证券研究报告 2023.04.

25
主题策略

外资系列研究：外资持股分析
李赫民 分析员 刘刚，CFA 分析员
SAC 执证编号：S0080522070008 SAC 执证编号：S0080512030003
SFC CE Ref：BQG067 SFC CE Ref：AVH867
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2022 年以来，全球央行激进加息、地缘局势升温、审计监管等种种变数都加大了外资流出中国市场的压力，配置比例也
一度降至多年低位。去年 11 月开始中国增长修复和美联储货币政策退坡都促使外资重新流入，但是地缘局势不确定性和
全球金融风险暴露也给外资流入带来一定变数。基于这一考虑，我们认为系统性梳理外资持股情况，对把握未来可能动
向具有重要意义。本文中，我们从多个维度梳理外资持股情况，这也是我们外资系列研究的开篇。

中资股市场全貌：整体市值 15 万亿美元，海外中资股与A股二八开
截至 2023 年 3 月末，全球上市中资股总计 6,617 家，市值 15 万亿美元，其中A股占八成，海外中资股占二成（港股为
主）。1）A股：上市公司 4,943 家，市值 12 万亿美元，占整体 79%。投资者结构上，外资持股占总市值的 4.4%，占自
由流通市值的 9%。2）香港中资股：上市公司 1,235 家，市值 3 万亿美元（H股 320 家、红筹 177 家、中资民营 738 家）
，
占整体中资股 19%，占港股整体的 66%。外资仍是主导，持股及成交占三成。南向持股和成交逐年抬升，平均在 8%和
20%左右；3）海外中资股：上市公司 375 家，市值 8,000 亿美元，其中美国中概股 283 家。

外资持股情况：从宏观层面了解总量，从微观视角透视行业和地区结构
我们从宏观和微观两个视角透视外资持股情况：1）宏观自上而下了解总量：如央行披露的境外机构和个人持有境内人民
币股票资产、美国财政部披露的美国投资者持有中国股票规模、EPFR统计的股票型基金的中国配置规模、全球头部资管
机构持有的中国股票规模；2）微观自下而上透视行业与地区结构，如全球头部资管机构持股，头部公司股东持股结构等。
具体来看：

一、宏观总量：不同口径下持股情况
中国央行口径：4,590 亿美元，主要为境内股票（A股）。截至 2022 年末，外资持有A股市值 3.2 万亿人民币（合 4,590
，占A股自由流通市值的 9%（2021 年 12 月末高点为 3.9 万亿人民币，合 6,180 美元，占比 9.5%）
亿美元） 。分渠道看，
陆股通持股市值为 2.2 万亿人民币，但考虑到陆股通并非完全外资，因此这一水平可能存在高估。

美国财政部口径：7,400 亿美元，仅为美国投资者。美国财政部定期披露美国投资者持有海外资产情况，归属地调整后
（原统计口径未考虑离岸中资企业） ，截至 2022 年美国持有中资股 7,400 亿美元，较 2020 年末 1.1 万亿美元明显回落。

EPFR与头部资管机构口径：EPFR口径外资持有中资股 6,840 亿美元，占全部中资股总市值的 4.4%（截至 2 月，2021

年 6 月高点为 9,560 亿美元；EPFR统计口径主要为基金类型投资者） 。对比看，全球 200 家头部资管机构持有中资股规
模 4,410 亿美元，占所持有中资股总市值的 3.4%（2021 年一季度为 8,060 亿美元，占比 5%）
。

需要强调的是，上述口径都有各自的局限性，如口径不完备或有重复计算等，故不能完全反映整体外资持有规模的全貌。

二、微观结构：头部公司股东 vs. 头部资管机构持仓

头部公司股东口径：外资中美欧占比高，主要分布在可选消费、通讯服务、医疗保健等。考虑到覆盖的全面性及多样性，
我们从个股自下而上角度出发。截至 2023 年 3 月末，以MSCI中国指数成分股作为头部公司样本（总市值超 9 万亿美元，
未按指数权重约束，其中A股 6.5 万亿美元，占 70%；海外中资股 2.9 万亿美元，占 30%）。持股结构上，就可获取的披
露部分而言，中国大陆 48.7%、中国香港 4.2%、美国 4.2%、英国 1.7%，荷兰 1.6%。分类型看，外资机构投资者主要
为投资顾问、共同基金及主权基金等；美国投资顾问及共同基金合计占比 85%。行业上，外资持股主要分布在可选消费、
通讯服务、医疗保健等板块。

头部资管机构（除中国）持股口径：美国机构占主导；持股集中度较高，海外中资股为主，偏好媒体娱乐、零售、消费
者服务、银行、生物制药等。汇总全球 200 家（除中国）头部资管机构的持仓，我们发现美国投资者占主导（占外资持
股 68%）
，英国其次（占比 23%）。进一步聚焦主动管理型机构的持仓特点，其持股集中度较高（腾讯、阿里巴巴、美团、
携程网、中国平安、药明生物、李宁等为主要重仓个股） 、海外中资股居多（前 20 大主动型管理机构的前 20 大持仓个
股总计 97 支中资股，海外中资股 70 支、A股 27 支）
，媒体娱乐、零售、消费者服务、银行、生物制药等板块为主。进
一步聚焦A股，外资持仓主要集中在食品饮料、电力设备及新能源、医药、非银金融以及家电等。

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外资的决定因素：中国增长是主导，而非美联储政策
过去 5 年间，海外资金两轮大举流入（2017 年和 2020 年）都是对应中国基本面远好于海外，相反美联储政策宽松与否
倒并非完全主导（如 2017 年美联储加息外资大幅流入，2019 年美联储降息外资流入有限） 。例如 2017 年即便面临美联
储持续的加息和缩表，海外资金依然大举流入中国市场，人民币持续走强，进一步推动了A股市场的龙头白马行情，港股
也大幅上涨。对比之下，2019 年二季度后，尽管美联储已经转为宽松并最终降息，但由于彼时中国增长维持弱复苏态势，
海外资金也未能大举流入，人民币对美元一度反而走弱，直到年底中国库存周期再度企稳回升在发生逆转。

前景展望：最大流出阶段基本过去，但后续流入幅度仍取决于中国增长改善力度
相比 2022 年的持续流出，去年 11 月以来中国增长修复和美联储加息预期放缓都促使海外资金重新流入中国市场（北向
资金年初以来曾连续 8 周流入A股，截至当前累计净流入 1,829 亿人民币；EPFR口径下海外主动型基金年初以来连续 7
周流入，流入规模 42.5 亿美元；作为对比，2022 年全年北向资金累计净流入仅 900 亿人民币、海外主动型资金累计净
流出 144 亿美元）。当前，亚洲（除日本）主动型基金在中国的配置比例升至 29.5%（处于过去 10 年 66%的分位数）
，
但全球及全球（除美国）基金配置比例为 0.8%和 3.2%，分别对应过去 10 年 2%和 14%的分位数，仍处于低位。

往前看，中国增长的修复+美联储不进一步加速紧缩意味着外资流出压力最大的阶段已经过去，但能否持续且大幅流入取
决于中国基本面的修复情况，尤其是对于长期价值型投资者。与此同时，当前地缘局势、中美关系和全球金融系统稳定
性依然是我们需要重视的尾部风险，例如是否会进一步出台在各个维度的投资限制便是我们值得关注的影响资金流入的
政策风险。

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目录
中资股的全貌与分布：海外中资股与 A 股二八开 ........................................................................................................ 5
外资持股情况：从宏观了解总量，从微观透视结构 ...................................................................................................... 9
中国央行口径（主要为境内股票） ........................................................................................................................ 9
美国财政部口径（仅为美国投资者） .................................................................................................................... 9
EPFR 口径（主要为基金类型机构） ....................................................................................................................11
头部资管机构口径（除中国的全球 TOP200 资管机构持仓） ...............................................................................11
头部公司股东口径（使用 MSCI 中国指数为中资股“缩影”）................................................................................ 16
外资流入特征与决定因素：增长改善仍是主要前提 .................................................................................................... 20
外资的决定因素：中国增长是主导，而非美联储政策 ......................................................................................... 20
前景展望：最大流出阶段基本过去，但后续流入幅度仍取决于中国增长改善力度 .............................................. 20
尾部风险：各个维度潜在投资限制 ...................................................................................................................... 22
附录：外资投资中国的主要渠道................................................................................................................................. 27

图表
图表 1：全球中资股规模当前约 15 万亿美元，其中 A 股占八成、海外中资股占二成 ................................................. 6
图表 2：全球中资股主要集中在 A 股市场、港股市场以及包括美国在内的部分海外市场 ............................................ 6
图表 3：截至 2023 年 3 月末，全球中资股总计 6,617 家、市值约 15 万亿美元 .......................................................... 7
图表 4：A 股各类投资者持股占总市值比例 .................................................................................................................. 7
图表 5：A 股各类投资者持股占流通市值比例 .............................................................................................................. 7
图表 6：南向资金近年来持股比例不断抬升，平均持股比例可能在~8% ...................................................................... 8
图表 7：港股各类投资者成交规模占比 ......................................................................................................................... 8
图表 8：海外中资股市值前 100 标的外资持股比例 ...................................................................................................... 8
图表 9：海外中资股市值前 100 标的机构投资者持股结构 ........................................................................................... 8
图表 10：美国财政部口径下，截至 2021 年末，美国投资者持有中资股 8,755 亿美元，约占全球中资股总市值的 4.8%
................................................................................................................................................................................... 10
图表 11：美国财政部口径下，美国投资者持有中资股规模（调整前 vs. 调整后） ................................................... 10
图表 12：美国财政部口径下，美国投资者持有中资股市值及占比情况 ...................................................................... 10
图表 13：截至 2023 年 2 月末，EPFR 口径下海外不同类型基金中国配置规模总计约 2,400 亿美元 .........................11
图表 14：截至 2023 年 2 月末，EPFR 估算后的股票型基金中外资持有中资股规模约 6,840 亿美元 .........................11
图表 15：当前全球头部 200 家资管机构当前持有中国股票敞口约 4,410 亿美元，占持有中资股总市值的 3.4% ...... 12
图表 16：当前全球头部 200 家资管机构的中资股规模占整体股票管理规模的 1.3% ................................................. 12
图表 17：当前美国头部 200 家资管机构当前持有中国股票敞口约 3,340 亿美元，占持有中资股总市值的 3.4% ...... 12
图表 18：当前美国头部 200 家资管机构的中资股规模占整体股票管理规模的 1.1% ................................................. 12
图表 19：全球 TOP200 资管机构持有中资股市值（按国家分类） ............................................................................ 12
图表 20：分国家来看，当前全球 TOP200 资管机构持有中国股票规模中美国占比 68%、英国占比 23% ................. 12
图表 21：海外主动管理型机构持仓中资股 TOP 个股一览 ......................................................................................... 13
图表 22：头部海外主动管理型机构持仓中资股规模及占比（分行业） ...................................................................... 14
图表 23：头部海外主动管理型机构持仓中资股规模及占比（分行业） ...................................................................... 15
图表 24：可获取的披露部分中，美国投资者持有 MSCI 中国成分股市值 3,829 亿美元（占比 4.2%） ..................... 16
图表 25：美国投资者持仓主要集中在可选消费（20.7%） 、及医疗保健（11.9%）等 .............. 16
、通讯服务（18.8%）

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图表 26：就已披露部分来看，如若仅考虑机构投资者（剔除内部人）后，美国占比高达 21.7% .............................. 17
图表 27：就已披露部分来看，美国机构投资者仍是在通讯服务（38.0%）
、可选消费（36.5%）中占比最高............ 17
图表 28：中资股头部个股中国大陆以外地区分类型投资者持股规模 ......................................................................... 18
图表 29：中资股头部个股美国分类型投资者持股规模 ............................................................................................... 18
图表 30：除中国大陆以外的海外投资者持仓主要集中在可选消费、通讯服务及医疗保健等板块 .............................. 19
图表 31：美国投资者持仓 MSCI 中国指数中投资顾问及共同基金合计占比 85%；可选消费、通讯服务、金融及医疗保健
为主要偏好 ................................................................................................................................................................. 19
图表 32：过去 5 年间，海外资金两轮大举流入（2017 年和 2020 年）都是对应中国基本面远好于海外，相反美联储政策
宽松与否倒并非完全主导............................................................................................................................................ 20
图表 33：年初至今北向资金累计净流入 A 股规模 1,842 亿人民币（vs. 2022 年同期累计净流出 231 亿人民币） .... 21
图表 34：年初至今海外主动型基金累计净流入港股+中概股规模 30.8 亿美元（vs. 去年同期累计净流入 1.9 亿美元）21
图表 35：外资最大流出阶段基本已经过去，但能否大幅流入依然取决于中国基本面的修复情况 .............................. 21
图表 36：亚洲（除日本）主动型基金针对中国的配置比例已经回升，但全球及全球（除美国）抬升幅度依然较小 . 21
图表 37：海外主动型基金配置中国情况一览 ............................................................................................................. 22
图表 38：美国养老金及保险机构直接持有中资股规模有限 ........................................................................................ 23
图表 39：美国共同基金资金来源中养老金计划占比超半数 ........................................................................................ 23
图表 40：2022 年下半年以来专注于投资中国科技板块股票型基金主要以本土资金为主 ........................................... 23
图表 41：美国投资者持有半导体行业中资股（以 MSCI 指数为例）仅约 75 亿美元 .................................................. 23
图表 42：从整体规模来看，投向中国的 IFDI 存量近年来维持上升趋势 .................................................................... 24
图表 43：中国 IFDI 增速有所放缓 .............................................................................................................................. 24
图表 44：中国大陆 IFDI 来源地（剔除返程投资影响后的实际来源地视角） ............................................................. 25
图表 45：中国大陆 IFDI 目标行业结构变化................................................................................................................ 25
图表 46：中国大陆排名前十 IFDI 来源地对比（2020 vs. 2010） .............................................................................. 26
图表 47：中国大陆排名前十 IFDI 目标行业对比（2020 vs. 2010）........................................................................... 26
图表 48：外资（北向及 QFII/RQFII）持有 A 股市值.................................................................................................. 28
图表 49：OECD 统计各国 FDI 限制程度对比（1997 年 vs. 2019 年） ..................................................................... 28
图表 50：沪深港通北向资金流向 ............................................................................................................................... 28
图表 51：海外主动型基金流入海外中资股资金流向 ................................................................................................... 28

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 中资股的全貌与分布：海外中资股与 A 股二八开

为了更好的了解外资对中国股票的持有敞口，我们有必要首先对中国股票在全球的分布情况有
一个整体的了解。从分布看，当前中资股主要集中在 A 股市场，12 万亿美元市值规模占到整体
中资股 15 万亿美元的 79%，数量的 75%（4,943 家公司 vs. 整体 6,617 家）
；海外上市的中资
公司又主要以港股为主，市值规模超 3 万亿美元，占比 21%。具体来看：

► A 股市场：上市公司 4,943 家，市值规模 12 万亿美元。无论从市值规模还是公司数量来看，

A 股都当之无愧是中资股市场的“主力军”
。截至 2023 年 3 月末，A 股市值占整体中资股
市值（约 15 万亿美元）的 79%；B 股规模较小，仅不到 200 亿美元。

投资者结构上，机构和外资占比不断抬升，分别占 A 股自由流通市值的 57%和 9%。近年

来 A 股市场机构投资者持股比例（占总市值）持续抬升，已从 2007~2014 年平均 11.4%抬
升至 2022 年末的 27.7%（约 20 万亿人民币）
。从扣除大股东和关联方的自由流通市值占
比来看，同样从 2007~2014 年平均 32.6%抬升至 2022 年末的 56.7%。近年来，在居民财
富管理需求释放、销售渠道丰富多元、数字化等发展带来服务触达与交互效率提升等背景
下，国内公募基金、私募基金总体规模及投资规模均快速增长，获得较大 A 股市场持股增
量。与此同时，随着 A 股市场国际化程度的不断加深（引入 QFII/RQFII、互联互通机制，
，外资占比也有较为明显的提升；截至 2022 年末，外资持有 A 股市值 3.2 万亿
详见附录）
人民币（约 4,650 亿美元，央行口径）
，占 A 股总市值的 4.4%、自由流通市值的 9.0%，已
经成为仅次于公募基金的 A 股市场第二大投资者，与私募基金持有股票市值 3.2 万亿人民
币基本相当。

► 港股市场：上市公司 1,235 家，市值规模 3 万亿美元。港股市场是海外上市中资股的最主

要市场，其又可以进一步细分为 H 股（注册地为中国内地，A/H 两地上市公司均为此类）、
红筹股（注册地为中国内地以外的地区，且多为中央或地方政府直接或间接控制的企业）
及中资民营股（注册地为中国大陆以外的地区，但主要在中国大陆开展业务的民企）。截至
2023 年 3 月末，港股上市的中资企业总计 1,235 家，其中 H 股公司 320 家、红筹股公司
177 家、中资民营股 738 家，占全部中资股的 19%，占港股全部上市公司的 47%。市值规
模上，港股上市中资股（H+红筹+中资民营股）占全部中资股的 19%，占港股整体的 66%。

投资者结构上，港股市场外国投资者仍占主导，南向投资者占比不断抬升。港股市场存在
持股不穿透的客观约束，持股结构并不完全透明；但从中介持股、上市公司披露股东或主
要投资机构披露持股情况交叉验证来看，外资占比仍超 30%（《港股流动性与持股情况分析》
）
与此同时，南向资金近年来持股比例不断抬升，平均持股比例可能在~8%。从交易结构看，
本地个人交易占比从 20 年前的超 30%降至 14%；本地机构占比维持在 20%附近；海外投
资者交易占比有所下降但仍保持较高水平，由 10 年前高点的 42%降至 2020 年的 30%。

► 海外市场：上市公司 375 家，市值规模近 8,000 亿美元。海外中概股的主要上市地包括美

国、新加坡、英国等；其中美国中概股是整个中国上市公司特别是海外中概股的重要组成
部分。截至 2023 年 3 月末，美国上市的中概股（不包括美国上市国企）总计 284 家，市
值规模也占全部海外中概股的绝大部分。具体来看，284 家在美上市中概股中，207 家（约
70%）公司在纳斯达克上市。2018 年港股上市制度改革后允许在海外已上市公司在香港交
易所进行二次上市，如阿里巴巴、网易等一众在美国上市的中资企业陆续赴港二次上市；
但由于二次上市公司股份可在两上市地之间流通（fungible share）
，因此在计算中资股总市
值时需剔除二次上市企业的任意一地市值以避免重复计算。

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图表 1：全球中资股规模当前约 15 万亿美元，其中 A 股占八成、海外中资股占二成
过去3个月日均 平均自由流 平均日均 年化自由流通
公司 上市市值（百 自由流通市值 自由流 平均上市市值
百万美元 % % 成交额 成交额 市值换手率
数量 万美元） （百万美元） 通比例 （百万美元） 通市值 （百万美元） （%）
（百万美元）
A股 4,943 75% 12,178,516 79% 5,522,791 45% 121,781 2,464 1,117 24.6 551%
上海 2,187 33% 7,167,374 47% 2,953,671 41% 50,841 3,277 1,351 23.2 430%
深圳 2,756 42% 5,011,142 33% 2,569,120 51% 70,940 1,818 932 25.7 690%
海外中资股 1,674 25% 3,173,961 21% 2,141,210 67% 16,710 3,834 2,785 10.0 90%
B股 86 1% 18,597 0% 16,047 86% 28 216 187 0.3 44%
上海 44 1% 10,938 0% 9,458 86% 19 249 215 0.4 51%
深圳 42 1% 7,659 0% 6,590 86% 9 182 157 0.2 33%
香港 1,235 19% 2,937,687 19% 1,929,186 66% 9,352 2,379 1,562 7.6 121%
H股 320 5% 770,719 5% 770,719 100% 2,684 2,408 2,408 8.4 87%
红筹股 177 3% 638,153 4% 220,480 35% 1,023 3,605 1,246 5.8 116%
中资民营股 738 11% 1,528,816 10% 937,987 61% 5,646 2,072 1,271 7.7 150%
美国 284 4% 195,332 1% 183,237 94% 7,281 688 645 25.6 993%
NYSE 69 1% 45,976 0% 41,469 90% 3,824 666 601 55.4 2305%
NASDAQ 207 3% 148,670 1% 141,768 95% 3,457 718 685 16.7 610%
AMEX 8 0% 686 0% 632 92% 5 86 79 0.6 195%
新加坡 60 1% 20,450 0% 10,846 53% 49 341 181 0.8 112%
伦敦 9 0% 1,894 0% 1,894 100% 0 210 210 0.0 0%
其他 22 0% 1,210 0% 739 61% 1 55 34 0.0 26%
中资股整体 6,617 100% 15,352,477 100% 7,664,001 50% 138,491 2,320 1,158 20.9 452%

注：1）股票和股价截至 2023 年 3 月 31 日；2）ADR 市值仅计入第一上市的 ADR 避免重复计算；3）自由流通市值的计算方法为上市市值乘以彭博自由流通比例；4）其

他市场包括澳大利亚、德国、法国、和韩国； 5）海外中资股包含 B 股和在海外交易所上市的公司；6）双重上市或二次上市企业数量按市场分别计算
资料来源： Wind，中金公司研究部，数据截至 2023 年 3 月 31 日

图表 2：全球中资股主要集中在 A 股市场、港股市场以及包括美国在内的部分海外市场

股票种类 A股 B股 H股 红筹股 中资民营股 海外上市中概股

由中国公民控制、营
两地上市股票仅A股 最初仅面向境外投资
仅H股上市部分可在 实际控制人为中国中 收80%以上、资产 大部分应收和资产来
特征 上市部份可在A股流 者，2001年允许境内
香港流通 央或地方政府的企业 60%以上在中国境内 自于中国境内
通 投资者参与
的企业股份

注册地 中国境内 中国境内 中国境内 境外 境外 境外

纽交所、纳斯达克、
交易所 上交所、深交所 上交所、深交所 港交所 港交所 港交所
新加坡交易所等

计价货币 人民币 美元、港币 港币 港币 港币 美元、新加坡元等

公司数量 4,943 86 320 177 738 375

资料来源： Wind，中金公司研究部，数据截至 2023 年 3 月 31 日

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 图表 3：截至 2023 年 3 月末，全球中资股总计 6,617 家、市值约 15 万亿美元
（万亿美元） 全球中资股市值分布
A股 B股 H股 红筹股 中资民营股 中概股（剔除二次上市） 中资股总市值
20

18

16

14

12

10

0
2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 4：A 股各类投资者持股占总市值比例 图表 5：A 股各类投资者持股占流通市值比例

A股各类投资者持股市值占比 A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）
估算个人投资者
估算个人投资者
100% 50% 100% 机构投资者
机构投资者
银行理财
16.5%

银行理财
18.5%
18.5%
19.1%

20.2%
20.5%

21.2%
21.9%

22.9%
23.8%
24.7%

90% 45% 90%

25.4%

25.5%
25.9%

25.9%
26.1%
26.2%
27.5%

28.0%
28.2%

外资 外资
2.2%

43.3%
44.1%
80% 1.8% 40% 80%

47.3%
2.7%

48.5%
3.4% 其它机构 其它机构
2.1% 3.3% 3.6% 4.5%

53.7%
4.4%
1.1% 1.3% 3.2% 3.9% 4.6%

58.9%
2.9% 3.5%

45.9%
4.0%
61.0%

61.9%
62.0%

2.4% 2.4% 3.2% 3.2% 1.5% 3.2% 5.0% 3.3%

70% 3.0% 35% 70%
67.3%

2.6% 3.2% 4.1%

68.5%

信托
69.4%

69.5%

3.3% 信托
70.6%

3.9%
70.8%

1.4%
72.6%

2.8% 3.7% 4.4%

3.5%
3.2% 3.5% 2.9% 3.7% 3.5%
80.9%

60% 3.9% 30%

3.1% 27.7% 企业年金 60% 55.9% 56.7%
54.1% 企业年金
91.4%

51.5% 2.7% 52.7% 2.9%

95.4%

25.6% 25.5%
私募基金 4.5% 2.5%
50% 25% 50% 46.3% 3.4% 9.0% 私募基金
9.8%
21.8% 21.8% 6.6% 9.5%
41.1% 3.5% 8.4%
18.8% 券商 38.0% 39.0% 38.1% 6.7%
40% 20% 40% 4.1% 5.1% 8.2% 8.6% 券商
74%

73%

2.0% 2.9% 6.3%

70%

16.6% 2.9%
70%

60%
70%

31.5% 32.7% 30.5% 2.8% 3.2% 7.5%

69%

15.7% 社保基金 30.6% 8.7% 1.5%

64%
63%

63%

29.2% 29.4%
62%

61%

2.6%
60%

社保基金
60%

9.0%
59%
59%

27.4% 7.1%
58%

30% 15% 30% 8.4% 2.6% 3.7% 2.4% 7.7%

54%

12.6% 12.3% 2.8% 2.8% 3.8% 2.3% 8.5% 7.6%

52%

51%

11.8% 11.5% 11.3% 1.4% 3.7% 1.2% 12.3% 9.7%

10.7% 10.8% 保险 11.1%
10.1% 19.1% 2.1% 3.7%
6.5% 1.8% 6.5% 7.8% 保险
20% 10% 20% 6.7%
6.5% 3.3%
7.2% 公募基金 8.6% 8.9% 6.4% 8.0%
6.0% 8.6% 7.7%
24.8%

8.6% 12.7% 公募基金

19.8%

18.2%

6.9%
17.1%

8.8% 8.8%
15.6%

10% 5% 10%
14.2%

13.9%
7.8% 8.7% 7.2%
13.0%
13.0%

大股东和关联方
12.2%

2.6%
10.9%

4.6%
8.6%

8.1%

1.4%
6.4%

6.3%
6.2%
5.8%
4.8%
4.6%

4.1%

机构投资者合计
0% 0% 机构投资者合计 0%
（右轴） 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会， 资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，
证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部 证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部

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7

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图表 6：南向资金近年来持股比例不断抬升，平均持股比 图表 7：港股各类投资者成交规模占比
例可能在~8%
港股通持股占香港主板总市值比例 港股通持股总市值（右轴） （十亿港元） 港股各类投资者成交规模占比
7% 8.3% 3,500 100%

10%

14%
16%
17%
本地个人

18%

19%
21%

21%
22%
90%

25%
26%
27%
6% 3,000

28%
30%
30%
32%

34%

20%
80%

17%
20%
21%

20%

19%
5% 2,500 本地机构

20%
70%

23%

24%
24%
27%
25%
26%
60%

27%
24%

28%
4% 2,000

22%
29% 26%
15% 16%
50% 10% 12% 22% 24%
16% 券商自营
8%

4%
4%

5%
5%

5%
5% 6%
3% 1,500

4%
2%

5%
7%

3%
40% 3% 7% 8%

3%

13%
2%

12%
5%

9%
9%
2%

2%
30%
2% 1,000 内地投资者

42%
42%
41%

41%
40%
39%

38%

37%
36%
20%

36%

34%

34%
34%

32%
31%

30%
30%
1% 500 10%
海外投资者
0%
0% 0
Jan-18

Jan-19
Jul-17

Apr-18

Apr-19

Jan-20
Apr-20

Jan-21
Apr-21

Jan-22
Apr-22

Jan-23
Apr-23
Oct-17

Jul-18
Oct-18

Jul-19
Oct-19

Jul-20
Oct-20

Jul-21
Oct-21

Jul-22
Oct-22

资料来源：Wind，中金公司研究部 资料来源：港交所，中金公司研究部

图表 8：海外中资股市值前 100 标的外资持股比例 图表 9：海外中资股市值前 100 标的机构投资者持股结构

海外中资股市场市值前100标的外资持股比例 海外中资股市场市值前100 标的持股结构（剔除内部人）
100% 其他（本地和散户）
20% 外资内部人 外资机构
90% 海外校友捐赠基金
19% 18.7% 18.7%
18.4%
80%
18.0% 海外私人理财
18% 17.6% 17.6%
17.4% 70% 62.8% 62.6% 62.9% 62.9% 62.5%
17.0% 17.0% 66.9% 68.2% 66.1% 64.5% 64.0% 64.3% 海外经纪人
17% 16.4% 16.4% 60%
16.0% 海外对冲基金
16% 15.7%
50%
15.0% 海外主权/养老基金
15% 14.6% 14.5% 40%
14.0% 2.7% 2.6% 2.8% 2.8% 2.9% 海外公募基金
2.8% 2.8% 2.8%
14% 30% 2.9% 2.9%
2.7%

13.1% 中国理财公司
20% 23.7% 24.1% 23.4% 23.7% 23.9%
13% 12.6% 12.6% 21.6% 22.4% 23.1% 23.5% 23.7%
21.1% 中国保险公司
12% 10%
6.5% 7.2% 7.2% 6.8% 8.2% 8.0% 8.2% 7.9% 8.0% 中国对冲基金
5.9% 5.5%
11% 0%
中国主权基金
Jun-21

Jun-22

Dec-22
Dec-20

Mar-21

Sep-21

Dec-21

Apr-23
Mar-22

Sep-22

Mar-23

10% 中国公募基金
Dec-20 Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Mar-23 Apr-23

资料来源：FactSet，中金公司研究部 资料来源：FactSet，中金公司研究部

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8

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 外资持股情况：从宏观了解总量，从微观透视结构

中国央行口径（主要为境内股票）
中国人民银行会定期披露境外机构和个人持有境内人民币金融资产中的股票规模，但该口径主
。截至 2022 年末，该口径统计外资持有 A 股市值约 3.2 万亿人
要以中国境内股票为主（A 股）
民币（折合 4,590 亿美元）
。这一口径下外资持股占 A 股自由流通市值比例已从 2013 年末的 3.8%
抬升至 2022 年末的 9%
（2021 年 12 月末高点为 3.9 万亿人民币，
折合 6,180 美元，
占比 9.5%）。

美国财政部口径（仅为美国投资者）
美国财政部提供的美国投资者持有中国股票敞口约 2,671 亿美元，但未考虑注册在离岸金融市
场的中资企业。美国财政部 TIC 系统（Treasury International Capital System）会定期披露美
国投资者对外国股票和债券的投资规模敞口，这也是最直接的统计口径，但美国财政部对于外
国公司归属地的判断是依据 BoP（Balance of Payment）框架下对公司“合法居住地”
（legal
residence），即注册地的定义。基于注册地的统计固然有其优势，如能一定程度避免概念上的
歧义、同时对于选择本地注册的公司而言，注册地也最能代表其资本集中的地区。但值得注意
的是，海外离岸金融中心的税收优惠政策吸引了各国企业前往注册并设立公司，公司注册地与
实际业务经营地的不一致其实导致基于注册地的统计一定程度上扭曲了实际投资敞口。截至
2021 年末，美国财政部口径下，美国投资者总计持有约 11.9 万亿美元的外国股票，其中中国
大陆股票 2,671 亿美元（仅占~2.2%），但比较来看，美国投资者持有开曼群岛的股票市值超 2
万亿美元（vs. 2021 年末开曼群岛 GDP 仅 59 亿美元）
。

调整后敞口约 7,400 亿美元，约占全球中资股总市值的 4.8%。美联储 Carol C. Bertaut（2019）

1
对注册地口径下的规模敞口进行调整，该调整依据 MSCI 国家指数中对公司所属地的判断（如
腾讯注册于开曼群岛，但所属 MSCI 中国指数，因此调整判断为中国公司）
，而对于其他不属于
MSCI 国家指数成分股中的公司则根据公司主营业务所在地进行判断。调整后的数据显示开曼群
岛、百慕大等避税市场的投资敞口有很大一部分流向了中国大陆。按上述方式调整后，截至 2021
年末，美国投资者对中资股敞口从调整前的 2,671 亿美元抬升至 8,755 亿美元，调整后中国跃
居成为美国海外市场股票投资的第四大目的地（仅次于日本、英国和加拿大）
。如果我们以对应
2021 年末中资股约 18 万亿美元的股票市值作为分母，美国投资者持有中资股约占全球中资股
整体规模的 4.8%（2018~2020 年超 6%）
。按此比例计算，4.8%的占比叠加当前中资股约 15
万亿美元市值对应美国投资者敞口 7,363 亿美元。

1
https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/globalization-and-the-geography-of-capital-flows-20190906.html

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9

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图表 10：美国财政部口径下，截至 2021 年末，美国投资者持有中资股 8,755 亿美元，约占全球中资股总市值的 4.8%

资料来源：美国财政部，美联储，中金公司研究部

图表 11：美国财政部口径下，美国投资者持有中资股规模 图表 12：美国财政部口径下，美国投资者持有中资股市值
（调整前 vs. 调整后） 及占比情况
十亿美元 美国投资者持有中资股规模（调整前 vs. 调整后） 十亿美元 美国投资者持有中资股市值及占比
调整前 调整后 美国投资者持有中资股市值（财政部口径，调整后） 占全部中资股比例（右轴）
1,200 1,200 7.0%
6.4% 6.4% 6.3%

1,000 1,000 5.6% 6.0%

4.8%
800 4.9%
800 4.6% 4.5% 5.0%
4.3% 4.3%
4.1% 4.0%
600 3.7% 3.7%
600 4.0%
3.3%
400
400 3.0%

200
200 2.0%

0
0 1.0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：美国财政部，美联储，中金公司研究部 资料来源：美国财政部，美联储，中金公司研究部

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10

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 EPFR 口径（主要为基金类型机构）
EPFR 口径虽仅为基金口径，但涵盖海外中资股，EPFR 统计的不同类型的股票型基金中，投
、亚洲（除日本）在中国的配置规模较高。截至 2023 年 2 月
资新兴市场基金、全球（除美国）
末，投资新兴市场基金中国配置比例 30.3%（对应中国股票规模 1,313 亿美元）、全球（除美国）
4.5%（对应规模 611 亿美元）
、亚太（除日本）29.8%（对应规模 305 亿美元）
。将 EPFR 披露
的全部类型的股票型基金加总，配置中国的规模约 2,400 亿美元。但由于这一口径存在一定程
度的低估（仅部分基金会向 EPFR 披露配置中国比例）
，EPFR 估算后的股票型基金中外资持有
中资股规模约 6,840 亿美元。

图表 13：截至 2023 年 2 月末，EPFR 口径下海外不同类 图表 14：截至 2023 年 2 月末，EPFR 估算后的股票型基

型基金中国配置规模总计约 2,400 亿美元 金中外资持有中资股规模约 6,840 亿美元
（十亿美元） 海外股票型基金中国配置规模（EPFR口径） （十亿美元） 外资持有中资股规模（EPFR口径） 月度累计资金流向 （十亿美元）
450 专注于新兴市场的海外基金 专注于全球（非美国）市场的海外基金 1,200 200

千
1996年以来累计资金流向
专注于亚太（非日本）市场的海外基金 其他类型海外基金
400 180
1,000
160
350
140
300 800
120
250
600 100
200
80
400
150 60

100 40
200
20
50
0 0
0
Jun-97

Jan-02

Jun-08

Jan-13

Jun-19
May-98

Nov-03

May-09

May-20
Apr-99

Aug-06

Apr-10

Dec-13
Nov-14

Apr-21
Jul-96

Mar-00
Feb-01

Dec-02

Oct-04
Sep-05

Jul-07

Mar-11
Feb-12

Oct-15
Sep-16
Aug-17
Jul-18

Mar-22
Feb-23
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

资料来源：EPFR，中金公司研究部 资料来源：EPFR，中金公司研究部

头部资管机构口径（除中国的全球 TOP200 资管机构持仓）

全球头部 200 家资管机构（除中国）当前持有中国股票敞口约 4,410 亿美元，占比 3.4%。通
过使用 FactSet 提取全球头部 200 家资管机构（按股票类资产管理规模排序）的中国股票持仓
情况，截至 2023 年 3 月末，我们测算当前全球头部资管机构持有中资股约 4,410 亿美元，占持
有中资股总市值的 3.4%。分国家来看，持有中国股票规模中美国占比 68%、英国占比 23%，
美国仍是主导。参考上述方式统计美国头部 200 家资管机构持仓，规模约 3,340 亿美元，占比
2.6%。考虑到披露要求（美国资管机构仅需要向 SEC 提交其各季度的美股持仓情况）及选取
资管机构数量的局限性，这一口径所测算的对应敞口存在一定程度的低估。

分阶段看，2015 年末全球头部 200 家资管机构持有中资股规模 2,120 亿美元（美国头部 200

家资管机构 1,660 亿美元）
，占当时持有中资股总市值比重的 2.3%（美国 1.8%）
；持股规模及
占比于 2021 年一季度达 8,060 亿美元的高位，占当时持有中资股总市值比重 5.0%（美国头部
200 家资管机构 2020 年四季度持股规模达 6,230 亿美元，占比 3.9%）
。伴随欧美央行宽松退潮
叠加中美监管审计，头部机构持有中资股规模及占比均出现回落。与此同时，相较自身管理规
模而言，当前全球头部 200 家资管机构持有中资股占整体股票管理规模比重为 1.3%（美国为
1.1%）。

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11

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图表 15：当前全球头部 200 家资管机构当前持有中国股票 图表 16：当前全球头部 200 家资管机构的中资股规模占整
敞口约 4,410 亿美元，占持有中资股总市值的 3.4% 体股票管理规模的 1.3%
（十亿美元） 全球Top200资管机构持有中资股市值 占持有中资股总市值比重（右轴） （万亿美元） 全球Top200资管机构总计股票持仓 持有中资股占股票持仓总规模（右轴）
900 5.6% 45 2.5% 2.6%
802 806 806 2.4%
800 5.2% 40 2.3% 2.4%
2.3% 2.2%
738
4.8% 35 2.1% 2.2%
700
629 631 623
4.4% 30 1.9% 1.9%
2.0%
600 583 1.8% 1.8% 1.8%
552
1.8%
517 4.0% 25 1.7%
1.7% 1.7% 1.8%
497 1.6%
500 454 459
473 470
456 1.6%
1.6%
428 421 430 441 3.6% 20 1.5% 1.6%
397 391
400 374 1.4%
1.3%
333 3.2% 15 1.3% 1.3%
1.3% 1.3% 1.3%
1.4%
300 280 1.2%
255
234
2.8% 10 1.1% 1.2%
212 200 204 1.0%
200 2.4% 5 0.9%
1.0%

100 2.0% 0 0.8%

23YTD
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22
2Q22
3Q22
4Q22

23YTD
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22
2Q22
3Q22
4Q22
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月末） 资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月末）

图表 17：当前美国头部 200 家资管机构当前持有中国股票 图表 18：当前美国头部 200 家资管机构的中资股规模占整

敞口约 3,340 亿美元，占持有中资股总市值的 2.6% 体股票管理规模的 1.1%
（十亿美元） 美国Top200资管机构持有中资股市值 占持有中资股总市值比重（右轴） （万亿美元） 美国Top200资管机构总计股票持仓 持有中资股占股票持仓总规模（右轴）
700 4.5% 40 2.3% 2.4%
4.2%
4.1% 4.3% 2.2%
3.9% 3.9% 4.1% 35 2.1% 2.1%
2.2%
600 3.9% 3.9% 2.1%
3.7% 3.9%
3.6% 3.5%
3.6% 3.6%
3.7% 30 1.9% 2.0%
3.5%
3.4%
500 3.5%
25 1.7% 1.8%
1.7%
3.1% 3.3% 1.7%
3.0% 3.1% 1.6%
3.0% 3.0% 3.1% 1.6%
1.5% 1.6% 1.6% 1.6%
400 20 1.6%
2.7% 2.7% 2.6% 2.9% 1.5% 1.5%
2.6% 1.4%
2.6% 2.6% 2.7% 1.4%
15 1.4%
300 2.3%
2.3% 2.5% 1.3%
1.2% 1.2%
2.1% 2.3% 10
1.2%
1.1% 1.1% 1.1% 1.2%
2.0%
2.1% 1.1% 1.0%
1.9% 1.0%
200 1.8% 1.0%
1.9% 5 1.0%
1.7%
100 1.5% 0 0.8%

23YTD
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资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月末） 4Q22
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月末）

图表 19：全球 TOP200 资管机构持有中资股市值（按国家 图表 20：分国家来看，当前全球 TOP200 资管机构持有中

分类） 国股票规模中美国占比 68%、英国占比 23%
（十亿美元） 全球Top200资管机构持有中资股市值（按国家分类） 当前全球Top200资管机构持有中资股市值（按国家分类）
900
挪威 德国 瑞典 荷兰
瑞士 1% 1% 1%
美国
800 澳大利亚 日本 3%
1% 英国
荷兰 加拿大
700
1% 日本
瑞典
加拿大
600 卢森堡
瑞士
丹麦 英国
500 23% 德国
法国
法国
400 德国
丹麦
瑞士
卢森堡
300 加拿大
瑞典
日本 美国
200 荷兰
英国 68%
澳大利亚
100 美国 挪威
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资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月末） 资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月末）

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12

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 主动管理型机构重仓股集中度高，青睐海外中资股，且偏好媒体娱乐、零售、消费者服务、银
行、生物制药板块。考虑到全球头部资管机构有很大一部分的持仓为 ETF，我们进一步聚焦并
选取持仓中资股规模较高的头部主动型管理机构，我们发现：

1) 持股集中度较高。通过筛选出头部偏主动型管理机构前 20 大持仓中资股，我们发现腾讯、
阿里巴巴、美团、携程网、中国平安、药明生物、李宁等几乎均为各机构的重仓个股。

2) 青睐海外中资股。相对宽松的准入条件和更加国际化的市场体系下，头部偏主动型管理机
构相对更加偏好海外中资股（前 20 大持仓中资股总计出现 97 支股票，其中海外中资股 70
支、A 股 27 支）
。

3) 偏好媒体娱乐、零售、消费者服务、银行、生物制药等板块。通过进一步分析上述头部主
动型管理机构对全部中资股分板块的持仓情况，我们发现虽然各个机构持仓略有不同，但
媒体娱乐、零售、消费者服务、银行、生物制药等持仓占比较高。

图表 21：海外主动管理型机构持仓中资股 TOP 个股一览

美 国 头 部 主 动 型 管 理 机 构 AUM排 名
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Fidelity Capital Research T. Rowe Price Wellington JPMorgan Dimensional Charles Schwab MS Smith Barney Massachusetts Goldman Sachs AllianceBernstein Nomura Invesco Baillie Gifford HSBC

1 腾讯控股 药明生物 百胜中国 腾讯控股 百胜中国 腾讯控股 腾讯控股 阿里巴巴 百胜中国 腾讯控股 阿里巴巴-SW 腾讯控股 百胜中国 腾讯控股 阿里巴巴

2 阿里巴巴-SW 贵州茅台 阿里巴巴 华住 美团-W 建设银行 阿里巴巴-SW 百度 腾讯控股 百胜中国 中国平安（H） 阿里巴巴-SW 华住 美团-W 腾讯控股

3 美团-W 腾讯控股 腾讯控股 中通快递 药明生物 中国平安（H） 建设银行 百胜中国 阿里巴巴-SW 唯品会 百胜中国 京东 中通快递 阿里巴巴-SW 阿里巴巴-SW

4 阿里巴巴 中国平安（H） 贝壳(KE) 贝壳(KE) 腾讯控股 阿里巴巴 工商银行 京东 网易 BOSS直聘 阿里巴巴 复星医药 腾讯控股 蔚来 建设银行

5 中国平安（H） 新奥能源 BOSS直聘 龙源电力 中国平安（H） 阿里巴巴-SW 中国平安（H） 网易 中国石油化工股份 建设银行 腾讯控股 美团-W 网易 中国平安（H） 美团-W

6 携程网 邮储银行 百度 新奥能源 申洲国际 工商银行 中国石油化工股份 蔚来 中国平安（H） 阿里巴巴-SW 迈瑞医疗 中国平安（H） 京东 药明生物 中国平安（H）

7 京东集团-SW 美的集团 华住 李宁 海尔智家 中国银行 中国银行 理想汽车 贵州茅台 美团-W 国电南瑞 建设银行 美团-W 百度 工商银行

8 中国人寿 哔哩哔哩-W 携程网 携程网 京东集团-SW 招商银行 美团-W 小鹏汽车 建设银行 阿里巴巴 中国神华 京东集团-SW 药明生物 京东集团-SW 携程网
中
国
股 9 国药控股 招商银行 中国财险 药明康德 舜宇光学科技 百度 中国石油股份 哔哩哔哩 唯品会 网易-S 招商银行 百度集团-SW 再鼎医药 腾讯音乐 中通快递
票
仓 10 建设银行 李宁 广联达 京东 金蝶国际 中国石油化工股份 京东集团-SW 腾讯音乐 伊利股份 中国财险 李宁 微创医疗 五粮液 宁德时代 爱奇艺
位
排
名 11 药明生物 网易-S 理想汽车 百胜中国 五粮液 中国石油股份 百度集团-SW 三六零 格力电器 中国平安（H） 比亚迪股份 网易-S 中通快递-SW 汇川技术 药明生物

12 网易 金蝶国际 美团-W 中国平安（H） 招商银行 百胜中国 网易-S 中通快递 美的集团 京东集团-SW 美团-W 药明生物 快手 再鼎医药 网易-S

13 李宁 药明康德 中国平安（H） 安踏体育 网易-S 唯品会 招商银行 华住 苏泊尔 中国石油股份 珀莱雅 海尔智家 阿里巴巴 李宁 京东集团-SW

14 中国石油化工股份 汇川技术 再鼎医药 分众传媒 恒立液压 携程网 小米集团-W 携程网 海螺水泥 腾讯音乐 中国石油股份 中国银行 同程旅行 紫金矿业 中国银行

15 青岛啤酒股份 招商银行 药明生物 阿里巴巴 京东 小米集团-W 农业银行 和利时自动化 康师傅控股 比亚迪股份 京东集团-SW 李宁 诺辉健康 满帮集团 比亚迪股份

16 贵州茅台 阿里巴巴-SW 阿里巴巴-SW 网易 万华化学 中国神华 比亚迪股份 大全新能源 京东集团-SW 汇川技术 西部水泥 工商银行 紫金矿业 泰格医药 小米集团-W

17 理想汽车 信达生物 同程旅行 美团-W 海天味业 美团-W 中国神华 晶科能源 五粮液 携程网 宁德时代 百胜中国 福耀玻璃 美的集团 中国石油化工股份

18 哔哩哔哩 东方财富 华润万象生活 上海机场 迈瑞医疗 网易 贵州茅台 万国数据 比亚迪股份 网易 农业银行 中国财险 赣锋锂业 理想汽车-W 李宁

19 迈瑞医疗 中兴通讯 青岛啤酒股份 威高股份 信义光能 李宁 携程网 唯品会 百度 汤臣倍健 中国中免 中国平安(A) 涪陵榨菜 百度集团-SW 百度

20 京东 京东集团-SW 恒生电子 京东集团-SW 美的集团 农业银行 中国财险 世纪互联 网易-S 农业银行 石药集团 小米集团-W 阿里巴巴-SW 隆基绿能 百胜中国

资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日）

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13

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图表 22：头部海外主动管理型机构持仓中资股规模及占比（分行业）

（十亿美元） Fidelity Management 持有中资股市值分布 商业专业服务 Fidelity Management 持有中资股市值分行业占比 商业专业服务

35 家庭用品 100% 家庭用品
32.6 医疗设备 医疗设备
半导体 半导体
90%
30 软件服务 软件服务
电信服务 4.0% 电信服务
80%
多元金融 3.6% 4.9% 多元金融
食品零售
2.8% 6.1% 食品零售
25 6.1%
70% 6.1% 8.7% 原材料
原材料 7.2%
20.9 资本品 6.2% 3.4% 资本品
60% 3.7% 4.8% 3.0% 7.9% 7.7%
20 运输 运输
17.7 房地产 8.1% 6.8% 4.8% 房地产
16.9 8.7% 5.3%
公用事业 50% 3.7% 3.2% 公用事业
14.7 37.6% 2.4%
14.1 能源 3.4% 能源
15 28.8% 11.0% 9.8% 耐用品消费
耐用品消费 40% 7.6%
食品饮料 28.1% 30.8% 食品饮料
10.3 技术硬件 18
技术硬件 30% 16.0%
10 13.9% 16.9% 汽车零部件
16.2
汽车零部件 22.5
生物制药 30.4
生物制药
20% 保险 21.8
保险
5 29.9% 29.4% 银行
银行 23.1% 22.3% 22.4%
10% 22.1% 21.5% 消费者服务
消费者服务
零售
零售
0 0% 媒体与娱乐
媒体与娱乐
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD

（十亿美元） Capital Research 持有中资股市值分布 商业专业服务

Capital Research 持有中资股市值分行业占比 商业专业服务
30 家庭用品 100% 家庭用品

27.3 医疗设备 3.5% 医疗设备

半导体 90% 半导体

软件服务
6.0% 软件服务
5.8% 8.0%
25 2.5% 10.3% 电信服务
电信服务 80%
8.5% 4.4% 多元金融
多元金融
8.3% 食品零售
食品零售
19.8 70% 1.5% 原材料
20 原材料 12.1% 12.8% 资本品
资本品
60% 13.5%
12.8% 运输
运输 2.8%
13.7% 房地产
14.5 房地产 18.2% 公用事业
15 13.6 50% 17.8%
公用事业 21.4%
12.6 能源
能源
2.9% 20.8%
11.3 耐用品消费
耐用品消费 40%
10.3 20.7% 食品饮料
食品饮料
10 技术硬件
技术硬件 30% 17.8% 0.3% 汽车零部件
汽车零部件 10.1% 生物制药
43.6% 1.9% 7.1%
生物制药 20% 15.0% 保险
5 16.0% 2.3% 2.7%
保险 2.8% 银行
银行 10% 21.9% 消费者服务
13.7% 15.1% 15.6%
消费者服务 11.4% 9.8% 零售
零售 媒体与娱乐
0 0%
媒体与娱乐 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD

（十亿美元） T. Rowe Price 持有中资股市值分布 商业专业服务 T. Rowe Price 持有中资股市值分行业占比 商业专业服务

16 家庭用品 100% 家庭用品
医疗设备 4.3% 医疗设备
0.9%
半导体 半导体
14 13.6 90% 2.3% 4.4%
软件服务 软件服务
5.6%
电信服务
4.5% 4.5% 电信服务
80%
多元金融 0.4% 3.3% 多元金融
12 14.3%
食品零售 8.2% 9.1% 食品零售
70% 19.5% 11.7% 10.8%
原材料 8.6% 原材料
10 资本品 资本品
60% 12.8% 8.0% 7.1%
运输 18.7% 运输
8.1 8.0 房地产 7.0% 10.6% 房地产
8 8.1% 7.7% 公用事业
公用事业 50%
能源 能源
6.2 6.0 13.1% 耐用品消费
6 5.5 耐用品消费 40% 41.4%
食品饮料
5.0 食品饮料 15.6% 16.1% 技术硬件
技术硬件 30% 41.0% 39.5% 35.8%
8.6% 汽车零部件
4 汽车零部件
9.3% 7.7% 生物制药
生物制药
20% 6.7%
保险
保险
2 银行
银行
10% 19.0% 18.0% 18.7% 18.8% 消费者服务
消费者服务 13.5%
10.8% 9.8% 零售
零售
0 0% 媒体与娱乐
媒体与娱乐
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD

（十亿美元） Wellington Management 持有中资股市值分布 商业专业服务 Wellington Management 持有中资股市值分行业占比 商业专业服务

30 家庭用品 100% 家庭用品
28.3 28.2
医疗设备 医疗设备
半导体 90% 3.8% 2.9% 半导体
1.9% 5.4%
软件服务 软件服务
25 电信服务
电信服务
80%
多元金融 7.9% 多元金融
7.9%
食品零售 食品零售
20.2 70% 16.3%
原材料 原材料
20
17.9 资本品 资本品

运输
60% 60.7% 运输
64.2%
66.7% 房地产
房地产 60.5%
15 公用事业 50% 公用事业
36.6% 37.4% 能源
能源 24.2%
食品饮料
10.4 耐用品消费 40%
技术硬件
食品饮料
10 汽车零部件
技术硬件 30%
耐用品消费
汽车零部件
生物制药
生物制药 20% 24.7%
4.2 4.6 18.5% 保险
5 保险 18.7%
24.8% 29.3% 银行
银行 19.6% 21.4%
10% 消费者服务
消费者服务
8.3% 8.7% 零售
7.9%
零售 1.9% 媒体与娱乐
0 0% 0.8% 0.5% 1.4%
媒体与娱乐
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD

资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日）

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14

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图表 23：头部海外主动管理型机构持仓中资股规模及占比（分行业）

（十亿美元） Dimensional 持有中资股市值分布 系列25 Dimensional 持有中资股市值分行业占比 商业专业服务

20 商业专业服务 100% 家庭用品
家庭用品 医疗设备
17.5 医疗设备 半导体
18 17.1 90% 5.0% 5.3% 4.9% 5.2%
半导体 7.0% 软件服务
5.1% 6.1% 5.3% 7.5% 7.8%
软件服务 5.5% 电信服务
16 80% 6.7% 6.1%
电信服务 6.1% 多元金融
14.6 多元金融
9.5% 11.0% 7.8%
10.1% 食品零售
14 13.6 5.6% 3.8% 3.1%
食品零售 70% 原材料
原材料
资本品
12 资本品
60% 运输
运输
房地产
房地产
10 9.2 9.5 50% 4.9% 5.2% 公用事业
公用事业 4.9% 4.9% 能源
能源 5.3%
8 7.4 4.9% 6.1% 食品饮料
耐用品消费 40% 13.8%
25.6% 19.6% 技术硬件
食品饮料 22.2%
13.2% 14.0% 13.9% 汽车零部件
6 技术硬件 30% 5.0% 耐用品消费
汽车零部件 4.3%
2.0% 3.8% 4.2% 4.3% 生物制药
4 生物制药
20% 3.1% 9.5%
保险 7.1% 8.3% 7.7% 7.6% 7.5% 保险
6.8%
银行
银行
2 消费者服务 10% 消费者服务
14.3% 15.0% 17.3% 14.2% 14.7%
13.5% 13.6% 零售
零售
0 媒体与娱乐 0% 媒体与娱乐
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD

（十亿美元） Charles Schwab 持有中资股市值分布 商业专业服务

6 家庭用品
Charles Schwab 持有中资股市值分行业占比 商业专业服务

医疗设备
100% 家庭用品
医疗设备
半导体
90% 半导体
软件服务
5 4.8 软件服务
电信服务
4.5 4.5 电信服务
4.3 多元金融 80%
多元金融
食品零售
食品零售
4 原材料 70% 原材料
资本品
7.2% 6.6% 资本品
运输 8.7%
3.2 60% 5.2% 运输
房地产 5.9% 6.3% 房地产
3 公用事业
4.6%
50% 公用事业
能源 24.0% 20.7% 15.4%
能源
耐用品消费 25.3% 20.8%
40% 19.2% 20.7% 耐用品消费
2 1.7
食品饮料
4.3% 6.8% 食品饮料
1.7 技术硬件
2.5%
技术硬件
汽车零部件
30% 1.6% 4.8% 5.1% 5.0%
12.3% 汽车零部件
7.3% 17.6% 16.5%
生物制药 生物制药
1 20% 11.1% 12.3% 11.1%
保险 保险
银行 银行
消费者服务 10% 22.4% 21.8% 消费者服务
16.7% 18.2% 16.5% 15.2% 15.1%
零售 零售
0
媒体与娱乐 0% 媒体与娱乐
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD
（十亿美元） Baillie Gifford & Co.持有中资股市值分布 商业专业服务
25 家庭用品
Baillie Gifford & Co.持有中资股市值分行业占比 商业专业服务
医疗设备 100% 家庭用品
22.0 半导体 医疗设备

软件服务 90% 半导体

电信服务
软件服务
20 4.1% 7.1% 电信服务
多元金融 80%
16.0% 8.3% 5.3% 多元金融
食品零售
16.5 食品零售
原材料 70% 原材料
资本品 12.9%
15 25.5% 30.5% 资本品
13.2 运输
60% 13.5%
运输
房地产
29.4% 房地产
公用事业 43.7% 45.1%
50% 公用事业
能源 11.0% 19.1%
9.3 能源
10 9.1 耐用品消费
8.3 耐用品消费
食品饮料
40% 6.6%
7.2 食品饮料
技术硬件 9.9% 35.9% 25.1% 10.5% 技术硬件
汽车零部件 30%
汽车零部件
8.6%
5 生物制药 12.6% 生物制药
保险 20% 36.6% 保险
银行 29.9% 29.1% 银行
消费者服务 10% 22.3% 22.5% 消费者服务
15.3% 17.4%
零售 零售
0
媒体与娱乐 0% 媒体与娱乐
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD

（十亿美元） Invesco 持有中资股市值分布 商业专业服务 Invesco持有中资股市值分行业占比 商业专业服务

40 家庭用品 100% 家庭用品
37.2 医疗设备 1.6% 医疗设备
半导体 90% 4.8% 5.6% 半导体
35 软件服务 15.2% 软件服务
14.4% 13.2% 9.4% 10.5% 电信服务
电信服务
80% 14.4%
多元金融 19.1% 多元金融
30
食品零售 2.3% 食品零售
70% 4.3% 5.3%
25.7 25.9 4.2% 4.3% 原材料
原材料
6.8%
25 24.1 资本品 4.9% 7.2% 资本品
60% 34.3%
运输
运输
34.8% 21.3% 房地产
19.4 房地产
20 50% 15.2% 19.1% 13.6% 公用事业
公用事业
43.5% 能源
能源
食品饮料
14.4 耐用品消费 40%
15 13.8% 技术硬件
12.5 食品饮料 20.3% 17.9% 14.0% 汽车零部件
技术硬件 30%
耐用品消费
10 汽车零部件
生物制药
44.7%
生物制药 20% 39.3% 保险
保险 30.4%
26.6% 银行
5 24.4% 24.8% 26.2%
银行
10% 消费者服务
消费者服务 零售
零售 媒体与娱乐
0 0%
媒体与娱乐
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD

资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日）

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15

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 头部公司股东口径（使用 MSCI 中国指数为中资股“缩影”）
考虑到覆盖的全面性及多样性，我们从个股自下而上角度出发，并选取 MSCI 中国指数作为中
资股头部公司（MSCI 中国指数覆盖包括 A 股、B 股、H 股、红筹股、中资民营股、及中概股
在内的~85%的大盘及中盘股；成分股数量 712 只）
。自下而上计算全部成分股的全球投资者的
持仓情况，并对其中占比较高的国家或地区投资者所属类别和持有股票类型进行进一步分析。
具体来看：

► 可获取的披露部分中，除中国大陆及中国香港外，美国投资者持有 MSCI 中国成分股市值

及占比最高（3,829 亿美元，占比 4.2%），且主要以通讯服务、可选消费及医疗保健为主。
截至 2023 年 3 月末，MSCI 中国指数总市值超 9 万亿美元（其中 A 股 6.5 万亿美元，占比
70%；海外中资股 2.9 万亿美元，占比 30%）
，FactSet 统计的全球投资者（机构投资者+
内部人）持有该指数全部成分股的市值约 6 万亿美元（FactSet 未能统计到的未披露部分占
比 33.5%）
。分区域来看：亚洲占比 54.9%、北美占比 5.3%、欧洲占比 4.9%、其他地区占
比 1.8%。主要国家及地区中，中国大陆占比 48.7%、中国香港占比 4.2%、美国占比 4.2%、
英国占比 1.7%、荷兰占比 1.6%2。可以看出，除中国大陆及中国香港外，美国在主要国家
中占比最高。分行业来看，美国投资者持仓主要集中在可选消费（20.7%）、通讯服务（15.1%）
及医疗保健（11.9%）等；而能源（3.1%）、必需消费（3.9%）持仓较少；欧洲中英国投
资者持仓主要集中在通讯服务（4.1%）及可选消费（3.9%）。

图表 24：可获取的披露部分中，美国投资者持有 MSCI 中 图表 25：美国投资者持仓主要集中在可选消费（20.7%）、

国成分股市值 3,829 亿美元（占比 4.2%） 通讯服务（18.8%）、及医疗保健（11.9%）等
MSCI中国分行业投资者结构
100%
未披露部分
90%
其他
80%
70% 3.1%
10.4% 3.9% 新加坡
9.0%
4.8%
60% 4.4% 4.2% 荷兰
4.7%
50% 11.9%
日本
20.7%
40%
70.0% 英国
18.8% 65.6%
30% 57.8% 58.9% 55.7%
50.4% 47.4% 48.5% 美国
20% 40.1%
27.7%
10% 18.8%
中国香港

0% 中国大陆
房地产

原材料
能源

金融

工业
通讯服务

医疗保健

可选消费

信息技术

必需消费

公用事业

资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日） 资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日）

如若仅考虑机构投资者（剔除内部人）后，美国、英国、中国香港占比最高（美国占比高达 21.7%）。
如若仅考虑 FactSet 统计的投资者持仓（即已披露部分）
，且进一步剔除内部人（FactSet 统计
的内部人包括上市公司、风投/私募股权等），那么机构投资者中分区域来看，亚洲占比 60.7%、
北美占比 23.0%、欧洲占比 15.9%、其他地区占比 0.4%。主要国家及地区中，中国大陆占比
49.1%、美国占比 21.7%、英国占比 8.9%、中国香港占比 8.3%。可以看出，除中国大陆外，
外国机构投资者主要分布在美国、英国及中国香港等。分行业来看，美国机构投资者仍是在通
讯服务（38.0%）
、可选消费（36.5%）中占比最高。

2
针对 MSCI 中国指数中荷兰占比，其主要为 Prosus 持有腾讯所致；Prosus 为腾讯原股东南非电信巨头 Naspers 分拆后子公司，持有 Nasper 的国际互联网资产

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16

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图表 26：就已披露部分来看，如若仅考虑机构投资者（剔 图表 27：就已披露部分来看，美国机构投资者仍是在通讯
除内部人）后，美国占比高达 21.7% 服务（38.0%）、可选消费（36.5%）中占比最高
MSCI中国分行业机构投资者结构（披露部分且扣除内部人）
100%
90%

10.2%
9.6%

11.4%

12.7%
80% 其他

19.7%
25.1%

19.4%
70% 新加坡

23.9%

29.1%
60% 挪威

36.5%
50% 加拿大

38.0%
瑞士

74.5%
40%

71.8%

67.1%

65.5%
58.2%
49.1% 英国

54.2%
30%

51.3%

41.9%
37.7%
20% 美国

20.4%
中国香港

14.1%
10%
0% 中国大陆

房地产

原材料
能源

金融

工业
通讯服务

医疗保健

可选消费

信息技术

必需消费

公用事业
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日） 资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日）

分类型看，外资机构投资者主要为投资顾问、共同基金及主权基金；美国投资顾问及共同基金
合计占比 85%。FactSet 统计的投资者类型可分为内部人（Insider）及机构（Institution）
，内部
人包括上市公司（Public Company）、风投/私募股权（Venture Capital/ Private Equity）、私人
公司（Private Company）、个人大股东（Individual）、子公司（Subsidiary）、持股公司（Holding
Company）、及信托（Trust/Trustee）。机构包括共同基金（Mutual Fund Manager）、投资顾问
（Investment Advisor）、对冲基金（Hedge Fund Manager）、私人银行/财富管理（Private
Banking/ Wealth Management）、券商中介（Broker）
、对冲基金母基金（Fund of Hedge Funds
Manager）、养老金（Pension Fund Manager）、保险公司（Insurance Company）、家族办公室
（Family Office）
、FoF（Fund of Funds Manager）、银行投资部（Bank Investment Manager）、
及基金会（Foundation/Endowment Manager）。具体来看，根据 FactSet 披露的持仓数据，除
中国大陆外，海外机构投资者占比 51%、内部人占比 49%；机构投资者主要为投资顾问、共同
基金、主权基金、养老金及对冲基金。就美国而言，机构投资者占比相对更高（91.0%），且主
要以投资顾问（54.7%）及共同基金（30.3%）为主。

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17

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图表 28：中资股头部个股中国大陆以外地区分类型投资者持股规模

资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日）

图表 29：中资股头部个股美国分类型投资者持股规模

资料来源：FactSet，中金公司研究部

分行业看，除中国大陆外，海外投资者持仓主要集中在可选消费、通讯服务及医疗保健等板块，
美国投资者亦是如此。

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18

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 图表 30：除中国大陆以外的海外投资者持仓主要集中在可选消费、通讯服务及医疗保健等板块
（十亿美元） MSCI中国分行业中国大陆以外投资者结构（披露部分） MSCI中国分行业中国大陆以外投资者结构（披露部分）
350 100%
千

其他机构投资者 其他机构投资者
90%
300
主权基金 80% 主权基金

250 70%
养老金 养老金
60%
200
机
构 50%
对冲基金 投 对冲基金
150 资
40%
者

共同基金 30% 共同基金 机

100 构
投
20% 资
者
50 投资顾问 投资顾问
10%

0 内部人 0% 内部人
能源

金融

工业

能源

房地产

金融

原材料

工业
通讯服务

医疗保健

房地产

可选消费

信息技术

必需消费

公用事业

原材料

通讯服务

医疗保健

可选消费

信息技术

必需消费

公用事业
资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日）

图表 31：美国投资者持仓 MSCI 中国指数中投资顾问及共同基金合计占比 85%；可选消费、通讯服务、金融及医疗保

健为主要偏好
（十亿美元） MSCI中国分行业美国投资者结构（披露部分） MSCI中国分行业美国投资者结构（披露部分）
140 100%
千

其他机构投资者 其他机构投资者
90%
120
80%
私人银行/财富管理 私人银行/财富管理
100 70%

60%
80
对冲基金 对冲基金
50%
60
40%
共同基金 共同基金
机 30% 机
40 构 构
投 投
资 20% 资
20 投资顾问 者 投资顾问 者
10%
0 0%
内部人 内部人
能源

金融

工业
通讯服务

医疗保健

可选消费

信息技术

必需消费

公用事业
房地产

原材料

原材料
能源

房地产

金融

工业
通讯服务

医疗保健

可选消费

信息技术

必需消费

公用事业

资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日）

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 外资流入特征与决定因素：增长改善仍是主要前提

外资的决定因素：中国增长是主导，而非美联储政策
过去 5 年间，海外资金两轮大举流入（2017 年和 2020 年）都是对应中国基本面远好于海外，
相反美联储政策宽松与否倒并非完全主导（如 2017 年美联储加息外资大幅流入，2019 年美联
。例如 2017 年即便面临美联储持续的加息和缩表，海外资金依然大举流
储降息外资流入有限）
入中国市场，人民币持续走强，进一步推动了 A 股市场的龙头白马行情，港股也大幅上涨。对
比之下，2019 年二季度后，尽管美联储已经转为宽松并最终降息，但由于彼时中国增长维持弱
复苏态势，海外资金也未能大举流入，人民币对美元一度反而走弱，直到年底中国库存周期再
度企稳回升在发生逆转。

图表 32：过去 5 年间，海外资金两轮大举流入（2017 年和 2020 年）都是对应中国基本面远好于海外，相反美联储政

策宽松与否倒并非完全主导
2016/9/1=100 动态盈利（右轴） MSCI中国指数 动态估值
8
230
210 7.5
190
7
170
150 6.5
130
110 6

90
5.5
70
50 5
Jul-16

Jul-17

Jul-18

Jul-19

Jul-20

Jul-21

Jul-22
Jan-16

Apr-16

Oct-16

Jan-17

Apr-17

Oct-17

Jan-18

Apr-18

Oct-18

Jan-19

Apr-19

Oct-19

Jan-20

Apr-20

Oct-20

Jan-21

Apr-21

Oct-21

Jan-22

Apr-22

Oct-22

Jan-23

Apr-23
十亿美元 累计资金流向：海外主动基金 沪深港通南下资金（右轴）
350
自2015年开始累计
0
海外资金 300
流出
-5 250

200
-10

海外资金流入 150
-15
100
海外资金
流入
-20 南下资金流入 南下资金流出 南下资金流入 50

-25 0
Jul-18
Jul-16

Jul-17

Jul-19

Jul-20

Jul-21

Jul-22
Jan-16

Apr-16

Oct-16

Jan-17

Apr-17

Oct-17

Jan-18

Apr-18

Oct-18

Jan-19

Apr-19

Oct-19

Jan-20

Apr-20

Oct-20

Jan-21

Apr-21

Oct-21

Jan-22

Apr-22

Oct-22

Jan-23

Apr-23

资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

前景展望：最大流出阶段基本过去，但后续流入幅度仍取决于中国增长改善
力度
去年 11 月开始，全球流动性环境的边际好转（美国通胀见顶回落、美联储货币政策退坡）叠加
国内经济基本面预期的快速修复都促使海外资金重新流入中国市场。年初至今，北向资金曾连
续 8 周流入 A 股；截至 4 月 24 日，北向资金累计净流入 1,842 亿人民币（vs. 2022 年同期累
计净流出 231 亿人民币）
。与此同时，EPFR 口径下海外主动型基金年初开始曾连续 7 周流入，
累计净流入港股+中概股规模一度达 39.1 亿美元（vs. 2022 年同期累计净流入 14.6 亿美元）
。

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20

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 往前看，中国增长修复+美联储不进一步加速紧缩都可能使得外资流出最大的阶段已经过去，但
能否大幅流入依然取决于中国基本面的修复情况，尤其是对于长期价值型投资者而言，例如过
去 5 年间海外资金两轮大举流入（2017 年和 2020 年）都是对应中国基本面远好于海外。相反，
美联储的政策宽松与否倒并非主导（如 2017 年美联储加息外资大幅流入，2019 年美联储降息
。目前，亚洲（除日本）主动型基金针对中国的配置比例已经回升到 29.5%（过
外资流入有限）
去 10 年 66%的分位数），但全球基金及全球（除美国）基金抬升幅度依然较小（分别为 0.2%
和 0.9%，过去 10 年 14%和 2%分位数）
。

图表 33：年初至今北向资金累计净流入 A 股规模 1,842 图表 34：年初至今海外主动型基金累计净流入港股+中概

亿人民币（vs. 2022 年同期累计净流出 231 亿人民币） 股规模 30.8 亿美元（vs. 去年同期累计净流入 1.9 亿美元）
沪深港通北向资金年度累计净流入 （十亿美元） 主动型基金：港股中资股 海外中概股 海外中资股合计 （十亿美元）
亿元 亿元 10 9.4 15
沪港通 深港通 北向合计
3,000 5,000 8 7.3
10
4,500 6
2,500
4,000 4 3.1 5
2.3 2.6
2,000 3,500 2
0.4 0.2 0
3,000 0
1,500
-0.7 -0.9 -0.9
2,500 -2 -1.2 -1.1
-5
1,000 -2.7
2,000 -4
-4.7
1,500 -6 -10
500 -6.1
-6.7
1,000 -8
0 -15
500 -10 -9.7
-9.8

-500 0 -12 -20

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 YTD 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023YTD

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至 2023 年 4 月 24 日） 资料来源： EPFR，中金公司研究部（数据截至 2023 年 4 月 24 日）

图表 35：外资最大流出阶段基本已经过去，但能否大幅流 图表 36：亚洲（除日本）主动型基金针对中国的配置比例
入依然取决于中国基本面的修复情况 已经回升，但全球及全球（除美国）抬升幅度依然较小
（十亿美元） 海外主动基金中国配置存量 （十亿美元） 全球主动基金中国配置比例
外资主动基金累计流入中国规模（右轴） 2021年9月-2023 % %
年1月初：流出
500 30 中资股比例：新兴市场基金 全球除美国基金（右轴） 全球基金（右轴）
151.9亿美元

450 40 9
2013年缩减恐慌、 20
400 2015年中国股市波动、 35 8
美联储加息周期：流出
350 368.6亿美元 10 7
30
300 2011-13年欧债 6
危机、中国增速 0 25
2007-09年美国 放缓：流出69.9
250 次贷危机：流出
5
亿美元
123.5亿美元 -10 20
200 4
15
150 -20 3
100 10
2
2018-2019年中美
-30
50 贸易摩擦：流出 5 1
161.7亿美元
0 -40 0 0
Apr-00
Apr-01
Apr-02
Apr-03
Apr-04
Apr-05
Apr-06
Apr-07
Apr-08
Apr-09
Apr-10
Apr-11
Apr-12
Apr-13
Apr-14
Apr-15
Apr-16
Apr-17
Apr-18
Apr-19
Apr-20
Apr-21
Apr-22
Apr-23

Aug-06

Aug-07

Aug-08

Aug-09

Aug-10

Aug-11

Aug-12

Aug-13

Aug-14

Aug-15

Aug-16

Aug-17

Aug-18

Aug-19

Aug-20

Aug-21

Aug-22
Feb-06

Feb-07

Feb-08

Feb-09

Feb-10

Feb-11

Feb-12

Feb-13

Feb-14

Feb-15

Feb-16

Feb-17

Feb-18

Feb-19

Feb-20

Feb-21

Feb-22

Feb-23

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部 资料来源： EPFR，中金公司研究部

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21

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图表 37：海外主动型基金配置中国情况一览
全球主动基金中国配置比例
基金类型 总资产（十亿美元） 最 高 配 置 比 例 （ %） 2022年 10月 比 例 （ %） 2 0 2 3 年2月比 例 （ %） 2023年2月相较2022年10月变化（ppt） 过去十年分位数
亚洲（除日本） 86.8 42.1 23.8 29.5 5.7 66%
新兴市场 113.0 36.9 23.4 28.6 5.2 79%
全球（除美国） 218.3 8.0 2.3 3.2 0.9 14%
全球 435.4 2.7 0.6 0.8 0.2 2%

资金流入
基金规模合计（百万美元） 中 国 市 场 配 置 比 例 （ %） 中国市场配置规模（百万美元）
（百万美元）

外资基金分类 主 动 /被 动 2021/3/31 2023/2/28 变化 2021/3/31 2023/2/28 变化 2021/3/31 2023/2/28 变化 截 至 2023年 2月

主动 130,948 94,008 -28% - - - 130,948 94,008 -28% 4,623
全市场 83,542 60,560 -28% - - - 83,542 60,560 -28% 2,136
中国市场基金 偏 A股 47,319 32,024 -32% - - - 47,319 32,024 -32% 2,489
偏海外中资股 87 1,424 1528% - - - 87 1,424 1528% -2
被动 151,415 263,587 74% - - - 151,415 263,587 74% 278
主动 27,828 11,900 -57% 67.6 67.1 -0.6 18,823 7,984 -58% 367
大中华市场基金
被动 22,120 955 -96% 62.5 59.0 -3.6 13,834 563 -96% -11
主动 243,964 167,688 -31% 34.3 29.5 -4.8 83,635 49,396 -41% 1,827
亚洲除日本基金
被动 57,129 44,198 -23% 45.0 31.4 -13.5 25,689 13,888 -46% 2,511
主动 774,768 558,194 -28% 32.9 28.6 -4.3 254,722 159,503 -37% 3,560
全球新兴市场基金
被动 460,479 411,269 -11% 37.2 30.9 -6.3 171,268 127,001 -26% 13,160
主动 1,390,862 1,179,608 -15% 6.4 3.2 -3.1 88,374 37,975 -57% -5,455
全 球 基 金 (除 美 国 ）
被动 1,247,759 1,357,320 9% 6.4 4.8 -1.6 79,984 65,078 -19% 4,996
主动 2,783,985 2,626,230 -6% 2.1 0.8 -1.3 59,622 22,176 -63% 3,063
全球基金
被动 704,068 831,789 18% 1.4 1.2 -0.2 10,080 10,042 -0% 9,083
主动 5,352,355 4,637,627 -13% - - - 636,124 371,042 -42% 7,985
合计
被动 2,642,970 2,909,117 10% - - - 452,270 480,159 6% 30,017

资料来源：EPFR，中金公司研究部

尾部风险：各个维度潜在投资限制
在此之外，当前地缘局势、中美关系和全球金融系统稳定性依然是我们需要重视的尾部风险，
例如是否会进一步出台在各个维度的投资限制便是我们值得关注的影响资金流入的政策风险。
具体来看：

#1 政府机构投资：养老金直接敞口有限，但存在通过资管机构的间接委外
部分养老金于 2022 年已开始下调对中国市场投资敞口。2022 年 10 月，资产管理规模超 1,800
亿美元的德州教师养老金（TRS）通过配置方法调整的方式削减了对中国市场的投资敞口。根
据该养老金计划公布的信息，其资产管理规模中的 148 亿美元用以投资新兴市场。调整前该部
分以 MSCI 新兴市场指数为配置基准，但调整后基准则变为 50%的 MSCI 新兴市场指数及 50%
的 MSCI 新兴市场除中国指数；等同于下调了基准中 50%的中资股比例。截至 2022 年中，调
整前中资股占 TRS 新兴市场配置基金中的 35.4%，调整后这一比例降至 17.7%。2022 年 11 月，
资产管理规模 600 亿美元的马里兰州养老金计划（MSRPS）也中国股票配置比例从 3%调至
1.5%。

养老金直接持股规模较低，但对中资股投资存在间接敞口。FactSet 统计口径下，美国主要养
老金计划直接持股规模仅不到 15 亿美元；其中加州公共雇员退休基金（CalPERS）和纽约州
共同退休基金（NYSCRF）直接持有的中资股规模分别为 3.2 亿美元和 2.5 亿美元。考虑到美
国养老金既是直接入市持股投资的主力资金，也是美国资管机构资金重要来源，因此如果进一
步考虑养老金通过资管机构间接持股这一特性，实际敞口可能远高于这一数字。根据我们上文
测算，美国资管机构持有中资股占全部美国投资者的绝大部分（近 90%）
；ICI 统计数据显示共
同基金（该口径不包括 ETF）中有超半数（~51%）的资金来自美国养老金体系中的第二和第三
支柱。

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22

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图表 38：美国养老金及保险机构直接持有中资股规模有限 图表 39：美国共同基金资金来源中养老金计划占比超半数
（十亿美元） IRA持有共同基金规模
美国主要养老金直接持有中资股规模 其他 （十亿美元）
DC计划持有共同基金规模
8
肯塔基州教师退休基金 养老金占股票型共同基金资金来源的比重（右轴）
8,000 52%
7 51%
俄亥俄州公共雇员退休 51% 51% 51%
51%
基金CalPERS 7,000 51% 51% 51%
6 51%
50% 50%
俄亥俄州教师退休基金 50%
50%
50%
50%
50% 50%
6,000 50%
50%
50% 50%
5 50% 50%
新泽西财政部投资局
5,000
4 威斯康星州投资委员会 49% 49%
48%
4,000 48%
3 德州教师退休基金
48%
3,000
加州教师退休基金
2
47% 47%
2,000
西北相互人寿保险公司
1 46%
1,000 46%
纽约州共同退休基金
0
23YTD
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22
2Q22
3Q22
4Q22

加州公共雇员退休基金 0 45%

1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
CalPERS

资料来源： FactSet，中金公司研究部 资料来源：ICI，中金公司研究部

#2 私人部门投资：持仓主要集中在媒体娱乐及零售，硬科技敞口有限
私人部门整体持仓较高，但不排除涉及到特定行业或个股；当前持仓更多集中在媒体娱乐、零
售等板块，硬科技敞口有限。如上文测算，美国投资者当前更多持仓集中在媒体娱乐、零售板
块（如阿里巴巴、腾讯、拼多多等）
，硬科技相关敞口较为有限。例如，美国投资者持有半导体
板块中资股（以 MSCI 指数为例）仅占其持有全部中资股的 0.9%，约 75 亿美元。资金流向上
看，2022 年下半年以来专注于投资中国科技板块股票型基金主要以本土资金为主。

图表 40：2022 年下半年以来专注于投资中国科技板块股 图表 41：美国投资者持有半导体行业中资股（以 MSCI 指

票型基金主要以本土资金为主 数为例）仅约 75 亿美元
（百万美元） 专注投资于中国科技板块的股票型基金：海外 本土 （十亿美元） MSCI中国指数分行业美国投资者结构（披露部分）
80
2,000 周度资金流向
70
其他机构投资者
1,500
60
1,000 券商中介
50
500 机
40 对冲基金 构
投
0 资
30 者
投资顾问
-500 20

10 共同基金
-1,000

0
-1,500
耐用消费品及服装
媒体与娱乐
能源
生物科技
房地产
汽车与零部件
银行
技术硬件

保险
食品饮料
公用事业
原材料
零售
资本品
消费者服务
交通运输
医疗保健
软件与服务
半导体
多元金融
电信服务
家庭用品
商业服务
食品零售

内部人

-2,000

资料来源：EPFR，中金公司研究部 资料来源：FactSet，中金公司研究部（数据截至 2023 年 3 月 31 日）

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23

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 #3 实体投资：美国直接投资占比仅~8%，相较 2010 年下降 3 个百分点
从整体规模看，投向中国 IFDI3存量近年来维持上升趋势但增速放缓。联合国贸易和发展会议
（UNCTAD）统计数据显示，截至 2021 年末，中国吸引外资来华直接投资的 IFDI 存量约 2.06
万亿美元，总体规模较 2011 年增长了 1.9 倍。尽管在地缘局势和新冠疫情的影响下，全球多数
国家对外投资有所下降，但投向中国的 IFDI 的存量和流量规模仍维持上升态势。

图表 42：从整体规模来看，投向中国的 IFDI 存量近年来 图表 43：中国 IFDI 增速有所放缓

维持上升趋势
(亿美元) 中国 IFDI & OFDI总量变化 (亿美元) 中国IFDI & OFDI 增速
IFDI流量（右轴） OFDI流量（右轴） IFDI存量 OFDI存量 中国IFDI存量同比增速 中国OFDI存量同比增速
90% 250%
30,000 2,500 1984年，确定经济特
25,818 区、沿海经济开放区
从存量规模来看，中国的IFDI和OFDI均呈上升趋势； 80%
25,000 从流量规模来看，中国的OFDI在2016年达到近年来高点后，在中 200%
20,640 2,000 70% 1992年邓小平“南巡讲话”，
美关系、新冠疫情等内外复杂因素的影响下，开始出现波动；中国
中国掀起改革开放的浪潮
的IFDI趋势向上，仍未发生明显改变，这得益于中国鼓励外商投资
20,000 的政策态度并未发生明显改变。 60% 150%
1,500
50%
2001年中国“入世”，并在 100%
15,000
40% 次年实施了“走出去战略
1,000
10,000 30% 50%

20%
500
5,000 0%
10%

0 0 0% -50%
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021
资料来源：UNCTAD，中金公司研究部 资料来源：UNCTAD，中金公司研究部

分国家或地区看，由于 FDI 统计口径中对资金所属国家的判断是根据其直接来源地而不是最终

来源地，可能导致各国实际对中国投资规模敞口存在一定偏差。我们对数据源进行如下调整：

► 对部分“离岸金融中心”进行调整：IFDI 统计口径是基于资金的直接投资来源地，导致包
括开曼群岛、维京群岛等在内的“离岸金融中心”投向中国的 IFDI 规模占比较高。这些离
岸金融中心并不是国际资本的最终来源地，仅仅充当避税桥梁。因此我们参照 Damgaard et
al. ( 2019)4 和肖立晟等（2022）5的估算思路，基于 IMF 的 CDIS（Coordinated Direct
Investment Survey）数据，并利用 Orbis 微观企业数据库对其进行调整，尽可能准确地反
映国际直接投资的真实流向。

► 剔除本土“返程投资”：同时，中国部分资金以 OFDI 形式流出中国，通过设立特殊目的公

司等形式，享受海外市场当地政策或税率优惠，或搭建 VIE 框架海外上市融资，但并未实
际投资到海外建设生产，最后仍会以 OFDI 的形式回流中国。因此在完成对“离岸金融中
心”的调整后，仍需从整体规模中剔除本土“返程投资”
。

调整后的“实际投资来源地”结果显示，美国占比~8%，相较 2010 年下降 3 个百分点，产业

链重构可能是美国对华实体投资下滑的一个因素。除了国际关系变化外，当产业链在华发展成
熟后，外资可获取利润的占比降低等原因，也导致了部分发达国家将产业链转回国内或转向东
盟等低成本区域。

行业维度，劳动密集型、中低附加值制造行业占比显著降低但仍占重要地位，服务业占比逐年
增加。行业维度上，由于 IFDI 的行业结构受离岸金融中心的影响较为有限，行业维度的数据我

3
外国直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）是观测国际资本投资某一国家实体经济的关键指标。我国外汇管理局使用“FDI”表示来华直接投资，指国际直接投资
流入中国；与之对应，使用“ODI”（Outward Direct Investment）表示对外直接投资，指中国企业对海外投资。为避免混淆，我们分别使用“IFDI” （Inward Foreign Direct
Investment）和“OFDI” （Outward Foreign Direct Investment）的表述。IFDI 和 OFDI 可以理解为一组“镜面概念” 。例如，对于中国来讲，来自美国的直接投资计入 IFDI；
但从美国角度来看，同样这笔投资，是美国投向中国的 OFDI。
4
Damgaard, Jannick, Thomas Elkjaer, and Niels Johannesen. What is real and what is not in the global FDI network?. International Monetary Fund, 2019
5
肖立晟, 徐子桐, and 范小云. "估算中国的 IFDI 和 OFDI——来自 “避税天堂” 与返程投资的证据." 金融研究 500.2 (2022): 40-60。

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24

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 们直接以官方公布的口径进行计算展示。2010 年中低附加值的加工制造行业占所有行业投资的
30%以上，随后逐年下降并且在 2020 年占比已低于 15%，使得来华投资中的制造业占比也由
2010 年的 52%降至 2020 年的 27%。另一方面，在中国大市场的优势下，服务业开始成为中
国吸引外资的新方向，除了租赁和商业服务以及批发和零售业，具备一定技术含量的科学研究
和技术服务业、信息传输软件和信息技术服务业投资占比也逐年增加，发展至今，外资对中国
服务业的投资占比已超过制造业（
《部院联合：第十八章 产业链变迁中的投资》
）。

图表 44：中国大陆 IFDI 来源地（剔除返程投资影响后的实际来源地视角）

中国大陆IFDI来源地结构变化（对部分“离岸金融中心”进行调整且剔除本土“返程投资）
100%
9% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 其他
9%
澳大利亚
90%
加拿大

4% 4% 萨摩亚
80% 4% 4% 4% 4% 4% 4%
5% 5% 6% 5%
4% 5% 5% 5% 5% 百慕大群岛
4% 5% 6%
3% 3% 3% 7%
5% 5% 5% 5% 瑞士
70% 5% 5% 5% 5% 8% 6%
5% 6%
4% 5% 4% 中国澳门
4% 5% 4% 4% 6%
5% 4% 5%
4% 荷兰
60% 6% 7% 6% 6%
6% 6% 6% 7% 7%
7% 6% 7% 毛里求斯
8%
8% 9% 9% 9% 9% 8% 英国
50% 12% 11% 8% 8% 8%
法国
11%
14% 13% 12% 12% 10% 11% 中国台湾
40% 14% 11% 10%
12% 12%
德国
12% 韩国
30% 13% 12%
13% 13% 13% 12% 13%
14% 13% 13% 开曼群岛
14%
新加坡
20%
美国
26% 24% 英属维京群岛
21% 22% 23% 23% 22% 22% 23%
10% 19% 20% 20%
日本
中国香港
0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：CDIS，Obis，中金公司研究部

图表 45：中国大陆 IFDI 目标行业结构变化

中国大陆IFDI目标行业结构变化

100% 租赁和商务服务业
6% 7% 7% 6% 7% 9% 11% 9% 房地产业
14% 14% 15% 17%
90% 批发和零售业
文化、体育和娱乐业
20% 19% 22%
23% 22% 卫生、社会保障和社会福利业
80% 14%
25% 26% 17%
18% 教育
30% 18%
5% 居民服务和其他服务业
6%
70%
6% 8% 9% 水利、环境和公共设施管理业
9%
8% 住宿和餐饮业
10% 14% 7%
60% 11% 交通运输、仓储和邮政业
2%
3% 2% 8% 建筑业
3% 2%
50% 54% 2% 4% 电力、燃气及水的生产和供应业
52% 2% 3%
3% 6% 采矿业
47% 48% 5%
2% 9% 农、林、牧、渔业
45% 2% 4% 6%
40%
31% 3% 科学研究、技术服务和地质勘查业
31% 40% 3% 9%
27% 2% 17%
27% 7% 信息传输、计算机服务和软件业
26% 35% 36% 11%
30% 33% 其他制造业
22% 31%
20% 20% 16% 通信设备、计算机及其他电子设备制造业
27% 27%
17%
20% 14% 13% 专用设备制造业
9% 6%
8% 8% 通用设备制造业
6%
6% 7%
5% 6% 5% 6% 医药制造业
10% 5%
化学原料及化学制品制造业
4% 4% 4% 制
3% 4% 3% 3% 2% 纺织制造业
2% 2% 3% 3%
0%
制造业占比
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：中国商务部，中金公司研究部

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25

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图表 46：中国大陆排名前十 IFDI 来源地对比（2020 vs. 图表 47：中国大陆排名前十 IFDI 目标行业对比（2020 vs.
2010） 2010）
中国大陆排名前十IFDI来源地对比 中国大陆排名前十IFDI目标行业对比
2020 2010 2020 2010

排名1 中国香港 中国香港

排名1 制造业 制造业

排名2 日本 日本

排名2 房地产业 房地产业

排名3 英属维京群岛 英属维京群岛

排名3 租赁和商务服务业 租赁和商务服务业

排名4 美国 美国
排名4 批发和零售业 信息传输、计算机服务和软件业

排名5 新加坡 新加坡

科学研究、技术服务和地质勘查
排名5 交通运输、仓储和邮政业
业

排名6 韩国 开曼群岛
排名6 信息传输、计算机服务和软件业 批发和零售业

排名7 中国台湾 韩国
排名7 电力、燃气及水的生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业

排名8 开曼群岛 德国 排名8 科学研究和技术服务业 电力、燃气及水的生产和供应业

排名9 德国 中国台湾 排名9 居民服务和其他服务业 采矿业

排名10 毛里求斯 法国 排名10 农林牧渔业 建筑业

（十亿美元） （十亿美元）

400 300 200 100 0 100 200 300 400 500 600 60 40 20 0 20 40 60

资料来源：CDIS，Obis，中国商务部，中金公司研究部 资料来源：CDIS，Obis，中国商务部，中金公司研究部

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26

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 附录：外资投资中国的主要渠道

伴随着我国持续推进高水平对外开放、吸引全球资源要素，海外资金投资中国市场的规模保持
快速增长，渠道也是多种多样。外国直接投资和外国组合投资是当前海外市场投资者投资中国
市场的两大主要方式。直接投资专注于相对长周期的实体经济投资；组合投资则更加专注于投
资金融资产，如在交易所公开发行的股票和债券等，由于金融资产可以实现较快的交易，因此
投资周期可能相对较短、流动性也较强。但相比投资离岸金融市场如中国香港，外资投资在岸
资产的自由度存在一定的局限性。具体来看，外资投资中国可以分为以下几种渠道：

► 外国直接投资：根据 OECD 的定义，直接投资是外国投资者在另一国家建立长期利益并产

生显著影响的一种跨境投资方式（establishes a lasting interest in and a significant degree
of influence）；而依据我国外汇管理局的定义，外国投资者境内直接投资是指外国投资者通
过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理
权等权益的行为。随着我国持续推进扩大市场准入的进程，中国的外商可投资程度显著提
升，根据 OECD 公布的 IFDI 限制指标，中国该项数据从 1997 年 0.63 下降至 0.24。虽然
当前仍有部分准入限制（参照《外商投资准入特别管理措施（负面清单）
》），但是我国整体
积极对外开放的步伐有目共睹。当前外商直接投资的主要流程为注册登记、开立外汇资本
金和其他专用账户、外汇账户资金原币划转、所得利润汇出、注销登记。

► 战略投资： 2005 年 12 月 31 日中国商务部、证监会、税务局、工商总局和外管局五部委

联合发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》正式允许 A 股上市企业引入外国
战略投资者。外国战略投资者的引进从核心技术能力、品牌渠道优势、人才管理经验等多
个维度助力 A 股市场上市公司实现加速增长。但战略投资的行业限制较为严格，对于禁止
投资的行业、可投资行业的比例限制、以及设计国有上市公司的情况，都有严格的规定（参
。2020 年 6 月，中国商务部等六部委联合发布修订草案公开
照《外商投资产业指导目录》）
征求意见稿，拟进一步放宽外国战略投资者准入标准，可能调整内容包括降低外国战略投
资者准入标准、缩短外国战略投资者锁定期等。经历十余年的发展，我国外国投资者战略
投资已具一定规模和成效，2020 年证监会曾表示，我国沪深两市外国战略投资者持股总市
值约 1.4 万亿元，超过 100 家公司的第一大股东是外国战略投资者6。

► QFII/RQFII 制度：2002 年 11 月，合格境外投资者（QFII）制度正式建立，提供了境外资

金投资 A 股的渠道。2011 年 12 月，人民币合格境外投资者（RQFII）制度推出，允许境
外机构在规定额度内直接使用人民币投资国内证券市场。从推行之初的投资额度限制，到
2019 年 9 月外管局宣布限制取消，再到 2020 年 9 月 QFII/RQFII 管理办法新规进一步降低
准入门槛、扩大投资范围、加强持续监管，历经多年多次的修订完善，该项制度的灵活性
以及对境外投资者的吸引力均大大增强。截至 2022 年末，QFII/RQFII 持股市值（我们选
择的估算方式为外资持有 A 股市值扣除沪深港通北向，但考虑到北向可能并非全部为外资，
所以可能存在高估）0.98 万亿元，占 A 股流通市值的 1.5%，较 2020 年 10 月末相关新规
施行前的 1.6%抬升明显。

► 互联互通机制：2014 年 11 月，沪港通启动；随后，深港通和沪伦通分别于 2016 年 12 月

和 2019 年 6 月正式运行。此期间，监管出台了一系列包括互联互通总额度取消、投资范围
扩大等在内的开放措施，活跃跨市场资金流动，使得境内外中资股市场的互联互通日益强
化。2022 年 3 月原有“沪伦通”正式拓展完善设立“存托凭证互联互通”机制，中国资本

6
https://www.xuexi.cn/lgpage/detail/index.html?id=10436068150442840297&item_id=10436068150442840297&source=10020&sub_source=10020_1

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27

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 市场国际化进程再进一步。截至 2022 年末，陆股通持股市值 2.2 万亿元，占 A 股流通市值
的 3.3%。

图表 48：外资（北向及 QFII/RQFII）持有 A 股市值 图表 49：OECD 统计各国 FDI 限制程度对比（1997 年 vs.

2019 年）
卢森堡
外资持有A股市值 德国
十亿元 西班牙 OCED，各国FDI限制程度指标
丹麦
QFII & RQFII持股（估计） 沪深港通北向持股 外资持股占A股市值比例（右轴） 葡萄牙
爱尔兰
4,500 4.5% 法国
意大利
希腊
4,000 4.0% 日本
瑞典
3,500 3.5% 英国
美国
挪威
3,000 3.0% 南非
巴西
2,500 2.5% 比利时
1997年
瑞士
波兰
2019年
2,000 2.0% 冰岛
澳大利亚
1,500 1.5% 加拿大
土耳其
墨西哥
1,000 1.0% 俄罗斯
泰国
500 0.5% 印尼 限制 限制
印度
马来西亚
0 0.0% 韩国
Jun-17

Jun-18
Sep-17
Dec-17
Mar-18

Sep-18

Mar-19
Jun-19

Mar-20
Jun-20

Mar-21
Jun-21

Mar-22
Jun-22
Sep-22
Dec-18

Sep-19
Dec-19

Sep-20
Dec-20

Sep-21
Dec-21

Dec-22

中国
越南

0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.2 0.4 0.6

资料来源：Wind，中金公司研究部 资料来源：OCED，中金公司研究部

图表 50：沪深港通北向资金流向 图表 51：海外主动型基金流入海外中资股资金流向
亿元 沪股通周度流入 深股通周度流入 沪深300（右轴） 十亿美元 海外主动型基金流入香港中资股规模 海外主动型基金流入海外中概股规模
600 6000 恒生国企指数（右轴）
500 20 12,000
5500
400
11,000
10
300
5000
10,000
200 0
100 4500 9,000
-10
0 8,000
4000
-100 -20
7,000
-200
3500 -30 6,000
-300

-400 3000 -40 5,000

Apr-20
May-20
Jun-20

Jan-21

Apr-21

Apr-23
May-21
Jun-21

Jan-22

Apr-22

Jan-23

Jan-20

Apr-20
Aug-21
Sep-21

May-22

Aug-22
Sep-22

May-20

Aug-20

Jan-21

Apr-21
Jun-21
Sep-20

May-22
Jun-22

Jan-23

Apr-23
Sep-20
Feb-20
Mar-20

Jul-20

Oct-20
Nov-20
Dec-20

Feb-21

Mar-23
Jul-21

Oct-21
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资料来源：Wind，中金公司研究部 资料来源：EPFR，中金公司研究部

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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 法律声明
一般声明

本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融
股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任
何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时
候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及
的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及
/或其关联人员均不承担任何责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更
改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期
影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，
相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。

中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易
观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不
一致的投资决策。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的
目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。

本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（
“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请
直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。

本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者

提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》
第 45 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。

本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年

（金融推介）令》第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专
业投资者（或相当性质）的人士提供。

本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第 3235 号）注册并受日本法律监管的金

融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第 2 条 31 项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。

本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第 17 条第 3 款第 1 项及《金融商品交易法》第 58 条第 2 款但书前段所规定的日本金融

机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。

本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。

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 特别声明

在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响
本报告观点客观性的潜在利益冲突。

与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明：

分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。

除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。

我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。

股票评级定义：

 跑赢行业（OUTPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；

 中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
 跑输行业（UNDERPERFORM） ：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义：

 超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；

 标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
 低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。

研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
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编辑：张莹

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