UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERÍA

ESCUELA DE INGENIERÍA ECONÓMICA

RENTA FIJA
Docente: Mg. Jesús Virto
Instrumentos de Renta Fija
Se denomina instrumentos de renta fija (o de deuda) a aquellos instrumentos que representan una
obligación de “pago” a futuro, que es originada debido a que un agente económico (gobierno, empresa
u otra organización) contrae una “deuda” con otro agente (inversionista). El término renta fija se
emplea porque los flujos de ingresos que otorgan los instrumentos de renta fija son preestablecidos al
momento de su emisión. Es decir, tanto los flujos de efectivo como las fechas en las que se reciben
están especificados.
Instrumentos de Renta Fija
Lo característico de este tipo de endeudamiento es que las obligaciones se encuentran registradas
mediante documentos que describen todas las características de esta obligación de pago, entre las
características que se indican tenemos:
 Fechas de pago de la obligación
 Fechas de pago de los intereses (si es que los hubiera)
 Tasa de interés que se cobrará por la deuda
 Si existen o no garantías sobre la deuda
 Quién es el emisor de la deuda (quién es el deudor)
 En que moneda se pagará la deuda y los intereses (nuevos soles, dólares, etc.)
En el caso que haya incumplimiento de los pagos, los inversores pueden tomar medidas legales contra la
empresa emisora del bono para recuperar el pago de los intereses y del capital. Dependiendo de la
jurisdicción y las leyes aplicables, los inversores pueden tomar medidas como demandar a la empresa
emisora, solicitar la liquidación de los activos de la empresa emisora, o hacer que un tercero tome el
control de los activos de la empresa para asegurar el pago de los intereses y del capital.
Tipos de Instrumentos de Renta Fija
Papeles Comerciales
Los papeles comerciales son instrumentos de deuda a corto plazo (menos de un año) emitidos por las
empresas en el mercado de valores, generalmente, para financiar sus actividades cotidianas. Dichas
empresas normalmente cuentan con un buen historial crediticio y los instrumentos son emitidos a
descuento (es decir, solo hay un pago final y no hay pagos intermedios).

Certificados de Depósito (CD)

Son instrumentos emitidos por entidades del sistema financiero, son similares a un depósito a plazo; sin
embargo, a diferencia de un depósito a plazo, mediante la emisión de los certificados de depósito se
genera un título valor negociable el cual puede ser transferido en el mercado de valores.

Pagaré
Los pagarés son documentos utilizados en operaciones de crédito al que se le denomina “pagaré”
mediante el cual un deudor se obliga por escrito a pagar una suma en una fecha determinada, con este
documento el acreedor asegura la existencia de la deuda.
Tipos de Instrumentos de Renta Fija
Depósitos a plazo fijo
Son cuentas bancarias en las que el inversor deposita una cantidad de dinero por un período de
tiempo determinado y recibe a cambio un interés fijo.

Aceptaciones bancarias
Una aceptación bancaria es un instrumento financiero utilizado en el mundo de las finanzas
comerciales, que representa una promesa incondicional de pago de una determinada cantidad de
dinero en una fecha futura específica. La aceptación bancaria se utiliza como una forma de
financiamiento para las empresas, que pueden necesitar efectivo para pagar proveedores, pagar
deudas o financiar otras operaciones comerciales.
Tipos de Instrumentos de Renta Fija
Bonos
Los bonos son títulos valores representativos de deuda, que son emitidos por entidades
gubernamentales o empresas (principalmente en el mercado de valores) a fin de obtener recursos
para financiar sus actividades. Típicamente, mediante la emisión de bonos las instituciones pueden
captar recursos de una gran variedad de inversionistas que decidan adquirir dichos instrumentos.
Debido a que cada bono representa sólo una fracción del total de dinero que necesita la empresa, se
hace más fácil que sean comprados por inversionistas más pequeños.
Características de un bono:
 Emisor: entidad que se convertirá en el deudor en la transacción
 Vencimiento: fecha en la que el bono expirará y se terminarán los pagos del deudor al acreedor.
 Valor Nominal: representa el monto de la deuda que representa el bono.
 Cupón: es el interés que se pagará sobre el valor nominal en la frecuencia estipulada.
 Moneda: divisa en la que el emisor pagará el valor nominal y los cupones.
Tipos de Instrumentos de Renta Fija
Otra forma muy usual de clasificar a los instrumentos de renta fija (o de deuda) es según la naturaleza
pública o privada del emisor:
Deuda pública: Letras del Tesoro, bonos del Estado, bonos de agencias, bonos supranacionales, etc.
Deuda privada: pagarés, papeles comerciales, certificados de depósitos, bonos corporativos, bonos
convertibles, cédulas hipotecarias, titulizaciones, etc.
Ejemplos de incumplimiento – Entidades soberanas
Argentina: En 2001, Argentina incumplió en el pago de una gran cantidad de su deuda soberana,
incluyendo sus bonos. La situación se prolongó durante varios años, y finalmente se llegó a un
acuerdo de reestructuración de la deuda en 2005 que permitió a los inversores intercambiar sus bonos
por otros nuevos con condiciones y plazos modificados.
Puerto Rico: En 2015, Puerto Rico declaró que no podía pagar su deuda soberana, incluyendo sus
bonos, y se han llevado a cabo diversas negociaciones y reestructuraciones de la deuda. En algunos
casos, los inversores han aceptado un recorte en el valor nominal de sus bonos para poder recuperar
al menos una parte de su inversión.
Venezuela: Venezuela ha incumplido en el pago de sus bonos soberanos y corporativos en varias
ocasiones en los últimos años, como resultado de la crisis política y económica en el país. Los
inversores han tratado de recuperar su inversión mediante la negociación y reestructuración de la
deuda, aunque hasta ahora no se ha llegado a un acuerdo definitivo.
Ejemplos de incumplimiento – Entidades corporativas
Enron: En 2001, la empresa de energía estadounidense Enron se declaró en bancarrota después de
que se revelaran irregularidades contables y financieras masivas. La empresa había emitido una gran
cantidad de bonos, muchos de los cuales quedaron sin pagar después de la quiebra. Los inversores
afectados trataron de recuperar su inversión mediante demandas legales y otros medios.
Lehman Brothers: En 2008, el banco de inversión estadounidense Lehman Brothers se declaró en
bancarrota en medio de la crisis financiera mundial. La empresa había emitido una gran cantidad de
bonos, muchos de los cuales quedaron sin pagar después de la quiebra. Los inversores afectados
trataron de recuperar su inversión mediante demandas legales y otros medios.
WorldCom: En 2002, la empresa estadounidense de telecomunicaciones WorldCom se declaró en
bancarrota después de que se revelara que había inflado sus ingresos y ocultado pérdidas durante
varios años. La empresa había emitido una gran cantidad de bonos, muchos de los cuales quedaron
sin pagar después de la quiebra. Los inversores afectados trataron de recuperar su inversión
mediante demandas legales y otros medios.
Descripción de un Bono
El esquema general de un bono es que en una
fecha inicial, la empresa subasta los bonos
(generalmente a través de los mercados de
valores) a diversos inversionistas que pueden ser
bancos, empresas, inversionistas institucionales,
etc. con lo cual la empresa recibe hoy el dinero
producto de la venta de los bonos.

Los inversionistas, reciben a cambio de su dinero prestado hoy los derechos a futuro establecidos en el
bono (básicamente recibir intereses periódicamente y el pago del valor nominal al final del plazo
establecido, esta estructura es conocida como “bullet”), de la siguiente forma:
Ejemplo de bono con cupón
Ejemplo: Bono con valor nominal de $100, cupón anual de 8% pagado con periodicidad semianual y
vencimiento de 30 años.
El poseedor del bono recibe pagos semi-anuales de $4 (=100*8%/2) por la vida del bono (es decir, 60
semestres) mas $100 al vencimiento.
Estructura de Pago del Valor Nominal
 Bullet: El valor nominal se paga en la fecha de vencimiento del bono.
 Amortizable (MBS, ABS): Cada pago incluye una proporción del valor nominal.
 Callable(Opción Call): El emisor tiene la opción pero no la obligación de “recomprar” el bono a los
inversionistas y adelantar su fecha de vencimiento en determinadas fechas.
 Putable(Opción Put): El inversionista tiene la opción pero no la obligación de “vender” el bono al
emisor y adelantar su fecha de vencimiento en determinadas fechas.
 Sinking Fund: Es un bono que requiere que en determinadas fechas el emisor reserve fondos
mediante un fideicomisario en un fondo de amortización (sinking fund), estos fondos reservados
sirven como garantía para pagar la deuda o también se puede usar para recomprar parte del bono
en circulacion antes de su vencimiento.
 Bonos Convertibles: El inversionista tiene la opción pero no la obligación de convertir los bonos
por algún otro instrumento, por lo generar acciones del emisor.
Estructura de Pago del Cupón
 Fijo: Paga el mismo interés durante la vida del bono.
 Flotante: Paga intereses sobre la base de una referencia (Libor, Prime Rate, …).
 Cero cupón: El inversionista no recibe flujos intermedios.
 Step-up: La tasa cupón incrementa en determinadas fechas.
 Cupones diferidos: El emisor no paga intereses durante los primeros “X” años.
 Cupones/Principal indexado: Indexados a la inflación, riesgo de crédito, etc.
Bono con cupón fijo
Tasa cupón fija: El interés que paga el bono es una tasa fija que no cambia en el tiempo. Ejemplo:
tasa cupón de 10% efectiva anual.

 Existe riesgo de tasa de interés que proviene de estar “atado” a un nivel de tasa.
 En términos del costo de oportunidad: si las tasas del mercado suben (bajan) entonces la inversión
se desvaloriza (valoriza)
Bono con cupón variable o flotante
Tasa cupón flotante: Tienen un componente fijo (margen o spread) y un componente variable.
El componente variable se va “ajustando” a las tasas de mercado (el interés se “mueve” en el tiempo).
Ejemplo: tasa cupón Libor+2%.

 El riesgo proviene del hecho que la transmisión de política monetaria sea muy “lenta”.
 En términos del costo de oportunidad: si las tasas del mercado suben (bajan) mas rápido que mi
indicador, mi inversión se desvaloriza (valoriza).
Bono con cupón indexado a la inflación
Tasa cupón flotante: Tienen un componente fijo (margen o spread) y un componente variable.
El componente variable esta ligado al nivel de precios de la economía (el interés se “mueve” con la
inflación).

 El riesgo proviene de un proceso de moderación en la inflación o incluso deflación.

 Permite que a través del tiempo el valor de mi inversión permanezca intacta en términos reales. No
pierdo poder de compra por la inflación.
Clasificación de los Bonos
Los Bonos se pueden clasificar según el emisor:
 Corporaciones. Pueden ser emitidos por compañías financieras o por compañías no financieras.
 Gobiernos Nacionales Soberanos. Un buen ejemplo son los bonos del Tesoro de EE.UU., Pero
muchos países emiten bonos soberanos.
 Gobiernos no soberanos. Emitido por entidades gubernamentales que no son gobiernos
nacionales, como el estado de California o la ciudad de Toronto.
 Agencias o Quasi-gubernamentales. Entidades creadas por los gobiernos nacionales con fines
específicos, tales como el financiamiento de pequeñas empresas o el financiamiento hipotecario
como por ejemplo la “Federal National Mortgage Association” (Fannie Mae) y la “Federal Home
Loan Mortgage Corporation” (Freddie Mac).
 Entidades supranacionales. Organización cuya titularidad, alta dirección, control y desarrollo de
sus actividades está repartida entre varias naciones. Operan a nivel mundial, como el Banco
Mundial, el Banco Europeo de Inversiones y el Fondo Monetario Internacional.
Bonos del Tesoro Americano
Son bonos emitidos por el gobierno de los Estados Unidos de América, se pueden clasificar según su
plazo al vencimiento en:
 Treasury Bill (Letras del Tesoro) -> Vencimiento menor a 1 año
 Treasury Note (Notas del Tesoro) -> Vencimiento entre 1 y 10 años
 Treasury Bond (Bonos del Tesoro) -> Vencimiento mayor a 10 años
Ejemplo de un Bono Americano
Ejemplo de un Bono Americano
Riesgos en los instrumentos de Renta
Fija
Riesgo de mercado
Es la probabilidad de variación en el precio y posición de algún activo ante cambios
en las variables macroeconómicas que determinan el precio de los instrumentos que
componen una cartera de valores. Entre mayor sea la diferencia de los precios que
se registren en el mercado, mayor riesgo tiene la inversión. La manera para evitar
este riesgo es ampliando el abanico de inversión o ampliando el portafolio.
Riesgos en los instrumentos de Renta
Fija
Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez se presenta cuando es difícil realizar una venta debido a bajas
negociaciones en el mercado, cuando se ofrece una inversión a un precio que no es
muy atractivo o simplemente cuando no existe la demanda para liquidarlo. En el
momento en que se dificulta liquidar esta inversión se presentan perdidas por la
disminución del precio o por la prolongación del tiempo para cerrar la transacción.
Riesgos en los instrumentos de Renta
Fija
Riesgo de crédito
Es la probabilidad de que un acreedor no cumpla o retrasen los pagos que le son
atribuibles. Los emisores privados representan un mayor riesgo que los emisores
públicos al momento de honrar sus compromisos al ser más vulnerables a los
eventos macroeconómicos o del mercado, por ende, ofrecen rendimientos más altos.
Entre los gobiernos también se identifican diferencias en su capacidad financiera
para honrar los compromisos de sus deudas.
Agencias Calificadoras de Riesgo
Son instituciones encargadas de emitir opiniones técnicas sobre si una entidad pública o privada
puede cumplir con el pago de una deuda adquirida (riesgo crediticio). Las opiniones se deben
fundamentar en el análisis cuantitativo y cualitativo de las condiciones financieras de quien emite la
deuda. Dicho análisis incluye factores como la gestión operativa, independencia de la administración
(matriz o subsidiaria), estrategias y controles, posicionamiento en el mercado, calidad y origen de la
garantía, liquidez. El resultado del análisis en el que se utilizan modelos matemáticos es una
calificación crediticia para el corto y largo plazo.
La calificación clasifica el grado de solvencia que tiene el emisor y su capacidad de afrontar sus
obligaciones financieras, la calificación también se puede referir a la calidad crediticia de una emisión
especifica de deuda (ejm. Bonos) y a la probabilidad de incumplimiento de dicha emisión.
Existen aproximadamente 118 agencias calificadoras en el mundo, pero son sólo tres las que dominan
el 95% del mercado: Standard & Poor’s (40%), Moody’s (40%) y Fitch Ratings (15%).
Escalas de Calificación Crediticia
Calificaciones crediticia en la región
Valorización de un bono
Para determinar el valor de un bono necesitamos conocer los flujos de efectivo que obtendría el
poseedor del bono desde la fecha de valorización hasta la fecha de vencimiento del bono. Podemos
representar estos flujos de efectivo mediante un diagrama:
Valorización de un bono
El valor de un bono representa la suma de los valores presentes de todos los flujos de efectivo 𝐹𝐶𝑡
prometidos del bono (descontados a la tasas apropiadas 𝑆𝑡 correspondientes a cada plazo 𝑡 donde se
reciben los flujos).

𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑃=෍
(1 + 𝑆𝑡 )𝑡
𝑡=1

𝐶 𝐶 𝐶+𝑁
𝑃= + + ⋯ +
(1 + 𝑆1 )1 (1 + 𝑆2 )2 (1 + 𝑆𝑛 )𝑛
Curva de Tasas Spot
La curva de rendimiento de la tasa al contado (Curva Spot) también se conoce como curva cero (para
bonos con cupón cero). Las tasas spot (tasas al contado) son las tasas de descuento apropiadas para
descontar los flujos de efectivo de un bono.
Ejemplo: Precio de un Bono
Calcule el precio de un bono con valor nominal de 100 dólares y vencimiento en 5 años, con tasa
cupón de 4% anual, asuma las siguientes tasas spot:

Plazo en años 1 2 3 4 5
Tasa anual 3.5% 3.85% 4.10% 4.30% 4.45%

Solución:

4 4 4 4 4 + 100
𝑃= + + + +
(1 + 3.5%)1 (1 + 3.85%)2 (1 + 4.10%)3 (1 + 4.30%)4 (1 + 4.45%)5

𝑃 = $ 98.1543
Rendimiento al Vencimiento (YTM)
Dado el precio de un bono en el mercado, podemos calcular su rendimiento hasta el vencimiento
(YTM). Podemos decir que el YTM es la tasa de descuento que hace que el valor presente de los
flujos de efectivo de un bono sea igual a su precio.

𝑛
𝐹𝐶𝑡
𝑃𝑚𝑐𝑑𝑜 =෍
(1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑡
𝑡=1

𝐶 𝐶 𝐶+𝑁
𝑃𝑚𝑐𝑑𝑜 = 1
+ 2
+⋯+
(1 + 𝑌𝑇𝑀) (1 + 𝑌𝑇𝑀) (1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛
Supuestos del YTM
La tasa de rendimiento al vencimiento (yield to maturity) se basa en dos supuestos:
1. Tenencia hasta vencimiento
2. Reinversión de cupones a la misma tasa YTM

Si ambos supuestos son violados, emergen dos riesgos:

1. Riesgo de mercado (riesgo de precio)
2. Riesgo de reinversión
Relación Precio/Rendimiento
En un bono la relación Precio/Rendimiento es convexa, esto tiene dos principales características:
 A tasas bajas, el precio aumenta a una tasa creciente si la tasa cae.
 A tasas altas, el precio disminuye a una tasa decreciente si la tasa sube.
Yield to Maturity vs Cupón
Bono con tasa cupón de 8%
Calcular Tasas Spot
Vencimiento Cupón YTM Precio Spot
0.50 0.00% 8.00% 96.15 8.00%
1.00 0.00% 8.30% 92.19 8.30%
1.50 8.50% 8.90% 99.45
2.00 9.00% 9.20% 99.64
2.50 11.00% 9.40% 103.49
3.00 9.50% 9.70% 99.49
3.50 10.00% 10.00% 100.00
4.00 10.00% 10.40% 98.72
4.50 11.50% 10.60% 103.16
5.00 8.75% 10.80% 92.24

Para los bonos cupón cero de corto plazo, su YTM es igual a la tasa spot, tal como el caso de los
vencimientos de 0.5 y 1 año.
CURVA PAR
La curva de rendimiento de la tasa par se construye a partir de la curva spot. Las tasas par reflejan la
tasa de cupón que un bono hipotético en cada vencimiento debería tener para ser cotizado a la par.
Alternativamente, se podrían interpretar como el YTM de un bono a la par por cada vencimiento.
Considere un bono con vencimiento a 3 años con frecuencia anual de pago de cupón, y tasas spot
para uno, dos y tres años de S1,S2 y S3. La siguiente ecuación se puede utilizar para calcular la tasa
de cupón necesaria para que el bono se negocie a la par.

𝐶 𝐶 𝐶 + 100
100 = + +
(1 + 𝑆1 )1 (1 + 𝑆2 )2 (1 + 𝑆3 )3
Cálculo de Tasa Par
Con tasas spot del 1%, 2% y 3%, un bono anual de 3 años tendrá un pago que satisfará la siguiente
ecuación:

𝐶 𝐶 𝐶 + 100
100 = + +
(1.01)1 (1.02)2 (1.03)3

entonces el pago es de 2.96 y la tasa cupón de bono a la par es de 2.96%.

Fórmula General Tasa Par
Sea 𝑍𝑛 el factor de descuento para el vencimiento “n”, definido de la siguiente manera:

1
𝑍𝑛 =
(1 + 𝑆𝑛 )𝑛

La tasa par se determinaría en función de los factores de descuento:

(1 − 𝑍𝑛 )
𝐶=
(𝑍1 + 𝑍2 + 𝑍3 + ⋯ + 𝑍𝑛 )
CURVA FORWARD
Es la curva formada por las tasas forward. La tasa forward es la tasa spot esperada para un período
futuro. La tasa de interés de un préstamo a 1 año que se haría dentro de dos años es una tasa
forward. Una curva de rendimiento a futuro muestra las tasas futuras de bonos en cada vencimiento
para períodos anuales en el futuro.

𝑺𝟐
(1 + 𝑆2 )2 (𝟏 + 𝑺𝟐 )𝟐 = 𝟏 + 𝑺𝟏 ∗ (𝟏 + 𝒇𝟏,𝟏 )
𝑺𝟏 𝒇𝟏,𝟏
1 + 𝑆1 ∗ (1 + 𝑓1,1 ) (𝟏 + 𝑺𝟐 )𝟐
𝒇𝟏,𝟏 = −1
𝟏 + 𝑺𝟏
𝟎 𝟏 𝟐
Fuentes de retorno
Retorno Total = Ganancia de Capital (Var. Precio) + Ganancia por cupones
Precio Sucio = Precio Limpio + Intereses Corridos

Precio Limpio: es el precio sin incluir interés corrido. Este es el precio que se cotiza o negocia en
bolsa.

Precio Sucio (Dirty Price) o Full Price: es el precio que el inversionista deberá pagar al vendedor
del bono. Es igual al precio negociado más el interés corrido del bono.
Convenciones
Convención de bonos del tesoro americano:

Convención de corporativos
Interés corrido
Interés corrido: el monto de interés que se genera a favor del vendedor del bono en medio de la
fecha de pago de cupones. Dado que el vendedor del bono no recibirá el cupón futuro, el comprador
deberá compensarlo por la cantidad de días que mantuvo el bono ya que gano el interés aunque no
recibirá el cupón.
Precio Sucio de un Bono
Precio Limpio
Proyección (si las tasas no cambian con el paso del tiempo) del comportamiento del precio limpio con
el transcurrir del tiempo:
1100.00

1000.00

900.00
Valor del Bono

800.00

700.00

600.00

500.00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tiempo
Precio Sucio
Proyección (si las tasas no cambian con el paso del tiempo) del comportamiento del precio sucio con
el transcurrir del tiempo:
1100.00

1000.00

900.00
Valor del Bono

800.00

700.00

600.00

500.00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tiempo
Efecto Pull to Par
Antes del vencimiento, un bono puede venderse a un descuento significativo o prima al valor nominal.
Sin embargo, independientemente de su rendimiento requerido, el precio convergerá al valor nominal
a medida que se acerca el vencimiento.
Esta convergencia con el valor nominal al vencimiento se conoce como el “Efecto Pull to Par” porque
muestra cómo el precio del bono cambiaría con el tiempo si su yield to maturity permaneciera
constante.
Efecto Pull to Par
Considere un bono con un valor nominal de $ 1,000 y una vida de 3 años pagando cupones
semestrales del 6%. Los valores de los bonos correspondientes a los rendimientos requeridos de 3%,
6% y 12% a medida que el bono se acerca al vencimiento se presentan en la siguiente figura:
CURVA DE RENDIMIENTOS
La curva de rendimientos relaciona gráficamente el rendimiento esperado de los bonos con el plazo
de vencimiento (estructura temporal de las tasas de interés).
Tipos de Curva de Rendimientos
Movimientos de Curva
Estudios muestran que estos 3 tipos de movimientos de curva en conjunto explican más del 95% de la
rentabilidad de los treasuries en el largo plazo:
Movimientos de pendiente
Movimientos de pendiente: Aplanamiento de la Curva
Movimientos de pendiente: Empinamiento de la Curva
Movimientos de curvatura
Superficie de la Curva
En la siguiente gráfica en 3D se muestra la evolución de la curva de rendimientos a través del tiempo.
Modelos de Ajuste de la
Curva de Rendimientos
Puntos en la curva de rendimientos
Interpolación de curva
Si contamos con pocos bonos, ¿cómo calculamos otras tasas spot?

Para ello utilizaremos métodos de interpolación, tales como:

Splines polinómicos
Splines exponenciales
Nelson Siegel
Nelson Siegel Svensson
Splines Polinómicos
Estimamos la siguiente regresión utilizando como variable dependiente los factores de descuento:

𝑧𝑡 = 𝛼 + 𝛽1 𝑡 + 𝛽2 𝑡 2 + 𝛽3 𝑡 3

Donde:
𝑧𝑡 : factor de descuento estimado en el tiempo “t”
𝑡 : tiempo
𝛼, 𝛽1 , 𝛽2 , 𝛽3 : parámetros

Dado que esta es una regresión no lineal, debemos estimar los parámetros y debemos minimizar la
suma de cuadrados del error (el error medido como la diferencia entre los datos reales y estimados).
Para ello, utilizamos la función solver de Excel o algún programa de solución iterativa como matlab.
Splines Exponenciales
Estimamos la siguiente regresión utilizando como variable dependiente los factores de descuento:

𝑧𝑡 = 𝛼 + 𝛽1 𝑒 −𝜆𝑡 + 𝛽2 𝑒 −2𝜆𝑡 + 𝛽3 𝑒 −3𝜆𝑡

Donde:
𝑧𝑡 : factor de descuento estimado en el tiempo “t”
𝑡 : tiempo
𝛼, 𝛽1 , 𝛽2 , 𝛽3 , 𝜆: parámetros

Dado que esta es una regresión no lineal, debemos estimar los parámetros y debemos minimizar la
suma de cuadrados del error (el error medido como la diferencia entre los datos reales y estimados).
Para ello, utilizamos la función solver de Excel o algún programa de solución iterativa como matlab.
Nelson Siegel
Estimamos la siguiente regresión utilizando como variable dependiente la tasa de interés:

1 − 𝑒 −𝑡Τ𝜆
𝑟𝑡 = 𝛼 + 𝛽1 + 𝛽2 − 𝛽2 𝑒 −𝑡Τ𝜆
𝑡Τ𝜆

Donde:
𝑟𝑡 : tasa de rendimiento estimado en el tiempo “t”
𝑡 : tiempo
𝛼, 𝛽1 , 𝛽2 , 𝜆 : parámetros

Dado que esta es una regresión no lineal, debemos estimar los parámetros y debemos minimizar la
suma de cuadrados del error (el error medido como la diferencia entre los datos reales y estimados).
Para ello, utilizamos la función solver de Excel o algún programa de solución iterativa como matlab.
Nelson Siegel Svensson
Estimamos la siguiente regresión utilizando como variable dependiente la tasa de interés:

1 − 𝑒 −𝑡Τ𝜆1 1 − 𝑒 −𝑡Τ𝜆1 1 − 𝑒 −𝑡Τ𝜆2

𝑟𝑡 = 𝛽1 + 𝛽2 + 𝛽3 − 𝑒 −𝑡Τ𝜆1 + 𝛽4 − 𝑒 −𝑡Τ𝜆2
𝑡Τ𝜆1 𝑡Τ𝜆1 𝑡Τ𝜆2

Donde:
𝑟𝑡 : tasa de rendimiento estimado en el tiempo “t”
𝑡 : tiempo
𝛽1 , 𝛽2 , 𝛽3 , 𝛽4 , 𝜆1 , 𝜆2 : parámetros

Dado que esta es una regresión no lineal, debemos estimar los parámetros y debemos minimizar la
suma de cuadrados del error (el error medido como la diferencia entre los datos reales y estimados).
Para ello, utilizamos la función solver de Excel o algún programa de solución iterativa como matlab.
Teorías sobre Curvas de
Rendimiento
Teoría de Expectativas
La teoría de las expectativas intenta predecir cuáles serán las tasas de interés de corto plazo en el
futuro basándose en las tasas de interés actuales de largo plazo. Esta teoría implica que un inversor
ganaría la misma cantidad de interés al invertir en bonos de un año por 2 periodos consecutivos
versus invertir en un bono de dos años. Por ello, un inversionista es indiferente en invertir a dos años
o, invertir a un año y luego reinvertir los flujos del vencimiento por otro año adicional :
(1 + 𝑖2 )2 = (1 + 𝑖1 ) ∗ (1 + 𝑖1,2 )

Donde 𝑖1,2 es la tasa forward de 1 año dentro de un año.

En conclusión, la teoría de expectativas nos dice que la tasa forward es un estimador insesgado de la
futura tasa spot.
Teoría de Preferencias por Liquidez
Esta teoría asume que los inversionistas son adversos al riesgo y demandan un retorno adicional por
invertir en instrumentos de mayor plazo ya que los inversionistas preferirían efectivo o activos bien
líquidos. Los inversionistas demandan una prima por liquidez por 3 motivos:

 Transacciones: establece que los individuos tienen preferencia por la liquidez para garantizar tener
suficiente efectivo disponible para las necesidades básicas del día a día. Esto se relaciona al riesgo
de liquidez
 Precaución: se refiere a la preferencia de un individuo por liquidez adicional en caso de que surja
un problema o costo inesperado que requiera un desembolso sustancial de efectivo. También se
puede considerar que a mayor plazo hay mayor riesgo de crédito.
 Especulativo: cuando las tasas de interés son bajas, la demanda de efectivo es alta y pueden
preferir mantener activos hasta que las tasas de interés suban. El motivo especulativo se refiere a la
renuencia de un inversor a fijar ahora su capital de inversión por temor a perder una mejor
oportunidad en el futuro, esto se refiere al riesgo de tasa de interés.
Teoría de Mercados Segmentados
Esta teoría establece que las tasas de interés a corto, mediano y largo plazo no están relacionadas
entre sí. Las principales conclusiones de esta teoría son que las curvas de rendimiento están
determinadas por las fuerzas de oferta y demanda dentro de cada mercado o categoría de
vencimientos de valores de deuda y que los rendimientos para una categoría de vencimientos no
pueden usarse para predecir los rendimientos de una categoría diferente de vencimientos

Asume que los inversionistas que componen el mercado de activos de corto plazo tienen
características y preferencias distintas a los inversionistas que conforman los mercados de activos de
mediano o largo plazo. Por ejemplo, los bancos generalmente prefieren invertir a corto plazo, mientras
los fondos de pensiones se concentran en el largo plazo.

Por ello, los diferentes tramos de la curva de rendimientos no tendrían relación entre ellos:

(1 + 𝑖2 )2 ≠ (1 + 𝑖1 ) ∗ (1 + 𝑖1,1 )
Teoría de Hábitat Preferido
La teoría del hábitat preferido es una variante de la teoría de segmentación del mercado al proponer
que los inversionistas tienen preferencias por ciertos vencimientos pero se diferencia en que asevera
que si hay relación entre las tasas de diferentes vencimientos.

Los inversores, en general, no optarán por un instrumento de deuda a largo plazo en lugar de un bono
a corto plazo con la misma tasa de interés. La única forma en que un inversionista de bonos invertirá
en un título de deuda fuera de su preferencia de plazo de vencimiento, de acuerdo con la teoría del
hábitat preferido, es si son compensados adecuadamente por desviarse de su vencimiento preferido.
La prima de riesgo debe ser lo suficientemente grande como para reflejar el grado de aversión al
precio o al riesgo de reinversión.

Esta teoría sugiere que los rendimientos a corto plazo casi siempre serán más bajos que los
rendimientos a largo plazo debido a una prima adicional necesaria para incentivar a los inversionistas
a comprar no solo bonos a más largo plazo sino también bonos fuera de su vencimiento preferido.
Medidas de Sensibilidad
de un Bono
Relación Precio/Rendimiento
En un bono la relación Precio/Rendimiento es convexa, esto tiene dos principales características:
A tasas bajas, el precio aumenta a una tasa creciente si la tasa cae.
A tasas altas, el precio disminuye a una tasa decreciente si la tasa sube.
Full Valuation
Si deseamos calcular exactamente cuanto cambia el precio de un bono ante cambios en la tasa de interés, es necesario valorizar el bono
nuevamente con la nueva estructura de tasas de interés:

𝐹𝐶𝑡
1. Valorizamos el bono con las condiciones iniciales (tasas de interés, spread, etc.): 𝑃0 = σ𝑇𝑡=0
(1+𝑖𝑡0 +𝑍0 )𝑡

𝐹𝐶𝑡
2. Valorizamos el bono con las nuevas condiciones (tasas de interés, spread, etc.): 𝑃𝐹 = σ𝑇𝑡=0
(1+𝑖𝑡𝐹 +𝑍𝐹 )𝑡

𝑃𝐹
3. Comparamos los dos valores y calculamos la variación porcentual: ∆%𝑃 = −1
𝑃0

Beneficios:
No hay error de aproximación, la variación calculada es la real.
No es necesario el cálculo de ninguna sensibilidad.

Desventajas:
Demandante de recursos y tiempo.
Aproximación del precio
Una forma sencilla de aproximar el cambio en el precio de un bono dado un cambio paralelo en la
estructura de tasas de interés es la Expansión de Taylor:

1 2
𝑓 𝑥 ≈ 𝑓 𝑥0 + 𝑓′ 𝑥0 𝑥 − 𝑥0 + 𝑓′′ 𝑥0 𝑥 − 𝑥0 ⋯
2

Si definimos 𝑓 𝑥 =𝐵 𝑟𝑡 como el precio del bono que depende de la variable 𝑥 = 𝑟𝑡 , donde 𝑟𝑡 es el

YTM:

𝜕𝐵 1 𝜕2𝐵 2
𝐵 𝑟𝑡 − 𝐵 𝑟0 ≈ ∆𝑟 + ∆𝑟
𝜕𝑟0 2 𝜕𝑟02
Medidas de Sensibilidad
Como hemos observado, existe una relación inversa entre el precio de un bono y las tasas de interés,
entonces podemos afirmar que el bono está sujeto al riesgo de que las tasas de interés varíen; y así
que el valor de los bonos cambie de manera desfavorable. El riesgo a los cambios en la tasa de
interés podemos medirlo con las siguientes medidas de sensibilidad:

Duración macaulay
Duración modificada
Convexidad
Duración Macaulay
Es el tiempo promedio en que se reciben los flujos de caja (tiempo ponderado por los flujos de efectivo
de un bono). Se mide en unidades de tiempo (por ejemplo, años)

Bono con cupones Bono cupón cero

Por ello, cada periodo de tiempo será el peso relativo del flujo de caja respecto al
precio del bono:
𝟏 𝒕 𝒙 𝑭𝑪𝒕
𝑫𝒖𝒓. 𝑴𝒂𝒄𝒂𝒖𝒍𝒂𝒚 = σ𝒏𝒕=𝟏 𝑫𝒖𝒓. 𝑴𝒂𝒄𝒂𝒖𝒍𝒂𝒚 = σ𝒏𝒕=𝟏 𝒕 𝒙 𝒘𝒕
𝑷 (𝟏+𝑺𝒕 )𝒕
Duración Modificada
Mide la sensibilidad del precio de un título de renta fija con respecto a las alteraciones sufridas por la
rentabilidad del mismo. No se expresa en unidades, es simplemente una semi-elasticidad de la
variación porcentual del precio respecto a una variación paralela de 1% (1% = 100 pb) en las tasas de
interés.

𝑫𝒖𝒓. 𝑴𝒂𝒄𝒂𝒖𝒍𝒂𝒚
𝑫𝒖𝒓. 𝑴𝒐𝒅. = −
(𝟏 + 𝒀𝑻𝑴)
Duración Modificada para pagos no
anuales
𝑇
−𝑡 ∗ 𝐹𝐶𝑡 1
𝐷𝑢𝑟. 𝑀𝑜𝑑. = ෍ ∗
𝑡+1 𝑓 ∗ 𝑃
1 + 𝑌𝑇𝑀Τ𝑓
𝑡=1

Donde:
𝑓 : frecuencia de pagos en un año (ejm. Cupón semianual: 𝑓 =2)
𝑡 : tiempo en períodos capitalizables (ejm: semestres, trimestres, etc)
𝑇 : total de períodos capitalizables
𝑌𝑇𝑀 : rendimiento al vencimiento (yield to maturity)
𝐹𝐶𝑡 : Flujo de caja en tiempo t
𝑃: Precio del Bono
Variación Porcentual del Precio ajustado
por Duración Modificada
La duración se expresa en valor absoluto, aunque sea negativa

Aproximación por duración:

Beneficios:
Cálculo rápido y sencillo.
Herramienta útil para inmunizar un portafolio.

Desventajas:
Es una aproximación lineal, por ello no es exacta. Existirá más error a medida que las variaciones de tasas sean mayores.
Dollar Value of a Basis Point (DV01)
Es un concepto similar a la duración modificada, el DV01 mide el cambio monetario en el valor del
bono respecto a un cambio de 1pb (100pb=1%) en la YTM. Se calcula de la siguiente forma:

−𝑀. 𝐷𝑢𝑟 ∗ 𝑃 ∗ 𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 ∆𝑃 ∗ 𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙

𝐷𝑉01 = =−
10,000 10,000 ∗ ∆𝑦

Donde:
∆𝑃: cambio en el valor o precio del bono
∆𝑦: cambio en la tasa
𝑃: 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑜 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛𝑜
𝑀. 𝐷𝑢𝑟: duración modificada
Ejemplo DV01
Suponga que la tasa de un bono cupón cero cayó de 3% a 2.99%, y el precio del bono subió de
$17.62 a $17.71. Calcule el DV01:

Solución:
∆𝐵𝑉
𝐷𝑉01 = −
10,000 ∗ ∆𝑦

$17.71 − $17.62 $0.09

𝐷𝑉01 = − = = $0.09
10,000 ∗ −0.0001 1
Duración Efectiva
En algunos bonos (Callable Bonds, Putable Bonds, MBS, etc.) los flujos de caja pueden ser afectados
por el cambio en las tasas de interés.
La duración modificada no toma en cuenta estas variaciones, entonces recurrimos a la duración
efectiva que tiene en cuenta las posibles variaciones en los flujos de caja producto de estos cambios.
Importancia de la Duración
Es una medida del plazo efectivo hasta el vencimiento de un portafolio.

Es una herramienta fundamental para la gestión del riesgo/inmunización de portafolios a los riesgos
de tipos de interés:
Igualar la duración de activos y obligaciones en una cartera.
Cobertura del riesgo de tipos de interés.

Es una medida de la sensibilidad de un portafolio de activos de renta fija a fluctuaciones de los tipos
de interés:
Medida de la volatilidad del precio del bono.
Medida del riesgo de tipo de interés.
Factores de la Duración
La Duración de un bono depende de tres factores fundamentales:

Plazo a vencimiento. A mayor plazo, mayor duración. Tardaremos más en recibir el pago total.
Cupones: a mayor cupón, menor duración porque proporcionalmente mayor parte del pago total es
recibido antes del vencimiento.
Tasa de rendimiento al vencimiento(YTM o TIR): si disminuyen las tasas de interés, aumenta la
duración (el valor facial será descontado en menor grado y tendrá mayor peso).
Convexidad
La relación entre la variación relativa en el precio de un bono y la rentabilidad hasta el vencimiento no
es lineal. La duración proporciona una buena aproximación para cambios pequeños en la rentabilidad,
pero no para fluctuaciones grandes. Esto es debido a que la duración modificada asume que existe
una relación lineal entre las variaciones del rendimiento y las del precio, lo que implica cometer
errores cuando las variaciones son de una magnitud importante.

La convexidad es la curvatura de la relación precio-

rentabilidad de un bono. Mide la variación en la
duración del bono ante un cambio en la rentabilidad. 1 𝑑2𝑃
Matemáticamente, se puede cuantificar la 𝐶= . 2
𝑃 𝑑𝑟
convexidad como la tasa de cambio de la pendiente
(segunda derivada) de la curva precio-rentabilidad
expresada como una fracción del precio del bono.
Convexidad

Corrección de la variación de precio por convexidad:

Convexidad para pagos no anuales
𝑇
𝑡(𝑡 + 1) ∗ 𝐹𝐶𝑡 1
𝐶𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑑𝑎𝑑 = ෍ 𝑡+2
∗ 2
(1 + 𝑌𝑇𝑀Τ𝑓) 𝑓 ∗𝑃
𝑡=1

Donde:
𝑓 : frecuencia de pagos en un año (ejm. Cupón semianual: 𝑓 =2)
𝑡 : tiempo en períodos capitalizables (ejm: semestres, trimestres, etc)
𝑇 : total de períodos capitalizables
𝑌𝑇𝑀 : rendimiento al vencimiento (yield to maturity)
𝐹𝐶𝑡 : Flujo de caja en tiempo t
𝑃: Precio del Bono
Convexidad Efectiva
La convexidad efectiva corrige la curvatura en la relación entre el precio del bono y la tasa de interés
al incorporar la endogeneidad existente en los flujos de caja.
Factores de la Convexidad

A mayor vencimiento, mayor convexidad

A mayor tasa cupón, menor convexidad
A mayor duración, mayor convexidad
Si tasas de interés bajan, aumenta la convexidad
Mayor convexidad deseable con tasas volátiles
Duraciones Parciales
(Key Rate Durations)
Uno de los mas grandes problemas de la duración es que supone una variación paralela en la curva
de rendimientos, entonces, surge una medida de riesgo de tasas de interés que “elige” puntos
relevantes en la curva que influencian el movimiento de esta.
Las duraciones parciales nos permiten aproximar linealmente el valor del bono ante variaciones no
paralelas en la estructura de tasas de interés. Por ello, se hayan sensibilidades relacionadas con cada
tasa spot relevante para el análisis.
Key Rate Duration
El precio de un bono se puede definir como:
𝑛
𝐹𝐶𝑖
𝑃(𝑦1 , ⋯ , 𝑦𝑘 , ⋯ , 𝑦𝑛 ) = ෍ 𝑖
1 + 𝑦𝑖
𝑖=1

Donde 𝑦𝑖 denota la tasa spot para el plazo “i” asociado al flujo de caja en el tiempo i (𝐹𝐶𝑖 ).
Luego la sensibilidad del precio de un bono ante un cambio en la tasa spot de un plazo especifico se
puede determinar mediante la derivada del precio con respecto a dicha tasa spot:

𝑛
𝜕𝑃(𝑦1 , ⋯ , 𝑦𝑘 , ⋯ , 𝑦𝑛 ) 𝜕 𝐹𝐶𝑖
= ෍ 𝑖
𝜕𝑦𝑘 𝜕𝑦𝑘 1 + 𝑦𝑖
𝑖=1

𝜕𝑃(𝑦1 , ⋯ , 𝑦𝑘 , ⋯ , 𝑦𝑛 ) −𝑘 ∗ 𝐹𝐶𝑘
=
𝜕𝑦𝑘 1 + 𝑦𝑘 𝑘+1
Key Rate Duration
𝜕𝑃(𝑦1 ,⋯,𝑦𝑘 ,⋯,𝑦𝑛 )
Dividiendo por 𝑃(𝑦1 , ⋯ , 𝑦𝑘 , ⋯ , 𝑦𝑛 ) nos da la duración parcial (key rate duration):
𝜕𝑦𝑘

1 𝜕𝑃(𝑦1 , ⋯ , 𝑦𝑘 , ⋯ , 𝑦𝑛 ) −𝑘 ∗ 𝐹𝐶𝑘 1
𝐾𝑅𝐷𝐾 = = ∗
𝑃(𝑦1 , ⋯ , 𝑦𝑘 , ⋯ , 𝑦𝑛 ) 𝜕𝑦𝑘 1 + 𝑦𝑘 𝑘+1 𝑃

Las duraciones parciales son básicamente la sensibilidad del precio de un bono ante un cambio
pequeño en la k-ésima tasa spot 𝑦𝑘 .

Recordemos que el diferencial total de una función corresponde a una combinación lineal de
diferenciales cuyos coeficientes son los del gradiente de la función:

𝜕𝑋 𝜕𝑋
∆𝑋 = ∆𝑍 + ∆𝑌
𝜕𝑍 𝜕𝑌
Key Rate Duration
Igualmente, para el precio de un bono tenemos

𝐹𝐶𝑖 𝐹𝐶𝑖
𝜕(σ𝑛𝑖=1 ) 𝜕 σ𝑛
𝑖=1
1 + 𝑦𝑖 𝑖 1 + 𝑦𝑖 𝑖
∆𝑃 = ∗ ∆𝑦1 + ∗ ∆𝑦2 + ⋯
𝜕𝑦1 𝜕𝑦2

Dividiendo la ecuación entre el Precio, obtenemos:

∆%𝑃 = 𝐾𝑅𝐷1 ∗ ∆𝑦1 + 𝐾𝑅𝐷2 ∗ ∆𝑦2 + ⋯

∆%𝑃 = ෍ 𝐾𝑅𝐷𝑡 ∗ ∆𝑦𝑡

𝑡=0
Key Rate Shift
En 1992, Thomas Ho introdujo las duraciones parciales como la sensibilidad del precio a los cambios
en las tasas de vencimientos específicos, obtenida aplicando una serie de cambios triangulares a la
tasa spot en los puntos clave de vencimiento. Los desplazamientos triangulares se construyen de tal
manera que suman un desplazamiento paralelo de la curva de rendimiento.
Ejemplo KRD
Calcule la variación del valor de la siguiente cartera de renta fija ante movimientos de +20 pbs, +50
pbs y -100 pbs en las tasas de 1, 3 y 7 años respectivamente:
Ubicamos un bono y buscamos sus KRD a través de la función Data Field Finder (FLDS) y buscamos
una palabra clave como “Key”:
Bono con riesgo crediticio
Introducción
Hasta el momento nos hemos limitado a valorizar bonos del tesoro americano, usando sus respectivas
tasas spot (las cuales consideramos libres de riesgo); sin embargo, para valorizar bonos con riesgo
crediticio debemos descontar sus flujos de caja usando tasas spot que reflejen el mayor riesgo. Es
decir, a las tasas spot que utilizamos como referencia (por ejm. tasas spot de bonos del tesoro
americano) debemos agregarles una prima o margen por riesgo.
Valorización de un Bono con riesgo
crediticio
Para valorizar un bono de agencia, supranacional o corporativo, se utiliza el mismo método de
descontar a valor presente los flujos de caja futuros como vimos en el caso de un bono de gobierno:
𝑛
𝐹𝐶𝑖
𝑃=෍
1 + 𝑦ො 𝑖
𝑖=1

Podemos descomponer la tasa (𝑦)

ො en dos componentes:
La tasa de rendimiento de un bono del tesoro americano de un plazo equivalente (𝑦)
El margen de crédito o credit spread (𝑠)

Luego, podríamos expresar el precio de la siguiente forma:

𝑛
𝐹𝐶𝑖
𝑃=෍ 𝑖
1+𝑦+𝑠
𝑖=1
Yield Spread (Margen de rendimiento)
Es la diferencia de rendimientos de un bono con riesgo crediticio y un bono de referencia sin riesgo
crediticio de duración similar. Por lo general, se usa como referencia (benchmark) el “on-the-run
treasury bond”.

Por ejemplo, si un bono corporativo a 5 años tiene un rendimiento del 6.25% y su índice de referencia,
una nota del Tesoro a 5 años, tiene un rendimiento del 3.50%, el bono corporativo tiene un diferencial
de referencia de 625 - 350 = 275 puntos básicos.
Medidas de Margen de
Crédito (Yield Spread)
G-Spread
Es el margen o diferencial del rendimiento de un bono sobre el rendimiento (YTM) de un bono on-the-
run del gobierno (benchmark o referencia).

En general, solo hay un número limitado de dichos bonos gubernamentales y se realiza una
interpolación lineal de YTM entre los dos bonos gubernamentales de duración más cercanos. Ese
rendimiento interpolado se utiliza como punto de referencia.
Ejemplo G-Spread
Se reúne la siguiente información sobre 3 bonos:

Yield Effective
Price
(YTM) Duration
7-year corporate bond 101.50 3.77% 6.1
5-year government bond 99.96 1.90% 4.7
7-year government bond 99.56 2.20% 6.5

Calcule el G-spread del bono corporativo.

Solución
Determine el peso de los dos bonos del gobierno, el peso en el bono del gobierno 5 se denota como
w:

6.1 = w(4.7) + (1 – w)(6.5)

6.1 = 4.7w – 6.5w + 6.5
0.4 = 1.8w
w = 22.2%  en bonos del gobierno a 5 años y
1 – w = 77.8%  en bonos del gobierno a 7 años

Eso hace que el rendimiento de referencia sea igual a:

0.222(1.90%) + 0.778(2.20%) = 2.13%

Y el spread: 3.77 – 2.13 = 1.64%

I-Spread
Se calcula y se usa de la misma manera que el
G-spread pero como punto de referencia se usa
las tasas de los swaps de tasas de interés en la
misma moneda y con el mismo plazo que el
bono. Los spreads de rendimiento relativos a las
tasas swap se conocen como spreads
interpolados o I-Spread. Los I-Spread se
expresan con frecuencia para bonos
denominados en euros.

Los instrumentos de tasa flotante generalmente

usan Libor como tasa de referencia.
Z-Spread (Zero Volatility Spread)
También llamado Zero-Volatility Spread, es un cálculo de prueba y error para determinar un diferencial
único que, si se agrega a la curva spot implícita de los bonos soberanos, podría usarse para descontar
los flujos de efectivo futuros del bono a su valor de mercado actual.
A diferencia del G-Spread y el I-Spread que se calculan sobre el YTM asumiendo que la curva spot es
plana (cuando normalmente la curva spot es creciente y cóncava) el Z-spread se calcula sobre las
tasas spot y toma en cuenta la forma de la curva spot.
Ejemplo Z-Spread
Las tasas spot a 1, 2 y 3 años de los bonos del Tesoro son 4%, 8.167% y 12.377%, respectivamente.
Considere un bono corporativo cuyo precio es 89.464 con vencimiento a 3 años y cupón anual de 9%.
Calcule el Z-Spread del bono corporativo.

Solución:
Para calcular el margen Z, establezca el valor presente de los flujos de efectivo del bono igual al precio de
mercado actual. Descuente cada flujo de efectivo a la tasa spot apropiada más un margen fijo Z. Resuelva
Z en la siguiente ecuación y obtendrá el Z-spread:

9 9 109
89.464 = + +
(1.04 + 𝑍)1 (1.08167 + 𝑍)2 (1.12377 + 𝑍)3

→ 𝑍 = 1.67% 𝑜 167 𝑝𝑢𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑏á𝑠𝑖𝑐𝑜𝑠

Tenga en cuenta que este margen se encuentra por prueba y error.

FUNCION: Yield and Spread Analyisis (YAS)
Sensibilidad a los
movimientos de Spread
Sensibilidad al cambio de spread
El precio de un bono con riesgo crediticio lo definimos de la siguiente manera:

𝑛
𝐹𝐶𝑖
𝑃(𝑦, 𝑠) = ෍ 𝑖
1+𝑦+𝑠
𝑖=1

Para hallar su sensibilidad respecto al spread, tomamos la derivada:

𝑛
𝜕𝑃(𝑦, 𝑠) 𝜕 𝐹𝐶𝑖
= ෍ 𝑖
𝜕𝑠 𝜕𝑠 1+𝑦+𝑠
𝑖=1

𝑛
𝜕𝑃(𝑦, 𝑠) 1 𝑖𝐹𝐶𝑖
=− ෍ 𝑖
𝜕𝑠 (1 + 𝑦 + 𝑠) 1+𝑦+𝑠
𝑖=1
Sensibilidad al cambio de spread
La tasa apropiada de descuento del bono con riesgo crediticio es 𝑦ො que es igual a 𝑦 + 𝑠.

𝑛
𝜕𝑃(𝑦, 𝑠) 1 𝑖𝐹𝐶𝑖
=− ෍ 𝑖
𝜕𝑠 (1 + 𝑦)
ො 1 + 𝑦ො
𝑖=1

Entonces, no hay diferencia para un cambio en 𝑦,

ො 𝑦 o 𝑠.
Duración de Margen (Spread Duration)
Dividimos la ecuación anterior entre el Precio:

𝑛
𝜕𝑃(𝑦, 𝑠)/𝑃 1 𝑖𝐹𝐶𝑖
=− ෍ 𝑖
𝜕𝑠 𝑃(1 + 𝑦)
ො 1 + 𝑦ො
𝑖=1

Recordemos que la duración modificada es una semi-elasticidad que mide la variación porcentual del
precio ante un cambio en la tasa:

𝑛
1 𝑖𝐹𝐶𝑖
𝐷𝑆 = − ෍ 𝑖
𝑃(1 + 𝑦)
ො 1 + 𝑦ො
𝑖=1

El Spread Duration es la sensibilidad del bono a una variación en el spread.

Bonos con Opcionalidad
Bono con opción de compra (Callable
Bond)
Los bonos callable le dan al emisor la opción de recuperar el bono; el inversor tiene una posición corta
en la opción de compra. La mayoría de los bonos exigibles tienen un período de bloqueo durante el
cual no se puede invocar la recompra.

Si las tasas de interés disminuyen y/o la calificación crediticia del emisor mejora, el emisor
aprovecharía la opción de llamar al bono y lo reemplazaría por una nueva emisión a una tasa de
interés mas baja.
Callable Bond
Las opciones de compra integradas dentro del bono callable pueden ser de tres tipos:

Estilo europeo: mediante la cual la opción solo puede ejercerse en un solo día inmediatamente
después del período de bloqueo
Estilo americano: mediante la cual la opción puede ejercerse en cualquier momento después del
período de bloqueo
Estilo Bermuda: mediante la cual la opción se puede ejercer en fechas fijas después del período de
bloqueo.
Callable (Relación Precio-Rendimiento)

A medida que las tasas de

interés disminuyen, tanto el
valor del bono convencional
como el de la opción de
compra integrada aumenta.

Debido a que el inversor esta

corto en la opción de compra,
el valor del bono redimible
aumenta menos que el del
bono convencional.
Bono con opción de venta (Putable Bond)
Permiten al inversor devolver (vender) el bono al emisor antes del vencimiento. El inversor tiene una
posición larga en la opción de venta.

Este tipo de bonos protege a los inversionistas frente a un aumento de tasas de interés ya que el bono
se puede vender al emisor al precio preestablecido, y luego el inversionista puede reinvertir el
principal a tasas de interés mas altas.

La mayoría de veces tienden a ser de estilo europeo, raras veces tipo bermuda, pero no existen de
estilo americano.
Putable (Relación Precio-Rendimiento)

A medida que las tasas de interés

aumentan, el valor del bono
convencional disminuye pero el valor
de la opción de venta incrustada
aumenta.

Debido a que el inversor esta largo en

la opción de venta, el valor del bono
putable disminuye menos que el valor
del bono convencional.
Valor de la Opción de Compra (Call)
En esencia, el titular de un bono callable posee una posición larga en el bono sin opción
(convencional) y también tiene una posición corta en la opción de compra escrita sobre el bono.

𝑉𝑐𝑎𝑙𝑙𝑎𝑏𝑙𝑒 = 𝑉𝑠𝑡𝑟𝑎𝑖𝑔ℎ𝑡 – 𝑉𝑐𝑎𝑙𝑙

El valor de la opción de compra integrada (𝑉𝑐𝑎𝑙𝑙 ) es, por lo tanto, simplemente la diferencia entre el
valor de un bono convencional (𝑉𝑠𝑡𝑟𝑎𝑖𝑔ℎ𝑡 ) y el valor de un bono redimible comparable (𝑉𝑐𝑎𝑙𝑙𝑎𝑏𝑙𝑒 ):

𝑉𝑐𝑎𝑙𝑙 = 𝑉𝑠𝑡𝑟𝑎𝑖𝑔ℎ𝑡 – 𝑉𝑐𝑎𝑙𝑙𝑎𝑏𝑙𝑒

Valor de la Opción de Venta (Put)
Por el contrario, los inversores están dispuestos a pagar una prima por un bono putable, ya que su
titular posee efectivamente un bono sin opción más una opción de venta. El valor de un bono putable
se puede expresar como:

𝑉𝑝𝑢𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 = 𝑉𝑠𝑡𝑟𝑎𝑖𝑔ℎ𝑡 + 𝑉𝑝𝑢𝑡

Reorganizando, el valor de la opción de venta integrada se puede establecer como:

𝑉𝑝𝑢𝑡 = 𝑉𝑝𝑢𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 − 𝑉𝑠𝑡𝑟𝑎𝑖𝑔ℎ𝑡

Valorización de un Bono con
Opcionalidad
El proceso básico para valorar un bono callable (o putable) es similar al proceso para valorar un bono
convencional. Sin embargo, en lugar de usar tasas spot, se usan las tasas forward de un período en
un marco de árbol binomial.

Este cambio en la metodología calcula el valor del bono en diferentes momentos; estas
comprobaciones son necesarias para determinar si la opción integrada está “in-the-money” (el valor
de la opción sería positivo y la opción sería ejercida).
Valorización de un Bono con
Opcionalidad
Los flujos de caja de un bono con opcionalidad dependerán del camino que tome la tasa de interés (a diferencia
de un bono convencional que tiene un cronograma fijo donde paga cupones y nominal al vencimiento).

Para hallar el valor de estos bonos, necesitamos hallar posibles caminos por donde estarían las tasas de interés.
Entonces podemos recurrir al modelo binomial el cual asume que en cada periodo de tiempo las tasas podrían
tener dos caminos, una subida y una bajada. Juntando los posibles periodos podríamos formar un árbol de
posibilidades con distintos caminos que podrían seguir las tasas de interés.
Valorización de un Bono con
Opcionalidad
Al valorar un bono callable, el valor en cualquier nodo donde el bono sea redimible debe ser el precio
al que el emisor llamará al bono (es decir, el precio de la llamada) o el valor calculado si el bono no se
llama, el que sea menor.

De manera similar, para un bono putable, el valor utilizado en cualquier nodo correspondiente a una
fecha de venta debe ser el precio al que el inversionista vendería el bono (es decir, el precio de venta)
o el valor calculado si el bono no se vende, lo que sea es más alto.
Ejemplo: Valor de un bono convencional
bajo el modelo de un árbol binomial
Asuma que el nivel actual de tasas de interés es 3.5% y se tiene un bono cuyo nominal es $100 y
cupón anual es $5.

Se estima que dentro de un año se presentarán dos escenarios, en el primer escenario donde las
tasas suben el precio se revalorizaría en $98 y en el segundo escenario donde las tasas caen el
precio se revalorizaría en $102.

Calcule el valor del bono actual.

Ejemplo: Valor de un Bono Callable
Bermuda
Valorizar un bono callable bermuda con vencimiento en 4 años y 7% de tasa cupón con frecuencia
anual.
Ejemplo: Valor de un Bono Putable
Bermuda
Valorizar un bono putable bermuda con vencimiento en 4 años y 7% de tasa cupón con frecuencia
anual.
Option Adjusted Spread
El Option-adjusted spread, conocido también simplemente como OAS, es el margen constante que,
añadido a las tasas spot de la curva soberana en los modelos de determinación de precios,
permite descontar los correspondientes flujos de caja de un instrumento financiero de tal forma que se
obtenga su precio de mercado.

En otras palabras, el OAS refleja el impacto de una opción en el rendimiento esperado de un

instrumento financiero. Exige explícitamente un supuesto de volatilidad de la tasa de interés para
construir un árbol de tasas de interés de posibles tasas de interés a plazo. Los flujos de efectivo
futuros se basan en estas posibles tasas de interés futuras.

Este concepto puede ser aplicado a cualquier instrumento que posea opciones en su estructura
intrínseca, tales como Callable Bonds, Putable Bonds, Mortgage Backed Securities (MBS), etc.
Relación entre OAS y Z-spread

Se establece la siguiente relación:

Callable Bond:
𝑍𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 = 𝑂𝐴𝑆 + 𝑂𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑠𝑡

Putable Bond:
𝑍𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 = 𝑂𝐴𝑆 − 𝑂𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑠𝑡

Donde:
 Option cost : rendimiento adicional
requerido para compensar a los
inversionistas por la opción.
Ejemplo: Calcular el OAS y Z-Spread