Títulos de Crédito y Mercados Financieros

Segundo Parcial

Intermediación financiera

La actividad bancaria configura un servicio ‘privado’ de interés público. Su regulación implica

la connivencia de normas de derecho público (Ley. 21.526); licencias; y cuestiones de carácter
‘regulatorio’; y normas del derecho privado (relación entre bancos, bancos y sus
clientes/consumidores, etc.).

El artículo 1º de la Ley de Entidades Financieras (Ley Nº 21.526) determina que quedan

comprendidas en esa Ley y en sus normas reglamentarias las personas o entidades privadas
o públicas oficiales o mixtas- de la Nación, de las provincias o municipalidades que realicen
intermediación habitual entre la oferta y la demanda de recursos financieros.

Recursos financieros: dinero, entendido como cualquier activo similar que sea susceptible de
fácil liquidación.

Intermediación financiera: Intermediar de forma profesional en el mercado del crédito con

habitualidad, profesionalidad, fin de lucro y a escala. La intermediación financiera implica
involucrarse en el negocio.

Esta intermediación se da a través de 2 polos: por un lado, la captación de recursos, y por el

otro, su posterior colocación.

La intermediación genera relaciones trilaterales: parte 1, banco, parte 2. Los

bancos/entidades financieras no se limitan a acercar partes, sino que forman parte de la
operación (ver por ejemplo el artículo 1390 CCCN: el depositante transfiere la propiedad al
depositario).

Operaciones financieras

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 ● Activas: es una operación que se registra en el activo del banco. Son las operaciones
en las que el banco opera como acreedor.
● Pasivas: es una operación que se registra en el pasivo del Banco. Ej.: depósitos a la
vista.
● Neutras: ej.: caja de seguridad.

La diferencia entre la tasa pasiva y la tasa activa es lo que se conoce como el spread bancario.

Otros conceptos relevantes:

 Multiplicador bancario/monetario: los préstamos que el banco realiza “vuelven” a
ingresar al sistema bancario en forma de depósitos.
 Coeficiente de encaje bancario/sistema de reserva fraccional.
 Creación secundaria del dinero/creación de dinero bancario.
 Agregados monetarios.

Publicidad en la intermediación financiera

El artículo 19 de la Ley de Entidades Financieras determina que las denominaciones qu e se

utilizan en esta ley para caracterizar las entidades y sus operaciones, sólo podrán ser
empleadas por las entidades autorizadas.

No podrán utilizarse denominaciones similares, derivadas o que ofrezcan dudas acerca de su

naturaleza o individualidad. Queda prohibida toda publicidad o acción tendiente a captar
recursos del público por parte de personas o entidades no autorizadas. Toda transgresión
faculta al Banco Central de la República Argentina a disponer su cese inmediato y definitivo,
aplicar las sanciones previstas en el artículo 41 e iniciar las acciones penales que pudieren
corresponder asumiendo la calidad de parte querellante.

Contrato de descuento bancario

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El contrato de descuento bancario obliga al titular de un crédito contra terceros a cederlo a
un banco, y a éste a anticiparle el importe del crédito, en la moneda de la misma especie,
conforme con lo pactado.

El banco tiene derecho a la restitución de las sumas anticipadas, aunque el descuento tenga
lugar mediante endoso de letras de cambio, pagarés o cheques y haya ejercido contra el
tercero los derechos y acciones derivados del título.

Contrato de factoraje/factoring

Hay contrato de factoraje cuando una de las partes, denominada factor, se obliga a adquirir
por un precio en dinero determinado o determinable los créditos originados en el giro
comercial de la otra, denominada factoreado, pudiendo otorgar anticipo sobre tales créditos
asumiendo o no los riesgos.

La adquisición puede ser complementada con servicios de administración y gestión de

cobranza, asistencia técnica, comercial o administrativa respecto de los créditos cedidos.

Son válidas las cesiones globales de parte o todos los créditos del factoreado, tanto los
existentes como los futuros, siempre que estos últimos sean determinables.

El contrato debe incluir la relación de los derechos de crédito que se transmiten, la

identificación del factor y factoreado y los datos necesarios para identificar los documentos
representativos de los derechos de crédito, sus importes y sus fechas de emisión y
vencimiento o los elementos que permitan su identificación cuando el factoraje es
determinable.

El documento contractual es título suficiente de transmisión de los derechos cedidos.

Las garantías reales y personales y la retención anticipada de un porcentaje del crédito cedido
para garantizar su incobrabilidad o aforo son válidos y subsisten hasta la extinción de las
obligaciones del factoreado.

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Imposibilidad del cobro del derecho de crédito cedido. Cuando el cobro del derecho de
crédito cedido no sea posible por una razón que tenga su causa en el acto jurídico que le dio
origen, el factoreado responde por la pérdida de valor de los derechos del crédito cedido, aun
cuando el factoraje se haya celebrado sin garantía o recurso.

La transmisión de los derechos del crédito cedido debe ser notificada al deudor cedido por
cualquier medio que evidencie razonablemente la recepción por parte de éste.

Secreto Bancario

El artículo 39 de la Ley de Entidades Financieras determina que las entidades comprendidas

en esta ley no podrán revelar las operaciones pasivas que realicen.

Sólo se exceptúan de tal deber los informes que requieran:

a) Los jueces en causas judiciales, con los recaudos establecidos por las leyes
respectivas;
b) El Banco Central de la República Argentina en ejercicio de sus funciones;
c) Los organismos recaudadores de impuestos nacionales, provinciales o municipales
sobre la base de las siguientes condiciones:
● Debe referirse a un responsable determinado;
● Debe encontrarse en curso una verificación impositiva con respecto a
ese responsable, y
● Debe haber sido requerido formal y previamente.

Respecto de los requerimientos de información que formule la Dirección General Impositiva,

no serán de aplicación las dos primeras condiciones de este inciso.

d) Las propias entidades para casos especiales, previa autorización expresa del Banco
Central de la República Argentina.

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El personal de las entidades deberá guardar absoluta reserva de las informaciones que lleguen
a su conocimiento.

Las informaciones que el Banco Central de la República Argentina reciba o recoja en ejercicio
de sus funciones, vinculadas a operaciones pasivas, tendrán carácter estrictamente
confidencial.

El personal del Banco Central de la República Argentina, o de auditorías externas que éste
contrate para cumplir sus funciones, deberá guardar absoluta reserva sobre las informaciones
que lleguen a su conocimiento. Los profesionales intervinientes en dichas auditorías externas
quedarán sujetos a las disposiciones de los artículos 41 y 42 de la ley.

Las informaciones que publique o exija hacer públicas el Banco Central de la República
Argentina, sobre las entidades comprendidas en esta ley, mostrarán los diferentes rubros que,
para las operaciones pasivas, como máximo podrán contener la discriminación del Balance
General y cuenta de resultados mencionados en el artículo 36.

Régimen de Entidades Financieras

Aplicación extendida de la Ley de Entidades Financieras por parte del BCRA a entes como
Mercado Pago, FinTech, étc, de acuerdo al volumen de sus operaciones, o políticas crediticias.

Autorización/Pedido de licencia al BCRA para realizar intermediación financiera

Las entidades comprendidas en esta Ley no podrán iniciar sus actividades sin previa
autorización del Banco Central de la República Argentina. La fusión o la transmisión de sus
fondos de comercio requerirá también su autorización previa.

Al considerarse la autorización para funcionar se evaluará la conveniencia de la iniciativa, las

características del proyecto, las condiciones generales y particulares del mercado y los
antecedentes y responsabilidad de los solicitantes y su experiencia en la actividad financiera.

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Las entidades financieras de la Nación, de las provincias y de las municipalidades, se
constituirán en la forma que establezcan sus cartas orgánicas. El resto de las entidades deberá
hacerlo en forma de sociedad anónima, excepto:

1. Las sucursales de entidades extranjeras, que deberán tener en el país una

representación con poderes suficientes de acuerdo con la Ley argentina;
2. Los bancos comerciales, que también podrán constituirse en forma de sociedad
cooperativa;
3. Las cajas de crédito, que deberán constituirse en forma de sociedad cooperativa.

Las acciones con derecho a voto de las entidades financieras constituidas en forma de
sociedad anónima serán nominativas.

Clasificación de los bancos según su origen:

● Públicos (tiene una Carta Orgánica);
● Privados (tendrá que adoptar la forma de una Sociedad Anónima) (excepto para el
caso de las sucursales de entidades extranjeras, por ejemplo CitiBank N.A. -National
Association-),
● Mixtos.

Las sucursales de entidades extranjeras establecidas y las nuevas que se autorizaren, deberán
radicar efectiva y permanentemente en el país los capitales que correspondan según el
artículo 32 y quedarán sujetos a las leyes y tribunales argentinos. Los acreedores en el país
gozarán de privilegio sobre los bienes que esas entidades posean dentro del territorio
nacional.

La actividad en el país de representantes de entidades financieras del exterior quedará

condicionada a la previa autorización del Banco Central de la República Argentina y a las
reglamentaciones que éste establezca.

Clasificación de los bancos según su actividad:

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 ● Bancos comerciales;
● Bancos hipotecarios;
● Bancos de inversión;
● Compañías financieras;
● Cajas de crédito; étc.

Banca múltiple o universalidad operativa: es el tipo de entidad financiera puede realizar todas
las operaciones activas y pasivas sin limitación. Nuestra ley adopta un sistema mixto, ya que
reconoce distintos tipos de entidades bancarias, y determina en su ordenamiento el tipo de
actividades que estos pueden realizar. Los bancos comerciales son aquellos que tienen mayor
amplitud de operaciones disponibles, y los que más se ‘acercan’ a la universalidad operativa.

La tendencia internacional es hacia la universalidad operativa, y busca por este medio

desalentar la existencia de ‘cuevas’/entidades paralelas.

Factoring: sólo puede realizarlos los bancos comerciales/compañías financieras.

Relaciones operativas entre entidades (art. 27 LEF)

Las entidades comprendidas en esta Ley podrán acordar préstamos y comprar y descontar
documentos a otras entidades, siempre que estas operaciones encuadren dentro de las que
están autorizadas a efectuar por sí mismas.

Operaciones prohibidas y limitadas (art. 28 LEF)

Las entidades comprendidas en esta ley no podrán:

1. Explotar por cuenta propia empresas comerciales, industriales, agropecuarias, o

de otra clase, salvo con expresa autorización del Banco Central, quien la deberá
otorgar con carácter general y estableciendo en la misma límites y condiciones que

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 garanticen la no afectación de la solvencia y patrimonio de la entidad. Cuando ello
ocurriere, la superintendencia deberá adoptar los recaudos necesarios para un
particular control de estas actividades;

2. Constituir gravámenes sobre sus bienes sin previa autorización del Banco Central
de la República Argentina;

3. Aceptar en garantía sus propias acciones;

4. Operar con sus directores y administradores y con empresas o personas vinculadas

con ellos, en condiciones más favorables que las acordadas de ordinario a su
clientela, y

5. Emitir giros o efectuar transferencias de plaza a plaza, con excepción de los bancos
comerciales.

Las entidades podrán ser titulares de acciones de otras entidades financieras, cualquiera sea
su clase, siempre que medie autorización del Banco Central de la República Argentina, y de
acciones y obligaciones de empresas de servicios públicos en la medida en que sean
necesarias para obtener su prestación.

Liquidez y solvencia (arts. 30 y ss.)

Regulaciones técnicas de liquidez y solvencia (art. 30 y 31 LEF)

Las entidades comprendidas en esta Ley se ajustarán a las normas que se dicten en especial
sobre:
 Límites a la expansión del crédito tanto en forma global como para los distintos tipos
de préstamos y de otras operaciones de inversión;
 Otorgamiento de fianzas, avales, aceptaciones y cualquier tipo de garantía;

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  Plazos, tasas de interés, comisiones y cargos de cualquier naturaleza;
 Inmovilización de activos, y
 Relaciones técnicas a mantener entre los recursos propios y las distintas clases de
activos, los depósitos y todo tipo de obligaciones e intermediaciones directas o
indirectas; de las diversas partidas de activos y pasivos, y para graduar los créditos,
garantías e inversiones.

Las entidades deberán mantener las reservas de efectivo que se establezcan con relación a
depósitos, en moneda nacional o extranjera, y a otras obligaciones y pasivos financieros.

Responsabilidad patrimonial (art. 32 y 33 LEF)

Las entidades mantendrán los capitales mínimos que se establezcan.

Las entidades deberán destinar anualmente al fondo de reserva legal la proporción de sus
utilidades que establezca el Banco Central de la República Argentina, la que no será inferior
al 10% ni superior al 20%. No podrán distribuir ni remesar utilidades antes de la aprobación
de los resultados del ejercicio y de la publicación del balance general y cuenta de ganancias y
pérdidas, de acuerdo con lo previsto en el artículo 36.

Pasivo corriente: es el pasivo que opera dentro del ejercicio

Pasivno no corriente: pasivo a largo plazo.

Solvencia: suficiencia para hacerle frente a las obligaciones dinerarias.

Liquidez: disponibilidad de ingresos de fácil y rápida operación.

Relaciones técnicas: indicadores/métricas que el BCRA dispone para el cumplimiento de los

bancos, vinculado a la liquidez, solvencia y posibilidad de hacerle frente a los sucesos
económicos externos (obligación de mantener encajes; máximos y mínimos disponibles de
efectivo; étc).

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Regularización y saneamiento (art. 34 y 35 LEF)

La entidad que no cumpla con las disposiciones de este título o con las respectivas normas
dictadas por el Banco Central de la República Argentina, deberá dar las explicaciones
pertinentes, dentro de los plazos que éste establezca.

La entidad deberá presentar un plan de regularización y saneamiento, en los plazos y

condiciones que establezca el Banco Central de la República Argentina y que en ningún caso
podrá exceder de los treinta (30) días, cuando:

1. Se encontrara afectada su solvencia o liquidez, a juicio del Banco Central de la

República Argentina;
2. Se registraran deficiencias de efectivo mínimo durante los períodos que el Banco
Central de la República Argentina establezca;
3. Registrara reiterados incumplimientos a los distintos límites o relaciones técnicas
establecidas;
4. No mantuviere la responsabilidad patrimonial mínima exigida para su clase,
ubicación o características determinadas.

El Banco Central de la República Argentina podrá, sin perjuicio de ello designar veedores con
facultad de veto cuyas resoluciones serán recurribles, en única instancia, ante el presidente
del Banco Central de la República Argentina.
Asimismo, podrá exigir la constitución de garantías y limitar o prohibir la distribución o
remesas de utilidades.

La falta de presentación, el rechazo o el incumplimiento de los planes de regularización y

saneamiento facultará al Banco Central de la República Argentina para resolver, habiendo
sido oída o emplazada la entidad y sin más trámite, la revocación de la autorización para
funcionar como entidad financiera, sin perjuicio de aplicar las sanciones previstas en la
presente.

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El Banco Central de la República Argentina, a fin de facilitar el cumplimiento de los planes de
regularización y saneamiento o fusiones y/o absorciones, podrá: admitir con carácter
temporario excepciones a los límites y relaciones técnicas pertinentes; eximir o diferir el pago
de los cargos y/o multas previstos en la presente ley. Esto, sin perjuicio de otras medidas que,
sin afectar las restricciones que el cumplimiento de su Carta Orgánica le impone, propendan
al cumplimiento de los fines señalados. Sobre estas decisiones el presidente del Banco Central
deberá informar al Honorable Congreso de la Nación, en oportunidad del informe anual
dispuesto en el artículo 10.

Por las deficiencias en la constitución de reservas de efectivo en que incurran, las entidades
abonarán al Banco Central de la República Argentina un cargo de hasta cinco veces la tasa
máxima de redescuento. Asimismo, el Banco Central de la República Argentina podrá
establecer otros cargos por el incumplimiento de las demás normas establecidas en este
Título.

Comunicaciones tipo A (permanentes), B (temporales); C (rectficaciones); D (comunicados

de prensa).

Reestructuración de la entidad en resguardo del crédito y los depósitos bancarios. (art. 35

bis LEF)

Cuando a juicio exclusivo del Banco Central de la República Argentina, adoptado por la
mayoría absoluta de su Directorio, una entidad financiera se encontrara en cualquiera de las
situaciones previstas por el artículo 44, aquél podrá autorizar su reestructuración en defensa
de los depositantes, con carácter previo a la revocación de la autorización para funcionar. A
tal fin, podrá adoptar cualquiera de las siguientes determinaciones, o una combinación de
ellas, aplicándolas en forma secuencial, escalonada o directa, seleccionando la alternativa
más adecuada según juicios de oportunidad, mérito o conveniencia, en aplicación de los
principios, propósitos y objetivos derivados de las normas concordantes de su Carta Orgánica,

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de la presente ley y de sus reglamentaciones. Este artículo aparece y nace con los sucesos
emergentes de la “Crisis del Tequila”.

1. Reducción, aumento y enajenación del capital social.

A. Disponer que la entidad registre contablemente pérdidas contra el previsionamiento

parcial o total de activos cuyo estado de cobrabilidad, realización o liquidez así lo
requiera, a solo juicio del Banco Central, y la reducción de su capital y/o afectación de
reserva con ellas;
B. Otorgar un plazo para que la entidad resuelva un aumento de capital social y reservas
para cumplir con los requisitos establecidos por las normas aplicables, el que deberá
ser suscripto e integrado dentro de dicho plazo. Los accionistas que suscriban dicho
aumento de capital o integren nuevo capital deberán ser autorizados de conformidad
con lo previsto en el artículo 15.
El Banco Central fijará el plazo en caso del inciso a) y de este inciso teniendo en cuenta
los plazos mínimos legales para el otorgamiento de los actos societarios del
representante legal, del órgano de administración, y del órgano asambleario
necesarios para su implementación;
C. Revocar la aprobación para que todos o algunos accionistas de una entidad financiera
continúen como tales, otorgando un plazo para la transferencia de dichas acciones,
que no podrá ser inferior a diez (10) días;
D. Realizar o encomendar la venta de capital de una entidad financiera y del derecho de
suscripción de aumento de capital. A este efecto, la entidad y los socios prestarán su
conformidad y depositarán los títulos representativos de sus participaciones, si ello no
hubiera ocurrido hasta ese momento.

2. Exclusión de activos y pasivos y su transferencia.

A. Disponer la exclusión de activos a su elección, valuados de conformidad con las

normas contables aplicables a los balances de las entidades financieras, ajustados a su
valor neto de realización, por un importe que no sea superior al de los distintos rubros
del pasivo mencionados en el inciso b).

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 Podrán excluirse activos sujetos a gravamen real de prenda e hipoteca por el valor
neto que resulte de restar al valor del bien, estimado según precios de mercado, el
valor nominal del crédito, asumiendo quien llegara a tener la disposición del bien
gravado la obligación de satisfacer los derechos del acreedor hipotecario o prendario,
hasta el producido neto de su venta. Los bienes sujetos a embargo judicial podrán
excluirse sin limitación de ninguna especie.
El BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA dictará, con carácter general, las
normas de valuación de activos pertinentes.
A los fines del presente inciso y cuando el BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA
ARGENTINA lo considere conveniente, podrán constituirse fideicomisos financieros
con todos o parte de los activos de la entidad, emitiéndose UNO (1) o más certificados
de participación por valores nominales equivalentes a los pasivos que se excluyan.
La entidad, en su caso, asumirá el carácter de beneficiaria o fideicomisaria.
B. El BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA podrá excluir total o parcialmente
los pasivos referidos en el artículo 49, inciso e) (créditos de los depositantes con
privilegios generales), así como, en su caso, los créditos del BANCO CENTRAL DE LA
REPÚBLICA ARGENTINA definidos en el artículo 53, respetando el orden de prelación
entre estos acreedores. En la exclusión parcial se deberá respetar el orden de
prelación contenido en el inciso e) del artículo 49 sin que, en ningún caso, se asigne
tratamiento diferenciado a pasivos del mismo grado.
C. Autorizar y encomendar la transferencia de los activos y pasivos excluidos conforme a
los incisos a) y b), a favor de entidades financieras. También se podrán transferir
activos en propiedad fiduciaria a fideicomisos financieros en los términos de la Ley Nº
24.441, cuando sea necesario para alcanzar el propósito de este artículo. Este
fideicomiso financiero emitirá títulos en virtud de los elementos que constituyeron
al fideicomiso. Estos títulos valores son constituidos en favor del banco afectado,
que posteriormente los cederá al banco ‘saneante’/interesado en la restructuración.
Con respecto al fideicomiso, ver la función de SEDESA.

3. Intervención judicial.

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 A. De ser necesario, a fin de implementar las alternativas previstas en este artículo, El
BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA deberá solicitar al juez de comercio,
la intervención judicial de la entidad, con desplazamiento de las autoridades
estatutarias de administración, y determinar las facultades que estime necesarias a fin
del cumplimiento de la función que le sea asignada.

Ante esa solicitud, el magistrado deberá decretar de inmediato y sin substanciación,

la intervención judicial de la entidad financiera, teniendo a las personas designadas
por el BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA como interventores judiciales,
con todas las facultades determinadas por el BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA
ARGENTINA, manteniéndolos en sus respectivos cargos hasta tanto se verifique el
cumplimiento total del cometido encomendado.

La intervención judicial de una entidad sujeta al procedimiento establecido en el

Apartado II) producirá la radicación, ante el juez que intervenga, de todos los juicios
de contenido patrimonial que afectaren a los activos excluidos o se refieran a los
pasivos excluidos.

4. Responsabilidad.

En los casos previstos en este artículo se aplicará lo dispuesto por el artículo 49, segundo
párrafo in fine de la Carta Orgánica del BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA,
aprobada por el artículo 1º de la Ley Nº 24.144 y sus modificaciones, respecto de éste, los
fideicomisos referidos en el artículo 18, inciso b) de dicho ordenamiento, y los terceros que
hubieran realizado realizado los actos en cuestión, salvo la existencia de dolo. La falta de
derecho al reclamo de daños y perjuicios y consecuente ausencia de legitimación alcanza a la
misma entidad y sus acreedores, asociados, accionistas, administradores y representantes.

5. Transferencias de activos y pasivos excluidos.

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A. Las transferencias de activos y pasivos de entidades financieras autorizadas,
encomendadas o dispuestas por el BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA,
así como cualquier otro acto que complemente a las anteriores o resulte necesario
para concretar la reestructuración de una entidad financiera, se rigen exclusivamente
por lo dispuesto en esta ley, siendo inaplicable a estos casos la Ley Nº 11.867.

B. No podrán iniciarse o proseguirse actos de ejecución forzada sobre los activos

excluidos cuya transferencia hubiere autorizado, encomendado o dispuesto el
BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA en el marco de este artículo, salvo
que tuvieren por objeto el cobro de un crédito hipotecario, prendario o derivado de
una relación laboral. Tampoco podrán trabarse medidas cautelares sobre los activos
excluidos. El juez actuante a los fines de la intervención prevista en el Apartado III)
ordenará, de oficio o a pedido de los interventores o de quienes adquieran activos en
propiedad plena o fiduciaria, sin substanciación, el inmediato levantamiento de los
embargos y/o inhibiciones generales trabados, los que no podrán impedir la
realización o transferencia de los activos excluidos debiendo recaer las medidas
cautelares derivadas de créditos laborales sobre el producido de su realización.

C. Los actos autorizados, encomendados o dispuestos por el BANCO CENTRAL DE LA

REPÚBLICA ARGENTINA en el marco de este artículo que importen la transferencia de
activos y pasivos o la complementen o resulten necesarios para concretar la
reestructuración de una entidad financiera, así como los relativos a la reducción,
aumento y enajenación del capital social, no están sujetos a autorización judicial
alguna ni pueden ser reputados ineficaces respecto de los acreedores de la entidad
financiera que fuera propietaria de los activos excluidos, aun cuando su insolvencia
fuere anterior a cualquiera de dichos actos.

D. Los acreedores de la Entidad Financiera enajenante de los activos excluidos no

tendrán acción o derecho alguno contra los adquirentes de dichos activos, salvo que
tuvieren privilegios especiales que recaigan sobre bienes determinados.

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 E. El adquirente en propiedad plena o fiduciaria a quien se le transfiera un activo excluido
por aplicación de esta norma, podrá intervenir en todo proceso judicial en el cual el
anterior titular actúe como parte o tercero y que involucre los activos excluidos, en
igual calidad que éste, sustituyéndolo aún como parte principal, sin que se requiera la
conformidad expresa de la parte contraria.

La oportunidad, mérito y conveniencia de los actos adoptados por el BANCO CENTRAL DE LA

REPÚBLICA ARGENTINA o la Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias, en
ejercicio de las competencias y funciones adjudicadas por los Artículos 49 de la Carta Orgánica
del BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA, y 34, 35 bis, 44, 45 de la Ley de Entidades
Financieras y normas concordantes y complementarias de las anteriores, sólo serán revisables
en sede judicial cuando hubiere mediado arbitrariedad o irrazonabilidad manifiestas. El
mismo régimen alcanzará a los actos complementarios de los anteriores adoptados por otros
órganos de la Administración Pública Nacional. Este precepto es la ‘doctrina’ del fallo “Eli c/
BCRA”.

En ese sentido, en el caso de una restructuración:

 Si no presento un plan de saneamiento;

 Si lo presento y no lo aprueban;
 Si lo aprueban, pero no lo cumplo.

Estos 3 supuestos configuran supuestos de revocación de autorización para funcionar en los

términos de los artículos 43 y 44.

¿Qué es el moral hazard?

Sanciones y recursos del BCRA (40, 41 y 42 LEF)

Revocación de la autorización para funcionar, disolución y liquidación de las entidades

financieras (43-47 LEF)

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Liquidación judicial (48 y 49 LEF)

Quiebras (50 - 53 LEF)

Fintech

“… todas aquellas actividades que impliquen el empleo de la innovación y los desarrollos

tecnológicos para el diseño, oferta y prestación de productos y servicios financieros…”

Es la aplicación de la tecnología a la prestación de servicios financieros. Nos encontramos

frente a nuevos modelos de negocios basados en plataformas digitales.

Surge una desintermediación, a los efectos de que los usuarios puedan vincularse entre sí sin
necesitar de entidades intermediarias. Las FinTech no hacen intermediación financiera
porque no forman parte de la relación financiera emergente de su actividad, como sí lo hacen
las entidades financieras/bancos. Se procura brindar soluciones tecnológicas innovadoras a
la industria financiera, reduciendo la asimetría de información y aumentando la
competencia en el sector financiero.

Se genera:

● Mayor eficiencia en los costos;

● Mejoras en la calidad de los servicios;
● Reducción en el tiempo de los ciclos de los procesos;
● Generación de nuevos canales y nuevos mercados.

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¿Es necesario regular las FinTech? ¿La falta de regulación no implica beneficios desmedidos a
las FinTech por sobre la banca tradicional? La irrupción irregulada de las FinTech ha causado
bastante malestar entre los bancos tradicionales.

 Democratización del dinero;

 Inclusión y accesibilidad financiera.
 Agregado de valor implica una mejora de competitividad.
 Innovación disruptiva.

Ecosistema FinTech:

 Capital;
 ¿Regulación?
 Talento;
 Demanda

Que las FinTech no sean bancos, no quiere decir que no posean regulación (Comunicaciones
BCRA).

Discusión sobre la regulación

 Atender los riesgos de las operaciones sin afectar la innovación tecnológica.

 Existencia de riesgos regulatorios; riesgos de mercado; riesgo crediticio; riesgo
operativo; riesgo cibernético.
 La regulación del sistema financiero tradicional implica requisitos de capitales
mínimos; supervisión bancaria; carácter de interés público. ¿Vale la pena establecer
un régimen similar para las FinTech?

Sandbox Regulatorios:

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 1. Son pruebas pilotos que permiten la prueba de productos innovadores en el mercado
real, con medidas de seguridad para los consumidores.

2. Es un espacio de experimentación para promover la innovación en los servicios

financieros dentro de un entorno seguro.
a. Oportunidad para los emprendedores: Desarrollar nuevos productos y
servicios financieros, y
b. Para los inversores financiarán con mayor capital estos proyectos.

3. Programas de emprendimiento y desarrollo de pilotos, en los que podrá capturar un

mayor número de startups en las que invertir o convertirse en proveedor.

4. En cuanto a sus beneficios:

a. Reducción del costo y tiempo para llevar una idea al mercado;
b. Reduce la incertidumbre regulatoria y da un mayor acceso a los
innovadores;
c. Más productos pueden ser probados y llevados al mercado;
d. Permite que los reguladores trabajen/aprendan con el innovador y al
mismo tiempo protejan a los consumidores

3. Requisitos para participar:

a. Actividad en el mercado financiero local;
b. Genuinamente innovador;
c. Identificación de un beneficio para el consumidor;
d. Justificación de la necesidad del ambiente regulatorio de prueba;
e. Listo para ser probado.

Distribución de start-ups en el ecosistema FinTech

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 ● Pagos y Remesas, con 31 startups, 28% del total
● Préstamos, - 19 startups, 18 %
● Gestión de Finanzas Empresariales, con 18 startups, 16%
● Tecnologías Empresariales para Instituciones Financieras,13 startups, un 12%
● Crowdfunding: 8 startups, 7%
● Gestión Patrimonial: 7 startups, un 6%.
● Seguros: 6 startups, 5%
● Puntaje, Identidad y Fraude, 4 startups, 4%
● Trading y Mercados Financieros, 3%

Open Banking: acceso a la información del usuario en distintos sistemas. Es la utilización de

API (interfaz de programación de aplicaciones), a los efectos de permitir que otro tipo de
actores puedan acceder a la información que los clientes le otorgan a la Fintech que usan (Por
ejemplo, que MercadoPago comparta cierta información para que otras plataformas de
servicios usen esa información para proveer otros servicios de forma más eficiente y
‘personalizada’).

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Interoperabilidad: procesamiento de operaciones con independencia del proveedor de
dinero electrónico. Por ejemplo, CBU y CVU, esto implica que uno pueda hacer una
transferencia de un fondo en un banco, a la billetera virtual de MercadoPago.

Regulación BCRA de las FinTech

De las Mesas de Innovación a la regulación formal

El BCRA ha avanzado mediante las Comunicaciones A 5593 y 5603 (“Proveedores no

financieros de créditos”).

● Exigen inscripción en tal registro y

● La clasificación periódica de deudores según los parámetros del BCRA.

El BCRA ha avanzado mediante las Comunicaciones A 6859 y 6885 regulando el

funcionamiento de las cuentas de pago ofrecidas por PSP (“Prestadoras de Servicio de Pago”):

● Los fondos de los clientes acreditados en cuentas de pago deben estar en cuentas a la
vista, en pesos en EF del país;

● En todo momento disponibles con carácter inmediato ante su requerimiento, por un

monto al menos equivalente al que fue acreditado en la cuenta de pago;

● A pedido de los clientes, posiblemente aplicar los saldos de las cuentas de pago en FCI
de dinero de bajo riesgo, exigiendo al PSP que los saldos invertidos se informen de
manera separada del resto.

Más recientemente (22/10/2020), el BCRA ha avanzado mediante la Comunicación A 7146.

21
Extiende la aplicación de la L.E.F. a:
● Fintech de créditos
● Emisoras no financieros de tarjetas de crédito y compra
● Empresas de electrodomésticos que ofrecen financiaciones.

En virtud de esta última Comunicación, las alcanzadas por la LEF deberán:

● Cumplir normas de Usuarios de Servicios Financieros (normas sobre publicidad,
transparencia de las condiciones, publicidad, tasas, reclamos)
● Cumplir con Régimen informativo contable mensual
● Pasibles de sanciones del artículo 41/42

Se les cobraba tasas exorbitantes a los usuarios ¿por qué? Porque el esquema de negocios de
las FinTech implican menos cobertura del riesgo de mora a la empresa, más facilidades al
usuario, más accesibles y ágiles y con menos requisitos y onboarding digital.
La ecuación para la prestataria de servicio cierra por “mayor volumen”, lo que implica menos
requisitos, más facilidades, y consiguientemente tasas mayores para cubrir el riesgo.

Medios de pago electrónico

● Medio de pago: todo aquello que sirve para el cumplimiento de la obligación;

● Instrumento de pago: dispositivo o documento utilizado para satisfacer la obligación;

● Dinero electrónico: especie dentro del género Medios de Pago.

Sistemas de Medios de Pago: se clasifican según el momento en que se produce la

transferencia de los fondos del portador del medio de pago (del titular de la billetera virtual):

● Sistemas de prepago → Dinero electrónico;

● Sistemas de pago inmediato;
● Sistemas de pos-pago (ej tarjeta de crédito)

22
Dinero electrónico

UE

Definición de dinero electrónico: “Todo valor monetario almacenado por medios electrónicos
o magnéticos que representa un crédito sobre el emisor, se emite al recibo de fondos con el
propósito de efectuar futuras operaciones de pago, y que es aceptado por una persona física
o jurídica distinta del emisor del dinero electrónico” (Directivas 200/46/CE y 2009/110/CE)

Entidad emisora: Toda persona jurídica con autorización de la autoridad competente, salvo
las que iniciaron sus actividades de acuerdo a la legislación nacional (antes del 30/04/2011.

Garantías:
(a) Autonomía de las sumas depositadas respecto del fondo de la entidad, y
(b) Salvaguarda del 100% de lo recaudado a cambio del dinero electrónico emitido.

Perú

Definición de dinero electrónico: “Valor monetario representado por un crédito exigible a su

emisor” (Ley N° 29.985).

Entidad emisora: Empresas que operan bajo el ámbito de la Superintendencia de Banca,

Seguros y Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones.
Garantías: Obligación de los emisores de constituir fideicomisos por el valor del dinero
electrónico.

Uruguay

23
Definición de dinero electrónico: “Instrumentos representativos de un valor monetario
exigible a su emisor, tales como tarjetas prepagas, billeteras electrónicas u otros instrumentos
análogos, de acuerdo a lo que establezca la reglamentación…” (Ley N° 19.210 de Acceso a la
Población a Servicios Financieros y Promoción del Uso de Medios de Pago Electrónicos)

Entidad emisora: Instituciones de intermediación financiera y las instituciones emisoras de

dinero electrónico, con autorización previa particular del BCU

Garantías: Inembargabilidad de las sumas acreditadas.

Argentina

De acuerdo a la Resolución UIF 300/2014 el dinero electrónico implica “mecanismos para

transferir digitalmente monedas fiduciarias, es decir mediante el cual se transfieren monedas
que tienen curso legal en algún país o jurisdicción”.

Definición posible de dinero electrónico: Es un medio de pago, que consiste en la

representación de un valor monetario exigible a su emisor, emitido contra el previo recibo de
fondos, susceptible de ser almacenado en diversos soportes, y que se encuentra dirigido a ser
aceptado por personas físicas distintas del emisor.

● Es un valor monetario contenido en un medio electrónico.

● Es un medio sustitutivo del dinero de curso legal (no implica atribuirle tal carácter ya
que no es emitido por el Estado, ni tiene aceptación forzosa).
● El dinero electrónico no incluye a las criptomonedas.

Crédito contra el emisor

Dinero electrónico es aquello que el emisor proporciona al usuario y que representa un

crédito que éste tiene contra aquel, de forma que pueda utilizarse para el pago de bienes o
servicios ofrecidos por comercios adheridos.

24
Participan 3 sujetos: (i) emisor: deberá poner el crédito a disposición del usuario a través de
los medios técnicos acordados, y en caso de corresponder, proveer los dispositivos necesarios
para su utilización -cuenta virtual; tarjeta; o microchip-.; (ii) usuario; y (iii) comercio adherido

Clasificación del Dinero Electrónico

● Según el tipo de emisora: (i) bancario; (ii) no bancario. (tanto Entidades Financieras
como otro tipo de empresas)
● Según la posibilidad de recarga: (i) posibilidad de llevar a cabo incorporaciones
adicionales de valor monetario -estas podrán encontrarse asociadas a una cuenta
bancaria, o sin dicha asociación-; (ii) no pasible de recarga.

Las tarjetas de compra representan las modalidades del dinero (los comercios las entregan
para ser utilizados exclusivamente en sus establecimientos o sucursales).

Criptomonedas

“Representación digital de un valor que puede intercambiarse y digitalmente funcionar como

(i) medio de pago; (ii) unidad de cuenta; y (iii) reserva de valor, aunque carece de curso legal”.
Estos son los 3 requisitos para considerarse moneda.

● Descentralización → Blockchain
● Tokenización
● Deflacionaria, debido al límite en su emisión.
● Stablecoins (atadas a otro tipo activo subyacente)

Banco Central de la República Argentina

Carta Orgánica

25
De acuerdo al artículo 1º de su Carta Orgánica, el Banco Central de la República Argentina es
una entidad autárquica del Estado nacional regida por las disposiciones de la presente Carta
Orgánica y las demás normas legales concordantes.

El Estado nacional garantiza las obligaciones asumidas por el banco.

Salvo expresas disposiciones en contrario establecidas por ley, no serán de aplicación al banco
las normas, cualquiera sea su naturaleza, que con alcance general hayan sido dictadas o se
dicten para organismos de la Administración Pública Nacional, de las cuales resulten
limitaciones a la capacidad o facultades que le reconoce esta Carta Orgánica.

El artículo 3º de la C.O. establece que el BCRA tiene por finalidad promover, en la medida de
sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional, la
estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con
equidad social.

Son funciones y facultades del BCRA:

a) Regular el funcionamiento del sistema financiero y aplicar la Ley de Entidades

Financieras y las normas que, en su consecuencia, se dicten;
b) Regular la cantidad de dinero y las tasas de interés y regular y orientar el crédito;
c) Actuar como agente financiero del Estado nacional y depositario y agente del país
ante las instituciones monetarias, bancarias y financieras internacionales a las
cuales la Nación haya adherido, así como desempeñar un papel activo en la
integración y cooperación internacional;
d) Concentrar y administrar sus reservas de oro, divisas y otros activos externos;
e) Contribuir al buen funcionamiento del mercado de capitales;
f) Ejecutar la política cambiaria en un todo de acuerdo con la legislación que sancione
el Honorable Congreso de la Nación;

26
 g) Regular, en la medida de sus facultades, los sistemas de pago, las cámaras
liquidadoras y compensadoras, las remesadoras de fondos y las empresas
transportadoras de caudales, así como toda otra actividad que guarde relación con
la actividad financiera y cambiaria;
h) Proveer a la protección de los derechos de los usuarios de servicios financieros y a
la defensa de la competencia, coordinando su actuación con las autoridades
públicas competentes en estas cuestiones. En el ejercicio de sus funciones y
facultades, el banco no estará sujeto a órdenes, indicaciones o instrucciones del
Poder Ejecutivo nacional, ni podrá asumir obligaciones de cualquier naturaleza
que impliquen condicionarlas, restringirlas o delegarlas sin autorización expresa
del Honorable Congreso de la Nación.

El BCRA regula la política monetaria, cambiaria, financiera y crediticia a nivel nacional

Directorio del BCRA

El banco estará gobernado por un directorio compuesto por un presidente, un vicepresidente

y ocho directores. Todos ellos deberán ser argentinos nativos o por naturalización, con no
menos de diez (10) años de ejercicio de la ciudadanía. Deberán tener probada idoneidad en
materia monetaria, bancaria, o legal vinculada al área financiera y gozar de reconocida
solvencia moral.

El presidente, el vicepresidente y los directores serán designados por el Poder Ejecutivo

Nacional con acuerdo del Senado de la Nación; durarán seis (6) años en sus funciones
pudiendo ser designados nuevamente. El Poder Ejecutivo Nacional podrá realizar
nombramientos en comisión durante el tiempo que insuma el otorgamiento del acuerdo del
Senado de la Nación.

Las retribuciones del presidente, del vicepresidente y los directores serán las que fije el
presupuesto del Banco.

Corresponde al directorio:

a. Intervenir en las decisiones que afecten al mercado monetario y cambiario;

27
b. Prescribir requisitos de encaje, sujeto a las condiciones establecidas en el artículo 28;
c. Fijar las tasas de interés y demás condiciones generales de las operaciones crediticias
del banco;
d. Establecer relaciones técnicas de liquidez y solvencia para las entidades financieras;
e. Establecer el régimen informativo y contable para las entidades sujetas a la
supervisión del banco;
f. Determinar las sumas que corresponde destinar a capital y reservas de acuerdo con lo
dispuesto en el artículo 38;
g. Fijar políticas generales que hacen al ordenamiento económico y a la expansión del
sistema financiero;
h. Revocar la autorización para operar de las entidades financieras y cambiarias, por sí o
a pedido del superintendente;
i. Ejercer las facultades poderes que asigna al banco esta ley y sus normas concordantes;
j. Reglamentar la creación y funcionamiento de cámaras compensadoras de cheques y
de otros valores que organicen las entidades financieras;
k. Establecer las denominaciones y características de los billetes y monedas;
l. Disponer la desmonetización de los billetes y monedas en circulación y fijar los plazos
en que se producirá su canje;
m. Establecer las normas para la organización y gestión del banco, tomar conocimiento
de las operaciones decididas con arreglo a dichas normas e intervenir, según la
reglamentación que dicte, en la resolución de los casos no previstos;
n. Resolver sobre todos los asuntos que, no estando explícitamente reservados a otros
órganos, el presidente del banco someta a su consideración;
o. Autorizar la apertura de nuevas entidades financieras o cambiarias y la de filiales o
sucursales de entidades financieras extranjeras;
p. Autorizar la apertura de sucursales y otras dependencias de las entidades financieras
y los proyectos de fusión de éstas, propendiendo a ampliar la cobertura geográfica del
sistema, atender las zonas con menor potencial económico y menor densidad
poblacional y promover el acceso universal de los usuarios a los servicios financieros;
q. Aprobar las transferencias de acciones que según la Ley de Entidades Financieras
requieran autorización del banco;

28
 r. Determinar el nivel de reservas de oro, divisas y otros activos externos necesarios para
la ejecución de la política cambiaria, tomando en consideración la evolución de las
cuentas externas;
s. Regular las condiciones del crédito en términos de riesgo, plazos, tasas de interés,
comisiones y cargos de cualquier naturaleza, así como orientar su destino por medio
de exigencias de reservas, encajes diferenciales u otros medios apropiados;
t. Dictar normas aplicables a las actividades mencionadas en el inciso g) del artículo 4;
u. Dictar normas que preserven la competencia en el sistema financiero;
v. Dictar normas para la obtención, por parte de las entidades financieras, de recursos
en moneda extranjera y a través de la emisión de bonos, obligaciones y otr os títulos,
tanto en el mercado local como en los externos;
w. Declarar la extensión de la aplicación de la Ley de Entidades Financieras a personas no
comprendidas en ella cuando así lo aconsejen el volumen de sus operaciones o
razones de política monetaria, cambiaria o crediticia;
x. Establecer políticas diferenciadas orientadas a las pequeñas y medianas empresas y a
las economías regionales.

Operaciones del BCRA

El Banco se maneja sobre tres variables: (i) tipo de cambio; (ii) tasa de inflación; y (iii) tasa
de interés. En función de estos tres factores, el BCRA actúa.

El Banco está facultado para realizar las siguientes operaciones:

a) Emitir billetes y monedas conforme a la delegación de facultades realizadas por el

Honorable Congreso de la Nación.

b) Otorgar redescuentos (¿qué es el redescuento?) a las entidades financieras por

razones de iliquidez transitoria, hasta un máximo por entidad equivalente al
patrimonio de ésta. Las operaciones de redescuento implicarán la transferencia en
propiedad de los instrumentos de crédito de la entidad financiera a favor del Banco.

29
 La entidad financiera asistida permanecerá obligada respecto del pago de los
deudores de la cartera redescontada.

c) Otorgar adelantos en cuentas a las entidades financieras por iliquidez transitoria, con
caución de títulos públicos u otros valores, o con garantía o afectación especial o
general sobre activos determinados, siempre y cuando la suma de los redescuentos y
adelantos concedidos a una misma entidad no supere, en ninguna circunstancia, el
límite fijado en el inciso anterior.

Cuando sea necesario dotar de adecuada liquidez al sistema financiero, o cuando

circunstancias generales y extraordinarias lo hicieran aconsejable a juicio de la mayoría
absoluta del Directorio, podrán excederse los máximos por entidad previstos por el inciso
b) precedente y en el primer párrafo de este inciso.

Cuando se otorgue este financiamiento extraordinario, además de las garantías que se

constituirán con activos de la entidad, los socios prendarán como mínimo el capital social
de control de la entidad y prestarán conformidad con la eventual aplicación ulterior del
procedimiento previsto en el artículo 35 bis de la Ley de Entidades Financieras.En el caso
de las entidades financieras cooperativas, la prenda del capital social será sustituida por
la conformidad asamblearia irrevocable para la eventual aplicación del artículo 35 bis.
Podrá exceptuarse de este requisito a los bancos oficiales.

d) Las derivadas de convenios internacionales en materia de pagos, y la toma de

préstamos de organismos multilaterales u oficiales extranjeros, bancos centrales o
entes de los cuales sólo el Banco pueda ser prestatario, por sí o por cuenta del Tesoro
Nacional como Agente Financiero de la República.

e) Ceder, transferir o vender los créditos que hubiera adquirido de las entidades
financieras afectadas por problemas de liquidez.

f) Otorgar adelantos a las entidades financieras con caución, cesión en garantía, prenda
o afectación especial de: I) créditos u otros activos financieros cuyo deudor o garante

30
 sea el Estado nacional, o II) títulos de deuda o certificados de participación emitidos
por fideicomisos financieros cuyo activo esté compuesto por créditos u otros activos
financieros cuyo deudor o garante sea el Estado nacional, para promover la oferta de
crédito a mediano y largo plazo destinada a la inversión productiva. En el caso de los
adelantos para inversión productiva, el directorio podrá aceptar que, del total de las
garantías exigidas, hasta un veinticinco por ciento (25%) se integre mediante los
activos mencionados en el primer párrafo del inciso c) de este artículo, tomando en
consideración para ello el plazo de la operatoria.

En los casos previstos en este inciso no regirán las restricciones establecidas en los incisos
b) y c) precedentes. (Inciso sustituido por art. 9° de la Ley N° 26.739 B.O. 28/03/2012)

Los recursos que se proporcionen a las entidades financieras a través de los regímenes
previstos en los incisos b) y c) precedentes, bajo ninguna circunstancia podrán carecer de
garantías o ser otorgados en forma de descubierto en cuenta corriente. Los valores que
en primer lugar se deberán afectar como garantía de estas operaciones serán aquéllos
que tengan oferta pública y serán valorados según su cotización de mercado.

El Banco Central de la República Argentina podrá:

1. Comprar y vender a precios de mercado, en operaciones de contado y a término,

títulos públicos, divisas (mercado spot/contado, y en el mercado de futuros) y otros
activos financieros con fines de regulación monetaria, cambiaria, financiera y
crediticia. Estas son las operaciones de mercado abierto/operaciones de pase
(ampliar). Hay operaciones de pase activas y pasivas. El BCRA usa títulos públicos para
regular el dinero en circulación (generando absorción o expansión).
2. Ceder o transferir a terceros los activos que haya adquirido en propiedad por los
redescuentos que hubiera otorgado a las entidades financieras en virtud del inciso. b)
del artículo 17 precedente o transferirlos fiduciariamente a otras entidades
financieras, a los fideicomisos constituidos por el Poder Ejecutivo nacional, al fondo
de garantía de los depósitos, o un fiduciario financiero. Los bienes objeto de las

31
 garantías constituidas a favor del Banco, por los adelantos previstos en el inciso c) del
Artículo 17 y por las operaciones derivadas de convenios internacionales en materia
de pagos y créditos recíprocos, podrán ser objeto de cobro o ejecución, por sí o
encomendando su gestión a las personas o entes mencionados en el párrafo
precedente;
3. Comprar y vender oro y divisas. En caso que lo haga por cuenta y orden del Ministerio
de Economía, en su carácter de agente financiero del Estado nacional, las pérdidas o
utilidades que se generen deberán ser acreditadas o debitadas al gobierno nacional;
4. Recibir oro y otros activos financieros en custodia;
5. Actuar como corresponsal o agente de otros bancos centrales, o representar o formar
parte de cualquier entidad de carácter internacional existente o que se cree con el
propósito de cooperación bancaria, monetaria o financiera;
6. Recibir depósitos en moneda nacional o extranjera;
7. Establecer aportes de las entidades financieras a fondos de garantía de los depósitos
y/o de liquidez bancaria. El Banco podrá efectuar excepciones a los fondos enunciados
en segundo término atendiendo situaciones particulares de iliquidez de las entidades
financieras.
8. Emitir títulos o bonos, así como certificados de participación en los valores que posea.

LELIQS

Las LELIQ son títulos en pesos emitidos por el BCRA cuya licitación se hace diariamente y se
transformaron en la principal herramienta del Gobierno en su política monetaria. Con ellas se
buscó "secar" la plaza de pesos y evitar que se vayan al dólar. El principal inconveniente es
que contrae fuertemente el consumo para el encarecimiento de los créditos.

A diferencia de las Lebac, que podían ser suscriptas por cualquier inversor (individuos,
empresas, fondos, etc.), las Leliq son solo para los bancos. El cierre de la tasa promedio de
corte de la última licitación de Leliq fue del 59,75%. Esta tasa llegó a estar en más del 70% en
los momentos más críticos de la economía en 2018.

32
El Banco Central busca, de esta forma, que los pesos que están en el mercado se utilicen en
este instrumento y que no vayan hacia el dólar, para que no se dispare el valor de la moneda
estadounidense. Esto se suma a la idea de no emitir dinero, lo que implica “secar la plaza”.

LELIQS actúan como herramienta de política monetaria expansiva o regresiva. Las LELIQS son
un título público que emite el BCRA por un plazo menor a 1 año. La diferencia con un título
público es su duración < 1 año. A mayor tasa de interés, los bancos van a adquirir más letras.

De esta manera, el BCRA regula las tasas de interés a través de:

● Operaciones de pase;
● LELIQS

El BCRA, como política monetaria, aumentará o disminuirá tasas de interés a los efectos de
lograr expansión o regresión monetaria. A menor tasa de interés, se prestará más plata y
aumentará el dinero circulante y en movimiento. A mayor tasa de interés, se desincentivarán
los préstamos (generando una regresión).
Otros conceptos importantes

● Encajes no remunerados vs Encajes remunerados: el BCRA le paga a los bancos un

monto (dicho pago puede hacerse de diversas formas, por ejemplo computando
LELIQS) por ese porcentaje que no se le permite prestar.
● Operaciones de mercado abierto
● Participación del BCRA en el mercado cambiario (mercado al contado o mercado de
futuros)
● Déficit fiscal vs. Déficit cuasi fiscal
● Pasivos remunerados vs. Pasivos no remunerados del BCRA

Operaciones prohibidas del BCRA

En virtud del artículo 19 de su C.O., Queda prohibido al BCRA:

33
 a. Conceder préstamos al gobierno nacional, a los bancos, provincias y municipalidades,
excepto lo prescripto en el artículo 20;
b. Garantizar o endosar letras y otras obligaciones del gobierno nacional, de las
provincias, municipalidades y otras instituciones públicas;
c. Conceder préstamos a personas físicas o jurídicas no autorizadas para operar como
entidades financieras;
d. Efectuar redescuentos, adelantos u otras operaciones de crédito, excepto en los casos
previstos en el Artículo 17, incisos b), c) y f) o los que eventualmente pudieran técnica
y transitoriamente originarse en las operaciones de mercado previstas por el Artículo
18 inciso a);
e. Comprar y vender inmuebles, con la excepción de aquellas operaciones que sean
necesarias para el normal funcionamiento del banco;
f. Comprar acciones salvo las emitidas por organismos financieros internacionales;
g. Participar directa o indirectamente en cualquier empresa comercial, agrícola,
industrial o de otra clase;
h. Colocar sus disponibilidades en moneda nacional o extranjera en instrumentos que no
gocen sustancialmente de inmediata liquidez;
i. Pagar intereses en cuentas de depósitos superiores a los que se devengan por la
colocación de los fondos respectivos, menos el costo de tales operaciones;
j. Otorgar garantías especiales que directa o indirectamente, implícita o explícitamente,
cubran obligaciones de las entidades financieras, incluso las originadas en la captación
de depósitos.

No obstante, el art. 20 de su C.O. establece que el BCRA podrá hacer adelantos transitorios
al Gobierno nacional hasta una cantidad equivalente al doce por ciento (12%) de la base
monetaria (dinero en circulación + depósitos bancarios), constituida por la circulación
monetaria más los depósitos a la vista de las entidades financieras en el Banco Central de la
República Argentina, en cuentas corrientes o en cuentas especiales. Podrá, además, otorgar
adelantos hasta una cantidad que no supere el diez por ciento (10%) de los recursos en
efectivo que el Gobierno nacional haya obtenido en los últimos doce (12) meses.

34
Los adelantos a que se refiere el párrafo anterior deberán ser reembolsados dentro de los
doce (12) meses de efectuados. Si cualquiera de estos adelantos quedase impago después de
vencido aquel plazo, no podrá volver a usarse esta facultad hasta que las cantidades
adeudadas hayan sido reintegradas.

Con carácter de excepcional y si la situación o las perspectivas de la economía nacional o

internacional así lo justificara, podrán otorgarse adelantos transitorios por una suma adicional
equivalente a, como máximo, el diez por ciento (10%) de los recursos en efectivo que el
Gobierno nacional haya obtenido en los últimos doce (12) meses. Esta facultad excepcional
podrá ejercerse durante un plazo máximo de dieciocho (18) meses. Cumplido ese plazo el
Banco Central de la República Argentina no podrá otorgar al Gobierno nacional adelantos que
incrementen este último concepto.

Los adelantos a que se refiere el párrafo anterior deberán ser reembolsados dentro de los
dieciocho (18) meses de efectuados. Si estos adelantos quedaran impagos después de
vencido aquel plazo, no podrá volver a emplearse esta facultad hasta que las cantidades
adeudadas por este concepto hayan sido reintegradas.

Asimismo, el artículo 21 de la C.O. sostiene que el BCRA, directamente o por medio de las
entidades financieras, se encargará de realizar las remesas y transacciones bancarias del
gobierno nacional, tanto en el interior del país como en el extranjero, recibirá en depósito los
fondos del gobierno nacional y de todas las reparticiones autárquicas y efectuará pagos por
cuenta de los mismos, sujeto a lo establecido en el artículo anterior.

El Banco no pagará interés alguno sobre las cantidades depositadas en la cuenta del gobierno
nacional, salvo por los depósitos que efectúe por cuenta y orden de éste en entidades
financieras nacionales o internacionales, ni percibirá remuneración por los pagos que efectúe
por su cuenta pero podrá cargarles los gastos que a su vez haya pagado a las entidades
financieras.

35
El banco podrá disponer el traspaso de los depósitos del gobierno nacional y los de entidades
autárquicas a las entidades financieras.

Podrá, asimismo, encargar a los bancos la realización de las operaciones bancarias de

cualquier índole del gobierno nacional y de las reparticiones o empresas del Estado nacional.

Utilidades (art. 38)

Las utilidades que no sean capitalizadas se utilizarán para el fondo de reserva general y para
los fondos de reserva especiales, hasta que los mismos alcancen el CINCUENTA POR CIENTO
(50%) del capital del Banco. Una vez alcanzado este límite las utilidades no capitalizadas o
aplicadas en los fondos de reserva, deberán ser transferidas libremente a la cuenta del
Gobierno nacional.

Las pérdidas que experimente el banco en un ejercicio determinado se imputarán a las

reservas que se hayan constituido en ejercicios precedentes y si ello no fuera posible
afectarán al capital de la institución. En estos casos, el directorio del banco podrá afectar las
utilidades que se generen en ejercicios siguientes a la recomposición de los niveles de capital
y reservas anteriores a la pérdida.

En virtud de lo previamente desarrollado, el BCRA puede fondear al Estado principalmente

mediante:
I. Reparto de utilidades;
II. Adelantos transitorios

Reservas del BCRA

36
Mercado de Capitales (Ley Nº 26.831)

● Oferta pública como llave de entrada de una empresa al mundo del mercado de
capitales.

● La función del mercado de capitales es la transferencia de recursos de entidades

superavitarias a entidades deficitarias.

● Permite expandir la capacidad del sistema económico y de producción de bienes y

servicios

37
 ● “Timba financiera vs. Inversión productiva”

Diferentes mercados:

● Mercado financiero: intermediación financiera; donde se encuadra la actividad

bancaria. El mercado cambiario está destinado al financiamiento a corto/mediano
plazo. Interviene el prestamista y el prestatario;

● Mercado de capitales es aquel en el cual se comercializan valores negociables. El

mercado de capitales tiende al financiamiento a mediano/largo plazo, donde la
amortización se extiende en el tiempo. En este mercado intervienen mayor cantidad
de sujetos que en el bancario, donde solo intervienen el prestamista y el prestatario.
En el mercado de capitales no hay intermediación.

Triple rol:

(i) Determinación del rendimiento y distribución/asignación de los

recursos (pricing, oferta y demanda irán orientando la valoración
del título a emitir);
(ii) Mecanismo de liquidez (quien suscribe un título puede
desprenderse del mismo sin esperar al vencimiento). Permite al
inversor tener la seguridad de ‘salir y entrar’ del título en el
mercado, vendiendo el título cuando le plazca; se compatibilizan
los intereses del inversor y de la empresa;
(iii) Reducción de los costos de transacción. El mercado de capitales
permite reducir los costos de transacción de la operatoria. Hay
costos explícitos (publicidad); implícitos (lo que permite al inversor
vender un título sin salir a buscar una contraparte que se lo quiera
comprar).

38
 Dos principios rectores del mercado de capitales: (i) principio de protección del
inversor; y (ii) principio de eficiencia.

Todo el sistema se sustenta en el principio de protección del inversor, a los efectos

de que este tenga interés en ingresar y colocar sus ‘ahorros’ en un mercado que
genere seguridad.

De estos principios se desprenden otros como el principio de transparencia y

principio de información plena: la empresa debe dotar de información al público
inversor.

Mercado de capitales primario: cuando la empresa sale a emitir un valor

negociable y se coloca por primera vez en el mercado. El inversor adquiere por
primera vez en el mercado este título ‘por primera vez’. En paralelo, y a partir de
este mercado primario, aparece el mercado de capitales secundario, que está
vinculado a la comercialización de ese título que ya fue adquirido ‘por primera
vez’, y en virtud del principio de mecanismo de liquidez, se re-comercializa entre
el público inversor.

● Mercado cambiario;

● Mercado de derivados: aquellos vinculados a activos subyacentes del cual penden (Ej.:
swaps, futuros, opciones).

Comisión Nacional de Valores

Regula la oferta pública de valores negociables y a todos los agentes que participan en este
mercado. La CNV es una entidad autárquica que depende del PEN, creado por la Ley 17.811.
Tiene un rol fundamental en la fiscalización y sanción ante el incumplimiento de las
regulaciones.

39
La Comisión Nacional de Valores será la autoridad de aplicación y autorización de la oferta
pública de valores negociables en todo el ámbito de la República Argentina.

El citado organismo podrá disponer, cuando así lo considere, la precalificación de autorización

de oferta pública de los valores negociables al inicio del trámite, por las bolsas y mercados, la
que se sujetará a las formalidades y requisitos que a estos efectos reglamente el organismo.

Dentro de los principios que rigen su actividad se destacan:

● Principio de transparencia del mercado

● Principio de protección del inversor

Sus funciones las ejerce un Directorio compuesto de 5 miembros designados por el Poder
Ejecutivo Nacional. Duran 7 años en el ejercicio de sus cargos y son reelegibles. Deben ser
personas de notoria idoneidad en la materia, por sus antecedentes o actividades
profesionales.

La Comisión Nacional de Valores es una entidad autárquica del Estado nacional regida por las
disposiciones de la presente ley y las demás normas legales concordantes. Sus relaciones con
el Poder Ejecutivo nacional se mantienen por intermedio del Ministerio de Finanzas, que
entenderá en los recursos de alzada que se interpongan contra sus decisiones, sin perjuicio
de las acciones y recursos judiciales regulados en esta ley.

La Comisión Nacional de Valores estará a cargo de un directorio integrado por cinco (5)
vocales designados por el Poder Ejecutivo nacional, entre personas de reconocida idoneidad
y experiencia profesional en la materia. El Poder Ejecutivo nacional designa al presidente y
vicepresidente del directorio.

No pueden ser miembros del directorio de la Comisión Nacional de Valores:

a. Los accionistas o quienes hubieren formado parte de los órganos de dirección,

administración o fiscalización o de cualquier modo prestaren servicios a entidades

40
 sometidas a la regulación y fiscalización de la Comisión Nacional de Valores al
momento de su designación y durante los doce (12) meses anteriores;
b. Los que se encuentren alcanzados por las inhabilidades previstas en los incisos 1°, 2°
y 3° del artículo 264 de la Ley General de Sociedades 19.550, t. o. 1984 y sus
modificaciones;
c. Los empleados o funcionarios de cualquier repartición del Gobierno nacional y los que
tuvieren otros cargos o puestos rentados o remunerados en cualquier forma, que
dependiesen de los gobiernos nacional, provinciales, de la Ciudad Autónoma de
Buenos Aires o municipales, incluidos sus poderes legislativos y judiciales al momento
de su designación. Los funcionarios públicos de carrera podrán conservar sus cargos
en cuyo caso deberán pedir licencia. No se encuentran comprendidos en las
disposiciones de este inciso quienes ejercen la docencia;
d. Los que no acrediten los requisitos de idoneidad y experiencia profesional en la
materia conforme se establezca en la reglamentación. El cumplimiento de estos
requisitos en el proceso de la designación de cada director deberá contar con acuerdo
de Senado de la Nación. El Poder Ejecutivo nacional podrá realizar nombramientos en
comisión por el plazo de tratamiento de la designación por el Senado de la Nación.

Los directores de la Comisión Nacional de Valores duran cinco (5) años en sus funciones y sus
mandatos pueden ser renovados por períodos sucesivos.

● Publicación de Hechos Relevantes (hecho que sea susceptible de alterar el curso de

los valores negociables y sus negociaciones). Los hechos relevantes no son enunciados
de forma taxativa.

Las Normas de la CNV establecen que los administradores de entidades emisoras que
realicen oferta pública de valores negociables y los integrantes del órgano de
fiscalización, éstos últimos en materia de su competencia, y los administradores de
mercados, cámaras compensadoras y demás agentes registrados ante la Comisión en
todas sus categorías, y en su caso, los integrantes de sus órganos de fiscalización, estos
últimos en materia de su competencia, deberán informar a la Comisión en forma

41
 inmediata, a través de la AUTOPISTA DE LA INFORMACIÓN FINANCIERA – en los
términos del artículo 99 de la Ley Nº 26.831- todo hecho o situación que, por su
importancia, sea apto para afectar en forma sustancial la colocación de los valores
negociables, el curso de su negociación, o el desenvolvimiento de la actividad propia
de cada sujeto alcanzado.

● In-side trading: consiste en operar en el régimen de oferta pública con información

que no sea de público conocimiento/del público inversor en general. Es operar con
información no disponible para el resto de los inversores; y que esa información sea
de carácter ‘relevante’.

● Funcionarios de la CNV y la confidencialidad de la información. Las informaciones

recogidas por la Comisión Nacional de Valores en ejercicio de sus facultades de
inspección e investigación, tienen carácter secreto con excepción de los supuestos
contemplados en los artículos 26 y 27 de la presente ley.

Los jueces deben rechazar de oficio todo pedido de requerimiento de dichas

informaciones a la Comisión Nacional de Valores, salvo en los procesos penales por
delitos comunes directamente vinculados con los hechos que se investiguen y en los
demás casos previstos en esta ley u otras especiales.

El directorio y el personal de la Comisión Nacional de Valores deben guardar secreto

de las informaciones obtenidas en el ejercicio de sus funciones. En caso de violarlo se
harán pasibles de las sanciones administrativas y penales que correspondan. Las
obligaciones y restricciones establecidas en este artículo no serán aplicables a la
comunicación de dichas informaciones y de toda aquella que se vincule con la
prevención del lavado de dinero y del financiamiento del terrorismo. No regirán las
restricciones cuando se trate de información solicitada o a ser remitida a la Unida d de
Información Financiera.

42
 El deber de guardar secreto se extiende a todos los agentes registrados en cualquiera
de sus categorías y a los integrantes de los órganos de administración y fiscalización
de los mercados.

Quedan exceptuadas las resoluciones de la Comisión Nacional de Valores que

dispongan la instrucción de sumarios, las resoluciones finales que recaigan en ellos y
las que ordenen formular denuncia penal o querella, las que serán dadas a publicidad
según se establezca reglamentariamente.

● Facultad sancionatoria de la CNV (las aplica el Directorio). Posibilidad de instruir

sumarios, tanto a partir de una denuncia, como en virtud de su facultad fiscalizadora
(artículos 132 y ss. Ley de Mercado de Capitales)

Fallo Terrabusi

La Comisión Nacional de Valores (“CNV”) inició un sumario contra ciertos directivos y

accionistas de Terrabusi aplicando sanciones de multas por haber operado en el mercado con
conocimiento del precio que Nabisco había ofrecido por las acciones de Terrabusi que a su
vez era desconocido por el público en general.

El 11 de julio de 1996 la CNV resolvió que estos directivos y accionistas incurrieron en insider
trading según el artículo 21 de la Resolución General Nº 277/1993 que prohibía “valerse de
la información reservada…a fin de obtener para sí o para otros ventajas de cualquier tipo,
deriven ellas de la compra o venta de títulos valores o de cualquier operación relacionada con
el régimen de la oferta pública”

La CNV determinó que los imputados compraron acciones cuando el precio de cotización era
inferior y vendieron cuando era superior al precio acordado con Nabisco. Estos insiders
utilizaron información a la cual habían tenido acceso por sus cargos en la sociedad y por ser
negociadores de la venta de acciones a Nabisco.

43
La CNV determinó que aunque la celebración del Acuerdo de Entendimiento con Nabisco fue
informado al público, el precio por acción acordado con Nabisco nunca fue comunicado
públicamente. Esa información tenía aptitud suficiente para afectar sustancialmente la
colocación de títulos valores o el curso de la negociación en los mercados. Al operar
conociendo ésta información privilegiada los insiders aprovecharon la desigualdad de
condiciones respecto de los restantes inversores.

La CNV interpretó que la finalidad de la norma es lograr la transparencia en el mercado,

fundamental para generar confianza en el inversor, lo cual necesariamente requiere
garantizar el acceso a información confiable y suficiente.

Aplicando el “abstain or disclose rule” del derecho norteamericano, la CNV consideró que los
sumariados debieron abstenerse de operar en el mercado si contaban con información
privilegiada, o debieron informarla al público previo a realizar cualquier operación en el
mercado. La CNV consideró que la configuración del ilícito no requiere de dolo específico pues
lo exigido por la norma es sólo no operar valiéndose de información privilegiada y no pública.

Al valorar la prueba la CNV se basa principalmente en: (a) el Acuerdo de Entendimiento, (b)
las operaciones efectuadas por los sumariados durante el período de negociación de la venta
con Nabisco, (c) las declaraciones de los insiders y las relaciones personales entre ellos (la
mayoría eran parientes, tenían relación de amistad, participaban en un negocio común y
tenían un pacto por el cual no vendían acciones sin consultar previamente), (d) el
comportamiento señalado como habitual por los imputados que alegaron consistía en
comprar cuando el precio de la acción bajaba y vender en alza, habría variado según el registro
de operaciones ya que: (i) adquirieron acciones en dos oportunidades con tendencia alcista
(presumiblemente ello se debería al conocimiento del precio ofrecido por Nabisco, siempre
superior) y (ii) por el gran volumen diario operado, que llegó a representar el 70% de las
operaciones de compraventa de acciones de Terrabusi.

Fallo Sala D Cámara Comercial

El 27 de agosto de 2002 la Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial revocó

el pronunciamiento de la CNV. La Sala D consideró que la CNV interpretó erróneamente la
figura del insider trading al determinar que bajo lo prescripto por el artículo 21 de la
Resolución General Nº 277/1993 la misma requería “abstención de operar”. La Sala D

44
consideró que no existían pruebas directas de que los imputados hubieran operado
“valiéndose de su información privilegiada”, que era el requisito previsto por dicha norma. El
artículo 7 del Decreto Nº 677/2001 estipuló la obligación de abstenerse a operar cuando se
dispusiera de información privilegiada, pero la Sala D sostuvo que este Decreto es posterior a
las operaciones imputadas. Partiendo de que la sanción impuesta era de naturaleza penal,
considera improcedente fundarse sólo en presunciones que se contradicen con otras
presunciones de carácter jurídico, tales como la presunción de la buena fe y de la inocencia.
Con lo cual la conducta de los imputados no puede sino interpretarse como la de cualquier
inversor: comprar cuando el precio de la acción bajaba y vender cuando subía. Según la Sala
D pretender determinar si los imputados se valieron de la información del precio ofrecido por
Nabisco para operar equivale a “investigar cuál fue el proceso psíquico que formó la voluntad”
de cada uno de ellos.

Nuevo Fallo Corte Suprema

En su fallo de fecha 24 de abril de 2007 la Corte Suprema en su nueva composición revocó el

fallo de la Sala D, confirmando lo resuelto por la CNV.

La Corte Suprema consideró que la dificultad (sino imposibilidad) de indagar la voluntad

interna de los insiders en cada operación convertiría a la figura de “insider trading” en letra
muerta por su imposible aplicación, aclarando que no puede deslindarse el obrar del
conocimiento adquirido.

Asimismo la Corte Suprema descartó que las publicaciones periodísticas relativas a la

negociación entre las sociedades fueran información al público suficiente dado que:

I. el elemento esencial del precio no fue publicado,

II. el personal directivo de Terrabusi se encargó públicamente de desmentir las notas
periodísticas;
III. en todo caso la información adquirida por este medio carecería de la certeza de
veracidad que poseían los sumariados, lo cual colocaba a los restantes inversores en
condiciones desiguales para operar en el mercado de valores respecto de las acciones
de la compañía. La Corte Suprema consideró que para evitar la asimetría entre los
insiders y los restantes participantes del régimen de la oferta pública se debía haber
comunicado de todo hecho relevante, inluyendo el precio por acción acordado con

45
 Nabisco, tanto a la CNV como a las entidades autorreguladas para su publicación antes
de operar.

La Corte Suprema considera correcta la lectura de los hechos realizada por la CNV y concluye
que:

A. la sanción impuesta no es de índole penal como pretende la Sala D sino administrativa

dictada en ejercicio del poder de policía por parte de la CNV;
B. la CNV tenía facultades reglamentarias cuya competencia era atribuida por ley sobre
todos los participantes de la oferta pública y, consecuentemente, era competente
para aplicar las sanciones al detectar infracciones a sus resoluciones generales;
C. los sumariados conocían el precio por acción acordado con Nabisco en todo momento
debido al curso seguido por la negociación y su calidad de insiders;
D. la buena fe invocada es desvirtuada por el gran volumen negociado por los sumariados
durante el período de negociaciones con Nabisco y la compra de acciones aun cuando
el precio subía, lo cual demuestra el objetivo de obtener ventajas.

Por las razones expuestas, la Corte Suprema confirmó lo resuelto por la CNV e impuso una
multa a los acusados.

Régimen de Oferta Pública

¿Qué es la Oferta Pública?

Es la Invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para

realizar cualquier acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores, por sus
tenedores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o
parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones
periodísticas, transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones
cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos

46
incluyendo el uso de correo electrónico y redes sociales, circulares y comunicaciones impresas
o cualquier otro procedimiento de difusión.

La Comisión Nacional de Valores será la autoridad de aplicación y autorización de la oferta

pública de valores negociables en todo el ámbito de la República Argentina.

El citado organismo podrá disponer, cuando así lo considere, la precalificación de autorización

de oferta pública de los valores negociables al inicio del trámite, por las bolsas y mercados, la
que se sujetará a las formalidades y requisitos que a estos efectos reglamente el organismo.

Facultades regulatorias

La Comisión Nacional de Valores podrá establecer regímenes diferenciados de autorización

de oferta pública de acuerdo con las características objetivas o subjetivas de los emisores y/o
de los destinatarios de los ofrecimientos, el número limitado de éstos, el domicilio de
constitución del emisor, los montos mínimos de las emisiones y/o de las colocaciones, la
naturaleza, origen y/o especie de los valores negociables, o cualquier otra particularidad que
lo justifique razonablemente.

Toda negociación de instrumentos que, a criterio de la Comisión Nacional de Valores,

comprenda características semejantes a la oferta pública definida en la presente ley se
considerará como tal y se someterá a las normas de la Comisión Nacional de Valores.

Objeto y sujetos de la oferta pública.

Pueden ser objeto de oferta pública los valores negociables emitidos o agrupados en serie
que por tener las mismas características y otorgar los mismos derechos dentro de su clase se
ofrecen en forma genérica y se individualizan en el momento de cumplirse el contrato
respectivo y todos aquellos instrumentos financieros que autorice la Comisión Nacional de
Valores.

47
Pueden realizar oferta pública de valores negociables u otros instrumentos financieros las
entidades que los emitan y los agentes registrados autorizados a estos efectos por la Comisión
Nacional de Valores.

El citado organismo podrá dictar normas estableciendo y reglamentando supuestos

específicos conforme a los cuales se considere que una oferta de valores negociables no
constituye una oferta pública sino privada, para lo cual podrá tomar en consideración los
medios y mecanismos de difusión, ofrecimiento y distribución y el número y tipo de inversores
a los cuales se destina la oferta.

Valores emitidos por entes públicos.

La oferta pública de valores negociables emitidos por la Nación, las provincias, la Ciudad
Autónoma de Buenos Aires, los municipios, los entes autárquicos, así como por los
organismos multilaterales de crédito de los que la República Argentina fuere miembro no está
comprendida en esta ley.

Se considera oferta pública sujeta a las disposiciones de esta ley, la negociación de los valores
negociables citados cuando la misma se lleve a cabo por una persona humana o jurídica
privada, en las condiciones que se establecen en el artículo 2° de la presente ley.

La oferta pública de valores negociables emitidos por Estados extranjeros, sus divisiones
políticas y otras entidades de naturaleza estatal del extranjero en el territorio de la República
Argentina deberá ser autorizada por el Poder Ejecutivo nacional, con excepción de las
emisiones de los Estados nacionales de los países miembros del Mercado Común del Sur
(Mercosur), las que tendrán oferta pública automática bajo condición de reciprocidad.

Procedimiento de autorización.

48
La Comisión Nacional de Valores debe resolver la solicitud de autorización para realizar oferta
pública dentro del plazo de treinta (30) días hábiles contados a partir del momento en que
queda reunida toda la documentación a satisfacción de la Comisión Nacional de Valores y no
se formularen nuevos pedidos u observaciones.

Cuando vencido dicho plazo no se hubiera expedido el interesado puede requerir pronto
despacho. A los quince (15) días hábiles de presentado este pedido si la Comisión Nacional de
Valores no se hubiera pronunciado se considera concedida la autorización, salvo que aquélla
prorrogue el plazo mediante resolución fundada. Dicha prórroga no puede exceder de quince
(15) días hábiles a partir de la fecha en que se disponga. Vencido este nuevo plazo la
autorización se considera otorgada.

La autorización para efectuar oferta pública de determinada cantidad de valores negociables,

contratos, a término, futuros u opciones de cualquier naturaleza u otros instrumentos
financieros no importa autorización para el ofrecimiento de otros emitidos por el mismo
emisor, aún cuando tengan las mismas características.

La denegatoria no podrá fundarse en razones de oportunidad, mérito o conveniencia.

Jugadores dentro del Circuito del Régimen de Oferta Pública

 Inversores
 Emisores
 CNV: encargada de autorizar la Oferta Pública.
 Mercados (instituciones donde se van a negociar los valores negociables). Se busca la
no atomización de mercados, a los efectos de abaratar los costos de transacción y
permitir una mayor circulación dentro de un mercado ‘unificado’.
 Agentes
 Inversores institucionales
 Caja de Valores (central depositaria de los títulos)

49
  Agentes calificadoras de riesgo

Triple régimen de autorización:

 Autorización del Emisor para ingresar en el Régimen de la Oferta Pública por parte de
la CNV
 Autorización de los valores negociables por parte de la CNV: artículo 84, se rige por el
principio de especialidad de las emisiones;
 Autorización de los intermediarios por parte de la CNV: las ALYCS

Para hacer oferta pública de títulos negociables, sin ser emisor, uno debe ser autorizado para
hacerlo.

Oferta pública irregular: cuando un sujeto hace oferta pública de títulos sin tener la
autorización suficiente.

4 elementos del Régimen de la Oferta Pública

● 2 elementos subjetivos:

○ Sujeto oferente: quien realiza la Oferta Pública. Es el elemento menos

importante para determinar si una oferta es pública o no (Small de Bello c/
CNV). No es determinante para establecer el carácter público o no de la Oferta.
La existencia de un intermediario financiero profesional para distribuir los
valores negociables podría constituir un elemento que constituya un indicio de
Oferta Pública

○ Destinatario/Inversor/Receptor de la Oferta Pública (más importante a la hora

de definir si estamos frente a Oferta Pública/Oferta Privada). La ley no define

50
 qué es la oferta privada, sino que se entiende contrario sensu a lo que es la
oferta pública.

● 2 elementos objetivos/materiales:

○ Contenido de la Oferta, la invitación al público de una emisión de acciones/ON.

Son los valores negociables en sí.
o La forma de difusión.

¿Qué valores negociables necesitan autorización de Oferta Pública?

● Los valores negociables de los entes privados necesitan autorización por parte de la
CNV, dado que
● Los valores negociables de las entidades públicas no requieren autorización, ya que su
autorización o no depende de la reglamentación que le compete a cada entidad
pública (nos encontramos en una esfera más similar a la del Derecho Administrativo).

El carácter privado o público de la emisión no va a depender necesariamente de quién es el

emisor de los títulos, sino de quién se encuentra detrás, o con qué fin se emite. El Estado
Nacional podría emitir a través de un fideicomiso (entidad privada) para la construcción de
oferta pública, y aún en ese caso lo que se emita será de carácter público. El carácter público
o privado de la emisión lo define “más” el destino de los fondos recaudados que el carácter
público/privado del emisor. Un emisor privado puede hacer una emisión a cuenta de un
emisor público, y no por eso será una emisión privada, y viceversa.

Otras características de la Oferta Pública

● La oferta pública tiene que ser indeterminada en sí, sino sería imposible denominarla
‘pública’. La individualización se dará una vez que se ‘consolida’ la emisión del título,
y la adquisición por el público inversor.

51
● Aplicación de la normativa consumeril a la oferta pública y privada. Es una cuestión
que se ha ido desarrollando a través del tiempo, pero se ha extendido la aplicación de
esta normativa de consumo a relaciones financieras.

● Las Normas de la CNV prevén la presentación de los denominados “Esfuerzos de

Colocación”. Dentro de los (5) días hábiles de efectuada la colocación, deberá
presentarse copia del contrato de colocación, con la traducción y legalización
pertinente, en su caso. La documentación que acredite los esfuerzos de colocación,
así como su adjudicación y el proceso de colocación, deberá mantenerse a disposición
de la Comisión para el caso que sea requerida.

Dentro de los QUINCE (15) días hábiles de efectuada la colocación, el agente colocador
deberá acreditar a la entidad emisora los esfuerzos para la colocación primaria de los
valores negociables a través de los mecanismos dispuestos en este Capítulo. La
celebración de un contrato de colocación resulta válida a los fines de considerar
cumplimentado el requisito de oferta pública, si el agente colocador realizó los
esfuerzos de colocación conforme lo indicado precedentemente.

La celebración de un contrato de aseguramiento de la colocación (underwriting)

resulta válida también a los fines de considerar cumplimentado el requisito de oferta
pública, si el agente underwriter devino titular definitivo de los valores negociables,
por inexistencia de ofertas aceptables por el total o parte de la emisión, pese a los
esfuerzos de colocación debidamente acreditados, de acuerdo a lo indicado en este
artículo.

● Si la oferta de la Emisora se encuentra dirigida a un público inversor conocido y

vinculado con la misma, es factible que se cuestione el carácter público de esa oferta.
Por este motivo es que se requiere la documentación correspondiente a los esfuerzos
de colocación, que permita acreditar fehacientemente que la oferta pública no fue
circunscripta a un público reducido

52
Régimen de Oferta Privada

Características esenciales de la oferta privada

● Sofisticación financiera;
● Títulos suelen ser más caros;
● Perfil de inversor calificado/profesional;
● No se realizan en el marco de un ‘mercado’, como la Oferta Pública (lo que no obsta
que se le deba otorgar al público inversor el mismo tipo de información que debería
haber en el caso de la Oferta Pública).
● Trascendencia de la esfera o círculo íntimo del público del Emisor;
● Suelen comercializarse títulos de mayor valor que en la Oferta Pública

Sistemas de Colocación

Book Building

Este sistema consiste en “la construcción de una curva de demanda con la información
adquirida como consecuencia de manifestaciones de interés —en principio— no vinculantes,
anotadas en un registro, para la determinación de un precio único y de la cantidad de valores
negociables a ser colocados”. En definitiva, es un procedimiento internacionalmente
aceptado en los ofrecimientos de valores en que el agente colocador de la colocación
primaria, en consulta con el emisor, recopila, registra y evalúa el interés de los inversores en
el valor negociable a ser ofrecido y, como consecuencia de ese proceso, determina el precio
y tamaño de la emisión en función de la demanda. Fundamentalmente, es un proceso de
hallazgo o determinación de precio (Price discovery) que establece lo que en microeconomía
se conoce como una “curva de demanda”

● Este sistema consiste en la creación de un ‘libro de registro’. Es un sondeo previo que

el colocador realiza en el mercado para ‘tantear’ cuánto interés habría en el valor

53
 negociable a emitir. Es un sistema que tiende a que el colocador va analizando el
interés, cuánto se estaría dispuesto a pagar de capital, a qué tasa de interés, etc.

● El agente colocador irá recibiendo estas manifestaciones de interés, plasmándose en

un libro de registros.

● Las manifestaciones de interés no son vinculantes.

● Este sistema podría ser ‘a libro abierto’ o ‘a libro cerrado’.

Licitación/ Subasta Pública/ Subasta Holandesa

● Como regla general, todas las ofertas ingresadas en los sistemas son firmes y
vinculantes.

● El sistema deberá contemplar la asignación parcial de las ofertas utilizando el principio

de proporcionalidad, prorrateo, o fórmulas de ponderación previstas en el prospecto
o suplemento de prospecto y que no excluyan ninguna oferta, ante los supuestos de
ofertas de suscripción de valores negociables de iguales condiciones y cuyo monto
supere aquél pendiente de adjudicar.

● Las ofertas no podrán rechazarse, salvo que contengan errores u omisiones de datos
que hagan imposible su procesamiento por el sistema o por incumplimiento de
exigencias normativas en materia de prevención del lavado de dinero y financiamiento
del terrorismo.

● Las adjudicaciones deberán efectuarse a un valor uniforme para todos los

participantes que resulten adjudicados sin discriminación alguna

54
 ● El precio de corte (que surgirá de la última Orden de Compra aceptada por la emisora)
es el último precio/tasa de interés aceptada por la Emisora, y será el precio que se
aplique para toda la emisión.

● La emisora, en el caso de que el ‘precio de corte’ no le cierre, podrá declarar desierta

la licitación.

● Este sistema podría ser ‘a libro abierto’ o ‘a libro cerrado’.

Contrato de Underwriting/Colocación

Es una técnica de financiamiento.

El Colocador adquiere del Emisor la totalidad de los papeles para su posterior colocación en
el mercado. El Colocador no compra para quedarse los títulos, sino para re-colocarlos en el
mercado y generar un profit. El objeto de dichos contratos no es que el colocador o
underwriter mantenga su dominio sobre los valores adquiridos por un tiempo ilimitado, sino
que su propósito es "desprenderse –en el menor tiempo y en las mejores condiciones
posibles- de la cartera de valores adquirida". En el derecho norteamericano, el tener "en
miras" la distribución del título valor en cuestión es justamente uno de los caracteres
definitorios de la existencia de un underwriter . De tal modo, es esencial al contrato de
colocación o de underwriting la posterior colocación de los títulos valores, para lo cual el
colocador o underwriter empleará todo su "poder de colocación" fundado en la existencia de
una clientela, en su capacidad para recomendarle a dicha clientela alternativas de inversión y
a la organización de un "sistema de distribución" que permita tal colocación y el surgimiento
de un "mercado secundario".

El underwriting es un instrumento de financiación, por el cual se puede lograr una paulatina

canalización de recursos captados en el mercado bancario hacia las actividades productivas.
Pero para que ello sea posible, es necesario que exista un adecuado mercado de capitales que
actúe de manera sincronizada con el mercado monetario, de modo de permitir la circulación

55
de recursos captados por las entidades financieras hacia inversores del mercado de capitales
y viceversa.

No existe en el idioma español un término que traduzca adecuadamente el significado del

underwriting, aunque existe consenso en su significación más amplia, que se refiere a la
adquisición de una emisión de títulos valores a un precio fijo garantizado con el propósito de
vender esta emisión entre el público, siendo un vehículo para realizar un negocio financiero.

Efectivamente, configura un contrato financiero que encierra una nueva técnica de

financiación, mediante la cual la banca moderna contribuye al desarrollo empresarial,
adelantando dinero a los emisores de títulos o valores negociables contra la entrega de los
respectivos activos financieros lanzados al mercado.

En otras palabras, es un contrato por el cuál una entidad financiera pre financia a una empresa
la emisión de acciones o títulos de deuda, en forma total o parcial, encargándose además de
colocar luego los títulos en el mercado.

El objetivo del underwriting es trasladar al mercado el total de la emisión autorizada, de modo

tal que al finalizar el periodo de convenio temporal, los títulos estén en manos de
inversionistas institucionales o particulares, razón por la que la entidad financiera cumple con
su función legal de realizar una labor de intermediación financiera eficiente. Esta labor bien
realizada permitirá un mayor desarrollo del mercado de capitales y por consiguiente, la
consecución de recursos sanos para empresas privadas y públicas.

De este modo el banco interviniente pre financia la emisión, adquiriendo toda o parte de la
emisión, pero no con el propósito de asumir el rol de acreedor durante todo el tiempo de la
amortización del capital facilitado, sino con el propósito de colocar los títulos valores
negociables emitidos a medida que la capacidad de absorción del mercado de títulos valores
cotizables así lo permita, tomando a su cargo el riesgo de la colocación o no.

Es decir, que la entidad financiera mediante el “underwriting”, no persigue la inversión de su

capital en el endeudamiento de otras sociedades. Todo lo contrario, su propósito es

56
desprenderse dentro del menor tiempo posible y en las mejores condiciones económicas, de
la cartera de títulos adquirida por medio de la operación del “underwriting” oportunamente
concertada.

El “underwriting” es negocio para emisor y colocador, en tanto los recursos afectados a una
emisión se reciban prontamente por el primero y se liberen eficientemente para el segundo,
con la finalidad de que puedan aplicarse a otra operación.

Categorías de Underwriting

I. Underwriting en firme

El colocador adquiere la totalidad de los títulos. La totalidad del ‘riesgo’ de la

operación se la lleva el Colocador, que re-colocará los títulos que adquirió en su
totalidad, pero ya habiendo desembolsado la totalidad de los fondos al Emisor, y
adquiriendo la totalidad de los títulos.

En esta modalidad contractual, consistente en la suscripción inmediata de la totalidad

de la emisión dispuesta, la entidad financiera desembolsa el monto total de la emisión
aprobada que suscribe, en forma inmediata a favor de la empresa emisora, lo que
representa el éxito absoluto de la obtención de la financiación perseguida por esta
última. Y como contrapartida, el banco interviniente se encarga de vender y colocar
los títulos en el mercado por su cuenta y riesgo. Es decir que por esta modalidad, la
empresa emisora se garantiza tener cubierta la totalidad de la emisión en el mismo
acto de la creación y entrega de los títulos.

Por su parte, el banco ofrece los títulos en el mercado a precio de cotización, por lo
que si este precio es “sobre la par”, la diferencia lo beneficia; si, en cambio, es “a la
par” o “bajo la par”, la diferencia constituye el riesgo asumido al haber garantizado
“en firme” la emisión de los respectivos títulos suscriptos.

57
 En estas dos últimas hipótesis, el riesgo del banco es grande, ya que no puede
recuperar el dinero invertido ni devolver los títulos que no alcance a colocar. De modo
tal, que esta modalidad que ofrezca el banco, parte de la premisa de que el estudio de
factibilidad realizado, indica que la colocación ulterior se encuentra asegurada y que
el precio de colocación va a representar una ganancia para el underwriter, ya que por
lo menos, tiene que ser levemente superior a la tasa de interés que obtendría
colocando el dinero en préstamos u otras asistencias financieras.

Se trata de una modalidad que implica el financiamiento directo al emisor y donde la

emisora se asegura la colocación total de la emisión. Desde el punto de vista
económico para el futuro, el underwriter asume el riesgo de colocación y de
rentabilidad conforme sea el precio de colocación que obtenga del mercado. Riesgo
que el underwriter debe minimizar al extremo, en el estudio, organización,
asesoramiento e implementación de los servicios contratados.

II. Stand-by Underwriting (a la espera)

El Colocador se compromete a adquirir todos los títulos/ remanente que no pudo

colocarse.

En esta modalidad, el banco se obliga a prefinanciar los valores mobiliarios, que

durante un determinado tiempo (por ejemplo 180 días) no haya podido colocarlos
directamente la entidad emisora. Recién producido el vencimiento del plazo para la
auto colocación por parte de la emisora, se hace exigible la entrega de los títulos
sobrantes por la empresa a la entidad financiera y ésta a suscribirlos, prefinanciando
así el valor nominal de los mismos y, posteriormente, a colocarlos en el público.

En esta tesitura, el banco sólo suscribirá los títulos que no fueron colocados en el plazo
determinado o prefijado. Durante la etapa de colocación de los títulos a cargo de la
emisora, el banco se encuentra a la espera – en stand by – del resultado del proceso
de colocación que realice aquella.

58
 Configura una modalidad de financiamiento, donde la emisora persigue asegurarse la
colocación y suscripción total de la emisión por sí misma, pero con la tranquilidad del
compromiso asumido por el banco de quedarse con los títulos no colocados. El banco
asume, en este caso, el riesgo de inversión en esos títulos valores negociables.

Tanto en la primera modalidad (en firme) como en la segunda (stand by), sólo serán
de interés para el banco que prefinancia, indagar si los títulos emitidos son, a su juicio,
de fácil y rápida colocación en el mercado.

III. Best effort Underwriting (mejores esfuerzos)

El Colocador se obliga a desplegar sus mayores esfuerzos/capacidad para hacer una

colocación exitosa, aunque una vez vencido el plazo, si hay títulos que no pudieron
colocarse, el Colocador le devolverá los títulos al Emisor; y el Emisor le devolverá los
fondos al Colocador. En este caso, el riesgo se lo lleva el Emisor.

En esta modalidad, el banco se compromete a desplegar sus máximos esfuerzos para

colocar en el mercado los títulos emitidos, dentro de un plazo determinado, pudiendo
comprar y suscribir los títulos emitidos (servicio financiero) o comprometiéndose sólo
a colocarlos entre los inversores por cuenta de la emisora (servicio administrativo y de
gestión).

Si suscribe la emisión, el banco prefinanciar porque anticipa los fondos pertinentes,

pero sin comprar en firme, porque lo hace bajo la condición de que en el supuesto de
quedar algún remanente sin colocar, al vencimiento de ese plazo fijado, el banco
procederá a devolver la cantidad de títulos no negociados en el mercado y la empresa
emisora deberá restituir los fondos percibidos, en los términos y condiciones pactados
como si se tratara de un simple préstamo recibido en su oportunidad.

59
 De acordarse la prefinanciación traducida en el anticipo de fondos, configura un
mecanismo que representa la asunción del riesgo crediticio por parte del banco, razón
por la cual cae sobre sus espaldas el realizar los mayores esfuerzos de colocación.

Conforme sea el porcentaje de la emisión que resulte colocada en el período

comprometido, la operatoria significará una eficaz herramienta de financiamiento o,
más bien, una modalidad de colocación de valores negociables.

Va de suyo que esta modalidad de financiamiento, sin suscripción definitiva, para el

banco interviniente representa asumir el riesgo crediticio, por la eventual devolución
de los fondos anticipados, que serán equivalente al valor de los importes anticipados
por los títulos no colocados más la tasa de interés que se pactare para el supuesto de
darse esa situación de reintegro.

Se ha reconocido, sin embargo, que la entidad financiera no financie la emisión, sino

simplemente realizar una amplia tarea de asesoramiento previo, anticipando las
mejores condiciones de ubicación de los títulos, tanto cuando se ha decidido emitirlos
como luego durante el trámite de su colocación.

El banco intermediario no está corriendo ningún riesgo por cuanto al emisor más bien
le interesa la experiencia que posee en este campo dicha institución y no su capacidad
financiera para absorber los títulos. Fácil resulta advertir, que estamos en presencia
de una modalidad que no implica una alternativa de financiación para el emisor

IV. Simple Underwriting

No hay adquisición alguna de los títulos por parte de los Colocadores; consiste
únicamente en una obligación de hacer (es decir, de colocar los títulos), aunque no
hay compromiso alguno por fuera de eso.

60
 En este supuesto no hay un adelanto de fondos y, consecuentemente, no hay
suscripción ni financiamiento a favor del emisor. El banco solamente compromete una
obligación de hacer, de prestar un simple servicio de carácter profesional, remunerado
mediante una comisión o retribución específica, por la gestión de colocar los títulos
en el mercado de capitales.

En realidad no estamos en presencia de un contrato de underwriting financiero,

precisamente porque no existe ningún financiamiento. Simplemente se trata de un
corretaje de títulos, a cargo de un agente colocador o mandatario.

Va de suyo que el underwriting auténtico es el que comprende una variante de

financiación en la colocación de las obligaciones negociables emitidas, razón por la
cual, esa operatoria ha sido contempladas en la ley 21.526 de entidades financieras,
como una operación activa, que se nutre de los ahorros depositados por el público en
general.

En síntesis, esa financiación podrá ser integral (en firme), integral o parcial (por el
remanente), o bien, de colaboración crediticia (por lo no colocado).

Mercados

Desmutualización de los mercados → Elimina la necesidad de ser accionista de un mercado

(Bolsa de Buenos Aires, por ejemplo) para poder operar como agente. Y establece que todos
los mercados deberán ser sociedades anónimas, que además cotizan en Bolsa.

El artículo 31 de la Ley 26.831 establece que los mercados se constituirán como sociedades
anónimas comprendidas en el régimen de oferta pública de acciones y deberán listar sus
acciones en un mercado autorizado. La Comisión Nacional de Valores establecerá, mediante
reglamentación, las tenencias máximas admitidas por accionista y el valor nominal y la
cantidad de votos que confiere cada acción. Un accionista no podrá poseer en forma directa
o indirecta, individual o conjuntamente, según el caso, una participación por cualquier título

61
en el capital social o valores con derecho a voto que, de derecho o de hecho, les otorgue los
votos necesarios para formar la voluntad social en asambleas o para elegir o revocar a la
mayoría de los integrantes de los órganos de administración y/o fiscalización. Estas
limitaciones no aplicarán cuando el accionista sea otro mercado, debiendo la Comisión
Nacional de Valores conceder autorización atendiendo cada situación en particular.

Integración de los mercados → Propender a la creación de un mercado de capitales

federalmente integrado, a través de mecanismos de acceso y conexión, con protocolos de
comunicación estandarizados, de los sistemas informáticos de los distintos ámbitos de
negociación, con los más altos estándares de tecnología (fusión de Bolsas y Mercados → Bolsa
de Comercio + MERVAL → BYMA). Se procura que se pueda negociar en todos los mercados
mediante una misma plataforma.

Estructura de accionistas del BYMA

62
A partir de la Ley 26.871 (2012), se mutó de un sistema de mercado de capitales de auto-
regulación -siguiendo los lineamiento de la 17.811-, a uno regulado. El control de los
miembros y sanciones disciplinarias -previo a la 26.871- era auto-regulada; hoy en día todo
se encuentra bajo la órbita de la CNV (artículo 56 de la Ley 26.871), titular de la competencia
exclusiva para establecer sanciones y demás facultades de control.

La actividad de los agentes, mercados, etc, siempre deberán ser aprobados por la CNV.

Operaciones que pueden realizarse dentro del BYMA

Antes se realizaban ‘a viva voz’, que se canalizaban a través de minutas que representaban
órdenes de compra y venta.

La Ley de Mercado de Capitales establece en su artículo 32 que los mercados deben

contemplar las siguientes funciones principales, de acuerdo a las características propias de su
actividad específica y aquellas otras que determine la reglamentación de la Comisión Nacional
de Valores:

63
a. Dictar las reglamentaciones a los efectos de habilitar la actuación en su ámbito de
agentes autorizados por la Comisión Nacional de Valores, no pudiendo exigir a estos
fines la acreditación de la calidad de accionista del mercado, permitiendo un acceso
abierto y equitativo a todos los participantes;
b. Autorizar, suspender y cancelar el listado y/o negociación de valores negociables en
la forma que dispongan sus reglamentos;
c. Dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad en el registro de los precios
así como de las negociaciones;
d. Dictar las normas y medidas necesarias para asegurar la realidad de las operaciones
que efectúen sus agentes;
e. Emitir reglamentaciones conteniendo medidas de buen orden para garantizar el
normal funcionamiento de la negociación y cumplimiento de las obligaciones y cargas
asumidas por los agentes registrados las que deberán ser sometidas a la previa
consideración de la Comisión Nacional de Valores a los efectos de su aprobación;
f. Constituir tribunales arbitrales, conforme lo dispuesto en el artículo 46 de la presente
ley;
g. Emitir boletines informativos;
h. Administrar sistemas de negociación de los valores negociables que se operen en los
mismos;
i. Registrar contratos de derivados celebrados fuera de los mercados autorizados por la
Comisión Nacional de Valores;
j. Administrar por sí o por terceros sistemas de liquidación y/o compensación de
operaciones en función de los distintos segmentos de negociación habilitados por la
Comisión Nacional de Valores. En los casos de administración de la liquidación y
compensación de los segmentos de negociación garantizados, los mercados deberán
desempeñar las funciones asignadas a las cámaras compensadoras previstas en el
artículo 35 de la presente ley o suscribir convenios con entidades autorizadas a tal fin;
y
k. Ejercer funciones de supervisión, inspección y fiscalización de los agentes
participantes y de las operaciones que se realicen en el ámbito de los mismos.

64
Los mercados tienen la potestad de delegar algunas de las funciones previstas. Las
atribuciones previstas en los incisos b), f) y g) antes indicados podrán ser ejercidas por el
mercado o delegadas parcial o totalmente en una entidad calificada (lo que anteriormente se
denominaban las “Bolsas”) en cuanto a su conocimiento a los fines de realizar dichas
actividades, la cual deberá estar autorizada por la Comisión Nacional de Valores.

Etapas del proceso de operación

● Negociación/Concertación;
● Liquidación: se matchea la orden de compra con la orden de venta. Si es una
operación a contado, tendrá un plazo de liquidez de 48 horas;
● Custodia del valor negociable

65
Cámaras Compensadoras (art. 35)

Conforme los términos de la reglamentación de la Comisión Nacional de Valores, las cámaras

compensadoras tendrán las siguientes funciones, sin perjuicio de aquellas otras que
establezca dicho organismo:

a. Administrar sistemas de compensación y liquidación de operaciones de valores

negociables;
b. Exigir a los agentes participantes los márgenes iniciales, la reposición de los mismos,
los activos a utilizarse como garantía y la moneda para garantizar su operatoria;
c. Recibir y administrar las garantías otorgadas por los agentes participantes;
d. Establecer requisitos de participación de sus agentes;
e. Mantener y administrar fondos de garantía para utilizar frente a los incumplimientos
de los agentes participantes;
f. Registrar contratos de derivados celebrados fuera de mercados autorizados por la
Comisión Nacional de Valores;

66
 g. Emitir reglamentaciones conteniendo medidas de buen orden para garantizar el
normal funcionamiento de la liquidación y compensación y el cumplimiento de las
obligaciones y cargas asumidas por los agentes participantes, las que deberán ser
sometidas a previa consideración de la Comisión Nacional de Valores a los efectos de
su aprobación; y
h. Ejercer funciones de supervisión, inspección y fiscalización de los agentes
participantes y de las operaciones que se realicen en el ámbito de las mismas.

Requisitos Patrimoniales y de Liquidez de las Cámaras Compensadoras

La Comisión Nacional de Valores establecerá los requisitos patrimoniales y de liquidez de las

cámaras compensadoras así como de sus sistemas de administración de riesgos los cuales
deberán incluir, al menos, los riesgos de crédito, de contraparte, de mercado, de liquidez,
operacional y legal.

¿Qué son las operaciones garantizadas?

Garantía de operaciones: Conforme la reglamentación de la Comisión Nacional de Valores,

los mercados deberán establecer con absoluta claridad, en sus estatutos y reglamentos, en
qué casos y bajo qué condiciones esas entidades garantizan el cumplimiento de las
operaciones que en ellas se realizan o registran.

Cuando se garantice el cumplimiento de las operaciones el mercado o la cámara

compensadora, según corresponda, actuarán como contraparte central, conforme la
normativa que a tales fines dicte la Comisión Nacional de Valores.

En este caso, el mercado o la cámara compensadora, según corresponda, deberá liquidar las
operaciones que tuviese pendientes el agente que se encuentre en concurso preventivo o

67
declarado en quiebra. Si de la liquidación resultase un saldo a favor del concursado o fallido
lo depositará en el juicio respectivo.

Título ejecutivo: En los casos en que los mercados no garanticen el cumplimiento de las
operaciones, deben expedir a favor del agente que hubiese sufrido una pérdida como
consecuencia del incumplimiento del otro contratante, un certificado en el que conste la
suma a que asciende dicho incumplimiento. Este certificado constituye título ejecutivo contra
el agente deudor.

Market Makers: algoritmos que operan automáticamente para aumentar la liquidez de

ciertos activos y limitar la volatilidad de títulos con poca ‘profundidad’. Mandan órdenes de
compra y venta para darle liquidez al mercado (suele tener que estar autorizado por el BYMA)

Tribunal Arbitral de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BYMA)

El artículo 32 de la Ley de Mercado de Capitales prevé -dentro de las funciones de los

‘mercados’- la de constituir tribunales arbitrales.

Esta directiva remite al artículo 46 del mismo cuerpo normativo, en el cual se establecen los
principios básicos de este tribunal arbitral (que contra todo pronóstico se asemeja más a un
proceso judicial que arbitral clásico)

El artículo 46 establece que :

● Todos los mercados deberán contar en su ámbito con un tribunal arbitral permanente,
al cual quedarán sometidas en forma obligatoria las entidades cuyos valores
negociables se negocien dentro de su ámbito, en sus relaciones con los accionistas e
inversores.

68
 ● Quedan comprendidas en la jurisdicción arbitral todas las acciones derivadas de la ley
19.550 de sociedades comerciales (t.o. 1984) y sus modificaciones, incluso las
demandas de impugnación de resoluciones de los órganos sociales y las acciones de
responsabilidad contra sus integrantes o contra otros accionistas, así como las
acciones de nulidad de cláusulas de los estatutos o reglamentos.

● En todos los casos, los reglamentos deberán dejar a salvo el derecho de los accionistas
e inversores para optar por acudir a los tribunales judiciales competentes. En los casos
en que la ley establezca la acumulación de acciones entabladas con idéntica finalidad
ante un solo tribunal, la acumulación se efectuará ante el tribunal judicial.

● También quedan sometidas a la jurisdicción arbitral establecida en este artículo las

personas que efectúen una oferta pública de adquisición respecto de los destinatarios
de tal adquisición. Las reglamentaciones que los mercados dicten, aplicables a la
creación y funcionamiento de los tribunales arbitrales, deberán ser sometidas a la
previa aprobación de la Comisión Nacional de Valores. (remite a la definición prevista
en el Decreto 677/2001, que creó un régimen obligatorio, legal y forzoso para el
arbitraje recogido casi textualmente por el artículo 46 de la Ley de Mercado de
Capitales)

En este caso, la autoridad del árbitro no emana del acuerdo inter partes, sino que emana de
la propia Ley de Mercado de Capitales. Este criterio es la excepción a la regla en materia de
arbitraje. Es un arbitraje legal, forzoso y obligatorio.

El árbitro es un juez privado (a diferencia del proceso judicial). Esto implica que:

● El árbitro no es un funcionario público;

● Desinviste de jurisdicción a los jueces judiciales;
● Limitaciones por el carácter de árbitro/juez privado:
○ El árbitro carece de poder de imperio (no hay fuerza coercitiva para hacer
cumplir sus decisiones);

69
 ○ Arbitrabilidad objetiva: hay materias que no pueden ser sometidas a arbitraje
(materia penal, capacidad, algunos elementos del derecho de familia). Esto no
debe confundirse con el carácter de orden público de la materia en sí. La LGS
es una ley de orden público y sus elementos son disponibles y transables, por
lo que puede ser sometidos a arbitraje;
○ Hay determinadas personas que no pueden someter situaciones a arbitraje.

El arbitraje es por definición convencional -en su generalidad-, pero no es así en el caso de la

Ley de Mercado de Capitales. En el caso de la Ley de Mercado de Capitales, los laudos son
apelables (a diferencia del principio general en materia de arbitraje). En este caso no hay
cláusula arbitral.

En este caso, el legislador ‘manda’ -a través del artículo 46 de la Ley de Mercado de Capitales-
al arbitraje. Esto rompe con todas las ‘reglas’ usuales del arbitraje. Esta obligación ‘legal’ al
arbitraje sería incompatible en varios países, ya que se entiende que el arbitraje únicamente
puede nacer de manera convencional (por ejemplo, Italia). En Argentina esto es permitido
debido a que nuestro ordenamiento y la CSJN no lo prohiben (Fernández Arias c/ Poggio sobre
control judicial suficiente).

Antes de la LGS, se previó que los conflictos societarios se debían resolver mediante arbitraje
legal impuesto.

El arbitraje previsto en la Ley de Mercado de Capitales es un arbitraje de carácter institucional;

y permanente (no se eligen los árbitros).

El arbitraje es opcional para el accionista, quién podrá recurrir a la justicia. Esta excepción
tiene un matiz, dado por la acumulación de acciones entabladas con idéntica finalidad (en ese
caso se aglutinan todas las acciones ante el tribunal judicial).

El Decreto 677/2001 fue encomendado por el Poder Legislativo al Poder Ejecutivo. El artículo
46 de la Ley de Mercado de Capitales replica casi idénticamente el artículo 38 del mencionado

70
decreto. Se había cuestionado la constitucionalidad de la delegación del Congreso al Decreto
677/2001 debido a una supuesta ‘intromisión’ en el Código de Comercio. Este debate quedó
zanjado a partir de la réplica de este Decreto en la Ley de Mercado de Capitales.

En el derecho comparado no se discute la arbitrabilidad de las decisiones de las sociedades

cerradas, todos concuerdan que las controversias nacidas en un contrato de sociedad son
susceptibles de arbitraje. No obstante, en el caso de las sociedades abiertas, sí se ha
cuestionado la inserción de cláusulas arbitrales en los estatutos sociales.

Casos de arbitraje legales/forzosos en la legislación argentina:

● Ley de Navegación;
● 1667 del Código Civil (en el caso de contratos de obras). El CCCN reemplazo ese
supuesto por el juez, eliminando el supuesto de arbitraje legal/forzoso
● Código de Comercio lo fijaba en el caso de contratos de compraventa mercantil
(derogado)
● CPCCN lo establece para resolver ‘cuentas complicadas’ en la etapa de ejecución de
sentencia.
● Algunos códigos procesales provinciales (Santa Fé, Córdoba), hoy en día, lo prevén
para conflictos entre familiares

Motivos para determinar arbitraje forzoso/legal, en detrimento del proceso judicial:

● Predominio de cuestiones de hecho y especificaciones técnicas;
● Necesidad de brindar una solución más acorde y ágil que el PJN;
● Mejor comprensión del fenómeno mercantil;
● Razones de privacidad

Tribunal de Arbitraje General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires

El Tribunal de Arbitraje General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires es un proceso

particularmente ‘barato’ (más barato que la Tasa de Justicia), con respecto a otros procesos.

71
Su reglamento prevé que el tribunal estará compuesto por 3 árbitros, y el contenido del laudo
deberá ser siempre de derecho (a diferencia del de equidad).

Aspectos negativos del Reglamento del Tribunal de Arbitraje General de la Bolsa de Comercio
de Buenos Aires

● Artículo 2: remite a arbitraje de equidad cuando no se haya pactado (en desuso

completamente);
● Artículo 11: causales de recusación de los árbitros (remite a la de los jueces en el
CPCCN, situación que no alcanza para el caso del arbitraje considerando que los
árbitros pueden desempeñar trabajo en el sector privado, por lo que las causales
deberían ser más/más amplias que las del CPCCN);
● Artículo 16/17: mediación/conciliación. No tiene lógica que se fije a los árbitros como
a cargo de la mediación/conciliación, si después van a ser los árbitros en el caso de
que no se llegue a un acuerdo.
● Artículo 24: remite al CPCCN como norma supletoria (no es algo lógico en arbitraje
internacional, considerando que incluso hay una ley de arbitraje en particular en
Argentina);
● Artículo 63: se prevé una apelación como si fuese un procedimiento judicial. ¿por qué
se judicializa el arbitraje?

Ventajas de este arbitraje

● Más barato;
● No hay dilación considerando que no se eligen a los árbitros, es arbitraje institucional.

Desventajas de este arbitraje

● No se pueden elegir árbitros;

● Dilación del proceso;

72
 ● Árbitros son ex-jueces (mentalidad judicial, en detrimento de la mentalidad arbitral);
● Reglamento anticuado y lento.

Calificadoras de riesgo:

La clasificación de riesgo surge en EEUU en el siglo XX, fundamentalmente con el desarrollo

y expansión de las empresas ferroviarias, las cuales emitían distintos valores negociables para
conseguir fondeo y capital. Los inversores precisaban cierta información respaldada sobre el
sujeto que estaba por detrás de dichos valores, con tal de conocer mejor su calidad. Ahí
comenzaron las primeras calificadoras de riesgos, las cuales se fueron complejizando con el
tiempo con tal de otorgar mayor seguridad a sus servicios. Todo el sistema financiero realizó
un similar proceso de adquisición de sofisticación, con el objetivo de mayor eficiencia y
mayores ganancias.

La crisis del 2008 fue provocada, principalmente, por el diseño y la proliferación de derivados
financieros complejos con activos subyacentes pobrísimos - casi bonos basura - los cuales
solían ser créditos hipotecarios otorgados a insolventes. Este diseño permitía obtener
ganancias a quienes lo colocaban, y perjudicar a quienes invertían en ellos. Estos valores, vale
aclarar, habían sido calificados muy positivamente por las clasificadoras del riesgo, por lo cual
fueron muy criticadas.

Calificar significa otorgar una nota a los valores negociables para representar la solvencia de
quien los emite, ya sea una empresa, un ente o un estado; no hay restricciones respecto a
quien puede ser el sujeto calificable. Se califica el riesgo de incumplimiento o la dificultad que
el sujeto pueda tener para pagar. Dan una opinión técnica, especializada e independiente (no
infalible) sobre la capacidad de repago en tiempo y forma.
Toman cierta información otorgada por el emisor y fuentes de consulta pública, y mediante
sus procedimientos la procesan para probar la fortaleza del valor frente escenarios adversos,
evaluando así el riesgo financiero. Se considera también el contexto macroeconómico y
financiero para calificar, y los indicadores y variables que pueda tener un estado (inflación,

73
situación fiscal, tasa de interés, etc). Se considera también cual es el rubro empresario de
quien emite el valor.

Por la especialización de su tarea, las mismas tienen una mayor responsabilidad para obrar
diligentemente. Si incurren en mala praxis, su comportamiento va a ser evaluado con un
grado de exigencia superlativa.
La Corte Suprema en el caso “Standard and Poors” confirmo una sanción impuesta ante
dicha calificadora en tal sentido. Dos bancos habían emitido programas de obligaciones
negociables durante la crisis del 2001-2002, los cuales fueron calificados como AAA. La CNV
lo sancionó ya que se habían violado los propios manuales de procedimiento para indicar esa
nota, toda vez que los auditores externos se habían negado a firmar los EE.CC. de las emisoras
y ello fue ignorado por S&P; en ese caso, correspondía otorgar la nota C. La calificadora había
planteado, asimismo, que los valores estaban respaldados por las casas matrices de las
emisoras, lo cual no era cierto. En todas las instancias se confirmó la sanción, la cual también
se hizo extensiva a las autoridades involucradas en la operación.
El comportamiento exigido tiene que ser:
 Altamente especializado y técnico, algo que va más allá de la diligencia básica del buen
hombre de negocios.
 Transparencia absoluta del procedimiento de calificación, toda vez que son los ojos de
los inversores.
 Debe tener en cuenta la transcendencia de sus actuaciones, con sus potenciales
efectos en el interés público.
Por el contrario, en EEUU solamente podían ser sancionadas si actuaban con real malicia,
toda vez que sus análisis eran entendidos como un ejercicio de libertad de expresión. Ello
cambió con la ley Todd-Frank durante el gobierno de Obama.

La nota, una nomenclatura definida por la propia calificadora, permite que se conozca
claramente cual activo es el de mayor calidad. Casi todas utilizan escalas similares; por lo
general tiene 7 escalas, siendo la AAA la mejor y la C la peor (si tiene D, ya está defaulteado).
La nota representa una opinión respecto a la posibilidad del valor a sobrevivir con mayor
comodidad eventos o condiciones adversas a las condiciones de su emisión. A medida que un

74
valor se comercializa en el mercado secundario, sus condiciones y el contexto
macroeconómico pueden cambiar, y por lo tanto su nota puede ser modificada. Esto les suele
obtener la crítica de que “llegan tarde” a revalorizar los valores.

Para el emisor, reduce sus costos, ya que no tiene que salir a averiguar independientemente
la calidad de su valor, y le otorga más confianza a sus activos. Asimismo, reduce la asimetría
de información entre las dos partes.

Las tres más importantes acaparan más del 95% del mercado, formando un oligopolio
conformado por Moodys, Standard and Poors, y Fitch.

La mayor crítica que reciben es su falta de independencia, toda vez que las calificadoras son
contratadas por los emisores, pudiendo producirse un conflicto de interés. Asimismo, en
ciertos casos pueden otorgarles estos últimos información incompleta o falsa para mejorar
las notas de sus valores. Para sortear esto, se estableció un sistema de rotación de
calificadoras, debiendo los emisores cambiarlas cada 4 años. Esto, indirectamente, también
le da mayor competitividad a un sistema que de por si tiene pocos actores. La rotación
disminuye la complacencia y permite una mayor objetividad.

La CNV establece los requisitos a cumplir por quienes se quieran inscribir como calificadoras
de riesgo, y está a cargo de aprobar sus manuales de procedimiento. No pueden prestar
servicios de auditoria o asistencia a los sujetos que califican, su objeto social debe estar
limitado exclusivamente a la actividad de la calificación de riesgo. Pueden calificar cualquier
valor negociable, sujeto o no al régimen de oferta pública. Pueden ser aceptadas como
calificadoras las universidades públicas (no las privadas).

Caja de Valores

75
Central depositaria a nivel nacional  donde están depositados y custodiados todos los
títulos que se comercializan en los mercados.

Contrato de depósito colectivo. Se da entre el depositante (el intermediario/agente de

bolsa/ALYC/broker) y el depositario (Caja de Valores). El deposito del depositante se hace a
la orden del comitente (que es el cliente del intermediario). Eventualmente, la figura del
depositante y comitente puede recaer en un mismo sujeto.

¿Quién puede ser depositante? (art. 31/32) Las ALYCS, aunque también los propios mercados,
bancos, FCI,

La transferencia de la titularidad de los títulos va a operar a partir de los distintos asientos

contables/sistemas de registros que prevea la Caja de Valores.

Derecho de condominio indiviso de la masa de títulos de una misma clase, tipo/especie y

emisor.

Ley de Caja de Valores (ley ómnibus) Ley 20.643

Desmaterialización de los valores negociables.

Funcion:

 Agente de custodia
 Agente depositario central de valores negociables
 Concentrar en un mismo espacio a todos los valores negociables.
 Recibir oficios judiciales;
 Inscribir gravámenes/cautelares.
 Agente de canje
 Agente de numeración.

76
Sistemas de segregación

(i) Sistemas de cuentas globales u ómnibus: la central depositaria abre una cuenta a
nombre de los brokers, registrándose allí distintas clases de títulos. Los titulares
finales solo tienen un derecho personal contra el intermediario del cual son
clientes; lo que no tienen es un derecho contra el emisor. No se considera que
tengan un derecho real de dominio o codominio. Este modelo es el que más se usa
en Europa.

(ii) Sistemas de beneficiario final/identifiación del tenedor final (este es el que rige en
la Argentina).

Fondos Comunes de Inversión (Ley 24.083) reformada por la 27.440

Son intermediarios del mercado de capitales organizados que captan recursos de distintos
inversores para desarrollar una estrategia de inversión bajo la profesionalidad del
management y la diversificación de los instrumentos que se usan.

Se procura dar rentabilidad adecuada al perfil de riesgo elegido por el fondo en cuestión.

Es uno de los Inversores institucionales más importantes

Un fondo no es una sociedad, es un patrimonio, que carece de personería jurídica. Se divide

en cuotapartes, que a su vez podría verse plasmada en cuotas partes. El patrimonio del FCI
no puede agredirse.

La desvinculación se da a través de un rescate.

77
Hay 2 sociedades: (i) sociedad gerente (decide el portfolio, controla a la sociedad depositaria,
hace el marketing, consigue a los inversionistas, se encarga del management) ; y (ii) sociedad
depositaria (donde están en custodia los activos que forman parte del Fondo). Por lo general
la gerente es una sociedad ‘independiente’, y la depositaria es un banco (incluso podrían ser
dos del mismo grupo/holding).

Clasificación de los fondos:

 Fondos abiertos y fondos cerrados: en los primeros la cantidad de suscripciones es

ilimitada o puede reducirse hasta la nada si las mismas son rescatadas, pueden invertir
en cualquier tipo de valor negociable y no tienen plazo. Los cerrados tienen una cuota
máxima de suscripciones, términos para vender las cuotas y un plazo de vida.
 Fondos de gestión activa o pasiva: los primeros están constantemente modificando su
portafolio. En los segundos la composición de su cartera replica un índice (bursátil o
financiero) como el Merval o NASDAQ, estando obligados a invertir en los activos
presentes en el mismo.
 Fondos de gestoras independientes o de bancos.
 Fondos de renta fija, variable o mixta: los primeros son para manejar liquidez en el
corto plazo, tienen poco riesgo y poca recompensa (money market).

Clase con Guillermo Mizraji

Actividad bancaria en el Comercio Exterior

Concepto de contrato internacional: es aquel contrato que se celebra entre dos o más partes
con domicilio o establecimiento en Estados diferentes.

Este elemento es fundamental para entender cuál es la ley aplicable y quién es el juez que
deba conocer (ley aplicable + Jurisdicción).

78
Incoterms 2020

Carta de Crédito (Letter of Credit) – Crédito documentario

Lex Mercatoria: es la recopilación de las costumbres en las transacciones comerciales. Los

Incoterms, por ejemplo) forma parte de la Lex Marcatoria

Cobranza documentaria como contracara del Crédito documentario

El Crédito Documentario se rige por la Lex Mercatoria (+ Brochure 600 + Incoterms). El Crédito
Documentario es una forma de garantizar el pago, y está pensado para dar seguridad a las
transacciones internacionales. Un banco asume, en favor del vendedor, la obligación de un
pago de un monto, que se corresponde con el monto de una compraventa determinada.

El banco actúa como un ‘mandatario’ del comprador.

El objeto del crédito documentario es dotar de mayor seguridad a la transacción.

El banco analiza la documentación que le otorga el exportador, y que remitirá al banco de la

plaza del importador (facturas, acreditación de embarque, carta de porte, guía aérea,
documentación de seguro).

Convenio de Viena sobre Compraventa Internacional de Mercaderías

¿Cómo se pone en marcha este mecanismo? A través de la solicitud del importador

(ordenante) al banco emisor. El banco emisor actuará en nombre propio, pero por cuenta del
ordenante.

El banco recibe la documentación del vendedor

Los bancos pueden tener varias funciones:

 Confirmadores;

79
  Pagadores;
 Presentadores;
 Negociadores;
 Transferentes;
 Étc.

Los bancos interactúan entre ellos.

El beneficiario del crédito documentario es el vendedor; mientras que el comprador es el

‘principal’ de la transacción.

Uniformed Rules of Collectors (URC) de la ICC.

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