Estructura de Capital

Master Santiago Valladares 2017 1
TEORÍAS A PARTIR DE MERCADOS

PERFECTOS E IMPERFECTOS
Los primeros estudios sobre estructura de capital basaron
sus supuestos en ambientes que se acercan a mercados
perfectos, dando soporte teórico a estudios posteriores que
luego se analizaron ya con las características de mercados
imperfectos. Un ejemplo que se puede citar es el de los
flujos
de caja de la empresa, los cuales verán afectado su valor;
de esta forma la existencia de impuestos en las dos partes
de la transacción tanto para accionistas como acreedores
darán origen de una asimetría fiscal que no permitirá que
ambos obtengan los mismos beneficios en esta relación.
Así mismo, la intromisión del Estado hace que haya un
desbalance entre las partes que debe ser analizado más a
fondo.
TESIS TRADICIONAL
El enfoque de la tesis tradicional consideraba la

existencia de una estructura financiera óptima a partir
de un uso moderado del apalancamiento financiero, ya
que siendo la deuda una forma más barata de
financiación se disminuiría el costo promedio de capital
y se incrementaría el valor de la empresa.
Cuando se va aumentando el apalancamiento, los

accionistas exigen mayores rendimientos hasta un
momento en que su exigencia compensa el uso de la
deuda más barata.

Sin embargo, debe resaltarse que la tesis tradicional no
desarrolla una teoría específica sino que toma una
posición intermedia entre dos de sus enfoques básicos
como son la utilidad operacional (UAII) y la utilidad neta
(UN). En primer lugar, desde la UAII afirma que no es
posible que la empresa logre una estructura de capital
óptima puesto que su valor y el costo promedio
ponderado de capital son constantes, haciendo que sea
indiferente cualquier esfuerzo de la empresa por
combinar los recursos de financiación de manera óptima.
Por otro lado, con el enfoque de la UN se supone que
tanto el rendimiento de la deuda como el exigido por los
accionistas son constantes, pero siendo el primero inferior
al segundo, sería preferible sustituir el capital de los socios
por deuda y la mejor estructura de capital sería aquella
en donde se maximizara el uso de la deuda contratada

TESIS DE MODIGLIANI Y MILLER
Las proposiciones de Modigliani y Miller se hicieron

evidentes con el artículo titulado “The Cost of Capital,
Corporation Finance, and the theory of the Firm” (1958) en
donde los autores demostraron que en mercados
perfectos de capitales (sin impuestos, costes de
transacción y otras imperfecciones del mercado) las
decisiones de estructura financiera son irrelevantes. De
esta forma, dicha teoría apoya la corriente que sostenía
que el valor de la empresa dependía de los resultados
operativos de la misma. Los supuestos que sigue la teoría
son:

1) Los mercados de capitales son perfectos. No existen costos de
transacción, no hay asimetría de la información y los agentes no pueden
influir en la formación de los precios en el mercado.
2) No se tienen en cuenta los impuestos sobre las utilidades en las diferentes

firmas, es decir, dichos impuestos no existen.
3) Los dueños del capital tienen una conducta racional: esperan maximizar
la riqueza pero se muestran indiferentes a si ésta se logra por aumento de los
dividendos o en el precio de las acciones.
4) La utilidad operacional esperada para períodos futuros de todos los

inversionistas de la firma es la misma para cada uno de ellos y permanecen
constantes en el tiempo. Es decir, la empresa no tiene crecimiento.
5) El rendimiento esperado para un determinado nivel de riesgo es el criterio

de agrupamiento homogéneo de las empresas, siendo perfectamente
sustitutas las acciones de las firmas agrupadas en un mismo nivel de riesgo.
De igual manera, el riesgo de los nuevos

Proposición I:
En esta proposición los autores afirman que

el valor de la empresa en el mercado y el
costo de capital son independientes de la
estructura de capital de la misma. La
proposición de MM se podría resumir
diciendo que el valor de la empresa no se
ve afectado por el apalancamiento
financiero y, por tanto, no cambia si la
financiación se da en diferentes Donde:
combinaciones. KO: CPPC (costo promedio
ponderado
• Proposición II: del capital) en un escenario
sin impuestos
El costo del capital propio es una función Ki: Tasa de interés o costo de
lineal del nivel de endeudamiento y se la deuda
puede expresar de la siguiente forma: Ke: Rendimiento esperado o
costo del
Ke = Ko + (Ko – Ki) D/S capital social
D: Valor de la deuda
Master Santiago Valladares 2017 S: Valor de mercado
8 del
capital propio
PRINCIPALES CUESTIONAMIENTOS A LAS
TESIS TRADICIONAL Y A LA DE
IRRELEVANCIA DE M&M
La tesis tradicional se cuestiona porque su hipótesis se

basan en escenarios de certidumbre así como de la
estructura y del comportamiento de las tasas de interés
del mercado . Además existe una incapacidad para
encontrar una estructura optima y un valor máximo de la
empresa.
Las criticas hechas al articulo de MM (1958) se basa
principalmente en algunos aspectos como el riesgo del
apalancamiento, así como el costo del dinero para una
empresa y un individuo pueden ser diferentes debido a
que cada un ofrece diferentes garantías y asume
diferentes responsabilidades.

referencia a los cuestionamientos
de MM son:
 Eugene Fama Se centra en los puntos comunes

que tienen los estudios de estructura de capital.
Resalta los mercados perfectos, la igualdad de las
empresas en el acceso a dichos mercados, las
expectativas comunes de todas las empresas.
 Stiglitz Suponer que los bonos emitidos por

individuos y firmas están libres de riesgo de impago.
Afirma que el riesgo es diferente en las empresas y en
las personas, todo depende de las condiciones del
mercado.

CORRECCIÓN DE M&M DE SU PRIMER
ARTÍCULO (1963)
Con la versión de 1963 M&M corrigen su primera versión

publicada en 1958 en donde había subvalorado la enorme
ventaja fiscal que ofrece el uso de la deuda.
M&M fueron los primeros autores en tener en cuenta la
influencia de los impuesto en la estructura del capital.
Los autores afirman que la existencia de un ahorro fiscal al
utilizar deuda ,permite la existencia de una estructura optima
de capital basada en la mayor cantidad de endeudamiento
que la firma pueda sostener.

Se conocen críticas respaldadas por
los mismos autores(Rivera2002) :
En la vida real por lo general las empresas hacen uso

moderado de la deuda , por lo tanto no habría
consistencia con lo propuesto.
Los altos niveles de endeudamiento llevarían a asumir
altos costos de bancarrota que las empresas no tendrían
en cuenta.
No tenerse en cuenta los impuestos personales.
No dar pistas sobre los factores que influyen en la
determinación de la estructura de capital de las
empresas.

MODELO DE MILLER (1977)
Miller se preocupa por analizar en primer lugar los costos

de quiebra ,enfatizando en que dichos costos pueden
verse no solo desde la perspectiva empresarial si no de
las personas.
Afirma que el equilibrio entre los beneficio de los
impuestos por la deuda y los costos de quiebra son en
realidad muy difíciles de encontrar

En segundo lugar hace un comparativo entre los
impuestos y su relación con la estructura del capital.
Las posibles ventajas fiscales de la financiación con
deuda, se observa que cuando los propietarios del
capital empiezan a realizar posibles combinaciones
entre los montos de deuda y de patrimonio, estos
serian incompatibles con el equilibrio del mercado.
El modelo de Miller y sus extensiones teóricas han
inspirado varios estudios de series temporales que
proporcionan pruebas sobre la existencia de costos
relacionados con el apalancamiento.

LOS COSTOS DE AGENCIA
La estructura de capital de la empresa se establece por una serie
de contratos entre los diferentes grupos de interés de una firma.
Aquí se estudia cómo los dueños del capital o el principal dan
autoridad a otras personas para que se desempeñen a su
nombre. Las dos partes van a querer maximizar su beneficio, los
administradores en cuanto al poder y control sobre la firma y los
dueños del capital en cuanto al incremento del valor de la firma.
La teoría de los costos de agencia tiene gran importancia porque

permite analizar la estructura de capital desde los conflictos que
se generan en una firma entre socios, directivos y acreedores.
Leland (1998) realiza un importante aporte a esta teoría
incorporando el efecto de los impuestos sobre la deuda y el
efecto que producen los costos de las dificultades financieras.

Además se dice que existe una estructura de capital óptima
que minimiza los costos de agencia permitiendo que la
compañía incremente su valor (Mascareñas, 2001).
Otros autores como Cuñat (1999), quien analiza los problemas

de agencia pero desde el punto de vista del endeudamiento
de las empresas, pues afirma que aquellas que tienen mayores
posibilidades de crecimiento tenderán a acortar sus plazos de
endeudamiento, de lo cual también dependen los instrumentos
de deuda escogidos.

Algunos de los conflictos que se pueden presentar entre estos tres
actores (socios, directivos y acreedores) según Jensen y Meckling
(1976) son:
• Ocurre principalmente en la asignación de los flujos de

caja libre, ya que con ello esperan obtener un mayor
beneficio personal como aumentar su prestigio o lograr
mayores retribuciones económicas en vez de generarle
mayor valor a la empresa y, por tanto, a los dueños del
capital. Según Stulz (1990), Hart y Moore (1995) y Zweibel
CONFLICTO (1996).
DE INTERESES
ENTRE
ACCIONISTA
SY • La deuda es una forma de reducir estos conflictos pues el
DIRECTIVOS
pago derivado de la emisión de la misma hace que los
gerentes sean más conservadores a la hora de realizar
inversiones excesivas. Según Grossman y Hart (1982), el
problema radica en la reputación del directivo, pues al
aumentar la deuda éste tratará de pagarla para no
entrar en el riego de quiebra que le implique un daño a su
nombre
Master Santiago Valladares 2017 como gerente. 17
• Se presentar el problema de sustitución de activos, que
ocurre por la transferencia de riqueza de prestamistas a
accionistas o cuando se aumenta el grado de
CONFLICTO endeudamiento afectando a los acreedores más
DE INTERESES antiguos (problema de dilución de derechos).
ENTRE
ACCIONISTA
SY
ACREEDORES
• Existen otros conflictos como el problema de la
subinversión (proyectos con un VAN positivo que
beneficiaría a los acreedores y perjudicaría a los
accionistas) y el de los activos únicos cuando la
empresa tiene activos muy especiales por los que debe
pagar mayores intereses de la deuda debido al mayor
riego para los acreedores (Myers, 2001).

•Es encontrar una estructura de capital óptima que
reduzca los problemas de agencia entre los
diferentes grupos de interés de la firma (accionistas,
empleados, acreedores, proveedores, clientes…)
Para ello deben buscarse diferentes opciones
financieras en cuanto al tamaño de la deuda, ya
sea por limitantes de los acreedores o por
FINALMENTE prohibiciones propias de la firma.
•Esto lo ratifica el modelo de Jensen y Meckling

(1976) supone la existencia de una estructura de
capital óptima que se logra al compensar los costes
de la deuda con los beneficios de la misma, todos
derivados de las relaciones de agencias; en otras
palabras, es posible encontrar un nivel de deuda
óptimo que disminuya los costos de agencia y
maximice el valor de la empresa.
LA TEORÍA DE LA INFORMACIÓN
ASIMÉTRICA
La información puede entenderse como un conjunto de

variables observables entre uno o varios emisores y uno o
varios receptores, es decir, entre diferentes agentes que
pueden llegar a tener una relación contractual. La
información puede ser simétrica o asimétrica, perfecta o
imperfecta, completa o incompleta. En el caso que
tratamos, ser asimétrica significa que los diferentes agentes
en el mercado no tienen acceso al mismo nivel de
información dando a su vez origen a tres problemas: el
riesgo moral, el cual puede darse una vez la empresa
haya obtenido los fondos de financiación, la selección
adversa y el envío de señales (Sarmiento, 2005).

La asimetría de la información hace que en determinados
casos los agentes tomen decisiones erróneas dentro de los
mercados financieros y de intermediación, causándoles
posteriores problemas a las firmas debido a que resulta
imposible detectar sectores productivos y en sí, entender la
complejidad de los mercados, lo que es aprovechado por
intermediarios financieros que se caracterizan por poseer
mayor información que el público en general y que generan a
las firmas altos costos de transacción en la elaboración de
contratos.
De esta manera, debe hacerse una diferenciación clara

entre los agentes internos (poseedores de funciones e
información) y los agentes externos (Gordon, 1989). Otros
autores como Rajan y Zingales (1995) analizan que las
empresas de mayor tamaño tendrán un menor efecto de
asimetría de información dado que su acceso a la misma
es mayor debido a que estas firmas tienen mayor
presencia en los mercados financieros y así mismo los
costos de emisión de la deuda son menores.
TEORÍA DEL TRADE OFF O DE
EQUILIBRIO DE LA ESTRUCTURA
DE CAPITAL
Con el enfoque de la teoría del Trade Off se establece un

límite al endeudamiento propuesto por M&M (1963) a partir
de la importancia de los costos de las dificultades
financieras y los costos de agencia que contrarrestan los
beneficios fiscales de la deuda. Los costos de las dificultades
financieras pueden ser de dos clases: directos o indirectos.
Los costos directos están relacionados con los gastos

legales, administrativos o contables que implican la quiebra
de una organización. Los costos indirectos son aquellos que
se derivan de las oportunidades que se pierden por una
mala gestión financiera de los directivos como la pérdida de
empleados clave, pérdida de confianza de proveedores y
clientes, entre otros.
Esta teoría resume las que afirman la existencia de
una combinación óptima entre deuda y capital
maximizando el valor de la empresa, y que se
encuentra una vez se equilibren los beneficios y
costos derivados de la deuda.
El Trade Off justifica proporciones moderadas de

endeudamiento, la firma se endeudará hasta un punto
en donde el valor marginal del escudo de impuestos en
deuda adicional se ve disminuido por el valor presente
de posibles costos de aflicción financieros, éstos son los
costos de quiebra o de reorganización y los costos de
agencia que se incrementan cuando existe duda sobre
la credibilidad de la deuda de la firma.

Cuando las proporciones de deuda son muy altas es probable que la
empresa entre en dificultades financieras y no le sea posible cumplir
con los compromisos adquiridos con sus acreedores (Warner, 1977).
Así mismo Shapiro (1991) afirma que las dificultades financieras se

refieren ante todo a cualquier debilitamiento que tenga la empresa,
principalmente en lo que se refiere al incumplimiento del compromiso
con la deuda.
Kim (1978, p. 47) analiza que un elevado nivel de deuda en la empresa

puede llevarla a un inminente riesgo de impago de la misma.
MackieMason (1990) realizan estudios empíricos en los cuales

concluyen que aquellas empresas que tienen mayor posibilidad de
quiebra no deben llegar al tope de utilización de deuda para su
financiación.
Moreno (1985) además habla de aquellos costes indirectos de

dificultades financieras que surgen cuando la empresa no ha
gestionado en forma correcta su actividad.
Algunas investigaciones que alimentan los lineamientos del Trade
Off son:
En el modelo propuesto por Jensen y Meckling (1976) existe para

la firma una estructura óptima de capital en el momento en que
se compensan los costos de la deuda con los beneficios de la
misma, surgidos en las relaciones de agencia
En el estudio realizado por Bradley, Harrell y Kim (1984) sobre la existencia

de una estructura óptima de capital analizado desde el punto de vista
teórico y empírico:
Luego se hace énfasis en los resultados

primero se muestra académicos obtenidos a mediados de
la importancia la década de 1970 en donde algunos
para el tema sobre estudios concluyen que existe una
los estructura óptima de capital cuando se
cuestionamientos equilibran la ventaja fiscal de la deuda
de Modigliani & con el valor actual de los costes de
Miller
Master Santiago Valladares 2017
quiebra. 25
Además Bradley, Harrell y Kim hacen algunas suposiciones para desarrollar
un modelo que representa el actual estado del arte en la teoría de la
estructura de capital óptima:
1) Los inversores son neutrales al riesgo.

2) Los inversores se enfrentan a un aumento progresivo de la tasa
impositiva de los rendimientos de los bonos, mientras que la empresa se
enfrenta a un constante incremento de la tasa legal.
3) Los impuestos corporativos y personales se basan en la riqueza al final
del período; en consecuencia, los pagos de la deuda (intereses y
amortizaciones) son totalmente deducibles en el cálculo del impuesto
de la empresa al final de su período impositivo, y son totalmente
pasivos en el plano de los tenedores de bonos.
4) Los rendimientos de las acciones (dividendos y ganancias de capital)
se gravan a una tasa constante.
5) Existen protectores de deuda no tributaria, como la depreciación
acelerada y los créditos fiscales a la inversión, que reducen la
responsabilidad de la empresa al final del período impositivo.
6) Las facturas de impuestos negativos (créditos fiscales no utilizados)
no son transferibles (vendibles), ya sea a través del tiempo o entre las
empresas.
7) La empresa incurrirá en costos asociados con dificultades
financieras, en caso de que no se cumplan en su totalidad al final
del período de pago prometido a los acreedores.
8) El valor de la empresa al final de su período antes de impuestos y
pagos de la deuda, X, es una variable aleatoria. Si la empresa no
cumple con la obligación de la deuda a sus tenedores de bonos y
los costos asociados con problemas financieros, se reducirá el valor
de Master
la empresa
Santiago Valladares 2017
por una fracción constante k. 27
Harris y Raviv (1990) analiza un nuevo conflicto entre los directivos
y los accionistas de la firma. Y ve la posibilidad de liquidar la
empresa cuando sea la mejor opción para los accionistas, pero
los gerentes buscan evitarla al máximo.
Se analiza la estructura de capital desde el efecto de la

información que tienen los inversionistas acerca de la deuda y su
capacidad para supervisar la gestión, y observa que la deuda
sirve para disciplinar a los gerentes, quienes no siempre van a
estar a favor de los mejores resultados para los inversores.
En el modelo de Harris y Raviv los inversionistas utilizan la

información sobre las perspectivas de la empresa para decidir si
se debe liquidar la empresa o continuar las operaciones en
curso.
Se desarrollan dos modelos, el modelo estático se considera la

elección del nivel de deuda, y el modelo dinámico, se analiza la
evolución de la estructura de capital y los pagos netos a los
tenedores de deuda en el tiempo.

Myers (1984, p. 577 conoce los diferentes elementos en la
determinación de la estructura óptima de capital. Por ejemplo,
analiza los costos de ajuste, la deuda y los impuestos y los costos
de las dificultades financieras (costos de quiebra, los costos de
agencia, el riesgo moral y los costos de contratación).
El autor enfatiza en que la literatura sobre los costos de

dificultades financieras se soportan en dos aspectos
cualitativos, en primer lugar dice que las empresas más
arriesgadas debían pedir prestado menos cantidad de dinero
que otras en sus mismas condiciones, esto porque se corre el
riesgo de impago debido a la mayor variación en el mercado
de los activos de la empresa.
En segundo lugar, las firmas con mayor cantidad de activos

tangibles deben pedir prestado menos que las que tienen gran
cantidad de activos intangibles o tienen gran crecimiento,
éstas a su vez tienen más probabilidad de perder cuando hay
riesgo de dificultades financieras.c
Aunque la teoría del Trade Off es acertada al explicar la estructura de
capital entre sectores y aquellas empresas que estarían más
propensas a ser adquiridas con deuda, aún no se da una explicación
de por qué existen muchos ejemplos de firmas con altas
rentabilidades que no usan su capacidad de deuda o por qué en
países en donde se han reducido los impuestos o el sistema impositivo
reduce la ventaja fiscal por deuda, el endeudamiento sigue siendo
alto. Según Leland y Toft (1996), aquellas empresas que utilizan mayor
cantidad de deuda a corto plazo tienen un porcentaje de
endeudamiento óptimo más bajo que las empresas que trabajan con
deuda a largo plazo. Sin embargo, a pesar de que existen muchas
explicaciones al respecto no se ha encontrado aún un modelo que
presente una fórmula exacta que calcule el endeudamiento óptimo.
Teoría de Jerarquía de Preferencias
(PECKING ORDER)
• Afirma que no existe una estructura óptima que equilibre los beneficios y
desventajas de la deuda sino que más bien los gerentes buscan
incrementar sus inversiones utilizando una jerarquía de preferencias en
cuanto al uso de las fuentes de financiación.
• Proporciona una explicación sobre la relación entre la estructura de

capital y los problemas de información asimétrica.
• Establece que las empresas no tienen una estructura de capital óptima

sino que siguen una escala de jerarquías a la hora de buscar financiación ,
en primer lugar se recurre al financiamiento interno, que es la fuente
preferida porque está poco influida por la asimetría de la información y
carece de un costo específico

• Baskin (1989) señala que los gerentes pueden preferir las
fuentes internas porque tienen costo más bajo que las externas
y después esperan recurrir al financiamiento exterior sólo si es
necesario, tomando como segunda opción la emisión de
deuda y, en último lugar, la emisión de acciones.
• El Pecking Order hoy día tiene gran aceptación ya que hay

muchas organizaciones de nuestro medio que no buscan la
combinación óptima entre deuda y capital sino que más bien
tratan en todo momento de financiar sus nuevos proyectos
con recursos propios

Algunos estudios destacados sobre
esta teoría
• Myers (1984), principal referente de la teoría de la
jerarquía de preferencias dice que las empresas
prefieren financiarse con recursos internos
“El Pecking Order hoy día tiene gran aceptación ya

que hay muchas organizaciones de nuestro medio que
no buscan la combinación óptima entre deuda y
capital sino que más bien tratan en todo momento de
financiar sus nuevos proyectos con recursos propios por
su aversión a encontrar situaciones adversas en el
mercado y porque la información existente no ofrece
plena certeza para realizar dichas inversiones

“Según Myers y Majluf, aquellas empresas que utilicen recursos
externos también se verán sometidas al problema de la selección
adversa causada por la asimetría de la información. La selección
adversa refleja la imposibilidad del mercado de valorar las empresas
de manera individual; por el contrario, el hecho de valorarlas en
conjunto hace que las empresas con proyectos rentables y alta
calidad sean subvaloradas, mientras que las que tienen proyectos
poco rentables o sean de baja calidad sean sobrevaloradas.”
a) Existe información asimétrica entre directivos e inversores.
b) Los gerentes están a favor de los accionistas actuales y el objetivo

es maximizar el valor de la compañía.
c) La actitud pasiva que asumen los inversores al no hacer nuevas

inversiones hace que todas las decisiones financieras sean tomadas
por los directivos, quienes tienen la responsabilidad de evitar el
perjuicio para los accionistas. Para los autores, la empresa debe
actuar racionalmente buscando minimizar los costos

• Shyam y Myers (1994) muestran en su estudio la
importancia de la teoría del Pecking Order, la cual
dicen existe por el déficit interno de la firma que la
obliga a acceder a fondos externos. Entre tanto, el
Trade Off predice que cada firma se ajusta a su ratio
de deuda óptimo. El estudio empírico se realizó a 157
firmas en el período comprendido entre 1971 y 1989,
las empresas financieras y las empresas reguladas
fueron excluidas de la muestra. Algunas conclusiones
que obtiene de sus estudio son, entre otras, que la
teoría del Pecking Order es un efectivo descriptor del
comportamiento financiero de una compañía,
cuando se testea independientemente, y cuando se
testean ambas teorías, el significado del Pecking
Order cambia drásticamente.

• En su estudio Frank y Goyal (2007) analizan las
características de algunas firmas a la hora de escoger
la forma como van a financiar sus nuevas inversiones
tomando como base las teorías del Trade Off y del
Pecking Order.
Los autores se hacen la pregunta de cómo deben

financiar sus operaciones y qué factores influencian
dicha escogencia. La investigación se realiza desde las
implicaciones de Myers 1984), quien afirma los aspectos
clave de cada una de las teorías. En primer lugar, la
teoría del Trade Off implica el establecimiento de una
estructura óptima, la cual sirve de base para ir
eliminando progresivamente las desviaciones de la
media que se ha establecido como meta. Para el
Pecking Order, su implicación se basa en el estricto
orden de la financiación, se dice que la empresa
prefiere los fondos internos a los externos y en general,
tienen en cuenta determinantes basados en la
selección adversa y la teoría de la agencia.
• Eriotis (2007) realiza el análisis para 129 firmas en
Grecia con el fin de establecer si sus
características específicas eran determinantes
claves de su estructura de capital
• En el estudio se encontró, por ejemplo, que existe

una relación positiva entre la cantidad de la
deuda y el tamaño de la empresa e igualmente
las empresas de mayor tamaño emplean más la
opción de la deuda que las empresas pequeñas.
• Además, las firmas que cuentan con mayores

utilidades tienden a usar los fondos internos para
financiarse; con ello se considera que las firmas en
su mayoría financian sus actividades siguiendo la
teoría del Pecking Order
Algunos Estudios realizados en
Colombia
• Sarmiento y Salazar (2005) efectuaron un estudio para

conocer la estructura de financiamiento de las
empresas colombianas entre los años 1997 y 2004, en
el mismo concluyeron que ante los problemas
externos de asimetría de la información las empresas
prefieren financiarse con recursos internos cuando
tienen restricciones en el mercado hacia la
financiación externa.
• Sarmiento (2006) desarrolla una aproximación
conceptual acerca de la teoría de la regulación
económica y su incidencia en las estructuras de
capital de las firmas, en especial para empresas de
servicios públicos.
El estudio es presentado en cuatro partes teóricas:
1.Descripción general de la teoría de la regulación
económica
2.Relación al desarrollo de los modelos básicos de
regulación,
3.Referencia a la teoría económica de la regulación pero
ya estudiada a la luz de la economía financiera
4.Y la cuarta relacionada con los modelos de medición
de la tasa de regulación con la estructura de capital de
las firmas reguladas.
• Tenjo y otros (2006) publicaron los resultados de su

estudio hecho para determinar la estructura financiera
de las empresas colombianas entre 1996 y 2002;
encontraron que ese período estuvo influenciado por
una gran cantidad de imperfecciones en el mercado y
en la información, llevando a concluir que se ajustaron a
la teoría del Pecking Order
Conclusiones y Alternativas de
Investigación
• No hay duda de que los múltiples estudios hechos desde la década de
1960 hasta hoy han brindado grandes aportes al tema de la estructura
óptima de capital, pero de la forma debe reconocerse que ninguna
de dichas investigaciones ha podido brindar conclusiones certeras que
permitan fijar límites acerca de cómo las empresas deben fijar sus
estructuras financieras y cuáles deben ser sus niveles de
endeudamiento adecuados.
• La evidencia empírica reconoce los grandes beneficios derivados de la

deducibilidad fiscal de intereses y así mismo la contraparte negativa
representada por los costos de las dificultades financieras, los costos de
agencia y la asimetría de la información
• Se puede decir que falta una suficiente evidencia empírica que dé

cuenta de la forma como las empresas definen su estructura de
financiamiento y cuáles son sus fuentes preferidas de financiación.
• Se espera que futuros estudios en el país y en los diferentes

departamentos ayuden a brindar nuevas conclusiones, útiles en el
amplio mundo de las finanzas.

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El enfoque de la tesis tradicional consideraba la

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Las proposiciones de Modigliani y Miller se hicieron

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2) No se tienen en cuenta los impuestos sobre las utilidades en las diferentes

4) La utilidad operacional esperada para períodos futuros de todos los

5) El rendimiento esperado para un determinado nivel de riesgo es el criterio

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En esta proposición los autores afirman que

La tesis tradicional se cuestiona porque su hipótesis se

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 Stiglitz Suponer que los bonos emitidos por

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Con la versión de 1963 M&M corrigen su primera versión

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En la vida real por lo general las empresas hacen uso

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Miller se preocupa por analizar en primer lugar los costos

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La teoría de los costos de agencia tiene gran importancia porque

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Otros autores como Cuñat (1999), quien analiza los problemas

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• Ocurre principalmente en la asignación de los flujos de

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•Esto lo ratifica el modelo de Jensen y Meckling

La información puede entenderse como un conjunto de

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De esta manera, debe hacerse una diferenciación clara

Con el enfoque de la teoría del Trade Off se establece un

Los costos directos están relacionados con los gastos

El Trade Off justifica proporciones moderadas de

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Así mismo Shapiro (1991) afirma que las dificultades financieras se

Kim (1978, p. 47) analiza que un elevado nivel de deuda en la empresa

MackieMason (1990) realizan estudios empíricos en los cuales

Moreno (1985) además habla de aquellos costes indirectos de

En el modelo propuesto por Jensen y Meckling (1976) existe para

En el estudio realizado por Bradley, Harrell y Kim (1984) sobre la existencia

Luego se hace énfasis en los resultados

1) Los inversores son neutrales al riesgo.

Se analiza la estructura de capital desde el efecto de la

En el modelo de Harris y Raviv los inversionistas utilizan la

Se desarrollan dos modelos, el modelo estático se considera la

tenedores de deuda en el tiempo.

El autor enfatiza en que la literatura sobre los costos de

En segundo lugar, las firmas con mayor cantidad de activos

• Proporciona una explicación sobre la relación entre la estructura de

• Establece que las empresas no tienen una estructura de capital óptima

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• El Pecking Order hoy día tiene gran aceptación ya que hay

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