DMD3147 Finanzas Corporativas para Abogados

Clase 5: IPOs, M&A y Métodos de Valoración

Jerónimo García B.

Septiembre 2018
 00 | Repaso Clase Anterior

01 | Introducción

02 | IPOs

03 | Operaciones de M&A

04 | Ciclo de vida de una transacción de M&A (Sell-Side y Buy-Side)

05 | Métodos de Valoración de Compañías

06 | Conclusiones

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 Repaso Clase Anterior - Quiz

• Le proponen un proyecto con inversión de $100 y con ganancia de $110 en un año. Si su costo de capital es 10% (r = 0,1
es decir (1+r) = 1,1), el van del proyecto es:

$ Inversión $ Ganancia
-100 110
0 1

r%

• Analizando solamente desde un punto de vista económico, un proyecto con VAN = 0 es

– Indiferente

• Para el mismo proyecto de la pregunta anterior, su TIR es:

– TIR es la tasa de descuento que produce un VAN = 0, por lo tanto como el proyecto tiene VAN = 0 su TIR es igual a la Tasa de
Descuento dada.

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 Repaso Clase Anterior

• ¿Cuál es la diferencia entre precio y valor?

– Precio: El monto real pagado por un bien o servicio
– Valor: Corresponde al monto “percibido” producto de la compra de un bien o servicio.

• Las operaciones de finanzas corporativas generalmente son llevadas a cabo por Bancos de Inversión (IB) expertos en
este tipo de transacciones

• Existen varias maneras de clasificar a los IB, nosotros vimos una métrica que relacionaba el foco en transacciones
medianas versus presencia global

• Las operaciones de finanzas corporativas que ejecutan los IB pueden catalogarse como transacciones de Capital (ECM,
Equity Capital Markets) o de Deuda (DCM, Debt Capital Markets)

• El rol de los asesores legales es clave en toda transacción de finanzas corporativas

– Pueden tener participación desde el mismo inicio del “deal”
– El rol del asesor legal usualmente continúa luego del “closing”, mientras que el del banquero de inversión generalmente termina
con el closing.

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 Introducción

¿Cómo se determina el valor económico de una compañía?

¿Cuál es la diferencia entre una valoración por flujos y por múltiplos?
¿Qué es un M&A (Mergers & Acquisitions)?
¿Qué es un IPO (Initial Public Offering)?

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Introducción

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IPOs
• IPO es el proceso de apertura en bolsa de una compañía
– El precio de las acciones se calcula mediante modelos financieros que
utilizan diversos supuestos para generar proyecciones financieras, las que
luego se descuentan a una tasa de descuento que refleja el costo del capital
(WACC)

• Se utiliza para obtener financiamiento para la compañía pues son acciones

de primera emisión
– Los fondos obtenidos son para la compañía

• Pueden también venderse paquetes de acciones de los dueños en el

proceso, cuyos fondos van directamente a los dueños de las acciones (Cash
Out) Michael Dell abandonó la universidad en 1984, a los 19 años para fundar
una empresa de computadores “PC’s Ltd.”
– Para los fundadores, es la oportunidad de “hacer más líquida” su inversión
pues sus acciones pasan a transarse en bolsa La compañía realizó su IPO en 1988 bajo el nombre Dell Computers Corp.,
levantando US$ 30 millones y valorando la compañía en US$ 85 millones, a
US$ 8,5 por acción.
• Al abrirse en bolsa, las compañías asumen un costo adicional por el nuevo
financiamiento, que corresponde al cumplimiento de las regulaciones de En el año 2000 Dell alcanzó su máximo Market Cap de US$ 100 billones,
sociedades abiertas (o públicas). justo antes de que el mercado llevara a la baja la acciones de los fabricantes
de PCs.

• Al abrirse a bolsa, los bancos de inversión estiman un precio justo por acción En 2013, Dell accede a deslistarse de la bolsa recomprando sus acciones a
US$13,65 por acción, valorando la compañía en US$24,4 billones.
(Fair Value) y un precio objetivo a cierto plazo
– La presencia bursátil (Market Cap, Capitalización de Mercado) corresponde A principios de 2018 Dell reportó que estaba considerando seriamente
al precio de la acción multiplicado por el número de acciones abrirse nuevamente a la bolsa.

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IPOs
• El 27 de Marzo de 2017, Morgan Stanley recomendó un precio objetivo para
el IPO de Snapchat de US$ 28, una operación de más de US$ 3,4 billones.

• Un día después, el banco de inversión emitió una nota indicando un error en

sus proyecciones por más de US$ 5 billones pero manteniendo el precio
objetivo de US$ 28.

• "We have corrected a tax calculation error in our model that overstated
adjusted EBITDA in 2021-2025. […] We have also corrected our discounted
cash flow calculation […] Lowering our SNAP equity risk premium […] This
change lowers our WACC to 8% (from 10%). On an aggregate basis, our price
target is unchanged at $28/share.“

• Hoy el precio de la acción está en torno a los US$ 10, es decir un 64% menos
que el precio objetivo del IPO

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 Operaciones de M&A
• M&A (Mergers & Acquisitions) son las transacciones de Fusiones
y Adquisiciones de compañías

• Cuando la compra es forzosa se denomina “Hostile (Takeover)” y

cuando no lo es se denomina “Friendly (Merger)”
– Es muy difícil calificar una transacción como Fusión (Merger), pues
generalmente una parte compra a la otra

• Cuando dos compañías de tamaño similar se fusionan se

denomina “Merge of Equals”. La mayoría tomó lugar a fines de
los 90 y principios del 2000.
– AOL y Time Warner, US$ 164bn, 2000
– SmithKline Beecham and Glaxo Wellcome, US$ 75bn, 2000
– DuPont & Dow Chemical, US$ 62bn, 2017

• Son por defecto las operaciones más representativas (y las más

riesgosas) de la banca de inversión
– La tasa de éxito del M&A es del 10%

• El banquero de inversión actúa en ambos lados de la transacción

– Si asesora al vendedor se denomina Sell-Side
– Si asesora al comprador se denomina Buy-Side

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 Operaciones de M&A

Muchos Broad Buy-Side – (or a Complete Waste of Time) Broad Sell-Side

(Broad) - Cliente: Buyer - Cliente: Target
- Rol del IB es identificar el Target
- Buscar y elaborar perfiles de candidatos
-
-
Búsqueda de potenciales Buyers lo antes posible
Rol del IB es obtener el mejor precio para el Cliente +
- Iniciar conversaciones con potenciales Targets - La idea es crear un proceso competitivo
- Solicitar información para valorizar candidatos - Existen documentos de Marketing
- No existen documentos de Marketing - CIM, Teaser, Management Presentation
- Apoyo al Due Diligence y recomendaciones - Apoyo al Due Diligence, seguimiento Q&A y lista de

Atractivo de la Operación
Número de Interesados

- Modelos financieros de valoración y sinergias potenciales Buyers

- Modelo financiero de apoyo a la negociación

Targeted Buy-Side Targeted Sell-Side

- Cliente: Buyer - Cliente: Target
- Buyer puede haber iniciado conversaciones con Target - Usualmente Buyer y Target están en conversaciones
- Rol del IB es representar al Buyer - Rol del IB es obtener el mejor precio para el Cliente
- Precio no da cabida a negociación (Target tiene - Puede aparecer otro Buyer para crear
todo el leverage), pero sí cláusulas de ajustes competitividad
- Puede involucrar financiamiento - Usualmente no existen documentos de Marketing
- No existen documentos de Marketing - Apoyo al Due Diligence y seguimiento Q&A

Uno
-
-
Apoyo al Due Diligence y recomendaciones
Modelo financiero de valoración y sinergias
- Modelo financiero de apoyo a la negociación -
(Targeted)
Compra (Buy-Side M&A) Tipo de Operación Venta (Sell-Side M&A)

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Ciclo de vida de una transacción: M&A Buy-Side

Estrategia Selección de Target Ejecución de la Transacción Integración

Banco de Inversión
Estudio de Abogados
Big 4
Consultora

Servicios de asesoría
Servicios de asesoría
Broad Buy-Side
Targeted Buy-Side

Planeación Estratégica Estimación del valor de los Cierre

Targets

Estrategia Selección de Target Ejecución de la Transacción

Desarrollo de Identificación Contacto Estimación del Oferta y Negociación Final y Cierre

una estrategia de Targets preliminar y rango de valor Negociación del Ejecución del plan
Due Diligence Negociación Cierre de la
de adquisición análisis del Target MOU de integración
Final transacción

MOU Términos Ejecución del SPA Transferencia de

LOI
firmado del Acuerdo activos/acciones y
cerrada
documentación de cierre

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Ciclo de vida de una transacción: M&A Sell-Side

Preparación Contacto y Seguimiento Ejecución de la Transacción Integración

Banco de Inversión
Estudio de Abogados
Big 4

Consultora

Servicios de asesoría
Broad Sell-Side Servicios de asesoría
Targeted Sell-Side

Preparación del Deal Contacto y selección de Buyer Cierre

Preparación de Material Contacto potenciales Buyers Ejecución de la Transacción

Levantamiento Determinar Contacto Q&A y Oferta y Negociación Final y Cierre

de información valoración de la preliminar y seguimiento de Negociación del Ejecución del plan
Due Diligence Negociación Cierre de la
Compañía seguimiento Interesados MOU de integración
Final transacción

Docs de Marketing y apoyo

• CIM
• Teaser Recepción de
Firma de LOIs y MOU
• Modelo Financiero Términos Ejecución del SPA Transferencia de
NDAs selección de firmado
• Management Presentation del Acuerdo activos/acciones y
• Lista de potenciales Buyers Buyer documentación de cierre

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Métodos de Valoración de Compañías
• Tanto en los IPO como en M&A es necesario valorizar a las compañías en
cuestión, para lo cual existen diversos métodos para valorizar compañías.

• Esta estimación de valor tiene por objeto entregar un marco de referencia

que permita apoyar el proceso de venta.

• Cabe mencionar que el valor obtenido no corresponde al precio de la

compañía, el cual dependerá de factores adicionales tales como el
contexto competitivo del proceso, sinergias de compradores y entorno
económico global, entre otros.

• Los métodos más utilizados son:

– Flujo de Caja Descontado (DCF)
– Análisis de Comparables o Múltiplos Bursátiles (EBITDA, Ventas, etc.)
– Transacciones Precedentes
– Patrimonial
– LBO

• La idea de todos estos métodos es obtener un rango de valor estimado

para el valor de la compañía (y para el patrimonio de los accionistas)

• Dependiendo de la transacción, el banquero debe definir que método de

valoración es mejor aplicar a cada caso.

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¿Qué se entiende por Valor de una Compañía?
• Ejemplo: Entre 2 compañías similares, ¿Cuál de las tiene más valor para el accionista?

Compañía 1 Compañía 2

• Utilidades: $1.000 • Utilidades: $1.000

• Tasa de crecimiento Utilidades: 10% • Tasa de crecimiento Utilidades: 10%
• Reinversión de Capital: 100% • Reinversión de Capital: 80%

– Primero debemos definir una métrica para medir el valor de la compañía

• Retorno sobre el capital invertido = Incremento de Utilidades / Inversión de Capital

Compañía 1 Compañía 2

• Incremento Utilidades = 100/1000 = 10% • Incremento Utilidades = 100/800 = 12,5%

– La compañía 2 es más eficiente en su uso de capital para generar valor para sus accionistas
• Existiría un premio por la Compañía 2, aún cuando sus utilidades son las mismas
• Tasa de retorno sobre el capital invertido es un 2,5% mayor para la Compañía 2
• La tasa de crecimiento de las utilidades por si sola no es un buen indicador de valor

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¿Qué se entiende por Valor de una Compañía?
• Ahora analicemos las compañías desde el punto de vista del flujo de caja libre (Free Cash Flow, FCF) del accionista:

Compañía 1 Compañía 2

• Utilidades: $1.000 • Utilidades: $1.000

• Reinversión de Capital: 1.000 (100%) • Reinversión de Capital: 800 (80%)
• FCF = Utilidades – Reinversión = 0 • FCF = Utilidades – Reinversión = 200

– La Compañía 2 es capaz de generar las mismas utilidades con menos capital reinvertido, por lo que deja flujo de caja
disponible a los accionistas. Este flujo disponible puede ser utilizado por la Compañía 2 para:
• Pagar intereses de deuda
• Prepagar deuda
• Pagar dividendos
• Recomprar acciones (Buyback)
• Almacenar el exceso de caja en valores negociables
• Etc.
Concluyendo, la Compañía 2 tiene más valor puesto que:
✓ Puede hacer crecer sus utilidades a la misma tasa de crecimiento que la Compañía 1 invirtiendo menos capital
✓ Posee una mayor tasa de retorno sobre el capital invertido
✓ Genera más FCF mientras crece

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¿Qué se entiende por Valor de una Compañía?
• Pero si ahora agregamos una tercera compañía y asumimos que todas tienen un costo de capital del 10%, ¿Cuál compañía tiene
mayor valor para el accionista?

Compañía 1 Compañía 2 Compañía 3

• Utilidades: $1.000 • Utilidades: $1.000 • Utilidades: $1.000

• Reinversión de Capital: $1.000 • Reinversión de Capital: $800 • Reinversión de capital: $2.000
• Rentabilidad sobre el Capital: • Rentabilidad sobre el capital: • Rentabilidad sobre el capital:
10% 12,5% 12,5%
• FCF = $0 • FCF = $200 • FCF = -$1.000

– Como 2 y 3 tienen la misma rentabilidad sobre el capital, debemos analizar qué pasa con el aumento las utilidades.
• Incremento en Utilidades = Reinversión de capital x Rentabilidad del capital

Compañía 1 Compañía 2 Compañía 3

• Incremento Utilidades = • Incremento Utilidades = • Incremento Utilidades =

1.000 x 10% = $100 (10%) 800 x 12,5% =$100 (10%) 2000 x 12,5 = $250 (25%)

– La Compañía 3 tiene mayor valor pues está invirtiendo en más proyectos atractivos (con rentabilidad mayor al costo de
capital)
• Esto implica que por sí misma no añade valor, sino que tiene más proyectos en los cuales puede invertir a la misma rentabilidad.

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Métodos de Valoración de Compañías: DCF – Flujo de Caja Descontado
• El DCF (o Valor Intrínseco) es un método de valoración que se basa en la capacidad que tiene la compañía para generar «caja libre» de la empresa.
• Este método se basa en una proyección, usualmente a 5 años, de la compañía. Luego de los 5 años, la metodología establece un «Valor Residual»
que se puede calcular de diversas maneras. La más usual es una perpetuidad.
• Los flujos se descuentan a una tasa denominada WACC (Weighted Average Cost of Capital) que representa el riesgo de la compañía, tomando en
cuenta su estructura de Deuda/Capital, el riesgo país donde se encuentra, las condiciones actuales de mercado, las tasas efectivas de financiamiento
a las que puede acceder la empresa, entre otras.
• El valor de la compañía está dado por la suma del Valor Presente Neto de los Flujos de Caja Libre proyectados por los 5 años más el VPN del Valor
Residual.
• Si bien este cálculo entrega un valor específico, el rango que entrega proviene de sensibilizaciones al modelo financiero que entregan diferentes
valores según sea el criterio.

Supuestos Caja
Macroeconómicos
Estado de + EBIT Valor de
Supuestos de Resultados - Impuestos EBIT Compañía:
- Ventas + Depreciación Capital de Trabajo
- Costos - Capital de Trabajo VPN Flujos
- GA&V - Capex De Caja Libre Patrimonio
______________ Proyectados
Supuestos de Balance
= Flujo de Caja Libre +
- Capital de Trabajo Activos Fijos
- Activos Fijos
VPN Valor
Residual
Supuestos de
- WACC & Estructura de Capital Al ser más eficiente en reinvertir utilidades en
la operación, se genera caja libre disponible

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Métodos de Valoración de Compañías: Análisis de Comparables

• El Análisis de Comparables se basa en el supuesto que compañías

similares debiesen tener valores similares.

• De esta forma, una manera sencilla de entenderlo es que si la compañía

A tiene un valor V, entonces una compañía B que es k veces
proporcional a la compañía A debiese tener un valor kV.

• En la práctica, la metodología busca encontrar relaciones que permitan

llegar al valor de la compañía. Estas relaciones son las que se conocen
como múltiplos.
– Esta metodología consiste en estimar el Valor de Activo o Enterprise Value
(EV) del la compañía utilizando métricas de proporcionalidad entre los
indicadores de información de la empresa y aquellos obtenidos de la
información bursátil y de mercado.
• Por ejemplo, si la compañía A tiene ventas por S, entonces M=V/S sería el múltiplo
de ventas. Para el caso de la Compañía B, como esta es similar, su valor podría
obtenerse multiplicando sus ventas Z por el múltiplo, es decir ZM.

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Métodos de Valoración de Compañías: Análisis de Comparables

• Los indicadores o múltiplos más utilizados son:

– “EV/EBITDA”, este indicador mide el valor estimado de los activos de la Compañía, en base al resultado EBITDA generado al
cierre del período observado.
– “EV/Ventas”, este indicador mide el valor estimado de los activos de la Compañía sobre el monto de las ventas al cierre de del
período observado.
– “P/E (o Price to Earnings)”, este indicador mide la relación entre el valor de la acción versus su retorno. Es un múltiplo muy
utilizado por los inversionistas.
– “P/B (o Price to Book)”, este indicador mide la relación entre el Market Cap y el valor libro (o valor neto en balance) de sus
activos.
• Al momento de aplicar la metodología a
empresas cerradas se debe reducir el
múltiplo producto de la liquidez
(descuento por liquidez).

• Este descuento representa la iliquidez

propia de una acción que se transa
privadamente. Usualmente este es un
70% del múltiplo original (es decir un
30% de descuento).

• Por ejemplo, si una compañía abierta se

transa a 10x, una compañía similar
cerrada lo debería hacer a 7x

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Métodos de Valoración de Compañías: Un ejemplo de Valoración
CLPmn CLPmn CLPmn USDmn
Discount Rate % Present Value Residual Value Enterprise Value Enterprise Value
14% 986.027 25.146.951 26.132.978 26,13
15% 697.921 22.272.254 22.970.175 22,97
16% 426.682 19.823.237 20.249.919 20,25
17% 171.252 17.720.599 17.891.851 17,89 Min Max
18% -69.352 15.902.959 15.833.607 15,83 Market Multiples EV/EBITDA 10,7 34,6
19% -296.046 14.322.114 14.026.067 14,03 Market Multiples EV/Sales 16,4 36,4
20% -509.683 12.939.724 12.430.041 12,43 DCF 20,2 26,1

Companies EV/Sales EV/EBITDA Valor Promedio:

Company A 1,88x 14,40x USD 24,1mn
Company B 1,50x 16,30x Enterprise Value
Company C 1,21x 6,58x
Company D 1,53x 5,21x
Company E 1,17x 6,33x
DCF
Average 1,46x 9,76x
Max 1,88x 16,30x
Min 1,17x 5,21x
Median 1,50x 6,58x
Market Multiples EV/Sales
Multiple 9,76x 1,46x
Discount 30,0% 30,0%
Multiple 6,83x 1,02x
Market Multiples EV/EBITDA

USDmn Año 1 Múltiplo Promedio EV

EBITDA yr. 1 1,57 EV/EBIDTA 6,83x 10,7 0 5 10 15 20 25 30 35 40
Sales yr. 1 16,01 EV/Ventas 1,02x 16,4
USD$mn
USDmn Año 2 Múltiplo Promedio EV
EBITDA yr. 2 5,06 EV/EBIDTA 6,83x 34,6
Ventas yr. 2 35,69 EV/Ventas 1,02x 36,4

20 | Finanzas Corporativas para Abogados DMD3147 | Jerónimo García B.

Métodos de Valoración de Compañías: Un ejemplo de IPO

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 Métodos de Valoración de Compañías: Un ejemplo de IPO
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Balance sheet
Cash 10 4 12 26 26 19 21 28 28 Production: history and projections (tons)
Acc. Rec. 15 17 35 43 73 47 70 49 71
Inventory 43 62 104 127 192 266 270 116 138 120
Other assets 9 4 4 11 16 34 29 14 18
Current Assets 77 88 155 207 308 365 389 207 256
Net PP&E 35 38 63 114 134 167 167 149 140 100
Other assets 5 9 17 56 68 70 94 114 138
Total Assets 117 135 235 377 509 603 651 470 534
80 Tilapia
Acc. Pay. 12 16 23 32 67 70 99 59 76
Fin. debt 4 22 36 32 83 114 222 13 12
Coho
Other current liabilities 6 13 18 62 32 38 38 21 25
60
Trout
Current Liabilities 22 51 77 126 182 222 360 93 113
Financial debt 33 25 65 138 117 205 187 412 410 Salar
Other liabilities 13 1 1 5 8 11 12 13 15 40
Total Liabilities 46 26 66 143 125 216 199 426 426
Minority Interest 0 0 9 16 26 15 16 18 17
Common Equity 50 57 83 92 176 150 76 -67 -22 20
Total Liabilities and
equity 117 135 235 377 509 603 651 470 534
Check 0,00 - - - - - - - - -

Income Statement DCF

DCF 2011 - 2016 283
Sales 137 128 213 326 501 484 553 440 388 Perp 1.049
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Perp.
Sales growth (%) -7% 66% 53% 54% -3% 14% -21% -12%
Ebitda 114 139 185 217 240 251 251
Asset Value 1.332
Costs - 116 - 93 - 167 - 241 - 356 - 426 - 562 - 480 - 326 Net Debt - 396
Gross Margin 21 35 45 85 145 58 - 8 - 41 62 Change in WC - 44 - 73 - 40 - 24 - 12 - 10 -
Gross Margin (%) 16% 28% 21% 26% 29% 12% -2% -9% 16% Capex - 57 - 56 - 63 - 45 - 45 - 45 - 45 Equity Value 936
SG&A - 4 - 8 - 10 - 15 - 25 - 25 - 27 - 23 - 18 Tax - 20 - 23 - 31 - 34 - 38 - 40 - 40 Shares outstanding 770
Operational Margin 17 28 35 70 120 33 - 35 - 64 44 FCF - 7 - 13 51 113 145 156 166 FX 466,25
Operational Margin (%) 12% 22% 16% 21% 24% 7% -6% -15% 11%
D&A 5 6 8 11 16 16 19 23 14 Share valuation (USD) 1,22
EBITDA 22 34 43 80 136 49 - 16 - 40 58 Share valuation (CLP) 567
Ebitda margin (%) 16% 26% 20% 25% 27% 10% -3% -9% 15% Discount 20%
Non Operationals - 6 - 3 - 3 - 7 - 14 - 17 - 56 - 104 - 15 Target Price (CLP) 453

Net Income 10 21 26 51 84 15 - 75 - 142 45

Net margin (%) 7% 16% 12% 16% 17% 3% -13% -32% 12%

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Métodos de Valoración de Compañías: Un ejemplo de IPO

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 Conclusiones

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