LOS VALORES DE EMPRESAS EN CONCURSO: VENTAJAS Y

DESVENTAJAS COMO HERRAMIENTA DE PROTECCIN DEL CRDITO

Jean Paul Calle

1. INTRODUCCIN.

Los valores de empresas en concurso (VEC) son ttulos valores creados para
facilitar la negociacin de crditos concursales en el mercado de capitales. Esto
se logra a travs de la incorporacin de los crditos en un ttulo valor para su
posterior negociacin y transferencia a terceros, ya sea a travs de la Bolsa de
Valores o de un mecanismo similar.

Pese a que el VEC fue creado para facilitar al acreedor el recupero inmediato
de los crditos mantenidos frente a un deudor concursado, as como para
contribuir a la formacin de un mercado de crditos que facilite su pronto pago,
lo cierto es que en la prctica no se ha cumplido con ninguno de estos dos
objetivos, debido principalmente a una imperfecta regulacin que ha terminado
por reducir la funcin del VEC al de una simple cesin de crditos que opera al
margen del mercado de valores.

El objeto de este trabajo es analizar la regulacin aplicable a los VEC, a fin de
determinar cules son las ventajas y desventajas que plantea el marco legal, y
a partir de ello identificar qu mejoras podran efectuarse para el logro de los
objetivos antes sealados. Para tal efecto, comenzaremos haciendo una breve
referencia a la relacin existente entre la proteccin del crdito y el sistema
concursal, toda vez que este aspecto tiene ntima vinculacin con el tema
materia de estudio. Luego identificaremos los motivos que llevaron a la
creacin del VEC, para concluir con la exposicin de sus elementos ms
importantes, as como de nuestras recomendaciones.

2. LA PROTECCIN DEL CRDITO Y EL SISTEMA CONCURSAL.

En las economas modernas el crdito es fundamental para llevar a cabo una
diversidad de operaciones econmicas. Las empresas, adems del capital de
sus accionistas o propietarios, requieren normalmente de financiamiento para
emprender sus proyectos de negocio, lo que las lleva a acudir ya sea al
mercado bancario o al mercado de capitales, dependiendo de los beneficios y
costos que les ofrezcan cada uno de estos mercados. Sea cual fuere el origen
de dicho financiamiento, no cabe duda que sin el mismo las empresas no
podran operar normalmente en el mercado.

Abogado por la Universidad de San Martn de Porres. Egresado de la Maestra de Derecho de la

Empresa de la Pontificia Universidad Catlica del Per. Miembro Fundador del Instituto Iberoamericano
de Derecho Concursal. Ex funcionario del Instituto Nacional de Defensa de la Competencia y de la
Proteccin de la Propiedad Intelectual - INDECOPI. Asociado del Estudio Ferrero Abogados.
2
Pero de qu depende que las empresas accedan a ese financiamiento? En
trminos generales, depende de dos aspectos: del riesgo crediticio y de la
existencia de mecanismos legales confiables y predecibles que proporcionen
los medios para determinar con mayor precisin los costos de recupero del
crdito y la ejecucin de las garantas que se hubiesen dado en respaldo del
mismo.

En efecto, todo prestamista o inversionista sabe que si cumple con efectuar el
desembolso del prstamo o capital, el deudor podra luego no cumplir con su
obligacin. Ello, toda vez que en este tipo de operaciones, el acreedor es el
que debe cumplir su prestacin en primer lugar, de tal suerte que el segundo
en cumplir (el deudor) asume una mejor posicin como consecuencia de haber
obtenido el beneficio que le reportaba el contrato. El deudor asume, pues, una
ventaja estratgica, lo que es percibido por el acreedor como un riesgo de
incumplimiento.

Ciertamente que este riesgo puede constituir un impedimento para que las
empresas puedan obtener financiamiento. Es por ello que, a fin de evitar esta
situacin, el sistema legal otorga a los prestatarios o inversionistas el derecho a
exigir a su contraparte la constitucin de garantas con el fin de protegerse ante
un eventual incumplimiento del contrato. De esta manera, el sistema legal de
garantas permite reducir el riesgo de incumplimiento y con ello favorece la
celebracin de contratos.

No obstante lo anterior, no basta con la existencia de un sistema legal de
garantas. Se requiere, adems, de mecanismos legales efectivos para la
ejecucin de las garantas y el cobro de sus crditos. De esta forma, en la
medida que no existan mecanismos giles, transparentes y predecibles de
cobro o ejecucin, la incertidumbre que enfrentar el prestamista o
inversionista ser mayor, lo cual podra llevarlos a no otorgar el prstamo o
financiamiento o aumentar el costo del crdito. El resultado ser empresas sin
financiamiento o empresas con un financiamiento costoso.

Como se puede apreciar, la existencia de un marco legal confiable y
transparente que protege el crdito hace posible que fluya el financiamiento
hacia las empresas que lo necesitan. Cuando mayor sea la posibilidad para los
prestamistas e inversionistas de recuperar el dinero que prestan, menor ser el
costo de prestar. Por el contrario, la incertidumbre acerca de la ejecutabilidad
de las garantas aumenta el costo del crdito para compensar precisamente el
riesgo de incumplimiento o, en casos de gravedad, conduce a la contraccin
del crdito.

Qu relacin tiene el sistema concursal con lo expuesto? En nuestro
concepto, tiene mucha relacin, pues los prestamistas o inversionistas, adems
de evaluar el riesgo de incumplimiento del deudor y la existencia de
mecanismos confiables de cobro de sus crditos, estaran dispuestos a otorgar
el financiamiento requerido por las empresas, slo si saben que en caso de que
su deudor ingrese a concurso, la legislacin concursal los proteger
adecuadamente, facilitndoles mecanismos concursales giles, confiables y
3
predecibles para el recupero de sus crditos. Es decir, quienes prestan dinero
esperan que la ejecucin de sus crditos no solamente se realice mediante
mecanismos extraconcursales adecuados, sino adems por sistemas
concursales eficientes.

En tal sentido, a fin de lograr el objetivo de proteger a los acreedores en un
escenario de crisis del deudor, la legislacin concursal debe ser capaz de
transferir a aquellos la facultad para decidir sobre el destino del negocio en
crisis con miras al recupero de sus crditos. Ello, toda vez que los acreedores
son los ms perjudicados por la situacin de crisis de su deudor y, por tanto,
quienes cuentan con mayores incentivos para maximizar el valor de del
negocio insolvente.

En efecto, mientras que en una situacin de crisis los accionistas tienen
incentivos para seguir explotando el negocio, aumentando el riesgo con el
objetivo de maximizar su riqueza esperada, en circunstancias en que
probablemente no tengan nada que perder por las prdidas sufridas por la
empresa como consecuencia de su insolvencia, los acreedores en cambio se
vern afectados por las ganancias de una decisin adecuada, as como por las
prdidas de una decisin equivocada, por lo que son ellos los que cuentan con
los incentivos apropiados para maximizar el valor del negocio en crisis con
miras a obtener un pronto recupero de sus crditos
1
. Esto es lo que justifica
trasladar el control del patrimonio del deudor a favor de los acreedores, a fin de
que stos opten ya sea por la reestructuracin de la empresa o por su
disolucin y liquidacin, lo cual finalmente depender de la valoracin
econmica que hagan sobre la viabilidad del negocio
2
.

Desde este punto de vista, una legislacin concursal que protege al acreedor
es un mecanismo que protege el crdito afectado por la crisis y que, adems,
contribuye a la reduccin de los costos de acceso al financiamiento que
requieren las empresas. Es lgico suponer que la falta de proteccin a los
acreedores una vez ocurrida la insolvencia del deudor, tendr un impacto en
las decisiones de los prestatarios o inversionistas, quienes terminarn optando
por no prestar o prestar pero a un costo ms alto. El efecto inmediato ser el
encarecimiento o contraccin del crdito.

En consecuencia, bajo esta ptica, la legislacin concursal no debiera tener
como objetivo salvar a las empresas ni proteger puestos de trabajo, sino ms
bien proteger adecuadamente el crdito, toda vez que un sistema efectivo de
cobro, que protege el crdito y, por tanto, que reduce los costos de acceder a
l, resulta beneficioso no slo para los acreedores que buscan la recuperacin
efectiva de sus crditos, sino tambin para la gran mayora de empresas que

1
EZCURRA, Huscar. El Derecho de Voto de los Acreedores Vinculados al Deudor Insolvente:
Aproximacin al tema a partir de un Anlisis Econmico. En: EZCURRA, Huscar. Derecho Concursal.
Estudios previos y posteriores a la nueva Ley Concursal. Palestra Editores, Lima 2002, pp. 142 y 143.
2
Siguiendo un criterio de eficiencia econmica, los acreedores optarn por la reestructuracin del negocio
si el valor del negocio en marcha es mayor que su valor en una eventual liquidacin de activos.
4
requieren de capital de trabajo para poder operar adecuadamente en el
mercado
3
.

Esa es la orientacin que ha pretendido seguir la Ley General del Sistema
Concursal de Per, Ley N 27809 (en adelante, la LGSC) , pues en el Artculo I
de su Ttulo Preliminar seala que uno de los objetivos del sistema concursal
es la proteccin del crdito
4
. No obstante, esa vocacin de proteger el crdito
no es clara, toda vez que dicha norma seala, adems, que otro de los
objetivos del sistema concursal es la permanencia de la unidad productiva y la
proteccin del patrimonio de la empresa, lo cual ciertamente puede ser
contradictorio con el primer objetivo, pues en ciertas situaciones ser ms
eficiente para los acreedores liquidar la unidad productiva para proteger sus
crditos, lo cual suceder, por ejemplo, cuando la empresa en crisis no es
viable
5
.

Pese a lo anterior, es posible sostener que nuestro sistema concursal privilegia
el inters del colectivo de acreedores, en la medida que busca propiciar la
creacin de un ambiente idneo para la negociacin entre los acreedores y su
deudor, dentro del cual participen la totalidad de acreedores con el fin de
adoptar los acuerdos tendientes a maximizar el valor del negocio y, de esta
manera, proteger adecuadamente su crdito. Como consecuencia de ello, la
responsabilidad de las decisiones que afectan al patrimonio y la carga del
impulso de los procedimientos concursales recaen exclusivamente en los
acreedores, asumiendo la autoridad concursal - en este caso, el INDECOPI-,
un rol promotor y subsidiario. Esto es, nuestro sistema ha optado por la

3
Esa es la tendencia resumida en los Principios y Lneas Rectoras para Sistemas Eficientes de
Insolvencia y de Derechos de los Acreedores elaborados por el Banco Mundial, en los que se destaca
que un sistema concursal eficiente alentar el prstamo prudente y la cultura crediticia razonable, a
condicin de que: (i) se establezca un mecanismo para la reestructuracin financiera de la empresa cuyo
valor en funcionamiento excede el valor de liquidacin, preservndose as tanto el valor como la fuente de
trabajo; (ii) se proporcione un mecanismo de salida ordenado para las empresas quebradas, poniendo fin
a la utilizacin improductiva de los activos de una empresa y transfirindolos a participantes del mercado
ms eficiente (esto es, a travs de la liquidacin); (iii) se proporcione un mecanismo final y equitativo de
cobro para los acreedores; y, (iv) se mejore la ejecucin de los derechos de los acreedores para expandir
el flujo del crdito.
4
LGSC, TTULO PRELIMINAR.-
Artculo I.- El objetivo del Sistema Concursal es la permanencia de la unidad productiva, la proteccin del
crdito y el patrimonio de la empresa. Los agentes del mercado procurarn una asignacin eficiente de
sus recursos durante los procedimientos concursales orientando sus esfuerzos a conseguir el mximo
valor del patrimonio en crisis.
5
Conviene sealar que el Proyecto de la LGSC propuesto por el INDECOPI indicaba que el nico objetivo
del Sistema Concursal era la Proteccin del Crdito. La justificacin dada era la siguiente: La proteccin
del crdito se constituye en el eje central y finalidad bsica del sistema concursal. As se sinceran los
objetivos del mismo, dejando de lado las voces que llamaban a configurar un sistema de reestructuracin
patrimonial destinado a proteger empresas, salvar puestos de trabajo, paliar la crisis econmica de la
industria nacional u otros objetivos, trascendentes por cierto, pero que no resultan propios a un sistema
concursal, sino a otra clase de polticas . Sin embargo, al momento de discutirse este Proyecto de Ley
ante el Congreso de la Repblica, se agreg 2 objetivos: permanencia de la unidad productiva y
proteccin del patrimonio de la empresa. La motivacin del Congreso era la siguiente: : Se establece que
el objetivo principal del Sistema Concursal es la permanencia de la unidad productiva, la proteccin del
crdito y el patrimonio de la empresa, configurando un sistema de reestructuracin patrimonial destinado
a proteger empresas, los crditos y salvar puestos de trabajo, recuperando las viables para hacerlas
competitivas y reinsertarlas a la economa de mercado, coadyuvando a la recuperacin de la economa.
5
privatizacin del manejo de las crisis empresariales, lo cual se desprende
claramente del propio Ttulo Preliminar de la LGSC.
6


Lo expuesto resulta importante, pues como veremos ms adelante, el VEC se
constituye como un mecanismo que busca facilitar a los acreedores la
obtencin de liquidez, esto es, el recupero inmediato de sus crditos,
persiguiendo con ello la proteccin del crdito.

3. ANTECEDENTES DE LA CREACIN DEL VEC.

A fin de entender la regulacin aplicable al VEC, se hace necesario identificar
las razones que llevaron a su creacin. En tal sentido, a continuacin se har
referencia a los planteamientos que en su momento realizaron el INDECOPI, el
Ministerio de Economa y Finanzas (MEF) y el Congreso de la Repblica, los
cuales permitirn apreciar la utilidad del VEC como herramienta de proteccin
del crdito.

3.1. Propuesta del INDECOPI: buscando la apertura del mercado de
capitales a las empresas en reestructuracin patrimonial.

El 22 de agosto del 2000, el rea de Estudios Econmicos del INDECOPI
difundi el Documento de Trabajo N 008-2000, titulado Perfeccionamiento del
Sistema de Reestructuracin Patrimonial: Diagnstico de una Dcada. Dicho
documento realiz un diagnstico sobre el marco institucional del Sistema de
Reestructuracin Patrimonial en el Per, formulando las propuestas de
modificacin legal para su perfeccionamiento
7
.

Una de las propuestas del INDECOPI consisti en armonizar adecuadamente
la regulacin del mercado de capitales y la legislacin concursal, vistas como
normas integrantes del ordenamiento empresarial, a fin de que se implementen
mecanismos que garanticen informacin cierta, transparente y confiable sobre

6
LGSC, TTULO PRELIMINAR.-
Artculo II.- Los procedimientos concursales tiene por finalidad propiciar un ambiente idneo para la
negociacin entre los acreedores y el deudor sometido a concurso, que les permita llegar a un acuerdo de
reestructuracin o, en su defecto, a la salida ordenada del mercado, bajo reducidos costos de
transaccin.
Artculo III.- La viabilidad de los deudores en el mercado es definida por los acreedores involucrados en
los respectivos procedimientos concursales, quienes asumen la responsabilidad y consecuencias de la
decisin adoptada.
Artculo V.- Los procedimientos concursales buscan la participacin y beneficio de la totalidad de los
acreedores involucrados en la crisis del deudor. El inters colectivo de la masa de acreedores se
superpone al inters individual de cobro de cada acreedor.
Artculo VII.- Los procedimientos concursales se inician a instancia de parte interesada ante la autoridad
concursal.
El impulso de los procedimientos concursales es de parte. La intervencin de la autoridad concursal es
subsidiaria.
Artculo X.- El Estado, a travs del INDECOPI, facilita y promueve la negociacin entre acreedores y
deudores, respetando la autonoma privada respecto de las decisiones adoptadas en los procedimientos
concursales con las formalidades de Ley.
7
Dicho documento se difundi cuando an estaba vigente la Ley de Reestructuracin Patrimonial
(Decreto Legislativo N 845). En trminos generales, el Documento de Trabajo del INDECOPI gener el
espacio para la revisin de dicha norma y su posterior reemplazo por la LGSC.
6
el negocio en crisis, de tal forma que se permita el acceso de empresas en
reestructuracin a los mercados de capitales.

En ese sentido, la propuesta del INDECOPI puso nfasis en el mercado de
valores como una importante fuente de inversin para facilitar la
reestructuracin de aquellos negocios viables. Como seala el documento,
Utilizar los mercados de capitales como mecanismos de inversin para
empresas en reestructuracin podra representar claras e importantes ventajas
para el mejor funcionamiento del sistema de reestructuracin patrimonial (...)
acceder a los mercados de capitales brindar el beneficio de que aquellas
empresas que demuestren viabilidad econmica a sus potenciales
inversionistas, podrn acceder a capitales de costos ms bajos que los costos
de capital que pudiera ofrecer el sistema financiero. Con ello, empresas viables
que antes quiz no podan acceder a una reestructuracin exitosa, por los
costos ms elevados del capital financiero, ahora tendr la oportunidad de
implementar con xito el plan de reestructuracin que propongan a sus
inversionistas.
8


De manera ms especfica, la propuesta consideraba que podra resultar viable
utilizar las ofertas pblicas primarias de valores para los casos de empresas
que enfrentan procesos de reestructuracin ante el INDECOPI, entendindose
por tales ofertas aquellas en los que los valores emitidos por las empresas
(representativos de acciones u obligaciones) son vendidos por primera vez en
el mercado de valores, cambio de obtener informacin. De esta manera, a
travs de este tipo de ofertas, las empresas en reestructuracin estaran en
posibilidad de acceder a los capitales que pudieran ofrecer los potenciales
inversionistas.

Sin embargo, como consecuencia del diagnstico que realiz el INDECOPI, se
pudo advertir que una de las principales limitaciones que enfrentaban las
empresas en reestructuracin para acceder a los mercados de capitales, era la
inexistencia de estndares adecuados de informacin y transparencia en la ley
concursal (exigencia para ingresar como emisor al mercado de valores), lo que
no generaba las condiciones para que los potenciales inversionistas efecten
un anlisis seguro del riesgo y viabilidad del negocio y con ello que las
empresas estn en aptitud de atraer inversin a travs de los mercados de
capitales
9
.

8
Documento de Trabajo INDECOPI, p. 116.
9
Como seala el documento de trabajo, la informacin requerida en la Ley de Reestructuracin
Patrimonial es bastante elemental. Con el objeto de facilitar el acceso a un mayor nmero de empresas
(...) a los mecanismos de reestructuracin previstos en la ley, se prefiri en su momento un estndar de
informacin bastante bajo, en el entendido que los acreedores, principales interesados en tomar una
decisin eficiente, en coordinacin con el deudor y los administradores designados, generaran
informacin suficiente para encontrarse en aptitud de tomar las mejores decisiones. Sin embargo, no se
evalu el impacto de permitir menores estndares de informacin y transparencia, en la posibilidad de
atraer la inversin necesaria para reestructurar aquellos negocios que demostraran viabilidad econmica
(...) En nuestra opinin, es esta falta de informacin confiable y transparente sobre el manejo del negocio,
una de las principales causas de que el sistema de reestructuracin vigente no est dando los resultados
esperados. Sin informacin confiable y transparente sobre el manejo del negocio, los acreedores no
podrn maximizar el valor del negocio sobre una base cierta. Lo mismo, sin informacin confiable y
transparente, los potenciales inversionistas no podrn evaluar el riesgo de su inversin y, por ello, invertir
en empresas en reestructuracin ser impensable. Documento de Trabajo INDECOPI, pp. 118-120.
7
En virtud de lo anterior, el INDECOPI plante la necesidad de que exista un
trabajo coordinado entre el INDECOPI y la CONASEV, a fin de que (i) se
generen mecanismos transparentes de informacin sobre el manejo del
negocio en crisis para garantizar la confianza de los acreedores y de los
potenciales inversionistas; (ii) se complemente la regulacin vigente sobre las
ofertas pblicas primarias para adecuarla a las necesidades de inversin en
empresas sometidas a los procedimientos concursales; y, (iii) se establezca
mecanismos de proteccin a los inversionistas en general y, en particular, a los
fondos de pensiones, los fondos de inversin y las entidades financieras o de
seguros, con el fin de incentivar la colocacin de inversiones
10
.

Como se puede advertir, el INDECOPI puso particular importancia en la
generacin de las condiciones necesarias para que las empresas en
reestructuracin patrimonial puedan constituirse como emisores de valores
para la captacin de inversiones. No obstante ello, no perdi de vista que la
apertura del mercado de capitales a tales empresas abrira tambin la
posibilidad de que se genere un mercado de crditos que beneficie a los
acreedores concursales.

En efecto, el documento en cuestin seal lo siguiente: Asumiendo que las
empresas en reestructuracin que acceden a los mercados de capitales lo
hacen por que cumplieron con los estndares mnimos de informacin sobre el
riesgo del negocio que les exigi CONASEV, cuando la empresa presente
informacin clara y confiable sobre la viabilidad del plan de reestructuracin
que se proponga, se generar un mercado de crditos que facilitar el pronto
pago de los pasivos. Una vez generado tal mercado de crditos, los acreedores
del deudor en reestructuracin ya no tendrn que esperar hasta que concluya
el proceso de reestructuracin para ver finalmente satisfechas sus acreencias.
Muchos, preferirn vender su acreencia a un valor algo menor que lo que
finalmente recibirn en el escenario de una reestructuracin exitosa, por el
beneficio de cobrar hoy en vez de esperar hasta el final del proceso. Muchos
otros estarn interesados en la compra de tales acreencias, por las
expectativas de que la reestructuracin ser exitosa y la inversin se ver
plenamente justificada. En ese sentido, desde la perspectiva ex post la
insolvencia, el mercado de crditos se constituir en un mecanismo de
proteccin eficaz del crdito.
11


Aunque no hubo mencin expresa a los VEC en este documento, no cabe duda
que el mismo se constituye como un antecedente importante, toda vez que
avizor la necesidad de proteger a los acreedores a travs de la generacin de
un mercado en el cual se negocien los crditos incorporados en el proceso de

10
As, la propuesta normativa del INDECOPI qued redactada de la siguiente manera: La Comisin
Nacional Supervisora de Empresas y Valores Conasev emitir las normas necesarias para
complementar la regulacin sobre las ofertas pblicas primarias de valores, a fin de adecuarlas a las
necesidades de inversin en empresas en reestructuracin. Asimismo, la Comisin Nacional Supervisora
de Empresas y Valores Conasev y la Superintendencia de Banca y Seguros SBS, adecuarn a dicha
necesidad la regulacin vigente sobre las limitaciones para inversin en ofertas pblicas primarias de
valores que se imponen a los fondos de pensiones, los fondos de inversin y las entidades financieras o
de seguros. Documento de Trabajo INDECOPI, p. 185.
11
Documento de Trabajo INDECOPI, p. 116.
8
reestructuracin patrimonial del deudor, aspecto que se relaciona directamente
con la creacin el VEC, como veremos ms adelante.

3.2. Propuesta del MEF: planteando la creacin del VEC a fin de promover
la titulizacin de crditos reconocidos en procesos de
reestructuracin patrimonial.

Otro antecedente de la creacin del VEC, es el documento titulado Acceso a
Financiamiento a travs del Mercado de Valores, difundido por el MEF el 23 de
mayo de 2001. Dicho documento contiene el diagnstico elaborado sobre el
marco institucional del mercado de valores en el Per, as como las propuestas
de modificacin legal para su fortalecimiento.

El MEF inicia su anlisis identificando de manera tcnica los principales
problemas que impiden a las empresas acceder al crdito. En opinin de dicha
entidad, el principal problema que enfrentan las empresas en el Per es el alto
costo del crdito, lo cual determina que sean pocas las empresas que pueden
obtener tasas competitivas con el sistema bancario, y an menos el nmero de
aquellas que pueden financiarse a travs del mercado de valores. As, la gran
mayora de empresas peruanas que acceden a financiamiento bancario deben
pagar altas tasas de inters, por lo que el retorno de su inversin se ve
seriamente afectado.

En ese sentido, la propuesta central del MEF consisti en mejorar el marco
legal de tal manera que el mercado de valores peruano se constituya en una
verdadera fuente de financiamiento empresarial. Ello, implica generar
competencia entre las fuentes de financiamiento, a fin de reducir de manera
efectiva el costo del financiamiento de las empresas
12
.

En ese contexto, y con relacin al caso puntual de las empresas en
reestructuracin, el MEF seal que el rgimen legal exige una serie de
requisitos para que los crditos reconocidos en el marco de un procedimiento
de reestructuracin patrimonial puedan ser negociados en el mercado

12
Dicho documento de trabajo seala lo siguiente: (...) son pocas las empresas que pueden acceder a
fuentes de financiamiento, encontrndose la gran mayora marginada del sistema financiero, por tener
asociados niveles elevados de riesgo de crdito, desarrollndose de este manera en un marco de
autofinanciamiento, lo cual limita sus posibilidades de crecimiento. En segundo lugar, la mayor parte de
aquellas empresas que s acceden a fuentes de financiamiento lo hacen en condiciones poco favorables,
quedando sujetas a obligaciones financieras que afectan el retorno de su inversin. Este problema se
tiene que enfrentar desde varios frentes. Por ejemplo, nuestro marco legal debe promover una mayor
competencia en la oferta de financiamiento empresarial, fortaleciendo el mercado de valores para que
ste se constituya en una verdadera alternativa que compita con el sistema bancario (...) Documento de
Trabajo MEF, p. 7
9
secundario
13
, lo cual no es cumplido normalmente por empresas sometidas a
este procedimiento
14
.

Pese a que no descarta la posibilidad de que las empresas en reestructuracin
ingresen como emisores en el mercado de valores, el nfasis del planteamiento
del MEF est en destrabar el mercado secundario, a fin de que se puedan
negociar los crditos concursales y los acreedores puedan obtener liquidez. En
ese sentido, una de las propuestas consisti precisamente en titulizar los
crditos reconocidos en procesos de reestructuracin, lo cual se lograra a
travs de la eliminacin o reduccin de los requisitos actualmente exigibles
para la negociacin de valores en el mercado de capital y la generacin de
mecanismos de informacin suficientes.

En efecto, el MEF seal lo siguiente: (...) se considera oportuno evaluar los
cambios normativos que permitan que las deudas de empresas en
reestructuracin empresarial reconocidas por el Indecopi puedan ser
incorporadas en ttulos valores libremente transferibles. Dicho anlisis
comprende, entre otros, la eliminacin o reduccin de los requisitos
actualmente exigibles para la negociacin de valores en mecanismos
centralizados de negociacin o a partir de su oferta pblica fuera de stos, as
como la posible desmaterializacin de dichos ttulos. La aplicacin de dicha
propuesta deber contemplar los mecanismos que permitan divulgar a los
inversores los riesgos que asume y los niveles de informacin con que cuenta,
debiendo conocer que los valores que se encuentran negociando son de
empresas en reestructuracin.
15


Conviene sealar que dicha propuesta fue sometida a consulta ciudadana. Los
comentarios que se presentaron se centraron principalmente en la necesidad
de (i) analizar la regulacin concursal, a fin de verificar si la misma permite o
dificulta la negociacin de crditos en el mercado de valores; y (ii) de mejorar
los mecanismos legales para disponer la constante entrega de informacin
sobre el desenvolvimiento empresarial de los deudores que cuenten con planes
de reestructuracin aprobados, entre otros
16
.

Esto ultimo llev al MEF a plantear un proyecto de ley con el objeto de generar
un mecanismo que facilite la transferencia de las acreencias que se reconocen
en el marco de un procedimiento concursal. Dicho proyecto utiliz por primera
vez la denominacin de Valor de Empresa en Concurso, destacndose los
siguientes aspectos:

13
El mercado secundario permite a quien adquiere valores en el mercado primario venderlos de
inmediato. Normalmente el costo asumido en los mercados secundarios es bajo, pues el costo importante
fue asumido por las empresas con la emisin primaria. El mercado secundario organizado ms importante
es la Bolsa de Valores, la cual en el Per administra dos mecanismos centralizados de negociacin: la
rueda de Bolsa en la que se negocian valores mobiliarios inscritos en el Registro Pblico del Mercado de
Valores y el Mecanismo para la Negociacin de Instrumentos de Emisin No Masiva, en el que
normalmente se negocian ttulos como valores hipotecarios, letras y otros crditos.
14
Los requisitos identificados son bsicamente los siguientes: (i) inscripcin de los valores en el Registro
Pblico del Mercado de Valores; y (ii) el cumplimiento de estndares en cuanto a la informacin que debe
ser entregada al mercado con el fin de proteger a los inversionistas y evitar as engaos y fraudes.
15
Documento de Trabajo MEF, p. 72.
16
Documento de Trabajo MEF, pp. 72 - 73.
10
(i) La emisin de los valores se efectuara a travs de INDECOPI;

(ii) Los VEC podran ser libremente transferibles con el objeto de
incrementar las posibilidades que stos tengan liquidez en el mercado
secundario;

(iii) Dependiendo de las caractersticas de su emisin, los VEC podran ser
considerados valores mobiliarios y negociados en mecanismos
centralizados en el mercado de valores. Esto ltimo permitira ofrecer
tales valores, y por ende, transferir tales crditos a un mayor nmero de
participantes.

(iv) Mediante disposiciones complementarias se regulara los tipos de
valores que podrn emitirse as como las caractersticas que podrn
tener, a fin de tener la flexibilidad suficiente para dar respuesta a los
retos que presente la realidad cotidiana en los procedimientos
concursales
17
.

Cabe indicar que dicho proyecto de ley fue presentado por el Poder Ejecutivo al
Congreso de la Repblica el 28 de mayo de 2001, ingresando con el
N 1845/2000-CR. Aunque no fue aprobado finalmente por el Pleno del
Congreso, se sabe que dicho proyecto recibi el dictamen favorable de la
Comisin de Economa, por mayora absoluta, bajo el argumento de que el
VEC permitira a los acreedores recurrir al mercado burstil para obtener
liquidez, evitando que la longitud del proceso de reestructuracin patrimonial
los afecte financieramente
18
.

Como se puede advertir, la propuesta del MEF constituye un antecedente
importante, en la medida que hace referencia de manera concreta al VEC como
un mecanismo de negociacin de crditos en el mercado de capitales. Aunque
esta propuesta pone un mayor nfasis en la creacin de un mercado
secundario de crditos, coincide con el planteamiento del INDECOPI en que el
mercado de valores es una fuente de financiamiento importante para las
empresas en reestructuracin patrimonial. Esto es, el MEF tambin considera
que la utilizacin de este mercado puede proteger de una manera ms eficaz el
crdito.

3.3. Proyecto de Ley N 01113: hacia la formalizacin del VEC.

Con fecha 26 de octubre de 2001, el Congresista Jess Alvarado present al
Congreso de la Repblica el Proyecto de Ley N 01113
19
, por el cual plante la
creacin del VEC. De acuerdo con la exposicin de motivos de dicho proyecto,
con la creacin de este ttulo se buscaba generar un mecanismo que facilite a

17
Documento de Trabajo MEF, pp. 73 - 74.
18
Vase el Boletn Informativo N 3 de junio de 2001, de la Comisin de Economa del Congreso de la
Repblica.
19
Cabe destacar que el Proyecto de Ley N 01113 tiene como su antecedente el Proyecto de Ley N
00141 presentado por el Congresista Luis Alva Castro, cuyos tres primeros artculos eran iguales al del
primer proyecto. Por tal razn, fue subsumido en el Proyecto de Ley N 01113.
11
los acreedores que se ven inmersos en un procedimiento de reestructuracin
patrimonial la recuperacin de sus crditos, a la vez que hacer viable la
recomposicin de los acreedores de la empresa, facilitando as la toma de
decisiones al interior de las juntas de acreedores, como consecuencia de la
transferencia de estos valores.

Los aspectos ms resaltantes de dicho Proyecto de Ley, son los siguientes:

(i) Se plantea la incorporacin de los crditos reconocidos por el INDECOPI
en ttulos valores libremente transferibles, denominados VEC. Tal
incorporacin, en principio, no modifica la naturaleza del crdito ni sus
garantas, se encuentren o no incorporadas en ttulos valores.
20


(ii) Se faculta al INDECOPI a emitir el VEC a solicitud del acreedor. El VEC
podr incorporar el total o parte del crdito reconocido por el INDECOPI,
pudiendo adems ser representado en un titulo fsico o mediante
anotacin en cuenta. En el caso de derechos con garantas registrables, el
VEC debe inscribirse en el registro correspondiente.
21


20
Proyecto de Ley 01113. Artculo 1.- Incorporacin de derechos en ttulos valores.
Los derechos de crdito u otros derechos reconocidos por el Instituto Nacional de Defensa de la
Competencia y de Proteccin a la Propiedad Intelectual - INDECOPI -, u otros rganos u organismos
designados por dicha entidad, podrn ser incorporados en ttulos valores libremente transferibles. Dichos
ttulos valores se denominarn Valores de Empresas en Concurso (VEC).
La incorporacin de tales derechos en ttulos valores no modifica, en lo que no se oponga, el rgimen
vigente relativo a las acreencias y garantas, se encuentren o no incorporadas en ttulos valores, al interior
de un proceso de reestructuracin patrimonial.
Las disposiciones de la Ley de Ttulos Valores, Ley N 27287, se aplicarn supletoriamente a lo dispuesto
en el presente dispositivo y en las normas que lo complementen.
21
Proyecto de Ley 01113. Artculo 2.- Procedimiento de creacin de ttulos.
Para efectos de lo dispuesto en el artculo anterior, el acreedor que desee que su derecho se incorpore en
uno o ms ttulos valores, deber sealarlo as a la Comisin correspondiente del Indecopi, o al rgano u
organismo que dicha entidad designe, en la solicitud de reconocimiento de derecho que realice o en
momento posterior.
La Comisin correspondiente del INDECOPI, o el rgano u organismo que corresponda, entregar al
solicitante uno o ms ttulos valores que incorporarn el total o parte del derecho reconocido. De acuerdo
a las caractersticas de su emisin, dichos ttulos valores sern susceptibles de ser calificados como
valores mobiliarios. En caso se pretenda la representacin de los ttulos valores mediante anotacin en
cuenta, se deber hacer entrega de los mismos, o remitir una comunicacin de acuerdo a lo que
establezcan las disposiciones complementarias que se emitan, a la Institucin de Compensacin y
Liquidacin correspondiente.
Las disposiciones de carcter general que se emitan podrn contemplar lmites con relacin a las
caractersticas que podrn tener los ttulos valores a emitir, incluyendo su transferibilidad, la existencia de
diversos tipos de ttulos valores en funcin a finalidades particulares u otras circunstancias, el rgimen de
modificacin y extincin de los referidos instrumentos, la posibilidad de conversin en acciones u otros
valores as como las dems disposiciones que se consideren pertinentes para el mejor funcionamiento del
mecanismo de incorporacin de derechos en ttulos valores.
La emisin de dichos ttulos valores nicamente implica el reconocimiento del derecho y la existencia
legal de tales instrumentos, sin que apareje una opinin respecto a la posibilidad que dicho derecho sea
finalmente objeto de pago por el deudor del mismo.

Artculo 3.- Derechos con garantas registrables.
En el caso de derechos con garantas hipotecarias u otras registrables, a solicitud de parte, la Comisin
pertinente del Indecopi, o el rgano u organismo que corresponda, comunicar al registro correspondiente
la emisin del ttulo valor y de sus caractersticas. Dicha comunicacin bastar para que se proceda a
dejar nota de dicho acto en el registro correspondiente y de que, en adelante, el o los propietarios del
ttulo valor, fsico o representado mediante anotacin en cuenta, sern tambin titulares del derecho y de
la garanta correspondiente. La garanta quedar incorporada en el ttulo valor a partir de que se haga la
anotacin pertinente en el registro que corresponda.
12
(iii) En caso el VEC se encuentre representado mediante un ttulo fsico, la
transferencia del mismo se efectuar mediante endoso. Si el VEC se
encuentra representado mediante anotacin el cuenta, se aplicar el
rgimen previsto en la Ley del Mercado de Valores. La transferencia
comprende todas las prerrogativas del crdito, incluyendo su orden de
preferencia, derechos de voto en las Juntas de Acreedores, as como la
garanta hipotecaria u otra registrable que se hubiese constituido a favor
del acreedor.
22


(iv) El VEC deber contener una informacin mnima y, adems, ser
susceptible de negociacin en mecanismos centralizados de negociacin,
quedando facultada CONASEV para dictar los reglamentos
complementarios
23


De esta forma, puede advertirse que el Proyecto de Ley N 01113 recoge el
planteamiento formulado en su oportunidad por el MEF, lo cual refleja el
verdadero inters que exista en la poca tanto por parte del Poder Ejecutivo
como del Legislativo de fomentar la negociacin y transferencia de crditos
reconocidos en un proceso de reestructuracin patrimonial, a travs del
mercado de valores. Si bien dicho proyecto finalmente no fue aprobado por el
Pleno del Congreso, tambin constituye un antecedente relevante a tener en

22
Proyecto de Ley 01113. Artculo 4.- Transferencia.
Cuando los ttulos valores se encuentren representados mediante ttulos fsicos, la transferencia del
mismo se efectuar mediante endoso, sin que ste implique responsabilidad para el endosante por el
pago de los derechos que confiere el ttulo valor. Cuando tales instrumentos se encuentren representados
mediante anotaciones en cuenta se aplicar el rgimen de transferencia correspondiente contemplado en
la Ley del Mercado de Valores. Quien aparezca registrado en la Institucin de Compensacin
correspondiente ser considerado titular del crdito y de la garanta registrable correspondiente.
La transferencia del ttulo valor conlleva la transferencia del derecho con todas sus caractersticas y
prerrogativas originales, incluyendo su orden de preferencia, derechos de voto en junta de acreedores,
entre otros. Dicha transferencia importar asimismo la transferencia de la garanta hipotecaria u otra
registrable que hubiese sido constituida en su favor, siempre que se hubiese cumplido lo sealado en el
artculo anterior.
Mediante disposiciones de carcter general se podr establecer otros mecanismos de transferencia de los
ttulos valores.
23
Proyecto de Ley 01113. Artculo 5.- Contenido del ttulo.
El ttulo deber contener la informacin siguiente:
a) La denominacin del deudor;
b) Datos relevantes del procedimiento a que se sujeta el deudor;
c) La identificacin del acreedor del derecho;
d) El origen del crdito u otro derecho;
e) Las caractersticas de derecho;
f) El orden de preferencia del derecho, de ser el caso;
g) Las garantas que lo favorezcan, de ser el caso;
h) La dems informacin que se establezca reglamentariamente.

Artculo 6.- Posibilidad de ser negociados en mecanismos centralizados de negociacin.
Los ttulos valores que incorporan derechos reconocidos por Indecopi son susceptibles de negociacin en
los mecanismos centralizados de negociacin a que se refiere la Ley del Mercado de Valores, de acuerdo
a las disposiciones reglamentarias que se emitan.

Artculo 7.- Reglamentacin.
Mediante disposiciones de carcter general, la Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores -
CONASEV - dictar las medidas reglamentarias complementarias a lo establecido en el presente
dispositivo. La mencionada Institucin Pblica sealar los casos en que delegar en el INDECOPI la
reglamentacin de los aspectos que por sus caractersticas, as se requiera.
13
consideracin en tanto su objetivo era generar un mecanismo adecuado para
proteger el crdito.

3.4. Proyecto de Ley General del Sistema Concursal: el inicio de la
regulacin imperfecta.

Finalmente, como antecedente de la creacin del VEC, conviene tener en
cuenta el Proyecto de Ley General del Sistema Concursal (Proyecto de Ley
N 03155) de fecha 12 de junio de 2002, el mismo que fue aprobado por el
Pleno del Congreso de la Repblica.

Sobre el particular, una de las normas del Proyecto que merece un comentario
especial es su sexta disposicin final, la misma que sealaba lo siguiente: Los
acreedores de una persona sometida a un procedimiento concursal podrn
negociar en la bolsa de valores y en cualquier otro mecanismo centralizado de
negociacin, los crditos que les hubiere reconocido la Comisin. Para estos
efectos, la Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores CONASEV
aprobar en el plazo de treinta (90) das hbiles de publicada la presente Ley,
las normas y directivas que considere necesarias a fin de establecer los
requisitos y caractersticas del ttulo a negociar y los requisitos para el listado
correspondiente

Como puede advertirse, esta disposicin del Proyecto de Ley es sumamente
general, pues se limita a reconocer a los acreedores el derecho a negociar sus
crditos en el mercado de valores y a imponer a la CONASEV la obligacin de
dictar la reglamentacin respectiva en un plazo determinado. A diferencia del
Proyecto de Ley N 01113, tal disposicin no denomina el ttulo a negociar
como VEC y tampoco limita su utilizacin a empresas en reestructuracin, sino
que al mencionar el trmino de procedimiento concursal, permite que
acreedores de una empresa en concurso, inclusive de una sometida a
liquidacin, puedan solicitar la emisin del VEC.

Si bien la exposicin de motivos del Proyecto de Ley bajo comentario seala
que con la sexta disposicin final se recoge la propuesta del MEF contenida en
el Documento de Trabajo Acceso a Financiamiento del Mercado de Valores,
lo cierto es que tal propuesta buscaba utilizar el VEC respecto de empresas en
reestructuracin, pues bajo su entendimiento, solamente ellas tendran
posibilidad de acceder al mercado de capitales, como consecuencia de los
requerimientos solicitados por la Ley del Mercado de Valores.

De esta forma, puede afirmarse que la referida disposicin final implica una
alejamiento respecto de la propuesta del MEF y del Proyecto de Ley N 01113,
en la medida que pretendi darle al VEC una funcin ajena al mercado de
valores. Ms all de que dicha disposicin buscaba generar un mecanismo que
permitiera a los acreedores obtener liquidez por la transferencia de sus crditos
concursales a travs del mercado de capitales, el resultado que se obtuvo con
esta regulacin imperfecta fue otro: reducir la funcin del VEC al de una simple
cesin de crditos, tal como veremos a continuacin.

14
4. CARACTERSTICAS DEL VEC: VENTAJAS Y DESVENTAJAS.

La aprobacin del Proyecto de Ley N 03155 dio lugar a la promulgacin de la
LGSC
24
, la misma que dispuso en su Sexta Disposicin Final la posibilidad de
que los acreedores de un deudor sometido a un procedimiento concursal
puedan negociar en la bolsa de valores y en cualquier otro mecanismo
centralizado de negociacin, los crditos que les hubiere reconocido el
INDECOPI.

Pues bien, dado que dicha disposicin final otorg a la CONASEV un plazo de
90 das hbiles para dictar las normas y directivas que considere necesarias a
fin de establecer los requisitos y caractersticas del ttulo a negociar y los
requisitos para el listado correspondiente, mediante Resolucin N 096-2002-
EF/94.10 de fecha 11 de diciembre de 2002, la CONASEV aprob el
Reglamento de los Valores de Empresa en Concurso (en adelante, el
Reglamento CONASEV). A travs de este Reglamento, la referida entidad
estableci las condiciones, formalidades y requisitos que deben contener los
VEC.

Posteriormente, el 26 de diciembre de 2002, la CONASEV mediante
Resolucin N 105-2002-EF-94.10 aprob el Formato Estandarizado del VEC,
estableciendo el contenido mnimo del VEC, a fin de que los usuarios
interesados en la emisin del referido ttulo utilicen formatos idneos que
contengan la informacin mnima requerida para la creacin y emisin prevista
en las disposiciones respectivas.

A continuacin nos referiremos de manera ms detallada a la regulacin
aplicable al VEC, con el fin de identificar sus caractersticas, as como las
ventajas y desventajas que plantea dicha regulacin.

4.1 Concepto y caractersticas del VEC.

El artculo 1 del Reglamento CONASEV autoriz la creacin, emisin y
negociacin de los VEC, sealando que Los Valores de Empresas en
Concurso representan los derechos de crdito de los acreedores de personas
naturales o jurdicas, sociedades conyugales y sucesiones indivisas, sometidas
a los procedimientos concursales previstos en la Ley General del Sistema
Concursal que hubieren sido reconocidos por las autoridades administrativas
competentes dentro de los procedimientos concursales respectivos. La
incorporacin de tales derechos en ttulos valores no modifica el rgimen
vigente relativo a las prelaciones, acreencias y garantas incorporadas en
dichos ttulos valores, al interior de un procedimiento concursal.

De lo expuesto se advierte que los VEC son ttulos valores que representan los
derechos de crdito reconocidos a favor de acreedores en el marco del
procedimiento concursal de un deudor, as como sus accesorios. De este
modo, al tratarse de un ttulo valor, un primer aspecto a destacar es que a los

24
La LGSC entr en vigencia el 7 de octubre de 2002.
15
VEC les resulta aplicable la Ley de Ttulos Valores, de conformidad con el
inciso 2 de su artculo 277, segn el cual los ttulos valores cuya emisin
est autorizada por leyes especiales, igualmente se regirn por la presente
Ley, en todo aquello que no resulte compatible con ellos.

En cuanto a la creacin y emisin de los VEC, el Reglamento CONASEV
seala que ello se produce ante el requerimiento de cualquier acreedor que
tenga crditos reconocidos y debe efectuarse en los trminos y condiciones
establecidas en la resolucin de reconocimiento de crditos emitida por el
INDECOPI, al margen del estado en que se encuentra el procedimiento
concursal. Esto es, el VEC podr solicitarse en caso la empresa deudora an
no tenga decisin sobre el destino de su patrimonio, o en caso la empresa haya
ingresado a un proceso de reestructuracin patrimonial o disolucin y
liquidacin, inclusive.

El trmite de la creacin y emisin del VEC es de responsabilidad del deudor,
el que entregar un nico ttulo valor que representa el derecho de crdito. Es
decir, el ttulo no puede representar el crdito de manera parcial, a solicitud del
acreedor, sino solamente en su totalidad. No obstante, se deja constancia que
los VEC en ningn caso podrn emitirse como valores mobiliarios, es decir,
como valores emitidos en forma masiva y libremente negociables en el
mercado de valores (tal como podra ser el caso de los Bonos que son valores
representativos de deuda a largo plazo).

Asimismo, se establece que la validez de la emisin de los VEC est
supeditada a la certificacin por parte del INDECOPI, que dar fe de los
derechos de crdito contenidos en el ttulo valor. El trmite de certificacin de
ttulo valor es de responsabilidad del acreedor
25
.

25
Reglamento CONASEV. Artculo 2.- Creacin de los Valores de Empresas en Concurso.-
2.1. Los Valores de Empresas en Concurso se crean conforme a los trminos y condiciones establecidas
en la resolucin administrativa de reconocimiento de crditos emitida por la respectiva autoridad
administrativa.
2.2. Los acreedores de un deudor sometido a concurso tienen el derecho de incorporar en ttulos valores
sus derechos de crdito que cuenten con la respectiva resolucin de reconocimiento.
2.3. La representacin de los derechos de crdito del acreedor, en ttulos valores, no se encuentra
condicionada a la decisin que sobre el particular adopte el deudor o sus rganos de administracin o
decisin.
2.4. El deudor, su Gerente General, o quien haga sus veces, deber crear y emitir los Valores de
Empresas en Concurso, bajo responsabilidad, ante el requerimiento de cualquier acreedor con
derechos de crdito reconocidos por la autoridad administrativa competente.
2.5. El deudor, su Gerente General, o quien haga sus veces, que no accediera a la solicitud de creacin
de los Valores de Empresas en Concurso por los acreedores, ser pasible de sancin administrativa
conforme a las normas sobre la materia.

Artculo 3.- Emisin de los Valores de Empresas en Concurso.-
3.1. Los Valores de Empresas en Concurso slo pueden emitirse una vez efectuado el reconocimiento de
crditos, al margen del estado en el que se encuentre el procedimiento concursal.
3.2. Emitidos los Valores de Empresas en Concurso el deudor, su Gerente General o quien haga sus
veces, entrega al acreedor un nico ttulo valor que representa el derecho de crdito del acreedor que
hubiere sido materia de reconocimiento dentro del procedimiento concursal respectivo.
3.3. La validez de la emisin de los Valores de Empresas en Concurso se encuentra supeditada a la
certificacin de los mismos por parte del funcionario autorizado por la comisin de procedimientos
concursales encargada de la tramitacin del respectivo procedimiento, en el que se emite la
16
Respecto a sus caractersticas, se establece que los VEC, adems de
representar la integridad del derecho de crdito reconocido a un acreedor: (i)
son indivisibles; (ii) pueden emitirse en clases diferenciadas (segn el orden de
preferencia en el pago); (iii) conceden el ejercicio de los derechos de los
acreedores ante la Junta de Acreedores siempre y cuando hubiere un
reconocimiento expreso de los mismos en el procedimiento concursal
respectivo; y (iv) la garanta o gravamen establecido a favor de un determinado
crdito no se perjudica con su emisin, mantenindose las mismas condiciones
bajo las cuales fueron establecidas
26
.

Los VEC solamente pueden representarse mediante ttulos fsicos, los mismos
que deben ceirse al formato estandarizado aprobado mediante Resolucin
CONASEV N 105-2002-EF/94.10. Su transferencia puede realizarse mediante
endoso
27
o a travs de mecanismos centralizados
28
. En el primer caso, el
adquirente del ttulo debe informar tal situacin al INDECOPI, en un plazo
determinado, mientras que en el segundo caso, tal obligacin corresponde al
agente de intermediacin
29
.

resolucin de reconocimiento de crditos, quien debe dar fe respecto de los derechos de crdito
contenidos en el ttulo. El trmite de certificacin de ttulo es de responsabilidad del acreedor.
3.4. En ningn supuesto los Valores de Empresas en Concurso pueden emitirse de forma tal que
califiquen como valores mobiliarios, acorde con lo establecido en la Ley del Mercado de Valores y
dems disposiciones sobre la materia.
26
Reglamento CONASEV. Artculo 4.- Caractersticas de los Valores de Empresas en Concurso.-
a) Representan la integridad del derecho de crdito reconocido a un acreedor individual en el
procedimiento concursal.
b) Son indivisibles.
c) Pueden emitirse en clases diferenciadas. Cada clase representa derechos de crdito que se
encuentran dentro de un determinado orden de preferencia en el pago, acorde con la Ley General del
Sistema Concursal.
d) Conceden el ejercicio de los derechos de los acreedores ante la Junta de Acreedores siempre y
cuando hubiere un reconocimiento expreso de los mismos en el procedimiento concursal respectivo.
e) No pueden contener crditos contingentes o cuyo reconocimiento sea objeto de impugnacin en la
va administrativa o jurisdiccional.
f) La garanta o gravamen establecido a favor de un determinado crdito no se perjudica con la emisin
de los Ttulos Valores de Empresas en Concurso, mantenindose las mismas condiciones bajo las
cuales fueron establecidas.

Artculo 6.- Derechos de crdito con garantas o gravmenes.-
Las garantas o gravmenes que respalden el derecho de crdito representado en los Valores de
Empresas en Concurso no se perjudican con su emisin.
En tales supuestos el acreedor luego de emitido un ttulo valor que contenga dichos derechos debe
comunicar al registro respectivo, acerca de su emisin y caractersticas.
La inscripcin en el registro respectivo bastar para que los titulares de los Valores de Empresas en
Concurso se constituyan en titulares de la garanta o gravamen correspondiente.
27
En aplicacin supletoria del artculo 43 de la Ley de Ttulos Valores, en los ttulos transmisibles por
endoso, el emisor o cualquier tenedor puede insertar en el ttulo valor la clusula "no negociable",
instransferible u otra equivalente, la misma que surtir efectos desde la fecha de su anotacin en el
ttulo. El ttulo valor que contenga esta clusula slo es transmisible en la forma y con los efectos de la
cesin de derechos.
28
De acuerdo al artculo 110 de la Ley del Mercado de Valores, Son mecanismos centralizados de
negociacin () aquellos que renen o interconectan simultneamente a varios compradores y
vendedores con el objeto de negociar valores, instrumentos derivados e instrumentos que no sean objeto
de emisin masiva.
29
Reglamento CONASEV. Artculo 7.- Formas de representacin y transferencia de los Valores de
Empresas en Concurso.-
Los Valores de Empresas en Concurso se representan mediante ttulos fsicos y se transfieren por
endoso.
17
Finalmente, el Reglamento SBS establece que el deudor puede rescatar los
VEC a efectos de amortizarlos en los casos que se produzca el pago del
derecho de crdito contenido en el ttulo, previndose adems la posibilidad de
que los VEC puedan convertirse en acciones, va el procedimiento de la
capitalizacin de crditos
30
.

4.2 Ventajas y desventajas del VEC.

El mercado de valores es un mecanismo en el que concurren las empresas
para invertir en valores que le produzcan eventualmente una ganancia o para
captar recursos financieros de aquellos que disponen del mismo. A quienes
concurren a captar recursos se les denomina emisores y a quienes cuentan
con recursos disponibles para financiar se les denomina inversores. En otras
palabras, el mercado de valores es un mecanismo idneo para proteger
adecuadamente el crdito.

Es por esta razn que se concibi desde un inicio la creacin de un ttulo valor
denominado VEC -, a fin de que las deudas de empresas en reestructuracin
empresarial puedan ser negociadas y transferidas en el mercado de valores, de
tal forma que el acreedor pueda obtener el pago inmediato de sus crditos. Sin
embargo, para poder hacer efectivo lo anterior, se requera la flexibilizacin de
ciertos requisitos exigidos normalmente para toda negociacin de valores en
este mercado.

En virtud a lo anterior, puede sealarse que la intencin de que el mercado de
valores se convierta en una fuente de financiamiento, a travs de la titulizacin
de crditos reconocidos en procedimientos concursales, se volvi real en el
Per, gracias a los denominados VEC, ya que stos permitiran la

Los ttulos fsicos debern respetar las condiciones y caractersticas previstas en el formato estandarizado
de los Valores de Empresas en Concurso.
La transferencia de los Valores de Empresas en Concurso debe hacerse de conocimiento de la autoridad
administrativa competente segn el estado del procedimiento concursal respectivo, siendo de obligacin
del adquirente del ttulo efectuar dicha comunicacin, en un plazo no mayor de quince das de efectuada
la transferencia.
En caso la transferencia se realice a travs de mecanismos centralizados dicha responsabilidad ser de
cargo del agente de intermediacin que efecte la transaccin por cuenta del adquirente.
30
Reglamento CONASEV. Artculo 8.- Rescate de los Valores de Empresas en Concurso.-
El deudor puede rescatar los Valores de Empresas en Concurso a efectos de amortizarlos en los casos
que se produzca el pago del derecho de crdito contenido en el ttulo conforme a las reglas previstas
dentro de la Ley General del Sistema Concursal.
El pago parcial del derecho de crdito contenido en un Ttulo Valor de Empresa en Concurso no genera la
amortizacin del mismo. En dicho supuesto es de obligacin del deudor, su Gerente General o quien haga
sus veces, emitir un nuevo ttulo por el saldo del derecho de crdito pendiente de pago, acorde con las
reglas establecidas en el presente reglamento.
De producirse la conversin de los Valores de Empresas en Concurso en acciones se produce el rescate
y la extincin de los derechos de crdito contenidos en el ttulo.

Artculo 9.- Conversin de Valores de Empresas en Concurso en acciones.-
La junta de acreedores del deudor puede disponer la conversin de los Valores de Empresas en
Concurso en acciones en aquellos supuestos en los que apruebe la capitalizacin de crditos conforme a
las normas sobre la materia.
La conversin de los Valores de Empresas en Concurso en acciones no restringe el derecho de los
accionistas, asociados o titular del deudor a ejercer su derecho de suscripcin preferente.
18
negociacin de crditos en un mercado gil como es el mercado de valores.
Esa es la principal ventaja que, en teora, genera el VEC.

Sin embargo, decimos en teora, pues en la realidad son ms las desventajas
de utilizar el VEC para ese propsito, lo que finalmente ha dado lugar a su
escasa utilizacin o, en todo caso, a una utilizacin que la asemeja a una
simple cesin de crditos, sin ninguna aplicacin prctica en el mercado de
capitales.

En efecto, para comenzar la sola existencia del Reglamento CONASEV no
implica, por s solo y de manera aislada, que los VEC estn en aptitud de ser
negociados actualmente en el mercado de valores. Ello, toda vez que pese a
que dicho Reglamento encarg a las entidades encargadas de conducir los
mecanismos centralizados de negociacin determinar mediante sus respectivos
reglamentos internos, previa aprobacin de CONASEV, los requisitos
necesarios para que los VEC sean admitidos a negociacin, a la fecha no se
han implementado los reglamentos respectivos a efectos de hacer operativa la
negociacin de VEC
31
.

Como resulta lgico, sin mecanismos que garanticen informacin cierta,
transparente y confiable sobre el negocio en crisis y los valores que se emiten,
es poco probable que se genere un mercado de crditos. De esta forma, ante
la inexistencia de requerimientos claros para la inscripcin de los VEC y su
negociacin en los mecanismos centralizados, el resultado ha sido la
imposibilidad de utilizar el VEC para obtener liquidez a travs del mercado de
valores. As, el acreedor que solicita la emisin del VEC termina utilizndolo
solamente como mecanismo de cesin de crditos, en la medida que permite la
transferencia del crdito va el endoso del ttulo, pero al margen del mercado de
valores.

Sin perjuicio de lo anterior, an en el caso que se implementen los mecanismos
de negociacin respectivos, se podran presentar algunas otras desventajas
como consecuencia de la regulacin vigente. As, en primer lugar, el hecho que
los VEC puedan ser solicitados respecto de empresas que an no tienen
decisin sobre el destino de su patrimonio, o de empresas que ingresaron a un
proceso de disolucin y liquidacin, en nada contribuye a la utilizacin del VEC
como mecanismo de negociacin y transferencia de crditos va el mercado de
capitales. Ello, por cuanto los inversionistas requerirn de cierta informacin
acerca de la viabilidad del negocio en crisis y de la liquidez de los valores a
negociar, situacin que no se presentara en ninguno de tales supuestos, por lo

31
Reglamento CONASEV. Primera Disposicin Complementaria.- Las entidades encargadas de
conducir los mecanismos centralizados donde se negocien instrumentos de emisin no masiva,
determinaran mediante sus respectivos reglamentos internos, previa aprobacin de CONASEV, los
requisitos necesarios para que los Valores de Empresas en Concurso sean admitidos a negociacin, as
como los requerimientos de informacin necesarios a efectos de proporcionar informacin veraz,
suficiente y oportuna a los inversionistas.
En caso dichas entidades determinen la necesidad de crear un mecanismo centralizado de negociacin
distinto para efectos de negociar los Valores de Empresas en Concurso, debern hacerlo de conocimiento
de CONASEV a efectos de establecer las condiciones necesarias para crear un nuevo mecanismo
centralizado de negociacin de los referidos instrumentos.
19
que el acreedor de una empresa sin destino o de una empresa en liquidacin,
no podra finalmente acceder al mercado de valores para negociar su VEC. El
resultado ser el mismo: utilizar el VEC como una simple cesin de crditos
que opera al margen del mercado de valores.

En segundo lugar, el hecho que los VEC solamente puedan crearse y emitirse
a solicitud del acreedores, impide que el deudor pueda colocarlos en el
mercado de valores de manera masiva, con el fin de ofrecerlos a inversionistas
interesados en tomar el control de la empresa. Ciertamente esta posibilidad
permitira no solamente que los acreedores obtengan liquidez por la
intervencin de un mayor nmero de participantes, sino tambin que la
empresa reciba inversin.

Finalmente, la imposibilidad de que el VEC pueda desmaterializarse o
representarse mediante anotacin en cuenta impide negociar de una manera
ms efectiva, rpida, y a bajos costos, estos ttulos en mecanismos
descentralizados, inclusive extranjeros, lo cual constituye una traba ms para la
utilizacin de este valor.

A la luz de lo expuesto, nuestra principal recomendacin es implementar los
mecanismos necesarios para hacer posible la negociacin de los VEC en el
mercado de valores. Ello permitir devolver a este ttulo valor la funcin para la
cual fue creado. Asimismo, se hace necesario efectuar cambios normativos con
el objeto de que esta negociacin se realice de manera efectiva y, de esta
forma, los acreedores puedan obtener liquidez y, por otro lado, las empresas
obtengan inversin. Creemos que una utilizacin efectiva del VEC, adems de
proteger el crdito, permitir movilizar en el mercado de valores un monto
importante de crditos reconocidos por el INDECOPI en los procedimientos de
reestructuracin patrimonial.