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Arbitraje ETF: evidencia intradía

Traducido de: ETF arbitrage: Intraday evidence

Nhut Nguyen

Journal of Banking & Finance

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 TRADUCCIÓN 1

Arbitraje ETF: evidencia intradía

Nhut Nguyen

Journal of Banking & Finance

Original Paper 

Abstracto
Utilizamos dos ETF de S&P 500 extremadamente líquidos y cercanos para analizar las
condiciones comerciales prevalecientes cuando se crean errores de precios que permiten
oportunidades de arbitraje. Los diferenciales aumentan justo antes de las oportunidades de
arbitraje, en consonancia con una disminución de la liquidez. El desequilibrio de pedidos
aumenta a medida que los mercados se vuelven más unilaterales y los cambios en los
diferenciales se vuelven más volátiles, lo que sugiere un aumento en el riesgo de liquidez. Las
desviaciones de precios son económicamente significativas y van seguidas de una tendencia
a corregir rápidamente hacia la paridad. Nuestros hallazgos complementan la creciente
literatura que destaca la importancia de la dinámica de liquidez en el proceso de
descubrimiento de precios en mercados financieros que funcionan bien.

Introducción
El arbitraje se describe con frecuencia como uno de los principios más importantes de
las finanzas.

Numerosos artículos informan sobre situaciones de fijación de precios que parecen

permitir la obtención de beneficios de arbitraje (por ejemplo, Froot y Dabora, 1999; Mitchell,
Pulvino y Stafford, 2002; y Gagnon y Karolyi, 2010). 1 Otros señalan que el arbitraje rara vez, o
nunca, es tan libre de riesgos y sin costo como sugiere la definición del libro de texto (por
ejemplo, De Long, Shleifer, Summers y Waldman, 1990; Shleifer y Vishny, 1997). Se sabe
mucho menos sobre las características del mercado intradiario que existen cuando se crean
oportunidades de arbitraje. Es esta vertiente de la literatura sobre la "microestructura del
arbitraje" a la que contribuimos.

Nuestra evidencia sugiere que una caída en la liquidez combinada con un aumento en el
 TRADUCCIÓN 2

riesgo de liquidez contribuyen a las oportunidades de arbitraje. Mostramos que los

diferenciales aumentan antes de las oportunidades de arbitraje, lo que es consistente con
una disminución de la liquidez. El desequilibrio de pedidos aumenta, en consonancia con el
mercado cada vez más unilateral. La desviación estándar de los cambios en los diferenciales
aumenta, lo que es indicativo de un aumento del riesgo de liquidez. El valor comercial
también aumenta, lo que, según Johnson (2008), es evidencia de un aumento en la volatilidad
de la liquidez. Johnson (2008) explica la relación positiva entre el riesgo de liquidez y el
volumen de la siguiente manera (p. 411) "Intuitivamente, los grandes cambios en la liquidez
no pueden ocurrir sin un gran flujo de población, y una pequeña cantidad de flujo debe
implicar un pequeño cambio". Por último, aumenta la desviación estándar de los retornos de
comercio a comercio.

Nuestro artículo está relacionado con el importante trabajo de Schultz y Shive (2010).
Demuestran, utilizando acciones de clase dual, que la acción más líquida es la responsable
más a menudo de crear oportunidades de arbitraje. Una vez que se produce la fijación de
precios erróneos, el volumen de negociación de las acciones subvaloradas (sobrevaloradas)
cambia de ventas (compras) a compras (ventas) y la negociación se vuelve más urgente.
Schultz y Shive (2010) también muestran que se utilizan operaciones unilaterales, en lugar de
operaciones largas y cortas, para eliminar la mayoría de los precios erróneos. Nuestro
enfoque en el nivel de liquidez prevaleciente, riesgo de liquidez y otras características de
seguridad que existen cuando se produce una mala fijación de precios que es lo
suficientemente grande para las oportunidades de arbitraje complementa la microestructura
de los hallazgos de arbitraje de Schultz y Shive (2010). Nuestros hallazgos son consistentes
con Deuskar y Johnson (2011) quienes muestran que el riesgo impulsado por flujos
impredecibles representa alrededor de la mitad de la variación del mercado. Los ETF de S&P
500 son los instrumentos utilizados en nuestro estudio. Estos ETF son opciones naturales
para un estudio de microestructura de arbitraje por varias razones. En primer lugar, son muy
líquidos y muy seguidos. Un gran número de inversores rastrean estos instrumentos y los
comercializan (por ejemplo, Elton. Gruber, Commer y Li, 2002). El SPDR Trust (ticker SPY) es
más líquido que cualquier acción y el iShare (ticker IVV) también es muy líquido. 2 Por tanto,
cualquier oportunidad de arbitraje puede aprovecharse fácilmente. Los ETF son instrumentos
especialmente adecuados para identificar el papel que juega la liquidez en la fijación de
precios. Está bien aceptado que el riesgo para los inversores desinformados de negociar
contra un inversor con información privada o asimétrica es considerablemente menor para
las inversiones en ETF que en acciones individuales. 3 Esto significa que los cambios intradía
en los diferenciales son relativamente (en comparación con las acciones) más propensos a
estar impulsados por cambios de liquidez que por información asimétrica. Además, el "riesgo
de convergencia" es mucho menor que en la mayoría de los entornos de arbitraje. John
Maynard Keynes comentó una vez que "el mercado puede permanecer irracional más tiempo
del que usted puede permanecer solvente". 4 Esto crea un riesgo para los arbitrajistas, ya que
simplemente identificar y negociar con precios incorrectos no significa que se obtendrán
 TRADUCCIÓN 3

ganancias rápidamente o en absoluto. Se han documentado diferentes aspectos de este

riesgo de arbitraje. De Long, Shleifer, Summers y Waldman (1990), se centran en el riesgo de
una mayor divergencia de precios debido a las acciones de los comerciantes irracionales
"ruidosos". Abreu y Brunnermeier (2002, p. 343) destacan que los arbitrajistas aún enfrentan
riesgos de sincronización o "incertidumbre con respecto al momento de la corrección de
precios", incluso cuando los comerciantes ruidosos no están presentes. Mitchell, Pulvino y
Stafford (2002) se refieren al "riesgo de horizonte", y Shleifer y Vishny (1997) destacan el
"riesgo de margen" de las posiciones apalancadas que deben liquidarse debido a llamadas de
margen antes de que se produzca la convergencia final.

El riesgo de convergencia se minimiza en nuestro entorno de mercado por varias

razones. En primer lugar, SPY e IVV compiten por los fondos de los inversores. Su capacidad
para seguir de cerca el índice subyacente es un aspecto importante de esto, por lo que la
administración de cada fondo tiene un incentivo para minimizar el error de seguimiento. En
segundo lugar, como señalan Ackert y Tian (2010), los inversores institucionales pueden
intercambiar cada ETF por las acciones subyacentes. 5 Una mayor divergencia de precios de
ETF crea más incentivos para esta actividad.

Otro riesgo de arbitraje es el riesgo fundamental. Esto se refiere al hecho de que los dos
activos no son sustitutos perfectos ni idénticos en todos los aspectos. Es extremadamente
difícil encontrar activos que sean completamente idénticos. Es probable que las acciones de
dos clases tengan diferentes derechos de voto (por ejemplo, Schultz y Shive, 2010). Las
acciones que cotizan en bolsa en diferentes países suelen estar sujetas a diferentes
características institucionales, como las diferencias de liquidez y la inclusión de índices en un
país (por ejemplo, Froot y Dabora, 1999). Las limitaciones de las ventas en corto en un país
pueden influir y también puede haber "heterogeneidad de inversores inducida por impuestos"
(por ejemplo, Froot y Dabora, 1999, pág. 215). Aunque minimizado, el riesgo fundamental
existe en nuestro entorno de mercado. Tanto el SPY como el IVV tienen el objetivo de reflejar
el índice S&P 500, pero puede haber pequeñas diferencias en la composición de la canasta
de valores que cada ETF utiliza para rastrear el S&P 500. Como se indica en el prospecto
SPDR 6, los fideicomisarios están autorizados para permitir una cierta cantidad de "mala
ponderación" entre cada acción en el SPDR y el índice S&P 500 cada día. Sólo cuando la mala
ponderación de una acción supera el 150% de esta cantidad es necesario un reequilibrio.
También puede haber diferencias en los valores reales mantenidos por cada fondo. La
documentación del fondo IVV destaca que utiliza una "estrategia representativa de muestreo
de índices" 7,8. No siempre tiene las 500 acciones del S&P 500.

Nuestros resultados sugieren que el riesgo fundamental no es una preocupación

importante en nuestro entorno. Demostramos que no existe una relación positiva entre la
incidencia de oportunidades de arbitraje y las desviaciones de precios del NAV de cualquiera
de los ETF. Además, los resultados de la corrección de errores sugieren que las desviaciones
 TRADUCCIÓN 4

de precios entre los dos ETF también dan como resultado una convergencia. Cuando el
precio de cada ETF se desvía del índice S&P 500 o del otro ETF, el mecanismo de corrección
de errores hace que el precio del ETF vuelva al nivel del índice (otro precio del ETF) en el
minuto siguiente. Las operaciones iniciadas por el comprador son más comunes que las
operaciones iniciadas por el vendedor en el ETF infravalorado y las operaciones iniciadas por
el vendedor son más frecuentes que las operaciones iniciadas por el comprador en el ETF
sobrevalorado. Esto, junto con la rápida eliminación de las ganancias de arbitraje (tiempo
medio de 1 a 2 minutos), es una prueba más de que los inversores consideran que vale la
pena perseguir las desviaciones de precios.

Los proveedores de ETF aluden a la fijación de precios erróneos en sus folletos. El

prospecto IVV (2010) establece (p. 3): "Los precios de negociación de las acciones del Fondo
fluctúan continuamente durante la negociación 6 Prospecto SPDR 2010, página 45.
https://www.spdrs.com/product/fund.seam?ticker = spy 7 iShare Prospectus 2010, página 1.
http://us.ishares.com/product_info/fund/overview/IVV.htm 8 También existen diferencias en
el tratamiento de los dividendos recibidos sobre las acciones subyacentes. SPY los retiene
como efectivo hasta las distribuciones trimestrales. IVV puede reinvertir estos en acciones
del S&P 500 hasta que esté programado para distribuirlos. http://etfdb.com/2010/closer-
look-at-sp-500-options/ horas según la oferta del mercado y demanda en lugar de NAV. Los
precios de negociación de las acciones del Fondo pueden desviarse significativamente del
NAV durante períodos de volatilidad del mercado ... Sin embargo, debido a que las acciones
se pueden crear y canjear ... a NAV ... grandes descuentos o primas al NAV no es probable
que se mantengan a largo plazo ". El prospecto SPY (2011) establece (p. 13):

"el precio del mercado de comercio público ... puede ser diferente del NAV ... debido, en
gran parte, al hecho de que las fuerzas de oferta y demanda que operan en el mercado
secundario de comercio ... están estrechamente relacionadas, pero no son idénticas a las
mismas fuerzas que influyen en el precio de los valores indexados que se negocian
individualmente ". Nuestros resultados respaldan la noción de que hay un aumento de los
precios erróneos cuando el mercado es más volátil.

La mala fijación de precios de ETF ha atraído mucha atención en la literatura reciente.

Dolvin (2010) muestra que los precios de cierre de IVV y SPY a veces se desvían lo suficiente
como para permitir ganancias de arbitraje. Richie, Daigler y Gleason (2008) encuentran que el
SPY se puede utilizar para explotar los precios erróneos entre el índice de efectivo S&P 500 y
los contratos de futuros. 9 Muestran que hay más errores de precios cuando la volatilidad es
alta. Otros, como Engle y Sarkar (2006), Aber, Li y Can (2009) y Ackert y Tian (2010) informan
fluctuaciones en la fijación de precios errónea o el error de seguimiento de los ETF en
relación con su índice subyacente. Elton, Gruber, Comer y Li (2002) señalan que esta fijación
de precios se minimiza mediante la creación y el reembolso de unidades mediante
transacciones "en especie". Nuestra contribución es la información que proporcionamos
 TRADUCCIÓN 5

sobre la microestructura del arbitraje utilizando dos ETF sustitutos cercanos.

La fijación de precios erróneos de los ETF ha llamado recientemente la atención de los

reguladores. Como se señala en el informe conjunto SEC / CFTC Flash Crash 10, los ETF
representaron el 70% de todos los valores que cotizan en los EE. UU. Que disminuyeron en un
60% o más durante el Flash Crash del 6 de mayo de 2010. Esperamos que este documento
proporcione información útil sobre los eventos que preceden a los precios erróneos de ETF.

El resto de este documento está organizado de la siguiente manera: La Sección 2

contiene una descripción de nuestros datos y las reglas que usamos para identificar precios
divergentes. Nuestros resultados se presentan en la Sección 3 y la Sección 4 concluye el
artículo.

Identificación de datos y arbitraje

Obtenemos datos de alta frecuencia de la base de datos Thompson Reuters Tick History
(TRTH), a la que accedemos a través del Securities Institute Research Center of Asia-Pacific
(SIRCA).

Los datos de TRTH son utilizados por investigadores académicos (por ejemplo, Fong,
Holden y Trzcinka, 2011), bancos centrales, fondos de cobertura, bancos de inversión y
reguladores. Más información sobre TRTH está disponible en su sitio web. 11 Seguimos a
Hendershott, Jones y Menkveld (2010) y limitamos nuestro análisis al período posterior a la
decimalización de febrero de 2001 en adelante. Nuestra muestra finaliza en agosto de 2010.
Usamos datos del lugar de cotización principal para cada ETF. Este era el AMEX antes de su
adquisición por NYSE Euronext en 2008 y NYSE Arca después de ese punto.

Está claro que los ETF del S&P 500 se diferencian del índice S&P 500 intradía. La Figura 1
muestra las desviaciones de la paridad (utilizando intervalos de un minuto) entre el IVV y el
índice S&P 500 durante el período de 13:30 a 14:30 del 29 de septiembre de 2008. Este fue un
día de negociación particularmente volátil, por lo que las desviaciones son mayores y más
frecuentes. que los de otros días, pero este ejemplo sirve para ilustrar que los ETF con
frecuencia pasan de cotizar con una prima a un descuento en comparación con el índice S&P
500. Si bien las desviaciones del precio del ETF del índice S&P 500 que se muestra en la
Figura 1 son una condición necesaria para que existan oportunidades de arbitraje, no son
suficientes. Para ello, es necesario que existan desviaciones entre los ETF que puedan
explotarse. A continuación, describimos el algoritmo utilizado para probar estos resultados
de arbitraje.

[Inserte la figura 1 aquí]

 TRADUCCIÓN 6

Adoptamos el enfoque de limpieza de datos defendido por Schultz y Shive (2010), que
implica eliminar observaciones con cualquiera de las siguientes características:

1. Cotizaciones publicadas fuera del horario comercial normal.

2. Cotizaciones publicadas en los primeros y últimos cinco minutos de negociación

regular. 12 3. Precio de oferta mayor o igual al precio de oferta correspondiente para el
mismo ETF.

4. Precio de oferta cuatro veces o más mayor que el precio de oferta para el mismo ETF.

5. El rendimiento Bid-Bid o Ask-Ask para el mismo ETF es superior al 25% o inferior al -

25%.

6. Precio de oferta SPY / Precio de oferta IVV> 1,5 o precio de oferta IVV / Precio de
oferta SPY> 1,5.

También eliminamos las observaciones de arbitraje que aparecen el 6 de mayo de 2010,

el día del Flash Crash, y cualquier observación asociada con las distribuciones de dividendos
de los ETF. 13 Nuestra suposición de que las transacciones solo tienen lugar a cotizaciones
firmes en el mercado es conservadora. Como señalan Schultz y Shive (2010), las operaciones
de la Bolsa de Nueva York con frecuencia se realizan a mejores precios.

Hay aproximadamente 553 millones de cotizaciones SPY y 220 millones de cotizaciones

IVV durante las horas de negociación descritas anteriormente que pasan nuestro proceso de
limpieza de datos. Esto representa aproximadamente 36,000 y 14,000 cotizaciones por hora
para SPY e IVV respectivamente. Nuestros resultados de beneficios son o están cerca de los
"beneficios netos". Se tiene en cuenta el diferencial y los costos de impacto en el mercado
son mínimos para la mayoría de los operadores con instrumentos tan líquidos. Los únicos
costos de ejecución restantes parecen ser las comisiones y los costos de venta al
descubierto, que generalmente se ignoran en la literatura de negociación de pares. Goldstein,
Irvine, Kandel y Wiener (2009) muestran que la comisión unidireccional promedio ha
disminuido con el tiempo a menos de cinco centavos por acción en 2004.

Estos han disminuido aún más desde este punto con la documentación de NYSE de
2010 que indica comisiones de 0.15 -0.3 centavos por acción para aquellos con acceso
directo a NYSE Arca. 14 Además, D'Avolio 2002 estima que las acciones del S&P 500 pueden
tomarse prestadas a menos del 0,25% anual, o aproximadamente 0,0007% al día. Dados
estos costos mínimos, sugerimos que las ganancias que documentamos estén cerca de las
ganancias reales que los grandes fondos de cobertura / instituciones podrían obtener al
explotar estas oportunidades de arbitraje. Sin embargo, aplicamos un umbral de beneficio del
 TRADUCCIÓN 7

0,2% como medida conservadora para garantizar que nuestra muestra no esté dominada por
numerosas divergencias menores.

La velocidad a la que se pueden ejecutar las órdenes ha aumentado con el tiempo.

Bacidore, Ross y Sofianos (2003) encuentran que el tiempo promedio de ejecución de la
orden para las órdenes de la NYSE en 1999 fue de 22,5 segundos. Garvey y Wu (2009)
documentan un tiempo de ejecución medio (mediano) de 12 (4) segundos para el período
1999-2003. Hendershott y Moulton (2009) muestran que los tiempos de ejecución
disminuyeron a menos de un segundo en 2006/2007 y Hasbrouck y Saar (2010) encuentran
que algunos comerciantes ahora reaccionan a los eventos del mercado en 2-3 milisegundos.
Sin embargo, adoptamos un enfoque conservador y asumimos que las órdenes tardan 15
segundos en ejecutarse. Para que las cotizaciones se incluyan como cotizaciones válidas,
ambas cotizaciones ETF deben haberse actualizado en los últimos cinco minutos. Nuestro
algoritmo es el siguiente:

1. Si oferta SPY / ask IVV ≥ 1.002 o bid IVV / ask SPY ≥ 1.002, se identifica una posible
operación de apertura de arbitraje.

2. La operación de apertura de arbitraje real se abre en el primer conjunto de

cotizaciones para cada ETF que aparece 15 segundos después de que se identifica la
operación de arbitraje de apertura potencial. Suponemos que se utilizan órdenes de límite
condicional, "completar o eliminar" que equivalen a una ganancia mínima de apertura del
0,2%.

3. En el caso del comercio SPY corto / IVV largo, se monitorean los precios de oferta SPY
y IVV.

Cuando se observa una situación de IVV bid / SPY ask ≥ 1, se identifica una posible
operación de cierre de arbitraje. Si se abrió una operación IVV corta / SPY larga, se
monitorean los precios de oferta de IVV y SPY y se identifica una operación de cierre de
arbitraje potencial cuando SPY bid / IVV ask ≥ 1. Si se ha asegurado una ganancia del 0.2%
cuando se abre la operación, asumimos un arbitrageur se complace en cerrar la operación a
precios que no generan más ganancias.

4. La operación de cierre de arbitraje real ocurre en el primer conjunto de cotizaciones

para cada ETF que aparece 15 segundos después de que se identifica la operación de
arbitraje de cierre potencial. Nuevamente asumimos que se utilizan órdenes de límite
condicional, "llenar o matar" que equivalen a una ganancia de cierre mínima del 0,2%.

También probamos escenarios en los que un arbitrajista requiere una ganancia de

apertura de 0.3% y 0.4% y se complace en aceptar una pérdida de cierre de hasta 0.1% y 0.2%
 TRADUCCIÓN 8

respectivamente para dejar ganancias generales de 0.2% o más. Estas dos estrategias
requieren una convergencia de precios inferior a la total para que los arbitrajes se cierren, por
lo que es probable que puedan cerrarse más rápidamente.

En la Figura 2a, by c se proporcionan ejemplos de oportunidades de arbitraje incluidas en

nuestros resultados. Como muestra la Figura 2a, a las 14,40 del 11 de noviembre de 2002, el
precio de oferta del SPY fue de $ 84,08 y el precio de venta del IVV fue de $ 83,82. Estos
precios prevalecieron durante 15 segundos, por lo que asumimos que un arbitrajista podría
vender a la oferta de SPY y comprar a la demanda de IVV y asegurar una ganancia de 0.31%
(84.08 -83.82) / 0.5 × (84.08 + 83.82), que se realiza en la convergencia. El arbitrajista alarga
el IVV y corta el SPY. Mantiene esta posición hasta el 15.06 cuando la oferta de IVV y la
demanda de SPY convergen en 83.50 durante un período superior a 15 segundos. En este
punto, las posiciones se cierran sin más ganancias o pérdidas, dejando una ganancia general
del 0.31%. Es importante señalar que este cálculo de beneficio porcentual (y todos los demás
en este documento) se basa en el supuesto de Mitchell, Pulvino y Stafford (2002), que es que
se requiere un margen del 50% (que no genera rendimiento) para ambos posiciones largas y
cortas. Las ganancias reales serían mayores si se requiere un margen más bajo y / o se
obtiene un rendimiento sobre el margen que se registra. En 2002, cuando se creó la
oportunidad de arbitraje representada en la Figura 2a, el margen del IVV era relativamente
grande en comparación con el del SPY. A las 14.40 cuando se abrió el arbitraje, el diferencial
de IVV (SPY) era de 0.24% (0.01%). El diferencial de IVV disminuyó con el tiempo, como se
muestra en las Figuras 2b y c.

[Inserte aquí las Figuras 2a, byc] La Tabla 1 contiene correlaciones, resultados del
modelo de corrección de errores e información de liquidez para el SPY y el IVV. El panel A
muestra que ambos movimientos en ambos ETF están altamente correlacionados con los del
S&P 500. La correlación diaria SPY -S & P 500 es 0.98 mientras que la correlación IVV -S & P
500 es 0.99. Engle y Granger (1987) afirman que existe una representación de corrección de
errores si se cointegra un conjunto de variables. La prueba de cointegración de Johansen
(1991) no reportada muestra que los precios de ETF y S & P500 en las frecuencias diarias y
de un minuto están cointegrados. Estimamos el modelo de corrección de errores en las
frecuencias diaria y de un minuto de la siguiente manera en las ecuaciones 1a-1c. Los
beneficios también son muy similares (0,33% frente a 0,32%). La ganancia máxima es 1.87%
cuando el SPY (IVV) tiene un precio bajo (sobreprecio) y 1.27% cuando el IVV (SPY) tiene un
precio bajo (sobreprecio).

Resultados
También probamos dos variaciones de la estrategia base e informamos estos resultados
en el Apéndice 1.
 TRADUCCIÓN 9

Estas estrategias de variación requieren ganancias de 0.3% y 0.4% respectivamente para

la apertura de operaciones y convergencia equivalentes a pérdidas de no más de -0.1% y -
0.2% respectivamente para operaciones a cerrar. Por tanto, las tres estrategias identifican
oportunidades de arbitraje con beneficios del 0,2% o más. Los resultados de estas
estrategias no son mutuamente excluyentes. Por ejemplo, una oportunidad de arbitraje tiene
una ganancia de 0.5% aparecerá en el escenario base y cada una de las estrategias de
variación. 15 Los resultados sugieren que las ganancias son más altas, en promedio, cuando
se aplican los umbrales de apertura de 0.3% y 0.4%, pero este límite más alto da como
resultado menos oportunidades. Por ejemplo, las ganancias medias de las estrategias 0.3% /
-0.1% o 0.4% / -0.2% cuando el SPY (IVV) está subvalorado (sobrevalorado) son 0.36% y
0.42% en comparación con 0.33% para la estrategia base.

Los paneles C y D contienen el beneficio promedio de todas las oportunidades de

arbitraje por minuto.

El minuto 0 se refiere al beneficio que se ofrece al comienzo del minuto en el que se

produce el arbitraje. Las medias de 0,1% y 0,08% reflejan el hecho de que aún no se ha
producido la divergencia requerida para abrir el arbitraje (0,2%). Esto ocurre en varias etapas
durante el minuto 0. El minuto 1 (-1) es la ganancia que se ofrece al comienzo del minuto
siguiente (anterior) al minuto en el que se alcanza el umbral de arbitraje del 0,2%. Existen
ganancias medias de arbitraje estadísticamente significativas al comienzo del minuto 1, pero
han desaparecido al comienzo del minuto 2. Las ganancias negativas antes del tiempo 0, que
son estadísticamente significativas a veces, no indican que se pudieran haber obtenido
ganancias positivas de un estrategia opuesta de comprar (vender) el ETF sobrevalorado
(infravalorado). Simplemente indican que, en promedio, en ese momento el precio de venta
del ETF infravalorado era más alto que el precio de oferta del ETF sobrevalorado.

Presentamos estadísticas resumidas durante el tiempo que persisten las cotizaciones

divergentes que permiten ganancias de arbitraje. Hasta donde sabemos, la rápida
eliminación de oportunidades de arbitraje es bastante diferente a los resultados de otros
estudios sobre arbitraje en mercados de valores. Por ejemplo, Froot y Dabora (1999)
muestran que la fijación de precios incorrectos en acciones listadas en diferentes lugares
puede prevalecer durante más de cuatro años 16, Mitchell, Pulvino y Stafford (2002)
muestran divergencia en el precio de una empresa matriz y una subsidiaria que cotiza en
bolsa puede durar más de cuatro años. cinco meses 17, y Schultz y Shive (2010) muestran
que los precios incorrectos en clases de acciones con diferentes derechos de voto pueden
persistir durante dos años. 18 Sin embargo, la restauración relativamente rápida de precios
eficientes es consistente con Busse y Green (2002). Muestran que los precios convergen a
niveles eficientes siguiendo los informes de CNBC en uno a quince minutos, dependiendo de
si el informe es una buena o mala noticia. Además, Chorida, Roll y Subrahmanyam (2005)
encuentran que los inversores tardan entre cinco y sesenta minutos en restaurar los precios a
 TRADUCCIÓN 10

niveles eficientes después de los desequilibrios de pedidos.

[Inserte la tabla 2 aquí]

En puntos porcentuales superior a su promedio de 22,5 por ciento en los días en que
ocurren los arbitrajes. Este resultado confirma que es la desviación temporal de los precios
del valor liquidativo durante condiciones de mercado más volátiles lo que da lugar a la
fijación de precios erróneos de los ETF.

[Inserte la tabla 3 aquí]

Ahora dirigimos nuestra atención a considerar las características del mercado antes de
que se cree cada oportunidad de arbitraje. Calculamos cada variable en el momento del
evento. El tiempo t-1 es el inicio del minuto anterior a la oportunidad de arbitraje, t-2 es el
minuto anterior, y así sucesivamente. Medimos cada variable del día del evento y de los 20
días hábiles anteriores. A continuación, se calcula el cambio porcentual entre el nivel de la
variable el día del evento y la media de los 20 días anteriores. 19 La mediana del cambio
porcentual en todos los eventos se presenta en la Tabla 4. Tenemos un período anterior al
evento de t-5 a t-2, un período de evento de t-1 a t + 1 y un período posterior al evento de t +2
hasta t + 5.

Las variables que son estadísticamente significativamente diferentes al período anterior

al nivel del 10% o mejor están en negrita. Por ejemplo, si la variable t-1 a t + 1 es diferente a la
variable t-5 a t-2, el número t-1 a t + 1 está en negrita.

El diferencial se calcula para la primera operación en cada intervalo como dos veces el
valor absoluto de la diferencia entre el precio de la transacción y el precio medio vigente (por
ejemplo, Goyenko, Holden y Trzcinka, 2009). La profundidad es el valor de las acciones en el
primer nivel del libro (tanto la oferta como la demanda) al comienzo de cada intervalo. El
desequilibrio de órdenes se calcula como la diferencia en el valor absoluto entre las
operaciones iniciadas por el comprador y las operaciones iniciadas por el vendedor dividido
por la suma de los dos en cada intervalo de un minuto. Las operaciones se clasifican como
iniciadas por el comprador o el vendedor mediante el algoritmo Lee y Ready (1991). Según
Sarkar y Schwartz (2009), la lateralidad es la correlación entre el número estandarizado de
operaciones iniciadas por el comprador y las operaciones iniciadas por el vendedor en los
últimos 30 minutos previos a los arbitrajes. La desviación estándar de rendimiento se calcula
en función de la desviación estándar de los rendimientos negociados en cada intervalo de un
minuto. El valor comercial es el valor total de las operaciones durante cada intervalo de un
minuto, y la desviación estándar del margen se calcula como la desviación estándar de los
diferenciales efectivos en cada intervalo.
 TRADUCCIÓN 11

Los resultados de la Tabla 4 muestran que las oportunidades de arbitraje ocurren en

momentos en que la liquidez disminuye tanto en el SPY como en el IVV. Los diferenciales son
41% -51% más altos en la ventana del evento (minuto -1 a +1) que la hora del día equivalente
en los 20 días de negociación anteriores en el SPY. Cuando el IVV (SPY) está subvalorado
(sobrevalorado), los diferenciales son entre un 16% y un 18% más grandes. Además, tres de
los cuatro diferenciales son estadísticamente significativamente mayores en el intervalo [-1,
+1] que en el intervalo [-5, -2]. La profundidad es estadísticamente significativamente menor
en la ventana del evento que el intervalo [-5, -2] y es un 18% más baja que el nivel de los 20
días anteriores en el IVV cuando el IVV tiene un precio inferior, pero esta disminución en la
profundidad no es evidente en otros instancias.

El desequilibrio de pedidos aumenta drásticamente en los minutos que rodean una

oportunidad de arbitraje. Es un 17% -41% más alto en el intervalo [-1, +1] en los días del
evento que en los 20 días de negociación anteriores y el desequilibrio del orden de la ventana
del evento es mayor que el del intervalo anterior en tres de los cuatro casos. Esto es
consistente con los mercados cada vez más unilaterales. La medida de sidedness de Sarkar
y Schwartz (2009) Hay un aumento en la desviación estándar del spread en el IVV en los
minutos que rodean las oportunidades de arbitraje. Estos son un 280% (300%) más altos en
la ventana del evento que al mismo tiempo en los 20 días hábiles anteriores cuando el IVV
está sobrevalorado (subvalorado). La desviación estándar del spread del SPY también
aumenta (24% -61%) cuando se crean oportunidades de arbitraje. El valor comercial tanto en
SPY como en IVV también aumenta en torno a las oportunidades de arbitraje. Johnson
(2008) señala que numerosos estudios empíricos encuentran volumen y liquidez (por
ejemplo, spread)

no estar relacionado. Desarrolla un modelo sin fricciones para explicar este fenómeno.
Su modelo muestra que la liquidez refleja la capacidad de asumir riesgos o la disposición
promedio de los comerciantes para adaptarse a las operaciones, mientras que el volumen
representa el segundo momento de cambios de liquidez o riesgo de liquidez. Pástor y
Stambaugh (2003) y Acharya y Pederson (2004) destacan la importancia del riesgo de
liquidez en el precio de los activos. Johnson (2008, p. 389) sugiere que "el riesgo de liquidez
es importante desde una perspectiva de política debido al peligro que representan las
grandes caídas de liquidez, que pueden conducir a distorsiones de precios, interrupciones en
la transferencia del riesgo y posiblemente una liquidación ineficiente de inversiones reales. "
Nuestros resultados indican que la distorsión de precios significativa entre los dos ETF se
produce cuando la liquidez se agota y el riesgo de liquidez aumenta, que es un período en el
que la capacidad de soportar el riesgo disminuye y es probable que dicha capacidad
disminuya aún más. También encontramos que la desviación estándar de retorno aumenta.

Los resultados para el intervalo t + 2 a t + 5 indican que los diferenciales se mantienen

relativamente altos en los minutos siguientes a cada oportunidad de arbitraje, el desequilibrio
 TRADUCCIÓN 12

de órdenes y la desviación estándar de retorno disminuyen en el SPY pero no en el IVV, y la

desviación estándar del diferencial disminuye en el IVV pero no el ESPÍA.

[Insertar tabla 4 aquí] Los precios divergentes de los ETF han captado recientemente la
atención de los reguladores. El "Flash Crash" del 6 de mayo de 2010 ha sido el catalizador
para que los reguladores analicen las razones detrás de las desviaciones de los precios de
los ETF de los índices que buscan reflejar. En su informe conjunto 20, la SEC y la CFTC
señalan que los ETF constituían el 70% de todos los valores que cotizan en EE. UU. Que
cayeron un 60% o más el 6 de mayo. El informe de la SEC / CFTC sugiere que una explicación
para esto podría ser que las instituciones usen ETF como un método rápido. forma de reducir
la exposición al mercado. Otra posible explicación es el uso de órdenes de mercado de stop-
loss en ETF por parte de inversores individuales. Borkovec, Domowitz, Serbin y Yegerman
(2010, p. 1) sugieren que la falla en el descubrimiento de precios de ETF durante este evento
se debió a "un deterioro extremo de la liquidez, tanto en términos absolutos como en relación
con los valores individuales en las canastas rastreadas por el fondos."

Trazamos las desviaciones del SPY y el IVV del nivel del índice S&P 500 a intervalos de
un minuto durante el período de 2.30 p.m. a 3.30 p.m. del 6 de mayo de 2010 en la Figura 3.
Números mayores (menores) que cero indican que el ETF se cotiza a una prima (descuento).
Las barras negras representan la variación SPY total y toda la barra blanca (incluida la parte
negra) representa la variación IVV. La Figura 3 deja en claro que el IVV se vio más afectado
que el SPY. Sus desviaciones de la paridad oscilan entre + 4% y -10%. También es evidente
que los ETF cambian de cotizar con una gran prima un minuto (2.45 p.m.) a un gran
descuento al minuto siguiente (2.46 p.m.). En una ocasión

(2.49 pm) el SPY cotiza con una prima superior al 2% y el IVV cotiza con un descuento
superior al -2%. No incluimos ninguna observación del 6 de mayo de 2010 en nuestro análisis
formal.

[Inserte la figura 3 aquí]

En la Tabla 5 presentamos los resultados que brindan información sobre la convergencia

de precios después de las oportunidades de arbitraje. Consideramos si existe una diferencia
en el número, el volumen y el volumen en dólares de las operaciones iniciadas por el
comprador y el vendedor en el tiempo entre la fijación de precios errónea que permite las
ganancias de arbitraje y su eliminación. También consideramos las operaciones de compra
(venta) agresivas, que definimos como operaciones que se realizan al precio de venta vigente
o por encima del mismo (al precio de oferta vigente o por debajo de él). Los resultados
indican que las operaciones iniciadas por el comprador son más probables en el ETF
infravalorado y las operaciones iniciadas por el vendedor son más comunes en el ETF
sobrevalorado. Además, las operaciones de compra agresivas son más frecuentes en el ETF
 TRADUCCIÓN 13

infravalorado y las operaciones de venta agresivas son más probables en el ETF

sobrevalorado. Las diferencias son estadísticamente significativas cuando el IVV está
subvalorado y el SPY está sobrevalorado. Tomados en conjunto, sugerimos que los
resultados de la Tabla 5 proporcionan evidencia de que los arbitrajistas actúan para
beneficiarse de la fijación de precios errónea. Sus acciones conducen a un error en los
precios de los ETF que se corrigen de nuevo a la paridad y los errores de precios de corta
duración.

[Inserte la tabla 5 aquí]

Conclusiones
Documentamos las características intradiarias que prevalecen cuando la fijación de
precios es lo suficientemente grande como para generar ganancias de arbitraje. Mostramos
que la liquidez disminuye (es decir, aumentan los diferenciales) y aumenta el desequilibrio de
pedidos. La desviación estándar de los cambios en los diferenciales aumenta, lo que sugiere
que aumenta el riesgo de liquidez. El valor comercial aumenta, lo que, según Johnson (2008),
también es indicativo de un aumento de la volatilidad de la liquidez. La volatilidad de la
rentabilidad también es mayor cuando se producen oportunidades de arbitraje.

Nuestros resultados se basan en dos ETF de S&P 500. El SPDR Trust (ticker SPY) es más
líquido que cualquier acción estadounidense y el iShare (ticker IVV) se encuentra en el
percentil 99 de las acciones según la liquidez. Tener instrumentos de alta liquidez es
importante ya que nos permite calcular estadísticas significativas a altas frecuencias. Los
ETF del S&P 500 son instrumentos naturales por otras razones. Son sustitutos cercanos
entre sí (riesgo fundamental bajo). Los proveedores de ETF tienen un incentivo para
minimizar el error de seguimiento a fin de atraer más fondos y los tenedores pueden
intercambiar el ETF por las acciones subyacentes, lo que mitiga el riesgo de que estos ETF no
converjan después de una fijación de precios incorrecta. Descubrimos que los ETF tienen una
correlación de rendimiento diario de 0,99 y sus desviaciones se corrigen después de una
fijación de precios incorrecta. Las duraciones medias son solo de 1 a 2 minutos. Hay un
aumento en las operaciones iniciadas por el comprador (operaciones iniciadas por el
vendedor) en el ETF infravalorado (ETF sobrevalorado) cuando se produce una fijación de
precios errónea cuando los árbitros buscan beneficiarse de la fijación de precios errónea. Las
diferencias en el valor liquidativo entre los ETF no generan errores de precios. Sin embargo,
es más probable que se creen oportunidades de arbitraje cuando el mercado es más volátil.

Los precios de los ETF han captado recientemente la atención de los reguladores.
Durante el Flash Crash del 6 de mayo de 2010, un número desproporcionado de ETF se
encontraba entre los valores que experimentaron las mayores caídas de precios. Los precios
de los ETF también divergieron temporalmente en grandes cantidades (más del 10%) de su
 TRADUCCIÓN 14

"valor real" según los índices que rastrean. Esperamos que nuestra investigación mejore la
comprensión de los factores que dan lugar a la fijación de precios erróneos de los ETF
intradía. Los datos provienen de la base de datos Thompson Reuters Tick History (TRTH) y
los resultados se refieren al período de febrero de 2001 a agosto de 2010. . El margen, la
profundidad, el desequilibrio de órdenes, la desviación estándar de retorno, el valor comercial
y la desviación estándar del margen son aumentos o disminuciones porcentuales basados
en los números de la misma hora del día en los 20 días hábiles anteriores. La lateralidad es el
cambio desde la misma hora del día en los 20 días hábiles anteriores. La significación
estadística de la diferencia de las variables en las ventanas adyacentes se calcula mediante
una prueba de arranque. La significancia estadística al nivel del 10% o más está en negrita en
la columna de la derecha. Por lo tanto, la negrita en la columna t-1 a t + 1 significa que estos
números son estadísticamente significativamente diferentes a los de t-5 a t-2. Negrita en la
columna t + 2 a t + 5 significa que estos números son estadísticamente significativamente
diferentes a los de t-1 a t + 1. Algoritmo de Lee y Ready (1991). Se presenta la proporción de
operaciones iniciadas por el comprador y el vendedor en el tiempo entre la fijación de precios
errónea que permite las ganancias de arbitraje y su eliminación. Las operaciones de compra
(venta) agresivas son aquellas operaciones al precio de oferta vigente o por encima del
mismo (al precio de oferta vigente o por debajo de él). Las diferencias estadísticamente
significativas entre compra y venta y entre compra agresiva y operaciones de venta agresivas
(al nivel del 10% están en negrita). Las desviaciones de la paridad entre el IVV y el S&P 500
durante intervalos de un minuto el 29 de septiembre de 2008. Números mayores (menores)
que cero indican que el IVV se cotiza con una prima (descuento). Un arbitraje que se abrió
vendiendo (comprando) el SPY (IVV) en la oferta (ask) y se cerró vendiendo (comprando) el
IVV (SPY) en la oferta (ask).

Figura 2b
Ejemplo de arbitraje 31 de octubre de 2007

Un arbitraje que se abrió vendiendo (comprando) el SPY (IVV) en la oferta (ask) y se

cerró vendiendo (comprando) el IVV (SPY) en la oferta (ask).

Figura 2c
Ejemplo de arbitraje 20 de febrero de 2008

Un arbitraje que se abrió vendiendo (comprando) el IVV (SPY) en la oferta (ask) y se

cerró vendiendo (comprando) el SPY (IVV) en la oferta (ask). Las desviaciones de la paridad
entre el IVV y el S&P 500 y el SPY y el S&P 500 durante intervalos de un minuto durante el
Flash Crash del 6 de mayo de 2010. Los números mayores (menores) que cero indican que el
 TRADUCCIÓN 15

IVV se cotiza con una prima (descuento).

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