Caso:

CARREFOUR S.A.

Caso de la División de Investigación del IESE de Barcelona.

Prohibida la reproducción total o parcial sin autorización del
IESE. Reproducción con permiso escrito.
CURSO: ANÁLISIS DE INVERSIONES
TRIMESTRE II: Invierno 2017
PROFESOR: JULIO MARCELO SORIA

Caso: CARREFOUR S.A.

HOJA DE PREPARACION:

1. ¿Cuál es la situación financiera de Carrefour, teniendo en cuenta su liquidez,

endeudamiento, rentabilidad, etc.? ¿Debería Carrefour tomar medidas para
mejorar su fondo de maniobra?

2. ¿Cómo consigue Carrefour financiar su crecimiento? ¿Dirías que su forma de

financiación es correcta?

3. ¿Dónde está el punto débil, si lo hay, de una estructura de financiación

como la de Carrefour?

4. Analizar el tiempo de permanencia de los stocks, plazo de cobro, plazo de pago

y sus interdependencias.

5. ¿Serías partidario de variar la proporción de establecimientos propios en relación

con los participados y concesionarios? ¿Por qué si o no? ¿Cuáles son las
implicaciones financieras de cada una de estas políticas de crecimiento?
 CARREFOUR S.A.

La alta dirección de Carrefour S.A. tenía que tomar unas importantes decisiones a mediados de
1972. Estas decisiones se centraban en la dirección e intensidad del crecimiento futuro de
la empresa, y en cómo debía financiarse este crecimiento.

Antecedentes de la empresa

Carrefour inició sus actividades con un único supermercado de 650 metros cuadrados situado en
Annecy (Francia) en el verano de 1960. Este establecimiento sirvió para ensayar la idea de un
autoservicio con una amplia gama de artículos alimenticios, y a precios rebajados. Este
supermercado tuvo una buena acogida. Después de considerable estudio, los promotores de esta
empresa decidieron seguir ensayando su fórmula de ventas al detalle con nuevos productos, tales
como ropa, artículos de deporte, accesorios para el automóvil, y productos electrónicos para el
hogar. De esta forma, Carrefour abría en 1963 el primer hipermercado en Francia situado
justamente en las afueras de París. Este establecimiento ocupaba 2.500 m², vendía con descuento
tanto comestibles como artículos no alimenticios, y contaba con un aparcamiento para 450
coches.

El hipermercado Carrefour tuvo una acogida entusiasta por parte de los consumidores franceses, y
la empresa comenzó a crecer con rapidez. Desde 1965 a 1971, las ventas de Carrefour crecieron a
una tasa anual superior al 50 por ciento (Anexo 1); los artículos no alimenticios representaron
aproximadamente un 40 por ciento del volumen total de ventas. El crecimiento de los activos de la
empresa siguió una evolución similar al crecimiento de las ventas (Anexo 2).

El aumento de las ventas se vio acompañado también por un tamaño cada vez mayor de los
establecimientos de la empresa. A partir de 1970, se comenzaron a inaugurar nuevos
establecimientos llamados “centros comerciales”, con superficies de venta que llegaban a
los
25.000 m².

Hacia finales de 1971, Carrefour había construido y tenía en funcionamiento 16 hipermercados de

su entera propiedad; tenía participaciones en el capital de otros 5 hipermercados; y contaba con
contratos que convertían en concesionarios o representantes suyos a 7 hipermercados más.
Para
1972, existían planes consistentes en la apertura de 15 nuevos establecimientos que
operarían
bajo alguna de las tres modalidades citadas anteriormente (Anexo
3).

La estrategia de Carrefour consistía en construir sus hipermercados en las afueras de las ciudades
en lugares donde: 1) las autopistas garantizasen un fácil acceso; y 2) los terrenos pudiesen ser
adquiridos a muy buen precio. La empresa optaba por una construcción barata que, junto con el
bajo costo a terreno, daba a Carrefour una inversión total por metro cuadrado de superficie de
ventas para un establecimiento totalmente equipado, de aproximadamente igual a la
tercera parte del correspondiente a los supermercados y grandes almacenes convencionales.
Carrefour seguía también una estrategia de descentralización en la dirección. Cada director de
hipermercado era responsable de un centro de beneficios con una libertad casi completa
para
tomar decisiones. Uno de estos directores (que ganaba 12.000 francos mensuales, frente a
los
2.000 francos al mes que cobraba dos años antes cuando ocupaba la dirección de otro
supermercado perteneciente a otra cadena de establecimientos más pequeña) se expresó de este
modo:

“Mi trabajo anterior era desmoralizador. Me costó un mes conseguir una autorización para
comprar algo que valía 14 francos. Ahora, en cambio, tengo libertad para tomar mis propias
decisiones. Puedo admitir a 10 nuevos empleados, comprar una unidad de refrigeración, o
contratar a una banda de música para organizar una fiesta en el aparcamiento”.

Factores que favorecieron el crecimiento

La gran aceptación conseguida por Carrefour, que le permitió crecer un 50 por ciento anual, se
basa en gran medida en factores tales como comodidad y precio. Caso todos los productos que se
compran más de una vez al año pueden encontrarse en Carrefour.

La empresa contaba incluso con gasolineras que ofrecían descuentos en muchos de sus
establecimientos. De hecho, Carrefour poseía 5 de las 10 gasolineras con mayores ventas en
Francia.

Si la comodidad era sin duda uno de los factores importantes en el crecimiento de Carrefour, otro
factor lo constituía el precio. Los márgenes brutos de explotación diferían algo dependiendo del
artículo que se tratase, pero Carrefour operaba con un margen bruto promedio de un 15 por
ciento (Anexo 1). Los márgenes brutos (y, por lo tanto, los precios) de los detallistas
convencionales se situaban en media entre 5 a 10 puntos por encima de los de Carrefour.

Obstáculos al crecimiento

La comodidad y el precio favorecieron el crecimiento de los hipermercados en Francia. Sin

embargo, estas empresas encontraron obstáculos que no suelen aparecer en la mayoría de
empresas de alto crecimiento. Para empezar, y durante mucho tiempo, los sistemas de
distribución se habían quedado atrás con relación a otros sectores en la incorporación de técnicas
modernas. Cuando comenzó a aparecer la racionalización económica del sector, los resultados
fueron particularmente duros para muchos pequeños detallistas. Como se ve a continuación,
un
40 por ciento o casi 80.000 de los 203.600 pequeños detallistas que existían en 1961,
habían
desaparecido en 1971. Estos detallistas tenían una fuerza política notable en Francia, y sus
problemas no pudieron ignorarse con facilidad.
Número de detallistas existentes 1961 – 1971

1961 1967 1969 1971

Tiendas de comestibles y de
Productos lácteos (sup. de venta 149.000 111.900 96.480 85.090
inferior a 400 m²)

Cadenas de tiendas y Coop.

(sup. de venta inferior a 400 m²) 35.000 31.980 29.295 26.050

Farmacias 19.500 14.280 14.280 13.710

Totales 203.600 158.160 140.055 124.850

Una forma de afrontar el problema del pequeño detallista era frenar el crecimiento de los
hipermercados; otra forma era suavizar las cargas financieras de aquellos que se veían obligados a
cerrar. Ambas soluciones se usaron en cierta medida para paliar el problema originario por el
crecimiento de los hipermercados en Francia. En un intento por frenar el crecimiento de los
hipermercados, la administración y organismos regionales de casi todos los países europeos
hicieron difícil la concesión de permisos de construcciones para hipermercados. Los detallistas
locales, por lo general, presionaban fuertemente en contra de la concesión de nuevos permisos de
construcción en sus zonas de venta. Esto llevó a que algunos promotores de hipermercados
planeasen grandes centros comerciales independientes. Estos planes permitían a los pequeños
detallistas su instalación de tiendas especializadas y boutiques, y normalmente, habían
contribuido a generar cierto apoyo local en el momento de la concesión de permisos de
construcción.

Aunque la presencia de tiendas especializadas en los centros comerciales podía ayudar a resolver
los problemas financieros de un reducido grupo de detallistas pequeños, difícilmente
constituía una solución completa. En un intento de atacar el problema de forma más amplia, la
Asamblea Nacional Francesa aprobó a mediados de 1972 una ley que establecía impuestos sobre
el comercio al detalle con objeto de poder conseguir pensiones para aquellos detallistas
que se veían obligados a cerrar. El impuesto lo pagarían todos los detallistas; pero la carga mayor
recaería sobre aquellos que explotaban grandes establecimientos construidos con posterioridad a
1962. Para Carrefour, este impuesto habría representado de acuerdo con la actividad desarrollada
en 1971, aproximadamente unos 3 millones de francos.

Participaciones y concesionarios

La capacidad de conseguir permisos de construcción tenía un impacto muy importante en el

crecimiento potencia de una cadena de venta al detalle. En los últimos años, el rápido crecimiento
de Carrefour había sido posible gracias a que la empresa había sido capaz de conseguir dos nuevos
 permisos de construcción cada año. Sin embargo, a medida que nuevas empresas comenzaron a
desarrollar esta actividad, la competencia para conseguir nuevos permisos en zonas atractivas se
fue haciendo cada vez más dura. Hacia finales de los años setenta, y con el fin de conseguir un
crecimiento más rápido que el que se podría obtener abriendo únicamente dos nuevos
hipermercados por año, Carrefour se prestó a compartir su experiencia, su marca, y su imagen
entre los consumidores, con posible socios tanto de Francia como del resto de Europa. Carrefour
ofrecía su experiencia a cambio de una participación en establecimientos en proceso de
construcción, o bien a cambio de una comisión por otorgar una concesión. Bajo la fórmula de
participaciones, Carrefour compraba una participación que variaba entre un 10 y un 50 por ciento
del capital (Anexo 3). Bajo la fórmula de la concesión, Carrefour recibía una comisión del 0,2 por
ciento del total de las ventas realizadas por el hipermercado, y la oficina central de compras de
productos no alimenticios de Carrefour (SAMOD) recibía una comisión de un 1 por ciento sobre las
ventas realizadas por el hipermercado en este tipo de productos.

Entre 1969 y 1971, Carrefour consiguió con buen éxito incorporar nueva superficie de ventas bajo
su nombre a través de participaciones o concesionarios (Anexo 4). El éxito en la actividad de las
participaciones quedaba en evidencias a través de las inversiones y adelantos a las filiales que
habían crecido hasta alcanzar la cifra de 19 millones de francos (Anexo 2). Los establecimientos
participados que habían estado en funcionamiento un tiempo suficientemente amplio para poder
ser evaluados (como, por ejemplo, SOGARA) eran tan rentables como los establecimientos
pertenecientes en su totalidad a Carrefour (Anexo 5). Sin embargo, parecía que aquellos tardaban
un poco más en alcanzar esta situación.

Competencia

El éxito inicial de Carrefour en sus actividades de venta al detalle con descuento atrajo a una
competencia considerable como cabía esperar. Aunque Carrefour era, con gran diferencia, el líder
en hipermercados en Francia en cuanto a superficie de ventas, otras empresas estaban
empezando a adquirir importancia en esta actividad.

Primeras cadenas de hipermercados franceses (30-6-1972)

Nombre comercial Grupo propietario N° de establecimientos Superficie de ventas
que operan bajo el total de los estable-
nombre comercial cimientos (miles m²)

Carrefour Carrefour 28 250

Mammoth Paridoc 28 153
Escale Au Printemps 13 83
Radar Docks Remois 9 44
Rond - Point 8 27
Euromarché G.S.R.P. 7 32
Auchan 5 47
Record 5 23
Geant Casino Casino 4 36
Delta 4 24
Hasta 1970 la actividad de construcción desarrollada por los promotores de hipermercados añadía
unos 250.000 m² anuales de nueva superficie de ventas (Anexo 6). Algunos analistas del sector
indicaban que la necesidad de hipermercados en Francia quedaría satisfecha cuando la superficie
total de ventas alcanzase los 2,2 millones de m². Alrededor de la mitad de esta extensión se había
construido a finales de junio de 1972.

Fuera de Francia, la dirección de Carrefour veía una necesidad de hipermercados tan grande como
la que existía en Francia. Sin embargo, los grandes detallistas fuera de Francia parecían ser
financieramente más potentes que la competencia que Carrefour había encontrado dentro de su
país (Anexo 7).
 ANEXO 1 - CARREFOUR S.A.
Datos de la cuenta de Resultados: 1965 – 1971 (millones de Francia)
1966 1967 1968 1969 1970 1971
1- Ventas (incluyendo todos los impuestos) 220 339 524 1025 1445 2234
2- Menos: impuesto sobre el valor añadido) 5 7 11 147 195 298
3- Ventas (netas del imp. s/valor añadido) 215 332 513 878 1250 1936
4- Inventario inicial 6 14 17 34 65 72
5- Mas: compras 194 291 454 782 1063 1670
6- Menos: inventario final 14 17 30 65 72 107
7- Costo de mercancía vendidas 186 288 441 751 1056 1635

8- Margen bruto de explotación 29 44 72 127 194 301

9- Salarios 11 16 26 56 82 119
10- Amortización 5 4 8 14 19 32
11- Otros gastos 13 14 31 26 41 61
12- Beneficio de explotación 6 13 21 30 52 89
13- Beneficios atípicos (pérdidas) 0 1 1 4 5 1
14- Previsión para inversiones 0 0 0 4 7 10
15- Beneficios antes de impuesto 6 14 22 30 40 80
16- Impuesto sobre el beneficio 3 7 12 14 17 36
17- Beneficios después de impuestos 3 7 10 16 23 44

Distribución de ben. después de impuestos

18- A: Reservas 2 5 3 3 3 4
19- A: Particip. en benef. de los empleados 0 0 4 7 10 20
20- A: Dividendos 1 2 3 6 10 20

Datos sobre resultados

21- Margen bruto de beneficios % 13,5 13,3 14 14,4 15,5 15,5

22- Beneficio / ventas (netas del I.V.A.%) 1,4 2,1 2 1,8 1,8 2,3
23- Beneficio / recursos propios % 22 43 26 18 23 39
24- Beneficio por acción F 8,6 20 22 27 39 75
25- Dividendo por acción F 2 4 7 11 18 34
26- Valor contable por acción F 40 48 84 151 168 191
27- Cotización de la acción F 0 0 0 0 1040 1980
28- Relación cotización / BPA 0 0 0 0 27 27
29- Rentabilidad en dividendo % 0 0 0 0 1,7 1,7
30 – Dividendo / Beneficio 33 29 30 38 43 45
 ANEXO2 – CARREFOUR S.A.
Datos del balance 1965/1971
1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971
1- Activo intangible 0 0 0 9 4 1 1
2-Terrenos 5 8 8 14 20 25 28
3- Edificios y equipo 11 22 26 50 82 136 202
4- Otros activos inmovilizados 6 9 14 21 38 52 49
5- Total activo inmovilizado 22 39 48 85 140 213 279
6- Menos: Amortización 5 8 12 10 22 35 63
7- Inmovilizado neto 17 31 36 75 118 178 216
8- Inversiones y adelantos a filiales 2 3 4 5 10 12 19
9- Inventario 6 14 17 30 65 72 107
10- Deudores 0 0 1 2 2 3 4
11- Otro activo circulante 1 9 19 58 50 75 124
12- Caja 9 5 8 18 51 116 151
13- Total activo circulante 16 28 45 108 168 266 386
14- Total activo 35 62 85 188 300 457 622
15- Recursos propios 11 14 17 39 89 98 112
16- Previsiones especiales 0 0 0 0 0 1 1
17- Deuda a largo 3 9 14 26 25 64 64
18- Acreedores 48 61 77
19- Proveedores 16 33 39 100 79 147 244
20- Otros pasivos a corto 5 6 15 23 59 86 124
21- Total pasivo a corto 21 39 54 123 186 294 445
22- Total pasivo 35 62 85 188 300 457 622

Datos sobre el balance

23- Coeficiente de liquidez 0,76 0,72 0,83 0,88 0,9 0,9 0,87
24- Recursos de terceros/rec. Propios 2,2 3,4 4 3,8 2,4 3,7 4,6
25- Fdo de maniobra (mil. de francos) -5 -11 -9 -15 -18 -28 -59
26- N. de acciones emitidas (1,2)(miles) 347 347 347 462 588 588 588