Análisis

Fundamental
de Divisas
y Tasas
Segundo encuentro
Lic. Guido D’Angelo
¿Por qué divisas y tasas juntas?
Yap

16.751 kilómetros
 ¿Qué es el dinero? ¿De dónde viene?
• El problema de la doble necesidad al mismo tiempo – El fin del
trueque
• Un medio de cambio generalmente aceptado
• ¿Cuál? ¿Ganado? ¿Tabaco? ¿Sal? ¿Piedras Rai?
• La preferencia por los metales – Divisibles y más durables
• El dinero cómo sistema de crédito
Algunos commodities persisten como moneda
• Una rueda de piedra sólida que va de los 30
centímetros a más de 3 metros.
• Los metales y las divisas son tokens, ítems útiles
para registrar y sostener el sistema de créditos y
compensaciones de una economía
• Más del 90% de las divisas del mundo no tienen
existencia física como tales
• Planteado esto, vamos a hablar de monedas en
relación a su precio y a su comparación con otras
monedas
 Dinero ¿Para qué?
¿Qué significa demandar dinero?
• Transacción: la propia actividad económica,
liquidez y dinamismo comercial
• Precaución: contingencias imprevistas, no
tiene pensado utilizarse en el cortísimo plazo
• Especulación: a la espera de alzas de tasas de
interés
 ¿Análisis qué?
¿Cuántos pesos costará un dólar mañana?
¿$ 90? ¿$ 150? ¿$ 137,42?
¿Más? ¿Menos?
¿Respecto a qué moneda? ¿Es verdaderamente el dólar el que
está cotizando?
¿Y si el euro se devalúa? ¿Y si el yuan se revalúa?
 ¿Con qué marco teórico hacemos
análisis fundamental?
TEORÍA DEL CAMINO
NO ALEATORIO
ACADÉMICOS

PREDICCIÓN DE
PRECIOS
FUNDAMENTALISTAS
ANALISTAS DE
SI MERCADO
TÉCNICOS
 Camino aleatorio

“Un camino aleatorio sucede cuando no se pueden predecir pasos o direcciones futuras sobre la base de la
historia pasada. Cuando el término se aplica al mercado de valores, significa que los cambios a corto plazo
en los precios de las acciones son impredecibles. Los servicios de asesoría de inversiones, los pronósticos
de ganancias y los patrones de gráficos complicados son inútiles.” Parte 1, Capítulo 1, Página 16
 Análisis técnico de mercados
Estudia la estructura interna del propio mercado,
buscando reproducir situaciones estructuralmente
semejantes (patrones de comportamiento).
Se asienta sobre tres afirmaciones:
1) La acción del mercado descuenta todo
2) Los precios se mueven en tendencias
3) La historia se repite
 Análisis fundamental de mercados
• Intenta explicar los precios actuales y predecir los futuros,
en función de la oferta y la demanda
• Proyecta en el tiempo el peso relativo de las fuerzas del
mercado.
• El objetivo es interpretar las tendencias de mediano y largo
plazo, traduciendo estos conceptos en potenciales
movimientos de precios
• Es un complemento del análisis técnico, NO son
excluyentes.
DEFINICIONES

Tipo de Cambio 𝑈𝑀𝐿 𝐶𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛

Nominal (TCN) 𝐸𝑡 = =
𝑈𝑀𝐸 𝐵𝑎𝑠𝑒

Cotización de
monedas en 𝐵𝑎𝑠𝑒𝐶𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛
plataformas de
𝑈𝑆𝐷𝐴𝑅𝑆: Precio del US Dólar expresado en Pesos Argentinos
negociación
𝐵𝑇𝐶𝐴𝑅𝑆: Precio del Bitcoin expresado en Pesos Argentinos

𝐸𝑈𝑅𝐴𝑅𝑆: Precio del Euro expresado en Pesos Argentinos

𝑈𝑆𝐷𝐸𝑈𝑅: Precio del US Dólar expresado en Euros

FOREX - FOREIGN EXCHANGE
22.400 MILLONES DE DÓLARES DIARIOS
FOREX O MERCADO DE DIVISAS:
6,6 BILLONES DE DÓLARES DIARIOS

CASI 250 VECES MÁS QUE EL NYSE

EL MERCADO DE DIVISAS

PARTICIPANTES MOTIVACIONES ENTORNO

Mercados
Bancos Centrales (spot vs. Futuros)
Comercio internacional
Bancos Comerciales
Régimen Monetario Local
Exportadoras Inversión Extranjera e Internacional
Importadoras Directa
Multinacionales Régimen Cambiario Local
Inversión de cartera e Internacional
Firmas locales
Fondos de Inversión Especulación Programa Financiero del
Particulares Sector Público
Gobiernos Arbitraje de tasas
Estructura Impositiva
 ¿QUÉ ES UN BANCO CENTRAL?

EMISIÓN DE DINERO LEGAL

TRABAJA SOBRE EL PRECIO DEL DINERO (TASAS)
TAMBIÉN SOBRE EL PRECIO DE LA MONEDA NACIONAL EN RELACIÓN
A OTRAS MONEDAS (DIVISAS)

AUTORIDAD MONETARIA
POLÍTICA MONETARIA
POLÍTICA CAMBIARIA
EVOLUCIÓN DE UN TCN
EVOLUCIÓN DE UN TCN
¿Cómo se calcula la pérdida de valor de una moneda?

Si el peso argentino pasa de cotizar $60/US$ a $120/US$ ¿se

devaluó un 100%? ¿perdió el 100% de su valor?

NO

La pérdida de poder adquisitivo se calcula

US$ 1/60 ARS = 0,0166

US$ 1/120 ARS = 0,0083

(0,0083 / 0,0166) – 1 = 50%

LA MONEDA EN RELACIÓN A OTRAS MONEDAS:
EL TIPO DE CAMBIO

Se define como el precio en

Tipo de Cambio 𝑈𝑀𝐿
𝐸𝑡 = unitario de una unidad de moneda
Nominal (TCN) 𝑈𝑀𝐸 externa expresada en moneda
doméstica.

Tipo de Cambio 𝐸𝑡 ∙𝑃𝑡∗

𝑈𝑀𝐿 𝑈𝑀𝐸
∙ 𝑈𝐵 Se define como un precio relativo
𝑈𝑀𝐸 𝑈𝐵∗
Real (TCR) 𝑟𝑡 = = 𝑈𝑀𝐿 =
𝑃𝑡
𝑈𝐵
𝑈𝐵∗ en término de bienes y servicios.

Variable “no
¿Qué TCN usar? Bilateral, multilateral, etc.
observable” Hay que
directamente estimarlo ¿Qué IPC usar? IPC, IPM, W, Core, etc
EVOLUCIÓN DE UN TCR

Fuente: BCRA
EVOLUCIÓN DE UN TCR

Fuente: BCRA
NOCIONES DE EQUILIBRIO

¿Qué tipo de cambio se dará a futuro? ¿Cuál se considera “correcto”?

• Definir un valor de “equilibrio” frente al cual comparar, es central

para la política económica

• Sin embargo, es ambiguo y difícil de medir dada su naturaleza de

“variable no observable”: se debe construir con un modelo.

• Dos enfoques principales:

• PPP, PPA o PPC: Paridad de poder adquisitivo

• Fundamentals
 LA PPA Y LA LEY DE ÚNICO PRECIO
• Se basa en la Ley de un Único Precio (LOOP, por sus siglas en inglés): P = E ·
P*

• Reemplazando en la fórmula del TCR, obtenemos:

𝐸 ∙ 𝑃∗ 𝐸 ∙ 𝑃∗
𝑇𝐶𝑅 = = ∗
=1
𝑃 𝐸∙𝑃
• Es decir, que bajo la LOOP, el TCR debería valer siempre 1.

• ¿Por qué no se observa? Tarifas, subsidios, costos de transacción, precios no

homogéneos, gustos diferenciados, entre otros.

• Notar que esta es una condición de equilibrio basado en si mismo: en la

propia serie se encuentra el “proceso generador de datos”.
 LA PPA Y LA LEY DE ÚNICO PRECIO
• Se explica en diferenciales de inflación:

Si Estados Unidos tiene 8 puntos de inflación interanual en una determinada canasta

de bienes y servicios, el dólar perdió ese porcentaje de poder adquisitivo

No obstante, si la misma canasta sube un 3% en la Unión Europea ¿Qué pasa con

esa relación de paridad entre el euro y el dólar?

Comparando las dos inflaciones: 1,03 / 1,08 = 0,953

El dólar cayó cerca de un 5% en relación al euro en su erosión de poder adquisitivo

No obstante, falta un problema fundamental: las divisas están la mayor parte del
tiempo más lejos que cerca de su valor teórico
EQUILIBRIO POR FUNDAMENTALS
• El TCR se ajusta para equilibrar otras variables claves que se consideran sus
valores fundamentales.

• Entonces, un TCR será de equilibrio si y solo si se encuentra alineado con sus

“valores fundamentales”.

• Matricialmente:

𝑟𝑡 = 𝛽´ ∙ 𝑋𝑡 + 𝜀𝑡

• En este modelo, el vector Xt contiene a las “variables fundamentales”.

• ¿De dónde vienen las “variables fundamentales”?

Modelos de flujos: basados fundamentalmente en la CC

Modelos de stocks: basados en condiciones monetarias y en la CF
 CUENTAS INTERNACIONALES
Las cuentas internacionales de una economía resumen las relaciones económicas
entre los residentes y los no residentes de dicha economía. Ellas comprenden:
1) El BALANCE DE PAGOS: resume las transacciones económicas entre residentes y
no residentes durante un período determinado.
2) La POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL (PII): muestra el valor, en un momento
dado, de los activos financieros de los residentes de una economía que
constituyen derechos sobre activos de no residentes, de los activos de
reserva, y de los pasivos de los residentes de una economía frente a no
residentes.
Análisis de las relaciones económicas de una economía con el resto del mundo, sus
resultados económicos internacionales, su política cambiaria, su gestión de las reservas
y su vulnerabilidad externa
1) BALANCE DE PAGOS

• El balance de pagos es un estado

estadístico que resume las transacciones
entre residentes y no residentes durante
un período.
• Comprende la cuenta corriente, la cuenta
de capital y la cuenta financiera.
¿QUÉ TRANSACCIONES SE INCLUYEN EN EL
BALANCE DE PAGOS?

• Exportaciones e importaciones de bienes, tales como

agropecuarios, petróleo, automóviles, computadoras, etcétera.
• Exportaciones e importaciones de servicios, tales como
transporte, viajes, consultorías, servicios de programación, etc.
• Flujos de ingresos primarios, entre los que se encuentran pagos
o cobros de dividendos, e intereses sobre la deuda externa.
• Transferencias sin contraprestación, por ejemplo, las remesas.
• Flujos financieros tales como inversión directa, préstamos
otorgados o recibidos e inversión de cartera.
CUENTA CORRIENTE
• La cuenta corriente muestra los flujos de bienes,
servicios, ingreso primario (rentas y dividendos e
ingreso secundario (las transferencias personales y la
asistencia internacional corriente) entre residentes y no
residentes.
• El saldo en cuenta corriente muestra la diferencia entre
la suma de las exportaciones e ingresos por cobrar y la
suma de las importaciones e ingresos por pagar.
CUENTA DE CAPITAL
• La cuenta de capital muestra los asientos de crédito y
débito de los activos no financieros no producidos y las
transferencias de capital entre residentes y no
residentes.
CUENTA FINANCIERA
• La cuenta financiera muestra la adquisición y
disposición netas de activos y pasivos
financieros.
• La suma de los saldos de las cuentas corriente
y de capital representa el préstamo neto
(superávit) o endeudamiento neto (déficit) de
la economía frente al resto del mundo.
• La cuenta financiera mide la forma como se
financia el préstamo neto o el endeudamiento
neto frente a no residentes.
LA RELACIÓN
ENTRE LAS
CUENTAS
EVOLUCIÓN DEL BALANCE DE PAGOS
 Fuente: INDEC
PRIMEROS OCHO MESES 2022
EL BALANCE CAMBIARIO
• Este informe detalla las operaciones de compraventa de moneda extranjera que
tienen lugar en el Mercado Único y Libre de Cambios.
• En cuanto a las exportaciones e importaciones, mientras que en el balance de
pagos se registra el movimiento de bienes (embarque o despacho) en el balance
cambiario se registran las transacciones en divisas una vez liquidadas.
• De la misma forma, se registran únicamente los intereses, utilidades y dividendos
que son efectivamente girados por el mercado.
• En resumen, solamente se computan las operaciones efectivamente cursadas por el
mercado de cambios.
 CUENTA CORRIENTE CAMBIARIA

Fuente: BCRA
Más información en: http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Mercado_de_cambios.asp
EXPORTACIONES POR COMPLEJO EXPORTADOR – AÑO 2021
CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA CAMBIARIA
LA POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL
• Consideremos para nuestro análisis la tenencia de divisas a
nivel agregado, teniendo en cuenta no solamente al sector
público (Gobierno y Banco Central) sino también al sector
privado (hogares y empresas).
• Durante los últimos 20 años, nuestro país ha mostrado un
fuerte giro en su posición acreedora/deudora frente al resto
del mundo. De ser un deudor neto en la década del noventa,
pasamos a ser acreedores a mediados de la década pasada.
Desde el 2016 se nota una reversión producto de la vuelta a
los mercados y el rojo de la cuenta corriente.
• Los activos y pasivos de un país frente al resto del mundo se
resumen en lo que se conoce como la “Posición de Inversión
Internacional” (PII). La PII neta representa la diferencia entre
los activos y pasivos externos del país.
LA POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL
EN RESUMEN
• El dinero cómo sistema de crédito. La moneda
en relación a su precio (Tasas) y a su
comparación con otras monedas (Divisas)
• Tipo de cambio nominal y real. Participantes
del mercado de divisas
• PPA y Fundamentals
• Balance de Pagos y Balance Cambiario
¡Muchas gracias! ¿Consultas?
Lic. Guido D’Angelo
[email protected]
 Análisis
Fundamental
de Divisas
y Tasas
Segundo encuentro
Lic. Guido D’Angelo
RECAPITULANDO

• El dinero cómo sistema de crédito. La moneda

en relación a su precio (Tasas) y a su
comparación con otras monedas (Divisas)
• Tipo de cambio nominal y real. Participantes
del mercado de divisas
• PPA y Fundamentals
• Balance de Pagos y Balance Cambiario
“When I was at the Federal
Reserve, I occasionally observed
that monetary policy is 98 percent
talk and only two percent action.
The ability to shape market
expectations of future policy
through public statements is one
of the most powerful tools the
Fed has.”

Ben Bernanke
Presidente de la Reserva Federal
(2006 - 2014)
EL MERCADO DE DIVISAS

PARTICIPANTES MOTIVACIONES ENTORNO

Mercados
Bancos Centrales (spot vs. Futuros)
Comercio internacional
Bancos Comerciales
Régimen Monetario Local
Exportadoras Inversión Extranjera e Internacional
Importadoras Directa
Multinacionales Régimen Cambiario Local
Inversión de cartera e Internacional
Firmas locales
Fondos de Inversión Especulación Programa Financiero del
Particulares Sector Público
Gobiernos Arbitraje de tasas
Estructura Impositiva
TASAS DE INTERÉS

• Esta es una era de elevada movilidad

internacional de capitales. Los movimientos
de tasas de interés pueden repercutir adentro
y afuera.
• El precio del dinero no se mide sólo en
términos de la dinámica local, sino también de
los mercados externos, por eso es relevante
para el análisis de divisas
FACTORES ECONÓMICOS Y POLÍTICOS

• Crecimiento económico - ¿Cuánto? ¿Basado

en qué?
• Canastas exportadoras
• Orientaciones de política de los gobiernos
• Cambios estructurales a nivel interno y
externo
• Arreglos monetarios
– Brasil y la devaluación del real – Efecto Caipirinha
– Nokia, Finlandia y el Euro
 ¿CÓMO SE PONEN EN JUEGO ESTOS
ELEMENTOS EN EL DÍA A DÍA?
¿CÓMO SE COMPORTAN LOS DIVERSOS
PARTICIPANTES EN EL MERCADO?
 COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS

Fuente: Basco et al (2014) - A Century of nominal history in Argentina: monetary instability and non-neutralities
COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS

Fuente: Corso (2015) - Ambigüedad y decisiones de cartera. Tesis Doctoral

COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS

Fuente: Corso (2015) - Ambigüedad y decisiones de cartera. Tesis Doctoral

COMPORTAMIENTOS DE AGENTES
ESTRATÉGICOS

Comportamiento de agentes estratégicos en el mercado de cambios:

1. Sector Privado:

El comportamiento histórico de los retornos reales

de las reservas de valor en moneda local explica la
asignación de riqueza del sector privado argentino

Fuente: Corso (2015) - Ambigüedad y decisiones de cartera. Tesis Doctoral

Tipo de Cambio de
Referencia
Comunicación "A"
3500 (Mayorista)
Tipo de Cambio Minorista Comunicación “B” 9791
Tipo de cambio Minorista Comunicación “B” 9791. Unifica todos
los tipos de cambio minoristas de CABA en la web del BCRA
 COMPORTAMIENTOS DE AGENTES
ESTRATÉGICOS
Comportamiento de agentes estratégicos en el mercado de cambios:
2. Sector Público: banco central

Motivo Neo Mercantilista

Mantener la moneda devaluada para promover
crecimiento liderado por exportaciones.
Razones de
intervención de
un banco central Motivo Precautorio
en el mercado de Crear un buffer de liquidez en dólares para
cambios: prevenir y desalentar corridas cambiarias.

“Remar contra la corriente”

Fuente: Levy Yeyati, E. & J.F. Gomez (2019) - The Cost of
Prevenir fluctuaciones cíclicas en el tipo de cambio
Holding Foreign Exchange Reserves. CID Faculty Working real.
Paper Series No. 353. Harvard University. Disponible en:
https://www.hks.harvard.edu/centers/cid/publications/fa
culty-working-papers/holding-exchange-reserves
COMPORTAMIENTOS
DE AGENTES
ESTRATÉGICOS
Comportamiento de
agentes estratégicos
en el mercado de
cambios:
2. Sector Público: Banco
Central
COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS
Comportamiento de agentes estratégicos en el mercado de cambios:
2. Sector Público: Banco Central – Reservas Netas y Brutas
El dilema de Triffin ¿Qué pasa cuando una moneda nacional es
moneda de reserva mundial?
 APUNTES DE POLÍTICA MONETARIA
SU IMPLICANCIA PARA DIVISAS Y TASAS
TRILEMA DE LA IMPOSIBILIDAD*

Tipo de
Cambio

1991-2002
Libre Movilidad
Cantidad de
de Capitales
dinero
TRILEMA DE LA IMPOSIBILIDAD*

Tipo de
Cambio

2011-2015

Libre Movilidad
Cantidad de
de Capitales
dinero
TRILEMA DE LA IMPOSIBILIDAD*

2015-2019
Tipo de
Cambio

Libre Movilidad
Cantidad de
de Capitales
dinero

*Salvo privilegio exorbitante

 ¿REGLAS O DISCRECIONALIDAD?
• Regla monetaria: fórmula que un Banco Central aplica y
es diseñada para prevalecer por un período determinado
• Discrecionalidad de política: toma de decisiones período
a período, sin necesaria conexión y siguiendo algún
proceso de optimización
• Problema de inconsistencia dinámica: ausencia de reglas
de política, descoordinación de actores
• Reglas monetarias con retroalimentación
• Modelos que contrarrestan la Inconsistencia Dinámica
REGÍMENES CAMBIARIOS
CLASIFICACIÓN
• Sin moneda nacional en curso legal. Dolarización: Ecuador - El Salvador
• Unión Monetaria. Euro
• Cajas de conversión. Bosnia – Bulgaria (Con el euro) - Convertibilidad
Argentina década del 90
• Otros tipos de cambios fijos. Bolivia
• Tipos de cambios fijos con bandas horizontales. Dinamarca- Hungría-ERM II
• Crawling Pegs (Band). Costa Rica – Nicaragua - Crawling Peg Activo (Tablita
Argentina 79)- Crawling Peg Pasivo (Chile 84). Argentina actualidad
• Zonas de No Intervención. Argentina octubre 2018 – diciembre 2019
• Flotación Administrada. Argentina Post Convertibilidad- Uruguay - Rusia
• Flotación algo mas limpia. Brasil, Chile, Rusia, Sudáfrica, USA, UK
 REGÍMENES MONETARIOS
CLASIFICACIÓN
• Ancla u objetivo cambiario.
– Argentina de facto 2002-2015. Países con tipo de cambio fijo

• Metas de cantidades: control de agregados

– Argentina de jure post-convertibilidad 2002-2015. Argentina 2018 – Diciembre 2019.
Indonesia – China – Uruguay

• Metas de precios: control de la inflación

– Brasil – Chile – Perú – Israel – México - Nueva Zelanda – UK – Colombia – Euro zona –
Argentina 2016-octubre 2018

• Sin ancla especifica

– USA
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA
1- Convertibilidad
RM: Acomodaticio Inversa del TCRM
RC: Caja de Conversión ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1,5 5
1 2 3 4 7
1,3

1,1

0,9

0,7

0,5

0,3

0,1

2020
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

2021
-0,1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA
Inversa del TCRM
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1,5 5
1 2 3 4 7
1,3
2- 2003 - 2010
1,1 RM: Metas de M2
RC: Flotación Adm.
0,9

0,7

0,5

0,3

0,1

2016
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

2017
2018
2019
2020
2021
-0,1
 M qué?
• M = Money. Se presentan los agregados
monetarios en escala decreciente de liquidez
• MO = Billetes y monedas emitidos por los bancos
centrales = Circulante = Base Monetaria
• M1 = Efectivo en manos del público + Cuentas
corrientes
• M2 = M1 + Depósitos a plazo
• M3 = M2 + Total de depósitos en pesos del sector
público y privado no financiero
• M4 = M3 + Bonos, Letras del Tesoro y Pagarés
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA

Inversa del TCRM

ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1,5 5
1 2 3 4 7
1,3

1,1

0,9

0,7

0,5
3- 2010-2015
RM: Dominancia Fiscal
0,3 RC de jure: Flot. Adm.
RC de facto: Fijación
0,1
Control de cambios

2016
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

2017
2018
2019
2020
2021
-0,1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA
4- 2016-oct 2018
RM: Metas Inflación
Inversa del TCRM RC: Flotación libre
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1,5 5
1 2 3 4 7
1,3

1,1

0,9

0,7

0,5

0,3

0,1

2016
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

2017
2018
2019
2020
2021
-0,1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA
5- Oct 2018 – 11/8/19
RM: Metas de BM
Inversa del TCRM RC: Zona de No Interv. (ZNI)
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1,5 5
1 2 3 4 7
1,3

1,1

0,9

0,7

0,5

0,3

0,1

2016
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

2017
2018
2019
2020
2021
-0,1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA 6- 12/8/19 – 10/12/19
RM: Metas de BM
Inversa del TCRM RC: Control de cambios
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1,5 5
1 2 3 4 7
1,3

1,1

0,9

0,7

0,5

0,3

0,1

2016
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

2017
2018
2019
2020
2021
-0,1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA 7- 10/12/19 - Actualidad
RM: Acomodaticio
Inversa del TCRM RC: Control de cambios
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1,5 5
1 2 3 4 7
1,3

1,1

0,9

0,7

0,5

0,3

0,1

2016
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

2017
2018
2019
2020
2021
-0,1
METAS DE QUÉ?

Oferta de dinero Demanda de dinero

DE INFLACIÓN DE BASE MONETARIA

i … y el sector privado i
determina la cantidad de
dinero
El Banco … y el sector privado
Central determina la tasa de
determina interés
la tasa
que
desea…
M M
El Banco Central
determina la cantidad de
dinero que quiere
HAY MUCHAS TASAS ¿CUÁL ES LA TASA?
La tasa de referencia es la Tasa de Referencia de la
Política Monetaria.

“La tasa de política monetaria indica el sesgo de la

política que adopta la autoridad monetaria para
alcanzar sus metas de inflación” BCRA, 2022
INSTRUMENTOS DISPONIBLES
LAS EXPECTATIVAS,
LAS TASAS DE INTERÉS
Y LOS ACTORES
ECONÓMICOS

¿QUÉ TIENE QUE VER

LA TASA DE INTERÉS
CON DIEGO
ARMANDO
MARADONA?
UN 22 DE JUNIO DE 1986, CONTRA INGLATERRA

• La Mano de Dios fue “un ejercicio de viejo misterio y

mística en la política de los bancos centrales. Una
acción inesperada, inconsistente a nivel temporal y
contra las reglas. Tuvo suerte de salir airoso”
• El Gol del Siglo, el del Barrilete Cósmico, cuatro
minutos después de la Mano de Dios
UN 22 DE JUNIO DE 1986, CONTRA INGLATERRA
• Su segundo gol, sin embargo, fue un ejemplo del
poder de las expectativas en la teoría moderna de
tasas de interés.
• Maradona corrió 60 yardas (casi 55 metros),
superando a cinco jugadores antes de meter el
gol.
• Pero lo más llamativo es que Maradona corrió
prácticamente en línea recta ¿Cómo pasas a cinco
jugadores corriendo recto?
UN 22 DE JUNIO DE 1986, CONTRA INGLATERRA
LOS MERCADOS REACCIONAN A LO QUE SE
ESPERA QUE HAGA EL BANCO CENTRAL
• Su segundo gol, sin embargo, fue un ejemplo del
poder de las expectativas en la teoría moderna de
tasas de interés.
• Maradona corrió 60 yardas (casi 55 metros),
superando a cinco jugadores antes de meter el
gol.
• Pero lo más llamativo es que Maradona corrió
prácticamente en línea recta ¿Cómo pasas a cinco
jugadores corriendo recto?
UN 22 DE JUNIO DE 1986,
CONTRA INGLATERRA
La respuesta es que los defensores
ingleses reaccionaron a lo que
ellos esperaban que hiciera
Maradona. Como esperaban que
Maradona se moviera hacia la
izquierda o hacia la derecha, pudo
seguir de frente)
Mervyn King
Gobernador del Banco de
Inglaterra (2003-2013)
 EL ROL DE LAS EXPECTATIVAS
• La política monetaria funciona de manera similar. Las tasas de interés del
mercado reaccionan a lo que se espera que haga el banco central. En los
últimos años el Banco de Inglaterra y otros bancos centrales han vivido
periodos en los que han podido influir en la trayectoria de la economía sin
realizar grandes movimientos en los tipos de interés oficiales.
• Se dirigieron en línea recta hacia sus objetivos. ¿Cómo fue eso posible?
Porque los mercados financieros no esperaban que las tasas de interés se
mantuvieran constantes.
• Debe quedar claro que, así como Maradona no podía aspirar a meter goles en
todos los partidos corriendo hacia el arco en línea recta, la política monetaria
no puede aspirar a alcanzar metas de inflación dejando indefinidamente
inalteradas las tasas de interés oficiales.
EL REM DEL BCRA
EL REM DEL BCRA
LAS TASAS DE INTERÉS
• Son el costo del dinero
• La demanda monetaria tiene un componente
fuertemente atado a las expectativas.
𝑖 = 𝑖∗ + π + 𝑟
𝑖 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙
𝑖 ∗ = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑛𝑗𝑒𝑟𝑎
π = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑜 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑟 = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
LA CURVA DE RENDIMIENTOS
Rendimiento

• La curva de rendimientos se
muestra gráficamente como la
relación entre rendimientos y
activos de deuda con sus
Maturity
diferentes plazos de inversión.
1 3 5 20
año años años años
 LA CURVA DE RENDIMIENTOS – PENDIENTE POSITIVA
Rendimiento
Las tasas de los activos de
corto plazo son menores a
las de largo plazo
Crecimiento económico,
posibilidad de más tasa de
Maturity
interés a LP
Se cubre ese riesgo con una
Mayor pendiente => tasa de LP más grande
Mayor cambio esperado
 LA CURVA DE RENDIMIENTOS – CURVA INVERTIDA
Rendimiento Las tasas de los activos de
largo plazo son menores a
las de corto plazo
Se espera que se aminore la
actividad económica, lo que
llevaría a menores tasas de
interés
Maturity Las expectativas llevan a más
demanda de títulos de CP,
llevando las tasas de
rendimiento de LP por debajo
de las de CP
LA CURVA DE RENDIMIENTOS
• Hasta la Fed ha admitido que la curva de
rendimientos ha funcionado como mejor predictor de
las tasas de interés que sus propios modelos.
• La curva de rendimientos se muestra gráficamente
como la relación entre rendimientos y activos de
deuda con sus diferentes plazos de inversión.
• Subir las tasas de interés puede ser una herramienta
de política contra la inflación, pero también puede
aminorar el crecimiento económico al incrementar el
costo del crédito
¿QUÉ CURVA DE RENDIMIENTOS?
PODER PREDICTIVO
• Se suele medir el spread mediante la diferencia entre
una tasa de largo plazo contra una de corto.

• Como tasa de largo se suele utilizar la correspondiente

a los Treasuries a 10 años. Como tasa de corto se
puede utilizar la de un Treasury menor a 2 años o
incluso la Fed Fund rate.

• Las tasas de referencia se eligen según el poder

predictivo, el spread entre un Treasury a 10 años frente
a una letra (bill) del Tesoro a 3 meses muestra mejor
ajuste y poder de predicción.
Hasta aquí, la oferta. Para la demanda, retomemos
algo del primer encuentro
¿Qué significa demandar dinero?
• Transacción: la propia actividad económica, liquidez y
dinamismo comercial
• Precaución: contingencias imprevistas, no tiene
pensado utilizarse en el cortísimo plazo
• Especulación: a la espera de alzas de tasas de interés
¿Cómo se
relaciona el
nivel de
actividad con
la dinámica
monetaria?
OFERTA Y DEMANDA DE DINERO
ECUACIÓN CUANTITATIVA
Precios Cantidades

Cantidad de dinero Velocidad de circulación

CICLO ECONÓMICO Y BANCOS CENTRALES:
LA OFERTA MONETARIA Y LA FED
• La Fed y muchos bancos centrales operan de
manera contracíclica o suavizadora del ciclo
económico
• La Fed tiene tres herramientas de control de la
tasa de interés:
– Encajes bancarios
– Tasas de prestamos interbancarios
– Operaciones de mercado abierto
• Un cambio no nos dice nada, mirar tendencias
CANALES DE TRANSMISIÓN

Fuente: elaboración propia del Mgs. Juan Francisco Gómez

121
CANALES DE TRANSMISIÓN

Mercado de Sistema
BCRA / Tesoro
Capitales Bancario

Pases /
Cauciones /
TASA DE LELIQ Repos / Plazos
Repos
Fijos

Valores de Corto Letras de Corto Préstamos

Plazo Plazo Personales

Obligaciones Bonos de Largo Préstamos

Negociables Plazo Hipotecarios

Fuente: elaboración propia del Mgs. Juan Francisco Gómez

INSTRUMENTOS DISPONIBLES
MERCADO SEGMENTADO
Letras
Puntos Puntos
Jugador PF MM T+1 del Rem Leliq
con Fut con NDF
Tesoro
Minorista SI SI SI SI Lim No No No
Banco No No No Lim(1) Si No Si Lim(2)
FCI MM Si No No No No Si No No
FCI T+1 Lim(3) Si No Si Si Si No No
FGS Si Si Si Si No Si No No
Off (4) Lim Lim Lim Si Lim Lim si No
Irrestrico Si Si Si Si Si Si Si No
Es la que más inversores tiene, lo Es la que menos inversores
que conduce a más demanda, tiene… la tasa más alta!
más precios, menos tasa!

Fuente: elaboración propia del Mgs. Juan Francisco Gómez

PARIDAD DE TASAS Y CARRY TRADE
• Enfoquemos aquí:
𝒊 = 𝒊∗ + π + 𝑟
𝒊 = 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒅𝒆 𝒊𝒏𝒕𝒆𝒓é𝒔 𝒍𝒐𝒄𝒂𝒍
𝒊∗ = 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒅𝒆 𝒊𝒏𝒕𝒆𝒓é𝒔 𝒆𝒙𝒕𝒓𝒂𝒏𝒋𝒆𝒓𝒂
π = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑜 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑟 = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
PARIDAD DESCUBIERTA DE TASAS DE INTERÉS - UIP
La paridad de tasa de interés indica que los rendimientos entre los
activos domésticos y externos (con igual riesgo, liquidez y maturity)
serán equivalentes cuando la tasa de interés local sea igual a la tasa
de interés extranjera más la expectativa de depreciación del tipo de
cambio (sin costos de transacción):

𝑒
𝐸𝑡+1 −𝐸𝑡
1+𝑖 = 1+ 𝑖∗ (1 + )
𝐸𝑡
𝑖 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙
𝑖 ∗ = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑛𝑗𝑒𝑟𝑎
𝑒
𝐸𝑡+1 −𝐸𝑡
= 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜
𝐸𝑡
PARIDAD CUBIERTA DE TASAS DE INTERÉS - CIP
La ecuación anterior se conoce como paridad descubierta dado que
en el segundo miembro se utiliza la tasa de depreciación esperada.
En cambio, si se utiliza la tasa de depreciación implícita en el tipo de
cambio negociado en los mercados a plazo (cubriéndonos con
derivados), la relación se denomina paridad cubierta (sin costos de
transacción):

𝐹𝑡+1 −𝐸𝑡
1+𝑖 = 1 + 𝑖∗ (1 + )
𝐸𝑡
𝑖 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙
𝑖 ∗ = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑛𝑗𝑒𝑟𝑎
𝐹𝑡+1 = 𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑔𝑜𝑐𝑖𝑎𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑡 + 1
 PARIDAD AJUSTADA
Cuando se comparan activos con riesgos diferentes la ecuación de paridad
de tasas se ajusta por dicho diferencial.

Como spread de riesgo se suele utilizar el EMBI, un Credit Default Swap o

el diferencial de costos entre una cobertura cambiara local
(futuros/forwards de moneda) y una cobertura cambiara tomada en el
extranjero (Non Delivery Forwards de moneda). La variable utilizada para
el ajuste dependerá de los activos que se estén comparando.

∗ 𝐹𝑡+1 −𝐸𝑡
1+𝑖 = 1+𝑖 1+ +𝛿+𝜀
𝐸𝑡
 CARRY TRADE
• Una estrategia de trading frecuentemente utilizada en el mercado de cambios es el
carry trade.
• Consiste en tomar fondos prestados en monedas con baja tasa de interés (como
dólares, euros y yenes) e invertir los fondos obtenidos en monedas con mayores
rendimientos (en general, emergentes).
• Según la paridad descubierta de tasas esta estrategia no sería provechosa ya que los
movimientos en el tipo de cambio eliminarían el diferencial de tasa de interés.
• Sin embargo, la evidencia empírica no corrobora la paridad descubierta y, en cambio,
son mayores los casos en los cuales la moneda que tiene asociada una tasa más alta
se aprecia en relación a la moneda de fondeo de la estrategia, dando lugar a lo que la
literatura denomina forward premium puzzle (Fama, 1984). En consecuencia, la
operación financiera tiene un doble resultado positivo dado por el diferencial de
tasas más la apreciación del tipo de cambio.
 CONDICIÓN DE ARBITRAJE (1)
Suponiendo que la moneda local es el real y la extranjera es el dólar, si:
𝐹𝑡+1 −𝐸𝑡
1 + 𝑖 < 1 + 𝑖 ∗ (1 + ) en este caso, un arbitrajista obtendría una ganancia libre
𝐸𝑡
de riesgo mediante las siguientes operaciones:
• Pedir prestado en reales a la tasa 𝑖.
• Con los reales obtenidos comprar dólares en el mercado de contado a 𝐸𝑡 .
• Invertir dichas divisas y obtener un retorno de 𝑖 ∗ .
• Vender los dólares -tanto el monto como los intereses ganados por la inversión- a futuro
a un precio de 𝐹𝑡+1 .
• En 𝑡 + 1, con los reales obtenidos con la venta de los dólares se devuelve el préstamo.

La ganancia será simplemente la diferencia entre el segundo y el primer miembro de la

ecuación.
 EJEMPLO
Ejercicio

• Calcular el valor teórico de un futuro que vence a 30 días, considerando

que la TNA local es del 38%, la TNA norteamericana del 3% y la cotización
del dólar actual en el mercado es de $ 31,55.

Resultado

F0 = 31,55 * [(1 + 38% * 30/365)/(1 + 3% * 30/365)] = $ 32,46

✓ El valor teórico del futuro para un vencimiento a 30 días tendría que ser $
32,26.
 OPORTUNIDAD DE ARBITRAJE
Suponga que el futuro para dicho plazo está cotizando a un precio
superior al teórico, por ejemplo: $ 32,60.

Estrategia Cash and Carry:

a) Pedir prestado pesos (38%).
b) Transformar los pesos a dólares al tipo de cambio actual ($31,55).
c) Colocar los dólares del punto b) a la tasa en dólares (3%).
d) Vender los dólares a futuro ($32,60)

Al vencimiento, se entregan los dólares a cambio de los pesos pactados

en el futuro, y se devuelve el capital e intereses del préstamo.
Ganancia Libe de Riesgo: $32,60 – $32,26 = $0,34.
 CONDICIÓN DE ARBITRAJE (2)
𝐹𝑡+1 −𝐸𝑡
En cambio si: 1 + 𝑖 > 1 + 𝑖 ∗ (1 + ) ahora un arbitrajista obtendría una
𝐸𝑡
ganancia libre de riesgo mediante las siguientes operaciones:
• Pedir un prestado en dólares a la tasa 𝑖 ∗ .
• Vender los dólares en el mercado de contado a 𝐸𝑡 .
• Invertir los reales a una tasa 𝑖.
• Recomprar los dólares a futuro a un precio de 𝐹𝑡+1 –por el equivalente del monto y
los intereses del prestamos en reales.
• En 𝑡 + 1, con los dólares obtenidos, se devuelve el préstamo.

En este caso la ganancia será simplemente la diferencia entre el primer y el segundo

miembro de la ecuación.
 OPORTUNIDAD DE ARBITRAJE
Suponga que el futuro para dicho plazo está cotizando a un precio inferior al
teórico, por ejemplo: $ 32,00.

Estrategia Cash and Carry:

a) Pedir prestado dólares (3%).
b) Transformar los dólares a pesos al tipo de cambio actual ($31,55).
c) Colocar los pesos del punto b) a la tasa en pesos (38%).
d) Comprar los dólares a futuro ($32,00)

Al vencimiento, se entregan los pesos a cambio de los dólares pactados en

el futuro, y se devuelve el capital e intereses del préstamo en dólares.
Ganancia Libe de Riesgo: $ 32,26 – $32,00= $0,26.
EXPECTATIVAS VS. FUTUROS
(BRASIL)
Variación
Tipo de Expectativa del Futuro a Tasa
Esperada por el
Cambio de Mercado para fin de Implícita del
Mercado
Contado fin de año año Futuro
(encuesta BCB)
Ene-03 3,44 3,66 3,68 6,54% 6,94%
Ene-04 2,85 3,13 3,19 9,67% 11,81%
Ene-05 2,69 2,25 3,06 -16,46% 13,78%
Ene-06 2,27 2,39 2,49 5,34% 9,90%
Ene-07 2,14 2,22 2,27 3,84% 6,34%
Ene-08 1,77 1,80 1,89 1,31% 6,77%
Ene-09 2,31 2,28 2,47 -1,41% 6,90%
Ene-10 1,78 1,77 1,92 -0,54% 7,98%
Ene-11 1,67 1,80 1,83 7,72% 9,48%
Ene-12 1,79 1,78 1,92 -0,49% 7,24%
A dic. 22
55%
IMPACTOS EN TASA DE ALGUNOS RATIOS PARA
INTERÉS LOCAL MIRAR CON ATENCIÓN
• Cambios en tasas externas • Deuda / PIB
• Mercado de cambios
• Deuda externa /
• Aspectos económicos Exportaciones
• Inflación local e
• Crecimiento de la oferta
internacional
monetaria
• Aspectos políticos
– Política monetaria
• Cobertura de
– Política fiscal
importaciones
 ERRORES COMUNES EN EL ANÁLISIS FUNDAMENTAL
Efectuar comparaciones a un año
Es demasiado simplista y debe evitarse. Nada asegura que el nivel de las variables el
año anterior no haya sido anormalmente alto o bajo.
Usar los fundamentals para timing
Escasean las señales instantáneas. El analista no debe tomar partido por una
tendencia inmediatamente después de completar un análisis que anticipe una suba
o baja.
Pecar de falta de perspectiva
Hay eventos que no son tan relevantes en términos del total. La primera reacción de
los operadores puede ser una sobre-reacción.
Desatender las expectativas del mercado
Los datos de mercado no son bajistas o alcistas por si mismos, sino frente a la
expectativa promedio de los operadores. Subas en las tasas pueden positivamente el
nivel de actividad, y viceversa, si el mercado “esperaba más”.
 EN RESUMEN
• El análisis fundamental de divisas puede plantearse a
partir de factores como los diferenciales de inflación, la
dinámica del Balance de Pagos, las Tasas de interés y un
conjunto de diversos factores económicos y políticos.
• Comportamiento de agentes estratégicos: el sector
privado y el BCRA
• Regímenes cambiarios y regímenes monetarios
• La oferta monetaria y la tasa de interés
 EN RESUMEN
• Las expectativas cumplen un rol clave en la política
monetaria y la determinación de las tasas de interés
• Las tasas de interés tienen a las tasas internacionales, las
expectativas de inflación y la prima de riesgo como
principales determinantes.
• La curva de rendimientos dice mucho sobre el nivel de
actividad, pero no tanto en un mercado segmentado
• Paridad de tasas y carry trade
 EN RESUMEN Y EN GENERAL
• Divisas: atentos a los diferenciales de inflación, la dinámica del
Balance de Pagos, las tasas de interés y factores económicos y
políticos
• Tasas de interés: atentos al nivel de actividad, las tasas
internacionales, las expectativas de inflación y la prima de riesgo.
• Siempre y en general: actividad económica y capacidad ociosa,
M2, en menor medida las bolsas de valores.
• Los roles de la Política Monetaria y la Política Cambiaria
PENÚLTIMA Y ME VOY
En el aeropuerto JFK de Nueva York hay quioscos gigantescos con
paredes repletas de revistas (…). Esas paredes le ofrecen a uno el
corpus completo de lo que una persona «informada» necesita para
«saber lo que pasa». Me pregunto cuánto tiempo requeriría leer cada
una de esas revistas, excluidas las publicaciones periódicas sobre pesca
y motociclismo (pero incluyendo las revistas del corazón; uno tiene
derecho a reírse un rato) ¿Media vida? ¿Toda una vida?
Lamentablemente, todos esos conocimientos no ayudarían al lector a
predecir lo que va a ocurrir mañana. En realidad, podrían disminuir su
capacidad de previsión
NNT
“Para el 2005, será
evidente que el
impacto de internet en
la economía no será
mayor que meramente
las máquinas de fax”
Paul Krugman, Nobel
de Economía 2008, en
1998
¡Muchas gracias! ¿Consultas?
Lic. Guido D’Angelo
[email protected]
@guidodangelop