UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

ESCOLA DE ENGENHARIA
CURSO DE ENGENHARIA CIVIL

Camila Costa Mirco

ESTUDO DE VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE

UM EMPREENDIMENTO IMOBILIÁRIO PARA
MODALIDADE DE ALUGUEL

Porto Alegre
Abril 2023
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 CAMILA COSTA MIRCO

ESTUDO DE VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE

UM EMPREENDIMENTO IMOBILIÁRIO PARA
MODALIDADE DE ALUGUEL

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à Comissão de

Graduação do Curso de Engenharia Civil da Escola de Engenharia
da Universidade Federal do Rio Grande do Sul, como parte dos
requisitos para obtenção do título de Engenheiro Civil

Orientadora: Joana Siqueira de Souza

Porto Alegre
Abril de 2023

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 CAMILA COSTA MIRCO

ESTUDO DE VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE

UM EMPREENDIMENTO IMOBILIÁRIO PARA
MODALIDADE DE ALUGUEL

Este Trabalho de Diplomação foi julgado adequado como pré-requisito para a obtenção do
título de ENGENHEIRO CIVIL e aprovado em sua forma final pela Banca Examinadora,
pelo/a Professor/a Orientador/a e pela Comissão de Graduação do Curso de Engenharia Civil
da Universidade Federal do Rio Grande do Sul.

Porto Alegre, 19 de abril

BANCA EXAMINADORA

Profª. Joana Siqueira de Souza (UFRGS)

Drª. pela universidade Federal do Rio Grande do Sul
Orientadora

Prof. Eduardo Luis Isatto (UFRGS)

Dr. pela universidade Federal do Rio Grande do Sul
Examinador

Prof. Cláudio José Muller (UFRGS)

Dr. pela universidade Federal do Rio Grande do Sul
Examinador

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 RESUMO
Estudos de viabilidade econômico-financeira são de extrema importância para a análise de
qualquer tipo de investimento entretanto, para empreendimentos do setor da construção civil,
que tem por característica alto valor de investimento inicial, se mostra ainda mais relevante,
principalmente em momentos de desaceleração econômica onde qualquer investimento se torna
mais arriscado. Dado que o capital é recurso finito, deve ser muito cuidadosamente alocado e
para tal, estudos baseados nos indicadores da engenharia econômica servem como norte. Sendo
assim, apoiando-se em uma nova tendência de consumo da população que busca pelo aluguel
de apartamentos ao invés de compra, buscou-se por meio deste estudo explorar essa nova
possibilidade para empreendimentos imobiliários. A análise foi construída de modo a
contemplar três modalidades de locação, definidas como long-stay, mid-stay e short-stay, de
acordo com o período de estadia do inquilino. Baseando-se em dados fornecidos pelo
incorporador e pesquisas de mercado, foi analisado diferentes cenários e concluiu-se que o
projeto é economicamente viável em qualquer um deles, e mais atrativo economicamente
quando a maioria das unidades está voltada para a modalidade mid-stay. Para este cenário,
foram encontrados os valores de VPL de R$759.999, TIR de 16,1% a.a., Payback descontado
de 19,3 anos e MEC -R$2.541.97. Sendo assim, embora atrativo economicamente, o projeto
possui um Payback muito alongado que deve ser considerado pelo incorporador, para que não
lhe falte liquidez para realizar novos investimentos. Todavia, embora o período de retorno seja
muito superior a empreendimentos voltados para a venda das unidades, ao final do período o
investidor ainda possui o ativo podendo até mesmo vendê-lo.

Palavras-chave: Estudo de viabilidade econômico-financeira,

Empreendimento imobiliário para a modalidade de aluguel, Análise de investimento.

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1. INTRODUÇÃO
Com o passar das gerações é possível notar uma mudança comportamental entre os
jovens. A ‘Geração Y’ ou ‘Millennials’, composta por nascidos entre 1981 e 1996, e a ‘Geração
Z’, constituída por jovens nascidos entre 1997 e 2010, vivendo em um mundo cada vez mais
globalizado, se deslocam muito ao longo da vida valorizando mais a flexibilidade e a opção de
adquirir um imóvel, bem imobilizado de alto valor agregado, pode tornar-se menos atrativa.
Para esta geração, que já representa mais de metade dos consumidores do mercado imobiliário,
o famoso “sonho da casa própria” parece já não ter o mesmo apelo que antigamente. De acordo
com os dados apurados pela Today, agência de transformação digital, 80% dos que têm entre
25 e 39 anos preferem alugar imóveis ao invés de comprá-los (GUIMARÃES, 2019). Segundo
uma pesquisa realizada pelo Instituto de Pesquisas Sociais Políticas e Econômicas (IPESPE),
80% dos jovens entre 16 e 24 anos já admitem não se importarem com a compra de um imóvel.
“Diferente de gerações anteriores, lares não são mais os mesmos investimentos sentimentais
que costumavam ser”, disse Shawn Amsler, professor e especialista em mercado imobiliário da
Faculdade de Columbia que participou da iniciativa (ARBEX, 2021). Adiciona-se a isso o fato
de que o jovem brasileiro tem se tornado mais consciente das diversas possibilidades de
aplicações financeiras que vão além do investimento imobiliário e cada vez mais tem procurado
educar-se frente as opções de investimento e alocar capital de forma eficiente. De acordo com
a B3 (2022) em janeiro de 2022 foi atingido o marco de 5 milhões de contas de pessoas físicas
abertas em corretoras no Brasil, no ano de 2021 foi registrado um aumento de 1,5 milhão de
investidores pessoa física no mercado de capitais, crescimento de 56% na comparação com
dezembro de 2020. Com o avanço da educação financeira, o investidor tem procurado sempre
investir onde enxergar maior retorno, dado que o dinheiro deve ser remunerado a uma certa
taxa quando empregado. Balarine (2004) afirma que a remuneração do dinheiro através de uma
taxa de juros é o prêmio pela renúncia da utilização do capital no momento, além da restauração
pela perda do seu valor ao longo do tempo. Com isso, atualmente torna-se necessário iniciativas
de incorporadoras voltadas para o aluguel de imóveis, principalmente adereçados ao público
jovem.
Associado ao conceito de retorno, entretanto, está o conceito de risco. De acordo com a
teoria do Portfolio de Markowitz (1952), o investidor é averso a risco, ou seja, quando
apresentado a dois portfolios iguais, tende ao menos arriscado. Desta forma, o investidor
aceitará a opção mais arriscada apenas se for compensado com maiores expectativas de retorno.
Igualmente, um investidor que buscar maior retorno deverá estar disposto a aceitar maior risco.
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A teoria também prevê que o ponto de equilíbrio não será o mesmo para todos. O equilibro
ideal entre risco e retorno pode ser subjetivo, dependendo da expectativa de retorno e apetite
para risco do investidor. De acordo com Souza e Clemente (2008), os potenciais investidores
não têm a mesma leitura sobre os retornos esperados e o grau de risco envolvido e, por
consequência, farão avaliações distintas de uma mesma oportunidade de investimentos.
Schroeder et al. (2005) iniciam seu trabalho afirmando que um projeto de investimento tem
como exigência básica a geração de retorno econômico que compense os riscos e os custos de
capital envolvidos no investimento. Dessa forma, naturalmente, o indivíduo preza por garantir
o maior retorno possível frente ao menor risco. Entretanto, visando aumentar o retorno, embora
o incorporador sempre procure ser eficiente na alocação de custos, o aumento nos preços das
matérias-primas, por exemplo, está fora de seu controle. O aumento acumulado do custo de
construção de janeiro de 2022 a janeiro de 2023 foi de 10,45%, resultado próximo dos 10,90%
registrados nos doze meses imediatamente anteriores (IBGE, 2023). Porém, em meio às
incertezas, pode-se minimizar o risco ao fazer um estudo de viabilidade econômica antes de
tomar a decisão de investimento. De acordo com Hoji (2010), as organizações precisam de
informações que subsidiem suas decisões quando buscam iniciar um projeto de investimentos.
Além disso, tal estudo também é importante para estimar-se o retorno de tal investimento, já
que o capital, recurso finito, poderia ser aplicado em outro empreendimento.
Em relação ao momento macroeconômico, é necessário considerar o momento atípico,
pós pandemia do COVID-19. Foram injetados R$ 626,51 bilhões na economia brasileira no
combate a pandemia, sendo R$ 524,02 bilhões em 2020 e R$ 102,49 bilhões em 2021
(PORTAL DA TRANSPARÊNCIA, 2023). O aumento sensível na quantidade de dinheiro em
circulação ocasionou o aumento da inflação, que elevou a taxa de juros a recordes históricos, o
maior ciclo de alta de juros desde a criação do regime de metas de inflação, em 1999, de acordo
como Banco Central (2022). O objetivo do aumento na taxa de juros é justamente diminuir a
quantidade de dinheiro circulando para controlar o aumento da inflação, porém em
contrapartida causa a desaceleração da atividade econômica, causando o aumento do
desemprego. Os custos de financiamento para a construção de um empreendimento,
normalmente atrelados à taxa CDI, tornam-se consideravelmente mais altos, podendo até
mesmo causar a inviabilidade do projeto. Sendo assim, em cenários como o atual com alta taxa
de juros, o capital deve ser mais cuidadosamente alocado e se torna ainda mais importante a
realização de um estudo de viabilidade econômica e financeira. Fonseca (2012) define projeto

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de viabilidade econômica como um conjunto de informações que, quando reunidas,
possibilitam a tomada de decisão de se alocar ou não recursos em determinado negócio.
Um bom negócio, segundo Dolabela (1999), nasce na identificação de uma oportunidade
e seu posterior estudo de viabilidade. Dessa forma, o objetivo deste estudo é analisar a
viabilidade econômica de investimento em um empreendimento imobiliário, considerando o
retorno obtido com o aluguel das unidades já que, como mencionado anteriormente, essa análise
tem se tornado cada vez mais relevante no mercado imobiliário.

2. REFERENCIAL TEÓRICO
Para possibilitar a análise de viabilidade econômica, foram analisados os indicadores de
Valor Presente Líquido (VPL), Taxa Interna de Retorno (TIR), Payback descontado e Máxima
Exposição de Caixa (MEC). Botha, Adendorff e Smallwood (2014) afirmam que o sucesso no
desenvolvimento de um empreendimento é resultante da viabilidade econômica e viabilidade
profissional do projeto. Sendo assim, é de extrema importância que o tomador de decisão realize
um estudo de viabilidade econômica e financeira, apoiado em técnicas da engenharia
econômica, antes de realizar um investimento. A construção civil é um setor de grande
relevância no PIB brasileiro e, por haver alto valor de investimento inicial, tal estudo é de
extrema importância para analisar se o empreendimento vai gerar o retorno esperado ao ser
construído.
O desafio da Engenharia Econômica consiste em definir, tão precisamente quanto
possível, alternativas de investimentos e prever suas consequências, reduzidas a termos
monetários, elegendo-se um instante de referência temporal e considerando o valor do dinheiro
no tempo (MOTTA; CALÔBA, 2010). Além de necessário para decidir se um empreendimento
é economicamente viável, o estudo de viabilidade também é importante para o investidor
analisar potenciais projetos e escolher a melhor alternativa, extraindo o maior retorno do capital
empregado. A utilização da Engenharia Econômica como um instrumento de análise de
investimentos consiste no auxílio à tomada de decisão entre o tipo de investimento mais
apropriado ao negócio (BALARINE, 2004).

2.1 Taxa Mínima de Atratividade e Custo de Capital

De forma sucinta, investir recursos em um projeto implica transferir capital de alguma
fonte de financiamento e imobilizá-lo em alguma atividade por um período de tempo
denominado horizonte de planejamento. Ao término desse período, espera-se que o projeto
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libere recursos equivalentes àquele imobilizado inicialmente e mais aquilo que se teria ganho
se o capital tivesse sido orientado para a melhor alternativa de investimento de baixo risco
disponível no momento do investimento (SOUZA; CLEMENTE, 2008).
Segundo Assaf Neto (2021), custo de capital é a taxa de desconto selecionada pelos
investidores (financiadores) de uma empresa para cálculo do valor presente dos fluxos futuros
esperados de benefícios de caixa. É a taxa de retorno mínima que possa justificar a aceitação
de um investimento. Sendo assim, a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) de um projeto, a ser
definida pela empresa, sempre deve ser igual ou superior ao custo de capital.
De acordo com Ehrlich (1989), custo de oportunidade é o que se deixa de ganhar por não
se poder fazer o investimento correspondente àquela oportunidade. Sendo assim, o custo de
capital está associado ao custo de oportunidade relacionado à escolha do projeto e supõe-se que
o retorno deve superior ao custo do capital empregado, seja o capital de terceiros, no caso de
financiamentos, ou capital próprio, no caso de recursos do acionista.
Logo, é necessária a definição prévia de uma taxa para servir como parâmetro para a
aceitação ou rejeição de um determinado projeto de investimento (REBELATTO, 2004). A
partir disso, para considerar-se a realização de determinado projeto, é necessário que o retorno
obtido seja maior do que a TMA a ser definida. Se a TMA fosse menor que o custo do capital
empregado não haveria motivos para fazer o investimento. Um investimento, para a empresa,
é um desembolso feito visando gerar um fluxo de benefícios futuros, usualmente superior a um
ano. A lógica subjacente é a de que somente se justificam sacrifícios presentes se houver
perspectiva de recebimentos de benefícios futuros (SOUZA; CLEMENTE, 2008).
Dentre os diversos métodos considerados para obtenção do valor da TMA, foi utilizado
neste estudo um dos mais difundidos, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC). De acordo
com Smart et al. (2004), esta taxa é formada pelo custo de capital da empresa (próprio) e pelo
custo financeiro, caso a empresa utilize também recursos de terceiros (dívidas). O CMPC é
definido por a média ponderada do custo do capital próprio e o custo de capital de terceiros com
o peso de cada um na estrutura de capital da empresa, definido pelo percentual de cada um nas
fontes de financiamento.
Além disso, o CMPC considera também o benefício fiscal da dívida, já que o pagamento
de juros é dedutível da base tributável da empresa, reduzindo o pagamento de impostos. Dessa
forma, o custo real da dívida é uma função do custo do financiamento definido pela fonte
credora, tipicamente os bancos, multiplicado por 1 menos a alíquota de imposto de renda e
contribuição social, para empresas que operam no regime do lucro real. Segundo Assaf Neto

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(2021), o Custo Médio Ponderado de Capital pode ser analisado em termos nominais, quando
se considera fluxos de caixa incorporando a expectativa de inflação futura, ou termos reais,
considerando fluxos de caixa em moeda constante. Da mesma forma, se os fluxos de caixa são
estimados em valores correntes, que incorporam uma expectativa de inflação, a taxa de
desconto deve também ser expressa em bases nominais; ao contrário, para fluxos de caixa em
moeda constante, o CMPC deve ser calculado em taxa real, depurado dos efeitos da inflação.
Segundo Assaf Neto (2021), o custo de capital próprio é um custo implícito, e, por isso,
mais difícil de ser apurado comparativamente ao custo explícito da dívida. Para o cálculo do
custo de capital próprio, um dos métodos mais utilizados é o Capital Asset Pricing Model
(CAPM). Para esse modelo de precificação, o custo de oportunidade de capital próprio é
estimado considerando a remuneração de ativos livres de risco, acrescido do prêmio pelo risco
de mercado ponderado pelo risco da empresa (ASSAF NETO, 2021). No caso de países
emergentes como o Brasil, é comum que se considere para o cálculo os indicadores
provenientes de um mercado mais maduro, como o norte-americano, e adicione-se uma taxa de
risco país.
De acordo com Assaf Neto et al. (2008), o CAPM (equação 1) relaciona o retorno da taxa
livre de risco, o prêmio de risco e o risco não diversificável da empresa para obter o retorno
teórico apropriado para cada ativo. Sendo assim, para cálculo do CAPM, utiliza-se a taxa livre
de risco, conhecida como a taxa de retorno do ativo de menor risco de uma economia -
normalmente associada à títulos de dívida pública - e o prêmio pelo risco de mercado, que é o
prêmio por investir no mercado de ações, naturalmente mais ariscado, calculado pela diferença
entre a remuneração do índice da bolsa e a taxa livre de risco. Utiliza-se também o coeficiente
beta, que mede a relação do risco de uma empresa em relação ao mercado, calculado pela
variação do preço da ação em relação ao índice da carteira de mercado, podendo ser mais
arriscado, quando maior do que 1, ou menos arriscado, quando menor do que 1. No caso de
empresas que não tenham suas ações negociadas na bolsa de valores, utiliza-se a média
ponderada pelo valor de mercado dos coeficientes de empresas listadas com perfil semelhante,
considerando o beta desalavancado para expurgar o risco financeiro, a ser posteriormente
alavancado para a estrutura de capital da empresa a ser analisada. Por fim, utiliza-se o indicador
EMBI+ que está relacionado ao risco da economia do país, para definir o risco da aplicação de
capital em países emergentes que historicamente apresentam um risco de default superior. De
acordo com Assaf Neto (2021), de maneira mais simples, o prêmio pelo risco-país é

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determinado pela diferença entre as taxas de juros dos títulos da dívida externa brasileira e dos
bônus do Tesouro dos EUA (T-Bonds), considerados os de mais baixo risco.

Equação 1: Método do CAPM

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑅𝑚 - 𝑅𝑓 ) + 𝐸𝑀𝐵𝐼

𝑅𝑓: Taxa livre de risco

𝛽: Risco não diversificável
𝑅𝑚 - 𝑅𝑓: Prêmio de risco do mercado
𝐸𝑀𝐵𝐼: Risco país

2.2 Métodos de análise de viabilidade econômica de projetos

Schroeder et al. (2005) consideram que os métodos do Valor Presente Líquido (VPL), da
Taxa Interna de Retorno (TIR) e o Período de Payback (PB) são bastante recomendados e são
considerados em grande parte da literatura financeira como sendo os mais eficientes na
avaliação de projetos de investimentos. Sendo assim, dentre os diversos métodos explorados
pela engenharia econômica, neste estudo foram abordados os três métodos citados e
adicionalmente, a Máxima Exposição de Caixa (MEC), considerando-se suas aplicações e
limitações.
O primeiro método a ser analisado é o Valor Presente Líquido, que corresponde ao valor
atual dos fluxos de caixa futuros descontados à TMA. O primeiro critério de aceitação do
projeto é que o VPL deve ser superior a zero, para que se confirme que o projeto está gerando
lucro. A interpretação do valor obtido pelo método VPL deve ser entendida como o excesso de
caixa, ou seja, é o valor gerado excedente ao investimento inicial e ao retorno que o
investimento inicial teria se tivesse sido aplicado à TMA, já que essa é apenas o custo do capital
aplicado e não gera riqueza.
É fácil perceber que o VPL é uma função decrescente da TMA, significando que quanto
maior for o piso mínimo de retorno exigido para o projeto (TMA) menor será o VPL e, por
consequência, mais difícil fica a viabilização de projetos, isto é, encontrar projetos com VPL
maior que zero (SOUZA; CLEMENTE, 2008). A TMA no ambiente deste estudo foi definida
como o custo médio ponderado de capital, já que o critério para aceitação de um projeto deve
ser de gerar, no mínimo, retorno maior do que o custo do capital investido. Entretanto, no
momento atual da economia brasileira, é perceptível que o alto custo de empréstimos e

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financiamentos - atrelados a alta histórica da taxa de juros - têm aumentado o custo de capital
de terceiros, e indiretamente o custo de capital próprio, ligado ao custo de oportunidade. Sendo
assim, tem sido cada vez mais difícil encontrar investimentos economicamente viáveis, isto é,
com VPL positivo.
O segundo método a ser analisado é a Taxa Interna de Retorno (TIR) que por definição é
a taxa de desconto na qual os fluxos de caixa trazidos a valor presente terão VPL igual a zero
(CASAROTTO FILHO; KOPITTKE, 2010). Sendo assim, para o projeto ser economicamente
viável a TIR deve ser superior à TMA, caso contrário, o retorno obtido com o projeto seria
inferior ao custo para realizá-lo. A TIR é muito utilizada para a escolha entre diferentes projetos
com VPL positivo, ou seja, quanto maior a TIR, maior o retorno esperado sobre o capital
investido.
Por outro lado, a TIR tem desafios conceituais, já que é pressuposto que o caixa gerado
esteja sendo reinvestido à própria TIR. O método assume implicitamente que todos os fluxos
de caixa (retornos do investimento) são reinvestidos ou descontados (SOUZA; CLEMENTE,
2008). Além disso, em projetos onde o fluxo de caixa não seja linear e ocorra mais de uma
inversão de sinais, a equação para obtenção da TIR pode retornar diversos valores, sem sentido
econômico. Matematicamente, cada troca de sinal evidencia a existência potencial de uma taxa
interna de retorno, isto é, se a sequência de fluxos de caixa possui três inversões de sinal (de
acordo com a convenção adotada para os fluxos de caixa), a TIR poderá assumir três valores
(SOUZA; CLEMENTE, 2008). Por fim, ainda segundo Souza e Clemente (2008), o risco do
projeto aumenta com a proximidade da TIR e TMA, já que se entende que o retorno do projeto
será muito próximo ao custo do investimento.
O método do período de retorno do capital ou Payback (PB) consiste em selecionar
projetos de investimentos enfatizando o período de recuperação do capital investido, isto é,
calculando o prazo necessário para que o valor atual dos reembolsos (retorno de capital) se
iguale ao desembolso com o investimento efetuado, visando a restituição do capital aplicado
(REBELATTO, 2004). O Payback é amplamente utilizado para auxiliar na tomada de decisão
de investimento, já que a atividade fim de uma empresa é justamente reaplicar o caixa gerado
em novos projetos e continuar gerando lucro. Sendo assim, evidentemente, o projeto que tiver
o menor Payback é preferível.
As empresas dão prioridade a projetos com alta liquidez, pois, quanto maior ela for,
supõe-se que será menos arriscado o investimento e vice-versa (REBELATTO, 2004).
Entretanto, o Payback – que é apenas a razão entre o investimento inicial e os fluxos de caixa

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futuros – possui algumas limitações, já que por exemplo, não considera o valor do dinheiro no
tempo. Por este motivo, foi utilizado o Payback descontado, que elimina essas dificuldades.
Gomes (2013) definiu o Payback descontado como o número de períodos (anos, semestres,
meses) em que a soma algébrica da série de valores presentes dos fluxos de caixa, descontados
ao custo de oportunidade para a data focal zero, torna-se igual a zero.
Para o presente estudo, cujo objetivo é a análise de viabilidade econômica de um
empreendimento imobiliário voltado para a modalidade de aluguel, o Payback é um indicador
especialmente relevante, já que o tempo de retorno do investimento alonga-se muito, frente ao
alto investimento inicial requerido para a construção do empreendimento, considerando ainda
que a incorporadora precisa de liquidez para realizar novos investimentos e continuar
crescendo. Segundo Farragher, Kleiman e Sahu (1999), a efetiva alocação dos recursos de
capital de uma companhia é a chave para o sucesso da corporação atualmente.
Por último, o método da Máxima Exposição de Caixa (MEC) foi utilizada para analisar a
necessidade real de capital para a construção do empreendimento, já que este pode ser
confundido com o capital inicial investido. Nos primeiros anos do projeto, tipicamente os fluxos
de caixa são negativos, fazendo com que haja a necessidade de injeção de capital adicional antes
de começar a gerar retorno. O MEC é obtido realizando-se a soma de todos os fluxos de caixa
do projeto, e corresponde ao menor valor encontrado e ganha maior relevância em momentos
da economia como o atual, com juros altos e crédito restrito. Andriotti (2015) concluiu em seu
estudo que um projeto pode ter um excelente resultado econômico ao final de sua vida útil,
porém a dimensão dos investimentos necessários ao longo de sua execução põe em risco outras
áreas da empresa, e pode levá-la a estar em uma situação ótima economicamente, porém ruim
financeiramente.
O conjunto ferramental exposto neste estudo é agnóstico em relação à setor e do mesmo
modo que foi analisado um empreendimento imobiliário, Strieder et al. (2022) se apoioram em
indicadores da engenharia econômica para constatar que o investimento em uma loja física do
ramo de produtos personalizados em Marechal Cândido Rondon-PR poderá trazer resultados
positivos ainda em curto prazo. Por fim, Rocha et al. (2021) utilizaram VPL, TIR e Payback
para analisar a viabilidade econômica da construção de um hotel na cidade de Vassouras-RJ.

3. METODOLOGIA
3.1 Classificação da pesquisa

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 Quanto à estrutura do presente estudo, classifica-se quanto à natureza como pesquisa
aplicada, pois tem o objetivo de gerar conhecimentos práticos para resolver problemas
objetivos. Gil (2012) afirma que a pesquisa aplicada apresenta muitos pontos de aproximação
com a pesquisa pura, pois depende “[...] de suas descobertas e se enriquece com o seu
desenvolvimento”. A diferença é que a pesquisa aplicada se interessa pela aplicação prática dos
conhecimentos gerados. Do ponto de vista da abordagem, classifica-se como pesquisa
quantitativa, já que apoiando-se nas diversas técnicas da engenharia econômica, objetiva-se
transformar em números todos os dados coletados para possibilitar as análises e posterior
tomada de decisão. Appolinário (2011) afirma que, na pesquisa quantitativa, “[...] variáveis
predeterminadas são mensuradas e expressas numericamente. Os resultados também são
analisados com o uso preponderante de métodos quantitativos, por exemplo, estatístico”.
Quanto ao objetivo, este estudo é definido como pesquisa exploratória, já que explora um
problema específico e se propõe a encontrar soluções. O intuito da pesquisa exploratória é
conhecer profundamente o assunto em questão. Assim, o pesquisador estará apto a construir
hipóteses sobre tal assunto, aumentando o nível de compreensão acerca dele (LOZADA;
NUNES 2018). Por fim, do ponto de vista dos procedimentos técnicos, é um estudo de caso, já
que envolve o estudo profundo do problema em questão para expor de forma completa
conhecimento acerca do objeto. De acordo com Yin (2015), o estudo de caso é uma investigação
empírica que investiga um fenômeno contemporâneo (o ‘caso’) em profundidade e em seu
contexto de mundo real, especialmente quando os limites entre o fenômeno e o contexto
puderem não ser claramente evidentes.

3.2 Empreendimento em análise

Para a realização deste estudo, foram cedidos por um incorporador os dados de um projeto
a ser lançado na cidade de Porto Alegre, cuja construção está sendo finalizada em março de
2023. A construção iniciou-se em novembro de 2020, dois meses após a compra do terreno, e
por conta da pandemia do COVID-19 acabou alongando-se mais que o previsto originalmente.
O empreendimento conta com 20 unidades com área média de 37.8m2, todas com uma vaga de
estacionamento, totalizando 756m2 de área privativa. O condomínio conta com cobertura com
solário e jacuzzi, salão de festas e academia. O imóvel se localiza no bairro Jardim Botânico,
rua 8 de julho nº45, perto da PUCRS e espera-se obter demanda para o aluguel das unidades a
partir dos alunos da universidade, já que como dito anteriormente, o público jovem tem buscado
pela modalidade de aluguel.
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3.3 Método de trabalho
Apoiando-se nos indicadores especificados na seção anterior, o presente estudo foi
elaborado de forma a seguir etapas definidas conforme Figura 1.

Figura 1: Fluxograma de trabalho

Estudo de Bibliografias

Análise do Empreendimento

Projeção de Receita Levantamento dos custos Definição da TMA

Estudo de viabilidade

Análise de cenários

Fonte: Elaborado pela autora

A análise contempla três modalidades de aluguel para o empreendimento que entrará em

operação no mês de abril de 2023. Para todas, o pacote de aluguel inclui o valor do condomínio
e IPTU, além de facilidades como água, luz, gás e internet. A primeira modalidade, chamada
de long-stay é o aluguel tradicional, definido por contratos de no mínimo 30 meses e pela lei
do inquilinato. Estas unidades não são mobiliadas, possuindo apenas marcenaria e ar-
condicionado, e devido à sua natureza, possuem maior desconto no valor para o aluguel. A
segunda modalidade explorada foi a mid-stay que se refere a estadias entre 30 meses e 90 dias,
já não estando definida pela lei do inquilinato. Para este tipo de apartamento foi considerado
além do ar-condicionado e mobiliário fixo, cama e eletrodomésticos como fogão, geladeira e
micro-ondas e o preço do pacote de aluguel é intermediário. Para as modalidades long e mid-
stay, foi incluído no pacote também uma arrumação por semana. Por fim a última, definida por
short stay, é o aluguel por períodos menores que 90 dias, apoiando-se em plataformas da
internet, como o Airbnb. Estas unidades contam com mobiliário completo como sofá, televisão,
mesa e cadeiras, além de eletrodomésticos e demais utensílios de cozinha e dispõem de um
preço mais elevado cobrado por diárias, funcionando muitas vezes como um apart-hotel. Para

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essa modalidade, foi considerada uma arrumação a cada dois dias, considerando que é
necessário entre uma estadia e outra via plataforma.
Para a projeção de receita, foi estimado o valor do aluguel realizando um estudo de
mercado por meio da análise de anúncios de empreendimentos semelhantes e dados de uma
consulta com imobiliária foram fornecidos pelo incorporador. Inicialmente, foram analisados
os anúncios disponíveis na plataforma Airbnb para apartamentos semelhantes na modalidade
short-stay na região e anúncios em imobiliárias para mid e long-stay. Posteriormente os valores
foram relacionados com os fornecidos pela consulta do incorporador com uma imobiliária.
Os detalhes do cronograma de custos da construção refletidos na modelagem financeira
foram cedidos pelo incorporador. Os custos de IPTU e condomínio também foram cedidos pelo
investidor e foi adicionado um custo de marketing para impulsionar o aluguel das unidades,
como anúncios em plataformas da internet e corretores de imóveis. O restante dos custos, como
mobiliário e facilidades foram definidos por meio de pesquisa de mercado. Para os custos de
mobiliário e eletrodomésticos, foi realizada uma consulta com uma arquiteta formada pela
universidade de Caxias do Sul - UCS há dois anos, e analisado também preços de anúncios na
internet para verificação cruzada. Para as facilidades como água, luz e gás foi feito uma
estimativa com base na região e tamanho dos apartamentos e para o custo de internet foi orçado
um pacote básico no site de uma das principais provedoras do Brasil. Por fim, os custos de
arrumação foram obtidos a partir de pesquisa de mercado e projetados de acordo com a
necessidade de cada modalidade.
Logo após foi definido o CMPC, que neste estudo serviu como TMA e foi utilizado para
definir critérios de aceitação do projeto. Foi considerado 35% de dívida na estrutura de capital
e para o custo da dívida foi considerando uma taxa de CDI + 2% a.a., considerando a média de
valores históricos e projetados. Não foi considerado benefício fiscal da dívida pois a empresa
analisada opera no regime do lucro presumido, onde o IRPJ e CSLL são tributados sob a receita.
Para o custo de capital próprio foi utilizado o método do CAPM, utilizando para a taxa livre de
risco o último valor diário do 10-year US T-Bond, fornecido pelo US Treasury, o prêmio pelo
risco de mercado e o beta desalavancado das empresas do setor de Real Estate (Development)
do Damodaran e o risco país foi obtido pelo Ipea. Como os dados utilizados foram os do
mercado norte americano, para a conversão em reais foi considerado também o diferencial de
inflação de longo prazo do Brasil, cuja fonte é o Banco Central do Brasil e o do mercado
americano, fornecido pelo St. Louis FED. Como a modalidade de aluguel das unidades possui
geração de receita de forma infinita foi aplicado um valor de perpetuidade, utilizando a mesma

15
taxa de desconto e para a taxa de crescimento (g) foi considerada a projeção de inflação de
longo prazo, crescendo na mesma proporção que todos os fluxos de receita, também fornecido
pelo Banco Central.
Foi realizada a análise de viabilidade econômico-financeira do projeto, apoiando-se nos
indicadores definidos na seção anterior e definido o critério de aceitação do projeto, como VPL
positivo e TIR maior que TMA, e por fim foram analisados diferentes cenários. Para a análise
de cenários foi sensibilizada a quantidade de apartamentos disponíveis para cada modalidade.
Considerando as limitações do presente estudo, ressalta-se que o objetivo deste é a análise de
métodos de avaliação de viabilidade econômica, e não os diversos dados considerados para o
projeto para a aplicação dos determinados métodos.

4. RESULTADOS E DISCUSSÃO
Inicialmente foi feito um estudo de bibliografias relevantes sobre o tema para melhor
construir a análise. Logo após, foi realizado o estudo do empreendimento com os dados
fornecidos pelo investidor. A compra do terreno foi realizada em setembro de 2020, em parcela
única, pelo valor de R$ 850 mil reais. A construção começou dois meses depois, em novembro
de 2020, e se estendeu até março de 2023 totalizando 29 meses, contando com um pequeno
atraso devido a circunstâncias causadas pela pandemia do COVID-19.

4.1 Projeção de Receita

A análise foi construída de forma a considerar três modalidades de locação, cada uma
com suas respectivas características de custos, valores para o aluguel e curvas de ocupações.
Para a modalidade long-stay, unidades que contam com apenas marcenaria e ar-condicionado,
foi considerado para o valor do pacote contendo aluguel, condomínio, IPTU, água, luz, gás e
internet o valor de R$ 3.300,00 com base em pesquisa de mercado para unidades semelhantes
na região. Essa modalidade corresponde a 5 unidades, ou 25% das unidades locáveis, e contam
com ocupação inicial de 1 unidade, com incremento mensal de 1 unidade por mês, até chegar
em 100% de ocupação no quinto mês (Figura 2).

16
 Figura 2: Curva de ocupação da modalidade long-stay

100,0%

80,0%

60,0%

40,0%

25,0%
20,0% 20,0%
15,0%
10,0%
5,0%

abr/23 mai/23 jun/23 jul/23 ago/23

% de Long-stay % do Total

Fonte: Elaborado pela autora

Para a modalidade mid-stay, foi considerado para o valor do pacote de aluguel

R$ 4.200,00 considerando que são apartamentos semi-mobiliados e com maior flexibilidade em
relação ao período de locação, sendo possível locar a partir de 3 meses sem o pagamento de
multa. Foram alocadas 50% das unidades, ou 10 unidades, para essa modalidade, com ocupação
inicial de 1 unidade e incremento mensal de 3 unidades por mês até o atingimento de sua
capacidade total no quarto mês (Figura 3).

Figura 3: Curva de ocupação da modalidade mid-stay

100,0%

70,0%

50,0%
40,0%
35,0%

20,0%
10,0%
5,0%

abr/23 mai/23 jun/23 jul/23

% de Mid-Stay % do Total

Fonte: Elaborado pela autora

17
 Por fim, para a modalidade short-stay foram considerados 5 apartamentos,
correspondendo à 25% do total, com ocupação inicial de 20% e incremento adicional de 20%
ao mês, estabilizando em 60% de ocupação a partir do terceiro mês (Figura 4). Para essa
modalidade foi considerado uma ociosidade eterna por conta de sua natureza, funcionando
como apart hotel. O preço cobrado é por diária de R$ 200,00 valor mais elevado justamente
para compensar o risco do período de ociosidade. Para definição do valor da diária, foi realizado
uma pesquisa de mercado na plataforma Airbnb para unidades semelhantes na região.

Figura 4: Curva de ocupação da modalidade short-stay

60,0%

40,0%

20,0%
15,0%
10,0%
5,0%

abr/23 mai/23 jun/23

% de Short-Stay % do Total

Fonte: Elaborado pela autora

Sendo assim, a projeção de receita bruta tem um período de ramp-up no início da
operação do empreendimento e se estabiliza no longo prazo (Figura 5). Para chegar na receita
líquida, que posteriormente foi utilizada para o fluxo de caixa, foram aplicados sob os valores
de receita bruta as alíquotas de imposto de 3,65% de PIS/COFINS e 10,88% de IRPJ e CSLL
– calculado como 34% sob a base de 32% da receita -, já que a empresa opera no regime do
lucro presumido.

18
 Figura 5: Ramp-up de receita bruta
R$ 76.500 R$ 76.500
R$ 73.200

R$ 18.000 R$ 18.000
R$ 57.300 R$ 18.000

R$ 18.000
R$ 35.400
R$ 42.000 R$ 42.000
R$ 42.000
R$ 12.000
R$ 29.400
R$ 13.500
R$ 16.800
R$ 6.000
R$ 13.200 R$ 16.500 R$ 16.500
R$ 4.200 R$ 6.600 R$ 9.900
R$ 3.300
abr/23 mai/23 jun/23 jul/23 ago/23 set/23

Long-Stay Mid-Stay Short-Stay

Fonte: Elaborado pela autora

4.2 Levantamento de custos

Primeiramente, foram modelados os custos construtivos fornecidos pelo incorporador
segundo a Tabela 1, totalizando R$ 2.522.917 ou R$ 3.337 por m2, excluindo o terreno.
Os custos de IPTU e condomínio também foram cedidos pelo investidor e correspondem
a R$ 700,00 e R$ 11.200,00, respectivamente. Considerando 20 unidades locáveis, o valor de
IPTU e condomínio por unidade é de R$ 595. Adicionou-se um custo de marketing e corretagem
correspondente a 2% da receita bruta total do empreendimento quando a curva de ocupação de
aluguel atingir estabilidade, simplificadamente a receita a partir de agosto de 2023.
Os custos de revestimento cerâmico, vasos sanitários, pias, box e demais metais de áreas
molhadas já estão incluídos nos custos de construção e para a modalidade de long-stay foi
considerado mais os custos de marcenaria e ar-condicionado, totalizando R$ 10.000,00 por
apartamento. Já para a modalidade mid-stay, apartamentos semi-mobiliados, foi adicionado
também fogão, geladeira, cama e micro-ondas, somando R$ 17.500,00 por unidade. Por fim,
para a modalidade short-stay, que contam com mobília completa, foi incluído além destes mais
sofá, televisão, mesa, cadeiras e utensílios de cozinha, totalizando o custo de R$ 25.000,00 por
apartamento. A compra da mobília foi realizada em 12 parcelas iguais, dois meses antes do
término da construção, em janeiro de 2023, para que as unidades estivessem aptas para o aluguel
já no mês de abril de 2023.

19
 Tabela 1: Curva de custos de construção
Percentual do Custo de Construção Data Custo de Construção
1,79% nov-20 45.055,63
1,24% dez-20 31.360,02
0,50% jan-21 12.684,26
4,12% fev-21 103.984,45
1,92% mar-21 48.407,82
3,41% abr-21 86.137,80
2,10% mai-21 52.921,84
2,54% jun-21 64.177,34
3,38% jul-21 85.391,12
3,47% ago-21 87.598,47
1,85% set-21 46.630,60
3,55% out-21 89.481,16
2,25% nov-21 56.669,71
3,03% dez-21 76.539,72
1,87% jan-22 47.059,20
2,73% fev-22 68.771,75
4,67% mar-22 117.700,55
3,28% abr-22 82.852,91
3,46% mai-22 87.224,61
2,26% jun-22 57.068,67
2,56% jul-22 64.625,90
3,50% ago-22 88.394,85
3,96% set-22 99.992,64
5,50% out-22 138.811,69
4,47% nov-22 112.736,58
4,71% dez-22 118.720,37
5,05% jan-23 127.410,45
5,37% fev-23 135.563,53
11,45% mar-23 288.943,50
100,00% 2.522.917,14
Fonte: Elaborado pela autora

Para as facilidades como gás, luz e água foram considerados custos totais de R$ 229,00
por unidade para um consumo médio de 10 m3 de água, 100 kWh de energia e 5m3 de gás por
mês, com base em pesquisa de mercado com moradores da região. Para os custos de internet
foi orçado um pacote básico no valor de R$ 99,90 por mês por unidade.
Além destes, foi adicionado um custo de arrumação dos apartamentos, muito importante
principalmente para a modalidade short-stay que considera diárias curtas e possui elevado giro
de ocupantes. Para o custo mensal da arrumadeira foi considerado um salário de R$ 2.350,00

20
mais 70% de encargos mensais. Considerando a jornada de trabalho das 9:00h às 16:30h com
1 hora de intervalo de almoço e cada arrumação demorando em média 45 minutos, chegou-se
em um valor de 9 unidades arrumadas por dia por funcionária. Sendo assim, a quantidade de
metros quadrados arrumados em 1 mês totaliza 10.206, custando R$ 0,39/m2. Para os
apartamentos short-stay foi considerado uma arrumação a cada dois dias e para as unidades mid
e lon-stay foi considerado uma arrumação por semana.
Ainda, foi considerado uma vida útil de aproximadamente 20 anos, a cada 10 anos foi
adicionado um custo referente a 50% do valor do custo total de mobiliário e eletrodomésticos
e também a cada 10 anos, foi adicionado um custo de 5% dos custos totais de construção para
reparos e manutenções.
Com os dados de receita e custos foi possível elaborar um fluxo de caixa mensal, que
posteriormente foi anualizado. Visto que só foi projetado o fluxo de caixa até o ano de 2063 e
para a modalidade de aluguel os fluxos de caixa são infinitos, considerou-se para o projeto um
valor de perpetuidade, crescendo à inflação - mesma proporção que os fluxos de caixa vinham
crescendo desde 2025. Foi utilizada a projeção de inflação de longo prazo divulgada pelo Banco
Central (2023) de 4% a.a..

4.3 Taxa Mínima de Atratividade e Custo Médio Ponderado de Capital

O próximo passo foi a definição da TMA, muito importante para a definir os critérios
de aceitação ou rejeição do projeto. Conforme definido em seções anteriores, para a TMA foi
utilizado o custo médio ponderado de capital, considerando 35% de dívida na estrutura de
capital. Para o custo da dívida foi utilizado CDI + 2% a.a., apoiando-se na média de valores
históricos e projetados do CDI, baseando-se na projeção de longo prazo da taxa Selic do Banco
Central. Com os dados apresentados na Tabela 2 foi possível chegar em um CMPC de 13,7%
a.a. em termos nominais.

21
 Tabela 2: Custo Médio Ponderado de Capital
Taxa livre de risco dos EUA 3,4% U.S. 10 Year Treasury Note (% a.a.)

Beta desalavancado 0,82 Damodaran, Real Estate Development

Prêmio de risco de mercado EUA 5,9% Damodaran (% a.a.)

Risco Brasil 2,7% EMBI+, Ipea

Dívida/ Capital total 35%

Alíquota de imposto 0% Lucro presumido, sem benefício fiscal

Custo de Capital Próprio (US$) 13,6% % a.a.

Diferencial de Inflação EUA - Brasil 1,6% Diferencial de inflação de longo prazo,

BACEN e St. Louis FED

Custo de Capital Próprio (R$) 15,2%

Custo da dívida 10,8% Custo médio da dívida, CDI + 2.0% a.a.

Custo Médio Ponderado de Capital (R$) 13,7% % a.a.

Fonte: Elaborado pela autora

4.4 Estudo de viabilidade econômico-financeira

Por fim, foi realizado o estudo de viabilidade econômico-financeira, apoiando-se nos
indicadores descritos em seções anteriores. Os fluxos de caixa projetados foram nominalizados
utilizando a projeção de inflação de longo prazo do Banco Central (2023) de 4% a.a. e com o
auxílio da TMA calculada de 13,7% a.a. foi possível obter o valor de R$ 759.999 para o VPL,
primeiro critério de aceitação do projeto. Como o valor obtido foi positivo, o projeto está apto
para seguir para o cálculo dos próximos indicadores, vide fluxos de caixa projetados
descontados em base anual (Figura 6), onde foi considerado um valor de perpetuidade nos
fluxos de caixa.
Figura 6: Fluxos de caixa descontados em termos nominais

R$ 400.000

R$ 200.000

R$ 0

(R$ 200.000)

(R$ 400.000)

(R$ 600.000)

(R$ 800.000)

(R$ 1.000.000)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45

Fonte: Elaborado pela autora

22
 Logo após, foi calculada a TIR do projeto, resultando em 16,1% a.a. em termos
nominais. Como o valor da TIR foi superior ao valor da TMA de 13,7% a.a., o projeto pode ser
aceito. À primeira vista, o valor da TIR parece muito próximo ao valor da TMA, porém deve-
se observar que o valor do CMPC está na alta histórica devido à conjuntura macroeconômica
descrita anteriormente neste estudo. Sendo assim, ao analisar o longo prazo - ou até mesmo
patamares históricos -, com o custo de capital normalizado, o retorno pode parecer mais
atrativo.
O próximo passo foi o cálculo do payback descontado, que resultou em 19,3 anos. Nota-
se que no payabck é que está o gargalo deste tipo de projeto, já que no universo da construção
civil o desembolso de caixa para a construção dos empreendimentos é alto e na modalidade de
aluguel ao invés de venda das unidades, o payback alonga-se muito. Sendo assim,
incorporadoras e empreendedores que decidirem por seguir nessa modalidade devem estar
cientes que este é um investimento de longo prazo e o tempo para retorno do investimento
inicial é alto.
Por fim, calculou-se a MEC para saber qual o verdadeiro desembolso de caixa
necessário para a realização do projeto e obteve-se o valor de -R$2.541.797, ocorrendo no ano
de 2023. A figura 7 mostra o fluxo de caixa descontado acumulado, ilustrando todos os índices
aqui citados.

Figura 7: Fluxo de caixa descontado acumulado

R$ 1.000.000 VPL:
R$759.999
R$ 500.000 Payback
R$ 0
Descontado:19,3

(R$ 500.000)

(R$ 1.000.000)

(R$ 1.500.000)

(R$ 2.000.000)

(R$ 2.500.000)
MEC (2.541.797)
(R$ 3.000.000)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45

Fonte: Elaborado pela autora

23
4.5 Análise de Cenários
Conforme citações expostas anteriormente neste estudo, o investidor sempre busca
alocar capital onde enxergar maior retorno, de acordo com seu apetite para risco pessoal. Sendo
assim, a análise de cenários se mostra de suma importância para este estudo tendo por objetivo
ajudar o investidor a encontrar o cenário onde poderá extrair o maior retorno do seu projeto,
dentro do que está disposto a arriscar.
Como todos os custos e o valor de aluguel foram baseados em pesquisa de mercado ou
diretamente fornecidos pelo incorporador, as análises de cenários foram baseadas no percentual
disponível para locação em cada modalidade e seu impacto nos indicadores econômicos. Para
o primeiro cenário foi testado uma abordagem mais conservadora, com 50% dos apartamentos
locados na modalidade long-stay e o restante dividido igualmente entre mid-stay e short-stay.
Devido à modalidade long-stay ser definida por contratos de, no mínimo, 30 meses, o giro entre
inquilinos é menor, correndo menos risco de ociosidade. Para esse cenário, foi considerada a
curva de ocupação para as modalidades conforme Quadro 1.

Quadro 1: Curva de ocupação do cenário 1

Long Stay
Ocupação Inicial % 10,00%
Incremento mensal de ocupação % 30,00%
Ocupação Alvo % 100,00%
Período até atingimento de ocupação alvo Meses 4

Mid Stay
Ocupação Inicial % 20,00%
Incremento mensal de ocupação % 20,00%
Ocupação Alvo % 100,00%
Período até atingimento de ocupação alvo Meses 5

Short Stay
Ocupação Inicial % 20,00%
Incremento mensal de ocupação % 20,00%
Ocupação Alvo % 60,00%
Período até atingimento de ocupação alvo Meses 3
Fonte: Elaborado pela autora

Os indicadores econômicos obtidos foram VPL de R$ 482.828, TIR de 15,3% a.a.,

payback descontado de 23,7 anos e MEC de -R$ 2.535.896. Sendo assim, o projeto ainda é
economicamente viável, embora a TIR esteja ainda mais próxima da TMA, tornando o projeto
mais arriscado do ponto de vista de retorno. Por fim, foi analisado um cenário onde 50% dos

24
apartamentos sejam disponibilizados para a modalidade short-stay conforme curva de ocupação
do Quadro 2, que apesar de possuir maior preço nas diárias possui maior risco de vacância.

Quadro 2: Curva de ocupação do cenário 2

Long Stay
Ocupação Inicial % 20,00%
Incremento mensal de ocupação % 20,00%
Ocupação Alvo % 100,00%
Período até atingimento de ocupação alvo Meses 5

Mid Stay (Occupancy Curve)

Ocupação Inicial % 20,00%
Incremento mensal de ocupação % 20,00%
Ocupação Alvo % 100,00%
Período até atingimento de ocupação alvo Meses 5

Short Stay (Occupancy Curve)

Ocupação Inicial % 10,00%
Incremento mensal de ocupação % 25,00%
Ocupação Alvo % 60,00%
Período até atingimento de ocupação alvo Meses 3
Fonte: Elaborado pela autora

Os indicadores econômicos obtidos foram VPL de R$ 536.214, TIR de 15,4% a.a.,

payback descontado de 22,7 anos e MEC de -R$ 2.572.518. A Tabela 3 ilustra o comparativo
entre os cenários.

Tabela 3: Análise de retorno para os diferentes cenários

50% long-stay 50% mid-stay 50% short-stay
VPL R$482.828 R$759.999 R$536.214
TIR 15,3% a.a. 16,1% a.a. 15,4% a.a.
Payback descontado 23,7 anos 19,3 anos 22,7 anos
MEC -R$2.535.896 -R$2.541.797 -R$2.572.518
Fonte: Elaborado pela autora

Sendo assim, pode-se concluir pelos indicadores econômicos que o projeto é

economicamente viável em qualquer um dos cenários. Nota-se também que o cenário onde 50%
das unidades são reservadas para a modalidade mid-stay enquanto o restante é igualmente
dividido entre as outras duas é a mais atrativa do ponto de vista econômico. O principal ponto
que deve ser considerado pelo investidor, entretanto, é o alto período de payback.

25
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este estudo permitiu analisar de forma quantitativa diferentes opções de modalidades de
aluguel das unidades de um empreendimento imobiliário. A construção do presente estudo
também teve por objetivo esclarecer os passos para a conclusão de um estudo de viabilidade
econômico-financeira. A primeira etapa envolveu pesquisas de mercado para definição do valor
de aluguel das unidades e consequentemente a projeção de receita, enquanto a segunda etapa
envolveu o levantamento de todos os custos envolvidos no projeto e a terceira etapa envolveu
a definição de Taxa Mínima de Atratividade, utilizada para os critérios de aceitação ou rejeição
do projeto.
Apoiando-se em indicadores da engenharia econômica como VPL, TIR, Payback
descontado e MEC foi possível avaliar sobre a viabilidade do projeto, entretanto, algumas
premissas foram assumidas como a curva de ocupação e o percentual de unidades alocadas para
cada modalidade. Dado que essas premissas não são valores exatos e podem ser alteradas, tanto
por vontade do empreendedor no caso da quantidade de unidades alocadas para cada
modalidade quanto pelo comportamento dos inquilinos no caso da curva de ocupação, optou-
se por sensibilizá-las para analisar diferentes possíveis resultados. O foco da análise de cenários
foi na premissa sob controle do incorporador, que é a definição da quantidade de unidades por
modalidade, sempre mantendo as três modalidades para fins de segurança via diversificação de
portfólio. Sendo assim, acredita-se que o presente estudo atingiu seu objetivo, pois conseguiu
não apenas definir o critério de aceitação do projeto como também por meio da análise de
cenários definir a melhor composição.
Por fim, embora o projeto tenha tido VPL positivo e TIR superior à TMA o período de
payback alongado deve ser levado em consideração e para que o projeto seja viável o investidor
deve ter folga de caixa para poder continuar fazendo outros investimentos sem que a liquidez
seja um problema. Sendo assim, uma sugestão para estudos futuros seria analisar modalidades
mistas, com venda de algumas unidades e aluguel de outras, o que poderia reduzir o valor de
payback enquanto ainda mantendo retornos positivos e o valor residual do ativo.

REFERÊNCIAS
AIRBNB, Ótimo flat, localização espetacular, novo, disponível em
(https://www.airbnb.com/rooms/51935287?location=Porto%20Alegre%20-
%20RS&check_in=2023-04-19&federated_search_id=d79dd64f-0370-4615-b425-

26
fe614d7e3030&source_impression_id=p3_1679316969_XSlIXec%2FXjSjAB4i&translate_ugc=f
alse&guests=1&adults=1&check_out=2023-04-21), acessado em 20/03/2023.
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pandemia-mudou-a-relacao-dos-brasileiros-com-suas-casas/), acessado em 10/03/2023.
ASSAF NETO, A. Valuation – Métricas de Valor e Avaliação de Empresas. 4. ed. Barueri:
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(https://www.claro.com.br/produtosclaro/ofertas-internet-banda-
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CONTROLADORIA GERAL DA UNIÃO, Portal da Transparência, disponível em
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