Modelo Black-Scholes-Merton, para la toma de decisiones financieras.

M. E. Danae Duana vila. Profesor en la Universidad Autnoma del Estado de

Hidalgo. Correo electrnico: [email protected]. Plan de Agua Prieta
66, colonia Plutarco Elas Calles, C.P. 11340 Mxico D.F.
.
Lic. Csar Gabriel Milln Daz. Licenciado en Matemticas Aplicadas, con
especialidad en Economa, Universidad Autnoma del Estado de Hidalgo.
Correo electrnico: [email protected]. Carretera Pachuca Tulancingo
K.m. 4.5 Pachuca Hidalgo.

Resumen

En la actualidad, la rapidez y la variabilidad en las finanzas, obligan a

buscar mecanismos que permitan predecir los resultados y se facilite la toma
de decisiones. Este trabajo tiene como propsito hacer una presentacin, sin
caer en excesivos formalismos matemticos, pero con fidelidad histrica y
suficiente profundidad conceptual, de un modelo de valoracin de derivados
financieros, conocido en el mbito financiero como el modelo de Black-ScholesMerton, como uno de los modelos matemticos ms utilizados en la toma de
decisiones financieras a nivel mundial.

Palabras clave: Precio de la opcin, Incertidumbre, Riesgo,

Rentabilidad, Dividendos, Volatilidad y Derivado.

Abstract
At present, speed and variability in finance, forced to seek mechanisms
to predict the outcome and facilitate decision making. This work aims to make a
presentation, without falling into excessive mathematical formalisms, but with
enough conceptual depth and historical fidelity, of a model for valuation of
financial derivatives, known in the financial field as the Black-Scholes-Merton
model, as one of the most mathematical models used in making financial
decisions globally.
Keywords: Price of the option, Uncertainty, Risk, Profitability, Dividends,
Volatility and Derivatives.

Iintroduccin

En 1973 Fisher Black, Myron Scholes y Robert Merton lograron uno de

los mayores avances en la valuacin de opciones hasta ese momento,
conocido como el modelo de Black-Scholes, que ha tenido una gran influencia
en la manera en que los agentes valan y cubren opciones. Ha sido tambin un
punto de referencia para el desarrollo y xito de la ingeniera financiera desde
entonces. La importancia del modelo fue reconocida cuando Robert Merton y
Myron Acholes fueron premiados con el Premio Nobel de Economa;
desafortunadamente Fisher Black falleci en 1995, quien indudablemente
tambin hubiera recibido el premio.
Aunque actualmente se utiliza en el mundo una gama de derivados
financieros y mltiples combinaciones entre ellos, los derivados bsicos, y ms
conocidos, siguen siendo las opciones, los forwards, los futuros y los swaps.
En este trabajo presentamos el modelo de Black-Scholes para la
valuacin de una opcin call Europea sin pago de dividendos. En primer lugar
se mencionan algunas nociones de finanzas y probabilidad, necesarias para
una mejor comprensin del trabajo; posteriormente se presenta un modelo para
el precio de un activo, el cual ser necesario para poder formular el modelo
para un opcin en particular; posteriormente se presentan los supuestos y las
ideas generales de su deduccin y solucin en este caso, transformndolo en
un problema clsico en Fsica, conocido como la ecuacin del calor; por ltimo
se analiza brevemente la frmula que brinda su solucin, en algunos casos
extremos dados por las condiciones de frontera de la ecuacin diferencial, as
como el estudio de la variacin del precio de la opcin con respecto al precio
del activo.
I. Nociones bsicas

Finanzas
Llamaremos activo a cualquier posesin que pueda producir beneficios
econmicos. Un portafolio es un conjunto de activos, que pueden ser acciones,
derivados, bonos, etc.
En la realidad existen costos para realizar operaciones financieras. Estos
costos de transaccin pueden depender de si se trata de una transaccin de un
activo subyacente o un derivado, de si se trata de una compra o de una venta,
etc.
Tambin se usar la llamada tasa de inters libre de riesgo que es
aquella de una inversin "segura", libre de riesgo. Esto en la prctica no es del
todo errado, ya que si se analizan activos y derivados en cortos perodos de
tiempo (por ejemplo trimestres), entonces un bono del Estado a veinte aos
resulta una inversin segura, y hasta es razonable suponer constante la tasa
de ese bono en el corto plazo.
Se llama rentabilidad a la ganancia relativa de una inversin, es decir, si
llamamos S0 a la inversin inicial, y ST a lo que se obtiene a un tiempo T, la
rentabilidad R es:

Otro concepto es el arbitraje, que es el proceso de comprar un bien en

un mercado a un precio bajo y venderlo en otro a un precio ms alto, con el fin
de beneficiarse con la diferencia de precios. En el caso que nos ocupa,
utilizaremos el principio de no arbitraje, es decir, no existe la posibilidad de
realizar una inversin sin riesgo y ganar dinero (o por lo menos no ms que

invirtiendo con la tasa libre de riesgo). De no ser as, existira claramente una
forma de hacer dinero infinito.
Los hedgers, replicadores o cobertores son aquellos agentes que
intentan reducir el riesgo al mnimo y tratan de no exponerse a los cambios
adversos de los valores de los activos. En general conforman portafolios con
activos en una posicin (compra o venta) y algn derivado sobre stos en la
otra. As, si el precio del activo se mueve de manera muy desfavorable, est la
opcin, por ejemplo, que amortigua la prdida.
Un mercado eficiente se puede describir mediante dos conceptos:

Toda la informacin del activo est reflejada en el precio actual.

Los mercados responden inmediatamente a cualquier informacin

nueva acerca de un activo.

Un derivado financiero o producto derivado, o simplemente derivado es

un instrumento financiero cuyo valor depende de otros activos, como por
ejemplo una accin, una opcin o hasta de otro derivado. Se llama payoff de un
derivado, activo o portafolio al resultado final de la inversin.
Una opcin es un contrato que le da al dueo el derecho, pero no la
obligacin, de negociar un activo predeterminado, llamado tambin el activo
subyacente por un precio determinado K llamado el strike price o precio de
ejercicio en un tiempo en el futuro T, llamada fecha de expiracin.
Una opcin call da al dueo el derecho a comprar y una put el derecho a
vender. La opcin se llama Europea si slo puede ser ejercida a tiempo T. Se
llama Americana si puede ser ejercida a cualquier tiempo hasta la fecha de
expiracin. El payoff, de una call es mx{ST - K,0} ya que si ST > K se ejerce a
K y se vende a ST , lo que da una ganancia de ST - K. En el otro caso la opcin

no se ejerce y el payoff es 0. El de una put, anlogamente es mx{K-ST, 0}. El

hecho de que uno tenga el derecho y no la obligacin es lo que hace difcil la
valuacin de una opcin.
La volatilidad del activo es la desviacin estndar de la variacin de
crecimiento del precio.

Probabilidad.
Se conoce como proceso estocstico a un conjunto de variables
aleatorias que dependen de un parmetro, por ejemplo el tiempo, es decir, {X(t)
| t > 0}. Un proceso estocstico Z() se llama movimiento browniano o proceso
de Wiener si:
1. Z(0)=0.
2. Para cualquier t>0 y a>0, Z(t+a)-Z(t) ~ N(0,a).
3. Para cualquier t>0 y a>0, Z(t+a)-Z(t) son independientes de {Z(s) | 0
<s<t}.
Un proceso de Wiener describe la evolucin de una variable con distribucin
normal. La deriva del proceso es 0 y la varianza es 1 por unidad de tiempo.
Esto significa que, si el valor de la variable es x0 al tiempo 0, entonces al
tiempo t es normalmente distribuida con media x0 y varianza t.
Un proceso generalizado de Wiener describe la evolucin de una variable
normalmente distribuida con una deriva de a y varianza b2 por unidad de
tiempo, donde a y b son constantes. Esto significa que si, como antes, el valor
de la variable es x0 al tiempo 0 entonces es normalmente distribuida con media
x0 + at y varianza bt al tiempo t. Puede ser definido para una variable X en
trminos de un proceso de Wiener Z como

Un teorema del clculo estocstico, que ser fundamental para la

deduccin de la Ecuacin de Black-Scholes es el siguiente:
Teorema 1. (Lema de to.) Supongamos que S cumple la siguiente ecuacin
diferencial estocstica:

donde Z(t) es un movimiento browniano. Sea V una funcin de dos variables

que toma valores reales de clase C2 en su dominio, dada por V = V(S,t).
Entonces se satisface lo siguiente:

(1)
II. Un modelo para el precio de un activo
En cuanto al precio de un activo, modelaremos la llegada de nueva
informacin que lo afecte, bajo el supuesto de que trabajamos en un mercado
eficiente, considerando dicho precio como un proceso estocstico.
El cambio absoluto en el precio del activo no es significativo, sin
embargo, si lo es el retorno, que como ya se ha definido, es el cambio sobre el
precio original:

Supongamos ahora que en un tiempo t el precio de un activo es S,

consideremos un tiempo posterior t+dt, en el cual S cambia a S+dS. El retorno
de un activo es entonces dS/S. El modelo ms comn para modelar este
retorno se descompone en dos partes.

Una parte es el retorno determinista similar al retorno libre de riesgo.

Esta contribucin la podemos plantear como

donde es una medida del crecimiento promedio del precio del activo.
La otra parte modela la aleatoriedad en el cambio del precio de S, en
respuesta a los cambios externos, como noticias inesperadas. Se representa
como un muestreo aleatorio obtenido de una distribucin normal con media 0 y
agrega al retorno el trmino

donde es la volatilidad, que mide la desviacin estndar de los retornos y dX

es un movimiento browniano.
Juntando

los

dos

trminos,

obtenemos la

ecuacin

diferencial

estocstica:

(2)

Hay que notar que de no existir el segundo trmino, cuando =0,

tendramos la ecuacin

que da como solucin el crecimiento exponencial en el valor del activo

donde S0 es el precio inicial y t0 es el tiempo inicial.

Ahora usaremos el Lema de to para deducir el proceso seguido por

ln(S) cuando satisface la ecuacin (2). Definamos

con lo que se obtienen las derivadas

Como suponemos que V satisface el Lema de to, entonces

con y constantes, por lo que esta ecuacin indica que V=ln(S) sigue un
proceso de Wiener generalizado con tasa de deriva -2/2 y varianza 2,
ambas constantes. El cambio en ln(S) entre el tiempo cero y el tiempo T es,
por lo tanto, una distribucin
normal con media

y varianza

Esto significa que

donde ST es el precio del activo en un tiempo futuro T y S0 es el precio inicial

del activo. Esta ecuacin nos muestra que ln(ST) tiene distribucin normal. Una
variable tiene distribucin lognormal si el logaritmo natural de esta variable est
normalmente distribuido.

III. Deduccin de la Ecuacin de Black-Scholes-Merton

Ahora veremos la ecuacin que modela cualquier derivado financiero en la

forma continua. Enunciaremos los supuestos que vamos a requerir en el
modelo:

El precio de un activo sigue un proceso de Wiener log-normal:

La tasa de inters libre de riesgo r y la volatilidad del activo se

suponen constantes durante el tiempo que dura la opcin.

No hay costos de transaccin asociados a la cobertura del portafolio.

El activo subyacente no paga dividendos durante la vida de la opcin.

No hay posibilidad de arbitraje. La ausencia de arbitraje significa que

todos los portafolios libres de riesgo deben tener el mismo retorno.

La compra y venta del activo puede tomar lugar continuamente.

La venta y los activos son divisibles. Asumimos que podemos

comprar y vender cualquier nmero (no necesariamente entero) del
activo subyacente y que est permitido vender aunque no tengamos
posesin; es decir, se trata de un mercado completo.

Sea V(S,t) el valor de un derivado estilo europeo, en el instante t cuando

el precio del activo subyacente es S > 0. Construiremos un portafolio P libre de
riesgo de la siguiente manera

cuyo valor es u=Su-Vu cuando el valor del activo sube, y d=Sd-Vd cuando
el valor del activo baja. La estrategia es igualar u a d; es decir,
encontraremos un tal que el portafolio tenga riesgo 0. Entonces, al igualar
nos queda

es decir,

lo que tomando el lmite cuando S tiende a 0 resulta

que es la variacin del valor del derivado con respecto a S y es una medida de
correlacin entre los movimientos del derivado y los del activo subyacente.

En general, el valor del portafolio es =S-V, con lo cual

Suponemos

que

tambin

cumple

los

supuestos enunciados

anteriormente, por lo que satisface las hiptesis del Lema de to, as que
tenemos una expresin para dV de (1):

de donde obtenemos la ecuacin

Separando la parte determinstica de la estocstica resulta

y sustituyendo

obtenido anteriormente, la ecuacin queda nicamente

determinstica

(3)

Adems, por la hiptesis de no arbitraje, como P es un portafolio libre de

riesgo tenemos que su retorno es igual al de un bono de tasa r

(4)
Igualando (3) y (4) llegamos a

Simplificando dt y sustituyendo

nos queda

Finalmente, despejando rV, llegamos a la ecuacin de Black-Scholes:

(5)

IV. Solucin de la ecuacin de Black-Scholes

Obtendremos la solucin de la ecuacin de Black-Scholes para el caso
de una opcin call europea sobre un activo de precio S con precio de ejercicio
K y tiempo de expiracin T. En este caso llamaremos V=C, la ecuacin (5)
resulta

con las condiciones de frontera

ya que cuando el precio del activo es nulo, tambin debe serlo el de la opcin
(es claro que no se va a ejercer). Y cuando el precio tiende a infinito S-K se va
a aproximar a S. Tambin recordemos la condicin final, es decir, el payoff de
la opcin

Con todo lo anterior, podemos describir el modelo de la siguiente

manera:

(6)

Nos concentraremos en las dos primeras ecuaciones de (6), pues

posteriormente veremos que las ltimas dos, que describen el comportamiento
de C en los bordes, tambin se van a satisfacer. Entonces nuestro modelo
queda como sigue:

(7)

Para resolver esta ecuacin, hagamos primero los cambios de variables

es decir

Reemplazando, las derivadas parciales quedan:

Como (T)=0, tambin tenemos una condicin inicial para v a partir de la

condicin final de C:

que resulta una condicin inicial. El modelo (7) queda como

y si llamamos

el modelo queda como

(8)

Hagamos un ltimo cambio de variables. Proponemos

con y parmetros a determinar. Las derivadas parciales de v resultan

sustituyndolas en la primera ecuacin de (8) y simplificando el trmino

llegamos a

Ahora elegimos y para que se anulen los coeficientes que multiplican

auya

, es decir

Al resolver el sistema de ecuaciones, resultan

Con esta eleccin de parmetros la primera ecuacin de (8) queda

cuya condicin inicial resulta

con lo cual, mediante cambios de variable, pasamos de (8) al modelo

(9)

Esta es la ecuacin del calor, que tiene varias formas conocidas de

solucin. sta se encuentra determinada por

que es la convolucin entre la condicin inicial y la solucin fundamental de la

ecuacin del calor. Evaluemos esta integral haciendo el cambio

Con lo que resulta

Para eliminar el mximo, haremos uso de lo siguiente:

por lo cual el integrando no ser nulo cuando

por lo que la integral resulta

es decir, si

Llamemos I1 e I2 a cada una de las integrales anteriores. Haremos los

clculos para la primera pues sern anlogos los de la segunda. Sacando del
integrando el trmino que no depende de y juntando las exponenciales

Completando cuadrados en el exponente tenemos

Sacamos el trmino que no depende de y sea

con lo cual, haciendo el cambio de variable nos queda

Si definimos

la integral resulta

donde N() es la funcin de probabilidad de la distribucin Normal estndar

El clculo para I2 es idntico al de I1, reemplazando (k-1) por (k+1) en

todo el anlisis. Es decir, resulta

con

as que tenemos una frmula explcita para u(x,) dada por

Ahora volveremos a cambiar las variables para obtener una expresin

para C(S,t). En primer lugar, tenamos que

Usando que

llegamos a

que, simplificando, se transforma en la frmula de Black-Scholes:

(10)
donde

(11)

Es importante notar que cuando el valor de la volatilidad y la tasa de

retorno r son conocidas o asignadas previamente, el valor de la opcin queda
completamente determinado. En la siguiente seccin se presenta el anlisis del
resultado obtenido.

V. Anlisis de la frmula de Black-Scholes-Merton

Iniciaremos nuestro anlisis corroborando que se satisfacen las dos

ltimas ecuaciones de (6), quellas que describen el comportamiento en la
frontera y son los casos extremos.

1. La primera describe el comportamiento cuando S = 0, es decir

Notemos que, como en las expresiones para d1 y d2 aparece ln(S/K),

tomaremos el lmite cuando S tiende a 0, resultando que

con lo que resulta que C(S,t) tiende a 0 cuando S tiende a 0.

2. La segunda era el comportamiento de C cuando S tiende a infinito,

Un anlisis similar al anterior nos dice que

Resultando que

Recordemos, por otra parte, que se lleg a la frmula construyendo un

portafolio libre de riesgo, por medio de la estrategia -hedging, y como vimos

anteriormente, el es de suma importancia para neutralizar el riesgo del

portafolio, expresado como

Derivando la ecuacin (10) con respecto a S obtenemos

De las expresiones para d1 y d2 en (11) obtenemos

por lo cual

y afirmamos que

lo que es equivalente a verificar

que

Notemos que

Por otra parte, de las expresiones para d1 y d2 obtenemos que

por lo que

Usando lo anterior en (12) llegamos a

que es lo que queramos probar. Por ltimo, podemos concluir que

Conclusiones.
Todo modelo es una representacin de un fenmeno real. En particular,
al modelar matemticamente una situacin real se pretende facilitar su anlisis
y disponer de un soporte que permita tomar decisiones racionales en torno a
una situacin.
Por esta razn es ideal que el modelo represente tan fielmente como sea
posible el fenmeno real. Pero la aproximacin entre el modelo y la realidad
tiene un precio: Normalmente mientras ms fidelidad se pretenda en el modelo,
ste ser ms complejo.

El Modelo de Black-Scholes-Merton intenta responder a la pregunta:

Cul es el precio de una opcin? El xito que ha tenido al responder esta
pregunta parece reflejar su apego a situaciones reales; sin embargo, como todo
modelo matemtico, ste es simplificado por algunos supuestos. En este caso
es natural preguntarse si la volatilidad y la tasa de retorno son constantes, si el
cambio en los precios sigue una distribucin log-normal o no considerar costos
de transaccin, entre otros.

La importancia del modelo radica en que ha servido como base para

posteriores modificaciones y adaptaciones que concuerdan con los hechos, y
que ha sido usado para valuar otro tipo de derivados, como bonos y contratos
forward; tambin ha sido generalizado al considerar costos de transaccin.

Este trabajo tambin muestra la relacin con reas, pues, como hemos
visto, la matemtica, la fsica y las finanzas, que pareceran no tener alguna
relacin entre ellas, se han fundido excepcionalmente en este modelo.
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