UNIVERSITATEA CRETIN DIMITRIE CANTEMIR

Facultatea De tiine Politice

Master: Studii de Securitate i Aprare

Relaia dintre cursul de schimb valutar i investiiile strine directe

Masterand,
Barbu Marian Mdlin

Relaia dintre cursul de schimb valutar i investiiile strine directe

1. Introducere
Dup prbuirea sistemului cursurilor fixe n 1971, bazat pe rolul jucat de dolarul
american ca etalon aur-devize, instituit prin Acordul de la Bretton Woods n 1944, i proliferarea
cursurilor valutare flotante, volumul tranzaciilor pe piaa valutar a crescut exponenial, de
aproape 1.000 de ori (de la circa 5 miliarde USD/zi n 1977 la 500 de miliarde USD/zi n 1988 i
la 5 trilioane USD/zi n 2009). Acest fapt s-a datorat att intensificrii procesului de globalizare a
pieelor financiare din ultimele decenii, precum i dezvoltrii explozive a operaiunilor derivate
n leverage (ajungnd la o multiplicare artificial de pn la 500 de ori). De aici apare i
discrepana dintre produsul global brut de 60 trilioane USD i piaa produselor financiare
derivate estimat la 1.500 trilioane USD, la nivelul anului 2008.
Astfel, piaa valutar a ajuns s fie dominat de operaiuni speculative, iar factorii care
influeneaz cursurile valutare s-au diversificat i au devenit din ce n ce mai complicat de
cuantificat.
Cursul de schimb este de fapt cel mai sintetic pre din economie, fiind expresia unui
echilibru generalizat din economia real, pe de o parte i din cea monetar-financiar, pe de alt
parte. Astfel, cursul de schimb este influenat de un sistem de factori, evideniind un nivel ridicat
de interdependen i grade eterogene de determinare. Din aceste motive, abordri diferite
evideniind o dimensiune holografic a cursului de schimb (n termeni de exportatori/
importatori, investitori sau speculatori) pot demonstra c pe anumite perioade scurte sau mai
lungi de timp un numr de factori determinani poate deveni dominant.
2. Revista Literaturii
Dup prbuirea sistemului cursurilor fixe stabilite n cadrul conferinei Breton Woods, a
aprut o dezbatere cu privire la avantajele i dezavantajele impactului exercitat de cursul de
schimb flotant asupra comerului internaional.
Oponenii regimului flexibil au considerat c volatilitatea cursului de schimb are un efect
negativ asupra schimburilor comerciale. n 1973, Wilfred Ethier a fundamentat un model n care
comportamentul comercianilor implic simultan att tehnici de acoperire, ct i speculaii,
2

ambele corelate n mod esenial. Au existat mai multe critici adresate pieelor la termen,
referitoare la o serie de deficiene legate de incapacitatea pieei la termen de a aciona ca un
instrument de acoperire convenabil pentru volatilitatea cursului de schimb.
Prima se refer la faptul c pieele la termen nu sunt suficient de adnci pentru a asigura o
acoperire adecvat mpotriva incertitudinii cursului de schimb.
Al doilea cuprinde o relaie complex ntre cursul de schimb i preuri n care variaiile
cursului de schimb pot afecta participanii la operaiunile de comer internaional n dou moduri
modificarea sumei de pltit sau de ncasat denominate n propria moned, respective
modificarea preurilor mrfurilor exportate sau importate denominate n propria moned.
Din aceast perspectiv, acest tip de model conduce la un dublu rol jucat de participanii
la operaiunile de comer internaional speculatori i arbitrajori.
Pe de alt parte, mai multe studii au subliniat c accesul la piaa la termen implic un
cost; n acest mod, accesul este limitat. Totodat, efectul este cunoscut de ctre toi participanii
la pia, dar intensitatea lui rmne necunoscut.
La nivel global, literatura relev dou teorii privind relaia dintre cursul de schimb i
investiiile strine directe, reflectate n dou etape corespunztoare: prima cuprinde modele care
afirma c incertitudinea/volatilitatea cursului valutar poate fi pe deplin compensat prin
operaiuni de acoperire (Kogut, 1983, Krugman, 1989).
A doua etap include o serie de studii cu rezultate contradictorii (Cushman, 1985, 1988,
Goldberg, Kolstad, 1995). Cushman a analizat modificrile procentuale la nivelul cursului
valutar n scopul de a evita dificultile implicate de nonstaionaritate; n plus, el a folosit cursul
de schimb real i nu cursul nominal. Cushman a identificat o relaie pozitiv ntre investiiile
strine directe (ISD) i volatilitatea cursului de schimb. El a explicat aceast constatare prin
faptul c o companie multinaional reduce exporturile ca rspuns la riscul valutar, dar
compenseaz acest lucru oarecum prin majorarea intrrilor de capital strin i producie.
Concluziile lui Cushman au fost ulterior criticate ntruct dei inovatoare la momentul
publicrii,... prediciile sale nu sunt cu siguran compatibile cu cele mai recente cercetri
(Jeanneret, 2007). Jeanneret a subliniat unele dintre deficienele studiului realizat de Cushman;
volatilitatea cursului de schimb a fost probabil supraestimat, deoarece autorul a calculat
abaterea standard corespunztoare valorilor de nivel i nu pe cea corespunztoare primelor
diferene (Jeanneret, 2007).
3

Un studiu mai recent realizat de Chakrabarti i Scholnik (2002) nu a identificat o relaie

negativ ntre variaia cursului de schimb i investiiile strine directe. Folosind datele privind
fluxurile de investiii strine directe dirijate din SUA ctre 20 de ri OECD pe perioada 1982 1995, i pentru a estima volatilitatea cursului valutar sub forma deviaiei standard la nivelul
cursului valutar lunar nregistrat pe parcursul anului anterior, autorul a relevat faptul c
econometric nu poate fi estimat o relaie semnificativ ntre cele dou variabile (de exemplu,
sub forma unei regresii de tip panel cu efecte fixe sau aleatoare).
n 2007, Jeanneret a relevant o relaie sub forma unei curbe U ntre volatilitatea cursului
valutar i investiiile strine directe, pentru ca ulterior s creeze un model de opiuni reale
multidimensional, bazat pe constatrile sale empirice.
2. Metodologia
n literatura de specialitate, au existat mai multe teorii care evideniaz relaia
bidirecional curs valutar-investiii strine directe. Teoriile clasice evideniaz faptul c volumul
investiiilor strine directe este influenat de cursul de schimb; o moned depreciat ncurajeaz
investitorii s delocalizeze operaiunile n zonele geografice n care costul forei de munc este
mai redus.
Teoriile moderne subliniaz c investiiile strine manifest un impact asupra cursului de
schimb din perspectiva fluxurilor financiare, un volum consistent de fluxuri financiare
denominate n devize determin o apreciere a monedei naionale.
Se consider ponderea intrrilor nete de capital (diferena dintre volumul fluxurilor
financiare direcionate de ctre investitorii strini n rile din Europa Central i de Est i
fluxurile financiare repatriate n rile lor proprii) n PIB ca un indicator important pentru analiza
investiiilor strine directe, care s permit evidenierea unei relaii proporionale ntre produsul
intern brut i investiiile strine directe..
La nivelul rilor analizate, ponderea investiiilor strine directe n PIB a urmat o
dinamic eterogen. Ca atare, pe o perioad de timp de cinci ani (1999-2003), ponderea
investiiilor strine directe n PIB a crescut n cazul Slovaciei (de la 1% la 12%) i Bulgariei (de
la 6% la 10%), n timp ce n cazul Romniei a sczut de la 3% la 1%. n cazul Cehiei, ponderea

investiiilor strine directe a sczut de la 10% la 2%, n timp ce n cazul Ungariei a sczut de la
7% la 3%.
Din 2003-2007, la nivelul tuturor rilor, indicatorul a nregistrat o cretere continu (de
la 10% la 33% n cazul Bulgariei, de la de la 2% la 6% n caz de Cehiei i de la 3% la 52% n
cazul Ungariei).
Dup declanarea crizei financiare, ponderea investiiilor strine directe n PIB a sczut.
ntruct rile din Europa Central i de Est sunt percepute ca fiind riscante de ctre investitori,
n contextul predominant al aversiunii la risc, fluxurile financiare direcionate ctre rile
emergente s-au redus dramatic (de la 25% la 10% n Bulgaria, de la 7% la 5% pentru Ungaria,
de la 9% la 4% pentru Romnia).
O analiz la nivelul de variaiei cursului de schimb evideniaz faptul c Ungaria (2,47%)
i Romnia (4,61%) au nregistrat cea mai mare volatilitate la nivelul cursului de schimb n
perioada analizat.
Se iau in calcul dou ipoteze:
a. Cursul de schimb are un impact asupra investiiilor strine directe
Se presupune c, n contextul unei monede slabe, care este probabil s se aprecieze n
viitor datorit unei poteniale stabilizri/mbuntiri a cadrului macroeconomic, investitorii
strini vor avea motivaia de a direciona fluxuri financiare ctre aceast ar, deoarece o
apreciere potenial ofer oportunitatea de a crete valoarea investiiei.
b. Investiiile strine directe influeneaz cursul de schimb
Fluxurile financiare semnificative direcionate de investitorii strini i denominate n
valut pot ncuraja aprecierea monedei naionale ca urmare a creterii volumului de valut
strin.
4. Procesare
Astfel, investiiile strine directe manifest un impact asupra cursului de schimb n cazul
Bulgariei, Cehiei i Ungariei. n alte cazuri (Romnia i Polonia), relaia nu a fost validat, ceea
ce evideniaz c investiiile strine directe i cursul de schimb nu sunt legate ntre ele.

Cercetrile au permis emiterea unei concluzii importante privind rolul jucat de investiiile
strine n procesul de determinare a dinamicii cursului de schimb la nivelul rilor din Europa
Central i de Est.
Dei procesul de tranziie urmat de ctre aceste ri implic perioade de depreciere
semnificativ a monedei lor naionale, acest lucru nu a reprezentat principalul stimulent pentru
delocalizarea investiiilor strine; dimpotriv, cursul de schimb pare a fi puternic afectat de
volumul fluxurilor financiare.
rile n cazul crora s-a confirmat faptul c investiiile strine directe manifest un
impact asupra cursului valutar (Bulgaria i Ungaria) sunt tocmai cele care au reuit s atrag cel
mai nalt nivel al investiiilor strine directe.
Aceast constatare este n concordan cu ultimele cercetri efectuate la nivelul mediului
macroeconomic din Europa Central i de Est. Mai multe studii (Yartey, 2007) au subliniat faptul
c n perioada 2004-2007 creterea economic nregistrat de aceste ri a avut loc n principal n
contextul efectelor pozitive ale investiiilor strine directe i ale aprecierii monedei naionale,
care au dat posibilitatea de a crea locuri de munc, de a extinde gama de servicii i produse.
Autorii au subliniat c aprecierea monedelor naionale a fost parial artificial, n sensul
c nu s-a bazat pe fundamente economice, ci pe fluxurile financiare externe care au determinat
creterea volumului de valut strin (Triandafil, Brezeanu, 2009).
n conformitate cu aceast idee, se poate aprecia c investitorii strini au fost n principal
motivai de avantaje n ceea ce privete costul forei de munc reduse, nivel ridicat de calificare
sau un sistem fiscal permisiv oferite de ctre rile din aceast zon (Kiyota, Urata, 2004).
Concluziile studiului relev o dependen puternic, nu numai a monedelor acestor ri,
dar i a cadrului macroeconomic n raport cu fluxurile financiare externe.
De fapt, exist unele efecte de propagare n lan care pot fi evideniate: n Europa
Central i de Est, stabilitatea mediului macroeconomic depinde foarte mult de volatilitatea
cursului de schimb, care, la rndul su, depinde de volumul fluxurilor financiare.
Acest aspect a determinat dezechilibre reale dup declanarea crizei financiare.
Retragerea fluxurilor financiare a avut loc n contextul unei aversiuni puternice fa de risc, care
a dus brusc la deprecierea monedelor naionale.
Concluzii
6

Aceast lucrare cuprinde o abordare comparativ cu privire la modul n care investiiile

strine directe sunt interrelaionate cu cursul de schimb la nivelul rilor din Europa Central i
de Est (Bulgaria, Cehia, Ungaria, Polonia i Romnia).
Probabilitatea corespunztoare ipotezei nule permite acceptarea unui impact exercitat de
investiiile strine directe asupra cursului de schimb; dimpotriv, cursul de schimb nu apare sub
forma unei variabile care manifest un impactul asupra investiiilor strine directe. Astfel,
investiiile strine directe manifest un impact asupra cursului de schimb n cazul Bulgariei,
Cehiei i Ungariei. n alte cazuri (Romnia i Polonia), relaia nu a fost validat, ceea ce
evideniaz c investiiile strine directe i cursul de schimb nu sunt legate ntre ele.
Cercetarea a permis emiterea unei concluzii importante privind rolul jucat de investiii
strine n procesul de determinare a dinamicii cursului de schimb la nivelul rilor din Europa
Central i de Est.
Dei procesul de tranziie urmat de ctre aceste ri implic perioade de depreciere
semnificativ a monedei lor naionale, acest lucru nu a reprezentat principalul stimulent pentru
delocalizarea investiiilor strine; dimpotriv, cursul de schimb pare a fi puternic afectat de
volumul fluxurilor financiare.
rile n cazul crora s-a confirmat faptul c investiiile strine directe manifest un
impact asupra cursului valutar (Bulgaria i Ungaria) sunt tocmai cele care au reuit s atrag cel
mai nalt nivel al investiiilor strine directe.

Bibliografie
7

1. Demirguc-Kunt, A., Levine, R., Stock Market Development and Financial Intermediaries:
Stylized Facts, World Bank Economic Review, 10(2), 1996, pp. 291-321
2. El-Wassal, K., A., Understanding the Growth in Emerging Stock Markets, Journal of Emerging
Market Finance, Vol. 4 (3), 2005, pp. 227-261
3. Engle, R.F., Granger, C.W.J., Cointegration and Error Correction: Representation, Estimation and
Testing. Econometrica, 55, 1987, pp. 251-276
4. Errunza, V.R., Emerging Markets A New Opportunity for Improving Global Portfolio
Performance, Financial Analysts Journal, Vol. 39 (5), 1983, pp. 51-58
5. Garcia, V.F., Liu, L., Macroeconomic Determinants of Stock Market Development, Journal of
Applied Economics, 2(1), 1999, pp. 29-59
6. GIPC (2007), GIPC Quarterly Report, January 2007, Accra; Ghana Investment Promotion
Centre Goldstein, M., Khan, M.S., Large Versus Small Price Changes and the Demand for
Imports, IMF Staff Papers, 23, 1976, pp. 200-225
7. Jeanneret, A., Foreign Direct Investment and Exchange Rate Volatility: A Non-Linear Story,
Swiss

Finance

Institute

Working

Paper,

2007,

Available

at

SSRN:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=967873
8. Kiyota, K., Urata, S., Exchange Rate, Exchange Rate Volatility and Foreign Direct Investment,
World Economy, 27(10), 2004, pp. 1501-36
9. Klein, M., Peek, J., and Rosengren E., Troubled Banks, Impaired Foreign Direct Investment:
The Role of Relative Access to Credi., American Economic Review, 92(3), 2002, pp. 664-682
10. Singh, A., Financial Liberalisation, Stock Markets, and Economic Development, TheEconomic
Journal, 107(May), 1997, pp. 771-82
11. Tomlin, K., The Effects of Model Specification on Foreign Direct Investment Models: An
Application of Count Data Models, Southern Economic Journal, 67(2), 2000, pp. 460-468
12. Triandafil, C.M, Brezeanu, P., Exchange rate volatility pattern: Empirical evidence under the
interference between transitory and permanent dimensions, Euro-Mediterranean Economics and
Finance Review, 4(2), 2009, pp. 160-175
13. Yartey, C.A., The Determinants of Stock Market Development in Emerging Economies: Is South
Africa Different, IMF Working Paper 08/38, 2008, Washington DC: International Monetary
Fund

14. Yartey, C.A., Adjasi, C.K., Stock Market Development in Sub-Saharan Africa: Critical Issues
and Challenges IMF Working Paper 07/209, 2007, Washington DC: International Monetary
Fund