05 Teoría de Cartera

Curso: FINANZAS Carlos A.
Díaz Contreras 1
TEORÍA DE PORTFOLIOS O
DE CARTERAS
RIESGO
El riesgo no está asociado a resultados buenos o malos,

sino que a la posibilidad de predecir un resultado, por lo
tanto, mientras más predecible sea el resultado, menos
riesgoso es. por el contrario, mientras mayor sea la
variabilidad de un resultado posible en relación a un
resultado esperado, mayor será el riesgo.
Desde ese punto de vista, el riesgo implica dispersión, y la

dispersión se puede cuantificar mediante la desviación
estándar.
Individuo típico
El individuo típico es averso al riesgo, esto significa que:
 A igualdad de condiciones siempre va a preferir lo más
seguro antes que lo más riesgoso.
 Estará dispuesto a asumir riesgo si lo compensan por
ello.
 Los grados de aversión al riesgo de los diferentes
individuos son distintos, por lo tanto, las
compensaciones exigidas no serán iguales.
 El grado de aversión al riesgo está directamente
relacionado con la riqueza que se arriesga en relación
a su riqueza actual.
Curso: FINANZAS Carlos A. Díaz Contreras 2
UTILIDAD DE LA RIQUEZA Y ACTITUD FRENTE

AL RIESGO
Se usará el concepto de "utilidad" en términos económicos

(no contables), reflejando satisfacción o bienestar.
Para el individuo típico, la función de utilidad de la

riqueza es cóncava (gráfico 1), esto significa que:
 La primera derivada es positiva: No saciedad. El
individuo siempre prefiere más riqueza a menos riqueza.
 La segunda derivada es negativa: La utilidad de la
riqueza crece pero a tasa decreciente. Ello implica que
valora menos la última unidad de riqueza que la unidad
previa de riqueza.
Gráfico 1
UTILIDAD
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200
Supongamos el siguiente juego: Una persona que tiene la

siguiente función de utilidad u  W dispone de una
riqueza de $100 y le ofrecen la posibilidad de lanzar una
moneda: Si sale “cara” gana $80 y si sale “sello” pierde
$80.
Si no juega, si riqueza cierta es: W0  $100
Si juega, su riqueza esperada es:

E (W )  20(0,5)  180(0,5)  $100
Pero, si no juega, la utilidad cierta es: u  10 , y si juega,

su utilidad esperada es
E (u )  4, 4721(0,5)  13, 4164(0,5)  8,9443
Resultado: No juega (Gráfico 2).
Gráfico 2
Modifiquemos el juego: Si sale “cara” gana $80 y si sale

“sello” pierde $70.

E (W )  30(0,5)  180(0,5)  $105

E (u )  5, 4772(0,5)  13, 4164(0,5)  9, 4468
Resultado: Aunque ahora tiene una compensación de $5

por jugar, ésta todavía no es lo suficientemente grande
para él y, por lo tanto, no juega.
Modifiquemos nuevamente el juego: Si sale “cara” gana

$80 y si sale “sello” pierde $40.


E (W )  60(0,5)  180(0,5)  $120

E (u )  7, 7460(0,5)  13, 4164(0,5)  10,5812
Resultado: En este caso, la compensación de $20 por jugar

sí es lo suficientemente grande y ahora sí juega.
“Un individuo averso al riesgo está dispuesto a asumir

riesgo siempre y cuando lo compensen por ello”.
DOMINANCIA ESTOCASTICA
Va a existir Dominancia cuando todos los individuos

prefieran siempre un resultado antes que otro. Basta que
sólo uno de ellos prefiera distinto para decir que no existe
Dominancia. Por ejemplo:
Si el activo “A”  paga $1.000 con probabilidad de
100%, y
El activo “B”  paga $2.000 con probabilidad de 50% y
$3.000 con probabilidad de 50%.
Entonces, cualquier inversionista, independiente de sus

preferencias por el riesgo, siempre va a preferir el Activo
“B”, ya que su peor resultado es mejor que el resultado
cierto del Activo "A".
Lo que se busca es encontrar condiciones bajo las cuales se

pueda decir que un activo riesgoso es preferido a otro
sabiendo que los inversionistas prefieren más riqueza a
menos riqueza, para:
 Todos los inversionistas (Independientemente si son
aversos al riesgo o no): Dominancia Estocástica de 1°
orden.
 Sólo para los inversionistas aversos al riesgo:
Dominancia Estocástica de 2° orden.
Sólo algunos de los activos van a ser dominantes

estocásticos.
Dominancia Estocástica de 1º Orden

Sean A y B dos activos riesgosos, el activo A domina
estocásticamente en primer orden al activo B s.s.i todos los
individuos que tienen utilidad de la riqueza creciente y
continua, prefieren A a B, o bien, están indiferentes entre
A y B:
A  B s.s.i. FA ( w)  FB ( w)  w , es decir, si la
DS1
probabilidad acumulada de la riqueza del activo "A",

FA ( w) , siempre es menor o igual que la probabilidad
acumulada de la riqueza del activo "B", FB ( w) , para todo
nivel de riqueza.
La existencia de dominancias estocástica de 1° orden se

puede ver gráficamente. En el gráfico 3, en la parte
superior, se tienen las distribuciones de probabilidades de
dos activos: "A" y "B". La distribución de probabilidades

del activo "A" es más riesgosa pero tiene mayor media.
En la parte inferior del gráfico 3 están las distribuciones de

probabilidades acumuladas de ambos activos. Allí se
puede apreciar que, para cualquier nivel de probabilidad
acumulada, siempre la riqueza del activo "A" es mayor que
el del activo "B". Por lo tanto, el activo "A" domina
estocásticamente en 1° orden al activo "B". Gráficamente,
para que exista DS1 , las curvas de probabilidad acumulada
no se deben intersectar.
Gráfico 3
Dominancia Estocástica de 2º Orden

Aquí sólo se consideran a los individuos aversos al riesgo.
Sean A y B dos activos riesgosos, el activo A domina
estocásticamente en segundo orden al activo B s.s.i todos
los individuos aversos al riesgo y que tienen utilidad de la
riqueza creciente, prefieren A a B, o bien, están
indiferentes entre A y B:
A  B s.s.i.
DS 2
 F
A ( w)  FB ( w)  0  w , es decir, si
la sumatoria de las diferencias entre las probabilidades
acumuladas de la riqueza del activo "A" y del activo "B",
siempre es menor o igual a cero, para todo nivel de
riqueza.
No se puede determinar la existencia de dominancia

estocástica de 2° orden en forma gráfica. Por ejemplo, en
el gráfico 4, en la parte superior, están las distribuciones de
probabilidades de dos activos con igual media pero con
distintos riesgos. En este caso, aunque las curvas de
probabilidades acumuladas se intersecten existe DS2 ,
como se verá más adelante en un ejemplo numérico.
Gráfico 4
¿Por qué existe DS2 ? Porque el individuo averso al riesgo

prefiere evitar el tener una mayor probabilidad de obtener
retornos malos, aunque pierda probabilidad de obtener
rentabilidad buena.
Como su utilidad marginal es decreciente, él valora menos

el obtener las últimas unidades de rentabilidad si ésta es
buena, y valora más el obtener más riqueza si la
rentabilidad es mala.
Está dispuesto a sacrificar riqueza en los estados buenos de

la naturaleza para obtener más riqueza en los estados
malos de la naturaleza.
Gráfico 5
Si se selecciona el activo A se gana w1 y se pierde w2 ,

donde w1  w2 . Sin embargo, los cambios en los niveles
de utilidad asociados a los cambios del nivel de riqueza
son distintos: u1  u2 .
Por lo tanto, el activo A es preferido porque da más
utilidad en el estado malo, aunque dé menos utilidad en el
estado bueno.
Si DS1 entonces también existirá DS2 :

existe
A  B  A  B . Pero no necesariamente se cumple al
DS1 DS2
revés.
Ventajas de la Dominancia Estocástica

 Se basa en la utilidad esperada.
 Se aplica a cualquier distribución de probabilidades.
 La única información sobre preferencias que se requiere
es: No saciedad y aversión al riesgo, es decir,
u ' ( w)  0 ; u' ' ( w)  0 .
Caso particular
Si se comparan dos distribuciones de probabilidades de la
riqueza, y si éstas son del tipo "campana", entonces se
puede demostrar que siempre A  B si:
DS2
 E ( RA ) = E(R B ) y A B
 E ( RA ) > E(R B ) y A B
y A B
 E ( RA ) > E(R B )
Y no existirá A  B si: E ( RA ) > E(R B ) y A B ,
DS 2
ya que en este caso, el activo "A", aunque es más riesgoso

que el activo "B", también ofrece mayor rentabilidad
esperada, pero esa mayor rentabilidad esperada no
necesariamente será suficientemente grande para todos los
individuos, es decir, algunos individuos preferirá el activo
"A" y otros el activo "B".
Ejemplo 1
Si existen dos activos riesgosos, el activo "A" tiene la
siguiente distribución de probabilidades:
Wi $200 $300 $400 $500 $600

Probabilidadi 0,10 0,25 0,30 0,25 0,10
En cambio, la distribución de probabilidades del activo

"B" es:
Wi $100 $200 $300 $400 $500 $600 $700
Prob.i 0,05 0,10 0,20 0,30 0,20 0,10 0,05
Determine si existe dominancia estocástica y de qué orden.
Desarrollo:
Wi fA fB FA FB ¿FA ≤ FB?
100 0,00 0,05 0,00 0,05 Sí
200 0,10 0,10 0,10 0,15 Sí
300 0,25 0,20 0,35 0,35 Sí
400 0,30 0,30 0,65 0,65 Sí
500 0,25 0,20 0,90 0,85 No
600 0,10 0,10 1,00 0,95 No
700 0,00 0,05 1,00 1,00 Sí
Dado que para todo nivel de riqueza no se cumple que

FA ( w)  FB ( w) , entonces no existe dominancia
estocástica de 1° orden.
Wi fA fB FA FB F A - FB Σ[FA - FB] ¿Σ[FA - FB] ≤ 0?

100 0,00 0,05 0,00 0,05 -0,05 -0,05 Sí
200 0,10 0,10 0,10 0,15 -0,05 -0,10 Sí
300 0,25 0,20 0,35 0,35 0,00 -0,10 Sí
400 0,30 0,30 0,65 0,65 0,00 -0,10 Sí
500 0,25 0,20 0,90 0,85 0,05 -0,05 Sí
600 0,10 0,10 1,00 0,95 0,05 0,00 Sí
700 0,00 0,05 1,00 1,00 0,00 0,00 Sí
Dado que para todo nivel de riqueza se cumple que

  FA (w)  FB (w)  0 , entonces existe dominancia
estocástica de 2° orden.
TEORÍA DE PORTFOLIOS
La teoría de portfolios nos muestra, que para un

inversionista averso al riesgo, su mejor alternativa de
inversión es invertir en una cartera bien diversificada, ya
que con ello logra dos resultados que le agradan: Obtener
una buena rentabilidad pero con un bajo nivel de riesgo.
Rentabilidades históricas de las acciones

Las rentabilidades históricas R de una acción i en el
periodo 1, se calcula como:
P  P0  d 1
R i ,1  1
P0
Donde: P1 = precio de la acción en el periodo 1.

P0 = precio de la acción en el periodo 0.
d1 = dividendos pagados por la acción en el
período 1.
La rentabilidad histórica de una cartera p en el periodo 1,

es el promedio ponderado de las rentabilidades históricas
de sus n activos componentes, utilizando como
ponderadores las proporciones invertidas ( wi ) en cada
activo.
n
Rp   wi Ri
i 1
Rentabilidades esperadas de las acciones

La rentabilidad esperada de una acción, E  R i  , se puede
calcular como el valor esperado de una distribución de
probabilidad del tipo de rentabilidad del activo. Además,
se necesita alguna medida sobre el riesgo, es decir la
probable divergencia entre el valor real y el previsto de
ingresos. Teóricamente, se escoge para esta medida la
desviación estándar de la distribución,  i .
Al centrarse únicamente en la media y la desviación

estándar (o varianza), necesariamente se está asumiendo
que cualquier otra estadística existente no es necesaria para
describir la distribución que caracteriza a la riqueza al final
del periodo. A menos que los inversionistas tengan un tipo
de función de utilidad especial (cuadrática por ejemplo), es

necesario asumir que los retornos tienen una distribución
normal, que puede ser descrita completamente a través de
los dos parámetros.
La rentabilidad esperada de una cartera, E ( R p ) , de

acuerdo a lo definido por Markovitz (1959), es igual al
promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de sus
activos constituyentes, utilizando las proporciones
invertidas en cada activo como coeficientes de
ponderación:
n
E  Rp    wi E  Ri 
i 1
Donde la proporción invertida en el activo i dentro del

portafolio p se designa como wi . Dado que el todo
totaliza la suma de sus partes, la suma total de las n
proporciones han de sumar 1. Si wi toma el valor 0,
significa que la cartera no incluye el activo i . Un valor
negativo implica la venta corta de un activo, en vez de su
posesión. Un valor mayor que 1, denota un conjunto de
activos que requiere más fondos de los que el inversionista
ha proporcionado; esto solamente es factible si se puede
obtener los fondos adicionales en base a la venta corta.
Cálculo de la varianza para una cartera de dos activos

Si se tiene una cartera con dos activos riesgosos que se
encuentran normalmente distribuidos, con una fracción
wx  a invertido en el activo X y wy  b  1  a en el
activo Y , entonces, la varianza del retorno de la cartera es:
 p2  a 2 x2  b2 y2  2abCovx, y
La importancia de la covarianza radica en que, por sí sola,

determina una medida apropiada del efecto resultante de la
combinación de activos sobre el riesgo total de la cartera,
es decir, el resultado de la diversificación.
El efecto de la diversificación es apreciable en mayor

manera en activos que presentan tendencias inversas en sus
comportamientos, cuando se los relaciona el uno con el
otro. La covarianza negativa que existe entre ellos, implica
que los retornos de los activos tienden a moverse en

direcciones opuestas. Si se invierten en ambos activos a la
vez, el resultado es una cartera menos riesgosa en
comparación a haber invertido en ambos pero de manera
separada, dado que mientras se está perdiendo con un
activo, se está ganando paralelamente con el otro, lo cual
implica que el inversionista ve parcialmente cubierta su
posición, y por ende, el riesgo tiende a reducirse.
Dado que, Covx , y   x y  x , y , entonces:

 p2  a 2 x2  b2 y2  2ab x y  x, y o
 p  a 2 x2  b2 y2  2ab x y  x, y
Si  x , y  1   p  a x  b y , es decir, sólo si la
correlación entre ambos activos es +1, el riesgo de la
cartera es un promedio ponderado de los riesgos
individuales, y en todos los otros casos es menor.
5.4.4. Cartera de mínimo riesgo para dos activos

Derivando el riesgo con respecto a a e igualando a cero,
 p2
 0 , se obtiene:
a
 y ( y   x , y  x )
a 2
 x   y2  2 C ov x , y
y
Si  x , y  1  a
x  y
 y2
Si  x , y  0  a
 x2   y2
Ejemplo 2
Si E ( Rx )  6%  x  3% E ( R y )  9%  y  5%
a) Para una  X ,Y  1, 00
Cartera Mínimo Riesgo
WX 2,5000
WY -1,5000
Rentabilidad 1,50%
Riesgo 0,00%
b) Para una  X ,Y  0, 00

WX 0,7353
WY 0,2647
Rentabilidad 6,79%
Riesgo 2,57%
c) Para una  X ,Y  1, 00

WX 0,6250
WY 0,3750
Rentabilidad 7,13%
Riesgo 0,00%
Generalizando para una cartera compuesta por n

activos
La rentabilidad esperada de una cartera accionaria
compuesta por n activos es:
n
E ( Rp )   wi E ( Ri )
i 1
Donde:
E ( R p ) = Rentabilidad esperada de la Cartera Accionaria
wi = Porcentaje de la cartera invertidos en la acción i
n = Número total de acciones que componen la cartera
accionaria
El riesgo de una cartera accionaria compuesta por n

activos es:
n n
p   w w Cov
i 1 j 1
i j i, j
En el gráfico 6 se muestra efecto de la diversificación en el

riesgo de una cartera: mientras mayor sea la
diversificación, menor será el riesgo.
Gráfico 6
En términos prácticos, una cartera compuesta por

aproximadamente 25 acciones, de distintas industrias, se
puede considerar como una muy buena diversificación.
A medida que el número de activos contenidos en la

cartera se incrementa, la varianza de la cartera tenderá a
decrecer, aproximándose en el límite, al valor de la

covarianza promedio: En la fórmula de riesgo de una
cartera compuesta con dos activos, ésta tiene 2 varianzas y
2 covarianzas. A su vez, una cartera con tres activos
habrán 3 varianzas y 6 covarianzas; una cartera de cuatro
activos tendrá 4 varianzas y 12 covarianzas, ..., una cartera
de 100 activos tendrá 100 varianzas y 9.900 covarianzas.
Por lo tanto, en la medida que la cartera está más
diversificada, un mayor porcentaje de su riesgo queda
explicado por las covarianzas y no por los riesgos
individuales (varianzas).
Tabla 1
Varianzas y covarianzas en una cartera de n activos
11 12 13 14 15 16  1n
21 22 23 24 25 26  2n
31 32 33 34 35 36  3n
41 42 43 44 45 46  4n
51 52 53 54 55 56  5n
61 62 63 64 65 66  6n
       
n1  n2 n3  n4 n5 n6  nn
En general, el número de varianzas en una cartera es igual

al número de activos contenidos en una cartera n ,
mientras que el número de covarianzas es igual a (n 2  n)
o n ( n  1) . La tabla ilustra todas las varianzas y
covarianzas en una cartera de n activos. Los términos de
la diagonal representan las varianzas, es decir,  ii   i2 .
Mientras que los términos fuera de la diagonal contienen
las covarianzas, esto es,  ij  Covi , j .
Si se formaran todas las carteras posibles con n activos y a

cada una de ellas se les calcula su rentabilidad esperada y
su riesgo, se obtendría el gráfico 7, donde cada uno de esos
infinitos puntos representa el perfil riesgo/rentabilidad de
una cartera distinta.
Gráfico 7
Infinitas carteras formadas con las acciones que se transan
en las Bolsas de Valores
Carteras Dominantes
Una cartera domina a otra si se da cualquiera de las
siguientes situaciones (gráfico 5.8):
1) Si a igual rentabilidad esperada ofrece menor dispersión
(Ejemplo: la cartera a domina a la cartera c).
2) Si a igual dispersión ofrece mayor rentabilidad esperada
(Ejemplo: la cartera c domina a la cartera d).
3) Si simultáneamente tiene mayor rentabilidad esperada y
menor dispersión (Ejemplo: la cartera c domina a la
cartera e).
En el gráfico 8, todas las carteras ubicadas en la frontera

del lado izquierdo dominan a una o más carteras internas o
ubicadas en la frontera del lado derecho. Por lo tanto, un
inversionista sólo elegirá una o más de esas carteras
frontera dominantes.
Gráfico 8
En el gráfico 9, todas las carteras que están ubicadas en la

parte de la frontera con pendiente positiva, domina a una o
más carteras ubicada en la misma frontera pero con
pendiente negativa. Por lo tanto, sólo elegirán algunas de
esas carteras dominantes.
Gráfico 9: Frontera
El gráfico 10 muestra todas las carteras que podrían ser

elegidas por un inversionista, ya que dominan a otras pero
no se dominan entre sí. Ese conjunto de carteras
constituyen la: frontera eficiente.
Gráfico 10: Frontera Eficiente
Pero, ¿Cómo elige la cartera específica un inversionista?:

Depende de las preferencias entre riesgo/rentabilidad que
tenga el inversionista.
En el gráfico 11, si un inversionista tiene el siguiente

conjunto de curvas de indiferencias entre riesgo y
rentabilidad (curvas 1, 2 y 3), y éstas se combinan con la
frontera eficiente, entonces, el inversionista elegirá la
cartera “g”, ya que allí estaría maximizando su bienestar.
Gráfico 11
EXTENSIÓN DE LA TEORÍA DE PORTFOLIO
La extensión de la teoría de portfolio incluye la presencia

de un activo libre de riesgo ( R f ). Esta extensión se basa en
los siguientes supuestos:
 Los mercados de activos son no friccionales: La tasa de
interés de colocación igual a la tasa de interés de
captación.
 No hay imperfecciones de mercado tales como
impuestos, regulaciones o restricciones a ventas de
corto plazo, ni costos de transacción, o cualquier
restricción para operar.
 Hay homogeneidad de expectativas por parte de los
inversionistas respecto de la distribución esperada de
los retornos ofrecidos por todos los activos.
Incorporación de un Activo Libre de Riesgo

La incorporación de un activo libre de riesgo permite
formar nuevas carteras, compuestas por una proporción
invertida en el activo libre de riesgo y otra proporción
invertida en algunas de las carteras de la frontera eficiente.
Por ejemplo, si se combina el activo libre de riesgo y la

cartera g , se pueden formar "nuevas carteras", con
rentabilidad esperada y desviación estándar:
E ( Rp )  wrf R f +wg E ( Rg )  p  wg g .
Donde:
E ( R p ) = Rentabilidad esperada de la cartera accionaria.
wg = Porcentaje del total de recursos invertidos en la
cartera accionaria g .
wrf = Porcentaje del total de recursos invertidos en
activo libre de riesgo.
p = Desviación estándar de la cartera accionaria.
El gráfico 12 muestra el perfil riesgo-rentabilidad de todas

las carteras formadas combinando el activo libre de riesgo
y la cartera accionaria g .
Gráfico 12
Riesgo y Rentabilidad de todas las carteras formadas
combinando la cartera g y el activo libre de riesgo
En esta situación, el inversionista se daría cuenta que

puede elegir otra cartera cuya combinación riesgo-
rentabilidad le genera un mayor bienestar: la cartera h . En
ella, el inversionista estará invirtiendo un porcentaje de sus
recursos en la cartera g , y el otro porcentaje en el activo
libre de riesgo.
Su nueva frontera eficiente sería la curva formada por: R f ,

g y la parte superior de su antigua frontera eficiente.
Luego, el inversionista se daría cuenta que nada lo obliga a

formar carteras entre R f y la cartera g . Así por ejemplo, si
empezara a formar carteras entre R f y la cartera M ,
podría ubicarse en una curva de indiferencia superior a la
anterior: cartera h .
En el gráfico 13 se muestran los perfiles de riesgo-

rentabilidad de todas las carteras posibles de formar entre
el activo libre de riesgo y la cartera M . Esta línea
constituirá la nueva frontera eficiente.
Dado que todos los inversionistas, sin importar en qué

cartera invertían inicialmente, harán este mismo tipo de
combinaciones, ésta será la frontera eficiente para todo
ellos, y por lo tanto, se le denomina: Línea de Mercado de
Capitales (LMC).
Gráfico 13
Combinaciones entre el activo libre de riesgo y la cartera
M
Como todos los inversionistas sólo invertirán en alguna

combinación entre el activo libre de riesgo y la cartera M ,
esta cartera debe contener todos los activos riesgosos de la
economía, con lo que a M se le denomina cartera de
mercado, ya que si un activo riesgoso no estuviese
incluido en la cartera M , entonces nadie invertiría en él.
Invertir en cualquier cartera ubicada entre R f y M ,

implica destinar un porcentaje de los recursos en el activo
libre de riesgo y el resto de los recursos en la cartera M .
Invertir en cualquier tramo ubicado desde M hacia la

derecha, implica pedir un préstamo a la tasa libre de riesgo
y por lo tanto, invertir más del 100% de los recursos en la
cartera M .
Gráfico 14
Precio de mercado del tiempo

Es el precio que se exige por sacrificar o postergar
consumo por una unidad de tiempo (normalmente un año),
o bien, es el precio que se está dispuesto a pagar por
adelantar consumo en una unidad de tiempo. Corresponde
a la tasa de interés libre de riesgo.
Precio de mercado del riesgo

Es la compensación que se exige o se debe pagar, por
asumir un determinado nivel de riesgo. Esto también se
conoce como prima por riesgo.
Gráfico 15
Precio de mercado del tiempo y precio de mercado del
riesgo
El equilibrio en el mercado
Si se supone igualdad entre las tasas de préstamo y
ahorro, la no friccionalidad de los mercados de capital,
y la homogeneidad de expectativas por parte de los
inversionistas respecto de la distribución esperada de
los retornos ofrecidos por todos los activos, entonces,
todos los inversionistas percibirán el mismo set
eficiente. De acuerdo a esto, todos intentarán mantener
alguna combinación del activo libre de riesgo R f con la
cartera M .
Para que el mercado se encuentre en equilibrio, se

requiere un conjunto de precios que permitan clarificar
el mercado. En otras palabras, la existencia de un
equilibrio requiere que todos los precios se ajusten de
tal manera que el exceso de demanda existente para
cualquier activo en el mercado sea igual a cero. Esta
condición de claridad del mercado implica que el
equilibrio no se alcanza hasta que la cartera M
constituya una cartera en la cual todos los activos sean
contenidos, de acuerdo a su participación de mercado
relativa.
La línea recta en el gráfico 15 conforma el set eficiente

para todos los inversionistas. Si los inversionistas
comparten creencias homogéneas, entonces todos ellos
tienen el mismo set lineal eficiente, llamado Línea de
Mercado de Capitales. Ésta representa una relación
lineal entre el riesgo y el retorno de la cartera. En el
gráfico se aprecia que el intercepto es la tasa libre de
riesgo R f , y su pendiente es  E ( RM )  R f  /  M , por lo
tanto, la ecuación para la Línea de Mercado de
Capitales es:
E ( RM  R f )
E ( Rp )  R f  p
M
USO DE ALGEBRA MATRICIAL
Cuando la cartera está compuesta por más de tres activos,

el cálculo de su retorno esperado, y sobre todo, el cálculo
de la desviación estándar se complica, por ello, resulta más
fácil hacer uso del álgebra matricial
Rentabilidad Esperada de la Cartera

La rentabilidad esperada de una cartera se calcula como la
multiplicación de la traspuesta del vector columna de
T
ponderaciones ( w ) por el vector columna de
rentabilidades ( e ):
T
E(Rp )  w e
Varianza de la Cartera
La varianza de una cartera se calcula como la
multiplicación de la traspuesta del vector columna de
T
ponderaciones ( w ) multiplicado por la matriz de
varianzas y covarianzas ( V ) y nuevamente multiplicado
por el vector columna de ponderaciones ( w ):
 p2  w T V w
Covarianza entre dos carteras

La covarianza entre la cartera 1 y la cartera 2 se calcula
como la multiplicación de la traspuesta del vector columna
T
de ponderaciones de la cartera 1 ( w 1 ) multiplicado por la
matriz de varianzas y covarianzas ( V ) y nuevamente
multiplicado por el vector columna de ponderaciones de la
cartera 2 ( w 2 ):
T
Cov1,2  w1 V w2
Cálculo del retorno esperado y de la desviación

estándar en la realidad
Dado que las expectativas no pueden ser medidas, es
necesario usar valores observados, es decir, en su forma ex
post. Esto puede hacerse asumiendo que la tasa de retorno
sobre cualquier activo es un Juego Justo. En otras
palabras, en promedio, la tasa esperada de retorno sobre un
activo es igual a la tasa de retorno realizada.
GUÍA DE EJERCICIOS N° 4
Ejercicio 1
Fox&Fox (F&F), es una empresa familiar compuesta por los hermanos Andrés y Mario, dedicada a la
fabricación de distintos tipos de envases de cartones.
- Andrés tiene una función de utilidad ante la riqueza de u = Ln(w) y Mario, de u  w .
- Una Compañía de Seguros ofrece los siguientes seguros contra robos de mercaderías:
Seguro Cobertura Deducible Prima

A 100% de lo robado $0 $70.000
B 90% de lo robado $0 $65.000
- Fox&Fox mantiene, en promedio, $1.000.000 de inventario. En el sector en que se encuentra ubicada

la empresa, la probabilidad de un robo (en estos casos no se logra salvar más allá del 10% de las
mercaderías) es de 5%.
¿Cuál seguro tomará la empresa?
Ejercicio 2
El señor J. Martínez, dueño de la mayor fábrica de empanadas de queso congeladas, tiene que renovar
la póliza de seguro para todo tipo de daños sobre su empresa.
La empresa aseguradora “Super Seguros” le cobra una prima de US30.224 y cubre el 100% de los
daños, sin deducibles. En cambio, la empresa “Más Seguros” le cobra una prima de US$10.000 pero
cubre sólo el 90% de los daños.
La fábrica de empanadas de queso tiene un valor de US$3.000.000, y de acuerdo a la experiencia de J.
Martínez, existe un 10% de probabilidad de sufrir un daño de US$1.000.000 y un 5% de probabilidad
de que el daño sea de US$2.000.000.
Si la función de utilidad de la riqueza de J. Martínez es u  w , ¿qué seguro tomará?
Ejercicio 3
Juan Pérez acaba de jubilar y con el dinero que recibió de la AFP adquirió un automóvil, el que tuvo un
valor de $6.000.000.
Juan Pérez está analizando la posibilidad de asegurar el vehículo contra “todo tipo de siniestro”. La
empresa de seguros “Protección S.A.” le ofrece el siguiente seguro:
- Cobertura: 100% de los daños para daños de hasta $3.000.000. Para daños mayores cubre sólo el
70%.
- Prima: $500.000
La empresa de seguros “Seguro S.A.”:
- Cobertura: cubre el 100% de los daños pero aplica un deducible de $1.200.000.
- Prima: $350.000
Juan Pérez cree que existe un 10% de probabilidad de sufrir un daño de $2.000.000 y un 10% de
probabilidad de que el daño sea de $4.000.000.
Si su función de utilidad de la riqueza es u  w , ¿cuál seguro tomará?
Ejercicio 4
Diariamente debo llevar/traer mi notebook desde mi casa al trabajo, lo cual lo hago caminando.
En el último tiempo ha aumentado bastante los asaltos y tengo temor que “un día de esto me asalten y
me quiten mi computador”.
La compañía de seguros SOS ofrece seguros contra asaltos callejeros. El seguro cubre el 100% de la
pérdida.
De acuerdo a las últimas estadísticas entregadas por Carabineros, en el último año uno de cada 50
ariqueño fue víctima de este tipo de delito.
Mi notebook tiene un valor de $2.500.000 y mi utilidad de la riqueza es: u ( w)  w .
¿Cuál es la prima anual máxima que estaría dispuesto a pagar por ese seguro?
Ejercicio 5
El dueño de la empresa “TERRA SA” tiene que renovar la póliza de seguro de su empresa.
La empresa aseguradora “Petroleras SA” le cobra una prima de $600.000.- y cubre el 100% de los
daños sin deducibles. En cambio, la empresa de seguros “Residuales SA” le cobra una prima de
$200.000.- pero cubre sólo el 80% de los daños.
La empresa “TERRA SA” tiene un valor de $10.000.000 y de acuerdo a su dueño, existe un 30% de
probabilidad de sufrir un daño de $3.000.000.- y un 20% de sufrir un daño de $5.000.000.-
Si la función de utilidad de la riqueza del dueño “TERRA SA” es u  w , ¿tomará el seguro? Si la
respuesta es afirmativa, ¿qué seguro tomará?
GUÍA DE EJERCICIOS N° 5
Ejercicio 1
En una economía existen 10 activos riesgosos, cuyo vector de rentabilidades y matriz de varianzas y
covarianzas son las siguientes:
Vector de
Matriz de Varianzas y Covarianzas Rentabilidades
A B C D E F G H I J
A 1,00 1,41 1,39 1,04 0,20 0,20 1,12 1,57 1,71 1,71 A 3%
B 1,41 2,00 1,71 1,22 0,85 0,85 2,53 0,63 0,69 0,69 B 5%
C 1,39 1,71 3,00 2,70 1,04 1,04 0,39 1,55 1,70 1,70 C 5%
D 1,04 1,22 2,70 3,00 1,39 1,39 1,55 2,32 2,55 2,55 D 6%
E 0,20 0,85 1,04 1,39 4,00 2,40 2,68 4,02 4,41 4,41 E 7%
F 0,20 0,85 1,04 1,39 2,40 4,00 1,34 3,58 3,92 3,92 F 8%
G 1,12 2,53 0,39 1,55 2,68 1,34 5,00 2,00 2,19 2,19 G 9%
H 1,57 0,63 1,55 2,32 4,02 3,58 2,00 5,00 1,64 2,74 H 10%
I 1,71 0,69 1,70 2,55 4,41 3,92 2,19 1,64 6,00 -6,00 I 6%
J 1,71 0,69 1,70 2,55 4,41 3,92 2,19 2,74 -6,00 6,00 J 5%
a.- Si un individuo averso al riesgo, puede invertir sólo en uno de esos activos, ¿cuál elegiría?
b.- Determine para este ejemplo, en qué situación si un individuo averso al riesgo invierte en una
cartera formada por los dos activos más riesgosos estará en una mejor situación que si invierte en
los dos activos menos riesgosos (sin ventas cortas).
Ejercicio 2
En la siguiente tabla se muestran las correlaciones entre 10 activos financieros:
Correlaciones
A B C D E F G H I J
A 0,41 0,35 0,04 0,20 0,20 0,12 0,57 0,71 0,75
B 0,70 0,22 0,85 0,85 0,53 0,63 0,69 0,60
C 0,70 0,04 0,04 0,39 0,55 0,70 0,70
D 0,39 0,39 0,55 0,32 0,55 0,50
E 0,40 0,68 0,02 0,41 0,45
F 0,34 0,58 0,92 0,90
G 0,45 0,19 0,19
H 0,64 0,74
I 0,01
J
Las desviaciones estándar son: A = 5%, B = 2%, C = 6%, D = 4%, E = 5%, F = 2%, G =
4%, H = 3%, I = 6% y J = 4%
- Usted tiene invertido $1 millón en una cartera compuesta por: 10% A, 60% C, -40% F y 70%
H. Su hermano tiene invertido $3 millones en una cartera compuesta por: 32% A, 25% C, -15% D, 28%
H y 30% J.
a) Determine la covarianza entre ambas carteras.
b) Determine la varianza de la "gran Cartera familiar".
Ejercicio 3
En una economía existen 10 activos, el vector de rentabilidad y la matriz de varianzas y covarianzas
son los siguientes:
Matriz de Varianzas y Covarianzas Vector de

A B C D E F G H I J Rentabilidades
A 4,00 0,48 0,54 5,60 4,00 3,60 -0,40 0,80 2,00 -2,40 A 3,0
B 0,48 9,00 5,04 13,35 5,10 7,65 -1,35 1,89 4,14 4,14 B 4,0
C 0,54 5,04 9,00 -3,00 2,40 4,50 1,17 -0,60 2,40 3,00 C 5,0
D 5,60 13,35 -3,00 25,00 -2,00 6,00 2,50 2,80 8,90 -3,00 D 6,0
E 4,00 5,10 2,40 -2,00 4,00 -6,00 0,18 0,10 0,36 2,24 E 4,0
F 3,60 7,65 4,50 6,00 -6,00 9,00 0,27 1,68 3,36 5,34 F 5,5
G -0,40 -1,35 1,17 2,50 0,18 0,27 1,00 0,56 1,78 -1,00 G 1,5
H 0,80 1,89 -0,60 2,80 0,10 1,68 0,56 1,00 0,18 1,12 H 3,0
I 2,00 4,14 2,40 8,90 0,36 3,36 1,78 0,18 4,00 -4,00 I 4,3
J -2,40 4,14 3,00 -3,00 2,24 5,34 -1,00 1,12 -4,00 4,00 J 5,0
a) Si no se pueden formar carteras con los activos (es decir, sólo se puede invertir el 100% de los
recursos en uno de los activos), determine la frontera eficiente.
b) Si ahora, además puede formar una cartera compuesta por los activos E y F en partes iguales,
determine la nueva frontera eficiente.
c) Si compara a) con b), ¿qué puede concluir al respecto?.
Ejercicio 4
Si la ecuación de la Línea de Mercado de Capitales (LMC) es: E ( RP )  5%  0,5 P :
a) Determine la tasa libre de riesgo.
b) Determine la prima por riesgo de la cartera que tenga un  i  5%
c) Si una cartera “A” tiene un  A  4% y E ( R A )  6% , ¿qué puede concluir respecto de ella?
d) Si la Cartera de Mercado tiene un riesgo sistemático de 4%, ¿cómo se puede alcanzar una cartera
con rentabilidad esperada de 12%?
e) ¿La ecuación de la LMA es E ( Ri )  5%  0,5Bi ?
Ejercicio 5
Hugo, Paco y Luis son tres hermanos que trabajaban en la empresa “EXE”. Esta empresa tenía un plan
de pago de indemnizaciones “a todo evento”, es decir, por despido o por retiro. Ellos decidieron
retirarse de la empresa e invertir los dineros recibidos en acciones. Hugo recibió $10.000.000; Paco
recibió $20.000.0000 y Luis $30.000.000.-
Hugo formó una cartera con 30% de acciones “A”, 30% de acciones “B”, 30% de acciones “D” y 10%
de acciones “F”. Paco formó su cartera con 30% de acciones “A”, 30% de acciones “C”, 60% de
acciones “E” y -20% de acciones “F”. En cambio, la cartera de Luis está compuesta por 110% de
acciones “B” y -10% de acciones “E”.
Si ellos decidieran juntar todas las acciones que poseen y formar una sola cartera, ¿cuál sería su riesgo?
A B C D E F
A 0,002500 0,001650 0,000100 0,000300 0,001995 0,001500 A 9%
B 0,001650 0,003600 0,002100 0,000072 0,002310 0,001680 B 7%
V = C 0,000100 0,002100 0,002500 0,000585 0,001120 0,001000 e= C 8%
D 0,000300 0,000072 0,000585 0,000900 0,001218 -0,001080 D 10%
E 0,001995 0,002310 0,001120 0,001218 0,004900 0,002072 E 12%
F 0,001500 0,001680 0,001000 -0,001080 0,002072 0,001600 F 11%
Ejercicio 6
Según la siguiente matriz V de Varianzas y Covarianzas y el vector de rentabilidades e:
A B C D E F
A 0,0009 0,0012 -0,0015 0,0005 -0,0003 -0,0001 A 0,06
B 0,0012 0,0016 0,0010 0,0018 -0,0006 -0,0004 B 0,06
V= C -0,0015 0,0010 0,0025 0,0015 0,0010 -0,0003 e= C 0,1
D 0,0005 0,0018 0,0015 0,0036 0,0010 -0,0005 D 0,12
E -0,0003 -0,0006 0,0010 0,0010 0,0004 0,0000 E 0,02
F -0,0001 -0,0004 -0,0025 -0,0005 0,0000 0,0001 F 0,02
a) Si no se pueden formar carteras con los activos (es decir, sólo se puede invertir el 100% de los
recursos en uno de los activos), determine la frontera eficiente.
b) Si ahora también puede formar una cartera N compuesta con 80% de D y 20% de F, determine la
nueva frontera eficiente.
c) Si compara a) con b) ¿qué puede concluir al respecto?

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Curso: FINANZAS Carlos A.

El riesgo no está asociado a resultados buenos o malos,

Desde ese punto de vista, el riesgo implica dispersión, y la

UTILIDAD DE LA RIQUEZA Y ACTITUD FRENTE

Se usará el concepto de "utilidad" en términos económicos

Para el individuo típico, la función de utilidad de la

Supongamos el siguiente juego: Una persona que tiene la

Si no juega, si riqueza cierta es: W0  $100

Si juega, su riqueza esperada es:

Pero, si no juega, la utilidad cierta es: u  10 , y si juega,

Resultado: No juega (Gráfico 2).

Modifiquemos el juego: Si sale “cara” gana $80 y si sale

Si no juega, si riqueza cierta es: W0  $100

Si juega, su riqueza esperada es:

Pero, si no juega, la utilidad cierta es: u  10 , y si juega,

Resultado: Aunque ahora tiene una compensación de $5

Modifiquemos nuevamente el juego: Si sale “cara” gana

Si no juega, si riqueza cierta es: W0  $100

Si juega, su riqueza esperada es:

Pero, si no juega, la utilidad cierta es: u  10 , y si juega,

Resultado: En este caso, la compensación de $20 por jugar

“Un individuo averso al riesgo está dispuesto a asumir

Va a existir Dominancia cuando todos los individuos

Entonces, cualquier inversionista, independiente de sus

Lo que se busca es encontrar condiciones bajo las cuales se

Sólo algunos de los activos van a ser dominantes

Dominancia Estocástica de 1º Orden

probabilidad acumulada de la riqueza del activo "A",

La existencia de dominancias estocástica de 1° orden se

dos activos: "A" y "B". La distribución de probabilidades

En la parte inferior del gráfico 3 están las distribuciones de

Dominancia Estocástica de 2º Orden

No se puede determinar la existencia de dominancia

¿Por qué existe DS2 ? Porque el individuo averso al riesgo

Como su utilidad marginal es decreciente, él valora menos

Está dispuesto a sacrificar riqueza en los estados buenos de

Si se selecciona el activo A se gana w1 y se pierde w2 ,

Si DS1 entonces también existirá DS2 :

Ventajas de la Dominancia Estocástica

ya que en este caso, el activo "A", aunque es más riesgoso

Wi $200 $300 $400 $500 $600

En cambio, la distribución de probabilidades del activo

Determine si existe dominancia estocástica y de qué orden.

Dado que para todo nivel de riqueza no se cumple que

Wi fA fB FA FB F A - FB Σ[FA - FB] ¿Σ[FA - FB] ≤ 0?

Dado que para todo nivel de riqueza se cumple que

La teoría de portfolios nos muestra, que para un

Rentabilidades históricas de las acciones

Donde: P1 = precio de la acción en el periodo 1.

La rentabilidad histórica de una cartera p en el periodo 1,

Rentabilidades esperadas de las acciones

Al centrarse únicamente en la media y la desviación

de función de utilidad especial (cuadrática por ejemplo), es

La rentabilidad esperada de una cartera, E ( R p ) , de

Donde la proporción invertida en el activo i dentro del

Cálculo de la varianza para una cartera de dos activos

La importancia de la covarianza radica en que, por sí sola,

El efecto de la diversificación es apreciable en mayor

que los retornos de los activos tienden a moverse en

Dado que, Covx , y   x y  x , y , entonces: