Pauta Certamen 2 Finanzas II 2014-1
Pauta Certamen 2 Finanzas II 2014-1
Pauta Certamen 2 Finanzas II 2014-1
Puntaje: _________
Nota: _______________
CERTAMEN 2
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
Ingeniera Comercial
Nombre alumno(a):_____________________________
Segn Modigliani y Miller, la poltica de dividendos es irrelevante en un mundo de capitales perfectos. As tambin,
consideraron que la estructura de capital no afecta el riesgo del patrimonio.
Efectivamente, segn MM, la poltica de dividendos es irrelevante en un mundo de capitales perfecto, dado que si una empresa tiene
definida las inversiones en activos, y a su vez permanece inalterada su poltica de endeudamiento, el patrimonio de la compa a
tambin deber permanecer sin cambios (dado que los activos, y la deuda, no varan), por lo que si esta empresa quiere repartir
dividendos a sus accionistas, para mantener inalterado el patrimonio, deber emitir nuevas acciones, las cuales vender a nuevos
accionistas, distintos de los que recibieron los dividendos. Es as, como los nuevos accionistas terminan pagando los dividendos que
reciben los antiguos accionistas, generndose slo una transferencia de valor, sin alterar el valor del patrimonio, y como no cambiamos
el valor de la deuda, en consecuencia, el valor de los activos tampoco se altera por la poltica de dividendos en mercado de capitales
perfecto. Por supuesto, la venta de nuevas acciones, genera que los antiguos accionistas pierdan una parte de la propiedad, sin haber
vendido ninguna de sus acciones, es decir, stos diluyen su participacin en la empresa. Por su parte, MM tambin plantearon que el
riesgo del patrimonio si se ve
afectado
por la estructura de capital
(D/E), dada la frmula de
o sin impuestos
, existiendo una relacin positiva entre el nivel de
apalancamiento de una compaa, con el riesgo del patrimonio, expresado por e , dado que una empresa que soporta una mayor
carga de deuda, deber destinar una mayor proporcin de los flujos generados por los activos, para pagar a los acreedores, generando
mayor riesgo para los flujos que recibirn los accionistas, dado que estn subordinados o apalancados al pago, en primer lugar a los
dueos de la deuda, es decir, los acreedores. Como esta parte del comente es falso, por lo tanto la afirmacin completa es falsa.
b)
Segn el modelo de Merton Miller de 1970, en un mundo con impuestos a las corporaciones y a las personas, no existe
ningn escenario donde el ahorro tributario sea anulado completamente, generando que el valor de una compaa
L
U
apalancada sea igual al valor de una compaa desapalancada (V =V ).
1 TC 1 TPE
V L V U D 1
1 TP
Donde TC son los impuestos corporativos, TPE los impuestos personales pagados por los accionistas y TP los impuestos personales
que pagan los acreedores. De esta forma, si TPE es menor que TP , y adicionalmente, se da la relacin (1 - TC) * (1 - TPE) = (1 - TP), el
L
U
valor de la compaa apalancada ser igual al valor de la compaa desapalancada (V =V ). Por lo argumentado anteriormente, el
comente es falso.
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
Ingeniera Comercial
c)
Nombre alumno(a):_____________________________
El nivel de eficiencia semi fuerte del mercado de capitales, slo contempla que el precio de las acciones consideran los
precios pasados.
Falso, dado que el nivel de eficiencia semi fuerte en el mercado de capitales, considera que el precio de las acciones incorpora
informacin sobre los precios pasados del instrumento de renta variable especfico (definiendo el nivel de eficiencia dbil), adems de
toda la informacin disponible en el mercado, para inversionistas, como estados financieros, informes de clasificacin de riesgo,
informes de analistas financieros y todas las noticias financieras, relacionadas al emisor (empresa) de la accin.
d)
Al considerar un mundo con impuestos corporativos, si la deuda es riesgosa, entonces, el beta patrimonial de una empresa
con deuda es menor que si la deuda fuera libre de riesgo.
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
Ingeniera Comercial
Nombre alumno(a):_____________________________
V U TC D
E EBIT 1 TC
TC D
E EBIT 1 TC
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
Ingeniera Comercial
Nombre alumno(a):_____________________________
Y dado que Alfa no tiene deuda, su costo del capital WACC ser igual al retorno de los activos puros (negocio),
D/E
0
1 TC
12 ,5%
1 D / E
1 0
V L V U TC * 0
f)
V L VU
K D TC D
KD
$6.200 .000 V L
0,125
0,08
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
Ingeniera Comercial
Nombre alumno(a):_____________________________
K E K D
D
, y para desapalancar la rentabilidad sobre patrimonio, lo realizamos en base a,
E
Despus de la emisin de MM$10 acciones y amortizacin (pago) de deuda por MM$10, D = $20 y E = MM$ 60, y
adicionalmente KD se mantiene en 8%, dado que se est suponiendo que no ha variado el riesgo de la deuda. Como el
riesgo del negocio (activo puros) no cambia por la variacin en D/E, que ahora es D/E = 0,3333, podemos utilizar el
obtenido anteriormente,
K E K D
D
0,13 (0,13 0,08 ) * 0,3333 0,1467 14,67 %
E
Dado que el nivel de apalancamiento ha disminuido de 0,6 a 0,33, el riesgo del patrimonio tambin lo hace, disminuyendo
la rentabilidad exigida por parte de sus dueos, pasando de 16% a 14,67%.
b) Si la deuda cambiara de riesgo, que para este caso en particular, disminuira conforme al menor nivel de
apalancamiento, generara que la rentabilidad exigida por los accionistas podra ser mayor que en el caso a),
y por tanto esta ltima subestimara el resultado de rentabilidad de las acciones, que incorpore una
rentabilidad de la deuda que vare segn el nivel de riesgo (D/E). En el caso planteado en a), como D/E
disminuye a 0,3333, los acreedores podran exigir una rentabilidad menor a la deuda, llegando por ejemplo a
un 7%, conforme el menor riesgo. As,
K E K D
D
0,13 (0,13 0,07 ) * 0,3333 0,15 15,00 %
E
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
Ingeniera Comercial
Rentabilidad (%)
kd
El ejemplo dado en b) y el grfico no son necesarios para obtener el puntaje completo de la pregunta, slo estn
apoyando la respuesta.
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
Ingeniera Comercial
Nombre alumno(a):_____________________________
0,51
0,18
libre de riesgo
Cencosud S.A.
Beta Accin (Apalancado)
Relacin D/E
KD
1,23
0,35
libre de riesgo
SMU S.A.
Deuda sobre patrimonio (D/E)
KD
EBIT anual a perpetuidad (MM$)
Otros datos:
Tasa de Impuesto Corporativo
Tasa de Anual Bonos Largo Plazo del Banco Central (libre de
riesgo)
Tasa de Retorno Anual Promedio de Mercado
0,6667
7,40%
50.000
25,0%
5,0%
12,5%
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
Ingeniera Comercial
Nombre alumno(a):_____________________________
a)
U Walmart Chile
U Cencosud
D SMU:
Dado que
K D rF E rM rF D , podemos obtener D
K D rF
E rM rF
0,074 0,05
0,32
0,125 0,05
L SMU:
D / E de SMU = 0,6667
L U ( U D )(1 TC )
D
0,7118 (0,7118 0,32 ) * (1 0,25 ) * 0,6667 0,9077
E
b)
D
0,1034 (0,1034 0,074 ) * (1 0,25 ) * 0,6667 0,1181 11,81 %
E
D/E
0,6667
WACC K 0 1 TC
0,093 9,3%
0,1034 1 0,25
1 D / E
1 0,6667
WACC 1 TC
D/E
1
0,6667
1
KD
K E 1 0,25
0,074
0,1181 0,093 9,3%
1 D / E
1 D / E
1 0,6667
1 0,6667
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
Ingeniera Comercial
Nombre alumno(a):_____________________________
c) Valorizacin de activos, considerando flujos de caja a perpetuidad y stock de deuda constante a perpetuidad:
V L V U TC D
E EBIT 1 TC
TC D
E EBIT 1 TC
WACC
CF E CF D
KE
KD
Mtodo WACC:
VL
E EBIT 1 TC
WACC
Mtodo APV:
Dado que el valor de la empresa apalancada es $403.025, y D/E es 0,6667, implica que D/A = 0,6667 / (1+0,0667) = 0,4
y E / A = 1 / (1+0,0667) = 0,6 ; por lo tanto, D = $403.025 * 0,4 = $161.210 y E = $403.025 * 0,6 = $241.815
As, V
V U TC D
E EBIT 1 TC
TC D
VL
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
10
Ingeniera Comercial
Formulario
Modigliani y Miller (1958), sin impuestos ni costos de Modigliani y Miller (1963), con impuestos y sin costos de
quiebra
quiebra
E EBIT 1 TC
E EBIT
V L V U TC D
TC D
V L VU
K0
D
DE
D/E
1 D / E
KD
KD
E
DE
1
1 D / E
D
KE
E
r F U ( rM r F )
DE
D/E
1 D / E
AC / D AS / D
E
DE
1
1 D / E
EC / D
EC / D
EC / D AC / D ( AC / D D )
L U ( U D )
D
E
E EBIT 1 TC
WACC
D/E
D
E
WACC K 0 1 TC
1 TC L K D L K E
1 D / E
V
V
D/E
1
1 TC
KD
KE
1 D / E
1 D / E
rF U ( rM rF )
KE
K E K D
AC / D
D
E
K E K D 1 TC
D
E
D
E
(1 TC ) D
EC / D
DE
DE
D/E
1
(1 TC ) D
EC / D
1 D / E
1 D / E
D/E
AC / D AS / D 1 TC
1 D / E
AC / D
EC / D AS / D ( AS / D D )(1 TC )
L U ( U D )(1 TC )
D
E
D
E
1 TP
K D rF E rM rF D
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
11
Ingeniera Comercial
Nomenclatura
costo de capital propio de una empresa sin deuda (slo posee riesgo operacional)
KE = costo del patrimonio
KD = costo de la deuda
Ko = costo del capital = WACC
RF = tasa libre de riesgo
RM = retorno de mercado
ES/D = beta patrimonial de una empresa sin deuda = U
EC/D = beta patrimonial de una empresa con deuda = L
D = beta de la deuda
AS/D = beta de los activos de una empresa sin deuda = U
AC/D = beta de los activos de una empresa con deuda
D = valor de mercado de la deuda
E = valor de mercado del patrimonio
VU = valor de mercado de la empresa sin deuda
VL = valor de mercado de la empresa con deuda
TC = tasa de impuesto corporativo (a las empresas)
TPE = tasa de impuesto personal a los accionistas
TP = tasa de impuesto personal a los acreedores
Facultad Economa y Negocios, Ingeniera Comercial, Av. Plaza 680, Las Condes Santiago
12