MÉTODOS DE REPLICACIÓN DINÁMICA E INSTRUMENTOS SINTÉTICOS

Karla L. Condoy Reyes, Thalía C. Cumbal Piure, Carlos A. Ochoa Saez, Claudio J. Banegas Valle
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Universidad Nacional de Loja

Facultad de la Energía, las Industrias y los Recursos Naturales no Renovables

Carrera de Ingeniería en Electrónica y Telecomunicaciones

Abstract____ En este documento se verá que la creación  Se escriben los flujos de efectivo generados por
de instrumentos sintéticos por medio de modelos el activo a ser replicado. En la figura 1.1 se tiene
dinámicos de replicación sigue los mismos principios el ejemplo de la replicación de un depósito.
generales que los utilizados en la replicación estática, Dicha figura representa los flujos de efectivo de
excepto por la necesidad de rebalancearlos en forma un eurodepósito con un vencimiento en T. El
periódica. instrumento implica dos flujos de efectivo en
En este sentido, la replicación dinámica se considera dos momentos diferentes (t y T), en una moneda
una mera generalización de los métodos estáticos de determinada
replicación. La mayoría de las técnicas de mercado
“primordiales” se basan en la replicación estática de los
 Se descomponen estos flujos de efectivo con la
instrumentos básicos. La replicación estática es más finalidad de volver a crear algunos activos
fácil de entender, ya que es menos compleja. Por lo (líquidos), de tal modo que una suma vertical de
tanto, se trata en primera instancia con los métodos de los nuevos flujos de efectivo se ajuste con la de
replicación estática. los activos fijados como meta. Esto se muestra
en la parte superior de la figura 1.1. Un contrato
Palabras clave. – Replicación, estática, dinámica, forward de divisas suscrito contra una moneda
mercado, flujo de efectivos, portafolio replicante, X, un depósito extranjero en una moneda X y
una operación al contado en el forex tienen
I. INTRODUCCIÓN flujos de efectivo que duplican los propios del
Por lo común, la replicación dinámica se expone dentro eurodepósito cuando se suman verticalmente.
de un marco conceptual teórico. Funciona  Es importante asegurarse de que los riesgos (de
“exactamente” tan sólo en tiempo continuo, donde un crédito) del activo fijado como meta y del
rebalanceo continuo e infinitesimal del portafolio instrumento sintético propuesto sean en
replicante es posible. Esta exactitud en la replicación realidad los mismos. Los componentes del
tiende a desaparecer rápidamente con los costos de las activo sintético forman lo que se denomina
transacciones, los saltos en los precios de los activos y portafolio replicante.
otras complicaciones. En tiempo discreto, la replicación
dinámica se considera como una aproximación. Sin
embargo, incluso cuando no conduce a una replicación
exacta de los activos, la replicación dinámica es una
herramienta esencial para el ingeniero financiero. A
pesar de los muchos problemas prácticos, las coberturas
dinámicas en tiempo discreto forman la base de la
valuación y de las coberturas de muchos instrumentos
importantes en la práctica.

II. UNA REVISIÓN DE REPLICACIÓN

ESTÁTICA
A continuación, se revisan brevemente los pasos
tomados en una replicación estática.
 en dos periodos denotado por 𝐵(𝑡0, 𝑇2 ) con fecha de
vencimiento 𝑇2 = 𝑡2. El único bono que es líquido es un
bono con maduración en tres periodos con precio
𝐵(𝑡0 , 𝑇3 ) y con vencimiento en 𝑇3 = 𝑡3. El 𝐵(𝑡0 , 𝑇2 ) o
no existe o bien no es líquido. Su precio justo actual es
desconocido. Por lo tanto, el practicante de mercado
decide crear el 𝐵(𝑡0 , 𝑇2 ) de una manera sintética.
Una consideración inmediata es que una replicación
estática no funcionaría en este ambiente. Para ver esto,
considere las figuras 1.2 y 1.3.

Fig.1.1 Replicación de un deposito

A. Marco Conceptual
Se muestra la manera en que la no existencia o falta de
liquidez de los mercados y la convexidad de algunos
instrumentos cambian la metodología de la creación de
activos sintéticos estáticos.
Se considera una secuencia de intervalos de longitud 𝛿:

𝑡0 <. . . < 𝑡𝑖 < ⋯ < 𝑇 (1)

Con
𝑡𝑖+1 − 𝑡𝑖 = 𝛿 (2) Fig.1.2 bono a descuento para 2 periodos 𝐵(𝑡0 , 𝑇2 )
Suponga que el practicante de mercado se enfrenta tan
sólo a dos mercados líquidos. El primero es el mercado
de concesiones y toma de préstamos para un periodo,
denotado por el símbolo 𝐵𝑡 . Éste es el valor en el tiempo
𝑡 de un dólar invertido en el momento 𝑡0. En su
crecimiento a la tasa de interés anual flotante 𝐿𝑡𝑖 ,con
periodo δ, el valor de 𝐵𝑡 en el momento 𝑡𝑛 se expresa
como
𝐵𝑡𝑛 = (1 + 𝐿𝑡0 𝛿)(1 + 𝐿𝑡1 𝛿) … (1 + 𝐿𝑡𝑛−1 𝛿) (3)
Fig. 1.3 Bono de maduración en 3 periodos 𝐵(𝑡0 , 𝑇3 )
El segundo mercado líquido es para un bono a
descuento libre de incumplimiento, cuyo precio en el
III. INSTRUMENTOS SINTETICOS AD
momento 𝑡 está denotado por 𝐵(𝑡, 𝑇). El bono paga 100
HOC.
en el momento T y se vende en el precio 𝐵(𝑡, 𝑇) en el
Un instrumento sintético exacto requiere de una
momento 𝑡. Con tan sólo estos dos instrumentos replicación dinámica. También existen soluciones
líquidos, {𝐵 , 𝐵(𝑡, 𝑇)}, es posible construir el menos exactas y ad hoc. Como ejemplo, considere una
instrumento t sintético. forma sencilla y sumamente popular de crear
instrumentos sintéticos en el sector de renta fija,
B. Instrumentos sintéticos en los que falta un conocida como estrategia de inmunización.
activo. Una manera ad hoc de crear un instrumento sintético
Considere el caso de un practicante que opera en el
para 𝑆1𝑡 mediante el uso de 𝑆2𝑡 y de 𝑆3𝑡 es la siguiente:
ambiente que se acaba de describir. Suponga que a dicho
En el momento 𝑡 se forma un portafolio con un valor
practicante le gustaría 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑟, en el momento 𝑡0, un
bono a descuento libre de incumplimiento y maduración
igual a 𝑆1𝑡 y con los pesos 𝜃 2, y 𝜃 3 de tal modo 1t que En otras palabras, se ha abandonado la
las sensibilidades del portafolio replicación estática y se ha decidido ajustar las
𝜃 2 𝑆2𝑡 + 𝜃 3 𝑆3𝑡 (4) posiciones del tiempo t0 en el tiempo t1, con la
finalidad de acoplar el pago en efectivo que hace
Con respecto al factor de riesgo 𝑥𝑡 estén tan cercanas en T2 el bono con plazo de dos periodos. Sin
como sea posible a las sensibilidades correspondientes embargo, se ajustan las posiciones de tal forma
de 𝑆1𝑡 . que no ocurra ninguna inyección o retiro de
Con el empleo de las sensibilidades del primer orden, se efectivo neto. Siempre que se necesite efectivo en
obtiene dos ecuaciones en dos incógnitas {𝜃 2 , 𝜃 3 }. el momento t1 para el ajuste de un instrumento,
éste será proporcionado por el ajuste del otro
𝑆1 = 𝜃 2 𝑆2 + 𝜃 3 𝑆3 (5)
instrumento. Si al mismo tiempo que se hace
𝜕𝑆1
= 𝜃2
𝜕𝑆2
+ 𝜃3
𝜕𝑆3
(6) esto, se asegura que el valor en el tiempo t2 de
𝜕𝑥 𝜕𝑥 𝜕𝑥 este portafolio ajustado sea de 100 dólares, la
replicación será completa. No será estática;
A. Inmunización requerirá de ajustes, pero, lo que es importante,
Suponga que en el momento 𝑡0 un banco considera la
se conocería en el momento t0 la cantidad de
compra del bono a descuento que madura en dos
efectivo que se debería entregar con la finalidad
periodos a un precio de 𝐵(𝑡0 , 𝑇2 ), 𝑇2 = 𝑡0 + 𝑇2 . El
de recibir 100 dólares en T2.
banco puede financiar esta transacción ya sea mediante
fondos flotantes a seis meses o con una venta en corto
de un bono a descuento que vence en tres periodos Principios generales de la replicación dinámica
𝐵(𝑡0 , 𝑇3 ), 𝑇3 = 𝑡0 + 𝑇3 o una combinación de ambas. de acuerdo con la discusión que se ha presentado
¿Cómo debe proceder el banco?
La mejor forma de hacer esto es determinar un 1. Debe asegurarse el hecho de que durante la
instrumento sintético exacto que sea líquido y menos vida del valor no haya dividendos o algunos
costoso (mediante los fondos a seis meses y el bono de pagos en efectivo. El portafolio replicante debe
tres periodos) y, posteriormente, si se desea una ajustarse a los flujos finales de efectivo de una
cobertura, vender el instrumento sintético. Esto también manera exacta.
proporcionará los fondos necesarios para comprar 2. Durante el proceso de replicación, no debe
𝐵(𝑡0 , 𝑇2 ). El resultado será una posición totalmente haber inyecciones o retiros de efectivo neto. El
cubierta en la que el banco realiza el diferencial de efectivo depositado en el periodo inicial debe ser
precios oferta-demanda. igual al costo verdadero de la estrategia.
Una forma aproximada de proceder es el acoplamiento 3. Los riesgos de crédito del instrumento
de las sensibilidades, como se describió anteriormente. sintético propuesto y del instrumento fijado
En particular, se trataría de acoplar las sensibilidades de como meta deben ser los mismos.
primer orden del instrumento fijado como meta. La
siguiente estrategia es un ejemplo para la inmunización
de un portafolio de renta fija. A efecto de trabajar con Replicación dinámica de opciones
un factor de riesgo simple, se asume que la curva de Para replicar opciones, se utiliza la misma lógica
rendimiento únicamente muestra cambios paralelos. que en el caso del bono que vence en dos
Este supuesto se mantiene rara vez, pero aún es usado periodos. Sin embargo, con el propósito de
con gran frecuencia por algunos participantes de exponer esta idea de manera más completa, en
mercado como una aproximación de primer orden. seguida se repite una breve definición. Una
opción de compra europea le da al tenedor el
IV. PRINCIPIOS DE LA REPLICACIÓN derecho a comprar un activo subyacente, St, a un
DINÁMICA precio de ejercicio K, en una fecha de expiración
Ahora se retomará el aspecto de crear un T. De este modo, en el momento T, t<T, el pago
instrumento sintético satisfactorio para un bono de la opción de compra está dado por la línea
“corto” B(t0,T2) con el empleo de la cuenta de quebrada que se muestra en la figura 7-5. Si el
ahorros Bt y un bono “largo” B(t0, T3). La mejor precio en el momento T es más bajo que K,
estrategia para construir un instrumento entonces no existe pago. Si ST excede a K, la
sintético para B(t0, T2) consiste en una posición opción tiene un valor de (ST − K).
“inteligente” tomada en Bt y B(t0, T3) de tal
modo que, en el momento t1, el efectivo extra
generado por el ajuste de Bt sea suficiente para
ajustar el B(t0, T3).
 Primero, se selecciona un intervalo de longitud
Δ, y se divide el periodo [t0, T2] en n de tales
intervalos finitos.

nΔ = T2 − t0

En cada ti = ti − 1 + Δ, se seleccionan nuevos

pesos del portafolio θti, de tal modo que

1. En T2, el instrumento sintético

dinámicamente creado tenga
exactamente el mismo valor que el bono
que vence en T2.
2. En cada paso, el ajuste del portafolio
replicante no requiera de inyecciones o
de retiros netos de efectivo.
Para implantar tal estrategia de replicación, se
necesita desviarse de los métodos estáticos de
replicación y hacer algunos supuestos nuevos.
Fig. 1.4 linea de pago de la opción de compra
En particular, se acaba de ver que las
correlaciones entre los activos subyacentes
Sea el activo subyacente una acción cuyo precio desempeñan un papel crucial en la replicación
es de St. Entonces, cuando el precio de la acción dinámica. Por lo tanto, se requiere un modelo
aumenta, el precio de la opción también lo hace para que las trayectorias Bt, B(t, T2) y B(t, T3) se
manteniéndose igual todo lo demás. Por lo tanto, muevan de manera conjunta al paso del tiempo.
el precio de la acción está altamente Éste es un proceso delicado, y existen por lo
correlacionado con el de la opción. menos tres enfoques que sirven para modelar
Esto significa que en el momento t0 es posible estas dinámicas:
formar un portafolio con el empleo de Bt0 y St0 1. métodos de árboles binominales o de
de tal forma que, a medida que pase el tiempo, árboles trinomiales;
las ganancias provenientes del ajuste de un 2. métodos de ecuaciones diferenciales
activo compensen las pérdidas provenientes del parciales (EDP, PDE por sus siglas en
ajuste del otro. El rebalanceo constante no inglés), los cuales se asemejan a los
requiere de inyecciones ni de retiros de efectivo, modelos de árboles binomiales pero son
y el valor final del portafolio igualaría al valor de más generales.
expiración de la opción. Si esto se consiguiera 3. modelación directa de los factores de
hacer con una aproximación razonablemente riesgo mediante ecuaciones diferenciales
cercana, el costo de formación del portafolio estocásticas y simulación Monte Carlo.
sería igual al valor libre de arbitraje de la opción. En esta sección se seleccionaron los
métodos de árboles binomiales que son
Replicación dinámica en tiempo discreto más sencillos para ilustrar aspectos
importantes en relación con la creación
En la práctica no es factible implantar las de activos sintéticos en forma dinámica.
replicaciones dinámicas en tiempo continuo.
Se requiere cierto tiempo para ajustar los pesos ÁRBOLES BINOMIALES
del portafolio, y esto implica que se deben
analizar las estrategias dinámicas en tiempo Se simplifica la notación de una manera
discreto. significativa. Se hace que j = 0, 1, 2, ... denote el
“periodo” para el árbol binomial. Se elige Δ de tal
EL MÉTODO modo que n = 3. El árbol consistirá en tres
periodos, j = 0, 1 y 2. En cada nodo existen tan
El periodo de replicación es de [t0, T2] y el sólo dos estados posibles. Esto implica que a un
rebalanceo se hace en intervalos discretos nivel de j = 1 habrá dos estados posibles, y a un
durante este periodo. nivel de j = 2 habrá cuatro en total.
Al ajustar la Δ y seleccionar el número de estados
posibles en cada nodo como dos, tres o más, se Considere en primera instancia un árbol para la
obtienen árboles cada vez más complicados. Con Bt, la cuenta de ahorros o la toma y concesión de
dos estados posibles en cada nodo, el árbol se préstamos libre de riesgo. El practicante empieza
denomina binomial; con tres estados posibles, el en el momento t0 con un dólar. La tasa de interés
árbol se denomina trinomial. observada en j = 0 es de 10% y el dólar invertido
Los términos arriba y abajo no significan que una inicialmente reditúa 1.10 independientemente
variable necesariamente suba o baje. Tan sólo de qué estado del mundo se realice en el tiempo
son nombres cortos que se usan para representar j = 1. Existen dos posibilidades en j = 1. El estado
lo que los negociantes consideran como arriba es un ambiente en el cual las tasas de
movimientos “alcistas” y “bajistas”. interés han disminuido y los precios de los
bonos, en general, han aumentado.
De este modo, al contemplar el árbol desde el
punto inicial t0, se observan cuatro rutas
posibles para la tasa inicial hasta el momento de
vencimiento del bono bajo consideración, t2.
Empezando de la parte superior, las rutas de la
tasa de interés al contado son

{10%, 8%, 6%}

{10%, 8%, 9%}
{10%, 15%, 12%}
{10%, 15%, 18%}

Fig. 1.5 representación del árbol binomial

EL PROCESO DE REPLICACIÓN

En esta sección se hace que Δ = 1, por

conveniencia notacional.
La porción superior de la figura representa un
árbol binominal que describe una inversión de
un dólar en j = 0. Esta inversión, denominada
como cuenta de ahorros, se renueva a la tasa de
interés al contado en vigor. El punto inicial
j = 0 es equivalente a t0, y j = 3 es equivalente a
t3 cuando el bono largo B(t0, T3) vence.

El árbol es de tipo no recombinante, lo cual

implica que una disminución en las tasas de Fig. 1.6 dinámica de concesión y dinámica de precio
interés después de un incremento no
proporcionaría el mismo valor que un
incremento que sigue a una disminución. De este Éstas implican cuatro rutas posibles para el valor
modo, la ruta a lo largo de la cual se llega a un de la cuenta de ahorros Bt:
nodo de tiempo es importante.
{1, 1.10, 1.188, 1.26}
LA DINÁMICA DE Bt, B(t,T3) {1, 1.10, 1.188, 1.29}
{1, 1.10, 1.26, 1.42} valores anteriores del bono no son conocidos y,
{1, 1.10, 1.26, 1.49} por lo tanto, se dejan en blanco. La incógnita más
importante es, desde luego, el valor de B(t, T2)
A medida que la Δ se vuelve más pequeña y la n en el tiempo j = 0. Éste es el precio “actual” del
más grande, el número de rutas posibles bono de dos periodos. El problema que se trata
aumenta. en esta sección es cómo “llenar” este árbol.

El árbol para el bono “largo” se muestra en la

parte inferior de la figura, Aquí, el valor del bono
es de 100 dólares en j = 3, ya que el bono vence
en ese punto. Debido a que no existe riesgo de
incumplimiento, el valor al vencimiento del bono
es el mismo indistintamente de en qué estado del
mundo ocurra. Esto significa que en un periodo
antes del vencimiento, el bono imitará una
inversión libre de riesgo a un periodo.
De hecho, sin importar cuál de los otros dos
siguientes estados ocurra, al ir de un nodo en el
momento j = 2 hasta un nodo relevante en el
momento j = 3, siempre se invierte un monto
constante y se reciben 100 dólares.
Por ejemplo, en el punto A se paga

B(2, 3)abajo = 91. 7

Fig. 1.7 árbol binomial
por el bono y se reciben 100 dólares,
independientemente del movimiento de la tasa
5.4.3. Forma de garantizar el autofinanciamiento
al contado. Sin embargo, esto cambiará a medida
que haya un desplazamiento hacia el origen. Por ¿Cómo se garantiza que los ajustes de los pesos
ejemplo, en el punto B, se tiene ya sea un “buen” θjpréstamo y θjbono, observados a lo largo de las rutas
rendimiento: del árbol j = 0, 1, 2, no conducirán a ninguna inyección
o retiro de efectivo? Las siguientes condiciones
adicionales en j = 0, 1 serán suficientes para hacer esto:
Rarriba = 94.3
85.0
 jpréstamo  jarriba
1   bono
j  ( j  1,3)arriba  ...
O ...   jpréstamo
1  jarriba
1   j 1  ( j  1,3)
bono arriba
(1)

Rabajo = 91.7
85.0  jpréstamo  jabajo
1   j
bono
 ( j  1,3)abajo  ...
...   jpréstamo
1  jabajo
1   j 1  ( j  1,3)
bono abajo
(2)

MECÁNICA DE LA REPLICACIÓN En el lado izquierdo, los pesos del portafolio tienen el

subíndice j, mientras que los precios de los activos se
miden en el momento j + 1. Esto significa que el lado
A continuación se discute la mecánica de la
izquierdo es el valor de un portafolio elegido en el
replicación. Considere la figura, que se muestra
momento j, y valuado con base en un nuevo estado
a continuación, la cual representa un árbol
arriba o abajo en el momento j + 1. El lado izquierdo
binominal para el precio de un bono a dos es, por lo tanto, una función de los “nuevos” precios de
periodos, B(t, T2). Se supone que este árbol los activos, pero con pesos “antiguos” del portafolio.
describe exactamente los mismos estados del
mundo que los mostrados en la figura anterior. Del lado derecho de estas ecuaciones se tienen “nuevos”
Los periodos que van más allá de j = 2 no se
muestran, dado que el B(t, T2) vence entonces.  préstamo  bono
pesos del portafolio, j 1 y j 1 multiplicados
De acuerdo con este árbol, se conoce el valor del por los precios del momento j + 1.
bono de dos periodos tan sólo en j = 2. Este valor De este modo, el lado derecho representa el costo de un
es de 100 dólares, ya que el bono vence. Los nuevo portafolio elegido en el momento j + 1, ya sea en
el estado arriba o abajo. Al poner estos dos juntos, las usarán los principios desarrollados anteriormente. A
ecuaciones implican que, independientemente de cuál medida que el “tiempo” vaya desde j = 1 hasta j = 2, el
estado ocurra, el portafolio elegido con anterioridad valor del portafolio conjuntado en j = 1 usando B1 y B(1,
genera justamente una cantidad suficiente de efectivo 3)i debería acoplarse a los valores posibles de
para integrar un nuevo portafolio replicante.
 jpréstamo
1  bono
j 1
Si y se eligen de tal modo que se
satisfagan las ecuaciones (1) y (2), no habrá necesidad
de inyectar o de retirar ningún efectivo durante el
rebalanceo del portafolio. El portafolio replicante será
autofinanciado. Esto es a lo que se refiere una
replicación dinámica. Al seguir estos pasos, es posible
formar un portafolio en el momento j = 0 y rebalancearlo
con un costo de cero hasta que el flujo final de efectivo
de 100 dólares se alcance en el momento j = 2. Dado que
no existe un riesgo de crédito, y que todos los flujos de
efectivo finales son iguales, el costo inicial del
portafolio replicante debe ser igual al valor del bono de
dos periodos en j = 0:
 0préstamo  0   0bono  (0,3)   (0, 2) (3)
Figura 5. Ejemplo de Replicación del bono

Por lo tanto, la replicación dinámica crearía un B(2, 2) en todos los nodos. Considere primero el nodo
verdadero instrumento sintético para el bono de dos superior, B(1, 2)arriba. Se deben satisfacer las siguientes
periodos. ecuaciones:
Finalmente, considere la posibilidad de volver a escribir
la ecuación (2) después de una ligera manipulación:
1préstamo,arriba  2arriba arriba  ...
( préstamo
 préstamo
j 1 ) abajo
j 1  ...
j
1bono,arriba  (2,3)arriba arriba   (2, 2)arriba arriba (6)
...  ( bono
 bono
)  ( j  1,3) abajo
j j 1
(4)  1
préstamo , arriba
 arriba  arriba
2  ...
1
bono , arriba
 (2,3) arriba  abajo
  (2, 2)arriba abajo
(7)
5.5.1. Replicación del bono

La parte superior de la figura anterior muestra el Aquí, las θ tienen un subíndice de j = 1 y, por lo tanto,
comportamiento de la cuenta de ahorros Bt. La parte el lado izquierdo es el valor del portafolio replicante
inferior muestra un árbol para el bono de descuento de integrado en el momento j = 1, pero valuado como j = 2.
tres periodos B(t, T3). Ambos árboles se consideran En estas ecuaciones, todas las variables son conocidas,
como dados exógenamente, y su característica libre de
excepto los pesos del portafolio
1préstamo,arriba y
arbitraje no se cuestiona en este punto. El objetivo es
llenar los valores futuros y los valores actuales en la 1bono ,arriba . Al hacer un reemplazo de las figuras 4.
figura 7-8 y valuar el bono de tres periodos B(t, T2) bajo
estas circunstancias.
1préstamo,arriba 1,188  1bono,arriba 94,3  100 (8)
Para determinar el {B(j, 2), j = 0, 1, 2}, se necesita
empezar con el periodo j = 2 en la figura anterior. Ésta 1préstamo,arriba 1,188  1bono,arriba 91,7  100 (9)
es la fecha de vencimiento para el bono de dos periodos
1préstamo,arriba  84.18 (10)
y se supone que no existe posibilidad de
incumplimiento. Por lo tanto, los valores posibles del 1bono,arriba  0 (11)
bono de dos periodos en j = 2, denotados por B(2, 2)i, se
pueden determinar inmediatamente: De este modo, si el mercado se mueve hasta i = arriba,
84.18 unidades de la B1 serán suficientes para replicar
los valores futuros del bono en el momento j = 2. De
 (2, 2)arribaarriba   (2, 2) abajoarriba  hecho, esta posición tendrá el valor de j = 2 de
  (2, 2)arribaabajo   (2, 2)abajoabajo  100 (5)
84.18(1.188)  100(12)
Una vez que éstos son colocados en los nodos j=2 en la Observe que el peso para el bono largo es de cero. El
figura 5, se vuelve a dar un paso hacia atrás y se obtienen costo de este portafolio en el momento j
los valores de {B(1, 2)i, i = arriba, abajo}. Aquí, se
= 1, se puede obtener usando la {
1préstamo,arriba ,
El valor de mercado libre de arbitraje del bono de dos
 1
bono , arriba
} recién calculadas; este costo debería ser
periodos se obtiene mediante el cálculo de todos los
pesos actuales y futuros para un portafolio
igual a B(1, 2)arriba : autofinanciado dinámico que duplica los flujos finales
de efectivo de un bono de dos periodos. En cada paso,
1préstamo,arriba (1.1)  1bono,arriba (85.0)  92.6 (13) los pesos del portafolio se ajustan de modo que el
portafolio rebalanceado se ajuste a los valores de B(j, 2),
De manera similar, para el estado j=1, i=abajo, se tienen j = 0, 1, 2. El hecho de que había tan sólo dos
dos ecuaciones: movimientos posibles con respecto a cada nodo dio
lugar a un sistema de dos ecuaciones, con dos
incógnitas. Observe la (importante) analogía en relación
1préstamo,abajo1.265  1bono,abajo 89.3  100 (14) con las estrategias de replicación. Al seguir esta
estrategia dinámica y al ajustar los pesos del portafolio
1
préstamo , abajo
1.265   1
bono , abajo
84.7  100
(15) se garantiza el acoplamiento de los flujos finales de
 1
préstamo , abajo
 79.05
(16)
efectivo generados por el bono de dos periodos, aunque
en realidad nunca se hace ninguna inyección o retiro de
 1
bono , abajo
0
(17)
efectivo.
Cada vez que se alcanza un nodo futuro, el portafolio
anteriormente determinado siempre producirá justo la
Se obtiene el costo del portafolio para este estado: cantidad suficiente de efectivo para hacer los ajustes
necesarios.
1préstamo,abajo (1.1)  1bono ,abajo (75)  86.9 (18)
VI. ALGUNAS CONDICIONES DE IMPORTANCIA
Esto debería ser igual al valor de B(1, 2)abajo.
Finalmente, se hace un desplazamiento al periodo inicial Para que estos métodos funcionaran, se necesitaron
para determinar el valor de B(0, 2). La idea es algunos supuestos de importancia.
nuevamente la misma. En el momento j = 0 elíjanse los
pesos del portafolio θ0préstamo y θ0bono de modo que, Condiciones iniciales libres de arbitraje
a medida que pasa el tiempo, el valor del portafolio sea Los métodos que se han expuesto funcionarán sólo si se
igual a los valores futuros posibles de B(1, 2): parte de la dinámica que originalmente excluye a
cualquier oportunidad de arbitraje. De lo contrario, los
procedimientos que se muestran darán resultados
 0préstamo1.1  0bono 85.0  92.6 (19) “incorrectos”.
Una condición obvia se relaciona con los rendimientos
 0
préstamo
1.1   bono
0 75.0  86.9
(20) asociados con la cuenta de ahorros y con el otro activo
componente. Está claro que en todos los nodos de los
Aquí, el lado izquierdo es el valor del portafolio árboles binomiales de la figura (x) se necesita satisfacer
conjuntado en el momento j = 0 de tal modo que su valor la siguiente condición:
sea igual a los del bono de dos periodos en j = 1.
abajo
Resolviendo las incógnitas, se tiene: Rj < Lj < Rarriba
j
Donde Lj es la tasa al contado de un solo periodo que se
0préstamo  40.1 (21) observa en el nodo y los R j
abajo
y Rarriba son dos
j
 0bono  0.57 (22)
rendimientos posibles asociados con el bono en el
mismo nodo.
Para el caso de los bonos, antes de la expiración
De este modo, en el momento j = 0 se necesita hacer un se debe tener, debido al arbitraje,
depósito de 40.1 dólares y comprar 0.57 unidades del
bono de tres periodos con precio B(0, 3). abajo
Esto replicará los dos valores posibles {B(1, 2)i, i = Rj = Lj = Rarriba
j
arriba, abajo}. El costo de este portafolio debe ser igual De lo contrario, se podría comprar o vender el bono, y
al valor justo actual de B(0, 2), si los árboles para la Bt usar los fondos en la inversión libre de riesgo para
y B(j, 3) se encuentran libres de arbitraje. obtener ganancias ilimitadas. Sin embargo, la
El costo está dado por: característica libre de arbitraje de los árboles binomiales
normalmente requiere más que esta sencilla condición.
 (0.2)  40.1  0.57(72)  81.14 (23) Papel de la estructura binomial

Éste es el valor justo del bono de dos periodos en j = 0.

También existe un supuesto muy fuerte detrás de la esta estrategia precisa implantarse con el uso de
estructura del árbol binominal que se usó durante la herramientas apropiadas de mantenimiento de
discusión. Este supuesto no cambia la lógica de la posiciones y de administración de riesgos. Los
estrategia de replicación dinámica, pero tiende a hacerla programas de cómputo necesarios y las habilidades
numéricamente más complicada si no se satisface. En humanas que se requieren para estas tareas llegan a
estos árboles se supuso que cuando la tasa corta caía, la producir costos nuevos muy significativos.
tasa larga siempre caía junto con ella. De manera
opuesta, cuando la tasa corta aumentaba, la tasa larga Cambios en la volatilidad
aumentaba junto con ella. Es decir, el rendimiento del Con frecuencia, la replicación dinámica es necesaria
bono largo y la tasa corta estaban perfectamente debido a que los instrumentos subyacentes son no
correlacionados. Fue gracias a este supuesto que se logró lineales. Ha sucedido que, al tratar con instrumentos no
asociar un valor futuro de Bt con otro valor futuro de B lineales, se tienen exposiciones adicionales a riesgos
(t, T3). nuevos y menos transparentes tales como movimientos
Dado un movimiento posible en la tasa corta Lt, se en la volatilidad de los factores de riesgo asociados.
puede no saber si el precio de un bono (t, T) aumentará Puesto que la administración del riesgo de las
o disminuirá en el futuro inmediato, puesto que en exposiciones a la volatilidad es mucho más delicada (y
ocasiones también hay otros factores aleatorios en difícil) que la administración de los riesgos de la tasa de
juego. Bajo tales condiciones, sería imposible obtener interés o de los tipos de cambio, la replicación dinámica
las mismas ecuaciones, ya que los valores arriba o requiere con frecuencia de habilidades adicionales.
debajo de los dos activos no estarían asociados con
certeza.
VIII. CONCLUSIONES
V.II COMPLICACIONES DE LA VIDA REAL
 La creación de instrumentos sintéticos requiere
Las complicaciones en la vida real hacen que la de ajustes constantes y de una cuidadosa
replicación dinámica sea mucho más frágil que la selección de los pesos del portafolio θti, con la
replicación estática. Si bien los problemas de la finalidad de hacer al instrumento sintético
replicación estática son conocidos (problemas autofinanciable.
operacionales, riesgos de las contrapartes y los  La dinámica del instrumento sintético es
instrumentos teóricamente exactos en ocasiones no son simplemente la secuencia de los pesos
idénticos al activo original, problemas de liquidez y {𝜃1𝑖 , 𝜃2𝑖 , … . 𝜃𝑛𝑖 } que el ingeniero financiero
otros costos de transacciones.) Con la replicación determinará en el momento 𝑡0.
dinámica, estos problemas se magnifican, porque las
posiciones subyacentes necesitan reajustarse muchas IX. REFERENCIAS
veces. Pero lo más importante es que el uso de los
métodos de recopilación dinámica en la vida real da
lugar a muchos problemas que no existirían con los
instrumentos estáticos. Como lo son:

Diferencias de precios oferta y demanda

En el momento en el que se inicia la replicación
dinámica, los movimientos futuros de los diferenciales
de precios de oferta-demanda o de la liquidez no serán
conocidos en forma exacta y no es posible integrarlos
dentro del costo inicial del instrumento sintético. Tales
movimientos constituirán riesgos adicionales e
incrementarán los costos incluso cuando el instrumento
sintético se mantenga hasta el vencimiento.

Modelos y saltos
La replicación dinámica nunca es perfecta en la vida
real. Se lleva a cabo empleando modelos en tiempo
discreto. Sin embargo, los modelos implican supuestos
y el tiempo discreto significa aproximación. Esto
conduce a un riesgo de modelo.

Costos de mantenimientos y operativos

Desde el punto de vista teórico, es sencillo obtener una
estrategia de replicación dinámica. Pero en la práctica,