University of Freiburg

Department of International Economic Policy

Discussion Paper Series
Nr. 27

Short‐Run Macro After the Crisis:

The End of the “New” Neoclassical
Synthesis?

Oliver Landmann

January 2014

ISSN 1866-4113
University of Freiburg
Department of International Economic Policy
Discussion Paper Series

The Discussion Papers are edited by:

Department of International Economic Policy
Institute for Economic Research
University of Freiburg
D-79085 Freiburg, Germany
Platz der Alten Synagoge 1

Tel: +49 761 203 2342

Fax: +49 761 203 2414
Email: [email protected]

Editor:
Prof. Dr. Günther G. Schulze

ISSN: 1866-4113
Electronically published: 29.01.2014

©Author(s) and Department of International Economic Policy, University of Freiburg

  

Short‐Run Macro After the Crisis: 
The End of the “New” Neoclassical Synthesis? 
 
Oliver Landmann 
 
Revised, January 2014 
 

 
Abstract 
 

The Financial Crisis of 2008, and the Great Recession in its wake, have shaken up macroeco‐
nomics. The paradigm of the “New” Neoclassical Synthesis, which seemed to provide a ro‐
bust framework of analysis for short‐run macro not long ago, fails to capture key elements of 
the recent crisis. This paper reviews the current reappraisal of the paradigm in the light of 
the history of macroeconomic thought. Twice in the past 80 years, a major macroeconomic 
crisis led to the breakthrough of a new paradigm that was to capture the imagination of an 
entire generation of macroeconomists. This time is different. Whereas the pre‐crisis consen‐
sus in the profession is broken, a sweeping transition to a single new paradigm is not in sight. 
Instead, macroeconomics is in the process of loosening the methodological straightjacket of 
the  “New”  Neoclassical  Synthesis,  thereby  opening  a  door  for  a  return  to  its  original  pur‐
pose: the study of information and coordination in a market economy. 

JEL Classification: B22, B40, E10, E12, E13 

Keywords: Financial Crisis, Great Recession, Macroeconomics, New Neoclassical Synthesis, 
Keynesian Economics, New Classical Economics, Great Moderation 
 
Institut für allgemeine Wirtschaftsforschung 
Universität Freiburg 
Platz der Alten Synagoge 
D‐79085 Freiburg 
Germany 
Tel.: ++49(0)761‐203‐2326 
Fax: ++49(0)761‐203‐2405 
e‐mail:  [email protected]‐freiburg.de 
http://www.macro.uni‐freiburg.de/news/home 
  2

 
“The State of Macro Is Good” (Blanchard 2008) 

“The State of Macro Is Not Good” (Krugman 2009) 

1. Introduction1 
On  the  eve  of  the  financial  crisis  of  2008,  macroeconomics  was  at  ease  and  at  peace  with 
itself. A long history of internal feuding between competing paradigms, often conducted in a 
heated  atmosphere,  seemed  to  have  come  to  an  end.  A  state  of  reconciliation  was  finally 
achieved, a “New Neoclassical Synthesis” (Goodfriend/King 1997), embodied in a macroeco‐
nomic consensus model. This model offered a blueprint for monetary policy which promised 
to maintain price stability and to keep cyclical output volatility at a minimum. The prevailing 
self‐confidence of macroeconomists was well captured by Lucas (2003, p. 1) who opened his 
presidential address to the American Economic Association with this assessment: 

“Macroeconomics  was  born  as  a  distinct  field  in  the 

1940's, as a part of the intellectual response to the Great 
Depression. The term then referred to the body of knowl‐
edge and expertise that we hoped would prevent the re‐
currence of that economic disaster. My thesis in this lec‐
ture  is  that  macroeconomics  in  this  original  sense  has 
succeeded:  Its  central  problem  of  depression  prevention 
has been solved, for all practical purposes, and has in fact 
been solved for many decades.” 

Short‐run  macro  has  fulfilled  its  duty,  Lucas  implied,  so  macroeconomists  should  redirect 
their focus to the more important supply‐side issues of long‐term growth and development. 
In a similar vein, Blanchard (2009) concluded that the state of macro was “good” after many 
years of “enormous progress and substantial convergence”. At the time, these assessments 
seemed to be vindicated by more than two decades of low inflation and moderate output 
fluctuations in the advanced industrialized countries. This “Great Moderation”, as it came to 

                                                            
1
 The author acknowledges helpful comments from participants at Wirtschaftswissenschaftliches 
Seminar Ottobeuren, “Entwicklung, Stand und Perspektiven der Wirtschaftswissenschaft”, Septem‐
ber 2013. 
  3

be called (Bernanke 2004), was widely credited to the wise policies of central bankers who 
followed the guidelines set by the New Neoclassical Synthesis model. 

This happy state of affairs came to an abrupt end when the Financial Crisis of 2008 pushed 
the world into its most severe slump since the Great Depression. All of a sudden, pervasive 
macroeconomic  instability  and  uncertainty  was  back,  and  so  were  the  bitter  fights  among 
macroeconomists about what to do about it. Although policymakers responded swiftly and 
mostly with the right moves, the mainstream macroeconomic policy framework did not pre‐
pare  them  well  for  what  they  were  facing  nor  was  it  much  help  in  crafting  the  proper  re‐
sponse.  

As so often before, a major macroeconomic shock has come as a surprise to both policymak‐
ers and to academia. Inevitably, then, the New Neoclassical Synthesis came under attack and 
macroeconomists  hurried  back  to  the  drawing  board  to  figure  out  what  had  gone  wrong. 
This  paper  attempts  to  give  a  preliminary  assessment  of  what  this  soul‐searching  has  pro‐
duced so far. Will the New Neoclassical Synthesis be overhauled and resurrected? Or does 
short‐run  macroeconomics  require  an  altogether  different  paradigm  (Buiter  2009,  De 
Grauwe 2009)? And if so, how could it look?  

The remainder of this paper is structured as follows: Section 2 looks back at the evolution of 
macroeconomics  from  the  Keynesian  revolution  to  the  recent  New  Neoclassical  Synthesis. 
Section  3  discusses  the  response  of  the  research  community  to  the  2008  Financial  Crisis, 
emphasizing two themes: the role of the financial sector in macroeconomic models and the 
significance  of  microfoundations  for  the  direction  and  scope  of  macroeconomic  analysis. 
Often  in  the  past,  times  of  crisis  have  presented  a  window  of  opportunity  for  the  break‐
through of sweeping new paradigms. As Section 4 concludes, however, this time is different.  

2. A Brief History of Macroeconomic Theory since Keynes 

Short‐run  macroeconomics,  constantly  propelled  by  the  interaction  of  events  and  ideas 
throughout the 20th century, has come a long way since Keynes (1936). Disregarding the in‐
complete  and  incoherent  strands  of  pre‐Keynesian  business  cycle  theory  (surveyed  by 
Haberler 1937), we can distinguish three broad stages in the long journey of macroeconom‐
ics  since  the  Great  Depression:  The  first  stage  took  macroeconomics  from  the  Keynesian 
  4

Revolution to the Neoclassical Synthesis of the post‐war period. The next stage opened with 
the New Classical challenge against the Neoclassical Synthesis which eventually culminated 
in the Real Business Cycle Theory of the 1980s. The last part of the journey was marked by a 
revival  of  Keynesian  thought  (“New  Keynesian  Macroeconomics”)  and  coincided  with  the 
period of the Great Moderation. The term “New Neoclassical Synthesis” refers to the merger 
of the key elements of New Classical and New Keynesian theory. Figure 1 summarily sketch‐
es this history whose three stages are now briefly reviewed in turn. 

2.1  From the Keynesian Revolution to the Neoclassical Synthesis 

As most scientific revolutions, the Keynesian revolution of the 1930s resulted from a massive 
failure  of  the  ruling  paradigm  to  account  for  important  observed  facts    ‐    in  this  case,  the 
depth and persistence of the Great Depression. However, the Keynesian revolution did not 
displace the old paradigm completely, but left economics divided into two inconsistent and 
competing  visions  of  how  a  market  economy  works.  What  Keynes  (1936)  called  “classical 
theory”, was largely the neoclassical tradition of equilibrium price and market theory which 
described  the  coordinating  power  of  markets  and  the  efficiency  of  market‐determined  re‐
source allocation. The Keynesian income‐expenditure model, in contrast, with its core con‐
cept  of  an underemployment equilibrium,  justified  thorough  skepticism  with  regard  to  the 
aggregate homeostatic properties of a market economy. The controversy between “Keynes 
and the Classics” (Hicks 1937) gradually died down as the post‐war economy proved much 
more stable and resilient than many observers had been led to believe by somber visions of 
secular stagnation (Hansen 1938).  

A clever way of reconciling classical and Keynesian thought both with one another and with 
the  relative  macroeconomic  stability  of  the  post‐war  period  was  provided  by  Samuelson 
(1955). He argued that a market economy, for the reasons spelled out by Keynes, cannot be 
trusted  with  ensuring  full  employment  on  its  own.  But  if  monetary  and  fiscal  policies  are 
employed to solve the problem of underemployment, they would place the economy on a 
trajectory on which the principles of classical equilibrium analysis applied for the purpose of 
explaining  relative  prices  and  resource  allocation.  This  was  the  neoclassical  synthesis.  It 
seemed to give an accurate and logically coherent account of macroeconomic developments 
in  the  advanced  economies  during  the  quarter  century  after  World  War  II  when  govern‐
ments began to use the tools of Keynesian counter‐cyclical policy actively and rapid growth  
  5

Interwar years:
Great Depression

„The Classics“ Keynes

Keynesian Revolution
… regard the market … regards the market
economy as a powerful Polarization economy as an effective
and stable mechanism for system for organizing
coordinating production Keynes (1936), economic activity, but
and allocation. Hicks (1937) also as prone to
coordination failures
Government provides („magneto trouble“).
legal tender and a legal Postwar years:
framework for the smooth Stable growth Government manages
operation of competitive effective demand.
markets.
Neoclassical Synthesis
(Samuelson 1955),
„Business cycle obsolete“
attack on (Bronfenbrenner 1969)
1

New Classical Macro Natural Rate Hypothesis

(a monetary model Phelps/Friedman 1967/68
with rational + still very much the
expectations, Breakdown of the Phillips framework of under-
optimizing agents, Trade-off, Stagflation (1970s) graduate macro text-
market clearing) books today
Lucas (1972) Disinflation (1980s),
Great Moderation (-2007)
New Keynesian Macro
accepts RE, but rejects
Real Business Cycles market clearing; provides
(Kydland/Prescott 1982 micro-foundations for
New Neoclassical sticky wages and prices
Long/Plosser 1983): Synthesis: (Fisher, Taylor, Calvo,
Business cycles not a New Keynesian DSGE Akerlof, Yellen, Ball,
pathology, but an models (basically RBC Romer, Mankiw) as a
efficient response to with some keynesian rationale for the short-run
exogenous real shocks sand in the wheels) non-neutrality of money
2  
 

Figure 1: From the Keynesian Revolution to the New Neoclassical Synthesis 

prevailed with only minor cyclical fluctuations. In fact, confidence in the ability of macroeco‐
nomic policy grew increasingly stronger in this period, to the point where conventional wis‐
dom  had  convinced  itself  that  the  business  cycle  was  “obsolete”  (Bronfenbrenner  1969). 
  6

Arguably, this confidence  ‐  or, as it soon turned out, overconfidence  ‐  carried the seeds of 
self‐destruction. Sure enough, as soon as the business cycle was thought to be vanquished, it 
was back with a vengeance  ‐  and the consensus of the neoclassical synthesis was gone.  

2.2  The Rise of New Classical Macroeconomics 

The shocks that ended the golden age of the post‐war world economy came from the supply 
side. Inflationary expectations, a consequence of the gradual acceleration of inflation during 
the 1960s, and the explosive rise of commodity prices destroyed the stability of the Phillips 
Curve which had become a central pillar of the neoclassical synthesis. The resulting stagfla‐
tion,  the  simultaneous  rise  of  inflation  and  unemployment,  at  first  proved  hard  to  accom‐
modate for the Keynesian short‐run macroeconomic model which was essentially a model of 
aggregate demand.  

The  failure  of  the  Keynesian  paradigm  to  predict  stagflation  prepared  the  ground  for  the 
New Classical counter‐revolution. Led by Robert Lucas, the New Classicals regarded the neo‐
classical  synthesis  as  completely  discredited  by  the  breakdown  of  the  Phillips  Curve,  as  so 
“wildly incorrect” and “fundamentally flawed” that there was no point in trying to repair it 
(Lucas/Sargent 1979). What they proposed instead, was a reconstruction of macroeconom‐
ics from the first principles of general equilibrium theory, deriving all behavioral equations of 
the model form individual rationality. Most importantly, Lucas (1972) extended the axiom of 
rationality to the formation of expectations. 

Contrary  to  New  Classical  allegations,  the  old  model  of  the  neoclassical  synthesis  was  far 
from hopelessly damaged. As a matter of fact, the repair work was begun almost immedi‐
ately.  Augmented  by  an  expectations‐augmented  Phillips  Curve  and  incorporating  supply 
shocks, the old model did quite well tracing the co‐movement of output, employment and 
the  price  level,  as  conditioned  by  the  origin  of  exogenous  shocks  (Gordon  2009).  This  ex‐
tended model continues to be the essence of what most intermediate‐level textbooks pre‐
sent as short‐run macroeconomic theory (Blanchard/Johnson 2013, Mankiw/Ball 2011).  

However,  the  New  Classical  research  agenda,  due  to  its  initial  empirical  success,  its  logical 
coherence and its promise of reuniting microeconomics and macroeconomics, captured the 
imagination of an entire generation of young macroeconomists in the 1970s and 1980s and 
thus  became  the  industry  standard  for  what  it  meant  to  do  serious  macroeconomics.  The 
  7

new paradigm turned out to have surprisingly powerful implications, both in disciplining the 
specification  of  macroeconomic  models  and  in  conditioning  their  empirical  predictions. 
More importantly, it completely changed the normative tone of macroeconomics. Whereas 
the neoclassical synthesis saw the government as the natural guarantor of macroeconomic 
stability, the New Classicals insisted on subjecting the case for any stabilization policy to the 
usual  standards  of  welfare  economics:  If  the  government  was  to  intervene  in  any  way,  it 
must  first  have  identified  the  particular  market  failure  it  wished  to  correct.  But  since  the 
New Classical models consisted of perfectly rational agents interacting on perfectly competi‐
tive markets, a role for an active stabilization policy was virtually ruled out by assumption.  

The New Classical movement came in two waves. The first wave, initiated by Lucas (1972), 
was a monetary business cycle model which attributed aggregate output movements to in‐
dividual producers confusing aggregate and relative price changes. When it became increas‐
ingly clear that this particular model was hard pressed to give a satisfactory account of the 
depth and persistence of recessions, the New Classicals steered their paradigm away from 
the  tradition  of  monetary  business  cycle  theory  and  turned  it  into  a  purely  Real  Business 
Cycle  (RBC)  model.  The  RBC  approach  was  pioneered  by  Kydland/Prescott  (1982)  and 
Long/Plosser (1983). It rejected the premise, shared by both the neoclassical synthesis and 
Lucas’s  monetary  model,  that  business  cycles  can  be interpreted  as  mostly  demand‐driven 
departures from a supply‐determined path of potential output. In the RBC model, all output 
movements are instead regarded as manifestations of a stochastic trend, resulting from the 
optimal  response  of  an  optimizing  representative  individual  to  various  unexpected  exoge‐
nous shocks. The shocks are modeled as time‐series processes with an autoregressive struc‐
ture well known to the agents populating the models. In fact, the time‐series properties of 
the exogenous shocks drive the dynamic behavior of RBC models to a large extent. 

How good an explanation of business cycles is the RBC theory? The answer depends a lot on 
what  one  means  by  an  “explanation”.  The  New  Classical  methodology  has  changed  that 
meaning in a subtle way. Traditionally, explanatory power was measured by the success of 
observable exogenous variables to account for the time‐series variation of some observable 
endogenous  variable.  The  RBC  research  agenda  set  itself  the  objective  of  building  models 
that  can  replicate  the  time‐series  properties  of  key  macroeconomics  variables  as  fully  as 
possible. Similar as these two criteria sound, they do not amount to the same thing. This can 
  8

be seen most clearly from the way RBC theory measures technology shocks, the major driv‐
ers  of  its  dynamics.  Starting  from  a  standard  growth‐accounting  framework,  technology  is 
measured  as  the  Solow  residual  in  the  usual  way.  As  it  happens,  a  growth‐accounting  de‐
composition of the cyclical short‐run variation of output attributes most of this variation to 
fluctuations of the Solow residual. That is, in production function terms, most of the short 
run variation of output remains unexplained  ‐  the residual is a “measure of our ignorance”, 
as Abramovitz (1956) famously put it many years ago.  The RBC methodology is to use this 
measure  of  ignorance  as  an  exogenous  explanatory  variable  in  its  business  cycle  model 
where  ‐  surprise, surprise!  ‐  it turns out to be a major driver of output fluctuations and is 
indispensable for the replication of observed output movements. Simulated changes in out‐
put fit the actual changes quite closely, which RBC theory records as success. But we still do 
not know what is behind the variation of the Solow residual. How much progress is this? 

2.3  The New Keynesian Revival and the “New” Neoclassical Synthesis 

The  principle  of  building  every  macroeconomic  relation  on  sound  microeconomic  founda‐
tions had, and continues to have, a lot of appeal, both intellectually and, so it appeared at 
least initially, in terms of empirical explanatory power. In fact, the desirability of microeco‐
nomic foundations for macroeconomics was recognized long before the New Classicals ap‐
peared on the stage. A large body of theoretical work in macroeconomics, carried out well 
within the framework of the neoclassical synthesis in the 1950s and 1960s, was mainly con‐
cerned with providing behavioral foundations to the central pillars of Keynesian theory: the 
consumption function, the investment function, and the money demand function. 

When inflation increased and the stability of the Phillips Curve became an issue, the micro‐
foundations literature shifted its attention to the supply side of the economy. The dramatic 
implications  of  rational  expectations  in  an  equilibrium  model  of  output  and  inflation,  first 
pointed  out  by  Lucas  (1972),  underlined  the  urgency  of  this  research.  Once  Fischer  (1976) 
and  others  had  demonstrated  that  a  model  with  a  nominal  rigidity,  such  as  a  contract‐
related delay in the adjustment of nominal wages or prices, has distinctly Keynesian features 
even under rational expectations, the challenge was to develop a sound theoretical explana‐
tion  of  nominal  rigidities.  A  “sound  theory”,  of  course,  made  sure  it  did  not  depend  on 
money  illusion  or  some  other  ad‐hoc  irrationality  on  the  part  of  households  or  firms.  The 
  9

resulting  research  agenda  spawned  a  huge  literature  which  soon  became  known  as  “The 
New Keynesian Economics” (Mankiw/Romer 1991). 

What  distinguishes  New  Keynesianism  from  the  old  Keynesianism  of  the  Neoclassical  Syn‐
thesis is the incorporation of most of the methodological axioms of New Classical Macroeco‐
nomics: Neutrality of money in long‐run equilibrium (a vertical Phillips Curve at natural out‐
put or unemployment), strictly forward‐looking behavior (rational expectations), an explicit 
dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) framework, and the derivation of all behav‐
ioral equations    ‐   not just for the  private sector, but also for the central bank    ‐   from in‐
tertemporal  optimality  conditions.  In  short,  a  New  Keynesian  model  looks  a  lot  like  a  Real 
Business Cycle model, with the addition of money and some sand in the wheels in form of a 
nominal rigidity in price setting. 

What  made  the  New  Keynesian  model  particularly  popular  was  its  ability  to  provide  a 
framework for a systematic monetary policy aiming at stable prices and output. The model 
suggests  a  flexible  inflation  targeting  strategy,  implemented  through  a  policy  rule  that  has 
the interest rate respond to movements in inflation and output, very much along the lines of 
a  Taylor  rule.  With  its  particular  blend  of  New  Classical  methodology  and  New  Keynesian 
short‐run non‐neutrality of money, the model appeared to have achieved a new reconcilia‐
tion of the Classical and Keynesian traditions that fell out with each other so bitterly in the 
1970s. Hence, “New Neoclassical Synthesis”. 

As pointed out above, the establishment of this new paradigm as the mainstream in mone‐
tary  macroeconomics  coincided  with  the  Great  Moderation,  a  period  of  low  inflation  and 
unusually stable output in the advanced economies, extending from the second half of the 
1980s to the eve of the Financial Crisis in 2008. A number of reasons have been cited for the 
benign macroeconomic climate of that period: improved inventory management in the pri‐
vate sector, improved macroeconomic management by policymakers, and plain luck, i.e. the 
absence  of  major  destabilizing  shocks.  How  much  of  the  credit  is  due  to  central  banks  re‐
mains controversial. There is solid evidence, however, that the macroeconomic turbulences 
of the 1970s and early 1980s were associated with monetary policies which strayed widely 
from the guideline of the Taylor rule (Judd/Rudebusch 1998). Not surprisingly, then, central 
banks and academic macroeconomists grew increasingly confident that proper management 
of  the  short‐term  interest  rate  was  enough  to  keep  the  macro  economy  on  course.  Once 
  10

again, then, just as in the late 1960s, the business cycle was believed conquered. And once 
again, it did not fail to make a powerful comeback. 

3.  The Reappraisal of Macroeconomics After the Financial Crisis  

The  history  of  macroeconomics,  as  sketched  above,  reveals  one  salient  parallel  between 
macroeconomic theory and its object, the macro‐economy: They are both subject to cycles. 
They both experience times of relative calm, followed by phases of extraordinary turbulence. 
And clearly, whatever one may think about the relation of macroeconomic theory to reality, 
their  states  of  calm  and  excitement  are  highly  correlated.  Macroeconomic  turmoil  was  al‐
ways  associated  with  facts  and  experiences  which  the  prevailing  theory  found  hard  to  ac‐
commodate. The consequences each time were excitement and controversy in the research 
community. This was true in the 1930s when Keynes launched the Keynesian Revolution in 
response to the inability of the contemporary mainstream to provide a plausible account for 
persistent high unemployment during the Great Depression. It happened again in the 1970s 
when the Neoclassical Synthesis struggled to accommodate the stagflationary shocks of the 
time,  which  paved  the  way  for  the  triumph  of  the  “New  Classical”  movement.  Today,  the 
“New Neoclassical Synthesis” pays the price for its complete neglect of the vagaries of finan‐
cial markets.  

3.1  Placing the Financial Sector Back into Macroeconomics 

How  badly  was  macroeconomics  shaken  by  the  Financial  Crisis  of  2008?  Her  Majesty,  the 
Queen of England, embarrassed economists when she famously wondered: "If these things 
were so large, how come everyone missed them?" The implied expectation that economics 
should progress to the point where it can predict an event like the Financial Crisis may be 
asking too much. After all, seismology was not declared a failure when it failed to pinpoint 
the timing of the last major earthquake. What seismology is expected to provide, however, 
are  an  understanding  of  the  underlying  mechanisms,  an  assessment  of  looming  risks,  and 
indicators for early warning systems. Held against this standard, mainstream macroeconom‐
ics admittedly did a lot worse than seismology. The key elements in the causation of the Fi‐
nancial Crisis were totally absent from the paradigm of the New Neoclassical Synthesis. The 
financial  sector  was  reduced  to  a  single  money  market  interest  rate  which  could  be  con‐
  11

trolled by the central bank and acted as the sole transmitter of monetary‐policy impulses to 
the goods and labor markets. There were no banks, no shadow banks, no subprime lending, 
no securitization, no interconnectedness between banks, no leverage, no bubbles , no liquid‐
ity crises, no deleveraging  ‐  nothing of that sort. This is not to say that there was not con‐
siderable analysis and insight about these phenomena, but whatever knowledge existed was 
scattered and unconnected to the macroeconomic model of the New Neoclassical Synthesis. 
The  canonical  macro  model  and  financial  economics  simply  had  “no  point  of  contact” 
(Friedman 2013).  

When an anthill suffers damage from a major blow, the immediate consequence is a period 
of high excitement and activity as the ants scramble to rebuild and fortify the structure. This 
is very much what happened in macroeconomics after the trauma of the Financial Crisis. The 
architects of the New Neoclassical Synthesis quickly went to work to fill the glaring gaps in 
their analysis and to add details of the financial sector to their models. The theory was ex‐
tended to analyze the proper response of monetary policy to credit spreads and to the vol‐
ume of credit supply (Curdia/Woodford 2010), to highlight the central bank balance sheet as 
an  instrument  of  monetary  policy  (Curdia/Woodford  2011),  and  to  identify  disruptions  in 
financial  intermediation  as  a  source  of  disturbances  to  economic  activity  (Gertler/Kiyotaki 
2010),  to  name  just  a  few  examples.  A  large  literature  has  developed  along  these  lines.  A 
survey is provided by Brunnermeier et al. (2012).  

This work is by no means limited to sticking financial add‐ons onto the canonical mainstream 
model. Rather, some of the fundamental strategic simplifications of the model must be re‐
viewed critically. In a world of homogeneous representative agents, for example, it is hard to 
rationalize a social function for financial intermediation between lenders and borrowers. Nor 
could a deleveraging crisis or a Fisherian debt deflation occur in the absence of heterogene‐
ous agents who differ with regard to their spending patterns.  

3.2  Realism vs. Microfoundations: The Case of the Phillips Curve 

The efforts now under way to reconnect macroeconomics and financial economics promise 
substantial  progress.  However,  the  reconstruction  of  macroeconomics  is  unlikely  to  stop 
there.  As  Blanchard  (2008)  pointed  out  in  his  pre‐crisis  survey,  the  convergence  of  macro‐
economics towards the canonical new‐synthesis model may have gone too far. Almost ritu‐
  12

ally,  the  same  set  of  optimality  and  equilibrium  conditions  appeared  in  paper  after  paper, 
hardly questioned any more because they had become the defining features of serious mac‐
roeconomics. The calm of the Great Moderation did not subject this received wisdom to a 
serious test. When the test came and the received wisdom was found wanting, everything 
that went unquestioned for a long time was up for a critical reappraisal. Some of the critics 
used strong language. Buiter (2009) flatly declared “most mainstream macroeconomic theo‐
retical  innovations  since  the  1970s  …  to  be  self‐referential,  inward‐looking  distractions  at 
best.”  (Krugman  2009)  accused  macroeconomics  of  mistaking  “beauty,  clad  in  impressive‐
looking mathematics, for truth”. Putting the hyperbole aside, a legitimate case can be made 
that  some  of  the  standard  assumptions  of  the  new‐synthesis  model  owe  their  popularity 
more to their theoretical elegance and analytical convenience than to their accuracy in de‐
scribing actual behavior (Caballero 2010). 

A  case  in  point  is  the  New  Keynesian  Phillips  Curve,  originally  proposed  by  Calvo  (1983), 
which is the standard model of inflation in the New Neoclassical Synthesis. This model starts 
from a clever, but highly artificial and unrealistic set‐up designed to introduce a nominal ri‐
gidity  into  a  world  of  perfectly  forward  looking  rational  price  setters.  The  nominal  rigidity 
results from the assumption that price setters get an opportunity to adjust their prices only 
at  intervals  that  are  stochastically  determined  and  exogenous  to  them.  An  awkward  sce‐
nario. But the resulting inflation equation is parsimonious and elegant, and it meets the re‐
quirement that the behavioural relations of a macroeconomic model must not be posited ad 
hoc,  but  should  be  derived  from  the  first‐order  conditions  of  some  explicit  optimization 
problem solved by rational individuals. Lack of realism in an assumption is not, as such, a sin 
in  economic  modelling.  But  the  elegance  of  the  New  Keynesian  Phillips  Curve  comes  at  a 
price: Its main empirical implication  ‐  that there is inertia in the price level, but not in the 
inflation  rate    ‐    is  strongly  contradicted  by  the  facts  (Fuhrer/Moore  1995,  Mankiw  2001). 
How is it, then, that the new‐synthesis model can generate the observed persistence of infla‐
tion if such persistence is not a feature of the New Keynesian Phillips Curve? Only by building 
the  persistence  into  the  time‐series  representations  of  the  exogenous  shocks  which  con‐
stantly drive the economy away from its steady‐state equilibrium path. 

Thus, just as the RBC theory on which it builds, the canonical New Keynesian model lets its 
exogenous shocks do most of the work in replicating the observed time‐series behavior of 
  13

the  macro‐economy,  rather  than  deriving  these  properties  from  its  own  inherent  dynamic 
structure. The irony here is that some simple specifications of the Phillips curve which allow 
for an inertial backward‐looking momentum of inflation do a remarkably good job in describ‐
ing the inflation process, but are considered “ad hoc” because they are hard to derive theo‐
retically from a model of rational forward‐looking agents. The New Keynesian Phillips curve, 
in contrast, is not considered ad hoc because it solves a straightforward maximization prob‐
lem.  A  clean  theoretical  rationalization  of  inflation  inertia  would  be  highly  desirable,  of 
course. But in the meantime, one is left to wonder who is the arbiter of “ad‐hockery” in mac‐
roeconomics.  Why  is  it  ad  hoc  to  assume  downward  wage  rigidity  or  inflation  inertia  right 
away while it is not ad hoc to assume some arbitrary exogenous frequency λ at which prices 
can be revised?  

3.3  Back to the Roots: Macroeconomics as the Study of Information and Coordination 

On a more fundamental level, it has become increasingly clear that the desire of anchoring 
aggregate  relations  in  individual  behavior,  which  is  entirely  uncontroversial  as  a  general 
principle, has led macroeconomics into an axiomatic straightjacket of rules that define what 
is and is not an acceptable model. These rules were laid down early on by the New Classicals 
with  the  commendable  objective  of  using  the  reductionist  neoclassical  rationality  principle 
to  discipline  macroeconomic  modelling.  But  what  started  as  an  agenda  of  containing  arbi‐
trary discretion eventually morphed into a set of arbitrary principles itself that shut off once‐
important strands of thinking. Macroeconomics thereby lost sight of issues which, if pursued 
more systematically, would have left it better prepared for the crisis it faced in 2008. Two 
themes  in  particular  moved  off  the  radar  screen  of  mainstream  macroeconomics  because 
the  New  Classical  Microfoundations  agenda  somehow  answered  them  a  priori:  The  break‐
down  of  coordination  in  a  decentralized  market  economy  and  the  processing  of  dispersed 
information by households and firms. 

Arguably,  macroeconomics  once  started  out  as  the  study  of  coordination  failures  in  large 
systems  of  interconnected  decentralized  markets  (Leijonhufvud  1981).  In  particular,  mass 
unemployment was explained by Keynes (1936) as a failure of the market economy to coor‐
dinate the transaction plans of quantity‐constrained households and firms. Whether or not 
this theme was adequately captured by the IS‐LM apparatus of the neoclassical synthesis is 
debatable. But there is no question that macroeconomics completely abandoned the analy‐
  14

sis of coordination failures when it adopted the New Classical research agenda (Laidler 2009, 
Leijonhufvud  2009a,  Spahn  2009).  Once  Robert  Lucas  had convinced  the  research  commu‐
nity that stable macroeconomic relations could only be obtained if one started with optimiz‐
ing agents interacting through cleared markets in a competitive economy, coordination fail‐
ures were defined away. Departures from first‐best outcomes could still occur, but only be‐
cause  incomplete  information  prevented  agents  from  reading  the  market  signals  correctly. 
Thus, while transaction plans may have been based on a mistaken interpretation of informa‐
tion available to households and firms, they were still perfectly coordinated. In such a set‐
up, the government had no business intervening in the machinery of coordination. If there 
was  any  role  for  public  policy,  it  was  to  avoid  becoming  a  source  of macroeconomic  noise 
itself.  

Real Business Cycle theory led macroeconomics even further down that road. It eliminated 
markets and prices by reducing macroeconomics to the study of a rational, but lonely Robin‐
son Crusoe who faces shocks to his productivity. In a Robinson Crusoe economy, coordina‐
tion cannot become an issue by definition. Moreover, that same Robinson, while living in a 
stochastic world with uncertainty, fully understands the particular shocks to which he is ex‐
posed  and  he  also  understands  the  stochastic  nature  of  the  system  that  generates  these 
shocks.  In  this  way,  any  possible  problems  associated  with  the  processing  of  information 
have  been  moved  off  the  radar  screen  of  macroeconomics  as  well.  The  Robinson  Crusoe 
model is about as far as one can go in distancing oneself from the study of coordination fail‐
ures. The lonely nerd who is perfectly informed about the relevant frequency distributions 
over  an  infinite  time  horizon  and  who  understands  and  strictly  observes  his  intertemporal 
budget constraint is a poor starting point if one is out to understand a world of burst bub‐
bles, failed Ponzi games and mass defaults as typically produced by a financial crisis. 

The New Keynesians, eager to retain as much of the New Classical Microfoundations as pos‐
sible  in  order  to  evade  the  criticism  that  had  brought  down  the  old  neoclassical  synthesis, 
have  largely  bought  into  the  Robinson‐Crusoe  caricature  of  the  macro  economy.  The  New 
Neoclassical Synthesis thus differs from the RBC model only marginally  ‐  mainly by pouring 
some sand into the wheels of Robinson’s optimization machinery in the form of a nominal 
rigidity which delays the response of the price level to a monetary disturbance. The resulting 
short‐run  non‐neutrality  of  money  is  what  gives  the  New  Neoclassical  Synthesis  that 
  15

“Keynesian” flavour which is needed to get a role for money and monetary policy in a theory 
of  business  cycles.  By  its  very  construction,  this  “stability‐with‐frictions”  paradigm  cannot 
address the more severe instability brought about by a genuine breakdown of coordination 
(Leijonhufvud 2009a).  

What  is  more,  a  whole  range  of  coordination  issues  is  resolved  a  priori  by  the  rational‐
expectations  hypothesis  which,  as  a  central  tenet  of  New  Classical  thought,  was  also  em‐
braced by the New Neoclassical Synthesis. The rationality of rational expectations refers to 
the efficient use of information and it implies not only an astonishing information‐processing 
capability  of  households  and  firms,  but  also  a  high  degree  of  implicit  coordination  among 
them. As agents are assumed to form expectations in line with the model they inhabit, they 
are assumed to have the full picture given by the model and, therefore, to share the same 
picture. On the face of it, this is a remarkable behavioural proposition. At the very least, it 
makes for a curious contrast with the fierce debates raging among professional economists 
about the right macroeconomic model. 

In  the  aftermath  of  the  2008  Financial  Crisis,  the  standards  of  what  passes  as  respectable, 
microfounded macroeconomics have begun to shift away from the axiomatic postulates of 
the New Classical School towards an approach which places more emphasis on behavioural 
realism (Akerlof/Shiller 2009). In particular, ways are explored to move beyond rational ex‐
pectations  towards  a  paradigm  which  takes  into  account  learning  and  which  allows  for 
agents  struggling  to  process  new  and  confusing  information  (De  Grauwe  2012, 
Frydman/Phelps 2013,  Woodford 2013). Most  of the ideas that are developed along these 
lines are not entirely new. Concepts like herding, animal spirits, or multiple equilibria have 
been  developed  and  explored  to  various  degrees  in  the  past,  but  they  have  subsequently 
been pushed to the fringes of mainstream macroeconomics because they did not fit into the 
self‐imposed straightjacket of the New Neoclassical Synthesis.  

4.  Conclusion: This Time Is Different 

This paper has reviewed the evolution of macroeconomics from Keynes to the New Neoclas‐
sical Synthesis and sketched the reappraisal of the state of knowledge that has begun after 
the Financial Crisis of 2008. The story of macroeconomics was told in section 2 as a sequence 
  16

of  crises,  paradigms,  paradigm  wars,  and  attempted  syntheses  between  conflicting  para‐
digms: 

♦ The  Great  Depression  of  the  1930s  paved  the  way  for  the  breakthrough  of  the 
Keynesian paradigm, but left the field divided between microeconomics and macro‐
economics. 

♦ The Neoclassical Synthesis was an attempt to reconcile “Mr. Keynes and the Classics” 
(Hicks 1937), but did not bring unity methodologically.  

♦ The Stagflation of the 1970 cast doubt on the Neoclassical Synthesis and helped the 
New  Classical  Revival  win  the  day.  Microfoundations‐cum‐Rational‐Expectations  be‐
came the new industry standard. 

♦ The  New  Neoclassical  Synthesis  was  an  attempt  to  press  the  Keynesian  notions  of 
nominal rigidity and short‐run non‐neutrality of money into the New Classical mold. 
This  paradigm  provided  an  analytical  foundation  for  a  monetary‐policy  doctrine 
which  was  followed  by  numerous  central  banks  and  widely  credited  for  the  Great 
Moderation.  

♦ Yet  another  macroeconomic  crisis,  the  Financial  Crisis  of  2008,  shattered  the  Great 
Moderation and discredited the New Neoclassical Synthesis.  

But  this  time  is  different  in  one  important  respect.  This  time,  no  single  new  revolutionary 
paradigm was waiting in the wings to topple the ruling paradigm and to take its place. Ra‐
ther,  there  is  a  wealth  of  ideas  for  reshaping  macroeconomics.  Some  of  them  can  be  ac‐
commodated  within  the  general  framework  of  the  New  Neoclassical  Synthesis,  others  re‐
quire a more radical departure from traditional thinking. 

It would be premature to consign the New Neoclassical Synthesis to the scrap heap of aban‐
doned  economic  ideas.  After  all,  it  has  worked  remarkably  well  for  a  long  time  during  the 
Great Moderation. But the calm of that period lulled macroeconomists into a complacency 
which prevented them from noticing how much they had narrowed down their subject, both 
in  scope  and  methodology.  The  experience  of  the  Financial  Crisis  of  2008  and  the  subse‐
quent slump of the world economy suggests at least two general lessons for macroeconom‐
ics: 
  17

First,  the  failure  of  the  New  Neoclassical  Synthesis  to  capture  any  of  the  mechanisms  that 
led to the Financial Crisis revealed a fatal blind spot, namely the almost total neglect of the 
financial  sector.  More  fundamentally,  macroeconomic  theory  failed  to  see  that  the  Great 
Moderation fostered complacency and encouraged risk taking, thereby undermining its own 
foundations as well as those of the underlying macroeconomic paradigm. One could inter‐
pret this failure in a broad sense as a vindication of the Lucas Critique (Lucas 1976). But even 
more, it vindicated the analysis of heterodox thinkers such as Hyman Minsky (1986) who had 
developed  a  theory  of  a  cycle  of  stability  and  instability  in  capitalist  economies,  based  on 
endogenous shifts in attitudes towards risk. 

Second, the market system appears to obey quite different laws of motion in tranquil peri‐
ods like the Great Moderation and in times of crisis. This observation calls for a generaliza‐
tion of macroeconomic theory to allow for non‐linearities: Small shocks that push the econ‐
omy not too far away from its steady‐state equilibrium may entail a different, more benign 
response  than  large,  once‐in‐a‐lifetime  shocks.  Leijonhufvud  (1973,  2009b)  has  evoked  the 
notion  of  a  corridor  around  the  long‐run  equilibrium  which  divides  the  impulse‐response 
space  into  compartments  with  distinctly  different  response  patterns.  The  relevance  of  this 
general idea became evident when interest rates across the world hit the zero lower bound 
after  2008  and  the  profession  was  forced  to  relearn  the  macroeconomics  of  the  liquidity 
trap. Even within the broad logic of the New Neoclassical Synthesis, it is possible to derive 
results  that  appear  paradoxical  when  compared  to  what  one  would  expect  under  normal 
conditions  when  monetary  policy  has  traction  (Eggertson  2010).  A  noteworthy  and  widely 
discussed example is the multiplier effect of fiscal policy. 

Thus, like the Great Depression of the 1930s, the Financial Crisis of 2008 has shattered the 
prevailing consensus in the profession. But unlike the Great Depression or the stagflation of 
the 1970s, it has not produced a sweeping transition to a single new paradigm. When histo‐
rians of economic thought will look back to how the 2008 Financial Crisis has reshaped mac‐
roeconomics,  they  may  well  conclude  that  the  field  has  come  out  of  the  crisis  less  self‐
confident and less unified, but with a richer agenda and a broader scope as it struggled to 
escape from the analytical straightjacket of the New Neoclassical Synthesis. 
  18

References 

Abramovitz, Moses (1956), Resource and Output Trends in the US Since 1870, American Eco‐
nomic Review, 46, 5‐23. 

Akerlof, George and Robert Shiller (2009), Animal Spirits, Princeton and Oxford. 

Bernanke, Ben (2004), The Great Moderation, Remarks at the meetings of the Eastern Eco‐
nomic Association, Washington, DC, February 20. 

Blanchard, Olivier (2009), The State of Macro, Annual Review of Economics, 1(1), 209‐228. 

Blanchard, Olivier and David Johnson (2013), Macroeconomics, Boston et al. 

Bronfenbrenner, Martin (1969), Is the Business Cycle Obsolete? New York. 

Brunnermeier, Markus, Thomas Eisenbach and Yuliy Sannikov (2012), Macroeconomics with 
Financial Frictions, NBER Working Paper No. 18102, May. 

Buiter, Willem (2009), The unfortunate uselessness of most ‘state of the art’ academic 
monetary economics, http://blogs.ft.com/maverecon, March 3. 

Caballero, Ricardo (2010), Macroeconomics After the Crisis: Time to Deal with the Pretense‐
to‐Knowledge Syndrome, Journal of Economic Perspectives, 24, 85‐102. 

Calvo, Guillermo (1983), Staggered Prices in a Utility‐Maximizing Framework”, Journal of 
Monetary Economics, 12, 383‐398. 

Curdia, Vasco and Michael Woodford (2010), Credit Spreads and Monetary Policy, Journal of 
Money, Credit, and Banking, 42 (supplement 1), 3‐35.. 

Curdia, Vasco and Michael Woodford (2011), The Central‐Bank Balance Sheet as an Instru‐
ment of Monetary Policy, Journal of Monetary Economics, 58, 54‐79. 

De Grauwe, Paul (2009), Top‐Down versus Bottom‐Up Macroeconomics, Paper presented at 
the CESifo Conference “What’s Wrong With Macroeconomics?”, Munich, November 6‐7. 

De Grauwe, Paul (2012), Booms and Busts: New Keynesian and Behavioural Explanations, in 
Robert Solow and Jean‐Philippe Touffut (eds.), What’s Right with Macroeconomics? 
Cheltenham. 

Eggertsson, Gauti (2010), What Fiscal Policy Is Effective at Zero Interest Rates? NBER Macro‐
economics Annual, 59‐112. 

Fischer, Stanley (1977), Long Term Contracts, Rational Expectations, and the Optimal Money 
Supply Rule, Journal of Political Economy, 85, 191‐205. 

Friedman, Benjamin (2013), The Simple Analytics of Monetary Policy: A Post‐Crises Ap‐
proach, Harvard University, January. 
  19

Frydman, Roman and Edmund Phelps, eds. (2013), Rethinking Expectations, Princeton. 

Fuhrer, Jeffrey and George Moore (1995), Inflation Persistence, Quarterly Journal of Econom‐
ics, 110, 127‐160. 

Gertler, Mark and Nobuhiro Kiyotaki (2010), Financial Intermediation and Credit Policy in 
Business Cycle Analysis, in Benjamin Friedman and Michael Woodford (eds.), Handbook 
of Monetary Economics, Vol. 3, 547‐599. 

Goodfriend, Marvin and Robert King (1997), The new Neoclassical Synthesis and the Role of 
Monetary Policy. In Ben Bernanke and Julio Rotemberg (eds.), Macroeconomics Annual 
12, 231‐283. 

Gordon, Robert (2009), Is Modern Macro or 1978‐era Macro More Relevant to the Under‐
standing of the Current Economic Crisis?, Paper presented to International Colloquium 
on the History of Economic Thought, Sao Paulo, Brazil, August 3. 

Haberler, Gottfried (1937), Prosperity and Depression, Geneva. 

Hansen, Alvin (1938), Full Recovery or Stagnation?, New York. 

Hicks, John (1937), Mr. Keynes and the Classics, A Suggested Interpretation, Econometrica, 5, 
147‐159. 

Judd, John and Glenn Rudebusch (1998), Taylor’s Rule and the Fed: 1979‐1997, Federal Re‐
serve Bank of San Francisco Economic Review, 3, 3‐16. 

Keynes, John Maynard (1936), The General Theory of Employment, Interest, and Money. 
London. 

Krugman, Paul (2009), How Did Economists Get It So Wrong? New York Times Magazine, 
September 6. 

Kydland, Finn und Edward Prescott (1982), Time to Build and Aggregate Fluctuations, 
Econometrica, 50, 1345‐1370. 

Laidler, David (2009), Lucas, Keynes, and the Crisis, Journal of the History of Economic 
Thought, 32, 39‐62. 

Leijonhudvud, Axel (1973), Effective Demand Failures, Swedish Economic Journal, March, 
reprinted in Leijonhufvud (1981), 103 129. 

Leijonhudvud, Axel (1981), Information and Coordination, New York and Oxford. 

Leijonhudvud, Axel (2009a), Macroeconomics and the Crisis: A Personal Appraisal, CEPR Pol‐
icy Insight 41, London. 

Leijonhudvud, Axel (2009b), Out of the Corridor: Keynes and the Crisis, Cambridge Journal of 
Economics, 33, 741‐757.. 
  20

Long, John und Charles Plosser (1983), Real Business Cycles, Journal of Political Economy, 91, 
39‐69. 

Lucas, Robert E. (1972), Expectations and the Neutrality of Money, Journal of Economic The‐
ory, 4, 103‐124. 

Lucas, Robert E. (1976), Econometric Policy Evaluation: A Critique, Carnegie‐Rochester Con‐
ference Series on Public Policy, 1, 19‐46. 

Lucas, Robert E. (2003), Macroeconomic Priorities, American Economic Review, 93, 1-14.

Lucas, Robert E. and Thomas Sargent (1979), After Keynesian Economics, Federal Reserve 
Bank of Minneapolis Quarterly Review, 3, 1‐16.  

Mankiw, N. Gregory (2001), The Inexorable and Mysterious Tradeoff Between Inflation and 
Unemployment, Economic Journal, 111, C45‐C61. 

Mankiw, N. Gregory and Laurence Ball (2011), Macroeconomics and the Financial System, 
New York. 

Mankiw, N. Gregory and David Romer, eds. (1991), The New Keynesian Economics, Cam‐
bridge. 

Minsky, Hyman (1986), Stabilizing the Unstable Economy, New Haven and London. 

Spahn, Peter (2009), The New Keynesian Microfoundations of Macroeconomics, Jahrbuch für 
Wirtschaftswissenschaften, 60, 181‐203. 

Woodford, Michael (2013), Macroeconomic Analysis without the Rational Expectations Hy‐
pothesis, NBER Working Paper No. 19368, August.