Art 2023 04 Financiarización e Inversiones

Financiarización e inversiones de los fondos de
pensiones en la Alianza del Pacífico

Financialization and pension fund investments in
the Pacific Alliance
Steven Pardo López,* Claudia Milena Pico**
Licencia Creative Commons Atribución-NoComercial

(CC BY-NC) 4.0 Internacional
Perfiles Latinoamericanos, 28(56) | 2020 | e-issn: 2309-4982

doi: http://doi.org/10.18504/pl2856-009-2020
Recibido: 25 de junio de 2019
Aceptado: 25 de febrero de 2020
Resumen
Las reformas recientes a las pensiones en América Latina adoptaron un sistema multipilar como
respuesta al cambio demográfico y a las necesidades de ahorro. Algunos de estos nuevos esque-
mas previsionales fortalecieron los sistemas financieros nacionales y acercaron las economías al
proceso de financiarización. Este documento caracteriza, desde un enfoque descriptivo, la rela-
ción que surge entre los sistemas pensionales con capitalización individual y la financiarización
de la economía para el caso de la Alianza del Pacífico. A partir de un análisis factorial concluye
que las inversiones pensionales de Chile, Colombia, México y Perú exhiben una relación de de-
pendencia con la inversión agregada y que particularmente las inversiones destinadas al sector
financiero revisten mayor relevancia para el conjunto de los países bajo examen.
Palabras clave: financiarización, fondos de pensiones, Alianza del Pacífico, esquema multipilar,
rentas del trabajo, deuda.
Abstract
Recent pension reforms in Latin America adopted a multi-pillar system in response to demo-
graphic change and savings needs. Some of these new pension schemes strengthened national
financial systems and brought economies closer to the financialization process. This document
characterizes, from a descriptive approach, the relationship that arises between pension systems
with individual capitalization and the financialization of the economy in the case of the Pacific
Alliance. From a factor analysis, it concludes that the pension investments of the four countries
exhibit a dependency relationship with the aggregate investment and that particularly the invest-
ments destined to the financial sector are of greater relevance for all the countries under review.
Keywords: financialization, pension funds, Pacific Alliance, multi-pillar, work revenues, debt.
* Magíster en Administración de la Universidad Nacional de Colombia. Docente de Tiempo Completo

Asociado, Institución Universitaria Politécnico Grancolombiano | [email protected]
** Magíster en Economía por la Universidad del Rosario y en Historia por la Universidad Nacional de
Colombia. Docente de Tiempo Completo Asociada, Institución Universitaria Politécnico Grancolom-
biano | [email protected]
[ 207 ]
Introducción
L os sistemas pensionales constituyen estructuras institucionales esenciales

para la seguridad social al brindar flujos de recursos económicos que protegen
a la ciudadanía ante contingencias derivadas de situaciones de invalidez, vejez
o muerte (Ministerio de Salud y Protección Social, 2018). Dichas estructuras
responden a complejidades particulares, tales como el mercado laboral, los
niveles de pobreza de la población, el enfoque de gestión del sistema (estatal
o de mercado), el modelo de bienestar, las tendencias demográficas y los pro-
cesos migratorios, entre otros.
Las transformaciones dominantes que han experimentado los sistemas
pensionales durante las últimas décadas se han caracterizado por una ten-
dencia hacia la reducción del papel del Estado en la gestión de los recursos
pensionales en virtud de un papel más activo del sector privado a partir de
1) la individualización de las contingencias, 2) la gestión financiera de los
recursos, y 3) la sujeción del bienestar pensional al desempeño de los mer-
cados financieros.
Las experiencias de algunos países de América Latina, especialmente de los
países que componen la Alianza del Pacífico, han representado importantes
referentes en el diseño de sistemas pensionales que se fundamentan en el do-
minio de las finanzas para la gestión eficiente de los recursos, en especial, en un
contexto internacional en el que resalta la necesidad de implementar o ampliar
(según sea el caso) el componente autofinanciado en los sistemas pensionales y
de profundizar la gestión financiera de estos recursos (oecd, 2017). De hecho,
países de Europa del Este como Hungría, Polonia, Letonia, Bulgaria, Croacia
y Estonia han reformado sus sistemas de pensiones a partir de las experiencias
latinoamericanas de las décadas de 1980 y 1990 (fiap, 2018).
En esencia las reformas pensionales iniciadas por Chile en 1981 y seguidas
por Perú en 1992, Colombia en 1993, Argentina en 1994, Uruguay en 1996
y México en 1997, se caracterizaron por aplicar un enfoque de múltiples pila-
res (en adelante, multipilar) en donde se redujo la importancia de los sistemas
de reparto y se impulsó el papel de los sistemas de capitalización individual
obligatorios y voluntarios (Banco Mundial, 1994; fiap, 2018). Estas reformas
limitaron el componente de solidaridad al interior de los sistemas y supedita-
ron en muchos casos la obtención de una pensión a la acumulación de capital
financiero y, por ende, a la eficiencia de la gestión financiera y al desempeño
de los mercados financieros.
De esta manera, los sistemas pensionales han constituido uno de los
principales escenarios en América Latina que han acercado las economías
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nacionales y a la ciudadanía en general al dominio de las finanzas. Por una
parte, la creación de un sistema contributivo obligatorio administrado por
sociedades privadas fortaleció la movilidad del capital financiero al permitir
el direccionamiento de enormes flujos de efectivo hacia los mercados finan-
cieros nacionales e internacionales. Por otra, la inclusión de conceptos, ins-
trumentos y agentes financieros en la gestión del bienestar pensional acercó
a los cotizantes y pensionados al análisis y comportamientos propios de in-
versionistas financieros.
Cabe destacar que este vínculo entre los sistemas pensionales y las finanzas
no ha sido homogéneo ni estático. No ha sido homogéneo puesto que, aunque
varios países adoptaron el enfoque multipilar, las estructuras institucionales que
implementaron para aplicarlo difirieron significativamente las unas de las otras.
No ha sido estático toda vez que los sistemas pensionales han evolucionado a
través de nuevas reformas paramétricas y estructurales que en algunos casos han
profundizado y, en otros, han reducido la dependencia del bienestar pensional
a las dinámicas de los mercados financieros.
Ante este escenario, la importancia de las finanzas en el funcionamiento
de los sistemas pensionales latinoamericanos representa una oportunidad para
abordar el proceso de la financiarización de la economía en países emergen-
tes; un concepto entendido como “el creciente papel de motivos financieros,
mercados financieros, actores financieros e instituciones financieras en la
operación de la economía nacional e internacional” (Epstein, 2001), que ha
sido analizado ampliamente por escuelas de economía heterodoxa, pero que
se ha centrado principalmente en el estudio de países con mercados finan-
cieros desarrollados.
En este sentido, el presente documento explora el proceso de financiariza-
ción en las economías de la Alianza del Pacífico a partir de la relación que ha
surgido entre algunos sistemas pensionales y el dominio de las finanzas. Para ello,
el artículo ha sido estructurado en seis secciones incluyendo la presente intro-
ducción. En la segunda sección se brindará un marco teórico sobre financiariza-
ción de la economía. En la tercera, se hará un breve recuento histórico sobre la
relación entre sistemas pensionales y financiarización. En la cuarta se describirá
el contexto pensional de América Latina a partir de las reformas pensionales
que han surgido desde la década de 1980. En la quinta sección se identificarán
los cambios más representativos en favor de las finanzas y de la movilidad del
capital financiero que han experimentado los sistemas pensionales de Chile,
Colombia, México y Perú, desde la introducción del enfoque multipilar hasta
la actualidad. En la última sección se precisarán las condiciones en las que se
produce la relación entre las inversiones de los fondos de pensiones y el entorno
macroeconómico para los países bajo examen.
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Financiarización de la economía
El desarrollo de la economía mundial en el marco del proceso de globaliza-

ción, se ha caracterizado por el dominio de las finanzas en las estructuras eco-
nómica, política, social, tecnológica y cultural de la sociedad (Zwan, 2014).
Bajo este dominio se ha privilegiado al capital financiero como instrumento
de inversión, a los mercados financieros como espacio de reproducción del
capital y a las actividades especulativas como herramientas de gestión (Gó-
mez Villegas, 2016).
La transformación de las relaciones entre el capital financiero y el capital
productivo ha constituido una característica central en la consolidación de las
finanzas como eje de desarrollo de la economía. En esencia, el tránsito desde
el capitalismo industrial del siglo xx hacia el capitalismo financiero del siglo
xxi estuvo marcado por la dilución de la subordinación del capital financiero
al capital industrial (Guevara, 2015). Es decir, se transitó desde un régimen
de acumulación en el que la importancia del capital financiero se basaba en su
capacidad para facilitar la actividad productiva y la consecución de excedentes
económicos, vía utilidad en las operaciones, hacia un régimen de acumulación
en el que el capital financiero participa directamente de los procesos de repro-
ducción de capital por medio de actividades especulativas que proveen exce-
dentes a la organización, vía rendimientos financieros (Aglietta & Rebérioux,
2009; Zwan, 2014).
Este posicionamiento del capital financiero ha sido el resultado de cambios
institucionales que han modificado las relaciones entre el Estado y el mercado
como aseguradores de las condiciones económicas y sociales de los individuos
(Zhang & Andrew, 2014). De esta manera, las economías nacionales han ex-
perimentado un desplazamiento en su composición sectorial en donde los
mercados y las instituciones financieras han adquirido un rol más relevante en
la generación del lucro y en el desarrollo de políticas de bienestar (pensiones,
hipotecas, educación, entre otros) (Hein, 2013; Zhang & Andrew, 2014).
Algunas escuelas de economía heterodoxa se han centrado en las últimas
dos décadas en el estudio de este fenómeno, acuñado bajo el rótulo de finan-
ciarización. Sobresalen los aportes que provienen de la escuela de regulación
francesa por parte de autores como Orlean, Boyer y Aglietta, así como los de la
escuela poskeynesiana de autores como Stockhammer, Hein y Van Treeck, en-
tre otros. El estudio de este concepto ha generado una gran variedad de defini-
ciones con enfoques que pueden diferir sustancialmente frente a la definición
de Epstein (2001) que se presentó en la introducción de este documento; al
respecto, la tabla 1 presenta algunas de las definiciones con mayor reconoci-
miento académico.
Tabla 1. Definiciones de financiarización
Autor Definición
Epstein (2001) “La financiarización se refiere a la creciente importancia de los mercados financieros, los motivos
financieros, las instituciones financieras y las élites financieras en la operación de la economía y
de sus instituciones tanto a nivel nacional como internacional” (p. 1).
Krippner (2005) “Siguiendo a Arrighi (1994), la financiarización es un patrón de acumulación en el que los bene-
ficios se acumulan en mayor medida a través de canales financieros y en menor medida a través
del comercio y la producción de bienes” (p. 174).
Montgomerie “La financiarización es un término reciente que captura la transformación al interior del sistema
(2007) financiero así como la creciente relación entre el sistema financiero y otros sectores económicos’’
(p. 304).
Palley (2008) “La financiarización es un proceso en el que los mercados financieros, las instituciones financie-
ras y las élites financieras adquieren un mayor influencia sobre la política económica y sobre los
resultados económicos. La financiarización transforma el funcionamiento del sistema económico
tanto a nivel macro como en el micro” (p. 17).
Carroll & Jarvis “Usamos la palabra financiarización para referirnos al cambio general de formas productivas a
(2014) financieras de acumulación de capital y lo entendemos como una parte crucial de lo que Harvey
capturó en su descripción como la transición de un régimen de acumulación fordista keynesiano
dominante en la era de la posguerra” (p. 538).
Zhang & Andrew “La financiarización implica una transición sistémica de obtención de beneficios de la producción
(2014) tradicional al sistema financiero —tal que el Estado ahora funciona para garantizar la integridad y
la solvencia del sistema financiero” (p. 19).
Zwan (2014) “Después de todo, la financiarización ha sido presentada en este artículo como un régimen
de diferenciación en el que los ejecutivos corporativos y los inversionistas a gran escala están
obteniendo el botín de los mercados financieros mientras los hogares acumulan deuda a pesar
del estancamiento de los salarios reales” (p. 119).
Fuente: Elaboración propia a partir de Epstein (2001), Krippner (2005), Montgomerie (2006), Palley (2008), Carroll & Jar-
vis (2014), Zhang & Andrew (2014), Zwan (2014).
En procura de lograr una comprensión más precisa acerca de la financiariza-

ción, Zwan (2014) categorizó los estudios que se han hecho sobre el tema en tres
enfoques generales, a saber: 1) la financiarización como régimen de acumulación
sucesor del régimen fordista en donde autores de la escuela de regulación fran-
cesa como Boyer (2000) proponen que la movilidad internacional del capital,
los cambios en el gobierno corporativo y la difusión de títulos financieros han
creado un régimen de acumulación guiado por las finanzas; 2) la financiarización
como generación de valor para el accionista, en donde la búsqueda de ganancias
que superen el costo de oportunidad del inversor ha justificado la expansión de
políticas y prácticas que favorecen a los accionistas frente a otras partes de inte-
rés de la empresa y ha modificado tanto la relación principal-agente como las
estructuras de inversión (Aglietta, 2000; Aglietta & Rebérioux, 2009), y 3) la
financiarización de los hogares en donde el acceso al crédito se ha convertido
en el principal instrumento para mantener el consumo, situación que ha gene-
rado un creciente endeudamiento de los hogares y una transformación en su
comportamiento (Stockhammer, 2012). Así las cosas, a partir de una posición
crítica sobre la hegemonía del capital financiero, la financiarización participa en
• 211
debates sobre poder, dominio y lucha de clases (Guevara, 2015) en los niveles
macroeconómico, organizacional e individual.
La mayoría de los estudios sobre financiarización se han centrado en el
análisis de economías desarrolladas con mercados financieros robustos, amplia
distribución de los derechos de propiedad y que aplican mecanismos de mer-
cado como principal vía para la distribución del capital, en donde destacan
principalmente los casos de Estados Unidos y Reino Unido (Siepel & Nightin-
gale, 2014). No obstante, en los últimos años se ha observado un mayor in-
terés académico por extender los estudios sobre financiarización al análisis de
economías emergentes (Carroll & Jarvis, 2014; Nölke, 2018), en virtud de las
transformaciones que han experimentado las estructuras institucionales de estos
países y que han favorecido la operación del capital financiero.
Ante este escenario, los sistemas de seguridad social constituyen una esfera
prolífica para los estudios sobre financiarización en economías emergentes. En
esencia, los procesos de privatización que emprendieron diversas economías en
América Latina, Asia y Europa del Este, en el marco de las reformas neolibe-
rales de finales del siglo xx, brindaron un rol protagónico a las finanzas en la
prestación de servicios sociales como la educación, la salud o la pensión. Par-
ticularmente en América Latina, las reformas a los sistemas pensionales, que
empezaron en la década de 1980, han favorecido el surgimiento de regulacio-
nes, entidades y mercados que facilitan la operación del capital financiero y
privilegian la gestión financiera en procesos de acumulación de capital, gestión
organizacional y bienestar pensional. Una situación que conviene caracterizar
en las siguientes secciones.
La histórica relación entre financiarización y sistemas pensionales
Los enfoques que se han usado para el estudio de la financiarización y que fueron
listados previamente responden a realidades históricas que se produjeron princi-
palmente en el mundo desarrollado hacia la década de los setenta, momento en
que se da el tránsito hacia el paradigma de acumulación flexible.1 Para entonces
concurre una crisis de las bases del Estado de bienestar y del fordismo que está
acompañada por una creciente importancia de los mercados financieros.
Fumagalli (2010) describe los procesos que dieron lugar al ascenso del ca-
pital financiero, dentro de los que resaltan el fin del fordismo, las necesidades
1 Siguiendo a Hudson (1989. Citado por Bellón, 2006, p. 56): “la acumulación flexible requiere de una
mayor especificación de los ramos en los cuales las estrategias post-fordistas han sido construidas y de
las estrategias que han sido utilizadas para reorganizar la producción a través de las líneas post-fordistas”.
de generación de valor para los accionistas y la creciente relación de endeuda-
miento de los hogares. Procesos que concurrieron para dar paso a lo que Gretta
Krippner (2012) describió como la tendencia a la obtención de beneficios a
través de canales financieros y no de actividades productivas.
En este apartado se plantea que la creciente importancia del capital finan-
ciero en la economía mundial tiene como elemento central la integración de
la política social a los mercados financieros. Para dar cuenta de esto se recons-
truyen los cambios que explican la incorporación de los sistemas pensionales a
los circuitos financieros.
Para develar este vínculo se debe partir de la comprensión del origen de la
financiarización. La expansión del capital financiero se ha asociado, en el largo
plazo, con el fin de procesos de acumulación material. En su descripción de
las tres hegemonías del capitalismo histórico, Arrighi (1999) se refiere a estos
ciclos largos de expansión para los casos de las ciudades Estado italianas, Ho-
landa y el Reino Unido.2 En el último ciclo largo de acumulación, el cuarto,
caracterizado por el dominio hegemónico de Estados Unidos, la expansión del
capital financiero se inició con el estancamiento sufrido por la economía nor-
teamericana durante los setenta. Dado que cada ciclo de expansión financiera
está precedido por uno de expansión material se puede afirmar que este último
llegó a su fin para entonces.
La crisis norteamericana forzó una declaración de inconvertibilidad del dólar
en oro por parte del entonces presidente Richard Nixon y produjo la crisis del
sistema Breton Woods que había estado vigente a nivel mundial desde 1944. Con
esta declaración se ponía fin a los regímenes cambiarios fijos y se daba paso a un
sistema caracterizado por fuertes oscilaciones de la tasa de cambio, oscilaciones
que se convertirán en una de las raíces de la volatilidad en la historia reciente.
Al fin de Breton Woods se le sumó la crisis de los Estados de bienestar que
dio lugar a procesos de reforma caracterizados por la apropiación de las rentas
de trabajo por parte de nuevos actores: dicha apropiación pasa del Estado a or-
ganizaciones privadas. Este cambio es un resultado de la crisis de la demanda
interna representada en una desaceleración del consumo en las últimas décadas
del siglo xx. Las causas de la desaceleración podrían ser la creciente concentra-
ción de la renta a nivel mundial (Piketty, 2015) y el tránsito de la acumulación
material a la financiera que refiere Arrighi (1999).
El estancamiento en materia de crecimiento que genera la caída en la de-
manda fuerza la búsqueda de nuevas rentas. La política social se convierte así
2 Estos tres poderes han sido señalados por Arrighi como los poderes hegemónicos antes del ascenso de
Estados Unidos. El dominio de estos se extendió en su orden durante los siglos xvi (Italia), xvii (Ho-
landa) y el de Gran Bretaña entre finales del siglo xviii y principios del xx.
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en la fuente de las rentas requeridas para reactivar el crecimiento. De ahí que
se promuevan reformas tendientes a la privatización de la protección social y
la apropiación de las rentas de trabajo por parte de agentes privados. Fumagalli
se refiere a este cambio como sigue:
Entonces se había observado que el proceso de financiarización podía ser definido

por la desviación más o menos forzosa de partes crecientes de las rentas de trabajo
hacia el intercambio financiero después de que los propios mercados financieros
asumieran la función de aseguramiento social privado derivado de la privatiza-
ción y desmantelamiento de las instituciones del Estado de bienestar, relativos a
las pensiones, la sanidad y la educación. (Fumagalli, 2010, p. 164).
De esta forma los fondos de pensiones pasan a ser una de las fuentes prin-
cipales del crecimiento del capital financiero. Ahora bien, la justificación de la
privatización de los fondos de pensiones no tendrá que ver con la referida nece-
sidad de rentas. El proceso de envejecimiento de la población por la transición
demográfica, las necesidades de financiamiento del Estado ante la tendencia
creciente del pasivo pensional y la baja tasa de ahorro de las economías se con-
virtieron en la justificación para avanzar en la privatización.
Un ejemplo de esto es la postura del Banco Mundial que en su informe
“Envejecimiento sin crisis” llamó la atención sobre los cambios demográficos
y sus consecuencias:
[…] a medida que la familia extensa y los vínculos comunales se debilitan debido
a la urbanización, la movilidad, las guerras y la hambruna, los sistemas informa-
les se resienten. La presión sobre estos sistemas se hace sentir sobre todo cuando
la proporción de población anciana aumenta rápidamente, a consecuencia de los
avances de la medicina y la disminución de la fecundidad. A fin de adaptarse a
estas necesidades que cambian tan rápidamente, varios países asiáticos y africanos
están considerando la posibilidad de efectuar cambios fundamentales en la forma
en que proveen seguridad económica en la vejez (Banco Mundial, 1994, p. 4).
Estos argumentos fueron reforzados por el trabajo de Feldstein (1974), quien

afirmó que los sistemas de seguridad social tendrían un impacto negativo sobre el
crecimiento en el largo plazo y sobre el ahorro y la inversión. El planteamiento de
este autor se sustentaba en la idea de que, si los individuos reciben una pensión
pública, sus incentivos para el ahorro se reducen, de esta forma, los sistemas de
reparto tenían una incidencia negativa sobre la acumulación.
Este discurso ha fundamentado diversos procesos de reforma a nivel mun-
dial. En el Reino Unido se reconoce la influencia de las ideas de Feldstein ya que
“[…] las pensiones se han reorientado gradualmente en torno a la noción de que
los individuos son responsables de su ahorro para el retiro incluso con la pensión
estatal reimaginada como una plataforma de ahorro” (Berry, 2014, p. 3).
Europa Oriental empezó un proceso de financiarización con integración de
la política social en 1995 (Gabor, 2012) y la Unión Europea adoptó la visión
de los esquemas multipilar promovida por el Banco Mundial e impulsó estos
procesos de reforma en 2003 bajo la premisa de que la profundización del mer-
cado de capitales promueve la inversión y trae beneficios económicos de largo
plazo (Bonizzi & Churchill, 2017).
En América Latina, con el debilitamiento del dólar en los setenta se produjo
un nuevo ciclo de integración a la economía mundial.3 Dicha integración se
produjo a través de la deuda. Las exportaciones de capital hacia la región cre-
cieron durante los setenta y fueron el detonante de la crisis de endeudamiento
que debilitó el crecimiento de la región durante los ochenta (Reinhart, Calvo
& Leiderman, 1994). Esta crisis fue la base de los procesos de reforma de los
sistemas de protección social de finales del siglo xx.
Sin embargo, dado que las condiciones de circulación de capital y la profun-
dización de los mercados financieros en América Latina es inferior, es necesario
validar si la estrecha relación que se ha descrito se mantiene para el caso de eco-
nomías con condiciones estructurales diferentes. En la región se ha encontrado
que varios procesos de reforma a los sistemas pensionales han seguido de cerca
los principios liderados por el Banco Mundial y lo han hecho antes que las eco-
nomías desarrolladas. No obstante, las condiciones institucionales del entorno
en el que se produce la reforma han incidido en el grado de complementariedad
que tienen los sistemas pensionales y la financiarización.
De esta manera, aunque las reformas pensionales hayan acercado las eco-
nomías latinoamericanas a escenarios de dominio del capital financiero, resul-
taría inconveniente generalizar la relación resultante entre sistemas pensionales
y financiarización dada la diversidad de esquemas pensionales que se han im-
plementado en la región. Un ejemplo de esta diversidad puede reconocerse en
casos como el de Brasil y Bolivia, cuya distancia con las reformas de Argentina
y Chile ha sido señalada por Lavinas:
A diferencia de Argentina y Chile, Brasil y Bolivia adoptaron principios de univer-

salización que llevaron a la reconfiguración del derecho a un ingreso de reemplazo
3 Se habla de integración porque, desde los treinta, las economías latinoamericanas adoptaron el mode-
lo de desarrollo conocido como industrialización por sustitución de importaciones o industrialización
liderada por el Estado. En este marco se privilegió el crecimiento de la demanda interna y se empren-
dieron procesos de reforma social desde el Estado.
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en situaciones de inactividad […] pero mientras el modelo boliviano se ha inclinado
por una tarifa plana, o un beneficio universal mínimo para los pensionados, con
resultados favorables en términos de promoción de la ciudadanía, el diferencial
de Brasil está asociado con la provisión de un valor mínimo para el beneficio en
cuestión atado al salario mínimo (Lavinas, 2017, p. 124).
En el siguiente apartado se abordarán los procesos de reforma pensional de

los países de América Latina, con énfasis en los casos de Chile, Colombia, Mé-
xico y Perú y se dará cuenta de las circunstancias en las que se promueven los
cambios en favor de la operación del capital financiero y de sus efectos sobre la
relación de complementariedad entre la política social y el mercado.
Reformas a los sistemas pensionales en el contexto latinoamericano
Las reformas a los sistemas pensionales que surgieron en América Latina a fina-
les del siglo xx intentaron responder a múltiples retos que fueron heredados de
un modelo de Estado de bienestar parcelado en el cual los beneficios sociales,
entre ellos los beneficios pensionales, se extendían parcialmente a una pequeña
parte de la población, en función de un mercado laboral poco desarrollado y
con un componente asistencialista elevado (Giraldo, 2007). En este sentido,
dentro de los retos pensionales más relevantes de la época se destacan el alto
costo de las pensiones públicas, la inequidad en la distribución de las pensio-
nes y la baja cobertura (cepal, 2017).
En el informe “Envejecimiento sin crisis”, el Banco Mundial resaltó la im-
portancia de proveer seguridad económica a los ancianos por medio de refor-
mas estructurales que solucionaran los problemas característicos de los sistemas
pensionales basados en un único pilar público de reparto. Para ello el informe
planteó la pertinencia de introducir un sistema multipilar que mejoraría la fun-
ción de ahorro o remplazo del salario, la función de redistribución o alivio a
la pobreza y la función de seguro contra distintos riesgos derivados de la vejez.
En la misma línea, los autores del informe subrayaron el potencial del enfoque
multipilar en el estímulo de los mercados de capitales y en el control del déficit
fiscal asociado a las obligaciones pensionales a cargo del Estado.
Este enfoque multipilar fue acogido por diez países de América Latina entre
1981 y 1996 y generó una nueva estructura institucional para la gestión del
bienestar pensional, compuesta por un primer pilar no contributivo adminis-
trado por el Estado, en el que parte de la población sin posibilidades de alcanzar
un seguro pensional se beneficia de programas de asistencia social financiados
por impuestos. Un segundo pilar contributivo obligatorio administrado por el
Estado y/o por entidades privadas en el cual los trabajadores formales realizan
cotizaciones en función del salario devengado para alcanzar un seguro en su
vejez. Un tercer pilar contributivo voluntario administrado por entidades pri-
vadas cuya función consiste en complementar los resultados del pilar contribu-
tivo obligatorio, al brindar recursos pensionales adicionales en la vejez (Banco
Mundial, 1994; Müller, 2002; fiap, 2018).
Aunque estas reformas crearon importantes coincidencias entre las estruc-
turas pensionales de los países que las acogieron, dichas estructuras no fueron
totalmente homogéneas y exhibieron diferencias en su diseño e implementación,
especialmente en lo que respecta al segundo pilar. En este sentido, países como
Chile, Bolivia, México, El Salvador y República Dominicana, implementaron un
modelo pensional sustitutivo en el que el esquema de capitalización individual
remplazó al sistema público de reparto. Colombia y Perú, por su parte, prefi-
rieron un modelo paralelo en el que el esquema de capitalización individual y
el sistema público de reparto, operaban a la vez y competían entre sí. Argentina
implementó un modelo paralelo integrado en el que coexistían el esquema de
capitalización individual y el sistema público de reparto, pero en donde ambos
sistemas recibían cobertura por parte del sector público. Finalmente, Costa Rica,
Uruguay y Panamá prefirieron un modelo mixto en el cual los dos sistemas ope-
raban simultáneamente y se complementaban (cepal, 2017).
Estas diferencias se profundizaron en las dos primeras décadas del siglo xxi
de la mano de nuevas reformas estructurales y paramétricas que exhibieron
mayor heterogeneidad en el enfoque adoptado por cada gobierno. De acuerdo
con datos de la cepal (2017), entre 2008 y 2017 se realizaron tres reformas
estructurales y catorce reformas paramétricas en los países de América Latina.
Esta segunda ola de reformas, que aún no finaliza, ha intentado responder de
nuevo a los clásicos problemas de insuficiencia, cobertura y equidad que se han
mantenido presentes a pesar de la introducción del enfoque multipilar.
Reformas estructurales y paramétricas a inicios del siglo xxi
Las nuevas reformas estructurales se llevaron a cabo en Argentina, Chile y

Bolivia y coincidieron en reivindicar el papel del Estado como sujeto activo
y en resaltar el principio de solidaridad en el funcionamiento de los sistemas;
de esta manera, en Argentina, por ejemplo, se eliminó el esquema de capita-
lización individual y se regresó a un sistema de reparto administrado por el
Estado; en Chile se integraron los esquemas contributivos y no contributivos
con un importante componente de solidaridad hacia las mujeres y los más
pobres y un aumento del financiamiento público, y en Bolivia se optó por el
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impulso al pilar no contributivo y por regresar la administración de los fondos
de pensiones a manos del Estado (cepal, 2017).
Por su parte, las reformas paramétricas se han centrado en ajustes conven-
cionales, tales como aumentos en la edad de retiro, cambios en la tasa de coti-
zación, ajustes a las tasas de remplazo, restricciones de acceso a los beneficios,
ajustes en la fórmula de beneficios, entre otros (fiap, 2018). No obstante, en
los países con esquemas de capitalización individual estas reformas conven-
cionales han sido complementadas por reformas paramétricas financieras que
persiguen la maximización del capital a partir de estrategias como la creación
de los esquemas de multifondos y la flexibilización de los regímenes de inver-
sión (fiap, 2018).
Desde luego, las reformas paramétricas que se basan en la gestión financiera
generan mayor impacto en aquellos sistemas en los cuales los esquemas de ca-
pitalización individual han alcanzado un nivel de desarrollo significativo, como
es el caso de Chile, Colombia, Perú y México, cuyos esquemas de capitalización
individual han completado más de dos décadas de operación y concentran los
mayores montos de capital en cuentas individuales para América Latina. Así, por
ejemplo, al 30 de septiembre de 2018 los recursos gestionados por las adminis-
tradoras de fondos de pensiones de estos cuatro países sumaban 516.093 millo-
nes de dólares estadounidenses (fiap, 2018), liderados por Chile con 204.020,
seguido de México con 184.913, Colombia con 79.443 y Perú con 47.717.
En este punto es pertinente precisar que, aunque las reformas paramétricas
financieras se realizan en los esquemas de capitalización individual, sus efec-
tos trascienden el pilar contributivo e inciden en la sostenibilidad del sistema
pensional en su conjunto, afectando especialmente al pilar no contributivo, el
cual tendrá menores exigencias en la medida en que el pilar contributivo sea
más eficiente. De igual forma, estas reformas son valiosas para caracterizar la
relación entre los sistemas pensionales y la financiarización económica, toda
vez que son determinantes en los flujos de capital que se direccionan desde los
sistemas pensionales hacia los mercados financieros.
Con el fin de profundizar en la comprensión de las reformas paramétricas
de carácter financiero a continuación se abordarán la implementación de los
esquemas multifondos y los ajustes a los regímenes de inversión con énfasis en
las experiencias de Chile, Colombia, México y Perú.
Esquemas multifondos
La implementación de los multifondos como reforma paramétrica financiera

inició en Chile en 2002 y fue seguida por Perú y México en 2005 y por Co-
lombia en 2011. En esencia estas reformas de carácter financiero atienden los
mismos objetivos que las reformas paramétricas convencionales, es decir, pro-
curan la sostenibilidad del sistema a partir de modificaciones en los parámetros
de cálculo y de las variables que determinan las prestaciones pensionales (Ro-
fman, Apella & Vezza, 2013). En este sentido, los multifondos modificaron
algunos parámetros en los esquemas de capitalización individual en procura
de incentivar la diversificación del portafolio de inversiones de los cotizantes
y así mejorar la acumulación de capital en las cuentas individuales y aumen-
tar las probabilidades de que los cotizantes alcancen una mesada pensional al
término de su vida laboral. Todo esto atendiendo a características básicas de-
mográficas relacionadas con la edad y el sexo de los cotizantes, así como a su
disposición o aversión al riesgo.
Aunque en general los esquemas multifondos atienden los mismos objetivos
a partir de una estrategia común, la forma en que han sido diseñados varía en
función del criterio de cada país. De esta manera, los países de la región han
estructurado esquemas multifondos con notables diferencias en términos de la
cantidad de opciones de inversión, los límites de inversión en activos de alto
riesgo, las restricciones de movilidad para los cotizantes, las restricciones en la
elección de los fondos, entre otros. La tabla 2 presenta algunas de las caracte-
rísticas más importantes en el funcionamiento de los esquemas multifondos a
diciembre de 2017.
Tabla 2. Características principales de los esquemas multifondos a diciembre

de 2017
Característica Chile Colombia México Perú
Implementación del sistema capitalización individual 1981 1994 1997 1993

Implementación del esquema multifondos 2002 2011 2005 2005
Número de opciones de inversión 5 3 4 4
Límite máximo de renta variable en el fondo más agresivo 80% 70% 45% 80%
Límite máximo de renta variable en el fondo más conservador 5% 20% 10% 10%
Transferencias entre fondos por año Sin límite 2 No hay 4
transferencias
Número máximo de fondos que puede escoger un afiliado 2 1o2 1 1
para invertir
Fuente: FIAP (2019).
Ajustes a los regímenes de inversión
Los regímenes de inversión definen los tipos de instrumentos financieros y los

parámetros mínimos y máximos bajo los cuales las administradoras de fondos
• 219
de pensiones pueden gestionar los ahorros de sus cotizantes. Estos regímenes
han experimentado numerosas transformaciones desde la creación de los esque-
mas de capitalización individual en procura de promover una mayor exposición
al riesgo financiero y maximizar las rentabilidades de los ahorros pensionales.
Dentro de los ajustes más recurrentes resaltan: a) la reducción a los límites de
inversión en el mercado accionario, b) la reducción a los límites de inversión
en instrumentos financieros extranjeros y c) la introducción de instrumentos
financieros complejos.
Aunque todos los países con esquemas de capitalización individual en
América Latina han adelantado reformas paramétricas a través de ajustes a sus
regímenes de inversión con el objetivo común de flexibilizar las restricciones
de inversión en activos de mayor riesgo, esto no significa que los regímenes de
inversión de estos países sean homogéneos y brinden las mismas condiciones.
Las tablas 3, 4 y 5 detallan algunos límites definidos en los regímenes de inver-
sión de Chile, Colombia, México y Perú para los fondos más conservadores,
intermedios y de mayor riesgo con corte a diciembre de 2017.
Las tablas 3, 4 y 5 permiten observar cierta jerarquía en los niveles de des-
regulación que ofrecen los regímenes de inversión de los países seleccionados.
De esta forma, Perú presenta los mayores niveles de desregulación, México
es el país con menor nivel de desregulación, en tanto que Colombia y Chile
aparecen con niveles intermedios. Básicamente, Perú brinda la posibilidad
de altos niveles de inversión en instrumentos de renta variable y derivados
al tiempo que limita fuertemente la inversión en títulos de renta fija. En el
otro extremo, México establece los límites más exigentes para la inversión
en instrumentos de renta variable, no permite la inversión en instrumentos
derivados y permite los mayores niveles de inversión en los títulos de renta
fija. En el caso de Chile y Colombia, presentan los esquemas más abiertos a
inversiones en el exterior, sin embargo, tienen posiciones intermedias en cuan-
to a los límites en títulos de deuda pública, instrumentos de renta variable y
derivados.
Tabla 3. Límites de inversión para instrumentos seleccionados: Fondos conservadores

Títulos públicos Renta variable local Inversiones en el Otros títulos autoriza-
(renta fija local) exterior dos (derivados, etc.)
Perú 40 N/A 46 N/A
Chile 80 5 35 3
Colombia 50 15 40 N/A
México 100 5-20 20
Nota: Datos en porcentaje.
Fuente: Elaboración propia a partir de FIAP (2019).
Tabla 4. Límites de inversión para instrumentos seleccionados: Fondos intermedios
Títulos públicos (renta Renta variable local Inversiones en el Otros títulos autorizados
fija local) exterior (derivados, etc.)
Perú 40 45 46 25
Chile 50 40 75 3
México 100 20-25 20
Tabla 5. Límites de inversión para instrumentos seleccionados: Fondos más riesgosos

Títulos públicos Renta variable local Inversiones en el Otros títulos autorizados
(renta fija local) exterior (derivados, etc.)
Perú 40 80 46 40
Chile 40 80 100 3
México 100 20-40 20
Estos datos son importantes en la caracterización de la relación entre sis-

temas pensionales y financiarización económica, ya que permiten afirmar que
dentro de estos cuatro países algunas estructuras institucionales (multifondos
y regímenes de inversión) establecen parámetros básicos disímiles que han ge-
nerado diferentes niveles de complementariedad entre los sistemas pensionales
y la financiarización económica, este hecho se explorará en mayor detalle en
la siguiente sección.
En síntesis, las reformas pensionales estructurales que se llevaron a cabo
en algunos países de América Latina entre las décadas de 1980 y 1990 esta-
blecieron las bases institucionales que permitieron la puesta en marcha de
los esquemas de capitalización individual como eje central de los sistemas
multipilar e introdujeron a la gestión financiera, los mercados financieros y
la movilidad del capital como elementos protagónicos en la gestión del bien-
estar pensional. No obstante, la relación entre las reformas pensionales y la
financiarización económica es más evidente en los esquemas de capitalización
individual, en los que las reformas paramétricas de carácter financiero que
se han realizado entre las décadas del 2000 y 2010 han incentivado el creci-
miento de los mercados accionarios, la internacionalización de las inversiones
de portafolio y la introducción de preferencias inversionistas en la toma de
decisiones de los cotizantes.
• 221
El enfoque multipilar y el fortalecimiento de la financiarización
económica: el caso de la Alianza del Pacífico
Uno de los resultados más significativos que ha generado la introducción del

enfoque multipilar y la desregulación de los regímenes de inversión de los es-
quemas de capitalización individual ha sido el fortalecimiento de los mercados
financieros a través de la acumulación de enormes flujos de capital financiero
por cuenta del ahorro pensional de millones de cotizantes.
En este contexto, los esquemas de capitalización individual, en general, y
las administradoras de fondos de pensiones (afp), en particular, adquirieron un
papel central en los procesos de acumulación de capital financiero. Los esque-
mas de capitalización individual conformaron total o parcialmente el pilar con-
tributivo obligatorio de los sistemas pensionales en los países en los que fueron
implementados, lo que garantizó un ingreso sostenido de cotizantes al esquema4
y colocó a disposición de las afp recursos financieros crecientes que, en conjun-
to con las rentabilidades5 que genera la inversión de los ahorros pensionales, las
convirtió en los inversionistas institucionales más importantes de los mercados
financieros locales.
De esa manera, las nuevas estructuras institucionales fortalecieron la liquidez
de los mercados financieros, permitiendo que los recursos gestionados por las
afp de Chile, Colombia, México y Perú aumentaran en más de doce veces en
tan solo dos décadas, al pasar de 40.792 millones de dólares estadounidense en
diciembre de 1998 a 499.057 en diciembre de 2017; una cifra que para 2017
representó el 25% del pib de los países objeto de análisis. La gráfica 1 permite
comparar el comportamiento histórico del valor de los fondos de pensiones
privados frente al comportamiento histórico del pib de estos cuatro países.
El crecimiento del valor de los fondos de pensiones como porcentaje del pib
en los países analizados sugiere que la gestión de los recursos pensionales ha au-
mentado su importancia relativa en el funcionamiento del sistema financiero en
particular y de la economía en general. La correlación simple entre la producción
nacional medida a través del pib y el monto total de inversiones de los fondos
de pensiones informa sobre la naturaleza de esta relación. Un valor positivo en
dicha correlación implica que un aumento del valor de las inversiones de los
fondos genera un incremento en el pib de los países bajo estudio.
4 De acuerdo con datos de la Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones (fiap),

el número de personas que cotizaban en las sociedades administradoras de fondos de pensiones privadas
pasó de 14 369 417 en diciembre de 1998 a 33 295 759 en marzo de 2018.
5 De acuerdo con datos de la fiap, entre 2002 y 2017 la rentabilidad promedio real alcanzada por Co-
lombia, Chile, México y Perú fue del 6.73, 5.89. 3.78 y 9.02%, respectivamente.
Gráfica 1. Valor de los fondos de pensiones privados en Chile, Colombia, Perú y México
como proporción del PIB
1.00
2,000,000.00 0.90
0.80
1,500,000.00 0.70
0.60
0.50
1,000,000.00
0.40
0.25 0.30
0.21 0.23
500,000.00 0.19
0.20 0.21 0.20 0.20
0.20
0.15 0.17
0.13 0.14 0.11
0.10 0.11
0.10
0.00 0.00
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Fondos Administrados PIB Pro porción
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de AIOS (2018) y de Banco Mundial (2018).
Prueba de ello es la evidencia que se presenta en la gráfica 2 y que describe

la relación entre la inversión de los fondos privados de pensiones y el pib per
cápita. En los gráficos presentados se reconoce una relación positiva con co-
rrelaciones de 0.98 y 0.97 para los casos de Perú y Chile, respectivamente. Por
lo que en principio se puede afirmar que en estos países la reforma pensional
podría describir la relación positiva entre crecimiento económico y la inversión
de los fondos privados de pensiones.
Entre tanto, Colombia y México describen una relación más ambigua. Si
bien las dos series tienen correlaciones altas de 0.94 y 0.84, respectivamente, el
vínculo con el crecimiento se puede establecer únicamente en el corto plazo.
En síntesis, los datos de la gráfica 2 han permitido verificar que la relación
entre el crecimiento de las inversiones de los fondos de pensiones y el pib per
cápita es positiva, sin embargo, aún es necesario establecer si se trata de una
relación de largo plazo y si la referida volatilidad que acompaña a los mercados
financieros puede poner en riesgo el desempeño macroeconómico de las eco-
nomías bajo examen.
Ahora bien, en lo que respecta a la flexibilización de los regímenes de in-
versión y la implementación de los esquemas multifondos, descritos en la sec-
ción anterior como componentes cruciales de la mayor exposición al riesgo y
el impulso de la movilidad del capital de los ahorros pensionales, la gráfica 3
ilustra el comportamiento histórico de los portafolios de inversión consolida-
dos para Chile, Colombia, México y Perú, en términos de la variabilidad de
los instrumentos (renta fija versus renta variable) y del destino de la inversión
(local versus exterior).
• 223
Gráfica 2. Relación entre PIB per cápita e inversión de los fondos de pensiones
Fuente: Elaboración propia con datos de CEPAL (2019) y FIAP (2018).
La gráfica 3 evidencia una gestión en la que las afp de los cuatro países han
aumentado la proporción de recursos que invierten en activos de renta variable
en detrimento de la proporción de recursos que invierten en activos de renta
fija. Adicionalmente, los datos plantean coincidencias entre el nivel de desre-
gulación de los regímenes de inversión de cada país y la gestión de los recursos
pensionales.
De esta manera, Perú, además de tener la regulación más flexible para la in-
versión en instrumentos de renta variable y más restrictiva para instrumentos de
renta fija (véanse las tablas 3, 4, 5), efectivamente tiene patrones de inversión en
los que privilegia los instrumentos de renta variable sobre los instrumentos de
renta fija. En el otro extremo, México que exhibe la regulación más restrictiva
para la inversión en instrumentos de renta variable y más flexible para instru-
mentos de renta fija, también muestra patrones de inversión coherentes con
los parámetros de regulación y prefiere las inversiones en renta fija sobre las in-
versiones en renta variable. Por su parte, las tendencias de inversión de Chile y
Colombia presentan comportamientos intermedios en los que aún se observa
preferencia por la inversión en instrumentos de renta fija.
Gráfica 3. Composición de inversiones administradas por AFP en Chile, Colombia, México
y Perú, según variabilidad del instrumento de inversión
MÉXICO COLOMBIA
1.2 1
1 0.8
0.8 0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0
0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 -0.2
Renta Fija Renta Variable Otros activos Renta Fija Renta Variable Otros activos
CHILE PERÚ
80.00% 0.7
70.00% 0.6
60.00% 0.5
50.00%
0.4
40.00%
0.3
30.00%
0.2
20.00%
0.1
10.00%
0.00% 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
-10.00% -0.1
Renta Fija Renta Variable Otros activos Renta Fija Renta Variable Otros activos
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de FIAP (2018).
Por otra parte, la gráfica 4 muestra que la proporción de recursos pensio-

nales pertenecientes a los esquemas de capitalización individual destinados a
inversiones en el exterior creció sostenidamente entre 2002 y 2017, un com-
portamiento coherente con los ajustes paramétricos que han operado sobre los
regímenes de inversión en los cuales se ha buscado reducir las restricciones de
inversión hacia este tipo de instrumentos.
También vale la pena destacar que, aunque los ajustes paramétricos han re-
ducido las restricciones de inversión sobre instrumentos financieros complejos,
los datos muestran que la variable “otros activos” (que reúne dichos instrumentos
complejos) no registra alteraciones significativas en las tendencias de inversión.
Los patrones descritos hasta ahora muestran un aumento de las inversio-
nes en renta variable, una mayor concentración en inversiones en el exterior
y una tendencia similar entre el crecimiento económico y las inversiones de
los fondos de pensiones. Conviene revisar ahora, por país, la estructura de las
inversiones de los fondos y las potenciales fuentes de vulnerabilidad, hecho
que se constituye en el principal problema detrás de la captación de rentas del
trabajo al servicio del crecimiento del sector financiero.
Para ello se efectúa un análisis de componentes principales, el cual es un mé-
todo de síntesis de información útil para reducir las dimensiones de un conjunto
de variables; es decir, es un método de carácter descriptivo que se usa cuando
• 225
existe una alta correlación entre las variables consideradas. De esta forma, el aná-
lisis que se propone consiste en una reducción de factores en la que el primer
factor recoge la mayor variabilidad del conjunto de datos originales, el segundo
recoge la máxima variabilidad que no captura el primero y así sucesivamente.
Gráfica 4. Composición de inversiones administradas por AFP en Chile, Colombia, México

y Perú, según ubicación del instrumento de inversión
CHILE COLOMBIA
0.06% 2.43%
100.00% 100.00%
42.92% 35.67%
50.00% 50.00%
57.02%
0.00% 0.00% 61.91%

2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
PERÚ MÉXICO
3.56%
100.00% 100.00%
80.00% 14.25%
43.33%
60.00%
50.00%
40.00%
20.00%
82.19%
0.00% 56.95% 0.00%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Inversiones locales Inversiones en el exterior Otros activos
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de FIAP (2018)
De igual forma, es pertinente precisar que el análisis de componentes prin-

cipales no constituye un análisis causal, pero puede revelar información sobre
las variables que concentran la mayor varianza en un conjunto de datos; esto
es, las que tendrían mayor riesgo de volatilidad.
Las variables consideradas para el presente análisis corresponden al por-
tafolio de inversiones de los fondos de pensiones privados6 y la inversión
agregada,7 en los países seleccionados. Los datos correspondientes al portafolio
de inversiones se obtuvieron de las estadísticas que provee la fiap, y recogen
información de veinte años (1998-2017). Por su parte, los datos relacionados
con la inversión agregada o formación bruta de capital fijo se obtuvieron de
6 Estos portafolios de inversión están compuestos por: a) inversiones corporativas en renta fija o varia-
ble, b) inversiones en el sistema financiero, c) inversiones en títulos de deuda pública, d) inversiones en
otros activos y e) inversiones en el exterior.
7 En el presente documento la inversión agregada es representada por la formación bruta de capital fijo.
la página web de la cepal y recogen información del mismo periodo. Final-
mente, para correr el análisis de componentes principales se usó el paquete
estadístico Eviews9.
El análisis (véase la tabla 1) revela que el primer componente en el caso chi-
leno concentra el 70.1% de la varianza de los datos y que este país es el más ex-
puesto a la volatilidad de los mercados internacionales. Colombia, por su parte,
tiene una alta variabilidad concentrada en los mercados domésticos (79.7%), en
particular en lo relativo a inversiones en el sistema financiero y a inversiones en
activos. Como Colombia, Perú concentra en el primer componente el 79% de
la variabilidad del conjunto de datos, las variables más representativas en este
caso son las inversiones en el Estado y en el sistema financiero. Por último, en
México el primer componente representado por inversiones corporativas y en
activos explican el 81% de la variabilidad.
Tabla 6. Resultado del análisis de componentes principales

País Ponderación primer componente Variables primer componente Eigenvalores
Chile 70.1% Extranjero 0.48
Financiero 0.43
Colombia 79.7% Activos 0.44
Financiero 0.43
Perú 79.4% Financiero 0.44
Estado 0.44
México 81.1% Corporativo 0.44
Activos 0.42
Fuente: Cálculos propios con base en datos de FIAP (2018) y CEPAL (2019).
Estos resultados dan cuenta de las posibles fuentes de volatilidad para cada
uno de los países y demuestran que las inversiones en el sector financiero en tres
de los cuatro casos (Perú, Chile y Colombia) han ganado importancia. De igual
forma, los resultados plantean que la inversión en otros activos, que agrupa a los
instrumentos financieros de mayor complejidad (por ejemplo, derivados), puede
ser fuente de volatilidad para la inversión agregada de Colombia y México, los
cuales son, precisamente, los dos países que han destinado mayor proporción
del ahorro pensional a inversiones en otros activos (gráfica 4).
Para complementar el análisis se presentan los resultados de la gráfica 5,
mediante la cual se observan relaciones de cercanía entre los vectores; así, entre
más cercano sea el vector al comportamiento de la formación bruta de capital
fijo, mayor será la similitud entre los datos de la inversión agregada y los del
segmento de inversión de los fondos. Un mayor ángulo implica un menor gra-
do de similitud.
• 227
Gráfica 5. Resultados del análisis de componentes principales: inversión agregada
e inversiones de los fondos de pensiones
Chile Colombia
Perú México
Fuente: Cálculos propios con base en datos de CEPAL (2019) y FIAP (2018).
De esta forma, en el caso de Chile los resultados muestran que el vector que
más se aproxima al comportamiento de la formación bruta de capital fijo corres-
ponde a las inversiones en el extranjero, hecho que es coherente con la flexibilidad
regulatoria que caracteriza al país austral en esta materia (véanse las tablas 4 y 5).8
Sobre esta base y dado que la inversión agregada tiene un efecto positivo en el
crecimiento económico, se puede inferir que el debilitamiento de las inversiones
en el extranjero, inversiones corporativas o en el sector financiero que realizan
los fondos de pensiones en Chile, podría provocar una caída en la inversión y, en
consecuencia, una desaceleración del crecimiento económico.
En Colombia, por su parte, las inversiones en títulos de deuda pública local,
activos en el extranjero y en el sector financiero, guardan la mayor similitud con
la inversión agregada. No obstante, cabe destacar que las inversiones en activos
8 De acuerdo con las tablas 4 y 5, Chile es el país con menores límites para la inversión de recursos pen-
sionales en el extranjero. Además, de acuerdo con los datos de la fiap, en 2017 Chile era el país analiza-
do cuyo sistema pensional concentraba mayor proporción de inversiones en el exterior con un 42.92%
del total de los recursos administrados.
del Estado (títulos de deuda pública) tienen el comportamiento más cercano a
la inversión agregada; aspecto que podría indicar que el dinamismo en las in-
versiones de los fondos de pensiones podría estar asociado con las necesidades
del endeudamiento en ese país.
En Perú se identifica que las inversiones en los cuatro destinos más importan-
tes (activos en el extranjero, sector financiero, títulos de deuda pública y sector
corporativo) exhiben una relación consistente frente a la inversión agregada;
no obstante, al igual que en Chile, las inversiones en el extranjero presentan el
comportamiento más cercano a la inversión agregada. Cabe precisar, que en el
caso de Perú el comportamiento de las inversiones en activos disponibles no
ofrece información relevante ya que históricamente ha mostrado inversiones
cercanas al 0%.
México, por su parte, es el único país en el que el vector que corresponde
a las inversiones estatales exhibe un comportamiento alejado de la inversión
agregada. Esta situación nos permite plantear que la estricta regulación que fa-
vorece las inversiones en títulos de renta fija locales (véanse las tablas 3, 4 y 5)
puede haber generado un escenario en el cual el dinamismo de las inversiones
estatales por parte de los fondos de pensiones no se relaciona con la aceleración
o desaceleración de la economía del país.
Conclusiones
Este trabajo estudia la relación entre los sistemas pensionales de capitalización

individual y el proceso de financiarización de las economías de la Alianza del
Pacífico. Para ello partió por identificar y caracterizar los elementos clave de
la financiarización y de la acumulación del capital financiero. Posteriormen-
te, desde una reflexión teórica, planteó que el fenómeno de financiarización
se reforzó históricamente con la captura de las rentas del trabajo a través de la
creación de los fondos de pensiones privados y la flexibilización de la regula-
ción que determina los límites máximos de colocación de recursos pensionales.
De ahí que se proponga el estudio de la relación entre las inversiones de los
fondos de pensiones y la hegemonía de lo financiero.
La realidad de los países de la Alianza del Pacífico mostró que, como en
el caso de las economías de Europa del Este, de la Unión Europea y de Reino
Unido, entre otros, se produjo un tránsito hacia un sistema multipilar con im-
portancia y protagonismo creciente para los fondos de pensiones privados. De
esos procesos de reforma se derivaron sistemas institucionales altamente des-
regulados como el de Perú, intermedios como el de Colombia y Chile, y con
fuerte regulación como México.
• 229
Mediante el análisis de componentes principales (análisis descriptivo), el
trabajo permitió identificar fuentes de vulnerabilidad para las economías bajo
estudio. Se pudo determinar que los cuatro países presentan tanto diferencias
como similitudes en la relación que surge entre las inversiones realizadas por
los fondos de pensiones privados y la inversión agregada de cada país. En este
sentido, se identificaron diferencias en cuanto a las inversiones pensionales que
exhibieron un comportamiento más cercano a la inversión agregada, en donde
resaltan las inversiones en el extranjero en Chile, las inversiones en el sector fi-
nanciero en Colombia y Perú y las inversiones corporativas en México.
No obstante, también se observaron similitudes como el hecho de que en
los cuatro países la inversión agregada y las inversiones hechas por los fondos
de pensiones tienen altos niveles de similitud por lo que una contracción en las
inversiones de los fondos en los países puede coincidir con desaceleración de la
inversión y, en consecuencia, con bajo crecimiento económico.
En general, se reconoce que en los países de la Alianza del Pacífico el fenó-
meno de la financiarización se ha extendido de la mano de los fondos de pen-
siones y que este hecho incrementa la histórica vulnerabilidad de las economías
latinoamericanas. La experiencia de México sugiere que una estricta regulación
sobre las inversiones del sector pensional puede redundar en que el crecimiento
económico tenga una menor dependencia respecto del comportamiento de las
inversiones de los fondos de pensiones.
Por último, es pertinente recordar que los resultados provistos por este tra-
bajo buscaron mejorar la comprensión del proceso de financiarización en las
economías latinoamericanas desde un enfoque descriptivo, por lo cual la evalua-
ción de relaciones de causalidad entre las variables objeto de estudio estuvo por
fuera del alcance de la investigación. No obstante, se reconoce que la aplicación
de métodos que vayan más allá de lo descriptivo constituirá un paso ineludible
en la profundización de este tema de investigación.
Referencias
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Financiarización e inversiones de los fondos de

pensiones en la Alianza del Pacífico

Licencia Creative Commons Atribución-NoComercial

Perfiles Latinoamericanos, 28(56) | 2020 | e-issn: 2309-4982

* Magíster en Administración de la Universidad Nacional de Colombia. Docente de Tiempo Completo

L os sistemas pensionales constituyen estructuras institucionales esenciales

El desarrollo de la economía mundial en el marco del proceso de globaliza-

En procura de lograr una comprensión más precisa acerca de la financiariza-

La histórica relación entre financiarización y sistemas pensionales

Entonces se había observado que el proceso de financiarización podía ser definido

Estos argumentos fueron reforzados por el trabajo de Feldstein (1974), quien

A diferencia de Argentina y Chile, Brasil y Bolivia adoptaron principios de univer-

En el siguiente apartado se abordarán los procesos de reforma pensional de

Reformas a los sistemas pensionales en el contexto latinoamericano

Reformas estructurales y paramétricas a inicios del siglo xxi

Las nuevas reformas estructurales se llevaron a cabo en Argentina, Chile y

La implementación de los multifondos como reforma paramétrica financiera

Tabla 2. Características principales de los esquemas multifondos a diciembre

Implementación del sistema capitalización individual 1981 1994 1997 1993

Ajustes a los regímenes de inversión

Los regímenes de inversión definen los tipos de instrumentos financieros y los

Tabla 3. Límites de inversión para instrumentos seleccionados: Fondos conservadores

Tabla 5. Límites de inversión para instrumentos seleccionados: Fondos más riesgosos

Estos datos son importantes en la caracterización de la relación entre sis-

Uno de los resultados más significativos que ha generado la introducción del

4 De acuerdo con datos de la Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones (fiap),

Prueba de ello es la evidencia que se presenta en la gráfica 2 y que describe

Fuente: Elaboración propia con datos de CEPAL (2019) y FIAP (2018).

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de FIAP (2018).

Por otra parte, la gráfica 4 muestra que la proporción de recursos pensio-

Gráfica 4. Composición de inversiones administradas por AFP en Chile, Colombia, México

0.00% 0.00% 61.91%

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de FIAP (2018)

De igual forma, es pertinente precisar que el análisis de componentes prin-

Tabla 6. Resultado del análisis de componentes principales

Este trabajo estudia la relación entre los sistemas pensionales de capitalización

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