STRATEGII DE POLITIC MONETAR

I.
Rolul macroeconomic al monedei
1. ROLUL MONEDEI N CONTEXT MACROECONOMIC 1.1. Rolul monedei la nivel macroeconomic 1.2. Politica macroeconomic i obiectivele acesteia 1.2.1. Componentele politicii macroeconomice i

posibile obiective ale politicii macroeconomice 1.2.2. macroeconomic 1.2.3. 1.2.4. Alegerea obiectivului de politic monetar Independena bncii centrale Conflictul dintre obiectivele de politic

II.
STRATEGII DE POLITICA MONETARA
2.1. Strategii indirecte de politic monetar 2.1.1. intirea cursului valutar

- Caracteristicile strategiei de intire a cursului de schimb

2.1.2. intirea agregatelor monetare - structura agregatelor monetare n Romnia - modelul multiplicatorului monetar - caracteristicile strategiei

2.2. Strategii directe de politic monetar 2.2.1. intirea inflaiei - caracteristici - condiii de aplicare

1.1. Rolul monedei in economie:

Poziia monedei in cadrul economiei este evideniat chiar de rolul jucat de pieele care asigura circulaia acesteia. Analiza activitii instituiilor financiare evideniaz varietatea gamei titlurilor financiare care permit derularea procesului de economisire. Pe de alta parte, instituiile financiare asigura si produse ce stau la baza sistemului de plai, facilitnd, in acelai timp, realizarea decontrilor dintre agenii economici.

Ca urmare, in condiiile actuale, dezvoltarea produselor financiare a condus la o suprapunere a acestora monedei. Cu toate acestea, trebuie fcuta o difereniere intre ACTIVELE FINANCIARE (Grossmann definindu-le drept proba scrisa a unui contract legal care dau dreptul proprietarului de a obine in viitor o anumita suma in moneda) si MONEDA (acelai autor definind-o ca fiind anumite obiecte care pot fi utilizate ca mijloc de schimb general acceptat).

In ce consta aceasta difereniere? Daca activele care joaca rolul de moneda sunt considerate, in general, titlurile financiare, o parte destul de mica a activelor financiare pot fi utilizate drept moneda. In acest sens trebuie evideniat rolul monedei in economie, att la nivel macroeconomic, cat si la nivel microeconomic.

a. Rolul macroeconomic al monedei

i. Stabilizarea macroeconomica realizata prin intermediul monedei:
De-a lungul istoriei, s-au evideniat doua curente, in ceea ce privete utilizarea monedei ca instrument de stabilizare a ciclului economic, reprezentate, pe de o parte, de susintorii NON- INTERVENTIONISMULUI (ce includ clasicii, neo-clasicii, monetaritii, neo-monetaritii), iar pe de alta parte de susintorii INTERVENTIONISMULUI

(Keynesitii si neo-keynesistii).

ABORDAREA NON-INTERVENTIONISTA: ciclul economic decurge din activitatea agenilor economici care urmresc optimizarea activitii proprii, concretizate, in principal, in nivelul profitului. Ca o excepie a non-intervenionitilor sunt monetaritii care susin ca moneda joaca un rol determinant la nivelul ciclului economic. Cu toate acestea, politica monetara nu poate juca un rol central in realizarea stabilizrii macroeconomice, tiut fiind faptul ca exista un decalaj destul de mare intre masurile adoptate la nivel monetar si

efectele nregistrate la nivelul variabilelor macroeconomice. Singura posibilitatea de realizare a stabilizrii macroeconomice, din punct de vedere monetar, este de a asigura un regim monetar cat se poate de stabil.

SUSTINATORII INTERVENTIONISMULUI (reprezentanii de seama

fiind keynesitii)

evideniaz incapacitatea pieelor, pe parcursul ciclului economic, de a determina un potenial ridicat economiei. Acest lucru se poate realiza doar cu ajutorul interveniei

statului pentru a stabiliza economia, pe baza unui pachet de politici de stabilizare macro: politica fiscala si bugetara, politica monetara.

In ultimii ani, nsa, pe fondul presiunilor inflaioniste, s-a dovedit ca politica monetara orientata in direcia asigurrii stabilitii preturilor este in msura sa contribuie la stabilizarea macroeconomica si, implicit la reducerea duratei ciclului economic.

ii. Moneda si contextul International:

Economiile actuale sunt considerate economii deschise. In aceste condiii, politica monetara, prin statutul monedei de convertibilitate, influeneaz cursurile valutare. Procesul de integrare a pieelor valutare internaionale a determinat nenumrate probleme la nivelul bncilor centrale, probleme viznd, in principal, regimul valutar adoptat. inta in aceasta direcie este alegerea regimului valutar optimal determinat de: curs valutar fix sau flexibil; coordonarea politicilor monetare intre tari; crearea zonelor monetare optime legate intre ele prin cursuri valutare flexibile.

iii. Moneda ca sursa de finanare la nivel guvernamental

Trebuie pornit in aceasta direcie de la faptul ca banca centrala emite BAZA MONETARA (prin componenta principala a acesteia emisiune monetara) cumprnd titluri de stat. Astfel, prin emisiune monetara se poate asigura statului finanarea unei pari a activitilor proprii activitate cunoscuta sub denumirea de SENIORAJ. (banca centrala obine profit din deinerea de titluri de stat sub forma dobnzii ncasate, in timp ce ea nu bonifica dovada pentru moneda pusa in circulaie. In aceste condiii, nregistrnd un profit ridicat din aceste operaiuni, o parte semnificativa este dirijata ctre stat sub forma impozitului pe profit).

b. Rolul microeconomic
evideniat de funciile jucate de moneda in economie.

1.2.MONEDA I POLITICA MACROECONOMIC

In ultimii ani, pe fondul accenturii presiunilor inflaioniste si a celor legate de creterea numrului omerilor, al accenturii dezechilibrelor macroeconomice, banca centrala i contureaz tot mai mult poziia de lider al mediului bancar, fie direct, fie indirect coordonnd activitatea ntregului sistem bancar in scopul atingerii intei finale a politicii macroeconomice. Se pune astfel, tot mai mult accent pe stabilizarea macroeconomica (situaie ntlnita mai ales in cazul tarilor din Europa Centrala si de Est , aflate in plin proces de restructurare).

Politica macroeconomica se concretizeaz n ansamblul instrumentelor i masurilor adoptate de autoritile unei tari n scopul influenrii principalelor variabile economice i al atingerii nivelului dorit pentru economia respectiva. Altfel spus, politica economica este o intervenie deliberata a statului n domeniul economic n scopul de a nfptui anumite obiective de ordin structural sau conjunctural.1

Problema care se ridica este aceea a alegerii obiectivului de politica economica ce trebuie avut n vedere prin mixul de politici economice ce se adopta. Chiar daca obiectivul este acelai, mijloacele de a-l atinge nu. Economia este un mecanism att de complex, nct conducerea ei este asemnata mai degrab cu o arta dect cu o tiina exacta. Soluiile oferite pentru o problema sau alta sunt, de obicei, multiple, uneori chiar aparent contradictorii.2

Atingerea acestor obiective are la baza, n definitiv, instrumentele utilizate de autoritatea abilitata cu realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt reprezentate de componentele politicii economice, componente ce se concretizeaz n tot attea politici independente, dar n acelai timp corelate una cu cealalt: politica monetara, politica valutara (considerata de unii economiti ca fiind parte componenta a politicii monetare, iar de alii ca politica distincta n cadrul politicii macroeconomice), politica fiscala, politica comerciala i nu n ultimul rnd politica veniturilor. Aceste instrumente pot conduce la realizarea doar a unei pari din obiectivele propuse.

BASNO, Cezar i DARDAC, Nicolae Moneda, credit, banci, Editura Didactica i Pedagogica, Bucureti, 1999, pag.379 2 RADULESCU, Eugen Inflatia, marea provocare, Editura Enciclopedica, Bucureti, 1999, pag.8

1.2.1. OBIECTIVELE POLITICII MACROECONOMICE I CONFLICTUL DINTRE ACESTEA

Realizarea stabilitii macroeconomice este reflectata de modul n care sunt atinse obiectivele stabilite prin politica macroeconomica i, nu n ultimul rnd, de natura obiectivului avut n vedere. Obiectivele avute n vedere prin politica macroeconomica vizeaz activitatea economica; activitatea economica poate sa fie reprezentata de mai multe variabile precum PIB, gradul de ocupare, rata inflaiei etc. Atingerea unui anumit nivel al acestor variabile macroeconomice se constituie n obiectivul fundamental al politicii macroeconomice a statului, n general i al politicii monetare n special.

a) GRADUL DE OCUPARE AL FORTEI DE MUNCA

Obiectivul cu cel mai mare impact social este reprezentat de gradul de ocupare al forei de munca, mergndu-se pe maximizarea acestuia. n ceea ce privete acest obiectiv, este aproape clar dorina nregistrrii unui nivel ridicat al ocuparii, pe de o parte pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar pe de alta parte pentru a asigura un nivel ridicat al ofertei de produse. Asigurarea unui astfel de obiectiv implica nenumarate probleme. O prima problema este cea legata, nca de la nceput, de definirea nivelului ce caracterizeaza gradul cel mai nalt de ocupare. Ar fi o greeala foarte mare daca s-ar considera ca exista economii n care exista o ocupare totala a fortei de munca. La nivelul oricarei economii exista, n permanenta, omaj frictional. Consensul, la nivelul analitilor economici, n ceea ce privete factorii frictionali, este acela ca nivelul cel mai ridicat al ocuparii fortei de munca exista..atunci cnd rata omajului este cuprinsa ntre 3% - 4% din totalul fortei de munca civila.3

n conditiile economiilor actuale, pe fondul restructurarii macroeconomice, nivelul omajului frictional a crescut destul de mult. De aceea, autoritatile ncearca sa determine cu mare atentie care sunt cauzele care determina aceasta cretere. Complexitatea economiilor actuale conduce automat la manifestarea anumitor forte care genereaza presiuni pe piata fortei de munca.

Factorii care genereaza omajul frictional sunt reprezentati de:

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.412

factori sezonieri: n baza acestora cererea de locuri de munca variind n functie de vreme i de perioada din an, un exemplu concludent fiind reprezentat de activitatea din constructii, de turism etc; factori geografici: ce influenteaza oferta de forta de munca n functie de amplasarea geografica a locurilor de munca; oferta de forta de munca neavnd o elasticitate ridicata fata de acest factor; factori structurali: restructurarea unor domenii de activitate din cadrul unei economii presupune automat i o recalificare a fortei de munca, deoarece, de cele mai multe ori, cei disponibilizati nu-i pot gasi un alt loc de munca pe vechiul domeniu de activitate; factori discriminatori: n ciuda evolutiei economice, culturale i sociale nregistrate la nivel mondiale, mai apar, nca, discriminari n ceea ce privete ocuparea unui loc de munca, discriminari datorate fie nationalitatii, fie rasei, fie optiunilor politice i religioase, fie datorate vrstei sau sexului. Toate acestea conduc la o majorare a omajului frictional.

Cu toate acestea se considera ca, la nivelul oricarei economii, exista omaj frictional i singura problema avuta n vedere de autoritati este aceea a diminuarii ct mai mult a acestei laturi a omajului. Pe lnga omajul frictional, n cadrul omajului se mai include i un alt aspect, aa-numitul omaj ascuns determinat n fapt de factori pur subiectivi (specifici celui care i cauta un loc de munca, aici fiind incluse persoanele care declara ca doresc sa munceasca, dar care nu-i cauta un loc de munca deoarece considera ca orice cautare va fi n zadar4 Toate aceste componente pot fi identificate cu oarecare dificultate la nivelul oricarei economii, ca sa nu mai vorbim i de existenta muncii la negru care distorsioneaza, ntr-o oarecare masura situatia ratei omajului. De aceea, destul de multi economiti considera ca nivelul optim al ratei omajului este acela care, n corelatie cu rata inflatiei, nu genereaza o cretere accelerata.5 Cu toate acestea, nu se poate spune cu exactitate care este nivelul optim al ratei omajului care genereaza, ntr-adevar ocuparea deplina a fortei de munca.

n literatura de specialitate corelatia cea mai des ntlnita este cea legata de rata omajului i rata inflatiei. Chiar daca aceasta corelatie (Curba lui Philips) a cunoscut

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.415 5 MAYER, Thomas, DUESENBERRY, James S., ALIBER, Robert Z. Money, Banking and the Economie, W.W. Norton &Company, Inc, 1984, pag.360: many economists define the proper level of unemployment, and hence by implication full employment, as the minimum level that is consistent with the inflation rate not not accelerating.

modificari n timp, pe termen scurt este importanta, motiv pentru care un alt obiectiv de politica economica este considerat ca fiind reprezentat de stabilitatea preturilor.

b) STABILITATEA PRETURILOR
Daca pornim de la ceea ce exprima Curba lui Philips, ca unei rate a omajului scazuta i corespunde o rata a inflatiei ridicata, este evident faptul ca mentinerea unui ridicat nivel al ocuparii fortei de munca, fara a lua n considerare alti factori economici conduce, automat, la nregistrarea unor costuri ridicate la anumite niveluri. Aceste costuri, reprezentate, n principal, de nivelul preturilor din economie, nu au cum sa nu se repercuteze, mai departe, asupra nivelului puterii de cumparare, deoarece, o cretere a preturilor (generalizata) genereaza, automat, o cretere a cererilor de majorare a salariilor i implicit o majorare a costurilor de productie ce se reflecta, mai departe, n preturile produselor pe piata. Aceste fluctuatii puternice de preturi nregistrate la nivel mondial n ultima perioada, au condus la reorientarea politicii autoritatilor, n sensul renuntarii la urmarirea asigurarii unui anumit nivel al creterii economice n scopul asigurarii unei stabilitati relative a preturilor, care sa permita restabilirea echilibrului economic general. n acest sens, Marshall & Swanson [1974] afirmau ca stabilitatea nivelului preturilor reprezinta un obiectiv important al politicii de stabilizare economica deoarece instabilitatea nivelului preturilor, manifestata, n principal, sub forma inflatiei, poate avea efecte ntinse i adverse n economie. Latura nefavorabila a efectelor, pornind de la creterea inflatiei, include o reducere a eficientei economice, o distorsiune inechitabila i capricioasa n ceea ce privete repartitia veniturilor i o nrautatire a pozitiei balantei internationale de plati.6

n conditiile n care la nivelul unei economii rata inflatiei este la un nivel ridicat (de peste 2 cifre), ineficienta economica se manifesta acut, fenomenul cel mai frecvent ntlnit fiind acela al creterii cererii agregate, n conditiile n care oferta i mentine ritmul de cretere anterior. Nivelul cererii crescnd, automat se ajunge la o noua modificare de preturi ceea ce conduce i la o cretere a cererii pentru modificarea salariilor, cerere care, de cele mai multe ori este satisfacuta doar ntr-o mai mica masura, deoarece aceasta reprezinta o cheltuiala care genereaza noi creteri de pret. Mai trebuie adaugat ca, indiferent de productivitatea sectorului de activitate, cererea pentru creterea salariilor este aceeai,
6

MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney The monetary process: Essentials of money and banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.417: ..price level stability is an important goal of economic stabilization policy because price level instability, especially in the form if inflation, can have widespread and adverse effects in the economy. The unfavorable side effects arising from inflation include a lessening of the distribution of income, and a weekened international balance-of-payments position

motiv pentru care eficienta din anumite sectoare este suportata de catre alte sectoare. Pe de alta parte, o rata ridicata a inflatiei genereaza i o distributie arbitrara a veniturilor la nivelul economiei; astfel ca cei ce nregistreaza venituri variabile vor beneficia automat de creteri salariale mult mai rapide dect cei care au un venit fix.

Daca avem n vedere cadrul extern al economiei, nu trebuie uitat impactul instabilitatii preturilor asupra acestei activitatii reliefat de balanta de plati. Scaderea eficientei economiei conduce i la reducerea competitivitatii produselor exportate, motiv pentru care piata externa de desfacere se poate restrnge. Pe de alta parte, crescnd preturile de productie, este posibil ca pe piata externa sa existe producatori mult mai competitivi cel putin din punct de vedere al preturilor practicate. O rata a inflatiei ridicata conduce i la devalorizarea monedei nationale, fapt care poate genera o inhibare a exporturilor. Pe de alta parte, daca productia interna este dependenta, ntr-o oarecare masura, de materiile prime din import, continuarea activitatii este echivalenta cu o cretere a preturilor de productie, ceea ce conduce la o noua modificare de preturi la nivelul economiei, ajungndu-se, astfel, la o spirala inflationista ale carei costuri de eliminare sunt foarte ridicate.

Stabilitatea preturilor se contureaza ca fiind unul dintre cele mai importante obiective de politica economica. n conditiile urmaririi realizarii acestui obiectiv trebuie avut n vedere faptul ca notiunea de stabilitate a preturilor nu presupune ca toate preturile sa fie stabile sau fixe. La nivel pragmatic, se pune accent pe mentinerea unei stabilitati la nivelul mediu al preturilor, urmarindu-se, n definitiv, stabilitatea relativa a acestora i, nicidecum, cea absoluta. Economitii considera ca stabilitatea relativa a preturilor exista n conditiile n care rata anuala de cretere a preturilor determinata pornind de la un indice de pret reprezentativ, este de cel mult 2%.

Daca stabilitatea preturilor constituie, n prezent, una dintre principalele directii de actiune ale autoritatilor, trebuie sa avem n vedere faptul ca una dintre problemele generate de inflatie este i stagnarea economica. Exista, astfel, cazuri n care prin

politica economica a statului se are n vedere asigurarea unei creteri economice sustenabile.

c)CRETEREA ECONOMICA SUSTENABILA

n ceea ce privete asigurarea unui anumit nivel al creterii economice, acesta

reprezinta, pentru unele tari, una dintre cele mai importante coordonate ale politicii de stabilizare macroeconomica.

Daca avem n vedere aspectele semantice, notiunea de cretere economica are mai multe fatete, att cantitative, ct i calitative. Nu trebuie uitat ca exista mai multe modalitati de a masura nivelul creterii economice; cu toate acestea, analitii economici nclina catre utilizarea ritmului de cretere a produsului intern brut al tarii analizate, considernd ca acesta reflecta cel mai bine gradul de dezvoltare al economiei avute n vedere, pentru simplul motiv ca acesta reflecta nivelul efectiv al activitatii economice desfaurate pe teritoriul tarii analizate. Binenteles, ca se are n vedere nivelul real al produsului intern brut, tocmai din dorinta de a se evidentia nivelul efectiv al creterii fara a lua n considerare evolutiile inflationiste.

Stabilirea ritmului de cretere economica are la baza nregistrarile cantitative din anii anteriori, la acest factor adaugndu-se, binenteles i factorii conjuncturali care, de cele mai multe ori influenteaza semnificativ creterea economica. Daca la nceputul secolului XX se mergea pe ideea asigurarii unei creteri economice de cel putin 3% - 4%, n prezent aceste ateptari pot fi mult mai pesimiste.

Pentru a vorbi de o cretere economica viabila trebuie sa se nregistreze o cretere efectiva la nivelul productiei unei tari (cantitativ) i nu, n mod simplu o cretere a valorii monedei nationale. La acestea trebuie sa se adauge i faptul ca mixul de produse i servicii trebuie astfel alcatuit nct sa stimuleze cererea reala i, deci, sa stimuleze

consumul. Asigurarea creterii economice depinde, la nivelul unei economii de piata, pe de o parte de situatia ofertei agregate (oferta agregata excedentara genereaza stagnare economica), iar pe de alta parte de ajustarea gamei de produse i servicii oferite pe piata la necesitatile clientelei (este cunoscut cazul productiei pe stoc care a condus la scadere drastica a creterii economice n nenumarate tari).

Asigurarea unui anumit nivel al creterii economice presupune doua aspecte: fie asigurarea unei creteri economice extensive (bazata pe creterea numarului angajatilor, spre exemplu); fie mbunatatirea conditiilor existente de lucru care sa permita creterea

productivitatii (presupunnd astfel o cretere economica intensiva).

Daca avem n vedere acest din urma aspect, trebuie recunoscut ca realizarea de noi investitii este calea cea mai buna pentru asigurarea creterii economice. Problema care apare este legata de crearea cadrului care sa permita atragerea de investitori (att din punct de vedere financiar, ct i fiscal, precum i din punct de vedere al stabilitatii politice, militare specifica tarii avute n vedere i chiar zonei din care face parte tara analizata).

Toate aceste tinte de stabilizare macroeconomica au n vedere doar aspecte economice interne.

d) STABILITATEA PIETEI VALUTARE

n ultima perioada, nsa, este cunoscut impasul prin care trec nenumarate tari, impas generat de nrautatirea pozitiei balantei comerciale Alegerea unui astfel de obiectiv este determinata tocmai de necesitatea sustinerii monedei nationale, aceasta putnd sa conduca la nrautatirea situatiei economice a tarii analizate la toate nivelurile, ne mai lund n considerare faptul ca un deficit al balantei de plati implica un efort financiar suplimentar, tocmai pentru acoperirea acestuia.

Instabilitatea de pe aceasta piata a condus, in ultima perioada, la importante modificari in planul economiei mondiale, motiv pentru care, nenumarate banci centrale au luat decizia flotarii administrate pentru propria moneda.

e) CONTROLUL DEFICITULUI BUGETAR

Deprecierea monetara reprezinta un alt factor care presupune adoptarea unei politici ferme de stabilizare macroeconomica. Finantarea deficitelor bugetare pe baza emisiunii monetare poate, treptat, sa accentueze presiunile inflationiste din economie, acestea

repercutndu-se, n primul rnd, asupra valorii monedei nationale, valoare care conduce, mai departe, la scaderea puterii de cumparare i, implicit, a nivelului de trai.

Ca urmare, n ultima perioada, printre obiectivele de politica economica se afla i cel privind asigurarea controlului deficitului bugetului de stat.

Cheltuielile destul de ridicate ale statului, la care se adauga amplul fenomen al arieratelor (manifestat mai ales la nivelul economiilor aflate n tranzitie la economia de piata) au condus, n ultima perioada, la existenta a semnificative deficite bugetare care au impus eforturi financiare semnificative din partea statului pentru a le acoperi, ca sa nu mai vorbim de faptul ca, de cele mai multe ori, pentru obtinerea de finantare externa (n special de la Fondul Monetar Internationale) una dintre conditii era aceea a respectarii unei anumite ponderi a deficitului bugetar n cadrul PIB.

Atingerea simultana a acestor obiective ar reprezenta un ideal pentru orice tara. Cu toate acestea, practica a demonstrat-o, exista situatii cnd chiar i atingerea unui singur

obiectiv este destul de anevoioasa i, de cele mai multe ori, presupune adoptarea de politici economice restrictive, dure.

1.2.2. CONFLICTUL DINTRE OBIECTIVE

Alegerea obiectivelor de politica economica este de foarte multe ori contradictorie, deoarece atingerea unuia dintre obiective poate conduce la nerealizarea celorlalte tinte, motiv pentru care, se pune un deosebit accent pe stabilirea unui obiectiv unic de politica macroeconomica care sa permita, ntr-adevar, realizarea stabilizarii macroeconomice. Cea mai cunoscuta contradictie este cea dintre rata inflatiei i rata omajului, Curba lui Philips fiind infirmata pe termen lung. Pe de alta parte, este destul de greu sa se realizeze asigurarea creterii economice fara a se genera o oarecare modificare la nivelul preturilor i, deci, o modificare, n sens ascendent, a inflatiei. n acelai timp, asigurarea stabilitatii preturilor impune, din partea statului cheltuieli suplimentare pentru sustinerea salariilor bugetarilor la un nivel care sa permita un oarecare trai decent. Cheltuielile suplimentare pot fi acoperite, prin diminuarea numarului celor care desfaoara activitate n domeniul bugetar, fapt ce genereaza o cretere a ratei omajului. Creterea economica se considera ca este favorizata, nsa, de existenta unui anumit nivel inflatiei, aceasta din urma stimulnd investitiile.

Pe de alta parte, existenta unui nivel ridicat al inflatiei genereaza erodarea capitalurilor, motiv pentru care posesorii de disponibilitati ncearca sa-i plaseze ct mai bine resursele astfel nct sa minimizeze pierderile de valoare generate de inflatie. n acest sens se nregistreaza o cretere a ratelor de dobnda, cretere care poate influenta negativ procesul investitional (costul creditului crescnd simtitor).

Inflatia ridicata conduce la deprecirea monedei nationale. Un oarecare nivel al deprecierii poate stimula schimburile externe (n principal exporturile) ca urmare a valorii mult mai mari a valutei de contract comparativ cu moneda interna. Pe de alta parte, importurile devin mult mai costisitoare, fapt ce duce la o reducere a acestora (cel putin din punct de vedere teoretic, deoarece practica a demonstrat ca exista i situatii cazul economiilor a caror activitate depinde de materii prime i materiale din import, sau al celor pentru care pretul produselor din import este avantajos, comparativ cu cel al produselor indigene cnd nivelul importurilor se mentine). Daca economia este dependenta de astfel de importuri, atunci nu exista dect doua alternative: fie se reduc importurile i, ca urmare, se va reduce i productia ce are la baza materiile prime din import (spre exemplu), fie se mentin importurile la nivelul anterior, dar n mod evident se va nregistra o cretere

simtitoare la nivelul preturilor produselor rezultate. Indiferent de alternativa, impactul se va simti i asupra pozitiei balantei de plati.

Avnd n vedere toate aceste conflicte de interese, tot mai frecventa este parerea potrivit careia politica economica elaborata trebuie sa aiba la baza un obiectiv bine conturat i care, prin masurile adoptate, sa poata fi atins i, implicit, sa permita realizarea stabilizarii macroeconomice, deci restabilirea echilibrului general al economiei.

Alegerea

obiectivului

fundamental

de

politica

macroeconomica

este

problema

importanta pentru factorii de decizie. Care trebuie sa fie acest obiectiv? Obiectivul ales este cel ce poate fi realizat cu fortele proprii economiei respective sau nu? Toate aceste ntrebari sunt tot attea probleme la care autoritatile trebuie sa raspunda n timp real, pentru ca politica macroeconomica sa dea roade. Ca urmare se are n vedere realizarea unui aa-numit mix optim al dezechilibrelor, adica acceptarea anumitor dezechilibre cu conditia ca existenta acestora sa nu agraveze situatia economica a tarii.

1.2.3. ALEGEREA OBIECTIVULUI DE POLITICA MACROECONOMICA

Politica monetara, n calitate de instrument al politicii macroeconomice, reprezinta ansamblul masurilor adoptate de banca centrala n scopul influentarii ofertei de moneda i a ratei dobnzii care sa contribuie la influentarea, mai departe, a activitatii economice.

Elaborarea politicii monetare, ca urmare este subordonata atingerii obiectivului de politica macroeconomica adoptat. n baza masurilor tactice adoptate de banca centrala se asigura, n fapt, conturarea strategiei de politica monetara n baza careia se asigura realizarea obiectivului fundamental propus.

Astfel ca autoritatea monetara are responsabiliatea de a asigura atingerea anumitor obiective stabilite prin programul de politica macroeconomica.

In ultimul deceniu, problema cu care s-a confruntat economia mondiala a fost reprezentata de cresterea generalizata a prepturilor, motiv pentru care inflatia nu este considerata, de catre autoritati, fie ca este vorba de cele monetare, fie de cele politice, o

veste buna (Debell ..., [1998]7). Presiunile geneerate de cresterea preturilor genereaza, la randul lor, noi presiuni, atat in plan monetar, cat si economic, politic, social. Astfel ca, pe langa faptul ca genereaza distorsiuni la nivelul preturilor, inflatia genereaza o erodare accentuata a economiilor, descurajeaza investitile, favorizand migrarea capitalurilor catre activele care genereaza venituri suplimentare reale (de cele mai multe ori fiind cazul activelor exprimate in valutele puternice ale momentului) sau, de cele mai multe ori in active neproductive. Acest dezechilibru afecteaza puternic deciziile sectorului economic privat in ceea ce priveste realizarea de investitii,de economii si chiar dezvoltarea productiei, efectul final concretizandu-se in reducerea nivelului productiei. (Croce & Khan [2000]8).

Toate acestea reprezinta tot atatea argumente pentru a adopta masurile care sa conduca la reducerea presiunilor inflationiste. Aceste este si motivul pentru care, in ultimii ani economiile nationale si-au reorientat politicile macroeconomice in directia asigurarii stabilitatii preturilor. Asigurarea stabilitatii preturilor a devenit astfel obiectivul

fundamental de politica macroeconomica.

Luarea deciziei de a adopta o anumita strategie de politica monetara depinde, in mare masura de ceea ce poate genera, la nvielul economiei politica monetara adoptata si, nu in ultimul rand de autoritatea de care dispune banca centrala in economia respectiva. Ceea ce este unanim acceptat este faptul ca in ultimii ani, majoritatea economiilor sunr orientate in directia asigurarii cresterii productiei, pe fondul reducerii ratei somajului, toate acestea avand la baza aplicarea unor masuri sustenabile de catre economia vizata.

Chiar daca la nivel international s-au manifestat nenumarate dispute vis-a-vis de masurile de politica monetara ce trebuie adoptate, consensul s-a manifestat in ceea ce priveste obiectivul final al politicii macroeconomice si, implicit al politicii monetare asigurarea stabilitatii preturilor.

Argumentele aduse in favoarea asigurarii stabilitatii preturilor se bazeaza tocmai pe dezavantajele evidentiate in timp de diversele abordari ale politicilor monetare adoptate (Mishkin & Posen, [1997]9):

DEBELLE, Guy; MASSON, Paul; SAVASTANO, Miguel; SHARMA, Sunil Inflation targeting as a Framework for Monetary Policy, International Monetary Fund, Economic Issues no.15, 1998 (www.imf.org/external/pubs/ft/issues/issues15/index.htm) 8 CROCE, Enzo; KHAN, Mohsin Monetary Regimes and Inflation Targeting, International Monetary Fund, Finance and Development Magazine, vol.37, no.3/September 2000 (www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2000/09/croce.htm). 9 MISHKIN, Frederic; POSEN, Adam Inflation Taregting: Lessons from Four Countries, Federal Reserve Bank of New York, FRBNY Economic Policy Review, august 1997

Un prim argument este acela ca o politica monetara orientata in directia asigurarii cresterii economice si a reducerii somajului genereaza efecte al caror lag este variabil. Pe de alta parte, luarea in calcul a curbei lui Phillips s-a dovedit a fi eficienta doar pe termen scurt, deoarece asigurarea unei rate scazute a somajului sau un nivel ridicat al ratei de crestere economica nu pot fi asigurate decat prin aplicarea unei politici monetare expansioniste care este asociata si unui nivel ridicat al inflatiei. In fapt, argumentele aduse au la baza tocmai disputa referitoare la natura politicii monetare: politica monetara bazata pe reguli stricte sau politica monetara discretionara (rules versus discretion). Argumentele aduse au la baza si faptul ca, de multe ori, masurile de politica monetara adoptate, pot sa nu aiba efectul scontat tocmai ca efect al inconsistentei acestora in timp. Ceea ce nu trebuie uitat este faptul ca in conditile in care se are in vedere asigurarea stabilitatii preturilor, sistemul monetar functioneaza mult mai bine, efectul, chiar daca in timp, fiind cel al ridicarii nivelului de trai al populatiei. Daca asigurarea stabilitatii preturilor nu persista (Mishkin & Posen [1997]), ceea ce inseamna cresterea inflatiei, sociatatea este afectata de nenumarate costuri

economice. Dintre aceste costuri, Mishkin si Posen (1997) vin sa evidentieze trei categorii considerate majore.

1. Prima categorie de costuri (shoe leather cost of inflation) este cel determinat de detinerea numerarului care, dupa, cum este stiut nu este purtator de dobanda. In conditiile in care inflatia este ridicata, posesorii de numerar incearca sa gaseasca alte modalitati de a detine moneda, decat sub forma de numerar.

2. Cea de a doua categorie de costuri rezulta tocmai din efectele generate de existenta inflatiei: daca preturile tind sa creasca de ce sa nu majoram si noi preturile pana la nivelul general de crestere, chiar daca economic aceasta nu se justifica? Aceasta reprezinta, in fapt, o oportunitate de a face profit. Aceasta conduce, in fapt, la o redistribuire, de cele mai multe ori arbitrara, a profitului prin intermediul inflatiei. Efectul imediat se manifesta pe piata financiara, deoarce se inregistreaza o modificare a valorii reale a activelor exprimate in termeni nominali, relizandu-se un transfer de valoare de la creditori catre debitori(acestia din urma fiind avantajati de cresterea inflatiei).

3. Cea de a treia categorie de costuri este data de interactiunea dintre inflatie si politica fiscala a statului, mai precis sistemul de impozitare care poate conduce la dezvoltarea acelor canale subterane de evitare a impozitarii.

Pornind de aici, se poate evidentia necesitatea adoptarii unei unei politici monetare care sa aiba la baza o ancora nominala, ancora care poate deveni si tinta pentru politica monetara adoptata.

Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca economiile actuale nu pot sa aiba in vedere un alt obiectiv fundamental decat cel orientatin directia asigurarii stabilitatii preturilor.

1.2.4. INDEPENDENTA BANCII CENTRALE

Pozitia de lider al politicii monetare, in coordonarea politicii macroeconomice este data, in primul rand, de gradul de independenta al bancii centrale, afirmandu-se chiar ca problema independetei bancii centrale este la fel de veche ca si existenta acesteia (banca centrala).

INDEPENDENTA BANCII CENTRALE este reflectata de capacitatea acesteia de a asigura realizarea obiectivului de politica macroeconomica stabilit de catre guvern. Altfel spus, banca centrala nu dispune de independenta in stabilirea obiectivului de politica monetara (componenta a politicii macroeconomice), dar dispune de independenta in ceea ce priveste alegerea instrumentelor utilizate pentru atingerea acestui obiectiv. (Fraser [1994])10

Banca centrala joaca un rol central in economie tocmai ca urmare a functiei de baza a acesteia: emisiunea monetara. Astfel ca argumenteul traditional in favoarea asigurarii independentei bancii centrale este acela al separarii institutiei abilitate cu cheltuirea banilor la nivelul unei economii de cea care asigura creatia monetara.

Acest argument este sustinut de urmatoarele afirmatii: statul poate profita de controlul asupra creatiei monetare a bancii centrale in scopul asigurarii de moneda care sa-i acopere cheltuielile (altfel spus finantarea bugetului de stat care duce la cresterea inflatiei); statul poate modifica rata dobanzii in perioadele electorale (in sensul reducerii acesteia si, practic, pentru stimularea creditului in economie). Pe termen scurt genereaza o crestere a consumului si, practic o crestere a gradului de ocupare a fortei de munca, dar pe termen lung efectul este tot acela al cresterii presiunilor inflationiste.
10

Fraser, B.W. Central Bank Independece: What does it mean? Reserve Bank of Australia Bulletin, December 1994

Asigurarea independentei bancii centrale este dependenta de indeplinirea mai multor conditii: banca centrala trebuie sa aiba clar definite obiectivele operationale prin intermediul carora aceasta asigura aplicarea politicii monetare; altfel spus, banca centrala trebuie sa dispuna de un program de politica monetara bine definit atat din punct de vedere al strategiei, cat si din punct de vedere al variabilelor si instrumentelor de politica monetara utilizate pentru atingerea obiectivului final de politica macroeconomica. transparenta: publicul si guvernul trebuie inf ormat in permanenta in ceea ce priveste programul de politica monetara urmat de banca centrala. Se impuns, astfel, discutii periodice intre conducerea bancii centrale si guvern, dupa cum si prezentarea unui raport de activitate in fata Parlamentului este necesara. Se impune, astfel, anuntarea in permanenta a modificarilor ce intervin in aplicarea programului de politica monetara. asigurarea unui mediu de lucru eficient. Acest lucru impune mai multe decizii legate de:11 independenta functionala: dreptul de a decide in orice directie privind politica monetara si asigurarea stabilitatii preturilor; independenta personala: alegerea membrilor conducerii pe

criterii de inalta competenta profesionala, fara ca acestia sa fie implicati politic sau sa fie supusi altor presiuni; independenta din punct de vedere al instrumentelor: controlul tuturoir instrumentelor prin care se asigura aplicarea programului de politica monetara, prevenindu-se, astfel, finantarea directa a deficitului bugetar; independeta financira: prin care banca centrala sa aiba acces la propriile resurse financiare pe care sa le administreze pe baza propriului buget.

Astfel ca, INDEPENDENTA BANCILOR CENTRALE presupune libertatea acestora de a asigura aplicarea programului de politica monetara ce nu este stabilit de catre guvern. Acest fapt nu exclude formularea unor critici de catre reprezentantii Guvernului si nici eliminarea consultarilor bancii centrale cu guvernul in ceea ce priveste politica monetara ca si alte componente ale politicii macroeconmice.

11

Mboweni, TT Central bank independende BIS Review nr. 88/2000

Pornind de aici se disting diferite grade de independenta a bancii centrale: asigurarea realizarii unui singur obiectiv de politica monetara sau a unui singur obiectiv intermediar, sau aplicarea unei politici monetare bazata pe o mare flexibilitate.

Pe de alta parte, legiferarea independentei bancii centrale nu impune asigurarea in practica a acesteia, dar orice actiune de impiedicare a finantarii deficitului bugetar prin emisiune monetara duce la intarirea independentei bancii centrale. De acest aspect depinde , practic si credibilitatea bancii centrale.

II.
STRATEGII DE POLITICA MONETARA
2.1. Strategii indirecte de politic monetar 2.1.1. intirea cursului valutar - Caracteristicile strategiei de intire a cursului de schimb 2.1.2. intirea agregatelor monetare - structura agregatelor monetare n Romnia - modelul multiplicatorului monetar - caracteristicile strategiei

2.2. Strategii directe de politic monetar 2.2.1. intirea inflaiei - caracteristici - condiii de aplicare

2.1.Strategii indirecte de politica monetara

2.1.1.INTIREA CURSULUI VALUTAR

- ROLUL PREURILOR N DETERMINAREA CURSULUI DE SCHIMB

Relaia ce se stabilete ntre cursul de schimb i preurile din economie este reflectat de teoria paritii puterilor de cumprare potrivit creia preurile de pe dou piee exprimate n aceeai moned sunt egale. Autorul, Gustav Cassel, a fundamentat aceast teorie pe aa numita lege a preului unic, potrivit creia dac dou bunuri de pe dou piee diferite sunt identice, atunci ele vor avea acelai pre exprimat n aceeai unitate de msur (adic aceeai moned) Adic: (cele dou piee fiind Romnia (RO) i Zona Euro (ZE). Pe termen scurt, ns, legea preului unic este invalidat deoarece pieele actuale ofer posibiliti de arbitraj, dar prin mecanismele, arbitrajul determin modificarea cursului de schimb, acesta fiind direcionat ctre nivelul de echilibru. Legea preului unic venea s reflecte legtura stabilit ntre preurile fiecrui bun n parte. Problema care a fost ridicat de Cassel a vizat ntreaga economie, unde nregistrm o multitudine de bunuri i servicii i, n acelai timp o multitudine de preuri, motiv pentru care teoria PPP ia n considerare toate bunurile existente n economie. Avnd n vedere preul unui co reprezentativ de bunuri, Teoria PPP poate fi scris: , de unde: Potrivit acestei teorii, se stabilete egalitatea dintre preul n lei al coului reprezentativ de produse din Romnia i preul evaluat n lei al coului reprezentativ de produse din Zona Euro. Pornind de aici, atunci cnd egalitatea dintre cele dou preuri este stabilit, adic este validat teoria, puterea de cumprare a unei monede este aceeai pe cele dou piee care se compar. cumprare a unei Pe baza preurilor putem determina i puterea de

monede, tiut fiind faptul c puterea de cumprare a unei monede

este inversul indicelui de pre. Astfel c o scdere a preurilor n Romnia comparativ cu Zona Euro, echivaleaz cu o cretere a puterii de cumprare a monedei naionale, fapt ce conduce la o apreciere a monedei naionale. Potrivit aceleiai teorii, existena unei diferene ntre preurile bunurilor i serviciilor ntre cele dou zone care se compar conduce la o scdere a cererii n zona unde preurile sunt mai mari, fapt ce va determina orientarea cursului de schimb ctre nivelul de

echilibru. Astfel c teoria paritii puterii de cumprare n forma absolut este relevant la nivel microeconomic i, nicidecum la nivel macroeconomic. Analiza teoriei paritii puterii de cumprare n forma absolut ridic, ns, unele probleme. n primul rnd, este greu de determinat un co reprezentativ de bunuri i serviciu care s se regseasc n ambele economii n aceeai structur. Chiar dac structura este aceeai, ponderea de participare a bunurilor i serviciilor difer de la economie la economie, motiv pentru care, spre exemplu, la nivelul UE s-a luat decizia construciei unui indice armonizat al preurilor care s permit realizarea unor analize comparabile ntre rile membre. Pornind de aici, muli teoreticieni susin ca relevant, analiza teoriei paritii relative a puterii de cumprare. Pornind de la teoria absolut, putem determina PPP n termeni relativi: nivelul cursului de schimb conform PPP la momentul 1 este: nivelul cursului de schimb conform PPP la momentul 0 este:

De unde: Ca urmare:

, dar

Teoria paritii puterilor de cumprare n form relativ arat c modificarea cursului de schimb este dat de diferenialul ratelor de inflaie nregistrate pe cele dou piee ce se compar.

n condiiile n care inflaia din Zona Euro este mic, numitorul tinde ctre 1, de unde:

Generaliznd, avnd cotaia SMC/MB, dac a monedei cotante (n cazul nostru a leului fa de euro).

, se nregistreaz o depreciere

Cu toate, acestea, cursul nominal de schimb se abate de la nivelul determinat pe baza PPP, existnd mai mui factori de infleun precum: costurile de transport, existena barierelor tarifare (taxe vamale, accize), a restriciilor existente n planul tranzaciilor internaionale (n sensul c unele bunuri pot fi tranzacionate n plan internaional, altele nu de unde structurarea bunurilor i serviciilor unei economii n bunuri tradables i nontradables Efectul Balassa Samuelson).

concurena imperfect de pe pia (vorbim, n fapt, de aa numita discriminare prin pre, caz n care, acelai productor stabilete preuri diferite pentru acelai produs, n funcie de piaa de desfacere);

diferenierile existente ntre ri din punct de vedere al determinrii indicilor de pre, a structurii coului reprezentativ de produse.

pornind de la afirmaia anterioar, trebuie avut n vedere structura preurilor n economiile care se compar, n special din punct de vedere al ponderii preurilor administrate, interveniile statului n determinarea unei ponderi ct mai mari a preurilor genernd deviaii mult mai mari ale cursului de schimb de la PPP. nivelul

CURSUL REAL DE SCHIMB

Pornind de la Teoria PPP, trebuie s avem n vedere i legtura ce se stabilete ntre cursul de schimb nominal i cel real. Cursul real de schimb poate fi definit ca fiind cursului nominal de schimb corectat cu nivelul preurilor aferente celor dou piee care se compar. Dac avem n vedere, n continuare, comparaia Romnia - Zona Euro, cursul real Ron/Euro va fi:

Deci cursul real al euro fa de RON este preul coului de consum european evaluat n lei raportat la preul coului de consum din Romnia. Dup cum se constat, cursul real de schimb nu are unitate de msur, motiv pentru care determinarea lui vizeaz strict evidenierea competitivitii economiei romneti fa de cea aferent Zonei Euro. Pornind de la relaia anterioar, dac se nregistreaz o cretere a cursului nominal (depreciere a leului n termeni nominali), aceasta va determina o cretere a exporturilor, ceea ce va face ca Romnia s fie mai competitiv pe piaa extern, ceea ce va determina o reducere a deficitului de cont curent. Acest lucru este valabil pe termen scurt (n condiiile n care preurile pe cele dou piee sunt fixe), pe termen lung preurile putnd fi meninute fixe doar administrativ. Astfel c, evoluia balanei de pli, mai precis a soldului contului curent depinde de evoluia cursului real de schimb, care la rndul su este influenat att de evoluia cursului nominal de schimb, dar i de evoluia preurilor pe cele dou piee care se compar; cu alte cuvinte, trebuie s avem n vedere deprecierea/ aprecierea real a cursului de schimb. Creterea cursului real de schimb presupune o depreciere real a monedei naionale. Aceasta este dat de creterea preului coului de bunuri european comparativ cu cel din

Romnia; deoarece preurile bunurilor din coul european sunt mai mari dect cele aferente coului din Romnia, exporturile din Romnia ctre Zona Euro devin mai competitive, descurajndu-se, astfel, importurile din ZE ctre Ro. n aceste condiii, puterea de cumprare a leului n ZE scade. De partea cealalt, aprecierea real a cursului de schimb conduce la o reducere a preurilor n ZE mai mare comparativ cu Ro, fapt ce va conduce la stimularea importurilor Ro din ZE i la descurajarea exporturilor. n aceste condiii, puterea de cumprare a leului n ZE crete. Validarea Teoriei PPP presupune, din punct de vedere al cursului valutar real ca acest s fie 1. n realitate, ns, se nregistreaz deviaii ale cursului real de schimb de la nivelul PPP al acestuia. Nu trebuie uitat faptul c nivelul cursului real de schimb este influenat i de ali factori, precum nivelul PIB, nivelul ratelor de dobnd. Legtura ce se stabilete ntre soldul bugetului de stat i soldul contului curent este reflectat de aa numitele deficite gemene. Astfel c, formarea venitului naional la nivelul unei economii (Y) are la baz urmtoarele componente: cererea pentru consumul privat (C), pentru consumul guvernamental (G), la care se adauga cheltuielile pentru realizarea de investiii (I) i exportul net (E-X). Y = C + G + I + (E-X) Pe de alt parte, analiznd venitul naional prin comparaie cu venitul oricrui individ, distribuirea acestuia vizeaz achitarea impozitelor i taxelor (T) (la nivel macro vorbind de ncasarea veniturilor la bugetul de stat), restul sumei (deoarece presupunem c suntem consumatori raionali) partajndu-se ntre economii (S) i ctre consum (C), adic: Y=T+S+C Pornind de aici, cum nivelul venitului naional este acelai, indiferent de modalitatea de determinare (fie pe baz abordrii componentelor ce contribuie la formarea lui, fie pe baza componentelor ce vizeaz utilizarea lui), vom avea: C + G + I + (E-X) = T + S + C (X-E) = (G-T) + (I-S) (X-E) - soldul contului curent (G-T) - soldul bugetului de stat (I-S) - soldul contului financiar i de capital

Pornind de aici, se poate observa c o cretere a deficitului bugetar (peste nivelul soldului contului financiar i de capital) conduce la o cretere a deficitului contului curent.

REGIMURI DE CURS DE SCHIMB PENTRU RILE N CURS DE ADERARE LA EMU

ncepnd cu anii 90, n rile Europei Centrale i de Est una dintre principalele probleme ridicate a fost cea legat de regimul de curs de schimb ce se impunea a fi adoptat. Regimurile adoptate au fost n concordan cu cerinele programului de stabilizare macroeconomica adoptat. Multe dintre aceste ri, n lupta acestora cu inflaia, dar i n perspectiva aderrii la UE au adoptat un regim de curs fix. n condiiile n care presiunile inflaioniste s-au diminuat, ajungnd la un nivel ce tinde spre o cifr, regimurile de curs de schimb au

devenit mult mai flexibile. Alegerea regimului de curs de schimb este dependent i de strategia adoptat n direcia ndeplinirii criteriilor de convergen nominal i real. Din punct de vedere al evoluiei regimurilor de curs de schimb adoptate, se disting trei etape la nivelul rilor emergente din Europa Central i de Est: - prima etap aferent primilor ani dup evenimentele din 1989 i momentul adoptrii unui program de stabilizare macroeconomic(1989-1994); EURO) RCS flotant: Bulgaria, Letonia (1992-1994), Slovenia, Romnia. RCS fix: Ungaria, Polonia, Slovacia; RCS intermediar: Cipru (ancorarea fa de o moned ECU, apoi

- e doua etap reprezentnd perioada de tranziie propriu-zis (1995-2000) (pentru unele dintre rile vizate aceasta etap a fost mult mai restrns); RCS fix: Bulgaria (1997 consiliu monetar), Estonia, Letonia, Malta; RCS intermediar: Cipru, Cehia, Ungaria, Polonia; RCS flotant: Cehia (din 1997), Polonia (din 2000), Romnia;

- etapa de preaderare (de intrare n faza de tranziie ctre UME) (practic, avem n vedere perioada de dup 2001): RCS fix: Bulgaria, Estonia, Letonia, Malta; RCS intermediar: Cipru, Ungaria; RCS flotant: Cehia, Polonia, Romnia;

Ultima etap coincide i cu demararea pregtirilor pentru trecerea la o nou faz de tranziie: participarea la Mecanismul ratelor de schimb european (ERM 2).Astfel c, ncepnd cu 2005 o parte a acestor ri emergente au luat decizia de a adera la ERM2 (Cipru, Estonia, Malta, Slovenia, Slovacia, Lituania, Letonia), ulterior acestui moment Cipru, Malta, Slovenia, Slovacia, Estonia adernd la UME. Dac ne raportm la Romnia, aceasta a avut un regim de curs de schimb cu flotare controlat, referina fiind EURO, din 2005 odat cu liberalizarea contului de capital

vorbind de flotare liber. Alte ri care doresc sa adere la UME, precum Bulgaria i Bosnia, continu s aib consiliu monetar, moneda ancor fiind euro. ri precum Croaia, Macedonia, Serbia, au un regim de curs de schimb bazat pe crawling peg fa de euro. Cu toate acestea, din punct de vedere al etapei de tranziie ctre UME (ERM2) direcia este aceeai pentru toate rile, n sensul c unul dintre criteriile de convergen vizeaz stabilitatea cursului de schimb (avndu-se n vedere variaia cursului propriei monede fa de euro cu o marj de variaie de +/- 15%). Aa cum independena bncii centrale este definit ca fiind de jure/ de facto, acelai lucru putem s-l evideniem i din punct de vedere al cursului de schimb.

Se evideniaz clar dou situaii privind regimurile de curs de schimb: de jure; de facto.

n realitate, ns, regimurile de curs de schimb ntlnite n realitate sunt mai degrab intermediare, dect fixe sau flotante, toate acestea fiind date de aa numita fric de flotare sau de ancorare. Frica de flotare = regimul de curs de schimb este mai flexibil de jure dect de facto. n cazul Romniei, chiar dac n perioada de pn n 2005 se vorbea de o flotare administrat a cursului de schimb (de jure), de fapt BNR stabilea o int de curs de schimb neoficial, int n funcie de care se stabileau i interveniile BNR pe pia. Cu toate acestea, nivelul rezervelor monetare fcea imposibil adoptarea de jure i de facto a unei strategii de ancorare a monedei naionale. Frica de ancorare a monedei = evideniaz faptul c regimul de curs de schimb este, de fapt, mult mai fix de jure, dect o evideniaz realitatea pieei din economia respectiv. Adoptarea unui anumit tip de regim de curs de schimb s-a bazat pe avantajele i dezavantaje induse la nivelul economiei, innd cont de caracteristicile acesteia, tiut fiind faptul ca o strategie de curs de schimb nu poate fi aplicat n aceleai condiii de fiecare economie. CURS FIX: Avantaje: riscul valutar aferent tranzaciilor internaionale i investiiilor strine se diminueaz; meninndu-se un curs de schimb fix, se poate evidenia o reducere a costurilor aferente finanrii internaionale; se poate nregistra i o reducere a ratelor de dobnd interne fa de cele de pe piaa internaional;

meninndu-se stabilitatea n plan valutar, dar i n plan monetar (diminuarea ratelor de doband) se realizeaza o reducere a ratei inflaiei;

Dezavantaje: manifestarea unor crize financiare poate genera costuri ridicate pentru ajustare macroeconomica, conducnd, n final la reducerea credibilitii autoritii monetare; politica monetar proprie este dependent de politica monetar aferent rii emitente a monedei ancore; socurile externe genereaz presiuni puternice asupra economiei, genernd costuri ridicate pentru meninerea cv;

CURS FLOTANT: Avantaje: Neutralizeaz impactul ocurilor externe, a ocurilor generate de economia real i impactul inflaiei asupra competitivitii operaiunilor de export; Autonomia politicii monetare, ceea ce permite o mai mare flexibilitate masurilor de politic monetar a

Dezavantaje: Cursul valutar prezint o volatilitate mult mai mare, efectul fiind

nefavorabil asupra tranzaciilor internaionale (mai ales asupra investiiilor strine); Manifestarea unei lipse de disciplin la nivelul bncii centrale (dac avem n vedere msurile adoptate) Operaiunile valutare speculative pot destabiliza piaa valutar

Dac avem n vedere realizarea criteriilor de convergen nominal i real (n vederea aderrii la UME, se poate observa c un regim de curs de schimb favorizeaza realizarea criteriilor nominale, n timp ce un regim de scurs de schimb flotant asigur o mai bun realizare a criteriilor reale.

Criteriile de convergen reprezint testul economic de evaluare a stadiului de pregtire a unei economii pentru a participa la etapa a treia a Uniunii Economice i Monetare. Aceste criterii au fost stabilite prin Tratatul de la Maastricht, ratificat de ctre toate statele membre UE n 1993, i se refer la (sursa: BNR):

stabilitatea preurilor: rata medie a inflaiei (calculat prin indicele armonizat al preurilor de consum) pe ultimele 12 luni nu trebuie s depeasc cu mai mult de 1,5 puncte procentuale pe cea (respectiv, media aritmetic a ratelor inflaiei) a celor mai performante state membre n ceea ce privete stabilitatea preurilor; n plus, aceast evoluie trebuie sa se dovedeasc a fi sustenabil.

finanele publice: poziia financiar a guvernului trebuie s fie sustenabil, aceasta fiind atins prin meninerea unei poziii bugetare fr atingerea unui deficit considerat excesiv. n particular: (i) deficitul bugetar al statului (planificat sau efectiv) nu trebuie sa depeasc 3 la sut din PIB; dac aceast valoare este depit, deficitul bugetar trebuie s fie redus substanial i continuu, ctre o valoare apropiat de cea de referin sau depirea valorii de referin trebuie sa fie excepional i temporar: (ii) datoria public nu trebuie s depeasc 60 la sut din PIB, iar dac nregistreaz valori mai mari trebuie sa se diminueze semnificativ i s se apropie de valoarea de referin ntr-un ritm satisfctor.

ratele dobnzii: rata medie nominal a dobnzii pe termen lung pe ultimele 12 luni nu trebuie s depeasc cu mai mult de 2 puncte procentuale pe cea (respectiv, media aritmetic a ratelor dobnzii pe termen lung) a celor mai performante state membre n ceea ce privete stabilitatea preurilor; rata dobnzii poate fi msurat pe baza titlurilor de stat pe termen lung sau pe baza altor valori mobiliare comparabile.

stabilitatea cursului de schimb: cursul de schimb trebuie s se menin n intervalul dintre marjele de fluctuaie din cadrul mecanismului cursului de schimb (ERM II), pe o perioad de cel puin doi ani, fr tensiuni severe, n special fr a se proceda din proprie iniiativ la devalorizarea monedei naionale fa de euro. Noul mecanism al cursului de schimb (ERM II) a nlocuit ERM n ianuarie 1999 i are drept scop fixarea monedelor statelor membre care nu fac parte din zona euro la euro prin stabilirea, de comun acord, a unui curs central, fix dar ajustabil, fa de euro i a unei benzi standard de fluctuaie de +/-15 puncte procentuale. O band mai ngust de fluctuaie poate fi stabilit, de comun acord, pe msur ce se nregistreaz progrese n ceea ce privete convergena.

Criteriile de convergen real: Convergena real Presupune diminuarea decalajelor dintre ri cu privire la nivelul productivitii i cel al preurilor, ceea ce implic creterea veniturilor din rile n curs dezvoltare ctre nivelul existent n rile industrializate. Este sintetizat prin: Nivelul PIB/locuitor exprimat la paritatea puterii de cumprare standard (PPS);

Gradul de deschidere al economiei= servicii)/PIB

(import + export de bunuri i

Ponderea comerului cu UE/ n total comer exterior.

- STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA CURSULUI VALUTAR

Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea lui pe baza raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent (caz n care mecanismele pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de schimb), fie ca este vorba de regimul de curs administrat (caz n care banca centrala intervine pe piata n scopul influentarii cererii i a ofertei de valuta).

n conditiile n care se merge pe adoptarea regimul bazat pe tintirea cursului valutar, banca centrala ncearca sa asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizarii instrumentelor proprii ce vizeaza pe de o parte modificari la nivelul ratelor dobnzii practicate, iar pe de alta parte pe baza interventiilor directe pe piata valutara, interventii menite sa sustina cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe conditii: adoptarea unui mix de politici macroeconomice care sa conduca la asigurarea unui nivel scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea aferenta monedelor sau monedei de care este ancorat cursul valutar al propriei monede; existenta unui nivel suficient al rezervelor internationale care sa permita interventii prompte pe piata valutara; mentinerea credibilitatii externe a tarii, inclusiv a stabilitatii politice i a cadrului institutional i legislativ care le influenteaza puternic pe primele.

Forma cea mai simpla a acestei strategii presupune ancorarea cursului valutar al monedei nationale de una sau mai multe monede apartinnd tarilor ce prezinta un nivel redus al ratei inflatiei care sa contribuie, n acest sens, la diminuarea inflatiei i n tara ancorata (exchenge rate peg). Acest lucru se realizeaza, n fapt, prin importarea inflatiei din tara sau tarile cu care se face compararea. Principiul de functionare al acestui regim se bazeaza pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportarii la valuta de ancorare (sau coul de valute). Argumentele favorabile adoptarii unei astfel de strategii constau n:

accelerarea fluxurilor comerciale internationale i investitionale, prin gradul mare de stabilitate i atractivitate a monedei nationale; disciplinarea politicilor macroeconomice pentru mentinerea i

respectarea aranjamentului ales (ca parte integranta a programelor de macrostabilizare); promovarea cooperarii i coordonarii internationale n cazul

aparitiei unor ocuri externe majore.

Exista i argumente orientate mpotriva acestei strategii, viznd: necesitatea mentinerii unei rate lunare a inflatiei mici, care sa nu deterioreze nici nivelul cursului valutar i nici competitivitatea externa; costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, daca n momentul de stabilire a cursului valutar nu s-a avut n vedere nivelul de echilibru; imposibilitatea ajustarii frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la deteriorarea ncrederii n aceasta strategie i n banca centrala; nrautatirea finantarii balantei de plati n conditiile n care nu exista alte surse dect cele generate de rezervele valutare.

Fata de acest curs se pot stabili i marje de fluctuatie ale cursului valutar de piata, vorbind despre aa numitul regim exchenge rate band(sau crawling band). Banda de fluctuatie se determina doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piata flotnd liber, interventiile bancii centrale manifestndu-se doar n conditiile n care evolutiile

pietei conduc la o depaire a acestor limite. n cazul bandei de fluctuatie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizeaza o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare libera a cursului valutar incertitudinea privind evolutia viitoare a cursului valutar de piata crete ceea ce asigura bancii centrale un grad mai ridicat de autonomie n ceea ce privete elaborarea i aplicarea politicii monetare.

b. INTIREA AGREGATELOR MONETARE

ntruct banca central nu poate aciona n mod direct asupra nivelului ratei inflaiei, dup cum nici asupra nivelului activitii economiei reale, prin aceste inte intermediare se ncearc s se fac legtura, n definitiv, ntre aciunea exercitat prin intermediul instrumentelor de politic monetar n ceea ce privete atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare adic obiectivele operaionale, obiective ce pot fi atinse n mod direct de autoritatea monetar i nivelul activitii economiei reale i inflaie. (Walsh [1998]12) -

STRUCTURA AGREGATELOR MONETARE

Pentru economia romneasc de dup 1989, s-a putut constata c singura soluie viabil de combatere a inflaiei a fost controlul masei monetare din economie i, implicit, prin manevrarea bazei monetare, influenarea lichiditii din pia. Astfel c, se evideniaz nc o dat, faptul c n economia romneasc presiunile puternice inflaioniste sunt legate de creterea masei monetare, rolul acordat monedei de ctre monetariti fiind esenial, n sensul c aceasta joac rol important n fundamentarea politicii monetare, fapt care, din pacate nu se mai regsete n condiiile aplicrii intirii inflaiei. De ce agregatele monetare au jucat rol important n cadrul politicii monetare a BNR? Rspunsul se regsete n legturile puternice ce se stabilesc ntre masa monetar, reprezentat de agregatele monetare, i principalii indicatori macroeconomici precum inflaie, PIB, n condiiile crizei economice actuale considerndu-se de ctre unii economiti c o urmrire a evoluiei masei monetare poate previziona o posibil criz financiar, tocmai prin modificrile survenite n structura agregatelor monetare. Se evideniaz astfel, relaia dintre mas monetar i ciclurile economice. Relia dintre masa monetar i inflaie este clar evideniat de teoria cantitativ a banilor (cunoscut i sub denumirea de ecuaia general a schimburilor) potrivit creia o modificare n rata de cretere a masei monetare induce o modificare de aceeai valoare n inflaie. Dar modificarea masei monetare nu este singurul factor care modificarea inflaiei. De multe ori altele sunt cauzele presiunilor inflaioniste. conduce la

unde: M= oferta de moned, v = viteza de rotaie a banilor, P = nivelul preurilor, Y = PIB n termeni reali.

12

WALSH, Carl E. Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998

Pornind tot de la ecuaia general a schimburilor, se poate afirma c modificrile masei monetare preced modificrile intervenite la nivelul produsului intern brut, efectele modificrii masei monetare reflectndu-se n nivelul PIB cu ntrziere (lag-urile putnd fi de 2-4 trimestre). Exist ns economiti care susin i efectul invers al relaiei mas monetar-PIB. Altfel spus, o cretere a PIB induce o cretere a masei monetare, n sensul c, de multe ori, creterea masei monetare nu este o consecin a politicii monetare i c modificrilor ce se produc n economie i, mai precis, la nivelul economiei reale. Cu toate acestea, elementul de legtur ntre oferta de moned din economie i PIB nominal este tocmai viteza de rotaie a banilor. Autorul acestei teorii (I. Fisher) consider c viteza de rotaie a banilor depinde instituiile financiare din economie, acestea influennd comportamentul celorlali participani de pe pia. Astfel c modificrile ce intervin n structura ofertei de produse bancare, n specificul acestora vin s influeneze pe termen lung viteza de rotaie a banilor, motiv pentru care, pe termen scurt viteza de rotaie este considerat relativ constant. Pornind de aici, dac modificarea masei monetare este dat de o modificare a lui P, atunci se nregistreaz o cretere a presiunilor inflaioniste n economia romneasc, dac ns, creterea ofertei de moned este determinat de creterea lui Y (creterea PIB n termeni reali), atunci vorbim de cretere economic. Ca urmare, viteza de rotaie a banilor n economie (sub form de coeficient) vine s evidenieze de cte ori este utilizat masa monetar existent n economie pentru tranzacionarea tuturor bunurilor i serviciilor pe o anumit perioad analizat.

Determinarea masei monetare are, ns, n vedere mai multe abordri. Astfel, cuantificarea elementelor ce compun agregatele monetare poate fi fcut prin raportarea la sisteml nebancar, prin intermediul creanelor acestuia asupra sistemului bancar, sau, mult mai simplu, prin luarea n considerare a datoriilor sistemului bancar fa de sistemul nebancar, deaorece aplicnd principiile contabilitii, ceea ce pentru o entitate reprezint crean, la nivelul unei economii, pentru entitatea opus reprezint datorie. Pornind de aici, agregatele monetare sunt datorii ale sistemului bancar fa de restul economiei. Pn n 2007 (dat aderrii Romniei la UE) structura agregatelor monetare n Romnia era urmtoarea:

Datorii ale sistemului bancar Numerar n circulaie n afara sistemului bancar Disponibilitile la vedere Depozite la termen (n lei) Depozite n valut Economiile populaiei M1 M2

Aderarea la UE a impus i modificri n structura agregatelor monetare, n scopul armonizrii structurii monetare a Romniei cu cea a UME. Astfel c, noua structur a agregatelor monetare n economia romneasc este: Datorii ale sistemului bancar Numerar n circulaie n afara sistemului bancar Depozite overnight (lei i valut) M1 M2 M3

Depozite cu durat iniial de pn la 2 ani (inclusiv depozitele rambursabile dup notificare la cel mult 3 luni) mprumuturi din operaiuni repo Aciuni/uniti ale fondurilor de pia monetar Titluri de valoare negociabile cu maturitatea de pn la doi ani inclusiv

Unde: - M1 Masa monetar n sens restrns - M2 Masa monetar n sens intermediar; - M3 - Masa monetar n sens larg - Numerarul include bancnotele i monedele puse n circulaie cu strcutura pe cupiuri stabilit de BNR - Depozitele overnight depozitele ce pot fi transformate imediar in numerar sau utilizate pentru pli prin intermediul decontrilor bancare; - Depozitele rambursabile dup notificare la cel mult 3 luni depozitele la termen care au primit notificare de rambursare cu cel puin 3 luni nainte; - mprumuturi din operaiuni repo: de data aceasta operaiunile repo sunt derulate ntre sistemul bancar i cel nebancar. Astfel c, banca x la momentul t0 vinde titluri unei instituii nebancare, asumndu-i obligaia ca la o dat viitoare tn s rscumpere titlurile respective la un pre mai mare (diferena dintre preul de rscumprare i cel de vnzare fiind tocmai dobnda bonificat pentru aceasta operaiune). - Aciuni/uniti ale fondurilor de pia monetar Instrumentele pieei monetare sunt reprezentate de:

- titluri de stat; - bonuri de tezaur; - certificate de depozit; - obligaiuni municipale. Accesul la aceste instrumente presune o investiie substanial care, de multe ori, nu este accesibil tuturor participanilor. Astfel ca micii investitori pot achiziiona titluri ale pieei monetare reprezentate de aciuni/ uniti ale fondurilor mutuale de pe piaa monetar. n acest caz, investiia iniial este cuprins ntre 500 USD i 5000 USD, riscul este relativ sczut i dispun de lichiditate ridicat, retragerea sumelor investite echivalnd cu virarea contravalorii investite n contul bancar. - Titluri de valoare negociabile cu maturitatea de pn la doi ani inclusiv sunt instrumentele emise de sistemul bancar prin care acesta atrage lichiditi din pia (exemplu: certificatele de depozit).

- MULTIPLICATORUL MONETAR
Pentru a putea aplca strategia de intire a agregatelor monetare, banca central trebuie s evidenieze ct mai clar legtura ce se stabilete ntre baza monetar (ca obiectiv operaional al bncii centrale n cadrul programului de politic moentar) i agregatele monetare (avute n vedere ca inte intermediare ale programului). Legtura dintre acestea este dat tocmai de multiplicatorul monetar dat de raportul dintre agregatul monetar considerat i baza monetar. Stabilitatea agregatului monetar determin eficiena msurilor de politic monetar, deaorece stabilitatea multiplicatorului asigur bncii centrale capacitatea de a controla evoluia agregatelor monetare tiut fiind faptul c banca central poate influena efectiv baza monetar (care include elemente ce se regsesc doar ntr-o mic proporie n cadrul agregatelor monetare mai largi ca M1, M2 sau chiar M3), iar pe de alt parte, evoluia masei monetare n economie, evideniat prin agregatele monetare, este dependent mult mai mult de evoluia altor indicatori macroeconomici precum preuri, PIB. Astfel c deducerea modului de calcul al multiplicatorului monetare poate avea n vedere: - pe de o parte, procesul de multiplicare a banilor n economie (deci corelaia ce se stabilete ntre componentele masei monetare i contrapartidele acesteia) sau, - pe de alt parte, structura agregatelor monetare. 1. Multiplicatorul monetar pornind de la procesul de multiplicare a banilor n economie: Existena sistemului bancar structurat pe cele dou paliere permite multiplicarea banilor n economie. Astfel c punerea n circulaie a unei uniti monetare de ctre banca

central

nu presupune meninerea doar a acestei uniti n circulaie, deoarece, spre

exemplu, prin creditare, bncile fructifica aceast unitate monetar (integral sau parial). Procesul de multiplicare monetar depinde de mai muli factori precum: rata deinerii de numerar, nivelul rezervelor minime obligatorii, nivelul facilitilor de depozit oferite de banca central n scopul influenrii lichiditii din economie. Astfel c, avnd n vedere o instituie de credit, la nivelul acesteia procesul de multiplicare a banilor presupune: - constituirea rezervelor minime obligatorii pentru depozitele atrase (D), adic: contul de la banca central; - potenialul de creditare al bncii este n acest moment . n condiiile n care nu n

ar exista rezervele minime obligatorii, potenialul de creditare al bncilor ar fi dat chiar de nivelul resurselor atrase din economie sub forma depozitelor. - n urma procesului de creditare, sumele rezultate din aceasta operaiune se rentorc la nivelul sistemului bancar, dar nu integral, deoarece intervine acel coeficient de fug, mai precis rata deinerii de numerar (n). Suma pstrat sub form de numerar fiind:

- restul creditului acordat (creditul iniial din care s-a dedus deinerea de numerar) revine n cadrul sistemului bancar sub forma unui nou depozit, adic:

Acest proces vizeaz doar un singur moment al procesului de creditare. Dac am avea n vedere n momente, atunci procesul de multiplicare presupune: Moment
0 1 2

Depozit
D

RMO

Potenial creditare

de

Deinerea numerar

de

. . . t-1

Pornind de aici, n urma procesului de multiplicare, nivelul total al depozitelor la nivelul bncii analizate este:

dar r

, ca urmare i (1-r)

, ,

Atunci cnd procesul de multiplicare este continuu, adic Ca urmare, depozitele totale sunt:

Deoarece masa monetar am convenit c o determinm pe baza creanelor sistemului bancar fa de restul economiei, deducem c multiplicatorul monetar este: raportul dintre nivelul depozitelor finale i depozitul iniial, adic:

Dar, banca central, pentru a steriliza masa monetar, apeleaz i la facilitile de depozit (spre exemplu) pentru a anihila efectul nefavorabil al unei injecii de lichiditate din economie (fapt ce conduce la constituirea unor rezerve excedentare) Ca urmare, n condiiile existenei i a rezervelor excedentare, multiplicatorul monetar va fi:

Ca urmare, factorii care conduc la frnarea procesului de multiplicare a banilor n economie sunt: rata rezervelor minime obligatorii, rata deinerii de numerar (caz ntlnit n situaia n care inflaia este ridicat), rata excesului de rezerv.

2. Modelul multiplicatorului monetar determinat pe baza structurii agregatelor monetare:

Acest model este un model cantitativ, bazndu-se pe doua elemente monetare: baza monetara; depozitele constituite la nivelul bancilor comerciale, (aceste elemente fiind apreciate strict cantitativ). Daca baza monetara, prin structura acesteia, se afla sub incidenta directa a bancii centrale, nu acelai lucru se poate afirma i despre nivelul depozitelor. Cu toate acestea, prin masurile de politica monetara banca economisire. Deoarece modelul evidentiaza faptul ca deciziile autoritatilor monetare sunt cele care conduc la modificarea ofertei de moneda, se poate trage concluzia ca aceasta (n.b. oferta de moneda) este o variabila exogena. Astfel ca, Literatura conventionala n centrala poate influenta procesul de

domeniul cererii de moneda a tratat oferta de moneda ca un element exogen. Este foarte bine cunoscut, oricum, ca endogenitatea ofertei de moneda crete ca urmare a inovatiilor financiare i a politicii monetare endogene.13 Cu toate acestea, n conditiile economiilor n tranzitie, multiplicatorul monetar este luat n considerare; n conditiile n care fluctuatiile multiplicatorului monetar sunt limitate i previzibile, controlul bazei monetare reprezinta n economia n tranzitie mijlocul cel mai eficace de a aduce oferta de moneda la nivelul cererii i astfel de a asigura controlul inflatiei.14 Modelul pornete de la urmatoare structurare a bazei monetare i a ofertei de moneda: [1] [2]

Idea care a stat la baza formularii acestei teorii a fost aceea potrivit careia oferta de moneda reprezinta, n fapt, baza monetara multiplicata (altfel spus, un multiplu al tuturor rezervelor potentiale15 (cum este prezentat n cadrul ce urmeaza).

Multiplicatorul monetar este influenat de raportul ce se stabilete ntre deinerea de numerar i nivelul depozitelor, raport ce este influenat de comportamentul participanilor de pe pia, de gradul de dezvoltare a sistemului bancar evideniat prin gradul de bancarizare, de partajarea resurselor ntre economisire i consum (fapt influenat de nivelul ratei de dobnd din economie). Pe de alt parte, rata RMO este influenat direct de banca central, stabilind astfel, direcia de aciune a politicii monetare. Excesul de rezerv este strict dependent de comportamentul bncilor, dar i de evoluia ratei dobnzii de pe piaa interbancar. Astfel c este tiut c banca central bonific dobnd doar pentru nivelul calculat al RMO, dobnd care este sub nivelul pieei. Excesul de rezerv apare n condiiile n care rata dobnzii pe piaa interbancar nu este atractiv, nivelul acestora depinznd de costul de oportunitate al deinerii de sume ce nu genereaz venituri substaniale. Nivelul excesului de rezerve va crete n condiiile n care rata retragerii de depozite crete, deci putem spune c exist un raport invers proporional ntre rata dobnzii i rata excesului de rezerve (n aceste condiii clienii bncii i retrag

WOON GYU CHOI & SEONGHWAN OH Endogenous Money Supply and Money Demand , International Monetary Fund Working Papers WP/00/188, noiembrie 2000 : The conventional money demand literature has treated the money supply as exogenously given. It is well knouwn, however, that some endogeneity of the money supply arises due to financial innovations and endogenous monetary policy. 14 BANCA NATIONALA A ROMNIEI Raport anual 1998, pag.53 15 HOWELLS, P.G.A. & BAIN, K. Money, Banking and Finance, Addison Wesley Longman Limited, England, 1998

13

depozitele pentru a realiza plasamente n active financiare cu randament mai mare dect cel aferent depozitelor). n conditiile n care multiplicatorul este fix (n, r i e fiind considerate ca date), se stabilete o relatie fixa, directa ntre baza monetara i oferta de moneda. Se ajunge, astfel, a se evidentia importanta controlului bazei monetare n scopul controlarii ofertei de moneda, att prin controlul emisiunii monetare, ct i prin influentarea nivelului rezervelor constituite de bancile din sistem la nivelul bancii centrale. Practica a demonstrat ca elementele ce determina nivelul multiplicatorului monetar nu pot fi stabilite n mod arbitrar i, ca urmare, nici multiplicatorul monetar nu poate fin considerat constant. Pe de o parte, rata detinerii de numerar de catre sectorul nonbancar (populatie i agenti economici) este influentata de nivelul ratei dobnzii pe piata (cu ct rata dobnzii este mai mare cu att nclinatia spre economisire crete), aceasta influenta fiind completata de eficienta canalelor de transmisie ale politicii monetare (factor mult mai greu de cuantificat). Pe de alta parte, necesitatea constituirii rezervelor i luarea deciziei n acest sens au la baza mai multe aspecte: costul constituirii rezervelor i, implicit, al detinerii lor (tiut fiind faptul ca acesta sunt, de cele mai multe ori, elemente cu un ridicat grad de lichiditate, care este nsa invers proportional cu nivelul de remunerare comparativ cu celelalte posibilitati de fructificare a resurselor disponibile.) costul refinantarii (accesul larg la resursele de recreditare ale bancii centrale

poate determina bancile din sistem sa-i reduca rezervele la un nivel minim, cu conditia ca i nivelul ratei dobnzii practicate sa fie la niveluri reduse comparativ cu piata monetara). nivelul ratei rezervelor minime obligatorii; nivelul cash-flow-rilor la nivelul bancii vizate (nivelul intrarilor i al ieirilor de fonduri, elemente de care depinde situatia zilnica a lichiditatii curente a bancilor).

Ca urmare, elementele modelului sunt funcii ce depind de urmtorii parametrii:

n = f (i P , T ) r = f (i AR , i AA , i PM , RR, ) M s = f (MB, , ) + +
unde:

+, ?

+ -

+ +

- + ? + - -

M s = f(MB, i P , T, i AR , i AA , i PM , RR, )

iP

- rada dobnzii practicate de banci pentru operatiunile pasive;

T - gradul n care masurile de politica monetara se repercuteaza la nivelul economiei; iAR iAA iPM RR - rata dobnzii corespunzatoare activelor de rezerva; - rata dobnzii pentru alte active; - rata dobnzii de politic monetar - rata rezervelor minime obligatorii; - variabilitatea intrarilor i ieirilor de fonduri la nivelul bancilor.

Dintre aceste variabile, doar o parte a lor poate fi influentata de banca centrala.

Ms = f ( MB, i AA , i PM , i AR , RR) + + -

- INTIREA AGREGATELOR MONETARE n ceea ce privete utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politic monetar, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care s aib n vedere controlarea nivelului de cretere al agregatelor monetare, n scopul eliminrii excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, n final, la reducerea puterii de cumprare a monedei naionale. Este unanim acceptat faptul c o inflaie ridicat este nsoit, n permanen de o ofert excedentar de moned, care s acopere creterea susinut a nivelului general al preurilor. n lucrarea Teorii ale inflaiei, Helmut Frisch afirma c Friedman a fcut cunoscut definiia cauzal de tip monetarist: Inflaia este pretutindeni i ntotdeauna un fenomen monetar i poate fi determinat numai de o cretere mai rapid a cantitii de bani dect a produciei16

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la baz teoria cantitativ reprezentat de ecuaia schimbului, potrivit creia, pe termen lung creterea

16

FRISCH, Helmut Teorii ale inflaiei, Central European University Press, 1997, traducere, Editura Sedona, Timioara, 1997

nivelului preurilor este determinat de creterea nregistrat la nivelul ofertei de moned. Pentru aceasta, autoritatea monetar are obligaia de a asigura un anumit nivel de cretere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. n acest caz se ridic mai multe probleme legate de: alegerea agregatului monetar reprezentativ (avnd n vedere diversitatea acestora i nivelul de agregare a elementelor ce le compun); stabilirea unui nivel de cretere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaie a ratei de cretere a masei monetare; stabilirea modalitii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar de politic monetar. Avnd posibilitatea s asigure un anumit nivel de cretere a ofertei de moned din economie, banca central dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenei politicii monetare, avnd astfel posibilitatea s reacioneze rapid n condiiile manifestrii de ocuri puternice la nivelul economiei naionale (fie prin intervenii directe, fie prin intervenii indirecte). Cu toate acestea, o problem important cu care se confrunt autoritatea monetar este cea legat de stabilirea agregatului monetar optim care s permit atingerea obiectivului final de politic monetar, deoarece: acesta trebuie s fie relevant pentru economia pe care o reprezint i, n acelai timp, prin influenarea lui banca central trebuie s aib n vedere tocmai influenarea nivelului preurilor din economie, n sensul asigurrii stabilitii acestora. Ca atare, stabilirea ca ancor monetar a politicii monetare controlul agregatelor monetare este eficient doar n condiiile n care legtura dintre evoluia agregatului monetar vizat i nivelul preurilor este previzibil, banca central fiind n msur s asigure, pe baza instrumentelor de politic monetar de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de moned din economie. n condiiile actuale, caracterizate de puternice inovaii n plan financiar, ca de altfel i de informatizarea pieelor caracterizate de un puternic proces de globalizare, legtura dintre cele dou elemente (agregatul monetar supus controlului i nivelul preurilor din economie) este chiar mai volatil i ca urmare este foarte greu de previzionat.
17

Problema care se ridic, n condiiile manifestrii unui intens fenomen inflaionist, este aceea a meninerii, pe ct posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de cretere al produciei. La prima vedere pare o problem uor de realizat, dar cu toate acestea, n profunzime, genereaz nenumrate dileme: oferta de moned de ce agregat monetar

CZECH NATIONAL BANK Inflation targeting in the Czech Republic Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000

17

este reliefat cel mai bine? Care dintre agregatele monetare s fie avute n vedere ca inte intermediare de politic monetar? O alt problem important este cea legat de capacitatea bncii centrale de a influena agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel i cea privind stabilirea nivelului cererii de moned din economie, cerere la care s se fac raportarea ofertei de moned. Practica a demonstrat c stabilirea acesteia nu este deloc simpl. Pe de alt parte, avnd n vedere faptul c vorbim de existena unei economii de pia, este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de moned din economie, tiut fiind faptul c aceasta este determinat i de activitatea curent a bncilor din sistem, activitate ce nu poate fi influenat direct de autoritatea monetar, intervenind, n fapt, politicile proprii n domeniul creditrii economiei. Dac nivelul cursului valutar este uor perceput de public, nu acelai lucru se poate spune i de evoluia nivelului agregatelor monetare, care nu este neleas n ntregime de public, motiv pentru care, presiunile generate de creterea ofertei de moned pe pia sunt resimite n nivelul preurilor i, implicit, al inflaiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept urmare, autoritatea monetar trebuie s acioneze n avans pentru a putea influena nivelul viitor al ratei inflaiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancor monetar agregat monetar) presupune existena unui cadru economic care s permit manifestarea unei legturi stabile i previzibile ntre agregatul monetar avut n vedere i nivelul inflaiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creaia monetar este strns legat de creditele acordate economiei de ctre bncile din sistem, singura posibilitate de influenare a acestora fiind nivelul ratei dobnzii. Cu toate acestea, se consider c cel mai uor de urmrit agregat monetar este reprezentat de masa monetar n sens larg (M2), deoarece instrumentele de politic monetar pot asigura o influen indirect asupra componentelor acestui agregat. n cazul economiei romneti, n condiiile existenei unei corelaii strnse ntre creterea masei monetare i inflaie ( y = 3321,9 ln x 22161 18), controlul masei monetare

reprezint instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea inflaiei. De aceea, interveniile pentru majorarea lichiditii din circuitele economice trebuie realizate cu mult pruden.19

ISRESCU, Mugur Inflaia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Banca Naional ISRESCU, Mugur Inflaia i echilibrele fundamentale ale economiei romneti, Banca Naional a Romniei, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
19

18

La nceputul perioadei de tranziie iluzia banilor ieftini, indus de practicarea unor dobnzi real negative i, n acelai timp, politica monetar ovielnic, au permis creterea rapid a lichiditilor din economie, fr ca aceast cretere s fie nsoit i de o cretere a ofertei la nivelul economiei reale, n primul rnd ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renunarea la susinerea cursului valutar (meninerea unui curs valutar fix) a condus la o evideniere i mai clar a eroziunii la care era supus moneda naional. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de

politic monetar a controlului nivelului de cretere a agregatului monetar M2 (pana la jumatatea anului 2005, cand s-a trecut la noua strategie de politica monetara inflation targeting). Adoptarea deciziei remonetizrii economiei a impus, n definitiv, o cretere mult mai mare a masei monetare aflate n circulaie dect a ratei inflaiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativ a ofertei de moned n PIB (aproximativ 40 50%). Trebuie, totui, luat n calcul i faptul c aceast cretere a masei monetare se poate concretiza ntr-un nivel i mai ridicat al ratei inflaiei, dac nu se asigur o oarecare cretere a produsului intern brut i, n acelai timp, stimularea cererii de moned, astfel nct s se reduc presiunile exercitate asupra puterii de cumprare a monedei. Astfel ca, avantajele tintirii agregatelor monetare se concretizeaza in: banca centrala isi ajusteaza porgramul de politica monetara in fucntie de situatia economica proprie; banca centrala poate, astfel, stabili o tinta de inflatie care sa difere de cea a altor economii, dar care sa raspunda fluctuatiilor generate de oferta de pe piata; politica monetara bazata pe tintirea agregatelor monetare transmite un semnal imediat publicului privind nivelul inflatiei si, in acelasi timp permite bancii centrale sa-si adapteze interventiile in functie de evolutiile pietei.

2.2. Strategii directe de politic monetar a. intirea inflaiei

Ca alternativa la strategiile de politica monetara prezentate anterior, in ultimii ani s-a conturat o noua strategie de politica monetare menita sa elimine tintele intermediare de politica monetara: tintirea directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este legata de Noua Zeelanda care, pentru prima data adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988.

Caracteristici

Tintirea directa a inflatiei reprezinta strategia de politica monetara ce presupune stabilirea unei tinte pentru nivelul ratei inflatiei, pe o anumita perioada de timp, tinta ce trebuie atinsa prin aplicarea masurilor de politica monetara, astfel incat sa se asigure stabilitatea preturilor (Sherwin [2000])20 Chiar daca aparitia conceptului a aparut initial in viata practica, dezvoltarea teoretica a acestuia s-a accelerat in ultima perioada, pe fondul adoptarii acestei strategii de tot mai multe banci centrale. Astfel ca, Svensson (Svensson [2001])21 defineste tintirea inflatiei din prisma

caracteristicilor acesteia: (1) tintirea inflatiei reprezinta o tinta numerica, fie ca este vorba de un anumit procent ce trebuie asigurat cu sau fara un interval de toleranta, fie ca este vorba de stabilirea unui interval in care inflatia sa fie inclusa. Stabilirea numerica a acestei tinte inflationiste este strict legata de indicele de pret care este luat in considerare, experienta tarilor care au trecut la tintirea inflatiei aratand ca indicele cel mai frecvent utilizat este indicele preturilor de consum (CPI) (Sherwin [2000], Debelle[1997]). (2) procesul decizional la nivel de banca centrala se bazeaza pe o puternica independenta a acesteia in ceea ce priveste adoptarea instrumentelor de politica monetara care sa conduca la realizarea tintei infaltioniste; (3) presupune un grad ridicat de transparenta si asumarea responsabilitatii pentru atingerea tintei de inflatie.

Condiii de aplicare:

Indiferent insa de modul in care este perceputa tintirea inflatiei, aceasta impune cel putin cinci componente care sa asigure o buna implementare a ei (Svensson [2001], Mishkin [2000],Debelle...[1998]): stabilirea asigurarii stabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al politicii monetare, fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public al bancii centrale; Daca avem in vedere obiectivele de politica monetara stabilite in cadrul regimului de tintire a inflatiei, obiectivul prioritar trebuie sa fie atingerea ratei inflatiei specificate (Debelle [1997]). Orice alt obiectiv poate fi urmarit doar daca, prin realizarea lui se ajunge la atingerea obiectivului prioritar. Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca,
20

SHERWIN, Murray Institutional framework for inflation targeting, Reserve Bank of New Zeeland, October 2000 (www.rbnz.govt.nz/speeches/009759.html) 21 SVENSSON, Lars E.O Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting Rule?, Princeton University, December 2001.

de foarte multe ori atingerea mai multor obiective de politica monetara poate genera conflicte intre acestea, deoarece realizarea unui se poate face prin neindeplinirea conditiilor celuilalt obiectiv. De aici se disting doua tipuri de strategii de tintire directa a inflatiei: tintirea stricta a inflatiei, caz in care banca centrala isi cantoneaza intreaga activitate in jurul tintei inflationiste pe care o are de atins, si tindirea flexibila a inflatiei, caz in care banca centrala are in vedere si alte variabile macroeconomice: gradul de ocupare, cursul de schimb, nivelul cresterii economice. In acest din urma caz, banca centrala va urma, in fapt, o deflatie graduala, care sa nu conduca la afectarea echilibrului economic real sau al celui extern (deprecierea masiva a propriei monede). cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflaiei (singur procent sau interval de variatie) ce urmeaz a fi atinsa de-a lungul unui interval de timp; Cunatificarea tintei inflationiste presupune luarea in considerare a mai multo elemente: intervalul pentru care se stabileste tinta inflationista; Determinarea acestuia depinde de conditiile economice specifice fiecarei tari care adopta tintirea infaltiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediata a tintei stabilite (in cazul in care economia respectiva inregistreaza un nivel scazut al inflatiei) sau de oaplicare graduala, stabilindu-se, astfel, intervale de dezinflatie pe parcursul mai multor ani (de regula 2 ani) pentru fiecare interval stabilindu-se o anumita tinta inflationista. O alta problema legata de timp este cea a adoptarii tintirii inflatiei. Cum putem stabili ca acesta este momentul favorabil adoptarii unei noi strategii de politica monetara?! Este greu de stabilit momentul optim, dar experienta tarilor care deja au adoptat aceasta strategie a aratat ca tintirea inflatiei poate fi adoptata in conditiile in care economia respectiva deja se afla intr-o perioada de reducere a inflatiei, autoritatea monetara dispune de credibilitate in randul publicului, dar si de sustinere din partea executivului, ceea ce face mult mai facila implementarea unei noi strategii. indicele de pret pe baza caruia se determina tinta inflationista; Chiar de la inceput toate argumentele sunt orientate in favoarea indicelui preturilor de consum indefavoarea, spre exemplu, a deflatorului PIB sau a altor indici de pret. Aceasta deoarece, trebuie recunoscut ca puterea de cumparare a consumatorilor finali este evidentiata de indicele preturilor de consum (CPI), acesta fiind mult mai aproape de public, cei care apreciaza in fapt, evolutia nivelului inflatiei. Bineinteles, apar si diferentieri in ceea ce priveste stabilirea elementelor ce compun CPI, procentul de dezinflatie acceptat in majoritatea cazurilor fiind de aproximativ 2% pe an.

forma de exprimare a tintei: procent fix sau ca interval:

In ceea ce priveste cuantificarea obiectivului, apar diferentieri de la tara la tara, acestea presupunand, in sensul ca fie se stabileste o tinta fixa (plafon) (cazul Spaniei care avea stabilit un plafon de cel mult 3% anual), fie un interval in care sa se afle nivelul inflatiei pentru perioada analizata. O alta diferentiere apare si in ceea ce priveste dimensiunea benzii de fluctuatie a inflatiei fata de nivelul central urmarit. In principalele cazuri de aplicare a tintirii inflatiei (a se vedea Noua Zeelanda, Canda, Marea Britanie, Australia) banda de fluctuatie a tintei inflationiste a fost cuprinsa intre 1% si 3% anual (spre exemplu Neoua Zeelanda: 0% - 3%, Australia 2-3%, Marea Britanie 1-4%).

asigurarea independentei bancii centrale in privinta instrumentelor utilizate pentru atingerea nivelului stabilit al inflatiei;

Asigurarea stabilitatii preturilor prin tintirea directa a inflatiei impune un grad rididat de independenta la nivelul bancii centrale in ceea ce priveste aplicarea si conducerea politicii monetare. Acest lucru poate fi realizabil in conditiile in care politica monetara se armonizeaza cu cea fiscala, banca centrala avand astfel posibilitatea de a utiliza in orice moment instrumentele de care are nevoie pentru a-si atinge obiectivele. In aceste conditii este nevoie ca politica fiscala sa se ajusteze in functie de actiunile intreprinse la nivel de banca centrala, astfel incat sa nu pericliteze obiectivul de inflatie, ceea ce este echivalent cu absenta oricaror simptome de dominanta fiscala: - finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar sa fie redusa sau chiar inexistenta; - guvernul sa nu depinda de veniturile din senioraj; - pietele financiare sa fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzactionarea instrumentelor de indatorare publice sau private; - nivelul datoriei publice sa fie sustenabil22

Toate acestea, vin o data in plus, sa impuna politica monetara ca fiind pilonul politicii macroeconomice, in jurul acesteia urmand a se concentra actiunea celorlalte politici.

elaborarea si aplicarea programului de politica monetara in conditii de transparenta deplina;

Banca Nationala a Romaniei Tintirea directa a inflatiei: o noua strategie de politica monetara, Caiete de studii, Bucuresti, 2002

22

Ceea ce este important in aplicarea strategiei de politica monetara bazata pe tintirea inflatiei este faptul ca aceasta promoveaza o mare transparenta din punct de vedere al politicii monetare (Svensson [2003], Sherwin [1999], Mishkin & Posen [1997]). In primul rand, prin stabilirea tintei inflationiste banca centrala are posibilitatea sa comunice publicului larg nivelul inflatiei catre care s-a orientat si pe care trbuie sa-l asigure in perioada imediat urmatoare. Fie ca se realizeaza prin diverse materiale publicitare, fie ca sunt anuntate indiverse discursuri ale membrilor conducerii bancii centrale, fie ca este vorba de publicatii ale acesteia, toate au o singura finalitate: comunicarea cu cei care sunt afectati, in final de puterea de cumparare a monedei. Acestea conduc, mai departe, la consolidarea pozitiei bancii centrale pe piata, generand o mai mare credibilitate a actiunilor intreprinse in directia asigurarii stabilitatii preturilor.

si, nu in ultimul rand, faptul ca o politica monetara este mult mai usor perceputa, inteleasa de catre publicul larg;

In conditiile in care banca centrala publica tintele infaltioniste pe fondul existentei unor previziuni in acest sens, publicul larg va putea mult mai usor sa estimeze masura in care masurile adopate de banca centrala au fost in masura sa conduca la mentinerea stabilitatii preturilor. Toate acestea reprezinta, in fapt, tot atatea argumente in favoarea aplicarii unei politici monetare bazate pe tintirea inflatiei. Astfel se afirma ca (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului stabilit, prin asigurarea unui ridicat grad de transparenta la nivelul politicii monetare, prin explicarea, catre publicul larg, cat mai clar a strategiilor si masurilor adoptate si, nu in ultimul rand prin asumarea responsabilitatii pentru masurile adoptate, banca centrala poate considera ca dezirabila adoptarea tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara. Cu toate acestea, exista si argumente care descurajeaza in ceea ce priveste adoptarea unei astfel de strategii. n primul rand, politica monetara este mult mai rigida, fiind orientata in directia atingerii tintei stabilite. Astfel ca atentia bancii centrale este orientata in directia tintei inflationiste, fiind mult mai putin flexibila in ceea ce priveste alte obiective de politica monetara. Politica monetare este, astfel, caracterizata de anumite constrangeri in ceea ce prinveste masurile discretionare (a se vedea independenta bancii centrale) ale bancii centrale.

In ciuda eforturilor bancii centrale de a reduce asteptarile inflationiste ale populatiei si, implicit costurile dezinflatiei, de foarte multe ori estimatile populatiei s-au adaptat la evolutiile pietei, fapt ce au alimentat evolutiile preturilor din economie. Pe de alta parte, banca centrala trebuie sa aiba in vedere si o balansare intre obiectivele adiacente de politica monetara, deoarece realizarea unora dintre ele poate genera influenta

nefavorabile asupra realizarii tintei principale. Chiar estimarile realizate la nivel de banca centrala, din punct de vedere al stabilirii

tintei, sunt greu de realizat, iar pe de alta parte, masurile de politica monetara adoptate in directia asigurarii stabilitatii preturilor pot genera efecte cu o anumita intarziere. Chiar cunoscand aceste laguri, nevoia de a privi in perspectiva poate altera evolutiile viitoare, tocmai prin ingreunarea capacitatii de previzionare. Capacitatea de previzionare este infleuntata, tot nefavorabil, si de situatiile noi, neprevazute care se pot manifesta in viitor, situatii care, in ciuda previziunilor, nu au putut fi estimate in totalitate. Toate acestea genereaza si un oarecare grad de instabilitate la nivelul pietei financiare, deoarece economiile interactioneaza intre ele si efectul de contagiune actioneaza imediat. La toate acestea se adauga si presiunile generate de existenta pietei valutare libere care permite flucturea fara restrictii a cursului valutar. Pe fondul acestor argumente pro si contra, practica a aratat ca adoptarea tintirii directe a inflatiei poate fi eficienta in conditiile in care banca centrala reuseste sa asigure stabilitatea procesului deflationist, stabilitatea sistemului financiar fiind o conditie suplimentara in acest scop.