valor ao negócio. Os autores demonstraram quantitativamente
que o ato de aguardar o melhor momento para o exercício agrega um resultado adicional de
17% ao projeto, se comparado com o realizado no primeiro momento.18 Rakić e Radenović (2014)

18. O trabalho não aplicou a TOR, que seria desenvolvida quase uma década depois. A comparação
foi feita com a aplicação da simulação Monte Carlo sob os fluxos de caixa esperados para o projeto,
descontados pelo custo de capital.

62
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

estimaram um aumento de 20% para uma opção americana quando comparada a uma europeia
em uma mesma concessão na hipótese de término antecipado.

Dessa maneira, esta subseção tem por finalidade comparar o abandono contratual modelado
com uma opção do tipo americana – como proposto neste trabalho –, ou com uma série de
opções europeias.

O procedimento utilizado por Colín (2016) para modelar o abandono contratual é resumido
a seguir.

1) Gerou-se uma trajetória de valores aleatórios expressos de modo a determinar o tráfego ajustado,
, para cada período t da concessão (equação 4).

2) Em cada trajetória gerada, foi observado o primeiro momento t em que a opção de abandono
poderia ser exercida (IT - VT > 0). Em cada período da concessão, foi verificado se a condição de
abandono é satisfeita, podendo a trajetória ser interrompida (exercício do direito) ou o projeto
continuado (não exercício). 

3) Os dois primeiros passos anteriores foram repetidos em várias simulações, contando para cada
período t o número de trajetórias em que o direito foi exercido e o seu respectivo payoff.

4) A taxa livre de risco foi usada para obter o valor presente da opção em um determinado período
de tempo t.

5) A probabilidade de exercício pôde ser obtida para cada período da concessão. Levou-se em
consideração que o abandono em um determinado período é condicionado à sua não ocorrência
no anterior. Considerou-se, assim, o número de vezes em que o contrato foi descontinuado para
cada período, dividindo esse resultado pelo total de iterações.

Em suma, a principal diferença entre o método descrito e a metodologia considerada

neste trabalho residiu no fato de essa primeira considerar o abandono no primeiro momento
em que a condição que o valor da indenização excede o esperado para os fluxos de caixa
futuros.

Considerando o abandono possível do 2 o ao 29 o ano do projeto, a análise por opções

europeias revelou que esta possui o valor de R$ 269,99 milhões (figura 7). O ano esperado
para o abandono foi de 2,99 anos (figura 8) e o PCT esperado foi de R$ 620,18 milhões
(figura 9).

63
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

FIGURA 7
Valor da opção de abandono – série opções europeias

Elaboração do autor.
Obs.: Figura cujos leiaute e textos não puderam ser padronizados e revisados em virtude das condições
técnicas dos originais (nota do Editorial).

FIGURA 8
Ano esperado de exercício de abandono – série opções europeias

Elaboração do autor.
Obs.: Figura cujos leiaute e textos não puderam ser padronizados e revisados em virtude das condições
técnicas dos originais (nota do Editorial).

64
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

FIGURA 9
PCT esperado – série opções europeias

Elaboração do autor.
Obs.: Figura cujos leiaute e textos não puderam ser padronizados e revisados em virtude das condições
técnicas dos originais (nota do Editorial).

O resultado encontrado vai ao encontro da discussão sobre o valor da possibilidade de espera.

Evidenciou-se, dessa forma, que a flexibilidade da controladora em esperar o momento mais
adequado para solicitar o pedido de relicitação agrega um valor significativo ao projeto. Ao
incluir a possibilidade de aguardar o melhor momento para o abandono, o concessionário aumenta
o payoff da opção em 84%.19

Todavia, o abandono no início do projeto parece pouco factível de ocorrer na prática e, como
abordado anteriormente, deve ser evitado pelo ônus gerado. Mesmo não havendo óbices para
que a controladora entre com tal pleito, a avaliação da razoabilidade do pedido ficaria compro-
metida por parte do poder concedente, que poderia ser, inclusive, objeto de questionamentos de
órgãos de controle.

Dessa maneira, estabelecendo-se o período de ramp up como proibitivo para o pedido

de devolução, notou-se que os resultados entre os dois métodos tendem a convergir a partir de

19. O valor da opção de abandono no cenário base (opção americana) é de R$ 497,70 milhões.

65
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

determinado período do contrato. O gráfico 26 mostra o valor da opção considerando diferentes

durações para o seu exercício, calculado pelos dois métodos. O gráfico considera o período de
maturação variando do quinto ao décimo ano.

GRÁFICO 26
Valor da opção de abandono com diferentes durações (quinto ao décimo ano) – casos
europeu e americano
(Em R$ milhões)
500
450
400
350
300
Valor OR

250 496,2 497,7 493,9 493,7

451,1 454,9
200 401,9 406,7
373,8 381,9 361,2 364,6
150
100
50
0

5 6 7 8 9 10
Ano de início da validade da OR
Série OR europeia OR americana

Elaboração do autor.

Constatou-se pela análise do gráfico que, via de regra, os valores da opção calculados pelos
dois métodos mostram-se bastante próximos em todos os anos analisados. A maior diferença
observada situa-se em torno de 2%. Essa tendência foi verificada, ainda, nos períodos posteriores
ao décimo ano de contrato (gráfico 27).

GRÁFICO 27
Valor da opção de abandono com diferentes durações (10o ao 25o ano)
(Em R$ milhões)
500
450
400
350
300
Valor OR

250
200
150 361,2 364,6
315,2 317,0
100
50 133,1 131,4

0 27,6 27,5

10 15 20 25
Ano de início da validade da OR
Série OR europeia OR americana

Elaboração do autor.

66
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Portanto, considerando as premissas restritivas sobre a validade da OR abordadas nesta

subseção e o fluxo de caixa avaliado, pode-se assumir que o abandono pode ser modelado
tanto como uma opção do tipo americana como uma série de europeias. Passados os períodos
iniciais do contrato, o valor da continuidade tendeu a diminuir à medida que a preferência
pela devolução ocorreu nos anos iniciais da duração do direito. Logo, as duas abordagens
mostraram certa equivalência.

Os resultados apresentados nesta subseção são de extrema importância para o trabalho por
dois motivos. Primeiro, a avaliação do abandono pelas duas abordagens revelou dois momentos
distintos no contrato.

Nos anos iniciais, quando a indenização devida não é expressiva, visto que os investi-
mentos principais ainda estão em curso, o valor da continuidade era significativamente mais
alto do que aquele a ser reembolsado, o que gerou diferenças entre a modelagem por opções
europeias e americanas.

Posteriormente aos períodos de Capex elevado, o exercício imediato tendeu a se concentrar

no primeiro período de validade, na grande parte dos casos. Sendo assim, as duas abordagens
levaram a valores relativamente próximos, o que corrobora a sua validade.

O segundo ponto a ser considerado diz respeito à provável equivalência entre as duas abor-
dagens. Uma vez que se evidencie que a convergência observada se aplica também a outros
cenários, fluxos de caixa e concessões distintas, a abordagem por opções europeias pode se tornar
uma alternativa válida para a precificação do direito de devolução em outras circunstâncias.

Tal opção torna-se possível principalmente nas fases seguintes do projeto, em que se pretende
avaliar métodos para precificação do “justo” da indenização em caso de relicitação.

5 CONCLUSÕES

Este estudo analisou o caso da extinção contratual de uma concessão rodoviária na possibili-
dade da devolução amigável, instituída pela Lei no 13.448/2017, aplicando a TOR para quantificar
o valor adicionado pela flexibilização das hipóteses para o término das parcerias.

A opção de abandono foi precificada pela aplicação do MQOMC, tendo o risco de demanda
como variável de incerteza. A metodologia foi aplicada ao fluxo de caixa de um projeto ainda em
fase de licitação.

67
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Além do valor da opção, o trabalho buscou analisar questões relacionadas à probabilidade

do término antecipado, ao ano mais provável de ocorrência e ao valor esperado com o contingen-
ciamento para o pagamento de indenizações.

Uma série de análises de sensibilidades foi realizada para aquelas variáveis que exercem
maior influência no comportamento da opção. Além disso, avaliou-se a sua dinâmica em dife-
rentes arranjos contratuais, modalidades de leilão e métodos de quantificação de indenização e
precificação de opções.

O cenário base considerou a possibilidade do abandono como possível entre o 2o e o 29o ano.
Os valores indenizatórios foram estimados pelo método linear de amortização dos investimentos,
considerando o prazo entre o momento em que o ativo estivesse disponível para uso até o
término da vigência contratual, tal como definido pela legislação vigente. Desconsiderou-se a
aplicação de multas ou qualquer outro desconto sobre a compensação.

Nessas condições, a opção de abandono possui um valor de R$ 497,70 milhões. É uma

quantia significativa, considerando o VPL do projeto sem a OR de R$ 84,05 milhões (incremento
de quase 500%). A atratividade do seu exercício mostrou-se elevada, ocorrendo em 84% das
simulações realizadas. Nesses casos, o ano esperado para a devolução foi de 5,93 anos e o PCT
esperado foi de R$ 1,88 bilhão.

Considerando o possível desconto sobre o montante a ser ressarcido, referente à incidência de

multas e outras despesas devidas pelo contratado, a exemplo dos custos de relicitação, verificou-se
que a opção de abandono tem o seu valor e a sua atratividade reduzidos, ainda que se situem em
patamares elevados. Por exemplo, para um desconto de 40% sobre a compensação, o valor da
opção decresceu para R$ 147,38 milhões e a probabilidade de devolução para 41%.

A assimetria de informações e a eventual dificuldade que o poder concedente possa encontrar

ao calcular a indenização com base em custos contábeis, no entanto, podem levar ao seu aumento
artificial. Por meio da análise de sensibilidade, majorando as cifras reembolsáveis, evidenciou-se
a tendência de alta no valor da opção, na probabilidade de exercício e no contingenciamento
necessário para as verbas indenizatórias.

O estímulo à adoção de estratégias hiperagressivas por parte dos licitantes é uma possível
consequência adversa que se pode ter com a flexibilização das hipóteses para o término dos
contratos. Nessas condições, os participantes do certame podem ser incentivados a apresentar
propostas inexequíveis, uma vez que lhes seja assegurada a garantia de retorno sobre parte dos
investimentos realizados.

68
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Nesse sentido, o trabalho demonstrou que a opção de abandono é sensivelmente afetada

pelo desconto aplicado à tarifa base do leilão. Quanto maior o deságio, mais valiosa se torna a
opção e mais certa é a extinção prematura do contrato. A análise de sensibilidade mostrou que,
até um desconto de 48% sobre a tarifa, o retorno esperado para o projeto é positivo.

A volatilidade da variável de incerteza, o tráfego, foi indiretamente obtida por meio da

série histórica do índice ABCR, chegando à média de 2,93%. As análises de sensibilidade
indicaram que a opção se torna mais valiosa em cenários de elevada incerteza. Considerando a
volatilidade do tráfego em 6% e 9%, o valor esperado da OR aumenta, respectivamente, para
R$ 719,55 milhões e R$ 921,29 milhões.

Sobre o PCT esperado, é importante destacar dois aspectos que o influenciam. Primeiro, e
mais evidente, ele se mostra diretamente relacionado à probabilidade de exercício do direito.
O segundo diz respeito ao período em que ocorre a devolução. Foi demonstrado que a indeni-
zação tende a aumentar durante os períodos intensivos em Capex, sobretudo nos anos finais da
primeira e da segunda fase, resultando em montantes mais elevados.

Ainda sobre os níveis de indenização, buscou-se também analisar a OR mediante diferentes

políticas contábeis: pela depreciação linear (cenário base e definido pela resolução) e pela amor-
tização pelo consumo do benefício econômico do ativo concedido. Este tende a depreciar o
investimento a uma taxa menos acelerada do que o método linear. Essa característica resultou
em maiores cifras a serem ressarcidas e, consequentemente, elevou o valor da opção.

Conforme citado anteriormente, a atratividade da OR é aumentada nos períodos intensivos

em Capex. Por conseguinte, faz-se importante chamar atenção para medidas que possam inibir o
abandono do projeto nesses intervalos. A análise dos resultados demonstrou, por exemplo, que,
ao restringir a devolução amigável somente após o término da primeira fase de investimentos, o
valor da opção é reduzido em torno de 23%.

Tendo em vista a influência do Capex na indenização, estudou-se uma modelagem alter-

nativa de contrato sem o segundo ciclo de inversões. Essa nova estrutura foi acompanhada da
redução da sua vigência, de modo que os retornos esperados nos dois modelos permanecessem
em níveis equivalentes, o que resultou em uma concessão com a duração de vinte anos. A nova
configuração reduziu o valor da opção em torno de 15%. Esse resultado pode chegar próximo
aos 55%, se adotadas medidas para inibir o abandono durante o primeiro ciclo de investimentos.

A hipótese de a segunda fase ser acionada por gatilho também foi avaliada. Procurou-se simu-
lar uma possível renegociação do cronograma de investimentos em função do real comportamento

69
2872
TEXTO para DISCUSSÃO

da demanda. Verificou-se, nesse caso, que o valor da opção é inferior ao cenário base em até 5%.
A flexibilidade incorporada pelo mecanismo tende a anular a opção de saída, o que acaba por diminuir
o seu valor. Foram também simulados cenários com restrições de prazo máximo e mínimo para o
início das inversões e diferentes gatilhos de tráfego que as disparam.

A relação entre a opção de abandono e as diferentes modalidades de leilão – menor tarifa,

maior outorga paga no ato de contratação e maior outorga paga anualmente – foi estudada.
Estabeleceram-se cenários que tornassem os resultados dos projetos equivalentes e então anali-
sados pela TOR. Constatou-se que o modelo por menor tarifa leva aos máximos valores da OR e
da possibilidade do seu exercício. Na sequência, ficou o leilão por outorga fixa paga anualmente
e, por último, a outorga fixa paga no início do contrato.

Por fim, o abandono contratual foi modelado por diferentes abordagens: como uma opção
do tipo americana ou como uma série de opções europeias, conforme proposto por Colín (2016).

Nesse estudo, argumentou-se que o concessionário não pode abandonar o projeto a qualquer
momento, mas somente em períodos predeterminados na vigência. A análise comparativa dos
dois cenários evidenciou que a possibilidade de aguardar o melhor momento para o abandono
(opção americana) aumenta o seu payoff em 84%.

O trabalho analisou também o comportamento das duas abordagens com a imposição de

restrições para a extinção prematura. Na prática, parece pouco factível que se justifique a razoa-
bilidade da relicitação logo nos anos iniciais.

Ao estabelecer o prazo mínimo de cinco anos para o abandono do projeto, verifica-se que os
valores fornecidos pelos dois métodos tendem a convergir, visto que a devolução dentro do primeiro
ciclo de investimentos é bastante atrativa. Os resultados encontrados são relevantes para a
validação do modelo de avaliação proposto com o uso do MQOMC.

Este primeiro texto contribuiu para que se tenha um melhor entendimento, do ponto de vista
quantitativo, sobre a relação entre as incertezas envolvidas nas concessões e as novas condi-
ções favorecidas pela legislação brasileira.

É importante que se tenha conhecimento prévio sobre o valor que a relicitação agrega
aos contratos para que instrumentos eficazes sejam modelados para lidar com a relação
dual imposta pela possibilidade do abandono, que, ao mesmo tempo, inibe o enriquecimento
ilícito da administração pública às custas do parceiro privado e atua como uma garantia
conferida a este.

70
 2872
TEXTO para DISCUSSÃO

Equilibrar ônus e ganhos de ambas as partes é vital para que se garanta o bom desempenho e a
segurança jurídica das concessões existentes e futuras. Esse será o objeto de análise da segunda
etapa deste projeto.

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TEXTO para DISCUSSÃO

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BRANDÃO, L. E. T. et al. Incentivos governamentais em PPP: uma análise por opções reais. Revista
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TEXTO para DISCUSSÃO

APÊNDICE

Script para a utilização do MQOMC1

1. Método dos mínimos quadrados ordinários Monte Carlo.

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TEXTO para DISCUSSÃO

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TEXTO para DISCUSSÃO

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Ipea – Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada

EDITORIAL
Coordenação
Aeromilson Trajano de Mesquita

Assistentes da Coordenação
Rafael Augusto Ferreira Cardoso
Samuel Elias de Souza

Supervisão
Aline Cristine Torres da Silva Martins

Revisão
Bruna Neves de Souza da Cruz
Bruna Oliveira Ranquine da Rocha
Carlos Eduardo Gonçalves de Melo
Elaine Oliveira Couto
Laize Santos de Oliveira
Luciana Bastos Dias
Rebeca Raimundo Cardoso dos Santos
Vivian Barros Volotão Santos
Débora Mello Lopes (estagiária)
Maria Eduarda Mendes Laguardia (estagiária)

Editoração
Aline Cristine Torres da Silva Martins
Mayana Mendes de Mattos
Mayara Barros da Mota

Capa
Aline Cristine Torres da Silva Martins

Projeto Gráfico
Aline Cristine Torres da Silva Martins

The manuscripts in languages other than Portuguese

published herein have not been proofread.
 Missão do Ipea
Aprimorar as políticas públicas essenciais ao desenvolvimento brasileiro
por meio da produção e disseminação de conhecimentos e da assessoria
ao Estado nas suas decisões estratégicas.