Teoría y política monetaria

Harry Johnson (1962) propuso una manera muy

interesante de distinguir entre teoría y política monetaria:
la primera trata sobre la influencia de la cantidad de
dinero en el sistema económico, y la segunda, en cambio,
de los instrumentos concretos con que cuenta el banco
central para controlar la oferta monetaria, de una manera
que sea compatible con los objetivos de la política
económica general.
¿Por qué tener toda un área de estudio de la economía
dedicada al dinero? Como bien decía J.K. Galbraith (1975):
"una discusión sobre el dinero entraña una gruesa capa de
encantamiento sagrado (...) Los que hablan de dinero, enseñan
sobre él y se ganan la vida con él, adquieren prestigio, estima y
ganancias pecuniarias, de una manera muy parecida a como
los adquieren un médico
La creación y la expansión del dinero constituyen, en efecto (y como veremos con
detalle en el capítulo IV), un fenómeno complejo en el que participan no sólo el
banco central y los bancos comerciales, sino también las empresas y el público
general, mediante un delicado mecanismo de relojería que cuando falla se puede
terminar desmoronando el sistema de pagos y la economía en su conjunto.

La atracción que genera el estudio del dinero se explica también por la dificultad
que siempre tuvieron los economistas para estudiar los fenómenos monetarios
dentro del marco de la teoría del valor, es decir, dentro del sistema de equilibrio
general que determina los precios relativos de todas las mercancías. Es por esta
razón que, desde fines del

siglo XIX, la teoría económica estuvo segmentada en dos grandes bloques: la

teoría de los precios (o del valor) y la teoría monetaria. Los economistas siempre
estuvieron intrigados sobre la naturaleza del dinero (problema que será tratado en
el capítulo II) y cómo es que su presencia en la economía -a nivel de stock y de sus
fluctuaciones en el tiempo- afectan al sistema productivo.
El dinero, el Estado y los bancos: una reseña histórica

El dinero no es sino un objeto digno de confianza, que todos convienen en

aceptar como pago de una transacción. Las formas que toma actualmente, es
decir, las monedas y los billetes del banco central, los cheques bancarios y los
"cheques de viajero" (traveller checks), son relativamente recientes y en el
mejor de los casos datan de tres siglos. Anteriormente, y durante muchos
siglos, el dinero estuvo constituido por monedas metálicas (preferentemente
oro, plata, cobre e incluso hierro), aunque también se empleó el tabaco y otros
artículos que hoy nos parecerían raros o exóticos como las cabezas de ganado,
conchas, whisky y piedras. La historia del dinero, como se muestra a
continuación, está íntimamente vinculada con el desarrollo del comercio y el
consecuente mayor grado de complejidad que fueron alcanzando las
transacciones comerciales y financieras.
Las monedas de metal
Según Herodoto, el primer gobernante que comenzó a acuñar monedas
metálicas fue el rey de Lidia, a fines dél siglo VIII antes de Cristo. No
obstante, el origen del dinero es bastante más remoto y casi seguramente está
relacionado con el inicio del comercio.

Adam Smith (1776) señala que en los pueblos más antiguos el ganado debe haber
sido el principal instrumento de comercio. En "La Ilíada", Homero se refiere al valor
de las cosas en términos de cabezas de ganado. Así, por ejemplo, la armadura de
Diómedes costaba sólo nueve bueyes, pero la de Glauco costaba 100 bueyes.
Los metales se convirtieron, sin embargo, en la forma más común de dinero
y ello por razones bastante obvias. Los metales no sólo pueden ser
conservados a bajo costo porque son menos perecibles, sino que pueden ser
divididos en partes más pequeñas o fusionados en partes más grandes.
Cualidad esta última que no poseen los otros bienes durables y que, según
Adam Smith, convierte a los metales en un instrumento propicio para el
comercio.

Así, por ejemplo, el hombre que quiere comprar sal y no tiene otra cosa que
bueyes para pagar, está obligado a comprar sal por el equivalente al de un
buey entero. Si en vez de pagar con bueyes lo hace con metales, fácilmente
podría procurarse la cantidad precisa del metal para adquirir la cantidad
deseada de sal.
Los historiadores señalan que los espartanos utilizaron el
hierro, los antiguos romanos el cobre, y las naciones más
prósperas de comerciantes el oro y la plata. En un
comienzo, sin embargo, estos metales tomaron la forma
de barras simples, sin ningún sello ni acuñamiento.

En la Roma antigua, las barras de cobre se siguieron

utilizando hasta el gobierno de Servio Tulio, para luego
comenzar a ser sustituidas por monedas acuñadas.
• Las monedas aparecieron como una manera de superar las limitaciones de
las barras metálicas simples, es decir, el problema de determinar su peso y
calidad, que se hacía más tedioso a medida que los intercambios se volvían
más frecuentes. Los sellos de las monedas, que cubrían completamente los
dos lados, y a veces también los bordes, cumplían justamente la función de
garantizar la pureza y el peso del metal.

• Las denominaciones de muchas de estas monedas parecen haber estado

relacionadas con el peso o la cantidad del metal que contenían. Éste es el
caso de la primera moneda romana, el As o el Pondo3, que contenía una
libra romana de buen cobre. La libra esterlina, en el tiempo de Eduardo I,
contenía una libra de plata de un determinado grado de fineza y algo similar
ocurría con la libra francesa en el tiempo de Carlomagno.
Los gobernantes de cada pueblo fueron los que originalmente
monopolizaron esta función de acuñar monedas. No obstante,
como bien señala Adam Smith, ellos pronto comenzaron a
aprovechar su capacidad para abusar de los ciudadanos,
reduciendo la cantidad de metal que originalmente contenían las
monedas. Esto les permitía cancelar sus deudas con una cantidad
de metal inferior a la originalmente pactada, produciendo un
efecto muy similar a lo que hoy se denomina como "impuesto
inflacionario".
 Los billetes bancarios respaldados

• La solución para los frecuentes fraudes y falsificaciones de monedas

fue la creación de los bancos. El primero de ellos fue el Banco de
Amsterdam, fundado en 1609, con la garantía de la ciudad. "Este
banco aceptaba no sólo monedas extranjeras sino las ligeramente
gastadas del país a su valor intrínseco, según la buena moneda tipo
del país, deduciendo únicamente lo necesario para cubrir el gasto de
acuñación y los otros gastos necesarios de administración.
• El valor restante, después de esta pequeña deducción, era acreditado
en sus libros" 4 (Smith, Adam, op. cit., libro IV, capítulo III.)
• A cuenta de estas reservas de monedas, el banco emitía papel
moneda o "dinero bancario". Una ley emitida en el mismo año
establecía que cualquier operación por valor de seis mil guineas o
más tenía que ser pagada con dinero bancario, para lo cual los
comerciantes debían tener una cuenta en el banco.

• El Banco de Amsterdam fue una institución muy sólida durante los

siglos XVII y XVIII; pero su estrecha vinculación con la Compañía
Holandesa de las Indias Orientales5, que comenzó a debilitarse a
fines del siglo XVIII, determinó su disolución en 1819.
• Una experiencia parecida, aunque con intenciones claramente
fraudulentas, fue la del Banque Royale de París, fundado en 1716 por
un inmigrante escocés llamado John Law. Este banco estaba facultado
para emitir billetes de curso legal, que supuestamente estaban
respaldados por sus inversiones en "la Compañía del Mississippi", una
empresa dedicada a buscar oro en Lusiana, Estados Unidos.

• El público no tardó en darse cuenta de que los billetes emitidos por

este banco no tenían mayor respaldo, y que éstos se utilizaban como
una forma de agenciar de recursos gratuitos al gobierno, quien los
utilizaba para pagar sus deudas.
• Law dejó en Francia varias fortunas arruinadas y una fuerte
desconfianza del público con respecto a los bancos y los billetes. La
siguiente frase, citada por J.K. Galbraith es bastante descriptiva:

"Entre todas las naciones del mundo, la francesa es la más famosa por
cantar cuando está triste ... las calles resonaban de canciones ... una ...
en particular, aconsejaba que los billetes (de Law) ... se empleasen para
el uso más innoble que pueda darse al papel."6
• La primera experiencia bancaria exitosa, a partir de la cual se basaron
los bancos del siglo XIX, fue la del Banco de Inglaterra. Fundado en
1694 por otro escocés (contemporáneo de John Law), llamado
William Paterson, mediante un convenio con Guillermo de Orange. A
cambio de un préstamo a Guillermo, agobiado por la guerra con Luis
XIV, este banco podía emitir billetes de curso legal por el mismo
monto.
• Cuando hablamos de operaciones de mercado abierto nos referimos a
las compras y ventas que realiza el banco central, a través del
mercado bursátil, de sus tenencias de obligaciones del gobierno
(principalmente bonos públicos), con el propósito de afectar la
liquidez del sector bancario.

• Así, por ejemplo, si el Banco de Inglaterra quiere aumentar la liquidez

de la economía, puede salir a comprar obligaciones del gobierno, y las
libras esterlinas que paga por esta compra constituyen un dinero
fresco que ingresa a circular dentro de la economía. Para reducir la
liquidez basta con realizar la operación contraria, es decir, vender
obligaciones para retirar libras esterlinas en circulación.
• El tipo de redescuento es la tasa de interés que el banco
central cobra por los recursos que presta a los bancos
comerciales. El manejo de esta tasa es un indicador para los
bancos comerciales de la mayor o menor liquidez deseada
por el banco central. Ante una presión inflacionaria, el banco
central puede reducir la liquidez, vendiendo obligaciones del
gobierno o aumentando la tasa de redescuento.
• A raíz de varios conatos de pánico bancario, en 1825, el Banco de
Inglaterra ya había aceptado ser un "prestamista de último recurso"
para los bancos comerciales, como una manera de evitar una quiebra
generalizada de bancos y la consecuente corrida de depósitos.

• La experiencia del Banco de Inglaterra inspiró la creación de la

Banqite de France en 1800, así como la conversión del antiguo Banco
de Prusia en el Reichbank. En todos estos casos, los billetes de Banco
y los depósitos eran convertibles en oro a un tipo de cambio fijo.
Cualquiera que obtuviese oro de esta forma podía cambiarlo por
dinero de otro país a un tipo de cambio predeterminado. Este era el
famoso sistema del "patrón oro".
• Nadie que fuese considerado serio en aquel entonces dudaba de la
necesidad del dinero sólido y del patrón oro. Freud dijo que el apego
del hombre al oro estaba profundamente arraigado en el
subconsciente.

• La evidencia empírica, sin embargo, ha demostrado que esta creencia

no tiene mayor fundamento y que el hombre puede pasarla bien, e
incluso mejor, si el dinero no está respaldado por un metal o por
cualquier otro bien valioso.
 El dinero fiduciario

• El tercer paso importante en la historia del dinero es la emisión de

billetes que, pese a no tener un respaldo en el banco central o en los
bancos comerciales, cuentan con la aceptación del público.

• Las primeras emisiones de dinero fiduciario se dieron en los Estados

Unidos, cuando este país era todavía una colonia de Inglaterra, y los
gobiernos locales sufrían grandes penurias para agenciarse de recursos,
debido a la reticencia general de la población a tributar para
 El dinero fiduciario
• La corona británica. El primer caso ocurrió en 1690, en la colonia de la
Bahía de Massachusetts cuando, de acuerdo con el relato de Adam
Smith7, el gobierno civil tuvo que financiar una campaña militar contra
Quebec, que culminó en un total fracaso. El gobierno emitió billetes
para pagar a los soldados, prometiendo su conversión en efectivo
metálico. Dadtrque el oro y la plata servían para pagar los impuestos y
dichos billetes eran supuestamente convertibles a estos metales, se les
dio curso legal para el pago de impuestos. Los billetes continuaron
circulando durante los siguientes veinte años, al lado del oro y la plata;
y dado que su convertibilidad estaba garantizada no sufrieron
depreciación.
• Las colonias de Nueva Inglaterra y Carolina del Sur siguieron pronto el ejemplo de
Massachusetts, pero las tres terminaron emitiendo billetes en exceso y generando alzas
significativas en los precios. Este no fue, sin embargo, el caso de las colonias del "Medio" de
Estados Unidos, como Pensilvania, Nueva York, Nueva Jersey, Delaware y Maryland, que
supieron manejar con criterio muy conservador su capacidad para emitir dinero.
• La Independencia significó el crecimiento masivo del dinero fiduciario. Ya antes de que se
reuniera el primer Congreso Continental, varias colonias habían autorizado emisiones de
billetes para financiar las campañas militares. Entre junio de 1775 y noviembre de 1776
hubo cuarenta y dos emisiones de dinero por este congreso, por un valor de 241.6 millones
de dólares. En el mismo lapso, las colonias habían emitido otros 209.5 millones de dólares8.
• Pese a los esfuerzos del Congreso para que este dinero fuese aceptado por el público,
llegando incluso a declarar como enemigo del país a todo el que lo rechazara, la cantidad de
billetes en circulación llegó a ser tan grande que el alza descontrolada de los precios se
volvió inevitable. Esta experiencia "hiperinflacionaria" fue muy similar a las que se
produjeron después durante la revolución francesa en 1789, la revolución rusa en 1917 y la
china en 1949.
• El respaldo en oro se volvió en la situación normal de todos los sistemas monetarios del
mundo hasta fines de la Segunda Guerra Mundial. En 1944, con la firma del tratado de
Bretton Woods, se instituyó el sistema del "patrón dólar", donde todos los países signatarios
del tratado podían respaldar sus emisiones de dinero con dólares, al mismo tiempo que se
comprometían a mantener una paridad fija de sus monedas con respecto al dólar. Estados
Unidos, por su parte, se comprometía a respaldar sus emisiones de dólares con oro, de tal
manera que cualquier país podía cambiar los dólares bajo su posesión por oro del Sistema de
la Reserva Federal, a una paridad fija del oro con el dólar.

• El "patrón dólar" llegó a su fin en 1973, cuando Estados Unidos decidió unilateralmente
devaluar su moneda con respecto al oro y declarar la inconvertibilidad entre el oro y el dólar.
A partir de ese momento, todos los países con economía de mercado no sólo pasaron a un
sistema de tipo de cambio flexible, con todos los problemas que serán tratados en el capítulo
VII, sino que sus sistemas monetarios pasaron a ser íntegramente fiduciarios. Es decir, el
único respaldo que tienen los billetes y monedas emitidos por los bancos centrales de las
economías de mercado es la confianza de los agentes en el instituto emisor.
Dinero y cuasidinero: definiciones empíricas
y su magnitud en la economía peruana

• La definición precisa de lo que es el dinero, es un problema no resuelto o quizás una

pregunta que tiene muchas respuestas. Existe, sin embargo, un amplio consenso
respecto a las tres funciones básicas que cumple el dinero, como una unidad de
cuenta, un depósito de valor y, principalmente, un medio de pago.
• Como unidad de cuenta, el dinero es cualquier bien utilizado como unidad de medida
del valor de todos los demás bienes y servicios de la economía.
• El circulante (conjunto de billetes y monedas) que emite el banco central cumple
generalmente esta función, pero en épocas de crisis, cuando el circulante es escaso o
cuando pierde rápidamente valor (en períodos hiperinflacionarios), esta función
puede ser cumplida por monedas fuertes de otroi países, como el dólar, o por ciertos
bienes como los cigarrillos que mn relativamente homogéneos y fáciles de almacenar.
• Como medio de pago, el dinero es todo instrumento que es aceptado como
pago de una transacción. El circulante que emite el banco central también
cumple con esta característica. Son igualmente dinero los depósitos en
cuenta corriente del público en los bancos, también llamados "depósitos n
la vista", con cargo a los cuales se puede emitir cheques para realizar pagos.
• En otros países, los cheques de viajero (tmveller checks) son también
medios de pago de aceptación general. En algunos países como el Perú, el
dólar norteamericano se ha constituido en un medio de pago que compite
con la moneda nacional, produciéndose el fenómeno de la "sustitución de
monedas".
• El grado de aceptabilidad del dólar, sin embargo, no llega a ser completo, en
la medida en que no es utilizado para transacciones pequeñas (compra de
periódicos, cigarros, etc.), los billetes deteriorados son rechazados y existe
un fuerte temor a recibir billetes falsificados.
• Los medios de pago son obviamente un depósito de valor. No obstante, existen otros depósitos de
valor que pueden cumplir funciones similares, aunque no exactamente idénticas a las del circulante
o los depósitos a la vista. Este es el caso de algunos activos financieros que ganan intereses, pero
que son relativamente líquidos, es decir, pueden ser rápidamente convertidos a medios de pago,
sin perder valor.

• Si bien han existido muchos debates respecto al límite que separa los activos financieros que son
dinero de aquellos que no lo son, se ha logrado un amplio consenso respecto a considerar como
dinero sólo los depósitos del público en el sistema bancario, los cuales están constituidos
básicamente por los depósitos de ahorro y a plazo, que el público puede convertir con relativa
facilidad a medios de pago. Esto ocurre especialmente con los depósitos de ahorro, que cualquier
persona puede convertir en pocos segundos, a través de un cajero automático, a medios de pago,
ya sea como efectivo (retirando billetes del cajero) o a depósitos a la vista, trasladando parte de lo
depositado en ahorros a su cuenta corriente.

• Mucho menos líquidos son los depósitos a plazo, que tienen un plazo de vencimiento, y al cabo del
cual sólo es posible convertir el depósito en dinero líquido, es decir, en efectivo o en un depósito a
la vista. Aun menos líquidos son los bonos y las acciones.
• Se ha convenido en denominar M1 al total de medios de pago, es decir, a la suma
del circulante en poder del público más el saldo de los depósitos a la vista del
público en el sistema bancario. M1 representa, en consecuencia, el total de activos
financieros más líquidos dentro de la economía, es decir, el poder de compra
inmediato que tiene el público para adquirir bienes y servicios.
• Los depósitos de ahorro y a plazo que el público tiene en los bancos reciben el
nombre de "cuasidinero". La suma de M1 más el cuasidinero toma a su vez el
nombre de M2 o "liquidez en moneda nacional".
• Si a este nuevo agregado le añadimos los depósitos en moneda extranjera que el
público tiene en el sistema bancario (cuasidinero en moneda extranjera),
obtenemos la "liquidez total de la economía".
• El Cuadro No. 1.1 presenta los principales componentes de la liquidez del
sistema bancario peruano, en el último día de diciembre de 1994 y 1995.
• Se entiende por liquidez el saldo deudor del sistema bancario con el sector
privado no bancario, es decir, las familias y los bancos. El sistema bancario
está comprendido por el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) y los
bancos comerciales, así como el Banco de la Nación. Los saldos deudores y
acreedores entre los agentes del sistema bancario ya se encuentran neteados,
de tal manera que cada una de las cifras representa el saldo deudor de estas
entidades con los agentes económicos del sector privado no bancario.
• Como se puede apreciar en dicho cuadro, a fines de 1995, el total de
circulante en poder del público ascendía a 3,039 millones de soles. El público,
sin embargo, también podía realizar sus pagos recurriendo a sus depósitos en
cuenta corriente en los bancos, por valor de 1,641 millones de soles. El total
de medios de pago (M1) ascendía de esta manera a 4,680 millones de soles.
• Por otro lado, el público también contaba con otros activos menos líquidos
depositados en los bancos, es decir, con cuasidineros que, sí bien no pueden
ser utilizados como medios de pago, sí pueden ser convertidos a dinero con
relativa facilidad. Estos cuasidineros estaban constituidos por los depósitos de
ahorro y a plazo, así como los otros depósitos bancarios, por un valor de 3,705
millones de soles. De esta manera, la liquidez total de la economía en
moneda nacional ascendía a 8,385 millones de soles.
• En última instancia, el público también podía recurrir a sus depósitos en
moneda extranjera en los bancos, ascendentes a 14,098 millones, teniéndose
de esta manera una liquidez total disponible de 22,483 millones de soles.
• La enorme importancia que tiene el cuasidinero en moneda extranjera es un
fenómeno relativamente nuevo en la economía peruana. Esto se explica por
el largo período de altas tasas de inflación, desde mediados de la década del
70 hasta fines de los ochenta, y la consecuente desconfianza del público
sobre la capacidad de la moneda nacional para constituirse en una efectiva
reserva de valor.
• Sin embargo, la drástica reducción de la inflación, iniciada en 1990, ha traído
como resultado una progresiva, aunque lenta, disminución en la importancia
relativa de los depósitos en dólares. Como se desprende de la información
presentada en Cuadro No. 1.1, la participación de la moneda extranjera en
la liquidez total se ha reducido de 64.1% a 62.7% entre 1994 y 1995,
porcentajes que pueden ser considerados bajos si se toma en cuenta que a
fines de 1993 este porcentaje había llegado a 73%.
• Otro agregado monetario que en algunos casos resulta más
interesante analizar que la liquidez total es la base monetaria. Se
entiende por este concepto el total de los pasivos de inmediata
disponibilidad que emite el banco central y que están en poder del
sector privado, es decir, los bancos, las empresas y las familias. Este
agregado, que algunos también denominan emisión primaria, dinero
de alto poder, o simplemente M0, representa la capacidad que tiene
el banco central para afectar la liquidez del sistema bancario.