Myslide - Es - Fusiones y Adquisiciones en La Practica Jose Nicolas Marin Jimenez Edicion PDF
Myslide - Es - Fusiones y Adquisiciones en La Practica Jose Nicolas Marin Jimenez Edicion PDF
Myslide - Es - Fusiones y Adquisiciones en La Practica Jose Nicolas Marin Jimenez Edicion PDF
Adquisiciones
en la prctica
Jos Nicols Marn Ximnez
Werner Ketelhhn Escobar
Edicin
2011
Fusiones y adquisiciones
en la prctica
Australia Brasil Corea Espaa Estados Unidos Japn Mxico Reino Unido Singapur
Fusiones y adquisiciones
en la prctica
Jos Nicols Marn Ximnez y
Werner Ketelhhn Escobar
Presidente de Cengage Learning
Latinoamrica:
Javier M. Arellano Gutirrez
Director General Mxico y
Centroamrica:
Hctor Enrique Galindo Iturribarra
Director editorial Latinoamrica:
Jos Toms Prez Bonilla
Director Editorial:
Lilia Moreno Olvera
Editor senior:
Javier Reyes Martnez
Coordinador de preprensa:
Alejandro Gmez Ruiz
Editora de produccin:
Abril Vega Orozco
Director de produccin:
Ral D. Zendejas Espejel
Supervisor de manufactura:
Israel Robles Martnez
Diseo de portada:
Abril Vega Orozco
Composicin tipogrca:
EDITEC S.A. de C.V.
Impreso en Mxico
1 2 3 4 5 6 7 11 10 09 08
Contenido
Captulo 1
Captulo 2
Acoplamiento estratgico
Crecimiento y sinergias
Concepto de estrategia y acoples estratgicos
Crecimiento por medio de fusiones y adquisiciones
Las sinergias son riqueza nueva
Captulo 3
Valoracin de empresas
Introduccin
Mtodos de valoracin
Mtodos basados en mltiplos
Mtodos de flujos de efectivo descontados
Mtodo del inversionista del capital de riesgo
(Venture capital)
Mtodo de ingreso residual (Contable)
Valoraciones, fusiones y adquisiciones
Estudio de un caso
Captulo 4
La negociacin de fusiones
Introduccin
Negociacin tpica
Caso prctico
Regateo genrico
rea de traslape
Negociaciones distributivas unidimensionales
Divisin de sinergias
Argumentos concernientes a la reparticin equitativa
Eplogo del caso
1
1
3
5
9
15
15
20
24
25
29
29
31
32
36
46
48
50
51
55
55
56
58
61
64
66
68
74
75
vi
Captulo 5
Trabajo en equipo
Fuentes de poder
75
76
79
79
80
84
Financiamiento de la transaccin
Oferta formal de compra o term sheet
Perfeccionamiento de la oferta. Debida diligencia
Tendencias
Revisin de la literatura
Determinantes del xito en las fusiones y adquisiones
Conclusiones
93
93
104
105
109
Casos
111
Caso 1
115
Caso 2
121
Caso 3
153
Caso 4
Grupo Banistmo
181
Caso 5
193
Bibliografa
223
Captulo 1
Deniciones
Fundamentos del proceso
Una fusin problemtica. Factores claves de xito
Marco conceptual. Ejemplicacin del proceso
Definiciones
en la cual se participa. Muchas de las fusiones y adquisiciones importantes efectuadas en aos recientes pueden clasicarse como horizontales. Ejemplos de las mismas son la adquisicin de Bank One
por parte de J. P. Morgan Chase, la de la empresa alemana de telecomunicaciones Mannesmann por parte de Vodafone, y la compra del
Abbey National Bank del Reino Unido por parte del banco espaol
Santander-Central Hispano.
2. Un segundo tipo de fusiones y adquisiciones es el de las fusiones
verticales, las cuales consolidan dos empresas en distintos niveles de
la cadena productiva. La empresa compradora integra sus operaciones de manera vertical hacia atrs (fuentes de materia prima) o hacia
delante, buscando cmo conectarse de forma ms directa con el consumidor. Se desea con ello, por lo general, ms control estratgico de
la cadena de valor. Este tipo de adquisiciones se ha observado en las
industrias petrolera y minera. Un ejemplo reciente es la realizada por
Walt Disney con la cadena televisiva ABC. Disney planeaba usar ABC
para exhibir pelculas cinematogrcas recientes a grandes audiencias.
3. La tercera categora de fusiones y adquisiciones es la de los conglomerados. stos combinan compaas de diferentes industrias y lneas de
negocios, buscando cmo dispersar los riesgos a nivel de la empresa
tenedora de las inversiones, conocida como holding. Las principales
fusiones tipo conglomerado ocurrieron en las dcadas de los sesenta y setenta. Los conglomerados no son muy comunes hoy en da en
Estados Unidos y en los pases desarrollados, pues se supone que los
mercados de capitales son los vehculos ms ecientes para reducir el
riesgo. Existen en la actualidad algunos conglomerados de gran xito
que continan efectuando adquisiciones, como General Electric Co,
pero son la excepcin y no la regla.
Las adquisiciones pueden ser catalogadas, asimismo, como amigables u
hostiles. La diferencia radica en la actitud de la presidencia ejecutiva o
de la junta directiva de la empresa a adquirir, en relacin con la oferta
hecha por el adquirente potencial. Cuando la adquisicin se realiza con
la aprobacin de la alta direccin de la empresa a adquirir, se est ante
una adquisicin amigable. Cuando la alta direccin de la primera objeta
alguna o todas las condiciones de la oferta de adquisicin, se est ante
Empresa objeto o vendedora: Es la empresa que pone en venta el control accionario; se convierte
en el objeto de una adquisicin. Empresa adquirente o compradora: Es la empresa que compra el
control accionario de la empresa objeto.
pradoras disminuyen, por ejemplo, entre 0,34 y 1 por ciento luego del
anuncio de una compra, mientras que los precios de las acciones de las
vendedoras, en cambio, aumentan 30 por ciento en promedio. Las empresas adquirentes experimentan prdidas de riqueza de hasta 10 por
ciento en los cinco aos posteriores a la adquisicin.3
Otros estudios conrman la incertidumbre relacionada con las adquisiciones. Denn C. Mueller4 informa que la bolsa de valores castig el precio de
las acciones del comprador en 59 por ciento de los casos, luego del anuncio
de compra. En el restante 41 por ciento las acciones aumentaron, es decir, el mercado aprob la compra en este porcentaje de los casos. Un ao
despus, el rendimiento sobre la inversin hecha por el comprador fue negativo en 71 por ciento de los casos, cuando la bolsa haba desaprobado la
compra, y positiva en 55 por ciento de los mismos en que la bolsa la haba
aprobado. La conclusin de este estudio es que, cuando la bolsa no aprueba una compra, la probabilidad de fracaso es muy alta: 71 por ciento.
Una fusin problemtica.
Factores claves de xito
Jeerey H. Dyer, Prashant Kale y Habir Sigh. Cundo aliarse y cundo adquirir, en Harvard
Business Review, julio 2004.
4
Dennos C. Mueller, Mergers: Theory and Evidence, en Mergers Markets and Public Policy, ed.
G. Mussati, Kluwer Academic Publishers, 1995.
Este ltimo negocio consista en la venta de software para apoyar a profesores y administradores en registros acadmicos, calicaciones y administracin del currculo para uso en todas las escuelas secundarias de
Estados Unidos.
Pearson, a su vez, tena tres divisiones:
Informacin de negocios
Publicaciones para consumidores (Financial Times y Penguin)
Educacin (escuelas y universidades en Estados Unidos y la divisin internacional).
La adquisicin se fundament en la idea de que Pearson no podra ser lder
mundial sin el negocio de pruebas y exmenes computarizados. Pearson
argumentaba que con su ujo de efectivo poda hacer crecer el negocio de
soluciones y expandir los negocios internacionales de NCS. El potencial
de ahorro en costos se estim en 50 millones de dlares por ao.
La compra de NCS se realiz a un precio de 2 650 millones de dlares,
pagndose un sobreprecio de 31 por ciento sobre el precio de mercado,
que era de 2 024 millones de dlares. Por lo tanto, se pag un premio de
625 millones. Esto signicaba que la empresa fusionada deba generar al
menos este sobreprecio para recuperar el premio pagado. Una rentabilidad de 15 por ciento sobre dicho premio representaba un benecio de 93
millones por ao, muy por encima de los 50 millones en ahorros anuales,
los cuales equivalan a una rentabilidad de ocho por ciento anual sobre los
652 millones pagados en premio. Estos resultados sealan que el precio
y el premio pagados en la adquisicin de NCS no se justicaban slo con
ahorros en costos, sino que era necesaria la generacin de rentas adicionales (riqueza nueva) para que la fusin fuese atractiva.
Se esperaba que, con los recursos de Pearson, el crecimiento de NCS superara o al menos igualara los niveles previos a la adquisicin, lo que generara
riqueza nueva en los benecios de la corporacin fusionada. Por ejemplo,
si las sinergias fuesen de 150 millones, incluyendo los ahorros en costos, la
rentabilidad sobre el premio sera 150/625 = 24 por ciento anual, rentabilidad muy atractiva para cualquier inversin. El supuesto oculto en todas estas
esperanzas es que las dos empresas se complementaran en sus actividades,
Acoplamiento
estratgico
Valoracin de
empresas
Financiamiento
Negociacin
Due dilligence
Ejecucin gerencial
Marco conceptual.
Ejemplificacin del proceso
En este libro se estudia el proceso desde el acoplamiento estratgico hasta la etapa de las debidas
diligencias. Las labores del cierre nanciero-legal y la integracin de las empresas (post-merger),
aunque muy importantes, estn fuera del alcance de este libro.
10
que signicaba la creacin de benecios nuevos para los accionistas. Lorenzo Zambrano, presidente de Cemex, hizo la siguiente reexin hace algn
tiempo:6 Una adquisicin debe brindar un mayor rendimiento sobre el
capital. Esto es obvio, pero lo que la gente olvida es que todo inicia con un
acoplamiento de la empresa adquirida con la estrategia de Cemex, es ah
cuando el proceso de creacin de sinergias comienza.
La segunda fase de una fusin comprende la valoracin de las empresas involucradas. Los propsitos y circunstancias de cada valoracin inuirn en el precio-valor que al nal se determine. En consecuencia, es
importante preguntarse desde el principio por qu y para quin se est
valorando una empresa. En este libro las valoraciones corresponden a las
fusiones y adquisiciones que se dan en el mundo de los negocios.
Un aspecto que puede inuir mucho en el precio de una transaccin es el
tipo de inversionista que participa, pues existe una gran diferencia entre
los inversionistas nancieros y los inversionistas estratgicos. El inversionista nanciero, en principio, no est interesado en una posicin de
control y no pretende ni puede crear sinergias como consecuencia de la
transaccin, slo adquiere un bloque de acciones que le representan una
inversin netamente nanciera. Un inversionista estratgico (empresa
adquirente), por el contrario, compra una posicin de control accionario y gerencial y espera generar benecios adicionales a los que lograra
un inversionista nanciero. Estos benecios adicionales, conocidos como
sinergias, resultan de economas de escala, economas por integracin,
economas de alcance, eliminacin de ineciencias, acceso a nuevos productos y mercados, y por consolidacin de la posicin en una industria.
El punto de referencia, en cuanto a las valoraciones de empresas para fusiones y adquisiciones que los autores hemos adoptado en este libro, es el
del inversionista estratgico. En el captulo 3 se presentan los mtodos ms
utilizados en el mundo de los negocios y recomendamos aquellos que estn
respaldados por la teora nanciera moderna. Nuestra preferencia est con
los mtodos de valoracin que se fundamentan en el descuento de los ujos
de efectivo futuros. Sin embargo, es importante reconocer que el precio
6
Captulo 2
Acoplamiento estratgico
Crecimiento y sinergias
Concepto de estrategia y acoples estratgicos
Crecimiento por medio de fusiones y adquisiciones
Las sinergias son riqueza nueva
Crecimiento y sinergias
El crecimiento en las ventas de una empresa, slo para manejar una empresa ms grande, es un objetivo deseable para sus altos directivos porque
aumenta los recursos a su disposicin y la cuota de poder e inuencia en
la comunidad en que participa. Pero este objetivo no es por necesidad
atractivo para los accionistas de la empresa.
Cmo se justica ante sus dueos el crecimiento de la empresa? La funcin y la responsabilidad de la alta gerencia es, para los accionistas de
la empresa, la creacin de ms renta econmica. Cmo se justica la
existencia de una empresa en la sociedad? Toda empresa, sea del sector
pblico o privado, se justica para la sociedad con la creacin de riqueza,
lo cual ocurre slo si la empresa genera renta econmica.1
Una empresa que no genera renta econmica no crea riqueza nueva, y si
no lo hace no justica su existencia a largo plazo. Cuando una empresa no
crea riqueza, resulta mejor para la sociedad y los accionistas asignar los
recursos mal empleados a otra que s genere renta econmica.
1
La renta econmica resulta de restar de las utilidades operativas despus de impuestos el costo
del capital empleado en esas operaciones.
16
Una manera de crecer consiste en reinvertir un porcentaje de las utilidades netas en el mismo negocio de la empresa. Las reinversiones buscan
aumentar los activos de la empresa para incrementar las ventas, o bien,
reducir costos para generar utilidades adicionales. Este proceso se conoce
como crecimiento orgnico.
Una forma alterna de crecer es por medio de la fusin y adquisicin de
empresas con las destrezas para crear riqueza nueva. Cuando se identica
y adquiere una empresa que complementa las destrezas de la compradora, se dice que se acopla a la estrategia de sta para la creacin de riqueza.
Acoplamiento estratgico signica que la empresa resultante crear una
renta econmica mayor que las dos empresas por separado. Tal incremento en la renta econmica se conoce como sinergia y al crecimiento
logrado con fusiones y adquisiciones se le llama crecimiento externo.
La bondad de este crecimiento no consiste slo en aumentar ventas, reducir costos o incrementar mrgenes. El crecimiento es en verdad deseable si
tambin aumenta la renta econmica. Incrementar las ventas sin aumentar
la renta econmica disminuye el rendimiento sobre el capital invertido. Lo
que interesa es crecer generando renta econmica nueva.
Una empresa excelente duplica su creacin de riqueza cada cinco aos.
El crecimiento deseable aumenta el valor de la rma, mientras que el
incremento indeseable ocurre cuando la renta econmica es negativa,
porque destruye valor en la empresa y, por lo tanto, perjudica a los accionistas y empobrece a la sociedad.
Los accionistas de una empresa compradora pueden adquirir con facilidad en la bolsa de valores las acciones de la empresa objeto, utilizando para ello los dividendos de la primera. Entonces, qu justica que la
compradora realice un proceso de adquisicin?
Si R1 es la renta econmica de la empresa uno, R2 la renta econmica de
la segunda empresa, Rf la renta econmica de la empresa fusionada y S la
sinergia creada por la fusin, entonces, si la renta econmica de la empresa fusionada (Rf ) es igual a la suma de las rentas econmicas de las dos
empresas (R1 + R2 = Rf ), los accionistas no resultan favorecidos con una
adquisicin o fusin. Con slo comprar acciones de la empresa objeto con
Crecimiento y sinergias 17
los dividendos de la empresa compradora, los accionistas obtienen el mismo benecio (R1 + R2 = Rf ). En esta situacin no es necesario fusionar
las dos empresas para cosechar la suma de las dos rentas independientes.
Por eso los accionistas de la empresa compradora preguntan: Qu riqueza nueva ganaremos con la compra de la empresa objeto? Qu representa
para nosotros la empresa objeto? Los accionistas quieren que la empresa
fusionada genere mayores rentas a la suma de las rentas (R1 + R2 < Rf ),
es decir, R1 + R2 + S = Rf.
La renta de la empresa fusionada resulta en ocasiones menor a la suma
de las rentas de las dos empresas (R1 + R2 > Rf ). En estos casos la fusin
resta valor del patrimonio de los accionistas, porque stos obtendran
mejores rentas como dueos de las acciones de las dos empresas cuando
stas se encontraban separadas.
La nica razn para que una empresa compre otra es, entonces, que los
accionistas se beneciarn en la empresa fusionada con rentas adicionales
a la suma de las rentas de las dos empresas, si operan de manera separada.
A este incremento de renta creada por la fusin de las dos empresas o a la
creacin de riqueza nueva se le llama sinergia.
Sinergia es la creacin de rentas econmicas adicionales (S) a las existentes.
La ecuacin de la sinergia muestra que 2 + 2 = 5. Esto signica que la renta
creada por la empresa fusionada es mayor a la suma de las rentas creadas
por las dos empresas por separado. La sinergia justica la fusin de dos
empresas.
Un corolario de este principio es que los negociadores de la empresa compradora no deben pagar ms de lo que los accionistas ganarn por renta
y sinergia. Esto signica que el precio de compra debe ser menor al valor
presente de la renta econmica de la empresa adquirida, ms las sinergias
generadas por la fusin, menos un rendimiento sobre la inversin que
cubra tambin el riesgo incurrido en la compra.
En los primeros cinco aos de este siglo ha ocurrido una cantidad signicativa de fusiones y adquisiciones a nivel internacional en las industrias cervecera, vinatera y licorera. Las estrategias de algunas empresas
en estas industrias se han basado en lograr expansiones geogrcas por
18
medio de adquisiciones. Otras corporaciones buscaron y lograron crecimiento en la diversicacin cuando las industrias en que competan maduraron; otras buscaron an la integracin vertical al comprar cadenas
de bares, hoteles y restaurantes. Por ejemplo, en los inicios del siglo xxi
South African Breweries adquiri varias cerveceras en pases de Amrica Latina: Honduras, El Salvador y a Bavaria en Colombia. En 2005,
Pernod Ricard, una corporacin licorera y vinatera, compr a Allied Domecq, otra corporacin del mismo giro; Foster, una corporacin cervecera
y vinatera, compr Southcorp, una corporacin vinatera. Esta oleada de
adquisiciones genera situaciones que en la prctica se reducen a seis preguntas de inters para los accionistas de las corporaciones compradoras.
1. Qu justica que una empresa vinatera compre otra del mismo giro?
2. Qu justica que una empresa cervecera compre otra del mismo giro?
3. Qu justica que una empresa cervecera compre una empresa vinatera?
4. Qu justica que una empresa cervecera compre una empresa licorera?
5. Qu justica que una empresa licorera compre una empresa vinatera?
6. Qu justica que una empresa licorera compre otra del mismo
giro?
Considrese la compra de Rousemont por parte de Southcorp a inicios
del presente siglo. La transaccin se cerr en 700 millones de dlares,
pagndose un sobreprecio de 35 por ciento sobre el valor de mercado
de las acciones en circulacin o 181 millones de dlares de sobreprecio.
Una vez realizada la adquisicin, la alta direccin de Southcorp logr
12 millones de dlares en ahorros de costos anuales. Esta cifra produce
un valor actual de 12/0,15 = 80 millones de dlares si se toma como
perpetuidad a una tasa de 15 por ciento por ao. La adquisicin equivale a un negocio en que se paga 35 por ciento de sobreprecio para recibir
11 por ciento2 en valor actual de renta, una prdida de valor instant2
Estos $80 millones representan 11 por ciento de los 700 millones de dlares pagados por
Rousemont.
Crecimiento y sinergias 19
20
Concepto de estrategia
y acoples estratgicos
Jacques Bouvard y Werner Ketelhhn crearon en IMD, al inicio de la dcada de los noventa, un modelo sencillo para disear la estrategia de una
empresa. Utilizaron con xito la estrella estratgica en cantidad y variedad de industrias. Proponen que las oportunidades para el crecimiento
rpido se ubican en cuatro dimensiones que conforman los rayos de una
estrella (vase la gura 2.1).
La estrategia de una empresa son sus compromisos a largo plazo.
FIGURA 2.1
La estrella del crecimiento
Cules?
Productos/Servicios
Dnde?
Geografa
Quines?
Segmento
Cmo?/Quin?
Cadena de actividades
Proveedores
Manufactura
Mayoristas
Detallistas
Clientes
22
renta econmica adquiriendo otras en las que los productos deseados ya estn
desarrollados y aceptados por el mercado.
Quines compran estos productos o servicios?
Los productos pueden crecer en funciones y en forma, lo mismo que en
precio o volumen de ventas en los segmentos existentes. Asimismo, la
empresa puede crecer en segmentos atendidos con los mismos productos y/o nuevos productos que satisfagan las necesidades de los nuevos
segmentos. La mayor incertidumbre, una vez ms, est en la venta de
productos nuevos, en segmentos de mercado tambin nuevos para la
empresa. La venta en segmentos conocidos por la empresa es menos incierta; la venta se apalanca en sus destrezas de mercadeo y distribucin.
Acople estratgico 2
La incertidumbre en la satisfaccin de las necesidades de nuevos segmentos
de mercado puede reducirse adquiriendo empresas que ya poseen las destrezas
necesarias para competir en los nuevos segmentos de mercado y as aumentar
la renta econmica de la empresa fusionada.
Dnde operar y competir?
La empresa puede extender su alcance geogrco en las nuevas regiones
o pases donde vendern sus productos, operarn fbricas o se realizarn
los diferentes componentes de su sistema de actividades estratgicas. Los
negocios en nuevas regiones o pases crearn incertidumbres propias de
la expansin geogrca. Existen modelos prcticos para analizar la conveniencia de centralizar o descentralizar los diferentes componentes de la
cadena de actividades estratgicamente importantes.
Acople estratgico 3
La incertidumbre de competir en nuevas geografas puede reducirse comprando empresas que ya posean las destrezas necesarias para operar y competir en
las nuevas geografas para as aumentar la renta econmica de las empresas
fusionadas.
Cmo es el sistema de actividades estratgicas?
Las preguntas relativas a la elaboracin de productos, el cmo de las cosas, examinan no slo el proceso de fabricacin, sino toda la cadena de
24
se tornan ms complejas y, por lo tanto, las probabilidades de lograr una fusin exitosa se reducen.
Crecimiento por medio
de fusiones y adquisiciones
Captulo 3
Valoracin de empresas
Introduccin
Mtodos de valoracin
Mtodos basados en mltiplos
Mtodos de ujos de efectivo descontados
Mtodo del inversionista de capital de riesgo (Venture capital)
Mtodo del ingreso residual (Contable)
Valoraciones, fusiones y adquisiciones
Estudio de un caso
Introduccin
30
Mtodos de valoracin 31
la que invierte y pretende generar benecios adicionales a los que obtiene el inversionista nanciero.1 Estas utilidades adicionales se conocen
como sinergias y son el resultado de economas de escala (reduccin
de costos unitarios) y de economas de alcance (ventas cruzadas) o de
aprendizaje (acceso a nuevos productos o mercados). Por ello es muy
probable que un inversionista estratgico pague un precio superior al
que est dispuesto a pagar un inversionista nanciero, debido al potencial de sinergias estimado. Proponemos, es ms, que toda adquisicin
estratgica se justica, sobre todo, por las sinergias estimadas.
El punto de referencia que hemos adoptado en cuanto a valoraciones de
empresas para fusiones y adquisiciones es el del inversionista estratgico. En este captulo se presentan los mtodos de valoracin ms recomendables y empleados en el mundo de los negocios, porque se apoyan
de manera slida en la teora nanciera. Se analizan, adems, sus ventajas, los supuestos en que se basan y sus limitaciones, y se ofrecen algunos
ejemplos para facilitar la comprensin de los mismos.
Mtodos de valoracin
32
Por lo tanto:
Valor patrimonial = valor de la empresa valor de la deuda
Una empresa puede valorarse de manera directa sin considerar de forma
explcita el valor de los instrumentos de nanciamiento; una vez determinado el valor total, se le resta a ste el valor de la deuda para obtener el valor
patrimonial. Este precio se utiliza en las transacciones de fusiones y adquisiciones, tanto por los inversionistas como por los banqueros de inversin,
y ser el punto de referencia que se emplear en este captulo.
Los mtodos de valoracin ms recomendables y utilizados en la prctica
pueden agruparse en cuatro categoras, mismas que se presentan a continuacin:
Mtodos basados en mltiplos
Mtodos que utilizan ujos de efectivo descontados
Mtodo del capital de riesgo (Venture capital)
Mtodo del ingreso residual (Contable)
Mtodos basados en mltiplos
Algunos expertos consideran que estas valoraciones son superciales
y de utilidad limitada, pero lo cierto es que pueden ofrecer estimaciones de precios basadas en la realidad de los mercados de capitales que
difcilmente pueden ignorarse, sobre todo cuando se trata de inversionistas nancieros.
El mltiplo ms empleado para la valoracin del capital de una empresa
es la relacin precio/ganancias (price/earnings ratio), que trata de encontrar una relacin entre el precio de mercado de una accin de la empresa
y su utilidad neta por accin. En lugar de las utilidades, puede emplearse
tambin algn ujo de efectivo que se considere representativo del potencial de los benecios futuros. Para estimar el valor de mercado del
capital de una empresa que cotiza en bolsa, se toma el mltiplo o relacin
precio/ganancias, se multiplica por la utilidad neta por accin del ltimo
Mtodos de valoracin 33
acciones en
circulacin
3.1
El valor del capital obtenido2 representa un precio de mercado en condiciones de equilibrio y es muy signicativo para los inversionistas nancieros. Para los inversionistas estratgicos, aunque es un precio de referencia
importante, deber ajustarse por posibles sinergias y primas por control.
Para empresas que no cotizan en bolsa, el valuador tendr que identicar
empresas comparables con la que se est valorando y utilizar un promedio
de sus mltiplos (P/G) o un promedio de la industria. Esto implica utilizar precios de acciones de empresas que cotizan en bolsa. El tema de la posibilidad de comparar es delicado y complejo. El lector debe comprender
que la relacin precio/ganancias est en funcin de las oportunidades de
crecimiento, de la rentabilidad de tales oportunidades, del nivel de endeudamiento y de los riesgos asociados con la empresa, entre otros factores.
Por lo tanto, cuando se utiliza la relacin P/G de empresas comparables,
se supone que tales empresas, y la que se est valorando, son similares en
lneas de productos, tasas de crecimiento, rentabilidad, apalancamiento y
nivel de riesgo. En nuestro entorno puede ser en particular difcil identicar comparables en la prctica, debido a que son pocas las empresas que
cotizan pblicamente de las que se podra obtener mltiplos relevantes.
Si no se dispone de pautas en las bolsas nacionales o regionales, podran
establecerse comparaciones con empresas extranjeras que cotizan en bolsas extrarregionales, pero en estos casos deber tenerse mucho cuidado
respecto del impacto de factores adicionales, como diferentes condiciones
macroeconmicas, polticas contables, sistemas tributarios y expectativas
de los inversionistas. De todo lo expuesto hasta ahora se deduce que el
principal problema en el uso de estos mtodos para valorar empresas radica en identicar empresas comparables que permitan obtener mltiplos
relevantes.
2
34
Lo adecuado sera trabajar con ujos de efectivo futuros, descontados a una tasa apropiada.
Mtodos de valoracin 35
36
Componentes
Utilidades antes
de impuestos
Razonable bajo
Razonable medio
Razonable alto
2 438
2 438
2 438
Gastos
nancieros
492
492
492
Depreciaciones
900
900
900
Amortizaciones
300
300
300
4 130
4 130
4 130
24 780
28 910
33 040
5 000
5 000
5 000
19 780
23 910
28 040
EBITDA
Factor de
capitalizacin
Valor empresa
Deuda
nanciera
Valor patrimonial
La llamada metodologa del mltiplo o capitalizacin del EBITDA tiene tres limitaciones serias: la primera es que no le concede importancia
directa al dinero en funcin del tiempo; la segunda, que no se toman en
cuenta las posibles nuevas inversiones de la empresa analizada y, la tercera, que los factores de capitalizacin son, de alguna manera, una especie de caja negra y es difcil modicarlos para reejar los resultados
en el anlisis estratgico de la empresa.
En el ejemplo anterior, el uso de diferentes escenarios pretende atenuar
esta debilidad, pero este recurso por lo general, no es suciente para lograr estimaciones de precio conables.
Mtodos de ujos de efectivo descontados
Los mtodos que utilizan ujos de efectivo descontados (FED) requieren de un pronstico de ujos de caja netos despus de impuestos, que se
espera que la empresa necesite o genere para cada ao futuro, y los que
Mtodos de valoracin 37
FC1
FC2
FC3
FCn
VTn 3.2
...
2
3
n
(1 k) (1 k)
(1 k)
(1 k) (1 k)n
Donde,
Ve = Valor de la empresa
FC = Flujos de efectivo
k
= Tasa de descuento
VT = Valor terminal
Con base en la expresin 3.2, tres elementos son necesarios para estimar
el valor de la empresa: los ujos futuros hasta un ao determinado n (FC
hasta FCn), un valor terminal de la empresa en el ao n (Vn) y una tasa de
descuento que reeje los riesgos asociados con los ujos (k).
La ventaja general de los mtodos que utilizan ujos de efectivo descontados es que permiten apreciar de forma explcita el pronstico del
crecimiento futuro de la empresa y estiman de manera directa el ujo
de efectivo, el elemento que al nal genera valor para los inversionistas.
Asimismo, reconocen la importancia de los ujos en funcin del tiempo
en que se perciben. Desde luego, la calidad de la valoracin depender, en gran medida, de la calidad de los pronsticos de ingresos por
ventas, costos, gastos e inversiones. Por lo tanto, para realizar buenos
pronsticos es fundamental disponer de una adecuada comprensin del
entorno macroeconmico, las realidades competitivas, las operaciones
productivas y las nanzas de la empresa. Resulta crucial poner a prueba tambin las suposiciones que respaldan los pronsticos. Por ejemplo:
Las participaciones de mercado que apoyan las proyecciones de ventas
futuras sern realistas? Los mrgenes de utilidad y los rendimientos sobre capital son razonables y sostenibles en el tiempo? Los coecientes y
costos unitarios de produccin son realistas a la luz de nuevas tecnologas
y escalas productivas? En resumen, es necesario que las proyecciones de
ujos estn sustentadas en el conocimiento de las economas en que opera
38
Mtodos de valoracin 39
Simulaciones
Horizonte de anlisis
Final de horizonte
Bandas de valores
40
3.3
Donde,
FC
CT
Mtodos de valoracin 41
Flujo(n 1)
kg
Donde,
VTn Valor terminal en el ao n
k
Tasa de descuento
3.4
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