Bebce 2305

Boletín Económico
Número 5/2023
Índice
Información actualizada sobre la evolución económica, financiera y
monetaria 2
Resumen 2
1 Entorno exterior 7
2 Actividad económica 13
3 Precios y costes 21
4 Evolución de los mercados financieros 28
5 Condiciones de financiación y evolución del crédito 32
Recuadros 43
1 ¿Por qué la vivienda ha perdido su atractivo? Evidencia de la encuesta

del BCE sobre las expectativas de los consumidores 43
2 Expectativas de tipos de interés de los consumidores en un ciclo de

endurecimiento de la política monetaria 49
3 Resultados principales de los contactos recientes del BCE con

sociedades no financieras 54
4 La reducción de la brecha de datos climáticos: indicadores de cambio

climático 58
5 Indicadores de la inflación subyacente: una guía analítica para la zona

del euro 65
6 Cambios en la base inversora de los bonos corporativos no financieros

de la zona del euro e implicaciones para los precios de mercado 75
7 El papel de la riqueza inmobiliaria en la transmisión de la política

monetaria 81
8 La inflación y la respuesta de los salarios públicos en la zona del euro 90
Artículo 96
1 Las implicaciones macroeconómicas de la transición a una economía

baja en carbono 96
BCE – Boletín Económico, Número 5/2023 – Índice 1

Información actualizada sobre la
evolución económica, financiera y
monetaria
Resumen
La inflación continúa disminuyendo, pero aún se espera que siga siendo demasiado
alta durante demasiado tiempo. El Consejo de Gobierno tiene la determinación de
asegurar que la inflación vuelva a situarse pronto en su objetivo del 2 % a medio
plazo. En consecuencia, en su reunión del 27 de julio de 2023 decidió subir los tres
tipos de interés oficiales del BCE en 25 puntos básicos.
La subida refleja la evaluación del Consejo de Gobierno sobre las perspectivas de

inflación, la dinámica de la inflación subyacente y la intensidad de la transmisión de
la política monetaria. La evolución desde su reunión del 15 de junio respalda la
expectativa de que la inflación continuará descendiendo durante el resto de 2023,
pero se mantendrá por encima del objetivo durante un período prolongado. Si bien
algunos indicadores muestran signos de moderación, la inflación subyacente se
mantiene en niveles, en general, elevados. Las anteriores subidas de los tipos de
interés siguen transmitiéndose con fuerza: las condiciones de financiación han
vuelto a endurecerse y están frenando cada vez más la demanda, lo que es un
factor importante para que la inflación vuelva al objetivo.
Las decisiones futuras del Consejo de Gobierno asegurarán que los tipos de interés
oficiales del BCE se fijen en niveles suficientemente restrictivos durante el tiempo
necesario para lograr que la inflación vuelva a situarse pronto en el objetivo del 2 %
a medio plazo. El Consejo de Gobierno continuará aplicando un enfoque
dependiente de los datos para determinar el nivel de restricción y su duración
apropiados. En particular, sus decisiones sobre los tipos de interés seguirán
basándose en su valoración de las perspectivas de inflación teniendo en cuenta los
nuevos datos económicos y financieros, la dinámica de la inflación subyacente y la
intensidad de la transmisión de la política monetaria.
El Consejo de Gobierno también decidió fijar la remuneración de las reservas

mínimas en el 0 %. Esta decisión preservará la efectividad de la política monetaria
manteniendo el grado de control actual sobre la orientación de la política monetaria
y asegurando la transmisión plena de las decisiones sobre los tipos de interés a los
mercados monetarios. Asimismo, mejorará la eficiencia de la política monetaria al
reducir el importe total de intereses que debe pagarse por las reservas a fin de
aplicar la orientación adecuada.
BCE – Boletín Económico, Número 5/2023 – Información actualizada sobre la evolución 2

económica, financiera y monetaria - Resumen
Actividad económica
Las perspectivas a corto plazo de la actividad económica en la zona del euro se han
deteriorado, debido principalmente a la mayor debilidad de la demanda interna. La
elevada inflación y el endurecimiento de las condiciones de financiación están
frenando el gasto, lo que está afectando especialmente a la producción de
manufacturas, que también se está viendo contenida por la debilidad de la demanda
externa. La inversión residencial y empresarial están mostrando asimismo signos de
debilidad. Los servicios mantienen una mayor capacidad de resistencia,
especialmente en subsectores que requieren una mayor interacción social, como el
turismo. No obstante, el dinamismo de los servicios se está ralentizando. Se espera
que la economía siga siendo débil a corto plazo. A más largo plazo, el descenso de
la inflación, el aumento de las rentas y la mejora de las condiciones de la oferta
deberían respaldar la recuperación.
El mercado de trabajo mantiene su fortaleza. La tasa de desempleo continuó en su

mínimo histórico del 6,5 % en mayo y se están creando muchos puestos de trabajo
nuevos, especialmente en los servicios. Al mismo tiempo, los indicadores
prospectivos sugieren que esta tendencia podría ralentizarse en los próximos meses
y tornarse negativa para las manufacturas.
Conforme la crisis energética se va atenuando, los Gobiernos deberían revertir las

medidas de apoyo asociadas con rapidez y de manera concertada. Ello es esencial
para evitar que aumenten las presiones inflacionistas a medio plazo, lo que haría
necesario una respuesta más decidida de la política monetaria. El Consejo de
Gobierno acoge con satisfacción la declaración del Eurogrupo del 13 de julio de
2023 sobre la orientación fiscal de la zona del euro, que es coherente con esta
valoración 1. Las políticas fiscales deberían orientarse a lograr una mayor
productividad de la economía de la zona del euro y una reducción gradual de los
elevados niveles de deuda pública. Las políticas para mejorar la capacidad de
suministro de la zona del euro pueden contribuir a reducir las presiones sobre los
precios a medio plazo, apoyando al mismo tiempo la transición ecológica, que
también está siendo impulsada por el programa Next Generation EU. La reforma del
marco de gobernanza económica de la UE debería concluirse antes del final de
2023.
Inflación
La inflación continuó reduciéndose hasta situarse en el 5,5 % en junio, tras el 6,1 %

registrado en mayo. Los precios de la energía experimentaron una nueva caída,
disminuyendo un 5,6 % en términos interanuales. La tasa de variación de los precios
de los alimentos siguió ralentizándose, pero se mantuvo en un nivel elevado del
11,6 %.
La inflación excluidos la energía y los alimentos repuntó hasta el 5,5 % en junio, y

los bienes y los servicios mostraron tendencias divergentes. La inflación de los
1 Véase «Eurogroup statement on the euro area fiscal stance for 2024».

bienes volvió a reducirse y se situó en el 5,5 %, frente al 5,8 % de mayo. En cambio,
la inflación de los servicios aumentó hasta el 5,4 %, desde el 5,0 % registrado en
mayo, debido a la solidez del gasto en vacaciones y viajes y a efectos de base
alcistas.
Los determinantes de la inflación están cambiando. Las fuentes externas de

inflación están perdiendo fuerza. Sin embargo, las presiones inflacionistas internas,
incluidas las procedentes del incremento de los salarios y de unos márgenes de
beneficios aún sólidos, son un determinante cada vez más importante de la
inflación.
Si bien algunos indicadores están disminuyendo, la inflación subyacente se

mantiene en niveles en general elevados, debido también al impacto persistente de
las anteriores subidas de los precios energéticos en los precios del conjunto de la
economía. Aunque la mayoría de los indicadores de las expectativas de inflación a
largo plazo se sitúan actualmente en torno al 2 %, algunos indicadores continúan en
niveles elevados y requieren un seguimiento continuo.
Evaluación de riesgos
Las perspectivas de crecimiento económico y de inflación siguen sujetas a una

elevada incertidumbre. Los riesgos a la baja para el crecimiento incluyen la guerra
injustificada de Rusia contra Ucrania y un aumento de las tensiones geopolíticas
generales, que podrían fragmentar el comercio mundial y lastrar, por tanto, la
economía de la zona del euro. El crecimiento también podría ser más lento si los
efectos de la política monetaria son más intensos de lo esperado, o si la economía
mundial se debilita y frena la demanda de exportaciones de la zona del euro. En
cambio, el crecimiento podría ser mayor de lo proyectado si la fortaleza del mercado
de trabajo, el aumento de las rentas reales y el descenso de la incertidumbre hacen
que los ciudadanos y las empresas tengan más confianza y aumenten su nivel de
gasto.
Los riesgos al alza para la inflación incluyen la posible reaparición de presiones

alcistas sobre los costes de la energía y de los alimentos, también relacionadas con
la retirada unilateral de Rusia de la Iniciativa de Cereales del Mar Negro. Unas
condiciones meteorológicas adversas, a la luz de la actual crisis climática, pueden
impulsar una subida de los precios de los alimentos mayor de la proyectada. Del
mismo modo, un aumento persistente de las expectativas de inflación por encima
del objetivo del Consejo de Gobierno, o incrementos de los salarios o de los
márgenes empresariales mayores de lo previsto, podrían hacer subir la inflación,
también a medio plazo. No obstante, un debilitamiento de la demanda, debido por
ejemplo a una transmisión más intensa de la política monetaria, se traduciría en una
relajación de las presiones inflacionistas, especialmente a medio plazo. Asimismo, la
inflación disminuiría a un ritmo más rápido si el descenso de los precios de la
energía y la ralentización de los precios de los alimentos se transmitieran a los
precios de otros bienes y servicios más rápidamente de lo que se prevé en este
momento.

Condiciones financieras y monetarias
El endurecimiento de la política monetaria sigue transmitiéndose con fuerza a las

condiciones de financiación generales. Los tipos de interés sin riesgo en los
vencimientos a corto y a medio plazo han aumentado desde la reunión de junio y los
costes de financiación de las entidades de crédito son ahora mayores, debido en
parte a la desaparición progresiva de las operaciones de financiación a plazo más
largo con objetivo específico (TLTRO) del BCE. Los importantes reembolsos de
operaciones TLTRO en junio se efectuaron con normalidad, dada la buena
preparación de las entidades de crédito. Los tipos de interés medios de los
préstamos a las empresas y de las hipotecas volvieron a subir en mayo, situándose
en el 4,6 % y el 3,6 %, respectivamente.
La subida de los tipos de interés y las reducciones asociadas en los planes de gasto
dieron lugar a un nuevo descenso acusado de la demanda de crédito en el segundo
trimestre, como indica la encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro
de julio de 2023. Asimismo, los criterios de aprobación de los préstamos a los
hogares y a las empresas se endurecieron adicionalmente, dada la mayor
preocupación de las entidades de crédito por los riesgos a los que se enfrentan sus
clientes y su menor disposición a afrontar esos riesgos. El endurecimiento de las
condiciones de financiación también está haciendo que la vivienda sea menos
accesible y menos atractiva como inversión, y la demanda de hipotecas ha
descendido por quinto trimestre consecutivo.
En este contexto, la tasa de crecimiento interanual de los préstamos continuó

reduciéndose en junio, situándose en el 3,0 % para las empresas y en el 1,7 % para
los hogares, con tasas de crecimiento anualizadas del 0,0 % y el −0,2 %,
respectivamente, en el segundo trimestre. En un contexto de debilidad del crédito y
de reducción del balance del Eurosistema, la tasa de crecimiento interanual del
agregado monetario amplio descendió hasta el 0,6 % en junio, con una tasa de
crecimiento anualizada del −1,1 % en el segundo trimestre.
Decisiones de política monetaria
El Consejo de Gobierno decidió elevar los tres tipos de interés oficiales del BCE en
25 puntos básicos. En consecuencia, el tipo de interés de las operaciones
principales de financiación y los tipos de interés de la facilidad marginal de crédito y
de la facilidad de depósito se incrementaron hasta el 4,25 %, el 4,50 % y el 3,75 %,
respectivamente, con efectos a partir del 2 de agosto de 2023.
El tamaño de la cartera del programa de compras de activos está descendiendo a

un ritmo mesurado y predecible, dado que el Eurosistema ha dejado de reinvertir el
principal de los valores que van venciendo.
Por lo que se refiere al programa de compras de emergencia frente a la pandemia

(PEEP), el Consejo de Gobierno prevé reinvertir el principal de los valores
adquiridos en el marco del programa que vayan venciendo al menos hasta el final
de 2024. En todo caso, la futura extinción de la cartera del PEPP se gestionará de

forma que se eviten interferencias con la orientación adecuada de la política
monetaria.
El Consejo de Gobierno continuará actuando con flexibilidad en la reinversión del

principal de los valores de la cartera del PEPP que vayan venciendo, con el objetivo
de contrarrestar los riesgos para el mecanismo de transmisión de la política
monetaria relacionados con la pandemia.
A medida que las entidades de crédito reembolsan los importes obtenidos en el

marco de las operaciones TLTRO, el Consejo de Gobierno evaluará periódicamente
la forma en que estas operaciones y sus actuales reembolsos están contribuyendo a
la orientación de su política monetaria.
El Consejo de Gobierno también ha decidido fijar la remuneración de las reservas

mínimas en el 0 %. Esta modificación se aplicará desde el principio del período de
mantenimiento de reservas que comienza el 20 de septiembre de 2023. Esta
decisión no prejuzga el resultado de la revisión en curso del marco operativo del
BCE.
Conclusión
La inflación continúa disminuyendo, pero aún se espera que siga siendo demasiado
alta durante demasiado tiempo. En consecuencia, en su reunión del 27 de julio de
2023, el Consejo de Gobierno decidió subir los tres tipos de interés oficiales del BCE
en 25 puntos básicos.
Las decisiones futuras del Consejo de Gobierno asegurarán que los tipos de interés
oficiales del BCE se fijen en niveles suficientemente restrictivos durante el tiempo
necesario para lograr que la inflación vuelva a situarse pronto en el objetivo del 2 %
a medio plazo. El Consejo de Gobierno seguirá aplicando un enfoque dependiente
de los datos para determinar el nivel de restricción y su duración apropiados. En
particular, sus decisiones sobre los tipos de interés seguirán basándose en su
valoración de las perspectivas de inflación teniendo en cuenta los nuevos datos
económicos y financieros, la dinámica de la inflación subyacente y la intensidad de
la transmisión de la política monetaria.
En cualquier caso, el Consejo de Gobierno está preparado para ajustar todos sus
instrumentos en el marco de su mandato para asegurar que la inflación vuelva a
situarse en su objetivo a medio plazo y preservar el buen funcionamiento de la
transmisión de la política monetaria.

1 Entorno exterior
La actividad económica mundial mantuvo su fortaleza en el segundo trimestre de
2023, pero los nuevos datos muestran cierta pérdida de impulso. La divergencia
entre el sector servicios y el manufacturero a escala global siguió aumentando en
junio, impulsada por el escaso dinamismo de las manufacturas observado
recientemente en las economías avanzadas. Al mismo tiempo, las perspectivas
relativas al comercio internacional a corto plazo se ven ensombrecidas por la
debilidad de los intercambios comerciales de mercancías, sobre todo en los países
avanzados, mientras que el comercio de servicios sigue mejorando. La inflación
general en las economías de la OCDE continuó disminuyendo con la remisión de las
presiones sobre los precios de los alimentos y la energía, mientras que la inflación
subyacente permanece en niveles elevados.
La actividad mundial se mantuvo sólida en el segundo trimestre, pero los

nuevos datos procedentes de encuestas han empezado a mostrar señales de
pérdida de impulso. El índice de directores de compras (PMI) compuesto global de
actividad descendió en junio por primera vez este año, en un contexto de
moderación tanto de las manufacturas como de los servicios (panel a del gráfico 1).
El PMI de actividad de los servicios se redujo, pero permaneció por encima del valor
neutral y próximo a su nivel de referencia histórico. Al mismo tiempo, el PMI de
producción de las manufacturas se situó en terreno contractivo, sobre todo en las
economías avanzadas. La debilidad de las manufacturas, que posiblemente se deba
a la mayor sensibilidad al endurecimiento de las condiciones financieras y a la
rotación continua de la demanda hacia los servicios, ha provocado un
desacoplamiento entre la actividad manufacturera y la de los servicios en los últimos
meses.
La divergencia entre el sector servicios y el manufacturero a escala global

siguió aumentando en junio. Los datos del PMI sugieren que la actual divergencia
se está viendo determinada por el escaso dinamismo de las manufacturas
observado recientemente en las economías avanzadas. El repunte de la demanda
de servicios de China en meses anteriores de este año —tras la reapertura de su
economía— fue el principal factor determinante de esta diferencia (panel b del
gráfico 1). De cara al futuro, si bien la debilidad de las manufacturas podría
propagarse a los servicios a través de una disminución de la demanda agregada, los
datos de las cuentas nacionales de importantes economías muestran que, en
contraposición al consumo de bienes, el de servicios todavía se sitúa por debajo de
los niveles de referencia previos a la pandemia, lo que deja margen para seguir
mejorando en los próximos meses.

económica, financiera y monetaria - Entorno exterior
Gráfico 1
PMI compuesto global (excluida la zona del euro)
a) PMI de actividad por sector

(índices de difusión agregados)
Manufacturas
Servicios
Compuesto
65
60
55
50
45
40
35
30
25
2020 2021 2022 2023
b) Diferencia entre la producción manufacturera y la actividad de los servicios por

contribuciones regionales
(diferencia entre los índices de difusión)
Economías avanzadas (excluida la zona del euro)

China
Otras economías emergentes
8
-2
-4
-6
-8
-10
2020 2021 2022 2023
Fuentes: S&P Global, Haver Analytics y cálculos del BCE.

Notas: El panel a muestra el índice de difusión compuesto de actividad, de producción manufacturera y de actividad de los servicios, y
el panel b muestra la diferencia entre la actividad de los servicios y la producción de las manufacturas a escala global. Las últimas
observaciones corresponden a junio de 2023.
Las perspectivas relativas al comercio internacional a corto plazo se ven

ensombrecidas por la debilidad de los intercambios comerciales de
mercancías, mientras que el comercio de servicios sigue mejorando. A
principios del segundo trimestre, el ritmo de avance del comercio de mercancías
aumentó gradualmente en un contexto en el que los cuellos de botella en la oferta
habían continuado desapareciendo y China había reabierto su economía, pero se
mantuvo contenido como reflejo de la debilidad de los datos publicados, en
particular en las economías avanzadas (gráfico 2). La demanda mundial de bienes
continúa moderándose como consecuencia de una dinámica de crecimiento
desigual entre los bienes y los servicios, y apunta a una falta de dinamismo del
comercio de mercancías, como también indican los valores más recientes del PMI
de nuevos pedidos exteriores, que se situaron en terreno contractivo. En cambio, el

comercio de servicios se mantiene sólido, y el turismo, en particular, aún está
recuperando los niveles previos a la pandemia.
Gráfico 2
Ritmo de crecimiento del comercio de mercancías
(importaciones reales, tasas de variación de tres meses sobre los tres meses anteriores)
Economías avanzadas (excluida la zona del euro)

Economías emergentes de Asia (excluida China)
China
Otras economías emergentes (excluida Asia)
Mundo (excluida la zona del euro)
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
10/22 11/22 12/22 1/23 2/23 3/23 4/23 5/23
Fuentes: CPB y cálculos del BCE.

Nota: Las últimas observaciones corresponden a mayo de 2023.
La inflación general en las economías de la OCDE ha continuado

disminuyendo a medida que remiten las presiones sobre los precios de los
alimentos y la energía, mientras que la inflación subyacente se mantuvo en
niveles elevados. En mayo, la inflación general interanual medida por el índice de
precios de consumo (IPC) en los países de la OCDE (excluida Turquía) cayó de
forma acusada, hasta el 6,5 %, desde el 7,4 % registrado en abril, debido
principalmente al descenso de los precios de la energía y de los alimentos, así como
a efectos de base. Por el contrario, la inflación subyacente se redujo solo
marginalmente, hasta el 6,9 % (gráfico 3). Del mismo modo, el ritmo de avance de la
inflación subyacente sigue siendo intenso y disminuyó solo ligeramente, lo que
apunta a la persistencia de las presiones inflacionistas. De hecho, aunque los
precios de producción están descendiendo con fuerza, los salarios continúan
ejerciendo presiones al alza.

Gráfico 3
Inflación medida por los precios de consumo en la OCDE
(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)
Subyacente General
Alimentos Energía
10
-2
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Fuentes: OCDE y cálculos del BCE.

Notas: El agregado de la OCDE no incluye Turquía y se calcula utilizando ponderaciones anuales del IPC de la OCDE. Las últimas
observaciones corresponden a mayo de 2023.
Los precios del petróleo aumentaron un 13 % desde la reunión del Consejo de

Gobierno de junio a raíz de la prórroga de un mes de los recortes de
producción por parte de Arabia Saudí (gráfico 4). Este país anunció que reduciría
en un millón de barriles diarios su producción en julio, una medida que ahora se ha
ampliado también a agosto. Al mismo tiempo, Rusia anunció que en agosto
recortaría la producción en 0,5 millones de barriles diarios. Se espera que estos
recortes tensionen más el mercado de crudo en un período en el que ya se
esperaba pasar de superávit a déficit. En cuanto a la demanda, en los dos últimos
meses, la alta demanda de petróleo para turismo y viajes y transporte en China ha
contrarrestado la debilidad de la demanda industrial en las economías avanzadas.
No obstante, más recientemente, la mejora de la percepción de riesgos, debida en
parte a la publicación de datos económicos de Estados Unidos inesperadamente
positivos, y unos datos que señalan una disminución de la inflación general
contribuyeron de forma positiva a los precios del crudo. Los precios europeos del
gas descendieron un 16 % desde la reunión del Consejo de Gobierno de junio, tras
un breve período de volatilidad. Estos precios repuntaron un 33 % en los dos días
previos a dicha reunión, sobre todo como consecuencia de las interrupciones que se
produjeron en los yacimientos de gas en Noruega. La caída que han experimentado
los precios desde entonces es atribuible a que los niveles de almacenamiento de
gas siguen siendo elevados y la demanda baja. Los precios internacionales de las
materias primas alimenticias se incrementaron un 3 % desde la reunión del Consejo
de Gobierno de junio, ya que Rusia se retiró del acuerdo de exportación de cereales
ucranianos a través del mar Negro. Desde el año pasado, Ucrania ha encontrado
rutas alternativas que posiblemente podría utilizar para parte de las exportaciones
de cereales que se suelen transportar a través del mar Negro, pero a un coste más
elevado. En consecuencia, se espera que haya menos disrupciones en el suministro
de cereales que al principio de la invasión rusa, por lo que es improbable que se
produzcan subidas de precios como las registradas en la primavera de 2022. No
obstante, la evolución de las condiciones meteorológicas plantea riesgos al alza
adicionales para los precios de las materias primas alimenticias, dado que, a corto

plazo, los riesgos de sequía en el hemisferio norte siguen siendo elevados. Mientras
tanto, en los mercados de metales, la débil actividad del sector industrial y en el
sector inmobiliario chino se vio contrarrestada por la mejora de la percepción de
riesgos.
Gráfico 4
Evolución de los precios del petróleo
(dólares estadounidenses por barril)
Fuente: Refinitiv.
Notas: Las líneas señalan los siguientes acontecimientos: 10 de marzo de 2023: quiebra del banco Silicon Valley Bank (SVB), 2 de
abril de 2023: anuncio de recortes por parte de la OPEP+, 15 de junio de 2023: reunión del Consejo de Gobierno de junio, y 3 de julio
de 2023: anuncio de la prórroga de los recortes de producción por parte de Arabia Saudí (SA) y Rusia (RU). Las últimas
observaciones corresponden al 26 de julio de 2023.
En Estados Unidos, la actividad económica ha mostrado mayor capacidad de

resistencia de lo esperado. El crecimiento del primer trimestre de 2023 se revisó al
alza hasta una tasa anualizada del 2 %. Además, los indicadores mensuales
correspondientes al segundo trimestre, incluidos los datos relativos a la construcción
no residencial, el empleo y las existencias, arrojaron resultados mejores de lo
esperado. En particular, aunque el dinamismo del mercado de trabajo
estadounidense se está desacelerando gradualmente, continúa sosteniendo el
crecimiento. La tasa de paro permanece en niveles muy reducidos, el empleo sigue
creciendo y las vacantes están disminuyendo con lentitud. Con todo, predominan los
riesgos a la baja para la actividad, pese a la capacidad de resistencia que ha
exhibido anteriormente. Por ejemplo, el PMI de las manufacturas de Estados Unidos
se ha mantenido en terreno contractivo la mayor parte de los últimos meses. Por
otra parte, las tasas de impago de deudas por operaciones con tarjeta de crédito y
de préstamos para compra de vehículos han aumentado con rapidez en los últimos
meses, lo que apunta a una desaceleración del consumo en el futuro. En junio, la
inflación general interanual medida por el IPC disminuyó hasta el 3 %, aunque las
presiones inflacionistas subyacentes siguen siendo elevadas, y la inflación
subyacente se situó en el 4,8 %. Al mismo tiempo, el crecimiento interanual de los
salarios nominales se mantiene en el 4,7 %, un nivel superior al considerado
compatible con el objetivo de inflación.
En China, el avance del PIB se ralentizó de forma significativa en el segundo

trimestre. Aunque el crecimiento interanual del PIB aumentó hasta el 6,3 % en el

segundo trimestre, reflejo de efectos de base resultantes de los confinamientos
relacionados con el COVID-19 hace un año, en términos intertrimestrales se
desaceleró hasta el 0,8 %, desde el 2,2 % del primer trimestre. La recuperación
impulsada por el consumo parece haber sido breve, debido al nuevo retroceso
observado en el sector de la vivienda y a la ralentización del gasto en consumo. Las
exportaciones también se redujeron de forma acusada, como consecuencia de la
debilidad de la demanda externa, en particular de bienes manufacturados. Esta
evolución es atribuible a la rotación global de la demanda de los bienes
manufacturados a los servicios tras la pandemia. Se espera que la pérdida de
dinamismo del crecimiento requiera un apoyo monetario y fiscal adicional en el
futuro. De hecho, a mediados de junio, el Banco Central de la República Popular
China redujo hasta el 2,65 % el tipo de interés aplicado a la facilidad de préstamo a
medio plazo a un año.
En Japón, los indicadores recientes apuntan a cierta moderación del

crecimiento económico en el segundo trimestre. Aunque los salarios reales han
seguido reduciéndose, la confianza de los consumidores debería sostener la
recuperación del consumo privado, que hasta ahora ha mostrado una falta relativa
de dinamismo. Asimismo, los indicadores de confianza de las empresas apuntan a
un ritmo de crecimiento sólido, pero moderado. La inflación general aumentó
ligeramente y se situó en el 3,3 % en junio, reflejo de las subidas de los precios
regulados de la electricidad. La inflación subyacente (excluidos los precios de la
energía y los alimentos) no varió con respecto al mes precedente y permaneció en
el 2,6 %, lo que implica un intenso dinamismo subyacente de los precios. En cuanto
a los salarios, los resultados de la ronda final de las negociaciones salariales de
primavera (Shunto) apuntan a subidas salariales del 3,6 %, las más pronunciadas
desde principios de la década de 1990.
En el Reino Unido, los abundantes datos positivos publicados sugieren una

capacidad de resistencia de la economía mayor de lo esperado, mientras que
la inflación se mantiene en niveles elevados. La tasa de crecimiento intermensual
del PIB real se redujo un 0,1 % en mayo, menos de lo previsto, tras aumentar en
abril, ya que la demanda interna ha mantenido su fortaleza, favorecida por la solidez
del mercado de trabajo y a pesar de que la crisis del coste de la vida está
empeorando. Todavía se espera que el crecimiento repunte en el tercer trimestre,
pero las condiciones financieras más restrictivas están lastrando el consumo privado
y la inversión. La inflación general descendió hasta el 7,9 % en junio, mientras que
la subyacente se redujo hasta el 6,9%, debido a la moderación de la tasa de
variación de los precios de los servicios. El dato fue inferior a las expectativas de los
mercados, pero en línea con la previsión del Monetary Policy Report del Banco de
Inglaterra de mayo de 2023. En el futuro se espera que la inflación general siga
disminuyendo, sobre todo como consecuencia de la menor contribución de los
precios de la energía. Con todo, se prevé que las presiones inflacionistas continúen
siendo elevadas, debido a las tensiones en el mercado de trabajo, a la fortaleza de
la demanda y a la persistencia de la inflación de los alimentos.

2 Actividad económica
La actividad de la zona del euro se estancó en el primer trimestre de 2023 en un
contexto de caída de la demanda interna, y mejoró moderadamente en el segundo
trimestre, en línea con las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los
expertos del Eurosistema para la zona del euro de junio 2. Las condiciones siguen
siendo dispares en los distintos sectores de la economía y dentro de cada sector:
las manufacturas y la construcción se han visto particularmente afectadas por la
mayor debilidad de la demanda y por el endurecimiento de las condiciones de
financiación, mientras que los servicios han mostrado más capacidad de resistencia,
en particular las actividades de ocio. No obstante, el dinamismo de los servicios se
está ralentizando y se espera que la economía siga siendo débil a corto plazo. Las
rentas de los hogares se están beneficiando de la fortaleza del mercado laboral,
impulsada por la vigorosa creación de empleo, así como de la moderación de la
inflación. Sin embargo, persiste una incertidumbre elevada acerca de las
perspectivas de crecimiento económico. Aunque el descenso de la inflación, el
aumento de las rentas y la mejora de las condiciones de la oferta deberían respaldar
la recuperación, se espera que el debilitamiento de la demanda global y el impacto
creciente del endurecimiento de las condiciones de financiación lastren la actividad
económica.
Después de estancarse en el primer trimestre, el crecimiento del PIB real de la

zona del euro mejoró moderadamente en el segundo. Tras experimentar una
contracción del 0,1 % en tasa intertrimestral al final del año pasado, el PIB real de la
zona del euro fue nulo en el primer trimestre de 2023, de acuerdo con los datos
actualizados publicados para ese trimestre sobre varios países de la zona del euro,
incluida una revisión al alza significativa del PIB de Irlanda (del −4,6 % al −2,8 %)
(gráfico 5). Para el segundo trimestre de este año, los datos disponibles más
recientes sugieren una ligera mejora del crecimiento del PIB. Según las
proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema de junio, se
esperaba que el PIB creciera un 0,3 % en términos intertrimestrales. Los servicios
intensivos en contacto habrían respaldado la actividad económica en el citado
trimestre, mientras que es probable que la producción manufacturera haya vuelto a
disminuir. El índice de directores de compras (PMI) compuesto de actividad de la
zona del euro se adentró en terreno contractivo en junio y reflejó una evolución
dispar en los distintos sectores. El PMI de actividad de los servicios se situó, en
promedio, en 54,4 en el segundo trimestre, lo que continúa indicando una expansión
(panel b del gráfico 6), pese a haberse moderado en junio. Sin embargo, los nuevos
pedidos y las expectativas de actividad en este sector también han comenzado a
descender, aunque continúan siendo compatibles con una continuación del
crecimiento. En cambio, el PMI de producción industrial volvió a retroceder en junio
y se contrajo hasta situarse en un valor de 46,4 en el segundo trimestre. La
evolución de los pedidos pendientes empeoró, reflejo de un avance de la producción
sostenido, pero en fase de moderación, así como de la caída de los nuevos pedidos
(panel a del gráfico 6). La debilidad de la producción industrial al final del primer
2 Según la estimación de avance publicada por Eurostat el 31 de julio, el PIB real de la zona del euro
creció un 0,3 % en el segundo trimestre del año. Esta estimación no estaba disponible cuando se
celebró la reunión del Consejo de Gobierno de julio.

económica, financiera y monetaria - Actividad económica
trimestre se tradujo en un efecto arrastre negativo en el segundo, si bien se vio
contrarrestado en gran parte por un efecto arrastre positivo de la producción de los
servicios. Además, aunque la producción industrial (excluida la construcción) se
recuperó en abril y en mayo, su nivel medio en esos dos meses fue un 1,5 % inferior
al del primer trimestre del año. El indicador de sentimiento económico (ESI, por sus
siglas en inglés) de la Comisión Europea continuó cayendo en junio y fue acorde
con un crecimiento modesto en el segundo trimestre (gráfico 5).
Gráfico 5
PIB real de la zona del euro, PMI compuesto de actividad y ESI
(escala izquierda: tasas de variación intertrimestral; escala derecha: índice de difusión)
PIB real (escala izquierda)

PMI compuesto de actividad (escala derecha)
ESI (escala derecha)
2,5 65
2,0 62
1,5 59
1,0 56
0,5 53
0,0 50
-0,5 47
I II III IV I II III IV I II III
TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR
2021 2022 2023
Fuentes: Eurostat, Comisión Europea, S&P Global y cálculos del BCE.

Notas: Las dos líneas indican la evolución mensual; las barras representan los datos trimestrales. El indicador de sentimiento
económico (ESI) de la Comisión Europea se normaliza y reescala para presentar la misma media y desviación típica que el índice de
directores de compras (PMI) compuesto de actividad. Las últimas observaciones corresponden al primer trimestre de 2023 para el
PIB real, a junio de 2023 para el ESI y a julio de 2023 para el PMI.
Se espera que la producción de la zona del euro registre una expansión

moderada en el tercer trimestre de 2023, respaldada principalmente por los
servicios. Se estima que, en el sector manufacturero, la actividad se mantendrá
débil como consecuencia del creciente impacto de la debilidad del comercio mundial
y del fortalecimiento de la transmisión de la política monetaria. Con todo, la
demanda esperada sigue siendo robusta en los servicios intensivos en contacto,
sobre todo en los de turismo y viajes, como indica la encuesta de opinión de la
Comisión Europea. Estas estimaciones son acordes con los resultados principales
de los contactos recientes del BCE con el sector no financiero (recuadro 3), que
apuntaban a una elevada disparidad en las expectativas de actividad en los distintos
sectores y dentro de cada sector, ya que la demanda en las ramas relacionadas con
el turismo seguiría siendo intensa y previsiblemente sostendría la actividad en el
tercer trimestre. Aunque el PMI de los servicios aún mejoró en julio, lo hizo a un
ritmo mucho más lento que en meses anteriores de este año, lo que sugiere que el
debilitamiento de las manufacturas está empezando a transmitirse a los servicios.
En los próximos meses, las perspectivas relativas a la actividad seguirán
beneficiándose de los factores favorables derivados de la disminución de los cuellos
de botella en la oferta, de la moderación de los precios de la energía y de la
capacidad de resistencia de los mercados de trabajo. Estos factores amortiguarán el

debilitamiento de la demanda mundial y el impacto creciente del endurecimiento de
las condiciones de financiación.
Gráfico 6
PMI de distintos sectores de la economía
a) Manufacturas
(índices, índices de difusión)
Producción industrial (escala izquierda)

PMI de nuevos pedidos (escala derecha)
PMI de pedidos pendientes de realización (escala derecha)
130 65
125 60
120 55
115 50
110 45
105 40
100 35
2021 2022 2023
b) Servicios
(índices, índices de difusión)
Actividad de los servicios (escala izquierda)

PMI de nuevos pedidos (escala derecha)
130 65
125 60
120 55
115 50
110 45
105 40
100 35
2021 2022 2023
Fuentes: Eurostat y S&P Global.

Nota: Las últimas observaciones corresponden a abril de 2023 para la actividad de los servicios, a mayo de 2023 para la producción
industrial y a julio de 2023 para los PMI (índices de directores de compras).
El mercado de trabajo mantiene su solidez, gracias a los servicios, aunque

indicadores más recientes sugieren signos de debilidad. Tras el fuerte
crecimiento del empleo (0,5 %) en el primer trimestre del año (gráfico 7), los datos
mensuales recientes sugieren que el dinamismo del mercado de trabajo fue algo
más débil en el segundo trimestre. Mientras que la tasa de paro se mantuvo sin
cambios en el 6,5 % en mayo, lo que supone un descenso de 0,2 puntos
porcentuales desde mayo de 2022, la dinámica positiva del empleo sigue estando
impulsada por el aumento de la población activa. Más concretamente, la evolución
de la población activa de trabajadores jóvenes, poco cualificados y extranjeros se
sitúa por encima de sus tendencias de largo plazo y parece explicar gran parte de
esta tendencia positiva.

Gráfico 7
Empleo, PMI de empleo y tasa de paro en la zona del euro
(escala izquierda: tasas de variación intertrimestral, índice de difusión; escala derecha: porcentajes de la población activa)
Empleo (escala izquierda)

PMI de empleo (escala izquierda)
Tasa de paro (escala derecha)
1,6 8,4
1,2 8,0
0,8 7,6
0,4 7,2
0,0 6,8
-0,4 6,4
I II III IV I II III IV I II
TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR
2021 2022 2023
Fuentes: Eurostat, S&P Global y cálculos del BCE.

Notas: Las dos líneas indican la evolución mensual; las barras representan los datos trimestrales. El Índice de directores de compras
(PMI, por sus siglas en inglés) está expresado en desviaciones respecto a 50, divididas por 10. Las últimas observaciones
corresponden al primer trimestre de 2023 para el empleo, a julio de 2023 (estimación de avance de Eurostat) para el PMI de empleo y
a mayo de 2023 para la tasa de paro.
Aunque el PMI de empleo sugiere una desaceleración de la dinámica del

empleo, sigue apuntando a que en el segundo trimestre creció. Aunque este
indicador descendió hasta situarse en 53,1 en junio, continuó señalando una
expansión del empleo. Con todo, en términos agregados, el PMI de empleo oculta
una clara división sectorial. La expansión en junio se limitó a los servicios, y el
componente de manufacturas se adentró en terreno contractivo por primera vez
desde enero de 2021. El valor de 49,8 en el que se sitúa este indicador sugiere
crecientes riesgos a la baja para el crecimiento del empleo, en particular en los
países con un mayor porcentaje de empleo en el sector manufacturero. Los PMI
preliminares de julio muestran una nueva desaceleración de esta dinámica, lo que
apunta a un crecimiento bastante escaso (o incluso plano) del empleo en el tercer
trimestre.
El consumo privado habría mostrado falta de dinamismo en el segundo

trimestre, pese a la resistencia del consumo de servicios, lo que reflejaría una
nueva contracción del consumo de bienes. El consumo privado se redujo un
0,3 % en el primer trimestre, debido a la disminución del gasto en bienes. Los
últimos datos apuntan a una nueva caída del consumo de bienes en el segundo
trimestre, mientras que es probable que el consumo de servicios haya mantenido su
fortaleza. La expectativa de debilidad del gasto en bienes de consumo se sustenta
en la evolución reciente de las ventas del comercio minorista, que entre abril y mayo
se situaron, en promedio, un 0,3 % por debajo de su nivel del primer trimestre. Sin
embargo, esta evolución ocultó un aumento de las ventas de productos no
alimenticios y una disminución de las de combustibles y alimentos. Asimismo, las
matriculaciones de automóviles en el segundo trimestre fueron un 1 % inferiores a
las del primero, a pesar de la flexibilización de las condiciones de oferta. En cambio,
es probable que el consumo de servicios haya seguido mostrando capacidad de
resistencia, al beneficiarse de la prolongación de los efectos de la reapertura
posterior a la pandemia, como sugiere el PMI de actividad de los servicios intensivos

en contacto, que, pese a moderarse en junio, permaneció en terreno expansivo en
el segundo trimestre.
Los datos más recientes muestran signos de unas perspectivas más sólidas
para los servicios intensivos en contacto que para el gasto en bienes de
consumo, especialmente a corto plazo. Los resultados de la encuesta de opinión
de la Comisión Europea correspondientes a junio sugieren que la demanda
esperada de servicios intensivos en contacto se mantuvo por encima de su media
histórica ese mes (panel b del gráfico 8). Tanto la encuesta del BCE sobre las
expectativas de los consumidores (CES, por sus siglas en ingles) de junio como los
contactos recientes del BCE con el sector no financiero apuntan a una demanda
relativamente intensa de servicios intensivos en contacto. El indicador de confianza
de los consumidores de la Comisión Europea volvió a subir en junio y en julio,
principalmente como consecuencia de la mejora de las expectativas de los hogares
sobre su situación financiera y la de la economía en general. El poder adquisitivo de
los hogares se ha visto sustentado hasta ahora por la fortaleza del crecimiento tanto
de las rentas nominales del trabajo como de las no procedentes del trabajo. Sin
embargo, es probable que el endurecimiento de las condiciones de financiación y la
subida de los tipos de interés incentiven en mayor medida a los hogares a ahorrar,
lastrando el consumo privado. La evidencia procedente de la CES muestra que las
expectativas de los consumidores sobre los tipos de interés aplicables a los
préstamos hipotecarios y a las cuentas de ahorro han aumentado, en línea con la
evolución de los tipos de interés observados (recuadro 2). En consonancia con lo
anterior, la tasa de ahorro de los hogares creció ligeramente y se situó en el 14,1 %
de la renta disponible en el primer trimestre de 2023.
Gráfico 8
Expectativas de producción de las manufacturas y de demanda de servicios
(saldos netos)
Fuente: Comisión Europea.

Nota: Las últimas observaciones corresponden a junio de 2023.
A pesar de que la inversión empresarial mostró capacidad de resistencia a

principios del año, se habría debilitado en el segundo trimestre con la

ralentización de la actividad en respuesta al endurecimiento de las
condiciones de financiación. En términos intertrimestrales, la inversión real,
excluida la construcción, se mantuvo estable en el primer trimestre de 2023, pero
habría sido más elevada si se hubiese excluido la volátil contribución de la inversión
en activos intangibles en Irlanda. Aunque la producción de bienes de equipo repuntó
en abril y mayo, los datos de las encuestas apuntan a un debilitamiento de la
inversión empresarial en el trimestre en curso. El PMI de producción se situó por
debajo del umbral de expansión en el segundo trimestre. Pese a que los plazos de
entrega de los proveedores mejoraron, los PMI de nuevos pedidos y de pedidos
pendientes del sector de manufacturas y bienes de equipo volvieron a descender
ese trimestre y permanecieron en terreno negativo, y la confianza de las empresas
en ese sector también empeoró (gráfico 9). La encuesta sobre préstamos bancarios
en la zona del euro (BLS, por sus siglas en inglés) de julio de 2023 indica que la
demanda de préstamos a largo plazo y de préstamos para inversión en capital fijo
de las empresas ha disminuido notablemente en los últimos trimestres y se espera
que continúe reduciéndose en el segundo trimestre. En episodios de recesión
anteriores, este patrón ha precedido a importantes caídas de la inversión
empresarial, pero esto no se refleja en el crecimiento interanual estable que, en
general, se ha observado hasta ahora. En línea con la información procedente de la
BLS, la encuesta sobre el acceso de las empresas a la financiación (SAFE, por
siglas en inglés) correspondiente al período comprendido entre octubre de 2022 y
marzo de 2023 sugiere que un mayor número de empresas esperaba que la
disponibilidad de préstamos bancarios se deteriorara en los seis meses siguientes,
pese a experimentar una leve mejora. La SAFE también apunta a que las empresas
anticipaban un aumento de su cifra de negocios en el segundo y el tercer trimestre,
así como que la financiación interna adquiriera una importancia cada vez mayor,
contrarrestando así en parte los efectos negativos del incremento de los costes de
financiación sobre la inversión empresarial. Además, la evidencia proporcionada por
la encuesta telefónica a empresas (Corporate Telephone Survey o CTS, por sus
siglas en inglés) del BCE de julio de 2023 sugiere que la inversión verde y la digital,
que son también las principales beneficiarias de los fondos del programa Next
Generation EU (NGEU), se mantienen relativamente resistentes. Tanto la
financiación interna como los fondos del programa NGEU son clave para sostener la
inversión en capital en el futuro.

Gráfico 9
Indicadores de inversión empresarial y de bienes de equipo
(tasas de variación intertrimestral, desviaciones con respecto a la media)
Inversión empresarial (escala izquierda)

Indicador de confianza de las manufacturas de la Comisión Europea (escala derecha)
PMI de nuevos pedidos de las manufacturas (escala derecha)
3,0 30
2,5 25
2,0 20
1,5 15
1,0 10
0,5 5
0,0 0
-0,5 -5
-1,0 -10
-1,5 -15
I TR II TR III TR IV TR I TR II TR
2022 2023
Fuentes: Eurostat, Comisión Europea, S&P Global y cálculos del BCE.

Notas: La inversión empresarial se aproxima por la inversión sin construcción y excluye los productos de propiedad intelectual
irlandeses. Los PMI (índices de directores de compras) de pedidos pendientes de realización y de nuevos pedidos están expresados
en desviaciones respecto a 50, y el indicador de confianza de las manufacturas de la Comisión Europa en desviaciones respecto a su
media de largo plazo. Las últimas observaciones corresponden al primer trimestre de 2023 para la inversión y a junio de 2023 para
las demás variables.
Según las estimaciones, la inversión residencial se habría contraído en el

segundo trimestre, en un contexto de deterioro de la demanda de vivienda y
de las condiciones de financiación. Tras registrar una tasa de crecimiento
intertrimestral del 1,3 % en el primer trimestre de 2023, gracias a la abultada cartera
de pedidos pendientes y a las favorables condiciones meteorológicas, la inversión
residencial habría disminuido en el segundo trimestre, atendiendo a indicadores
tanto cuantitativos como cualitativos. En cuanto a los indicadores cuantitativos, el
número de visados de obra nueva residencial emitidos —un indicador adelantado de
la actividad de la construcción— se desplomó el año pasado, y en marzo de 2023
registró el nivel más bajo en siete años (sin tener en cuenta los confinamientos
derivados de la pandemia de abril y mayo de 2020). La producción del segmento de
construcción de edificios en abril y mayo se situó, en promedio, un 1,2 % por debajo
de la media del primer trimestre. Por lo que se refiere a los indicadores cualitativos,
el PMI de producción de la construcción residencial se adentró más en terreno
contractivo hasta junio, a pesar de la notable mejora de los plazos de entrega de los
proveedores y de la bajada de los precios de los insumos. El índice de la Comisión
Europea sobre actividad de la construcción de edificios en los tres meses anteriores
registró su quinto descenso consecutivo en el segundo trimestre, dado que el
retroceso de la demanda, unas condiciones financieras restrictivas y la escasez de
mano de obra siguieron incidiendo con fuerza en la producción de este sector. Los
indicadores prospectivos también sugieren que la actividad será débil en el tercer
trimestre, con subidas de los tipos hipotecarios y altos costes de la construcción que
afectarán, respectivamente, a la accesibilidad y a la rentabilidad de la vivienda,
como han confirmado las últimas encuestas del BCE. Según la encuesta CES, la
percepción de los hogares sobre la vivienda como una buena inversión tocó fondo
en enero, pero continuaba siendo pesimista en junio (recuadro 2). En la encuesta
CTS más reciente, las empresas señalaron una caída de la actividad y de los

pedidos, sobre todo en la construcción de edificios residenciales, debido a las
elevadas presiones de costes y al aumento de los tipos de interés.
Las exportaciones reales de la zona del euro habrían experimentado un

crecimiento contenido en el segundo trimestre como consecuencia del
debilitamiento del comercio mundial y de la apreciación del tipo de cambio del
euro. El ritmo de avance de las exportaciones de bienes a países no pertenecientes
a la zona del euro (basado en tasas de crecimiento de tres meses sobre los tres
meses anteriores) descendió moderadamente en mayo, dado que la debilidad del
comercio mundial frenó la demanda de bienes de la zona y los efectos de la
apreciación del euro a partir del otoño pasado lastraron la competitividad. El
estímulo a las exportaciones de manufacturas procedente de la disminución de los
cuellos de botella en la oferta parece estar disipándose, ya que las empresas
indican que sus carteras de pedidos pendientes han vuelto a situarse en niveles
normales. Las exportaciones de servicios, en particular de turismo y viajes,
impulsaron las exportaciones totales de la zona del euro. El ritmo de crecimiento de
las importaciones reales de la zona se ha estabilizado, pero sigue siendo negativo,
reflejo de la debilidad de la demanda interna. Esto ha llevado a las empresas a
reducir sus existencias y a una caída de las importaciones energéticas. Los
indicadores prospectivos continúan apuntando a unas perspectivas poco favorables
a corto plazo para las exportaciones reales de la zona. Los nuevos pedidos
exteriores de las manufacturas se adentraron más en terreno contractivo en junio y,
aunque la disminución de los precios de la energía alivió en cierta medida la presión
sobre la competitividad de los exportadores de la zona del euro, el comercio mundial
de bienes sigue siendo débil. Al mismo tiempo, el PMI de nuevos pedidos de
exportaciones en los servicios descendió. No obstante, se espera una actividad
turística pujante en esta temporada estival, gracias al fuerte incremento de las
reservas en meses anteriores de este año.
Más allá del corto plazo, se prevé un fortalecimiento gradual del crecimiento
del PIB. Por un lado, se espera que la economía vuelva a crecer en los próximos
trimestres a medida que los precios de la energía se moderen, la demanda externa
se fortalezca y los cuellos de botella en la oferta desaparezcan. Además, las rentas
reales mejorarían, sostenidas por un sólido mercado de trabajo, con unos niveles de
desempleo que registrarían nuevos mínimos históricos y unos niveles de inflación en
moderación. Por otro, el endurecimiento de la política monetaria del BCE se está
transmitiendo cada vez más a la economía real, lo que, unido a la retirada gradual
del respaldo fiscal, incidirá en la demanda interna y en las presiones inflacionistas a
medio plazo.

3 Precios y costes
La inflación continuó reduciéndose hasta situarse en el 5,5 % en junio de 2023, tras
el 6,1 % registrado en mayo. Los precios de la energía experimentaron una nueva
caída, disminuyendo un 5,6 % en términos interanuales. La tasa de variación de los
precios de los alimentos siguió ralentizándose, pero se mantuvo en un nivel elevado
del 11,6 %. La inflación, excluidos la energía y los alimentos, repuntó desde el 5,3 %
observado en mayo hasta el 5,5 % en junio debido al fuerte gasto en vacaciones y
viajes, lo que reflejó efectos de base alcistas y un aumento de la inflación de los
servicios, que se situó en el 5,4 %. Las fuentes externas de inflación están
perdiendo fuerza, mientras que las presiones inflacionistas internas, incluidas las
procedentes del incremento de los salarios y de unos márgenes de beneficios aún
sólidos, son un determinante cada vez más significativo de la inflación. Si bien
algunos indicadores están disminuyendo, la inflación subyacente se mantiene en
niveles en general altos, en parte como consecuencia de la persistencia del impacto
de las anteriores subidas de los precios energéticos en los precios del conjunto de la
economía. Aunque la mayoría de los indicadores de las expectativas de inflación a
largo plazo se sitúan actualmente en torno al 2 %, algunos indicadores permanecen
en niveles elevados.
La inflación medida por el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC)

de la zona del euro continuó reduciéndose en junio. El descenso adicional hasta
el 5,5 %, desde el 7 % registrado en abril y el 6,1 % en mayo, estuvo determinado
principalmente por la inflación de la energía, que mantuvo su senda descendente y
cayó del −1,8 % en mayo al −5,6 % en junio. Las tasas de inflación de otros bienes
(tanto de los alimentos como de los bienes industriales no energéticos) también
volvieron a disminuir en junio. De hecho, el único componente principal en el que se
observó un incremento fueron los servicios, con una tasa del 5,4 %, frente al 5 % de
mayo. Esto implica un aumento de la inflación medida por el IAPC, excluidos la
energía y los alimentos (IAPCX), que se situó en el 5,5 %, después de haber
descendido hasta el 5,3 % en mayo. La elevada tasa de variación de los precios de
los servicios refleja la fortaleza del turismo, el ocio y la demanda embalsada, así
como los crecientes costes laborales. Sin embargo, el repunte observado en junio
fue básicamente el resultado de efectos de base al alza relacionados con el abono
de transporte público a 9 euros que se introdujo el año pasado en Alemania
(gráfico 10) con carácter temporal.

económica, financiera y monetaria - Precios y costes
Gráfico 10
Inflación general y sus principales componentes
(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)
Inflación medida por el IAPC

IAPCX
Energía
Alimentos
Bienes industriales no energéticos
Servicios
12
10
-2
1/21 3/21 5/21 7/21 9/21 11/21 1/22 3/22 5/22 7/22 9/22 11/22 1/23 3/23 5/23
Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.

La tasa de variación de los precios de la energía sigue siendo negativa,

principalmente como consecuencia de efectos de base a la baja, pero también
de la nueva moderación del nivel de los precios de consumo de la energía en
junio. Desde que alcanzó un máximo en octubre de 2022, dicho nivel se ha
reducido un 14 %, debido, sobre todo, a la bajada de los precios de los combustibles
y del gas. Al mismo tiempo, aunque en los últimos meses la tasa de variación de los
precios de consumo de la electricidad ha ido disminuyendo en términos
interanuales, sigue siendo un 40 % superior al nivel anterior a la pandemia, pero no
está ejerciendo presiones adicionales sobre la inflación de los precios de consumo
de la energía en general. Las presiones latentes de los precios energéticos han
continuado disminuyendo, y la tasa de crecimiento interanual de los precios de
producción de la energía retrocedió hasta el −13,3 % en mayo de 2023, frente al
máximo del 117,3 % alcanzado en agosto de 2022 (gráfico 11).
Pese a estar descendiendo, la inflación de los alimentos sigue siendo elevada

y las anteriores perturbaciones de costes continúan transmitiéndose. La tasa
de variación de los precios de los alimentos se redujo del 12,5 % en mayo al 11,6 %
en junio, y la correspondiente a los alimentos elaborados se situó en el 12,4 %,
frente al 13,4 % de mayo. Los precios de los alimentos no elaborados también
bajaron hasta situarse en una tasa del 9 %, desde el 9,6 % registrado en mayo.
Aunque parece que el máximo ya se ha dejado atrás, la inflación de los alimentos
continúa siendo alta, especialmente la de los alimentos elaborados, y sigue
representando una carga para el poder adquisitivo de los hogares (gráfico 11). Pese
a que los impactos de las anteriores perturbaciones de costes —como las de los
precios de la energía— deberían atenuarse gradualmente, la elevada inflación de
los alimentos podría verse impulsada en mayor medida por el crecimiento más
vigoroso de los costes laborales, la decisión unilateral de Rusia de poner fin a la
Iniciativa de Cereales del Mar Negro y las condiciones meteorológicas extremas en

algunos países, habida cuenta de que las sequías y las inundaciones podrían
conllevar presiones al alza.
Gráfico 11
Precios del componente de alimentos del IAPC y costes de los insumos energéticos
y alimenticios
(tasas de variación interanual)
Índice de precios industriales – energía

Precios agrícolas en origen de la zona del euro
Índice de precios industriales – fabricación de productos alimenticios (escala derecha)
Componente de alimentos del IAPC (escala derecha)
120 21
80 14
40 7
0 0
-40 -7
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Fuente: Eurostat.
Nota: Las últimas observaciones corresponden a mayo de 2023 para «Índice de precios industriales – energía» y para «Índice de
precios industriales – fabricación de productos alimenticios» y a junio de 2023 para los demás indicadores.
Aunque algunos indicadores muestran signos de moderación, la inflación

subyacente se mantiene, en general, en niveles elevados (gráfico 12). Esto se
debe, entre otros factores, al impacto persistente de las anteriores subidas de los
precios energéticos en los precios del conjunto de la economía. La inflación medida
por el IAPCX repuntó hasta el 5,5 % en junio, desde el 5,3 % de mayo, como
consecuencia de los efectos de base alcistas de los servicios, concretamente los
derivados del abono de transporte público en Alemania mencionado anteriormente.
Estos efectos de base al alza también afectaron a otros indicadores, sobre todo al
IAPCXX (es decir, el IAPCX menos los servicios relacionados con turismo y viajes, y
los artículos de vestir y calzado, que son componentes volátiles), que también
aumentó en junio. En cambio, otros indicadores que son objeto de un seguimiento
periódico mantuvieron la senda descendente que comenzó en abril. El indicador de
la inflación interna, que excluye componentes con un elevado contenido importador,
permaneció prácticamente sin variación en junio. El indicador Supercore (inflación
«supersubyacente»), que incluye componentes del IAPC sensibles al ciclo, se
redujo hasta el 6 %, desde el 6,2 % de mayo. El indicador PCCI (componente
persistente y común de la inflación) basado en modelos, que se expresa en tasa
anualizada, registró un nuevo descenso en junio (con independencia de si se incluye
o no la energía). En conjunto, la evolución reciente de estos indicadores sugiere un
punto de inflexión en las presiones inflacionistas subyacentes. No obstante, el rango
de indicadores de la inflación subyacente que son objeto de seguimiento continúa
siendo amplio y permanece en un nivel elevado, lo que refleja que sigue existiendo
un alto grado de incertidumbre y subraya la necesidad de hacer un seguimiento de
un conjunto amplio de datos (véase recuadro 5).

Gráfico 12
Indicadores de la inflación subyacente
Rango de indicadores
IAPCX
IAPCXX
PCCI
Supercore
9
0
1/20 4/20 7/20 10/20 1/21 4/21 7/21 10/21 1/22 4/22 7/22 10/22 1/23 4/23

Notas: El rango de indicadores de la inflación subyacente incluye el IAPC, excluida la energía; el IAPC, excluidos la energía y los
alimentos no elaborados; el IAPCX; el IAPCXX; las medias recortadas al 10 % y al 30 %, el PCCI y una mediana ponderada. La línea
discontinua gris representa el objetivo de inflación del 2 % a medio plazo del BCE. Las últimas observaciones corresponden a junio
de 2023.
La tasa de variación de los precios de los bienes industriales no energéticos

volvió a caer y se situó en el 5,5 % en junio, frente al 5,8 % de mayo. Los
indicadores de presiones latentes señalan que continúa el proceso de moderación.
Si se analizan las primeras fases del proceso de formación de precios, la tasa de
variación de los precios de producción de los bienes intermedios y la de los precios
de importación de esos bienes siguieron disminuyendo en mayo. En las fases
posteriores, la tasa de variación de los precios de producción de los bienes de
consumo no alimenticio se redujo del 7,2 % en abril al 6,4 % en mayo, el quinto mes
consecutivo en el que se registra un descenso interanual, lo que confirma la
relajación gradual de las presiones latentes acumuladas sobre los bienes de
consumo. Al mismo tiempo, aunque las tasas de crecimiento interanual de los
precios de importación y de producción de los bienes de consumo no alimenticio
están disminuyendo, se mantienen en niveles elevados, pero la reciente apreciación
del tipo de cambio debería ayudar en el caso de los precios de importación
(gráfico 13).

Gráfico 13
Indicadores de presiones latentes
Precios de importación – bienes intermedios (escala derecha)

Precios de importación – bienes de consumo no alimenticio
Precios de producción interior – bienes intermedios (escala derecha)
Precios de producción interior – bienes de consumo no alimenticio
18 30
15 25
12 20
9 15
6 10
3 5
0 0
-3 -5
-6 -10
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

El crecimiento salarial ha repuntado y es una fuente cada vez más significativa

de presiones inflacionistas. La tasa de crecimiento interanual de los salarios
negociados se situó en el 4,3 % en el primer trimestre de 2023, frente al 3,9 % del
cuarto trimestre de 2022. La información de carácter prospectivo procedente de las
negociaciones salariales concluidas recientemente sugiere que las presiones
salariales nominales seguirían siendo intensas después del primer trimestre de
2023. El crecimiento de los salarios reales, que se mide en términos de la
remuneración por asalariado y la remuneración por hora, continuó aumentando. Las
tasas de avance interanual de estos dos indicadores de los salarios se revisaron al
alza con respecto a los primeros datos publicados, y en el primer trimestre de 2023
se situaron en el 5,4 % y el 4,9 %, respectivamente, frente al 4,8 % y el 4,1 % del
cuarto trimestre de 2022. Si bien el crecimiento de los beneficios unitarios siguió
siendo relativamente elevado en el primer trimestre de 2023, disminuyó en sectores
industriales concretos, sobre todo en los servicios que requieren más interacción
social.
La mayoría de los indicadores de opinión de las expectativas de inflación a

largo plazo en la zona del euro se mantienen más o menos sin variación en
torno al 2 %, en niveles acordes, en general, con los indicadores de mercado
de la compensación por inflación ajustados por las primas de riesgo
(gráfico 14). En la encuesta del BCE a expertos en previsión económica (EPE)
correspondiente al tercer trimestre de 2023, las expectativas medias de inflación a
más largo plazo (para 2028) y el valor mediano permanecieron inalterados en el
2,1 % y el 2 %, respectivamente. En la encuesta de Consensus Economics de julio
de 2023, las expectativas de inflación para 2028 tampoco variaron con respecto al
dato de abril (2,1 %). En la encuesta del BCE a analistas de política monetaria
(Survey of Monetary Analysts) de julio de 2023, las expectativas medianas de
inflación a más largo plazo se mantuvieron sin variación en el 2 %. En la encuesta
del BCE sobre las expectativas de los consumidores (CES, por sus siglas en inglés)
de junio de 2023, las expectativas medianas a tres años vista se redujeron hasta el
2,3 %, frente al 2,5 % de mayo, continuando su trayectoria descendente desde el

máximo alcanzado en octubre de 2022 3. En conjunto, los indicadores de mercado
de la compensación por inflación, que se basan en el IAPC, excluido el tabaco,
aumentaron en todos los plazos, especialmente en el corto plazo. De hecho, el tipo
swap de inflación (ILS) a un año dentro de un año se incrementó 14 puntos básicos
y se situó en torno al 2,5 % al final del período analizado. A más largo plazo, el tipo
ILS a cinco años dentro de cinco años finalizó el período analizado en un nivel
ligeramente más alto, y casi alcanzó el 2,6 %. Sin embargo, es importante señalar
que los indicadores de mercado de la compensación por inflación no miden
directamente las expectativas genuinas de inflación de los participantes en el
mercado, dado que contienen primas de riesgo de inflación que compensan ese
riesgo. En conjunto, si no se tienen en cuenta las primas de riesgo, los precios de
mercado siguen indicando un escenario de inflación para los dos próximos años
más optimista que el sugerido por las proyecciones macroeconómicas elaboradas
por los expertos del Eurosistema para la zona del euro de junio de 2023.
Gráfico 14
Indicadores de opinión de las expectativas de inflación e indicadores de mercado de
la compensación por inflación
IAPC
Encuesta de Consensus Economics (julio de 2023)
Proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema (junio de 2023)
Indicadores de mercado de la compensación por inflación (20 de julio de 2023)
SMA (julio de 2023)
EPE (III TR 2023)
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Fuentes: Eurostat, Refinitiv, encuesta de Consensus Economics, EPE, proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos
del Eurosistema para la zona del euro de junio de 2023, encuesta a analistas de política monetaria (SMA, por sus siglas en inglés) y
cálculos del BCE.
Notas: Las series de indicadores de mercado de la compensación por inflación se basan en la tasa de inflación spot a un año, la tasa
de inflación forward a un año dentro de un año, la tasa de inflación forward a un año dentro de dos años y la tasa de inflación forward
a un año dentro de tres años. Las observaciones relativas a los indicadores de mercado de la compensación por inflación
corresponden al 20 de julio de 2023. La encuesta EPE correspondiente al tercer trimestre de 2023 se realizó entre el 30 de junio y el
5 de julio de 2023. La encuesta SMA muestra previsiones trimestrales. La fecha límite de recepción de datos para las previsiones a
largo plazo de la encuesta de Consensus Economics fue julio de 2023. La fecha de cierre de las proyecciones macroeconómicas del
Eurosistema fue el 31 de mayo de 2023. La última observación relativa al IAPC corresponde a junio de 2023.
Existen riesgos al alza y a la baja para las perspectivas de inflación. Los

riesgos al alza para la inflación incluyen la posible reaparición de presiones alcistas
sobre los costes de la energía y de los alimentos como consecuencia de la retirada
unilateral de Rusia de la Iniciativa de Cereales del Mar Negro y sus ataques
militares a terminales y puertos ucranianos utilizados para el envío de cereales;
unas condiciones meteorológicas adversas que podrían provocar una subida de los
3 Véase «Resultados de la encuesta del BCE sobre las expectativas de los consumidores – junio de
2023», nota de prensa, BCE, Frankfurt am Main, 8 de agosto de 2023.

precios de los alimentos más acusada de la prevista, y un aumento duradero de las
expectativas de inflación por encima del objetivo del BCE o incrementos de los
salarios o de los márgenes de beneficio mayores de lo anticipado, que en ambos
casos podrían presionar al alza la inflación a medio plazo. No obstante, un
debilitamiento de la demanda, debido por ejemplo a una transmisión más intensa de
la política monetaria, se traduciría en una relajación de las presiones inflacionistas,
especialmente a medio plazo. Asimismo, si el descenso de los precios de la energía
y las menores subidas de los precios de los alimentos se transmitieran a los precios
de otros bienes y servicios más rápidamente de lo que se prevé en este momento,
la inflación disminuiría a un ritmo más rápido.

4 Evolución de los mercados financieros
Durante el período de referencia (del 15 de junio al 26 de julio de 2023), la evolución
de los mercados financieros estuvo determinada, en gran parte, por las revisiones
de las perspectivas de inflación y las implicaciones esperadas para la política
monetaria. Tras la reunión del Consejo de Gobierno de junio, las expectativas de
mercado de los tipos de interés oficiales a corto plazo de la zona del euro
aumentaron a raíz de las comunicaciones de los bancos centrales a ambos lados
del Atlántico que señalaban una orientación más restrictiva de la política monetaria.
Sin embargo, desde mediados de julio, las expectativas han retornado a niveles solo
ligeramente superiores a los de mediados de junio como consecuencia de una
inflación más baja de lo esperado en Estados Unidos y de la revisión asociada de
las expectativas de política monetaria. Los rendimientos de la deuda soberana de la
zona del euro evolucionaron, en general, en consonancia con los tipos libres de
riesgo, sin ningún impacto perceptible de la finalización de las reinversiones en el
marco del programa de compras de activos (APP) del BCE al final de junio. En
general, las valoraciones de los activos de riesgo de la zona del euro apenas
variaron en un contexto de cierta volatilidad en el período impulsada por la
sensibilidad de los mercados a las comunicaciones de política monetaria y a los
datos macroeconómicos publicados. Los diferenciales de los valores de renta fija
privada de la zona del euro registraron altibajos. Pese a exhibir cierta volatilidad
durante el período, los precios de las acciones se mantuvieron prácticamente sin
variación en un entorno de revisiones cambiantes de las expectativas de política
monetaria y de las perspectivas macroeconómicas por parte de los mercados. En
los mercados de divisas, el euro se apreció frente al dólar estadounidense y su tipo
de cambio efectivo se fortaleció.
Los tipos de cambio libres de riesgo a corto plazo de la zona del euro
finalizaron el período analizado en niveles básicamente acordes con los
observados antes de la reunión del Consejo de Gobierno de junio, tras
experimentar algunas fluctuaciones durante dicho período. El tipo a corto plazo
del euro (€STR) se situó, en promedio, en 337 puntos básicos en el período de
referencia y siguió de cerca las variaciones del tipo de interés de la facilidad de
depósito. El exceso de liquidez se redujo en unos 526 mm de euros, hasta situarse
en 3.618 mm de euros, principalmente como consecuencia de los reembolsos de la
tercera serie de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo
específico (TLTRO III). La curva forward del OIS (overnight index swap), que se
basa en el tipo de referencia (€STR), se desplazó al alza en los vencimientos a corto
y a medio plazo tras la decisión de política monetaria adoptada por el Consejo de
Gobierno en junio de subir el tipo de interés de la facilidad de depósito en 25 puntos
básicos. Esto refleja que los participantes en los mercados esperan que los tipos de
interés oficiales se mantengan en niveles más elevados durante más tiempo de lo
esperado anteriormente. Los tipos de interés a corto plazo han descendido de forma
notable desde mediados de julio y han vuelto a situarse en niveles próximos a los de
mediados de junio. Al final del período de referencia, dicha curva descontaba una
subida adicional de tipos de 25 puntos básicos para la reunión del Consejo de
Gobierno de julio y un tipo de interés máximo de alrededor del 3,9 % para diciembre
de 2023. La expectativa relativa al tipo terminal implícita en la curva forward más

económica, financiera y monetaria - Evolución de los mercados financieros
reciente aumentó ligeramente en comparación con la curva observada antes de la
reunión del Consejo de Gobierno de junio, mientras que se consideró que el primer
recorte de los tipos de interés se aplazaría hasta el segundo trimestre de 2024.
Los rendimientos de la deuda soberana a largo plazo evolucionaron

básicamente en consonancia con los tipos de interés libres de riesgo, en un
contexto de estabilidad de los diferenciales soberanos (gráfico 15). El 26 de
julio, el rendimiento medio de la deuda soberana a diez años de la zona del euro
ponderado por el PIB se situó en torno al 3,1 %, solo unos puntos por debajo del
nivel registrado al principio del período de referencia, y, en general, por debajo del
nivel observado antes de las turbulencias que sufrió el sector bancario en meses
anteriores de este año. Los rendimientos de la deuda soberana a diez años de la
zona del euro evolucionaron básicamente en consonancia con los tipos de interés
libres de riesgo a largo plazo, sin ningún impacto apreciable derivado de la
finalización de las reinversiones en el marco del APP en julio. Fuera de la zona del
euro, el rendimiento de la deuda soberana a diez años de Estados Unidos repuntó
ligeramente hasta situarse en el 3,9 %, mientras que el correspondiente a la deuda
del Reino Unido se redujo 10 puntos básicos y se situó en el 4,3 %.
Gráfico 15
Rendimientos de la deuda soberana a diez años y tipo OIS a diez años basado en el
€STR
(porcentajes)
Media ponderada por el PIB de la zona del euro

Tipo OIS de la zona del euro
Reino Unido
Estados Unidos
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 5/23 6/23 7/23
Fuentes: Refinitiv y cálculos del BCE.

Notas: La línea vertical gris señala el comienzo del período de referencia (15 de junio de 2023). Las últimas observaciones
corresponden al 26 de julio de 2023.
Las fluctuaciones de los diferenciales de los valores de renta fija privada

fueron limitadas, con un patrón ligeramente divergente entre los segmentos
de alta rentabilidad y de grado de inversión. Los diferenciales de los bonos
corporativos de grado de inversión se estrecharon 7 puntos básicos y los de la
deuda del sector financiero fueron los que más descendieron, 12 puntos básicos, y
finalizaron el período en un nivel algo más bajo que antes de las turbulencias

registradas en el sector bancario anteriormente en el año en curso 4. La volatilidad
observada en la revisión de las expectativas de política monetaria y de las
perspectivas macroeconómicas dejaron su huella en los diferenciales de los valores
de renta fija privada de alta rentabilidad, que se ampliaron 25 puntos básicos
durante el período analizado.
Pese a mostrar cierta volatilidad durante el período analizado, los precios de

las acciones de la zona del euro apenas variaron en un entorno de revisiones
cambiantes de las expectativas de política monetaria y de las perspectivas
macroeconómicas en los mercados. Los descensos de los precios de las
acciones de la zona del euro fueron generalizados en todos los países y sectores,
en la primera mitad del período de referencia, pero tendieron a revertir en las dos
últimas semanas. En conjunto, los índices bursátiles generales de la zona del euro
repuntaron ligeramente, un 0,2 %, al final del período de referencia como
consecuencia de las mayores expectativas de beneficios, mientras que los
indicadores prospectivos de la volatilidad de las cotizaciones disminuyeron tras
registrar un repunte temporal en la primera semana de julio. En general, los precios
de las acciones de las sociedades no financieras se redujeron en torno a un 0,9 %,
mientras que los de las acciones del sector bancario de la zona del euro subieron
alrededor de un 7,4 %, recuperándose así de las turbulencias que se produjeron en
el sector bancario en marzo. Pese a los aumentos recientes, las cotizaciones
bancarias siguen por debajo de los niveles anteriores a las turbulencias. En Estados
Unidos, los precios de las acciones de las sociedades no financieras registraron una
subida de en torno al 2,9 % durante el período analizado, mientras que las
cotizaciones del sector bancario se incrementaron alrededor de un 8,6 %, a un ritmo
algo mayor que sus homólogos europeos, aunque finalizaron el período aún por
debajo de los niveles previos a marzo.
En los mercados de divisas, el euro continuó apreciándose frente al dólar

estadounidense y su tipo de cambio efectivo siguió fortaleciéndose
(gráfico 16). El euro se apreció un 2,2 % frente al dólar estadounidense en un
contexto de mejora de la percepción de riesgos. El tipo de cambio efectivo nominal
del euro —medido frente a las monedas de 41 de los socios comerciales más
importantes de la zona del euro— también se fortaleció, un 1,6 %, durante el
período de referencia. Ello se debió a una apreciación generalizada de la moneda
única frente a otras monedas principales, como el yen japonés (1,6 %) y el renminbi
chino (2,1 %), así como frente a las monedas de otras importantes economías
emergentes, sobre todo la lira turca (16 %). En cambio, el euro se depreció frente a
las monedas de algunos países de la UE no pertenecientes a la zona del euro.
4 Para más información sobre la evolución de los determinantes de los precios de los bonos en el
mercado de bonos corporativos de la zona del euro, véase el recuadro titulado «Cambios en la base
inversora de los bonos corporativos no financieros de la zona del euro e implicaciones para los precios
de mercado» en este Boletín Económico.

Gráfico 16
Variaciones del tipo de cambio del euro frente a una selección de monedas
(tasas de variación)
Desde el 15 de junio de 2023

Desde el 27 de julio de 2022
TCE-41
Renminbi chino
Dólar estadounidense
Libra esterlina
Franco suizo
Yen japonés
Esloti polaco
Corona checa
Corona sueca
Lira turca
Won surcoreano
Rupia indonesia
Forinto húngaro
Leu rumano
Dólar taiwanés
Real brasileño
Rupia india
-10 0 10 20 30 40 50 60 70
Fuente: BCE.
Notas: El TCE-41 es el tipo de cambio efectivo nominal del euro frente a las monedas de 41 de los socios comerciales más
importantes de la zona del euro. Una variación positiva (negativa) corresponde a una apreciación (depreciación) del euro. Todas las
variaciones se han calculado utilizando los tipos de cambio vigentes el 26 de julio de 2023.

5 Condiciones de financiación y evolución del crédito
El endurecimiento de la política monetaria del BCE siguió transmitiéndose con
intensidad a las condiciones de financiación generales. Los costes de financiación
de las entidades de crédito continuaron aumentando como consecuencia de las
subidas adicionales de los tipos de interés de los depósitos y la desaparición
progresiva de las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo
específico (TLTRO). Los reembolsos de la financiación obtenida en la tercera serie
de esas operaciones (TLTRO III), por un importe de alrededor de 500 mm de euros
en junio, se realizaron sin problemas, dado que las entidades estaban bien
preparadas. Estos reembolsos contribuyeron también a reducir el exceso de
liquidez. Los tipos de interés de los préstamos bancarios continuaron ascendiendo
en mayo de 2023 y alcanzaron los niveles más altos desde 2008 en el caso de las
empresas y desde 2012 en el de los hogares. En el período comprendido entre el 15
de junio y el 26 de julio de 2023, el coste de la financiación mediante acciones para
las sociedades no financieras (SNF) se mantuvo prácticamente sin variación,
mientras que el de la financiación mediante valores de renta fija se redujo
ligeramente. La encuesta más reciente sobre préstamos bancarios en la zona del
euro indica que las entidades siguieron endureciendo sus criterios de concesión en
todas las modalidades de préstamo y que la demanda de préstamos por parte de las
empresas y los hogares volvió a caer considerablemente en el segundo trimestre de
2023, lo que apunta a que la dinámica crediticia se está debilitando. El crédito
bancario concedido a estos dos sectores siguió moderándose en junio de 2023, en
un entorno de tipos de interés más altos, de menor demanda de préstamos como
consecuencia de reducciones en los planes de gasto y del endurecimiento de los
criterios de aprobación. En el mismo mes, la dinámica monetaria continuó
deteriorándose debido a sus componentes más líquidos, al débil crecimiento del
crédito y a la reducción del balance del Eurosistema.
Los costes de financiación de las entidades de crédito de la zona del euro

continuaron aumentando como consecuencia de las subidas adicionales de
los tipos de interés de los depósitos. El coste sintético de la financiación de la
deuda de las entidades de crédito de la zona del euro volvió a elevarse en mayo de
2023, alcanzando así su nivel más alto en más de diez años (panel a del gráfico 17).
Este ascenso es reflejo de los mayores tipos de los depósitos y de la estabilidad de
la rentabilidad de los bonos bancarios (panel b del gráfico 17). Los tipos de interés
de los depósitos continuaron incrementándose de manera sostenida, con algunas
variaciones entre instrumentos. Los depositantes están reaccionando a la
ampliación del diferencial de tipos entre los depósitos a plazo y los depósitos a la
vista desplazando sus tenencias de los segundos a los primeros y a otros
instrumentos con una remuneración más alta. La transmisión de las subidas de los
tipos de interés oficiales del BCE a los tipos de los depósitos ha variado
significativamente de unas entidades a otras y ha ido acompañada de una
redistribución de los depósitos entre bancos. Los ahorradores han pasado los
depósitos de entidades que ofrecen una remuneración menos atractiva a entidades
que han elevado los tipos de interés de estos productos a un ritmo más rápido. Las
emisiones de bonos bancarios que se remuneran por encima de los tipos de los
depósitos y de los tipos de interés oficiales del BCE han aumentado desde

económica, financiera y monetaria - Condiciones de financiación y evolución del crédito
septiembre de 2022, en un entorno de retirada gradual de las TLTRO y de
disminución de los depósitos a la vista.
Gráfico 17
Tipos de interés sintéticos de la financiación de las entidades de crédito en una
selección de países de la zona del euro
(porcentajes)
Zona del euro

Alemania
Francia
Italia
España
a) Coste sintético de la financiación de la deuda de las entidades de crédito

2,5 2,5
2,0 2,0
1,5 1,5
1,0 1,0
0,5 0,5
0,0 0,0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 5/22 9/22 1/23 5/23
b) Rentabilidad de los bonos bancarios

6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 5/22 9/22 1/23 5/23
Fuentes: BCE, S&P Dow Jones Indices LLC y/o sus filiales, y cálculos del BCE.
Notas: Los tipos de interés sintéticos de la financiación de las entidades de crédito son una media ponderada del coste sintético de la
financiación mediante depósitos y mediante deuda no garantizada. El coste sintético de los depósitos se calcula como la media de los
tipos de interés de las nuevas operaciones de depósitos a la vista, depósitos a plazo y depósitos con preaviso, ponderada por los
correspondientes saldos vivos. La rentabilidad de los bonos bancarios corresponde a medias mensuales de los bonos de tramos
senior. Las últimas observaciones corresponden a mayo de 2023 para los tipos de interés sintéticos de la financiación de las
entidades de crédito y al 26 de julio de 2023 para la rentabilidad de los bonos bancarios.
Los reembolsos de la financiación obtenida en las TLTRO III, por un importe de

alrededor de 500 mm de euros, se realizaron sin problemas dado que las
entidades estaban bien preparadas, y estos reembolsos contribuyeron a
reducir el exceso de liquidez y a elevar los costes de financiación. En junio de
2023, las entidades de crédito reembolsaron 506,3 mm de euros de la financiación
obtenida en las TLTRO III. De este importe, 29,5 mm de euros fueron reembolsos
voluntarios y 476,8 mm de euros fueron reembolsos obligatorios, motivados por el
vencimiento de la cuarta operación TLTRO III. Tras la liquidación del 28 de junio, el
saldo vivo total de las TLTRO III disminuyó hasta la cifra de 592 mm de euros,

situándose un 72 % por debajo del saldo vivo registrado antes de la recalibración de
la remuneración de las TLTRO III en octubre de 2022 (2,113 billones de euros) 5. Las
entidades hicieron frente a este cuantioso reembolso utilizando el exceso de liquidez
y tratando activamente de sustituir la financiación en los mercados por la emisión de
volúmenes relativamente elevados de valores representativos de deuda antes de la
fecha de reembolso. Además de las mayores emisiones de estos valores, los
bancos con saldos vivos de las TLTRO han competido con mayor agresividad que
otros bancos por los depósitos. Sin embargo, la participación en las operaciones
principales de financiación y en las operaciones de financiación a plazo más largo a
tres meses aumentó moderadamente, lo que refleja el hecho de que las entidades
habían dispuesto de tiempo suficiente para preparar sus reembolsos de las TLTRO.
Los tipos de interés de los préstamos bancarios a empresas y a hogares

volvieron a aumentar y alcanzaron sus niveles más altos desde diciembre de
2008 (empresas) y junio de 2012 (hogares). Las subidas de los tipos de interés
oficiales del BCE se están transmitiendo a las condiciones del crédito bancario, con
un incremento de los tipos de interés aplicados a los préstamos y un fuerte
endurecimiento de los criterios de aprobación. El alza en los tipos del crédito sigue
siendo mayor para las empresas que para los hogares, tanto en los distintos países
como en los períodos de fijación (gráfico 18). Los tipos de interés aplicados por las
entidades de crédito a los nuevos préstamos concedidos a las SNF se elevaron
hasta el 4,57 % en mayo (su nivel más alto desde finales de 2008), comparado con
el 4,39 % en abril de 2023 y el 1,83 % en junio de 2022, antes de que comenzara el
ciclo de endurecimiento. Este aumento fue generalizado en todos los países y
períodos de fijación, y las mayores subidas se observaron en los préstamos con
hasta un año de fijación del tipo. Los tipos de interés de los nuevos préstamos
bancarios a hogares para adquisición de vivienda también continuaron
incrementándose en mayo y se situaron en el 3,58 %, frente al 3,48 % de abril de
2023 y el 1,97 % de junio de 2022. El incremento de mayo se debió al alza de los
tipos de interés de las hipotecas a tipo fijo y a tipo variable, con cierta
heterogeneidad entre países. Los resultados de la encuesta sobre las expectativas
de los consumidores de mayo de 2023 sugieren que los consumidores encuestados
esperaban que los tipos de interés hipotecarios se estabilizaran en torno a los
niveles de ese momento en los doce meses siguientes. Sin embargo, un elevado
porcentaje neto de encuestados percibía que los criterios de concesión eran
restrictivos y esperaba que se endurecieran más para la obtención de préstamos
para adquisición de vivienda en el mismo período.
5 Véase «El BCE recalibra sus operaciones de financiación con objetivo específico para ayudar a
restablecer la estabilidad de precios a medio plazo», nota de prensa, BCE, 27 de octubre de 2022.

Gráfico 18
Tipos de interés sintéticos de los préstamos bancarios a SNF y a hogares en una
selección de países
(porcentajes; desviación típica)
Zona del euro

Alemania
Francia
Italia
España
Desviación típica entre países (escala derecha)
a) Tipos de los préstamos a SNF

5 2,0 5 2,0
4 1,6 4 1,6
3 1,2 3 1,2
2 0,8 2 0,8
1 0,4 1 0,4
0 0,0 0 0,0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 5/22 8/22 11/22 2/23 5/23
b) Tipos de los préstamos a hogares para adquisición de vivienda

5 2,0 5 2,0
4 1,6 4 1,6
3 1,2 3 1,2
2 0,8 2 0,8
1 0,4 1 0,4
0 0,0 0 0,0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 5/22 8/22 11/22 2/23 5/23
Fuente: BCE.
Notas: Los tipos de interés sintéticos de los préstamos bancarios se calculan agregando los tipos a corto y a largo plazo utilizando
una media móvil de 24 meses del volumen de nuevas operaciones. La desviación típica entre países se calcula sobre una muestra
fija de doce países de la zona del euro. Las últimas observaciones corresponden a abril de 2023.
En conjunto, los tipos de interés de los préstamos han aumentado con mayor
rapidez que en anteriores ciclos de alzas, lo que refleja, sobre todo, el ritmo
más acelerado de las subidas de los tipos oficiales. Los tipos de interés oficiales
del BCE se han incrementado sustancialmente en un breve período (concretamente
425 puntos básicos en total desde julio de 2022), y a un ritmo menor desde la
reunión del Consejo de Gobierno del 4 de mayo de 2023. Esta evolución se refleja
en las primeras señales de moderación de la velocidad de aumento de los tipos de
los préstamos en el segundo trimestre de 2023, en comparación con el primer
trimestre de 2023 y el cuarto trimestre de 2022. La dispersión entre países de los
tipos aplicados a los préstamos a empresas se incrementó ligeramente desde
niveles reducidos, mientras que la dispersión de los tipos de los préstamos a
hogares se mantuvo en niveles bajos en mayo de 2023 (gráfico 18). En un contexto

histórico, el diferencial de tipos entre los préstamos bancarios de hasta
250.000 euros y los de más de un millón de euros concedidos a las empresas de la
zona del euro se mantuvo estable en niveles reducidos en mayo, aunque con cierta
disparidad de un país a otro.
En el período comprendido entre el 15 de junio y el 26 de julio de 2023, el

coste de la financiación mediante acciones para las sociedades no financieras
se mantuvo prácticamente sin variación, mientras que el de la financiación
mediante valores de renta fija se redujo ligeramente. En mayo de 2023, el coste
total de la financiación de las SNF —es decir, el coste sintético de la financiación
bancaria, el de los valores de renta fija y el de las acciones— se situó en el 6,1 %,
unos 10 puntos básicos por encima del nivel del mes anterior (gráfico 19) 6. Esta
evolución fue consecuencia del aumento generalizado que registró en mayo el coste
de todos los componentes de la financiación de las SNF, impulsado sobre todo por
el coste de la financiación bancaria tanto a corto como a largo plazo. Pese al
incremento más reciente, el coste total de la financiación se mantuvo en mayo
próximo a los elevados niveles alcanzados en septiembre de 2022 y observados
anteriormente a finales de 2011. En el período analizado, el coste de los valores de
renta fija cayó levemente, mientras que el de las acciones permaneció casi
inalterado. El leve descenso del coste de los primeros se debió fundamentalmente a
la compresión de los diferenciales de los bonos emitidos por las empresas no
financieras en el segmento de grado de inversión que no se vio compensada en su
totalidad por un aumento menor del tipo de interés libre de riesgo (aproximado por el
tipo OIS [Overnight Index Swap] a diez años) y por una pequeña ampliación de los
diferenciales de los bonos emitidos por las SNF en el segmento de alta rentabilidad.
La estabilidad del coste de las acciones durante el período de referencia reflejó un
equilibrio entre el leve incremento de los tipos de interés libres de riesgo y la ligera
disminución de la prima de riesgo.
6 Debido al desfase en la disponibilidad de datos sobre el coste de la financiación bancaria, a 26 de julio

de 2023 el coste total de la financiación de las SNF únicamente se podía calcular hasta mayo.

Gráfico 19
Coste nominal de la financiación externa de las SNF de la zona del euro, por
componente
(porcentajes)
Coste total de la financiación

Coste de las acciones
Coste de los valores de renta fija
Coste a corto plazo de la financiación bancaria
Coste a largo plazo de la financiación bancaria
12 12
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1/21 1/22 1/23
Fuentes: BCE y estimaciones del BCE, Eurostat, Dealogic, Merrill Lynch, Bloomberg y Thomson Reuters.
Notas: El coste total de la financiación de las SNF se calcula como la media ponderada del coste de la financiación bancaria, el de los
valores de renta fija y el de las acciones, basados en sus respectivos saldos vivos. Las últimas observaciones corresponden al 26 de
julio de 2023 para el coste de los valores de renta fija (media mensual de datos diarios), al 21 de julio de 2023 para el coste de las
acciones (datos semanales) y a mayo de 2023 para el coste total de la financiación y el coste de la financiación bancaria (datos
mensuales).
Según la encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro de julio de

2023, los criterios de aprobación de los préstamos a empresas siguieron
endureciéndose en el segundo trimestre de 2023, aunque el porcentaje neto de
entidades que señalaron un endurecimiento fue menor que en el trimestre
anterior (gráfico 20). El endurecimiento de los criterios de concesión estaba en
línea con las expectativas de los bancos del trimestre anterior y se mantuvo por
encima de la media histórica desde que empezó a publicarse la encuesta en 2003.
El endurecimiento neto acumulado desde principios de 2022 ha sido sustancial, y
los resultados de la encuesta han proporcionado señales incipientes del significativo
debilitamiento de la dinámica crediticia observado desde el otoño pasado. Con el
trasfondo de los retardos típicos en el impacto de la transmisión de la política
monetaria sobre la economía, los riesgos relacionados con las perspectivas
económicas y la situación específica de las empresas continuaron siendo los
principales determinantes de los criterios de aprobación más restrictivos aplicados a
los préstamos a este sector. La menor tolerancia al riesgo de las entidades de
crédito, el aumento de los costes de financiación y el empeoramiento de la situación
patrimonial también contribuyeron al endurecimiento, debido al mayor riesgo de
crédito en un contexto de subidas de los tipos de interés y de débil crecimiento
económico. Las entidades también señalaron que los criterios de aprobación de los
nuevos préstamos a empresas habían seguido endureciéndose en las principales
ramas de actividad de la economía en el primer semestre de 2023, en especial en el
sector de inmuebles comerciales. Para el tercer trimestre de 2023, los bancos de la
zona del euro esperaban que los criterios de aprobación de los préstamos a
empresas volvieran a endurecerse.

Las entidades de crédito señalaron un endurecimiento neto adicional de los
criterios de aprobación de los préstamos a hogares en el segundo trimestre de
2023. En comparación con el trimestre anterior, el endurecimiento neto fue menos
pronunciado en el caso de los préstamos para adquisición de vivienda y más
acusado en el de los préstamos para consumo. En lo que respecta a los primeros,
fue bastante acorde con las expectativas de las entidades del trimestre anterior,
mientras que, para los segundos, fue sustancialmente mayor de lo esperado. El
aumento de la percepción de riesgos relacionados con las perspectivas económicas
y la situación específica de los prestatarios, la menor tolerancia al riesgo, así como
el aumento del coste de financiación, contribuyeron al endurecimiento. Para el tercer
trimestre de 2023, las entidades de la zona del euro esperan que los criterios de
aprobación de los préstamos a hogares para adquisición de vivienda no varíen,
mientras que prevén un endurecimiento neto adicional de los criterios aplicados a
los préstamos para consumo y para otros fines a este sector, aunque menos
pronunciado que en el segundo trimestre.
Gráfico 20
Variación de los criterios de aprobación y de la demanda neta de préstamos a SNF y
a hogares para adquisición de vivienda
(porcentajes netos de entidades que señalaron un endurecimiento de los criterios de aprobación o un aumento de la demanda de
préstamos)
Criterios de aprobación de préstamos a hogares para adquisición de vivienda

Criterios de aprobación de préstamos (o líneas de crédito) a SNF
Demanda de préstamos a hogares para adquisición de vivienda
Demanda de préstamos (o líneas de crédito) a SNF
80
60
40
20
-20
-40
-60
-80
I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR
2019 2020 2021 2022 2023
Fuente: Encuesta sobre préstamos bancarios en la zona del euro.

Notas: En las preguntas sobre los criterios de aprobación de préstamos de la encuesta, los «porcentajes netos» se definen como la
diferencia entre la suma de los porcentajes de entidades que contestaron «se han endurecido considerablemente» y «se han
endurecido en cierta medida», y la suma de los porcentajes correspondientes a las respuestas «se han relajado en cierta medida» y
«se han relajado considerablemente». En las preguntas sobre la demanda de préstamos, los «porcentajes netos» se definen como la
diferencia entre la suma de los porcentajes de entidades que respondieron que la demanda «ha aumentado considerablemente» y
«ha aumentado en cierta medida», y la suma de los porcentajes de entidades que contestaron que dicha demanda «ha disminuido en
cierta medida» y «ha disminuido considerablemente». Los rombos indican las expectativas de las entidades de crédito en la última
encuesta. Las últimas observaciones corresponden al segundo trimestre de 2023.
Las entidades señalaron una fuerte disminución de la demanda de préstamos

de las empresas y los hogares en el segundo trimestre de 2023. El descenso de
la demanda de préstamos por parte de las empresas fue el más acusado observado
desde que comenzó a realizarse la encuesta en 2003, mientras que el retroceso de
la demanda de crédito de los hogares fue menor que el registrado en los dos
trimestres anteriores, que fue muy pronunciado. Las entidades indicaron que el nivel
general de los tipos de interés fue el principal determinante de la reducida demanda
de préstamos de las empresas, debido al impacto moderador de la subida de tipos

sobre la demanda de crédito y el crecimiento económico. Las menores necesidades
de financiación para inversión en capital fijo también tuvieron un fuerte efecto
moderador sobre la demanda crediticia, que tuvo su reflejo en una acusada
disminución de la de préstamos a largo plazo. La caída de la demanda de
préstamos para adquisición de vivienda estuvo determinada, fundamentalmente, por
las subidas de los tipos de interés, el debilitamiento de las perspectivas del mercado
de la vivienda y el bajo nivel de confianza de los consumidores. Para el tercer
trimestre de 2023, las entidades esperaban un descenso (neto) adicional de la
demanda de préstamos por parte de las empresas y de préstamos para adquisición
de vivienda, aunque mucho menor que en el segundo trimestre.
Según las entidades participantes en la encuesta, el acceso a la financiación

se deterioró en la mayoría de los segmentos de mercado, sobre todo en el de
financiación minorista, y la mayor preocupación por los préstamos dudosos
(NPL, por sus siglas en inglés) también contribuyó al endurecimiento de las
condiciones aplicadas a los préstamos bancarios. El deterioro neto en el acceso
a la financiación minorista indicado por las entidades puede deberse a la mayor
competencia por los depósitos minoristas en el actual entorno de aumento de los
tipos de interés y de salidas de depósitos a la vista. Las entidades señalaron que las
ratios de NPL habían propiciado un endurecimiento neto de las condiciones
aplicadas a los préstamos a empresas y a los préstamos para consumo, y habían
tenido un efecto prácticamente neutral en los préstamos para adquisición de
vivienda en la primera mitad de 2023. Como en el pasado, el aumento de la
percepción de riesgos y la menor tolerancia al riesgo de los bancos fueron los
principales factores que explican la contribución de las ratios de NPL al
endurecimiento de las condiciones aplicadas a los préstamos.
El cuestionario de la encuesta de julio de 2023 incluía una nueva pregunta ad

hoc, de carácter anual, dirigida a calibrar el impacto del cambio climático en
los préstamos bancarios a empresas. Las entidades de la zona del euro
manifestaron que, en los doce meses anteriores, los riesgos climáticos de las
empresas y sus medidas para afrontar el cambio climático habían contribuido al
endurecimiento neto de los criterios de concesión y de las condiciones aplicadas a
los préstamos a empresas denominadas «marrones» (aquellas que contribuyen de
forma significativa al cambio climático y que aún no han comenzado o han avanzado
poco en la transición) 7. Sin embargo, en el caso de los préstamos a empresas
«verdes» (aquellas que no contribuyen o contribuyen poco al cambio climático) y a
compañías «en transición» (las que contribuyen al cambio climático, pero están
realizando avances importantes en la transición), habían propiciado una relajación
neta de los criterios y las condiciones. Asimismo, las entidades de la zona del euro
señalaron un aumento neto de la demanda de préstamos a empresas, vinculada a
los riesgos climáticos, en los doce meses anteriores, impulsada por empresas «en
transición» y empresas «verdes», mientras que la demanda de préstamos de
empresas «marrones» se redujo en términos netos. Los principales factores
7 Los riesgos de transición asociados al cambio climático específicos de las empresas fueron los
factores que más contribuyeron al endurecimiento de las políticas crediticias de las entidades,
mientras que el riesgo físico, relacionado a menudo con la ubicación geográfica del prestatario,
contribuyó, en promedio, a un endurecimiento neto algo menor; asimismo, el apoyo fiscal relacionado
con el clima ayudó a relajar la aprobación de préstamos.

determinantes de la demanda de préstamos relacionada con los riesgos climáticos
fueron la inversión en capital fijo y las reestructuraciones de empresas, lo que
apunta a las necesidades de inversión de las empresas en el camino a una
economía más sostenible. En los doce meses siguientes, las entidades de la zona
del euro esperaban que los riesgos climáticos contribuyeran a un endurecimiento
neto más acusado de los criterios de concesión de préstamos a empresas
«marrones» y una relajación neta en el caso de los préstamos a empresas «verdes»
y «en transición». Además, los bancos de la zona del euro esperaban que el
impacto de los riesgos climáticos sobre la demanda de crédito fuera mayor en
términos netos.
El crédito bancario concedido a las empresas y a los hogares siguió

moderándose en junio, en un entorno de tipos de interés más altos, de menor
demanda de préstamos y de endurecimiento de los criterios de aprobación. La
tasa de crecimiento interanual de los préstamos a sociedades no financieras
descendió hasta el 3 % en junio, desde el 4 % registrado en mayo (panel a del
gráfico 21). Los flujos mensuales de préstamos a este sector se han situado
próximos a cero desde noviembre de 2022. La desaceleración se registró en las
mayores economías de la zona del euro y refleja la fuerte contracción de la
demanda de crédito, debido en parte al aumento de los tipos de interés aplicados y
a las reducciones asociadas en los planes de gasto, así como al endurecimiento
adicional de los criterios de aprobación. La tasa de crecimiento interanual de los
préstamos a hogares disminuyó desde el 2,1 % observado en mayo hasta el 1,7 %
en junio (panel b del gráfico 21), en un entorno de perspectivas negativas para el
mercado de la vivienda, de endurecimiento adicional de los criterios de aprobación
del crédito bancario y de tipos de interés más elevados. Esta disminución fue
atribuible a todos los componentes, a saber, los préstamos para adquisición de
vivienda, los préstamos para consumo y los préstamos a empresarios individuales
(pequeñas empresas sin personalidad jurídica).

Gráfico 21
Préstamos de las IFM en una selección de países de la zona del euro
(tasas de variación interanual; desviación típica)
Zona del euro

Alemania
Francia
Italia
España
Desviación típica entre países (escala derecha)
a) Préstamos de las IFM a SNF b) Préstamos de las IFM a hogares
15 10 10 10
12 9 8 9
6 8
9 8
4 7
6 7
2 6
3 6
0 5
0 5
-2 4
-3 4
-4 3
-6 3 -6 2
-9 2 -8 1
2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023
Fuente: BCE.
Notas: Los préstamos de las instituciones financieras monetarias (IFM) están ajustados de titulizaciones y otras transferencias. En el
caso de las sociedades no financieras, los préstamos también se han ajustado de centralización nocional de tesorería (notional cash
pooling). La desviación típica entre países se calcula sobre una muestra fija de doce países de la zona del euro. Las últimas
observaciones corresponden a junio de 2023.
Los depósitos a la vista se contrajeron nuevamente en junio, debido al

desplazamiento de fondos hacia instrumentos mejor remunerados. La tasa de
crecimiento interanual de los depósitos a la vista cayó un 8,1 % en mayo y volvió a
disminuir en junio, hasta situarse en el −9,2 %, la mayor contracción observada
desde el inicio de la Unión Económica y Monetaria (UEM) en 1999 (gráfico 22). El
motivo de esta evolución fue principalmente que los hogares y las empresas
continuaron desplazando fondos de sus depósitos a la vista y con preaviso a
depósitos a plazo. Esta recomposición de carteras se vio incentivada por el elevado
diferencial de tipos entre los depósitos a la vista y los depósitos a plazo, lo que
refleja que los tipos de interés de los primeros se ajustan más lentamente que los de
los segundos a las modificaciones de los tipos de interés oficiales. El ritmo más
intenso de endurecimiento de la política monetaria del BCE en comparación con
ciclos de endurecimiento previos explica los extraordinarios volúmenes de fondos
que se desplazan.

Gráfico 22
M3, M1 y depósitos a la vista
(tasas de variación interanual; datos ajustados de efectos estacionales y de calendario)
M3
M1
Depósitos a la vista
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
2019 2020 2021 2022 2023
Fuente: BCE.
La dinámica monetaria continuó deteriorándose en junio de 2023 debido a sus

componentes más líquidos, al débil crecimiento del crédito y a la reducción
del balance del Eurosistema. El crecimiento interanual del agregado monetario
amplio (M3) volvió a disminuir, desde el 1 % registrado en mayo hasta el 0,6 % en
junio (gráfico 22), la tasa más baja desde julio de 2010. La variación intermensual de
M3 pasó a ser positiva en junio por primera vez desde noviembre de 2022, como
consecuencia de las compras de deuda pública de la zona del euro por parte de
entidades de crédito y de inversores extranjeros. El agregado monetario estrecho
(M1) experimentó una contracción adicional del 8 % en junio, frente al 7 % en mayo
(la mayor reducción, con diferencia, de la historia de la UEM). La desaceleración
observada desde marzo de 2023, junto con la finalización en julio de 2023 de las
reinversiones del principal de los valores que iban venciendo adquiridos en el marco
del programa de compras de activos, ha dado lugar a una reducción de la cartera de
activos del Eurosistema, absorbiendo de esta forma automáticamente liquidez del
sistema financiero. Por último, los reembolsos de las TLTRO también están
contribuyendo al debilitamiento del crecimiento monetario al dar a las entidades un
incentivo para emitir bonos a plazos más largos que no se incluyen en M3.

Recuadros
1 ¿Por qué la vivienda ha perdido su atractivo? Evidencia

de la encuesta del BCE sobre las expectativas de los
consumidores
Niccolò Battistini, Evangelos Charalampakis, Johannes Gareis y
Desislava Rusinova
La reciente disminución de la inversión residencial en la zona del euro se vio

precedida por un deterioro de la percepción de los hogares de que la vivienda
era una buena inversión 1. En la encuesta del BCE sobre las expectativas de los
consumidores (CES, por sus siglas en inglés) se pregunta a los hogares
periódicamente si piensan que comprar un inmueble en su zona es una buena o una
mala inversión en ese momento 2. La proporción de respuestas positivas a esta
pregunta puede utilizarse después para aproximar la demanda de vivienda, que es
un determinante importante de la inversión residencial 3. De hecho, la percepción de
los hogares de la vivienda como una buena inversión fue un indicador adelantado
relativamente acertado del debilitamiento de la inversión residencial que comenzó
en el segundo trimestre de 2022, pues la percepción de los hogares cayó desde el
máximo registrado en el segundo trimestre de 2021 hasta un mínimo en el primer
trimestre de 2023 (gráfico A). Desde principios de año, esta percepción se ha
recuperado algo, pero continúa en niveles bajos. En este recuadro se analizan los
factores que determinan la percepción de los hogares sobre el atractivo de la
vivienda como inversión, utilizando para ello los datos de la CES sobre las
características y las expectativas de este sector. Esto permite arrojar luz sobre las
razones que explican la reciente desaceleración de la inversión residencial.
1 Para un análisis de la debilidad de la inversión residencial en la zona del euro en 2022 y una
comparación con Estados Unidos, véase el recuadro titulado «La política monetaria y la inversión
residencial en la zona del euro y en Estados Unidos», Boletín Económico, número 3, BCE, 2023.
2 El estudio utiliza datos del CES de Bélgica, Alemania, España, Francia, Italia y Países Bajos.
3 La recuperación de la demanda de vivienda durante la pandemia se analiza en el recuadro titulado «La
recuperación de la demanda de vivienda según la encuesta sobre las expectativas de los
consumidores», Boletín Económico, número 7, BCE, 2021.
BCE – Boletín Económico, Número 5/2023 – Recuadros

¿Por qué la vivienda ha perdido su atractivo? Evidencia de la encuesta del BCE sobre las 43
expectativas de los consumidores
Gráfico A
Inversión residencial y percepción de los hogares de la vivienda como inversión
(escala izquierda: tasas de variación interanual; escala derecha: porcentaje de encuestados)
Inversión residencial
Percepción de los hogares de la vivienda como una buena inversión (escala derecha)
25 45
20 43
15 40
10 38
5 35
0 33
-5 30
I TR 2021 II TR 2021 III TR 2021 IV TR 2021 I TR 2022 II TR 2022 III TR 2022 IV TR 2022 I TR 2023 II TR 2023
Fuentes: Eurostat, CES y cálculos del BCE.

Notas: La percepción de los hogares de la vivienda como inversión mide el porcentaje de encuestados que consideran que comprar
un inmueble en su zona en ese momento es una inversión «buena» o «muy buena». Medias trimestrales de datos mensuales. El
valor del segundo trimestre de 2023 corresponde a la media de datos mensuales para abril y mayo de 2023.
Los hogares tienen distinta percepción de la vivienda como inversión

dependiendo de sus características demográficas y económicas. Atendiendo a
las diferentes características de los hogares encuestados en la CES, hay
variaciones llamativas en la percepción del atractivo de la vivienda como inversión
entre los distintos grupos (gráfico B). En promedio, los consumidores de más edad y
los hombres manifiestan una mayor disposición a invertir en vivienda que los
consumidores más jóvenes y las mujeres. Los propietarios que viven en su vivienda
(particularmente los que tienen una hipoteca) y los que afirman tener mayor
educación financiera son también más propensos a considerar que la vivienda es
una buena inversión que los que no poseen una casa en propiedad, no han
contraído hipoteca o consideran que no tienen mucha educación financiera 4.
Aunque estas características, por sí mismas, podrían afectar a la percepción de los
hogares acerca de la inversión residencial, las características económicas de los
distintos segmentos también podrían influir de forma importante. Los datos sobre la
renta de los hogares, su situación laboral, la disponibilidad de liquidez suficiente, la
percepción de su situación financiera y la dificultad de acceso al crédito muestran
que los hogares con una posición financiera más sólida suelen ser más propensos a
creer que la vivienda es una buena inversión 5, lo que sugiere que son más capaces
4 En la CES, la educación financiera se mide a través de tres preguntas básicas para evaluar los
conocimientos financieros, y de una pregunta que requiere mayores conocimientos relativa a los
préstamos hipotecarios. Para consultar la formulación exacta, véase, por ejemplo, el apéndice en
M. Ehrmann, D. Georgarakos y G. Kenny, «Credibility gains from communicating with the public:
evidence from the ECB's new monetary policy strategy», Working Paper Series, n.º 2785, BCE,
Frankfurt am Main, febrero de 2023.
5 En la CES, en relación con la disponibilidad de liquidez suficiente, se pregunta a los hogares si
cuentan con recursos financieros suficientes para hacer frente a un pago inesperado igual a su renta
mensual. En cuanto al acceso al crédito, se les pregunta si es más fácil o más difícil para ellos obtener
un crédito o préstamo en el momento en que son encuestados que doce meses antes y se mide sobre
una escala de cinco puntos que va de mucho más difícil a mucho más fácil. En la CES también se
pregunta a los encuestados si su situación financiera es mucho peor, algo peor, aproximadamente la
misma, algo mejor o mucho mejor que hace doce meses.

de arriesgarse a una inversión tan grande e ilíquida como la vivienda, o están más
dispuestos a ello 6.
Gráfico B
Percepción de los hogares de la vivienda como una buena inversión según sus
características demográficas y económicas
(porcentaje de encuestados)
45
40
35
30
25
No difícil
No difícil
65 años o más
18-34 años
35-49 años
50-64 años
Hombre
No
No
No
No
Baja
Difícil
Difícil
Mujer
Sí
Sí
Alta
Sí
Sí
Edad Sexo Vivienda Hipoteca Renta En paro Situación Liquidez Acceso al
ocupada por financiera crédito
propietario
Fuentes: CES y cálculos del BCE.

Nota: El gráfico muestra, por segmento de hogares, los valores medios de la percepción de los hogares de la vivienda como una
buena inversión en relación con los encuestados que consideraban que comprar un inmueble en su zona en ese momento era una
inversión «buena» o «muy buena» entre abril de 2020 y mayo de 2023.
Las expectativas de los hogares son un factor importante para explicar su

percepción de la vivienda como una buena inversión 7. Además de las diferentes
características de los individuos, sus expectativas también influyen
considerablemente en su tendencia a considerar que la vivienda es una buena
inversión. Ello se debe al hecho de que la inversión residencial se asocia con unos
planes de gasto y de endeudamiento a largo plazo, por lo que los hogares necesitan
hacerse una idea sobre la evolución económica futura.
Para evaluar formalmente la relación entre la percepción de los hogares de la

vivienda como una buena inversión y sus expectativas, se utiliza un modelo
lineal de probabilidad que controla por los múltiples factores determinantes. El
modelo considera diversas expectativas que afectan al atractivo de la vivienda como
inversión. Entre ellas se incluyen las expectativas de los hogares referentes al
crecimiento de la renta personal, la inflación, el crecimiento económico, el
crecimiento del precio de la vivienda y los tipos de interés hipotecarios en los doce
meses siguientes, controlando por características de los hogares tales como renta
del hogar, situación laboral, situación financiera, disponibilidad de liquidez, acceso al
crédito y efectos fijos de país, individuales y de tiempo 8.
6 Las diferencias en las puntuaciones medias en términos de edad, sexo, vivienda ocupada por su
propietario, hipoteca, renta, paro, situación financiera, liquidez y acceso al crédito son
estadísticamente distintas de cero a un nivel de significatividad del 1 %.
7 Para un análisis de la literatura reciente sobre los determinantes de las expectativas del mercado de la
vivienda basadas en encuestas, véase T. Kuchler, M. Piazzesi y J. Stroebel, «Housing market
expectations», NBER Working Paper, n.º 29909, National Bureau of Economic Research, abril de
2022.
8 La selección de las variables específicas para las expectativas de los hogares se ve motivada por
estudios macroeconómicos que modelizan la demanda de vivienda, como E. Kohlscheen, A. Mehrotra
y D. Mihaljek, «Residential Investment and Economic Activity: Evidence from the Past Five Decades»,
International Journal of Central Banking, vol. 16, n.º 6, diciembre de 2020.

El modelo muestra que las mayores expectativas de crecimiento económico,
crecimiento de la renta personal y crecimiento del precio de la vivienda están
asociadas a una mayor percepción de la vivienda como una buena inversión
(gráfico C). En cambio, las expectativas de aumento de la inflación y de los tipos de
interés hipotecarios se relacionan con una menor percepción de la vivienda como
una buena inversión. Estos resultados podrían explicarse por dos factores que
lastran la demanda de vivienda: los efectos negativos sobre la renta real de una
inflación más elevada y los efectos sobre el flujo de dinero disponible de unos
costes del servicio de la deuda más altos 9. En cuanto a las variables de control, la
disponibilidad de liquidez y la situación financiera son estadísticamente
significativas; una liquidez abundante muestra una relación positiva con la
percepción de los hogares de la vivienda como inversión, mientras que una
situación financiera difícil presenta una relación negativa.
Gráfico C
Coeficientes de regresión estimados
(puntos porcentuales)
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
Crecimiento del precio Crecimiento económico Crecimiento de la renta Inflación Tipo hipotecario
de la vivienda personal

Notas: El gráfico muestra los coeficientes estimados para las expectativas de los hogares obtenidos de un modelo lineal de
probabilidad en el que la percepción individual de un hogar de la vivienda como una buena inversión se regresa sobre sus
expectativas acerca del crecimiento de la renta personal, la inflación, el crecimiento económico, el precio de la vivienda y los tipos de
interés hipotecarios en los doce meses siguientes. El modelo también controla por la renta de los hogares, su situación laboral, su
situación financiera, la liquidez, el acceso al crédito, y los efectos fijos de país, individuales y de tiempo. Un coeficiente de 1 significa
que, ante un aumento de 1 punto porcentual en las expectativas de los hogares, la probabilidad de que los encuestados consideren la
vivienda una buena inversión se incrementa en 1 punto porcentual. Todos los coeficientes estimados son estadísticamente distintos
de cero al nivel del 1 %. La muestra abarca el período comprendido entre abril de 2020 y mayo de 2023.
9 En conjunto, estos resultados se corresponden ampliamente con los presentados en Qian (2023) para
Estados Unidos. En particular, los resultados sobre las expectativas de inflación están en línea con la
interpretación de la inflación desde el lado de la oferta que se pone de relieve en Candia et al. (2020) y
respaldan las conclusiones de Bachmann et al. (2015) para Estados Unidos. Sin embargo, los
resultados contradicen las conclusiones de Duca et al. (2018) para la zona del euro, que señalan que
una mayor variación esperada de la inflación se asocia a una probabilidad más elevada de que los
hogares realicen compras importantes. Además, los resultados mostrados en este recuadro también
apuntan al papel menor de la vivienda como protección frente a la inflación, a diferencia de los
resultados de Malmendier y Steiny Wellsjo (2023), que se centran en las experiencias de inflación a
largo plazo, y no a corto plazo. Véanse W. Qian, «House price expectations and household
consumption», Journal of Economic Dynamics and Control, vol. 151, 104652, junio de 2023; B. Candia,
O. Coibion e Y. Gorodnichenko, «Communication and the Beliefs of Economic Agents», NBER Working
Paper, n.º 27800, National Bureau of Economic Research, septiembre de 2020; R. Bachmann,
T. O. Berg y E. R. Sims, «Inflation expectations and Readiness to Spend: Cross-sectional evidence»,
American Economic Journal: Economic Policy, vol. 7, n.º 1: pp. 1-35; I. A. Duca, G. Kenny y A. Reuter,
«Inflation expectations, consumption and the lower bound: micro evidence from a large euro area
survey», Working Paper Series, n.º 2196, BCE, Frankfurt am Main, noviembre de 2018; U. Malmendier
y A. Steiny Wellsjo, «Rent or Buy? Inflation Experiences and Homeownership within and across
Countries», Journal of Finance, de próxima publicación, 2023.

Las expectativas de los hogares de tipos de interés hipotecarios más
elevados, inflación más alta y menor crecimiento económico han deteriorado
significativamente su percepción de la vivienda como una buena inversión
desde mediados de 2021 (gráfico D). Utilizando los parámetros estimados del
modelo para las expectativas de los hogares acerca del crecimiento de la renta
personal, la inflación, el crecimiento económico, el crecimiento del precio de la
vivienda y los tipos de interés hipotecarios, así como las expectativas medias de los
hogares encuestados en la CES en cada momento, puede obtenerse un indicador
basado en expectativas de la percepción de los hogares de la vivienda como una
buena inversión 10. Este indicador cayó significativamente en 2022, pero se ha
estabilizado desde finales de 2022, en consonancia, en general, con el porcentaje
efectivo de hogares que consideran que la vivienda es una buena inversión. La
disminución de dicho indicador se debió, fundamentalmente, a las expectativas de
tipos de interés hipotecarios más elevados, que se vieron agravadas por las
expectativas de aumento de la inflación a corto plazo a principios de 2022, de menor
crecimiento económico y de caída del crecimiento del precio de la vivienda a finales
de 2022. El efecto moderador de las expectativas referentes a los tipos de interés
hipotecarios, unido al deterioro de las de crecimiento del precio de la vivienda, se
intensificó a principios de 2023, mientras que las expectativas de inflación
disminuyeron y, por tanto, ejercieron un menor efecto limitador 11. En conjunto, las
expectativas de mayores tipos hipotecarios indujeron a los hogares a considerar que
la vivienda era una inversión mucho menos atractiva, reflejo del impacto del
endurecimiento de la política monetaria y de las condiciones financieras en
general 12.
10 El indicador basado en expectativas mide la variación de la probabilidad de que los hogares

consideren que la vivienda es una buena inversión, suponiendo que no cambian sus características
demográficas y económicas. Este indicador explica alrededor del 80 % de la volatilidad que
experimenta a lo largo del tiempo la percepción de los hogares de la vivienda como inversión, como se
muestra en el gráfico A.
11 A pesar de su significatividad estadística, no parece que las expectativas de crecimiento de la renta
personal sean determinantes importantes, en términos cuantitativos, del reciente deterioro del
indicador basado en expectativas de la vivienda como una buena inversión, dado que las fluctuaciones
de esta variable desde junio de 2021 han sido relativamente pequeñas.
12 Para un análisis de la vivienda como componente de la transmisión de la política monetaria a la
economía, véase el recuadro titulado «El papel de la riqueza inmobiliaria en la transmisión de la
política monetaria» en este Boletín Económico.

Gráfico D
Indicador basado en expectativas de la percepción de los hogares de la vivienda
como inversión
(variación en puntos porcentuales de la probabilidad de que los hogares consideren que la vivienda es una buena inversión desde
junio de 2021)
Expectativas de crecimiento de la renta personal

Expectativas de inflación
Expectativas de crecimiento del precio de la vivienda
Expectativas de crecimiento económico
Expectativas de tipos de interés hipotecarios
Percepción de la vivienda como una buena inversión, basada en expectativas
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
6/21 8/21 10/21 12/21 2/22 4/22 6/22 8/22 10/22 12/22 2/23 4/23

Notas: El gráfico muestra la variación que ha registrado desde junio de 2021 el indicador basado en expectativas de la percepción de
los hogares de la vivienda como una buena inversión. Combina los coeficientes estimados del modelo lineal de probabilidad
mostrados en el gráfico C con las expectativas medias de los hogares acerca del crecimiento de la renta personal, la inflación, el
crecimiento económico, el crecimiento del precio de la vivienda y los tipos de interés hipotecarios, según la encuesta CES en cada
momento.

2 Expectativas de tipos de interés de los consumidores en
un ciclo de endurecimiento de la política monetaria
Evangelos Charalampakis y Virginia Di Nino
Las expectativas de los consumidores pueden ayudar a valorar

oportunamente la transmisión de la política monetaria a la actividad
económica. Utilizando los datos de la encuesta del BCE sobre las expectativas de
los consumidores (CES, por sus siglas en inglés), en este recuadro se documentan
los siguientes aspectos: i) la medida en la que las expectativas de los consumidores
relativas a los tipos de interés de las hipotecas y de los depósitos bancarios se han
ajustado a la orientación más restrictiva de la política monetaria; ii) de qué forma
diferentes grupos de hogares perciben el endurecimiento de la política monetaria, y
iii) en qué medida estos cambios han afectado a las expectativas de este sector
acerca de su gasto futuro 1. Estos elementos son importantes para la valoración en
curso de la transmisión de la política monetaria más restrictiva al gasto de los
hogares.
En línea con la evolución de los tipos de interés observados, las expectativas

de los consumidores relativas a los tipos de interés han aumentado. Las
expectativas sobre los tipos de interés de las hipotecas y de las cuentas de ahorro a
doce meses vista se han elevado en casi 2 puntos porcentuales y 1,5 puntos
porcentuales, respectivamente, desde principios de 2022 (panel a del gráfico A). El
porcentaje de encuestados que esperan una mayor dificultad para obtener crédito
(de cualquier tipo) aumentó de forma sostenida desde comienzos de 2022 hasta
octubre del mismo año y ha fluctuado en torno al 30 % desde entonces.
1 La CES es una encuesta mensual con un panel rotatorio de 14.000 encuestados, aproximadamente,
pertenecientes a las seis economías de mayor tamaño de la zona del euro (Bélgica, Alemania,
España, Francia, Italia y Países Bajos).

Expectativas de tipos de interés de los consumidores en un ciclo de endurecimiento de la 49
política monetaria
Gráfico A
Expectativas de los hogares relativas a los tipos de interés y al acceso al crédito
a) Tipo de interés esperado a doce meses b) Porcentaje de encuestados que esperan
vista una mayor dificultad para acceder al crédito
(porcentajes) (porcentajes)
Cuentas de ahorro Mayor dificultad para acceder al crédito

Hipotecas
5,5 35
5,0
4,5
30
4,0
3,5
3,0 25
2,5
2,0
20
1,5 9/20 5/21 1/22 9/22 5/23
9/20 5/21 1/22 9/22 5/23
Fuente: CES.
Desde junio de 2022, un porcentaje creciente de encuestados, en particular de

los que tienen una hipoteca a tipo de interés variable, prefieren tipos de
interés más bajos. En junio de 2022, el porcentaje de encuestados que indicaban
que para la economía de su país sería mejor contar con tipos de interés más bajos
ya era superior al de los que se inclinaban por tipos más altos (panel a del
gráfico B) 2. Asimismo, en otoño de 2022, el porcentaje de consumidores que
pensaban que para su economía doméstica sería mejor que los tipos de interés
fueran más reducidos superaba el de aquellos que señalaban que preferían tipos
más elevados. La creciente preferencia por tipos de interés más bajos es
especialmente evidente entre los hogares que tienen una hipoteca a tipo variable,
quienes, posiblemente, se ven afectados más directamente por las subidas de tipos.
En cambio, los hogares con una hipoteca a tipo fijo, que no están tan expuestos (o
al menos no de forma tan inmediata) a los aumentos de los tipos de interés han
cambiado de actitud con respecto a estos en una medida mucho menor.
2 En la CES se pide a los encuestados que indiquen sus preferencias cualitativas en términos del tipo de
interés que piensan que sería mejor para la economía del país en el que viven y, de igual modo, mejor
para su economía doméstica. Se les solicita que señalen si preferirían que los tipos de interés
subieran, bajaran o se mantuvieran en el mismo nivel, o si les es indiferente cualquier movimiento que
registren.

política monetaria
Gráfico B
Preferencias de los hogares relativas a las variaciones de los tipos de interés
a) Porcentaje de encuestados que prefieren b) Porcentaje de encuestados que prefieren
que los tipos de interés suban/bajen en que los tipos de interés suban/bajen en
beneficio de la economía de su país beneficio de su economía doméstica
Subida Subida
Bajada Bajada
Bajada (con hipoteca a tipo variable)
Bajada (con hipoteca a tipo fijo)
60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
9/20 5/21 1/22 9/22 5/23 9/20 5/21 1/22 9/22 5/23
Fuente: CES.
Notas: El panel b muestra los resultados para todos los hogares que participan en la encuesta, así como para los que tienen una
hipoteca a tipo variable y los que la tienen a tipo fijo. Para más detalles, véase también la nota 3 a pie de página. Las últimas
observaciones corresponden a mayo de 2023.
Hay una divergencia considerable entre los encuestados con distintos tipos
de hipotecas en términos de sus expectativas sobre la situación financiera de
su hogar. El porcentaje de hogares con una hipoteca a tipo variable que indican que
esperan tener dificultades para hacer frente al pago de sus cuotas el próximo
trimestre ha aumentado notablemente, sobre todo en la primera mitad de 2023. En
cambio, las expectativas relativas a las dificultades para satisfacer los pagos futuros
se han mantenido prácticamente estables, en general, entre los hogares con una
hipoteca a tipo fijo 3. En línea con esta divergencia, el porcentaje de hogares con una
hipoteca a tipo variable que pretenden solicitar su refinanciación el próximo año
aumentó en los dos primeros trimestres de 2023 (gráfico C), mientras que el
porcentaje equivalente de hogares con una hipoteca a tipo fijo disminuyó de forma
constante en el mismo período.
3 Según las observaciones disponibles en el modelo de regresión aplicado, el 12,6 % de los hogares
tienen una hipoteca a tipo fijo y el 7,3 % la tiene a tipo variable. El 43 % de los encuestados son
propietarios de su vivienda sin hipoteca y el 37,1 % la ocupa en régimen de alquiler.

política monetaria
Gráfico C
Carga de las subidas de los tipos de interés, por tipo de hipoteca
a) Porcentaje de deudores hipotecarios que b) Porcentaje de deudores hipotecarios que
esperan una demora en el pago de sus pretenden refinanciar su contrato
cuotas hipotecario el próximo año
Hipoteca a tipo variable Hipoteca a tipo variable

Hipoteca a tipo fijo Hipoteca a tipo fijo
25 25
20 20
15 15
10 10
5 5
4/20 10/20 4/21 10/21 4/22 10/22 4/23 4/20 10/20 4/21 10/21 4/22 10/22 4/23
Fuente: CES.
Nota: Las últimas observaciones corresponden a abril de 2023.
Las expectativas de gasto de los hogares con una hipoteca a tipo variable son
más sensibles a las variaciones en los tipos de interés esperados. En
promedio, los encuestados tienden a reducir el crecimiento de su gasto real
esperado cuando aumentan sus expectativas relativas a los tipos hipotecarios
futuros (el crecimiento del gasto esperado cae −0,05 puntos porcentuales en
respuesta a un incremento de 1 punto porcentual en las expectativas de tipos
hipotecarios). Distinguiendo entre arrendatarios, propietarios de vivienda sin
hipoteca, propietarios con una hipoteca a tipo fijo y aquellos que la tienen a tipo
variable, el análisis empírico muestra que los hogares de este último grupo esperan
reducir el crecimiento de su consumo el triple que el hogar medio de la población, en
consonancia con su mayor exposición a los tipos de interés. En el otro extremo,
parece que el crecimiento del consumo esperado de los hogares con una hipoteca a
tipo fijo no se ve afectado por el aumento de las expectativas de tipos de interés
(gráfico D) 4. En conjunto, los resultados de la CES sugieren que en el pasado año
los consumidores han incorporado progresivamente el impacto de las subidas de los
tipos de interés a sus decisiones de gasto, lo que refleja la transmisión en curso de
la política monetaria más restrictiva a la actividad económica 5.
4 A igualdad de otros factores, los propietarios de una vivienda con una hipoteca a tipo fijo están menos
expuestos al riesgo de tipo de interés que los propietarios sin hipoteca, ya que han casado un activo a
largo plazo (es decir, una vivienda) con un pasivo a largo plazo (es decir, una hipoteca). Véase, por
ejemplo, A. Auclert (2019), «Monetary Policy and the Redistribution Channel», American Economic
Review, vol. 109(6), pp. 2333-2367.
5 Para un análisis más profundo del papel especial que juegan los hogares con hipotecas en la
transmisión de la política monetaria al consumo agregado, véase el recuadro titulado «El papel de la
riqueza inmobiliaria en la transmisión de la política monetaria» en este Boletín Económico.

política monetaria
Gráfico D
Impacto de los tipos hipotecarios esperados sobre el consumo esperado
(puntos porcentuales)
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
-0,20
-0,25
Hipoteca a tipo variable Propietarios sin hipoteca Todos los encuestados Arrendatarios Hipoteca a tipo fijo

Notas: Los puntos muestran la sensibilidad del consumo esperado a una variación esperada de los tipos de interés hipotecarios por
tipo de hogar. Estos parámetros se estiman en una regresión de panel de la variación mensual de las expectativas de crecimiento del
consumo real de los hogares a un año vista (crecimiento del consumo nominal menos la tasa de inflación esperada a doce meses
vista) sobre la variación de las expectativas de tipos de interés hipotecarios que también controla por las expectativas de crecimiento
de la renta nominal para el año siguiente y una heterogeneidad no observada entre hogares. Los intervalos de confianza del 95 % de
los parámetros estimados se muestran mediante las líneas verticales. El período de estimación abarca desde abril de 2020 hasta
mayo de 2023.

política monetaria
3 Resultados principales de los contactos recientes del
BCE con sociedades no financieras
Catherine Elding, Johannes Gareis, Friderike Kuik y Richard Morris
En este recuadro se resumen los resultados de los contactos recientes entre el BCE
y representantes de 73 grandes sociedades no financieras que operan en la zona
del euro. Los intercambios tuvieron lugar entre el 26 de junio y el 5 de julio de 2023 1.
Los contactos siguieron describiendo una situación de actividad

prácticamente estancada en general, pero con diferencias sustanciales tanto
entre sectores como dentro de ellos. A este respecto, no se habían producido
grandes cambios desde principios de año. La mayoría de los contactos continuaban
considerando que la actividad empresarial aumentaba o disminuía en función de
cómo se veían afectadas la oferta y la demanda de su sector por los efectos dominó
de anteriores perturbaciones (pandemia de COVID-19 e invasión rusa de Ucrania) y
por los cambios estructurales en curso (digitalización y descarbonización).
En el sector industrial, la debilidad de la actividad se concentró principalmente

en los sectores de la construcción y de bienes intermedios, mientras que la
evolución de los sectores de bienes de consumo y de equipo fue más dispar.
Según los contactos, los pedidos y la producción en gran parte del sector de bienes
intermedios (productos químicos, acero, papel y envases, y componentes
electrónicos) estaban cayendo debido a la falta de dinamismo de la demanda final y
a la reducción continuada de existencias por parte de los clientes, así como, en
algunos casos, a la mayor competencia de las importaciones. La demanda de nueva
construcción residencial y comercial estaba contrayéndose con mayor fuerza,
seguida de la demanda de maquinaria y equipos industriales. En cambio, la
inversión en infraestructuras, y en general cualquier inversión relacionada con la
descarbonización, mostraba capacidad de resistencia. Muchos fabricantes de
bienes de equipo seguían teniendo importantes carteras de pedidos pendientes, lo
que estaba sosteniendo la producción a pesar de la debilidad de la demanda. La
producción del sector automovilístico continuó recuperándose a medida que fueron
remitiendo las restricciones de oferta, aunque algunos contactos señalaron cuellos
de botella en la logística que obstaculizaban la entrega de vehículos nuevos a los
concesionarios; asimismo, la demanda de vehículos de combustión interna era más
sólida que la de vehículos eléctricos. En el sector de bienes de consumo, la principal
debilidad seguía siendo la caída de la demanda de electrodomésticos y de
productos de electrónica de consumo, reflejo del cambio del gasto hacia los
servicios, en detrimento de los bienes, y de la contracción general de la renta de los
hogares (con un mayor gasto nominal en alimentos y energía que reduce el gasto
en bienes de consumo duradero).
1 Para información más detallada sobre la naturaleza y el propósito de estos contactos, véase el artículo
titulado «The ECB’s dialogue with non-financial companies», Boletín Económico, número 1, BCE,
2021.
BCE – Boletín Económico, Número 5/2023 – Recuadros 54

Resultados principales de los contactos recientes del BCE con sociedades no financieras
La producción de los servicios se vio impulsada por la fuerte demanda de
turismo, viajes y ocio, una cierta capacidad de resistencia del comercio
minorista y el crecimiento de los servicios digitales, mientras que la actividad
de muchos otros servicios se mantuvo estable o se contrajo. Los contactos de
los sectores de turismo y viajes y de hostelería indicaron un fuerte crecimiento de su
actividad. El transporte aéreo de pasajeros y las reservas hoteleras se habían
recuperado o incluso habían superado los niveles anteriores a la pandemia en el
segundo trimestre, y las reservas para la temporada estival alcanzaban la totalidad o
un porcentaje muy elevado de su capacidad, pese a los altos niveles de precios.
Algunos contactos de comercios minoristas se mostraron sorprendidos por la
resistencia del gasto en consumo. Aunque muchas empresas seguían indicando que
los consumidores habían reducido sus compras, especialmente las de alimentos y
productos cotidianos, la mayoría de los contactos de establecimientos de venta de
ropa señalaron que sus ventas se habían incrementado y, como mínimo, que sus
volúmenes de ventas se habían mantenido estables en general. El crecimiento de
las ventas de las marcas de ropa más caras y de artículos de lujo, como cosméticos
y joyería, fue particularmente vigoroso, dado que los consumidores con rentas más
altas continuaban gastando. Estas partes del sector minorista también se
beneficiaron de la recuperación del turismo. El avance de los servicios digitales se
aprovechó de una combinación de factores estructurales y cíclicos, incluidos el
crecimiento de los centros de datos y la computación en la nube (relacionados con
la inteligencia artificial) y la recuperación de los servicios de roaming (a través del
turismo). En cambio, la demanda de servicios de transporte (marítimo o terrestre) y
de logística (almacenamiento) continuó cayendo. Los contactos de los servicios de
empleo, seguridad, publicidad y viajes de trabajo indicaron una evolución estable en
general, aunque estos últimos permanecían aún en niveles muy bajos.
Era probable que la actividad mantuviera su tendencia actual en el tercer

trimestre, con el balance de riesgos a unos cuantos trimestres vista orientado
ligeramente a la baja. En el sector manufacturero, algunos contactos anticipaban
una recuperación de los pedidos más avanzado el año con el cambio del ciclo de
existencias, pero otros preveían un descenso de la producción si los pedidos no se
recuperaban. Las empresas manifestaron su preocupación por la recuperación más
lenta de lo esperado de la economía china y lo que ello significaría tanto en términos
de exportaciones como de competencia de las importaciones. Las restricciones de
capacidad limitarían el potencial de crecimiento adicional de los servicios turísticos
durante el verano, y se expresaron dudas sobre la sostenibilidad de los niveles
actuales de gasto en consumo. En este contexto, muchos contactos pensaban que
había un riesgo muy alto de recesión a finales de 2023 o en 2024, aunque esta sería
suave. Al mismo tiempo, una indicación más clara de que la inflación está bajo
control, y, por ende, de la senda de tipos de interés, ayudaría a reducir la
incertidumbre y a impulsar la confianza empresarial.

Gráfico A
Resumen de las opiniones sobre la evolución y las perspectivas relativas a la
actividad y los precios
(medias de las puntuaciones de los expertos del BCE)
a) Actividad b) Precios
1,4 1,4
1,2 1,2
1,0 1,0
0,8 0,8
0,6 0,6
0,4 0,4
0,2 0,2
0,0 0,0
-0,2 -0,2
IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR
2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023
Fuente: BCE.
Notas: Las puntuaciones que se muestran son la media de las puntuaciones dadas por los expertos del BCE en su valoración de lo
manifestado por los contactos sobre la evolución intertrimestral de la actividad (ventas, producción y pedidos) y de los precios. Las
puntuaciones van desde –2 (disminución significativa) hasta +2 (aumento significativo). Una puntuación de 0 indicaría que no ha
habido variación. La línea discontinua representa las expectativas para el trimestre siguiente.
La evolución y las perspectivas a corto plazo del empleo reflejaron en gran

medida las de la actividad y, por tanto, fueron bastante diversas, pero estables
en conjunto. Los contactos señalaron que los niveles de empleo habían
aumentado, disminuido y se habían mantenido estables en proporciones
prácticamente iguales, con escasa variación con respecto al trimestre anterior. Las
empresas que querían reducir su plantilla podían conseguirlo generalmente
mediante la rotación natural, aunque un reducido número indicó que preveía
despidos más adelante en el año. Las manifestaciones de las agencias de empleo
fueron bastante variadas e incluyeron un aparente desplazamiento hacia los
contratos temporales, en detrimento de los indefinidos, lo que se interpretó como
una consecuencia del elevado nivel de incertidumbre empresarial. Muchos
contactos seguían considerando que las contrataciones eran difíciles dada la
escasez de diversas competencias, pero también había algunos signos de mayor
holgura en ciertos segmentos del mercado de trabajo. Cuando se les preguntó si
observaban reducciones de la jornada laboral, en gran medida interpretaban que
estas reducciones respondían a un cambio estructural a más largo plazo en las
preferencias relativas al equilibrio entre la vida laboral y personal y las condiciones
de trabajo flexibles, especialmente entre los más jóvenes.
En conjunto, el aumento de los precios de venta siguió desacelerándose en el

segundo trimestre. Sin embargo, este panorama global ocultaba una disparidad
sustancial. La moderación del crecimiento de los precios en los últimos trimestres
fue reflejo, en gran medida, del efecto de anteriores subidas de los precios de las
materias primas y sus posteriores caídas que se transmitían a través de la cadena
de valor, mientras que los precios de los consumos intermedios estaban viéndose
cada vez más influidos por los aumentos salariales a los que tenían que hacer frente
los proveedores. En conjunto, esta situación estaba dando lugar a una cierta
estabilidad de los costes de los consumos intermedios, excluyendo los costes
laborales (los precios de dichos consumos tendían a disminuir en las primeras fases

de la cadena de valor, pero a seguir aumentando en las fases posteriores). La
reducción de la demanda, junto con el reciente alivio de las presiones sobre los
costes de los consumos intermedios (excluyendo los costes laborales), hizo que a
los fabricantes y a los comercios minoristas dedicados a bienes de consumo les
resultara más difícil incrementar sus precios. Varios contactos afirmaron que aun así
habían aumentado sus precios y que continuarían subiéndolos, pero que tenían que
ser más cautos y selectivos en este proceso, mientras que otros anticipaban una
estabilidad general de los precios en los próximos meses. El crecimiento de los
precios en los servicios generalmente fue superior al registrado en las
manufacturas, dado el mayor peso de los costes salariales. Además, el avance
extraordinario de los precios en los sectores de turismo y hostelería, impulsado por
la fuerte recuperación de la demanda tras la pandemia, no mostraba signos de
remisión. Por tanto, en conjunto, los contactos preveían una tasa de crecimiento de
los precios algo más baja en el tercer trimestre que en el segundo. También había
señales de mayor moderación más avanzado el año o en 2024, y un número
creciente de contactos esperaba que los precios de su sector se estabilizaran o
disminuyeran.
Las expectativas relativas a los salarios apuntan a una ligera moderación del
crecimiento salarial el próximo año. Basándose en una media simple de los
puntos medios de las indicaciones cuantitativas proporcionadas, los contactos
esperaban que el crecimiento de los salarios se desacelerara y pasara de alrededor
del 5,5 % este año al 4,7 % en 2024. En torno a la mitad de los contactos estimaban
que el crecimiento salarial en 2024 sería similar al de 2023, mientras que cuatro de
cada diez declararon que pensaban que los aumentos de los salarios serían
menores el próximo año.

4 La reducción de la brecha de datos climáticos:
indicadores de cambio climático
Andrew Kanutin
En enero de 2023, el BCE publicó por primera vez en su sitio web un conjunto
de indicadores estadísticos relacionados con el clima, que cubren las áreas de
finanzas sostenibles, emisiones de carbono y riesgos físicos. El objetivo de
estos indicadores, que aún se encuentran en distintas fases de desarrollo, es arrojar
luz sobre los riesgos asociados al cambio climático que afronta el sector financiero
de la zona del euro y ayudar a los responsables de la elaboración de políticas y a
los inversores a desarrollar estrategias eficaces para abordar estos retos. El cambio
climático también tiene implicaciones potenciales para los bancos centrales en lo
que respecta a sus mandatos de estabilidad de precios, objetivos de estabilidad
financiera y, en muchos casos, la supervisión prudencial de las entidades de crédito.
En este recuadro se ofrece una breve descripción de estos indicadores climáticos,
así como su justificación y sus limitaciones.
El BCE está firmemente comprometido, dentro de su mandato, a contribuir a

afrontar el cambio climático. En julio de 2021, el Consejo de Gobierno estableció
un plan de actuación para incorporar consideraciones climáticas en su marco de
política monetaria 1. Los crecientes riesgos asociados al cambio climático han puesto
de manifiesto la importancia de entender mejor la exposición de las instituciones
financieras a los eventos climáticos, así como su papel a la hora de canalizar fondos
para lograr que la economía se adapte mejor a esos riesgos. Como parte del plan
de actuación se han elaborado indicadores de cambio climático cuya finalidad es
servir de apoyo para el análisis de las cuestiones relacionadas con este fenómeno
en el sector financiero. Un área de interés es la huella de carbono de las carteras de
las instituciones financieras: mediante el seguimiento de las emisiones de gases de
efecto invernadero de las actividades económicas financiadas directa o
indirectamente por dichas instituciones, se pueden evaluar los progresos que han
realizado en la reducción de la huella de carbono de sus carteras y su papel en la
transición hacia una economía baja en carbono. Por otra parte, a medida que la
agenda climática europea avanza y los agentes más contaminantes hacen frente a
una mayor regulación y restricciones, determinados sectores y activos pueden
quedar obsoletos o sufrir una depreciación significativa, convirtiéndose en lo que se
denomina «activos varados» (stranded assets). Es importante analizar los riesgos
físicos para los activos —incluidos los que se utilizan para la producción, para
vivienda o como garantía de préstamos—, ya que pueden afectar a la estabilidad del
sistema financiero y a la economía en su conjunto. Los indicadores de instrumentos
financieros sostenibles facilitan el seguimiento de los datos agregados de emisores
y tenedores de bonos verdes y otra deuda sostenible, aumentando la transparencia
de los mercados.
1 Véase «El BCE presenta un plan de actuación para incluir consideraciones climáticas en su estrategia
de política monetaria», nota de prensa, BCE, 8 de julio de 2021.

La reducción de la brecha de datos climáticos: indicadores de cambio climático
Los indicadores han sido elaborados por el Sistema Europeo de Bancos
Centrales (SEBC). Las fuentes utilizadas para los cálculos de estos indicadores
proceden, en general, de varias organizaciones internacionales, e incorporan
información granular de algunas de las bases de datos del SEBC como la Base de
Datos del Registro de Instituciones y Filiales (RIAD, por sus siglas en inglés), la
base de datos de crédito de carácter analítico (AnaCredit), la base de datos
centralizada de valores (CSDB, por sus siglas en inglés) y la base de datos de
tenencias de valores por sector (SHSS, por sus siglas en inglés). En el sitio web del
BCE puede consultarse un manual metodológico en el que figuran todos los detalles
sobre el cálculo de estos indicadores, si bien es importante subrayar que sigue
habiendo limitaciones asociadas a estas estadísticas 2. No obstante, se espera que
muchas de ellas se resuelvan a medida que estos datos vayan evolucionando.
La base de datos sobre finanzas sostenibles ofrece una visión general de las
emisiones y las tenencias de deuda sostenible en la zona del euro. Los
indicadores proporcionan información sobre los fondos obtenidos para financiar
proyectos sostenibles y, a través de esta información, sobre los avances en la
transición hacia una economía de cero emisiones netas 3. En el contexto de las
finanzas sostenibles, la definición de lo que constituye una inversión «verde» o
«sostenible» puede variar de unos agentes de mercado a otros, ya que actualmente
no existe una definición universalmente aceptada, aunque algunos estándares
internacionales se utilizan de forma generalizada, como los de la Asociación
Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés) o los de la
Iniciativa de Bonos Climáticos (CBI, por sus siglas en inglés). La falta de
definiciones armonizadas internacionalmente aceptadas de determinados conceptos
puede dar lugar a limitaciones en las bases de datos, motivo por el que el BCE
considera que son indicadores experimentales.
Las emisiones de deuda sostenible, que pueden dividirse en cuatro categorías

(bonos sostenibles, bonos vinculados a criterios de sostenibilidad, bonos
verdes y bonos sociales), han sido significativas en los dos últimos años
(gráfico A), y su saldo vivo se ha duplicado con creces, si bien partía de un
nivel reducido. Este aumento se ha visto impulsado por la actividad emisora en las
categorías verde y social (gráfico B), que constituyen la mayor parte del mercado de
deuda sostenible. Con todo, es un mercado todavía en ciernes que actualmente
representa alrededor del 5 % del total de emisiones en el mercado de renta fija de la
zona del euro. Los sectores que encabezan la emisión de bonos verdes en la zona
son las Administraciones Públicas y las instituciones financieras monetarias, con
cuotas muy similares. Los fondos de inversión son los principales compradores de
bonos verdes, seguidos de los bancos centrales nacionales de la zona del euro. Los
datos de Francia y Alemania muestran que estos dos países son los principales
2 Véase «Towards climate-related statistical indicators», Comité de Estadística del SEBC, BCE, enero
de 2023.
3 Los riesgos de transición están asociados a la transición hacia una economía baja en carbono y
pueden derivarse de la introducción progresiva de impuestos al carbono, de los precios de los
derechos de emisión, de cambios en el comportamiento de los agentes y en los patrones de consumo,
y de la normativa medioambiental. Los riesgos físicos tienden a ser agudos y crónicos.

emisores y tenedores de bonos verdes de la zona, mientras que otros solo han
entrado tímidamente en ese mercado o todavía no lo han hecho.
Gráfico A
Emisiones de deuda sostenible en la zona del euro
(escala izquierda: mm de euros, saldos vivos a valor nominal; escala derecha: porcentajes)
Bonos verdes
Bonos sociales
Bonos sostenibles
Bonos vinculados a criterios de sostenibilidad
Porcentaje del total de emisiones (escala derecha)
1.200 6
1.000 5
800 4
600 3
400 2
200 1
0 0
I TR 2021 II TR 2021 III TR 2021 IV TR 2021 I TR 2022 II TR 2022 III TR 2022 IV TR 2022 I TR 2023
Fuente: CSDB.
Notas: Los saldos observados corresponden al último día del período de referencia. El porcentaje del total de emisiones representa el
saldo total de valores sostenibles como porcentaje del saldo total de los valores de renta fija emitidos en la zona del euro.
Gráfico B
Tenencias de deuda sostenible en la zona del euro
(escala izquierda: mm de euros, saldos vivos a valor nominal; escala derecha: porcentajes)
Bonos verdes
Bonos sociales
Bonos sostenibles
Bonos vinculados a criterios de sostenibilidad
Porcentaje del total de tenencias (escala derecha)
1.400 7
1.200 6
1.000 5
800 4
600 3
400 2
200 1
0 0
I TR 2021 II TR 2021 III TR 2021 IV TR 2021 I TR 2022 II TR 2022 III TR 2022 IV TR 2022 I TR 2023
Fuentes: CSDB y SHSS.

Notas: Los saldos observados corresponden al último día del período de referencia. El porcentaje del total de tenencias representa el
saldo total de valores sostenibles como porcentaje del saldo total de los valores de renta fija mantenidos en la zona del euro.
Los indicadores publicados por el SEBC facilitan datos sobre las emisiones de
carbono de empresas no financieras que han sido financiadas por el sector
financiero, formando parte, por tanto, de sus carteras de préstamos o de
valores. Las emisiones de carbono, que contribuyen notablemente al cambio
climático, se refieren a las emisiones de dióxido de carbono y de otros gases de
efecto invernadero a la atmósfera, fundamentalmente como consecuencia de
actividades humanas como la quema de combustibles fósiles.

En su actual fase de desarrollo, el conjunto de datos sobre las emisiones de
carbono es más idóneo para identificar relaciones estructurales entre sectores
financieros que para analizar tendencias a lo largo del tiempo. Los indicadores
tienen la limitación de que su cobertura temporal es distinta y que no están
ajustados por efectos de valoración. Se espera que esto cambie en la próxima
publicación de datos. En el gráfico C se presentan datos de las emisiones directas e
indirectas financiadas por el sector financiero en función del tipo de institución
financiera, utilizando medias del período 2018-2021 para abordar, en parte, el
problema de las diferencias en la cobertura temporal. En términos absolutos, los
fondos de inversión son los que más financian emisiones directas, como refleja el
abultado tamaño de su cartera en el desglose. El gráfico D, que normaliza las
emisiones financiadas por los ingresos financiados para tener en cuenta el grado de
eficiencia en el uso de emisiones para producir bienes y servicios, muestra que las
entidades de depósito suelen tener las mayores exposiciones a los sectores más
intensivos en carbono. Sin embargo, en términos absolutos, estas entidades
financian una proporción relativamente reducida de las emisiones directas en
comparación con los fondos de inversión. Si los datos subyacentes se examinan con
más atención, se observa que esta relación está determinada fundamentalmente por
sus tenencias de acciones, ya que estas suponen la mayoría de las emisiones
totales de alcance 1 de la zona del euro.
Gráfico C
Emisiones directas e indirectas financiadas por el sector financiero, por tipo de
institución financiera
(zona del euro, millones de toneladas de CO2, medias 2018-2021)
Emisiones directas (alcance 1)

Emisiones indirectas (alcance 2)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Entidades de depósito Entidades de depósito Fondos de inversión Empresas de seguros
y fondos de pensiones
Préstamos Valores
Fuentes: Cálculos del SEBC basados en datos de AnaCredit, SHSS, Institutional Shareholder Services (ISS), Refinitiv, Régimen de
comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE UE), Cuentas de emisiones a la atmósfera (AEA, por sus siglas en inglés) de
Eurostat, y Orbis (Bureau van Dijk).
Notas: Los préstamos se han calculado a nivel de entidades individuales. «Valores» incluye acciones cotizadas y valores de renta fija,
y se calculan a nivel de grupo. «Entidades de depósito» no incluye los bancos centrales. «Emisiones directas» y «emisiones
indirectas» se refieren solo al volumen de financiación cubierto y aumentarán cuando se amplíe la cobertura. La precisión de los
datos se ve afectada por efectos de composición, de precio y de tipo de cambio.

Gráfico D
Intensidad de las emisiones directas e indirectas financiadas por el sector financiero,
por tipo de institución financiera
(zona del euro, toneladas de emisiones de CO2 por millones de euros de ingresos, medias 2018-2021)
Emisiones directas (alcance 1)

Emisiones indirectas (alcance 2)
350
300
250
200
150
100
50
0
Entidades de depósito Entidades de depósito Fondos de inversión Empresas de seguros
y fondos de pensiones
Préstamos Valores
Fuentes: Cálculos del SEBC basados en datos de AnaCredit, SHSS, ISS, Refinitiv, RCDE UE, AEA y Orbis (Bureau van Dijk).
Notas: Los préstamos se han calculado a nivel de entidades individuales. «Valores» incluye acciones cotizadas y valores de renta fija,
y se calculan a nivel de grupo. «Entidades de depósito» no incluye los bancos centrales. «Emisiones indirectas» se refiere solo al
volumen de financiación cubierto y aumentará cuando se amplíe la cobertura. La precisión de los datos se ve afectada por efectos de
precio y de tipo de cambio.
Se está trabajando a escala internacional para armonizar las definiciones y

establecer marcos comunes, como el Reglamento de taxonomía de la UE 4, que
tiene por objeto de establecer un lenguaje común para las actividades
sostenibles. En el caso de los indicadores sobre emisiones de carbono y sobre
riesgos físicos, los problemas relacionados con la disponibilidad y la calidad de los
datos, así como las diferencias en los métodos de cálculo, son las principales
fuentes de incertidumbre. Aspectos como las trayectorias futuras de las emisiones
de gases de efecto invernadero, la variabilidad natural del clima y la complejidad de
los mecanismos de retroalimentación también pueden contribuir a la incertidumbre
elevada de las proyecciones climáticas. Por estos motivos, estos dos indicadores
actualmente están clasificados como analíticos.
Los indicadores de riesgos físicos miden las consecuencias directas de

eventos climáticos como los fenómenos meteorológicos extremos, la subida
del nivel del mar o los cambios en los patrones de temperatura. Los indicadores
de riesgos físicos que se han desarrollado examinan la vulnerabilidad de los
diversos sectores económicos financiados por el sector financiero a impactos
climáticos generados por una selección de riesgos físicos. Actualmente, abarcan
riesgos como inundaciones de zonas costeras o fluviales, incendios, aludes,
hundimientos, temporales de viento y tensiones hídricas. Mediante el análisis de
estos indicadores, el BCE pretende evaluar la vulnerabilidad de las actividades
económicas a los riesgos físicos. En su primera publicación de datos climáticos, el
BCE proporcionó un conjunto de indicadores para medir y realizar un seguimiento
de estos riesgos físicos en las carteras de préstamos y de valores del sector
financiero.
4 Reglamento (UE) 2020/852 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 18 de junio de 2020, relativo al
establecimiento de un marco para facilitar las inversiones sostenibles y por el que se modifica el
Reglamento (UE) 2019/2088 (DO L 198 de 22.6.2020, p. 13).

Uno de los indicadores de riesgos físicos publicados es el indicador
normalizado de exposición al riesgo (NEAR, por sus siglas en inglés). Este
indicador combina las pérdidas anuales esperadas y la exposición financiera que
tienen las empresas con las entidades financieras, y las relaciona con los ingresos o
el activo total de la empresa en cuestión. Se expresa como un importe anual de la
exposición financiera al riesgo. Como se observa en el gráfico E, la distribución por
ramas de actividad refleja, en general, la participación de cada sector en términos
de activos financieros totales, y la mayor cuota, en torno al 67 %, corresponde a los
servicios. En comparación con otros sectores, el energético está proporcionalmente
más expuesto a inundaciones, lo que puede deberse a que las empresas
energéticas tienen niveles relativamente elevados de activos fijos que tienen que
estar situados cerca de lugares con agua. No obstante, se debe poner de relieve la
necesidad de actuar con cautela a la hora de extraer conclusiones de esta
naturaleza, debido a las dificultades para obtener información precisa sobre la
ubicación exacta de los activos en riesgo 5.
Gráfico E
Indicador normalizado de exposición al riesgo (NEAR), por sector
(zona del euro, escala izquierda: mm de euros; escala derecha: porcentaje de las carteras de préstamos y de valores)
Producción primaria Comercio

Manufacturas Transporte
Energía Servicios
Construcción Porcentaje de la cartera (escala derecha)
45 0,7
40
0,6
35
0,5
30
25 0,4
20 0,3
15
0,2
10
0,1
5
0 0,0
Total Inundaciones de Inundaciones de Temporales de viento
zonas fluviales zonas costeras
Fuentes: Cálculos del SEBC basados en datos de AnaCredit, SHSS, Joint Research Centre, Copernicus y Orbis (Bureau van Dijk).
Notas: La información de este gráfico se basa en los daños anuales esperados causados a los activos físicos de las empresas para
cada tipo de riesgo físico. No se tienen en cuenta las medidas de protección, los seguros ni los activos de garantía. Los datos de
AnaCredit y de SHSS corresponden a diciembre de 2020.
Los indicadores de cambio climático del BCE representan un avance en la

disponibilidad de herramientas de alta calidad para medir y realizar un
seguimiento de los riesgos climáticos para la economía de la zona del euro.
Estas estadísticas abarcan las áreas de finanzas sostenibles, emisiones de carbono
y riesgos físicos, lo que permite a los responsables de la elaboración de políticas
tomar decisiones informadas y formular estrategias eficaces. Al promover la
comprensión y la necesidad de tomar en consideración estos riesgos, el BCE está
contribuyendo a crear un sistema financiero más sostenible y resiliente ante los
retos que plantea el cambio climático. Los indicadores siguen en proceso de
desarrollo y el SEBC está recabando activamente la opinión de las partes
interesadas sobre su construcción y viabilidad. Poner a disposición de los analistas,
5 Los datos disponibles suelen indicar la ubicación de la empresa matriz que haya obtenido el préstamo,
en lugar de la del activo en cuestión.

las autoridades y el público un conjunto amplio de indicadores es una tarea
compleja que requiere una interacción estrecha con los agentes adecuados y una
fuerte dependencia de la disponibilidad de datos apropiados y de buena calidad. Se
espera que la aportación de datos con estas características mejore como
consecuencia de las numerosas iniciativas emprendidas a escala internacional y de
la UE, incluida la Iniciativa sobre deficiencias de los datos del G-20 6 y el trabajo que
está llevando a cabo la red Network of Central Banks and Supervisors for Greening
the Financial System 7, entre otros. La disponibilidad de estos datos en los plazos y
con el nivel de calidad previstos es un elemento importante para seguir
perfeccionando los indicadores climáticos.
6 Véase el sitio web del Fondo Monetario Internacional.

7 Véase el sitio web de la Network for Greening the Financial System.

5 Indicadores de la inflación subyacente: una guía analítica
para la zona del euro
Marta Bańbura, Elena Bobeica, Katalin Bodnár, Bruno Fagandini, Peter
Healy y Joan Paredes
La evolución de la inflación subyacente es un elemento clave en la evaluación

de la política monetaria del BCE. Para la adopción de decisiones de política
monetaria en un entorno de incertidumbre elevada, el Consejo de Gobierno del BCE
ha subrayado la necesidad de prestar especial atención a las implicaciones de los
datos más recientes para las perspectivas de inflación, la dinámica de la inflación
subyacente y la intensidad de la transmisión de la política monetaria 1. Los
indicadores de la inflación subyacente deberían captar la evolución más persistente
y generalizada de los precios, sin tener en cuenta la volatilidad o la idiosincrasia de
las variaciones de los precios relativos, y, de ese modo, servir de referencia sobre el
nivel en el que se situará la inflación general a medio plazo. Idealmente, esos
indicadores deberían tener un fundamento teórico sólido, una interpretación
económica y ser fáciles de comunicar al público.
Analistas y académicos utilizan definiciones diferentes de la inflación

subyacente, por lo que son necesarias algunas aclaraciones. En ocasiones, el
término underlying inflation (inflación subyacente) se utiliza indistintamente junto a
los conceptos de core inflation (núcleo de la inflación) y trend inflation (inflación
tendencial). En el análisis económico que lleva a cabo el BCE, los conceptos de
inflación subyacente e inflación tendencial se distinguen por el horizonte temporal en
el que las perturbaciones se disipan. Conceptualmente, la inflación subyacente
refleja la evolución de la inflación a medio plazo vinculada al ciclo económico,
mientras que la inflación tendencial capta componentes más persistentes y a más
largo plazo relacionados con factores estructurales. En el BCE, el término core
inflation se refiere al Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) excluidos la
energía y los alimentos. Como este índice excluye estos dos componentes volátiles
que con frecuencia se ven sujetos a perturbaciones transitorias, también se
considera que es un indicador específico de la inflación subyacente.
La inflación subyacente no es observable, de modo que el BCE aborda esta

incertidumbre intrínseca realizando un seguimiento de una serie de
indicadores 2. La inflación subyacente es un concepto teórico y debe estimarse.
Todos los indicadores estimados tratan de excluir el componente más transitorio de
1
Véanse P. R. Lane, «Underlying inflation», discurso pronunciado en el Trinity College Dublin, 6 de
marzo de 2023, y C. Lagarde, «Declaración de Política Monetaria», 4 de mayo de 2023. Para una
introducción al análisis de la inflación subyacente en el BCE, véase el artículo titulado «Measures of
underlying inflation for the euro area», Boletín Económico, número 4, BCE, 2018. La importancia de la
inflación subyacente en la toma de decisiones de política monetaria se puso de relieve en la revisión
de la estrategia de política monetaria del BCE de 2021.
2 Este recuadro se centra en los indicadores de la inflación subyacente que se basan en datos
(desagregados) del IAPC. No obstante, también se examina regularmente un amplio conjunto de
variables adicionales que contienen información sobre las presiones inflacionistas a medio plazo, entre
ellas indicadores salariales, de beneficios y de las expectativas de inflación, así como indicadores de
alta frecuencia como trackers de salarios y encuestas.

Indicadores de la inflación subyacente: una guía analítica para la zona del euro
la inflación y pueden clasificarse en función de tres métodos generales de
estimación. Los indicadores basados en la exclusión permanente excluyen siempre
determinados componentes que suelen ser más volátiles, como la energía o los
alimentos. Los indicadores basados en la exclusión temporal eliminan aquellas
rúbricas con una evolución más volátil en determinados meses, y la selección de
rúbricas excluidas varía en el tiempo. Los indicadores basados en modelos emplean
las relaciones económicas para capturar el componente persistente de la inflación
de manera teóricamente más rigurosa. Cada uno de estos tres enfoques se utilizan
en la evaluación exhaustiva de la inflación que realiza el BCE. En el cuadro A se
presenta una relación de algunos de los principales indicadores que son objeto de
seguimiento en el BCE y que se evalúan en este recuadro 3. El conjunto de
indicadores se revisa y se actualiza periódicamente.
Cuadro A
Definiciones de los principales indicadores de la inflación subyacente utilizados en el
BCE
Método Indicador Definición
general de
estimación
Indicadores IAPC excluida la energía Todas las rúbricas del IAPC excepto la energía
basados en
la exclusión IAPC excluidos la energía y los Todas las rúbricas del IAPC excepto la energía y los alimentos no
permanente alimentos no elaborados elaborados (incluye los alimentos elaborados)
de
IAPCX (core) IAPC excluidos la energía y los alimentos
componentes
IAPCXX IAPC excluidos la energía, los alimentos, las rúbricas relacionadas con el
transporte aéreo, y los artículos de vestir y calzado.
Indicadores Inflación interna Rúbricas del IAPCX con una intensidad importadora que no excede del
basados en 18 %1
la exclusión
temporal de Medias truncadas IAPC excluidas las rúbricas con la mayor y la menor variación interanual
componentes cada mes, que representan el 10 % o el 30 % de la ponderación del IAPC
en las colas de la distribución ponderada
Mediana ponderada Mantiene la rúbrica localizada en el punto medio de la distribución

ponderada cada mes
Indicadores PCCI (componente persistente y El componente común y persistente de la inflación en las rúbricas del
basados en común de la inflación), PCCI excluida IAPC de doce países de la zona del euro (unas 1.000 series) extraído
modelos la energía sobre la base de un modelo de factores dinámicos. En el caso del PCCI
excluida la energía, solo se agregan los componentes comunes de las
partidas no energéticas2
Supercore (inflación Agrega los componentes del IAPC sensibles a la holgura, medidos por su
«supersubyacente») capacidad predictiva en una curva de Phillips en forma reducida utilizando
la brecha de producción3
Fuente: BCE.
1) Véase el recuadro titulado «Un nuevo indicador de la inflación interna para la zona del euro», Boletín Económico, número 4, BCE,
2022.
2) El PCCI captura los componentes comunes y persistentes de la clasificación europea del consumo individual por finalidad
(ECOICOP, por sus siglas en inglés), rúbricas del IAPC a nivel de cuatro dígitos de doce países de la zona del euro (unas 1.000
series); para el PCCI excluida la energía solo se agregan los componentes comunes de las partidas no energéticas. Utiliza un modelo
de factores dinámicos para eliminar la evolución idiosincrásica y transitoria de las rúbricas individuales del IAPC y agrega los
componentes comunes resultantes usando ponderaciones del IAPC. Véase M. Bańbura y E. Bobeica «PCCI – a data-rich measure of
underlying inflation in the euro area», Statistics Paper Series, n.º 38, BCE, octubre de 2020.
3) Véase el recuadro 2 del artículo «Measures of underlying inflation for the euro area», op. cit.
Empíricamente, la mayoría de los indicadores de la inflación subyacente

proporcionan señales relevantes sobre la evolución a medio plazo de la
inflación general en la zona del euro. Las propiedades que son deseables que
tengan suelen analizarse de acuerdo con una serie de criterios estadísticos que
3 Para más detalles, véanse «Measures of underlying inflation for the euro area», op. cit., y P. R. Lane,
«Inflation Diagnostics», The ECB Blog, 25 de noviembre de 2022.

determinan si un indicador es menos volátil que la inflación general, si es un
estimador insesgado de esa variable y si tiene cierta capacidad predictiva, fuera de
la muestra, de la inflación a medio plazo 4. Todos los indicadores de la inflación
subyacente son menos volátiles que la inflación general porque eliminan una parte
del ruido que afecta a la tasa general (barras de color amarillo del gráfico A). La
media de largo plazo de gran parte de estos indicadores se sitúa por debajo de la de
la inflación general, lo que significa que están ligeramente sesgados (barras de color
azul del gráfico A). Ello se debe a que, durante el período de muestra disponible
para la zona del euro, componentes volátiles como la energía y los alimentos se
vieron mayormente sujetos a perturbaciones alcistas y sus precios aumentaron con
más rapidez que los de otros componentes. El nivel actual de los indicadores de la
inflación subyacente proporciona, de media, una mejor previsión a medio plazo de la
tasa de inflación general futura que el nivel actual de la propia inflación general 5. Así
lo indican las medidas de la raíz del error de predicción cuadrático medio (RMSFE,
por sus siglas en inglés) de los indicadores en lo que respecta a la inflación futura a
24 meses vista en comparación con la RMSFE de la inflación general (barras de
color rojo del gráfico A). Esto también es válido cuando se realizan predicciones de
una versión suavizada de la inflación general, aproximada por una media móvil
centrada de 24 meses (barras de color verde del gráfico A) 6. Algunos indicadores
suelen ajustarse adecuadamente a los distintos criterios, en concreto el PCCI, la
inflación interna y el IAPCXX, que son los que muestran los niveles más reducidos
de volatilidad y la RMSFE más baja 7.
4 La inflación general suele anticipar la evolución de la mayor parte de los indicadores de la inflación
subyacente (incluida la core inflation), ya que captura de forma más directa las perturbaciones
energéticas, mientras que los indicadores de la inflación subyacente lo hacen con un desfase, debido
a los efectos indirectos. Sin embargo, estos indicadores todavía pueden señalar dónde se situará la
inflación a medio plazo.
5 Esto corresponde a una «previsión con paseo aleatorio», es decir, la previsión es igual al valor actual.
6 La última evaluación de los indicadores de la inflación subyacente se llevó a cabo como parte de la
revisión de la estrategia de política monetaria en 2021. Véase «Inflation measurement and its
assessment in the ECB’s monetary policy strategy review», Occasional Paper Series, n.º 265, BCE,
septiembre de 2021.
7 Se ha de señalar que en el análisis no se tienen en cuenta las revisiones de los datos, lo que es
particularmente importante en el caso del PCCI. Dado que es un indicador basado en modelos, cada
vez que se dispone de nuevos datos se revisa y los parámetros de los modelos se vuelven a estimar,
pero, por lo general, la estimación de la dirección es robusta. En un análisis en tiempo real, el
comportamiento del PCCI empeora, pero sigue siendo competitivo en comparación con otros
indicadores de la inflación subyacente.

Gráfico A
Propiedades de los indicadores de la inflación subyacente
(sesgo: puntos porcentuales; volatilidad: desviación típica; RMSFE: sin unidades)
Sesgo
Volatilidad
RMSFE – 24 meses
RMSFE – IAPC suavizado
PCCI
PCCI excluida energía
Inflación interna
IAPCXX
Supercore
Supercore
IAPC excluida energía
Mediana ponderada
IAPC excl. alimentos no elaborados y energía
IAPCX
Media truncada (30 %)
-1,0 -0,5 0,0 0,7

0,5 0,8
1,0 0,9 1,0

Notas: El sesgo es la diferencia contemporánea media con respecto a la inflación general. La volatilidad es la desviación típica de
cada indicador dividida por la desviación típica de la inflación general. «RMSFE – 24 meses» y «RMSFE – IAPC suavizado» son las
raíces del error de predicción cuadrático medio de cada indicador con respecto a la inflación general a 24 meses vista y la media
móvil centrada de 24 meses de la inflación que abarca dos años de datos futuros, respectivamente, dividida por la RMSFE de la
inflación general. Un valor inferior a uno señala que el indicador tiene mejores capacidades predictivas que la inflación general. La
muestra comprende el período entre abril de 2001 y junio de 2023. Las definiciones de los indicadores figuran en el cuadro A.
La capacidad predictiva relativa de los distintos indicadores varía con el

tiempo, pero los PCCI, la inflación interna y el IAPCXX suelen mostrar mejores
resultados. Esto se confirma cuando se utiliza un algoritmo de combinación de
previsiones diseñado para minimizar la RMSFE a dos años vista. A lo largo del
tiempo, el algoritmo tiende a seleccionar uno o varios de estos indicadores (gráfico
B). Al mismo tiempo, algunos indicadores basados en la exclusión permanente e
indicadores truncados quedan excluidos sistemáticamente de la combinación de
previsiones óptima, lo que sugiere que no proporcionan señales de utilidad mejores
que las obtenidas de otros indicadores. Cabe señalar que, aunque el IAPCXX
muestra buenos resultados en términos de la RMSFE, exhibe un sesgo negativo
bastante significativo, como se muestra en el gráfico A.

Gráfico B
Indicadores de la inflación subyacente seleccionados en una combinación de
previsiones óptima
(ponderación asignada para minimizar la RMSFE a 24 meses vista en una ventana móvil de tres años)
Inflación interna Media truncada (10 %)

PCCI excluida energía IAPC excluida energía
PCCI IAPCXX
Mediana ponderada IAPCX
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Fuente: Cálculos del BCE.

Notas: Ponderaciones óptimas para combinar los once indicadores de la inflación subyacente descritos en el cuadro A para predecir
la inflación general a 24 meses vista. Las últimas observaciones se refieren a junio de 2021 (que corresponden a la previsión del
IAPC de junio de 2023).
Como consecuencia de las graves perturbaciones económicas registradas

recientemente, se ha incorporado un elemento transitorio importante, y que
posiblemente revierta con más lentitud, a los indicadores de la inflación
subyacente, lo que hace que aporten menos información sobre la evolución a
medio plazo. El acusado aumento de la inflación desde mediados de 2021 tuvo su
origen en unas perturbaciones excepcionales de los precios relativos asociadas a la
recuperación posterior a la pandemia, a los cuellos de botella en la oferta y al
encarecimiento de la energía relacionado, en parte, con la guerra de Rusia contra
Ucrania. Estas perturbaciones resultaron ser más intensas que en el pasado y es
posible que sus efectos sean más persistentes. En este contexto, los indicadores
convencionales de la inflación subyacente pueden incorporar un importante
componente «de reversión», que cabe esperar que desaparezca a medio plazo 8.
Una manera de ajustar por el impacto de estas perturbaciones excepcionales es
utilizar un modelo para analizar su efecto en la inflación en los últimos años. En el
gráfico C se muestra un rango contrafactual de la inflación subyacente basado en
dicho modelo tras eliminar, en la medida de lo posible, las perturbaciones
energéticas (perturbaciones de oferta de petróleo, perturbaciones específicas de
demanda de crudo y perturbaciones de precios del gas) y las relacionadas con las
8 Véase P. R. Lane, «Underlying inflation», op. cit.

disrupciones en las cadenas globales de suministro 9. Esta exclusión indicativa de
las perturbaciones energéticas y de cuellos de botella en la oferta desplaza a la baja
y restringe el rango de los indicadores de la inflación subyacente, lo que refleja la
importante contribución de estas perturbaciones a estos indicadores. Eliminar otras
perturbaciones transitorias —como los efectos de la reapertura y las perturbaciones
que han sido la causa de una parte significativa de la subida reciente de los precios
de los alimentos— o permitir la incorporación de posibles efectos no lineales
desplazaría aún más a la baja el rango. Del mismo modo, si una parte de las
perturbaciones energéticas y de cuellos de botella en la oferta generaran también
presiones inflacionistas en el medio plazo, el rango se elevaría.
Gráfico C
Rango de indicadores de la inflación subyacente e indicadores ajustados por el
impacto de las perturbaciones energéticas y de cuellos de botella en la oferta
(tasa de crecimiento interanual)
Rango de indicadores de la inflación subyacente

Rango de indicadores ajustados
IAPCX
IAPCX – ajustado
8
0
1/19 7/19 1/20 7/20 1/21 7/21 1/22 7/22 1/23

Notas: Ajustes basados en M. Bańbura, E. Bobeica y C. Martínez Hernández, «What drives core inflation? The role of supply shocks»
(de próxima publicación) utilizando un modelo BVAR de gran escala que tiene en cuenta numerosos determinantes de la inflación
(17 variables), identificado con restricciones cero y de signo y estimado para el período comprendido entre enero de 1995 y junio de
2023. Las últimas observaciones corresponden a junio de 2023.
Los factores inflacionistas internos están cobrando mayor relevancia, al

tiempo que las presiones externas están, en gran medida, suavizándose.
Distinguir entre la inflación de los servicios y la de los bienes puede ayudar a
estimar el componente persistente de la inflación, en particular en el período
posterior a la pandemia. Los bienes se vieron más afectados por los cuellos de
botella en la oferta y experimentaron una demanda relativamente más elevada
9 Se utiliza un modelo de vectores autorregresivos bayesianos (BVAR, por sus siglas en inglés) de gran
escala identificado con restricciones cero y de signo para descomponer los indicadores de la inflación
subyacente en las contribuciones de diversas perturbaciones siguiendo la metodología de Korobilis y
estimado para el período comprendido entre enero de 1995 y junio de 2023. Véanse D. Korobilis, «A
new algorithm for structural restrictions in Bayesian vector autoregressions», European Economic
Review, vol. 148, septiembre de 2022, y M. Bańbura, E. Bobeica y C. Martínez Hernández, «What
drives core inflation? The role of supply shocks» (de próxima publicación). En el escenario
contrafactual, la contribución de las perturbaciones de oferta de petróleo, específicas de demanda de
crudo, de precios del gas y de cuellos de botella en la oferta se fija en cero. Una matización que debe
hacerse en este contexto es que el impacto de estas perturbaciones puede incluir asimismo elementos
persistentes que también perduran en el medio plazo. El rango contrafactual se basa únicamente en
los indicadores de la inflación subyacente para los que se disponía de un índice ajustado de
estacionalidad; las medias truncadas no se tienen en cuenta.

durante la pandemia. En consecuencia, la inflación de los bienes industriales no
energéticos, que representaban alrededor del 20 % del IAPCX antes de la
pandemia, contribuyó aproximadamente a la mitad del nivel registrado en este
componente a principios de 2023. Con la desaparición gradual de los cuellos de
botella en la oferta y del aumento de la demanda de bienes relacionado con la
pandemia, es menos probable que el nivel de la tasa de variación de los precios de
los bienes perdure, mientras que la dinámica de la inflación de los servicios puede
determinar la persistencia general de la inflación general 10. El PCCI y el Supercore
calculados por separado para los bienes industriales no energéticos y los servicios
también confirman que la moderación reciente de la core inflation ha estado
determinada principalmente por los primeros más que por los servicios. Con todo, el
PCCI, que por construcción captura mejor la dinámica de una serie, parece haber
empezado a retroceder también para los servicios (gráfico D).
Gráfico D
Inflación de los bienes y de los servicios
(tasa de crecimiento interanual; PCCI: media móvil de tres meses de tasas de crecimiento intermensual anualizadas)
Bienes industriales no energéticos Servicios

PCCI bienes industriales no energéticos PCCI servicios
Supercore bienes industriales no energéticos Supercore servicios
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023

Nota: Las últimas observaciones corresponden a junio de 2023 para el PCCI y el indicador Supercore, y a julio de 2023 para la
inflación de los bienes industriales no energéticos y de los servicios.
Aunque la mayoría de los indicadores están mostrando signos de moderación,

la inflación subyacente se mantiene, en general, en niveles elevados. Los
indicadores se situaron entre el 2,9 % (PCCI) y el 6,9 % (IAPC excluida la energía)
en junio. Los indicadores que mostraron una mejor posición en términos de
cumplimiento de los criterios evaluados para la señalización de la evolución de la
inflación general a medio plazo (indicadores PCCI, IAPCXX e inflación interna) se
sitúan en la mitad inferior del rango (área sombreada más oscura del gráfico E). La
mediana y la media de los indicadores de la inflación subyacente sugieren que es
10 Otros bancos centrales importantes también han centrado su atención en la inflación de los servicios
recientemente. En Estados Unidos, la categoría de servicios se desglosa en servicios de vivienda y
servicios básicos distintos de la vivienda. Esta última «puede ser la categoría más importante para
entender la evolución futura de la core inflation». Véase J. H. Powell, «Inflation and the Labor Market»,
discurso pronunciado en el Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy, Brookings Institution,
Washington, D.C., 30 de noviembre de 2022.

probable que esta alcanzara un máximo en la primera mitad de 2023, sobre todo si
no se tiene en cuenta el efecto de base alcista derivado de la introducción del abono
de transporte a 9 euros en Alemania en junio de 2022 11. Las estimaciones de los
indicadores ajustados, que fluctuaron entre el 2,5 % y el 5 % en junio, también
muestran algunos indicios de moderación. No obstante, el rango de los indicadores
de la inflación subyacente sigue siendo mucho más amplio que con anterioridad al
año 2022, lo que apunta a que continúa habiendo un grado elevado de
incertidumbre acerca del nivel de esta variable. Al mismo tiempo, la disminución de
la inflación subyacente está coincidiendo con un cambio en los factores
inflacionistas, que están pasando a ser de origen interno en lugar de externo. Esto
se ve reflejado principalmente en la dinámica divergente del PCCI, que está
descendiendo con celeridad —debido, en parte, a su sensibilidad a la rápida caída
de los precios de la energía— y del indicador de la inflación interna, que aún no ha
mostrado señales de desaceleración 12.
11 Esta medida tuvo un impacto a la baja en los precios de los servicios de turismo y viajes entre junio y
septiembre de 2022 e incrementó la tasa de crecimiento interanual de estas partidas en junio de 2023.
Varios indicadores, sobre todo los situados en la parte superior del rango y los basados en la exclusión
permanente de componentes, están distorsionados por este efecto de base.
12 A diferencia de la mayoría del resto de indicadores de la inflación subyacente, a priori, el PCCI no
excluye la energía, solo su componente transitorio estimado. Los PCCI se estiman a partir de la tasa
de variación intermensual de los precios, más puntual, mientras que los demás indicadores se
expresan en tasas de crecimiento interanual y suelen mostrar cierto retardo. Esta puntualidad hace
que el PCCI sea un indicador más adecuado para capturar la intensidad de las presiones
inflacionistas.

Gráfico E
Indicadores de la inflación subyacente e indicadores con mejor capacidad predictiva
(tasa de crecimiento interanual; PCCI y PCCI excluida la energía: media móvil de tres meses de tasas de crecimiento intermensual
anualizadas)
IAPCX
IAPC excl. alimentos no elaborados y energía
IAPCXX
IAPC excluida energía
Mediana ponderada
Supercore
PCCI
PCCI excluida energía
Inflación interna
Rango de indicadores con mejor capacidad predictiva
9
0
2019 2020 2021 2022 2023

Notas: El área sombreada más oscura se refiere a los indicadores PCCI, al IAPCXX y a la inflación interna. Las últimas observaciones
corresponden a julio de 2023 para el IAPCX, el IAPC excluidos alimentos no elaborados y energía, el IAPC excluida la energía, y a
junio de 2023 para los demás indicadores.
Los indicadores de la inflación subyacente se actualizan cada vez que se

publica el IAPC y su evolución debe analizarse periódicamente con
detenimiento teniendo en cuenta las perspectivas de inflación. Junto con la
inflación subyacente y los indicadores de la transmisión de la política monetaria, los
datos que se van recibiendo —también en forma de errores de proyección y factores
especiales, como efectos de base— pueden aportar una valiosa información sobre
los riesgos para la inflación a medio plazo. A este respecto, los datos adicionales de
la estimación de avance del IAPC de julio confirman los resultados del análisis de la
evolución de la inflación subyacente (gráfico E). El IAPCX, en particular, que se sitúa
en el 5,5 %, permaneció prácticamente invariable en lugar de descender, algo que
se esperaba como consecuencia de los efectos de base distorsionantes
mencionados anteriormente.
Un seguimiento continuo de la inflación subyacente puede ayudar a

determinar si las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos
del Eurosistema/BCE más recientes están bien encaminadas, sobre todo en un
entorno de incertidumbre elevada. En la situación actual, la senda mayormente
estable o descendente de los indicadores de la inflación subyacente desde los altos
niveles registrados es, en términos generales, acorde con las perspectivas de

inflación de las últimas proyecciones macroeconómicas de los expertos del
Eurosistema. La senda desinflacionista que contemplan estas proyecciones es
coherente con la desaparición del componente de reversión —vinculado al acusado
incremento de los precios de la energía el año pasado y a los cuellos de botella en
la oferta relacionados con la pandemia— que había contribuido a los fuertes
aumentos de los indicadores de la inflación subyacente. Las diferencias observadas
en el rango de estos indicadores están asimismo en línea con la valoración de las
proyecciones de junio de que los determinantes externos de la inflación deberían
disiparse, mientras que la dinámica de sus componentes internos determinaría la
persistencia general del proceso de la inflación. Esta valoración pone de relieve el
valor de complementar el seguimiento de los indicadores de la inflación subyacente
con una estrecha monitorización de los factores que probablemente determinen las
presiones inflacionistas internas a medio plazo, principalmente de los datos que se
publiquen sobre salarios, beneficios y expectativas de inflación.

6 Cambios en la base inversora de los bonos corporativos
no financieros de la zona del euro e implicaciones para
los precios de mercado
Taneli Mäkinen y Lia Vaz Cruz
El mercado de renta fija privada no financiera de la zona del euro creció de

forma considerable en la última década ante el aumento de la actividad
emisora en respuesta a la fuerte demanda de los sectores público y privado.
Este crecimiento fue particularmente acusado tras la introducción del programa de
compras de bonos corporativos (CSPP) del BCE en 2016 1. Como consecuencia del
ritmo sostenido de emisiones netas positivas, el saldo vivo de los bonos admisibles
en el CSPP se duplicó entre 2016 y 2022 hasta alcanzar un total de 1,5 billones de
euros. Si se excluyen las tenencias del Eurosistema, dicho saldo se incrementó en
un 50 % aproximadamente, hasta situarse en 1,1 billones en 2022 2. A pesar del
notable crecimiento de este segmento, los diferenciales de los swaps de los bonos
admisibles no mostraron una tendencia al alza durante ese período, lo que sugiere
que las nuevas emisiones se cubrieron con una elevada demanda (gráfico A) 3.
Aunque la demanda de valores admisibles en el CSPP aumentó en todos los grupos
de inversores del sector privado, sus tenencias crecieron a ritmos muy diferentes, lo
que implica un cambio en las tenencias relativas entre 2016 y 2022. Esta
heterogeneidad arroja luz sobre la forma en la que los inversores del sector privado
absorben el aumento de la oferta 4.
1 Para una descripción del crecimiento del universo de valores admisibles en el CSPP y de sus criterios
de admisión, véase, por ejemplo, el artículo titulado «The impact of the corporate sector purchase
programme on corporate bond markets and the financing of euro area non-financial corporations»,
Boletín Económico, número 3, BCE, 2018.
2 Este análisis se limita al universo de valores admisibles en el CSPP, dado que ello permite distinguir la
demanda del sector privado de la del sector público. Dicho universo incluye los bonos emitidos por
entidades financieras no bancarias, pero se compone principalmente de bonos con grado de inversión
de las sociedades no financieras y, en consecuencia, proporciona una buena aproximación (proxy) del
mercado de renta fija privada no financiera de la zona del euro.
3 Aunque el peso medio de los bonos en la financiación mediante deuda se ha incrementado con el
tiempo, los préstamos siguen constituyendo la principal fuente de financiación de las empresas de la
zona del euro. Un factor que ha contribuido a la disminución de la importancia relativa de los
préstamos en la estructura de capital es la reducción del coste de la financiación mediante valores de
renta fija frente al de los préstamos bancarios, que en parte puede atribuirse a la introducción del
CSPP. Para información más detallada sobre esta evolución, véase, por ejemplo, Work stream on Non-
bank Financial Intermediation, «Non-bank financial intermediation in the euro area: implications for
monetary policy transmission and key vulnerabilities», Occasional Paper Series, n.º 270, BCE,
septiembre de 2021.
4 Para conocer análisis complementarios sobre las tenencias de bonos corporativos del Eurosistema y
sus implicaciones para los mercados, véanse A. Zaghini, «The CSPP at work: Yield heterogeneity and
the portfolio rebalancing channel», Journal of Corporate Finance, vol. 56, junio de 2019, pp. 282-297;
K. Todorov, «Quantify the quantitative easing: Impact on bonds and corporate debt issuance», Journal
of Financial Economics, vol. 135, febrero de 2020, pp. 340-358; Ó. Arce, S. Mayordomo y R. Gimeno,
«Making Room for the Needy: The Credit-Reallocation Effects of the ECB’s Corporate QE», Review of
Finance, vol. 25, febrero de 2021, pp. 43-84, y A. Zaghini y R. A. De Santis, «Unconventional monetary
policy and corporate bond issuance», European Economic Review, vol. 135, junio de 2021.

Cambios en la base inversora de los bonos corporativos no financieros de la zona del euro e 75
implicaciones para los precios de mercado
Gráfico A
Tenencias de valores admisibles en el CSPP por sectores
(escala izquierda: mm de euros; escala derecha: puntos básicos)
ESFP
Inversores extranjeros
FI
Entidades de crédito
Otros sectores
Eurosistema
Diferencial medio ponderado de los bonos admisibles (escala derecha)
1.600 320
1.400 280
1.200 240
1.000 200
800 160
600 120
400 80
200 40
0 0
III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fuentes: BCE, Intercontinental Exchange y cálculos del BCE.

Notas: «Eurosistema» se refiere a las tenencias de valores admisibles en el CSPP en el marco del CSPP y del programa de compras
de emergencia frente a la pandemia (PEPP). El diferencial se basa en el diferencial del swap ajustado por opciones de bonos
admisibles en el CSPP, ponderados por su valor nominal.
La distribución de los bonos admisibles en el CSPP en el sector privado

cambió de forma significativa a partir de 2016, con una menor presencia
relativa de las empresas de seguros y fondos de pensiones (ESFP). En 2016,
las ESFP de la zona del euro eran las mayores tenedoras de bonos admisibles en el
CSPP, con una cuota de mercado del 41 % (gráfico B), que posteriormente
disminuyó de forma sostenida hasta situarse en el 24 % al final de 2022 5. Esta
disminución no es atribuible únicamente al aumento de las tenencias de valores del
CSPP por parte del Eurosistema, sino también al hecho de que los fondos de
inversión (FI) y los inversores extranjeros incrementaron sus tenencias a un ritmo
mayor que las ESFP 6. Como resultado, la base inversora del sector privado pasó a
estar menos concentrada, y las tenencias de los FI han superado recientemente a
las mantenidas por las ESFP.
5 Excluidas las tenencias del Eurosistema, la cuota de mercado de las ESFP se redujo del 43 % en 2016
al 33 % en 2022.
6 Las tenencias de las ESFP crecieron en menor medida debido, en parte, a que sus activos
gestionados no aumentaron de forma tan significativa como los de otros grandes grupos de inversores
durante ese período.

Gráfico B
Distribución de las tenencias de valores admisibles en el CSPP por sectores
(porcentajes)
ESFP
Inversores extranjeros
FI
Entidades de crédito
Otros sectores
Eurosistema
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR TR
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fuentes: BCE y cálculos del BCE.

Nota: El gráfico muestra las tenencias de cada sector institucional en porcentaje del total.
En un contexto de tensiones reducidas en los mercados, los cambios en la

distribución de las tenencias de bonos implican una respuesta más intensa de
la demanda de bonos corporativos no financieros de la zona del euro por parte
del sector privado a la ampliación de los diferenciales. Se observa que la
demanda total del sector privado, obtenida agregando las demandas de los grupos
de inversores que lo integran ponderadas por sus respectivas tenencias, responde
positivamente a una ampliación contemporánea de los diferenciales de los bonos.
Sin embargo, esta respuesta agregada oculta un comportamiento heterogéneo de
los distintos grupos de inversores: mientras que se estima 7 que la demanda de
bonos corporativos de las ESFP muestra una elasticidad negativa con respecto a los
diferenciales (es decir, este sector reduce sus tenencias de valores admisibles en el
CSPP cuando los diferenciales aumentan), los FI, los inversores extranjeros y las
entidades de crédito tienden a incrementar sus tenencias de estos valores ante una
7 La demanda de bonos corporativos de cada grupo inversor se estima aplicando el marco descrito en
R. S. J. Koijen y M. Yogo, «A Demand System Approach to Asset Pricing», Journal of Political
Economy, vol. 127, n.º 4, 2019, pp. 1475-1515. Para limitar la posible influencia del CSPP en la
elasticidad de la demanda de cada grupo, se excluyen del período de muestra los trimestres en los
que las compras por parte del Eurosistema fueron particularmente elevadas. Para evidencia
relacionada sobre las elasticidades de la demanda del sector privado, véase el recuadro titulado «The
Eurosystem’s asset purchase programme, risk-taking and portfolio rebalancing», Financial Stability
Review, BCE, mayo de 2019.

ampliación de los diferenciales (panel a del gráfico C) 8. En consecuencia, la
reducción de la cuota de mercado de las ESFP contribuye a que la elasticidad
agregada de la demanda con respecto a los diferenciales sea más positiva. Con
todo, es posible que estas relaciones empíricas reflejen el período de muestra
específico caracterizado por tipos de interés bajos y podrían cambiar en el futuro 9.
8 Los inversores del sector privado de la zona del euro distintos de las entidades de crédito, los FI y las
ESFP también moderan la respuesta positiva, aunque solo de forma marginal, ya que sus tenencias de
bonos admisibles en el CSPP son relativamente reducidas. La elasticidad negativa de la demanda de
este grupo de inversores con respecto a los diferenciales tiene su origen íntegramente en el
comportamiento de los hogares. Para evidencia relacionada sobre la demanda de activos del sector
hogares, véase X. Gabaix, R. S. J. Koijen, F. Mainardi, S. S. Oh y M. Yogo, «Asset Demand of U.S.
Households», mimeo, 2022.
9 Por ejemplo, Y. Timmer, «Cyclical investment behavior across financial institutions», Journal of
Financial Economics, vol. 129, n.º 2, agosto de 2018, pp. 268-286, a partir de rendimientos retardados
(en lugar de diferenciales contemporáneos) y de una muestra anterior comprendida entre 2004 y 2014,
llega a la conclusión de que las ESFP actúan de forma anticíclica, es decir, aumentan sus tenencias
cuando los rendimientos del período de tenencia han sido bajos. Al mismo tiempo, reconoce la
heterogeneidad de la evidencia empírica en la literatura, señalando el comportamiento tanto procíclico
como anticíclico de las ESFP, y afirma, en particular, que un entorno de tipos de interés bajos puede
debilitar el comportamiento anticíclico.

Gráfico C
Demanda del sector privado de valores admisibles en el CSPP
(panel a: mm de euros en logaritmo; panel b: escala izquierda: mm de euros; escala derecha: puntos básicos)
Logaritmo de las tenencias

Intervalo de confianza al 95 %
a) Efecto de un incremento de 1 punto porcentual en el diferencial sobre el logaritmo de las tenencias

2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
Entidades Inversores ESFP FI Otros
de crédito extranjeros sectores
Tenencias
Intervalo de confianza al 95 %
Diferencial (escala derecha)
b) Efecto de un aumento de 10 mm de euros en la oferta de bonos sobre las tenencias y el diferencial

30 15,0
25 12,5
20 10,0
15 7,5
10 5,0
5 2,5
0 0,0
-5 -2,5
-10 -5,0
-15 -7,5
-20 -10,0
Entidades Inversores ESFP FI Otros Total Diferencial
de crédito extranjeros sectores
Fuentes: BCE, Intercontinental Exchange y cálculos del BCE.

Notas: El panel a muestra los efectos estimados de un incremento de 1 punto porcentual en el diferencial de los bonos admisibles en
el CSPP sobre el logaritmo de las tenencias de cada sector. El panel b muestra el efecto de un aumento imprevisto de 10 mm de
euros en la oferta de bonos admisibles en el CSPP sobre las tenencias de cada sector y las tenencias totales del sector privado
(ambas en mm de euros) y sobre el diferencial de equilibrio (en puntos básicos). Los efectos se estiman para los períodos
comprendidos entre el II TR 2017 y el III TR 2019, y entre el I TR 2022 y el IV TR 2022 usando variables instrumentales y, en el caso
del sector de FI, se obtienen tras excluir las tenencias de los FI en Luxemburgo y en Irlanda.
La mayor sensibilidad de la demanda del sector privado a los diferenciales

sugiere un menor impacto del aumento de la oferta de bonos sobre los
diferenciales (panel b del gráfico C). Las observaciones de los últimos años
indican que las ESFP pueden amplificar las presiones al alza sobre los diferenciales
derivadas del aumento de la oferta de bonos, dado que tienden a vender bonos
cuando los diferenciales aumentan. Otros inversores del sector privado tienen que
absorber el incremento de la oferta, así como los bonos vendidos por las ESFP, lo
que implica una nueva ampliación de los diferenciales para inducirlos a hacerlo (en
comparación con una situación hipotética en la que las tenencias de las ESFP se

mantienen sin cambios) 10. Cuando las ESFP tienen una cuota más baja del mercado
de renta fija privada, esta amplificación puede ser proporcionalmente menor. Por
este motivo, en un contexto de tensiones reducidas en los mercados, la disminución
de la cuota de mercado de las ESFP ha moderado los efectos de las variaciones en
la oferta de bonos sobre los diferenciales con respecto a períodos en los que las
ESFP eran las mayores tenedoras de bonos admisibles en el CSPP. No obstante,
este efecto moderador podría debilitarse con el tiempo si las elasticidades de la
demanda o la base inversora del sector privado variasen, por ejemplo, como
reacción a una reducción de las tenencias de bonos corporativos no financieros por
parte del Eurosistema 11.
10 La amplificación descrita es análoga a la observada en el mercado de deuda pública, en el que las

ESFP responden al aumento de los rendimientos reduciendo sus tenencias, y de ese modo ejercen
presiones al alza adicionales sobre los mismos. Este comportamiento obedece a que la duración de
los pasivos de las ESFP es más sensible a los tipos de interés a largo plazo que la de los activos. Ello
implica que cuando los rendimientos de la deuda pública aumentan, la brecha de duración entre los
activos y los pasivos de las ESFP se reduce, lo que les permite vender bonos a más largo plazo.
Véanse D. Domanski, H. S. Shin y V. Sushko, «The hunt for duration: Not waving but drowning?», IMF
Economic Review, vol. 65, Fondo Monetario Internacional, marzo de 2017, pp. 113-153; el recuadro
titulado «Investment strategies of euro area insurers and pension funds: procyclical or
countercyclical?», Financial Stability Review, BCE, noviembre de 2017; R. S. J. Koijen, F. Koulischer,
B. Nguyen y M. Yogo, «Inspecting the mechanism of quantitative easing in the euro area», Journal of
Financial Economics, vol. 140, 2021, pp. 1-20, y G. Carboni y M. Ellison, «Preferred habitat and
monetary policy through the looking-glass», Working Paper Series, n.º 2697, BCE, agosto de 2022.
11 En junio de 2023, el Consejo de Gobierno decidió poner fin a las reinversiones en el marco del
programa de compras de activos a partir de julio de este año.

7 El papel de la riqueza inmobiliaria en la transmisión de la
política monetaria
Paola Di Casola
El crecimiento de los precios de la vivienda se está ralentizando en las

economías avanzadas a medida que la política monetaria se endurece en todo
el mundo y los rápidos aumentos de los precios observados durante la
pandemia de coronavirus (COVID-19) disminuyen. En los últimos años, los
precios reales de la vivienda experimentaron una subida significativa en muchas
economías avanzadas, una dinámica que se acentuó aún más durante la pandemia.
Las pruebas estadísticas apuntan a un fuerte avance de los precios de los
inmuebles residenciales durante la pandemia en muchos países, con incrementos
interanuales de más del 10 % en algunos de ellos (gráfico A) 1. Varios factores
influyeron en esta evolución. En primer lugar, el entorno de tipos de interés bajos del
último decenio propició una búsqueda de rentabilidad que impulsó al alza los precios
de la vivienda. En segundo lugar, el apoyo fiscal que reforzó el patrimonio neto de
los hogares, sobre todo durante la fase más aguda de la pandemia, posibilitó que el
crecimiento de dichos precios se mantuviera en niveles elevados. Y, en tercer lugar,
también contribuyó el incremento de la demanda de determinados tipos de
inmuebles residenciales originada, en parte, por un cambio en las preferencias en
cuanto al modo de vida —asociado a las nuevas necesidades derivadas del
teletrabajo y a la menor necesidad de desplazamiento entre el lugar de residencia y
el de trabajo, entre otros factores— 2. Este patrón de los precios de la vivienda se
revirtió en 2022 cuando la política monetaria comenzó a endurecerse en todo el
mundo, y en algunos países empezaron a observarse aumentos más moderados o
incluso bajadas de los precios reales de los inmuebles residenciales (gráfico A) 3.
1
Un test de raíz unitaria modificado siguiendo el método de E. Pavlidis et al., «Episodes of Exuberance
in Housing Markets: In Search of the Smoking Gun», The Journal of Real Estate Finance and
Economics, vol. 53, número 4, 2016, pp. 419-449, es una posible prueba de exuberancia en el
crecimiento de los precios reales de la vivienda. El Federal Reserve Bank de Dallas proporciona
estimaciones actualizadas.
2 Basado en un análisis publicado en el recuadro titulado «Drivers of rising house prices and the risk of
reversals», Financial Stability Review, BCE, mayo de 2022, utilizando datos y modelos similares.
3 Para más información sobre la orientación de la política monetaria a escala global, véase el CFR
Global Monetary Policy Tracker. Para un análisis del deterioro reciente de la percepción de los hogares
de la zona del euro de que la vivienda es una buena inversión, debido fundamentalmente a las
expectativas de aumento de los tipos de interés hipotecarios, véase el recuadro titulado «¿Por qué la
vivienda ha perdido su atractivo? Evidencia de la encuesta del BCE sobre las expectativas de los
consumidores», Boletín Económico, número 5, BCE, 2023.

El papel de la riqueza inmobiliaria en la transmisión de la política monetaria
Gráfico A
Evolución de los precios reales de la vivienda en economías avanzadas
Período de pandemia
Período pospandemia
20
15
10
-5
-10
DK FI NZ ES BE IT SE NO LU FR CH UK KR DE JP IS CA AU NL US IL
Fuentes: Federal Reserve Bank of Dallas y cálculos del BCE.

Notas: «Período de pandemia» se refiere al período entre el primer trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2022, mientras que
«período pospandemia» hace referencia al período que comprende el segundo y el tercer trimestre de 2022.
La vivienda es un elemento importante en la transmisión de la política

monetaria a la economía. En trabajos académicos de referencia se ha constatado
la existencia de un vínculo estrecho entre la vivienda y la transmisión de la política
monetaria en modelos DSGE 4, por ejemplo. En estos modelos, la existencia de
compradores de vivienda con limitaciones de endeudamiento intensifica la
transmisión de la política monetaria por otras vías además del canal de sustitución
intertemporal tradicional. Una de ellas es el canal de los flujos de caja, en el que las
subidas de los tipos de interés, por ejemplo, incrementan el coste de amortización
de las hipotecas, lo que reduce los recursos disponibles para consumo. El segundo
es el canal del valor del colateral, a través del cual el aumento de los tipos de interés
minora los precios de la vivienda que sirve como garantía de los préstamos
hipotecarios, de modo que las limitaciones son mayores 5. La intensidad de estos
canales se ve afectada por las características específicas del mercado hipotecario
de cada país, como el porcentaje de hipotecas a tipo variable o el nivel de deuda de
los hogares. Los estudios académicos apuntan a una correlación positiva entre el
porcentaje de hipotecas a tipo variable y la intensidad de la transmisión de la política
monetaria 6. En cuanto al nivel de deuda de los hogares, existe cierta evidencia que
sugiere una relación con un efecto más pronunciado de la política monetaria sobre
4 Véanse M. Iacoviello, «House Prices, Borrowing Constraints, and Monetary Policy in the Business
Cycle», American Economic Review, vol. 95, n.º 3, 2005, pp. 739-764; M. Iacoviello y S. Neri,
«Housing Market Spillovers: Evidence from an Estimated DSGE Model», American Economic Journal:
Macroeconomics, vol. 2, n.º 2, 2010, pp. 125-164, y A. Gerali, S. Neri, S. Sessa y F. M. Signoretti,
«Credit and Banking in a DSGE Model of the Euro Area», Journal of Money, Credit and Banking,
vol. 42, número s1, 2010, pp. 107-141.
5 El canal de sustitución intertemporal significa, por ejemplo, que el aumento de los tipos de interés
incentiva a los agentes a dirigir los recursos disponibles en ese momento hacia el ahorro con el fin de
incrementar el consumo en el futuro.
6 Véanse G. Corsetti, J. B. Duarte y S. Mann, «One Money, Many Markets», Journal of the European
Economic Association, vol. 20, número 1, 2022, pp. 513-548, y A. Calza, T. Monacelli y L. Stracca,
«Housing finance and monetary policy», Journal of the European Economic Association, vol. 11,
número s1, 2013, pp. 101-122.

el PIB 7. Por consiguiente, los cambios estructurales en el mercado hipotecario y los
niveles de endeudamiento de los hogares en la zona del euro son factores que
posiblemente estén contribuyendo a que el actual ciclo de endurecimiento sea
diferente de los anteriores. Dada la limitada dimensión temporal disponible para
realizar un estudio empírico de estas cuestiones, en este recuadro se presenta
evidencia obtenida de un análisis comparativo entre países.
El análisis se basa en modelos estructurales empíricos y en literatura reciente,

y utiliza datos comparables de precios de la vivienda y tipos de interés sombra
para tener en cuenta también la política monetaria no convencional. Se han
estimado modelos estructurales BVAR para 19 economías avanzadas desde el
primer trimestre de 1995 hasta el primer trimestre de 2022; el análisis puede
actualizarse cada vez que se disponga de nuevos datos. La muestra incluye a las
economías más avanzadas para las que existen datos comparables de precios de la
vivienda, de las que ocho pertenecen a la zona del euro 8. De hecho, los países de la
zona del euro presentan bastantes diferencias en lo que respecta a los efectos de la
política monetaria en la economía, debido a factores que pueden estar relacionados
con el mercado de la vivienda. Un análisis comparativo que abarca otras economías
avanzadas ayuda a racionalizar estas diferencias. El modelo incluye las siguientes
variables: consumo privado, precios de consumo, crédito a hogares, precios reales
de la vivienda, un tipo de interés y el tipo de cambio efectivo real 9. Por lo que se
refiere al tipo de interés, se utiliza el tipo de interés oficial o el tipo sombra estimado
por Krippner (véase la nota a pie de página), dado que está disponible para muchos
países en los que los bancos centrales respectivos llevaron a cabo compras de
activos 10. También se introduce un bloque de variables externas para controlar por
7 Véase R. G. Gelos, T. Mancini Griffoli, M. Narita, F. Grinberg, U. Rawat y S. Khan, «Has Higher
Household Indebtedness Weakened Monetary Policy Transmission?», IMF Working Papers,
n.º 2019/011, Fondo Monetario Internacional, 2019. Para un análisis de datos de Suecia, véanse
P. Di Casola y J. Iversen, «Monetary policy with high household debt and low interest rates», Staff
Memo, Sveriges Riksbank, octubre de 2019, y P. Stockhammar, I. Strid y T. Tornese, «How has the
impact of the policy rate on consumption changed when the debt-to-income ratio has risen?»,
Economic Commentary, n.º 9, Sveriges Riksbank, 2022.
8 Los datos de precios de la vivienda se han obtenido de la base de datos elaborada por el Federal
Reserve Bank de Dallas. Para una descripción del conjunto de datos, véase A. Mack y E. Martínez-
García, «A Cross-Country Quarterly Database of Real House Prices: A Methodological Note», Working
Paper Series, n.º 99, Globalization and Monetary Policy Institute, Federal Reserve Bank of Dallas,
2011. Se han seleccionado todas las economías avanzadas de la base de datos, excepto Suiza, por la
menor disponibilidad de datos, y Luxemburgo, debido a su particular naturaleza.
9 Los datos sobre consumo y precios de consumo proceden de la OCDE, y los relativos al crédito a
hogares y al tipo de cambio efectivo real, del BPI. El tipo de interés sombra es una medida de la
orientación de la política monetaria cuando los tipos de interés están próximos al límite inferior cero. El
tipo sombra de Krippner se basa en un modelo de estructura temporal; véase L. Krippner, «Measuring
the stance of monetary policy in zero lower bound environments», Economics Letters, vol. 118,
número 1, 2013, pp. 135-138.
10 En los casos en los que no está disponible se usa el tipo de interés de la deuda pública a corto plazo
(para Suecia).

los desarrollos globales 11. El método de identificación amplía la metodología
empleada en otros estudios para identificar perturbaciones asociadas a la demanda
de vivienda, a la política monetaria y a la oferta de crédito hipotecario de forma
separada de las perturbaciones de demanda agregada y de oferta agregada 12.
El efecto máximo de las perturbaciones de política monetaria sobre los

precios de la vivienda y el consumo varía notablemente de unas economías
avanzadas a otras. El impacto del endurecimiento de la política monetaria en los
precios de la vivienda es negativo y más intenso en los países con niveles más
elevados de deuda de los hogares. Las perturbaciones de política monetaria inciden
de forma más adversa en el consumo cuando el porcentaje de propietarios de
viviendas con hipoteca y la deuda de los hogares son mayores (gráfico B). Un
aumento de un 1 % del tipo de interés (sombra) tiene un efecto insignificante en el
consumo privado en Alemania e Italia, donde el porcentaje de propietarios de
viviendas con hipoteca es bajo o muy bajo, mientras que en Dinamarca y Noruega
dicho consumo se reduciría alrededor de un 2,5 %. Sin embargo, hasta el final del
período de la muestra, hay escasa evidencia de que un porcentaje mayor de
11 Para todos los países, salvo Estados Unidos, se incluye también un conjunto de variables externas
como bloque exógeno, con el fin de reflejar la influencia de factores externos en pequeñas economías
abiertas. Para el conjunto de variables externas se considera una media de las variables relativas a
Estados Unidos y la zona del euro o, alternativamente, solo datos del país norteamericano, en función
de las relaciones comerciales de cada pequeña economía abierta. Además, para los países de mayor
tamaño de la zona del euro (Alemania, España, Francia e Italia) se incluyen el PIB y los precios de
consumo agregados de la zona del euro como bloque endógeno para tener en cuenta la influencia de
esos países en los datos agregados, siguiendo el enfoque de M. Ciccarelli, F. Kuik y
C. Martínez Hernández, «The asymmetric effects of weather shocks on euro area inflation», Working
Paper Series, n.º 2798, BCE, 2023. La importancia de tomar en consideración el bloque exógeno en
modelos VAR de pequeñas economías abiertas se muestra, entre otros, en V. Corbo y P. Di Casola,
«Drivers of consumer prices and exchange rates in small open economies», Journal of International
Money and Finance, vol. 122, 2022.
12 Para identificar las perturbaciones se utilizan restricciones cero y de signo a corto plazo y el método de
varianza máxima de los errores de previsión (Max FEV, por sus siglas en inglés), ampliando la
metodología descrita en A. Calza et al., op. cit., y en A. Nocera y M. Roma, «House prices and
monetary policy in the euro area: evidence from structural VARs», Working Paper Series, n.º 2073,
BCE, 2017. El método Max FEV fue propuesto originalmente por H. Uhlig en «What moves real
GNP?», mimeo, 2003. Se supone que tanto la perturbación de demanda de vivienda como la de oferta
de préstamos hipotecarios afectan al consumo, a los precios de consumo y al tipo de interés con un
retardo. Mientras que se asume que la perturbación de oferta de préstamos hipotecarios genera
comovimientos entre los precios de la vivienda y el crédito a los hogares, se considera que la
perturbación de demanda de vivienda es la que explica la mayor parte de la descomposición de la
varianza de los errores de previsión de los precios de la vivienda en horizontes cortos. Se supone que
la perturbación de política monetaria incide en el consumo y en los precios de consumo con un
retardo. Además, se parte del supuesto de que una subida de los tipos de interés da lugar a una
disminución de los precios reales de la vivienda y del crédito a hogares, y que fortalece la moneda
local.

hipotecas a tipo de interés variable implique que los shocks de política monetaria
tengan un impacto más acusado sobre el consumo 13.
Gráfico B
Efecto máximo sobre el consumo de una perturbación de política monetaria
derivada de una subida de un 1 % de los tipos de interés en función del porcentaje
de propietarios de viviendas con hipoteca y de los niveles de deuda de los hogares
a) Porcentaje de propietarios de viviendas con hipoteca

(porcentajes)
0,0
IT DE FR BE
Efecto máximo sobre el consumo
-0,5 ES IE NL
US
-1,0
FI
-1,5
UK CA
AU
SE
-2,0
NO
-2,5 DK
-3,0
0 10 20 30 40 50 60
Porcentaje de propietarios de viviendas con hipoteca
b) Nivel de deuda de los hogares

(porcentajes)
0,0
IT BE DE
JP
FR
Efecto máximo sobre el consumo
-0,5 IE NL
ES
IL US
-1,0 NZ
KR
FI
-1,5
CA
UK
SE AU
-2,0
NO
DK
-2,5
-3,0
0 25 50 75 100 125
Ratio de deuda de los hogares en relación con el PIB
Fuentes: OCDE, BPI y cálculos del BCE.

Notas: El grupo de países depende de la disponibilidad de datos. Las últimas observaciones sobre los efectos en el consumo se
refieren al primer trimestre de 2022. Panel a: las últimas observaciones relativas al porcentaje de propietarios de viviendas con
hipoteca se refieren a 2020 o años anteriores. Panel b: las últimas observaciones relativas a las ratios de deuda de los hogares en
relación con el PIB corresponden al primer trimestre de 2022.
13 Los datos se han obtenido de nuevas hipotecas y se basan en C. Badarinza, J. Y. Campbell y

T. Ramadorai, «What Calls to ARMs? International Evidence on Interest Rates and the Choice of
Adjustable-Rate Mortgages», Management Science, vol. 64, n.º 5, 2018, pp. 1975-2471. Para conocer
evidencia sobre los factores determinantes del porcentaje de hipotecas a tipo de interés variable en la
zona del euro, véase U. Albertazzi, F. Fringuellotti y S. Ongena, «Fixed Rate versus Adjustable Rate
Mortgages: Evidence from Euro Area Banks», Research Paper Series, n.º 20-99, Swiss Finance
Institute, 2023. Para un análisis más detallado de cómo afectan el porcentaje de hipotecas a tipo
variable y la carga financiera a las expectativas de los consumidores en épocas de endurecimiento de
la política monetaria, véase también el recuadro titulado «Expectativas de tipos de interés de los
consumidores en un ciclo de endurecimiento de la política monetaria», Boletín Económico, número 5,
BCE, 2023.

Los canales del valor del colateral y de los flujos de caja son fundamentales
para explicar las diferencias entre países en la intensidad del canal de la
vivienda en la transmisión de la política monetaria. Algunas de las diferencias
entre países en términos del impacto de las perturbaciones de política monetaria
podrían atribuirse a sus distintos efectos sobre los precios de la vivienda. Para
determinar qué parte de esta heterogeneidad tiene su origen en el canal del valor
del colateral —reflejo del hecho de que el valor de las garantías hipotecarias se ve
afectado de manera diferente en los distintos países— se examina el efecto máximo
sobre el consumo, normalizado por el efecto máximo en los precios de la vivienda.
Los resultados muestran que, tras esta normalización, el impacto de la política
monetaria sobre el consumo sigue siendo más acusado en los países con un
porcentaje mayor de propietarios de viviendas con hipoteca (panel a del gráfico C).
Por consiguiente, el principal canal que está operando parece ser el de los flujos de
caja. Una ratio de deuda de los hogares en relación con el PIB más elevada afecta
de forma más intensa al consumo, pero la relación se debilita condicionando por el
efecto máximo sobre los precios de la vivienda. Por último, en los países con una
proporción mayor de hipotecas a tipo de interés variable, el efecto máximo sobre el
consumo es más pronunciado (y se produce antes), una vez normalizado por el
impacto máximo en los precios de la vivienda (panel b del gráfico C). Esta
conclusión refuerza la tesis de que el canal de los flujos de caja determina la
relación, aunque existen otras diferencias estructurales en los mercados
hipotecarios de los países europeos que pueden influir a la hora de explicar algunas
de las divergencias entre países.

Gráfico C
Efecto máximo de la riqueza inmobiliaria sobre el consumo en función del porcentaje
de propietarios de viviendas con hipoteca y el de hipotecas a tipo variable

(porcentajes)
0,7
NO
0,6
Efecto de la riqueza inmobiliaria
0,5 SE
sobre el consumo
AU
0,4 UK
CA
0,3 ES FI
US
0,2
DK
IE
BE NL
0,1
FR
IT DE
0,0
0 10 20 30 40 50 60
Porcentaje de propietarios de viviendas con hipoteca
b) Porcentaje de hipotecas a tipo variable
(porcentajes)
0,7
0,6
Efecto de la riqueza inmobiliaria
0,5 SE
sobre el consumo
AU
0,4
UK
ES
0,3 FI
US
0,2
DK
NL IE
0,1 BE
FR
DE IT
0,0
0 25 50 75 100
Porcentaje de hipotecas a tipo variable
Fuentes: OCDE, Badarinza et al.*, Corsetti et al.** y cálculos del BCE.

Notas: El efecto máximo sobre el consumo se normaliza por el efecto máximo sobre los precios de la vivienda. Las últimas
observaciones sobre los efectos de la riqueza inmobiliaria se refieren al primer trimestre de 2022. El grupo de países depende de la
disponibilidad de datos. Panel a: las últimas observaciones relativas al porcentaje de propietarios de viviendas con hipoteca se
refieren a 2020 o años anteriores. Panel b: las últimas observaciones relativas al porcentaje de hipotecas a tipo variable se refieren a
2013.
* C. Badarinza, J. Y. Campbell y T. Ramadorai, «What Calls to ARMs? International Evidence on Interest Rates and the Choice of
Adjustable-Rate Mortgages», Management Science, vol. 64, n.º 5, 2018, pp. 1975-2471.
** G. Corsetti, J. B. Duarte y S. Mann, «One Money, Many Markets», Journal of the European Economic Association, vol. 20,
número 1, 2022, pp. 513-548.
En comparación con anteriores ciclos de subidas, los canales del valor del
colateral y de los flujos de caja pueden intensificar la transmisión de la política
monetaria en la zona del euro a través del mercado de la vivienda. En conjunto,
estas conclusiones contribuyen a la discusión actual sobre la transmisión de la
política monetaria poniendo de relieve el papel fundamental de los canales del valor

del colateral y de los flujos de caja 14. En términos relativos, los países más grandes
de la zona del euro se sitúan en la parte inferior de la distribución en términos de
porcentajes de propietarios de viviendas con hipoteca y de niveles de deuda de los
hogares (gráfico C), lo que apunta a una mayor debilidad del canal de la riqueza
inmobiliaria en el caso de los hogares endeudados. Si se consideran los patrones a
lo largo del tiempo, la proporción de hipotecas a tipo variable en la zona del euro se
redujo en el último decenio, sobre todo en países con porcentajes elevados de esta
modalidad de préstamo 15. Al mismo tiempo, en muchos países, el porcentaje de
propietarios de viviendas con hipoteca y los niveles de deuda de los hogares son
más elevados ahora que en ciclos anteriores de aumento de los tipos de interés. En
términos agregados, el incremento ha sido ligero, y las similitudes entre países a
este respecto son cada vez mayores (gráfico D). Por tanto, la transmisión de la
política monetaria a través del canal de la vivienda podría ser algo más intensa y
más homogénea en los distintos países que en ciclos previos de subidas. Esta
conclusión es también acorde con los análisis del efecto de las perturbaciones de
política monetaria en la inversión residencial en Estados Unidos y en la zona del
euro, que apuntan a un impacto más acusado en los países con niveles más altos
de deuda de los hogares 16.
14 Por ejemplo, el Sveriges Riksbank utilizó los mayores niveles de deuda de los hogares en su
comunicación de política monetaria de septiembre de 2022 para argumentar que la política monetaria
debe endurecerse menos que en el pasado para conseguir el mismo efecto en la economía. En
cambio, en junio de 2023, el Banco de Inglaterra usó el argumento del mayor porcentaje de hipotecas
a tipo de interés fijo en el Reino Unido para explicar los motivos por los que el pleno impacto de las
subidas del tipo de interés oficial aplicadas hasta entonces no se dejaría sentir durante un tiempo.
15 Véase P. R. Lane, «The euro area hiking cycle: an interim assessment», Dow Lecture at the National
Institute of Economic and Social Research, 16 de febrero de 2023.
16
Véase el recuadro titulado «La política monetaria y la inversión residencial en la zona del euro y en
Estados Unidos», Boletín Económico, número 3, BCE, 2023.

Gráfico D
Variación del porcentaje de propietarios de viviendas con hipoteca y de los niveles
de deuda de los hogares en la zona del euro

(porcentajes)
2005
2022 (o el año más próximo)
70
60
50
40
30
20
10
0
NL LU BE FI PT IE FR ES ZE DE EE SK MT AT CY LT IT SI LV GR
b) Nivel de deuda de los hogares

(porcentajes del PIB)
2005
I TR 2022
120
100
80
60
40
20
0
NL FI LU FR PT BE ZE ES DE GR AT IT IE
Fuentes: Estadísticas de la Unión Europea sobre la renta y las condiciones de vida, y BPI.
Notas: El grupo de países depende de la disponibilidad de datos. Panel a: las últimas observaciones corresponden a 2022, o a 2021
en los casos en los que no se dispone de datos para 2022. Panel b: las últimas observaciones corresponden al primer trimestre de
2022. Las fuentes de los datos se han seleccionado de forma que sean coherentes con el análisis que se muestra en los gráficos B
y C.

8 La inflación y la respuesta de los salarios públicos en la
zona del euro
Cristina Checherita-Westphal y Aurelian Vlad
En el contexto de la elevada inflación registrada en la zona del euro (pese a los

descensos recientes), es útil analizar la respuesta de los salarios públicos
para calibrar las presiones adicionales sobre los salarios del sector privado y
sobre la inflación subyacente. Aunque el sector público supone solo en torno a
una quinta parte de la remuneración de los asalariados en el conjunto de la
economía de la zona del euro, puede proporcionar una señal relevante para las
negociaciones salariales en el sector privado. Así pues, el crecimiento de los
salarios públicos puede influir en la inflación a través tanto de un canal directo
(demanda agregada) como de uno indirecto (como indicio de posibles cambios en la
remuneración del sector privado). En este recuadro se presenta una actualización
de análisis anteriores de proyecciones de los salarios públicos para la zona del euro,
también en lo que respecta a las características institucionales que determinan la
fijación de los salarios públicos en los distintos países de la zona del euro 1. Esta
actualización se basa en las proyecciones elaboradas por los expertos del
Eurosistema de junio de 2023, así como en un cuestionario que cumplimentaron
miembros del Grupo de Trabajo de Finanzas Públicas (WGPF, por sus siglas en
inglés) del Sistema Europeo de Bancos Centrales 2.
Tras crecer, en general, a tasas superiores a la inflación desde la introducción

del euro, los salarios públicos experimentaron un fuerte recorte en términos
reales en 2022, pero se espera que se recuperen parcialmente durante el
horizonte de proyección 2023-2025 (gráfico A). En el período 2001-2021, los
salarios públicos y la remuneración por empleado en la zona del euro aumentaron a
un ritmo interanual del 2,3 %, en promedio, algo más que los salarios del sector
privado (2 %) y por encima de la inflación medida por el IAPC (1,7 %), aunque con
diferencias en los distintos períodos, sobre todo durante episodios de crisis. Por
ejemplo, los salarios públicos se incrementaron con más rapidez que la inflación y
que los salarios privados antes y durante la crisis financiera global, y más
lentamente durante la crisis de deuda soberana. En 2020, cuando estalló la crisis
del coronavirus (COVID-19), los salarios públicos siguieron aumentando de forma
1 Véase, por ejemplo, C. Checherita-Westphal (ed.), «Public wage and pension indexation in the euro
area: an overview», Occasional Paper Series, n.º 299, BCE, agosto de 2022. En este trabajo se
incluye también un análisis del papel de los salarios públicos como determinantes de las dinámicas
salariales del sector privado. A partir de un repaso de la literatura empírica, se llega a la conclusión de
que los estudios de panel centrados en los países de la zona del euro generalmente encuentran
evidencia de una relación positiva entre los salarios públicos y los privados, incluida una causalidad
bidireccional. La evidencia a nivel de país, en particular en lo que se refiere a la causalidad, es menos
clara en varios estudios. Sobre la base de diversas muestras de países de la zona del euro, este
documento considera que existe una relación positiva estrecha entre los salarios públicos y los
privados, en la que la causalidad opera en ambas direcciones. Cabe observar que los resultados de
una regresión de panel apuntan a un aumento del crecimiento medio de los salarios en el sector
privado de entre 0,3 y 0,5 puntos porcentuales por un incremento de 1 punto porcentual de los salarios
en el sector público, controlando por otros factores determinantes de los salarios privados.
2 Para información más detallada sobre la evolución de la remuneración por asalariado en el conjunto
de la economía y de la inflación, véanse las Proyecciones elaboradas por los expertos del Eurosistema
de junio de 2023.

La inflación y la respuesta de los salarios públicos en la zona del euro
sostenida, debido, entre otros factores, a las retribuciones variables pagadas a
trabajadores del sector sanitario 3. En 2022, el avance de los salarios del sector
público de la zona del euro se redujo en términos reales —4,3 puntos
porcentuales—, pero se proyecta una recuperación parcial durante el período 2023-
2025 con una tasa media de crecimiento nominal del 4,1 %. En términos
acumulados entre 2022 y 2025, aún se prevé que el crecimiento de los salarios
nominales en el sector público muestre un desfase de unos 2,5 puntos porcentuales
con respecto a la inflación (diferencia que se reduciría a menos de 1 punto
porcentual en el período 2020-2025, lo que incluye el impacto de la crisis del
COVID-19).
Gráfico A
Comparación del crecimiento de los salarios públicos en la zona del euro con la
inflación y con otros indicadores de la remuneración de los asalariados
(porcentajes)
Salario por empleado (sector público)

Remuneración por asalariado (sector público)
Remuneración por asalariado (conjunto de la economía)
10
-2
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025
Fuentes: Base de datos de las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema de junio de 2023 y cálculos del BCE.
Notas: Los datos sobre salarios y remuneración que se muestran en el gráfico representan tasas de crecimiento interanuales. Estos
tres agregados de la zona del euro son medias de los datos de cada país, ponderadas por su PIB. Los datos sobre el salario por
empleado en el sector público (que en este recuadro también se denomina «salario público medio») se calculan a escala nacional
dividiendo el gasto registrado en la base de datos de Government Finance Statistics como Wages and salaries («sueldos y salarios»,
denominados asimismo en este recuadro «masa salarial del sector público») por el número de empleados públicos. La remuneración
de los asalariados que figura en las estadísticas oficiales suele incluir las cotizaciones sociales a cargo de las empresas, además de
los sueldos y salarios.
En cuanto a los mecanismos institucionales, la indexación automática de los

salarios públicos a los precios sigue siendo relativamente limitada en la zona
del euro (supone en torno a una quinta parte de la masa salarial total del
sector público), aunque hay indicaciones del uso creciente de la inflación
como referencia en la fijación de los salarios. La información actualizada basada
en el cuestionario del WGPF indica que la indexación total o parcial a los precios
solo se sigue aplicando en cinco países, que representaron el 19 % de la masa
salarial del sector público de la zona del euro en 2022. En dos de estos países
(Bélgica y Luxemburgo, con el 5 % de dicha masa salarial), los salarios del sector
3 Cabe señalar que la disminución de los salarios en el conjunto de la economía en 2020 y su

recuperación parcial en 2021 están distorsionadas por el impacto de los programas de mantenimiento
del empleo, que los Gobiernos financiaron para proteger el empleo en el sector privado y que impiden
realizar una comparación precisa con el crecimiento de los salarios públicos.

público están totalmente indexados a los precios mediante un índice retrospectivo
vinculado automáticamente al coste de la vida. En Chipre y en Malta se aplica una
indexación similar, aunque limitada. En Italia, que representa el mayor porcentaje en
este grupo (el 13 % de la masa salarial pública de la zona del euro en 2022), los
convenios se renuevan mediante rondas de negociación trienales (las más recientes
corresponden a los períodos 2019-2021 y 2022-2024) y la inflación esperada,
excluida la energía, es el indicador de referencia en las negociaciones salariales,
aplicándose una compensación ex post por inflación a los contratos vigentes.
Aunque en otros países de la zona del euro la inflación no desempeña un papel
formal en el proceso de fijación de los salarios del sector público, se observan
señales del uso creciente de la inflación como referencia, también en las
negociaciones salariales 4.
En la mayoría de los casos, los salarios públicos se fijan formalmente a través

de convenios colectivos, que suelen tener una vigencia de entre uno y tres
años, y se actualizan en las rondas de negociación. Cinco países (Francia,
Grecia, Letonia, Portugal y España), que representaron cerca del 40 % de la masa
salarial del sector público de la zona del euro en 2022, carecen de convenios
estatutarios horizontales aplicables a todas las Administraciones Públicas o a
subsectores concretos de las mismas. En estos casos, los salarios públicos suelen
actualizarse en el marco de los debates presupuestarios. En los países en los que
existen tales acuerdos, su vigencia legal o habitual varía: un año en Austria, Lituania
y Eslovaquia; algo más de un año en Irlanda y Eslovenia; en torno a dos años en
Estonia, Finlandia, Alemania, Luxemburgo y Países Bajos; entre dos y tres años en
Chipre; de tres años en Italia, y más de tres años en Croacia y Malta 5.
Teniendo en cuenta los sistemas de fijación de salarios antes mencionados y

otros factores relevantes, se espera que los salarios públicos en la zona del
euro en su conjunto y en la mayoría de los países miembros registren tasas de
crecimiento superiores a la inflación, en términos acumulados, durante el
horizonte de proyección (gráfico B). A escala de toda la zona del euro y en la
mayoría de los países que la integran (16 países, que representaron el 60 % de la
masa salarial del sector público de la zona en 2022), se prevé que el salario público
medio (por empleado) crezca más que la inflación (o muy por encima en algunos de
ellos), en tasa acumulada, entre 2023 y 2025. Esta previsión refleja el uso de
sistemas de indexación retrospectivos o la compensación parcial por el recorte de
4 Por ejemplo, en Alemania, el nuevo convenio colectivo de los empleados de la administración pública
a nivel federal y municipal firmado en abril de 2023 incluye una prima temporal de compensación por
la inflación de 3.000 euros por empleado, que se abonará desde junio de 2023 hasta febrero de 2024
(exenta de impuesto sobre la renta y cotizaciones sociales). La finalización del pago de estas primas
en 2024 conduce a un ligero descenso de los incrementos salariales brutos en 2025. En conjunto, el
convenio prevé aumentos salariales superiores al 7 % en 2023 y de casi el 5 % en 2024. Para los
empleados públicos federales conlleva subidas de en torno al 5,5 % en 2023 y al 4 % en 2024.
5 En los Países Bajos, la duración de los distintos convenios colectivos varía, pero suele ser de entre
uno y dos años. En Estonia, el convenio colectivo cubre a alrededor del 15 % de los empleados
públicos, ya que solo se aplica al sector sanitario. En Finlandia no existe un plazo de vigencia «legal»,
es decir, la legislación deja abierto el período de vigencia de los convenios colectivos. En la práctica, a
menudo tienen una duración de dos años, aunque hay excepciones. En Malta, los convenios
colectivos de la Administración central tienen un plazo de vigencia muy superior al de otros países
(5,3 años, en promedio, y el actual convenio de los empleados públicos estará vigente 7,5 años
aproximadamente, de 2017 a 2024). Otros organismos del sector de Administraciones Públicas de
Malta se rigen por convenios colectivos independientes que suelen ser aplicables unos tres años.

los salarios reales en 2022 6. Según las proyecciones, la masa salarial total del
sector público de la zona del euro, que refleja también la evolución del número de
empleados públicos, aumentará a una tasa algo mayor (14,3 % en términos
acumulados, en el período 2023-2025, frente al 12,4 % del salario público medio),
aunque ligeramente por debajo de la tasa de crecimiento del PIB nominal (panel a
del gráfico B).
Las proyecciones de los salarios públicos reflejan una heterogeneidad

considerable entre países, principalmente como consecuencia de los
diferenciales de inflación, pero también de otros factores, como las
situaciones presupuestarias 7. En términos del perfil interanual, el agregado de la
zona del euro oculta diferencias entre países, con un crecimiento superior a la
media en 2023 en varias de las economías más pequeñas con inflación elevada
(como los países bálticos) y en aquellas con sistemas de indexación automática. En
general, se espera que los salarios públicos crezcan menos en el último año del
horizonte de proyección (2025), debido a la desaceleración de la inflación y a la
desaparición gradual del impacto de las retribuciones variables de carácter temporal
abonadas en algunos países. En algunos casos, incluidos aquellos en los que la
renovación de los convenios se produce con un desfase significativo, como Italia, se
prevé que los salarios registren un avance más sustancial en 2025 que en los años
previos. Un simple ejercicio de correlación a nivel de países muestra que el
crecimiento medio de los salarios del sector público durante el período de
proyección tiende a ser mayor en los países con una inflación más elevada en 2022
que en otras economías de la zona del euro, lo que refleja una compensación
(parcial) por la evolución pasada de la inflación (primer subpanel del panel b del
gráfico B). En términos de clasificación por tipo de indexación, el incremento medio
de los salarios públicos previsto es, de hecho, más acusado en los países sin un
sistema de indexación automática a los precios (segundo subpanel del panel b del
gráfico B). Esto podría indicar que: i) los países incluidos en esta categoría (sobre
todo los bálticos y otras economías más abiertas) estuvieron más expuestos a la
perturbación inflacionista en 2022, y ii) la inflación, situada en niveles elevados, se
está plasmando de manera creciente en la fijación de los salarios nominales, incluso
en los mecanismos institucionales en los que este requisito no existe formalmente.
En cuanto a la clasificación por fundamentos fiscales, los países con niveles altos de
deuda pública parecen mostrar una mayor contención en la concesión de
incrementos salariales al sector público (tercer subpanel del panel b del gráfico B) 8.
Por último, si se consideran las medidas de respaldo fiscal aplicadas por los
Gobiernos de la zona del euro para compensar la subida de los precios de la
energía y la inflación entre 2021 y 2023, el crecimiento de los salarios públicos
6 Si se consideran los demás países, el salario público medio crecería prácticamente en línea con la
inflación en Irlanda y en Francia, y algo por debajo de la inflación en Grecia (dado que los salarios
públicos siguen congelados en 2023) y en Italia (debido, entre otros factores, al indicador de referencia
utilizado, la inflación sin energía).
7 Por norma general, las proyecciones fiscales del Eurosistema a nivel de cada país son confidenciales
y, en consecuencia, no se presentan en este recuadro.
8 Esta correlación se mantiene cuando se excluyen de la muestra los cinco países con sistemas de
indexación automática de los salarios públicos (e incluso aumenta la diferencia entre el grupo de
países con niveles bajos de deuda y el que registra niveles altos de deuda). Lo mismo es aplicable
(con un coeficiente de correlación algo más reducido) cuando la variable umbral utilizada es la ratio de
saldo presupuestario en relación con el PIB de 2022.

previsto para el período 2023-2025 es algo más limitado en los países con mayores
niveles de apoyo en este ámbito (cuarto subpanel del panel b del gráfico B).
Gráfico B
Proyecciones de los salarios públicos en la zona del euro para el período 2023-2025
a) Tasas de crecimiento de los indicadores de salarios públicos en la zona del euro en el

período 2023-2025
(porcentajes)
2023
2024
2025
Inflación medida por el IAPC (en términos acumulados entre 2023 y 2025)
Tasa de crecimiento del PIB nominal (en términos acumulados entre 2023 y 2025)
16
14
12
10
0
Salario medio Masa salarial total
b) Tasas medias de crecimiento de los salarios públicos por grupos de países de la zona del
euro en el período 2023-2025
(porcentajes)
Salario por empleado (sector público)

0
Inferior a la Superior a la Indexación La inflación no Niveles bajos Niveles altos Por debajo de Por encima de
de la ZE de la ZE automática a desempeña un de deuda de deuda la media de la la media de la
los precios papel formal ZE ZE
Inflación Tipo de indexación Deuda pública Apoyo en respuesta a los
precios de la energía/la
inflación
Fuentes: Base de datos de las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema de junio de 2023 y cálculos del BCE.
Notas: En el panel a, la categoría «Salario medio» es la misma que la utilizada en el gráfico A y en el panel b del gráfico B, e incluye
los salarios pactados y la deriva salarial. Los salarios pactados se refieren sobre todo a las subidas de los salarios públicos
resultantes de los convenios colectivos negociados, en caso de que existan tales acuerdos, o de marcos similares de aumento del
salario base. La deriva salarial se suele calcular como un residuo, que conceptualmente debería reflejar factores como: i) escalas de
desarrollo/promoción profesional del empleado; ii) el impacto de los cambios estructurales y del trabajo a tiempo parcial, y iii) salarios
y retribuciones variables al margen de los convenios colectivos negociados. Los datos se muestran a nivel agregado de la zona del
euro (medias de los datos de cada país, ponderadas por su PIB). En el panel b, los datos representan las medias simples (no
ponderadas por el PIB) de los distintos países de los respectivos grupos. En el subpanel «Inflación», el grupo «Superior a la de la
ZE» («Inferior a la de la ZE») incluye los países con una tasa de inflación medida por el IAPC superior (inferior) a la del agregado de
la zona del euro (ZE) en 2022. En el subpanel «Tipo de indexación», Bélgica, Chipre, Italia, Luxemburgo y Malta forman parte del
grupo de países con indexación automática (total o parcial), y todos los demás países de la zona del euro se incluyen en el grupo «La
inflación no desempeña un papel formal». En el subpanel «Deuda pública», los países cuya deuda pública ascendió a más del 90 %
del PIB en 2022 (Bélgica, Francia, Grecia, Italia, Portugal y España) se incluyen en el grupo «Niveles altos de deuda» y los restantes
países de la zona del euro en el grupo «Niveles bajos de deuda». El subpanel «Apoyo en respuesta a los precios de la energía/la
inflación» se refiere a los países en los que, según las estimaciones del Eurosistema, el coste fiscal bruto acumulado de este tipo de
apoyo en el período 2021-2023 se situó por encima/debajo de la media simple de los países de la zona del euro.

De cara al futuro, aunque no se espera que los salarios públicos provoquen
efectos de segunda vuelta significativos, deberían seguir siendo objeto de un
estrecho seguimiento. A nivel agregado de la zona del euro, se prevé que el
crecimiento de los salarios en el sector público se mantenga por debajo del de los
del sector privado en el período 2023-2024, pero que lo supere ligeramente en 2025
(año en el que las proyecciones también están sujetas a una incertidumbre mayor).
A escala nacional, a medio plazo debería prestarse especial atención también a las
consecuencias fiscales de las subidas de los salarios públicos conciliando
adecuadamente los objetivos de estabilización macroeconómica y de sostenibilidad
fiscal, en particular en los países con altos niveles de deuda y con costes elevados
asociados al envejecimiento de la población.

Artículo
1 Las implicaciones macroeconómicas de la transición a

una economía baja en carbono
Claus Brand, Günter Coenen, John Hutchinson y Arthur Saint Guilhem1
Introducción
Para contribuir a evitar daños económicos graves derivados del cambio

climático, la Unión Europea (UE) ha adoptado medidas dirigidas a reducir a
cero las emisiones netas de gases de efecto invernadero (GEI) para 2050. El
objetivo de cero emisiones netas de la UE se establece en el Pacto Verde Europeo,
y en el paquete «Objetivo 55» de la UE 2 se presenta un amplio conjunto de medidas
encaminadas a reducir en un 55 % las emisiones de GEI para 2030 (con respecto a
los niveles de 1990). El paquete «Objetivo 55» incluye el aumento del precio del
carbono y medidas regulatorias, y prevé cuantiosas inversiones verdes.
Entre las medidas encaminadas a reducir las emisiones de GEI, en general se

considera que el aumento del precio del carbono es un instrumento eficaz. El
precio del carbono incorpora los costes sociales externos de las emisiones de
carbono en las transacciones económicas. Este instrumento está dirigido
directamente al contenido de carbono de la producción y eleva el precio de la
producción intensiva en carbono con respecto a la menos intensiva en carbono. Por
lo tanto, el incremento del precio del carbono incentiva la reducción de las
emisiones 3. En la zona del euro, el régimen de comercio de derechos de emisión de
la UE (RCDE UE), los impuestos nacionales sobre el carbono y otros tributos
medioambientales de carácter nacional, como los impuestos especiales que gravan
los combustibles fósiles, ponen precio —directa o indirectamente— a las emisiones
de carbono.
El impacto económico del aumento del precio del carbono depende de

múltiples factores. El precio del carbono influye en la actividad económica y la
inflación sobre todo a través del encarecimiento de la energía. La eficacia y el
impacto de los incrementos del precio del carbono dependen fundamentalmente de
que se apliquen de manera creíble y puedan incorporarse en las decisiones de
1 Elaborado en colaboración con Alina Bobasu, Kai Christoffel, Alistair Dieppe, Michael Dobrew, Marien
Ferdinandusse, Alessandro Ferrari, Thaïs Massei, Romanos Priftis, Ángela Torres Noblejas y Aurelian
Vlad.
2 Para información más detallada sobre el Pacto Verde Europeo y el paquete «Objetivo 55» de la UE,
véanse «Un Pacto Verde Europeo. Esforzándonos por ser el primer continente climáticamente neutro»
y «Objetivo 55» en los sitios web de la Comisión Europea y el Consejo Europeo, respectivamente.
3 Para una revisión exhaustiva de la literatura relativa a la fijación de los precios del carbono, véase
G. R. Timilsina, «Carbon taxes», Journal of Economic Literature, vol. 60(4), diciembre de 2022,
pp. 1456-1502. Para un análisis de las complementariedades entre las distintas políticas de transición
hacia una economía baja en carbono, véase O. J. Blanchard, C. Gollier y J. Tirole, «The portfolio of
economic policies needed to fight climate change», Working Papers, n.º 22-18, Peterson Institute for
International Economics, noviembre de 2022.
BCE – Boletín Económico, Número 5/2023 – Artículo 96

Las implicaciones macroeconómicas de la transición a una economía baja en carbono
inversión y consumo de las empresas y los hogares. Su impacto en la economía
depende también de los efectos distributivos, en particular entre los hogares, ya que
el carácter regresivo del alza de estos precios afecta en mayor medida a los
hogares con rentas bajas que a los que gozan de rentas más altas 4. Las políticas
fiscales que redirigen los ingresos procedentes del incremento de los precios del
carbono a los hogares con rentas más bajas pueden mitigar algunos de estos
efectos distributivos y favorecer su aceptación por los ciudadanos. Alternativamente,
estos ingresos pueden utilizarse para subvencionar inversiones verdes. Como el
incremento del precio del carbono genera una disyuntiva entre actividad e inflación,
su impacto también se ve influido por la respuesta de la política monetaria. Por
último, su eficacia e impacto dependen de las políticas de transición adoptadas a
escala global.
En este artículo se presenta una evaluación basada en modelos del impacto

macroeconómico de una senda de aumento del precio del carbono que
respalda la transición a una economía baja en carbono, poniendo el foco en la
zona del euro. Para abordar la elevada incertidumbre existente al medir el impacto
del incremento del precio del carbono, la evaluación se basa en una serie de
modelos macroeconómicos. En consonancia con la hoja de ruta climática del BCE,
en esta serie se incluyen nuevos modelos, así como modelos obtenidos de fuentes
externas. En la sección 2 se describe la situación actual de la zona del euro en
relación con su compromiso de transición a una economía de cero emisiones netas;
en la sección 3 se muestran los canales de transmisión del alza del precio de las
emisiones de carbono a la economía y se ofrece una visión general de los modelos
utilizados; en la sección 4 se detalla el escenario de precios del carbono; en la
sección 5 se analizan los resultados macroeconómicos, y, por último, en la sección 6
se presentan las conclusiones.
Conclusiones
Las estimaciones basadas en modelos del impacto de una senda plausible de

impuestos sobre el carbono para el resto de esta década sugieren que los
efectos sobre la actividad y la inflación son limitados, pero su contribución a
la consecución de los objetivos de reducción de las emisiones de carbono de
la UE también es escasa. El aumento del precio del carbono influye en la actividad
y la inflación sobre todo a través del encarecimiento de la energía, pero su impacto
depende también de los efectos distributivos, de las políticas de transición globales,
de las políticas fiscal y monetaria, y de la capacidad de los intermediarios
financieros para respaldar la necesaria reasignación del capital. Los incrementos del
precio del carbono coherentes con el escenario de cero emisiones netas en 2050 de
la Agencia Internacional de la Energía (AIE) apuntan a un impacto moderado en el
PIB y la inflación de la zona del euro a lo largo de esta década, con una pequeña
disyuntiva entre producto e inflación para la política monetaria en su objetivo de
mantener la estabilidad de los precios a medio plazo. Al mismo tiempo, las
4 Para un análisis sobre los efectos distributivos de la fijación de los precios del carbono en el consumo
por grupos de renta, véase el artículo titulado «Fiscal policies to mitigate climate change in the euro
area», Boletín Económico, número 6, BCE, 2022.

reducciones estimadas de las emisiones de carbono son limitadas, ya que equivalen
a alrededor de una cuarta parte del objetivo intermedio de la UE. Si se lograra
reducir más las emisiones a través del incremento del precio del carbono, el impacto
sobre la inflación y el PIB sería más acusado, y la disyuntiva para la política
monetaria, mayor. En todo caso, para alcanzar los objetivos climáticos de la UE será
necesaria una combinación de incremento ambicioso del precio del carbono,
medidas regulatorias adicionales e innovación tecnológica, tal como establece el
paquete «Objetivo 55».
Si desea leer el artículo completo en su versión en inglés, haga clic aquí.

© Banco Central Europeo, 2023
Apartado de correos: 60640 Frankfurt am Main, Alemania
Teléfono: +49 69 1344 0
Sitio web: www.ecb.europa.eu
Todos los derechos reservados. Se permite la reproducción para fines docentes o sin ánimo de lucro, siempre que se cite la fuente.
Este Boletín ha sido elaborado bajo la responsabilidad del Comité Ejecutivo del BCE. Su traducción y publicación en español corren a
cargo del Banco de España. En caso de discrepancia, prevalece la versión original en inglés.
La recepción de información estadística para elaborar este Boletín se cerró el 26 de julio de 2023.
La terminología específica puede consultarse en el glosario del BCE (disponible solo en inglés).
ISSN 2363-3492 (edición electrónica)
Número de catálogo UE QB-BP-23-005-ES-N (edición electrónica)

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