Contratos Fras (Forward Rate Agreement) Esta leccin trata sobre las aplicaciones de los Contratos Fras (Forward

Rate Agreement). Se analizan las caractersticas de estos instrumentos y sus principales aplicaciones. Cuatro son los objetivos de la leccin: Analizar los prestamos forward-forward, como antecedentes de las operaciones Fras. Definir y analizar las operaciones Fras, as como sus principales aplicaciones. Analizar la determinacin del precio de estos instrumentos. Estudiar la negociacin, ventajas e inconvenientes de estos instrumentos. Introduccin Los contratos Fras (Forward Rate Agreement) nacieron para garantizar el tipo de inters en operaciones de inversin y financiacin, sustituyendo a los depsitos forwardforward. Un Fra es un contrato a plazo sobre tipos de inters mediante el cual dos partes acuerdan el tipo de inters de un depsito terico o nocional, a un plazo y por un importe determinado, que se realizar en una fecha futura estipulada. Permiten eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de inters durante dicho perodo. La aplicacin fundamental de este instrumento financiero, y que ha producido su espectacular crecimiento, es la fijacin del importe de los intereses de un prstamo/ emprstito o de una inversin, para un perodo futuro determinado, sin que en ningn momento las partes se intercambian el principal (nominal del contrato), dado que ste es terico y no existe. En Espaa son ampliamente utilizadas por entidades de crdito, a pesar de su desconocimiento por otro tipo de potenciales usuarios.

1.- INTRODUCCIN Y ANTECEDENTES DE LOS CONTRATOS FRA (FORWARD RATE AGREEMENT) Los FRAs o acuerdos sobre tipos de inters futuros nacieron para ofrecer proteccin contra las oscilaciones en los tipos de inters futuros, especialmente las que se realizan dentro del mercado interbancario. Se incluyen dentro de los derivados OTC sobre tipos de inters. (Se recomienda ver la introduccin a la gestin de riesgos y mercados derivados incluida dentro de la leccin Swaps de tipos de Inters (IRS) ) Su origen fue la contratacin a plazo de los depsitos, denominados depsitos forwardforward, dado que tanto la fecha de entrada en vigor como la de reembolso son futuras. En este tipo de operacin las partes (tomador y prestamista) acuerdan los trminos de un depsito que se constituir en una fecha futura previamente estipulada. Mediante este tipo de contrato una institucin se puede cubrir del riesgo de la renovacin de un prstamo futuro o garantizarse el tipo de inters para la colocacin de una inversin.

No obstante este tipo de instrumento presenta dos claros inconvenientes que limitan su potencialidad operativa y que han sido la causa de su desaparicin a favor de los FRAs. En concreto estos inconvenientes son: - - Exige un movimiento efectivo de fondos, lo cual supone que la alternativa de financiacin (o inversin) y la alternativa de cobertura deben ser las mismas. - - Para que las entidades financieras puedan garantizar dichas operaciones futuras, sin asumir ningn riesgo, deben realizar operaciones de contado sintticas. Por ejemplo, para asegurar un prstamo a seis meses que conceder a un cliente dentro de tres, deber tomar un depsito al contado por un plazo de nueve meses y de forma simultnea prestar por un plazo de tres, hasta que comience la operacin a plazo. Estas operaciones le suponen a la entidad financiera un movimiento de fondos as como su aparicin en balance, lo que originan costes directos e indirectos. Tambin limitan las operaciones de especulacin o arbitraje.

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2.- MECNICA OPERATIVA DE LAS OPERACIONES FRAS Un FRA es un contrato a plazo sobre tipos de inters mediante el cual dos partes acuerdan el tipo de inters de un depsito terico o nocional, a un plazo y por un importe determinado, que se realizar en una fecha futura estipulada. Permiten eliminar el riesgo de fluctuaciones en el tipo de inters durante dicho perodo. Desde otro punto de vista, estas operaciones permiten fijar el importe de los intereses de un prstamo/ emprstito o de una inversin, para un perodo futuro determinado, sin que en ningn momento las partes se intercambian el principal (nominal del contrato), dado que ste es terico y no existe. Lo nico que se liquidan son diferenciales de intereses entre el tipo vigente en el mercado interbancario (EURIBOR, LIBOR) y el tipo estipulado. Por ello, el contrato FRA no es un instrumento de financiacin, sino de cobertura de riesgos, ofreciendo a los intervinientes la eliminacin del riesgo derivado de posibles fluctuaciones de los tipos de inters. A las partes contratantes se las denomina comprador y vendedor. El comprador del FRA es la parte contratante que desea protegerse de una subida de tipo de inters, actuando como futuro prestatario hipottico, mientras que el vendedor de un FRA ser la parte contratante que desea protegerse contra una disminucin del tipo de inters, actuando como futuro prestamista hipottico. De esta forma, si en la fecha de la liquidacin, el tipo de referencia es superior al tipo garantizado, el vendedor debe abonar la diferencia al comprador y a la inversa. En la prctica slo una de las partes es la que desea

asegurase un tipo siendo la otra contraparte una entidad financiera que acta como contrapartida. En este tipo de contratos se establecen tres fechas a) t0: fecha de contratacin, en la que se firma el contrato y se acuerda el tipo de inters garantizado, el importe terico o nominal de la operacin, as como la fecha de inicio y el perodo del contrato. b) t1: fecha de inicio del contrato, correspondiente con el inicio de la operacin terica que se pretende garantizar. En esta fecha se produce la liquidacin mediante el pago de la diferencia de intereses entre el tipo de referencia vigente en el mercado interbancario y el pactado en la firma del contrato. c) t2: fecha de vencimiento el contrato, correspondiente con el vencimiento de la operacin terica. El perodo de tiempo que dista desde que se firma el contrato hasta su comienzo se denomina perodo de espera o de diferimiento, mientras que el que dista entre esta ltima y su finalizacin sera la duracin del contrato o perodo garantizado. En la prctica los FRA se denominan en funcin del momento en el que ese inicia el contrato (t1) y en el que vence (t2), de forma que en un FRA en el que la fecha de inicio del contrato sea a los 6 meses y su finalizacin a los 9 meses sera un FRA seis contra nueve o FRA6/9. En esta operacin la duracin del contrato o el periodo a garantizar, tendra una duracin de 3 meses. Los contratos ms frecuentes son: 1 mes contra 3 o contra 6 meses, 3 contra 6 o 12, 6 contra 9 o 12 y 9 contra 12. A plazos ms largos no tienen liquidez, por lo que su utilidad es para la gestin de tipos de inters a corto plazo. Como ejemplo de esta operacin podemos poner el caso de una empresa que desea protegerse, dentro de tres meses, de una subida de tipos por un periodo de seis meses para una cantidad de 100.000 Euros. Para ello comprara un FRA3/9 por un nominal de 100.000 Euros. Si el tipo acordado es el momento de la firma es un 5% en base anual, se podran dar las siguientes situaciones en el momento de inicio del contrato cuando se realice la liquidacin por diferencias: - - Que el tipo de inters de mercado sea superior al 5%. En este caso sera la entidad vendedora del FRA quien debera asumir la diferencia, ya que el coste del depsito ser mayor que el garantizado. - - Que tipo de mercado fuera inferior al 5 %. En este caso sera la parte compradora quien debera asumir la diferencia hasta el tipo contractual (5 %), ya que el coste del depsito ser inferior que el garantizado.

En ambos casos el comprador del contrato FRA se asegura que el tipo de inters a pagar por un depsito de 100.000 euros a tres meses a obtener dentro de tres meses ser del 5%, una vez que se vea el efecto conjunto de ambas operaciones. En otro caso, si una empresa desea protegerse dentro de tres meses de una baja de tipos, por un periodo de seis meses para una cantidad de 100.000 Euros, vendera un FRA3/9 por un nominal de 100.000. Si el tipo acordado es el momento de la firma es un 5 % en base anual se podran dar las siguientes situaciones en el momento del inicio del contrato cuando se realice la liquidacin: - - Que el tipo de inters de mercado sea inferior al 5%. En este caso sera la entidad compradora del FRA quien debera asumir la diferencia, ya que el rendimiento de la inversin ser menor que el garantizado. - - Que tipo de mercado fuera superior al 5%. En este caso sera la parte vendendora quien debera asumir la diferencia hasta el tipo contractual (5%), ya que el rendimiento de la inversin ser mayor que el garantizado. Se puede observar que en ambos casos el vendedor del contrato FRA se asegura que el tipo de inters a recibir por una inversin en un depsito de 100.000 euros a tres meses a obtener dentro de tres meses ser del 5%, una vez que se analicen el efecto conjunto de ambas operaciones. Para calcular el importe de la liquidacin se multiplica la diferencia entre el inters acordado en el FRA y el tipo de referencia especificado en el contrato por el perodo de duracin del depsito y el nominal establecido. El clculo se realizar segn la siguiente expresin matemtica, que surge de calcular los intereses en el vencimiento de contrato para, seguidamente, actualizarlos a comienzos del contrato ya que, como comentamos anteriormente, este tipo de contrato se liquida en la fecha de inicio del mismo y no en la de vencimiento. Dado que los tipos han subido ser el vendedor del FRA quien compense al comprador. Si el FRA se hubiese realizado con la intencin de especular sobre la evolucin futura de los tipos de inters, en el caso de que se hubiese comprado un FRA, se hubiera obtenido un beneficio de 244,62 . No obstante, si se hubiese tenido una visin incorrecta del mercado, comprando un FRA se asumira dicha perdida ya que no puede compensar con otra operacin como haca en la operacin de cobertura. Si desea ver otro ejemplo puede consultar el problema 1 del capitulo 4 (pagina 121) del libro: La operativa en los mercados financieros: casos prcticos, 2 Edicin. Autores: MARTN MARN, J.L; MARTN, M; OLIVER, M y DE LA TORRE A (2001). Editorial Ariel, Barcelona. 3.- DETERMINACIN DEL PRECIO El tipo de inters garantizado en el contrato (ig) o precio de un FRA puede coincidir o no con el tipo implcito o tipo de inters terico a plazo derivado de la curva de rendimientos o estructura temporal de los tipos de inters (ETTI). En los casos en los

que est sobrevalorado o infravalorado existiran posibilidades de arbitraje por lo que deben coincidir o estar prximos. Para determinar el tipo de inters terico partimos del concepto financiero de FRA y aplicamos el concepto de arbitraje sin riesgo, representado en la figura 5. Por ejemplo, si una entidad financiera vende un FRA6/9 lo que se estara asegurando es el tipo al que realizara una inversin futura dentro de 6 meses durante 3 meses. En funcin de las cotizaciones de oferta y demanda existentes en el mercado interbancario, para el banco sera equivalente a realizar en el momento actual una inversin que venciera a los nueve meses (momento de finalizacin del contrato) a partir del dinero obtenido, de forma simultnea, de un endeudamiento con un vencimiento a seis meses (inicio del contrato FRA). De esta forma la entidad financiera se asegura su inversin por un periodo de tres meses para dentro de seis meses, ya que el dinero que pensaba invertir lo utilizar para devolver el dinero que tom prestado en el momento inicial. Como hemos comentado anteriormente, existir la posibilidad de realizar arbitraje en el caso de que los tipos tericos, obtenidos a partir de la curva de rendimientos, no coincidan con los cotizados en el mercado. Por ejemplo, si en funcin de los tipos anteriores, una entidad financiera observa que el tipo vendedor del un FRA6/9 cotiza al 5 %, menor que el terico comprador, en este caso el 5,33 %, podra realizar arbitraje y obtener beneficio si acta como tomador a seis meses y prestamista a 9 y, simultneamente, compra un FRA que le garantiza para dentro de 6 meses un tipo tomador del 5 %, inferior al terico. Normalmente los tipos cotizados en el mercado no coinciden con los tericos. Sin embargo, en los casos de que el diferencial sea muy reducido, no es factible la posibilidad de arbitraje, ya que el beneficio generado sera inferior a los costes de realizar la operacin. Si desea ver otro ejemplo de arbitraje puede consultar el problema 2 del capitulo 4 (pagina 125) del libro: La operativa en los mercados financieros: casos prcticos, 2 Edicin. Autores: MARTN MARN, J.L; MARTN, M; OLIVER, M y DE LA TORRE A (2001). Editorial Ariel, Barcelona. 4.- NEGOCIACIN, VENTAJAS E INCONVENIENTES. La negociacin de estas operaciones no para de crecer, alcanzando el Valor Nocional de los contratos en vigor, a nivel mundial, a finales del 2000 los 6.700 millardos de $, lo que refleja el reconocimiento de los FRA como una importante herramienta en la gestin del riesgo de tipo de inters, aunque sean ampliamente superados por los swaps de tipos de inters. En la figura 7 se puede apreciar con ms detalle dicha evolucin. En Espaa el valor nocional de las operaciones supera los 60.000 millones de $ USA. Se puede observar como la mayora de las operaciones se pactan entre dealers y entidades financieras participantes en el mercado interbancario de depsitos, con el fin de realizar coberturas del riesgo de tipos de inters de las posiciones realizadas. No obstante tambin se realizan operaciones por empresas no financieras con el fin de realizar operaciones de cobertura o para especular.

Estas operaciones nacieron en Londres, siendo el tipo de referencia el LIBOR. En Espaa el tipo de referencia actual es el EURIBOR, realizndose su registro, compensacin y liquidacin a travs del Sistema de Liquidacin del Banco de Espaa. En la prctica los nocionales de estas operaciones son como mnimo de 100 millones de pesetas. Su negociacin se realiza a travs de las pantallas de operadores como Reuter o Telerate. La mayora de los FRAs se pactan entre las entidades participantes en el mercado interbancario de depsitos, con el objeto realizar coberturas del riesgo de tipos de inters de las posiciones derivadas de operaciones interbancarias, debido a la relacin existente entre ambos mercados. Tambin se utilizan para realizar para estrategias de trading. No obstante, por el propio hecho de que estos contratos se liquiden por diferencias, y no mediante entrega del deposito, que como ya hemos dicho es terico, permite que los contratantes de los FRA no deban ser necesariamente miembros del mercado interbancario. Las grandes empresas comienzan a operar en el mercado interbancario de depsitos, utilizndolo para cubrirse del riesgo asociado a la volatilidad de los tipos de inters provocado por cualquier instrumento financiero cuya rentabilidad est relacionada con el tipo del mercado interbancario. Existen contratos marco con el objeto de reunir y normalizar los usos operativos acerca de estas operaciones, como el contrato FRACEM o el contrato marco de operaciones financieras de la AEB. En estos acuerdos se especifican las definiciones generales, la formalizacin de las operaciones, la legislacin y fuero aplicable, el pago de la cantidad resultante, el inters moratorio, las compensaciones, los gastos y comisiones aplicables, etc. Debido a las innumerables combinaciones de plazos y nominales, lo que dificulta el cierre de posiciones, el mercado ha creado unos FRAs a los que se denominan FRA fijos, que funcionando igual que los convencionales o FRA variables, han estandarizado varias de sus caractersticas. stas son las siguientes: Plazo de depsito: 90 o 360 das. Cotizacin: Por tipos de inters con dos decimales Vencimiento: El tercer mircoles laborable del ciclo, marzo-junio-septiembrediciembre, o siguiente da hbil. Primera cotizacin: Primer da hbil posterior a la fecha de liquidacin anterior. ltima cotizacin: Dos das laborales antes del vencimiento. Horario de contratacin: El vigente en el mercado. Liquidacin: Igual que cualquier otro FRA, acogindose al contrato FRACEMM o al contrato marco de operaciones financieras de AEB. Por ltimo, como ventajas de estas operaciones podemos destacar la proteccin sobre volatilidad de tipos de inters, tanto al alza como a la baja. Dado que la liquidacin es por diferencias, el riesgo con el agente de contrapartida se limita al diferencial de intereses, sin que exista la posibilidad de prdida del principal. La contabilizacin de estas operaciones se realiza fuera del balance, por lo que no consume lneas de crdito y consume menos recursos propios para el caso de los requisitos de capital a los que se encuentran sometidas las entidades financieras.

Como inconvenientes, destaca la falta de liquidez tpica del mercado "OTC", especialmente en los no estandarizados. Tampoco brinda la capacidad para captar y generar fondos, ya que en estas operaciones, la negociacin del prstamo y del FRA son dos actos separados que pueden llevarse a cabo con intermediarios diferentes. Apuesta por un tipo a un da y hora fija, lo que conlleva dificultad en las predicciones. Llevan un riesgo de impago en el caso de que la otra parte que debiera realizar el pago se declare insolvente. Los dos ltimos inconvenientes no lo tienen los futuros sobre tipos de inters, ya que por una parte existe la cmara de compensacin que asume el riesgo y por otra se pueden liquidar antes del vencimiento.

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