¿Qué tipo de riesgo mide beta? ¿Qué tipos de riesgo hay?

El Beta mide el riesgo de un activo en relación al riesgo de la cartera de mercado. El riesgo que puede ser
potencialmente eliminado por medio de la diversificación es conocido como riesgo propio (riesgo no
sistemático, riesgo residual, riesgo específico, o riesgo diversificable). El riesgo propio resulta del hecho de
que mucho de los peligros que rodean a una determinada empresa son específicamente suyos y tal vez de
sus competidores inmediatos. Pero hay también un riesgo que usted no puede evitar, por mucho que
diversifique, este riesgo es conocido generalmente como riesgo de mercado.
Factores que influyen en beta.
1. Características del negocio en el que se encuentra la empresa: si el negocio es muy sensible a los ciclos de
economía tendrá un beta mayor que si no lo es. Por ejemplo las automotrices o constructoras (entre otras)
están más íntimamente ligadas al curso de la economía (serán más sensibles), tendrán mayores betas que
aquellas a las que dichos ciclos no las afecten en la misma medida como por ejemplo las de sectores
alimenticios o tabaco, cuyo consumo no se verá tan afectado.
2. Grado de apalancamiento operativo: Es una relación entre los costos fijos y los costos totales, las
empresas con una carga de costos fijos elevada tendrán mayores betas porque serán menos flexibles.
3. Grado de apalancamiento financiero: las firmas con altos niveles de deuda estarán obligadas a mayores
pagos de interés y capital, tendrán más probabilidades de ser insolventes ante un ciclo recesivo.
¿El coeficiente de volatilidad (BETA) es una medida absoluta?
R: No, es relativa al mercado. El exceso de rentabilidad de un activo puede expresarse en función de la
rentabilidad de una cartera referente (la cartera de mercado), ajustado por un índice de riesgo beta, que
indica cuán relacionado está el riesgo del activo individual con el riesgo de mercado
Cuanto menor sea el leverage financiero mayor será la beta del activo de la empresa.
Falso, cuanto mayor sea la relación D/E mayor será el BETA lo muestra la relación Bl=Bu.[1+(D/E)(1-t)], y se
justifica en que hecho de que al estar mas endeudada, la empresa es mas sensible a los movimientos de la
economía y por consiguiente mas riesgosa.
Una empresa ha variado su ratio de endeudamiento, aumentándolo un 15%. ¿Cuál será el efecto sobre el
beta desapalancado "ßu."?
Ninguno, el beta desapalancado intenta reflejar como seria el valor del beta si la empresa no tuviera deuda.
Pero un aumento en el nivel de endeudamiento si provocara un mayor beta apalancado reflejando la
existencia de un riesgo mayor al existir mayor deuda.
¿Cuales son los supuestos del modelo CAPM?
1. Los inversores arman sus carteras únicamente en base al retorno esperado y al riesgo.
2. Los inversores son adversos al riesgo y buscan maximizar el valor esperado de los rendimientos.
3. Los inversores tienden al mismo horizonte de decisión.
4. El mercado es eficiente: no existen costos de transacción ni impuestos, los activos son infinitamente
divisibles, la información es gratuita y al alcance de todos, los inversores pueden endeudarse y prestar a la
misma tasa sin limitaciones.
5. Existe homogeneidad en las expectativas y en el conjunto de inversiones factibles. (En base a esto todos
los inversores tendrán la misma cartera, la cartera de mercado).
¿Cuales son los Problemas del CAPM?
1. Identificar la cartera de mercado: es virtualmente imposible por la cantidad de activos financieros
disponibles, una solución es usar índices (MERVAL, S&P 500, Dow Jones), aunque éstos solo contienen una
pequeña porción de los activos existentes.
2. La tasa libre de riesgo: Se asume que la tasa de las Letras del Tesoro Norteamericano no tienen riesgo,
pero si bien prácticamente no hay riesgo de reinversión y de impago, siempre habrá riesgo de inflación.
Tampoco es cierto que los inversores puedan invertir y endeudarse a la tasa libre de riesgo.
3. Impuestos: Se asume que no hay impuestos ni costos, pero la realidad es que Hay impuestos sobre las
ganancias de capital y las financieras, existen los costos de transacción.
4. Determinar el beta: usar datos del pasado no asegura un comportamiento para el futuro, y tratar de
predecir el futuro sin datos del pasado puede ser muy subjetivo.
Si se cumple el CAPM la rentabilidad esperada de todos los activos deben encontrarse sobre la línea de
mercado de capitales ( Capital Market Line). En caso contrario se encontraría subvaluados o
sobrevaluados.
F Si se cumple el CAPM todos los activos deben encontrarse sobre la línea SML (o Security Market Line) (ver
siguiente)
Si se cumple el CAPM la rentabilidad esperada de todos los activos deben encontrarse sobre la línea SML
(o Security Market Line). En caso contrario se encontraría subvaluados o sobrevaluados.
V En el caso de encontrarse acciones debajo de la SML, esta acción esta ofreciendo un rendimiento menor al
que debería ofrecer de acuerdo al riesgo que tiene, es decir tiene un valor superior al que tendría que tener,
esta sobrevaluada (recordar P0=Div/r) los tenedores comenzarían a venderla su precio caería hasta alcanzar
el rendimiento que sugiere el CAPM. De encontrarse acciones sobre la SML, esta acción esta ofreciendo un
rendimiento mayor al que debería ofrecer de acuerdo al riesgo que tiene, es decir tiene un valor inferior al
que tendría que tener, esta subvaluada (recordar P0=Div/r), los inversores comenzarían a demandarla, de
manera que su precio subiría hasta que su rendimiento se ubique sobre la línea de mercado.
Como se mide el riesgo de un portafolio, que efecto produce la diversificación sobre el riesgo relevante de
un activo individual en un portafolio diversificado y en qué consistió el aporte de Markowitz.
- El riesgo de una cartera bien diversificada depende del beta de los títulos incluidos en la cartera. Es el
promedio ponderado de las betas de cada título individual que lo compone.
- El riesgo de mercado explica la mayoría del riesgo de una cartera bien diversificada. Si se quiere saber la
contribución al riesgo de un título individual, no sirve de nada saber cuál es su riesgo por separado, se
necesita saber cuál es su sensibilidad respecto al mercado, el beta de los títulos individuales mide su
sensibilidad a los movimientos del mercado.
- Markowitz desarrolla la La teoría moderna de carteras (MPT) es una teoría que trata de maximizar el
rendimiento y minimizar el riesgo mediante una cuidadosa elección de los activos diferentes.
La MPT es una formulación matemática del concepto de la diversificación, que permite seleccionar un
conjunto de activos que tiene un riesgo más bajo que cualquier activo individual. Esto es posible, porque los
diferentes activos a menudo el cambio de valor de maneras opuestas (no correlacionan en forma perfecta o
lo hacen en forma negativa).
La MPT toma el retorno de un activo como una variable aleatoria de distribución normal, define el riesgo
como el desvio estándar del retorno, y el retorno de una cartera como la media ponderada de los
rendimientos de los activos que la componen. Mediante la combinación de diferentes activos cuyos
rendimientos no se correlaciona, la MPT tiene por objeto reducir la varianza total de la cartera, en un marco
de inversores racionales y mercados eficientes.
La MPT se desarrolló desde 1950 hasta 1970 y fue considerado un avance importante en la modelación
matemática de las finanzas. Junto a Miller y Sharpe le dan el Novel en 1990.
Críticas a la MPT: Los supuestos son cuestionados por ámbitos como la economía de la conducta. Los
rendimientos financieros no siguen una distribución de Gauss y que las correlaciones entre clases de activos
no son fijas sino que pueden variar en función de los acontecimientos externos (especialmente en
situaciones de crisis). Además, existe una creciente evidencia de que los inversores no son racionales y los
mercados no son eficientes.
Si la rentabilidad esperada de una acción se encuentra por debajo de la CML entonces la acción se
encuentra sobrevaluada.
F La línea que sirve para determinar la subvaluación o sobrevaluación de una acción es la security market
line (SML) que proporciona el rendimiento requerido para un nivel de riesgo dado. Si el rendimiento
ofrecido se encuentra por debajo de la SML, la acción está ofreciendo un rendimiento menor que el que
debería ofrecer, es decir el precio es muy alto para la corriente de flujos prometida. Está sobrevaluada.
"El CAPM implica que si pudiera encontrar una inversión con beta negativa, su rentabilidad esperada sería
menor que la tasa libre de riesgo".
Verdadero, si bien no son comunes pueden encontrarse acciones con beta negativa, es decir con un
coeficiente de correlación negativo (ya que los desvíos son siempre positivos), y en este caso el rendimiento
esperado de esta acción seria menor a la tasa libre de riesgo cuando el rendimiento del mercado sea
positivo.
Evalúe y justifique: "El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a la beta de la cartera"
Si, si se construye una cartera con una gran cantidad de acciones, se construye un portafolio muy próximo al
mercado en sí, es decir la Beta de la cartera sería igual a 1, entonces si el riesgo del mercado fuera del 10% la
desviación típica de la cartera también sería del 10%; en cambio si la cartera se construye con muchas
acciones con una Beta media de 1,5, la cartera esta diversificada (sin riesgo único) pero con una desvío del
15% (1,5 veces la del mercado); el caso opuesto sería que la Beta media de la cartera fuera de 0,5 y por ende
no tendríamos riesgo único pero la desviación típica de la cartera sería del 5% (0,5 veces la del mercado). En
resumen, el riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a la Beta de la cartera, la cual es igual a
la beta media ponderada de todas las acciones que la integren, esto muestra que el riesgo de la cartera está
dirigido por las betas de los títulos.
Evalúe y justifique: "El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los
títulos incluidos en la misma" o Evalúe: La contribución de una acción al riesgo de una cartera bien
diversificada depende de su riesgo V o F
F La contribución de una acción al riesgo de una cartera bien diversificada no depende de su riesgo
individual, si no de como cavaría con respecto a la varianza del mercado, es de decir depende de su beta
relativa a la cartera de mercado.
Evalúe: Una cartera bien diversificada con un beta igual a 2 es el doble de arriesgada que la cartera de
mercado. VFJ
V Una cartera bien diversificada, con un beta igual a 2, tiene el doble de desvío estándar que el desvío
estándar del mercado.
Evalúe: Una cartera no diversificada con un beta igual a 2 es menos del doble de arriesgada que la cartera
de mercado. VFJ
F Ídem anterior
Si el leverage es mayor, ¿será mayor el beta del activo?
Si la deuda aumenta el BETA tiene siempre que aumentar. R: V, Si la deuda aumenta y el capital propio se
mantiene constante el valor del beta aumentara, reflejando el mayor riesgo por el aumento de deuda. Es
decir lo que hace aumentar el beta es la relación D/E.

Notas sobre Estructura de Capital

Modigliani Miller
Proposición I:
Nace de la idea de que existe una combinación ideal entre D y E que maximiza el valor de la empresa. La
respuesta de MM es que en un mercado perfecto cualquier combinación es tan buena como las demás.
El valor de las partes en que se puede dividir un flujo siempre suma el flujo sin dividir (principio de
aditividad), de esta manera la porción del flujo que se llevan los acreedores y la porción que se llevan los
accionistas no cambia el flujo total que genera la empresa. Por lo tanto el valor de la empresa no se ve
afectado por la elección sobre la estructura de capital, el valor de una empresa apalancada (VL, con deuda)
es igual al valor de una despalancada (VU,sin deuda, cuando se financia solo con capital propio).
VL = VU
Proposición 2:
La rentabilidad esperada de los accionistas aumentan en
proporción a la relación D/E expresada en valores de
mercado, y la tasa de crecimiento depende de la diferencia
entre la rentabilidad del activo( ru) y el costo de la deuda
(rd) re = ru + D/E ( ru – rd)
Esto no significa que aumente la riqueza porque cualquier
aumento en la rentabilidad es compensado exactamente
por un aumento en el riesgo y por lo tanto exigen este
tanto de rentabilidad, por lo tanto el VA de cada peso
invertido permanecerá constante. Aclaración: La
proporción esta planteada para niveles moderados de
deuda, donde rd es libre de riesgo e independiente a D/E, pero a niveles altos MM predicen que el riesgo de
insolvencia aumentaría el rd, y menos sensible seria el re a los endeudamientos adicionales. Por lo tanto: El
WACC permanecerá constante a cualquier nivel de D/E y por esta razón el valor de la firma sera constante
también.
Advertencias 1- Apalancar puede modificar el beneficio operativo por lo tanto minimizar wacc no siempre
significa maximizar valor. 2- Por mas que el rd sea bajo no se conseguirá una disminución del wacc ya que re
aumenta justo en la cuantía necesaria para mantener el wacc constante.
¿Que dicen los tradicionalistas?
Que al principio re crece mas lentamente que lo que dice
MM y que a partir de un endeudamiento excesivo crece
mas rápidamente que lo que dice MM. Si esto es así el wacc
puede ser minimizado si se utiliza la cantidad de deuda
apropiada.

Modigliani Miller Corregida (con impuestos corporativos)

Proposición I:
Si bien es cierto que, el valor de las partes en que se puede dividir un flujo siempre suma el flujo sin dividir
(principio de aditividad), al permitirse la deducción fiscal de los intereses se genera un ahorro en el pago de
impuestos y el flujo generado por ese ahorro va a parar a manos de los accionistas, de esta manera la suma
del flujo que se llevan los acreedores y la que se llevan los accionistas sera mayor con cada incremento de
deuda. De manera que el valor de la empresa apalancada (VL, con deuda) es igual al valor de una
despalancada (VU, sin deuda, cuando se financia solo con capital propio) mas el VA del ahorro fiscal. MM
proponen valuar el ahorro fiscal a la misma rd de la deuda, por lo tanto VA(ahorro fiscal)=I.tc/rd y como
I=D.rd nos queda VA(ahorro fiscal)=tc.D El valor de una empresa apalancada es igual al valor de una
despalancada más las ganancias provenientes del ahorro fiscal.
VL = VU + tc . D
Donde Tc = impuestos corporativos.
En este caso el valor de la firma apalancada es una función creciente del nivel de deuda, por lo tanto en el
óptimo la firma debería endeudarse 100%.
Proposición 2:
La rentabilidad esperada de los accionistas aumentan en
proporción a la relación D/E expresada en valores de
mercado, y la tasa de crecimiento depende de la diferencia
entre la rentabilidad del activo (ru) y el costo de la deuda
(rd) y de la tasa de impuesto (tc) re = ru + D/E ( ru – rd) (1-
tc)
En presencia de impuestos re crece más lentamente, por lo
que aumentos de deuda reducen el WACC y por lo tanto
aumentan el valor de la compañía.
Ahora, ¿por que entonces las empresas no están todas
endeudadas al 100%? o ¿CUANTO DEBERÍA ENDEUDARSE
UNA EMPRESA? 1- Quizás examinar que tasa de impuesto paga la empresa, los acreedores, y los accionistas
revele que hay una desventaja al financiarse con deuda que compense el VA del ahorro fiscal.
2- Quizás endeudarse traiga aparejado otros costes (costes de quiebra).
Impuesto a la sociedad e impuesto personal
Cada peso de EBIT puede ir a manos de los inversores como intereses o como dividendos, si es a través de
intereses el inversor recibirá ese peso menos el impuesto que le toca pagar como acreedor, sin embargo ese
mismo peso de EBIT antes de destinarse al pago de dividendo tributa el impuesto a las sociedades y el
remanente es lo que se distribuye como dividendo, a su vez el inversor cuando lo recibe tendrá que pagar su
propio impuesto personal de manera que convendrá endeudarse con deuda cuando:
(1-Tacred)>(1-Tsoc)(1-Tacc)
Nota: Tacred: tasa de impuesto de los acreedores; Tacc: tasa de impuesto de los accionistas; Tsoc: tasa de
impuesto de la sociedad.
La teoría del equilibrio (trade off) - Costos de insolvencia
Enfatiza los problemas de insolvencia financiera derivados del endeudamiento excesivo, para ellos:
El valor de la empresa apalancada (VL) es igual al valor de una despalancada (VU, sin deuda, cuando se
financia solo con capital propio) mas el VA del ahorro fiscal menos el VA de los costos de insolvencia. VL =
VU + tc . D-VA costos insolvencia
De acuerdo a esto la empresa DEBERÍA ENDEUDARSE hasta que el VA del ahorro fiscal se compense con el
VA de los costos de insolvencia, y en ese punto se encontraría una estructura óptima de capital que debería
ser el objetivo. Bajo esta teoría alta rentabilidad significa alta capacidad de endeudamiento, y sin embargo
las empresas menos rentables son las mas endeudadas (existe una teoría alternativa, la de la clasificación
jerárquica). Los costos de insolvencia pueden ser de quiebra (gastos judiciales e indirectos) o próximos a la
quiebra (dificultad para negociar, juegos que pueden jugar los accionistas para reducir el valor de la
empresa, o la letra pequeña para minimizar estos juegos que tiene alto costo de formalización)
Juegos entre acreedores y accionistas
1- Traslación de riesgos: Se da cuando se aceptan proyectos con VAN negativo que disminuyen el valor de la
deuda (ya que es mas riesgosa) por un importe mayor a la disminucion que sufre el valor de la empresa, de
esta manera se logra incrementar el valor del equity.
2- Rechazo a contribuir al capital social: Los accionistas no estaran dispuestos a aportar dinero vía emisión
de acciones, si este dinero se usara para invirtier en proyectos con VAN positivo que aumentaran el valor de
la deuda (al ser menos riesgosa), ya que el dinero aportado iria a parar directamente al bolsillo de los
acreedores.
3- Toma el dinero y corre: Se da cuando se pagan dividendos en situacion de insolvencia, el valor de
mercado de las acciones disminuye menos que el dividendo pagado, porque la caida del valor de la empresa
es compartida con los acreedores.
4- Jugar a ganar tiempo: Es crear falsas esperanzas de recuperación espontanea para que los acreedores no
pidan la quiebra.
5- El cebo y la trampa: Comienza emitiendo una cantidad de deuda baja relativamente segura, luego
subitamente se emite una cifra mayor que vuelve insegura toda la deuda provocando una perdida de capital
de los antiguos obligacionistas, esta perdida pasa a ser ganancia de los accionistas.
Teoría de la clasificación jerárquica
Alternativa a la teoría del equilibrio, se basa en la información asimétrica, como la emisión de acciones
podría interpretarse como que la acción esta sobre-valorado, la deuda es mejor que el capital. Sostiene que
las empresas usan financiación interna cuando esta disponible, y en caso de necesitar financiación externa
prefieren deuda a emisión de acciones, esto explica porque las empresas menos rentables son las mas
endeudadas no porque estén siguiendo un objetivo de endeudamiento, si no que una vez acabada la
financiación interna se endeuda porque es lo que ocupa el siguiente lugar dentro de la clasificación. Destaca
el valor de la holgura financiera porque al fondo de la clasificación podría verse obligada a emitir acciones
sobre-valoradas, arriesgarse a la insolvencia, o perder oportunidades. Por supuesto que la holgura puede
llevar a otros problemas, sobre-invertir, consentir estilos de vida organizativos fáciles, etc.
PREGUNTAS
¿Cuáles son los supuestos de Modigliani-Miller?
1. Los dividendos de la compañía van a ser constantes a lo largo de los años. Es necesario para descartarlos
como causa de la alteración del valor de la empresa.
2. La empresa distribuye todos sus beneficios en forma de dividendos. Para evitar que cualquier retención
de utilidades pase a aumentar el valor de las reservas y que esto incida en el valor de la empresa.
3. Los ingresos de la compañía no están sujetos a ningún tipo de impuestos.
4. La estructura de capital está compuesta únicamente por acciones y obligaciones. Y el aumento de la
deuda se compensará con recompra de acciones y viceversa, para no alterar el valor contable del pasivo de
la empresa.
5. Todos los inversores tienen las mismas expectativas en cuanto al valor futuro esperado de los beneficios
antes de impuestos e intereses.
6. Los títulos se negocian en mercados eficientes.
7. No hay costos de quiebra ni de agencia.
En presencia de impuestos el endeudamiento posee una ventaja relativa con respecto a la financiación
con capital propio o capital accionario.
Cuando se consideran los impuestos personales el objetivo debería ser maximizar la renta después de
impuestos tanto los pagados por obligacionistas como accionistas. Financiarse con deuda ofrecerá una
ventaja relativa cuando: (1-Tacred)>(1-Tsoc)(1-Tacc)
Siendo la ventaja impositiva relativa de la deuda=(1-Tacred)/(1-Tsoc)(1-Tacc) Esto genera dos casos
especiales: 1- Que el impuesto que pagan los obligacionistas sea igual que el de los accionistas (Tacred=Tacc)
en cuyo caso la ventaja relativa depende solo de la tasa impositiva de la empresa (Tsoc) ventaja impositiva
relativa de la deuda=1/(1-Tsoc) [Esto es como MM lo calcularon, solo necesitan para que la teoría funcione
que Tacred=Tacc]
2- Ocurre cuando (1-Tacred)=(1-Tsoc)(1-Tacc) y esto solo puede ocurrir cuando Tsoc es menor a Tacred y la
Tacc es pequeña.
Nota: Tacred: tasa de impuesto de los acreedores; Tacc: tasa de impuesto de los accionistas; Tsoc: tasa de
impuesto de la sociedad.
En que consiste la Teoría del intercambio o trade off
Teoría del intercambio o trade off: El valor de una empresa es igual a su valor si se financia totalmente con
recursos propios mas el VA de los ahorros fiscales menos el VA de los cotos de insolvencia financiera. Para
niveles moderados de endeudamiento la probabilidad de insolvencia es baja y también sus costes. Pero en
algún punto la probabilidad de insolvencia aumenta rápidamente con el endeudamiento adicional y los
costos de insolvencia comienzan a llevarse una parte substancial del valor de la empresa. De acuerdo con
esta teoría, el directivo debería elegir el ratio de endeudamiento que maximice el valor de la empresa, tiene
como teoria alternativa la "teoria de la clasificación jerarquica".
"Desarrolle la teoría de la clasificación jerárquica y los impuestos personales y corporativos" o "Siempre
es conveniente financiarse con capital propio" o "En presencia de impuestos el endeudamiento posee una
ventaja relativa con respecto a la financiación con capital propio o capital accionario."
La Teoría De La Clasificación Jerárquica indica que la elección de la fuente de financiamiento seguirá el
siguiente orden. 1) Utilidades retenidas, 2) Deuda, 3) Híbridos (Deuda y Acciones: Bonos convertibles o con
Warrant),4) Emisión de acciones. El motivo de este orden es la información asimétrica (los directivos saben
más que los inversores externos), el anuncio de la fuente de financiación transmite información al mercado
y éste actúa en consecuencia. Si la empresa necesita fondos para alguna inversión, no emitirá acciones si
piensa que el valor de las acciones está subvaluado, por lo tanto va a emitir deuda para no vender barato
sus acciones, los inversores externos usan el mismo criterio y cuando una empresa emite acciones
consideran que sus acciones están sobrevaluadas (porque si no, no emitirían acciones) y entonces
comienzan a vendar las acciones de la empresa que tengan, con lo cual el precio de la acción baja hasta que
la oferta (en aumento) se equilibre con la demanda (en descenso). En resumen, una emisión de acciones
tiene como consecuencia una baja del precio de la acción. Incluso aquel directivo que, piense que sus
acciones están sobrevaluadas tampoco emitirá acciones para evitar que el mercado se entere y haga bajar el
precio de las mismas.
Las empresas "A" y "B" pertenecen a la misma industria y tienen Resultados Operativos similares pero
estructuras de capital diferentes. Suponga que el leverage de "A" es superior al de "B", ¿cuál valdrá más,
bajo la Teoría Tradicional y bajo Modigliani-Miller?
Según la posición tradicional la empresa A debería valer más dado que al estar mas apalancada obtiene
mayor rendimiento sobre el capital propio. Según la proposición 1 de Modigliani-Miller, las dos deberían
valer lo mismo porque el valor de la empresa depende de la capacidad de generar renta de sus activos sin
importar de dónde provienen la financiación. Es decir, el valor de la empresa es independiente de su
estructura de capital.
¿A qué se llama "escudo fiscal"?
Se denomina así al efecto que produce el hecho de poder deducir intereses de la base imponible, y de esta
manera conseguir un ahorro en el pago de impuestos.
Si una empresa solo usa capital propio, ¿Qué sucede con el WACC?
El WACC coincidirá con el rendimiento exigido por los accionistas (Ke) .
Si una empresa utilizara el mismo costo de capital para todos los proyectos de inversión cometería el error
de rechazar proyectos con alto beta y aceptar proyectos con bajo beta.
Si una empresa utilizara el mismo costo de capital para todos los proyectos de inversión cometería el error
de rechazar los proyectos de bajo beta (los más seguros) y aceptar proyectos de alto beta (lo más
riesgosos).
Desarrolle la política de dividendos de derecha.
Sus partidarios creen que aumentos en el pago de dividendos aumenta el valor de la emresa. Es la posición
más conservadora y es partidaria de dividendos elevados porque sostiene que hay compradores naturales
para acciones que pagan dividendos elevados, estos serían:
a. Instituciones financieras que tengan prohibido por ley poseer acciones que no tengan fijado un dividendo
determinado. Los fideicomisos y las fundaciones pueden preferir dividendos elevados debido a que son
considerados renta consumible, y no ganancia de capital.
b. Inversores que tienen carteras de acciones como fuente de ingresos para vivir. En general será más barato
para el accionista recibir un dividendo porque evita costos de transacción.
c. Accionistas de empresas maduras con escasas oportunidades de inversión, preferirán dividendos altos
como forma de controlar la política de inversión de los directivos.
Desarrolle la política de dividendos de izquierda.
Sus partidarios creen que un aumento en el pago de dividendos reduce el valor de la empresa. Siempre que
los dividendos tengan un impuesto mayor que las ganancias de capital, las empresas deberían pagar el
mínimo dividendo posible (y el dinero disponible retenido, reinvertido o usado para recomprar acciones).
Esto implica que los inversores deberían pagar más por acciones con bajos dividendos. Los mas radicales
reclaman que se eliminen los dividendos y el reparto se haga mediante la recompra de acciones (siempre
que esto tenga beneficio impositivo). Pocas empresas hacen esto para no revelar que la recompra se hace
con el propósito de ahorrar impuestos, y evitar acciones del gobierno. La izquierda critica a aquellas
empresas que pagan altos dividendos y de vez en cuando tienen que emitir; según ellos deberían bajar el
dividendo hasta que las emisiones no fuesen necesarias para ahorrar impuestos y también los costos de
emisión. Los impuestos, (en USA) favorecen la postura de izquierda, porque los impuestos sobre los
dividendos deben ser pagados inmediatamente, mientras que los de las ganancias de capital pueden ser
diferidos hasta la venta de las acciones y las ganancias hayan sido realizadas, entonces los accionistas
pueden elegir cuando pagar los impuestos.
Desarrolle la política de dividendos de centro.
Los de centro sostienen que el valor de una empresa no depende de su política de dividendos. Los
dividendos son los que son porque las empresas no creen que pueda aumentar el precio de sus acciones
cambiando simplemente su política de dividendos. De no ser así, o las empresas pagarían todas altos
dividendos, o lo mínimo posible y no ocurre ni lo uno ni lo otro, hay clientela para todo. Ahora, si la
demanda de acciones de bajo dividendo como la de alto están satisfechas no habrían ningún incentivo para
llevar adelante una política u otra y entonces la demanda no tendría ningún efecto en los precios y la política
de dividendos sería irrelevante. Las empresas con bajos dividendos serán más atractivas para inversores
altamente gravados; aquellas que paga altos dividendos tendrán como accionistas fondos de pensiones u
otras instituciones exentas de impuestos ( inversores sofisticados que ejercen presión sobre los directivos
con malos rendimientos), las empresas exitosas están interesadas en éste tipo de inversores porque quieren
señalizar su valor, y pueden hacerlo pagando altos dividendos, los demás accionistas que si pagan impuestos
no se opondrán a los elevados dividendos si el efecto es captar a inversores institucionales que están
preparados para invertir su tiempo y esfuerzo en controlar la gestión.
Explique según el capitulo 13 de Brealey & Myers el concepto de eficiencia de mercado. Defina cada uno
de los niveles de eficiencia. Establezca que nivel de eficiencia se encuentra implícito en la teoría de MM
por un lado, y en la teoría de la clasificación jerárquica del financiamiento por otro.
Los tres niveles de eficiencia del mercado se diferencian por el grado de información reflejada en el precio.
1er Nivel (débil): Los precios reflejan eficientemente la información contenida en las series de precios
pasados de las acciones. Es imposible conseguir beneficios extraordinarios estudiando las pautas de
comportamiento de los precios pasados.
2do Nivel (semi fuerte): Los precios reflejan los precios pasados mas toda la información PUBLICADA
restante, de esta manera los precios se ajustan inmediatamente a la información publica. De esta manera
seria imposible conseguir resultados extraordinarios estudiando los balances y toda la información brindada
por la empresa porque todo esto ya estaría en el precio.
3er Nivel (fuerte): Los precios reflejan toda la información DISPONIBLE (incluso información superior) que
puede ser adquirida a través del análisis exhaustivo de la empresa y de la economía. No habría gestores que
pudieran ganarle continuamente al mercado.
El Nivel de eficiencia implicito en MM es fuerte, de hecho uno de sus supuestos es: "Los títulos se negocian
en mercados eficientes", en cambio en la teoría de la clasificación jerárquica el nivel de eficiencia implicto es
debil, el motivo de su orden es la existencia de información asimétrica.
Comente: "No hay ilusiones financieras"
Esto quiere decir que en un mercado eficiente los inversores no se conforman con los datos que brinda la
empresa, al contrario, analizan más profundamente la información y toman decisiones en base a sus propias
conclusiones y no en las de los directivos. Como ejemplo la "contabilidad creativa" que tiene generalmente
como objetivo el "inflar" los beneficios que se informan a los accionistas, a través del método de valuación
de inventarios (fifo, lifo), criterios de depreciación, etc.
Comente: "Los mercados no tienen memoria"
La secuencia de los cambios de precio en el pasado no contiene información sobre los cambios futuros. Por
ejemplo si los directivos tienen información interna (que el mercado no conoce) que indique que sus
acciones están infravaloradas o sobrevaloradas, el precio de la acción reaccionará recién cuando la noticia se
conozca, pero esta información no esta relacionada con el precio histórico de las acciones.
Comente: "Los precios de los mercados de capitales son confiables"
En un mercado eficiente se puede confiar en sus precios dado que recogen toda la información disponible
sobre el valor de cada activo, no existe forma sistemática de obtener rentabilidades superiores sin saber
más que el resto.
En que consiste el Principio de aditividad
Principio de aditividad: "Si los mercados de capitales establecen un valor VA(A) para el activo A y otro VA(B)
para el activo B, el valor de mercado de una empresa que tuviese únicamente estos dos activos seria:
VA(AB)=VA(A)+VA(B)" El valor total es simplemente la suma de las partes. La diversificación es una buena
idea para los inversores, pero no significa que las empresas deban diversificar. Si los inversores pueden
diversificar por su propia cuenta no pagaran mas por empresas diversificadas
La diversificación de sus activos no quita ni agrega valor a una empresa.
En un mercado eficiente los inversores no pagan a otros por lo que ellos mismos pueden hacer igual de bien.
Por ejemplo, muchas veces las empresas justifican las fusiones y adquisiciones con el argumento de tener
una empresa diversifica y por lo tanto mas estable, pero si los inversores pueden tener acciones de ambas
empresas por su cuenta, será mucho más fácil y barato para ellos la diversificación. Lo mismo ocurre con la
deuda, si una empresa se endeuda, genera apalancamiento financiero y con ello aumentará el riesgo y
entonces las acciones ofrecerán una mayor rentabilidad, pero los accionistas pueden endeudarse por su
cuenta, y por lo tanto no valorarán que la empresa los haga por ellos salvo que los costos sean menores.

SEGUNDO PARCIAL

Notas sobre Evaluación de Acciones

Modelos para valuar acciones. Sus componentes.
1. Dividendos Descontados (DD): Se aplica a empresas que tienen política de dividendos, y se obtiene el
precio calculando el valor actual de los dividendos futuros. Los dividendos son la retribución que reciben los
accionistas la tasa utilizada es el ke.
2. Flujo De Caja Libre Para Accionistas (FCFE): Se aplica a empresas que no tienen política de dividendos,
esto no quiere decir que no pague dividendos, sino que no hay una política regular y el dividendo se discute
año a año de acuerdo a las necesidades de la empresa, además puede darse el caso de que se utilice el
rescate como una forma encubierta de retribuir al accionista. El precio se obtiene calculando el valor actual
de los flujos de caja correspondientes a accionistas. La tasa utilizada es el ke.
3. Flujo De Caja Libre Para La Empresa (FCFF): Se aplica cuando se evalúa el valor de los activos de una
empresa y se obtiene el precio calculando el valor actual de los flujos de caja provenientes de la firma. La
tasa utilizada es el WACC (porque se evalúa la capacidad generadora de fondos, por lo tanto se descuentan
esos flujos al costo total de cada peso para la compañía).
A su vez cada modelo puede ser aplicado a empresas con distintas expectativas de crecimiento.
1. Modelo De Crecimiento Estable: Se usa para valuar empresas maduras porque se espera que mantengan
su crecimiento constante en el largo plazo. Su mejor uso estará en valuar empresas con expectativas de
crecimiento estables y cuya tasa de crecimiento esperada es menor o igual a la de la economía.
Limitaciones: Muy sensible a las variaciones en la tasa de crecimiento.
2. Modelo de dos etapas de crecimiento: Se usa para valuar empresas que tiene una etapa de crecimiento
extraordinario y luego caen a crecimiento constante.
Limitaciones:
a) La determinación de la duración de la primera etapa de crecimiento.
b) El supuesto de que el paso del crecimiento extraordinario a estable es un salto, no es realista.
c) El valor es muy sensible a las variaciones en la tasa de crecimiento. Mejor Uso: Para valuar empresas que
tienen el uso de una marca o patente que les producirá un crecimiento extraordinario hasta un plazo dado.
Valor Actual de las oportunidades de crecimiento (VAOC)
Una empresa con crecimiento es aquella que retiene utilidades. Cada peso retenido genera una corriente de
beneficios constante y ese beneficio será el producto entre el importe retenido y el ROE, está retención es
en cierto modo una nueva inversión, que a su vez genera una corriente de beneficios constantes, cada
retención tendrá un VAN, que como tal podrá ser positivo o negativo.
El VAOC representa la sumatoria actualizada de cada uno de los VAN que se genera con cada una de las
retenciones.
A fines prácticos el VAOC podrá calcularse como la diferencia entre el precio actual con crecimiento y un
hipotético precio donde la empresa no retuviera utilidades, y decidiese no crecer.
PREGUNTAS
La renta perpetua (o flujo perpetuo) siempre da VAN positivo. Verdadero/Falso. Justificar
F El VAN de una renta perpetua puede ser positivo o negativo, dado que el VAN es el valor actual de los
flujos futuros esperados menos la inversión inicial, si el valor de la inversión inicial supera al valor actual de
los flujos futuros esperados, el VAN sera negativo.
En una empresa sin crecimiento que no reinvierte beneficios y produce una corriente constante de
dividendos, ¿Cómo se debería estimar la rentabilidad esperada de una acción?
Si la empresa no reinvierte beneficios y distribuye todo lo que gana, y esos beneficios son constantes, la
rentabilidad esperada de la acción se puede obtener a través de la relación BPA/P0
Si el VAOC es positivo, la utilización de la relación BPA/P0 para obtener el ke conduciría a sobreestimarlo.
F La relación BPA/P0 subestimara (determino un valor del Ke menor al real) el ke si el VAOC es positivo, dado
que el VAOC es positivo cuando la empresa puede reinvertir los beneficios a una tasa (ROE) mayor que el ke
lo que implica que esos beneficios serán crecientes y producirán VAN positiva. La relación BPA/P0 asume
que los beneficios permanecerán constantes.
Si el valor actual de las oportunidades de crecimiento es negativo la relación BPA/P0 subestimará la tasa
de capitalización de mercado de la acción.
La relación BPA/P0 sobrestimara el ke si el VAOC es negativo, dado que el VAOC es negativo cuando la
empresa reinvierte los beneficios a una tasa (ROE) menor que el ke lo que implica que esos beneficios seran
crecientes pero producirán VAN negativa. La relación BPA/P0 asume que los beneficios permanecerán
constantes.

Notas Sobre Evaluación de Proyectos de Inversión

Los criterios para evaluar proyectos de inversión son 4: (1) VAN; (2) TIR; (3) Rentabilidad Contable; (4)
Periodo de recupero.

(1) El criterio del VAN (Valor Actual Neto)

Es la sumatoria del valor actual de los flujos futuros de la inversión. (descontados al costo de capital, o costo
de oportunidad, o a la tasa que mejor refleje la rentabilidad mínima requerida en relación al riesgo asumido)
Es decir la suma de todos los ingresos y egresos que producirá el proyecto expresado en valores de hoy. Un
proyecto con VAN positivo agregará valor a la empresa y hará más ricos a los accionistas, en el caso de dos
proyectos mutuamente excluyentes, se optará por el que tenga él mayor VAN.
Cuestiones a recordar sobre el VAN
(1) Contempla el valor tiempo del dinero.
(2) Depende de los flujos de caja previstos y del costo de oportunidad del capital.
(3) Debido a que contempla valores de hoy, el VAN es aditivo (se puede sumar).

(2) El criterio de la TIR

Consiste en hallar la tasa que hace el VAN igual a cero, dicha tasa será el rendimiento del proyecto, y una vez
establecida se la compara con la tasa de corte (WACC, costo de oportunidad, etc.) y si la supera entonces se
acepta el proyecto. Su uso es ampliamente aceptado por directivos financieros e inversores, pero tiene una
serie de defectos que la hacen menos eficiente que el VAN.

Defectos de la TIR
a) El cálculo de la TIR no reconoce la diferencia entre prestar o endeudarse.

Momento 0 Momento 1 TIR VAN al 10%

Ejemplo A -10 +15 50% 3,64

Ejemplo B +10 -15 50% 3,64

En el ejemplo A tenemos un egreso de fondos en el momento 0, y un ingreso al final (flujo característico de

una inversión); y en el B, un ingreso en el momento 0 y un egreso en el momento uno (característico de una
deuda), sin embargo la TIR arroja el mismo resultado, sin indicar si se trata de una ganancia o una perdida.
Nótese que el criterio de la VAN si indica cual es la decisión que se debe tomar en ambos casos.
b) Pueden obtenerse Múltiples tantos de rentabilidad, es decir tantas TIR como cambios de signo nos
encontremos en los flujos de caja:

Momento 0 Momento 1 al 9 Momento 10 TIR VAN al 10%

Ejemplo C -60 +12 -15 -44% y 11,6% +3,32

También hay situaciones donde no existe tanto de rentabilidad:

Momento 0 Momento 1 Momento 2 TIR VAN al 10%

Ejemplo C' +1.000 -3.000 +2.500 no existe +339

c) En proyectos mutuamente excluyentes se pueden obtener resultados opuestos con los que arroja la VAN:

Momento 0 Momento 1 TIR VAN al 10%

Ejemplo D -10 +20 100% +8,18

Ejemplo E -20 +35 75% +11,81

En D ganamos el 100% pero en E aumenta nuestra riqueza en 11,81 En este caso se puede salvar el criterio
de la TIR, utilizando la TIR incremental, que es la TIR hallada con la diferencia de los flujos de ambos
proyectos:
 Momento 0 Momento 1 TIR VAN al 10%

E-D -10 +15 50% +3,64

La inversión incremental tiene TIR del 50% por encima del costo de oportunidad 10% será preferible E al D.
Tampoco es confiable para proyectos que presentan diferentes flujos de caja a lo largo del tiempo.

Momento 0 Momento 1 Momento 2 Momento 3 TIR VAN al 10%

Ejemplo F -9 +6 +5 +4 33% 3,59

Momento 0 a perpetuidad TIR VAN al 10%

Ejemplo G -9 +1,8 20% 9,00

Momento 0 Momento 1 a perpetuidad TIR VAN al 10%

Ejemplo H 0 -6 +1,2 66% 6,00

Momento 0 Momento 1 Momento 2 Momento 3 a perpetuidad TIR VAN al 10%

G- F 0 -4,2 -3,2 -2,2 +1,8 15,6% 5,41

en vez de F se debería realizar G

d) Estructura temporal de tasas de interés (ETTI): No es lo mismo la tasa de corto plazo que la de largo plazo
por lo tanto solo seria correcto comparar con la TIR de un titulo negociable que tenga riesgo similar al
proyecto y ofrezca la misma secuencia de flujos de caja del proyecto. Esto es mas fácil plantearlo que
hacerlo.

(3) Criterio de la Rentabilidad Contable

Rentabilidad Contable =ingresos contables/Valor contable de los activos
Su uso no tiene sustento financiero porque toma las depreciaciones como si fueran un flujo de caja. No tiene
en cuenta el valor temporal del dinero, es decir no contempla el costo de oportunidad del capital, por lo cual
el nivel de ventas de equilibrio será menor si se toma el beneficio contable en vez del criterio del VAN.

(4) El criterio del periodo de repago (payback)

El Payback expresa la cantidad de tiempo necesario para recuperar la inversión inicial (algunas empresas
solo aceptan proyectos que recuperan la inversión inicial dentro de un periodo especificado). Este criterio
ignora el momento en que se producen los flujos de caja dentro del periodo de recupero, y no considera los
flujos que se producen después de dicho periodo. El hecho de no considerar el valor temporal del dinero
tiene un intento de solución en el payback actualizado (o descontado) que consiste en expresar el tiempo en
que se recupera la inversión pero considerando los flujos descontados. El payback actualizado siempre será
mayor que el payback común, porque los valores a considerar son valores actuales y estos son menores a los
nominales. Es decir considerando el costo de capital, siempre hará falta más tiempo para recuperar la
inversión.

Flujos incrementales
En el análisis de un proyecto de inversión deben considerarse los flujos de caja incrementales y se debe
establecer la tasa de descuento correspondiente. Los flujos de caja incrementales son las variaciones en los
flujos de fondos consecuencia directa del proyecto evaluado. Estimación de flujos de fondos sobre una base
incremental. Flujos que deben considerarse en el análisis de un proyecto.
El valor de un proyecto depende de todos los flujos de caja adicionales que se derivan de la aceptación del
proyecto, pero considerando los siguientes aspectos:
a) No se debe confundir rendimiento medio con el rendimiento incremental. Puede darse la situación de
que un departamento con rendimientos medios malos en el pasado encuentre un cambio de rumbo en el
cual el VAN incremental de una inversión futura es fuertemente positivo. Ej reparar un puente para que
pueda seguir pasando un tren, o no pagar mucho por un caballo de 20 años a pesar de sus muchas carreras
ganadas.
b) Incluir todos los efectos colaterales. Es necesario tener en cuenta todos los efectos derivados que el
proyecto presenta para el negocio. Por ejemplo, un lanzamiento de un motor, implica proporcionar un
servicio de mantenimiento y repuestos por el tiempo que dure el mismo. Un proyecto puede tener
consecuencias sobre otros negocios de la empresa: - Canibalismo: un producto nuevo perjudica las ventas
de otro mas viejo del mismo negocio. La utilidad perdida del producto viejo se debe computar como un
costo del producto nuevo.
- Potenciamiento: un producto nuevo potencia el crecimiento de otro producto viejo (efecto inverso del
canibalismo)
c) Considerar las necesidades de capital de trabajo neto (fondo de maniobra). La mayoría de los proyectos
llevan consigo una inversión adicional en capital de trabajo, y a veces se puede recuperar una parte de la
inversión al final del proyecto, por lo tanto estos movimientos de flujo de caja deberían tenerse en cuenta
en las previsiones de los mismos.
d) Incluir los costos de oportunidad. El costo de un recurso puede ser relevante en la decisión de inversión
aun cuando no produzcan cambios en la tesorería. Ejemplo, poner un restaurante en un terreno de nuestra
propiedad, tendríamos que incluir en el costo de la inversión el costo de oportunidad del mismo, que seria lo
que podríamos obtener de no realizar la inversión.
e) Olvidar los costos irrecuperables (costos hundidos). Son desembolsos pasados e irreversibles. Ya que los
costes no recuperables son pasado, no pueden estar afectados por la decisión de aceptar o rechazar el
proyecto, en consecuencia, deberían ignorarse.
f) Cuidarse en la asignación de gastos generales. Nuestro principio del flujo incremental de caja indica que
en el análisis de las inversiones deberíamos incluir únicamente los gastos extra que resultaran de proyecto.

Racionamiento de capital
Se denomina así a las restricciones en el programa de inversiones que impiden a la empresa llevar a cabo
todos los proyectos que tengan VAN positivo.
Cuando el capital esta racionado se puede usar el ÍNDICE DE RENTABILIDAD para determinar cual es la que
arroja mayor VAN por peso invertido.
índice de rentabilidad=VAN/inversión

Momento 0 Momento 1 Momento 2 VAN (al 10%) índice de rentabilidad

Ejemplo A -10 +30 +5 +21 +2,1

Ejemplo B -5 +5 +20 +16 +3,2

Ejemplo C -5 +5 +15 +12 +2,4

Si el límite es 10 se debería aceptar B y C.

El racionamiento es débil cuando no se debe a imperfecciones del mercado, si no a limitaciones auto
impuestas por los directivos, como una manera de evitar flujos de caja sesgados.
Existe racionamiento fuerte, cuando debido a imperfecciones del mercado no se puede obtener mas
financiación, esto no menoscaba el criterio VAN, pero si no se puede acceder, no tiene sentido actualizar los
flujos de caja previstos al costo de oportunidad del mercado de capitales.

PREGUNTAS
El índice de rentabilidad no toma en cuenta el valor temporal del dinero. VFJ
F El índice de rentabilidad permite elegir el proyecto que ofrece el VAN más elevado por peso
desembolsado, y el valor temporal del dinero esta implícito en el VAN Es útil cuando hay restricciones en el
programa de inversiones que impide a la empresa llevar a cabo todos los proyectos (racionamiento de
capital) índice de rentabilidad=VAN/inversión

El criterio del índice de rentabilidad no presenta problemas para elegir entre proyectos mutuamente
excluyentes.
El índice de rentabilidad presenta el mismo defecto que el criterio de la TIR y la evaluación de proyectos
mutuamente excluyentes, por lo tanto puede salvarse siguiendo un procedimiento similar al de la TIR
incremental conocido como criterio del índice de rentabilidad incremental.

El payback actualizado no tiene en cuenta el valor temporal del dinero. VFJ

F El payback actualizado tiene en cuenta el valor temporal del dinero, porque se mide el periodo de
recupero de acuerdo a los valores actuales de los flujos futuros, de todas maneras esto no soluciona el
problema de no considerar los flujos que se producen después de dicho periodo.

Una ventaja del criterio TIR respecto del criterio VAN es que al no utilizar como tasa de descuento el kc
(wacc) no estamos obligados a estimar la beta de la empresa para tomar una decisión.
F Utilizar el criterio TIR implica que la TIR obtenida debe ser comparada con aquella que usemos como tasa
de corte, esta tasa de corte tendrá que ser función del riesgo que tenga el proyecto, es decir sera necesario
saber el beta del proyecto para poder determinarla. Por otro lado el uso del Kc como tasa descontadora del
VAN es solo adecuado si es que el proyecto tiene un riesgo similar al resto de proyectos que encara la
empresa.

¿Que se debe tener en cuenta para elegir el tanto de actualización?

Se debe tener en cuenta la rentabilidad que ofrece el proyecto y el riesgo que se debe asumir. Ningún
accionista estará conforme sabiendo que la empresa invierte su dinero en proyectos que ofrecen
rendimientos menores al que le corresponderían de acuerdo al riesgo asumido. La tasa debe ser aquella que
mejor refleje la rentabilidad requerida en relación al riesgo asumido. El tanto de actualización es el costo de
oportunidad de invertir en el proyecto en vez de hacerlo en el mercado de capitales, es decir, en vez de
invertir en el proyecto la empresa siempre puede dar el dinero a los accionistas para que lo hagan ellos. El
concepto de costo de oportunidad solo tiene sentido para comparar activos con riesgo equivalente.

¿Por qué no aceptaría un proyecto de VAN menor a 0?

Esto sucede cuando los flujos futuros descontados a la tasa de corte son menores al desembolso inicial, y
esta indicando que el retorno que ofrece el proyecto es menor que el que debería ofrecer de acuerdo al
riesgo que tiene el proyecto. Incorporar estos proyectos disminuiría la riqueza de los accionistas.