SISTEMA FINANCIERO DE LOS ESTADOS UNIDOS El Sistema Financiero Norteamericano se caracteriza por un arreglo institucional muy particular que

ser estudiado de la siguiente manera : primero, se har una descripcin del mercado monetario (money market), contemplando en su interior las autoridades, organismos de vigilancia y control, el sistema bancario, y despus se describirn los instrumentos del mercado. Posteriormente, se analizar el mercado de capitales (capital market), a la luz de los mercados burstiles que lo soportan y por ltimo, se examinarn los ms recientes mercados financieros especializados que se han desarrollado con gran dinmica en los Estados Unidos, como son los mercados de productos bsicos, futuros y opciones, entre otros. Mercado monetario El mercado monetario en Estados Unidos es claramente identificable por su dinmica e importancia tanto en el mbito nacional como en el internacional. Lo definen las operaciones realizadas mediaste instrumentos financieros con plazos mximos de un ao en promedio INSTITUCIONES FINANCIERAS

No obstante todas las Instituciones financieras en los Estados Unidos tienen mucho en comn, existen diferencias sustanciales entre ellas. Desde el punto de vista de tamao de Activos por ejemplo, los Bancos comerciales son los mas grandes. Por otra parte, la composicin de Activos y Pasivos difieren significativamente de una Institucin financiera a otra. SISTEMA BANCARIO NORTEAMERICANO El Sistema Bancario Norteamericano, que ha servido de modelo para el diseo de diversos sistemas financieros hoy en da desarrollados, est enmarcado dentro de unas regulaciones altamente restrictivas, que han condicionado de manera especial la conformacin de su estructura actual. Actualmente se discuten en el Congreso reformas profundas al sistema . Sin embargo, en la prctica, y como se expone ms adelante, las regulaciones mas restrictivas han venido perdiendo su campo de influencia, lo cual constituye uno de los principales motivos para las propuestas de reforma. Aspectos generales sobre regulacin financiera En los Estados Unidos existen dos tipos bsicos de Bancos ; los Nacionales y los Estatales, que se rigen por legislaciones diferentes, hasta el punto de que se puede afirmar que hay tantas legislaciones Bancarias como Estados en la Unin. El Norteamericano es adems, uno de los sistemas Bancarios ms reglamentados del mundo, aun cuando desde hace algunos aos se embarc en la ola de la desgravacin. Conviene resaltar dos normas que enmarcan y le dieron forma al sistema: Por una parte est la Ley McFadden de 1927, que prohibe a los bancos abrir Sucursales por fuera de los Estados de origen ; aqullos pueden prestar a compaas en toda la nacin, pero estn imposibilitados para captar en lugares distintos de su sede. Desde 1982 se han venido realizando convenios bilaterales entre estados que permiten la expansin de negocios de los Bancos a ambos estados a travs de Sucursales. Algunos permiten incluso, la entrada de Bancos de cualquier origen, siempre que haya reciprocidad para los locales. Esta modalidad de acuerdos ha cobrado mucho auge y, a partir de 1991, prcticamente desaparecieron las restricciones a la Banca interestatal. Por otra parte, se tiene el Glass-Steagall Act de 1933, en el que se establece una separacin radical entre la Banca Comercial tradicional y la Banca de Inversin. En esa misma ley se impusieron topes a las tasas de inters para depsitos a trmino y se prohibi la remuneracin de depsitos a la vista (Regulacin Q), medidas estas dos ltimas que se derogaron a principios de los aos ochenta. La aludida reglamentacin fue la respuesta Institucional al abuso de los Bancos comerciales, a finales de los aos veinte y principios de la dcada de los treinta, que se dedicaron a estimular, de manera irresponsable, un mercado accionario eminentemente especulativo, con base en recursos propios y en mayor medida del pblico, y

que se desat en la crisis de 1929 y los aos posteriores. Esta crisis, a su vez, se tradujo a pequeos y grandes ahorradores del Pas. Se prohibe desde entonces la participacin de los Bancos comerciales en el capital accionario de empresas manufactureras, comerciales y de servicios no relacionados con el negocio Bancario. Existen tambin serias limitaciones a los negocios fiduciarios, que son permitidos, pero soportan un cmulo de regulaciones y la ms estricta vigilancia. Vale la pena mencionar, la existencia de Estados donde la legislacin prohibe la expansin de los Bancos a travs de Sucursales, lo que ha dado origen a la denominada BANCA UNITARIA, que consiste en Instituciones Bancarias que slo pueden tener una sola oficina. Estructura de la propiedad en el Sistema Bancario. Al estudiar la estructura de la propiedad de los Bancos e Instituciones financieras, se verifican dos modalidades de particular inters. Por una parte estn las Multibank Holding Companies, MHC, Corporaciones con inversiones en dos o ms Bancos, los que controla a travs de mayora accionaria de capacidad para elegir mayoria en las Juntas Directivas. Estas compaas deben obtener aprobacin del Consejo de Gobernadores del Fed, y pedir autorizacin cada vez que quieran adquirir mas del 5% de las acciones de un Banco. Asmismo, sus inversiones se restringen por mandato legal a ese tipo de Instituciones. Estas compaas son la respuesta principal a las limitaciones impuestas por la Banca Unitaria.( Por ejemplo, Corestates Financial Corp es una Holding Co. y controla 2 Bancos; Philadelphia National Bank y First Pennsylvania Bank). Por otra parte, estn las One Bank Holding Companies OBHC, compaas que controlan un solo Banco, pero que simultneamente pueden actuar a travs de subsidiarias en cualquier actividad financiera distinta de la Banca comercial tradicional. La mayor parte de los grandes Bancos constituy entre 1965 y 1973 sus compaas Holding, y logr expandir asi sus actividades hacia negocios en reas como la financiacin de consumo con base en Compaas de Financiamiento Comercial, Banca Hipotecaria, Leasing y otros servicios financieros diferentes de las intermediacin. Resalta en estos casos la posibilidad que tienen las OBHC para crear subsidiarias por fuera de su lugar de origen, lo cual conduce en la prctica, a la eliminacin efectiva de las restricciones impuestas por la Ley McFadden. Los acuerdos bilaterales mencionados atrs han permitido ampliar el concepto de las OBHC al de las Regional Bank Holding Companies, en auge en los ltimos aos. Organizacin del Sistema Bancario El Sistema Bancario Norteamericano ha tenido en los ltimos aos cambios significativos, en cuanto a su organizacin y al tipo de instituciones que lo conforman. En el cuadro 1. se ilustra la evolucin de la organizacin del Sistema Bancario Norteamericano. De una estructura muy compartimentalizada, se est llegando a un esquema el cual, a travs del sistema de Filiales, a partir de las One Bank Holding Companies, se acerca mucho a la BANCA UNIVERSAL MULTIBANCA. Se comprende asimismo, la prdida de operatividad de las principales regulaciones que enmarcan el sistema ; la Ley McFadden y la Ley Glass-Steagall comentadas atrs. Cuadro 1 Organizacin tradicional (1) Bancos nacionales : incorporados en cualquier Estado con permiso otorgado por el Gobierno Federal en Washington. Vigilados por la Contralora y el FED, estn adems obligados a pertenecer al FDIC. Bancos Estatales : Incorporados en cualquier Estado con autorizacin y vigilancia de las autoridades Bancarias del mismo, de acuerdo con la legislacin Bancaria Estatal. No estn obligados a pertenecer al FDIC, pero la gran mayora pertenecen por razones de

Organizacin moderna (2) Money Center Banks : grandes Bancos de ciudad, que por lo general sirven de Cmaras de Compensacin para otros Bancos. Bank Trust Co.: Bancos Estatales que pueden realizar todas las operaciones Bancarias aadiendo las de fiducia, para lo cual requiere autorizacin expresa. Bancos Regionales y Superregionales : Dedicados principalmente a Banca de consumo, se han expandido a travs de fusiones,

competencia. Edge Act Corporations : Filiales de Bancos comerciales por fuera de sus estados de origen autorizadas para captar dinero de extranjeros y prestar nicamente para operaciones de comercio exterior (mximo cinco filiales por entidad) International Banking Facilities : son Subsidiarias de los Bancos situadas en sus Estados de incorporacin, autorizadas desde 1981 y calificadas como Zonas Francas Bancarias. Slo pueden realizar operaciones internacionales. No estn sometidas a encajes, no tienen seguro de depsitos y tienen tratamiento tributario preferencial. Banca Unitaria: Instituciones bancarias que solo pueden tener una oficina (1) De acuerdo con las leyes vigentes (2) Unicamente para efectos de anlis SAVINGS AND LOAN ASSOCIATIONS (S&L)

adquisiciones y transformaciones en varios Estados, mediante el aprovechamiento de los tratados bilaterales que permiten ese tipo de expansin. Banca Unitaria: Instituciones bancarias que solo pueden tener una oficina Bancos no Bancos : Instituciones de diferente origen dedicadas a negocios tpicamente Bancarios, sin vigilancia y regulaciones previstas para el sistema Bancario. Sobresalen empresas comerciales como Sears, Subsidiarias de las fbricas de automviles, Corredores de Bolsa y Bancos de Inversin.

Existen alrededor de 2.500 S&L en Estados Unidos localizadas de costa a costa. Tradicionalmente han adquirido sus fondos a travs de depsitos de ahorro y los han utilizado en prstamos Hipotecarios. Este fu su propsito original; promover el ahorro familiar y la propiedad residencial. El Banking Act de 1.980, les concedi la atribucin de emitir cuentas corrientes, usualmente llamadas NOW accounts ( Negotiable Order of Withdrawal), y tambin conceder prstamos de consumo. Posteriormente, el Congreso les ampli las facultades en lo relacionado con el crdito de consumo, permitindoles adicionalmente realizar prstamos para la financiacin de negocios. Por otra parte, en 1.983 algunos Estados relajaron sus polticas de inversin directa, permitiendo a algunas S&L invertir directamente en proyectos inmobiliarios y otro tipo de negocios. Enfrentaron serios problemas en los 80s por una variedad de razones: Una de las principales se debi, a que una gran proporcin de sus Pasivos han estado tradicionalmente representados en depsitos de ahorro ( los cuales, son pagaderos a la vista y renovados a tasas del mercado), mientras la mayora de sus Activos consistan en prstamos hipotecarios de largo plazo a tasas fijas, en gran parte adquiridos cuando las tasas estaban en niveles muy bajos. Por otra parte, las medidas de desregulacin adoptadas con estas entidades tuvieron graves consecuencias; muchos proyectos inmobiliarios y otro tipo de inversiones en los cuales se involucraron varias S&L no fueron viables, lo cual, unido a otros factores como fraudes, desfalcos, malos manejos y alza generalizada en las tasas de inters conllevaron a que cientos de estas instituciones quedaran insolventes. Se estima que el costo de la quiebra de las S&L ascendi aproximadamente a los US$500 billones, de los cuales, la mitad fu absorvido mediante paquetes de rescate financiero, y el resto, asumido por el Tesoro de los Estados Unidos mediante emisin de Bonos. MUTUAL SAVING BANKS Prcticamente son idnticos a las S&L, excepto que solo existen aproximadamente 500, concentrados principalmente en la costa este. Como su nombre indica, estos Bancos de Ahorro son legalmente estructurados como especies de Cooperativas, donde los depositantes son dueos de la institucin. Al igual que las S&L, tradicionalmente han obtenido sus fondos mediante depsitos de ahorro, usando estos en prstamos hipotecarios de largo plazo. Tambin se les facult para manejar las NOW accounts, conceder prstamos de consumo y para negocios. Asimismo, enfrentan idnticos problemas que las S&L cuando suben las tasas de inters.

CREDIT UNIONS Son catalogadas junto con las S&L y Mutual Saving Banks en la categora de Thrift Institutions (entidades de ahorro ). Existen alrededor de 13.000 ubicados en casi todos los Estados de la Unin, la mayora pequeas, pero algunas con activos que exceden US$1 billn. Son organizadas como cooperativas para personas con algn tipo de inters comn, tales como empleados de una compaa particular, miembros de un sindicato, comunidad religiosa. Los depsitos de los miembros de una Credit Union se asimilan a participaciones acciones de las mismas, lo cual les da derecho a recibir prstamos de la Institucin. Hasta los 80s, estas entidades ofrecan solo depsitos de ahorro y concedan solo prstamos al consumo. Al igual que con las S&L y Mutual Saving Banks, se les ampliaron considerablemente sus facultades, estando ahora en condiciones de ofrecer cuentas corrientes Credit Union Share Drafts, y tambin realizar crditos hipotecarios de largo plazo. Al igual que con las S&L y Bancos de Ahorro, estas entidades deben mantener encajes/reservas contra sus cuentas de cheques segn lo estipule el Federal Reserve, teniendo como contraprestacin acceso a los prstamos temporales del FED. SALES AND CONSUMER FINANCE COMPANIES Especializadas en prestar dinero a las personas para la compra de vehculos, vacaciones, y capital de trabajo a las empresas. Muchas de ellas como General Motors Acceptance Corporation, pertenecen a una firma manufacturera, y presta dinero principalmente para ayudar a los minoristas y clientes a comprar los productos de la compaa. Otros, se dedican a conceder pequeos prstamos para el consumo. Obtienen sus fondos mediante colocacin en el mercado de sus Pagars de corto plazo( papeles comerciales), Bonos de largo plazo. PROPERTY AND CASUALTY INSURANCE COMPANIES Aseguran a los dueos de residencias, contra robo e incendio, dueos de vehculos contra robo y/o colisin, Mdicos contra pleitos, etc. El gran volumen de primas recibidas, las invierten principalmente en Bonos Municipales y de Corporaciones, Acciones de alta seguridad ( Blue Chips ), y en instrumentos del Money Market (de corto plazo), tales como los Treasury Bills, para obtener liquidez. PENSION AND RETIREMENT FUNDS Son similares a los seguros de vida en el sentido de que estn comprometidos a largo plazo. Sus fuentes de recursos provienen de gente que est trabajando y construye un fondo para sus aos de retiro. Al igual que las Compaas de Seguros, estos Fondos estn en posibilidad de pronosticar con alto grado de exactitud cuanto tendrn que pagar en pensiones (llamadas anualidades) por muchos aos en el futuro. Por lo anterior, bsicamente invierten en Bonos de largo plazo de Corporaciones y Acciones de alta seguridad. MUTUAL FUNDS Reuniendo fondos de personas de modestos recursos, invierten en una amplia variedad de Bonos, Acciones, y titularizaciones, obteniendo as niveles de rentabilidad y diversificacin que los individuos no podran lograr por si solos. Los suscriptores pueden redimir anticipadamente sus participaciones si lo desean, pero el precio que reciban depender de lo que haya sucedido con los precios de los ttulos que posean. Comprar participaciones en un Mutual Fund ser ms arriesgado que comprar un depsito de ahorro, un instrumento del Money Market como un Treasury Bill, pero ser menos arriesgado que comprar acciones Bonos por cuenta personal. MONEY MARKET MUTUAL FUNDS Se diferencian de las entidades antes descritas en el sentido de que en vez de invertir el dinero en acciones y bonos, compran instrumentos del Money Market de corto plazo y alta liquidez, tales como CDs (de alta denominacin) de Bancos, Treasury Bills, y Papeles Comerciales de alta seguridad.

AGENCIAS HIPOTECARIAS Freddie )

DEL

GOBIERNO (las hermanas Mae y el hermano

Existe una clasificacin de Bonos que, pese a no ser estrictamente Gubernamentales, si tienen las caractersticas de algunas de sus emisiones. Son llamados Bonos de Agencia de Gobierno ,emitidos por las Agencias nombradas a continuacin. Estas no son parte directa del Gobierno, pero en razn a que este desea promover el crecimiento y fortalecimiento del sector inmobiliario residencial, sus obligaciones financieras son respaldadas por el mismo. Pagan intereses mensualmente (en vez de semianual, como es comn en los Bonos) y, adems un pago parcial correspondiente al principal, de acuerdo a lo que reciban de los prestatarios que estn pagando sus hipotecas. 1. FEDERAL NATIONAL MORTGAGE ASSOCIATION (Fannie Mae) Corporacin privada con algunos vnculos con el Gobierno, compra hipotecas residenciales de alta calidad de las S&L y otras Instituciones en el mercado secundario, financiando estas operaciones mediante la emisin de Bonos al pblico. 2. GOVERNMENT NATIONAL MORTGAGE ASSOCIATION (Ginnie Mae) Complementa la funcin de las Fannie Mae en el mercado hipotecario. En vez de comprar hipotecas, garantiza el pago de intereses y principal de pools de hipotecas colocadas por S&L Bancos hipotecarios. Estos ttulos (compromisos hipotecarios), son atractivos para Inversionistas Institucionales como los Fondos de Pensiones y Compaas de Seguros, por la garanta del Gobierno y su liquidez. Este programa, ha hecho que los pagars hipotecarios tengan para los inversionistas apariencia de Bonos, logrando as ampliar las fuentes de recursos para prstamos hipotecarios. 3. FEDERAL HOME LOAN MORTGAGE CORPORATION ( Freddie Mac) Se diferencia de la Institucin anterior, en que emite certificados de participacin sobre hipotecas convencionales(titularizaciones), vendindolas a inversionistas. Al igual que Ginnie Mae, el objetivo es el de atraer fondos no tradicionales al mercado hipotecario, armando paquetes de prstamos hipotecarios individuales en un instrumento similar a un Bono. AUTORIDADES Y ORGANISMOS DE CONTROL Y VIGILANCIA

Cualquier Sistema financiero est regido, ante todo, por la autoridad monetaria del Pas en que est implantado. As mismo, se han diseado en todos los pases Agencias especializadas en el control y vigilancia de las Instituciones financieras, al reconocerse que a travs de ellas circula el ahorro de la nacin y que por su importancia para lograr el adecuado desenvolvimiento econmico es, sin duda, un activo de inters nacional. Como se analiza a continuacin, existen en Estados Unidos multiplicidad de autoridades de Supervisin que en ocasiones han generado confusin y conflicto. Sistema de la Reserva Federal (Federal Reserve) Establecida como una agencia independiente en 1.913, es la mxima autoridad monetaria en Estados Unidos. Como tal, cumple las funciones propias de Banco Central y es responsable del diseo y aplicacin de la poltica monetaria. El sistema de la Reserva Federal, o FED como se denomina comnmente, est organizado de tal manera que cuenta con una oficina central en Washington, D.C., y doce oficinas regionales en los doce distritos financieros en que se divide el pas. Los Bancos regionales de la Reserva Federal son propiedad de los Bancos que deben vigilar, sin que esa propiedad signifique capacidad y poder de control. En la estructura jerrquica del Fed se contempla como mxima autoridad la Junta de Gobernadores (Board of Governors ), compuesta por siete miembros elegidos por el presidente de los Estados Unidos. De la Junta depende el Comit de Operaciones de Mercado Abierto, importante rgano dentro del sistema. El portavoz del Fed, y la mayor autoridad monetaria del pas en la prctica es el presidente de la Junta

(Chairman of the Board of Govemors ), que tradicionalmente se ha caracterizado por su autonoma e independencia frente al Gobierno. La autonoma e independencia para el diseo, toma de decisiones y ejecucin de la poltica monetaria garantiza, entre otros, un manejo financiero responsable en materia fiscal, en el sentido de que el gobierno no puede acudir libremente a la impresin de dinero para financiar sus gastos discrecionales, lo que evita incontrolables desbordes inflacionarios. El Fed es actor importante en el mercado monetario por varias razones. Por una parte, es el Banco Central y como tal, es el emisor primario de dinero, Banco de los Bancos y prestamista de ltima instancia. Desde un punto de vista operativo, el Fed asume funciones de Cmara de Compensacin y ofrece servicios de transferencia electrnica de fondos (Fedwire ) tanto para Bancos socios como para no afiliados. Como autoridad de control y vigilancia, supervisa y examina a los bancos estatales miembros, y regula las Bank Holding Companies Por otra parte, como responsable de la poltica monetaria, interviene activamente en el mercado a travs de los mecanismos de : Fijacin de los requerimientos de encaje de los bancos sobre sus depsitos, lo cual establece la capacidad de expansin secundaria de dinero mediante operaciones sucesivas de crdito. Determinacin de la tasa de descuento : tasa de inters que les cobra el Fed a los Bancos en los prstamos que stos requieren para cumplir con los requerimientos del encaje. Operaciones de Mercado Abierto, OMA : compra y venta de ttulos del Gobierno para efectos del control monetario. Cuando la oferta monetaria est creciendo por encima de los rangos preestablecidos, el Fed entra al mercado vendiendo ttulos de su portafolio para recoger dinero circulante, previa instruccin del Comit de OMA. Alternativamente, cuando se observa un fenmeno de liquidez en la economa, el Fed compra ttulos en el mercado e inyecta as dinero al sistema. Vale la pena comentar, que el ltimo de los mecanismos mencionados es hoy en da el ms importante de los tres, en funcin de su aplicacin como instrumento de poltica monetaria. Las metas de la poltica monetaria se refieren, a su vez, a los resultados esperados para algunas variables monetarias, principalmente los agregados monetarios, como la base y la oferta monetaria, y los niveles de tasas de inters. Los objetivos ltimos de la poltica monetaria consisten en contribuir a la mximizacin del Producto Interno Bruto del Pas, minimizando simultneamente el nivel de inflacin asociado, lo cual se logra en forma indirecta a travs del manejo e influencia sobre los agregados y la tasa de inters, mediante la manipulacin de los instrumentos a su disposicin FEDERAL DEPOSIT INSURANCE CORPORATION (FDIC) Establecida como una Agencia independiente mediante el Acta Bancaria de 1.933 a raiz de la crisis de cerca de cuatro mil Bancos, los cuales, al entrar en problemas y suspender operaciones, afectaron a millones de ahorradores a principios de los aos 30. Histricamente ha asegurado depsitos en prcticamente todos los Bancos comerciales y mayora de Bancos de Ahorro (actualmente asegura los depsitos en los Bancos miembros con saldos hasta por la suma de US$100.000.oo). Examina y supervisa los Bancos Estatales que no son miembros del Federal Reserve System. En virtud a nuevos poderes conferidos ahora administra; a) The Bank Insurance Fund (BIF) el cual asegura los depsitos en Bancos comerciales y de Ahorro, y b) The Savings Association Insurance Fund (SAIF), el cual asegura depsitos de las Savings ad Loans Associations(S&L). Todos los Bancos Nacionales estn obligados a ser miembros del FDIC, y la mayor parte de Bancos Estatales tambin pertenecen a el, en respuesta a la competencia. Todos los Bancos miembros aportan en proporcin a sus depsitos (0,15% desde 1.991). El organismo se sostiene a partir de sus recaudos, de los cuales se apropian las reservas necesarias para el eventual cubrimiento de siniestros.

COMPTROLLER OF THE CURRENCY (OCC) Es una entidad adscrita al Departamento del tesoro, fundada en 1.863, encargada de la vigilancia de los Bancos nacionales. Es dirigida por el Contralor, quien es autnomo en el ejercicio de sus funciones desde el punto de vista administrativo. Esta autonoma se deriva en gran parte de su independencia presupuestal, al estar la entidad financiada por aportes obligatorios de los Bancos Nacionales que vigila. La Contralora cuenta con una infraestructura de oficinas localizadas por regiones y dispone del concurso de un importante nmero de inspectores y funcionarios expertos en materia de legislacin bancaria. OFFICE OF THRIFT SUPERVISION (OTS) Institucin establecida en 1.989, y al igual que el OCC, est adscrita al Departamento del Tesoro. Establece los estatutos, regulaciones y supervisin de las Savings and Loans (S&L) . AUTORIDADES BANCARIAS ESTATALES Los Bancos Comerciales Estatales obtienen su permiso de funcionamiento, y son vigilados por Organismos Estatales que desempean funciones equivalentes a las del Comptroller of the Currency frente a los Bancos Nacionales. Constituidos como Superintendencias Comisiones segn el estado, tienen facultades para aprobar la creacin de nuevos Bancos, practicar inspecciones, expedir normas para todo el estado de origen, y regular operaciones de fusiones, adquisiciones y liquidaciones. RESOLUTION TRUST CORPORATION (RTC) Maneja el cierre, fusin liquidacin de Savings & Loans Associations que entren en insolvencia. Efecta los pagos a los depositantes asegurados, asume la cartera de mala calidad e inversiones de entidades en problemas a fin de facilitar la venta de las mismas. Es decir, la RTC negocia con compradores potenciales de las Instituciones de Ahorro, y liquida los activos que adquiere en el proceso. El Congreso tambin estableci una agencia de financiamiento Resolution Funding Corporation, para obtener recursos que necesite la RTC a travs de la colocacin de Bonos respaldados por el Gobierno Norteamericano. FEDERAL HOUSING FINANCE BOARD Institucin establecida para supervisar los 12 Federal Home Loan Banks distritales. Estos Bancos pueden prestar a las Savings and Loans y a Bancos y Uniones de crdito que mantengan al menos 10% de sus activos en hipotecas residenciales. NATIONAL CREDIT UNION ADMINISTRATION (NCUA) Fundada en 1.970 con sede en Washington, funciona como Agencia independiente con el propsito de regular, examinar y supervisar a las Uniones de Crdito Federales (recordar que las Uniones de Crdito tambin pueden ser de carcter Estatal, en cuyo caso, son supervisadas por entidades Estatales. La mayora son Federales). NATIONAL CREDIT UNION SHARE INSURANCE FUND (NCUSIF) Establecido en 1.970 bajo el manejo del NCUA, asegura depsitos (hasta US$100.000 por depositante) a Uniones de Crdito bien sea de carcter Estatal Federal. U.S. DEPARTMENT OF JUSTICE Puede revisar fusiones, adquisiciones, y cambios relacionados con la estructura de la industria financiera, y suspender aquellas instituciones que considere no competitivas. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC) Establecida en 1.934 con el fin de regular todo lo relacionado con Comisionistas de Bolsa, Mercado pblico de valores, Fondos Mutuos, Money Market Funds. Tiene injerencia en las

Bank Holding Companies, e impone requerimientos de divulgacin financiera al pblico, sobre todo en asuntos tales como cartera de mala calificacin . Vela porque las normas se ajusten a estndares sobre mtodos operativos, transparencia y divulgacin pblica de datos.

MERCADO MONETARIO (MONEY MARKET) Algunos peridicos en los Estados Unidos publican diariamente un cuadro resumen de las tasas de inters de los principales papeles del mercado monetario. Analizar en forma breve uno de esos cuadros ayuda a ilustrar adecuadamente los diferentes instrumentos del mercado. En la figura se encuentra uno de ellos transcrito del Wall Streetr Jornal. Luego se presenta sintticamente el contenido y su significado :

THURSDAY, JANUARY 24, 1998 He ley US ad foreign annual interest rates below are a guide to general levels but dont always represent actual transactions. Primate rate : 9.5%. The rate on corporate loans al large US money center commercial banks. Federal Funds : 14% high, 6 % low, 10% near closing bid, 7 2/8% offered. Reserves traded among commercial banks for overnight use in amount of $1 million or more. Source Foulton Prebon (USA) Inc. Discount rate : 6.5% The charge on loans to depository institutions by the New York Federal Reserve Bank. Call Money : 6,5 The charge on loans to brokers on stock exchange collateral . Commercial Paper : Placed directly by General Motors Acceptance Corp : 6.650% 29 to 59 days : 6.700% 60 to 89 days, 6.750% 90 to 119 days ; 6.275% 120 t0 days. Commercial Paper : High grade unsercured notes sold through dearlers by major corporations in multiples of $1.000 : 6.70% 30 days ; 6.70 60 days ; 6.75% 90 days. Certificates of deposit : 6.9% one month ; 6.93% two months ; 6.92% three months ; 6.88% six months ; 7.11% one year. Average top rates paid by major New York banks on primary new issues of negotiable C.D.s, usually on amounts of $1 million and more. The minimum unit is $100.000. Typical rates in secondary market ; 6.70% one month ; 6.80% three months ; 6.80% six months. Bankers Acceptances : 6.63% 30 days ; 6.60% 60 days ; 6.65% 90 days London Late Eurodollars : 6 % to 6 5/8% one month ; 6 % one months ; 7% three months ; 7 1/16% six months ; 7 3/16% one year. London Interbank Offered rates (libor) : 6 % one months ; 7% three months ; 7 1/16% six months ; 7 3/16% one year. The average of interbank offered rates for dollar deposits in the London market based on quotations at five major banks. Foreing Prime rates : Canada, 12 - 12.25% ; Germany, 10.50% ; Japan, 8.25% ; Switzerland, 10.63% ; Britain, 14%. These rate indications arent directly comparable ; lending practices vary widely by location. Treasury Bill : Results of the Tuesday, January 22, 1991, auction of short - term US goverment bills, sold at a discount from face value in units of $10.000 to $ 1 million ; 6.14% 13 weeks ; 6.21% 26 weeks. Federal Home Loan Mortgage Corp. (Freddie Mac) : Posted yelds on 30 year mortgage commitments for delivery within 30 days (priced at par) 9.42%, standard conventional fixedrate mortgages ; 7.45% 6/2 rate caped one year adjustable rate mortgages. Source : Telerate Systems Inc. Merrill Lynch Ready Asets Trust : 7.18%. Annualizaed average rate of return after expenses for the past 30 days ; not a forecast of future returns. Fuente : The Wall Street Jornal. Prime Rate : es la tasa preferencial que les cobran los grandes Bancos a sus principales clientes. Se trata de una tasa administrada por los Bancos, que cambia nicamente cuando las condiciones del mercado presentan una tendencia definida y sostenible con el tiempo.

Federal Funds : es la tasa en que se negocian los fondos interbancarios. Estos negocios se llevan a cabo slo entre Bancos comerciales con fondos depositados en el Fed, como parte de las reservas. Cuando un Banco tiene dficit de encaje (reserva), llama telefnicamente a uno que tenga excedentes y le toma prestado fondos a la vista. La transaccin se realiza mediante abonos y cargos en las cuentas corrientes de los bancos en el Fed, sin que medie la existencia de un colateral (sin garanta distinta de la confianza de un banco en el otro). Es un segmento del mercado en el que slo participan los bancos comerciales ; pero definitivamente es un excelente indicador de la situacin de liquidez en la economa, ya que la tasa se determina por el libre juego de la oferta y la demanda de fondos. Discount rate : es la tasa que cobra el Fed a los bancos por prstamos para cubrir requerimientos de reservas. Esta tasa es administrada y, generalmente, es de las ltimas en cambiar en el mercado, lo que confirma siempre tendencias claras del mismo. Call money : cuando los intermediarios o corredores de valores necesitan financiaciones de un da para otro, acuden a los bancos comerciales, los cuales les facilitan fondos a la vista respaldados mediante acciones o papeles del mercado aceptables para los bancos. Normalmente, la tasa es superior a la de los Fed Funds. Cuando la operacin es inversa, o sea cuando el corredor le presta al banco, la tasa que le cobra es ligeramente inferior a la de los fed Funds, ya que de lo contrario el banco acudira al mercado interbancario. Commercial paper : son papeles de deuda emitidos por grandes corporaciones y compaas de financiacin comercial, destinados a financiar su capital de trabajo. Emitidos a plazos entre 30 y 270 das como mximo, son papeles que tienen un activo mercado secundario. Puede contar con el aval de un banco (secured) y debe tener calificacin de riesgo por parte de alguna compaa calificadora de riesgos. Son expedidos al descuento sobre su valor nominal, el cual es considerado inters y por tanto, paga impuesto local, estatal y federal. Certificates of deposit : son certificados de depsito a trmino, emitidos por bancos comerciales a plazos desde 15 das en adelante. Existe un mercado secundario activo para papeles con denominaciones superiores a los US$100.000 Banker acceptances : las aceptaciones bancarias son letras de cambio aceptadas o avaladas por un banco que, generalmente, respaldan operaciones de comercio exterior. En Estados Unidos existe un mercado secundario enorme para estos papeles. Treasury bills : son papeles de deudas del gobierno americano, emitidos como pagars de tesorera a plazos de 13, 26 y 52 semanas, en unidades entre US$10.000 y US$1 milln, y colocados por subasta pblica a travs de distribuidores (dealers) especializados. Son los papeles de menor riesgo en el mercado y, por consiguiente, los que ofrecen menores rendimientos. Se negocian al descuento y las tasas de rendimiento asociadas constituyen un buen indicador de la situacin de liquidez en el mercado. Son los papeles ms utilizados por el Fed para efectuar operaciones de mercado abierto. El gobierno emite adicionalmente pagars (notes) entre uno y diez aos de plazo y bonos (bonds) del tesoro a plazos hasta de 30 aos, utilizados principalmente para financiar el dficit fiscal. Mortgages : El Freddie Mac y el fannie Mae son dos modalidades de papeles respaldadas por obligaciones hipotecarias, emitidos por las cajas de ahorros y entidades de prstamos hipotecarios con respaldo del gobierno federal, para obtener liquidez. Assets trusts : son fondos fiduciarios a travs de los cuales los pequeos inversionistas tienen acceso a operaciones que, por sus volmenes mnimos elevados, slo las pueden realizar individualmente los grandes inversionistas que participan en el mercado. Se publican los rendimientos de fondos fiduciarios administrados por los principales bancos de inversin y compaas de corretaje y administracin de valores. Muchos de ellos corresponden a los Money Market Accounts, cuentas que se abren en ese tipo de intermediarios mediante las cuales se tiene la posibilidad de girar cheques y se obtienen cuanto al nmero de cheques que se pueden girar durante el mes. Se incluyen en el cuadro, adems de todo lo anterior, la tasa

Libor y la tasa London late Eurodollars, que corresponden a negociaciones en los euroamercados y que, pro tanto, se analizarn posteriormente. Asi mismo, se incluyen las tasas preferenciales en varios mercados distintos del norteamericano. En el sistema de la banca comercial se manejan otra serie de instrumentos, de los cuales merecen comentarse las cuentas corrientes remuneradas. En efecto, desde principios de los aos ochenta existen las as llamadas Now y Supernow accounts, que estn constituidas por depsitos a la vista en bancos comerciales, por los que se reconocen intereses ligados a las tasas del mercado monetario. Estas cuentas tienen requisitos y condiciones como saldos mnimos relativamente elevados (particularmente para las Supernow), y restricciones en cuanto al nmero de cheques a girar en cada mes. Les permiten a los bancos competir con las Money Market Accounts comentadas arriba. Repurchase agreements : Contratos para recomprar ttulos (usualmente del gobierno) a un precio fijo. P.ej: un market maker puede hacer un contrato para vender US$10 mill. a una Corporacin, y acuerda recomprarlo al da siguiente hbil por US$2000 ms. El dealer est pagando US$2000 por el prstamo overnight sobre US$10 mill. Lo que hace atractivo el procedimiento al dealer, es que el utilizar los US$10 mill para reembolsar parte de sus prstamos bancarios por un da. Esto, en un prstamo al 10% sobre US$10 mill (US$2.739 en intereses por un da) le representa un ahorro de US$739, pues reconoce a la corporacin US$ 2000, y evita pagar al banco US$2.739. As, los ttulos del gobierno son utilizados para reducir el costo del inventario de la deuda. La expresin Reverse Repo es tambin utilizada; simplemente es la misma operacin vista desde el lado opuesto. As como el comprador de Repo tiene la obligacin de revender, el vendedor de Repo (repo en reversa) tiene la obligacin de recomprar. Son tpicos vendedores de Repos los dealers de ttulos gubernamentales. Son tpicos compradores las corporaciones con excedentes de liquidez. El Federal Reserve tambin participa en el mercado de Repos. Cuando compra Repos, el monto de moneda en circulacin se incrementa; cuando vende Repos, el monto de moneda en circulacin disminuye.

MERCADO DE CAPITALES El mercado de capitales se distingue porque las operaciones que lo conforman son realizadas mediante instrumentos de crdito de largo plazo (ms de un ao en promedio), principalmente ACCIONES de compaas, en transacciones que se efectan en los diferentes mercados burstiles. Las fuentes de crdito de largo plazo se pueden clasificar en las tradicionales deudas con el sector financiero, junto con las emisiones directas de bonos y papeles representativos de deuda de largo plazo. INSTITUCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES WALL STREET ( Cronologa ) Poco tiempo despus de que Nueva York fuera fundada como un centro de comercio Holands en 1.609, alguien construy un muro de tapia empalizada a lo largo de una calle que hasta entonces no significaba nada para el mundo, con el nico propsito de proteger la ciudad de los ataques provenientes del norte, y para separar a las vacas de los indios, manteniendo a las primeras adentro del muro, y a los segundos afuera. Nace as WALL STREET; un verdadero y misterioso mercado en el cual el mundo entero se juega su pellejo cada minuto. As, la historia de Wall Street se remonta al siglo XVII, cuando se convierte en un centro comercial debido a que conectaba los muelles que prestaban su servicio al comercio, por el ro Hudson en un extremo, y al negocio de importacin por el ro East en el otro. All, los comerciantes compraban y vendan productos agropecuarios, monedas extranjeras, aseguraban mercancas y especulaban con tierra. Wall Street comienza a ser el que conocemos ahora, cuando en 1.789, el primer Congreso de los Estados Unidos se reuni en el Federal Hall, localizado en la Calle del Muro, (en donde poco antes se haba posesionado como Presidente el legendario George Washington). La

primera orden de negocios se hizo en ese ao, cuando se autoriz la emisin de 80 millones de dlares en bonos del gobierno para absorver el costo de la guerra. En ese momento los inversionistas, de palabra, indicaban su inters en cualquier emisin posible, bien por las cafeteras de Wall Street mediante anuncios de prensa, dado que no haba un mercado organizado, el que solo sera posible el 21 de marzo de 1.792, cuando los lderes de ese primigenio mercado accionario se reunen en el Corres Hotel, para establecer una subasta ms organizada. Ah comienza la verdadera historia de esa calle, que nace para la economa cuando el 17 de mayo de ese mismo ao, 24 hombres le dan vida a uno de los centros financieros ms importantes del mundo; LA BOLSA DE VALORES DE NUEVA YORK Los primeros 100 aos del NYSE fueron una historia de caos; crash por caidas de precios, especulacin, guerras civiles, trfico de influencias etc. Uno de los factores que mas influy fu el desorden monetario que exista en esos momentos en Estados Unidos. No haba una moneda que consolidara a todos los estados; cada estado tena la facultad de emitir su propia moneda y asignarle un valor diferente. Por consiguiente, era imposible para las empresas hacer una planeacin racional de cmo invertir sus recursos financieros. En 1.896 se empieza a institucionalizar la bolsa de N.Y. cuando se funda el Wall Street Journal, cuando sus fundadores (Charles Dow y Edward Jones) crearon el ndice Dow Jones; ndice cuantitativo que sirve para medir las fluctuaciones de los precios globales de las compaas listadas en la bolsa de N.Y. (inicialmente 12). Otro momento importante de institucionalizacin del mercado es el ao 1.913, cuando se crea el Federal Reserve Bank , trayendo como consecuencia positiva el hecho de que se adopta el DLAR como moneda nacional de norteamrica, y asume el papel de prestamista de ltima instancia ante posibles crisis financieras. De hecho, desde fines de los aos 10s y comienzos 20s hay un crecimiento espectacular de la bolsa, hasta el fatdico 28 de oct/29 ( black tuesday! ) cuando la bolsa cay estrepitosamente en un 13%. Al da siguiente(29) cay otro 13%, lo cual nunca ha ocurrido en la historia burstil ( 2 das seguidos de 13% ). Es importante anotar, que una de las principales relaciones que existe entre la bolsa y la economa de un pas, es que la bolsa siempre sirve de PREDICTOR de lo que va a suceder en el futuro. Nunca en las fluctuaciones de precios hay preocupacin por el pasado; este solo sirve para aprender de los errores y no volver a cometerlos! . El presente tampoco tiene importancia; lo importante es QUE CREEMOS QUE VA A PASAR CON LAS EMPRESAS EN LOS PRXIMOS 3-6 MESES SIGUIENTES? Por esto, uno de los mayores enemigos de la bolsa es el sentimiento de INCERTIDUMBRE, de no saber que va a ocurrir en un futuro; bien sea positivo negativo, en trminos por ejemplo de inflacin recesin econmica. El mismo da que los especialistas comprenden esto, los precios se ajustan a la baja. En la crisis de 1.929, mucha gente da como causa primordial la caida de las bolsas, y no es asi. Lo que sucedi, es que hubo una PREDICCIN clara de lo que iba a suceder en los aos subsiguientes: devaluaciones sucesivas de las monedas, guerra proteccionista entre todos los paises, animosidad blica y poltica, caida estrepitosa de los precios de las materias primas ( fuerte en Amrica latina; caf en Brasil, carne y trigo en Argentina etc.), deflacin en Estados unidos (baja precios propiedades, materias primas, valores de empresas), desempleo en E.U. que lleg al 30% en 1.932. Por consiguiente, desde una perspectiva histrica, la bolsa cumpli con una de sus funciones, cual es la de ser un PREDICTOR de las tragedias que iban a suceder. Los precios de 1.929 solo se recuperaron en 1.951 (22 aos despus), en razn a que luego del crash vino la SEGUNDA GUERRA MUNDIAL. Fu este un perodo excepcional; las tasas de inters eran negativas. Las tasas de los bonos nunca pasaron del 1% anual ( ni siquiera los bonos de guerra que emiti E.U cuando Pearl Harbor a 100 aos pagaban un 1% anual. Hay gente que an los tiene). Fu un fenmeno de DEPRESIN MUNDIAL completo A partir del ao 50, con la recuperacin de la economa mundial, hasta los 60 fu muy buena poca; consolidacin de grandes conglomerados; ATT, ITT, GENERAL ELECTRIC (que electrific a Estados Unidos). Fu un perodo de gran prosperidad para la bolsa.

Los aos 70s tuvieron un perodo crtico por; incremento del precio del petrleo; eliminacin del patrn oro-dlar como moneda internacional (inicindose las tasas flotantes), trayendo un perodo de gran inestabilidad poltica y monetaria. Lo anterior, junto con la alta inflacin reinante gener incertidumbre ( conviene recordar que la inflacin es gran enemigo de la bolsa, pues erosiona el precio de los activos financieros. Si a esto se aade la incertidumbre, se entiende porqu causa la caida en el precio de las acciones. Adems, motiva la subida en las tasas de inters, lo cual genera desplazamiento hacia ttulos de renta fija e incremento del costo de la deuda a las empresas, disminuyendo utilidades por accin). Desde 1.973 las acciones cayeron en un 45% mantenindose en ese nivel hasta 1.978. Las tasas de inters eran negativas; los bancos prestaban al 5% y la inflacin era del 12%; luego cuando prestaban al 10% la inflacin era del 18%. Por consiguiente se gener un fenmeno de especulacin; la gente peda prstamos pagando una tasa inferior a la inflacin (crculo vicioso). En 1.981 se inicia la ERA REAGAN elevndose las tasas de inters espectacularmente para atacar la inflacin (18% en cuentas corrientes; 24% bonos del tesoro) inicindose la poca del Bull Market.. Ahora, Wall Street, ms que un camino polvoriento, es el centro financiero del mundo. Es el santuario de grandes inversiones, que se ha ganado el inters turstico de personas que viajan hasta all para comprobar la imponencia de su historia. En los ltimos 5 aos, el mercado experiment un alza promedio del 26%. Bolsa de Nueva York

The Big Board, es la bolsa de Valores ms grande del mundo, en la cual estn inscritas 3000 acciones de las ms importantes Corporaciones de los Estados Unidos (Blue Chips). Tiene una superficie de 36.000 pies cuadrados (3.200 metros cuadrados) Los negocios son conducidos por miembros de la bolsa, y las transacciones grabadas en una cinta de teleimpresora instalada en el piso y en las oficinas de los Corredores de bolsa en todo el pas (es un verdadero mercado aunque un poco ms frentico). Las acciones son transadas en 17 localidades particulares llamadas puestos (trading posts), en los cuales se asignan las acciones de empresas especficas a fin de permitir ser rastreadas con facilidad (acciones de diferentes empresas pueden transarse en un mismo puesto). Los brokers (representantes de compradores y vendedores) se reunen en el puesto para encontrar el mejor precio del ttulo. Los Brokers reciben rdenes va telefnica (1500 cabinas en el trading floor) electrnicamente (a travs de un sistema llamado BBSS; Broker Booth Support System) de sus oficinas de comisionistas en todo el pas, apresurndose a colocarlas con el Especialista apropiado para realizar cada tipo de transaccin. EL ESPECIALISTA Estas firmas son una especie de Broker de los Brokers, sirviendo de contacto entre los que tienen rdenes de compra y venta; La bolsa les alquila un espacio para cumplir su funcin, cual es, la de facilitar las transacciones a cambio de una comisin. Cada accin en la bolsa es asignada a un especialista, quien es un broker que solo realiza transacciones en acciones especficas en una determinada localidad de la bolsa. Las rdenes de compra y venta se hacen de viva voz (a gritos!) a fin de dar oportunidad de participar a las partes interesadas, fomentando que los precios se determinen por libre competencia. Cuando el precio BID (de compra) mas alto se encuentra con el precio OFFER (de venta) ms bajo, se efecta la transaccin. El especialista mantiene una lista de rdenes sin ejecutar, estando pendiente de los cambios de precios, a fin de promover las ventas compras de ttulos. As pues, el especialista es responsable de mantener un mercado justo, competitivo y eficiente para lo cual debe cumplir 4 funciones;

1.- EJECUTAR RDENES DE LOS BROKERS en las acciones a el asignadas. Un broker puede recibir una orden de su cliente de comprar una accin a un precio menor que el del mercado, vender una accin solo cuando su precio llege a cierto nivel. En estos casos, el broker le puede pedir al especialista mantener la rden, y ejecutarla cuando se den los precios requeridos por el cliente. En cierto sentido, el especialista acta como un subastador de las acciones a el asignadas. 2.- AL COMIENZO DE CADA D IA, el especialista ESTABLECE UN PRECIO de mercado justo para cada una de sus acciones, basado en la oferta y demanda de cada una. Luego durante el da, cotiza ofertas de compra y venta de sus acciones a otros brokers. 3.-Est llamado a MANTENER ORDEN EN LOS MERCADOS sobre las acciones que se les ha asignado. Esto es, que las transacciones se realicen tranquilamente, sin sobresaltos, con mnimas fluctuaciones en los precios, manteniendo una lista de rdenes sin ejecutar, estando pendientes de los cambios en precios a fin de promover las compras ventas de ttulos. Es decir, controla la fluctuacin de precios manteniendo cerrado el precio entre compra y venta. 4.- Si temporalmente las rdenes de compra superan las de venta ( vicebersa), est llamado a usar el PROPIO CAPITAL de la firma para minimizar el desbalance. Esto lo logra comprando vendiendo EN CONTRA de la tendencia del mercado, hasta que se llege a un precio al cual la oferta y demanda est nuevamente en equilibrio. Actualmente solo participan en aproximadamente un 10% del total de acciones transadas . El resto de transacciones se acoplan sin participacin del especialista, bajando as el spread y estimulando el mercado. Los Brokers pueden utilizar Especialistas, si as lo deciden, tambin, operar entre ellos directamente. Los REQUISITOS MNIMOS para inscribir las acciones de una compaa en el New York Exchange, NYSE, son los siguientes : Activos netos : US$16 millones Utilidades antes de impuestos: US$ 2.5 millones Acciones en poder del pblico: Mnimo un milln Valor mnimo de mercado: US$ 18 millones AMERICAN STOCK EXCHANGE (AMEX)

Fundada en 1.842, en principio funcionaba en la orilla de la calle, siendo trasladada a un recinto interno en 1.921. En 1.953 se denomin American Stock Exchange, una Bolsa de valores situada tambin en Nueva York, donde estn inscritas actualmente 800 acciones de Compaas medianas. Junto con N.Y.S.E conforman las 2 principales Bolsas de Valores de Estados Unidos. Los requisitos mnimos para inscribir las acciones de una compaa en el AMEX son los siguientes: Utilidades antes de impuestos: US$ 750.000 Acciones en poder del pblico: 500.000 Valor mnimo de mercado: US$ 3000.000 MERCADO OVER THE COUNTER -OTC-

El OTC es un mercado informal, el cual no cuenta con un lugar fsico donde se adelantan las transacciones; en vez de esto, es un enlace de terminales de computador localizadas en las oficinas de Corredores y Distribuidores de valores. Como es de esperarse, este es un mercado muy dinmico en el que se mueven inmensos volmenes de papeles, usualmente representativos de compaas ms pequeas que las listadas en las grandes Bolsas. El National Association of Securities Dealers Automated Quotations System (NASDAQ) establecido en 1.971, en forma permanente presenta en pantallas conectadas a un computador central, cotizaciones de oferta y demanda de miles de ttulos transados en el mercado OTC, y el operador sencillamente entra en la red y da una orden de compra venta (por la terminal va telefnica) a un precio que le parezca adecuado, segn instrucciones de su cliente. Los

precios de compra demanda se denominan Bid rates y los de venta u oferta, Asked rates. Una diferencia fundamental con la Bolsa de Nueva York, es que mientras en sta se pueden negociar de manera automtica paquetes de mnimo 600 acciones, en el mercado OTC se pueden transar un mximo de 500 acciones cada vez. En consecuencia, en estos mercados se realiza el 80% del volumen de transacciones de los mercados burstiles del pas, que representa alrededor del 20% del valor de las mismas, mientras en NYSE se realiza cerca del 20% del volumen de transacciones, que alcanzan a equivaler al 80% del valor. Como se anot anteriormente, el mercado OTC se caracteriza porque en l se transan Acciones y Papeles de compaas medianas y pequeas. Los requisitos de entrada a la lista Nasdaq son : Activos netos US$ 4 millones Capital US$ 2 millones Valor acciones inscritas US$ 1 milln (mnimo) Siempre que el precio de las acciones caiga por debajo de US$1 (penny stocks) por ms de diez das consecutivos que sean negociadas por un solo corredor, sern sacadas de la lista. Se perder el status Nasdaq cuando los activos de la empresa se siten por debajo de US$2 millones y su capital por debajo de US$1 milln. Entre los papeles que se negocian en el mercado OTC se incluyen, entre otros, los siguientes : Casi todos los Bonos de las empresas norteamericanas Gran parte de los Bonos de los Gobiernos Estatales y Municipales Nuevas emisiones de valores La mayor parte de las distribuciones secundarias de negocios de grandes bloques de Acciones Las Acciones de la mayora de los Bancos y Compaas de Seguros norteamericanos. Existen adems, Mercados Burstiles de importancia en ciudades como Bostn, Chicago, Cincinatti, Filadelfia y San Francisco. INDICES BURSTILES La evolucin del mercado se sigue normalmente a travs de los NDICES BURSTILES, los cuales son ampliamente difundidos. Estos ndices, son una medida de la evolucin del precio de una canasta de acciones preestablecida, ponderando el peso de cada accin de acuerdo con su participacin dentro del volumen total de transacciones del mercado. En el siguiente cuadro se resea una muestra aleatoria de la informacin presentada en el Wall Street Journal con respecto a los principales ndices del mercado. Cuadro 4 Indice Mximo Mnimo Cierre DJIA S&P 500 AMEX Nasdaq 2.999.7 368.95 365.58 469.50 2.365.1 295.46 287.79 325.44 2.643.0 334.78 306.70 391.33

Var neta +24.01 +4.57 +2.46 +7.42

Var.% +0.92 +1.38 +0.81 +1.93

Var 12 meses +82.03 +8.70 -46.94 -33.91

Var % +3.20 +2.67 -13.27 -7.97

De 12/31 +9.41 +4.56 -1.41 +17.49

Var.% +0.36 +1.46 -0.46 +4.68

Fuente : Adaptado y traducido de Stock Market Data Bank en The Wall Street Journal. DJIA :Dow Jones Industrial Average ; S&P: Standard & Poors 500 Index ; AMEX: American Stock Exchange Composite Index ; Nasdaq : Nasdaq Composite Index. Los ms conocidos son:

DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE: Principal indicador del mercado accionario; el mercado subi 15 puntos hoy quiere decir, que el Dow subi 15 puntos. Es computado por la sumatoria de los precios de las acciones de las 30 principales compaas

industriales, dividido por un factor de ajuste. Es ms un ndice que un promedio . Es un patrn para medir el comportamiento de las 30 compaas en el tiempo. DOW JONES TRANSPORTATION AVERAGE: monitorea 20 aerolneas, ferrocarril y compaas de camiones. DOW JONES UTILITY AVERAGE: monitorea 15 empresas de gas, electricidad y energa DOW JONES 65 COMPOSITE AVERAGE: monitorea todas las 65 compaas de los otros 3 indicadores N.Y.S.E COMPOSITE INDEX: incluye TODAS las acciones transadas en el NYSE. Tambin reporta la actividad en 4 sectores (industrial, energa, transporte y financiero) en ndices separados. STANDARD & POORS 500 INDEX : (400 industriales + 40 de servicios + 20 de transporte + 40 financieras) incorpora una amplia base de 500 acciones, siendo ms significativo desde el punto de vista de tendencias del mercado que el Dow, y ms consultado por grandes inversionistas. NASDAQ COMPOSITE INDEX: comportamiento de empresas del Nasdaq Stock Market. Usualmente es ms voltil que los otros ndices, por la clase de compaas que cubre. AMEX MARKET VALUE INDEX : monitorea el comportamiento de 800 compaas listadas en el American Stock Exchange . VALUE LINE : servicio de informacin independiente, monitorea 1.700 acciones comunes. RUSSELL 2000: representa los 2/3 (66%) de las 3000 compaas ms grandes de E.U. WILSHIRE 5000 : El ndice ms amplio, pues incluye las acciones transadas en el OTC, en Bolsas, incluyendo S&P 500.

El comportamiento de los ndices permite conocer la dinmica del mercado. Cuando hay expectativas optimistas en relacin con la actividad econmica, los inversionistas comprarn acciones a ritmos crecientes y los precios de las acciones tendern a subir, conformando as lo que se denomina como un mercado Bullish, o agresivo. Cuando las perspectivas son las opuestas, y los precios de las acciones empiezan a caer, se presentan ventas agresivas, y la situacin del mercado se torna Bearish, o cautelosa INSTRUMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES

MERCADO DE BONOS (ver cuadro anexo)

Los emisores de Bonos en orden de riesgo son los siguientes : 1. El Gobierno Federal 2. Los Gobiernos Estatales 3. Los Gobiernos Municipales 4. Corporaciones Empresas En Estados Unidos se considera que los papeles emitidos por el Gobierno Federal son los de menor riesgo en el mercado. Existen, sin embargo, Bonos de Empresas y Entidades Pblicas Estatales Municipales de excelente calidad crediticia y, por consiguiente, de bajo riesgo. En el otro extremo se encuentran los Bonos Basura (Junk Bonds), que tuvieron gran auge desde mediados de la dcada de los ochenta, cuando fueron utilizados para financiar un gran nmero de adquisiciones y tomas de empresas que se verificaron en esa poca en el mercado. Actualmente, se viven las consecuencias de esa ola especulativa, y un nmero importante de los bonos basura que se emitieron entraron en suspensin de pagos. Muchos Bancos se encuentran en problemas por haber financiado las fusiones y adquisiciones de empresas, respaldadas con este tipo de bonos.

La proliferacin de papeles y la cantidad de empresas emisoras de bonos y usuarios de crdito en los Estados Unidos, justifican la existencia desde hace varios aos, de agencias y empresas dedicadas a la calificacin de riesgos. Estas entidades influyen de manera importante sobre la percepcin del pblico respecto a las empresas e instituciones calificadas, y contribuyen as a la determinacin de precios de acciones preferenciales, bonos y crditos. En el cuadro 3 se presenta un esquema de las medidas de calificacin de crdito de las dos agencias ms importantes en esta actividad ; Standard & Poors y Moodys.

Cuadro 3 CALIFICACIN DE BONOS Standard & Moodys Poors Categora inversin AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AAAa3 A+ A1 A A2 AA3 Bonos Basura BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBBBaa3 BB+ Ba1 BB Ba2 BBBa3 B+ B1 B B2 BB3 CCC Caa CC Ca C C D D

Significado aproximado Altsima calidad Calidad alta Calidad media alta

Calidad media Especulativo Muy especulativo Baja calidad, posible suspensin de pagos Peor calidad Pagos suspendidos

CARACTERSTICA LOS S GENERALES DE LOS BONOS EN E.U.

"BONOS" EN E.U.

TIPO DE BONO

VALOR PAR VENCIMIENTO LUGAR DE TRAN- CALIF I(US$) SACCIN CACI N

IMPUESTOS

"CALL PROVISIONS"

RENTABILIDAD Y RIESGO

CORPORATIVOS

1.000 C.P : 1 - 5 aos M.P : 5 - 10 " L .P : 10 - 20 "

Brokers - Bolsa O.T.C

SI

Gravables

"Callable"

Mayor riesgo que Bonos Gobierno pero mayor rentabilidad.; Bajo riesgo con alto "rating" ; Inversin mnima requerida alta

MUNICIPALES (" MUNIS ")

5.000 y ms 1 ms a 40 aos Brokers - O.T.C ; Bancos de Inversin-Underwriting

SI

Interes.Exentos Algunas veces imp. "Federales" ; Estatal "Callable" y locales ocasional.

Inters ms bajo que Corporativos por e xencin de impuestos (principal atractivo) Inversin mnima requerida alta.

TREASURY NOTEBOND

1.000, 5.000, 10.000, 100.000 1.000.000

Bonos; ms 10 aos Notas; 2 - 10 aos

Nuevas emisiones a travs subastas en oficinas FED.

NO

Exentos imp. Estatal y Locales.

No "Callable"

Mxima seguridad pues tienen respaldo Gobierno Federal, pero relativamente baja tasa de inters.

TREASURY BILLS

10.000 y mon

3 - 6 - 12 meses Nuevas emisiones

NO

Exentos imp. Estatal

No "Callable"

Inversiones a corto plazo; no paga interes

Tos hasta 1Mill

a travs subastas en oficinas FED. Mercado secundario; Brokers, O.T.C

y Locales.

peridico; rentabilidad por "descuento" sobre valor a la par. Inters ms bajos que Bonos Notas. Inversin mnima requerida alta.

1.000, 25.000 ( Ginnie Mae, Fannie y ms Mae, Freddie Mac)

AGENCY BONDS

Desde 30 das hasta 20 aos

Brokers; O.T.C, directo en Bancos

Algun os

Gravables

No "Callable"

Bajo riesgo; mayor inters que Bonos del Tesoro. Inversin mnima requerida alta

MERCADO DE ACCIONES

Uno de los principales problemas con los que se encuentra el inversionista en Acciones en Estados Unidos, es el enorme universo que encuentra a su disposicin para colocar su dinero. Conscientes de esto, algunos administradores de portafolios en Wall Street , han subdividido las Acciones en diversas categoras: 1.- Segn TAMAO CAPITALIZACIN DE MERCADO El tamao de una Compaa puede ser un factor determinante para que un inversionista se decida a comprar una accin. El tamao, no solo influye en la cantidad y calidad de informacin que se puede obtener (entre ms grande mejor), sino tambin en cuanto a la facilidad para comprar vender, y la clase de riesgos que se afrontan. 1.1.- LARGE CAPS (US$392 Bill); Son las emitidas por las Corporaciones ms grandes en Estados Unidos. Sus principales caractersticas son las siguientes: Usualmente registran altos precios, Son percibidas como de bajo riesgo, Generan dividendos regulares, No siempre demuestran alto potencial de crecimiento, Registran un alto volumen de transaccin diaria en las bolsas de valores, Sn fciles de vender (alta liquidez). Dentro de estas, se encuentran las llamadas Blue Chips (nombre derivado de las fichas ms costosas en los casinos), las cuales se incluyen dentro de las 30 que componen el ndice Dow Jones. Para obtener informacin sobre su comportamiento, se puede consultar el Dow-Jones Industrial Average, S&P 500 Index , extensos reportes a travs de medios publicitarios (radio, prensa televisin), asesora por parte de Brokers, e informacin directa emitida por las propias compaas. A pesar de las caractersticas sealadas anteriormente, conviene recordar, que nadie puede garantizar el comportamiento del precio de ninguna accin, auncuando se trate de aquellas que han servido de paradigma en el mercado accionario ms grande del mundo (recordar caso Big Blue, General Motors, Sears, Westinghouse). 1.2.- MIDDLE CAPS ( US$72 Bill) ; Emitidas por Corporaciones de tamao medio en Estados Unidos. Sus principales caractersticas son las siguientes: Registran precios medios con relativa volatilidad Riesgo variable Registran alto volumen de transaccin diario en la Bolsa de Valores Fciles de vender (alta liquidez ) Potencial de crecimiento superior a las Big Caps.

Para obtener informacin sobre su comportamiento, se pueden consultar varios ndices, reportes (ms reducidos) a travs de medios publicitarios, asesora de Brokers, e informacin directa de las compaas . 1.3.- SMALL CAPS (US$16 Bill); Emitidas por Empresas pequeas con las siguientes caractersticas: Precios ms bajos Alto riesgo por quiebra mala administracin Registran bajos niveles de transaccin diaria en las Bolsas de Valores Eventualmente difciles de vender (baja liquidez) Grandes posibilidades de ganancia por potencial de crecimiento.

El cubrimiento de los reportes a travs de medios publicitarios es escaso, hasta tanto el precio suba dramticamente. Las Compaas directamente proveen informacin. 2.- Segn SENSIBILIDAD A LOS CICLOS ECONMICOS Los precios de algunas acciones tienden a subir bajar en armona con el ciclo econmico por el cual est atravesando la economa. 2.1.- CCLICAS ( Cyclical stocks ) : Son acciones de Compaas altamente dependientes del estado de la economa. Cuando la economa se desacelera, las utilidades y el precio de la accin caen rpidamente; cuando la economa se recupera, las utilidades y el precio suben de nuevo. Acciones de Aerolineas y de Hoteles son tpicamente Cclicas, ya que las personas tienden a recortar gastos en viajes cuando la economa se desacelera. Las compaas pertenecientes a industrias cclicas basan sus utilidades en volumen de ventas y no en precio (margen). Industrias como el acero, aluminio, papel, autos, y aerolineas son intensamente competitivos, requiriendo enormes inversiones en fbricas aviones, por lo cual solo a travs de la plena utilizacin de su capacidad instalada podrn hacer utilidades. 2.2.- EN CRECIMIENTO ( Growth stocks ): Acciones de compaas que debido al producto servicio que ofrecen, tienen la tendencia a crecer a un ritmo constante y predecible, virtualmente independientes del ciclo econmico . En la ltima dcada, las ms importantes Growth stocks han sido las de industrias como las comidas, tabaco, bebidas( alcohlicas y no alcohlicas) y farmaceticas. Ha sido ampliamente reconocido, que a pesar del ciclo econmico por el cual se est atravesando, los individuos siempre mantendrn el consumo de este tipo de productos. Esta clase de compaas por lo general son muy conocidas, sus actividades son estrechamente monitoreadas a travs de los diferentes medios publicitarios y analistas de valores, regularmente pagan dividendos, y siempre es fcil comprar vender sus acciones. En razn a que su crecimiento ha sido tan predecible, y los mrgenes de utilidad en productos como cereales, cigarrillos, cerveza y tranquilizantes, han sido tan altos, los inversionistas han sido fuertemente atraidos hacia este tipo de acciones. No obstante, se debe estar permanentemente atento a coyunturas excepcionales, como en el caso de Coca Cola, General Foods y sector farmacetico en los 90s, las cuales pueden socavar la reputacin de las compaas, retirando la clasificacin de sus acciones como growth stocks . 3.- SMALL-GROWTH STOCK ROCKETS Este es el lugar donde usted debe estar, si realmente intenta hacer fortuna en la Bolsa de valores de los Estados Unidos. y si tambin est preparado para perder una fortuna en la Bolsa de valores en ese Pas! Encuentre una compaa con un producto servicio nico, creciendo a un ritmo muy acelerado; compre la accin barata, mantngala hasta cuando su ritmo de crecimiento haya disminuido, y salga de ella en el momento adecuado, buscando otra compaa que le permita hacer lo mismo. Lo excitante de este tipo de acciones, radica en el ritmo de las operacines, la experiencia y habilidad de los jugadores, y sus enormes riesgos recompensas. Una accin puede bajar subir la mitad el doble de su precio en un solo da, por lo cual, los jugadores en este mercado (hot-shot money managers) aspiran a obtener rentabilidades en dlares del 40-50% y ms, anualmente. Para entender el proceso de seleccin de una small growth stock, se debe comprender el proceso por el cual una compaa crece. Muchas compaas nuevas, son iniciadas por alguien que cuenta tan solo con una idea, y una pequea suma de dinero (suya prestada). Las nuevas compaas son lanzadas al mercado, y usualmente quiebran al cabo de un ao. Las pocas sobrevivientes, continuan a la segunda etapa, en la cual encuentran mayor cantidad de capital disponible, por lo general proveniente de venture capital, que a cambio exige participacin en la propiedad de la empresa y control de la misma. En la medida en que la empresa siga creciendo y creando una trayectoria, necesitar cada vez ms capital. Es en esta etapa, cuando debe preparar su primera Initial Public Offering. Si est en capacidad de continuar creciendo una vez vendidas sus acciones, atraer la atencin de muchos inversionistas quienes buscan justamente esa combinacin: rpido y predecible crecimiento,

motivando un alza sbita del precio de la accin. Es este el momento de abandonar esta accin e iniciar la bsqueda de una nueva. 4.- DEFENSIVE - STOCKS Esta es la categora de acciones disponibles para gallinas; por lo general, pueden ser consideradas growth companies que no se encuentran en crecimiento, y que no caern con el resto del mercado cuando se presenten crisis econmicas (obviamente, tampoco subirn con el mercado cuando este suba). Otra caracterstica de este tipo de accines, es que pagan regularmente un dividendo, inusualmente alto. Un buen ejemplo, son las compaas de alimentos considerados commodities los cuales son demandados sin importar el estado de la economa. Como se anot anteriormente, HOT STOCKS hace relacin a aquellas cuyo precio se espera que suba dramticamente en el corto plazo, en cuyo momento se debe vender, buscando una nueva oportunidad. Las tendencias hacia el futuro en los mercados de capitales en Estados Unidos, y en general en el mundo, sern la desgravacin, la competencia entre intermediarios y la innovacin tecnolgica. En el futuro, se impondrn las redes interconectadas a los principales mercados, los que a su vez estarn conectados a los mercados secundarios, lo cual permitir acceder a cualquier mercado del mundo casi simultneamente, e incrementar por una parte, el volumen y la velocidad de las transacciones, y por la otra, la volatilidad de las mismas. MERCADOS FINANCIEROS ESPECIALIZADOS Los mercados financieros desarrollados cuentan hoy da con varios esquemas e instrumentos que han transformado el escenario de las finanzas internacionales. Han surgido mercados burstiles especializados en materias primas bsicas (commodities) en los que se negocian proporciones muy significativas del comercio mundial de las mismas.9 La incertidumbre en relacin con la evolucin de los precios de ese tipo de bienes di origen hace mucho tiempo a los mercados de futuros, modalidad esta, que posteriormente se adopt en los mercados de divisas, as como en el de bonos y algunos otros. Despus de los contratos de futuros surgieron las opciones que, junto con los primeros y las novedosas operaciones de swaps, se convirtieron en los instrumentos de una importante rama de las finanzas modernas, conocida como teora de la cobertura, o hedging. En esta seccin del trabajo se describen algunas de las operaciones mencionadas y los instrumentos que las soportan.

Mercados de commodities
En los mercados de productos bsicos se han establecido dos modalidades de negociacin, a saber, las transacciones spot o a la vista, y las transacciones a futuros o forward. Desde el punto de vista financiero, las ms interesantes son las segundas. Estas fueron diseadas para proteger a compradores y vendedores del riesgo de variaciones en el precio de los productos que negociaban. Consisten bsicamente en contratos en los que se asume un compromiso de entrega o recibo de mercancas en un momento en el futuro a un precio fijo determinado en el momento de negociacin del contrato. El comprador se compromete as a comprar y el vendedor a vender en las condiciones estipuladas. En la prctica, los contratos se utilizan normalmente como negocios financieros paralelos a las transacciones comerciales reales. El principal mercado de futuros de productos bsicos del mundo del mundo es el Chicago Board of Trade, donde se llevan a cabo el 31% de los negocios de contratos de futuros del mundo. En esa misma ciudad est el segundo mercado ms importante del mundo, el Chicago mercantile Exchange, cuya participacin en el mercado alcanza el 20%. Entre enero y mayo de 1990 se transaron globalmente 1.6 millones de contratos en promedio por da. Del total de contratos efectuados en Chicago, tan slo el 5% terminan en entrega fsica del instrumento sobre el que se basan, lo cual da una idea del movimiento y dinmica de este mercado.

Dentro de las grandes bolsas, se crean mercados especializados por tipos de producto. Algunos se concentran en metales (oro, plata y cobre) y petrleo (crudo y gasolina) ; otros, en alimentos (carne, cebada, soya, etc) de gran inters para Colombia es el mercado del caf. En Nueva York se encuentra el Coffee, Sugar and Cocoa Exchange, donde se transan contratos de futuros y opciones sobre los tres productos. A continuacin se presenta un cuadro de cotizaciones extractado del Wall Street Journal del 25 de enero de 1991 que ilustra el formato y la informacin que se encuentra sobre estos mercados en la prensa financiera.

Cuadro 5 Commodity Futures Prices Thursday, January 24, 1998 Open Interest Reflecto Previous Trading Day Coffe (CSCE) - 37,500 lb ; cents per lb Open Change +.35 +.25 ... ... +.05 High 112.00 113.00 111.50 113.50 116.00 Low 84.35 87.00 89.25 91.80 95.35 Ints. 22.719 19.817 3.438 2.059 1.118

Lifetime

Open High Low Settle Mar 86.15 87.40 86.15 86.75 May 88.85 89.90 88.85 89.30 July 91.25 91.85 91.25 91.60 Sep 93.50 94.20 93.40 93.90 Dec 96.50 97.00 96.50 97.00 Est. Vol. 3.965 ; vol. Wed 4.257 ; open int. 42.225, -3

Strike Price 75 80 90 100

Calls Mar-c 11.77 6.79 0.25 0.01

Commodity Futures Prices Options Thursday, January 24, 1991 Coffe (CSCE) - 37,500 lb ; cents per lb Settle Puts May-c Jl-c Mar-p 14.62 ... 0.02 9.93 12.95 0.04 3.25 5.85 3.50 1.00 2.58 13.26 Est. vol. 808 ; wed vol. 565 calls ; 616 punt Open interest wed ; 15 calls ; 12.495 puts

Settle May-p 0.32 0.63 4.10 11.70

Jl-p ... 1.35 4.25 10.98

Mercados de futuros y opciones El origen de las transacciones con futuros y opciones se remonta a la antigedad. Los griegos las utilizaron extensamente. Los agricultores y comerciantes europeos del siglo XVII utilizaban este tipo de mecanismos para protegerse del riesgo de fluctuacin de los precios de sus productos. En el siglo pasado se sentaron las bases del activo mercado de commodities en Chicago, que adquiri su forma actual despus de la segundas guerra mundial. El colapso del sistema monetario de Bretton Woods a comienzos de los aos setenta origin la flotacin de monedas, y con ella la incertidumbre en los mercados cambiarlos. El escenario se hizo propicio para el surgimiento de los contratos de futuros y las opciones sobre divisas y asi el Chicago Mercantile Exchange, CME, estableci el International Monetary Market, IMM, un mercado especializado en compraventa de contratos sobre divisas. Por esa misma poca, los crecientes niveles de inflacin y las bruscas fluctuaciones en las tasas de inters justificaron la introduccin de contratos de futuros sobre estas ltimas, basadas en las tasas asociadas con distintos ttulos. El contrato de futuros ms transados en el mercado actualmente es sobre bonos del tesoro de los Estados Unidos, con un volumen diario de 250.000 contratos en 1990 por valor nominal de US$25.000 millones. A partir de 1982 el CME introdujo los contratos sobre

ndices de acciones, que se convirtieron en el instrumento de cobertura favorito de los administradores de portafolios de inversiones en Estados Unidos. Futuros financieros Los contratos de futuros son obligaciones por parte de los suscriptores de entrega o recibo de un instrumento financiero, en una fecha y a un precio predeterminados. Los instrumentos pueden ser papeles del mercado monetario, bonos, acciones, tasas de inters o ndices, divisas o materias primas. Normalmente no culminan en entrega fsica de los instrumentos sobre los que estn basados. Los contratos son estandarizados en cuanto a mrgenes, monto nominal y volumen de unidades representadas en el contrato, as como fechas de maduracin. Lo anterior permite transarlos a travs de oferta pblica en mercados especializados. Los contratos de futuros descritos contrastan con los contratos forward. Estos ltimos se celebran normalmente entre bancos y sus clientes, y se utilizan preferencialmente en negocios con divisas. Los propsitos bsicos de estos negocios son los mismos de cobertura de riesgos de los futuros, pero se elaboran a la medida de los clientes de acuerdo con sus necesidades, en funcin de montos, cantidades y plazos de maduracin. En los mercados de futuros existen dos tipos de usuarios ; aquellos cuyo objetivo es cubrirse de riesgos asociados con variaciones en precios, que se denominan hedgers, y los especuladores que buscan siempre obtener utilidades a partir de las variaciones de los precios, y procuran, de acuerdo con sus expectativas, comprar barato y vender caro. El mercado de futuros, con sus participantes, tiene la ventaja de permitir el traslado de riesgos de los hedgers a los especuladores. Estos ltimos contribuyen a aportar liquidez y dinamismo al mercado, y de esta manera facilitan las operaciones de cobertura. Dentro del lenguaje utilizado en el mbito de los mercados financieros, vale la pena tener en cuenta dos trminos que hacen referencia a las posiciones que puede adoptar cualquier participante : Posicin corta (short) ; se produce cuando un participante en el mercado vende a futuros algn instrumento que no posee en el presente. Posicin larga (long) ; se genera cuando un participante compra futuros de algn instrumento en el mercado. Es importante destacar aqu las ms importantes funciones que cumplen las bolsas, fuera de facilitar la reunin de compradores y vendedores de contratos. Adems de organizar y facilitar las transacciones, se convierten en cmaras de compensacin, garantes de los negocios que se celebran en sus sedes, y vigilantes del cumplimiento de los reglamentos y obligaciones por parte de los participantes en el mercado. Los contratos de futuros, en trminos simples, estipulan transacciones que se materializarn en un momento determinado en el futuro, con unos trminos especficos. Tericamente, el pago de esta transaccin se debera efectuar al momento de su ejecucin. Sin embargo, dado que cualquier inversionista puede participar en el mercado, la prctica comn es que las bolsas exijan depsitos de garanta a los participantes, que generalmente equivalen al 30% del valor de cada contrato, sobre todo en el caso de aquellos que asumen posiciones cortas. Los depsitos se exigen en efectivo o en pagars del Tesoro de los Estados Unidos (treasury bills) y, ocasionalmente, en los mercados de futuros de commodities, se aceptan certificados de posesin de los bienes fsicos objeto del contrato. Se mencionaba arriba que los contratos de futuros por excepcin culminan en intercambio fsico de los instrumentos que soportan. Por lo regular, lo que se acostumbra es cancelar la posicin mediante la operacin opuesta a la original. As, cuando se compra un contrato de futuros sobre un ndice burstil, por ejemplo, con vencimiento en el tercer mircoles del mes de septiembre, se procede a cancelarse la posicin vendiendo un contrato del mismo valor al momento del vencimiento del primero, si se mantiene la inversin hasta su maduracin. Cuando el contrato inicial es de venta, se cancela la posicin con uno de compra. Si bien los contratos se negocian a precios fijos,. al liquidarlos se presentan, la mayor parte de las veces, diferencias entre el precio establecido y el precio spot, o a la vista. Esa diferencia reporta una

utilidad o una prdida al poseedor del contrato en ese momento. Para garantizar el adecuado cumplimento de los acuerdos, las bolsas han adoptado una prctica que consiste en liquidar diariamente las utilidades o prdidas de cada contrato por variaciones en los precios, y abonrselas o cargrselas al participante, segn sea el caso. Opciones Una transaccin con opciones es, esencialmente, un contrato a futuros, con la enorme diferencia de que el comprador de una opcin adquiere el derecho, y no la obligacin, de ejercer o no el contrato, discrecionalmente hasta el momento de su vencimiento. Para adquirir el derecho, el comprador paga una prima, que es el precio del contrato, en el momento de cerrar el negocio. Se asimila as una opcin a un contrato de seguro, en el que el tomador le paga a una compaa aseguradora una prima, a cambio de que esta ltima asuma un riesgo definido, por un lapso determinado. Las opciones le permiten al comprador obtener utilidades del alza o la cada en el precio del instrumento asociado, comprometiendo tan slo una pequea suma en la prima, mientras se determina claramente desde el principio el riesgo en el que se incurre, o sea el valor de la prima. En efecto, la mxima prdida en que incurrira el comprador de una opcin es la prima, que se pierde en caso de que deje expirar la opcin. Sin embargo, las opciones fueron creadas inicialmente como instrumento para efectuar operaciones de cobertura. Existen dos modalidades de contratos de opciones que generan diferentes derechos y obligaciones, como se muestra en el siguiente cuadro : Cuadro 6 Comprador (holder) Call Derecho a comprar Put Derecho a vender

Vendedor Obligacin de vender si el Obligacin de comprar si el (Writer) comprador ejerce su derecho comprador ejerce su derecho Entre parntesis estn los trminos de uso comn en el mercado para denominar a compradores y vendedores. Existen varios tipos de contratos de opciones. Por una parte, si se utiliza el tiempo de ejercicio de la opcin como criterio de clasificacin, se pueden distinguir dos variantes, como son las opciones europeas, que slo se pueden ejercer en la fecha estipulada de su vencimiento, y las americanas, que se pueden ejercer en cualquier momento entre la fecha de la transaccin y la fecha de expiracin. Por otra parte, se pueden clasificar las opciones segn el mercado en el que se transan. En estos trminos se conocen las opciones OTC (Over The Counter), utilizadas principalmente en le mercado interbancario de divisas para negocios de tamaos considerables, as como las opciones transadas en el mercado abierto a travs de bolsa. Las operaciones OTC, en estos casos, se llevan a cabo especialmente por intermedio del telfono, y los principales participantes son grandes inversionistas institucionales y bancos de diferentes orgenes. La bolsa lder en transacciones de opciones es la Chicago Board of Trade, y le sigue en importancia el Chicago Mercantile Exchange. Entre las dos cubran en 1987 el 81.3% del mercado, 53.8% la primera y 27.5% la segunda. En el siguiente cuadro se presenta el tipo de instrumentos financieros objeto de contratos de opciones, los mercados en que se transan y las modalidades de cada instrumento disponible en el mercado.

Cuadro 7 Instrumentos Divisas Instrumentos que pagan Intereses Acciones e ndices de Acciones OTC Activo fsico Activo fsico No disponible Bolsa Activo fsico y futuros Futuros Activo fsico y futuros

Metales preciosos

Activo fsico

Futuros

Los determinantes de los precios, o primas, de las opciones son cuatro factores bsicos, que junto con su influencia sobre las primas se resumen en el siguiente cuadro : Cuadro 8 Si el factor sube 1. Precio de ejercicio (strike price) 2. Precio a futuros del Instrumento 3. Plazo 4. Volatilidad del Instrumento El precio de un call Baja Sube Sube Sube El precio de un put Sube Baja Sube Sube

Adems de los anteriores hay algunos factores que inciden sobre la determinacin del precio de las opciones, entre los cuales se destacan : las condiciones de oferta y demanda de la opcin en cuestin ; el valor intrnseco de la opcin que se obtiene a partir de la diferencia entre el precio actual del activo sobre el cual se negocia la opcin y el precio de ejercicio (striking price) ; el componente del valor del dinero en el tiempo. Las opciones han adquirido mucha popularidad entre los diferentes participantes en los mercados financieros. Sus amplias posibilidades han originado sofisticados diseos de portafolios que combinan distintos activos y opciones y que generan diferentes caractersticas para los mismos. Igualmente, las opciones han dado lugar a modelos tericos de valoracin de activos como el Options Pricing Model, CPM, cuya ilustracin se escapa al alcance de este documento. En el anexo 3 se presentan ejemplos prcticos de operaciones con opciones. All se responde la inquietud de cuando se debe ejercer una opcin. En general, si se adquiere un call, valdr la pena ejercer la opcin de compra siempre que en el perodo de vigencia de la misma ( a su vencimiento, si es una opcin europea) el precio del activo involucrado en el mercado a la vista (spot) supere el precio de ejercicio, por cuanto la diferencia entre este ltimo y el precio de ejercicio, constituye una utilidad realizable. Cuando la opcin que se posee es un put, se deber ejercer siempre que el precio spot sea inferior al precio de ejercicio. Para finalizar, es procedente citar algunas de las ventajas de las opciones sobre los futuros. Primero, se debe destacar que las opciones exiguen menores compromisos de liquidez que los futuros, ya que las primas normalmente son inferiores a los depsitos de garanta que hay que realizar en el caso de los futuros. Segundo, cuando se producen utilidades en una posicin abierta con los dos instrumentos, la rentabilidad con opciones es mayor que con futuros, debido a que la inversin inicial es inferior. Tercero, las opciones permiten evaluar con certeza los mximos riesgos que se asumen en posiciones abiertas, pues la mxima prdida en que se incurre es el valor de la prima. En contraste, las posiciones abiertas en futuros dan lugar a incertidumbre respecto al resultado final de la operacin desde el punto de vista de utilidades o prdidas.

EUROMERCADOS Los mercados financieros internacionales estn disponibles para financiar las operaciones de compaas nacionales multinacionales. La mayor fuente de fondos es el Euromercado. Grandes sumas de dinero pueden ser obtenidas a travs de los Europrstamos, particularmente cuando son sindicados entre varios Bancos. Por otra parte, los Eurobonos y Bonos extranjeros son las formas que toman los ttulos valores a largo plazo negociables en los mercados internacionales. Adicionalmente a los mercados internacionales, las compaas multinacionales con subsidiarias en el exterior pueden contactar a los mercados financieros de los paises donde estn localizados, bien sea directamente a travs de acuerdos bilaterales entre entidades en el pas anfitrin y otro pas en donde la compaa tenga sucursal. Euromercado es hoy en da un trmino genrico utilizado para denominar un tipo especial de mercado financiero, que se analiza ms adelante. El primer euromercado -y de all su nombresurgi en Londres, el principal centro financiero europeo. A finales de la dcada de los aos cincuenta, en pleno apogeo de la guerra fra, el gobierno de la Unin Sovitica, temiendo que en los Estados Unidos embargaran o congelaran sus depsitos en dlares, les propuso a banqueros ingleses que le aceptaran mantener esos depsitos en cuentas corrientes y activos financieros denominados en dlares americanos. La propuesta fue aceptada y nacieron as los primeros eurodlares. La primera ventaja distintiva de estos mercados para la Unin Sovitica, y evidentemente para los usuarios posteriores del mercado, era la eliminacin de posibilidades de prdida o congelamiento de sus reservas y ahorros por riesgos eminentemente polticos. Los dlares depositados en Londres salan del control de las autoridades norteamericanas. El dlar americano fue la primera euromoneda por varias razones, entre ellas por el hecho de ser las moneda sobre la que se basaba el sistema monetario internacional vigente en ese momento, conocido como el sistema de Bretton Woods. Adicionalmente, la regulacin financiera norteamericana impona entonces limitaciones a las tasas pasivas que podan pagar los intermediarios a sus depositantes. Las tasas libres del euromercado crecieron por encima de las tasas ofrecidas en Estados Unidos, y ello motiv a gobiernos y grandes inversionistas internacionales a desplazar sus depsitos en dlares de ese pas a los intermediario del euromercado, entre ellos filiales de los bancos norteamericanos. Una vez establecidos los depsitos, se iniciaron los negocios de intermediacin, y se di origen a un mercado cada da ms dinmico que revolucion los sistemas financieros a escala global. Paralelos a las operaciones de intermediacin, se ofrecieron mltiples servicios financieros y se desarrollaron sofisticadas operaciones propias de la banca de inversin. Conocidas las ventajas y oportunidades ofrecidas, se generaliz esta modalidad de negocios financieros, y empezaron a surgir nuevos euromercados y nuevas euromonedas. El euromercado fue el resorte que impuls la introduccin masiva de la tasa de inters variable en la negociacin de crditos en el contexto mundial. Por otro lado, fue el escenario propicio para el desarrollo de los prstamos sindicados. Estos ltimos consisten en prstamos que, por los montos y los riesgos asociados, los asumen en conjunto varios bancos e intermediarios. Los euromercados fueron tambin el escenario ideal para el reciclaje de los petrodlares. En efecto, los embargos petroleros impuestos por la OPEP en la dcada del setenta generaron enormes cantidades de ingresos para esos pases, que se depositaron en los bancos del euromercado, el cual -por reflejo- crecieron a un ritmo espectacular en ese perodo. Los bancos, como es obvio, deban colocar estos depsitos para generar rentabilidad sobre los mismos. Los volmenes eran tan grandes que los bancos comenzaron a relajar sus parmetros en el otorgamiento de crditos, y empezaron a colocar prstamos sin mayor estudio. Algunos analistas atribuyen a esa colocacin desenfrenada, buena parte de la crisis de la deuda externa latinoamericana, pues los bancos hasta cierto punto colocaron sus recursos irresponsablemente, sin tener en cuenta la posibilidad de un quiebre en la tendencia de crecimiento de la regin y una eventual disminucin del precio del petrleo. Mientras tanto, los pases estimulados por la abundancia de recursos de bajo costo cayeron en la tentacin y se

embarcaron en niveles de deuda mayores que los que estaban en capacidad de servir adecuadamente. ORGANIZACIN INSTITUCIONAL Los euromercados se pueden definir como mercados de depsitos, prstamos y emisin de ttulos en monedas distintas de la del pas sede de dichas operaciones, y por fuera del control del pas emisor de la moneda en cuestin. Las euromonedas, por consiguiente, son monedas depositadas en centros financieros por fuera de su pas de origen. Se deduce de la definicin anterior que el prefijo euro puede inducir a error, ya que por ejemplo, ser tambin euromercado una operacin en dlares realizada en un pas del mar Caribe. El prefijo euro recuerda que este mercado ha nacido en Europa, aunque posteriormente se ha extendido a muchos pases fuera de este continente. A las operaciones de este tipo que se desarrollan en ciertas plazas del lejano oriente se les llama a veces mercado del asiadlar. Para evitar estas diferencias, se ha sugerido ltimamente, sobre todo en medios acadmicos, la utilizacin de la denominacin de mercados externos, sin embargo, prevalece para todos ellos el trmino euromercado. Las operaciones que se realizan en el euromercado estn fuera de la jurisdiccin del pas que emite la moneda de que se trata (por definicin). Al mismo tiempo, existen ciertas plazas financieras que otorgan libertad de funcionamiento (no regulan) la actividad financiera que se realiza en monedas diferentes de la propia de dichas plazas. Esta libertad de funcionamiento tiene distintos grados y vara de plaza en plaza y a veces tambin para la misma plaza a lo largo del tiempo. Las transacciones de euromercado que se realizan en los centros financieros no regulados estn fuera del alcance de -prcticamente- toda regulacin ; es un mercado libre. Este es la principal caracterstica de estos mercados. No existe en los mercados externos los requisitos de coeficiente de caja, inversin obligatoria, seguro de depsitos, capital mnimo, lmite de intereses activos o pasivos, retencin de impuestos en la fuente. Estas normas que sin duda en cierta medida facilitan la actividad financiera en los mercados nacionales (la frontera que marca el momento en que una norma destinada a favorecer las operaciones financieras comienza a dificultarlas es tenue), tienden a aumentar la brecha que separa el costo del prestatario final de la rentabilidad del ahorrador final. La ausencia de regulacin unida al hecho de que las operaciones que se realizan en el euromercado son por lo general de grandes cifras, hace que ste tenga una ventaja clara de costes con respecto a los mercados nacionales : el margen de intermediacin es menor, lo que permite retribuir mejor al pasivo y cobrar menos en las operaciones activas con respecto al mercado nacional de la moneda correspondiente. As, por ejemplo, en el mercado del eurodlar se pagar ms por los depsitos y se cobrar menos por los prstamos -a igualdad de riesgo- que en los Estados Unidos . Existen hoy varios euromercados crecientemente interrelacionados, lo que genera un escenario financiero global en operacin continua 24 horas al da, como se coment arriba. Entre los principales centros se deben mencionar, junto con Londres, a Luxemburgo, Singapur, Hong Kong, Bahamas y las Islas Caimn, entre otros. La creciente competencia y consiguiente prdida de participacin de los bancos norteamericanos en los mercados financieros internacionales estimul a las autoridades financieras en Estados Unidos a permitir la creacin de las International Banking Faciliteis, IBF (zonas francas bancarias), filiales de los bancos situados en los Estados Unidos, no sujetas a la regulacin bancaria domstica. Se dedican nicamente a negocios internacionales, con no residentes del pas, y pueden asimilar as a eurobancos. Las plazas de los euromercados deben tener caractersticas bsicas, como las que se indican a continuacin.

1. 2.

Estabilidad econmica y poltica Una comunidad financiera con suficiente experiencia y capacidad de desarrollo

3.

Una infraestructura de comunicaciones y servicios moderna y adecuada a las exigencias de apoyo de los sistemas financieros actuales. 4. Una regulacin financiera favorable.

PARTICIPANTES EN LOS EUROMERCADOS

En los euromercados formalmente participan bancos centrales, grandes bancos comerciales del mundo y, en general, entidades financieras de carcter multinacional, gobiernos, grandes corporaciones e individuos. Estos ltimos tienen una participacin muy limitada, ya que en los euromercados se manejan grandes cifras y se exigen operaciones por unos montos mnimos muy elevados. Las operaciones, tanto activas como pasivas, normalmente se efectan con no residentes de los pases donde tienen lugar.

EUROMERCADOS Y DESGRAVACIN FINANCIERA

Desde el punto de vista de las legislaciones financieras los euromercados se caracterizan por ser los mercados menos regulados del mundo. En efecto, la mayora de los pases donde se localizan los eurobancos permiten la realizacin de operaciones en monedas diferentes de la local, sin sujecin a la legislacin monetaria y financiera domstica. En los euromercados, por consiguiente, no existen encajes, inversiones forzosas ni seguro de depsitos. No operan tampoco lmites a las tasas de inters activas y pasivas, no hay exigencias sobre capitales mnimos y no existe control cambiario. En algunos casos se presentan tambin regulaciones tributarias especiales, entre las que sobresale la ausencia de retenciones en la fuente sobre rendimientos o similares. Se trata, entonces de un mercado financiero que responde de manera gil a las condiciones de oferta y demanda. La ausencia de regulaciones, como es natural, implica algunos riesgos. Por un lado, no existe un banco central, prestamista de ltima instancia, que garantice liquidez permanente en el mercado. Por otro, los intermediarios de los euromercados no tienen obligacin de publicar sus resultados ni reportar su situacin financiera, por lo cual es importante conocer el compromiso de las casas matrices con sus filiales y el respaldo que ofrecen. Adicionalmente, no dejan de reportar riesgos la legislacin del pas donde est la institucin con que se negocia y la estabilidad poltica de la plaza. Cualquier interesado en participar en este tipo de mercado deben hallarse en capacidad de analizar y conocer las situaciones a las que se deber enfrentar.

VENTAJA DE COSTOS EN EL MERCADO DEL EURODOLAR : UNA PRESENTACIN ESQUEMTICA

M M

EE.UU

Euromercado

% de inters activo % de inters pasivo

M = Margen de intermediacin

Esta ventaja de costos es la razn de ser de los mercados externos. Si bien su origen puede deberse a otras causas, su desarrollo se debe en primer lugar a esta ventaja. Otra explicacin del desarrollo de estos mercados radica en el menor riesgo poltico de sus operaciones al no estar reguladas por ningn gobierno. MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES Y LOS MERCADOS DE CAMBIO DE DIVISAS Los mercados de cambio de divisas estn estrechamente relacionados con los mercados financieros. las transacciones financieras implican a veces tambin una transaccin de cambio de divisas y, en muchas ocasiones, es la misma institucin financiera la que realiza la contrapartida de ambas transacciones para sus clientes. Cuando un prestatario acude al mercado de una moneda distinta de la que necesita para sus operaciones habituales, despus de obtener los fondos tendr que cambiarlos por una suma equivalente en su moneda. Lo mismo pasar del lado de los ahorradores ; si quiere invertir sus excedentes de tesorera en una moneda diferente de la suya deber recurrir al mercado de divisas en primer lugar. Por supuesto, habr casos en que se recurra al mercado de divisas sin que exista una operacin financiera detrs ; sera el caso de la liquidacin de una operacin comercial, de una especulacin. De la misma manera, un prestatario en una moneda diferente de la suya puede decidir mantener una cuenta abierta en la moneda del prstamo por diferentes razones (por ejemplo, para especular) o hacer directamente un pago en esa moneda (en estos casos, si la legislacin de su pas se lo permite). En la Seccin II se describirn las operaciones que se realizan en el segmento intermediado del euromercado ; la Seccin III se dedicar a los segmentos directos (bonos, notas, acciones....) del mismo mercado. EL EUROMERCADO DE INTERMEDIACIN El euromercado de intermediacin es el mercado que los intermediarios (bancos) hacen de una moneda fuera del pas que la emite, recibiendo depsitos y haciendo prstamos en dicha moneda. Con frecuencia se suele llamar a este mercado de euromonedas, un nombre tan aceptable como cualquier otro, pero al utilizarlo hay que evitar confundir el euromercado con un mercado de cambio de divisas. Una particularidad de este mercado es la gran variedad de personas e instituciones que se cuentan dentro de los clientes de los bancos. Estos clientes, tanto del activo como del pasivo, son otros bancos, organismos pblicos nacionales -incluyendo bancos centrales- e internacionales, empresas no financieras e individuos. Sin embargo, la participacin de estos ltimos est restringida por los montos mnimos muy elevados que se requieren por operacin ; por otra pare, los depsitos de personas fsicas muchas veces se hacen a travs de apoderados (por ejemplo, bancos suizos). El tamao del mercado se suele medir por el pasivo de las instituciones financieras. El pasivo de los bancos en marzo de 1996 era superior a los 6 billones de dlares. El 73% de los depsitos estaban denominados en dlares. La elevada proporcin de operaciones interbancarias ha recibido muchas explicaciones. Una razn para hacer operaciones interbancarias estriba en el beneficio que se obtenga de las mismas, esto es el margen entre la tasa de inters a la que se toman los fondos y la tasa a la que se los presta. No obstante, se realizan operaciones sin ganar ese margen y an a veces con una pequea prdida. Los operadores del mercado dan diversas razones para la existencia de estos casos ; el deseo de dar una imagen de entidad activa a la que se tenga en cuenta para operaciones de activo y pasivo ; en algunas entidades, evitar que se la vea siempre como tomadora de fondos, lo que tambin puede daar su imagen entre las dems y llevarla a tener que afrontar un mayor coste ; obtener informacin acerca de las condiciones del mercado.

LAS PLAZAS DEL EUROMERCADO Las actividades del euromercado se concentran en plazas que ofrecen las siguientes caractersticas : (1) estabilidad econmica y poltica : (2) una comunidad financiera con la suficiente experiencia ; 3) buenas comunicaciones y servicios de apoyo a la actividad de las instituciones financieras y 4) una regulacin del sector financiero favorable. Dentro de las plazas que renen estos requisitos hay algunas que cumplen su funcin respecto de residentes y no residentes, esto es que adems de ofrecer sus instituciones e instrumentos financieros a residentes, tambin atraen a ahorradores e inversores extranjeros, casi siempre por el desarrollo y la profundidad de su mercado. Estas plazas reciben el nombre de centros financieros entrepot (entrepot financial centers). Un caso particular dentro de las plazas entrepot lo constituyen los centros financieros offshore (offshore financial centers). Estas plazas desarrollan su funcin fundamentalmente para no residentes. El principal atractivo para un centro offshore es la ausencia de regulacin oficial, incluido los impuestos y los controles sobre las decisiones de negocio de los bancos. Son ejemplo de plazas de euromercados : Londres (la ms importante), Luxemburgo, Singapur, Hong Kong, Bahrein, las islas Caimn, etc. En diciembre de 1981 se establecieron en los Estados Unidos las International Banking Facilities -IBFs- que facutla a los bancos de ese pas a llevar en sus propias oficinas (pero separadas contablemente) ciertas operaciones con otros bancos y con no residentes denominadas en dlares, libre de requisitos de reserva y de algunos impuestos, lo que representa condiciones equivalentes a una plaza de euromercado. LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS EN EL EUROMERCADO Los Bancos comerciales1 constituyen el ncleo de este mercado. Ellos toman los depsitos y hacen los prstamos del resto de los participantes del euromercado. En muchas ocasiones la otra parte es tambin un banco comercial. Los bancos tienen adems una participacin destacada en el mercado directo, como se ver en la seccin III. Por lo general, no hay bancos que hagan del euromercado el nico objeto de su actividad de negocio. Los bancos establecen sucursales o filiales en las plazas de euromercado, las que se dedican a intermediar fondos en moneda extrajera para no residentes, y cuando la ley lo permite tambin para residentes. En muchos casos, la actividad en moneda extranjera de estos bancos se complementa con operaciones en la moneda local. Los consorcios (joint venture de bancos) a veces si han hecho del euromercado su nico mbito de actividad, pero esto est cambiando y los consorcios mismos estn perdiendo su importancia. El hecho de que en el euromercado no haya una regulacin equivalente a la que existe en los mercados nacionales permite a veces reducir los costes de intermediacin y asignar ms eficientemente los recursos pero, al mismo tiempo, comporta mayores riesgos ; hay una menor informacin acerca de la situacin financiera de las instituciones, no hay un prestamista final (tender of last resort) que asegure la liquidez del sistema como lo hacen los bancos centrales en los mercados nacionales, no hay una garanta de devolucin de los depsitos en caso de insolvencia del banco. El anlisis y la evaluacin de estos riesgos no es sencillo. Por una parte hay que conocer la situacin financiera del banco que recibe el depsito y la fiabilidad de la plaza donde est situado. Por otra parte, hay que evaluar la situacin de su casa matriz y su relacin con la misma -filial, sucursal, joint venture- y la disposicin de la misma a hacer frente a los compromisos de su subsidiaria si es necesario. Por ltimo, ser importante conocer la calidad de la inspeccin de la autoridad monetaria del pas de la casa matriz y, a su vez, la disposicin de pagar a los depositantes en oficinas del extranjero de la casa matriz en caso de que sta no pueda hacerlo.
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Se habla de bancos comerciales (comercial banks) para distinguirlos de los bancos de negocios (investment merchant banks) que no toman posicin y se dedican al asesoramiento de empresas y la canalizacin de ttlos. Esta distincin, que ha sido establecida por la ley en muchos pases, se est desdibujando actualmente.

LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS EN EL EUROMERCADO EURODEPSITOS

Es el mercado de depsitos realizado en una moneda fuera de la jurisdiccin del Pas que lo emite. La mayora de los Eurodepsitos son mantenidos bajo la forma de DEPSITOS A PLAZO FIJO (time deposits TDs) , los cuales pueden variar, en trminos de plazo, desde overnights, call money, hasta varios aos. Sin embargo, usualmente son expedidos por perodos de 30, 60, 90 y mximo 180 das, penalizando financieramente los retiros prematuros. Estos depsitos constituyen aproximadamente el 80% de los pasivos Eurobancarios. El mayor volumen de TDs son pasivos interbancarios, siendo la tasa de inters reconocida por los bancos entre s, la London InterBank Offered Rate(LIBOR), con base en la cual se acostumbra determinar la tasa que estas instituciones pagan a su clientela -regularmente algunos puntos por debajo de la misma-. Los CERTIFICADOS DE DEPSITO NEGOCIABLES (Negotiable Certificates of deposit, CDs) son ttulos al portador introducidos al mercado en 1.966, expedidos a plazos de 3, 12 y ms meses (mayormente entre 1,5 y 5 aos), con la posibilidad de ser negociados en un muy activo mercado secundario. Actualmente representan aproximadamente el 20% de los pasivos eurobancarios. Algunos de estos depsitos, cuando son expedidos a plazos muy largos, se establecen con tasas de inters flotantes (Floating Rate Certificate of Deposits, FRCDS). As, los intereses que devengan, fluctan junto con dicha tasa interbancaria a la cual estn vinculados. Existe una modalidad llamada TAP CDs, que son CDs emitidos por Bancos para drenar el mercado, usualmente en denominaciones de US$250.000 a US$5000.000. Por otra parte, con el fin de satisfacer diferentes segmentos con preferencias por pequeos instrumentos, algunos Bancos cuando hacen grandes emisiones de CDs, los ofrecen en denominaciones de US$10.000, con la misma tasa de inters, modalidad de pago de intereses y vencimiento. A estos se les reconoce como TRANCHE CDs . Adicionalmente, existe la modalidad de FORWARD CDs, que son compromisos de Bancos para emitir CDs dentro de un determinado plazo, por un perodo y tasa de inters establecidos en el presente. EUROPRSTAMOS

Es el mercado de prstamos realizado en una moneda fuera de la jurisdiccin del Pas en que se emite . Estos pueden ser a corto plazo (hasta 6 meses) a medio y largo plazo (5 a 7 aos). Los prstamos a corto plazo, son bsicamente interbancarios relacionados con operaciones de comercio internacional. Los Europrstamos a largo plazo, regularmente oscilan entre US$500.000.oo y US$100 millones ms, tpicamente en unidades de US$1 milln, con vencimientos entre 5 y 7 aos. Las tasas de inters en los europrstamos normalmente son flotantes -Floating Rate Notes, FRNs - en especial cuando se trata de crditos intermediados y de largo plazo, esto es, superiores a 3 aos, siendo establecidas como un porcentaje llamado spread sobre una determinada tasa interbancaria, generalmente la LIBOR , a la cual los bancos toman prestado una parte sustancial de sus fondos. El inters flotante se ha desarrollado a comienzos de la dcada de los sesenta para trasladar el riesgo de tasa de inters del prestamista al prestatario. Dado que los depsitos de los bancos se hacen a corto plazo, si stos hacen prestamos a largo plazo a una tasa fija, corren el riesgo de que el coste de financiacin ( funding) de esa operacin en el futuro sea mayor que la rentabilidad del prstamo. Relacionando el inters del prstamo -a medio y largo plazo- a la evolucin del mercado, se traslada el riesgo al prestatario. Con el inters flotante se separa el vencimiento de la operacin (que puede ser de varios aos) del periodo de determinacin de intereses (por lo general, tres o seis meses).

Los componentes de la tasa de inters flotante son la tasa de referencia, el margen y el periodo de determinacin de los intereses. la tasa de referencia suele ser el LIBOR (London interbank offered rate), la tasa preferente de los Estados Unidos (U.S. primer rate). Esta tasa es la que cobran los bancos a sus clientes mas solventes. En algunos prstamos se concede al prestatario la posibilidad de cambiar la tasa de referencia. Los prstamos cuya tasa de inters se reajusta en los perodos establecidos se llaman ROLLOVER CREDITS. Por lo anterior, un prestamista podr encontrar un prstamo cotizado al 1 % sobre la tasa LIBOR, establecido a intervalos de 6 meses hasta el vencimiento. Estos crditos rotativos a tasa flotante (tambin llamados revolventes rollover credits ) protege la utilidades de los bancos contra incrementos en la tasa de inters de los eurodepsitos, en razn a que estos son utilizados para financiar los prstamos. Los europrstamos tambin pueden tener una modalidad especial en multidivisa (multicurrency euroloans), mediante la cual, el prestatario puede cambiar la divisa en que est denominado el prstamo cada vez que llega la fecha de renovacin. La nueva tasa de inters para el siguiente perodo, ser el spread acordado sobre la base LIBOR para la divisa seleccionada y el nuevo vencimiento. Asimismo, existe la opcin de modificar la extensin del plazo para el perodo de intereses fijado inicialmente, por ejemplo de 3 a 6 meses. Tericamente, el banco prestamista estar en condiciones de efectuar cualquier cambio en la divisa plazo del perodo de intereses inicialmente establecidos, ajustando sus trminos de captacin de fondos depsitos. As, asumiendo que el Banco mantiene una sana poltica de riesgo de tesorera, igualando los trminos de sus depsitos con los de los prstamos, si financi el primer perodo de intereses (en dlares) con depsitos en dlares a 3 meses, adaptando la composicin de sus recursos, podr refinanciar el segundo perodo a 6 meses en libras esterlinas. Otra modalidad comn en este mercado, es la de los prstamos Sindicados (Syndicated Loans) en los cuales varias instituciones financieras contribuyen en una parte alcuota del total del prstamo. Aparecen con el objeto de distribuir entre varias entidades el Riesgo comercial (prestatario) y el Riesgo Pas (pas del prestatario) presente en operaciones de gran volumen EL EUROMERCADO DIRECTO Lo que diferencia el euromercado directo del euromercado de intermediacin es que en el primero el ahorrador corre el riesgo de falta de pago por parte del destinatario final de los fondos. Dentro de este mercado se emiten y distribuyen ttulos representativos de deuda , tales como: Euro-Commercial papers, Euro-promissory notes, Deposit receipts, y Eurobonos, y representativos de Capital como las Acciones (International equities) que pueden ser Acciones extranjeras (foreign equities) Euroacciones (euroequities) . Los ttulos representativos de deuda pueden ser a corto largo plazo. Los instrumentos a largo plazo son los de mayor volumen ; estos instrumentos son los bonos a tasa de inters fija (fixed-rate bonds) y los de inters flotante (flosting rate notes FRNs-) MERCADO INTERNACIONAL DE BONOS La caracterstica distintiva de este mercado es que los bonos son vendidos inicialmente a inversionistas fuera del pas del prestatario, y por lo general, en diversos paises. Existen bsicamente las siguientes categoras: BONOS EXTRANJEROS: Son bonos internacionales que se venden en el extranjero, en la moneda del pas de emisin. Son vendidos por corredores que se localizan en el pas en el cual los bonos son emitidos. Por ejemplo, una compaa de Estados Unidos puede emitir un bono denominado en francos suizos, a tasa flotante en el mercado de capitales de Suiza, haciendo el underwriting un sindicato Suizo. El bono sera destinado exclusivamente a inversionistas en el mercado de capitales de Suiza en el cual sera cotizado y vendido. Son mercados de bonos de no

residentes el Yankee bond market en EE.UU. el Bulldog market en el Reino Unido y el Samurai bond market en Japn. EUROBONOS : Son bonos emitidos por empresas multinacionales, nacionales, gobiernos, empresas publicas y organismos internacionales que se encuentran denominados en una divisa que no es la del pas en el cual se emiti. Son al portador, normalmente con un pago de cupn anual, colocados simultneamente en los mercados de capitales de distintos paises, exceptuando en aquel de la moneda de emisin.. Por ejemplo, un bono denominado en dlares estadounidenses y vendido fuera de dicho pas (en Europa cualquier otra parte) es un Eurobono, un bono en Eurodlares. Asimismo, un bono denominado en libras esterlinas y vendido fuera de Gran Bretaa es un Eurobono un bono en Eurolibras. Generalmente las emisiones son dirigidas por un conjunto de instituciones financieras (bancos de inversin) sindicatos internacionales de corredores, que por lo general aseguran la colocacin (underwriting) . Tienen un administrador lder, el cual suscribe la proporcin ms grande de la emisin, y varios miembros ms pequeos. Los eurobonos han gozado en muchas ocasiones de ventajas de coste con respecto a los mercados nacionales. Los gobiernos de muchos pases imponen menos requisitos a los ttulos en moneda extranjera que a los emitidos en moneda local ; esto facilita dicha emisin en diversos aspectos, uno de los mas importantes es el de los menores requisitos de informacin y de calificacin del emisor y de su papel. Al mismo tiempo, al ser emitidos al portador y no comportar una retencin de impuestos en origen (withholding tax) tienen una evidente ventaja fiscal para el comprador. Algunos pases (por ejemplo EE.UU. en 1984) eliminaron la exigencia de retencin en origen para las emisiones de eurobonos de sus empresas. Los eurobonos han demostrado ser instrumentos muy verstiles. Sus vencimientos han sido diseados de acuerdo con las necesidades de los prestatarios y las regulaciones de los distintos paises. Adems, como se ilustra a continuacin, tienen una gran variedad de modalidades que los hacen ms atractivos a los inversionistas, y ms prcticos para los prestatarios. Floating Rate Eurobonds (bonos de tasa flotante): Son bonos a mediano y largo plazo con vencimientos entre 5 y 15 aos, cuyo inters est basado en tasas de corto plazo ajustadas cada 3 6 meses. Sin embargo, siempre garantizan una tasa mnima. Pueden ser redimidos anticipadamente al vencimiento mediante descuento sobre su valor a la par. Alternativamente, puede ser elegible para conversin a un bono de tasa fija con un vencimiento a opcin del tenedor, cuandoquiera que las tasas de inters del mercado declinen a un nivel determinado (drop-lock bonds). Multiple Currency Bonds (bonos de denominacin mltiple): No todos los eurobonos se encuentran denominados en una sola moneda; algunos tienen una denominacin mltiple (cocteles monetarios), proporcionando al prestamista el derecho a reclamar el pago de inters y principal en una, dos ms monedas de acuerdo con una tasa de cambio prefijada cuando se emite el bono. Si durante la vida del bono, los tipos de cambio varan, el prestamista exigir el pago en la moneda que se haya apreciado ms, en la que se haya depreciado menos. Esto reduce el riesgo para el prestamista, pus podr ayudarle a evitar una depreciacin monetaria. Sin embargo se adiciona al riesgo del prestatario. Convertible into equities (convertibles en acciones) : Esta modalidad declina en la medida en que se deprimen los ndices accionarios en las Bolsas de valores, en razn a que su rentabilidad est directamente vinculada al precio de conversin del bono en accin. Dual Currency Convertible Bonds : Este es una combinacin de bonos de denominacin mltiple y convertibles en acciones. Por ejemplo, una firma Japonesa puede emitir en dlares un bono convertible, en cuyo caso la moneda de denominacin es el dlar, pero la moneda en que estn expresadas las acciones en las cuales se convertir el bono es en Yenes. La tasa de conversin est expresada en trminos de un numero fijo de acciones. As, cuando el Yen se aprecia contra el dlar, el bono convertible se apreciar porque el valor en dlares de las acciones en yenes a las cuales se convertir el bono es mucho mayor. Lo opuesto ocurrir en caso de que el yen se devale contra el dlar.

Si el bono convertible es redimido como un bono, el prestatario asume el riesgo de cambio entre el yen y el dlar. Sin embargo, si el prestamista ejerce la modalidad de conversin, el prestatario solo es responsable por el nmero de acciones prometidas a la tasa de conversin. Obviamente, el valor de un bono convertible en cualquier momento del tiempo, depende de los efectos combinados de fluctuaciones de tasa de cambio, comportamiento del precio de la accin, y tasas de inters del mercado. El ritmo de crecimiento de emisiones en Eurobonos junto a la menor actividad en el segmento de los prestamos sindicados, ha hecho que superen actualmente a los prstamos en euromonedas. La diferencia entre estos dos segmentos es an mayor si se suman a los eurobonos las euronotas, y se restan de los prstamos sindicados las refinanciaciones. Este marcado desplazamiento de las preferencias de los ahorradores y prestatarios desde los prstamos y depsitos hacia los ttulos se ha dado en llamar Securitisation. Los TTULOS A CORTO PLAZO se suelen llamar EURONOTAS (euronotes), y comprenden a los pagars de empresas (eurocomercial paper) y a las facilidades de emisin de ttulos, siendo las ms importantes dentro de stas ltimas note issuance facilities -NIFs- y las revolving underwiting facilities -RUFs-. Las facilidades de emisin constituyen un compromiso por parte del banco(s) que las ofrece(n) de colocar los ttulos que el cliente emita dentro del perodo y las condiciones establecidas. En cuanto a la terminologa de los ttulos representativos de capital, ACCIONES, pasa algo similar a los bonos. Se llaman acciones internacionales (international equities) a las acciones que se emiten fuera del pas de la entidad emisora. Estas acciones pueden ser acciones de no residentes (foreign equities), cuando se emiten en el pas de la moneda de denominacin, o euroacciones (euroequities) cuando se emiten fuera de dicho pas. Cuando en la literatura especializada se habla de MERCADOS INTERNACIONALES DE CAPITAL (international capital markets) se hace referencia al conjunto de los mercados de bonos internacionales, euronotas y acciones internacionales.

SISTEMA FINANCIERO JAPN ( GENERALIDADES ) SISTEMA FINANCIERO FINES AOS 40s; MEZCLA DE PROCESO HISTRICO Y MEDIDAS POSTGUERRA, BAJO INFLUENCIA AUTORIDADES DE OCUPACIN.

Ante las turbulencias financieras, crisis y quiebras ocurridas en los aos 20s, y el crac de 1.929, las autoridades Japonesas establecieron reglamentaciones muy estrictas en los mercados financieros, producindose simultneamente un acercamiento entre Bancos y Capitales Industriales, que se reforz significativamente en el perodo de economa de guerra (antecedente directo del sistema de Banca principal). Las autoridades de ocupacin desmantelaron los zaibatzu, controladoras (holdings) de importantes sectores de la industria; las familias propietarias de estos conglomerados, que contribuyeron de manera decisiva al esfuerzo de guerra Japons, fueron apartadas de la direccin de sus empresas. No obstante, ah se encuentran los antecedentes de los modernos Keiretzu. Finalmente, se llev a cabo la segmentacin del sistema en Instituciones especializadas, con un rango limitado de operaciones, con base en una ley inspirada en el Glass Steagall Act de Estados Unidos (como resultado, su sistema financiero es mas especializado y concentrado que el de ese Pas). SISTEMA FINANCIERO EN POSTGUERRA SE ORIENTA A RECONSTRUCCIN DEL PAS Y POSTERIORMENTE A LA INDUSTRIALIZACIN .

Las principales caractersticas del sistema eran: A)EL PAPEL CENTRAL DE UNA INTERMEDIACIN BANCARIA SEGMENTADA ; operaban los grandes bancos comerciales City Banks, el Banco de Tokyo, Bancos Regionales locales de menor tamao y un sector Mutualista. Los City Banks, establecidos en las ciudades ms importantes del Pas prestaban principalmente a las grandes empresas, manteniendo participacin accionaria en el capital de aquellas, en particular de las del conglomerado del cual formaban parte. Para responder a una fuerte demanda de fondos, estos Bancos adoptaron la prctica de prestar ms all de lo que permitan sus recursos, acudiendo a las lineas de financiacin del Banco del Japn, hacindolos sensibles a la persuasin moral y a las recomendaciones de la Banca Central . El Banco de Tokyo se dedicaba a financiar el comercio exterior, y los Bancos regionales locales a financiar a las empresas medianas y pequeas. Finalmente, un sector mutualista captaba una gran parte de los ahorros de las familias rurales, canalizndolos al financiamiento del sector agrcola y de pequeas empresas vinculadas al agro. B) EL PESO DE CIERTAS INSTITUCIONES PBLICAS ; El sector pblico desempeaba un papel importante en la intermediacin de fondos. El sistema de Ahorro Postal absorva una parte importante de los depsitos de las familias,pues presentaba varias caractersticas atractivas para el ahorrador: extensa red de agencias, instrumentos de mayor plazo que los bancos privados, y ciertas ventajas fiscales. Los fondos colectados por este medio eran asignados al financiamiento de las actividades de las instituciones financieras pblicas ( y en ciertos casos privadas). Estas entidades financieras pblicas, no tenan como propsito competir con el sector privado, sino ms bien complementar su gestin. C) LOS MERCADOS DE TTULOS NEGOCIABLES tuvieron un papel poco relevante en la asignacin de recursos a lo largo de todo el perodo; los inversionistas institucionales, fondos de pensiones y aseguradoras no se desarrollaron. D) LA REGLAMENTACIN FINANCIERA AISLABA A LA ECONOMA DE LOS FLUJOS TRANSFRONTERIZOS DE CAPITALES (ley de cambios de 1.947) y limitaba la intervencin de la banca extranjera a operaciones en divisas; el Banco Central fijaba las tasas de inters en el sistema, organizando la estructura del crdito alrededor de la tasa de descuento del Banco del Japn.

La estabilidad macroeconmica, la confianza de la cual gozaban las instituciones, y el elevado nivel de ahorro interno, favorecieron un importante desarrollo del sistema, a pesar de la poca variedad y refinamiento de los instrumentos ofrecidos y de sus modestos rendimientos. Se puede concluir, que auncuando el sistema financiero Japons mostraba caractersticas comunes con economas tanto en desarrollo como desarrolladas, su originalidad radica en el papel de la Banca Principal y los conglomerados financiero-industriales, y en la cooperacin entre las instituciones encargadas del financiamiento a la industria con la conduccin del Ministerio de Industria y Comercio Internacional(MITI). REFORMAS FINANCIERAS; UNA LIBERALIZACIN PROGRESIVA E INCONCLUSA

Aunque el crecimiento de la inflacin y los avances tecnolgicos han influido en el surgimiento de estas demandas de liberalizacin, el papel principal se atribuye al comportamiento de la economa real: la acumulacin de dficit fiscales y de cambios bruscos en la cuenta corriente, generaron presiones de mercado que solo pudieron aliviarse mediante el cambio institucional y la desreglamentacin. As, la profundizacin de los dficit pblicos a partir de 1.975 oblig al gobierno Japons a buscar nuevas modalidades de financiamiento, lo que desarrollara los mercados de Ttulos de Deuda Negociables. La magnitud de los cambios en el saldo de la cuenta corriente, que originaban una excesiva volatilidad del tipo de cambio real, condujo a que las autoridades avanzaran en la liberalizacin y el desarrollo del mercado de divisas. Por otra parte, la abundante liquidez de ciertas empresas grandes las alent a buscar una gestin financiera ms activa. A estas causas, cabe finalmente agregar las presiones que en los aos 80s ejerci el gobierno de Estados Unidos para que Japn abriera su mercado a instituciones extranjeras. A continuacin, se resumen los rasgos esenciales de las reformas financieras, seguidos de un anlisis de sus consecuencias para el sistema de financiamiento y de las races de la crisis financiera. Las reformas financieras comprendieron: 1) Diversificacin de los Instrumentos, 2) Progresiva desreglamentacin de sus precios, 3) Ampliacin del rango de operaciones autorizadas a los Intermediarios financieros, elevando la competencia entre los diferentes tipos de instituciones, 4) Fortalecimiento de la Supervisin y Seguridad del sistema. Las etapas fueron las siguientes: I.- De 1.975 a 1.992: Un primer conjunto de medidas busc desreglamentar la determinacin de los rendimientos financieros; se crearon nuevos instrumentos asociados a tasas libres (Bonos pblicos en 1.975, Certificados de depsito en 1.979, Aceptaciones Bancarias y Monee Market Certificates en 1.985) ; su elevado monto unitario se reserv al principio a los grandes inversionistas, aunque despus las restricciones se eliminaron. Es decir, coexistieron instrumentos con tasas anunciadas (posted rates) y con tasas libres, ganando cada vez ms importancia las determinadas libremente por el mercado. En 1.992, ms de las 2/3 partes de los recursos de los Bancos comerciales pagaban rendimientos determinados por el mercado. A estas medidas cabe agregar, desde 1.989, una mayor libertad en el cobro de las comisiones cobradas por los intermediarios por negociar con ttulos, valida para las grandes transacciones. Una segunda serie de medidas se enfoc a desreglamentar las operaciones permitidas a los intermediarios, borrndose parcialmente la segmentacin del sistema. Mediante la ley Bancaria de 1.981 se permiti a los Bancos intervenir en el mercado de Ttulos Pblicos, y en 1.988 tambin al sistema de Ahorro postal y a las Compaas de Seguros. En el mismo ao se acord asimismo la titularizacin de los crditos hipotecarios. En 1.980, finalmente se abri de manera significativa el sistema, con la revisin de la Ley de Control de Cambios, que facilit los flujos de fondos transfronterizos y permiti crear un mercado de euroyenes, y en 1.986 el Japan Offshore Market para no residentes. La internacionalizacin de las operaciones de los bancos nipones acompa el extraordinario aumento de la inversin Japonesa directa y de cartera en ultramar; en contraparte, se produjo una mayor intervencin de Japn en las instituciones extranjeras, Bancos y Casas de Bolsa.

II.- Desde 1.992 Se profundiza en la desreglamentacin de las tasas de depsitos bancarios y del ahorro postal, hasta alcanzar la liberalizacin completa en 1.994. Un ao antes, la ley de reforma del Sistema Financiero redefini los mbitos de accin respectiva de los Bancos y de las Casas de Bolsa, para permitir una mayor competencia en algunos de sus mercados especficos mediante la creacin de empresas filiales. Los primeros quedaron autorizados a tener como filiales a Casas de Bolsa, y los segundos a competir con algunos productos tradicionalmente ofrecidos por los Bancos. Se facult a los Bancos comerciales para prestrar a plazos ms largos, compitiendo as con los bancos de crdito a largo plazo, y en 1.995 para participar en la gestin de Fondos de Pensiones. Las acciones liberalizadoras se acompaaron de mecanismos para reforzar las medidas de conducta prudencial y de supervisin de los intermediarios. Esto ltimo incluye la apertura en 1.992 de una Agencia para supervisar las operaciones burstiles, as como el reforzamiento del control de las actividades de las Casas de Bolsa; la obligacin de los Bancos con actividades internacionales, de adoptar a partir de 1.993 las normas de capitalizacin del Acuerdo de Basilea, exigencia que en 1.996 se ampli a los bancos regionales y mutualistas.

A pesar de la magnitud de los cambios en el funcionamiento del sistema Financiero Japons, la liberalizacin ha avanzado menos que en la mayor parte de las economas desarrolladas. Auncuando la creacin de nuevos instrumentos, en especial en el mercado de dinero, permiti el desarrollo de los mercados a donde acuden y en que compiten todos los intermediarios, las antiguas especializaciones vinculadas al sistema financiero segmentado perduran hasta la fecha. As, nicamente los Bancos pueden ofrecer el servicio de cambio de divisas, solo las Casas de Bolsa pueden ofrecer Fondos de inversin, y ninguna de estas instituciones puede vender Seguros. Por otra parte, la introduccin de nuevos instrumentos sigue sujeta a la autorizacin del Ministerio de Finanzas y ciertos productos Derivados, como las opciones y los swaps extraburstiles (over-the-counter) continuan prohibidos. El rango de instrumentos ofrecidos a los ahorradores sigui siendo estrecho poco diversificado. De all que los defensores del ms completo liberalismo en materia financiera demandaran una mayor flexibilidad del sistema. La respuesta a esa exigencia podra encontrarse en el reciente anuncio de las autoridades Japonesas de un prximo Big Bang que buscara la liberalizacin completa y rpida de las actividades de Bancos, Casas de Bolsa, y dems instituciones del sistema Financiero. Se preve que desde abril de 1.998 Japn levantar las ltimas reglamentaciones que frenan los flujos de capitales de los residentes y autorizar los Derivados extraburstiles. A partir de 1.999 se liberaran por completo las comisiones de las Casas de Bolsa, y los Bancos podran incursionar en el mercado de los Fondos de Inversin, en el que solo operan las Casas de Bolsa. Estas medidas estaran acompaadas de una reduccin de las atribuciones del Ministerio de Finanzas y de la creacin de una entidad autnoma para supervisar el sistema (llamada provisionalmente Agencia de Supervisin e Inspeccin Financiera). Estas propuestas parecen sin embargo, ser objeto de desacuerdos polticos profundos. CRISIS DEL SISTEMA

Los factores que propiciaron la crisis financiera Japonesa, son comunes a otras que sobrevinieron en el transcurso de una liberalizacin: Prdida de clientes tradicionales (empresariales) para los Bancos y reacomodo de sus carteras para financiar actividades ms riesgosas : particulares, pequeas y medianas empresas, destacando las dedicadas al negocio inmobiliario ( y en particular, ciertas instituciones financieras no bancarias especializadas, los jusen ) . Esta indebida concentracin de prstamos en el sector inmobiliario no fu propia de un solo tipo de Banco, sino que todos participaron en ella; Bancos comerciales nacionales y regionales, Trust Banks, Bancos de crdito de largo plazo (cuya exposicin fu mayor, pus alcanz 40% del total de prstamos concedidos) y hasta Cooperativas de crdito rurales. Conductas especulativas de los agentes; Los Bancos alentaron la especulacin en el mercado accionario. En 1.989, sus intervenciones representaban el 20% de las transacciones totales. Ms all del sistema Bancario, las Casas de Bolsa y las grandes

empresas apoyaron la formacin de la burbuja accionaria e inmobiliaria. La excesiva exposicin de agentes no financieros e intermediarios, al riesgo asociado con los mercados accionario e inmobiliario, gener en numerosas instituciones del sistema (cuando empez a reabsorverse la burbuja), una situacin de fragilidad financiera que perdura hasta la actualidad, estimndose, que segn el tipo de intermediario bancario, se requerirn de 5 a 20 aos para absorver los crditos dudosos. Insuficiencia de la Supervisin y de los dispositivos prudenciales en el entorno liberalizado; El trnsito de un sistema reglamentado a uno ms liberalizado, no se acompa inicialmente de un reforzamiento de las reglas de capitalizacin y de conducta prudente; La organizacin financiera previa, con bajas razones de capitalizacin bancaria, resultaba escasamente adaptada a un mbito liberalizado y al aumento del riesgo de la clientela Bancaria. Por otro lado, la segmentacin del sistema tena como contraparte una divisin de las autoridades encargadas de la Supervisin ; adems del de Finanzas, intervena el Ministerio de Agricultura, que se responsabilizaba del monitoreo de las Cooperativas de crdito agrcola, y las colectividades locales deban hacer lo propio para ciertas instituciones mutualistas. En conjunto, el sistema de Supervisin estaba poco desarrollado, y sus autoridades diversamente capacitadas para ejercer su responsabilidad. Excesiva toma de riesgos debido a la existencia generalizada del seguro de depsitos ; La Agencia de seguros de depsitos fu establecida en Junio de 1.971 con el propsito de asegurar los depsitos en las entidades del sector financiero, a la cual se deben afiliar todas ellas. Cuando una entidad financiera entra en situacin de insolvencia, y alguna otra institucin desea entrar a rescatarla ( tomando sus activos y pasivos, y comprando sus acciones) la Agencia coloca a su disposicin los recursos para facilitar la fusin cualesquiera que sea la forma de rescate que se planee. Esta asistencia toma muchas formas, incluyendo donaciones, prstamos, garantas underwriting de deudas. Poltica monetaria laxa que favoreci el surgimiento de la burbuja, al facilitar a los agentes la liquidez requerida; Al propiciar el desarrollo de los mercados monetario y accionario internos, y al permitir el financiamiento en los mercados internacionales, las reformas crearon fuentes alternativas de fondos, liberando a las grandes empresas de la dependencia Bancaria. Los vnculos otrora estrechos entre Banca e industria tendieron a debilitarse. Es as, como los prstamos bancarios, que en 1.965-69 representaban 80% del financiamiento externo de las grandes empresas, en 1.985-89 solo constituan 10% .

El cambio de las expectativas en el mercado accionario, vinculado a la adopcin de una politica monetaria restrictiva, desencaden el desplome de las cotizaciones, y luego la cada de los precios de los terrenos. La crisis financiera que sigui, se destaca por su duracin y profundidad, superiores a las experimentadas por otros Paises desarrollados como Estados Unidos y Suecia. Esto se debe a la falta de coherencia del sistema financiero con la desreglamentacin y un debilitamiento de ciertos mecanismos microeconmicos fundadores del modelo Japons. Est abierta la discusin acerca de la conveniencia de la va adoptada despus de la crisis, que combina al acentuamiento de la liberalizacin y el reforzamiento del aparato reglamentario de vigilancia, en un marco de dificultades financieras de las instituciones que componen el sistema. Si la liberalizacin puede acelerar el trnsito del sistema hacia una nueva coherencia, ms cercana al funcionamiento de un sistema de tipo Anglosajn, tambin presenta aspectos riesgosos. Estos se vinculan en primer lugar con el reforzamiento de la competencia entre Bancos, que podra llegar a ser destructora. En segundo lugar, a la introduccin de nuevos instrumentos y al proceso de aprendizaje que supone. En este sentido, no se dispone de informacin que permita hacer conclusiones precisas sobre el efecto de la aceleracin de la liberalizacin en el agravamiento de los problemas de las instituciones del sistema, perceptible desde 1.995. Finalmente, al permitir la creacin de Conglomerados financieros , la reorganizacin del sistema en 1.993 sera la fuente de un tercer riesgo que surge del carcter opaco de estos grupos para los supervisores, y del riesgo especfico que emana de ellos, debido a los efectos de contagio entre instituciones y de los potenciales conflictos de intereses que pudiesen surgir entre diferentes actividades.

En la ltima dcada el mundo fue testigo del acelerado crecimiento de los bancos comerciales japoneses. Los bancos de inversin, que all se conocen como Securities Houses, alcanzaron tambin tamaos significativos superando a sus competidores de Occidente. El panorama financiero internacional se transform radicalmente en los ltimos aos, y los japoneses se convirtieron en los principales aportantes de recursos de crdito para el mercado mundial. En efecto, los bancos comerciales japoneses contabilizan hoy cerca del 40% de todos los prstamos internacionales, mientras hace diez aos su participacin en el mercado apenas alcanzaba un modesto 4%. Una de las caractersticas distintivas del pas consiste en la alta propensin a ahorrar de los habitantes, que supera con creces la del resto de naciones del mundo. Adems de sus grandes volmenes, el ahorro se caracteriza por su buena estabilidad desde el punto de vista del plazo. A su vez, el sector industrial que ha crecido a ritmos sostenidos muy elevados, demanda gran cantidad de recursos para sus necesidades de inversin y, como es lgico, el sector financiero se ha adaptado en tamao a dichas exigencias. Los grandes volmenes de ahorro, junto con el persistente supervit comercial del Japn, contribuyen a explicar la razn por la cual los bancos de este pas han alcanzado los primeros lugares en cuanto a volumen de activos y prstamos a escala internacional. Pero si bien el Japn tiene un sector manufacturero e industrial poderoso del cual puede sentirse orgulloso, su sector financiero en contraste, se caracteriza por ser primitivo, al compararlo con sus contrapartes de Occidente. A este fenmeno contribuye de manera importante la legislacin financiera del pas, que ha generado un sistema bancario an ms compartimentalizado que el de Estados Unidos, partiendo de la especializacin de los diferentes intermediarios por cada tipo de negocio financiero. LEGISLACIN FINANCIERA JAPONESA La estructura del sistema financiero japons sigue un esquema rgido de banca especializada. Por mandato de la legislacin financiera, se ha segmentado, tanto desde el punto de vista de los sectores econmicos que puede atender cada institucin, como desde la perspectiva de los plazos a los que puede captar y colocar cada intermediario. La ley 65, al igual que la Ley Glas-Steagall en el caso de Estados Unidos, separa completamente la banca comercial de la banca de inversin. No obstante, en el Japn, como en el resto del mundo, se ha venido desvaneciendo el lmite entre las dos modalidades de banca, y la desgravacin emprendida desde finales de la dcada pasada parece apuntar a eliminar tal separacin. La mxima autoridad monetaria en el pas es el BANCO DEL JAPN, que equivale al Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos. A su vez, el MINISTERIO DE FINANZAS es el organismo encargado del control y vigilancia de los intermediarios financieros. A diferencia de los Estados Unidos y de otros sistemas financieros en el mundo, en el Japn es obligatorio para los bancos afiliarse a las AGENCIAS DE SEGUROS DE DEPSITOS. Una norma que tuvo importantes implicaciones sobre el desarrollo del mercado financiero japons fue el control a las tasas de inters. Esa medida, que se origin en la reforma financiera implantada por los norteamericanos en la poca de la ocupacin, fue la primera de las restricciones jurdicas al sector financiero que se derog a finales de 1985. Esta primera medida de desgravacin ha tenido y tendr significativas consecuencias sobre el sistema financiero japons, como se discute ms adelante. Si bien todos los organismos de vigilancia y control relacionados son poderosos, la vigilancia de ciertas normas financieras en el Japn no es muy estricta. Por ejemplo, es prohibido que los bancos posean acciones de empresas del sector real por encima de ciertos lmites, ciertamente minoritarios. Sin embargo, tres de los grandes bancos de ciudad, que se definen ms adelante, encabezan igual nmero de los mayores conglomerados empresariales del pas (los famosos keiretsus). Otro caso se refiere a la posibilidad que tienen los diferentes intermediarios de incluir en sus capitales ganancias no realizadas sobre portafolios de acciones e inversiones en

finca raz, para as poder incrementar sus bases de capital artificialmente y, por tanto, su capacidad de otorgamiento de crdito. Un ltimo ejemplo se relaciona con la obligacin de presentar reportes peridicos a las autoridades, e informes para el pblico en general, referentes a la situacin financiera, calificacin de cartera y algunos otros detalles, para que se pueda tener siempre una idea clara de los riesgos en que incurren los ahorradores si depositan sus recursos en determinada institucin. Mientras en Estados Unidos y Europa se observa con gran cuidado el cumplimiento de este mandato, que se conoce con el nombre de disclosure, en Japn se pasa por alto con mucha facilidad. Lo anterior, siembra dudas con respecto a la vulnerabilidad de los intermediarios financieros en ese Pas. SISTEMA BANCARIO En 1.869, al ao siguiente de la revolucin Meiji, se crearon las primeras instituciones con funciones bancarias. Pero fu en 1.872 cuando se establecieron las bases legales del sistema bancario moderno con la expedicin del National Bank Act, que se bas en el sistema de Estados Unidos. El primer banco que se fund en 1.873 fu el First National Bank. Hoy en da, el sistema financiero est conformadfo, a nivel gubernamental por el Bank of Japan, Bancos y Corporaciones de financiamiento pblicos, y a nivel privado por los Bancos ordinarios y las instituciones financieras especializadas. El BANK OF JAPAN es el banco Central, y es el emisor. Controla la poltica monetaria y el crdito, mediante la fijacin de las tasas de descuento oficiales, operaciones de mercado abierto, manipulacin del encaje, y la formulacin de guas al sector financiero. En el sector privado pueden diferenciarse los Bancos ordinarios, las instituciones especializadas de tipo bancario, y las dedicadas a los seguros y al negocio burstil.. Existen alrededor de 1589 bancos comerciales de todos los tamaos entre alrededor de 6.000 intermediarios financieros en total, encontrndose altamente concentrado. Encabezando la lista, por tamao e importancia, se encuentran los BANCOS ORDINARIOS, los cuales comprenden los City Banks comparables a los money center banks de Estados Unidos, de los cuales hay en este momento 13, con cubrimiento nacional (se encuentran clasificados dentro de los 20 bancos ms grandes del mundo), controlando el 50% de los activos de todo el sistema bancario, y los bancos Regionales que suman 64. Estos dos tipos de bancos tienen legalmente el mismo status y su diferencia, que es territorial, es ms de orden histrico. Finalmente se encuentran los bancos extranjeros, que suman aproximadamente 100, predominantemente dedicados a operaciones internacionales y al manejo de divisas. Unos y otros prestan principalmente a corto plazo. Dentro de las ENTIDADES ESPECIALIZADAS de tipo bancario se encuentran; 1.- Bancos especializados en cambios extranjeros (specialized foreign exchange banks) y que efectan transacciones en divisas y operaciones de financiamiento externo. Tienen ventajas en cuanto a la autorizacin para abrir oficinas en el exterior. 2.- Instituciones de financiamiento a largo plazo dentro de las cuales estn los bancos de crdito a largo plazo (long term credit banks) y los bancos fideicomisarios (trust banks). Los primeros fueron creados en 1.952, pueden colocar bonos en el mercado de hasta 5 aos, tienen limitaciones en cuanto a captaciones (pues solamente pueden tomarlas de sus deudores), y cuentan con muy pocas sucursales. 3.- Instituciones especializadas en el financiamiento de la pequea y mediana empresa . Dentro de estas se encuentran: a) Los sogo banks. Estos bancos que se crearon en 1.951, fueron la continuacin de los tradicionales fondos mutuos. A finales de 1.988 existan 68 sogo banks. Con el tiempo han evolucionado hasta llegar a ser prcticamente bancos regionales. Las limitaciones que tienen se refieren bsicamente a las condiciones de sus clientes ( no deben tener ms de 300 empleados) y en no conceder crditos a un solo beneficiario por encima de 1.5 billones de yens, del 20% de su capital, lo que sea menor. b) Los Shinkin banks. Creados tambin en 1.951, son organizaciones cooperativas de ndole local y sin nimo de lucro. Sus miembros son empresas pequeas y medianas (menos de 300 empleados y menos de 400 millones de yenes de capital). Pueden prestar a

no miembros hasta el 20% de su cartera, y el lmite a cada beneficiario est fijado en el 20% de su capital 800 millones de yens, lo que sea menor. c) El Zenshinren bank. Es la federacin nacional de los Shinkin banks. Adems de las funciones de captar depsitos, prestar y transferir fondos, puede captar de entidades gubernamentales y de organizaciones sin nimo de lucro a nivel regional nacional. d) Las Cooperativas de crdito. Son entidades financieras de ayuda mutua organizadas en forma de cooperativas. A marzo de 1.988 existan 439. Sirven a las pequeas y medianas empresas y a sus trabajadores. Su principal actividad es la captacin de ahorro, de depsitos y prstamos a sus miembros. El tope para sus clientes es del 20% de su capital 400 millones de yens, lo que sea menor. e) Federacin Nacional de Cooperativas de crdito. Toma depsitos de sus miembros, de entidades gubernamentales y organizaciones sin nimo de lucro, pudiendo prestar a todos sin limitacin, aunque su mayor negocio se encuentra con sus propios miembros. f) Bancos de los trabajadores ( labor banks ). Son instituciones financieras de tipo cooperativo destinados a mejorar el standard de vida de los trabajadores mediante la promocin de actividades de bienestar por parte de los sindicatos, de las cooperativas de consumidores y otros grupos laborales. La mayor parte de sus fondos se presta a sus miembros, a los familiares de sus miembros, y a la Asociacin para la vivienda de los trabajadores de Japn (Japan Workers Housing Association).

g) Rokinren bank . Organizacin central de los bancos de los trabajadores. h) Shoko Chukin bank. Corporacin especial fundada en 1.936 con el fin de asistir financieramente a los sindicatos de la pequea y mediana empresa. Cuenta con el apoyo decidido del gobierno que lo respalda principalmente suscribiendo sus bonos (underwriting). 4.- Instituciones financieras para la agricultura, silvicultura y la pesca. a) Cooperativas agrcolas y sus federaciones de crdito . En cuanto a las primeras, fueron establecidas en 1.947. Son manejadas por sus miembros, la mayora granjeros, y tienen una caracterstica muy especial y es la de ser adems de entidades financieras, participantes en el mercado de los productos agrcolas y compradores de materiales y equipo agrcolas. A finales de 1.985, del total de depsitos, solamente el 30% haba sido colocado en prstamos. El resto de los fondos se deposit en las federaciones de crdito de las cooperativas agrcolas (agricultural cooperative credit federations). Estas funcionan como las organizaciones senior de las cooperativas locales. En el mismo ao de 1.985, del total de depsitos que posean, solo el 13% fu dedicado a prstamos. El resto fu al Norinchukin Bank invertido en el mercado burstil. b) Cooperativas pesqueras y sus federaciones de crdito . Funcionan bsicamente como las del sector agrcola pero el monto de sus transacciones es muchsimo menor. c) Norinchukin Bank. Es una corporacin especial y como la ms poderosa institucin para el sector agrcola y pesquero juega un papel primordial en la financiacin cooperativa. ENTIDADES DEDICADAS A LOS SEGUROS Y MERCADO BURSTIL. a) Compaas de seguros de vida. De acuerdo con la ley, pueden ser corporaciones compaas mutuales. En uno otro caso sus funciones son las mismas. Dentro del sistema financiero tienen granimportancia por la estabilidad de sus fondos y su participacin por lo tanto en los negocios a largo plazo. En 1.990 esistan 30. b) Compaas de seguros distintos al de vida. De estas existan 25 en 1.990. Debido a la naturaleza de los riesgos asegurados, su participacin est muy especializada en los negocios a corto plazo. c) Firmas burstiles ( Securities houses ). En 1.990 haban 220 firmas japonesas en el mercado. Las ms importantes son; Nomura, Daiwa, Yamaichi y Nikko. d) Firmas de financiamiento burstil ( Securities finance companies). Dedicadas a proveer fondos para el mercado de papeles y bonos.

e) Intermediarios del mercado monetario.(money market dealers). Cumplen una funcin de corto plazo en el mercado monetario mediante la negociacin de aceptaciones bancarias, intermediacin en la venta de divisas, etc. Los grandes bancos japoneses se han especializado en negocios de intermediacin para importantes clientes corporativos, en muchos casos relacionados. Una de las mayores ventajas de estos bancos, hasta hace poco, tanto en el escenario domstico, como en el mercado internacional, radicaba en que tenan costos de capital artificialmente bajos y, por consiguiente, podan prestar a tasas inferiores a las de sus competidores. La especializacin anotada tuvo diversas consecuencias. En primer lugar, los bancos grandes y medianos descuidaron los segmentos de pequeos y medianos clientes, que permiten cobrar tasas ms altas que los clientes corporativos, lo cual redunda en mayores mrgenes de rentabilidad para los bancos. En segundo lugar, estimul el surgimiento de los bancos no bancos en el Japn, tal como ha ocurrido en otros pases, normalmente por razones diferentes. En tercer lugar, se desaprovech en cierta medida el crdito al consumidor, que por lo general reporta mrgenes significativos a los intermediarios financieros. Hoy, la tendencia de los bancos ha sido buscar un posicionamiento en los segmentos del mercado que antes haban ignorado, pues el incremento en el costo de capital ha erosionado los mrgenes y se estn desvaneciendo las utilidades. La competencia es intensa, pero aun as la estrategia de los bancos al incrementarse el costo de sus fuentes de fondos ha sido seguir aumentando su participacin en el mercado, a costa del margen. No les transfieren costos a los usuarios del crdito y cubren los defectos en utilidades operativas, liquidando portafolios de acciones. En algunos aos, las utilidades por venta de acciones superaron el 40% del total de utilidades reportadas por el sistema bancario japons ; esas utilidades de por si son bajas, comparadas con las de los principales competidores de occidente. Como esta alternativa ya fue agotada, se puede prever una cada drstica en la ya baja rentabilidad de los bancos japoneses en el corto plazo, a no ser que cambien su estrategia bsica. Varios de los bancos de la ciudad podrn adoptar la estrategia de penetracin de los segmentos de pequeas empresas y consumidores anotada, gracias a las amplias redes de sucursales que poseen y que hasta hace muy poco haban sido deficientemente explotadas. Muchos bancos pequeos, en cambio, se vern muy afectados y, seguramente saldrn del mercado sern absorbidos por bancos ms grandes. Posiblemente entonces el sector financiero japons se concentrar an ms de lo que est en la actualidad. La perspectivas de corto y mediano plazo de los bancos japoneses son preocupantes por varias razones ; por una parte, el capital de los bancos incluye como componente importante, utilidades no realizadas por posesin de acciones : las cadas de la bolsa de Tokio implican que dicho componente del capital pierde valor, los bancos ven disminuida su capacidad de otorgar prstamos y por tanto, disminuir la liquidez, no slo en el mercado domstico japons, sino mas grave an, en los mercados financieros internacionales. Por otra parte, el incremento en el costo de capital no permitir ya cubrir prdidas con captaciones baratas y, por consiguiente, se resentirn adicionalmente los resultados de los bancos y se afectar la capacidad de otorgamiento de crdito futura. Finalmente, la calidad de la cartera respaldada con acciones y bienes races ha venido disminuyendo en forma dramtica, por la cada de la bolsa de valores en un extremo, y por la disminucin en los precios de la finca raz en el otro, ocasionados por la reversin de una ola especulativa de varios aos en ese mercado. Los analistas temen el momento en que estos crditos entren en mora, por los efectos que ello puede tener en la oferta de liquidez a nivel mundial, as como la liquidacin de inversiones en bonos emitidos por gobiernos, especialmente en Estados Unidos, que podran contribuir a generar una grave crisis monetaria internacional. MERCADO DE CAPITALES Durante largo tiempo, debido a las restricciones impuestas por la regulacin financiera local en Japn la financiacin indirecta (prstamos bancarios) fu mucho ms popular que la financiacin directa, y esto retard el desarrollo del mercado de capitales. Se ha registrado sin embargo un notable desarrollo desde 1,975 cuando el gobierno inici la expedicin de grandes volmenes de bonos, lo cual impuls el desarrollo del mercado de valores. Al mismo tiempo, los japoneses se animaron a invertir cada vez ms en titulos valores emitidos en el exterior, las

corporaciones japonesas obtuvieron fondos en el exterior, y extranjeros empezaron a invertir en ttulos japoneses y a emitir bonos denominados en yenes (samurai bond market) . INSTITUCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES El mercado de capitales japons se materializa en gran medida en la Bolsa de Tokio, la ms importante del pas. Existen siete bolsas regionales adicionales, y siguen en importancia a la de Tokio, las bolsas de Osaka y Nagoya. Es interesante anotar que hasta el tercer trimestre de 1990, la de Tokio era la ms grande del mundo desde el punto de vista del valor de capital de las acciones inscritas. Sin embargo, hasta octubre 1 de 1990, el ndice Nikkei de la Bolsa de Tokio, que equivale en cierta medida al Dow Jones de Nueva York pero sobre una base amplia de acciones, haba cado un 48% respecto al valor final del ao anterior, momento en el que haba alcanzado su mximo histrico. La Bolsa de Tokio perdi as el primer lugar en cuanto a tamao en el mundo y fue relevada por la de Nueva York. Nadie en Japn quiere aceptar que el mercado puede seguir cayendo, posiblemente por las consecuencias que ello puede tener, por ejemplo, una crisis en el sistema financiero japons con sus implicaciones sobre la situacin econmica mundial. Una caracterstica adicional de la Bolsa de Tokio y de los mercados burstiles japoneses la constituye el hecho de que dada la estructura de propiedad de los grandes conglomerados, el 70% de las acciones de las sociedades annimas japonesas son de propiedad cruzada de las empresas pertenecientes a estos conglomerados (keiretsus). Es evidente la concentracin de la propiedad accionaria en la economa japonesa. ESTRUCTURA DEL MERCADO La estructura del sector de los intermediarios en los mercados de valores en Japn es de tipo oligopolstico. Existen en el mercado tres grupos de compaas ; las cuatro grandes, diez medianas estrechamente vinculadas con los bancos comerciales y los keiretsus, asi como varias firmas pequeas afiliadas a las cuatro grandes. Entre las cuatro grandes (Nomura, Yamaichi, Nikko y Daiwa) y sus afiladas controlan el 60% del mercado de valores del Japn . Nomura es la firma de corretaje de bolsa ms grande del mundo, y junto con las otras tres realiza negocios de banca de inversin tanto en Estados Unidos como en los euromercados y los principales centros financieros del mundo. Su tamao se ilustra mediante el hecho de que esta compaa dispona a finales de 1989 de capital suficiente para adquirir todas las firmas lderes en Wall Street. Las firmas corredoras japonesas, no obstante, son tan primitivas desde el punto de vista de tecnologa financiera, como los bancos y dems intermediarios financieros de su pas. Lo anterior se comprueba con dos hechos bien dicientes ; primero, desde 1987 lograron ingresar al mercado japons algunos de los grandes bancos de inversin norteamericanos. Su rpido y slido posicionamiento en el mercado se bas en la introduccin de instrumentos, mecanismos y tcnicas de operacin similares a los utilizados en Wall Street y otros mercados desarrollados. Su participacin en el mercado vino creciendo hasta el punto de que a las cuatro grandes les quitaron, slo durante 1989, un 6% de participacin en el mercado, al pasar de una participacin del 4% en 1988 al 10% a comienzos de 1990. En segunda instancia, el atraso relativo de los bancos de inversin, los ha conducido a contratar asesoras extranjeras, e incluso a principios de 1990 Nomura contrat un equipo de corredores expertos de un competidor norteamericano, para acceder a la tcnica de los mercados ms sofisticados y aplicarla en el mercado japons. Cabe preguntarse entonces, a qu se debe el rezago de las firmas japonesas respecto a las europeas y norteamericanas ? Las razones se encuentran en la proteccin de mercado de la que gozaban estas compaas, junto con una legislacin que contempla altas comisiones fijas para los negocios de valores en las bolsas japonesas. Esta ltima situacin contrasta con la evolucin reciente de los mercados de capitales del resto del mundo, en los que la competencia ha determinado una reduccin de comisiones tal, que slo los bancos de inversin y los corredores ms eficientes estn en posibilidad de mantenerse en el mercado. La tecnologa, creatividad, eficiencia y eficacia, as como la dinmica aplicacin de conocimientos en la introduccin de nuevos productos al mercado, son los requisitos para el xito de los intermediarios en los mercados de capital globales del futuro. El tamao que puede eventualmente generar economas de escala, si no se aprovecha de manera adecuada, no es

garanta de xito ni de supervivencia en el mercado. Los intermediarios japoneses, al igual que sus competidores en todo el mundo, se tienen que adaptar rpidamente a las tendencias mencionadas, en un ambiente de creciente desgravacin, desaparicin de fronteras, y cambio tecnolgico. INSTRUMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES Como se anot anteriormente, la variedad de instrumentos en el mercado japons es reducida debido a las restricciones impuestas por la regulacin financiera local. Esto ltimo hace que las empresas e inversionistas japoneses acudan masivamente a los euromercados, para conseguir recursos y efectuar inversiones en instrumentos novedosos y ciertamente sofisticados. En la Bolsa de Tokio existen dos grupos de papeles que se negocian en ruedas independientes. En el primer grupo o first tier, como se conoce en el mbito financiero internacional, se incluyen acciones de las empresas ms grandes del pas. En el segundo grupo se incluyen acciones de empresas medianas y pequeas, junto con los dems instrumentos que se negocian por bolsa. En la Bolsa de Tokio se han diseado varios ndices para medir el comportamiento del mercado. El ms conocido es el ndice Nikkei, que comprende una muestra amplia y representativa de las grandes empresas tradicionales japonesas. Existe tambin un ndice especializado, el Jasdaq, que mide el comportamiento de nuevas empresas dedicadas a negocios de alta tecnologa. Estas firmas, caracterizadas por sus constantes innovaciones, son las que estn impulsando la econmia japonesa actualmente. Anexo se encuentra un cuadro resumen de las caractersticas de los bonos, de acuerdo a los emisores y caractersticas.

SISTEMA FINANCIERO JAPONES (INSTITUCIONES) 1.- SECTOR OFICIAL BANCO DEL JAPON; INSTITUCIONES FRAS. PBLICAS (BANCOS, CORPORACIONES) 2.- SECTOR PRIVADO 2.1- BANCOS ORDINARIOS CITY BANKS (13) BANCOS REGIONALES (64) BANCOS EXTRANJEROS (100) SOGO BANKS SHINKIN BANK ZENSHIREN BANK COOPER. DE CREDITO FED.NAL.COOPCREDIT BANCOS TRABAJADORES ROKINREN BANK SHOKO CHUKIN BANK

2.22.2.12.2.22.2.3-

ENTIDADES ESPECIALIZADAS DE TIPO BANCARIO BANCOS ESPECIALIZADOS EN CAMBIOS EXTRANJEROS INSTITUCIONES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO INST. DE FINANCIAMIENTO A PEQUEA Y MEDIANA EMPRESA

2.2.4 -

INST. FRAS.PARA AGRICULTURA,SILVICULT,Y PESCA

COOP.AGRICOLA Y FED. CREDITO COOP. PESQUERAS Y FED. CREDITO NORINCHUKIN BANK CAS DE SEGUROS SECURITIES HOUSES CAS FINANC. BURSTIL INTERM. MDO. MONETARIO

2.3 - ENTIDADES DE SEGUROS Y MERCADO BURSTIL

INSTRUMENTOS DEL MERCADO MONETARIO

CALL AND BILL MARKET : Los participantes en este mercado son las instituciones financieras que inyectan y retiran fondos, y los money market dealers (tanshi) que actan como intermediarios, tomando excedentes de tesorera de las instituciones financieras (call loans), suministrando fondos (call money) para cubrir los dficit temporales del sistema. Las transacciones con duracin igual superior a un mes pertenecen al Bill market, el cual es equivalente al mercado de federal funds en Estados Unidos, mientras que aquellas con duracin inferior a un mes, particularmente overnights, son del Call market DOLLAR CALL MARKET : Las transacciones en este mercado corresponden a prstamos interbancarios en divisas extranjeras por parte de bancos autorizados a realizar operaciones de cambio exterior. GENSAKI (BOND REPURCHASE) MARKET : Consiste en transacciones de bonos pblicos y privados que implican pacto de recompra a un precio y fecha prefijadas. Participan amplia variedad de inversionistas; financieras, de valores, empresas, asociaciones de empleados, no residentes. NEGOTIABLE CERTIFICATE OF DEPOSIT : Certificados de depsito a trmino, mayormente emitidos por los City banks (aprox.75%) los cuales pueden ser comprados en el mercado primario por corporaciones individuos (residentes no residentes). Los principales compradores son las corporaciones, seguidos por el gobierno y asociaciones de ayuda mutua a los trabajadores. Existe un activo mercado secundario para la negociacin de estos certificados, pero se debe realizar solo a travs de dealers del mercado monetario, instituciones financieras y compaas asociadas y las securities houses. TREASURY BILL : Ttulos emitidos por el gobierno para financiamiento de su deuda, con vencimiento no superior a 6 meses. Son transados a travs del mecanismo de subasta y son vendidos a bancos regionales, fiduciarias y otras entidades financieras, ms no a individuos. Desde 1.991, el Bank of Japan hace gensaki con estos ttulos. COMMERCIAL PAPER : Es el ms reciente ttulo del mercado monetario establecido en Japn (noviembre 1.987). Permite a las corporaciones obtener recursos de corto plazo, el cual vara desde 2 semanas a nueve meses con una emisin mnima de 100 millones de yens. La venta es coordinada por los bancos y securities houses, y generalmente las emisiones requieren un aval bancario en garanta. EUROYEN MARKET : Mercados fuera del Japn en donde se transan yenes. Los principales mercados del euroyen estn en Londres ( 60% del total), Singapur, Hong Kong y New York. Surgi por la necesidad de no residentes en Japn de aceptar letras de exportacin denominadas en yenes, obtener prstamos en yenes y recibir los rendimientos de bonos denominados en yenes. JAPAN OFFSHORE MARKET : Establecido en 1.986 con el propsito de ampliar las operaciones internacionales de los bancos japoneses. Goza de las libertades ofrecidas en los euromercados.

BONOS EMITIDOS EN EL MERCADO FINANCIERO DEL JAPN De largo plazo con cupn De mediano plazo con cupn GUBERNAMENTALES De descuento Treasury bills BONOS PBLICOS Financing bills

MUNICIPALES

Emitidos por entes gubernamentales locales

GARANTIZADOS POR EL GOBIERNO ; Emitidos por corporaciones pblicas

Con cupn DEBENTURES (Emitidos por bancos de crdito de largo plazo; Bank of tokyo, Norinchukin Bank;ShokoChu kin bank, Zenshinren bank) BONOS PRIVADOS Expedidas por las compaas Al descuento

CORPORATIVOS

de electricidad del Japn Otros bonos de corporaciones