DSCG 2 Finance Cas 2012 PDF

DSCG 2
Finance
CAS PRATIQUES
EXPERT SUP
L’expérience de l’expertise
Les manuels DSCG
DSCG 1 • Gestion juridique, fiscale et sociale, Manuel et Applications

Jean-Michel Do Carmo Silva, Laurent Grosclaude
DSCG 2 • Finance, Manuel et Applications
Pascal Barneto, Georges Grégorio
• Finance, Corrigés du manuel
Pascal Barneto, Georges Grégorio
DSCG 3 • Management et contrôle de gestion, Manuel et Applications
Pascal Fabre, Sabine Sépari, Guy Solle, Hélène Charrier, Nathalie Dubost
DSCG 4 • Comptabilité et audit, Manuel et Applications
Robert Obert, Marie-Pierre Mairesse
• Comptabilité et audit, Corrigés du manuel
Robert Obert, Marie-Pierre Mairesse
DSCG 5 • Management des systèmes d’information, Manuel et Applications
Michelle Gillet, Patrick Gillet
DSCG 6 • Épreuve orale d’économie se déroulant partiellement en anglais, Manuel et
Applications
François Coulomb, Jean Longatte, Pascal Vanhove, Anne-Marie Schwartz,
Catherine Van Renterghem
La collection Expert Sup : tous les outils de la réussite
• Les Manuels clairs, complets et régulièrement actualisés, présentent de nombreuses

rubriques d’exemples, de définitions, d’illustrations ainsi que des fiches mémo et des énoncés
d’application. Les Corrigés sont disponibles en fin d’ouvrage, sur le site expert-sup.com ou
dans un ouvrage publié à part.
• Les Cas pratiques proposent des études de cas au modèle du sujet d’examen.
D SC G 2
Finance
CAS PRATIQUES
Pascal BARNETO Isabelle CHAMBOST

Docteur et agrégé en sciences de gestion Agrégée d’économie et de gestion
Professeur des universités à l’IAE Docteur en sciences de gestion
de Poitiers Maître de conférences au CNAM
Georges GREGORIO Isabelle MARTINEZ

Agrégé d’économie et de gestion Docteur et agrégée en sciences de gestion
Docteur en sciences de gestion Professeur des universités
Maître de conférences à l’IAE de Pau de Toulouse – Paul Sabatier
2e édition
enrichie
© Dunod, Paris, 2012
ISBN 978-2-10-058614-1
ISSN 1269-8792
Sommaire
Pour réussir le DCG et le DSCG V
ÉTUDE DE CAS 1 Cas Esim 1

Thèmes : La valeur, sa mesure, sa gestion
• Les systèmes de rémunération • L’investissement
socialement responsable
ÉTUDE DE CAS 2 Cas Exade 19

Thèmes : Efficience des marchés financiers
• Gestion de portefeuille • Fonds d’investissement
• Théorie financière
ÉTUDE DE CAS 3 Cas Accor 49

Thèmes : Opérations de scission • Diagnostic financier
des groupes • Politique de dividende • Création
de valeur • Notation
ÉTUDE DE CAS 4 Cas Picmal 86

Thèmes : Marchés financiers
• Produits de trésorerie et dérivés
• Réglementation bancaire
ÉTUDE DE CAS 5 Cas Clarins 102

Thèmes : Évaluation d’entreprise
• Offre publique de retrait
• Structure financière
ÉTUDE DE CAS 6 Cas PSA 120

Thèmes : Titrisation
• Défaisance
• Coût du capital
V
Sommaire
ÉTUDE DE CAS 7 Cas SeLoger.com 141

Thèmes : OPA • Évaluation • Gouvernance
ÉTUDE DE CAS 8 Cas Tomtec 158

Thèmes : La valeur
• Le diagnostic financier
• L’ingénierie financière
• L’évaluation
ÉTUDE DE CAS 9 Sujet 2008 : Cas Idec 175

Thèmes : Montage LBO
• Performance économique et financière
• Finance comportementale
ÉTUDE DE CAS 10 Sujet 2009 : Cas Peletier 197

Thèmes : Diagnostic financier
• Évaluation
• Produits de taux
• Gouvernance
ÉTUDE DE CAS 11 Sujet 2010 : Cas Phone Solving 212

Thèmes : Diagnostic financier
• Offre publique d’échange
ÉTUDE DE CAS 12 Sujet 2011 : Cas Groupimo 230

Thèmes : Introduction en bourse
• Évaluation des groupes
VI
Pour réussir le DCG et le DSCG
Le cursus des études conduisant à l’expertise comptable est un cursus d’excellence, pluridis-
ciplinaire, vers lequel se dirigent, à raison, de plus en plus d’étudiants.
Dunod dispose depuis de très nombreuses années d’une expérience confirmée dans la prépa-
ration de ces études et offre aux étudiants comme aux enseignants, une gamme complète
d’ouvrages de cours et d’entraînement qui font référence.
Ces ouvrages sont entièrement adaptés aux épreuves, à leur esprit comme à leur programme,
avec une qualité toujours constante. Ils sont tous régulièrement actualisés pour correspondre
le plus exactement possible aux exigences des disciplines traitées.
La collection Expert Sup propose aujourd’hui :
– des manuels complets mais concis, strictement conformes aux programmes, comportant
des exemples permettant l’acquisition immédiate des notions exposées, complétés d’un
choix d’applications permettant l’entraînement et la synthèse ;
– des ouvrages de cas pratiques originaux, avec la série « Tout l’entraînement », spécialement
conçue pour la mise en pratique et l’assimilation du programme des épreuves ;
– les Annales DCG, spécifiquement dédiées à la préparation de l’examen.
Elle est complétée d’un ensemble d’outils pratiques de révision, avec la collection Express
DCG, ou de mémorisation et de synthèse avec les « Petits Experts » (Petit fiscal, Petit social,
Petit Compta, Petit Droit des sociétés…).
Ces ouvrages ont été conçus par des enseignants confirmés ayant une expérience reconnue
dans la préparation des examens de l’expertise comptable.
Ils espèrent mettre ainsi à la disposition des professeurs et des étudiants les meilleurs outils
pour aborder cette réforme et leur assurer une pleine réussite.
Jacques Saraf
VII
Cas Esim
1
ÉTUDE DE CAS
• La valeur, sa mesure, sa gestion

Thèmes • Les systèmes de rémunération
• L’investissement socialement responsable
• Partie 1, chapitres 1, 2, 3 et 4 – La valeur
Références • Partie 2, chapitre 6, section 1 – Le cadre et la mesure de la création de valeur
à l’ouvrage • Partie 6, chapitre 18, section 1 et 2 – La gestion de valeur de l’action
de base(1) • Partie 6, chapitre 19 – Fusions et acquisitions
• Partie 6, chapitre 21, section 1 – Les fonds éthiques
(1) P. Barneto et G. Gregorio, Finance, DSCG2, Manuel et Applications, Dunod Éditeur.
1
1 Cas Esim
ÉTUDE DE CAS
ÉNONCÉ
Le sujet se présente sous la forme de deux dossiers indépendants
• Dossier 1 : La création et la mesure de la valeur
• Dossier 2 : Réflexion sur l’investissement socialement responsable
Le sujet comporte les annexes suivantes :

Dossier 1 : Annexe 1 : Informations stratégiques et organisationnelles sur la société Esim •
Annexe 2 : Extraits du rapport et de la présentation des consultants AVE sur la
« BU éolienne » • Annexe 3 : Informations financières sur la société Esim • Annexe 4 : Offre
publique d’échange entre la société Esim et la société Power
Dossier 2 : Annexe 5 : ISR : Stratégie de « niche » ou ISR « mainstream » • Annexe 6 : ISR : des
fonds français « Canada dry » • Annexe 7 : L’ISR à la croisée des chemins : Pour une perfor-
mance responsable • Annexe 8 : Qu’apporte l’analyse ISR à l’analyse financière ?
Dossier 1
La création et la mesure de la valeur
L’entreprise Esim est l’un des leaders mondiaux de freins à disque industriels. Elle s’est ini-
tialement développée sur les marchés traditionnels comme la sidérurgie, le nucléaire ou le
transport de personnes fabriquant par exemple des freins pour les remontées mécaniques,
pour la tour Eiffel… Mais elle est également, depuis 3 ans, de plus en plus présente sur le
marché en croissance des freins pour éoliennes. L’entreprise est organisée en deux business
units (BU), en fonction de la spécificité des marchés desservis, la BU « sidérurgie » regrou-
pant ses activités traditionnelles et la BU « éolienne » relative à ses nouveaux marchés (cf.
annexe 1).
Cette entreprise est cotée sur les marchés financiers en tant que moyenne capitalisation. Le
directeur général souhaite relancer le cours du titre en s’appuyant sur une meilleure valorisa-
tion de l’activité de la BU « éolienne » et, à ce titre, décide de faire appel à un cabinet de
consultants, le cabinet AVE, afin d’améliorer les performances économiques et financières de
cette activité. Il réfléchit par ailleurs à un rapprochement avec une autre entreprise position-
née sur ce segment qui lui permettrait d’obtenir une certaine taille critique.
En tant qu’adjoint du directeur financier, vous êtes chargé(e) de procéder à une analyse des
propositions réalisées par le cabinet de consultant et de répondre aux interrogations que se
pose le directeur général de l’entreprise.
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide des annexes 1, 2 et 3 :
1) Expliquer les origines et les fondements de l’approche de la performance rete-
nue par le cabinet AVE et ses avantages attendus au regard d’autres indica-
teurs, comme le résultat par action.
2) Procéder à une analyse de la mise en œuvre de cette méthode ainsi que des pré-
conisations opérées.
3) Procéder à une analyse des modalités de calcul du coût du capital de l’entre-
prise réalisées par le cabinet AVE :
2
Cas Esim 1
ÉTUDE DE CAS
a) Proposer les corrections réalisables à partir des données à votre disposition

et indiquer les conditions d’utilisation de ce taux pour la « BU éolienne ».
b) En supposant que les fabricants d’éoliennes constituent des comparables
boursiers adéquats, réaliser une analyse permettant d’approcher le niveau
du bêta des capitaux propres de la « BU éolienne ».
4) Préciser, selon la demande du directeur général :
a) Le principe des stock-options ainsi que les paramètres entrant dans la déter-
mination de ce coût à comptabiliser.
b) L’appréhension de la volatilité future de l’action sur la base des informa-
tions communiquées en annexe 3.
5) Analyser l’évolution du BPA (bénéfice par action) avant et après l’offre
publique d’échange. En tirer les conclusions pour les différents actionnaires.
Dossier 2
L’investissement socialement responsable
Le développement de la société Esim sur le segment des éoliennes conduit ses dirigeants à
s’interroger sur l’intérêt que le titre de la société pourrait susciter en tant qu’investissement
socialement responsable. Apparu, en France, à la fin des années quatre-vingt-dix, l’investis-
sement socialement responsable tend à acquérir certaines lettres de noblesse. Cette pratique
est cependant encore loin de donner lieu à une conception uniforme et stabilisée, tant en
termes de définition, de critères d’analyse que de style de gestion. Les questionnements en
termes d’ISR permettent, en creux, de réfléchir aux pratiques traditionnelles de la finance.
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide de vos connaissances et des annexes 5, 6, 7 et 8, il vous appartient de
répondre à la question suivante :
« L’investissement socialement responsable (ISR) : vers une évolution des pra-
tiques d’évaluation ? »
Il est attendu une réponse précise et structurée à la question posée, sans formuler
un plan détaillé sous forme de parties, de chapitres, de sections, etc., articulée
autour des deux points suivants :
– les différentes conceptions de l’investissement socialement responsable et des
pratiques de gestion ;
– l’intégration de l’analyse financière ISR et de l’analyse financière classique
(théories financières référentes, objectifs, méthodes, difficultés, etc.).
Votre réponse devra se limiter à 4 pages maximum.
3
1 Cas Esim
ÉTUDE DE CAS
Annexes
Annexe 1
Informations stratégiques et organisationnelles sur la société Esim
Cette société est organisée en deux business units (BU), en fonction de la spécificité des mar-
chés desservis.
La « BU Sidé » regroupe les productions destinées aux marchés du secteur sidérurgique et naval.
Les gammes de freins ainsi produites s’articulent autour de deux technologies l’électromagné-
tisme et l’hydraulique. Pour chacune d’entre elles, l’entreprise propose deux grandes familles de
freins, les freins de service, destinés à un usage intensif en grande vitesse, et les freins d’arrêt
d’urgence, pour une utilisation exceptionnelle. Il s’agit de produits dont la fabrication est maîtri-
sée depuis de nombreuses années. L’utilisation dans le domaine de la manutention de matière
radioactive, du forage pétrolier, de ponts de manutention pour maintenance d’avions ou de télé-
phériques nécessite une fiabilité à toute épreuve ainsi qu’un excellent service de maintenance.
La « BU éolienne » développe une gamme spécifique de pinces hydrauliques pour freinage rotor
ou pour freinage de la giration. Les conditions d’exploitation, en particulier des efforts radiaux et
axiaux engendrés par des forces de vent très instables, exigent une technologie adaptée et éprou-
vée, développée en interne. Les salariés de cette BU travaillent notamment depuis trois ans sur la
mise au point d’un processus de nouvelle génération. Par ailleurs, comme la « BU Sidé », la « BU
éolienne » doit proposer un service après-vente particulièrement réactif (intervention dans les
2 jours), en cas de défaillance des produits proposés. Cette BU se doit d’être à la pointe de l’inno-
vation sachant que les développements réalisés dans la BU « éolienne » ont vocation à améliorer
les process de la BU « Sidé » et permettent d’obtenir une bonne visibilité auprès des clients pour
l’ensemble des activités de l’entreprise. Le positionnement concurrentiel et relationnel de la
société devrait lui assurer une progression sensible de son chiffre d’affaires.
Annexe 2
Extrait du rapport et de la présentation des consultants de AVE sur la « BU éolienne »
Extrait du rapport « Where does Cost-of-Capital come in ? » : Données prévisionnelles N+1
Ventes Marge
contributive Résultat brut
53 700 k€
16 500 k€ 2 100 k€
Résultat
Coût opérationnel
Impôts après impôt
de production
Coût de 1 260 k€ 840 k€
37 200 k€ « Profit
l’organisation
14 400 k€ économique »
– 690 k€
Créances
BFR net Capital
+ stocks nets
11 000 k€ engagé Coût du capital
24 000 k€
15 300 k€ engagé
1 530 k€
Dettes Immobilisations
CMPC
d’exploitation corporelles nettes
10 %*
13 000 k€ 4 300 k€
* 9,8 %, arrondi à 10 %.
4
Cas Esim 1
ÉTUDE DE CAS
Extrait du discours de présentation

« Afin d’améliorer les performances de la BU éolienne, il conviendrait de diminuer les coûts
de production, constitués essentiellement de charges variables, en essayant de réduire les
activités consommatrices de temps, tels que l’assemblage et les tests. Des recherches d’écono-
mie pourraient également être réalisées au niveau des charges fixes. Au regard de la marge
contributive dégagée, les coûts de l’organisation apparaissent en effet beaucoup trop impor-
tants. Il conviendrait par ailleurs de procéder à une réduction du montant de stocks, en par-
ticulier des stocks de pièces détachées et d’en-cours. […]. Le coût du capital retenu est celui
de l’entreprise Esim, calculé en application du "modèle d’évaluation des actifs financiers", à
partir des montants de dettes financières et de capitaux propres figurant dans les comptes au
31/12/N. Le calcul de ce coût devant théoriquement se fonder sur des données prospectives,
nous avons retenu pour la détermination des différents indicateurs, les évolutions des cours
et de l’indice représentatif du marché les plus récentes (soit des six derniers mois), proche
des données "spot" de fin d’année ».
Annexe 3
Informations financières sur l’entreprise Esim
Données comptables et financières
Données au 31/12/N sauf précision (k€)

Capital (1) (12
000 actions) 5 000
Réserves (1) 15 000
Capitalisation boursière (2) 30 000
Valeur comptable de l’endettement (1) 10 000
Valeur de marché de l’endettement (2) 10 000
Résultat d’exploitation après impôts 2 700
Résultat net 1 900
Coût de l’emprunt net d’impôt 6%
Taux sans risque 4%
Taux de rendement attendu du marché des moyennes capitalisations
Historique des 6 derniers mois 11 %
Historique des 3 dernières années 6%
% de risque spécifique d’Esim
Historique des 6 derniers mois 6%
Bêta endetté du titre Esim
Historique des 6 derniers mois 1,1
Historique des 3 dernières années 0,8
Historique des 6 dernières années 0,7
(1) (2) Les structures financières sont considérées comme relativement stables pour les années à venir.
5
1 Cas Esim
ÉTUDE DE CAS
Bêta des entreprises cotées fabricants d’éoliennes
Structure cible Dettes/

Bêta endetté des CP
Capitaux Propres
WINDPO 1,3 0,9
REPO 1,4 0,8
TASVES 1,2 1
Calcul d’un bêta endetté = bêta économique × ((1 + (1 – taux d’imposition) × D/CP)).
Taux d’endettement théorique : 331/3 %.
Cotation de la société Esim
Depuis 10 ans l’entreprise Esim est cotée sur les marchés financiers en tant que moyenne
capitalisation (compartiment B du marché Eurolist d’Euronext). Les moyennes capitalisa-
tions sont considérées comme moins visibles et moins liquides que les grandes capitalisa-
tions. Leurs cours se révèlent ainsi sujets à de fortes fluctuations en liaison avec les décisions
d’achat ou de vente de quelques grands investisseurs.
Discours du directeur général
« Eu égard à l’augmentation probable des cours boursiers de la société suite à l’amélioration
des performances de la BU éolienne, je me demande dans quelle mesure cela me permettrait
d’augmenter la rémunération des dirigeants de la société en leur octroyant des stock-options.
Il est vrai, cependant, qu’au regard de la réglementation comptable régissant les sociétés
cotées, le coût des stock-options doit être comptabilisé en charge lors de leur octroi (IFRS 2).
Je ne comprends pas très bien d’ailleurs pourquoi, ni quels sont les paramètres intervenant
dans le calcul de ce coût. »
Annexe 4
Offre publique d’échange entre la société Esim et la société Power
En début d’année N+1, afin de consolider leurs positions respectives sur le marché des éolien-
nes, les dirigeants de la société Power proposent aux dirigeants de la société Esim de procéder à
un rapprochement de leurs deux sociétés en réalisant une offre publique d’échange. Cette opé-
ration devrait permettre une amélioration du résultat de 10 % des deux entités réunies.
Les dirigeants et les actionnaires de Power souhaiteraient que soient créées 3 actions Power
contre 4 actions Esim. Les dirigeants et les actionnaires d’Esim souhaiteraient que soient
créées 4 actions Power contre 3 actions Esim.
Informations financières sur la société Power et Esim
Esim Power
Capital (nb d’actions) 12 000 20 000
Résultat N+1 (sans rapprochement) (en €) 2 200 000 4 000 000
6
Cas Esim 1
ÉTUDE DE CAS
Annexe 5
ISR : Stratégie de « niche » ou ISR « mainstream »
L’ISR de « niche » relève de produits dédiés pour lesquels la dimension socialement respon-
sable ou environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) prime et se traduit par une
contrainte de gestion ; l’ISR « mainstream », quant à lui, cherche à intégrer la dimension
ESG dans les approches d’analyse et ou de gestion classiques […]. L’ISR de niche permettra
donc à certains d’exprimer des valeurs et des convictions. Ces valeurs et convictions pour-
ront être d’ordre éthique, moral, ou de l’ordre de la conviction selon laquelle l’entreprise res-
ponsable sera plus pérenne […]. Elles deviendront une partie intégrante de l’objectif de
gestion et/ou une contrainte de gestion supplémentaire […]. L’ISR « mainstream », quant à
lui, ne cherchera pas nécessairement à altérer les processus et objectifs de gestion du fonds
traditionnel. Il cherchera à maximiser l’objectif de gestion en disposant d’un outil d’aide à la
décision de gestion supplémentaire : l’analyse des performances ESG des entreprises […].
Cela consiste notamment à allier les compétences sectorielles et financières des analystes
financiers avec l’expertise ESG des spécialistes ISR afin de pouvoir identifier les thématiques
pertinentes matérielles […]. La logique de niche a un côté engagé, parfois militant, utiliser le
pouvoir financier pour infléchir les comportements des entreprises […]. L’approche
« mainstream » est motivée par un constat moins engagé mais tout aussi ambitieux, selon
lequel :
– les entreprises ne peuvent opérationnellement, et de fait financièrement, continuer à igno-
rer à moyen/long terme certains risques relevant des thématiques ESG ;
– elles auraient, en outre, beaucoup à perdre de ne pas saisir certaines opportunités que la
prise de conscience des mutations de leur environnement peut leur procurer.
O. Azoulay et V. Zeller, analyste financier ISR et directeur de gestion,
article extrait de la Revue d’économie financière, septembre 2006, p. 191-208.
Annexe 6
ISR : les fonds français Canada dry
Aujourd’hui, et après un mûrissement de plusieurs dizaines d’années chez les Anglo-Saxons,
les stratégies de gestion en matière d’ISR peuvent être regroupées en quatre grandes
catégories :
– la stratégie d’exclusion, qui est à l’origine de l’ISR (boycott des firmes d’armement ou des
firmes pratiquant l’apartheid en Afrique du Sud) : les gérants excluent certains secteurs ou
sociétés de leurs portefeuilles sur la base d’un ou plusieurs critères prédéfinis ;
– la stratégie de sélection relative se fixe comme objectif de choisir les meilleures compa-
gnies, en termes d’ISR, dans un secteur […] ;
– la stratégie de sélection positive ressemble à la précédente, tout en ajoutant le choix de
sociétés bénéficiant du développement durable, par exemple spécialisées dans les énergies
alternatives, dans la collecte et le traitement de déchets, les transports non polluants… ;
– la stratégie d’engagement souvent utilisée en combinaison avec les précédentes implique
que les gestionnaires interviennent auprès des sociétés et de leur management pour les
pousser à modifier certaines de leurs pratiques.
Contrairement aux Anglo-Saxons, partisans d’une conception active de l’ISR, les gérants
français ont choisi en grande majorité d’investir en relatif, en sous ou surpondérant les socié-
tés en fonction de leur notation interne et/ou interne. Cela apparaît d’ailleurs conforme à
leur politique générale de gestion des valeurs mobilières, qui consiste à dupliquer le plus pos-
7
1 Cas Esim
ÉTUDE DE CAS
sible les indices boursiers avec une sur ou une sous-pondération de certains secteurs et
valeurs, mais dans des limites assez étroites. (…). Cette conception de l’investissement socia-
lement responsable où les clients retrouvent dans leurs portefeuilles peu ou prou les mêmes
valeurs que dans un portefeuille classique constitue un obstacle majeur à la lisibilité du concept
et apporte une première explication à son faible impact auprès de la clientèle particulière.
De plus l’absence de lien entre le discours général sur le développement durable et les choix
sectoriels et individuels de gestion effectués dans les portefeuilles contribue à décourager les
meilleures bonnes volontés.
Par M. Vigier, gérant de portefeuilles éthiques,
article extrait de la Revue d’économie financière, septembre 2006, p. 263-272.
Annexe 7
L’ISR à la croisée des chemins : pour une performance responsable
La structuration du reporting ESG (ou extra-financier) remonte aux débuts des années 1990.
Depuis 2002, les entreprises cotées en Bourse en France doivent rendre compte de leurs
impacts sociaux et environnement en s’appuyant sur la loi NRE (nouvelles régulations écono-
miques). Cinq ans après, le bilan symbolique et politique de cette loi est positif. Le caractère
« inventaire à la Prévert » vient toutefois tempérer l’enthousiasme. […] Certains sujets sont
beaucoup mieux abordés que d’autres ; la pression croissante des actionnaires (rapport
Cadburry de 1992 au Royaume-Uni, affaires Enron, Parmalat et Vivendi) a accéléré l’accès aux
informations en matière de gouvernement d’entreprise. Depuis le début des années 2000, les
attentes croissantes en matière environnementale (changement climatique) conduisent à des
progrès significatifs en matière de reporting environnement. En revanche, les questions sociales
(comme les ressources humaines) demeurent les moins abordées aujourd’hui. […].
On ne peut faire un usage pertinent de la matière extra-financière si l’on ne se pose pas
la question de sa destination. Du point de vue de l’investissement socialement responsa-
ble (ISR), cela revient à poser le problème de sa définition. C’est là un exercice plus dif-
ficile qu’il n’y paraît. Il n’y a pas de définition officielle, ni (encore moins) universelle de
l’ISR. L’approche récente (2007), emmenée par la pensée dominante anglo-saxonne,
sous le porte-drapeau des principes des Nations Unies pour l’investissement responsa-
ble, […] insiste avant tout sur la nécessaire prise en compte de facteurs environnemen-
taux, sociaux et de gouvernance (ESG). Il est d’ailleurs assez emblématique d’une
certaine conception de l’ISR qu’elle mette l’accent d’abord sur l’influence de ces facteurs
ESG sur une future performance financière de l’investissement, avant, dans un deuxième
temps, d’admettre que leur prise en compte puisse contribuer à aligner les intérêts des
investisseurs sur ceux de la société en général. […]. Une entreprise a un comportement
socialement responsable lorsqu’elle cherche à répondre aux intérêts des parties prenan-
tes (employés, clients, fournisseurs, collectivités, États, populations locales, générations
futures, voire concurrents) au-delà de ses obligations contractuelles et légales.
[…] La mise en œuvre de l’approche ISR ou ESG ne peut se concevoir sans transparence. Elle
s’impose aux entreprises mais également aux analystes ESG, aux investisseurs ISR et aux par-
ties prenantes (validation des définitions et des méthodologies des entreprises […], fonc-
tionnement sur le mode « boîte noire » des notations extra-financières (analystes), […]
justification sur les méthodologies et les choix d’achat ou de vente (investisseurs)).
Par S. Voisin et V. Lucas-Leclain, analystes financiers ISR,
article extrait d’un numéro de la revue Responsabilité & environnement, avril 2008, p. 41-46.
8
Cas Esim 1
ÉTUDE DE CAS
Annexe 8
Qu’apporte l’analyse ISR à l’analyse financière ?
« Rappelons juste pour commencer que l’ISR a commencé d’abord comme un investisse-
ment fondé sur la primauté de convictions éthiques et le bannissement de certains secteurs
de l’univers d’investissement. […]. Les fonds éthiques, si chers aux médias ont petit à petit
laissé la place aux fonds dits socialement responsables, puis aux fonds intégrés dits de déve-
loppement durable. […] Le pari sous-jacent étant que sur le long terme, les entreprises res-
pectueuses du développement durable, en interne comme en externe, seraient les plus
durables et sans doute les plus rentables. […]. L’analyse ISR reste encore conceptuellement
mal définie. Avant de s’interroger sur l’apport de l’analyse ISR à l’analyse financière, une
question préliminaire demeure : l’analyse ISR existe-t-elle réellement autrement que comme
un stade transitoire entre l’audit, l’analyse organisationnelle, voire l’analyse financière fonda-
mentale ?
[…] L’analyse financière permet avec une certaine rigueur la prévision des flux futurs et, par
là, une valorisation actuelle correcte. D’un certain point de vue, la comptabilité enregistre le
passé quand l’analyse financière s’efforce de prévoir l’avenir. L’analyse ISR, si elle doit exis-
ter, si elle doit subsister, doit s’efforcer d’en faire de même là où l’audit social et environne-
mental mesure les écarts constatés à un instant t.
[…] Si le passage au crible des hypothèses retenues par l’analyste financier paraît souhaitable, il
est beaucoup trop tôt et même peu probable que la plupart des hypothèses financières puis-
sent être, dans leur majorité, remises en cause, soit par manque d’information plausible ou
matérielle, soit parce que l’information ISR est déjà « dans les cours », soit parce que l’effet
passe par une multitude d’interactions non imputables à une seule hypothèse (le vieillisse-
ment des effectifs peut jouer de manière diffuse sur la motivation, la grille des rémunéra-
tions, les coûts de formation, l’innovation…). Il pourrait dans un certain nombre de cas être
préférable de passer par un niveau de risque systémique plutôt que par une longue et fasti-
dieuse revue de chaque hypothèse du compte d’exploitation prévisionnel.
[…]. L’analyse ISR pour grandir peut ou non s’inspirer de l’analyse financière. Mais ses
apports surtout peuvent et doivent certainement être retranscrits en langage financier. […]
À travers le bêta prévisionnel (1) qui entre dans le calcul du taux d’actualisation ou du CMPC,
à travers des cas concrets de probable modification, soit du taux de croissance à long terme,
soit de certains postes du compte d’exploitation prévisionnel, le passage à l’acte est possible
et sans doute nécessaire. Fondamentalement, si les informations apportées par l’analyse ISR
ne sont pas étrangères aux préoccupations coutumières de l’analyste financier, les méthodes
d’investigation, les sources d’information et la perspective long terme de l’analyse ISR, par
opposition au tropisme court-termiste de l’analyse financière, constituent probablement
encore l’apport véritable actuel à l’analyse financière.
V. Lucas-Leclain, analyste ISR,
article extrait de Revue d’économie financière, septembre 2006, p. 209-229.
(1) « Du béta ex-post, il est possible de passer à un bêta prévisionnel […] en recourant à une décomposition du béta sec-
toriel ou d’activité multiplié par un coefficient propre à l’entreprise, que l’on peut appeler béta entreprise. Cette décompo-
sition est couramment utilisée par les praticiens, notamment parce que le béta individuel des titres est relativement
volatil, contrairement aux béta de portefeuilles. »
9
1 Cas Esim
ÉTUDE DE CAS
CORRIGÉ
Dossier 1
La création et la mesure de la valeur
1) Origines et fondements de l’approche de la performance retenue
par le cabinet AVE et avantages attendus
L’approche retenue par le cabinet AVE se fonde sur le calcul d’un bénéfice « résiduel », cal-
culé à partir du résultat d’exploitation de l’entreprise, sous déduction de la rémunération des
capitaux engagés. Il peut être également obtenu en appliquant aux capitaux engagés la dif-
férence entre le taux de rentabilité économique et le coût du capital.
Cette approche de la performance s’inscrit dans le cadre de la maximisation de la valeur
actionnariale. Les modèles de création de valeur se sont développés avec la montée en puis-
sance des investisseurs institutionnels anglo-saxons et le développement de leur action en
termes d’activisme actionnarial. Ces modèles permettent de faire converger les intérêts des
dirigeants avec ceux des actionnaires et se réfèrent, en ce sens, à la théorie de l’agence.
Indicateur très ancien, le bénéfice résiduel a retrouvé une nouvelle jeunesse avec l’une de ses
célèbres déclinaisons, l’EVA. Cette dernière correspond en effet au calcul d’un bénéfice rési-
duel. Elle tire sa spécificité des nombreux retraitements des données comptables utilisées,
afin d’estimer la valeur de l’actif économique et du montant du résultat opérationnel.
Par rapport à une performance évaluée à l’aune d’un résultat par action, cet indicateur prend
en compte :
– le montant des capitaux engagés, (cf. les indicateurs de rentabilité) ;
– mais également leur rémunération et, plus particulièrement, la rémunération des capitaux
propres. (La rémunération des apporteurs de dettes étant déjà en effet comptabilisée en
résultat.)
Les approches en termes de création de valeur actionnariale articulent la déclinaison
interne à l’entreprise, le bénéfice résiduel ou l’EVA, à la création de valeur appréhendée
d’un point de vue externe (cf. MVA), appréhendée comme la différence entre la capitalisa-
tion boursière et la valeur historique des capitaux engagés. Cette dernière correspond en
effet à l’actualisation au coût du capital des EVA futures dégagées annuellement par
l’entreprise. Les actionnaires sont ainsi explicitement désignés comme les destinataires de
ce bénéfice résiduel.
La mise en œuvre de ces approches repose sur l’hypothèse d’efficience des marchés finan-
ciers. Les tenants d’une approche de la gouvernance plus large que celle de la gouvernance
actionnariale s’interrogent, également sur le statut de ce « super-bénéfice » qui serait destiné
aux actionnaires et qui, de plus, s’additionne à une rémunération, devenue récurrente, sous
forme de la prise en compte du coût des capitaux propres.
Dans le cas présent, le résultat d’exploitation est positif. La prise en compte d’une rémunéra-
tion des capitaux engagés conduit à faire apparaître une sous-performance que le consultant
propose d’améliorer par des actions sur le montant :
– des résultats dégagés : réduction des charges variables et des charges fixes ;
– des capitaux engagés : accélération de la rotation des stocks.
10
Cas Esim 1
ÉTUDE DE CAS
2) Analyse critique de la mise en œuvre de cette méthode

a) Analyse sur un plan économique
■ Critiques afférentes au mode de calcul des indicateurs
L’activité BU éolienne est une activité reposant fortement sur la Recherche & Développe-
ment. Or, au regard des informations communiquées, un investissement particulier impor-
tant a été réalisé ces trois dernières années. Dans le calcul du « profit économique » opéré,
la R & D a dû être intégrée dans le calcul des coûts de l’organisation et considérée comme
un coût fixe. Un retraitement aurait pu être opéré en considérant la R & D comme une
immobilisation incorporelle, donnant lieu à un amortissement sur la durée de vie des pro-
duits, ce qui aurait permis de « lisser la charge ».
■ Critiques afférentes à l’horizon temporel retenu
Le calcul présenté n’a été réalisé que sur une année. Outre la question de l’investissement
important réalisé en R & D, c’est plus globalement la recherche d’un positionnement de
l’entreprise en phase de conquête de marché et l’obtention d’une certaine taille critique
qui est en jeu. Le calcul du profit économique devrait être effectué sur un horizon temporel
plus large, incluant le cycle de développement de l’entreprise et les prévisions futures
d’augmentation du chiffre d’affaires.
■ Critiques afférentes au champ retenu
De fortes synergies avec la « BU Sidé » sont mises en avant, tant en termes industriels,
qu’en termes commerciaux. Une partie des coûts supportés par la « BU éolienne » a ainsi
vocation à améliorer également les résultats de la « BU Sidé ».
■ Critiques afférentes aux préconisations proposées
La mise en œuvre de ces dernières ne doit pas conduire à obérer le développement futur de
cette activité. Il conviendrait de vérifier dans le cas où les process seraient en cours de sta-
bilisation, si les temps passés aux activités d’assemblage et de tests sont peut-être néces-
saires. La réduction des stocks de pièces détachées ne doit pas non plus engendrer une
moindre efficacité du service après-vente.
Par ailleurs, l’appréhension du coût des capitaux engagés est un élément important du cal-
cul de cet indicateur.
b) Analyse sur un plan financier : critiques afférentes au calcul du coût
du capital de l’entreprise
D’après l’annexe 2, le coût du capital est réalisé en retenant :
– les données comptables pour le montant des dettes financières et des capitaux propres. Or
ce ratio doit être calculé à partir de données de marché ;
– les données de marché sur un horizon temporel très court. Étant donné les fluctuations du
marché, notamment dans le cas des moyennes capitalisations (cf. annexe 2), les données
retenues doivent permettre de lisser les fluctuations de court terme.
11
1 Cas Esim
ÉTUDE DE CAS
Calcul réalisé Calculs réalisés Calculs proposés Commentaires

1. Coût des capitaux propres 11,7 % 6,4 %
Taux sans risque 4% 4%
Bêta × Prime de risque de 1,1 × (11 % – 4 %) = 0,7 × (8 % – 4 %) = Prise en compte
marché 7,7 % 2,4 % de l’horizon de 6 ans
2. Pondération 20 000/30 000 30 000/40 000 Prise en compte
des données de marché
3. Coût de l’endettement 6% 6%
4. Pondération 10 000/30 000 10 000/40 000 Prise en compte
des données de marché
Total = 1 × 2 + 3 × 4 9,8 % 6,3 % Le coût du capital est
nettement moins élevé
Le fait de retenir le coût du capital de la société pour évaluer la « BU éolienne » suppose :

– que la structure de financement des investissements de la BU éolienne soit similaire à celle
de la société ;
– un niveau de risque de la BU éolienne également sensiblement équivalent à celui de la
société.
Étant donné cependant les synergies qui existent entre les deux BU, le choix de retenir le
coût du capital de la société peut être pertinent.
3) Analyse permettant d’approcher le niveau du bêta des CP

de la « BU éolienne »
La comparaison des bêta entre sociétés comparables ne peut s’opérer que sur la base des
bêta économiques, hors impacts de la structure financière. Le bêta économique de la
BU éolienne peut donc être approché à partir d’une moyenne des bêta des trois sociétés
fabricants d’éoliennes. Il faudrait ensuite pouvoir appliquer la structure financière cible de
cette BU pour obtenir un bêta endetté.
Structure cible
Bêta endetté des
Dettes/Capitaux Bêta économique (1)
CP
propres
WINDPO 1,3 0,9 0,81
REPO 1,4 0,8 0,91
TASVES 1,2 1 0,72
Moyenne 0,81
(1) Bêta économique = bêta endetté/(1 + 2/3 x D/CP).
Bêta économique des CP la BU éolienne : 0,81 (correspondant à un financement unique-

ment par capitaux propres). Si l’on tient compte d’une légère augmentation liée à la pré-
sence de l’endettement, le niveau de bêta pour la BU est en dessous de 1 (cf. niveau
retenu par le consultant mais sur la base de justifications différentes).
12
Cas Esim 1
ÉTUDE DE CAS
4) Précisions demandées par le directeur général

a) Principe des stock-options et paramètres entrant dans la détermination
du coût à comptabiliser
L’octroi de stock-options représente le droit d’acheter une action de l’entreprise, à l’issue
d’une certaine période, à un prix d’exercice défini lors de l’octroi de ce droit. Si, le moment
venu, le cours de l’action est supérieur au prix d’exercice, le bénéficiaire lèvera l’option
pour acquérir l’action au prix d’exercice, initialement convenu, et la revendre au cours du
marché. Dans la situation inverse l’option ne sera pas levée.
Lors de l’octroi, l’entreprise s’engage donc à fournir, à un certain moment, au bénéficiaire
de ce droit une action à un prix donné. Elle peut alors procéder à une augmentation de
capital ou au rachat d’actions propres. Le terme de stock-option recouvre ainsi des options
d’achat d’action existantes ou des options de souscription d’actions nouvelles.
Ce droit représente donc une option d’achat (ou calls) d’actions d’une entreprise. Il s’agit
d’un instrument financier, d’un produit dérivé. Mais, contrairement aux options
« classiques », les stock-options sont attribuées à titre personnel et ne peuvent être échan-
gées sur un marché.
Le coût des stock-options, comptabilisées lors de leur octroi, est d’autant plus important
que :
– l’écart relatif lors de l’octroi entre le prix de l’action et le prix d’exercice est important ;
– la volatilité du cours de l’action (et donc le risque) est élevée. En effet, le bénéficiaire de
l’option profite de la volatilité des mouvements haussiers mais pas des mouvements bais-
siers puisqu’alors il ne lèvera pas l’option ;
– les taux d’intérêt sont élevés ;
– le terme de l’option est lointain ;
– les dividendes versés sont faibles.
Le coût des stock-options matérialise un éventuel transfert de richesse entre les actionnaires
et les bénéficiaires de stock-option (coût de dilution). Si les normes comptables internatio-
nales considèrent l’octroi de stock-options comme une forme de rémunération, il est impor-
tant de souligner que :
– cette « rémunération » ne se matérialise que si l’action atteint une certaine valeur au bout
d’une période déterminée ;
– que le coût des stock-options enregistré en comptabilité ne correspond nullement aux mon-
tants éventuellement reçus par les bénéficiaires.
b) Volatilité future de l’action sur la base de son évolution passée
La volatilité de l’action (de son taux de rentabilité) est fonction de son risque composé :
– de son risque systématique (appréhendé par les bêta) ;
– de son risque spécifique.
Les bêta communiqués tiennent compte de la structure financière de la société. Il convien-
drait de pouvoir distinguer :
– la part qui relève de la structure de financement (et d’éventuels effets de levier) ;
– et le bêta dit économique.
En ce qui concerne ce dernier, l’entreprise Esim appartient à un secteur industriel dont les
bêta économiques sont traditionnellement inférieurs à celui du marché. Ce secteur est
13
1 Cas Esim
ÉTUDE DE CAS
censé être moins sensible à la conjoncture économique qu’un secteur tel que les télécoms,
le textile… et réagir de manière atténuée aux variations du marché.
Si, sur moyenne période, le bêta de l’entreprise correspond à celui que l’on peut attendre
de son secteur d’appartenance, l’augmentation de ce dernier sur les six derniers mois inter-
roge. Elle peut provenir d’une modification de la structure des coûts de l’entreprise, d’une
moindre visibilité de ses performances ou d’une appréciation par le marché de la modifica-
tion de la structure de l’activité. Il est à noter que le risque spécifique de l’entreprise (qui
ne doit pas donner lieu à rémunération) progresse également.
En raison de l’augmentation de son risque, tant spécifique que systémique, la volatilité du
cours de l’action de la société Esim a dû être plus élevée sur la dernière période.
5) Création de valeur de l’OPE pour les actionnaires
■ Parité souhaitée par les actionnaires de l’absorbée : 4P = 3E
Esim Power Power (+Esim)

Résultat (k€) 2 200 4 000 (2 200 + 4 000) × 1,1= 6 820
Nb d’actions 12 000 20 000 (20 000 + 12 000 × 4/3) = 36 000
BPA 183 200 189
BPA équi Power 137
Effet/BPA Relutif Dilutif Détention d’une minorité de blocage par les
de 38 % de 5,5 % actionnaires Esim
L’opération conduirait à un nouvel ensemble dont le bénéfice par action serait de 189,
compte tenu de l’effet de synergie de 10 % et de l’augmentation de capital destinée à
rémunérer les anciens actionnaires d’Esim. En raison de la parité retenue, ces derniers
détiennent 16 000 actions, soit 44,4 % des droits de vote de la nouvelle structure, et pos-
sèdent donc la minorité de blocage, c’est-à-dire la possibilité de s’opposer aux décisions
prises en assemblée générale extraordinaire.
Suite à cette opération financière, le bénéfice par action d’un actionnaire de la société
Esim augmente de 38 %, de 137 € (BPA Esim équivalent Power) à 189 €. Celui de la
société Power en revanche diminue de 5,5 % (de 200 € à 189 €).
■ Parité souhaitée par les actionnaires de l’absorbante : 3P = 4E

Résultat (k€) 2 200 4 000 (2 200 + 4 000) × 1,1= 6 820
Nb d’actions 12 000 20 000 (20 000 + 12 000 × 3/4) = 29 000
BPA 183 200 235
BPA équi Power 244
Effet/BPA Dilutif Relutif Pas de minorité de blocage pour Esim
de 3,6 % de 17,5 %
14
Cas Esim 1
ÉTUDE DE CAS
L’opération conduirait à un nouvel ensemble dont le bénéfice par action serait de 235 €,
compte tenu de l’effet de synergie de 10 % et de l’augmentation de capital destinée à
rémunérer les anciens actionnaires d’Esim. En raison de la parité retenue, ces derniers
détiennent 9 000 actions, soit 31 % des droits de vote de la nouvelle structure, et ne dis-
posent donc pas de la minorité de blocage.
Suite à cette opération financière, le bénéfice par action d’un actionnaire de la société
Esim diminue de 3,6 %, de 244 € (BPA Esim équivalent Power) 235 €. Celui de la société
Power, en revanche, augmente de 5,5 % (de 200 € à 235 €).
Quel que soit le choix des parités, le bénéfice par action revenant aux actionnaires de l’une
des deux sociétés diminue. Or, la synergie de 10 % espérée devrait permettre d’obtenir
pour chacun des groupes d’actionnaires un bénéfice par action en augmentation (relutif).
■ Solution proposée
La parité « idéale » se situe au sein d’une fourchette dont la borne basse constitue un plan-
cher, en dessous duquel les actionnaires de la société absorbée Esim, ne souhaiteront pas
descendre, et dont la borne haute constitue un plafond, au-delà duquel les actionnaires de
la société absorbante Power ne souhaiteront pas monter.
Esim parité minimum Power parité maximum Proposition

6 820 000/(20 000 + 12 000p) = 183/p 6 820 000/(20 000 + 12 000p) = 200
p = 0,79 p = 1,17 1 E= 1 P
La parité optimale pour l’ensemble des actionnaires se situe donc entre 0,79 et 1,17. On
peut ainsi choisir d’échanger un titre Esim contre un titre Power.

Résultat (k€) 2 200 4 000 (2 200 + 4 000) × 1,1= 6 820
Nb d’actions 12 000 20 000 (20 000 + 12 000) = 32 000
BPA 183 200 213
Effet/BPA Relutif de Relutif de Détention d’une minorité de blocage par les
16,3 % 6,5 % actionnaires Esim
15
1 Cas Esim
ÉTUDE DE CAS
Dossier 2
Réflexion sur l’investissement socialement responsable
L’investissement socialement responsable (ISR) : vers une évolution
des pratiques d’évaluation ?
REMARQUES
• Votre réponse doit être articulée autour des deux points suivants :
– les différentes conceptions de l’investissement socialement responsable (ISR) et des pra-
tiques de gestion associées ;
– l’intégration de l’analyse financière ISR et de l’analyse financière classique (théories
financières référentes, objectifs, méthodes, difficultés…).
• Comme il l’est précisé dans l’énoncé, les points ci-dessus doivent orienter votre réflexion.
Il n’est ainsi pas exigé d’établir un plan ou de faire une dissertation, le temps imparti
dans l’épreuve du DSCG étant trop court. L’exercice demandé doit cependant répondre
aux critères de la synthèse et ne pas relever d’un « copier-coller » de vos connaissances de
cours ou de celles apportées par les annexes. À ce titre, il est important d’analyser l’ori-
gine des auteurs des textes afin de situer les propos. Dans le cas présent, les textes propo-
sés ont été rédigés par des praticiens.
L’apparition, en France, du concept d’« investissement socialement responsable » est relati-

vement récente. Elle s’inscrit dans une évolution sociétale, partiellement relayée par une
évolution de la législation (cf. la loi NRE). Son intégration dans les pratiques d’évaluation
se heurte cependant à plusieurs difficultés liées à une qualification non encore stabilisée
ainsi qu’à une nécessaire évolution des pratiques en la matière.
■ Les différentes conceptions de l’investissement socialement responsable
et des pratiques de gestion associées
La qualification de l’investissement socialement responsable ainsi que les pratiques de
gestion associées ont évolué dans le temps et n’apparaissent pas encore à ce jour vérita-
blement stabilisées, comme en témoigne d’ailleurs « l’absence de définition officielle ni
encore moins universelle » (cf. annexe 7) et la multiplication des terminologies. On peut
ainsi distinguer deux grandes catégories de logiques d’ISR, une logique qualifiée de
« conviction » et une logique plus « financière ». En théorie, ces logiques se concrétisent par
des styles de gestion spécifiques. En pratique, la distinction apparaît plus difficile comme
en témoignent les allusions faites à un manque de lisibilité des modalités concrètes de
choix d’investissement (cf. annexes 7 et 8).
La logique de conviction est à l’origine de l’investissement socialement responsable. Ce
dernier a été initié à partir d’une volonté d’intégration, dans les logiques d’investissement,
d’un questionnement d’origine éthique ou moral. Répandue dans les pays anglo-saxons,
cette approche conduit à des pratiques de gestion fondées sur des politiques d’exclusion.
En raison de leur activité, comme la fabrication d’armes ou d’alcool, ou de quelques
pratiques comme le travail des enfants, certaines sociétés sont explicitement exclues du
champ d’investissement (cf. annexes 5, 6 et 7).
Cette conception de l’ISR a été étendue à une approche « d’engagement », se posant plus
largement la question de la responsabilité des entreprises vis-à-vis de l’ensemble des par-
ties prenantes, dans une vision « d’alignement des intérêts des investisseurs sur ceux de la
16
Cas Esim 1
ÉTUDE DE CAS
société en général ». Cet alignement peut ainsi être défini comme une prise en compte
volontaire (au-delà des contraintes législatives) d’un champ élargi aux acteurs internes
(salariés), externes (appartenant au même secteur ou situées sur les mêmes territoires) ou
futurs (les générations à venir) (cf. annexe 7). Cet ISR, qualifié de « niche », se concrétise
par une réduction de l’univers d’investissement, par exclusion ou par concentration, articu-
lée à une logique d’activisme au sens où les gestionnaires interviennent directement
auprès des dirigeants des sociétés cotées.
La logique financière est ensuite apparue avec une orientation plus affirmée de l’ISR vers
de l’extra-financier. Orientée vers la prise en compte de considérations ESG, environnemen-
tales, sociales et de gouvernance, cette approche positionne l’ISR comme un facteur poten-
tiel de surperformance. L’ISR s’inscrit alors en anticipation d’évolutions effectives futures et
est appréhendé sous l’angle des risques et opportunités qu’il peut permettre de cerner ou
de saisir (cf. annexe 5). Au sein du champ des informations ESG, cette orientation tendrait
à privilégier d’autres informations, comme les informations environnementales, par rapport
à d’autres, comme les informations sociales (cf. annexe 7). En matière de politiques de ges-
tion, les pratiques de sélection positive (cf. annexe 6) mettent ainsi en évidence comment
des considérations, plus particulièrement environnementales, peuvent très concrètement
se traduire économiquement en offrant des potentialités de développement sur des activi-
tés porteuses (traitements de déchets, transports non polluants…).
Cette logique, qualifiée aussi de mainstream (cf. annexe 5) conduit, plus nettement que
les autres, à s’interroger sur l’articulation des apports de l’analyse ISR à l’analyse finan-
cière classique. Hormis la question de la définition de l’ISR, l’analyse ISR représente, en
effet, également un concept en devenir en termes de méthode. Les pratiques mentionnées
font état d’analyses de conformité réalisées sur la base d’une mesure d’écarts, d’analyses
plus en profondeur des organisations, ou d’analyses s’apparentant à celle théoriquement
mise en œuvre par les analystes financiers classiques (cf. annexe 7).
■ L’intégration de l’analyse financière ISR et de l’analyse financière classique
(théories financières référentes, objectifs, méthodes, difficultés…)
Une réflexion en termes d’apports d’une analyse ISR à l’analyse financière classique peut
être appréhendée de deux manières. Elle peut pointer l’importance de l’immatérialité inté-
grée dans l’analyse financière que l’analyse ISR peut contribuer à expliciter. Mais elle peut
aussi poser implicitement la question de l’efficience des marchés financiers, en termes
d’efficience semi-forte, dans le sens où des pans d’informations « disponibles » ne seraient
pas intégrés par les acteurs financiers et ne seraient pas reflétés par les cours boursiers. Le
rallongement de l’horizon d’analyse est ainsi explicitement évoqué au regard de pratiques
d’analyse financière classique, jugées court-termistes (cf. annexes 5 et 7) ainsi que la diver-
sification des sources d’information utilisées.
Les apports peuvent être explicités à l’aune des concepts de risques et d’opportunités chers
à la théorie du portefeuille de Markowtiz. L’orientation suggérée dans l’annexe 7 propose
diverses modalités d’intégration des considérations environnementales, sociales ou de gou-
vernance dans la valorisation d’une action par le modèle d’actualisation des flux nets de
trésorerie. L’apport d’une analyse ISR peut être appréhendé selon les trois principales com-
posantes de ce modèle : les prévisions de résultats prévisionnels, la détermination de la
valeur terminale et le taux d’actualisation.
17
1 Cas Esim
ÉTUDE DE CAS
Dans une optique d’analyse des opportunités, l’analyse ISR pourrait permettre de détermi-
ner les flux de chiffre d’affaires supplémentaires liés, comme l’annexe 6 le suggère, aux
nouvelles activités développées dans un cadre de changement climatique. Elle peut égale-
ment être intégrée dans la détermination du taux de croissance à l’infini de la valeur termi-
nale.
Dans une optique d’analyse des risques, l’analyse ISR pourrait permettre de cerner des
coûts supplémentaires à prendre en compte dans les résultats prévisionnels. En raison de
la difficulté cependant de matérialisation des impacts ISR, il est suggéré, dans l’annexe 7,
d’aborder plutôt la question de l’intégration par la modulation du risque systémique. Il
s’agirait alors d’incorporer l’analyse ISR dans la détermination du bêta, théoriquement
représentatif de la sensibilité du titre au différentiel de rendement entre l’espérance de
rentabilité du marché et le taux sans risque, mais décliné, dans la pratique, au niveau de
l’entreprise.
Ses suggestions se heurtent néanmoins à la question de la traçabilité des impacts des
effets environnementaux, sociaux ou de gouvernance, c’est-à-dire à la difficulté de relier
une cause à son effet (annexe 7). Est également mentionnée la question de la qualité des
informations communiquées par les entreprises.
18
Cas Exade
2
ÉTUDE DE CAS
• Efficience des marchés financiers

• Gestion de portefeuille
Thèmes
• Fonds d’investissement
• Partie 1, chapitre 3, section 2 – Efficience
Références à • Partie 1, chapitre 2, section 2 – Portefeuille et MEDAF
l‘ouvrage de
base(1) • Partie 1, chapitre 2, fiche complémentaire – Analyse technique
• Partie 6, chapitre 21, section 1 – Fonds éthiques
(1) P. Barneto et G. Gregorio, Finance DSCG2, Manuel et Applications, Dunod Éditeur.
19
2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
ÉNONCÉ
Le sujet se présente sous la forme de deux dossiers indépendants :
• Dossier 1 : Gestion de portefeuille chez Exade
• Dossier 2 : Réflexion sur la théorie financière

Dossier 1 : Annexe 1 : Informations sur l’OPCVM de fonds alternatifs • Annexe 2 : Au
royaume des hedge funds, le ratio de Sharpe n’est plus roi • Annexe 3 : Les marchés sont-ils
efficients ? • Annexe 4 : Analyse technique et graphique des actions MTV et GDF •
Annexe 5 : La finance est anormale
Dossier 2 : Réflexion sur la théorie financière : Michael Jensen
Dossier 1
Marchés financiers et gestion de portefeuille
Mardi 25 mars, 10 heures. Au siège lyonnais d’Exade Private Banking, Monsieur Duruc,
chargé d’affaires, reçoit l’un de ses clients, Monsieur Loiseau ancien industriel qui a récem-
ment cédé son entreprise et qui dispose d’environ 15 millions d’euros qu’il souhaite placer,
en partie, sur les marchés financiers.
– Monsieur Loiseau : « J’ai envie de placer mon argent dans d’autres produits que ceux du
marché monétaire ou autres SICAV et FCP investis en produits monétaires. J’ai entendu dire
que certains fonds d’investissement pouvaient obtenir durablement des performances supé-
rieures à la moyenne du marché. Pourriez-vous m’en dire plus ? »
– Monsieur Duruc : « Certainement. Il existe toute une panoplie de fonds d’investissement
sur les marchés comme les fonds indiciels, les fonds de fonds, les fonds profilés, les fonds
garantis, les fonds à cliquet, les fonds à horizon, etc. En fait tout dépend de vos objectifs. Par
exemple, si vous souhaitez investir dans des sociétés qui respectent des critères de moralité
comme ne pas polluer, ne pas vendre d’armes à des pays émergents, ne pas commercialiser
d’alcool, etc., il faut alors investir dans des fonds éthiques. »
– Monsieur Loiseau : « Ce n’est pas très clair pour moi. Vous savez, le vocabulaire m’est par-
fois inconnu. »
– Monsieur Duruc : « Oui… excusez-moi. Par exemple, si vous recherchez des stratégies de
gestion dite alternative, c’est-à-dire si vous êtes en quête de performance absolue, alors on
regardera du côté des gérants de hedge funds. Nous avons d’ailleurs un excellent OPCVM
Fonds Alternatifs à vous proposer qui répond au doux nom de code ISIN FR001004568 ! Les
fonds alternatifs ont toujours les meilleures performances. Il suffit de regarder le ratio de
Sharpe pour s’en rendre compte. »
– Monsieur Loiseau : « Avec tous les scandales financiers intervenus récemment, on ne sait
plus finalement dans quels produits nos économies sont investies…! »
– Monsieur Duruc : « Je suis bien d’accord !… Mais si vous préférez investir directement dans
des titres de sociétés, nous avons un excellent département d’analyse graphique et technique
qui pourra vous aider dans vos décisions d’investissement. Par ailleurs, on met gratuitement
à la disposition de nos clients un logiciel d’aide à la décision. Voulez-vous qu’on fasse un
premier essai sur les titres MTV et GDF ? Ensuite, on affinera vos choix en fonction de vos
20
Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
propres critères d’éligibilité : taille, stratégie industrielle, gouvernance, etc. Qu’en pensez-
vous ? »
– Monsieur Loiseau : « Cela me convient parfaitement ! »
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide de vos connaissances et des annexes 1 et 2 :
1) Lister succinctement les principaux titres de créances négociables du marché
monétaire.
2) Rappeler ce que sont les SICAV et FCP.
3) Expliquer le mode de fonctionnement d’un hedge fund. Quelles sont les straté-
gies qui peuvent être mises en œuvre ?
4) Pouvez-vous porter un jugement sur l’OPCVM (code FR 001004568) proposé
par Monsieur Duruc ? À quoi sert le ratio de Sharpe ? Existe-t-il d’autres indi-
cateurs permettant de comparer les fonds d’investissement entre eux ? Rappe-
ler la définition de la VaR (Value at Risk) ainsi que ses avantages et limites en
finance ?
5) Les arguments de Monsieur Duruc au sujet des fonds éthiques sont-ils exacts ?
Préciser votre réponse.
À l’aide de vos connaissances et des annexes 3, 4 et 5 :
6) L’analyse technique et graphique remet-elle en cause l’hypothèse des marchés
efficients ?
7) Quels sont les indicateurs d’analyse technique et graphique utilisés pour pré-
senter l’action Métropole TV (annexe 4, graphique 1). Lisez-vous un signal
d’achat ou de vente ?
8) Parmi les indicateurs d’analyse technique et graphique utilisés pour présenter
l’action GDF (annexe 4, graphique 2), rappeler ce que sont les bandes de
Bollinger et les MACD (Moving Average Convergence Divergence ou convergence
et divergence de moyennes mobiles).
9) Présenter les principaux phénomènes « anormaux » rencontrés sur les marchés
financiers.
Dossier 2
Réflexion sur la théorie financière
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide de vos connaissances, il vous appartient de répondre à la question suivante :
« Les principales contributions de Michael Jensen à la finance »
Il est attendu une réponse précise et structurée à la question posée et non pas de
formuler un plan détaillé sous forme de parties, de chapitres, de sections, etc. Il
convient de limiter votre réponse autour des points suivants :
a) les apports à la finance de marchés : efficience informationnelle et outils de
mesure des portefeuilles boursiers ;
b) théorie des organisations et systèmes de gouvernance.
Il est demandé de limiter votre réponse à 4 pages au maximum.
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2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
Annexes
Annexe 1
Informations sur l’OPCVM de fonds alternatifs
Caractéristiques Frais et conditions de souscription

de l’OPCVM
Code ISIN : FR001004568 Notice
Frais d’entrée : 0.00 %
Promoteur : EXADE PB Frais de sortie : 0.00 %
Catégorie générale : (Parts non classées) Frais de gestion : 0.00 %
Type : FCP Français Commission de négociation de 2 % (minimum
Zone géographique : International 50 EUR) à la souscription + frais en fonction de
Affectation des résultats : ND l’émetteur
Actif net (milliers EUR) : 331.189 Souscription min. initiale : 300 000 EUR
Souscription min. ultérieure : 10 000 EUR
Risque :
➜
Performance et classements
Perf Rang Catégorie
Faible Élevé 1er janvier + 2,27 % ND + 0,00 %
L’échelle de risque 1 mois + 0,00 % ND + 0,00 %
• Risque très faible : 1 ⇒ volatilité 3 ans < 1 % 3 mois + 0,79 % ND + 0,00 %
OU volatilité 1 an < 4,20 % 6 mois – 7,80 % ND + 0,00 %
• Risque faible : 2 ⇒ 1 % < volatilité 3 ans 1 an – 9,07 % ND + 0,00 %
< 3 % OU 4,20 % < volatilité 1 an < 10,70 % 2 ans – 1,61 % ND + 0,00 %
• Risque moyen : 3 ⇒ 3 % < volatilité 3 ans 3 ans + 5,54 % ND + 0,00 %
< 7 % OU 10,70 % < volatilité 1 an < 13,30 % 5 ans + 13,15 % ND + 0,00 %
• Risque élevé : 4 ⇒ 7 % < volatilité 3 ans 10 ans ND ND + 0,00 %
< 11 % OU 13,30 % < volatilité 1 an < 14,60 %
• Risque très élevé : 5 ⇒ volatilité 3 ans > 11 %
OU volatilité 1 an > 14,60 %
Ratio de Sharpe 3 ans : – 0,11

Ratio de Sharpe 1 an : – 2,01
Extrait du Prospectus simplifié du FCP

Codes ISIN : FR001004568
Classification : OPCVM de fonds alternatifs.
Objectif de gestion
L’objectif de gestion du FCP est la recherche d’une performance absolue dans une plage de
volatilité annualisée comprise entre 3 % et 6 % grâce à l’investissement dans des fonds
d’investissement mettant en œuvre des stratégies de gestion alternative.
Indicateur de référence
L’objectif de performance étant absolu, le FCP n’est pas géré par rapport à un indice de référence.
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Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
Stratégie d’investissement
1. Stratégie utilisée pour atteindre l’objectif de gestion
Le portefeuille du FCP est constitué majoritairement de fonds d’investissement étrangers
cotés ou non cotés, spécialisés dans les stratégies d’investissement dites alternatives, peu cor-
rélées aux marchés.
Les contraintes de sélection des fonds d’investissement sont les suivantes :
– un effet de levier pouvant aller de 1 à 4 pour l’essentiel des fonds d’investissement
sélectionnés ;
– les fonds d’investissement eux-mêmes fonds de fonds ne dépasseront pas 10 % du FCP ;
– le FCP ne pourra investir plus de 10 % de son actif par fonds d’investissement, et aucune
stratégie de gestion alternative ne pourra représenter plus de 30 % de l’actif du FCP.
Pour ce faire, le FCP aura recours à une importante diversification des stratégies alternatives,
notamment : global macro, arbitrage obligataire, arbitrage de crédit, arbitrage d’obligations
convertibles, stratégies, distressed securities, arbitrage d’événements (fusions…), restructura-
tion, sélection d’actions neutres au marché, sélection d’actions long/short avec biais ache-
teur, sélection d’actions long/short avec volatilité brute faible, sélection d’actions long/short
avec volatilité brute forte, sélection d’actions long/short avec biais vendeur… L’allocation
entre ces grandes familles de stratégies est revue régulièrement et formalisée par un comité se
réunissant à une fréquence mensuelle. Cette allocation conduit à la détermination des pon-
dérations entre les fonds d’investissement éligibles dans le portefeuille. Le choix des fonds
d’investissement dans le portefeuille est fonction de leur comportement historique et du
contexte financier en cours, qui peut avantager ou pénaliser temporairement certaines stra-
tégies. L’exposition globale aux stratégies alternatives peut atteindre 100 % de l’actif du FCP.
2. Principales catégories d’actifs utilisés (hors dérivés intégrés)
Le portefeuille du FCP est constitué des catégories d’actifs et instruments financiers suivants :
• Actions : néant.
• Titres de créance et Instruments du marché monétaire : Pour améliorer la liquidité, le FCP
sera investi en règle courante en placements offrant une liquidité quotidienne à hauteur
d’environ 10 % de son actif. Ces 10 % seront investis en obligations et instruments du
marché monétaire de toute nature et à faible sensibilité.
• Parts ou actions d’OPCVM : Le FCP peut investir jusqu’à 100 % de son actif :
– en parts ou actions de fonds d’investissement étrangers cotés ou non cotés, répondant
aux critères fixés par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers, spéciali-
sés dans les stratégies d’investissement dites alternatives, peu corrélées aux marchés. Ces
fonds d’investissement relevant de juridictions off-shore (telles que les Îles Caïmans, les
Bahamas, les Îles Vierges britanniques) sont, pour la majorité d’entre eux, cotés sur des
marchés réglementés de la Communauté européenne (Irlande, Luxembourg…) ;
– en actions de Closed-end Funds sous forme d’Investment Trusts ;
– en parts ou actions d’OPCVM de droit français de fonds alternatifs, fonds communs
d’intervention sur les marchés à terme (FCIMT), OPCVM à règles d’investissement allé-
gées avec ou sans effet de levier (ARIA et ARIA EL), OPCVM bénéficiant de la procédure
allégée, OPCVM contractuels, Fonds Communs de Placement à Risques (FCPR),
OPCVM nourriciers.
3. Instruments dérivés
Le FCP peut intervenir sur les marchés à terme réglementés et/ou de gré à gré, français et/ou
étrangers, autorisés par l’arrêté du 6 septembre 1989 et les textes le modifiant (pour les contrats
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2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
d’instruments financiers uniquement). Sur ces marchés, le FCP peut recourir aux produits
suivants :
– futures sur actions et/ou indices boursiers, sur taux d’intérêt, sur devises (en couverture et/
ou en exposition) ;
– options sur actions et/ou accessoirement sur indices (via des ETF), de taux de change (en
couverture et/ou en exposition) ;
– swaps de taux, swaps actions, swaps de change, swaps à composante optionnelle (en cou-
verture et/ou en exposition) ;
– contrats de change à terme (en couverture et/ou en exposition) ;
– caps, floors (en couverture et/ou en exposition).
L’ensemble de ces instruments, selon leurs caractéristiques, sera utilisé, d’une part, pour pro-
téger les actifs du FCP contre les risques de marché (risques de taux et/ou de change et/ou
d’actions et/ou d’indices) et, d’autre part, pour contribuer à réaliser l’objectif de gestion du
FCP. La limite maximale d’engagement sur l’ensemble de ces marchés est de 100 % de l’actif
net du FCP.
4. Instruments intégrant des dérivés
Pour réaliser son objectif de gestion, le FCP peut également investir sur les instruments
financiers intégrant des dérivés (warrants, EMTN structurés, BMTN et obligations structu-
rées et obligations convertibles, bons de souscription), afin de couvrir le portefeuille contre
les risques de taux et/ou de change et/ou d’actions et/ou d’indices. Le gérant ne cherche pas à
surexposer le portefeuille via les instruments intégrant des dérivés.
5. Dépôts
Pour réaliser l’objectif de gestion ou répondre à un besoin spécifique d’investissement, le
FCP pourra effectuer des dépôts d’une durée maximum de 12 mois, auprès d’un ou plu-
sieurs établissements de crédit et dans la limite de 100 % de l’actif net.
6. Emprunts d’espèces
Dans le cadre de son fonctionnement normal et dans la limite des 10 % de son actif, le FCP
peut se trouver ponctuellement en position débitrice et avoir recours dans ce cas à l’emprunt
d’espèces.
7. Opérations d’acquisition et de cession temporaire de titres
Pour réaliser l’objectif de gestion ou répondre à un besoin spécifique d’investissement, le
FCP pourra recourir, dans la limite de 10 % de son actif, aux emprunts de titres et aux prises
en pension par référence au Code monétaire et financier.
Pour l’optimisation de ses revenus, le FCP peut recourir dans la limite de 100 % de son actif
aux opérations de cession temporaire de titres (mises en pension, prêts de titres par référence
au Code monétaire et financier).
Profil de risque
Votre argent sera principalement investi dans des instruments financiers sélectionnés par le
gestionnaire financier délégué. Ces instruments connaîtront les évolutions et aléas des mar-
chés. Le FCP est classé « OPCVM de fonds alternatifs » et géré dans une plage de volatilité
annualisée comprise entre 3 % et 6 %. Il comporte principalement les risques suivants :
– risque de marché et de perte en capital. Dans la mesure où, d’une part, les fonds alternatifs
sélectionnés dans le portefeuille sont exposés aux actions, produits de taux et de change et,
d’autre part, où le style de gestion discrétionnaire repose sur l’anticipation de l’évolution
des différents marchés, il existe un risque que le FCP ne soit pas investi à tout moment sur
les marchés les plus performants. L’investisseur est alors averti que la performance du FCP
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Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
peut ne pas être conforme à ses objectifs et que son capital investi, déduction faite des
commissions de souscription, peut ne pas lui être totalement restitué.
– risques liés à la classification. L’actif net du FCP est exposé à 100 % à des stratégies de ges-
tion alternative. Chacune d’elles induit certains risques spécifiques liés par exemple à la
valorisation des positions de marché prises par le gérant ou encore à leur faible liquidité.
Ces risques peuvent se traduire par une baisse de la valeur des actifs gérés ;
– risque de liquidité. C’est un risque spécifique aux valeurs non cotées, ou lié à l’investisse-
ment en fonds d’investissement alternatifs ; le FCP étant investi dans des fonds d’investis-
sement ne permettant des rachats que dans des délais de un à trois mois (hors période de
préavis) ;
– risque d’intervention sur les marchés à terme. C’est le risque de contrepartie lié à la conclu-
sion de contrats sur instruments financiers à terme (cf. rubrique « Instruments dérivés »
ci-dessus) et dans le cas où une contrepartie avec laquelle un contrat a été conclu ne tien-
drait pas ses engagements (exemple : paiement, remboursement) ;
– risque lié à la gestion et aux stratégies mises en place dans les sous-jacents. Les fonds sous-
jacents cherchent à générer de la performance en faisant des prévisions sur l’évolution de
certains marchés par rapport à d’autres à travers les stratégies directionnelles et d’arbi-
trage. Ces anticipations peuvent être erronées et conduire à une contre-performance ;
– risque lié à l’investissement dans des sous-jacents ayant un effet de levier. L’essentiel des fonds
d’investissement sélectionnés a un effet de levier pouvant aller de 1 à 4 qui peut se traduire
par une baisse de la valeur liquidative du FCP proportionnellement à la part de ces fonds
dans l’actif net du FCP.
Par ailleurs, le FCP est accessoirement exposé à d’autres types de risques :
– risque de crédit. Ce risque est lié à la capacité d’un émetteur à honorer ses dettes et à la
dégradation de la notation d’un émetteur. La détérioration de la situation financière d’un
émetteur dont les titres sont détenus en portefeuille, aura un impact baissier sur la valeur
liquidative du FCP ;
– risque de taux. L’orientation des marchés de taux évolue en sens inverse de celle des taux
d’intérêt. L’impact d’une variation des taux est mesuré par le critère « sensibilité » du FCP.
En effet, la sensibilité mesure la répercussion que peut avoir sur la valeur liquidative du
FCP une variation de 1 % des taux d’intérêt. Une sensibilité de 1 se traduit ainsi, pour une
hausse de 1 % des taux, par une baisse de 1 % de la valorisation du FCP ;
– risque de change. Le FCP peut être exposé au risque de change dans le cas où les titres le
composant sont libellés dans une devise autre que l’euro. L’essentiel du risque de change
est couvert.
Souscripteurs concernés et profil de l’investisseur type
Ce FCP est réservé à certains investisseurs tels que définis à l’article 413-13 du règlement
général de l’AMF. Il est rappelé que :
« La souscription et l’acquisition des parts ou actions des OPCVM à règles d’investissement
allégées de fonds alternatifs sont réservées :
1. aux investisseurs mentionnés au premier alinéa de l’article L. 214-35-1 du Code monétaire
et financier ;
2. à l’État, ou dans le cas d’un État fédéral, à l’un ou plusieurs des membres composant la
fédération ;
3. à la Banque centrale européenne, aux banques centrales, à la Banque mondiale, au Fonds
monétaire international, à la Banque européenne d’investissement ;
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2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
4. aux sociétés répondant à deux des trois critères suivants, lors du dernier exercice clos :
a) total du bilan social supérieur à 20 000 000 d’euros ;
b) chiffre d’affaires supérieur à 40 000 000 d’euros ;
c) capitaux propres supérieurs à 2 000 000 d’euros ;
5. aux investisseurs dont la souscription initiale est supérieure ou égale 10 000 euros lorsque
l’OPCVM ne garantit pas le capital souscrit ;
6. à tout investisseur lorsque l’OPCVM garantit le capital souscrit et bénéficie lui-même
d’une garantie ou fait bénéficier ses porteurs d’une garantie. »
Le FCP n’offrant pas de garantie de capital, le point 6 ne s’applique donc pas dans le cas pré-
sent. Ainsi, seuls les investisseurs possédant une des qualités indiquées dans les points 1
à 5 peuvent investir dans ce FCP. Compte tenu des instruments utilisés et des stratégies
mises en œuvre, ce FCP s’adresse aux investisseurs suffisamment expérimentés pour pouvoir
en évaluer les mérites et les risques et qui ne requièrent pas une liquidité immédiate de leur
placement. Pour chaque investisseur, le montant qu’il est raisonnable d’investir dans ce FCP
dépend de sa situation personnelle. Pour le déterminer, il doit tenir compte de sa trésorerie
actuelle et à l’horizon de quatre ans, mais également de son souhait de prendre des risques
ou, au contraire, de privilégier un investissement prudent. Il lui est également fortement
recommandé de diversifier suffisamment ses investissements afin de ne pas les exposer uni-
quement aux risques de ce FCP.
Durée minimum de placement recommandée : quatre ans.
Annexe 2
Au royaume des hedge funds, le ratio de Sharpe n’est plus roi
En deux mots. La volatilité et le ratio de Sharpe sont des indicateurs souvent utilisés mais qui
présentent une mesure trompeuse de la gestion d’un hedge fund. D’autres indicateurs de risque et
de performance qui prennent en compte les spécificités de ces fonds existent. Ils doivent cependant
faire l’objet d’une plus large diffusion auprès des praticiens de la gestion alternative.
La gestion alternative a désormais acquis ses lettres de noblesse. Qu’on en juge par l’encours
actuel des hedge funds qui atteindrait mille milliards de dollars, et par les décisions récentes
de grands fonds de pension comme Calpers ou British Telecom d’allouer jusqu’à 5 % de
leurs actifs à ce type de gestion. Néanmoins, l’utilisation de mesures standard de la perfor-
mance corrigée du risque se révèle souvent inadaptée du fait de la spécificité des techniques
de gestion utilisées pour les hedge funds. Nous montrons les déconvenues récentes rencon-
trées par un certain nombre d’investisseurs, suite à l’utilisation de ces indicateurs standard,
et proposons de nouvelles mesures permettant de mieux prendre en compte les caractéristiques
de la gestion alternative.
Comment perdre 43 millions de dollars ?
Le Wall Street Journal (1er février 2002) expliquait récemment comment le Chicago Art Insti-
tute avait perdu 43 millions de dollars en investissant dans un hedge fund, Integral investment
management. Le gérant se vantait de détenir le meilleur ratio de Sharpe (cf. encadré 1) de la
profession et expliquait que la stratégie suivie garantissait des gains mensuels de 1 à 2 % dans
des marchés actions stables ou en hausse, et que des pertes ne seraient subies qu’en cas de
baisses des marchés supérieures à 10 %. Le secret du gérant paraît donc relativement simple :
vendre des puts en dehors de la monnaie ! Le problème de cette stratégie est que la plupart du
temps, l’option restera en dehors de la monnaie à l’échéance, et le fonds recevra le montant
de la prime, soit un gain relativement régulier et donc une volatilité faible, ce qui permet
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Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
d’afficher un ratio de Sharpe très élevé. Lorsqu’un événement extrême survient, la perte
devient très importante et même catastrophique si la stratégie comprend des effets de levier.
Or, ce type d’événement arrive de manière rare par définition et ne figurera certainement pas
dans le track record du fonds concerné. On voit bien que la volatilité et le ratio de Sharpe
peuvent représenter une mesure très lacunaire et trompeuse de la gestion d’un hedge fund.
Glossaire
• Call : option d’achat
• Écart type : dispersion des valeurs de la variable autour de la moyenne
• Event driven : stratégie de recherche d’opportunités au travers d’écarts de valorisation résultant d’évé-
nements survenant dans la vie d’une entreprise (vente d’activités, fusions…)
• Fixed income arbitrage : arbitrage de taux d’intérêt cherchant à tirer profit des mouvements et des
déformations de la courbe des taux
• Loi normale ou loi de Gauss Laplace : loi de probabilité (courbe en cloche) symétrique la plus couram-
ment utilisée en statistique et en finances
• Put : option d vente
• Ratio de Sharpe : il représente l’excès de rentabilité par rapport au monétaire par unité de risque, le
risque étant mesuré par la volatilité
• Ratio de Sharpe-Omega : Sharpe-Omega = (rentabilité – seuil L)/P(L)
• Ratio de Sortino : Sortino = (rentabilité – seuil L)/DownSideRisk(L)
• Strike : prix d’exercice d’une option
Comment multiplier son ratio de Sharpe par deux ?

Les niveaux de volatilité sont présentés de manière annualisée : une volatilité de 20 % pour les
actions, par exemple, correspond à l’écart type des rentabilités sur une période d’un an. En pra-
tique, la volatilité est estimée sur des données quotidiennes, hebdomadaires ou mensuelles, et
annualisée à l’aide d’un facteur multiplicatif. Dans le cas des hedge funds pour lesquels la liqui-
dité est souvent mensuelle, le facteur multiplicatif est égal à la racine carrée de 12.
Ce calcul repose sur l’hypothèse d’indépendance des rentabilités mensuelles, c’est-à-dire que
la performance du mois de février, par exemple, ne dépend pas de la performance du mois de
janvier. Si l’hypothèse d’indépendance n’est pas vérifiée, il y a le risque de sous-estimer très
significativement la volatilité annualisée en cas de corrélation positive entre les rentabilités
mensuelles.
Or, les rentabilités mensuelles d’un hedge funds sont souvent corrélées positivement ! Les rai-
sons suivantes liées au fait que les hedge funds prennent souvent des positions sur des mar-
chés peu liquides sont avancées : difficulté d’obtenir des cotations fiables en temps réel et
ajustement des prix sur plusieurs semaines, ce qui laisse la possibilité aux gérants de « lisser »
leurs performances. Les impacts sont loin d’être négligeables. [..] Des techniques statistiques
permettent en effet d’ajuster les calculs de la volatilité et du ratio de Sharpe pour tenir
compte du phénomène d’autocorrélation.
Pourquoi faut-il détrôner le ratio de Sharpe ?
[...] De manière générale, la volatilité et donc le ratio de Sharpe ne nous paraissent pas être
des indicateurs satisfaisants pour les raisons suivantes :
La perception du risque d’un investissement est reliée naturellement aux pertes extrêmes
potentielles. Or, la volatilité ne renseigne sur les pertes extrêmes que dans un seul cas : celui
de la loi normale. En effet, pour un fonds dont les rentabilités sont distribuées selon une loi
27
2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
normale, la connaissance de la volatilité permet de déduire automatiquement le risque de

perte extrême, c’est-à-dire la probabilité d’occurrence d’une rentabilité très défavorable. Or,
les performances des stratégies alternatives ne suivent que très rarement des lois normales.
Dès lors, ce n’est pas parce que la volatilité d’un fonds alternatif est faible que ses pertes
extrêmes le seront.
La définition même de la volatilité fait qu’une rentabilité supérieure à la moyenne de 5 % est
traitée de la même manière qu’une rentabilité inférieure à la moyenne de – 5 %. Cela n’est
pas problématique dans le cas de distributions symétriques. Des difficultés apparaissent pour
les stratégies alternatives qui ne sont pas toujours symétriques.
[...] Puisque la volatilité est insuffisante pour apprécier le risque d’un fonds alternatif, il est
nécessaire de compléter l’analyse du risque à l’aide d’autres mesures.
Multiplier le nombre de mesures de risques
Il existe deux autres indicateurs facilement calculables qui permettent de mieux décrire le
profil des rentabilités d’un portefeuille alternatif : la skewness et la kurtosis. La skewness per-
met de détecter si les performances penchent du côté des gains ou des pertes. Si cet indica-
teur est positif (respectivement négatif), les performances penchent du côté des gains
(respectivement des pertes). Un investisseur privilégiera donc les fonds avec la skewness la
plus élevée possible. Quant à la kurtosis, elle caractérise l’épaisseur des extrêmes de distribu-
tion. Plus elle est élevée, plus les probabilités de subir des gains ou des pertes très importants
sont élevées. Un investisseur recherchera donc plutôt les fonds présentant des kurtosis faibles.
[...] D’autres indicateurs permettent d’affiner la connaissance des pertes extrêmes. La Value-
at-Risk (VaR) représente ainsi la perte subie par le portefeuille pour un horizon donné (un
jour, une semaine ou un mois) et une probabilité donnée (90 %, 95 %, 99 %…) : la VaR
99 % à un jour représente ainsi le montant de perte qui n’est dépassé qu’une fois tous les
100 jours. Évidemment, les stratégies présentant les VaR les plus faibles sont à rechercher.
Un autre indicateur complémentaire, moins populaire que la VaR, est l’espérance du pire ou
CVaR (Conditional Value-at-Risk). L’espérance du pire s’intéresse aux pertes qui dépassent
la VaR et mesure précisément la moyenne de ces pertes. Pour un niveau de VaR identique,
un investisseur préférera logiquement l’espérance du pire la plus petite possible.
Les prétendants au trône : Sortino et Sharpe-Omega
Si la volatilité appliquée à la gestion alternative est une mesure de risque non exhaustive et
imprécise, son corollaire en termes de rendement/risque, le ratio de Sharpe, n’est donc pas
adapté pour analyser la performance corrigée du risque des fonds alternatifs. Il existe
aujourd’hui des mesures, simples à mettre en œuvre, qui permettent de tenir compte préci-
sément des spécificités de la gestion alternative.
Le downside risk est une réponse adéquate au problème posé par l’asymétrie des rentabilités
des stratégies alternatives. Cette mesure du risque se focalise sur les rentabilités indésirables
en ne retenant que les rentabilités inférieures à un seuil, par exemple « zéro » dans le cas de
rentabilités négatives. Dans la pratique, le calcul est identique à celui de la volatilité. Mais au
lieu de prendre en compte l’ensemble des rentabilités, le downside risk ne conserve que les
rentabilités inférieures au seuil défini. Comme toute mesure de risque, plus le downside risk
est grand, plus la stratégie est risquée.
L’étape suivante consiste à remplacer la volatilité par le downside risk dans le calcul du ratio
de Sharpe. On obtient alors le ratio de Sortino. Il se définit comme la performance du porte-
feuille au-delà du seuil, corrigée par le risque des rentabilités indésirables. Cette nouvelle
mesure de la performance corrigée du risque s’interprète de la même façon que le ratio de
Sharpe.
28
Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
Le prétendant le plus sérieux à la succession du ratio de Sharpe est l’indicateur Omega

(Keating [2004]), car, en plus de pénaliser les rentabilités indésirables, il valorise les rentabilités
souhaitées. Un investisseur dispose d’un moyen simple pour se protéger contre les perfor-
mances négatives ou plus généralement inférieures à un seuil : acheter un put dont le sous-
jacent est la performance du fonds, et de strike « zéro » (plus généralement un seuil L) ! Une
valeur élevée du put signifie que la probabilité de subir des pertes est importante. L’intérêt de
l’investisseur est donc que le prix du put soit le plus bas possible. En parallèle, un investisseur
dispose d’un moyen simple pour ne bénéficier que des rentabilités positives ou plus généra-
lement supérieures au seuil : acheter un call de sous-jacent, la performance du fonds, et de
strike « zéro » (plus généralement un seuil L) ! Plus le call sera cher, plus l’investisseur aura de
chances que la stratégie réalise des performances positives. En pratique, les valeurs des
options sont calculées à partir des rentabilités historiques du fonds et pour des maturités
mensuelles. Le ratio Omega est le rapport entre le prix de ces deux options. L’intérêt pour
l’investisseur est donc de sélectionner les fonds qui auront le ratio le plus élevé.
Construction du ratio oméga
L’héritier au trône est le ratio Sharpe-Omega. Il se définit comme l’excès de rentabilité au-
delà d’un seuil rapporté au prix du put, c’est-à-dire au coût de se couvrir contre les rentabili-
tés inférieures au seuil. Son interprétation est identique à celle du ratio de Sharpe.
Probabilité
20 %
P(L) : le coût
15 % de se couvrir C(L) : le coût
contre les rentabilités d’acquisition
« indésirables » des rentabilités
« désirables »
10 %
C(L)
Ratio Omega =
P(L)
5%
0%
–8% –6% –4% –2% –0% 2% 4%
Rentabilités
Seuil L
J.-C. Bertrand et D. Berlemont.
Article extrait de la Revue Banque, n° 667 mars 2005, p. 63-66.
Annexe 3
Les marchés financiers sont-ils efficients ?
Pour Harry Markowitz, et sa théorie moderne du portefeuille, les opérateurs sont rationnels et les
marchés révèlent la vraie valeur du titre coté. Pas du tout, répond André Orléan, c’est la spécula-
tion qui mène les marchés et seule compte la réaction des autres opérateurs.
Aucun doute pour Harry Markowitz : les marchés financiers sont efficients. Et pour étayer sa
conviction, il a élaboré la théorie moderne du portefeuille, laquelle lui a valu, en 1990, de
recevoir le prix Nobel d’économie en compagnie de William Sharpe et de Merton Miller.
Non, répond André Orléan, pour qui le comportement de chaque opérateur est influencé
par celui des autres opérateurs, et réciproquement, si bien que le marché évolue selon des
29
2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
règles qui n’ont que des liens ténus (voire parfois inexistants) avec la réalité économique
« fondamentale ».
Sur un marché financier [...] le prix auquel s’effectuent les transactions ne cesse d’évoluer.
Un marché est efficient si ces fluctuations correspondent à des informations nouvelles,
jusqu’alors inconnues des opérateurs, qui les amènent à modifier leur perception et leur
comportement d’achat et de vente.
Sur un tel marché, le prix exprime toute l’information connue des opérateurs et reflète par-
faitement les caractéristiques notoires du titre coté : son rendement attendu (ce qu’il devrait
rapporter en dividendes, mais aussi en plus-value) ; le risque encouru par son propriétaire
(c’est-à-dire la probabilité plus ou moins forte que le titre rapporte moins qu’espéré) ; sa
liquidité (la capacité à revendre le titre rapidement et sans coût) ; et, enfin, ses caractéristiques
fiscales (les revenus ou la plus-value éventuelle de certains titres sont plus taxés que d’autres,
ce qui réduit d’autant leur attrait).
Si un marché est efficient, deux titres ayant exactement les mêmes caractéristiques (de rende-
ment, de risque, de liquidité et de traitement fiscal) auront le même prix, et les différences de
cours seront le reflet exact des écarts entre les caractéristiques des titres cotés. En d’autres
termes, les opérateurs sont rationnels et n’ont aucune raison de payer un titre plus (ou
moins) que ses caractéristiques de base connues au moment de la transaction ne méritent
qu’on le paye.
Les fluctuations relèvent de l’imprévisibilité
Cela ne signifie pas que les fluctuations de cours sont faibles ou exceptionnelles. À tout
moment, de nouvelles informations peuvent amener les opérateurs à modifier leur apprécia-
tion de ce que doit être le « bon » cours d’un titre. À chaque instant, les caractéristiques de
base du titre en question peuvent en effet varier et affecter son rendement ou son risque : un
nouveau concurrent, une grève, un échec commercial, le dépôt d’un brevet, l’annulation
d’une commande… D’autres événements peuvent modifier le rendement espéré de tous les
titres (par exemple, une hausse du taux d’intérêt ou une modification de la fiscalité) ou celui
des autres titres avec lesquels le titre en question est forcément en concurrence du point de
vue des gestionnaires de fonds ou des épargnants.
Il n’est même pas nécessaire que l’information soit certaine, il suffit qu’elle soit anticipée (les
opérateurs s’attendent à ce que telle chose advienne). Si les spécialistes anticipent, par exemple,
une hausse des taux d’intérêt, donc une baisse du rendement relatif des actions, ils vont ven-
dre sans attendre : le cours des actions va immédiatement s’ajuster à la baisse. Mais si la ban-
que centrale décide de ne pas modifier ses taux d’intérêt, l’anticipation se trouve démentie
par les faits ; cette nouvelle information va se répercuter aussitôt sur le niveau des cours des
actions. Comme, par définition, les nouvelles informations qui influent sur les cours
n’étaient pas anticipées (sinon, elles auraient été incorporées depuis un certain temps déjà
dans la détermination des cours), elles provoquent une hausse ou une baisse des cours que
nul ne pouvait prévoir : elles sont donc aléatoires. Ce phénomène amène les professionnels
de la finance à soutenir que, sur des marchés efficients, les fluctuations de cours relèvent
d’une marche au hasard, c’est-à-dire imprévisible.
La théorie moderne du portefeuille
À partir de l’hypothèse de l’efficience des marchés financiers, Harry Markowitz a élaboré ce
qui est désormais connu comme la théorie moderne du portefeuille. En fait, il en a formulé
l’essentiel en 1952, dans un article publié dans le Journal of Finance, alors que, jeune étu-
diant, il préparait un doctorat à l’université de Chicago. Selon cette théorie, il est possible de
calculer le risque attaché à un portefeuille de titres financiers (actions, options, lots de matiè-
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Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
res premières ou devises à terme) en réduisant la covariance (influence conjointe) des titres
qui le composent. Puisque les marchés financiers sont efficients, augmenter le rendement
espéré d’un portefeuille implique que le risque attaché à ce titre soit plus élevé. On n’a rien
sans rien, et il n’est possible de faire fortune en Bourse qu’en prenant des risques. Le pro-
blème est que, pour évaluer la rentabilité espérée et le risque, l’approche de Markowitz exi-
geait des moyens de calcul hors de portée des gestionnaires de fonds.
William Sharpe, dont Harry Markowitz fut le directeur de thèse, introduisit encore une autre
simplification : sur un marché financier donné, les titres ont tendance à monter ou à baisser
tous ensemble, certains le faisant plus que d’autres. Par conséquent, il existe un facteur sous-
jacent qui explique une partie de la variabilité de chaque titre. Avec un portefeuille diversifié,
certaines actions montent, d’autres baissent, si bien que la variabilité de l’ensemble du porte-
feuille dépend essentiellement du facteur sous-jacent qui peut être, précise William Sharpe,
« le niveau d’ensemble du marché boursier, le produit national brut, un indice de prix » ou
toute autre grandeur qui tend à susciter des mouvements similaires sur chacun des titres du
marché. Il suffit donc de calculer la relation statistique de chaque titre avec le facteur sous-
jacent retenu pour déterminer ceux qui sont plus volatils que d’autres, donc plus risqués.
Personne ne peut faire mieux que le marché
Il aboutit alors à une conclusion logique, qui a donné naissance au modèle d’évaluation des
actifs financiers (Medaf, en anglais, capital asset pricing model, CAPM) : l’écart de rendement
entre un actif donné et un actif sans risque (un bon du Trésor par exemple), baptisé β (bêta),
mesure le risque. Le portefeuille le plus efficient est celui qui est composé de titres reprodui-
sant, à échelle réduite, la composition du marché, car aucun ne peut rapporter plus sans
prendre de risque supplémentaire. En d’autres termes, les conseils des professionnels, la lec-
ture des journaux spécialisés ou l’analyse approfondie des sociétés cotées ne servent à rien : il
suffit de diversifier son portefeuille à l’image du marché pour être assuré d’obtenir la
meilleure rentabilité qui soit, compte tenu du niveau de risque que représente le marché
financier. Et si ce niveau de risque paraît excessif, il faut réduire la part des actifs sans risque
dans son portefeuille.
Le marché est si efficient que personne ne peut faire mieux que lui. Ce que Peter Bernstein
commente ainsi « Si le marché était peuplé d’idiots et de « noise traders », de nombreuses
actions seraient mal évaluées, certaines bien au-dessus de leur valeur intrinsèque, d’autres
bien en dessous. Dans ces conditions, les investisseurs feraient un malheur, ils deviendraient
vraiment riches. Mais pas pour longtemps, toutefois. Leur succès certain dans la sélection en
actions attirerait d’autres joueurs brillants. » Inutile que tous les opérateurs procèdent à des
analyses approfondies. Il suffit que quelques-uns le fassent. Comme l’écrit Joseph Stiglitz, sur
un marché efficient, les « bonnes affaires » ne durent jamais longtemps et ne sont jamais très
importantes.
Le marché, une foi ou un mécanisme ?
Mais dans quel monde tous ces théoriciens vivent-ils ? se demande André Orléan. Prétendre
que les marchés révèlent la vraie valeur du moment, qu’ils permettent aux échanges de
s’effectuer sur la base du juste prix, bref, qu’ils sont efficients et fournissent la meilleure
réponse qui soit pour prendre des décisions, il ne faut quand même pas exagérer. C’est la
spéculation qui mène les marchés financiers et ces derniers ne fournissent pas « au reste de
l’économie les signaux permettant une sélection pertinente des investissements ». Spécula-
tion ? Celui qui opère sur les marchés financiers cherche à gagner le plus d’argent possible.
Son problème est donc de savoir comment les autres opérateurs vont réagir à un événement
donné. Les conséquences de l’événement en question l’indiffèrent : seule compte la réaction
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2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
vraisemblable des autres opérateurs. Et si cette réaction est correctement anticipée, il gagnera
de l’argent car il aura deviné – anticipé – avant les autres les variations de prix.
Mais, comme chacun est dans la même situation, il s’opère ce que André Orléan appelle une
« rationalité autoréférentielle », qui débouche sur un prix qui n’est, au fond, qu’une croyance
partagée par la majorité des opérateurs. Ce prix émerge parce que chacun fait et pense
comme les autres. Sauf dans des cas exceptionnels, les opérateurs adoptent la même conven-
tion et se persuadent qu’il adviendra telle conséquence de tel phénomène parce que, autour
d’eux, les autres opérateurs croient à cette conséquence. Que cela soit ou non rationnel
importe peu, puisque chacun le pense, et la conséquence en question adviendra parce que
chacun adoptera le comportement qui la fera advenir.
Le problème est que, une fois établie, il est difficile de remettre en cause une convention et de
la remplacer par une autre : « Les individus ne sont pas parfaitement flexibles. Ils hiérar-
chisent leurs croyances et ne remettent en cause celles auxquelles ils tiennent le plus que
contraints et forcés. La foi en la convention amoindrit l’esprit critique. Elle conduit à négli-
ger les anomalies et à s’en remettre à la sagesse du marché "qui sait mieux que tout le
monde », écrit André Orléan. Ainsi, si le marché « croit »que le dollar américain vaut davan-
tage que l’euro, même les mauvaises nouvelles américaines – l’annonce d’un déficit commer-
cial record, par exemple – ne remettront pas en cause cette croyance commune et le dollar
continuera à s’apprécier vis-à-vis de l’euro. De ce point de vue, s’en remettre au marché « qui
sait mieux que tout le monde » aboutit aux mêmes résultats que la théorie de l’efficience,
mais évidemment pas pour les mêmes raisons. C’est le besoin d’une croyance commune qui
se traduit par la foi dans le marché, et non le fait que ce dernier évalue correctement les prix.
Dans cette approche conventionnaliste, le marché est une foi, alors que, dans l’approche
classique, il est un mécanisme.
La toute-puissance du marché est-elle bénéfique ?
Comme on le voit, ces deux approches, bien qu’elles diffèrent du tout au tout, aboutissent
aux mêmes conclusions. Dans un cas, le marché est tout-puissant parce qu’il est la
meilleure procédure d’évaluation que l’on puisse imaginer. Dans l’autre, il est tout-puis-
sant parce que seule cette croyance en la sagesse et en la rationalité des autres opérateurs
permet au marché d’aboutir à la fixation d’un prix. Reste le problème majeur, cette toute-
puissance est-elle bénéfique ? Pour les tenants de l’efficience, cela ne fait pas l’ombre d’un
doute. Pour les conventionnalistes, c’est au contraire un vrai problème, puisque la ques-
tion de la liquidité du capital – la capacité pour chacun de pouvoir revendre sans délai les
titres qu’il possède – l’emporte sur toute autre considération et rend suspecte, donc illégi-
time, l’existence d’institutions et de règles qui ne seraient pas le produit du marché. Que ce
soit dans le domaine de la finance ou dans d’autres, on n’a sans doute pas fini de voir ces
deux points de vue s’affronter.
D. Clerc.
Article extrait de la revue Alternatives Économiques, n° 184, septembre 2000, p. 80-83.
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Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
Annexe 4(1)(1)
Analyse technique et graphique des actions MTV et GDF
Graphique 1 : Action de la société MétropoleTV ou M6
Graphique 2 : Action de la société GDF (Gaz de France)
(1) Source : À partir du logiciel xTrade et du site www.edubourse.com
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2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
Annexe 5
La finance est anormale
C’est pas juste. Normalement, la crise du subprime n’aurait jamais dû arriver. D’ailleurs, il y
avait une chance sur un million qu’elle éclate. Elle devait se produire une fois tous les
30 000 ans. Voilà ce que l’on entend parfois dans les salles de marchés ou les conseils d’admi-
nistration. Ces lamentations ne constituent pas seulement l’expression d’un sentiment doulou-
reux en ces temps de bonus ratatinés. Elles reflètent aussi l’écart entre « ce que disent les
modèles » et la réalité. Comme si de malicieux lutins de la finance s’évertuaient à faire dévier les
courbes que les humains s’échinent à prévoir. À moins que… À moins que le problème soit
dans le modèle et non dans la réalité. Ce qui permettrait de comprendre pourquoi les financiers
se trompent avec une telle constance, gonflant bulle sur bulle depuis une génération – depuis
les pays émergents au début des années 1980 jusqu’à la crise actuelle, en passant par les savings
and loan à la fin des années 1980, le Mexique en 1994, l’Asie en 1997-1998, la quasi-faillite du
fonds LTCM en 1998 et l’explosion de la folie Internet en 2000.
En réalité, il y a une erreur fondamentale dans la finance moderne. Ce n’est pas la finance elle-
même, comme on a parfois tendance à le croire en France. Le marché des changes est précieux,
tout comme la Bourse, les titres de dettes, les produits dérivés et même la titrisation qu’il est de
bon ton de mépriser par les temps qui courent. Tout est utile dans la finance, comme « tout est
bon dans le cochon ». Le problème est dans la façon dont nous la regardons. C’est bien le
modèle qui est en cause, un modèle qui remonte très loin. Au début du XIXe siècle, l’Allemand
Carl Gauss émet une hypothèse sur la probabilité des erreurs de mesure à propos des mouve-
ments des étoiles. Dans sa lignée, ses successeurs traceront la fameuse « courbe de Gauss », qui
dessine une distribution de probabilités. C’est une magnifique cloche : la probabilité d’un évé-
nement moyen est grande, la probabilité d’un événement extrême, dans la « queue » de la dis-
tribution, est infime. Au milieu du XIXe siècle, Adolphe Quételet, qui fonda en Belgique le
premier bureau statistique de l’histoire, montra que cette courbe s’applique dans nombre de
cas. Dans une population, la plupart des hommes mesurent entre 1,60 mètre et 1,90 mètre et il
y en a une très petite minorité qui fait moins de 1 mètre ou plus de 2,50 mètres.
La courbe de Gauss, bâtie autour de la moyenne ou la norme, devient ainsi la loi « normale ».
En 1900, elle entre dans la finance. Le mathématicien Louis Bachelier présente sa thèse « la
théorie de la spéculation », après avoir scruté les cours de la « rente perpétuelle », le milliard
donné aux nobles émigrés sous la Révolution et revenus en France en 1815. Il montre que les
variations de prix suivent une loi gaussienne, avec des mouvements browniens (des écarts
aléatoires). Un demi-siècle plus tard, l’Américain Harry Markowitz propose le premier
grand modèle de gestion de portefeuille d’actifs, lui aussi centré sur une loi de Gauss. Cette
théorie lui vaudra le prix Nobel d’économie en 1990.
Pourtant, au début des années 1960, un trublion, Benoît Mandelbrot, remet en cause le
recours à la loi « normale ». Ce mathématicien a créé un étrange objet mathématique, les
fractales, en observant une courbe des prix du coton. Les variations de prix ne suivent pas
une loi de Gauss, affirme Mandelbrot, mais une loi de Pareto. Autrement dit, les « queues »
de la distribution ne sont pas si fines que ça – les Anglo-Saxons parlent de fat tales, qui
donnent en français peu élégant « queue épaisse ». Des événements jugés très improbables
dans la loi « normale » ne sont pas si improbables que cela dans la réalité. Les krachs et les
booms peuvent donc exister… Mais, à l’époque, les mathématiciens ne savent pas encore
traiter les hypothèses de Mandelbrot. Faute d’outil adapté, l’analyse financière se développe
avec la loi « normale ». C’est encore le cas aujourd’hui. Un peu comme si nous allions tou-
jours faire notre lessive au lavoir, parce que le lave-linge n’avait pas été inventé assez tôt…
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Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
En 1973, deux économistes, Fisher Black et Myron Scholes, déterminent le moyen de calcu-
ler le prix d’une option sur action à partir d’hypothèses fondées sur la loi « normale ».
Simple, élégante, la formule de Black et Scholes connaît un énorme succès. Elle pénètre abso-
lument toute la finance moderne pour évaluer les risques : les salles de marchés, les écoles de
commerce, les modèles des superviseurs et même les calculettes ! Myron Scholes aura
d’ailleurs lui aussi le Nobel d’économie en 1997 avec l’un de ses collègues, Robert Merton
(Black est décédé deux ans plus tôt).
Le problème, c’est que Mandelbrot avait raison. La finance est « anormale » : elle ne respecte
pas la loi de Gauss. Les événements improbables se produisent infiniment plus souvent que
ne l’indique la « normalité ». Myron Scholes et Robert Merton en ont d’ailleurs donné une
preuve éclatante malgré eux. En 1994, ils s’associent à la création d’un fonds de placement
baptisé Long Terme capital management (LTCM). S’appuyant sur leurs travaux, le fonds
gagnait des fortunes en prenant des positions très risquées. Jusqu’en 1998 où un accident qui
ne devait pratiquement jamais se produire, tout au bout de la queue des probabilités, est
arrivé – en l’occurrence, l’incapacité du gouvernement russe de verser ce qu’il devait aux
souscripteurs de ses obligations –, événement qui avait pourtant un précédent célèbre. Le
fonds LTCM s’est alors trouvé en péril avec des positions qui avoisinaient cent milliards de
dollars ! La Réserve fédérale de New York a dû forcer la main de ses principaux créanciers
pour éviter une faillite qui menaçait d’ébranler toute la finance internationale…
Malgré cet avertissement, la planète financière continue d’évaluer le risque avec la « Black et
Scholes ». La formule magique est employée dans les calculs qui servent à la fabrication des
produits structurés, ces fameux produits à trois ou quatre lettres comme les CDO, les CLO
ou les ABCP (1). La grande majorité des produits financiers sont bâtis avec un système qui
sous-évalue grossièrement le risque, comme les faits l’ont prouvé à maintes reprises. Nombre
d’opérateurs financiers se comportent donc comme des automobilistes atteints d’un glau-
come. Sur une autoroute dégagée, ils n’ont aucun problème, malgré leur champ visuel
réduit. Quand la route tourne ou quand un cerf hésite à traverser, ils sont en danger. Un
jour, ils devront accepter l’idée que la finance n’est pas normale. Bien sûr, il y aura toujours
des bulles financières. Et rien ne pallie les effets désastreux d’une mauvaise réglementation,
comme celle sur les prêts immobiliers aux États-Unis. Mais, en minimisant les risques, l’idée
d’une finance normale maximise les effets des chocs.
J.-M. Vittori, éditorialiste, Article extrait des Échos, 5.03.2008.
(1) CDO : Credit Default Obligation ; CLO : Credit Loan Obligation ; ABCP : Asset Backed Commercial Paper.
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2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
CORRIGÉ
Dossier 1
Gestion de portefeuille
1) Principaux titres de créances négociables du marché monétaire
Sur le marché monétaire, les principaux titres négociables à court terme sont :
– les certificats de dépôts négociables ;
– les billets de trésorerie ;
– les bons des institutions financières spécialisées ;
– les bons des sociétés financières ;
– les bons du trésor, à taux fixe ou variable (BTF, BTN, BTAN).
2) SICAV et FCP
Une SICAV (société d’investissement à capital variable) est une société qui a pour objectif de met-
tre en commun les risques et les bénéfices d’un investissement en valeurs mobilières (action, obli-
gations, etc.), titres de créances négociables et autres instruments financiers autorisés soit par la
réglementation en vigueur (AMF, Autorité des marchés financiers) soit par les statuts de la SICAV.
D’un point de vue juridique, les SICAV ont une personnalité morale. La société dispose d’un
conseil d’administration et les actionnaires de la SICAV bénéficient d’un droit de vote à
l’assemblée générale annuelle. La SICAV est fondée par un établissement de crédit et un
dépositaire qui assume le contrôle de la régularité des décisions de gestion.
Le FCP (fonds commun de placement) se distingue de la SICAV par son statut juridique. Un
FCP est une copropriété de valeurs mobilières qui émet des parts. Il n’a pas de personnalité
morale. Chaque porteur de part dispose d’un droit de copropriété sur les actifs du fonds, droit
proportionnel au nombre de parts possédées.
Les FCP sont soumis à des réglementations différentes de celles des SICAV. De ce fait, les
gérants de FCP peuvent adopter des gestions plus risquées que les gérants de SICAV. On
peut identifier deux grandes familles :
– les FCP classiques : cas des FCP monétaires, obligataires, actions, etc. ;
– les FCP spéciaux qui ne sont pas commercialisés dans les mêmes conditions. Il peut s’agir des
FCPR (fonds communs de placement à risques), des FCPI (Fonds communs de placement dans
l’innovation), des FCIMT (Fonds communs d’investissement sur les marchés à terme), des FCPE
(fonds communs de placement entreprise), des FIP (Fonds d’investissement de proximité), etc.
3) Mode de fonctionnement d’un hedge fund et stratégies
pouvant être mises en œuvre
La création (1) des hedge funds ou fonds spéculatifs date d’il y a environ cinquante ans. Réser-
vés au départ à des particuliers fortunés, ils reposent sur une plus grande liberté de gestion
que les fonds d’investissement traditionnels (SICAV et FCP). Ces fonds reposent sur :
(1) Au niveau de cette question, nous avons développé largement la réponse, et le contenu dépasse le programme officiel
du DSCG. Les lecteurs intéressés peuvent aller également consulter les dossiers thématiques de l’EDHEC.
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Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
– une structure juridique très souple, souvent domiciliée offshore qui leur offre le recours à
des techniques de gestion généralement interdites ou limitées dans la gestion
traditionnelle : options, futures, swaps, ventes à découvert, etc. ;
– une grande liberté dans les supports financiers : actions, obligations, devises, marchés de
gré à gré, matières premières, marchés immobiliers, etc. ;
– la possibilité d’avoir recours à l’effet de levier grâce à l’endettement, et donc d’investir une
somme plus importante que le montant de leur actif ;
– une forte implication financière du gérant, la rémunération de celui-ci étant fondée sur la
performance de son fonds ;
– une forte sélectivité des clients (absence d’appel public à l’épargne, nombre limité, valeur
de la part…), et une grande confidentialité et opacité de la gestion.
Il s’agit donc de véhicules d’investissement très spécifiques qui ont pour objectif d’offrir
une performance absolue décorrélée de celle des indices boursiers traditionnels. Ainsi, les
hedge funds font appel à des stratégies d’investissement dont les principes sont aussi hété-
rogènes que les performances. Ces stratégies de gestion sont dites alternatives. On peut
citer :
– la stratégie global macro. Le gérant anticipe et cherche à exploiter les grands mouvements
macro-économiques (devises, taux d’intérêts, matières premières, etc.) ;
– la stratégie long short. Le gérant effectue dans le même temps des achats et des ventes à
découvert qui lui permettent de profiter tant de la hausse que de la baisse des marchés.
Lorsque les positions acheteuses et vendeuses sont équilibrées, le gérant n’est plus du tout
exposé à la variation des marchés. On parle alors de stratégie market neutral ;
– la stratégie distressed securities. Le gérant se positionne sur des sociétés en grande diffi-
culté et dont le risque de faillite est proche. Elles génèrent donc une meilleure rentabilité
proportionnelle à leur niveau de risque ;
– la stratégie d’arbitrage. Le gérant cherche à bénéficier, de manière systématique, des
légers écarts de cotation entre les marchés. Cette stratégie qui génère de faibles gains
s’accompagne souvent d’un fort levier d’endettement afin d’augmenter les montants
investis ;
– la stratégie event driven. Le gérant profite des mouvements sur les cours provoqués par les
rapprochements d’entreprises (cas des OPA, OPE, fusions, etc.).
4) OPCVM proposé, ratio de Sharpe, indicateurs de comparaison des fonds

d’investissement, définition de la VaR
a) Jugement sur l’OPCVM proposé par Monsieur Duruc
Comme il est mentionné dans le prospectus, ce fonds alternatif ne peut pas être proposé à
toutes les catégories d’investisseurs. Compte tenu de son patrimoine, on peut supposer que
Monsieur Loiseau entre dans la catégorie 5 (cf. annexe 1, Souscripteurs concernés et profil de
l’investisseur type) et accède à ce fonds. Deux remarques sur ce fonds. L’actif de l’OPCVM est
d’un en-cours moyen et les performances affichées sont plutôt faibles compte tenu de son
échéance (4 ans). Par ailleurs, les ratios de Sharpe proposés – qui sont d’ailleurs mauvais au
passage – n’ont aucun sens lorsqu’il s’agit de gestion alternative. On ne peut pas affirmer
que Monsieur Duruc propose un bon placement à son client ; les risques étant en outre relati-
vement importants.
37
2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
b) Ratio de Sharpe et indicateurs permettant de comparer les fonds d’inves-

tissement entre eux
■ Ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe (1) mesure l’écart de rentabilité d’un portefeuille d’actif financier par rap-
port au taux de rendement d’un placement sans risque, divisé par un indicateur de risque,
l’écart type de la rentabilité de ce portefeuille, c’est-à-dire sa volatilité.
Rp – Rf
S p = ---------------
-
σp
avec :
– Rp, le taux de rendement du portefeuille considéré ;
– Rf, le taux de placement sans risque,
– σp, l’écart type du taux de rendement du portefeuille considéré.
Il a pour objet de mesurer si le gestionnaire peut obtenir un rendement supérieur à la
moyenne mais avec davantage de risques. Comme l’écart type de la rentabilité d’un fonds
tend à baisser avec le nombre de titres composant le fonds, un fonds mieux diversifié qu’un
autre générera une valeur supérieure de ce ratio qu’un fonds moins diversifié.
Le ratio de Sharpe reste un outil souvent limité lorsqu’il s’agit de mesurer un portefeuille tra-
ditionnel en pourcentage par rapport à un point de repère ou un indice boursier. Par ailleurs,
les fonds alternatifs, ne se prêtent pas à l’utilisation d’un tel ratio car ils sont par définition
dé-corrélés du marché en recherchant une performance absolue. Pour ces derniers, leur seul
vrai point de repère reste le cash, quel que soit l’état du marché.
■ Mesures traditionnelles
Deux autres mesures traditionnelles existent.

Le ratio de Treynor (TP) 1965 (2). Cet outil privilégie les mesures marginales du risque, tel le
bêta, plutôt qu’une mesure globale comme l’écart type, car la gestion est le plus souvent
répartie entre différents gestionnaires. Il rapporte la prime de risque (RP – RF) à la mesure de
risque systématique du portefeuille,
soit :
Rp – Rf
T p = ---------------
-
βp
avec :
– Rp, le taux de rendement du portefeuille considéré ;
– Rf, le taux de placement sans risque ;
– βp, le coefficient de sensibilité du portefeuille considéré.
Le coefficient ou alpha de Jensen (α) en 1968 (3). Il mesure l’excédent de rentabilité, positif
ou négatif, réalisé sur le portefeuille par rapport à ce que son risque aurait justifié si l’on se
réfère au MEDAF. Soit pour un portefeuille risqué P :
α = (Rp – Rf) – σp(RM – Rf)
(1) Sharpe W. (1966), « Mutual Fund Performance », Journal of Business.

(2) Treynor J. (1965), « How to Rate Management of Invested Funds », Harvard Business Review.
(3) Jensen M. (1968), « The Performance of Mutual Funds », Journal of Finance.
38
Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
avec :
– Rp, le rendement du portefeuille ;
– RM, la rentabilité du portefeuille de marché ;
– Rf, le taux sans risque ;
– σp, la volatilité du portefeuille.
Une valeur positive (négative) de l’alpha indique une performance réalisée supérieure (inférieure)
à la « normale ». Un alpha de 3 signifie que le fonds surperforme de 3 % son indice de référence.
Plus l’alpha est élevé et positif, meilleur est le produit par rapport à son indice et meilleur est son
gérant. Son calcul est variable et ce coefficient n’est pas stable dans le temps. Du point de vue pra-
tique, l’estimation de l’alpha exige de réunir un échantillon de données indépendantes sur les ren-
tabilités réalisées des fonds étudiés, du taux sans risque et de l’indice de marché retenu.
■ Mesures plus récentes
Il existe deux autres mesures plus récentes.

Le ratio de Sortino. C’est une variante du ratio de Sharpe qui prend pour indicateur de risque
la volatilité négative (donc qui ne prend en compte que les baisses de cours) alors que la
volatilité complète tient compte autant des hausses que des baisses des cours.
Le ratio de Sharpe-Oméga.
c) Définition, avantages et limites de la VaR (Value at Risk)
■ Définition
La VaR est la perte maximale de valeur sur un actif ou un groupe d’actif qui peut se produire
selon une probabilité donnée (1 %, 2 %, 5 %, 10 %) et selon un horizon fixé. La formule de
la VaR est la suivante :
VaR = tα . σl. V
avec :
– ta, le coefficient de la distribution de probabilité ;
– σl, la volatilité pondérée de l’actif ;
– Vl, la valeur ou le prix ou la position de l’actif testé.
La représentation graphique de la VaR est la suivante :
Probabilité Pertes Pertes

défavorable
–4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4
VaR à 98 %
La VaR est utilisée pour tester les portefeuilles des banques, notamment en période de turbu-
lences boursières. Cela consiste, d’une part, à appliquer différentes distributions statistiques
39
2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
sur des valeurs extrêmes et, d’autre part, à réaliser des scenarii catastrophes adaptés aux
portefeuilles de trading et de gestion pour obtenir finalement ces montants de value at risk.
■ Avantages de la VaR
• Indicateur qui permet de cerner l’origine du risque à partir du binôme « probabilité-

horizon ».
• La simulation permet un nombre important de scénarii défavorable à partir d’un nombre
important de variables.
• Possibilité d’associer un niveau de risque à différentes stratégies ou ratios cibles de couver-
ture et de comparer les niveaux de risque.
■ Limites de la VaR en finance
• Les hypothèses sous-jacentes lorsqu’on a affaire à une VaR paramétrique : une distribution
normale (loi de Gauss) des prix est appliquée alors que la VaR s’intéresse à des risques
extrêmes.
• Sous-évalue la fréquence des valeurs extrêmes.
• Ne renseigne pas sur la perte potentielle qui intervient au-delà de l’intervalle fixé (appro-
che statique du risque).
5) Arguments de Monsieur Duruc au sujet des fonds éthiques

Les arguments de Monsieur Duruc ne sont pas exacts car il fait une confusion dans la finalité
des fonds éthiques. Sous le terme fonds éthiques, on distingue aujourd’hui deux familles de
placements :
– les fonds d’investissement socialement responsables (ISR) ;
– les fonds solidaires (ou « de partage »).
■ L’investissement socialement responsable (ISR)
Il consiste à analyser et sélectionner des entreprises en fonction de deux types de critères :

financiers et « éthiques ». Il s’agit d’apprécier les mécanismes de gouvernance et mesurer la
performance sociale, sociétale et environnementale. Plusieurs agences de notation indépen-
dantes (Vigéo, Calvert, Innovest, etc.) permettent d’aider les investisseurs dans leur évalua-
tion à partir d’une notation extrafinancière.
■ Les fonds solidaires (ou de partage)
Ce sont des fonds qui peuvent investir dans tous les types de sociétés, y compris ceux qui ne
correspondent pas aux critères de l’investissement socialement responsable (ISR). Ils reposent
sur des critères plus classiques de sélection, axés sur la performance financière. La solidarité
est surtout mise en aval du processus de gestion en offrant un mécanisme de reversement
d’une partie des commissions de la société de gestion (droits d’entrée, frais de gestion ou sur-
performance) au profit de projets à vocation environnementale, humanitaire (associations,
fondations, etc.). Ainsi, l’investisseur peut mesurer l’impact concret de son investissement soli-
daire puisque les bénéficiaires de cette solidarité sont clairement identifiés. En revanche, les
fonds solidaires n’effectuent a priori pas de contrôle sur le caractère socialement responsable
de leurs investissements. Ils peuvent donc potentiellement être investis dans l’industrie de
l’armement, du tabac, des alcools… D’où la confusion de Monsieur Duruc.
40
Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
6) Analyse technique et graphique et hypothèse des marchés efficients

Les analyses graphiques et techniques sont basées sur la psychologie des marchés. Peu
importe l’activité de la société. Seule importe l’évolution de son cours et de ses volumes pour
son appréciation future.
7) Indicateurs d’analyse technique et graphique utilisés pour présenter

l’action M6
Pour le titre Métropole TV (M6), il s’agit d’indicateurs graphiques.
La partie haute du graphique 1 représente l’évolution des cours boursiers de MTV à partir des
chandeliers japonais. La technique des chandeliers japonais repose sur la conception du Yin
(énergie négative ou journée boursière à la baisse) et du Yang (énergie positive ou journée
boursière à la hausse). Ces chandeliers sont plus complexes à interpréter que de simples
courbes. Cette complexité permet toutefois une étude plus poussée des graphiques.
Pour tracer un chandelier japonais, il est nécessaire de collecter quelques informations tout
au long de chaque séance boursière :
– le cours d’ouverture ;
– le cours de clôture ;
– le cours le plus bas ;
– le cours le plus haut.
Si le titre a baissé sur la période (cours de clôture inférieur au cours d’ouverture), le chande-
lier est noir. Dans le cas d’une hausse, le chandelier est blanc. Ce code couleur permet une
excellente visualisation de la pression acheteuse et vendeuse sur les cours.
Dans le cas particulier ou le cours d’ouverture correspond au cours de clôture, le corps du
chandelier sera représenté par une simple ligne. La méthode des chandeliers japonais est
riche d’une quinzaine de configurations de base qui, combinées, forment des figures. Il existe
les marteaux, les pendus, les étoiles du matin et du soir, etc.
Plus haut
Ouverture
Clôture
Plus bas
La partie haute du graphique 1 retrace un triangle symétrique qui bute sur une tendance
haussière avec une configuration en flag haussier. Il est d’ailleurs indiqué la hauteur du mât
(objectif du flag) à 27,13 €. Les volumes (partie basse du graphique 1) suivent ces configu-
rations. On observe un fort volume avant le flag, puis une chute et enfin une reprise.
Les volumes (partie basse du graphique 1) sont souvent représentés par un histogramme en
bâton. Ils fournissent des indications aussi précieuses que les prix pour prendre des décisions.
41
2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
Un accroissement des volumes lié à une phase de stagnation, après une phase de baisse,
s’analyse comme une phase d’accumulation. Le marché aura tendance à rebondir car les
investisseurs vont être de plus en plus présents sur le titre (hausse des volumes). Puis après
cette forte hausse, les cours évoluent dans une bande stable et parallèle, et en même temps,
les volumes chutent. Dans ce cas, il s’agit d’une phase de distribution qui se matérialisera par
une chute des cours.
Les volumes sont souvent plus importants à examiner quand peu de titres sont échangés
chaque jour. Une hausse de 5 % du prix sur un titre non liquide n’a pas beaucoup de signifi-
cation. Inversement, une hausse de 2 % du prix d’un titre liquide avec des volumes consé-
quents sera à analyser.
8) Bandes de Bollinger et MACD
Pour le titre GDF, il s’agit d’indicateurs techniques.
■ Les bandes de Bollinger
Elles permettent d’envelopper une moyenne mobile d’un titre entre deux bandes servant à la
fois de support, de résistance, et/ou d’indicateur de tendance. Elles s’apparentent à un
canal.
Avant la construction de l’enveloppe, il est nécessaire de calculer la moyenne mobile du titre
à étudier.
Moyenne mobile = Somme des cours sur x jours/Nombre de jours
Il peut être utilisé une moyenne mobile à 20 jours, même si d’autres moyennes mobiles (10 à
50 jours). Une fois la moyenne mobile du titre calculée, les bandes de Bollinger peuvent être
réalisées. Ces dernières utilisent la volatilité (l’écart type) de la moyenne mobile.
Plus la volatilité du titre est forte, plus les bandes s’éloignent et indiquent ainsi une tendance
claire sur le titre. Il existe deux bandes : une supérieure et une inférieure.
La bande supérieure se calcule en ajoutant à la moyenne mobile, 2 écarts types (dans le cas
d’une MM à 20 jours).
La bande inférieure se calcule en soustrayant à la moyenne mobile, 2 écarts types (dans le
cas d’une MM à 20 jours).
En fait, l’analyse se porte sur la corrélation entre l’évolution d’un cours boursier avec une loi
normale. Tout phénomène qui évolue selon une loi normale voit tous ses éléments se situer à
95 % dans une enveloppe comprise entre deux écarts types. Si l’évolution des cours boursiers
suit le même schéma, on sait par avance qu’il y a 95 % de chance que le cours se situera à
plus ou moins deux écarts types de sa moyenne mobile. C’est cette probabilité qui est utilisée
dans le principe des bandes de Bollinger. L’interprétation de ces bandes dépend en grande
partie de l’évolution du titre (existe-t-il une tendance claire ?).
Dans le cas où le titre a une tendance, on observe un gonflement de l’écart entre la bande
inférieure et la bande supérieure. Plus cet écart est important, plus la tendance est forte.
Dans le cas où un titre n’a aucune tendance, les bandes de Bollinger jouent ainsi le rôle de
support/résistance. La bande inférieure joue le rôle de support, et la bande supérieure le rôle
de résistance.
Trois points complémentaires avec les bandes de Bollinger :
– un mouvement de cours s’inverse sur le bord d’une bande, ce mouvement a tendance à
aller rejoindre l’autre bande ;
42
Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
– la sortie d’une bande lors d’une tendance est un signal fort de poursuite de tendance ;
– la sortie d’un resserrement de bande est souvent violente.
■ Le MACD
Le MACD ou Moving Average Convergence Divergence (convergence et divergence de moyennes

mobiles) est un oscillateur de moyennes mobiles exponentielles, c’est-à-dire qu’il permet
d’étudier les divergences existantes entre deux moyennes mobiles exponentielles. Les moyennes
mobiles les plus couramment utilisées sont celles à 9, 12 et 26 jours. Une fois ces trois
moyennes mobiles exponentielles calculées, il suffit de soustraire de la MME à 12 jours, la
MME à 26 jours. Nous obtenons alors une courbe qui peut être étudiée en parallèle à l’évolu-
tion des moyennes mobiles. Afin de parfaire l’analyse et de détecter des signaux d’achat ou
de vente, l’oscillateur est accompagné d’une MME à 9 jours. Si la MACD tombe sous sa MME
à 9 jours, il s’agit d’un signal de vente. Dans le cas contraire, il s’agit d’un signal d’achat.
9) Principaux phénomènes anormaux rencontrés sur les marchés financiers
Il existe deux familles « d’anormalité » rencontrées sur les marchés financiers.
Une anormalité provenant des comportements des opérateurs. Il s’agit de phénomènes
explorés dans le champ de la finance comportementale et qui ont été mis en avant par des
recherches provenant de la psychosociologie. L’analyse technique et graphique ne fait que
retracer cet aspect.
Une anormalité mise en exergue dans le domaine des statistiques et des mathématiques et
qui provient de l’inadaptation de certaines lois statistiques aux phénomènes rencontrés.
a) Les phénomènes anormaux dus aux comportements humains
Suite aux travaux fondateurs de D. Khaneman, A. Tversky (1), la finance comportementale
s’est développée en mettant en avant des écarts entre le processus décisionnel humain et le
processus décisionnel rationnel. En relâchant les hypothèses restrictives sur la rationalité, ce
champ d’investigation permet de mieux comprendre les anomalies sur les marchés des
actions, incluant les sur et sous-réactions du marché des actions, les bulles et le pessimisme
irrationnel. Exemples :
– le phénomène d’aversion aux pertes ;
– le sentiment de perte ou de regret quand un mauvais choix est effectué ;
– l’orgueil, c’est-à-dire la sur-confiance, le sur-optimisme ou la sur-estimation pour prendre
une décision ;
– l’illusion du contrôle ;
– les décisions intuitives ou stéréotypées ;
– les comportements mimétiques ;
– les sur-réactions…
b) Les anomalies mathématiques
Pendant de nombreuses années, la théorie financière a tenté d’expliquer les phénomènes
observés de manière linéaire par une approche gaussienne. Or la loi normale doit être sou-
vent rejetée pour appréhender les marchés car elle ne prend pas en compte les phénomènes
(1) D. Khaneman, et A. Tversky, (1979), « Prospect theory : an analysis of decision under risk », Econometrica, 47,
pp. 263-291.
43
2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
extrêmes comme les éléments leptokurtiques (skewness et kurtosis élevés). D’autres lois sta-
tistiques ont été expérimentées comme la loi de Pareto-Levy, la loi de Weibull, la loi de
Gamma, etc. à la place de la loi normale. D’autres théories comme celles du chaos, des frac-
tales (B. Mandelbrot), des copules, etc. apportent des réponses plus fines pour expliquer la
dissémination de l’information sur le marché et donc la réaction des opérateurs (investis-
seurs, traders, gérants, etc.).
Dossier 2
« Les principales contributions de Michael Jensen à la finance »
REMARQUES SUR CE TYPE DE SUJET

Il est impensable aujourd’hui de pourvoir être diplômé de finance à un niveau Master
sans connaître les grands noms des théoriciens de la finance. Au niveau de la recherche
académique, la finance est une discipline relativement jeune qui a vraiment décollé
dans les années 1950 et 1960. Même si la finance est devenue très « mathématique »
au cours de ces dernières années, son champ d’application ne concerne pas que les mar-
chés financiers. De grandes problématiques en finance d’entreprise restent à déchiffrer.
Ainsi, les noms de Markowitz, Sharpe, Miller, Modigliani, Fama, Black, Scholes, Ross,
Roll, Myers, Merton, Tversky… doivent être associés à une ou plusieurs contributions
théoriques majeures en finance. Si certains d’entre eux sont décédés, ces chercheurs
sont encore en exercice, occupant souvent des postes dans des grandes institutions ou
universités américaines.
Pour approfondir ses connaissances sur l’histoire de la finance moderne et sur les grands
théoriciens, le lecteur pourra consulter les deux ouvrages suivants :
– Berstein P., (1995), Des idées capitales, Éditions PUF ;
– Albouy M., (2003), Les grands auteurs en finance, coll. « Grands Auteurs », Éditions EMS.
Dans le cas présent, il est demandé d’articuler une réponse autour de deux points qui cor-
respondent aux grandes contributions de M. Jensen, professeur retraité de la Harvard Busi-
ness School, à la finance – de marchés et d’entreprises :
– les apports à la finance de marchés : efficience informationnelle et outils de mesure des
portefeuilles boursiers ;
– théorie des organisations et systèmes de gouvernance.
Le lecteur intéressé peut approfondir le corrigé succinct et ses connaissances sur Michael
Jensen en lisant :
– Caby J., Hirigoyen G., (2000), « Michael C. Jensen », Management : les constructeurs,
Revue française de gestion, mars-avril-mai, p. 60-68.
– Charreaux G., (2003), « Michael Jensen : le pionnier de la finance organisationnelle » in
Albouy M. Éditeur, coll. « Grands Auteurs », Éditions EMS.
REMARQUE
Comme il est précisé dans l’énoncé, il n’est pas demandé d’établir un plan ou de faire une
dissertation, le temps imparti dans l’épreuve du DSCG étant trop court. Il est demandé de
répondre aux questions par vos seules connaissances. Pour cette raison, nous ne proposons
pas d’introduction à ce corrigé.
S’il est vrai que le nom de M. Jensen est souvent associé à la théorie de l’agence et aux
conflits organisationnels, domaine dans lequel il a le plus investi au cours de ces trente
44
Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
dernières années, il ne faut pas oublier qu’il fut l’un des pionniers à proposer un indicateur
de performance des portefeuilles boursiers connu sous le nom de « Alpha de Jensen ».
a) Les apports à la finance de marchés : efficience informationnelle

et outils de mesure des portefeuilles boursiers
Durant une dizaine d’années (période comprise entre 1968 et 1978), à la suite de sa thèse
et au début de sa carrière, Jensen s’est interrogé surtout sur le mode d’évaluation des actifs
financiers (le MEDAF) en y associant conjointement l’hypothèse d’efficience et les mesures
de performance.
L’étude de l’efficience informationnelle va être directement liée à celles de l’évaluation des
actifs et de la mesure de performance des fonds. Suite aux travaux de Samuelson et de Fama
(son directeur de thèse), Jensen a proposé (il faudra néanmoins attendre un article publié en
1978) une définition plus précise et opérationnelle de l’efficience : « un marché est efficient
par rapport à un ensemble d’information s’il est impossible de réaliser des profits, unique-
ment sur la base ces informations ». Autrement dit, l’existence de coûts sur les marchés, non
seulement pour accéder à cette information mais aussi pour réaliser les transactions,
empêche de réaliser un profit sans risque ou un profit d’arbitrage.
C’est ainsi qu’à la suite des travaux de Treynor et de Sharpe, Jensen (1968) a effectué une
étude sur 115 fonds communs de placements entre 1945 et 1964 aux États-Unis. Il propose
par ailleurs le modèle suivant pour mesurer la performance d’un portefeuille :
α = (Rp – Rf) – σp(RM – Rf)
avec :
– RP la rentabilité du portefeuille ;
– RM la rentabilité du marché ;
– Rf le taux sans risque ;
– σP la volatilité du portefeuille
Un α positif signifie que le portefeuille a une performance supérieure à celle du marché.
Inversement, un α négatif signifie que le portefeuille a une performance inférieure à
celle du marché. À la suite de son étude, il aboutit à la conclusion qu’uniquement
43 fonds sur 115 parviennent à avoir des performances supérieures à celles du marché,
justifiant ainsi l’hypothèse d’efficience forte du marché. Il conclut que les fonds ont en
moyenne une performance inférieure à celle du marché et que les fonds qui réalisent la
plus mauvaise performance sont ceux qui prélèvent les frais les plus élevés. Quelques
années plus tard, en 1972, Jensen a réalisé d’autres travaux mettant en exergue le fait
que la performance d’un gérant dépend non seulement de sa capacité de prédiction
mais aussi de son aptitude à sélectionner les titres les plus performants (technique du
stock-picking).
Par ailleurs, pour tester l’efficience dite faible et donc les processus d’intégration de
l’information dans les cours boursiers, Jensen a entrepris une méthodologie nouvelle
pour l’époque, celle dite de la « méthode des études d’évènements ». Elle a consisté à
détecter une réaction du marché, suite à une information non prévue qui ferait réagir de
manière anormale les cours boursiers. Il aboutit à la conclusion qu’en fait, les cours
boursiers s’ajustent très rapidement et donc intègrent très rapidement toute nouvelle
information.
45
2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
ARTICLES FONDATEURS DE MICHAEL JENSEN SUR LE SUJET

Les principaux articles fondateurs de Michael Jensen sur le sujet sont les suivants :
– Jensen M., (1968), “The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964”, The
Journal of Finance, vol. 23, May, p. 389-416 ;
– Jensen M., (1969), “Risk, the Pricing of Assets and the Evaluation of Investment Portfo-
lios”, the Journal of Business, vol. 42, April, p. 167-185.
– Jensen M., (1972), “Optimal Utilization of Market Forecasts and the Evaluation of Invest-
ment Performances”, in Szegö & Shell, Mathematical Methods in Investments and
Finance, Elsevier, p. 310-335 ;
– Jensen M., Bennington G. (1969), “Random Walks and Technical Theories : Some Addi-
tional Evidence”, the Journal of Finance, vol. 25, May, p. 469-482 ;
– Jensen M., (1978), “Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency”, Journal of
Financial Economics, vol. 6, n° 2/3.
b) Théorie des organisations et systèmes de gouvernance

En reliant l’univers de la finance à celui du droit, de l’organisation et de la stratégie, Jensen,
en collaboration avec Meckling, a développé les fondements de la théorie positive de
l’agence. Bâtie à la fois sur la notion de droits de propriété et sur la relation principal-agent,
la théorie de l’agence est devenue rapidement une théorie intégrée et complète des organisa-
tions, permettant de rejeter en partie la théorie néoclassique de la firme et de relier deux cou-
rants de recherche jusqu’alors distincts (Charreaux, 2003) :
– d’une part, la recherche économique orientée sur le développement et l’efficacité des mar-
chés et de la firme ;
– d’autre part, les aspects comportementaux, humains et sociaux, empruntés à d’autres disci-
plines comme la psychologie, la sociologie, l’anthropologie ou la biologie.
Ainsi, la théorie positive de l’agence a donné naissance à un nouveau domaine de recherche
et d’enseignement appelé « finance organisationnelle » qui repose sur les concepts suivants :
– les coûts d’agence ;
– les systèmes de contrôle, c’est-à-dire les règles du jeu ;
– les modèles de comportement humain reposant à la fois sur la rationalité et la motivation ;
– le caractère ambivalent des connaissances qui suppose l’existence de connaissances dites
générales et d’autres plus spécifiques.
■ La théorie de l’agence
La théorie de l’agence ou théorie des mandats démontre de manière assez formalisée qu’il
existe des conflits d’intérêt inhérents dans une organisation. Chaque individu (dirigeant,
actionnaire, etc.) poursuivant des intérêts personnels différents, ces conflits ne peuvent être
résolus que par des contrats. Ainsi, le dirigeant (l’agent) qui a reçu un mandat des action-
naires (mandataires) pour diriger l’entreprise pourrait détourner en son profit l’objectif qui lui
a été assigné par ces derniers, comme générer des flux de trésorerie pour lui et non pas de les
distribuer sous forme de dividendes. Il en résulte que des coûts – d’agence – vont apparaître :
– tout d’abord de la part des actionnaires qui vont vouloir surveiller l’action des dirigeants et
qui vont engager non seulement des frais de contrôle ou de surveillance mais aussi des
coûts financiers (participations financières, bonus, stock-options, etc.) de manière à indexer
l’action des dirigeants sur leurs objectifs (maximisation de la valeur de l’action ; versement
de dividendes ; etc.) ;
46
Cas Exade 2
ÉTUDE DE CAS
– ensuite, de la part des dirigeants qui en voulant prouver leur bonne foi dans la gestion de
l’organisation, vont engager des frais de caution, de mise en conformité, de garantie (pro-
cédure, audit, etc.) ;
– enfin, des coûts résiduels qui vont apparaître de fait.
La théorie de l’agence donne un éclairage sur la répartition dettes/capitaux propres, la poli-
tique de dividendes et les décisions d’investissement. L’existence de conflits d’agence entre
dirigeants et actionnaires, et entre actionnaires et créanciers impose des frais qui augmentent
avec les montants de la dette et des capitaux propres de l’entreprise. Elle suggère qu’il existe
un niveau optimal de répartition dettes/capitaux qui minimise l’ensemble des coûts de la
société.
■ Les règles du jeu
Il existerait deux types de règles de jeu selon que l’on fait référence au marché ou à l’organisa-
tion. Sur un marché, les droits des décisions, de votes, etc. résultent des échanges dus aux méca-
nismes de l’offre et de la demande. Ce sont les individus qui ont la connaissance mais aussi qui
sont les plus compétents qui peuvent les acquérir. En revanche, dans une organisation les droits
ne sont pas cessibles entre individus car ils sont liés à un statut ou à une situation donnée (cas
du salarié, du dirigeant, du créancier, etc.). De ce fait, il faut fixer des règles du jeu (description
du règlement interne, du poste, des budgets, etc.) de manière à allouer correctement les déci-
sions mais aussi afin d’en assurer leur contrôle. Il appartient donc au dirigeant de l’entreprise
d’arbitrer en ces différents coûts de contrôle et ces coûts d’information.
■ Les comportements humains
En 1994, Jensen & Meckling ont proposé deux modèles complémentaires qui reposent :
– sur la rationalité de l’individu. Il s’agit du REMM (Resourceful, Evaluative, MaxiMizer) qui
avance l’idée qu’un individu rationnel est motivé par son intérêt personnel ;
– sur les motivations humaines. Il s’agit du PAM (Pain Avoidance Model) qui prétend qu’un
individu au sein d’une organisation peut adopter un comportement irrationnel, déviant et
donc néfaste.
Comme le soulignent Caby et Hirigoyen (2000), « cette conception de la nature humaine est
nécessaire à la cohérence de la théorie des organisations proposée par M. Jensen et en cons-
titue l’un de ses fondements principaux ».
■ Le coût de transfert des connaissances
Il existe deux catégories de connaissances :

– les connaissances générales, facilement accessibles et que l’on peut transmettre à moindre
coût ;
– les connaissances spécifiques, propres à une entreprise et qui sont, par conséquent, onéreuses.
Elles reposent pour l’essentiel sur l’investissement en capital humain.
En proposant une théorie globale, Jensen permet de rassembler en un seul cadre explicatif
diverses théories explicatives des phénomènes financiers (théorie des droits de propriété, de
rationalité limitée, des coûts de transaction, des ressources, etc.). Il s’agit d’expliquer avant
tout les phénomènes de gouvernance d’entreprises, de comportement des dirigeants et des
réactions des diverses parties prenantes afin d’étudier plus précisément l’imbrication des
décisions financières au sein des entreprises. Par exemple, en remettant en cause la propriété
de séparation de décisions entre investissement et financement, la théorie de Jensen doit
47
2 Cas Exade
ÉTUDE DE CAS
nous amener à réfléchir sur l’utilisation d’instruments financiers si souvent employés comme
le CMPC, la VAN ou le TIR ! Mais l’absence de consensus sur l’objectif recherché quant à
l’efficacité recherchée d’une organisation freine son développement. Elle a toutefois permis
de dresser un nouveau cadre explicatif du lien entre finance et organisation, très éloignée de
la conception micro-économique de la firme.
ARTICLES FONDATEURS DE MICHAEL JENSEN SUR LE SUJET

Les principaux articles fondateurs de Michael Jensen sur le sujet sont les suivants :
– Jensen M., (1986), “The Agency Costs of Free Cash Flow : Corporate Finance and Takeo-
vers”, American Economic Review, vol. 76, May.
– Jensen M., (2001), “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective
Function”, SSRN, January.
– Jensen M., Meckling W. (1976), “Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, vol. 3, October, p. 305-360.
– Jensen M., Meckling W. (1992), “Specific and General Knowledge, and Organizational
Structure”, in Werin & Wijkander Eds, Contract Economics, Blackwell, p. 251-274.
– Jensen M., Meckling W. (1994), “The Nature of Man”, Journal of Applied Corporate
Finance, Summer, 38 pages.
48
Cas Accor
3
ÉTUDE DE CAS
• Opérations de scission
• Diagnostic financier des groupes
Thèmes • Politique de dividende
• Création de valeur
• Notation
• Partie 1, chapitre 1 – La valeur et le temps
• Partie 2, chapitre 5 – Analyse des comptes consolidés
Références • Partie 2, chapitre 6 – Les outils modernes du diagnostic
à l’ouvrage
de base(1) • Partie 2, chapitre 6 – La notation
• Partie 6, chapitre 17 – La politique de dividende
• Partie 6, chapitre 18 – La gestion de la valeur de l’action
49
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
ÉNONCÉ
Le sujet se présente sous la forme de cinq dossiers
• Dossier 1 : Scission des activités du groupe Accor
• Dossier 2 : Éléments de diagnostic financier du groupe Accor
• Dossier 3 : La mesure de la création de valeur économique chez Accor
• Dossier 4 : La mesure de la création de valeur actionnariale : application au groupe Accor
• Dossier 5 : Réflexion à propos des agences de notation
Le cas comporte les annexes suivantes :
Dossier 1 Scission des activités du groupe Accor : Annexe 1 : Présentation des activités du groupe
Accor au 31.12.2009 • Annexe 2 : Les offres de produits (titres prépayés) • Annexe 3 : Scission
des deux métiers du groupe, l’hôtellerie et les services • Annexe 4 : Communiqués de presse
relatifs à l’introduction en bourse des actions Edenred • Annexe 5 : Résultat net des activités
non conservées par Accor • Annexe 6 : Variations des capitaux propres consolidés Accor, 2010
Dossier 2 Éléments de diagnostic financier du groupe Accor : Annexe 7 : Bilans consolidés du
groupe Accor • Annexe 8 : Comptes de résultat consolidés du groupe Accor • Annexe 9 : La
politique de dividende du groupe Accor • Annexe 10 : Éléments financiers complémentaires
relatifs au groupe Accor
Dossier 3 La mesure de la création de valeur économique chez Accor : Annexe 11 : La détermi-
nation de la création de valeur économique menée chez Accor
Dossier 4 La mesure de la création de valeur actionnariale, Application au groupe Accor :
Annexe 12 : Une alternative : le TSR, valeur créée pour l’actionnaire
Dossier 5 Réflexion à propos des agences de notation : Annexe 13 : Notation financière :
payer pour être noté – Comment éviter les ratés du « rating »
Dossier 1
La scission des activités du groupe Accor
Jusqu’en 2010, Accor mettait au service de ses clients le savoir-faire acquis depuis plus de
40 ans dans les deux grands métiers que sont l’hôtellerie et le tourisme d’une part (Accor hos-
pitality, leader européen) et les services d’autre part (Accor services, leader mondial).
Plus précisément, on trouvait ainsi :
– l’hôtellerie, avec les marques Sofitel, Pullman, MGallery, Novotel, Mercure, Suitehotel,
Ibis, All Seasons, Etap Hotel, Formule 1 et Motel 6, représentant plus de 4 100 hôtels et
près de 500 000 chambres dans 90 pays, ainsi que ses activités complémentaires, avec
notamment Thalassa Sea & Spa, Lenôtre et CWL ;
– les services : 33 millions de personnes bénéficient dans 40 pays des prestations de Accor
Services (avantages aux salariés et aux citoyens et services prépayés contribuant à la perfor-
mance des organisations).
Accor a souhaité se recentrer sur son cœur de métier, l’hôtellerie. Ainsi, en 2010, les action-
naires d’Accor ont approuvé à 88,49 % la scission du groupe en deux entités, d’un côté
l’hôtellerie (groupe Accor) et de l’autre les services prépayés (groupe Edenred).
Chacune des sociétés, Edenred (chèque-restaurant, chèque-cadeau Kadeos, Cesu) et Accor
(Sofitel, Novotel) a été cotée en bourse à compter du 2 juillet 2010.
Les différents points relatifs au montage financier de la scission sont repris dans ce dossier.
50
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
TRAVAIL À FAIRE
À partir des éléments indiqués dans les annexes 1, 2, 3, 4, 5 et 6, on vous demande
de traiter les questions suivantes :
1) Décrire les modalités de l’opération scission des activités du groupe Accor.
2) Indiquer quelle est la situation des actionnaires de Accor après l’opération de
scission.
3) Calculer la plus-value réalisée lors de l’opération.
4) Justifier le prix de valorisation des actions Edenred retenue lors de l’opération.
5) Retrouver les différentes valeurs dans les documents de synthèse de Accor et de
Edenred.
Dossier 2
Éléments de diagnostic financier du groupe Accor
Dans le cadre de sa politique de recentrage sur son cœur de métier hôtelier, Accor a cédé à
Newrest le 7 juillet 2010, les activités de restauration à bord des trains en France, Italie,
Autriche et au Portugal de la Compagnie des Wagons-Lits à travers une joint-venture déte-
nue à 60 % par Newrest et à 40 % par Accor.
Par ailleurs, le 4 mars 2011, le groupe a annoncé la réalisation de l’opération de cession de sa
participation de 49 % dans le capital de Groupe Lucien Barrière. Suite à cette opération,
Accor ne détient plus aucune participation dans Groupe Lucien Barrière.
Depuis 2010, recentré sur son cœur de métier hôtelier, le groupe a accéléré la mise en œuvre
de sa stratégie fondée sur 4 axes :
– un portefeuille de marques complet et adapté à la grande segmentation du marché (du luxe
au très économique) ;
– un savoir-faire en tant que premier opérateur hôtelier mondial visant la satisfaction des
clients et des employés ;
– une position de leader sur les quatre continents en nombre d’hôtels ou en nombre de
chambres qui permet le maillage du globe ;
– un modèle économique peu capitalistique fondé sur la mise en gestion, franchises ou loyers
variables du parc. Cela devrait permettre une plus grande stabilité des cash-flows et une
meilleure rentabilité des capitaux engagés ainsi qu’un impact positif sur l’endettement net.
L’impact de ces différents points sur la situation des états financiers est étudié dans ce
dossier.
TRAVAIL À FAIRE
À partir des éléments indiqués dans les annexes 7, 8, 9 et 10, il vous est demandé de pro-
céder aux calculs suivants pour les années 2006 à 2011 :
6) Analyser l’évolution de la structure financière du groupe Accor en calculant
l’endettement net tel que défini par Accor ainsi que le taux d’endettement.
7) Analyser la rentabilité des capitaux engagés (ROCE, return on capital
employed) selon la méthode proposée par Accor. Commenter.
8) Calculer la rentabilité des capitaux propres (ROE, return on equity), part du
groupe. Compléter l’analyse précédente.
51
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
On focalise ensuite l’analyse de la société sur ses aspects boursiers. Il vous est
demandé de :
9) Calculer la capitalisation boursière du groupe Accor. Commenter son évolution.
10) Calculer le rendement de l’action Accor.
11) Calculer le PER. Commenter ces deux derniers points.
12) Comparer le rapport entre cette capitalisation boursière et la valeur compta-
ble des capitaux propres. Que peut signifier cette comparaison ?
Dossier 3
La mesure de la création de valeur économique chez Accor
Pour beaucoup, lorsqu’il s’agit de mesurer la performance financière, les instruments de
mesure de la rentabilité fondés uniquement sur les données comptables issues des états
financiers passés, présentent de nombreuses lacunes.
Pour sa part, au-delà du calcul du ROCE, Accor propose de mesurer de la création de valeur
en utilisant le concept de la valeur ajoutée économique (economic value added, EVA®).
TRAVAIL À FAIRE
En se référant particulièrement aux éléments indiqués dans l’annexe 11, et pour
les années 2006 à 2011 :
13) Déterminer la création de valeur du groupe Accor en calculant l’EVA. Com-
menter.
Dossier 4
La mesure de la création de valeur actionnariale
Application au groupe Accor
Beaucoup d’autres sociétés utilisent le TSR (total shareholder return) qui est un indicateur
qui permet de mesurer la rentabilité obtenue par un actionnaire qui achète une action au
début d’une certaine période et qui la revend à la fin de cette période ayant entre-temps
encaissé les dividendes correspondants.
TRAVAIL À FAIRE
À partir des éléments indiqués dans l’annexe 12 :
14) Calculer le TSR (total shareholder return) du groupe Accor selon les deux
méthodes proposées.
15) Que peut-on en conclure ?
Dossier 5
Réflexion à propos des agences de notation
Après avoir été un acteur incontournable, les agences de notation ont été l’objet de nom-
breuses critiques, particulièrement dans le contexte récent de crise financière.
TRAVAIL À FAIRE
En vous appuyant sur l’annexe 13, il vous est demandé de proposer une réflexion
autour du questionnement suivant :
52
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
« Le rôle des agences de notation dans le fonctionnement des économies »

Il est attendu une réponse précise et structurée au point soulevé et non pas de formuler
un plan détaillé sous forme de parties, de chapitres, de sections, etc. Il convient de fournir
une réponse autour des trois points suivants :
– comment définir une agence de notation et son mode de fonctionnement ?
– quels sont les impacts des agences de notation ?
– quelles sont les reproches adressés à la notation ?
Annexes
Annexe 1
Présentation des activités du Groupe Accor au 31.12.2009
1. L’hôtellerie
Avec 4 111 hôtels et 492 675 chambres répartis dans 90 pays au 31 décembre 2009, Accor
bénéficie d’un positionnement unique. Présent sur tous les segments de marché, de l’hôtelle-
rie de luxe à l’hôtellerie très économique, Accor s’impose comme acteur majeur dans l’hôtel-
lerie de luxe avec Sofitel et dans l’hôtellerie haut de gamme avec Pullman. Accor est
également le leader mondial dans l’hôtellerie milieu de gamme avec les marques Novotel,
Mercure et Suitehotel, ainsi que dans l’hôtellerie économique avec les marques All Seasons et
Ibis, et très économique avec les marques Etap Hotel, Formule 1 et Motel 6.
2. Les services
Services Accor est leader de l’émission de titres de services prépayés dans le monde. Le métier
d’Accor Services est de concevoir, développer et gérer des solutions prépayées, qui garan-
tissent à nos clients la bonne utilisation des fonds qu’ils distribuent et facilitent la vie de leurs
salariés, citoyens ou consommateurs.
En améliorant conjointement le bien-être des individus et la performance des organisations,
Accor Services crée de nouvelles sources de motivation et de fidélisation, rapproche les inté-
rêts de chacun et renforce la dynamique des organisations.
Le produit phare est le Ticket Restaurant® créé à la fin des années cinquante pour faciliter le
repas des salariés ne disposant pas de restaurant d’entreprise. Désormais présent dans
40 pays avec 33 millions de bénéficiaires, Accor Services compte 490 000 entreprises et col-
lectivités clientes et 1,2 million de prestataires affiliés au 31 décembre 2009.
Accor Services interviennent dans deux grands domaines (cf. annexe 2) :
• Motivent, fidélisent et accroissent les performances des salariés des entreprises
Avantages
en optimisant leur environnement de travail et leur rémunération globale.
aux salariés
• Favorisent la juste attribution des aides et avantages accordés aux citoyens par
et aux citoyens
les collectivités et institutions publiques.
• Motivent les forces de vente, animent les réseaux de distribution, fidélisent
et développent la relation client via la distribution de solutions, récompenses
et conseils en fidélisation et motivation.
Contribution
• Facilitent le contrôle des dépenses des salariés pour le compte de l’entreprise.
à la performance
• Positionnement sur les nouveaux marchés créés par l’électronique prépayé,
des organisations
notamment sur les nouveaux segments tels que les cartes salaire/UUB
(Un- and UnderBanked) destinées aux employés non ou sous-bancarisés
ou les cartes assurance pour le remboursement de sinistres.
53
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
3. Autres activités
Restauration. Accor intervient dans l’ensemble des métiers de la gastronomie à travers sa
filiale Lenôtre qui gère un réseau de 17 lieux de restauration et boutiques. Par ailleurs, Lenôtre
forme chaque année près de 3 000 professionnels à l’École Lenôtre à Plaisir. Accor multiplie
les synergies entre Lenôtre et l’activité de restauration de ses hôtels notamment dans le
domaine de la formation et de l’assistance technique avec le lancement en 2009 d’un nou-
veau département « Lenôtre Conseil ».
Services et restauration à bord des trains. La Compagnie des Wagons-Lits assure différents
types de prestations à bord des trains à grande vitesse et des trains hôtels internationaux avec
des concepts adaptés à chaque pays : restauration, services annexes et accompagnement, ges-
tion logistique associée. Elle est présente dans six pays (Autriche, Espagne, France, Italie,
Portugal et Royaume-Uni).
Groupe Lucien Barrière SAS. Détenu à 49 % par Accor, le groupe Lucien Barrière SAS est un
acteur européen majeur dans le secteur des casinos et le leader dans l’hôtellerie de luxe en
France. Présent dans cinq pays (France, Suisse, Malte, Égypte et Maroc), le groupe continue
de développer et de moderniser activement son réseau.
Annexe 2
Les offres de produits (titres prépayés)
Au 31.12.2009, Accor Services disposait d’un portefeuille de produits variés :
les produits transactionnels prépayés avec la marque ombrelle Ticket®, véritable cœur du
savoir-faire de Accor Services, reposent sur la gestion des transactions dans un concept
gagnant/gagnant pour toutes les parties prenantes : entreprises, collectivités, État et parte-
naires sociaux, réseaux d’affiliés et bénéficiaires ;
les services et les programmes : il s’agit de services qui ajoutent de la valeur aux produits
transactionnels, en les combinant dans le cadre de solutions globales (campagnes de stimula-
tion ou de fidélisation par exemple), tout en apportant aux clients l’aide et le contrôle néces-
saires dans la gestion de ces programmes.
1. Avantages aux salariés et aux citoyens
Ticket Restaurant Solutions pratiques pour permettre aux employeurs de participer

Ticket Alimentación aux dépenses de restauration et d’alimentation de leurs salariés.
Ticket Childcare Vouchers Solutions réservées aux familles pour la garde de leurs jeunes enfants.
Accompagnement personnel, basé sur le concept anglo-saxon de l’EAP
Davidson Trahaire (Employee Assistance Program), pour apporter conseil et assistance
psychologique aux salariés.
Solutions destinées aux petites et très petites entreprises pour faire
Ticket Tesorus bénéficier leurs salariés d’un système d’épargne salariale et d’épargne
retraite.
Solutions qui permettent aux salariés des entreprises ou aux agents
des collectivités de rémunérer des services dans le domaine de l’enfance,
Ticket CESU
de la dépendance et de l’habitat. Il peut être financé par les entreprises,
les collectivités territoriales, l’État, les mutuelles ou les caisses de retraite.
54
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
Gestion et déploiement pour les collectivités de programmes d’aide

sociale et d’accompagnement spécialisé.
Ticket Service
Ticket à la Carte en France permettant le financement des dépenses de
matériels scolaires, d’activités sportives et culturelles.
Gestion et contrôle administratifs destinés aux collectivités pour compta-
Domiphone biliser les heures de travail effectuées par un prestataire de service au
domicile de personnes âgées ou malades.
2. Récompenses et fidélisation
Chèques et cartes cadeaux : Kadéos, Compliments® Universel, compli-

« Kadeos » ments® Culture, Compliments® Travel, Delicard®, etc.
Ticket Compliments Conception et gestion de programmes de fidélisation, de campagnes de
motivation et création d’une large gamme de récompenses.
3. Gestion des frais professionnels
Gestion des dépenses de carburant et d’entretien des véhicules d’entre-

Ticket Car
prise.
Solutions pour simplifier la gestion de l’entretien des vêtements de travail
Ticket Clean Way
et des uniformes.
4. Principe de fonctionnement des titres de service
Les clients (entreprises ou collectivités) achètent les

titres émis par Accor Services pour leur valeur
faciale (plus une commission de service).
Ils les redistribuent aux bénéficiaires (qui parfois
contribuent à titre personnel au montant crédité,
dans certaines limites).
Cet avantage social bénéficie d’exonérations fisca-
les qui le rendent encore plus attractif à la fois pour
l’employeur et pour le bénéficiaire.
Le bénéficiaire utilise ses tickets pour leur valeur
faciale dans le réseau des prestataires affiliés.
Ces derniers demandent à Accor Services le rembourse-
ment de la valeur faciale des titres présentés (déduc-
tion faite d’une commission de remboursement).
Annexe 3
Scission des deux métiers du groupe, l’hôtellerie et les services
En 2009, le groupe Accor s’est engagé dans un projet stratégique majeur consistant en la
séparation de ses deux métiers principaux, l’hôtellerie et les services. Dans ce cadre, le
conseil d’administration a :
– dans un premier temps, le 26 août 2009, approuvé la proposition de Gilles Pelisson,
président-directeur général, de lancer l’étude de la pertinence d’une séparation des deux
55
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
métiers en deux entités autonomes, ayant leur stratégie propre et les moyens de leur déve-
loppement ;
– dans un deuxième temps, le 15 décembre 2009, validé la pertinence de la séparation des
deux métiers au regard des études menées par la direction du groupe ;
– et, enfin, le 23 février 2010 puis le 11 mai 2010, validé les modalités pratiques de séparation
de ces deux futures entreprises cotées Accor Hospitality et « New Services Holding »
(dénomination transitoire des activités anciennement Accor Services et renommées
« Edenred »), sans lien capitalistique entre elles. La séparation est réalisée sous la forme
d’un apport-distribution consistant en :
• la création d’une NewCo qui rachète par endettement une partie des titres des filiales
Edenred,
• l’apport du solde des titres des filiales Edenred à la NewCo,
• la distribution des titres de la NewCo aux actionnaires Accor SA.
La réalisation de cette séparation sous la forme proposée a été approuvée par l’assemblée
générale extraordinaire des actionnaires du 29 juin 2010 et réalisée le 2 juillet 2010 au
travers un apport-distribution des titres Edenred aux actionnaires Accor SA, chaque
actionnaire ayant reçu une action Edenred pour une action Accor SA détenue. En appli-
cation de l’interprétation IFRIC 17, au 2 juillet 2010, date de livraison des actions Eden-
red aux actionnaires, les titres Edenred ont été décomptabilisés pour un montant de
(1 181) millions d’euros en contrepartie d’une juste valeur de 2 937 millions d’euros
(225 897 396 actions × 13 euros), générant ainsi une plus-value comptable sur 2010 de
4 118 millions d’euros avant imputation des coûts de scission pour un montant de
74 millions d’euros.
Jusqu’à la clôture précédente, Edenred représentait une ligne d’activité principale pour
Accor dans la mesure où il faisait l’objet d’un secteur distinct dans le cadre de la présentation
de ses résultats sectoriels. Dans ce cadre, et conformément aux principes de la norme IFRS 5
« Actifs non courants détenus en vue de la vente et activités abandonnées », le groupe Accor
a été amené à considérer Edenred comme une « activité non conservée » et à reclasser le
résultat de la période et des périodes comparatives d’Edenred ainsi que la plus-value de scis-
sion en résultat net des activités non conservées » (cf. note 17, annexe 4).
Hors réserves de conversion, le montant des actifs et passifs transmis à Edenred le 2 juillet
2010 est détaillé dans le tableau suivant :
Activités non conservées En millions d’euros

Écarts d’acquisition 593
Immobilisations incorporelles 102
Immobilisations corporelles(a) 40
Immobilisations financières 4
Actifs d’impôts différés (38)
Stocks 10
Clients 933
Autres tiers 248
Prêts à court terme 1
Actifs financiers courants 1 807
Comptes de régularisation actifs 11
Total actifs transmis à Edenred 3 710
56
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
Activités non conservées En millions d’euros

Dettes long terme 903
Provision pour risques et charges à caractère non courant 17
Fournisseurs 71
Autres tiers 149
Provision pour risques et charges à caractère courant 36
Dettes financières court terme 3 518
Banque 17
Compte de régularisation passifs 21
Total passifs transmis à Edenred 4 732
Document de référence 2010, p. 156.
Annexe 4
Communiqués de presse relatifs à l’introduction en bourse des actions Edenred
NYSE Euronext accueille Edenred sur son marché européen (02.07.10)
La plus importante introduction en bourse sur NYSE Euronext en Europe depuis deux ans
Paris, le 2 juillet 2010 – Edenred, leader mondial des titres de services prépayés, célèbre
aujourd’hui son introduction en bourse sur NYSE Euronext à Paris.
Baptisée Edenred suite à la scission au sein du groupe Accor entre les activités Hôtellerie et
Services prépayés, la société développe des produits destinés au bien-être individuel (Ticket
Restaurant, Ticket Alimentation, Childcare Vouchers, Ticket CESU…) et à la performance
des organisations (Ticket Car, Ticket Compliments…). Présent dans 40 pays avec plus de
6 000 collaborateurs, Edenred compte 500 000 entreprises ou collectivités clientes et 33 mil-
lions d’utilisateurs.
L’introduction en bourse de Edenred (code mnémonique : EDEN) a été réalisée à la suite de
la cotation directe des 225 897 396 actions composant le capital de la société. Le prix d’intro-
duction et d’émission des actions de la société a été de 11,40 euros par action, basé sur le prix
de clôture des actions du groupe Accor le 1er juillet 2010. La capitalisation boursière de
Edenred au jour de l’introduction s’élève à 2,58 milliards d’euros, ce qui en fait la plus
importante introduction en Bourse d’une société domestique sur le marché européen de
NYSE Euronext depuis deux ans.
« Nous nous réjouissons d’accueillir Edenred sur NYSE Euronext, l’une des plus importantes
introductions en Bourse sur nos marchés au cours des derniers mois, a déclaré Dominique
Cerutti, directeur général adjoint de NYSE Euronext. S’introduire en bourse est une décision
stratégique qui mobilise les collaborateurs autour d’un projet fédérateur, renforce les struc-
tures et l’organisation de la société pour la rendre dynamique et particulièrement lisible aux
yeux des investisseurs et de la communauté financière. »
« Nous souhaitons chaleureusement la bienvenue à Edenred et sommes ravis d’accompagner
la société dans une nouvelle étape de son développement, source de croissance et de rayon-
nement additionnel, a ajouté Ronald Kent, vice-président exécutif Groupe et responsable des
cotations internationales chez NYSE Euronext. Par cette introduction, la société et ses
actionnaires bénéficieront du modèle de marché le plus efficient et du bassin de liquidité le
plus important au monde. »
57
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
Jacques Stern, président-directeur général de Edenred, a souligné : « Notre cotation sur

NYSE Euronext donnera de la visibilité à Edenred, leader mondial des titres de services pré-
payés, et lui permettra d’accélérer sa croissance au cours de prochaines années. »
Actualité NYSE Euronext, Communiqués de presse.
Cours de l’action Edenred au 02.07.2010
Edenred – FR0010908533 EDEN
Le cours de la valeur au 02.07.2010

Dernier échange 14,800 EUR
Variation 2,54 %
Volume 16 304 873
Ouverture 13 000 EUR
+ Haut 14 935
+ Bas 13 000
Annexe 5
Résultat net des activités non conservées par Accor
Conformément à la norme IFRS 5, le résultat net des activités non conservées comprend :
– l’ensemble du résultat des activités abandonnées au cours de l’exercice : Edenred ; groupe
Lucien Barrière ; l’activité Services à bord des trains ;
– les plus ou moins-values réalisées au cours de la période lors de la cession des activités
abandonnées : la plus-value de scission réalisée suite à la séparation entre Accor et Eden-
red ; la moins-value de cession réalisée suite à la cession d’une partie de l’activité Services à
bord des trains ; la mise en valeur de l’écart d’acquisition du groupe Lucien Barrière pour
(79) millions d’euros.
58
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
Au 31 décembre 2010
Groupe Service
Total
Edenred Lucien à bord
2010
(En millions d’euros) Barrière des trains
Chiffre d’affaires 422 518 90 1 030
Autres produits opérationnels 39 – – 39
Chiffre d’affaires opérationnel 461 518 90 1 089
Charges d’exploitation (282) (438) (90) (810)
Résultat brut d’exploitation 179 80 – 259
Loyers (9) (13) – (22)
Excédent brut d’exploitation 170 67 – 237
Amortissements et provisions (12) (34) (1) (47)
Résultat d’exploitation 158 33 (1) 190
Résultat financier 1 (9) 1 (7)
Quote-part dans le résultat net des sociétés –
mises en équivalence (2) (1) (3)
Résultat avant impôt et éléments non récurrents 159 22 (1) 180
Charges de restructuration (2) (1) (6) (9)
Dépréciation d’actifs (1) – – (1)
Résultat de la gestion du patrimoine hôtelier – – – –
Résultat de la gestion des autres actifs (38) 7 (4) (35)
Résultat avant impôt 118 28 (11) 135
Impôts (55) (12) (1) (68)
Résultat net des activités non conservées sur 63 18 (12) 67
la période
Impact des plus ou moins-values réalisées ou 4 044 (79) (30) 3 947
mise à juste valeur
Résultat net des activités non conservées 4 107 (63) (30) 4 014
Note 17 du Document de référence 2010, p. 174.
59
60
3
ÉTUDE DE CAS
Annexe 6
Variations des capitaux propres consolidés de Accor, 2010
Réserves de
Cas Accor
Diffé- Réserves
juste
rence liées Réserves liées Capitaux Intérêts Total
Nombre valeur liées Réserves
Capital Primes de aux gains aux avantages propres minoritai- capitaux
d’actions aux couv. et résultats
conver- et pertes du personnel Groupe res propres
de flux des
sion (1) actuariels
(En millions d’euros) trésorerie
31.12.2009 225 458 199 676 2 379 (203) (12) (26) 102 81 2 997 257 3 254
Augmentation de capital
• actions sous conditions 26 166 0 – – – – – (0) – – –
de performance
• par levées d’options 1 344 222 4 31 – – – – – 35 9 44
• par apport fusion (34 638) – – – – – – – – – –
Dividendes distribués
• en numéraire(2) – – – – – – – (237) (237) (12) (249)
• en actions dans le cadre – – (1 099) – – – – (1 838) (2 937) – (2 937)
de la scission du groupe(3)
Variation liée aux avantages – – – – – – 19 – 19 – 19
du personnel
Variations de périmètre – – – – – 2 – (46) (44) 22 (22)
Autres éléments – – – 217 2 (2) – – 217 13 230
du résultat global
Résultat net de l’exercice – – – – – – – 3 600 3 600 10 3 610
Résultat global total – – – 217 2 (2) – 3 609 3 317 23 3 840
31.12.2010 226 793 949 680 1 311 14 (10) (26) 121 1 560 3 650 299 3 949
(1)La variation de la différence de conversion groupe de 217 millions d’euros entre le 31.12.2009 et le 31.12.2010 s’explique principalement par l’appréciation du dollar US à hauteur de 123 millions d’euros, du dol-
lar australien pour 73 millions d’euros, de la livre sterling pour 13 millions d’euros vis-à-vis de l’euro sur la période et la variation du réel brésilien impactée par la scission du groupe pour (45) millions d’euros.
(2)Les dividendes distribués au titre des résultats réalisés au cours des exercices 2009 et 2010 s’élèvent à : dividende ordinaire par action 2009 : 1,05 € ; dividende ordinaire par action 2010 (proposé par le conseil
d’administration et soumis à l’approbation des actionnaires lors de l’AGO du 30.05.2011) : 0,62 €.
(3)La distribution des titres Edenred le 2.07.2010, suite à leur introduction en bourse, s’élève à 2 937 millions d’euros.
Annexe 7
Bilans consolidés du groupe Accor (en millions d’euros)
2008 2007 2006

Brut A/D Net Brut A/D Net Brut A/D Net
Écarts d’acquisition 1 932 1 932 2 417 450 1 967 2 187 452 1 735
Immobilisations incorporelles 758 246 512 603 234 369 603 213 390
Immobilisations corporelles(a) 7 178 2 854 4 324 5 948 2 627 3 321 6 363 2 857 3 506
Prêts long terme 96 18 78 125 18 107 305 36 269
Titres mis en équivalence 176 75 176 421 55 421 326 326
Actifs financiers non courants 224 149 237 182 290 46 244
Total Immobilisations financières 496 93 403 783 73 710 921 82 839
Actifs d’impôts différés 226 226 199 199 297 297
Total actif non courant 10 590 3 193 7 397 9 950 3 384 6 566 10 371 3 604 6 767
Stocks 103 103 74 74 64 64
Clients 1 375 62 1 313 1 655 57 1 598 1 356 48 1 308
Autres tiers 842 18 824 734 19 715 747 20 727
Fonds réservé - Titres de services prépayés 441 441 392 392 373 373
Créances sur cessions d’actifs à court terme 16 16 52 52 54 54
Prêts à court terme 34 34 22 22 28 28
Trésorerie et équivalents de trésorerie 1 253 1 253 1 138 1 138 1 267 1 267
Total actif courant 4 064 80 3 984 4 067 76 3 991 3 889 68 3 821
Actifs destinés à être cédés 36 36 277 277 545 545
Total actif 14 690 3 273 11 417 14 294 3 460 10 834 14 805 3 672 11 133
(a)Principalement constituées d’actifs hôteliers exploités en propriété ou en contrats de location-financement.
Cas Accor
2011 2010 2009

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ÉTUDE DE CAS
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3
ÉTUDE DE CAS
Brut A/D Net Brut A/D Net Brut A/D Net

Écarts d’acquisition 1 017 305 712 1 046 303 743 2 062 285 1 777
Cas Accor
Immobilisations incorporelles 588 215 373 607 198 409 804 316 488
Immobilisations corporelles(a) 6 038 2 781 3 257 6 507 2 825 3 682 7 341 3 035 4 306
Prêts long terme 158 20 138 159 23 136 127 20 107
Titres mis en équivalence 210 210 216 216 191 191
Actifs financiers non courants 266 65 201 194 66 128 196 66 130
Total Immobilisations financières 634 85 549 569 89 480 514 86 428
Actifs d’impôts différés 147 147 241 241 291 291
Total actif non courant 8 424 3 386 5 038 8 970 3 415 5 555 11 012 3 722 7 290
Stocks 41 41 41 41 60 60
Clients 400 36 364 416 42 374 1 422 72 1 350
Autres tiers 967 287 680 906 269 637 1 135 22 1 113
Titres de services prépayés courants 565 565
Total actif courant 2 899 323 2 576 2 621 311 2 310 4 406 94 4 312
Actifs destinés à être cédés 386 386 813 813 144 144
Total actif 11 709 3 709 8 000 12 404 3 726 8 678 15 562 3 816 11 746
(a)Principalement constituées d’actifs hôteliers exploités en propriété ou en contrats de location-financement.
2011 2010 2009 2008 2007 2006
Capital 682 680 676 660 665 635
Primes et réserves 2 828 (630) 2 603 2 063 2 143 2 962
Résultat de l’exercice 27 3 600 (282) 575 883 501
Capitaux propres part du groupe 3 537 3 650 2 997 3 298 3 691 4 098
Intérêts minoritaires 231 299 257 258 61 66
Capitaux propres 3 768 3 949 3 254 3 556 3 752 4 164
Obligations convertibles ou échangeables en actions Accor 635
Autres dettes à long terme 1 524 1 690 2 332 1 927 1 056 490
Endettement lié à des locations financement long terme 69 93 143 161 216 184
Passifs d’impôts différés 156 123 211 199 170 245
Provisions à caractère non courant 101 109 132 131 118 125
Total passif non courant 5 618 5 964 6 072 5 974 5 312 5 843
Fournisseurs 642 634 709 765 679 599
Autres tiers et impôt société 1 333 1 307 1 463 1 613 1 557 1 422
Titres de services prépayés à rembourser 2 883 2 587 2 894 2 289
Provisions à caractère courant 194 190 242 191 248 242
Dettes financières à court terme (y.c. location financement) 106 160 285 165 109 449
Banques 18 45 88 122 35 60
Total passif courant 2 293 2 336 5 670 5 443 5 522 5 061
Passifs relatifs aux actifs destinés à être cédés 89 378 4 229
Total passif 8 000 8 678 11 746 11 417 10 834 11 133
Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
3
63
Annexe 8
64
3
ÉTUDE DE CAS
Comptes de résultat consolidés du groupe Accor (en millions d’euros)

2011 2010 2009 2008 2007 2006
Chiffre d’affaires 5 948 6 971 7 610 8 025 7 533
Cas Accor
Autres produits opérationnels 94 129 96 74

Chiffre d’affaires opérationnel 6 100 5 948 7 065 7 739 8 121 7 607
Charges d’exploitation (4 177) (4 134) (5 089) (5 449) (5 800) (5 523)
Résultat brut d’exploitation (EBITDA) 1 923 1 814 1 976 2 290 2 321 2 084
Loyers (995) (934) (884) (903) (931) (836)
Excédent brut d’exploitation 928 880 1 092 1 387 1 390 1 248
Amortissements et provisions (398) (434) (498) (446) (419) (436)
Résultat d’exploitation 530 446 594 941 971 812
Résultat financier(a) (97) (134) (143) (86) (92) (96)
Quote-part dans le résultat net des sociétés mises en équivalence(b) 5 22 (3) 20 28 11
Résultat avant impôt et éléments non récurrents 438 334 448 875 907 727
Charges de restructuration (40) (31) (127) (56) (58) (69)
Dépréciation d’actifs (113) (284) (387) (57) (99) (94)
Résultat de la gestion du patrimoine hôtelier 60 4 7 111 208 109
Résultat de la gestion des autres actifs (19) (35) (85) 13 188 15
Résultat opérationnel avant impôt 326 (12) (144) 886 1 146 688
Impôts (274) (392) (121) (273) (234) (258)
Résultat net des activités poursuivies 52 (404) (265) 613 912 430
Résultat net des activités non conservées (2) 4 014 - - - 104
Résultat net de l’ensemble consolidé 50 3 610 (265) 613 912 534
Résultat net part du groupe 27 3 600 (282) 575 883 501
Résultat net part des intérêts minoritaires 23 10 17 38 29 33
(a) dividendes et produits financiers des sociétés externes : 19 12 10 8 9 17
(b) quotes-parts des résultats mis en équivalence avant impôt : 7 24 1 28 38 18
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
Annexe 9
La politique de dividende du groupe Accor
Historique des cotations à Paris (sources : Euronext, Accor) :
Nombre total Dividende

Cours Taux OAT 10 ans
d’actions dû au titre
de clôture fin décembre
au 31/12 de l’exercice
2006 212 077 160 58,70 2,95 3,982 %
2007 229 917 794 54,70 3,15 4,42 %
2008 219 894 523 35,11 1,65 3,414 %
2009 225 458 199 38,25 1,05 3,6024 %
2010 226 793 949 33,29 0,62 3,35 %
2011 227 251 446 19,59 1,15 3,153 %
Annexe 10
Éléments financiers complémentaires relatifs au groupe Accor
1. La structure financière
• L’endettement net : Il est égal aux dettes financières moins les actifs financiers courants avec :
Dettes financières = Dettes obligataires + Autres dettes à long terme + Endettement lié à des
locations financement long terme + Dettes financières à court terme + Banques
Actifs financiers courants = Créances sur cessions d’actifs à court terme + Prêts à court terme
+ Trésorerie et équivalents de trésorerie
• Le ratio d’endettement : Il est considéré comme le rapport entre l’endettement net (cf. ci-avant)
et les capitaux propres consolidés.
C’est ce rapport qu’Accor reprend pour calculer le coût moyen pondéré du capital (CMPC).
2. La rentabilité
La rentabilité des capitaux engagés (return on capital employed, ROCE) est mesurée par l’excé-
dent d’exploitation des activités ajusté (EBE ajusté) rapporté aux capitaux engagés.
Accor précise le calcul de ces deux agrégats :
• L’excédent d’exploitation des activités ajustées (EBE ajusté) : Il comprend l’excédent brut
d’exploitation EBE et les produits sur immobilisations financières (dividendes et produits finan-
ciers des sociétés externes et mises en équivalence).
• Les capitaux engagés : Ces derniers sont définis comme la valeur brute des immobilisations
augmentée du besoin en fonds de roulement.
Cependant, Accor tient compte des éléments suivants :
– le calcul des capitaux engagés doit comprendre la valeur brute des goodwills (écarts d’acquisi-
tion qui représente la survaleur payée pour une activité à un moment donné). Comme il
s’agit d’anticiper un résultat supérieur pour les prochaines années, la rentabilité dégagée
aujourd’hui donc être rapprochée de la survaleur payée au moment de l’acquisition ;
– les actifs d’impôts différés ne font pas partie des capitaux engagés ;
65
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
– jusqu’en 2009, le calcul du BFR ne doit pas intégrer le montant des titres en circulation
(TEC). Pour Accor, ce ne sont pas des capitaux engagés car les TEC sont intégralement
financés par le client au moment de leur émission (toute la contrepartie de ces titres se
trouve en trésorerie, dans les placements à court terme des entités Services).
Annexe 11
La détermination de la création de valeur économique menée chez Accor
Chez Accor, la création de valeur économique est mesurée comme suit :
EVA® = (ROCE après impôt – Coût moyen pondéré du capital) × Capitaux employés
Avec les précisions suivantes :
1) Accor calcule le ROCE après impôt en indiquant la formulation suivante :
EBE – [ ( EBE – amortissement et provisions ) × taux d’impôt courant ]
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Capitaux engagés
2) Accor est imposé au taux normal en France. Mais, après calcul de la charge d’impôt au niveau
du groupe, le taux courant d’imposition du groupe obtenu est le suivant :
(en %) 2011 2010 2009 2008 2007 2006

Taux normal d’imposition 36,10 34,43 34,43 34,43 34,43 34,43
Taux d’impôt courant du Groupe 25,3 28,2 23,6 29,3 29,1 31,4
3) Le bêta retenu par ACCOR pour le calcul du coût des fonds propres est de 1 sur l’ensemble de
la période. Le taux sans risque retenu est l’OAT 10 ans de fin d’exercice.
4) Pour Accor, la prime de risque des actions (ou du marché) est issue d’un consensus d’un
panel de banque. Elle est respectivement de :
2011 2010 2009 2008 2007 2006

OAT 10 ans 3,15 % 3,35 % 3,60 % 3,41 % 4,42 % 3,98 %
5) Pour les années 2006 à 2010, le coût brut de l’endettement non courant est le suivant :
(en %) 2011 2010 2009 2008 2007 2006

Taux d’intérêt brut 6,51 6,40 5,48 4,74 4,94 4,85
Annexe 12
Une alternative : le TSR, valeur créée pour l’actionnaire
Le total shareholder return (TSR) mesure la rentabilité totale pour un actionnaire. C’est une
mesure de la création de valeur actionnariale sur une durée correspondant à un horizon de
placement à long/moyen terme retenu par la plus grande partie des actionnaires individuels
d’une entité.
Deux méthodes de calcul sont généralement utilisées par les groupes cotés pour calculer le
TSR. Elles sont proposées ci-dessous.
66
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
Dans les deux cas, la période retenue est de 5 ans. Elle débute début 2007 et termine fin 2011.
L’investissement initial correspond au montant d’une action au cours d’ouverture du
2.01.2007, soit 40,63 euros.
De plus, à titre d’analyse comparative de cette rentabilité, on indique l’évolution du CAC40
sur la même période :
2.01.2007 30.12.2011
Indice CAC40 5 617,71 Pts 3 159,81 Pts
Première méthode (ex. Total, etc.)

Elle repose sur la relation fondamentale selon laquelle le prix actuel P0 d’une action est égal à
la valeur actualisée des liquidités attendues de l’investissement, soit :
n Dt Pn
P 0 = ∑ -------------
- + --------------
-
t n
t= 1 ( 1+ i ) ( 1+ i )
avec i le taux de rentabilité attendu par actionnaire, Dt le dividende de l’année t et Pn le prix
du titre à la fin de l’année n.
On reprend ensuite la relation fondamentale précédente avec i = TSR, généralement en ne se
situant pas au début de période mais plutôt en fin de période, soit :
n
n-t n
P n = ∑ D t × ( 1+ TSR ) + P 0 × ( 1+ TSR )
t= 1
REMARQUE
Comme le dividende de l’année n n’est pas payé en fin d’année n mais au cours de
l’année n+1, on raisonne plutôt en mois et non pas en années.
Deuxième méthode (ex. BNP-Paribas, etc.)

Dans cette méthode, les conventions de calcul du TSR seront les suivantes :
– le dividende est payé en numéraire ;
– le dividende est réinvesti en actions au cours du jour de bourse de sa mise en distribution.
Sur la période, on indique les informations suivantes :
Dividende dû Cours du jour

Date de paiement
Cours au 31/12 au titre du versement
du dividende
de l’exercice du dividende
2006 58,70 2,95 16.05.2007 68,85
2007 54,70 3,15 20.05.2008 49,38
2008 35,11 1,65 17.06.2009 19,05
2009 38,25 1,05 02.07.2010 23,53
2010 33,29 0,62 06.06.2011 30,01
2011 19,59 1,15 - -
67
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
On calcule ensuite la quantité totale d’actions obtenue après réinvestissements successifs et

sa contrepartie monétaire selon le cours en vigueur à la fin de la période.
On compare ensuite, sur une période de n années, les valeurs de l’investissement selon les
cours de début (P0) et de fin de période (Pn) des actions. On a alors :
n P
P 0 (1+ TSR ) = P n soit TSR = n ----n- – 1
P0
Annexe 13
Notation financière : payer pour être noté
Au-delà de la polémique sur leur responsabilité dans la crise du subprime, les agences de nota-
tion restent des acteurs essentiels de la scène financière. Entreprises, États, collectivités désireux
d’emprunter les paient pour obtenir les notes qui rassureront – ou pas – les investisseurs. Décryp-
tage d’un système souvent critiqué, mais toujours sans alternative.
La crise du subprime a rappelé le rôle majeur des agences de notation dans la vie quotidienne des
marchés. Aujourd’hui, les émetteurs d’obligations (entreprises, États…), les gérants, les analystes,
les banques, les autorités de marchés consomment en permanence leurs « notes ». « Éteignez les
écrans de notation une journée et la planète financière s’arrêtera de tourner », lance Cathe-
rine Gerst, conseil de l’agence de communication financière Citigate et ancienne responsable
d’agences de notation.
Si les marchés sont « accros », ils n’en sont pas moins critiques. Et ce monde où les notés sont
les payeurs est source de conflits d’intérêts. Mais les investisseurs ne se voient pas assumer le
financement des agences de notation et « exercer la pression commerciale pour assurer la
qualité de leur travail », estime John Glen, directeur administratif et financier d’Air Liquide.
« Ce n’est pas le moment. La gestion d’actifs est confrontée à une baisse de ses marges et doit
donc limiter ses coûts », renchérit Marie-Pierre Peillon, responsable de l’analyse financière et
crédit chez Groupama Asset Management. Même les régulateurs internationaux ne voient
pas d’urgence à réformer cet aspect du système. « Économiquement, il n’y a pas de solution
alternative », estime Hubert Reynier, secrétaire général adjoint de l’Autorité des marchés
financiers (AMF). En revanche, la Commission européenne a décidé d’encadrer l’activité des
agences de notation et de les enregistrer, alors que les régulateurs ont mis l’accent sur la
nécessité d’améliorer la méthodologie de la notation, les fameuses « échelles de notes » qui
ont entraîné la confusion dans la crise du subprime. « Nous sommes favorables à la création
d’un comité international en charge de la production de standards, auquel participeraient les
agences. En revanche, la surveillance de leur activité relèverait d’une fonction distincte à
laquelle elles ne devraient évidemment pas être associées », explique Hubert Reynier. Visite
dans le monde controversé de la notation financière.
Se faire évaluer pour pouvoir emprunter
Sans émetteur, point d’agence de notation. Celle-ci ne peut exercer que si une entreprise, un
État ou une collectivité locale, qui décide de s’endetter et donc d’émettre des obligations, fait
appel à ses services pour se faire noter. L’agence examine alors la capacité de l’émetteur à
rembourser son emprunt, et le classe dans une des catégories s’étageant entre Investment
Grade, plutôt bien, et Speculative Grade, âmes sensibles s’abstenir. Plus précisément, elle lui
décerne une note qui peut aller de AAA ou Aaa (pour une dette à long terme), synonyme de
sécurité maximale, à D, pour signifier le défaut de paiement, en passant par les B et les C.
Marqué de ces lettres, l’émetteur accède au marché de la dette dans des conditions financières
68
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
qui, selon la note obtenue, iront de confortables à… sans espoir. Mais pour obtenir ce sauf-
conduit, l’entreprise doit payer.
Une facture qui grimpe vite
Les agences de notation pratiquent toutes des tarifs très proches, à quelques minima ou
plafonds près. Le processus commence par la notation intrinsèque de la société. Il lui en
coûte, selon sa taille, un forfait de 50 000 à 150 000 euros. Ensuite, chacune de ses émis-
sions est notée. Un pourcentage qui avoisine 0,042 5 %, selon nos informations, est appli-
qué au montant de l’opération, chaque année, jusqu’à l’extinction de la dette. Par exemple,
si l’émetteur place pour 500 millions d’euros en obligations, il s’acquittera de
212 500 euros par an. Enfin, l’agence de notation fait payer la surveillance. Si la société
procède à une opération telle qu’une augmentation de capital, une OPA ou une fusion,
cela n’est pas neutre sur sa structure financière. Les analystes de l’agence cherchent alors à
en comprendre les implications sur son bilan. La note de l’émetteur peut changer et, par
capillarité, celle de ses émissions. 50 000 euros s’ajoutent alors à la facture. Pour une émis-
sion de 500 millions d’euros, la première année, ce sont, au bout du compte, 312 500 euros
au minimum qui sortent de la poche de l’entreprise. Mais ce n’est que pour une émission.
Et ce n’est que pour une agence.
Deux avis valent mieux qu’un
En règle générale, les investisseurs exigent une notation par deux agences différentes, surtout
dès que le montant de l’émission excède 2 milliards d’euros. Et les émetteurs s’exécutent.
Mais le choix est limité : trois intervenants détiennent 80 % du marché, Standard & Poor’s,
Moody’s et Fitch Ratings, grâce à leur historique de données sur les défauts de paiement et à
leur couverture mondiale. Pour les entreprises, peu d’hésitation, surtout qu’il en va du place-
ment de leur dette et de son coût, du taux que vont afficher leurs obligations. Un AAA ou
Aaa français peut espérer un taux proche de celui de l’emprunt d’État français de même
durée. Il peut ressortir ainsi avec un spread, autrement dit un écart, allant de 0,1 % à 0,2 %
au-dessus du taux de cette référence du marché. Pour une maturité de dix ans, celle-ci se
traitait à 4,77 % le 12 juin. En revanche, le titre d’un émetteur en difficulté devra attirer le
chaland avec une rémunération généreuse, supérieure de 4 % à 6 % à celle de l’emprunt
d’État. L’entreprise augmente ainsi ses chances de placer son papier. À elle d’assurer ensuite
le paiement des intérêts annuels et le remboursement du capital in fine.
Certains groupes ne lésinent pas. David Newhouse, directeur des relations investisseurs
d’EDF, l’explique : « Chaque agence de notation a développé sa propre méthodologie. Dès
lors, être noté par les trois agences est un atout puisque cela permet aux investisseurs crédit
de mieux comprendre les caractéristiques du métier et de la situation financière d’EDF. »
Benoît Hubaud, directeur de la recherche de SG CIB, souligne pour sa part qu’« une telle
notation se justifie lorsque le groupe recourt régulièrement à la dette. Il amortit dès lors plus
facilement les coûts. »
Dialogue entre notés et notateurs
Les relations entre notés et notateurs sont parfois délicates. L’entreprise qui paye estime
avoir droit, en retour, à une bonne note. De son côté, l’agence doit préserver sa réputation.
« La qualité de la relation et de la communication avec l’analyste est clef : il est en effet le
principal interlocuteur de l’émetteur noté et souvent un des rares membres du comité de
crédit de l’agence en contact direct avec l’émetteur. En cas d’incompréhension flagrante, se
traduisant par une opinion exprimée par l’agence qui pourrait sembler injustifiée à l’émet-
teur, des procédures d’appels existent dans certaines agences, mais mieux vaut sans doute ne
pas avoir à y recourir ! », ajoute Patrice Tourlière, président du groupe de travail Notation au
69
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
sein de l’Association française des trésoriers d’entreprise (AFTE) et directeur financement,

trésorerie et assurances pour le groupe Lafarge. Avec le temps, les relations entre les évalua-
teurs et les entreprises se sont formalisées. « Nous avons une réunion de travail avec les
agences quelques semaines après la publication des résultats annuels, où nous passons en
revue la performance passée et évoquons les principaux sujets financiers des prochaines
années. Puis, trois à quatre semaines plus tard, les analystes rédigent une note qu’ils nous
soumettent préalablement à sa publication pour qu’on puisse leur faire part d’erreurs princi-
pales factuelles », déclare David Newhouse. « Lorsque nous réalisons une opération, nous
testons avec eux son impact sur la notation. Nous n’avons pas de conflits sur le rating. Nous
échangeons régulièrement et ils nous préviennent avant toute publication. De part et d’autre,
nous souhaitons éviter les surprises », confirme John Glen, d’Air Liquide. Toutefois, en res-
treignant leur choix, les émetteurs créent des frustrations chez les agences non retenues.
Pour exister, les délaissées n’hésitent pas à produire parfois des notes à l’insu des émetteurs.
« Fitch nous note, mais leurs analystes ne sont pas venus nous voir et ils n’utilisent que des
documents publics pour cette évaluation », constate John Glen, qui souhaiterait, dans un tel
cas, que la mention « notation non sollicitée » soit distinctement inscrite dans le titre de
l’étude afin que la nature du document soit claire pour le marché.
Des critères transparents
La prédominance de Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings présente quelques avan-
tages. « Les agences sont heureusement prévisibles. Leurs méthodes sont publiées, se félicite
Benoît Hubaud. Il y a toujours des surprises, mais on ne se trompe pas de plusieurs
niveaux. » Il suffit alors de travailler en amont. Les banques proposent à leurs clients du
conseil en notation (rating advisory), surtout lors d’une première émission. Leurs experts,
souvent recrutés au sein même des agences de notation, les aident à comprendre les mécanis-
mes d’évaluation et à anticiper les changements. « J’ai été stupéfaite de découvrir la mécon-
naissance des entreprises sur le sujet. Certaines ne savaient pas qu’elles pouvaient choisir
parmi plusieurs agences en fonction de leurs méthodologies, de leurs délais, de leurs prix ou
qu’elles devaient rédiger un contrat de notation », raconte Catherine Gerst. Dans un premier
temps, les banques suggèrent à leur client d’obtenir une note intrinsèque, un « shadow
rating », pour savoir où il se positionne sur l’échelle de notation. Après, l’émetteur peut faire
languir l’agence, jusqu’à ce que son rating advisor lui donne le feu vert pour une émission.
Ces « rebelles » qui font « sans »
L’émetteur peut toutefois refuser le diktat du marché. Mais s’affranchir de la note n’est pas
sans inconvénient. Un tel choix diminue en effet les chances de trouver un investisseur. Cer-
tains gérants ou des institutions – plutôt des étrangers, fonds mutualistes ou assureurs –
acceptent cependant le « papier » non noté. Reste à les trouver. Pour cela, les banques-
conseils aident les entreprises à les cibler, à préparer des « road shows » et à étoffer la docu-
mentation. « La notoriété du groupe doit également être telle que l’analyste qui travaille avec
le gérant doit avoir une intuition de quasi-notation », signale Philippe Calavia, directeur
financier d’Air France-KLM. Comme la compagnie aérienne, Heineken et Porsche se passent
de la notation des agences et obtiennent des conditions financières finalement peu éloignées
de celles de leurs concurrents notés. « Il y a deux ans, le taux de nos obligations a été fixé à
seulement 10 points de base au-dessus de celui des titres notés que Lufthansa avait émis un
an plus tôt », explique le directeur financier d’Air France-KLM. Des groupes peuvent trouver
des financements alternatifs qui n’exigent pas de notation. Les obligations convertibles en
actions en sont un exemple. « Elles sont moins sensibles au risque de crédit. Les investisseurs
regardent la volatilité et les prix », justifie Benoît Hubaud. « Dans le transport aérien, nous
70
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
hypothéquons les avions directement auprès des banques. Nous n’avons pas besoin d’en
appeler souvent au marché », illustre Philippe Calavia. Un actif tangible qui assure des
bonnes conditions de prêt. Preuve que la notation n’est pas une fin en soi.
S. Lepage, Les Échos, 19 juin 2008, p. 11.
Comment éviter les ratés du « rating »
La sortie d’une crise passe souvent par une immolation. Dans la Bible, c’est une pauvre bête à
cornes qui était chargée de l’expiation des péchés des hommes : « Le bouc emportera sur lui
toutes leurs fautes dans une terre désolée ; il sera chassé dans le désert… ». Dans la finance
moderne, c’est souvent un acteur, si possible coupable. Après le krach de 1929, ce furent les
grandes banques condamnées à éclater pour séparer leurs activités commerciales et d’inves-
tissement. Après la faillite d’Enron, ce furent les commissaires aux comptes, avec la dispari-
tion brutale d’Arthur Andersen, un des big five, qui employait près de 100 000 personnes
dans le monde. Mais, pour l’instant, aucun bouc émissaire n’a porté sur ses épaules le poids
écrasant de la crise du subprime, à l’exception de quelques p-dg américains de banque, limo-
gés sans ménagement mais non sans contreparties sonnantes et trébuchantes. Il y a pourtant
un coupable idéal : les agences de notation – ou de « rating ». Faisant métier d’évaluer la
capacité d’un emprunteur à rembourser en temps et en heure, elles n’ont apparemment rien
vu venir, rien su empêcher.
Bien sûr, dans la crise du subprime, longue est la chaîne des responsabilités, des courtiers
américains accordant des prêts sans se soucier de la solvabilité des emprunteurs aux ban-
quiers européens achetant des conduits sans avoir la moindre idée de leur contenu. Mais les
agences de rating constituent une cible de choix. D’abord, elles sont des usual suspects, à la
fois peu nombreuses (trois grandes agences), très visibles et donc clairement identifiables.
C’est facile de tirer sur Moody’s, Standard & Poor’s ou Fitch. Ensuite, leur modèle économique
pose question. Elles sont payées par les entreprises qu’elles sont chargées de noter. On ima-
gine les soupçons qui pèseraient dans les universités si les étudiants pouvaient choisir leurs
examinateurs en leur payant directement la tâche qui consiste à leur attribuer des notes !
Enfin, les agences ont vraiment joué un rôle crucial dans l’enchaînement qui a débouché sur
la crise.
Juste après l’épisode aigu du mois d’août dernier, où les banques ne se faisaient même plus
confiance les unes aux autres, la notation était en ligne de mire. Mais les tourmentes qui ont
suivi, de la chute de la banque anglaise Northern Rock à celle de sa consœur new-yorkaise
Bear Stearns, ont dévié le tir. Aujourd’hui, le débat repart des deux côtés de l’Atlantique, avec
des déclarations très interventionnistes de la Commission européenne, de la SEC, l’autorité
de tutelle des marchés boursiers américains, et peut-être bientôt du G8. Leur credo : il faut
plus de réglementation.
Examinons les trois causes qui remettent en question les agences de rating. La première, le
fait qu’il s’agit de cibles faciles, n’a bien sûr pas de pertinence au fond. La corpulence des
ours ne justifie pas leur chasse. La deuxième, le modèle économique, est autrement plus légi-
time. Au sein des agences, il y a un risque évident de conflit d’intérêts entre vendeurs et
noteurs. Face à ce risque, personne n’a pour l’instant trouvé la bonne réponse. Faire payer les
investisseurs ? L’information serait inégalement répartie, ce qui favoriserait les coups tordus.
Et si les emprunteurs ont intérêt à avoir les meilleures notes possibles pour abaisser les taux
d’intérêt réclamés par les prêteurs, les prêteurs auraient intérêt aux mauvaises notes pour
gagner plus. Faire réaliser la notation par une maison publique ? En France, c’est ainsi qu’on
aurait fait. Mais avec deux risques majeurs : la corruption (ou la compromission, ou les
réseaux amicaux) et l’incapacité de suivre le rythme infernal des mutations de la finance
71
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
moderne. Une piste intéressante consiste à placer entre emprunteurs et noteurs une institu-
tion indépendante, qui encaisserait l’argent des premiers et choisirait les seconds sur appel
d’offres.
Le troisième doute sur la notation est de loin le plus fort. Les agences de rating ont en effet
été l’un des maillons qui ont permis la crise. Elles ont toutes donné leur meilleure note, le
très convoité AAA, à des tranches de produits nouveaux, ces fameux crédits « structurés ». Le
problème, c’est que ces CDO et autres animaux étranges à trois ou quatre lettres composés le
plus souvent de centaines de prêts individuels agrégés n’ont rien à voir avec une obligation
émise par une entreprise. Dans l’ancien temps, les agences de notation vantaient leur
connaissance en profondeur des entreprises. Pour évaluer un constructeur automobile, leurs
analystes passaient des heures à discuter avec les dirigeants et testaient leurs nouvelles voitures
parfois deux ans avant leur commercialisation. Mais jamais un analyste d’une agence de
notation n’a visité les bureaux d’un CDO. S’ils conduisent parfois des SUV (les 4×4 en ver-
sion américaine), ils n’ont jamais piloté de SIV (l’un de ces nouveaux véhicules financiers).
Les obligations classiques et les produits structurés n’ont pas les mêmes propriétés. Au final,
les noteurs ont employé le même instrument pour mesurer deux réalités différentes. Comme
si un ingénieur tentait de mesurer une distance avec un thermomètre ! Plus fort encore, ils
sont peu à peu intervenus dans la fabrication des produits structurés, en conseillant les
banques sur la meilleure façon d’obtenir le sésame AAA… qu’ils leur délivraient ensuite ! Les
agences de notation devront faire le ménage dans leurs activités et créer de nouveaux instru-
ments de mesure.
Mais, après tout, expliquent les dirigeants de Moody’s, Fitch ou Standard & Poor’s, la nota-
tion n’est qu’une information parmi les autres. Ils ont raison : les investisseurs ne doivent en
aucun cas limiter leur appréciation à celle des agences. Mais… il y a la réglementation publique,
en particulier aux États-Unis, et c’est une source du désastre. Car elle oblige les gérants de
toute une série de produits financiers à investir une partie de leur capital en obligations
ornées du fameux AAA. Cette obligation a créé une formidable incitation à « fabriquer » du
papier AAA, même s’il n’avait pas la même solidité qu’un bon ou une obligation du Trésor
américain. Les gérants pouvaient ainsi placer leur argent apparemment en toute sécurité,
avec en prime des rendements plus élevés que celui des titres publics. Les agences de notation
ont vu leur chiffre d’affaires bondir. En transformant leurs créances douteuses en titres AAA
faciles à vendre, les banquiers avaient trouvé la pierre philosophale leur permettant de se
débarrasser des risques qui les empoisonnaient depuis des siècles. Et les épargnants avaient la
douce illusion de gagner de l’argent sans risque.
Cette transformation de l’information subjective qu’est le rating en une donnée objective va
bien plus loin. Le rating est partout dans les modèles d’évaluation des risques des banques et
donc les ratios prudentiels de Bâle II. C’est tout cet édifice qu’il va falloir revoir. La SEC envi-
sage déjà, par exemple, la suppression des contraintes de « rating » pour les money market
funds, l’équivalent américain des sicav monétaires. Mais, pour rénover le système jusqu’au
bout, il faudra des années.
Le petit monde de la notation ne sortira pas indemne de la crise financière. Les agences vont
affronter une concurrence accrue, avec l’émergence de nouveaux acteurs comme par exemple
la Coface, qui s’apprête à lancer son système. Mais il y aura une constante. Même si les agen-
ces se décident à inventer des instruments de mesure pour les nouveautés foisonnantes de la
finance, même si les autorités mettent en place une réglementation plus adaptée, elles reste-
ront sans doute des candidates de premier choix pour le rôle de bouc émissaire.
J.-M. Vittori, Les Échos, 27 juin 2008, p. 12.
72
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
CORRIGÉ
Dossier 1
La scission des activités du groupe Accor
1) Modalités de l’opération scission des activités du groupe Accor
L’opération consiste en :
– un apport par Accor à Edenred de sa branche complète et autonome d’activité de presta-
tions de services (titres de services) dans le cadre d’un apport partiel d’actif soumis au
régime juridique des scissions ;
– suivi de l’attribution par Accor à ses actionnaires (autres que celles détenues par Accor elle-
même) des actions Edenred émises en rémunération de l’apport.
L’apport partiel d’actif et l’attribution par Accor des actions de la société émises en rémunéra-
tion de l’apport à ses actionnaires constituent deux opérations liées qui s’analysent comme
une seule opération de scission partielle. Cette opération est désignée comme un apport-
distribution (ou apport-scission) par Accor mais, plus généralement, on parle de scission-
distribution (spin-off ou spinoff).
Edenred a ainsi émis au bénéfice de Accor 225 897 396 actions nouvelles. Ce nombre cor-
respondant au nombre d’actions Accor ayant droit à l’attribution d’actions de Edenred, c’est-
à-dire le nombre des actions Accor en circulation au 2 juillet 2010, date de leur mise sur le
marché Euronext Paris.
2) Situation des actionnaires de Accor après l’opération de scission
Toutes les actions Accor en circulation au 2 juillet 2010 auront droit à l’attribution d’une
action Edenred.
Ainsi, dans une scission-distribution la société mère « affranchit » une filiale existante ou nou-
vellement créée, de manière que les deux soient ensuite détenues par les mêmes actionnaires
dans les mêmes proportions qu’avant l’opération :
Avant l’opération Après l’opération
Actionnaires XY
Actionnaires XY
Société mère A Société A Société B
Filiale B
3) Plus-value réalisée lors de l’opération

(En millions d’euros)
Juste valeur des titres émis (225 897 396 actions à 1 €) 2 937
– Valeur des actifs et passifs consolidés transférés (1 181)
Plus-value + 4 118
– Coûts de scission 74
Plus-value nette 4 044
73
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
On peut noter que la valeur de l’actif net de (1 181) MEUR indiquée dans l’annexe 3 diffère
du montant des actifs et passifs détaillé à la fin du même document.
On a en effet 3 710 – 4 732, soit (1 022) MEUR.
La différence de 158 MEUR provient des réserves de conversion selon ce qu’indique le document.
4) Prix de valorisation des actions Edenred
Fondé sur le prix de clôture des actions du groupe Accor le 1er juillet 2010, le prix d’introduc-
tion et d’émission des actions de la société était de 11,40 euros par action.
Mais, le 2.07.2010, le cours à l’ouverture était de 13 € pour finir à 14,935 €, soit une pro-
gression de 2,54 %.
C’est ce prix de 13 € qui a été retenu pour évaluer la juste valeur des titres émis.
5) Les différentes valeurs dans les documents de synthèse de Accor
et de Edenred
Les différentes conséquences de l’opération peuvent être retrouvées dans les documents suivants :
– annexe 5 : on retrouve la plus-value de 4 044 dans la colonne relative à Edenred et qui
vient s’ajouter au résultat hors plus-value ;
– annexe 6 : on retrouve la juste valeur de 2 937 des titres Edenred distribués aux actionnaires
de Accor et qui viennent en diminution des capitaux propres.
Dossier 2
Éléments de diagnostic financier du groupe Accor
6) Évolution de la structure financière du groupe Accor
■ Calcul de l’endettement net
Endettement net = Dettes financières – Actifs financiers courants

2011 2010 2009 2008 2007 2006
Obligations convertibles ou échangeables 635
Autres dettes à long terme 1 524 1 690 2 332 1 927 1 056 490
Endettement lié à des locations financement 69 93 143 161 216 184
long terme
Dettes financières non courantes (long terme) 1 593 1 783 2 475 2 088 1 272 1 309
Dettes financières à court terme (y.c. location 106 160 285 165 109 449
financement)
Banques 18 45 88 122 35 60
Dettes financières courantes (court terme) 124 205 373 287 145 509
Total Dettes financières brutes (1) 1 717 1 988 2 848 2 375 1 417 1 818
Total Actifs financiers courants (2) 1 491 1 258 1 224 1 303 1 212 1 349
Endettement net (1) – (2) 226 730 1 624 1 072 204 469
74
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
Après une tendance à l’augmentation jusqu’en 2009, on constate une diminution très impor-
tante de l’endettement net.
Comme la valeur des actifs financiers courants, ainsi que celle des dettes financières courantes,
est relativement stable, cette évolution provient essentiellement du montant des dettes
financières non courantes.
Ces chiffres reflètent la volonté affichée du groupe Accor de se désendetter à partir de 2009
puisque c’est à partir de cette date que la diminution est très nette.
■ Taux d’endettement
2011 2010 2009 2008 2007 2006

Endettement net (1) 226 730 1 624 1 072 204 469
Capitaux propres (2) 3 768 3 949 3 254 3 556 3 752 4 164
Ratio d’endettement (1)/(2) 6,00 % 18,49 % 49,91 % 30,15 % 5,44 % 11,26 %
Part de l’endettement net 5,66 % 15,60 % 33,29 % 23,16 % 5,16 % 10,12 %
Part des capitaux propres 94,34 % 84,40 % 66,71 % 76,84 % 94,84 % 89,88 %
100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 %
On retrouve ici la tendance observée précédemment.

La part de financement issue des capitaux propres est devenue très importante.
7) Rentabilité des capitaux engagés (ROCE)
Dans sa définition, le ROCE est une mesure de la rentabilité économique selon le rapport
entre le résultat opérationnel après IS, par exemple, et l’actif économique (ou capitaux enga-
gés). Le résultat opérationnel correspond au résultat d’exploitation.
Dans le cas de ACCOR, c’est l’EBE qui est retenu (ou l’EBITDA, concept proche de celui de
l’EBE), à quelques retraitements près.
■ Calcul de l’EBE des activités ajusté
2011 2010 2009 2008 2007 2006

Excédent brut d’exploitation (EBE) 928 880 1 092 1 387 1 390 1 248
+ Intérêts financiers sur prêts et dividendes 19 12 10 8 9 17
externes
+ Quote-part avant impôt dans le résultat 7 24 1 28 38 18
des sociétés mises en équivalence
= EBE des activités ajusté 954 916 1 103 1 423 1 437 1 283
On observe une augmentation du ratio en 2011 après une diminution constante depuis 2007.
La politique initiée en 2010 pourrait porter ses fruits en permettant une augmentation de l’EBE.
■ Calcul des capitaux engagés
Ils correspondent au capital économique engagé dans une firme. On les calcule en addition-
nant le BFR aux immobilisations en valeur brute ou bien en ajoutant l’endettement net aux
capitaux propres.
75
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
Dans le cas de Accor, les éléments relatifs aux titres de services (cf. annexe 2) ne sont pas à
considérer comme des éléments du BFR mais plutôt comme des éléments de la trésorerie
dans le calcul des capitaux engagés.
2011 2010 2009 2008 2007 2006
Écarts d’acquisition 1 017 1 046 2 062 1 932 2 417 2 187
Total des immobilisations incorporelles 588 607 804 758 603 603
Total des immobilisations corporelles 6 038 6 507 7 341 7 178 5 948 6 363
Total des immobilisations financières 634 569 514 496 783 921
Total actif brut 8 277 8 729 10 721 10 364 9 751 10 074
Stocks 41 41 60 103 74 64
Clients 400 416 1 422 1 375 1 655 1 356
Autres tiers 967 906 1 135 842 734 747
– Fournisseurs 642 634 709 765 679 599
– Autres tiers et impôt société 1 333 1 307 1 463 1 613 1 557 1 422
Total BFR (hors TEC) – 567 – 578 445 – 58 227 146
Capitaux employés 7 710 8 151 11 166 10 306 9 978 10 220
La volonté de diminuer le montant des capitaux engagés clairement affichée avec la mise en
location des hôtels peut être effectivement observée depuis 2009, avec une rupture nette
visible en 2010.
■ Calcul du retour sur capitaux employés (ROCE)
Le ROCE est calculé comme le rapport de l’excédent d’exploitation des activités ajusté (EBE
ajusté) et des capitaux employés.
2011 2010 2009 2008 2007 2006
EBE ajusté (1) 954 916 1 103 1 423 1 437 1 283
Capitaux employés (2) 7 710 8 151 11 166 10 306 9 978 10 220
ROCE (1)/(2) 12,37 % 11,24 % 9,88 % 13,81 % 14,40 % 12,55 %
On retrouve les différents éléments évoqués précédemment, à savoir une dégradation du

ROCE à partir de 2007 forçant ainsi Accor à réagir.
Le recentrage sur l’hôtellerie, son métier de base, ainsi que la mise en gestion, franchises ou
loyers variables a permis l’amélioration de l’EBE et la diminution des capitaux employés. En
conséquence, le ROCE n’a cessé d’augmenter depuis 2009.
8) Rentabilité des capitaux propres (ROE)
2011 2010 2009 2008 2007 2006
Résultat net, part du groupe (1) 27 3 600 (282) 575 883 501
Capitaux propres, part du groupe (2) 3 537 3 650 2 997 3 298 3 691 4 098
Rentabilité des capitaux propres 0,76 % 98,63 % – 9,41 % 17,43 % 23,92 % 12,23 %
(1)/(2)
76
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
Les chiffres obtenus depuis 2009 sont difficiles à commenter car relativement erratiques. Ils
témoignent de l’ampleur du processus de restructuration et de son impact sur la valeur des
capitaux propres.
On peut noter l’importance des cessions d’activités sur le montant du résultat net. En particu-
lier, la valeur élevée de celui de 2010 provient de l’importante plus-value engendrée par la
cession de l’activité services à Edenred (cf. précédemment).
9) Capitalisation boursière de Accor
C’est la valeur boursière des capitaux propres d’une entreprise. On la mesure de la façon sui-
vante : Capitalisation boursière = Nombre d’actions × Cours
Capitalisation boursière au 31/12

Nombre d’actions au 31/12 Cours au 31/12
(en millions €)
2006 212 077 160 58,7 12 448,93
2007 229 917 794 54,7 12 576,50
2008 219 894 523 35,11 7 720,49
2009 225 458 199 38,25 8 623,77
2010 226 793 949 33,29 7 549,97
2011 227 251 446 19,59 4 451,85
La cession des activités, et donc la diminution du périmètre de Accor, se traduit par une forte
diminution de sa capitalisation boursière.
Suite à la cession de l’activité de services, on peut constater une diminution de 41,15 % du
cours des actions Accor en 2011.
10) Rendement de l’action Accor
Le dividende est le revenu attendu par un actionnaire compte tenu de son investissement. On
le mesure de la façon suivante : Rendement de l’action = Dividende/Cours
Dividende dû au titre Rendement de l’action au 31/12

Cours au 31/12
de l’exercice (dernier cours)
2006 2,95 58,70 5,03 %

2007 3,15 54,70 5,76 %
2008 1,65 35,11 4,70 %
2009 1,05 38,25 2,75 %
2010 0,62 33,29 1,86 %
2011 1,15 19,59 5,87 %
Dans la mesure où le dividende est le revenu auquel peut prétendre l’actionnaire, son évolu-
tion est importante car elle fonde l’attrait des investisseurs pour le titre.
77
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
En raison de la chute du cours de l’action en 2011 évoqué dans la question précédente, le

rendement s’est nettement amélioré. La situation est finalement redevenue favorable aux
actionnaires après une dégradation constante depuis 2007.
11) PER
Coefficient de capitalisation des bénéfices, c’est un critère très utilisé sur les places financières
malgré de nombreuses critiques. On a donc que :
Price earning ratio = Cours de bourse/Bénéfice net par action = Capitalisation boursière/
Bénéfice net
Capitalisation Bénéfice net,

PER au 31/12 1/PER
boursière au 31/12 part du groupe
2006 12 448,93 501 24,85 4,02 %
2007 12 576,50 883 14,24 7,02 %
2008 7 720,49 575 13,43 7,45 %
2009 8 623,77 (282) NS NS
2010 7 549,97 3 600 2,10 47,68 %
2011 4 451,85 27 164,88 0,61 %
Autour de 13/14 avant les opérations de restructuration, il est devenu volatil les trois dernières
années en raison de l’instabilité des données obtenues.
L’inverse du PER peut être considéré une mesure du taux de rentabilité financière qui serait
obtenue sur les marchés puisqu’il indique le rapport Bénéfice/Valeur boursière des capitaux
propres par opposition au rapport Bénéfice/Valeur comptable des capitaux propres.
12) Rapport entre la capitalisation boursière et la valeur comptable
des capitaux propres
Capitalisation boursière Montant des capitaux capitalisation boursière

au 31/12 propres au 31/12 capitaux propres
2006 12 448,93 4 164 2,99

2007 12 576,50 3 556 3,54
2008 7 720,49 3 254 2,37
2009 8 623,77 3 556 2,43
2010 7 549,97 3 949 1,91
2011 4 451,85 3 768 1,18
C’est un indicateur de la création de valeur. En effet, en comparant la valeur boursière des

capitaux propres d’une firme à leur valeur comptable, on mesure les anticipations du marché
quant aux performances de la firme. Un rapport supérieur à 1 indique des anticipations favo-
rables de la part des investisseurs.
78
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
C’est le principe du market-to-book ratio, fréquemment utilisé dans les modèles qui cherchent
à mesurer la création de valeur.
Relativement stable les deux années précédentes, son évolution de 2010 à 2011, défavorable
au groupe Accor quoique supérieur à 1, résulte des opérations de restructuration sur les fonds
propres du groupe.
Dossier 3
La mesure de la création de valeur économique chez Accor
13) Création de valeur de Accor en calculant l’EVA
Le calcul de l’EVA nécessite le calcul préalable des items de la formule indiquée en annexe.
■ Calcul du ROCE (après IS)
2011 2010 2009 2008 2007 2006

EBE (1) 928 880 1 092 1 387 1 390 1 248
– Amortissements & provisions 398 434 498 446 419 436
= Résultat d’exploitation 530 446 594 941 971 812
Taux d’impôt courant du groupe 25,30 % 28,20 % 23,60 % 29,30 % 29,10 % 31,40 %
Taux d’impôt × 134,09 125,77 140,18 275,71 282,56 254,97
[Résultat d’exploitation] (2)
(3) = (1) – (2) 793,91 754,23 951,82 1 111,29 1 107,44 993,03
ROCE après IS (3)/(4) 10,30 % 9,25 % 8,52 % 10,78 % 11,10 % 9,72 %
■ Calcul du coût des fonds propres
Pour calculer le taux de rendement exigé en utilisant le MEDAF, il faut connaître :

– le taux d’intérêt des titres d’État, considéré comme le taux d’intérêt de référence d’un place-
ment sans risque (ici le OAT 10 ans à chaque clôture) ;
– le bêta du projet ou de la firme (Accor retient 1 pour l’ensemble des années) ;
– la prime de risque du marché actions.
Ainsi, selon le Medaf, pour un investisseur (en fonds propres) :
Rentabilité exigée = Taux sans risque + (Taux moyen du marché – Taux sans risque) × Bêta
La prime de risque des actions (ou du marché) correspond à l’espérance de rendement addi-
tionnel requis par un investisseur en contrepartie de la rémunération relative à un investisse-
ment en actions. Multipliée par le bêta de la firme, on obtient la prime du risque du titre.
Dans le cas d’Accor, la prime de risque du marché est égale à la prime de risque de l’action
Accor puisque le bêta retenu est égal à 1.
2011 2010 2009 2008 2007 2006

OAT 10 ans 3,15 % 3,35 % 3,60 % 3,41 % 4,42 % 3,98 %
Prime de risque du marché actions 6,23 % 6,07 % 5,50 % 5,59 % 4,46 % 3,73 %
79
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
2011 2010 2009 2008 2007 2006

Bêta 1 1 1 1 1 1
Coût des fonds propres 9,38 % 9,42 % 9,10 % 9% 8,88 % 7,71 %
■ Calcul du coût moyen pondéré du capital (CMPC)
2011 2010 2009 2008 2007 2006

Coût des fonds propres (1) 9,38 % 9,42 % 9,10 % 9% 8,88 % 7,71 %
Taux d’intérêt brut 6,51% 6,40% 5,48% 4,74% 4,94% 4,85%
Taux d’impôt courant du groupe 25,30 % 28,20 % 23,60 % 29,30 % 29,10 % 31,40 %
Coût de la dette après impôt (2) 4,86 % 4,60 % 4,19 % 3,35 % 3,50 % 3,33 %
Part des capitaux propres (3) 94,34 % 84,40 % 66,71 % 76,84 % 94,84 % 89,88 %
Part de l’endettement net (4) 5,66 % 15,60 % 33,29 % 23,16 % 5,16 % 10,12 %
Coût moyen pondéré du capital 9,12% 8,67% 7,46% 7,69% 8,60% 7,26%
(1) × (3) + (2) × (4)
■ Calcul de l’EVA
2011 2010 2009 2008 2007 2006

ROCE après IS (1) 10,30 % 9,25 % 8,52 % 10,78 % 11,10 % 9,72 %
Coût moyen pondéré du capital (2) 9,12 % 8,67 % 7,46 % 7,69 % 8,60 % 7,26 %
EVA [(1) – (2)]×(3) 90,98 47,28 118,36 318,46 249,45 251,41
Taux d’EVA 1,18 % 0,58 % 1,06 % 3,09 % 2,50 % 2,46 %
(EVA/Capitaux employés)
On observe une nette amélioration ces deux dernières années de la valeur créée mesurée par
l’EVA (notamment le taux d’EVA), après une dégradation importante en 2009. Cette année
2009 correspond bien au virage stratégique pris par le groupe Accor.
Dossier 4
La mesure de la création de valeur actionnariale
Application au groupe Accor
14) TSR de Accor
L’EVA est un indicateur qui est centré sur la comparaison entre la rentabilité des capitaux
engagés et le coût moyen pondéré du capital.
Le TSR focalise davantage son approche sur la rentabilité du titre de la firme (c’est-à-dire ren-
dement et plus-value en capital) et s’adresse donc plus directement à l’investisseur actif sur
les marchés financiers.
80
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
■ 1re méthode
Schématiquement :
2007 2008 2009 2010 2011

16/05 20/05 17/06 02/07 06/06
Cours 40,63 19,59
Dividendes 2,95 3,15 1,65 1,05 0,62
On cherche le taux de capitalisation qui a permis à un investisseur d’acheter un titre Accor à

40,63 €, percevoir des dividendes annuels pour détenir un titre valant 19,59 € in fine.
En raisonnant en termes mensuels (arrondis), on a ainsi que :
19,59 = 0,62(1 + TSRm)7 + 1,05(1 + TSRm)18 + 1,65(1 + TSRm)31 + 3,15(1 + TSRm)44
+ 2,95(1 + TSRm)56 + 40,63(1 + TSRm)60
La résolution de l’équation précédente indique alors que (1 + TSRm) = 0,9831545.
On obtient donc un TSR mensuel égal à – 1,6846 %.
Comme on peut poser que (1 + TSRm)12 = (1 + TSRa)1, on obtient ainsi le TSR annuel équiva-
lent, soit – 18,44 %.
■ 2e méthode
Pour un actionnaire possédant un titre Accor au 2.01.2007, on procède aux calculs suivants :
En euros 2007 2008 2009 2010 2011

Dividende par action perçu dans l’année (calculé 2,95 3,15 1,65 1,05 0,62
sur l’année précédente)
Dividende perçu par l’investisseur 2,95 3,285(c) 1,830 1,266 0,781
Cours de réinvestissement (au jour du versement 68,85 49,38 19,05 23,53 30,01
du dividende)
Fraction de titre acquise par remploi du dividende 0,043(a) 0,067 0,096 0,054 0,026
Total actions après réinvestissement dividende 1,043(b) 1,109 1,205 1,259 1,285
(a)2,95/68,85.
(b)1 + 0,043.
(c)1,043 × 3,15.
Le cours au 2.01.2007 est de 40,63 €.

Le cours de clôture en 2011 est de 19,59 €.
Soit une valorisation à cette date de l’investissement en actions Accor de 19,59 × 1,185, soit
23,21 €.
Ce qui fait une progression de 23,21 – 40,63, soit – 17,42 €.
Le titre Accor a connu une diminution de 57,12 % sur la période.
■ Calcul du TSR annuel moyen sur 5 ans
40,63(1 + TSR)5 = 23,21 ⇔ TSR = – 10,59 %
81
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
15) Conclusion
Au regard des chiffres obtenus, le TSR est défavorable au groupe Accor sur les cinq dernières
années.
En effet, la rentabilité des actionnaires du groupe est négative. Elle est donc mauvaise dans
l’absolu.
Cependant, de manière relative, si l’on regarde l’évolution du CAC 40 sur cette même
période, l’indice est passé de 5 617,71 points à 3 159,81 points, soit une diminution de
56,25 %, bien plus importante que celle touchant le titre Accor.
En réalité, la conjoncture boursière de ces cinq dernières années a été globalement mauvaise
et a impacté négativement la situation de l’ensemble des investisseurs.
Les actionnaires du groupe Accor n’échappent pas à cette mauvaise conjoncture mais le titre
Accor fait toutefois mieux que le marché sur cette période.
Dossier 5
Réflexion à propos des agences de notation
Le rôle des agences de notation dans le fonctionnement des économies
a) Caractéristiques des agences de notation
Il s’agit ici de définir les agences de notation en présentant leur rôle ainsi que leur activité
devenue primordiale dans l’économie.
■ Les principaux acteurs du marché de la notation
C’est généralement à la demande même des firmes, des collectivités publiques, etc., désirant
être notée que les agences vont proposer une note contre rémunération. Toutefois, elles sont
supposées agir en toute indépendance par rapport à celles-ci.
Les principales agences de notation financière sont au nombre de trois : Moody’s, Standard &
Poor’s et Fitch Ratings. Mais il existe un grand nombre de petites agences qui cependant
n’ont pas le poids des trois citées ci-dessus, sans compter que nombreuses institutions finan-
cières ont développé leur propre service de notation des entreprises et collectivités.
On peut également indiquer que Coface, avec Score@rating, a reçu de la Commission bancaire
le statut d’ECAI (External Credit Assessment Institution) pour son activité de notateur en France,
lui conférant ainsi une reconnaissance officielle de ses notes de solvabilité des entreprises.
■ La position incontournable des agences de notation
Initialement, la notation financière a consisté à estimer le risque de solvabilité financière sous

forme de note (le rating) d’une firme (corporate rating), puis d’un État (sovereign rating).
La multiplication des réglementations incorporant les ratings concernant les banques, les fonds
de pension et d’investissement ont ensuite rendu la notation incontournable pour les acteurs
économiques et financiers et surtout pour les banquiers. En effet, selon Bâle II la note attribuée
aux actifs des banques détermine l’exposition au risque de crédit de leurs fonds propres.
Ces dernières décennies, les services proposés par les agences ont véritablement explosé : à
la suite du développement des marchés financiers, elles ont également noté :
– les obligations des entreprises, des banques et des compagnies d’assurance ;
– les dettes souveraines et sub-souveraines (municipalités, régions, provinces…) ;
82
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
– les dépôts bancaires et les OPCVM monétaires et obligataires ;

– et surtout, les financements structurés dont les fameux CDO (collateralized debt obligations).
■ Le système de notation
Chaque agence de notation financière possède son propre système de notation. Schémati-
quement, les notes s’établissent de A à D avec des échelons intermédiaires :
– la meilleure note est AAA ;
– on trouve ensuite AA puis A chez Standard and Poor’s (Aa puis A chez Moody’s).
Ainsi, les titres bien notés se trouvent dans la catégorie investment grade, alors que les moins
bonnes notes rangent les titres dans la catégorie speculative grade.
Le processus de notation se caractérise par une révision annuelle de la note. Ainsi, le rehaus-
sement de note (upgrade) et l’abaissement de note (downgrade) sanctionnent respective-
ment une amélioration et une dégradation de la solvabilité d’un émetteur.
De même, la perspective de notation (outlook) est une appréciation sur l’orientation de la
notation d’un émetteur qui peut être positive, stable ou négative. Généralement, un outlook
positif (resp. négatif) se traduit par un rehaussement (resp. abaissement) de note.
La watchlist indique qu’une notation est placée sous surveillance (positive en vue d’un
rehaussement de notation ou négative en vue d’un abaissement de note) en vue d’une modi-
fication imminente. Lorsque la notation est rehaussée, abaissée ou confirmée, l’émetteur est
retiré de la liste de surveillance.
■ La détermination de la note
Il s’agit uniquement de l’estimation du risque de solvabilité à un instant donné et mesuré de

manière statistique.
La méthodologie de la notation corporate repose sur le résultat opérationnel, le service de la
dette, le profil du secteur d’activité, la stratégie du management et le respect des règles de
corporate governance.
La notation souveraine repose sur le ratio de la dette sur les exportations ou sur les recettes
budgétaires, le produit intérieur brut (PIB) par habitant, l’historique des défauts de paiement,
un indicateur de stabilité institutionnelle et politique.
■ Le cadre réglementaire des agences de notation
Aux États-Unis, à la suite de l’affaire Enron, le Credit Rating Agency Reform Act a été promul-
gué en septembre 2006. C’est une loi qui vise à favoriser la transparence des méthodes de
travail des agences et à stimuler la concurrence au sein de cette activité.
Au niveau européen, un organisme composé des régulateurs nationaux, sera temporairement
chargé d’enregistrer les agences de notation du crédit. À partir de 2010, cette tâche devrait
être transférée à une nouvelle autorité paneuropéenne. Les agences ont également l’obliga-
tion de respecter certains principes déontologiques en matière de transparence et de préven-
tion des conflits d’intérêts.
b) Impacts de la notation
L’objectif central d’une agence de notation est d’émettre une information financière objec-
tive permettant aux investisseurs de mesurer leur risque et, par voie de conséquence, de faci-
liter la circulation des capitaux pour les entreprises saines. Ainsi, l’existence des agences de
notation indépendantes est un facteur positif pour l’économie en général. C’est pourquoi on
83
3 Cas Accor
ÉTUDE DE CAS
a coutume de dire que leur reprocher de publier une « mauvaise » note reviendrait à repro-
cher au thermomètre d’afficher la température du malade.
Par conséquent, les deux impacts majeurs de la notation sur les émetteurs concernent le coût
du financement et le cours des titres.
■ Sur le coût du financement
Dans le cas d’une recherche de source de financement (financement bancaire ou émission

d’obligations sur le marché), la notation obtenue sera déterminante.
En effet, plus la note est élevée et plus une firme pourra obtenir des fonds bon marché à des
taux d’intérêt faibles. À l’inverse, une mauvaise note signifiera un taux d’intérêt plus élevé et
des difficultés pour mettre sur pied un financement. La différence de niveaux entre les taux
d’intérêt constitue la prime de risque.
Le problème est particulièrement important pour les États ou les sociétés situées dans la catégo-
rie « spéculative » : même si les notations attribuées ne sont pas des recommandations d’achat
ou de vente de titres, les investisseurs institutionnels qui sont les principaux pourvoyeurs de
fonds du marché ne prendront pas de risques et n’achèteront pas cette catégorie de valeurs.
On parle aussi de cercle vicieux : le renchérissement du crédit pouvant rendre encore plus dif-
ficile la résolution des problèmes de l’entreprise.
■ Sur le cours des titres
Les investisseurs sont très attentifs aux modifications de notes ou aux mises sous surveillance
des titres. Par conséquent, une révision de la note à la baisse devrait faire diminuer le cours
du titre visé alors qu’un changement d’évaluation à la hausse peut faire monter le cours.
En fait, l’impact des décisions des agences sur le prix des actifs financiers, et plus particulière-
ment sur le cours des actions est indéterminé sur le plan théorique :
– la notation constitue, avec la maturité et la liquidité, l’un des critères principaux de discri-
mination entre les titres de dettes ;
– mais la théorie de l’efficience des marchés suggère que la notation devrait être anticipée
par le marché si elle est basée sur l’information publique.
Comme les agences ont partiellement recours à de l’information privilégiée et que leurs
règles de décisions demeurent pour partie qualitative, la réalité peut être différente de la
théorie. Seule une réponse empirique à la question de l’impact des agences est possible.
Ainsi, une étude récente de l’AMF a montré que les cours boursiers semblent réagir plus net-
tement aux annonces de nature négative (downgrades, mises sous surveillance négative) que
positives (upgrades, mises sous surveillance positive).
c) Les critiques adressées aux agences de notation
Suite à la crise récente des subprimes, les agences de notation ont été pointées du doigt, sou-
vent désignées comme les responsables des effets désastreux de la situation générale d’illi-
quidité bancaire (les boucs émissaires mentionnés dans le deuxième article de l’annexe 13).
On synthétise généralement ces reproches autour de trois points principaux abordés ci-dessous.
■ L’incapacité des agences à anticiper les crises et leur action pro-cyclique
Les trois plus grandes agences sont accusées de ne pas avoir détecté les risques d’insolvabi-
lité qui menaçaient certains acteurs économiques et de n’avoir, par conséquent, abaisser la
note que de très peu d’États et d’entreprises menacées de faillite.
84
Cas Accor 3
ÉTUDE DE CAS
D’autre part, les agences ont eu tendance à abaisser massivement les notes des émetteurs
dans des contextes de crises asiatiques ou de scandales financiers. Ces downgrades ont alors
contribué à aggraver la situation financière déjà largement fragilisée de ces émetteurs.
■ Problèmes méthodologiques des agences
Bien que les publications des agences aient augmenté et que leurs relations avec les investis-
seurs se soient améliorées, le manque de transparence des agences de notation a été mis en
cause de façon récurrente.
Mais c’est surtout la méthodologie de notation des produits structurés relative aux subprimes
qui a révélé le malentendu entre la perception de nombreux investisseurs et les agences :
– leur notation ne porte que sur le risque de défaillance et n’intègre pas d’autres risques
comme le risque de marché ou d’illiquidité. Or, ce sont ces autres risques qui ont été déter-
minants dans l’évolution récente des prix des produits structurés. Mais, d’une part, la nota-
tion AAA d’un produit était suffisante pour la plupart des investisseurs qui n’avaient pas
d’incitation à analyser plus en détail une telle notation, d’autre part, la complexité des pro-
duits structurés était telle que les investisseurs ne pouvaient seuls en évaluer le risque ;
– la nature des produits et la nature des risques entre les produits obligataires classiques et
les produits structurés sont très différentes. Or, les agences retenaient jusqu’ici la même
échelle de notation. Ce n’est que dernièrement que les agences proposent une autre
échelle d’évaluation.
■ Les conflits d’intérêts
Depuis longtemps, ce sont les émetteurs obligataires qui rémunèrent les agences afin d’obte-
nir une note en contrepartie. Ce mode de rémunération a été régulièrement dénoncé au
motif que les agences manquent d’objectivité et sont inévitablement tentées de « sur-noter »
les émetteurs. Cependant, cette critique n’avait jusqu’ici jamais été sérieusement prise en
considération.
C’est l’essor de la titrisation et la sollicitation des agences au moment des montages finan-
ciers, en vue de maximiser la note des produits structurés destinés à être émis qui ont mis en
évidence des conflits d’intérêts majeurs : les agences mêlent activité de conseil et notation
ultérieure auprès des mêmes entités.
C’est en réponse à cette critique majeure que la réglementation s’est emparée de la situation
des agences de notation.
85
Cas Picmal
4
CHAPITRE
• Marchés financiers
Thèmes • Produits de trésorerie et dérivés
• Réglementation bancaire
Références • Partie 1, chapitre 1, section 2 – La valeur temps
à l’ouvrage • Partie 5, chapitre 15, section 1 – Le trésorier face aux risques
de base(1) • Partie 5, chapitre 16, sections 2 et 3 – Risques et dérivés
86
Cas Picmal 4
ÉTUDE DE CAS
ÉNONCÉ
• Dossier 1 : Gestion des risques financiers
• Dossier 2 : Réflexion sur la réglementation bancaire

Dossier 1 Produits financiers et gestion de trésorerie : Annexe 1 : Information sur la politique
du change • Annexe 2 : Options de change • Annexe 3 : Options de deuxième génération •
Annexe 4 : Information sur le swap
Dossier 2 Réflexion sur la réglementation bancaire : Annexe 5 : Les régulateurs de Bâle se
montrent plus réceptifs • Annexe 6 : Front commun des banques contre l’excès de régulation
• Annexe 7 : Près de 100 000 emplois supprimés en Europe
Dossier 1
Gestion des risques financiers
La société Picmal est spécialisée dans la fabrication de composants plastiques pour l’industrie
micro-informatique. Elle est présente commercialement dans plus de 50 pays dans le monde
et travaille avec de multiples devises.
Une réflexion sur la mise en place d’une centralisation de trésorerie a déjà été menée par
Monsieur Le Gendre, le directeur financier. Il souhaite mieux organiser sa politique de
change et de taux d’intérêt. À cet effet, il vous consulte pour lui faire différentes propositions
et vous remet différents documents qui sont présentés en annexes.
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide de l’annexe 1
1) Les devises sont-elles cotées au certain ou à l’incertain ?
2) Quelle est la valeur du dollar canadien en livre sterling au comptant ?
3) Calculer les reports ou les déports de chacune des devises en valeur brute.
4) Exprimer ces montants en pourcentage pour les différentes échéances.
5) Quel risque le directeur financier veut-il couvrir ? A-t-il négocié auprès de sa
banque un call ou un put ?
6) Que se passe-t-il si le 01.06.N un dollar canadien vaut 0,5456 EUR ? La société
est-elle gagnante ou perdante ?
7) Que se passe-t-il si le 01.06.N un dollar canadien vaut 0,6328 EUR ? La société
est-elle gagnante ou perdante ?
8) Établir un tableau des gains ou pertes si le dollar vaut au comptant à
l’échéance : 0,54 ; 0,56 ; 0,58 ; 0,60, 0,62 ; 0,64.
9) Pouvez-vous rappeler ce que sont des options look back et des options asiatiques ?
10) Contre quel risque le directeur financier veut-il se protéger ?
11) Est-il intéressant d’acheter une option look back ?
87
4 Cas Picmal
ÉTUDE DE CAS
12) Pourriez-vous expliquer le montage si une option asiatique est utilisée ?

13) Présenter, dans un tableau, les flux de fonds semestriels de chacune des par-
ties. On fait l’hypothèse que le taux de change EUR/USD reste inchangé.
14) Les objectifs du swap sont-ils remplis pour la société Picmal ?
Dossier 2
Réflexion sur la réglementation bancaire
La récente crise financière a souligné la fragilité de nombreux acteurs financiers. Les banques
ont particulièrement souffert de la faiblesse de leurs fonds propres. Or ces derniers condi-
tionnent de manière générale l’octroi du crédit aux entreprises.
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide de vos connaissances et des annexes 5, 6, 7 et 8, il vous appartient de
répondre à la question suivante :
« Les accords de Bâle 3 peuvent-ils remettre en cause les modalités de finance-
ment des entreprises industrielles et commerciales ? »
Il est attendu une réponse précise et structurée à la question posée et non pas de
formuler un plan détaillé sous forme de parties, de chapitres, de sections, etc. Il
convient de fournir une réponse autour des trois points suivants :
a) Quels sont les apports de Bâle 3 par rapport aux précédentes réglementa-
tions prudentielles ?
b) Quelles sont les principales alternatives au crédit bancaire pour les firmes ?
c) Comment les banques peuvent-elles apprécier le risque de crédit ?
Il est demandé de limiter votre réponse à 4 pages au maximum sur votre copie.
88
Cas Picmal 4
ÉTUDE DE CAS
Annexe 1
Information sur la politique du change
La société Picmal travaille à l’international et utilise différentes devises, dont le USD (dollar
américain), la GBP (la livre sterling britannique) et le CAD (le dollar canadien). Le taux au
comptant et à terme de l’EUR par rapport au trois devises sont les suivants :
EUR/USD EUR/GBP EUR/CAD

Comptant 1,3245 0,6825 1,7050
1 mois 1,3265 0,6802 1,7114
3 mois 1,3282 0,6787 1,7125
6 mois 1,3296 0,6775 1,7132
1 an 1,3305 0,6755 1,7189
Annexe 2
Options de change
La société Picmal exporte habituellement ses produits à Montréal (Canada). Sa dernière
créance d’un montant de 10 millions CAD doit être réglée dans 3 mois. Le directeur finan-
cier décide de se couvrir avec des options de change sur le marché OTC.
Le 01.03.N, vous disposez des informations suivantes :
• Le taux de change au comptant est : 1 CAD = 0,5865 EUR
• Le prix d’exercice de l’option est de : 1 CAD = 0,6000
• La prime est de 0,025 par CAD, soit un total de 250 000 EUR.
Annexe 3
Options de deuxième génération
La société Picmal achète une partie de ses matières premières en Suède. En position de four-
nisseur, la société veut protéger un flux régulier trimestriel d’argent de 10 000 000 SEK (cou-
ronne suédoise). Le cours au comptant est de : 1 SEK = 0,1131 EUR
La banque propose des options de deuxième génération. Le directeur financier hésite entre
des options look back ou des options asiatiques. L’évolution des taux de change est la suivante
sur les 3 mois.
Date 01.03 15.03 01.04 15.04 01.05 01.06

SEK/EUR 0,1131 0,1105 0,1100 0,1155 0,1163 0,1198
• Prime : 5 % pour les look back.

• Prime : 2 % pour les options asiatiques.
• Prix d’exercice pour l’option asiatique : 1 SEK = 0,1150 EUR.
89
4 Cas Picmal
ÉTUDE DE CAS
Annexe 4
Information sur le swap
Afin de couvrir sa dette obligataire de 20 millions d’USD à 3 ans dès le mois de mars N des
fluctuations de taux, le directeur financier questionne sa banque, la Société Générale, qui lui
propose la mise en place d’un contrat swap dont les caractéristiques sont :
– emprunt initial : 20 M USD au taux variable Libor + 0,1 % ;
– taux de change : 1 EUR = 1,2500 USD.
Contrat de swap :
– swap semestriel : 3,00 % (TF) versus Libor (TV)
– valeur notionnelle : 16 000 000 €
– durée : 3 ans
La courbe des taux est la suivante :
Période 03/N 09/N 03/N+1 09/N+1 03/N+2 09/N+2

Taux Libor 2,80 2,95 3,15 3,45 3,55 3,60
Annexe 5
Les régulateurs de Bâle se montrent plus réceptifs au discours des banques
Une révision des règles de liquidité n’est pas exclue, alors qu’un rapport de l’IIF met en garde
contre les effets économiques des réformes.
Élaborées avant l’aggravation de la crise de la dette souveraine, les futures règles de Bâle 3
montrent déjà leurs limites conceptuelles. Résultat, le comité de Bâle est attentif aux « conséquen-
ces non voulues » des nouvelles règles. L’introduction d’un ratio de liquidité à 30 jours (le LCR),
prévue le 1er janvier 2015 après une période d’observation, va ainsi faire l’objet d’une étude
d’impact dont les résultats seront communiqués aux superviseurs nationaux au premier trimestre
2012. « Sur cette base, nous déciderons s’il faut ou non apporter des changements » a indiqué hier
à Bloomberg Stefan Walter, le secrétaire général du comité. « Personne ne nous a soumis une
proposition concrète pour changer le LCR », a-t-il précisé en réponse à un article du FT. Ce point
ne serait pas à l’ordre du jour des prochaines réunions du 27 et 28 septembre à Bâle.
Les régulateurs semblent ainsi se montrer plus réceptifs aux avertissements des banques, dont
la liquidité se tend depuis quelques semaines. Dans un rapport publié hier, l’IIF (Institute of
International Finance), qui regroupe plus de 440 institutions, met ainsi en garde contre
l’impact économique des « multiples couches » de réformes réglementaires proposées ou déjà
effectives frappant le secteur.
Le scénario central de l’IIF envisage des besoins supplémentaires en capital d’ici à 2015 de quel-
que 1 300 milliards de dollars pour les banques des principales économies développées (zone
euro, États-Unis, Royaume-Uni, Suisse, Japon). De quoi exiger une hausse annuelle moyenne
de 3,5 points des taux d’emprunt de la part des banques. Les mesures réglementaires pour-
raient ainsi avoir un impact direct cumulé de 3,2 points sur la croissance du PIB de ces pays à ce
même horizon (de 2,7 points aux États-Unis à 5,5 points outre-manche) et pourraient corres-
pondre à la non-création de 7,5 millions d’emplois. Des chiffres supérieurs à ceux des études
publiques officielles, comme le souligne l’IIF.
Cette dernière a élaboré deux scénarios alternatifs. Le premier, plus rassurant, mise sur un
impact réduit de moitié (à 1,6 point) sur le PIB dans un contexte de financement pour les
banques comparable à celui prévalant jusqu’à la mi-2007. Le second, en revanche, table sur une
90
Cas Picmal 4
ÉTUDE DE CAS
mise en œuvre accélérée des réformes, qui auraient alors un impact négatif de 3,9 points sur la
croissance des pays scrutés, qui plus est sur une période restreinte d’ici à fin 2013.
B. Menou, Les Échos, 7 septembre 2011.
Annexe 6
Front commun des banques contre l’excès de régulation
Les établissements financiers tentent de convaincre que des exigences excessives pénaliseront
aussi l’économie.
Et si les réformes bancaires faisaient autant de mal que de bien ? Le coût des nouvelles exi-
gences réglementaires européennes ou nationales pourrait être si élevé qu’il pénaliserait non
seulement les banques mais aussi la croissance économique et l’emploi.
En Grande-Bretagne, le projet de séparation partielle des branches de banque d’investisse-
ment et de banque de détail pourrait générer une facture de 2,5 milliards d’euros par an (lire
ci-contre).
L’intention paraît louable : éviter que les activités à hauts risques sur les marchés soient
financées par les dépôts des épargnants. Le risque est de donner un sérieux coup de frein à la
City. Quant aux suppressions de postes, elles ont déjà commencé : Barclays a annoncé en
juillet la suppression de 3 000 postes cette année et HSBC de 30 000 d’ici à 2013, soit 10 % de
ses effectifs, principalement en Europe et aux États-Unis. Cette vague de restructuration
n’est certes pas seulement liée aux réformes mais aussi à l’environnement difficile des activi-
tés de marchés. Elle montre néanmoins que le durcissement des règles prudentielles pourrait
avoir l’effet contraire de celui recherché.
À fixer des exigences trop élevées, les nouvelles normes pourraient fragiliser les établisse-
ments qu’elles prétendent consolider. C’est en tout cas l’argument de l’Institut de la finance
internationale (IIF) qui réunit les banques d’environ 70 pays. Selon ses estimations, les
banques devraient lever 1 300 milliards de dollars de capital pour se conformer aux règles de
Bâle III durant la période 2011-2015 ce qui entraînerait une hausse des taux des crédits
qu’elles accordent (+ 3,5 % en moyenne), un ralentissement de la croissance du produit
intérieur brut (– 3,2 %) et des suppressions de postes.
Ces arguments chiffrés arrivent à point nommé. Jusqu’à présent, les banques de l’IIF ne sont
pas parvenues à convaincre le Comité de Bâle, concepteur de la régulation bancaire, de la
nécessité d’assouplir les nouveaux ratios de solvabilité et de liquidités. Y parviendront-ils
cette fois ? Tout en indiquant qu’il ne songe pas à une modification immédiate du ratio de
liquidité à court terme, le comité de Bâle montre des signes d’ouverture. Son secrétaire géné-
ral Stefan Walter déclare attendre le résultat de l’étude des « conséquences inattendues » des
nouveaux ratios avant toute décision.
En ce qui concerne les fonds propres, le débat continue de faire rage. Malgré leurs résultats
globalement positifs aux stress tests en juillet, la directrice générale du FMI, Christine
Lagarde, affirme que les banques européennes ont un besoin « urgent » de se recapitaliser.
Les dénégations des patrons des plus grands établissements du Continent comme Josef
Ackermann, numéro un de la Deutsche Bank, ou Michel Pébereau, président de BNP Pari-
bas, en début de semaine n’ont d’ailleurs pas suffi à rassurer les investisseurs en bourse.
Confusion
Ce contexte de confusion alimente une crise de confiance. Aux États-Unis, la réserve fédérale
a demandé mercredi aux banques de procéder à des tests de résistance dans les conditions de
la crise de l’automne 2008.
91
4 Cas Picmal
ÉTUDE DE CAS
Les banques elles-mêmes sont gagnées par la suspicion en Europe. Elles préfèrent déposer
davantage de liquidités à la Banque centrale européenne plutôt que de se prêter entre elles : le
plus haut niveau de dépôts au jour le jour de l’année a été atteint mardi à 169,6 milliards
d’euros après 166,8 milliards lundi, le précédent record.
S. Solder, La Tribune, 8 septembre 2011.
Annexe 7
Près de 100 000 emplois supprimés en Europe
La crise mais aussi les contraintes réglementaires conduisent les banques européennes à des
réductions d’effectifs drastiques.
L’année 2011 se révèle décidément saignante pour les banques européennes. Ce sont désor-
mais 92 100 postes dont la suppression a été annoncée par les intermédiaires financiers du
Vieux Continent depuis le début de l’année. Le mouvement s’est beaucoup accéléré depuis
l’été avec l’aggravation de la crise de la zone euro.
Mais ces réductions d’effectifs s’inscrivent aussi dans un mouvement plus structurel lié aux
nouvelles contraintes réglementaires. En alourdissant le coût en fonds propres des activités
de financement et d’investissement dès janvier prochain, les nouvelles normes prudentielles
édictées par le comité de Bâle. Les suppressions de postes record annoncées par HSBC en
Europe entament durablement la rentabilité des établissements bancaires et les conduisent à
ajuster leur portefeuille d’activité.
Résultat : des mesures d’allégement des bilans via des cessions d’actifs et des réductions
d’effectifs. Des ajustements qui doivent tenir compte par ailleurs de difficultés plus conjonc-
turelles liées par exemple aux problèmes d’accès à la liquidité, notamment pour les finance-
ments en dollars. S’y ajoutent enfin un contexte macroéconomique morose et une instabilité
boursière qui paralysent les activités de fusions et acquisitions. Total, les équipes de BFI sont
particulièrement touchées.
Aux États-Unis aussi
C’est HSBC qui avait donné le signal de l’accélération des plans d’économies, en annonçant
début août la suppression de 10 % environ de ses effectifs, soit 30 000 postes, d’ici à 2013. La
plupart des grandes banques continentales ont fait de même, dans des proportions variables.
Côté français, BNP Paribas, Société Générale – où le chiffrage exact n’est cependant toujours
pas connu mais devrait dépasser le millier – et désormais Crédit Agricole ont annoncé des
suppressions de postes. Chez BNP Paribas, les 1 396 postes supprimés dans le monde
concernent exclusivement les métiers de financement et d’investissement. Chez Crédit Agri-
cole, ce sont trois emplois supprimés sur quatre qui proviennent de Cacib, les autres tou-
chant les services financiers spécialisés (crédit consommation, affacturage et crédit-bail),
également gourmands en fonds propres et en liquidités.
Les banques américaines n’échappent pas à la curée. Confrontées elles aussi à des conditions
de marché peu favorables, aux incertitudes européennes, à un renforcement de la réglemen-
tation et à une contraction de leurs marges, elles ont annoncé près de 40 000 suppressions de
poste au cours des derniers mois. Une saignée qui doit surtout à Bank of America, qui pré-
voit de réduire ses effectifs de 30 000 sur cinq ans. Début décembre, Citigroup a annoncé
pour sa part la suppression de 4 500 postes supplémentaires, soit 2 % de ses effectifs.
C. LE, Les Échos, 15 décembre 2011.
92
Cas Picmal 4
ÉTUDE DE CAS
CORRIGÉ
Dossier 1
Gestion des risques financiers
1) Les devises sont-elles cotées au certain ou à l’incertain ?
Les cotations sont présentées dans le tableau au certain. La cotation au certain fournir le
cours de l’unité monétaire nationale contre la monnaie étrangère. Par exemple, nous avons
pour la colonne 2 au comptant :
1 EUR = x GBP ; soit 1 EUR = 0,6825 GBP
Si nous avions eu une cotation à l’incertain, nous aurions la parité GBP/EUR, c’est-à-dire
1 GBP = y EUR, soit 1 GBP = 1,4652 EUR.
2) Valeur du dollar canadien en livre sterling au comptant

Nous n’avons pas une cotation directe dans le tableau entre la GBP et le CAD. Il nous faut
donc passer par l’EUR. Il s’agit donc d’un cours croisé.
1 EUR = 0,6825 GBP et 1 EUR = 1,7050 CAD
D’où 0,6825 GBP = 1,7050 CAD
Soit 1 CAD = 0,6825/1,7050 = 0,4003 GBP (arrondi)
La valeur d’un dollar canadien en livre britannique est de : 1 CAD = 0,4003 GBP
La valeur d’une livre britannique en dollar canadien est de : 1 GBP = 2,4981 CAD
3) Calcul des reports ou déports de chacune des devises en valeur brute

Valeur brute Valeur brute Valeur brute
1 mois + 0,0020 – 0,0023 + 0,0064
3 mois + 00037 – 0,0038 + 0,0075
6 mois + 0,0051 – 0,0050 + 0,0082
1 an + 0,0060 – 0,0070 + 0,0139
Un signe + traduit un report ; un signe – traduit un déport.

• Exemple pour le USD : 0,0020 = 1,3265 – 1,3245
Il s’agit d’un report de l’euro par rapport au dollar US
Comme le cours à terme est supérieur au cours au comptant (F > S), le cours en report de
l’euro permettra d’acheter plus de dollars dans un mois (l’euro s’apprécie et le dollar se
déprécie).
• Exemple pour la GBP : L’euro est en déport par rapport à la livre britannique (ce qui sous-
entend que la livre est en report par rapport à l’euro). Il convient plutôt d’acheter des GBP
immédiatement que plus tard.
93
4 Cas Picmal
ÉTUDE DE CAS
4) Montants en pourcentage pour les différentes échéances

Nous connaissons pour chaque échéance le cours à terme et le report/ou déport, on peut
l’exprimer en pourcentage.
Exemple pour le USD à échéance d’un mois : 1 EUR = 1,3265 USD
1,3265 – 1,3245- 360
------------------------------------------ × --------- × 100 = 1,812 %
1,3245 30
En % En % En %
1 mois + 1,812 – 4,043 + 4,504

3 mois + 1,117 – 2,227 + 1,759
6 mois + 0,770 – 1,465 + 0,961
1 an + 0,453 – 1,025 + 0,815
5) Quel risque le directeur financier veut-il couvrir ?

A-t-il négocié auprès de sa banque un call ou un put ?
Il veut se couvrir contre une baisse de la devise canadienne. Il va négocier l’achat d’une
option de vente (Put) auprès de sa banque.
6) Que se passe-t-il si, le 01.06.N, le dollar canadien vaut 0,5456 EUR ?
La société est-elle gagnante ou perdante ?
Si le 01.06, le cours du CAD baisse à 0,5456 EUR, la créance devient alors :
10 000 000 × 0,5456 = 5 456 000 EUR
Par rapport à la date d’établissement de sa facture le 01.03, la société aurait perdu :
10 000 000 × (0,5865 – 0,5456) = 409 000 EUR
Le directeur financier va exercer alors son option de vente au prix d’exercice de 0,6000.
La créance en dollars canadiens devient :
10 000 000 × (0,6000 – 0,025) = 5 750 000 EUR
Le coût de la couverture correspond à la prime payée lors de l’achat du put, à laquelle
s’ajoute l’écart entre le prix du CAD au comptant et le prix d’exercice de l’option. Cet écart
est, dans le cas présent, négatif car le prix d’exercice permet de vendre plus cher qu’au comp-
tant, soit :
10 000 000 × (0,025 + (0,5865 – 0,6000) = 115 000 USD
Cette option de vente a permis de réduire les pertes de change de :
409 000 – 115 000 = 294 000 USD
94
Cas Picmal 4
ÉTUDE DE CAS
7) Que se passe-t-il si, le 01.06.N, le dollar canadien vaut 0,6328 EUR ?

La société est-elle gagnante ou perdante ?
La hausse du CAD conduit le directeur financier à abandonner son option de vente et à ven-
dre les dollars canadiens au comptant : 10 000 000 × 0,6328 = 6 328 000 EUR
Soit en enlevant le montant de la prime payée : 6 328 000 – 250 000 = 6 078 000 EUR
Par rapport au montant au comptant lors de l’établissement de la facture, il s’agit d’un gain
net de : 6 078 000 – 5 865 000 = 213 000 EUR
8) Gains ou pertes si le dollar vaut au comptant à l’échéance : 0,54 ; 0,56 ;

0,58 ; 0,60, 0,62 ; 0,64
Taux Gains ou pertes en EUR
Gains ou pertes Gains ou pertes en EUR
de change sur la valeur
liés sur la créance couverte
au comptant de la créance
à l’achat du PUT par l’achat d’un PUT
1 CAD = x EUR pour 1 CAD
0,54 0,54 – 0,5865 = – 0,0465 0,6000 – 0,025 – 0,54 = 0,035 – 0,0465 + 0,035 = – 0,0115
0,56 0,56 – 0,5865 = – 0,0265 0,6000 – 0,025 – 0,56 = 0,015 – 0,0265 + 0,015 = – 0,0115
0,58 0,58 – 0,5865 = – 0,0065 0,6000 – 0,025 – 0,58 = 0,005 – 0,0065 + 0,005 = – 0,0115
0,60 0,60 – 0,5865 = – 0,0135 0,6000 – 0,025 – 0,60 = – 0,025 – 0,0135 – 0,025 = – 0,0385
0,62 0,62 – 0,5865 = – 0,0355 0,6000 – 0,025 – 0,62 = – 0,045 – 0,0335 – 0,045 = – 0,0785
0,64 0,64 – 0,5865 = – 0,0535 0,6000 – 0,025 – 0,64 = – 0,065 – 0,0535 – 0,065 = – 0,1185
9) Options look back et options asiatiques

Ce sont deux types d’options qui permettent de réduire la prime payée et donc le coût de la
couverture.
• Une look back option (simple) permet à son détenteur de recevoir à l’échéance la différence
entre le prix d’exercice fixé à l’origine et le cours le plus bas (pour le call) ou le prix le plus
haut (pour un put). C’est donc une option vanille au meilleur prix d’exercice.
Pour une look back floating stricke, le principe est le même mais le prix d’exercice est fixé à
l’échéance de l’option.
• Une option asiatique (ou option à la moyenne) retient comme prix sous-jacent la moyenne
des cours enregistrés pendant une période déterminée (égale à la durée de vie de l’option).
Cette option qui permet de garantir un taux de change moyen sur une période est adaptée
aux entreprises qui ont des flux réguliers dans une devise.
10) Contre quel risque le directeur financier veut-il se protéger ?

En tant qu’importateur, il veut se protéger contre une éventuelle hausse de la couronne sué-
doise.
Si, au comptant, nous avons 1 SEK = 0,1131 EUR (ou 1 EUR = 8,8417 SEK), la société
s’attend à régler : 10 000 000 × 0,1131 = 1 131 000 EUR.
Le directeur financier va donc acheter un call.
95
4 Cas Picmal
ÉTUDE DE CAS
11) Intérêt d’acheter une option look back floating strick

Le directeur financier va acheter un call look back floating stricke (afin de pouvoir acheter
des SEK dans 3 mois) au cours le plus bas par rapport à l’euro sur les 3 mois. L’achetant en
France, il paie cette option en EUR.
Le 01.03, il paie la prime : 10 000 000 × 0,1131 × 5 % = 56 550 EUR, soit 0,005655 EUR
pour 1 SEK.
Le sous-jacent : cours SEK/EUR
Le cours minimum observé = prix d’exercice = 0,1100
Le point mort du call = prix d’exercice + prime = 0,1100 + 0,05 x 0,1131 = 0,11875
Le point de la dette couverte = 0,1100 – (0,0056 + (0,1100 – 0,1131) = 0,1075
Comme la SEK est montée jusqu’à 0,1198, le call va être exercé.
Valeur de la dette avec le call : 10 000 000 × 0,11 = 1 100 000 EUR
Montant décaissé : 1 100 000 + 56 550 = 1 156 550 EUR
Situation sans protection :
• Cours le 01.03 : 1 SEK = 0,1131 EUR
• Valeur de la dette : 10 000 000 × 0,1131 = 1 131 000 EUR
• Cours le 01.06 : 1 SEK = 0,1198 EUR
• Valeur de la dette : 10 000 000 × 0,1198 = 1 198 000 EUR
Par rapport à une non-couverture, le call look back floating stricke a permis de payer
1 156 550 EUR par rapport au 1 198 000 EUR, soit un gain net de 41 450 EUR.
12) Montage si une option asiatique est utilisée
Le prix d’exercice est fixé à 0,1150.
Si la moyenne des cours de change enregistrés dans le trimestre est supérieure à 1 SEK
= 0,1150, le call est exercé.
Le prix des importations est égal à : 10 000 000 × 0,1150 = 1 150 000 EUR
Montant de la prime payée : 10 000 000 × 0,02 × 0,1131 = 22 620 EUR
Montant à décaisser : 1 172 620 EUR
La moyenne des cours observés sur la période est : 1 SEK = 0,1142 EUR
L’option est abandonnée :
10 000 000 × 0,1142 = 1 142 000 EUR
Coût de la prime : 22 620 EUR
Montant à décaisser : 1 164 620 EUR
96
Cas Picmal 4
ÉTUDE DE CAS
13) Flux de fonds semestriels de chacune des parties
20 M$
TF : 3 %
Société Intermédiaire
Picmal Société Générale
TV : LIBOR
TV : LIBOR + 0,1 %
16 M€
Emprunt initial
20 M$
Marché obligatoire
en USD
Les versements des intérêts au niveau de l’emprunt initial auprès marché obligataire
demeurent et sont fixés à Libor + 0,1 % de 20 M$. En signant un contrat de swap avec la
Société Générale, la société Picmal va modifier son exposition globale. Elle s’engage à verser
un taux fixe de 3 % et de recevoir en contrepartie un taux variable à Libor.
Le coût net, après le swap est le suivant :
Taux variable
Taux fixe payé Taux fixe versé avec Exposition pour
Période reçu avec le
emprunt initial le swap Picmal
swap
03/N Libor + 0,1 % Libor 3% 3,1 %
09/N Libor + 0,1 % Libor 3% 3,1 %
03/N+1 Libor + 0,1 % Libor 3% 3,1 %
09/N+1 Libor + 0,1 % Libor 3% 3,1 %
03/N+2 Libor + 0,1 % Libor 3% 3,1 %
09/N+2 Libor + 0,1 % Libor 3% 3,1 %
Flux de Picmal Flux de Picmal Flux de la SOGE

Période Exposition nette
vers le marché vers la SOGE vers Picmal
Date + 20 000 000 $ – 20 000 000 $ + 16 000 000 € + 16 000 000 €
de signature
03/N 290 000 $ 240 000 € + 280 000 $ – (240 000 € + 10 000 $)
09/N 305 000 $ 240 000 € + 295 000 $ – (240 000 € + 10 000 $)
03/N+1 325 000 $ 240 000 € + 315 000 $ – (240 000 € + 10 000 $)
09/N+1 355 000 $ 240 000 € + 345 000 $ – (240 000 € + 10 000 $)
☞
97
4 Cas Picmal
ÉTUDE DE CAS
☞ Flux de Picmal Flux de Picmal Flux de la SOGE

Période Exposition nette
vers le marché vers la SOGE vers Picmal
03/N+2 365 000 $ 240 000 € + 355 000 $ – (240 000 € + 10 000 $)
09/N+2 370 000 $ 240 000 € + 360 000 $ – (240 000 € + 10 000 $)
À l’échéance 20 000 000 $ + 20 000 000 $ 16 000 000 € – 16 000 000 €
Au 03.N :
• sans le swap, Picmal aurait dû payer : 2,90 % × 180/360 × 20 M$ = 290 000 $
• avec le swap, Picmal va payer : 240 000 € + 10 000 $
Si l’on reste avec le taux de change : 1 € = 1,2500 $, on a :
• sans le swap : 290 000 $/1,2500 = 232 000 €
• avec le swap : 240 000 € + 10 000 $/1,2500 = 8 000 €, soit 248 000 €
Soit un surcoût financier de 16 000 €, c’est-à-dire : 16 M€ × 0,2 % × 180/360
Si l’on reste sur un taux de change constant de 1 EUR = 1,25 USD, nous avons le montant
des charges et produits financiers suivants :
En valeur
Coût sans le
Période Courbe des taux Gain/perte Charges(–)
swap
Produits(+)
03/N 2,80 2,90 – 0,2 % – 16 000 €
09/N 2,95 3,05 – 0,05 % – 4 000 €
03/N+1 3,15 3,25 + 0,15 % + 12 000 €
09/N+1 3,45 3,55 + 0,45 % + 3 600 €
03/N+2 3,55 3,65 + 0,55 % + 44 000 €
09/N+2 3,60 3,70 + 0,6 % + 48 000 €
14) Atteinte des objectifs du swap

Les objectifs ont été atteints car Picmal :
– a changé la devise de sa dette initiale pour travailler en euros ;
– a réduit le coût de son endettement car les taux d’intérêt étant repartis à la hausse, la
société a fixé son coût à taux fixe ;
– a géré son risque de change : elle n’est plus exposée que sur un montant de 10 000 $ sur
toute la période.
98
Cas Picmal 4
ÉTUDE DE CAS
Dossier 2
Réflexion sur la réglementation bancaire
Les accords de Bâle 3 peuvent-ils remettre en cause les modalités de finance-
ment des entreprises industrielles et commerciales ?
a) Apports de Bâle 3 par rapport aux précédentes réglementations pruden-
tielles
Le système bancaire a mis en place depuis une vingtaine d’années des ratios prudentiels de
manière à mieux quantifier les risques encourus. Ces ratios sont le ratio Cooke en vigueur
jusqu’à la fin de l’année 2006, puis le ratio McDonough à compter de 2007. La crise financière
qui sévit depuis 2008 a balayé ces mesures de quantification des risques pour les banques. En
urgence, le comité a mis en œuvre les accords de Bâle 3. Le tableau 1 synthétise les objectifs
souhaités.
LES ACCORDS DE BÂLE
Bâle 1 Bâle 2 Bâle 3

1988 2004 2010
Date d’application : Date d’application : Date d’application :
1992-2006 2007- à ce jour Réellement à partir de 2018
Ratio Mc Donough ≥ 8 %
Ratio Cooke ≥ 8 % Cinq points
3 piliers
• Couvrir le risque de crédit • Connaître, quantifier • Couverture des risques :
des banques. et contrôler les risques exigence sur les risques de
• Importance des critères opérationnels des banques. La marches, décembre 2011
institutionnels pour le calcul pondération des engagements • Solvabilité : amélioration de
des pondérations. bancaires est modulée en la qualité et du montant de
• Disposer d’un minimum fonction de la qualité de fonds propres, 2013-2019
de fonds propres équivalents signature des entreprises • Diminution du levier :
à 8 % du total des bénéficiaires. La « qualité de publication en 2015
engagements de crédits signature » est appréhendée à • Gestion de la liquidité : LCR
• Fonds propres/Risques travers la notation des ratio 1-mois : 2015 ; NSFR ratio-
pondérés ? 8 % entreprises (associée à une 1 an : 2018
• Ce ratio ne lie pas probabilité de défaut). • Réduction de la pro-
suffisamment les exigences • Pilier 1 : exigence en capital cyclicité : création de cousin de
de fonds propres aux risques • Pilier 2 : contrôle interne ; sécurité
encourus. capital supplémentaire
• Pilier 3 : transparence ;
discipline de marchés
Depuis le 1er janvier 2011, The European Banking Authority (EBA) a pris en charge les mis-
sions de contrôle et de prospection du secteur bancaire européen, pour déceler les risques de
défaillance et imposer des fonds propres réglementaires à travers le ratio appelé Tier-one.
99
4 Cas Picmal
ÉTUDE DE CAS
Le Tier-one ou Tier 1 est un ratio de solvabilité bancaire qui prend en compte le capital social,
les résultats mis en réserve et les intérêts minoritaires dans les filiales consolidées moins les
actions propres et le goodwiill. Rapporté au total des actifs ajustés du risque, il mesure le
degré de capitalisation des banques.
Le ratio Core-Tier 1 est une variante du Tier 1, qui exprime de manière plus précise la solvabi-
lité des banques. La composante « fonds propres » est plus restrictive : elle est constituée uni-
quement du capital apporté par les actionnaires et des bénéfices reportés chaque année par
la banque. Toutes les formes de capitaux hybrides sont exclues (obligations perpétuelles,
actions préférentielles, obligations convertibles, etc.).
Dans le cadre réglementaire de Bâle 2, le Core Tier-1 est de 2 % au minimum et le Tier-1 doit
être supérieur à 4 %. Dans le cas de Bâle3 (cadre réglementaire adopté en décembre 2010),
ces ratios devront être respectivement de 4,5 % et de 7 %. Or la crise financière qui sévit
depuis 2008 en Europe a imposé d’accélérer le calendrier des réformes de la réglementation
bancaire européenne : anticipation des règles dites de Bâle 2,5 dès juin 2012 voulue par l’EBA
(European Banking Authority) ; introduction d’un nouveau ratio de liquidité à 30 jours (le ratio
LCR) ; obligation faite par le FSB aux banques systémiques d’augmenter leurs ratios de fonds
propres durs de 2,5 % à 9,5 % au-delà des 7 % prévu initialement en 2019 pour toutes les
banques (voire à 10,5 % en cas d’acquisitions significatives) ; refus d’intégrer dans le poids des
ratios certains titres hybrides comme les obligations dites « contingentes convertibles » ; régula-
tion renforcée pour les banques agissant avec des entités de shadow banking (hedge funds,
courtiers, fonds spécialisés, etc.). Par conséquent, les réglementations prudentielles imposées
aux banques au niveau international vont être d’une part transposées au niveau de directives
nationales et d’autre part établies en lien avec les systèmes comptables, notamment en IFRS.
b) Principales alternatives au crédit bancaire pour les firmes
Ces changements de ratios ont modifié la nature des relations entre l’entreprise et la banque.
Désormais, les banques peuvent intégrer les contraintes de risques et des montants de fonds
propres qu’elles doivent engager dans leurs relations. Cela a pour conséquences :
– une plus grande sélectivité de la part des banques à l’égard de leurs clients ;
– une plus forte segmentation sectorielle ;
– une démarche du risque plus ciblée et un coût du crédit qui a changé : moins cher pour les
entreprises bien gérées, plus cher pour les autres moins performantes.
Sans recours au système bancaire, les entreprises peuvent faire appel aux marchés financiers
(actions ou obligations) mais le système d’évaluation et de notation se rapproche du système
bancaire (agences de notation comme Standard’s & Poors, Moody’s, Fitch, etc. ; accord des
autorités de marchés ; évaluation par les analystes, etc.). Une autre solution est le finance-
ment par le private equity où les règles sont différentes à ce jour car les fonds n’ont pas à res-
pecter les mêmes contraintes réglementaires.
c) Appréciation du risque de crédit par les banques
Lorsqu’une partie, exposée à un instrument financier qu’elle détient, manque à l’une de ses
obligations, elle amène de ce fait l’autre partie à subir une perte financière. Cela peut être le
risque de non-paiement d’un client, le coût de son propre risque de défaut, etc. Les deux com-
posantes du risque de crédit sont :
– le risque de défaut ;
– le risque de signature.
100
Cas Picmal 4
ÉTUDE DE CAS
Le risque de défaut est le risque de non-remboursement en temps et en heure de la dette

d’une entreprise. Il est évalué par les agences de notation (Standard’s & Poors, Moody’s,
Fitch, etc.) pour les organisations internationales, les pays ou États souverains et pour les
entreprises faisant appel public à l’épargne. Ce risque provient d’une modification d’une
note, responsable d’une dégradation de la situation financière de l’entité (risque de défaut
rehaussé) ou des conséquences d’une opération financière (fusion, absorption, scission, etc.).
Le risque de signature ou de contrepartie est la probabilité de voir la partie adverse – le débi-
teur – défaillir avant la fin de la durée de vie des opérations commerciale et financière trai-
tées et réalisées. Cela concerne pour l’essentiel les créances et les dettes. Le risque de
contrepartie revêt des différences sérieuses selon les instruments concernés :
– sur un marché organisé, le risque de contrepartie est plus faible en raison des dépôts de
garantie imposés et des systèmes de règlement-livraison mis en place par les autorités pour
gérer les titres ;
– sur un marché de gré à gré, le risque est fonction des produits traités. Il est plus important
pour les opérations de hors-bilan (FRA, swaps, etc.) que pour les opérations de bilan (billets
de trésorerie, certificats de dépôts, etc.).
101
Cas Clarins
5
CHAPITRE
• Évaluation d’entreprise
Thèmes • Offre publique de retrait
• Partie 3, chapitres 8, 9, 11 – L’évaluation des groupes
Références • Partie 6, chapitre 19, sections 3 – Les offres publiques
à l’ouvrage • Partie 4, chapitre 14, section 3 – L’impact de la structure financière sur la valeur
de base(1) • Partie 4, chapitre 14, section 4 – Les autres éléments explicatifs du choix de la
structure financière optimale
102
Cas Clarins 5
ÉTUDE DE CAS
ÉNONCÉ
Le sujet se présente sous la forme de 2 dossiers indépendants :
• Dossier 1 : Offre publique de retrait et évaluation
• Dossier 2 : Réflexion sur la structure financière

Dossier 1 : Annexe 1 : Actionnariat de Financière FC et de Clarins • Annexe 2 : Métiers et
dirigeants de Clarins • Annexe 3 : Données financières et boursières de Clarins de 2003 à
2007 • Annexe 4 : Éléments d’appréciation du prix d’offre • Annexe 5 : Article de presse
Dossier 1
Offre publique de retrait et évaluation
Le vendredi 26 septembre 2008, les actions du groupe français de cosmétiques Clarins sont
radiées d’Euronext Paris. Ce retrait de cote fait suite à l’offre publique d’achat simplifiée
(OPAS) lancée par la holding familiale de Clarins, Financière FC, en août 2008. À travers
cette opération, l’actionnaire majoritaire, Financière FC cherche à racheter les actions déte-
nues par les minoritaires. Le prix proposé est de 55,50 € par action Clarins.
À l’issue de l’OPAS, l’AMF (Autorité des marchés financiers) a annoncé que la Financière FC
détenait 96,44 % du capital (soit 39 302 281 actions) et 97,20 % des droits de vote de Clarins.
Dans une déclaration écrite, Olivier Courtin (directeur général) a alors indiqué que Clarins
allait lancer une procédure de retrait obligatoire des actions restantes sur le marché au prix
de 55,50 € par action. L’offre vise :
– la totalité des actions non détenues par l’initiateur ou par le groupe ;
– la totalité des 552 258 actions – actuellement détenues par le groupe Clarins – destinées à
satisfaire l’exercice d’options d’achat d’actions exerçables et/ou affectées aux plans d’attri-
bution gratuite d’actions (étant précisé que le groupe n’a pas l’intention d’apporter à
l’offre ces actions).
Créé en 1954 par Jacques Courtin, le groupe Clarins avait fait son entrée en Bourse en 1984
dans le cadre d’une opération dite de « pérennité-succession ». Le but principal de la cota-
tion était d’organiser la succession du fondateur et non de répondre à un besoin de finance-
ment. D’ailleurs, en 24 ans, Clarins n’a fait appel au marché qu’en deux occasions, et de
façon très limitée :
– en 1991 : par une augmentation de capital d’un montant de 75 millions d’euros, qui a per-
mis l’élargissement du flottant au niveau requis pour transférer le titre du second au pre-
mier marché ;
– en 1997 : par une émission d’obligations convertibles d’un montant de 150 millions
d’euros, qui a finalement été remboursée en 2002. Cette émission a permis le refinance-
ment des crédits bancaires utilisés pour l’acquisition du groupe Azzaro-Montana réalisée
en 1995.
Depuis la disparition de Jacques Courtin en mars 2007, des rumeurs de vente à des grands
groupes comme L’Oréal, PPR ou Estée Lauder se succèdent avec comme conséquence une
forte spéculation sur le titre, et ce malgré les démenties de la famille. Dans une dépêche AFP
de novembre 2007, on pouvait lire à ce sujet « la belle santé du groupe familial Clarins nour-
rit les spéculations d’OPA ». Ainsi, la famille Courtin justifiait la décision du retrait de cote
par la volonté « de garantir l’indépendance, la pérennité et la stabilité de Clarins. »
103
5 Cas Clarins
ÉTUDE DE CAS
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide de vos connaissances et des annexes 1, 2 et 5 :
1) Présenter le cadre juridique des offres publiques de retrait (OPR) et de retrait
obligatoire (OPRO).
2) Quels éléments justifient la décision de Clarins de se retirer de la cote ?
3) Quel est le coût total du retrait de cote pour Financière FC ?
À l’aide de vos connaissances et des annexes 3 et 4 :
4) Déterminer le prix d’une action Clarins en utilisant la méthode d’actualisation
des flux futurs de trésorerie disponibles.
5) Déterminer le prix d’une action Clarins en utilisant la méthode comparative.
6) Quel est le prix moyen de l’action Clarins ? Que pensez-vous du prix d’offre de
55,50 € par action proposé aux minoritaires dans le cadre de l’OPRO ?
7) Que pensez-vous des méthodes d’évaluation retenues par les experts ?
8) Justifier le choix des experts d’écarter les méthodes patrimoniales et l’actualisa-
tion des dividendes.
Dossier 2
Réflexion sur la structure financière des entreprises
TRAVAIL À FAIRE
« Le choix d’une structure financière optimale »
Il est attendu de la part du candidat de répondre de manière précise et structurée
à la question posée et non pas en formulant un plan détaillé sous forme de parties,
de chapitres, de sections, etc. Il convient de fournir une réponse autour des deux
points suivants :
– structure financière et valeur ;
– structure financière et théories des organisations.
Annexes
Annexe 1
Actionnariat Financière FC et Clarins
Répartition du capital et des droits de vote de Financière FC
% de capital % de droits de vote

Jacques Courtin 3,8 5,4
Christian Courtin 42,1 38,5
Olivier Courtin 42,1 38,5
☞
104
Cas Clarins 5
ÉTUDE DE CAS
% de capital % de droits de vote

☞
Virginie Courtin 3,0 4,4
Claire Courtin 3,0 4,4
Prisca Courtin 3,0 4,4
Jenna Courtin 3,0 4,4
Total 100 100
Répartition du capital et des droits de vote de Clarins (avant l’OPAS)
Actions Droits de vote

Nombre % Nombre %
Financière FC 27 049 912 66,4 42 052 919 75,3
Famille Courtin 900 000 2,2 900 000 1,6
Auro détention 1 682 641 4,1 1 682 641 3,0
Public 11 122 174 27,3 11 238 874 20,1
Total 40 754 727 100 55 874 434 100
Annexe 2
Métiers et dirigeants de Clarins
Métiers de Clarins
Clarins est spécialisé dans la conception, la fabrication et la commercialisation de produits
cosmétiques haut de gamme. Le CA par famille de produits se répartit comme suit :
– produits de beauté (67,3 % du CA consolidé) : produits de soins de beauté (84 % du CA du
pôle ; n° 1 européen) et de maquillage (16 %) ;
– parfums (32,7 %) : détention des marques Clarins, Azzaro et Thierry Mugler et exploita-
tion sous licence de la marque Stella Cadente. En outre, le groupe distribue des parfums
d’autres groupes de cosmétique.
La commercialisation des produits est assurée au travers de près de 19 000 points de vente
dans le monde, répartis entre parfumeries, grands magasins, instituts de beauté et boutiques
exclusives Clarins. À fin 2007, Clarins dispose de deux sites de production implantés en
France.
La répartition géographique du CA est la suivante : Europe (64,4 %), Amérique du Nord
(16,3 %), Asie (11,2 %) et autres (8,1 %).
Dirigeants chez Clarins
Directeur général et membre du directoire : Pierre Milet.
Directeur général et membre du directoire : Olivier Courtin.
Président du directoire : Philip Shaerer.
Membre du directoire : Lionel de Benetti.
Membre du directoire : Gérard Delcour.
105
5 Cas Clarins
ÉTUDE DE CAS
Annexe 3
Données financières et boursières de Clarins
Données financières
CHIFFRE D’AFFAIRES (MILLIERS €)
2004 2005 2006 2007

CA annuel 938 954 998 200 967 200 1 007 500
COMPTE DE RÉSULTAT (MILLIERS €)
12/2003 12/2004 12/2005 12/2006 12/2007

Produits des activités ordinaires 904 100 932 012 998 204 967 183 1 007 521
Résultat opérationnel 90 354 120 901 126 363 127 331 111 411
Coût de l’endettement financier net – – 1 298 – 715 592 3 377
Quote-part résultats des sociétés mises
en équivalence 1 908 802 1 460 1 838 2 179
RN des activités abandonnées – 38 287 235 327 – –
Résultat net 28 636 87 467 96 848 223 593 90 746
Résultat net (part du groupe) 30 274 86 980 96 742 223 327 90 661
Source Cofisem.
BILAN (MILLIERS €)
12/2003 12/2004 12/2005 12/2006 12/2007

Écart d’acquisition 11 746 19 936 19 681 19 678 19 678
Immobilisations incorporelles 70 589 70 786 69 322 75 389 86 562
Immobilisations corporelles 143 134 147 159 163 258 178 743 198 862
Actifs financiers non courants 51 077 64 120 69 916 207 357 78 475
Stocks et travaux en-cours 194 393 136 156 155 288 154 812 151 429
Créances clients et comptes rattachés 238 039 259 584 289 320 254 975 262 635
Autres actifs 66 843 134 346 122 579 142 375 138 703
Trésorerie et équivalents de trésorerie 186 268 193 803 217 164 231 284 319 705
Total actif 962 089 1 025 890 1 106 528 1 264 613 1 256 049
Capitaux propres 443 606 489 079 586 351 781 761 825 079
Provisions pour risques et charges non
courantes 36 848 34 410 25 877 20 311 18 322
Dettes financières non courantes 27 654 84 585 22 333 21 256 40 542
☞
106
Cas Clarins 5
ÉTUDE DE CAS
12/2003 12/2004 12/2005 12/2006 12/2007

☞
Dettes financières courantes 219 385 136 109 155 526 145 325 84 308
Fournisseurs et comptes rattachés 114 811 117 743 128 776 128 850 123 147
Autres passifs 119 785 163 964 187 055 166 648 164 451
Total passif 962 089 1 025 890 1 106 528 1 264 613 1 256 049
Source : Cofisem.
Ratios
12/2003 12/2004 12/2005 12/2006 12/2007

Résultat net part du groupe par action – 2 2 6 2
Marge opérationnelle 9,99 12,97 12,66 13,17 11,06
Rentabilité financière 6,46 17,88 16,52 28,60 11,00
Ratio d’endettement 13,70 2,56 – 6,70 – 8,63 – 23,62
Effectif moyen 5 251 5 459 5 685 5 873 6 149
Source : Cofisem.
Données boursières
12/2003 12/2004 12/2005 12/2006 12/2007

Nombre d’actions au 31 décembre 28 699 299 34 507 842 40 564 225 40 754 727 40 754 727
Capitalisation boursière au 31 décembre
(en millions €) 1 331 1 494 1 900 2 337 2 326
Cours ajustés en € (1) :
– plus haut 36,3 40,5 50,3 58,5 69
– plus bas 23,1 32 36,2 44,3 51,6
– moyen 30,9 36,9 43,9 53 59,2
– au 31 décembre 33,2 37,1 46,8 57,4 57,1
Nombre de titres moyens échangés/jour 29 920 22 501 28 275 37 598 58 916
Dividende ajusté par action en € (2) 0,55 0,69 0,85 1,35(2) 0,85
(1) données ajustées des attributions d’actions gratuites successives.
(2) dont 0,50€ de dividende exceptionnel.
Source : rapport annuel 2007.
107
5 Cas Clarins
ÉTUDE DE CAS
Annexe 4
Éléments d’appréciation du prix d’offre (OPAS) (1)(1)
La détermination de la valeur s’est appuyée sur différentes méthodes dont :
– l’actualisation des flux de trésorerie futurs disponibles ;
– l’application de multiples de transactions comparables.
Les experts ont écarté les méthodes fondées sur l’actif net comptable (ANC) et l’actif net réé-
valué (ANR) ainsi que l’actualisation des dividendes futurs.
Actualisation des flux de trésorerie futurs disponibles
Cette méthode consiste à déterminer la valeur de l’actif économique ou valeur intrinsèque
d’une société par actualisation des flux de trésorerie disponibles prévisionnels. Nous distin-
guons trois périodes dans nos prévisions : (i) une première période 2008-2010, (ii) une
seconde période de prolongation des hypothèses de développement entre 2011 et 2016, (iii)
une valeur terminale au-delà de 2016 (avec une hypothèse de croissance à l’infini).
Concernant le scénario central (de 2008 à 2010), nous estimons la croissance du chiffre
d’affaires de Clarins à 2,3 % en euros, ce qui repose sur trois composantes : (i) la réalisation
pour ses marques existantes d’une croissance de ses ventes ; (ii) la poursuite de nouveaux
développements (lancement de nouveaux parfums sous licences) ; (iii) un impact fortement
négatif des taux de change.
Selon nos prévisions, l’EBIT 2008 pourrait reculer de 14,5 % par rapport à l’exercice 2007 du
fait de trois impacts négatifs : (i) un impact de conversion adverse (impact de la livre sterling
et du dollar) ; (ii) des coûts liés aux nouveaux développements ; (iii) un poids plus important
des dotations aux amortissements industriels. Pour 2009 et 2010, nous envisageons un
retour progressif des marges (marge d’EBIT que nous estimons à 11,4%).
Sur la période 2011 à 2016, nous prenons en compte les tendances suivantes :
– une croissance du chiffre d’affaires de 4,6 % par an ;
– une forte amélioration de la marge d’EBIT jusqu’à atteindre un maximum de 13,3 % entre
2013 et 2015 et 14,4 % en 2016.
Concernant les capitaux engagés, nous optons pour une série normalisée de 2008 à 2016 :
investissements industriels représentant 2,9 % du chiffre d’affaires (CA) et dotations aux
amortissements comptant pour 2,8 % du CA. Pour ce qui est du besoin en fonds de roule-
ment, nous tablons sur un niveau de 15 % du CA en 2008 et 2009 puis 18 % à partir de 2010.
Dans nos prévisions, le taux de fiscalité est estimé à 25 % sur toute la période et le taux
d’actualisation est de 8 %.
La sensibilité de cette méthode a été étudiée en faisant varier le taux de croissance à l’infini
entre 2,2 % et 2,8%.
Au 31/12/2007, Clarins affiche un endettement financier bancaire brut de 124,8 millions
d’euros et une trésorerie (équivalent de trésorerie et de valeurs mobilières de placement) de
319,7 millions d’euros.
Multiples de transactions comparables
La méthode des multiples de transactions consiste à appliquer les multiples observés lors de
transactions intervenues dans le même secteur d’activité. Sur les dernières années, de nom-
breuses transactions ont eu lieu sur des sociétés du secteur des cosmétiques de tailles très dif-
férentes, nous retenons cinq transactions répondant aux critères suivants :
(1) Cette partie a été adaptée de la note AMF à des fins pédagogiques.
108
Cas Clarins 5
ÉTUDE DE CAS
– des transactions ayant eu lieu entre 2003 et 2008, dans un environnement de marché diffé-
rent du contexte actuel pour ce qui concerne quatre transactions sur cinq ;
– des cibles réalisant plus de 500 millions d’euros en chiffre d’affaires limitant l’univers à six
transactions, desquelles nous retirons Kanebo, en situation difficile (marge d’EBITDA
< 10 %) au moment du rachat par KAO ;
– des cibles ayant une activité importante en Europe et un portefeuille de marques reconnues
au niveau international, dégageant des marges d’EBIT entre 8 et 10 %.
Nous retenons cinq transactions faites sur des groupes internationaux, d’origine euro-
péenne. Outre quatre producteurs (par ordre chronologique : Wella, Beiersdorf, Unilever
Cosmetics Intl (UCI) et YSL Beauté), nous sélectionnons l’acquisition par L’Oréal de la
marque-enseigne The Body Shop.
Valeur Valeur
des fonds entreprise Multiple Multiple Marge Marge
Cible
propres ou VE VE/CA VE/EBIT EBITDA EBIT
(en M€) (en M€)
Wella A/G 5 586 6 402 1,89 20,- 13,3% 9,5%
Beiersdorf 10 920 10 354 2,18 21,9 13,3 % 10 %
UCI 631 631 1,29 nd* nd nd
The Body Shop 992 933 1,31 14,9 12 % 8/8 %
YSL Beauté 1 376 1 376 2,12 21,3 14,3 % 10 %
Moyenne retenue 1,76 19,5
* nd : non disponible.
Nous n’avons pas appliqué de décote sur les valeurs moyennes issues des multiples constatés
sur les transactions analysées.
Cette méthode présente des difficultés du fait des profils stratégiques hétérogènes des cibles.
Lors de ces transactions, des informations sont manquantes sur le niveau de l’EBIT ou de
l’EBITDA, alors que le CA est indiqué, notre série statistique se trouve par conséquent limi-
tée, mais il nous a paru préférable de nous en tenir aux publications plutôt qu’aux estima-
tions faites par les brokers lors de ces annonces. Compte tenu de l’absence de prévisions
financières sur certaines cibles, nous nous en tenons aux chiffres du dernier exercice connu.
Concernant le ratio VE/CA, nous avons cinq sociétés, puis seulement quatre pour les ratios
VE/EBIT. Nous calculons des moyennes pour ces deux multiples. Les chiffres retenus corres-
pondent à la dernière année publiée (exercice clos au 31 décembre à l’exception de The Body
Shop avec une clôture en février 2006). La valeur d’entreprise correspond ici à l’addition de
la valeur des fonds propres et de la dette financière nette.
109
5 Cas Clarins
ÉTUDE DE CAS
Annexe 5
Article de presse : Déçues, de plus en plus de sociétés décident de quitter la bourse
Les radiations de valeurs françaises sur Euronext Paris*

Dont public to private *Euroliste
70 67
52 48
46
39
34 29
20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 *2008

* Les Échos/Source : Nyse Euronest * jan.-sept.
« Cours massacrés », « financement restreint », « contraintes trop lourdes ». Sur fond de

plongeon des places de marché, les critiques à l’égard de la bourse tendent à se multiplier. De
plus en plus de sociétés envisagent d’en partir.
Après Clarins, dont l’offre publique d’achat (OPA) vient de se terminer, Oberthur vient
d’annoncer son intention de suivre le même chemin. Le fabricant de cartes à puce fait désor-
mais l’objet d’un projet d’OPA de sa maison mère, François-Charles Oberthur Fiduciaire
(FCOF). Cette dernière, qui possède 71,21 % du capital de sa filiale Oberthur, s’engage à
racheter la part qu’elle ne détient pas encore. « Le parcours boursier du titre n’a pas permis à
Oberthur Card Systems (introduit en 2000, puis rebaptisé Oberthur Technologies – NDLR) de
tirer un avantage de sa cotation et de la diversification de ses sources de financement »,
affirme FCOF, la maison mère.
Certes, dans les statistiques, le mouvement de radiation des entreprises reste marginal mais il
prend de l’ampleur. Nyse Euronext Paris recense 20 radiations de sociétés françaises sur l’Euro-
liste depuis le début de l’année, tous motifs confondus (fusions, faillites…), dont 9 opérations,
dites public to private, réalisées à la suite de rachats de titres par des actionnaires majoritaires ou
par des financiers (1). Et c’est sans compter les 8 entreprises étrangères radiées de l’Euroliste.
Le nombre de public to private (P to P) a plus que doublé par rapport à l’année dernière, où
seulement 4 opérations avaient été comptabilisées sur un total de 29. Il faut remonter à 2003,
c’est-à-dire peu après l’éclatement de la bulle Internet (l’indice CAC 40 avait connu un point
bas le 12 mars), pour retrouver un nombre similaire de retraits de sociétés hexagonales.
« Quand les valorisations sont basses, certains dirigeants peuvent être tentés de sortir de la
cote. La situation actuelle des marchés fait que certaines sociétés cotées ne voient pas néces-
sairement l’issue de la crise à court terme, indique Martine Charbonnier, directeur exécutif
listing européen de Nyse Euronext. Cette tendance n’est pas propre à nos marchés : on voit
également des sorties ailleurs en Europe, notamment à Londres. »
À défaut de pouvoir faire des introductions en Bourse, bon nombre d’intermédiaires se
mettent à développer cette activité. Ils démarchent en effet activement les sociétés pour leur
(1) Données à mi-septembre, sans compter Clarins et Oberthur.
110
Cas Clarins 5
ÉTUDE DE CAS
proposer de sortir de la cote. « La fuite va continuer, d’autant qu’il y a un effet de bouche à

oreille. Une grande partie des PME nourrissent le projet, même vague, d’une sortie de cote
alors que les valeurs moyennes doivent faire face à un ensemble de contraintes réglementai-
res lourdes », fait ainsi observer Caroline Weber, la directrice générale de Middlenext. Paral-
lèlement, de moins en moins de sociétés veulent entrer en bourse, comme en témoigne la
nette baisse des volumes depuis le début de l’année. Les opérations avortées et annulées ont
d’ailleurs atteint un record depuis cinq ans ce trimestre en Europe, selon les données de
Thomson Reuters.
Toutefois, pour quitter la bourse, il faut avoir les moyens de racheter les minoritaires ou
d’accepter l’arrivée de fonds d’investissement. Oberthur a estimé le rachat à environ 200 mil-
lions d’euros, financés par de la dette. « Les volontés sont sans doute fortes mais, du fait de la
raréfaction du crédit, il n’est pas facile de réussir son opération », souligne, de son côté,
Agnès Blazy, analyste ISR-gouvernance chez Crédit Mutuel-CIC Securities. Les candidats
potentiels ont généralement des traits communs : ce sont souvent des groupes ayant des flot-
tants limités « dont une famille est majoritaire, qui n’ont pas d’actionnaires importants cotés
et qui versent un dividende. Les dividendes peuvent aider à payer un prêt », reprend-elle.
Parmi les groupes ayant un profil similaire à celui d’Oberthur, elle cite d’ailleurs LDC, Cege-
dim, Boiron, Plastic Omnium, Trigano, Spir ou encore Fleury Michon.
M. Alcaraz, Les Échos, n° 20265 du 25 septembre 2008, page 32.
111
5 Cas Clarins
ÉTUDE DE CAS
CORRIGÉ
Dossier 1
Offre publique de retrait et évaluation
1) Cadre juridique des offres publiques de retrait (OPR) et de retrait
obligatoire (OPRO)
Le tableau suivant résume le cadre juridique des opérations de retrait.
Textes Articles L. 433-4, I et L. 212-12 du Code monétaire et financier

de référence Articles 236-1 et 236-8 du règlement général de l’AMF
L’OPR offre le droit aux actionnaires minoritaires de céder leurs titres aux actionnaires
Objectif
majoritaires
Il s’agit d’une mesure de protection des minoritaires :
Caractéristique
elle est facultative pour les minoritaires et peut être imposée aux majoritaires ;
principale
elle permet aux minoritaires de pallier des décisions des majoritaires qui entraîne-
de l’OPR
raient un manque de liquidité et une diminution de la rentabilité du titre
Elle peut être demandée à l’AMF par un ou plusieurs actionnaires majoritaires (déte-
nant de concert au moins 95 % du capital)
Elle peut être demandée à l’AMF par un minoritaire lorsqu’un ou plusieurs actionnai-
res majoritaires détiennent de concert au moins 95 % du capital (en général pour
Cas d’exercice
absence de liquidité)
de l’OPR
Elle est obligatoirement lancée par les « contrôlaires » et sans condition minimale
lors de modifications statutaires importantes :
– transformation d’une SA en SCA ;
– opération de fusion-absorption
C’est un complément de l’OPR : elle doit avoir lieu à la suite d’une OPR lorsque les
Le cas
titres non présentés par les minoritaires ne représentent pas plus de 5 % du capital
de l’OPRO
(ou des droits de vote) moyennant une indemnisation
Radiation du marché réglementé des titres concernés entraînant une sortie de
Effet de l’OPRO
l’appel public à l’épargne
P. Barneto et G. Gregorio, Finance DSCG 2, Manuel et applications, Dunod, 2011.
Pour résumer, l’offre publique de retrait obligatoire (OPRO) permet aux actionnaires majoritaires,
détenant seuls ou de concert plus de 95 % des droits de vote, de contraindre les minoritaires à
céder les titres qu’ils détiennent moyennant une indemnisation. Cette procédure entraîne systéma-
tiquement la radiation de la cote de la société, ce qui n’est pas toujours le cas lors d’une offre
publique de retrait (OPR). Elle intervient généralement à la suite d’une offre publique d’achat.
2) Éléments justifiant la décision de Clarins de se retirer de la cote

Clarins explique sa décision de retrait de cote par les rumeurs incessantes d’OPA sur le
groupe à l’origine d’une forte spéculation sur le titre. Ainsi, le retrait vise à garantir l’indépen-
112
Cas Clarins 5
ÉTUDE DE CAS
dance et la stabilité de Clarins. Plus généralement, plusieurs raisons peuvent justifier un

retrait de cote :
– un faible recours au marché financier : depuis sa cotation en 1984, Clarins n’a fait appel
public à l’épargne qu’en deux occasions ;
– des coûts de cotation, notamment de publication, trop élevés et/ou une valorisation bour-
sière/liquidité insuffisantes. La décision de retrait résulte généralement d’un arbitrage
coûts/bénéfices. Lorsque les bénéfices attendus de la cotation en Bourse sont inférieurs
aux coûts supportés, il est préférable de se retirer de la cote ;
– une volonté de rester indépendant face à des risques importants d’OPA inamicales ;
– une situation financière dégradée.
3) Coût total du retrait de cote pour Financière FC
Au cours de l’OPAS, la Financière FC a acquis 12 252 369 actions (soit 39 302 281 –
27 049 912) au prix unitaire de 55,50 €. Le montant de l’opération est donc de 680 mil-
lions d’euros.
L’OPRO consiste à racheter les titres détenus par les minoritaires. La financière FC détient à
l’issue de l’OPAS 39 302 281 actions. Reste donc 1 452 446 actions (soit 40 754 727 –
39 302 281) non détenues par les majoritaires dont 552 258 actions sont autodétenues et
ne seront pas apportées à l’offre. Le nombre d’actions rachetées pendant l’OPRO est de
900 188 pour un prix unitaire de 55,50 €. Pour les racheter, Financière FC doit donc débour-
ser 49,96 millions d’euros.
Au final, le coût total de l’opération pour Financière FC est de 729,96 millions d’euros (680
+ 49,96).
4) Prix d’une action Clarins avec la méthode d’actualisation des flux futurs
de trésorerie disponibles
• En 2007 : chiffre d’affaires (CA) = 1 007 500 k€ ; EBIT (ou résultat opérationnel) =
111 411 k€.
• Croissance du CA de 2008 à 2010 : 2,3 % ; à partir de 2011, taux de croissance annuel
moyen de 4,6 %.
• EBIT : en 2008, baisse de 14,5 % par rapport à 2007.
• Le taux de marge (EBIT/CA) est de 11,4 % entre 2010 à 2012, 13,3 % entre 2013 et
2015 et 14,4 % en 2016.
• Le taux de fiscalité est de 25 % sur toute la période.
• Le montant des DAP (dotations aux amortissements et provisions) est de 2,8 % du CA et
les investissements s’élèvent à 2,9 % du CA.
• Le BFR (besoin en fonds de roulement) est de 15 % du CA en 2008 et 2009 (nous suppo-
sons qu’il est aussi égal à 15 % en 2007), puis il atteint 18 % du CA à partir de 2010.
113
5
114
ÉTUDE DE CAS
Cas Clarins
Années 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
CA 1 030 672,5 1 054 377,97 1 078 628,66 1 128 245,58 1 180 144,88 1 234 431,54 1 291 215,39 1 350 611,30 1 412 739,42
EBIT 95 256,41 120 199,09 122 963,67 128 620,00 134 536,52 164 179,39 171 731,65 179 631,30 203 434,48
impôt 23 814,10 30 049,77 30 140,92 32 155,00 33 634,13 41 044,85 42 932,91 44 907,83 50 858,62
Résultat
opérationnel
net 71 442,30 90 149,32 92 222,75 96 465,00 100 902,39 123 134,55 128 798,74 134 723,48 152 575,86
DAP 28 858,83 29 522,58 30 201,60 31 590,88 33 044,06 34 564,08 36 154,03 37 817,12 39 556,70
Investisse-
ment 29 889,50 30 576,96 31 280,23 32 719,12 34 224,20 35 798,51 37 445,25 39 167,73 40 969,44
Var BFR 3 475,87 3 555,82 35 996,46 8 931,05 9 341,87 9 771,60 10 221,09 10 691,26 11 183,064
FCF 66 935,76 85, 539,12 55 147,66 86 405,71 90 380,37 112 128,52 117 286,43 122 681,60 139 980,06
Cas Clarins 5
ÉTUDE DE CAS
Les FCF se calculent de la manière suivante :

FCF = Résultat opérationnel net + DAP – Investissements – Variation BFR
Valeur actualisée des FCF de 2008 à 2016 (taux d’actualisation de 8 %) = 579 515,10 k€.
Il convient maintenant de calculer la valeur terminale. Si g est le taux de croissance à l’infini
et k le taux d’actualisation, on a :
FCF 2016 ( 1 + g )
VT = -----------------------------------
-
k–g
On suppose un taux de croissance à l’infini de 2,2 % et 2,8 %.
Croissance à l’infini 2,2 % 2,8 %

Valeur terminale en k€ 2 466 545,13 2 767 298,03
Valeur terminale actualisée à 8 % en k€ 1 233 886,85 1 384 337,98
Valeur entreprise en k€ 1 813 401,75 1 963 853,08
Valeur endettement net en k€ – 194 900 – 194 900
Valeur des capitaux propres en k€ 2 008 302 2 158 753
Nombre d’actions 40 754 727 40 754 727
Prix d’une action Clarins en € 49,28 52,97
5) Prix d’une action Clarins avec la méthode comparative

Pour la valorisation de Clarins, deux multiples moyens sont retenus : VE/CA et VE/EBIT.
Ils sont calculés au 31/12 du dernier exercice publié, soit 2007 (à l’exception d’une seule
société comparable). Ainsi, en 2007, on a pour Clarins : Chiffre d’affaires (CA) =
1 007 500 k€ ; EBIT (ou résultat opérationnel) = 111 411 k€.
Valorisation par les comparables VE/CA VE/EBIT

Multiple moyen 1,76 19,5
Valeur entreprise en k€ 1 773 200 2 172 514,50
Valeur endettement net en k€ – 194 900 – 194 900
Valeur des capitaux propres en k€ 1 968 100 2 367 414,50
Nombre d’actions 40 754 727 40 754 727
Prix d’une action Clarins en € 48,29 58,09
6) Prix moyen de l’action Clarins et commentaire sur le prix d’offre

de 55,50 € par action proposé aux minoritaires
Le prix moyen d’une action Clarins est égal à 52,2 €. Le prix de rachat proposé de 55,5 €
paraît intéressant, la prime offerte aux minoritaires représentant 6,4 %. N’oublions pas que,
lors d’une OPRO, les minoritaires sont contraints de céder leurs titres au prix proposé par les
majoritaires. Il s’agit d’une sorte d’expropriation.
115
5 Cas Clarins
ÉTUDE DE CAS
7) Méthodes d’évaluation retenues par les experts

Les méthodes retenues par les experts sont complémentaires. La méthode actuarielle est une
approche prospective selon laquelle la valeur de l’entreprise aujourd’hui est fonction des flux
de revenus générés dans le futur. L’approche comparative repose quant à elle sur une compa-
raison avec un échantillon d’entreprises supposées identiques à l’entreprise cible.
Les principales difficultés d’estimation de la méthode actuarielle sont au nombre de deux. Elles
sont tout d’abord liées au calcul du coût moyen pondéré du capital (CMPC) servant de base à
l’actualisation des flux futurs. Les différentes critiques adressées au CMPC concernent l’amplifica-
tion du risque, l’impact de la structure financière et l’utilisation du MEDAF (modèle d’équilibre
des actifs financiers)(1). Les hypothèses formulées pour anticiper les flux de revenus futurs et la
valeur terminale sont ensuite une autre difficulté dans la mesure où elles déterminent la valeur
de l’entreprise. Des hypothèses irréalistes risquent ainsi de fausser l’évaluation. Concernant
l’approche comparative, le problème majeur est la constitution d’entreprises dites comparables
servant de base pour la valorisation de la cible. Cela nécessite de définir préalablement des critè-
res de comparabilité entre entreprises qui sont généralement la taille et/ou le secteur d’activité.
8) Justification du choix des experts
Les experts ont écarté les méthodes patrimoniales qui déterminent la valeur d’une entreprise sur la
base de la valeur comptable historique des actifs et des passifs constituant le patrimoine de l’entre-
prise. Ces méthodes aboutissent au calcul de l’actif net comptable (ANC) et de l’actif net comptable
corrigé (ANCC). Elles souffrent de plusieurs limites : le caractère statique de l’évaluation, la non-
prise en compte d’éléments immatériels qui contribuent à créer de la valeur, enfin la non-prise en
compte d’effets de synergie entre les différents éléments d’actifs qui sont évalués séparément pour
déterminer l’ANC et l’ANCC. Pour pallier ces limites, les experts peuvent recourir à une approche
mixte fondée sur le goodwill. En conclusion, les approches patrimoniales (ANC/ANCC) ne parais-
sent pas pertinentes pour évaluer une société dans une optique de continuité de l’exploitation.
La méthode de l’actualisation des flux de dividendes futurs consiste à estimer la valeur des fonds
propres d’une société en actualisant la série des flux futurs de dividendes perçus par tous les actionnai-
res. Elle s’applique généralement dans le cas des sociétés à taux de distribution élevés. Le niveau faible
du dividende et le caractère irrégulier du taux de distribution observés pour Clarins sur 2003-2007
sont certainement à l’origine du choix des experts de ne pas retenir cette méthode de valorisation.
Dossier 2
Réflexion sur la structure financière des entreprises
Le choix d’une structure financière optimale
a) Structure financière et valeur
La question centrale est la suivante : existe-t-il une structure financière optimale, c’est-à-dire
une combinaison optimale d’endettement net (D) et de capitaux propres (CP), qui maximise
la valeur de l’entreprise ?
Les premiers auteurs à travailler sur ce point sont Modigliani et Miller en 1958(2). Ils ont
démontré qu’en absence d’impôt et sur un marché en équilibre, il n’existe pas de structure
(1) Pour plus de détails, voir Barneto et Gregorio, Finance DSCG 2, Manuel et applications, Dunod, 2011.
(2) Modigliani F. & Miller M. (1958), The costs of capital, corporate finance, and the theory of investment, American
Economic Review, vol. 48, p. 261-297.
116
Cas Clarins 5
ÉTUDE DE CAS
financière optimale. Autrement dit, la valeur d’une entreprise endettée est égale à la valeur
d’une entreprise sans dette. S’il tel n’était pas le cas, des mécanismes d’arbitrage permettraient
de revenir à l’équilibre. C’est la thèse de la neutralité de la structure financière selon laquelle la
valeur d’une entreprise est indépendante de sa structure financière. Cette thèse s’énonce égale-
ment de la manière suivante : le coût du capital ou coût moyen pondéré du capital (CMPC) est
indépendant de la structure financière et est égal à la rentabilité économique.
Dans un second article, Modigliani et Miller (1963) (1) refont leur démonstration en introdui-
sant l’effet de la fiscalité. Dans ce cas, le financement par dettes présente un avantage
important lié à la déductibilité des charges financières. Ainsi, lorsqu’il existe un impôt sur les
sociétés, la valeur d’une entreprise endettée est égale à la valeur d’une entreprise non endet-
tée plus la valeur actuelle de l’économie d’impôt liée à la dette, soit :
VD = VND + DT
avec VD = valeur de l’actif économique de l’entreprise endettée,
VND = valeur de l’actif économique de l’entreprise non endettée,
DT = valeur actualisée sur l’infini des économies fiscales (D = endettement net et T = taux d’impôt).
Cependant, ce raisonnement présente deux limites : les coûts de faillite et la fiscalité des
investisseurs.
■ Les coûts de faillite
Plus une entreprise s’endette, plus le risque qu’elle ne puisse pas faire face à ses engagements est
élevé. Ce risque de faillite va engendrer des coûts directs et indirects qui augmentent avec le
niveau d’endettement de l’entreprise et qui vont, à terme, neutraliser l’avantage lié à la fisca-
lité des intérêts. On a donc :
VD = VND + DT – valeur actuelle des coûts de faillite.
Schématiquement, cela donne :
Valeur de l’entreprise Valeur actuelle

des coûts de faillite
VD Valeur actuelle
des économies fiscales
VND
D/CP optimal D/CP
(1) Modigliani F. & Miller M. (1963), Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, American Economic
Review, vol. 53, p. 433-443.
117
5 Cas Clarins
ÉTUDE DE CAS
■ L’imposition des investisseurs
Les investisseurs supportent l’impôt sur les revenus dont font partie les dividendes et les plus-
values en capital. Selon le taux de taxation et le régime d’imposition des différents pays, la
prise en compte de l’imposition des personnes physiques peut compenser l’économie d’impôt
générée par l’endettement au niveau de l’entreprise.
b) Structure financière et théorie des organisations
Les autres éléments explicatifs du choix de la structure financière reposent sur différentes
approches théoriques dont la théorie des signaux, la théorie du financement hiérarchique et
la théorie de l’agence.
■ La théorie des signaux
La théorie des signaux se fonde sur l’hypothèse selon laquelle les dirigeants (insiders) disposent
d’informations privilégiées et sont donc plus informés que les partenaires externes (outsiders). Dans
ce contexte d’asymétrie informationnelle, les dirigeants ont intérêt à signaler la bonne qualité de leur
gestion et de leur entreprise. Pour que la signalisation soit crédible, le signal doit être coûteux c’est-à-
dire qu’il doit comporter sa propre sanction, de telle sorte qu’il décourage l’émission de faux signaux.
Dans ce cadre d’analyse, Ross (1977) (1) a mis en évidence que toute modification de struc-
ture financière entraîne une modification de la perception des flux de revenus futurs de la
part des investisseurs et constitue un signal pour le marché. Les dirigeants d’une entreprise
dont l’endettement s’accroît signalent au marché leur confiance dans les performances futures de
l’entreprise qui leur permettront de payer les charges financières et les échéances de rem-
boursement. Selon Quiry et Le Fur (2009 : 762) (2), « ce signal comporte sa propre sanction
s’il est erroné. Si le signal est faux, c’est-à-dire si les perspectives réelles de l’entreprise ne sont
pas bonnes, ce surcroît d’endettement la conduira à de grandes difficultés qui ne manque-
ront pas de se traduire par le renvoi, sous une forme ou sous une autre, de ses dirigeants. Ces
derniers sont donc, dans ce schéma, fortement incités à envoyer le bon signal (…) ».
■ La théorie du financement hiérarchique
Elle repose sur la théorie précédente et suppose que l’asymétrie informationnelle a un coût.
Ce coût affecte le choix des modes de financement de telle sorte que l’entreprise privilégie
les sources de financement les moins coûteuses. Selon le modèle développé par Myers et
Majluf (1984) (3), les dirigeants favoriseraient l’autofinancement puis l’endettement et
n’auraient recours à l’augmentation de capital qu’en dernier ressort. C’est ainsi que l’on
trouve dans l’ordre général de sélection des modes de financement :
1) l’autofinancement ;
2) la trésorerie ;
3) la dette financière peu risquée ;
4) la dette financière risquée et les titres hybrides ;
5) l’augmentation de capital.
(1) Ross (1977), the determination of financial structure: the incentive – signaling approach, Bell Journal of Economics,
vol. 8, 1, pp. 23-40.
(2) Quiry P., Le Fur Y., (2009), Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, Dalloz.
(3) Myers et Majluf (1984), Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors
do not have, Journal of Financial Economics, vol. 13, 2, pp. 187-221.
118
Cas Clarins 5
ÉTUDE DE CAS
■ La théorie de l’agence
Dans le cadre de la relation d’agence entre actionnaires et dirigeants, Jensen et Meckling

(1976) (1) ont révélé l’existence de conflits d’intérêts entre les deux parties à l’origine de coûts
d’agence. Dans ces conditions, l’actionnaire peut voir dans l’endettement un mode de contrôle
interne car il met sous pression les dirigeants et les incite à la performance. En effet, les diri-
geants se voient contraints, sous peine de difficultés, de dégager des flux de trésorerie dispo-
nible nécessaires au paiement des frais financiers et au remboursement de la dette. C’est ainsi
que l’endettement constitue un mécanisme incitatif et un moyen de contrôle des dirigeants.
(1) Jensen et Meckling (1976), Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics, vol. 3, 4, pp. 305-360.
119
Cas PSA
6
CHAPITRE
• Titrisation
Thèmes • Défaisance
Références • Partie 4, chapitre 14 – Théories explicatives du choix de financement
à l’ouvrage • Partie 6, chapitre 18 – La gestion de la valeur action
de base(1) • Partie 6, chapitre 20 – Les opérations sur les dettes et les créances
120
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
ÉNONCÉ
Le sujet se présente sous la forme de 3 dossiers indépendants :
• Dossier 1 : Caractéristiques des opérations de défaisance et de titrisation
• Dossier 2 : Opération de titrisation
• Dossier 3 : Incidences des opérations de défaisance et de titrisation

Dossier 1 : Annexe 1 : Extraits d’articles relatifs à la défaisance
Dossier 2 : Annexe 2 : Description de l’opération de titrisation • Annexe 3 : Les différents
acteurs de l’opération de titrisation • Annexe 4 : La structure de crédit de l’opération de titri-
sation • Annexe 5 : Fonctionnement du fonds commun de créances • Annexe 6 : Compte
rendu d’activité annuel du compartiment • Annexe 7 : Bilan 2007 de Banque PSA Finance
Dossier 1
Caractéristiques des opérations de défaisance
et de titrisation
Une grande partie de ce que l’on appelle l’ingénierie juridico-financière repose sur la volonté
de "gérer le bilan" des entités. C’est ainsi que la comptabilisation d’actifs financiers dans les
bilans a rapidement suscité des techniques de transfert des actifs et d’amélioration des états
financiers dans le cadre de la titrisation ou de la défaisance.
Le contexte de crise actuel a eu deux grandes conséquences :
– remettre les mécanismes de la titrisation en évidence, en particulier les effets néfastes que
pouvait entraîner ce type de montage financier (crise dite des subprimes) ;
– reprendre les concepts de défaisance en proposant des structures de cantonnement (telles
que les bad banks) pour aider les établissements financiers.
Les considérations relatives à ce dernier point sont présentées dans des extraits de presse
figurant en annexe.
TRAVAIL À FAIRE
À partir des éléments indiqués dans l’annexe 1 :
1) Définir la défaisance et le cantonnement en expliquant son fonctionnement.
2) Comparer les opérations de défaisance et de titrisation.
Dossier 2
Opération de titrisation
Dans le cadre du financement des automobiles produites, les constructeurs proposent géné-
ralement des crédits qui font ensuite le cas d’une titrisation. Ainsi, contrôlé à 100 % par Peu-
geot SA, Banque PSA Finance assure le financement des ventes des véhicules de marques
Peugeot et Citroën dans la vingtaine de pays où elle est implantée. Elle finance les stocks de
véhicules et de pièces de rechange des réseaux de distribution des deux marques et propose
aux clients, particuliers ou entreprises, une gamme complète de financements et de services
associés. Dans le domaine du financement des véhicules neufs en France, elle a bénéficié des
performances commerciales soutenues de sa filiale Crédipar.
121
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
Récemment, le 29 janvier 2007, Crédipar a cédé 1 250 millions d’euros de créances de finan-
cement automobile au Compartiment 2007-1 du Fonds Commun de Créances Auto ABS. Le
compartiment a émis des obligations prioritaires et subordonnées ainsi que des parts rési-
duelles. Ces dernières ont été souscrites par Crédipar, lui permettant ainsi de conserver
l’essentiel des résultats opérationnels attachés aux créances, après rémunération des obliga-
tions prioritaires et subordonnées.
TRAVAIL À FAIRE
À partir des éléments indiqués dans les annexes 2, 3, 4, et 5 :
3) Présenter sous forme d’un schéma l’opération de titrisation décrite.
4) Indiquer la particularité de cette opération par rapport à une titrisation
« classique ».
À partir des éléments indiqués dans les annexes 6 et 7 :
5) Établir le bilan du fonds commun de créances.
6) Commenter la structure du passif du fonds commun de créances.
7) Retrouver le montant des titres obligataires émis par le Fonds commun de
créances dans les comptes de Banque PSA Finance. Indiquer l’impact de la
titrisation sur ceux-ci.
Dossier 3
Incidences des opérations de défaisance et de titrisation
Les opérations de titrisation et de défaisance ont pour conséquence directe de modifier la
structure des firmes qui y ont recours. Or, le coût des ressources des firmes semble précisé-
ment dépendre de cette structure.
TRAVAIL À FAIRE
8) Indiquer les conséquences des opérations de titrisations et de défaisance sur le
coût moyen pondéré du capital.
Annexes
Annexe 1
Extraits d’articles relatifs à la défaisance
L’association des banques privées allemandes (BdB), à qui le ministre des Finances avait
demandé en janvier de prendre plus d’initiatives contre la crise, s’est exécutée. Elle a soumis
à Peer Steinbrück un projet de « bad bank » original. Alors que le ministre souhaitait que
chaque banque crée sa propre structure de défaisance, dans un but de transparence, le BdB
propose la création, au sein du fonds de stabilisation des marchés financiers (Soffin), d’une
« bad bank », certes centralisée, mais gérant un compte séparé pour chaque banque. Ce nou-
veau « fonds de mobilisation » achèterait les actifs douteux à leur valeur de marché à fin
2008. En échange, les banques recevraient des prêts à taux variable, garantis par le Soffin, leur
permettant de relancer leur activité de crédit. Lorsque les actifs en question arriveraient à
échéance, pertes et gains seraient partagés entre banques et État.
« Les établissements allemands privés proposent un nouveau modèle de bad bank »,
Les Échos, 18 février 2009.
122
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
La France avait constitué, en 1995, une structure de cantonnement des actifs compromis du
Crédit lyonnais, en quasi-faillite. Mais c’est en Suède qu’il faut chercher le modèle le plus proche
de ce qui se met en place actuellement aux États-Unis. Confrontée à une grave crise bancaire en
1991, la Suède s’était dotée d’une autorité nationale de restructuration chargée d’identifier les
banques insolvables, à nationaliser. Des structures de défaisance des actifs douteux avaient été
créées banque par banque, afin d’apurer le système. La crise avait été résolue avec succès.
« L’exemple de la Suède, au début des années 1990 »,
Le Monde, 12 février 2009.
Rappel de la défaisance du Crédit lyonnais mise en place en 1995
Le dispositif de cantonnement du Crédit lyonnais regroupe :
– le consortium de réalisation (CDR), chargé de gérer et de céder certains actifs du Crédit
lyonnais ;
– l’établissement public de financement et de restructuration (EPFR), chargé de financer le
CDR et de veiller aux intérêts patrimoniaux de l’État dans le dispositif ;
– une mission de contrôle auprès du CDR.
Ce dispositif a été mis en place en 1994 et complété en 1995. Il a été approuvé par la Com-
mission européenne le 26 juillet 1995 et validé par la loi du 28 novembre 1995. La gestion du
CDR est totalement séparée du Crédit lyonnais depuis l’automne 1995.
a) La mise en place du cantonnement en 1995
Crédit Lyonnais
prêts achats 130 MdF

de 130 MdF d’achats nets*
EPFR prête 130 MdF CDR
* Soit 186 MdF d’actifs bruts, la différence correspondant aux financements tiers.
L’EPFR a obtenu un prêt du Crédit lyonnais, grâce auquel il a accordé un prêt participatif au
CDR. Ce dernier a acquis les actifs transférés auprès du Crédit lyonnais. En termes de bilan, le
Crédit lyonnais a donc échangé une série d’actifs diversifiés (créances, immobiliers, participations
industrielles, entreprises détenues majoritairement, etc.) contre une créance unique sur l’EPFR.
b) Le fonctionnement du cantonnement
Crédit Lyonnais
verse la clause
rembourse de retour à meilleure
le prêt fortune*
rembourse le prêt
EPFR moins les pertes CDR
réalise progressivement
les actifs sur le marché
* La clause de retour à meilleure fortune a été instituée en 1995 afin de faire participer le Crédit lyonnais, dans la mesure
de ses capacités, à la couverture des pertes du CDR. Valable jusqu’en 2014, elle constitue un droit de l’EPFR sur les résultats
bénéficiaires futurs du Crédit lyonnais […].
123
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
Le CDR est chargé de réaliser les actifs cantonnés. Il rembourse le prêt participatif que lui a
accordé l’EPFR, en fonction des produits de cession et des recouvrements de créance qu’il
perçoit. L’EPFR lui consent des abandons de créances à hauteur des pertes que constate le
CDR. L’EPFR rembourse progressivement le prêt que lui a accordé le Crédit lyonnais, et qui
devra être intégralement amorti d’ici 2014.
[…] Le CDR a pour mission de prévoir et de réaliser dans les meilleures conditions les actifs
qu’il a repris au Crédit lyonnais en 1995. Sa gestion est totalement séparée de celle de la
banque publique depuis l’automne 1995, notamment en vertu de la décision de la Commis-
sion européenne du 26 juillet 1995. Depuis la réforme du cantonnement de décembre 1997,
le CDR est doté d’un conseil de surveillance et d’un directoire […].
L’EPFR : un établissement public administratif doté de l’autonomie financière : L’EPFR a en
charge la gestion du dispositif de financement du CDR et de couverture de ses pertes. En
outre, le conseil d’administration de l’EPFR exerce une mission générale de surveillance des
intérêts financiers de l’État. Il rend des avis sur les orientations stratégiques, les plans de ces-
sions et les budgets annuels du CDR. Il peut diligenter tout contrôle nécessaire à l’accomplis-
sement de sa mission. Il peut s’appuyer sur la mission de contrôle auprès du CDR et dispose
d’une autonomie de moyens.
« La cession du Crédit lyonnais », Les notes bleues de Bercy, 16/31 décembre 1998.
Annexe 2
Description de l’opération de titrisation
Auto ABS Compartiment 2007-1 (le compartiment) est le cinquième compartiment du fonds
commun de créances français Auto ABS (le FCC) constitué à l’initiative conjointe de France
Titrisation (la société de gestion) et de Banque PSA Finance (le dépositaire) le 28 juin 2001.
L’objectif du FCC est d’émettre des titres de dettes et d’acquérir légalement des créances à
des entités, françaises ou non, appartenant au groupe PSA ou, le cas échéant, à des fournis-
seurs ou des partenaires agréés (et désignés) par le groupe PSA. Le compartiment est régle-
menté par les dispositions L. 215-5, L. 214-43 à L. 214-49, L. 231-7, R. 214-92 à R. 214-115,
R. 732-6, R. 742-6, R. 752-6 et R. 762-6 du Code monétaire et financier et de son règlement
général enregistrés le 25 juin 2001 par la société de gestion et le dépositaire (réglementation
générale) et le règlement du compartiment enregistré à la date limite de dépôt par la société
de gestion et le dépositaire (réglementation du compartiment).
Le FCC achètera à la Compagnie générale de crédit aux particuliers (CREDIPAR, le vendeur)
un portefeuille de crédit aux particuliers qui résultent de prêts à taux fixe accordés à des per-
sonnes physiques (les débiteurs) et dont le produit est affecté au financement de l’acquisition
de véhicules neufs des marques Peugeot et Citroën ou de véhicules automobiles d’occasion
de toutes autres marques vendus notamment dans les réseaux des concessionnaires franchi-
sés ou agréés par le groupe PSA et tous autres points de vente autorisés. Les créances seront
affectées exclusivement à ce compartiment par la société de gestion.
Le FCC émettra des titres adossés aux créances, à taux flottant (classe A et classe B, les titres),
en placement privé auprès d’investisseurs qualifiés au sens des articles L. 411-2 et D. 411-1 à
D. 411-3 du Code monétaire et financier et auprès d’investisseurs non résidents. L’Autorité
des marchés financiers (AMF), en sa qualité d’autorité compétente dans la loi française,
devrait inscrire les titres à la Bourse de Paris (Eurolist par Euronext Paris SA). La période de
souscription des titres débutera le 24 janvier 2007 (inclus) et se terminera le 26 janvier 2007
(inclus). Le FCC émettra également 10 parts adossées aux créances (les parts résiduelles) non
répertoriées.
124
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
Les titres des classes A et B seront notées, à leur émission, par l’agence de notation Moody’s
France SA et par l’agence de notation Standard & Poor’s (une notation de crédit n’est pas
une recommandation d’achat, de vente ou de détention de titre et peut être sujette à révision,
suspension ou dégradation à tout moment par les agences de notation).
Annexe 3
Les différents acteurs de l’opération de titrisation
Fonds commun AUTO ABS Entité en copropriété sans personnalité morale (art. L. 413-43-1
de créances Code monétaire et financier).
Banque PSA Établissement de crédit, cofondateur du compartiment et déposi-
finance taire des actifs du FCC attribués au compartiment. Il agit dans
l’intérêt des investisseurs et porteurs de parts.
Dépositaire Il s’assure du bien-fondé des décisions prises par la société de ges-
tion quant à la gestion des actifs. Il supervise la société de ges-
tion notamment en matière de production des comptes financiers
et des informations relatives au compartiment.
France Société anonyme agissant au nom et pour le compte du FCC dans
Titrisation le cadre de chaque compartiment.
Il s’assure du respect des règles par les vendeurs et recouvreurs,
Société attribue les actifs au compartiment aux dates d’achat, vérifie les
de gestion paiements reçus par le compartiment, informe le dépositaire et le
teneur du compte bancaire du compartiment, s’assure du paie-
ment des investisseurs, etc. Il établit différents documents de ges-
tion à destination du dépositaire.
Crédipar Établissement de crédit, il cède les créances initiales lors de la
Cédant constitution du compartiment et des créances supplémentaires
(éligibles) aux dates ultérieures.
Crédipar Le dépositaire et la société de gestion ont aussi nommé le cédant
Recouvreur dans le rôle du recouvreur. Cette tâche concerne l’administration,
le recouvrement et la collecte des créances achetées.
Titulaire du Calyon Établissement de crédit dans lequel la société de gestion a ouvert
compte les comptes bancaires du compartiment sous la responsabilité du
bancaire du dépositaire.
compartiment
Gestionnaire de Banque PSA Il est nommé par la société de gestion afin de gérer les éventuels
trésorerie du finance soldes créditeurs des comptes du compartiment et leur réparti-
compartiment tion.
Caceis Établissement de crédit et de finance nommé par la société de
Agent
gestion et le dépositaire afin de payer, aux dates d’échéance, les
domiciliataire
intérêts et le capital dus aux investisseurs.
Contreparties Calyon Institutions de crédit avec lesquelles la société de gestion et le
des swaps de Deutsche Bank dépositaire ont conclu un contrat de swap de taux d’intérêt.
taux d’intérêt AG
☞
125
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
☞
Arrangeurs, Calyon Ils placent et garantissent les titres émis.
co-chefs de file Deutsche Bank
et co-teneurs AG
de livre
Moody’s Elles évaluent le FCC.
Agences
Standard &
de notation
Poor’s
Freshfields Ils apportent leur expertise juridique à la réglementation de la
Conseillers
Bruckhaus transaction.
juridiques
Deringer
Pricewaterhouse Cabinet nommé pour 6 ans certifiant les comptes établis pour le
Coopers compartiment du FCC établis par la société de gestion et élabore
Audit légal
le rapport de gestion à destination des investisseurs. Toute erreur
ou irrégularité est signalée à l’AMF.
Annexe 4
La structure de crédit de l’opération de titrisation
Émission des titres
Deux tranches d’obligations notées sont émises, auxquelles s’ajoutent des parts résiduelles :
Obligations A Obligations B Parts résiduelles

Nombre de titres 23 625 1 375 10
Valeur nominale unitaire 50 000 € 50 000 € 1 000 €
Valeur nominale totale 1 181 250 000 € 68 750 000 € 10 000 €
Taux Euribor 3 mois + 0,11 Euribor 3 mois + 0,19 Indéterminé
Paiement en intérêts Trimestriel Trimestriel Trimestriel
Date d’amortissement Trimestriel Trimestriel In fine
du 25.05.2010 du 25.05.2010
au 25.02.2019 au 25.02.2019
Notation Moody’s Aaa Aa3 Non notées
Notation Standard & Poor’s AAA A Non notées
Nominal restant dû au
31.12.2007 1 181 250 000 € 68 750 000 € 10 000 €
Rehaussement de crédit et mécanismes de protection

Les obligations prioritaires sont notées Aaa chez Moody’s et AAA chez Standard & Poor’s.
Les obligations prioritaires sont protégées contre les risques de défaillance des débiteurs par :
– la priorité des obligations prioritaires sur les obligations subordonnées et les parts résiduelles ;
– la marge excédentaire égale à la différence positive entre le rendement des créances et le
coût du passif (égale à 4,3 % à la date de bouclage de la transaction) ;
126
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
– la constitution d’un dépôt de garantie ;

– l’existence d’un prix d’achat différé (Deferred Purchase Prie) (1) ;
– et d’une couverture contre le risque de taux d’intérêt grâce aux contrats de swap de taux
d’intérêt.
Annexe 5
Fonctionnement du fonds commun de créances (FCC)
Collecte des liquidités et comptes de la transaction
Les liquidités collectées auprès des débiteurs sont créditées sur le compte de Crédipar et
transférées quotidiennement sur le compte principal de l’émetteur tenu par Calyon. Les
sommes sont ensuite utilisées trimestriellement (ou mensuellement) pour rémunérer les
obligations selon l’ordre de paiement établi.
Compte de réserve
Un compte de réserve de liquidités est établi à la date de dépôt et crédité d’un montant égal à
2,7 % du solde initial des titres. Le montant de la réserve de liquidités diminuera pendant la
période d’amortissement, une fois les obligations amorties à hauteur de 50 %. Cette réserve
sera disponible pendant la période d’amortissement pour combler les découverts dans les
livres de comptes des amortissements et représente, de ce fait, un soutien de crédit pour les
obligations.
Remarque : Le fonds possède un dépôt de garantie constitué de ce compte de réserve ainsi
que d’une remise d’espèces en pleine propriété à titre de garantie faite par le recouvreur (ser-
vicer cash advance) lors du bouclage de l’opération au titre des obligations financières pré-
vues dans le Code monétaire et financier. Ce montant initial peut être augmenté en cas de
dégradation de la note par les agences.
Période de rechargement
Pendant une période initiale de 3 ans, les sommes collectées sont réinvesties dans l’acquisi-
tion de nouvelles créances et, à chaque échéance trimestrielle, le compartiment verse les inté-
rêts aux porteurs des titres A et B (les premiers étant servis prioritairement). Si les fonds sont
insuffisants, les montants dus sont reportés à l’échéance suivante dans la limite des fonds
nécessaires et de la priorité de paiement. Les parts résiduelles ne perçoivent que les intérêts,
suivant l’ordre de paiement des intérêts établi.
Les montants du capital dus aux investisseurs sont crédités sur le compte bancaire principal à
chaque date d’arrêté mensuel pour être appliqués lors de l’achat de nouvelles créances éligibles.
Le cédant sélectionne de nouvelles créances éligibles et les apporte au FCC. La société de ges-
tion informe le dépositaire et le teneur du compte bancaire afin de payer le cédant en débi-
tant le compte de capital (dans la limite des montants disponibles et calculés par la société de
gestion).
À chaque échéance trimestrielle, la société de gestion paie au cédant le capital différé mensuel
dû sur les créances à paiement différé selon l’ordre des paiements applicables.
L’achat de créances additionnelles est suspendu si les critères d’éligibilité ne peuvent être res-
pectés temporairement ou partiellement. Dans ce cas, les sommes retenues par le FCC sont
(1) Correspond à la part du prix d’achat des créances retenu restant dû par le FCC au cédant et servant de liquidités à
titre de collatéral.
127
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
déposées sur le compte bancaire principal pour des achats ultérieurs. Si cette suspension
devient définitive, elle déclenchera un cas d’amortissement anticipé.
Cas d’amortissement accéléré partiel
Il est déclenché lorsque, à l’issue de trois dates d’achat de créances successives, le montant
net à recouvrer des créances non défaillantes est inférieur ou égal à 90 % de la totalité du
capital initial des titres A et B. De sorte qu’à l’échéance immédiate suivante, les titres A et B
deviennent sujets à un remboursement obligatoire.
Cette procédure ne peut avoir lieu qu’une seule fois pendant la période de rechargement.
L’amortissement accéléré partiel, et contrairement à l’ordre prioritaire établi des paiements
des titres A et B, est appliqué pari passu (1) et au prorata du montant du capital des titres A et
B restant dû.
Période d’amortissement normal des obligations
La période d’amortissement doit débuter le 25 mai 2010 sauf déclenchement d’un amortisse-
ment anticipé, d’un amortissement accéléré ou de la liquidation du compartiment. Cas de
déclenchement de l’amortissement normal pendant la période de rechargement :
– insuffisance de rechargement ;
– cessation de paiement, redressement judiciaire, liquidation ou retrait d’agrément bancaire
de Crédipar ;
– défaut de versement des encaissements disponible non résolus plus de 2 jours ouvrés après
la date de versement mensuelle ;
– dégradation du rating des contreparties de swap sans que le contrat de swap soit remplacé
ou garanti par une tierce partie avec le rating requis ou un collatéral mis en place dans les
30 jours suivant la dégradation du rating ;
– insuffisance de couverture de déficit en principal.
Pendant la période d’amortissement, la société de gestion n’est plus habilitée à acheter de
nouvelles créances. Les titres seront remboursés trimestriellement et séquentiellement, le
paiement des intérêts étant prioritaire sur le paiement du principal et les porteurs des titres A
étant prioritaires sur les porteurs des titres B. Si les fonds sont insuffisants, les montants dus
sont reportés à l’échéance suivante dans la limite des fonds nécessaires et de la priorité de
versement.
Les titulaires des parts résiduelles ne perçoivent que les intérêts et, à la cessation du compar-
timent, le boni éventuel de liquidation.
Le cas de l’amortissement accéléré
Une fois que l’amortissement normal a débuté, il peut devenir amortissement accéléré si :
– le ratio de pertes brutes devient supérieur à 15 % ;
– s’il subsiste un défaut de paiement des intérêts des obligations A deux jours de bourse après
une date de paiement trimestriel.
Dans ce cas, l’ordre des paiements devient mensuel. Le compartiment verse d’abord les inté-
rêts aux porteurs des titres A avant les porteurs des titres B. Ensuite, une fois le paiement des
intérêts effectué, vient l’amortissement des titres A puis B. Mais :
– aucun amortissement des titres B ne peut avoir lieu avant remboursement complet des titres A ;
– le versement des intérêts aux titres B est subordonné aux versements pour amortissement
des titres A.
(1) C’est-à-dire équitablement.
128
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
Dans le cas où les recettes seraient insuffisantes, les sommes disponibles sont versées dans
l’ordre suivant :
– paiement des intérêts des titres A ;
– amortissements des titres A ;
– paiement des intérêts des titres B ;
– amortissements des titres B ;
– paiement des prix d’achat différés des créances encore dues.
Le solde éventuel est ensuite versé aux parts résiduelles à titre du principal et intérêts.
Annexe 6
Compte rendu d’activité annuel du compartiment (extraits du rapport du commissaire
aux comptes sur les comptes annuels clos au 31 décembre 2007)
Évolution du nominal des créances au cours de l’exercice (en euros)
Au 31 décembre 2007, le portefeuille de créances détenues par le FCC Auto ABS 2007-1 se com-
posait de 328 400 créances vivantes pour un capital restant dû (CRD) de 1 194 702 229,45 euros.
Passage
Capital début Remboursements Capital fin
CRD Rechargé en déchéance
de période effectués de période
du terme
1 250 009 758 585 409 386 536 763 817 6 661 959 1 194 702 229
Le terme CRD désigne, pour les créances vivantes et à une date donnée, le montant du
capital restant dû au titre de ces créances à cette date, à l’exclusion des montants de capital
exigibles et impayés.
Une créance impayée est une créance vivante due chaque mois et présentant un retard de
paiement d’un montant au moins égal à une échéance (principal, intérêts et frais) et qui n’est
pas déchue de son terme (la déchéance du terme, ou write off, est prononcée par le gestion-
naire des créances). Lorsque l’impayé le plus ancien date de 5 mois et plus, la créance est pas-
sée en défaut.
Au 31 décembre 2007, le total des impayés s’élève à 1 324 199,89 euros. Les intérêts courus
sur les créances sont de 4 721 976 euros.
Constitution du dépôt de garantie
Il constitue un des éléments du mécanisme de rehaussement de crédit. Cette somme – à rem-
bourser – est constituée au 31 décembre 2007 :
– du solde du compte de réserve de liquidités (2,70 % du solde initial des titres) ;
– du solde du compte d’avance de recouvrement (servicer cash advance account) qui doit être
à la date de clôture de 26 250 000 euros.
Présentation du solde de liquidation
Il représente l’ensemble des revenus – issus principalement des créances – et des coûts sup-
portés. Pour le premier exercice comptable, qui a débuté le 29 janvier 2007, il s’élève à
11 296 712 euros.
Éléments de trésorerie
À la date du 31 décembre 2007, la trésorerie s’élevait à 130 310 726,63 euros dont
123 378 000 euros investis auprès de Calyon sous forme de :
129
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
– certificats de dépôt à un mois pour 89 628 000 euros ;

– certificats de dépôt à trois mois pour 33 750 000 euros.
Soit :
Intérêts
Type de valeur Émetteur Nominal Taux Échéance
courus
Certificat de dépôt Calyon 10 285 000 € 4,35 % 24/01/08 9 942,16 €
Au 31 décembre 2007, les intérêts courus sont de 252 269 euros.

Opérations sur instruments financiers
Pour se prémunir contre le risque de taux, le Compartiment a contracté deux contrats
d’échange de taux couvrant les créances. Ils ont été conclus avec Calyon et Deutsche Bank
AG et bénéficient d’un contrat de garantie.
Calyon et Deutsche Bank AG, les contreparties sur taux, s’engagent à procéder à des remises
en pleine propriété de valeurs, titres et sommes d’argent en faveur du compartiment pour
tenir compte de l’évolution de la valeur de l’opération sur instruments financiers.
Cette garantie permet de pallier la défaillance des contreparties et du garant au titre des opé-
rations sur instruments financiers de taux des créances afin que le compartiment puisse dis-
poser des sommes nécessaires.
Selon ces contrats, l’émetteur verse un taux fixe (environ 4 %) et perçoit un taux variable
Euribor 3M sur un notionnel égal au solde des créances non défaillantes à percevoir.
DÉTAILS DES CONTRATS D’ÉCHANGE DE TAUX AU 31/12/2007
Durée résiduelle
Contreparties Notionnel
(en mois)
Swap sur créances fixes Calyon 624 999 752,09 € 134
Swap sur créances fixes Deutsche Bank AG 624 999 752,09 € 134
Dans le bilan et au titre des instruments financiers détenus figure le swap net à recevoir pour
un montant de 846 250 euros.
Intérêts courus sur les parts émises
Les intérêts courus sont à prendre en compte pour les montants suivants (en euros) :
– obligations A : 5 654 610
– obligations B : 334 604
– parts résiduelles : 6 554 947
Autres renseignements
Les postes « Autres créances » et « Autres dettes » comprenant diverses opérations de régula-
risation figurent pour des montants respectifs de 6 816 099 euros et 5 122 877 euros.
130
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
Annexe 7
Bilan 2007 de Banque PSA Finance
(extraits du rapport de gestion de Banque PSA Finance 2007)
ACTIF
En millions d’euros 31/12/2007
Caisse, banques centrales, CCP (note 3) 21
Actifs financiers à la juste valeur par résultat (note 4) 3 396
Instruments dérivés de couverture (note 5) 201
Actifs financiers disponibles à la vente (note 6) 3
Prêts et créances sur les établissements de crédit (note 7) 927
Prêts et créances sur la clientèle (note 8 et 34) 23 456
Écart de réévaluation des portefeuilles couverts en taux (note 9) (63)
Actifs financiers détenus jusqu’à échéance -
Actifs d’impôts courants 37
Actifs d’impôts différés 28
Compte de régularisation et actifs divers (note 10) 502
Participations dans les entreprises mises en équivalence 12
Immobilisations corporelles (note 11) 44
Immobilisations incorporelles (note 11) 94
Écarts d’acquisition (note 12) 81
Total de l’actif 28 739
PASSIF
Banques centrales, CCP –
Passifs financiers à la juste valeur par résultat (note 13) 201
Instruments dérivés de couverture (note 14) 113
Dettes envers les établissements de crédit (notes 15 et 34) 7 479
Dettes envers la clientèle (note 16) 321
Dettes représentées par un titre (notes 17 et 34) 16 688
Écart de réévaluation des portefeuilles couverts en taux (note 18) (28)
Passif d’impôts courants 55
Passif d’impôts différés 356
Comptes de régularisation et passifs divers (note 19) 598
Provisions (note 20) 56
Dettes subordonnées –
Capitaux propres 2 900
Capitaux propres part du groupe 2 888
Capital 177
• prime d’émission 332
• réserves consolidées 1 929
• gains ou pertes latents ou différés 32
• résultat de l’exercice 418
Intérêts minoritaires 12
Total du passif 28 739
131
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
Notes sur certains postes du bilan de Banque PSA Finance
VENTILATION DES PRÊTS ET CRÉANCES PAR ACTIVITÉ

En millions d’euros 31/12/2007 31/12/2006
ACTIVITÉ DE FINANCEMENT « CLIENTÈLE FINALE »
Vente à crédit 10 550 10 694
• dont encours titrisés (1) 2 673 1 186
Location avec option d’achat(2) 2 718 2 616
• dont encours titrisés (1) 1 336 1 329
Intérêts non courus sur location avec option d’achat (423) (380)
• dont encours titrisés (1) (186) (204)
Location longue durée 4 396 3 819
• entreprises liées 8 8
• hors groupe 4 388 3 811
Intérêts non courus sur location longue durée (365) (294)
Dépôts de garantie activité location (57) (73)
Encours net (A) 16 819 16 382
AUTRES CRÉANCES
Crédits à l’équipement 248 267
Autres 512 418
Encours net (B) 760 685
ÉLÉMENTS INTÉGRÉS AU COÛT AMORTI DES PRÊTS ET CRÉANCES
SUR LA « CLIENTÈLE FINALE »
Étalement des coûts d’acquisition 424 396
Étalement des frais de dossiers (83) (80)
Étalement de la participation des marques et des réseaux (238) (250)
Total des éléments intégrés au coût amorti 103 66
ACTIVITÉ DE FINANCEMENT « RÉSEAUX »
Financements « Réseaux » 5 689 5 727
• entreprises liées (3) 211 226
• hors groupe (3) 5 478 5 501
Dépôts de garantie activité de financement « Réseaux » (4) (83) (77)
• entreprises liées (4) (78) (77)
Encours net (C) 5 606 5 650
COMPTES ORDINAIRES
• entreprises liées 28 16
• hors groupe 140 100
Encours net 168 116
Total des créances au coût amorti 23 456 22 899
(1) Le groupe Banque PSA France a procédé à plusieurs opérations de titrisation par l’intermédiaire d’un fonds commun
de créances à compartiments « Auto ABS » créé en juin 2001, sauf cas particulier de l’Italie (cf. dernier alinéa ci-après) :
– le 11 juillet 2002, Crédipar d’une part, et la succursale espagnole de Banque PSA France d’autre part, ont cédé pour
respectivement 550 et 950 millions d’euros de créances de financement automobile, directement ou indirectement, au
Compartiment 2002-1 du fonds commun de créances Auto-ABS. Le compartiment a émis des parts prioritaires notées
AAA/Aaa (1 440 millions d’euros), des parts subordonnées notées A/A2 (60 millions d’euros) et des parts résiduelles
souscrites par le groupe Banque PSA Finance (30 000 euros) ;
– le 25 février 2004, PSA Finance Deutschland GmbH, filiale bancaire de Banque PSA Finance en Allemagne, devenue
succursale le 29 septembre 2005, a cédé 1 milliard d’euros de créances de financement automobile au Compartiment
2004-1 du Fonds Commun de Créances Auto ABS. Le compartiment a émis des parts prioritaires notées AAA/Aaa
☞
132
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
☞
(970 millions d’euros), des parts subordonnées notées A/A2 (30 millions d’euros) et des parts résiduelles souscrites par
PSA Finance Deutschland GmbH (10 000 euros) ;
– le 13 juillet 2006, Crédipar a cédé au Compartiment 2006-1 du Fonds Commun de Créances Auto ABS, des créances
pour un montant de 1,372 milliard d’euros correspondant aux loyers futurs, et à la TVA afférente, de contrats de loca-
tion avec option d’achat et de crédit-bail. Le compartiment a émis des obligations prioritaires notées AAA/Aaa/AAA
(1 118 millions d’euros), des obligations subordonnées notées A/A2/A (132 millions d’euros) et des parts résiduelles
souscrites par Crédipar (10 000 euros) ;
– le 29 janvier 2007, Crédipar a cédé 1,250 milliard d’euros de créances de financement automobile au Compartiment
2007-1 du Fonds Commun de Créances Auto ABS. Le compartiment a émis des obligations prioritaires notées AAA/
Aaa (1 181 millions d’euros), des obligations subordonnées notées A/Aa3 (69 millions d’euros) et des parts résiduelles
souscrites par Crédipar (10 000 euros) ;
– le 25 juillet 2007, la succursale italienne de Banque PSA Finance a cédé 850 millions d’euros de créances de financement
automobile au Compartiment 2007-2 du véhicule de loi italienne Auto ABS Srl. Le véhicule a émis des obligations prioritaires
notées AAA/Aaa (816 millions d’euros), des obligations subordonnées notées A/A1 (34 millions d’euros) et des obligations
juniors souscrites par la succursale italienne de Banque PSA Finance (18,7 millions d’euros). Ces compartiments du FCC et du
véhicule de loi italienne constituent des entités ad hoc, intégrées dans le périmètre de consolidation de Banque PSA Finance,
dans la mesure où les revenus des parts résiduelles revenant aux filiales de Banque PSA Finance comprennent l’essentiel des
risques (principalement le coût du risque) et des avantages (le produit net bancaire des entités ad hoc) ;
(2) Banque PSA Finance ne détenant pas les risques et avantages liés à la propriété du véhicule, les opérations de loca-
tion (location avec option d’achat et location longue durée) respectent les critères de la location financement et sont
présentées comptablement comme des encours de crédit.
(3) Par rapport aux comptes publiés au 31 décembre 2006, des opérations ont été reclassées de « Hors groupe » à
« Entreprises liées » pour 73 millions d’euros au 31 décembre 2006.
(4) Dans les comptes publiés au 31 décembre 2006, les dépôts de garantie versés par les concessionnaires pour couvrir
les véhicules financés au réseau et mis en consignation figuraient en « Dettes envers la clientèle » ; ils sont désormais
classés en « Prêts et créance sur la clientèle » pour – 77 millions d’euros au 31 décembre 2006.
Dettes représentées par un titre
ANALYSE PAR NATURE
En millions d’euros 31/12/2007 31/12/2006

Titres du marché interbancaire et titres de créances négociables hors groupe 11 950 12 824
• EMTN 7 134 9 903
• BMTN 25 55
• CDN et BT 4 791 2 866
Dettes rattachées 65 99
Frais d’émission à étaler (13) (16)
Gains à étaler 3 7
Emprunts obligataires (1) 3 763 1 663
• dont titrisation : obligations prioritaires et subordonnées (2) 3 350 1 250
• dont titrisation 25 9
Autres dettes représentées par un titre 878 1 385
• dont titrisation : parts prioritaires et subordonnées 738 1 287
• dont titrisation 4 6
Total 16 688 15 983
(1) En décembre 2006, un emprunt obligataire de 7 ans a été mis en place pour 413 millions d’euros par la filiale PSA
Finance SCS.
(2) Les compartiments 2006-01 et 2007-01 du Fonds Commun de créances Auto ABS et le compartiment 2007-02 du
véhicule de loi italienne ont utilisé la possibilité d’émettre des obligations.
133
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
CORRIGÉ
Dossier 1
Caractéristiques des opérations de défaisance
et de titrisation
1) Définition et fonctionnement de la défaisance et du cantonnement
Sémantiquement, la défaisance est un terme qui renvoie à une technique financière consis-
tant à se « défaire » d’un élément du bilan. Mais il faut distinguer la défaisance qui concerne
les éléments du passif du bilan, de celle qui concerne les éléments de l’actif du bilan.
a) La défaisance des éléments du passif
Dans ce cas, elle permet à une société d’éteindre son obligation à l’égard de ses créanciers
en déléguant le service de la dette à une entité tiers. Cela lui permet de pouvoir extraire un
passif de son bilan et d’améliorer la présentation de ses comptes.
En pratique, la défaisance de dette (ou in substance defeasance) permet à une société émet-
trice d’un emprunt obligataire de l’extraire de son bilan sans le rembourser directement. La
procédure est la suivante :
– la société crée une entité ad hoc distincte pour la circonstance (le plus souvent sous la
forme d’un trust) ;
– elle lui transfère ensuite la dette et de la garantie afférente.
La garantie de l’endettement prend généralement la forme de titres bien notés ou de liquidi-
tés.
L’entité ad hoc procède alors au paiement de la dette, notamment grâce aux intérêts pro-
duits par les titres qui lui ont été cédés à titre de sûreté. Ainsi, la société émettrice demeure
débitrice des obligataires, puisque l’engagement est maintenu, mais dans une structure hors
bilan.
Cette technique est utilisée, le plus souvent, dans le cadre de financements de grande enver-
gure, nécessitant le recours à un emprunt, que la société financée souhaite masquer.
Comptablement :
– le transfert doit être irrévocable ;
– les titres transférés doivent couvrir parfaitement le service de la dette, être exempts de tous
risques et être exclusivement affectés au service de la dette ;
– l’entité tierce doit assurer l’affectation exclusive des titres qu’elle a reçus au rembourse-
ment du montant de la dette.
b) La défaisance des éléments d’éléments de l’actif
En effet, la défaisance n’est pas un terme applicable à la seule cession de passifs (dettes).
Dans le Journal officiel du 14 août 1998, le terme défaisance (defeasance) apparaît comme
« l’opération ayant pour but d’améliorer le bilan d’une entreprise en se défaisant, sur une
entité distincte, d’actifs considérés comme compromis en tout ou partie ». On parle aussi de
cantonnement de créances en souffrance.
La société tierce, récipiendaire des actifs financiers et des dettes est généralement appelée
structure de défaisance ou de cantonnement.
134
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
Comme le montre l’annexe 1, ce sont le plus souvent des structures publiques qui rachètent
des actifs à haut risque à des institutions financières publiques ou privées afin d’éviter les
faillites bancaires systémiques. Ainsi, en rachetant les actifs à haut risque, on tente d’isoler
les pertes latentes au sein d’une seule et même structure. C’est le mécanisme des bad banks.
Schématiquement, et selon l’exemple du Crédit Lyonnais, le mécanisme est le suivant.
Société ou
cantonnée Prêt à taux préférentiel Marchés
financiers
Paiement
Portefeuille douteux
+ (éventuellement) Financement du rachat
actifs sains/passifs
Société de
cantonnement Structure ad hoc
Émission de titres obligatoires
Remboursement via la cession rehaussés ou garantis par les
des actifs actionnaires de société cantonnée
Au lieu de passer des dépréciations pour la totalité de ces créances « douteuses », ces établis-
sements financiers les vendent à une structure indépendante. Cette structure « porte » ces
actifs sur une période déterminée et effectue une cession progressive générant des flux qui
viennent rembourser l’emprunt contracté pour l’achat des actifs.
Par ailleurs, l’emprunt provient soit d’un refinancement sur le marché, soit du groupe can-
tonné lui-même.
Dans le cas d’un recours au marché, le prêt est garanti directement par l’État ou par des socié-
tés spécialisées elles-mêmes contre garanties par les actionnaires de la société cantonnée.
2) Comparaison des opérations de défaisance et de titrisation
La défaisance d’actifs douteux qui recourt à une structure de cantonnement ad hoc pour les iso-
ler et les extraire du bilan de l’émetteur s’apparente au mécanisme de la titrisation. Sauf que
dans le cas de la titrisation classique, la procédure doit porter sur des actifs financiers capables
de générer des flux de liquidités afin de rémunérer les investisseurs sur le marché des capitaux.
On peut ainsi synthétiser les différentes techniques de restructuration des éléments de bilan
dans le panorama suivant.
L’opération de restructuration porte sur des éléments…
… de passif … d’actif
Défaisance Défaisance Titrisation

“in substance defeasance” ou cantonnements d’actifs “securizitation”
L’objectif est de transférer L’objectif est de transférer L’objectif est de transférer

la responsabilité du service à une entité un ou plusieurs à une entité tierce un
d’un élément du passif (emprunt) éléments d’actif « douteux » ou plusieurs éléments d’actif
à une entité tierce. qui pénalisent les comptes « sains » capables de générer
et détériorent l’image des liquidités.
de l’entreprise.
Utilisation d’une structure Utilisation d’une structure Utilisation d’une structure

ad hoc de cantonnement ad hoc, le fonds commun
de créances
135
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
Dossier 2
Opération de titrisation
3) Schéma de l’opération de titrisation décrite dans les annexes 2, 3, 4 et 5
L’opération de titrisation peut être schématisée de la façon suivante :
Commissaire aux comptes France Titrisation Banque PSA Finance

Conseiller juridique (société de gestion) (dépositaire des actifs
du FCC et gestion de soldes)
Conseil
certification gestion création
des actifs
créances
titres émis
Crédipar Auto ABS
prix d’achat Investisseurs
(cédant & Compartiment 2007-1
recouvreur) (FCC) souscription
Dépôt de garantie
transfert taux flottant taux fixe notation des titres
des liquidités
et ouverture Calyon Agences
de comptes Deutsche Bank AG de notation
(contreparties Swap)
4) Particularité de cette opération par rapport à une titrisation « classique »

Dans le cas de la titrisation des prêts automobiles, et telle qu’elle est décrite dans les
annexes, il existe deux phases. La première est une phase de rechargement (revolving) dans
laquelle :
– les flux reçus par le FCC sont utilisés pour acheter de nouvelles créances (nouveaux prêts
automobiles) ;
– seuls les intérêts sont payés aux investisseurs.
Cette phase est prévue pour une durée de 3 ans.
La seconde phase est une phase de remboursement des titres obligataires. Elle possède deux
grandes caractéristiques :
– les achats de nouvelles créances cessent (fin de la phase de rechargement) ;
– l’ordre de remboursement est clairement défini (hiérarchisation ou seniority) y compris en
cas d’incident de paiement.
5) Bilan du fonds commun de créances

■ À l’actif du bilan
On retrouve l’ensemble des biens et créances détenues par le FCC. Cet ensemble est consti-
tué des créances (prêts automobiles acquis par le FCC), de l’ensemble des liquidités détenues
ou placées ainsi que les différents intérêts courus éventuels sur ces postes.
136
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
À noter que, pour les créances, le montant total est celui des créances « saines » et des créan-
ces impayées. Seules les créances déchues sont exclues.
On doit également tenir compte de la valorisation du swap de taux qui, à la clôture des
comptes, traduit la position nette du FCC (gain ou perte).
■ Au passif du bilan
Les dettes obligataires et les parts résiduelles figurent pour leur valeur de remboursement
(plus les intérêts courus) – qui est la valeur nominale – auxquelles s’ajoute le dépôt de garan-
tie à rembourser.
On doit également tenir compte du solde de liquidation de l’exercice qui est, finalement,
l’équivalent du résultat pour une entité « classique ».
On a donc :
ACTIF PASSIF
Valeur nominale des créances 1 194 702 229 Solde de liquidation de l’exercice 11 296 712
Créances impayées 1 324 200
Intérêts courus sur créances 4 721 976 Obligations A – valeur nominale 1 181 250 000
Intérêts courus 5 654 610
Certificats de dépôt 123 378 000
Intérêts courus 252 269 Obligations B – valeur nominale 68 750 000
Intérêts courus 334 604
Swaps nets à recevoir 846 250
Parts résiduelles – valeur nominale 10 000
Disponibilités (1) 6 932 727 Intérêts courus 6 554 947
Dépôt de garantie (2) 60 000 000
Autres créances 6 816 099 Autres dettes 5 122 877

Total 1 338 973 750 Total 1 338 973 750
(1) 130 310 726,63 – 123 378 000.
(2) 2,7 % × (1 181 250 000 + 68 750 000) + 26 250 000.
6) Structure du passif du fonds commun de créances

La structuration du passif présentée dans les différentes annexes montre que le FCC n’est pas
une entité transparente : les flux issus des prêts ne sont pas directement et uniquement
transmis à tous les investisseurs au prorata du nombre de titres qu’ils détiennent, à chaque
date de coupon (ce que l’on appelle structure pass-through).
La structuration permet, au contraire, de ne pas répercuter aux investisseurs une rémunéra-
tion à l’identique mais de pouvoir segmenter véritablement la dette du FCC. L’objet majeur
est de créer des titres aux profils risque/rendement suffisamment diversifiés pour atteindre
aux différents types d’investisseurs existants sur le marché (structure de type pay-through).
Cette structuration du passif est obtenue en recourant à la subordination, qui consiste à éta-
blir une hiérarchie au sein des porteurs de titres. C’est pourquoi les obligations prioritaires
sont notées Aaa chez Moody’s et AAA chez Standard & Poor’s. On trouve ainsi :
137
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
– une tranche de dette senior (les obligations prioritaires A) avec une très faible exposition
au risque de crédit puisqu’elle sera rémunérée prioritairement ;
– une tranche mezzanine (les obligations B) avec une exposition au risque intermédiaire ;
– une tranche dite equity (les parts résiduelles) qui absorbe l’essentiel du risque attaché au
portefeuille de prêts titrisés.
Ainsi, on voit bien qu’en cas de réalisation de ce l’on appelle un événement de crédit,
l’absorption des pertes encourues sera la suivante :
– la tranche equity assumera, au final, les pertes en principal et la rupture des versements
d’intérêts ;
– la dette mezzanine protégera la dette senior des premiers incidents de paiement.
Ceci est le résultat du rehaussement de crédit et des mécanismes de protection indiqués dans le texte :
– « la priorité des obligations prioritaires sur les obligations subordonnées et les parts
résiduelles ;
– la marge excédentaire égale à la différence positive entre le rendement des créances et le
coût du passif ;
– la constitution d’un dépôt de garantie ; » etc.
7) Montant des titres obligataires émis par le FCC dans les comptes
de Banque PSA Finance et impact de la titrisation sur ceux-ci
■ Traces de l’endettement
Dans les comptes de Banque PSA Finance, on retrouve en 2007 un montant relatif aux opé-
rations de titrisation de 3 350 millions d’euros.
Ce montant correspond aux obligations prioritaires et subordonnées, et elles seules, émises
par ce compartiment (soit 1 181 et 69 millions), par le compartiment 2007-2 « italien » (soit
816 et 34 millions) et par le compartiment 2006-1 (soit 1 118 et 132 millions).
■ Impacts des comptes du FCC dans les comptes de Banque PSA Finance
Comptablement, les créances cédées par titrisation sont sorties du bilan et relèvent de ce que
l’on appelle le « hors bilan ». Reste le problème de la consolidation des comptes au niveau de
Banque PSA Finance.
Lorsque les pouvoirs de décision et de gestion des créances ne sont pas conservés par le cédant
(ce qui est le cas ici), les FCC sont alors exclus du périmètre de consolidation car ils ne sont pas
considérés comme étant contrôlés. En revanche, en ayant souscrit les parts résiduelles, Banque
PSA Finance conserve les risques et avantages liés aux prêts cédés. Par conséquent, Banque PSA
Finance doit consolider le FCC dans ses comptes. C’est précisément ce qui est indiqué dans les
notes de l’annexe : « Ces compartiments du FCC […] constituent des entités ad hoc, intégrées
dans le périmètre de consolidation de Banque PSA Finance, dans la mesure où les revenus des
parts résiduelles revenant aux filiales de Banque PSA Finance comprennent l’essentiel des risques
(principalement le coût du risque) et des avantages (le produit net bancaire des entités ad hoc). »
■ Conséquences
La consolidation fait réapparaître :

– à l’actif : l’encours de créances de financement antérieurement cédées et la trésorerie dis-
ponible des compartiments ;
– au passif : les parts émises par les compartiments du FCC.
138
Cas PSA 6
ÉTUDE DE CAS
Les dépôts de garantie ainsi que les dividendes versés par les compartiments du FCC sont éli-
minés du bilan du fait de la consolidation.
Le chiffre d’affaires consolidé comprend les revenus des créances portées par les comparti-
ments du FCC, et les charges opérationnelles incluent les intérêts versés aux porteurs de parts
prioritaires et subordonnées
Cette consolidation est sans effet sur les capitaux propres du groupe et n’a aucune incidence
sur ses résultats futurs.
Dossier 3
Incidences des opérations de défaisance et de titrisation
8) Conséquences des opérations de titrisations et de défaisance sur le coût
moyen pondéré du capital
■ Le coût moyen pondéré du capital
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) correspond à la moyenne pondérée des rentabili-
tés attendues par les pourvoyeurs de fonds (les actionnaires et les banquiers). Il sert de taux
d’actualisation aux projets d’investissement et de développement.
■ Les répercussions de ce type d’opération sur la structure financière
Comme chaque transaction est isolée dans un SPV – ce qui extrait la dette du bilan du
cédant –, la titrisation est une source de financement qui permet aux emprunteurs de
contourner les contraintes d’un endettement traditionnel, généralement limité par des ratios
(endettement sur fonds propres notamment).
D’autre part, la structuration de la dette en plusieurs tranches plus ou moins risquées permet
de satisfaire les différents niveaux de risque et de rémunération des investisseurs et d’abais-
ser le coût du financement.
De la même façon, qu’elle concerne des actifs ou une dette obligataires et son service, la
défaisance modifie la politique de financement des firmes.
Via cette forme de financement qui permet donc aux firmes qui le souhaitent accéder à de
nouvelles liquidités sans augmenter leur niveau d’endettement, ou simplement réduire leur
niveau d’endettement, la titrisation ou la défaisance vont entraîner deux conséquences
majeures qui sont liées entre elles :
– une modification de la structure de financement des firmes ;
– ce faisant, une réduction sensible des coûts de financement en abaissant les niveaux de
fonds propres requis.
On peut donc conclure que la titrisation, notamment, permet de libérer les liquidités et d’aug-
menter la capacité d’investissement d’une firme sans alourdir le passif de son bilan. Elle peut
ainsi adapter ses niveaux de risque et de flux de trésorerie.
REMARQUES : CMPC ET STRUCTURE FINANCIÈRE

Dans la relation problématique entre structure et coût moyen pondéré du capital, plusieurs
remarques peuvent être faites :
– d’un point de vue théorique, ce débat renvoie aux travaux relatifs à l’indépendance de la
structure financière sur la valeur d’une firme initiés par Modigliani et Miller : la structure
financière aurait un impact limité sur le CMPC, et donc sur la valeur d’une entreprise ;
139
6 Cas PSA
ÉTUDE DE CAS
– pour résumer, on peut indiquer que, comme le coût de la dette est en général inférieur au
coût des fonds propres, augmenter la part de la dette dans le financement conduirait à
une baisse du CMPC et donc à une augmentation de la valeur. Or, l’augmentation de la
part de la dette a pour effet d’augmenter la rentabilité attendue par les actionnaires
(une société endettée étant plus risquée qu’une société non endettée), ce qui vient com-
penser en grande partie l’effet positif lié à l’augmentation de la part de la dette dans le
calcul du CMPC ;
– de la même façon, l’utilisation du CMPC pour juger de l’opportunité d’un projet d’inves-
tissement n’est pertinente que si ce dernier possède le même niveau de risque que
l’ensemble de la firme, lequel étant le résultat de la structure financière. Il est alors judi-
cieux de calculer un CMPC désendetté ;
– de manière pratique, le calcul de l’endettement financier net inclut les emprunts bancaires,
nets des disponibilités et des valeurs mobilières de placement. Il doit comprendre égale-
ment les dettes financières liées aux opérations de titrisation ou de cession de créances.
Ce retraitement doit être réalisé en parallèle avec la réintégration des créances cédées au
bilan pour les besoins du calcul du besoin en fonds de roulement normatif ;
– enfin, selon les différentes normes en matière de comptes de groupe, les états financiers
du FCC seront consolidés dans les comptes du cédant. Dans ce cas, la consolidation aura
pour effet d’annuler les effets modificatifs de la structure de financement.
140
Cas SeLoger.com
7
ÉTUDE DE CAS
• OPA
Thèmes • Évaluation
• Gouvernance
Références • Partie 3, chapitres 8, 9, 11 – L’évaluation des groupes

à l’ouvrage • Partie 6, chapitre 19, sections 3 – Les offres publiques
de base(1) • Partie 6, chapitre 21, section 2 – Les pratiques de gouvernance d’entreprise
141
7 Cas SeLoger.com
ÉTUDE DE CAS
ÉNONCÉ
• Dossier 1 : Offre publique d’achat et évaluation
• Dossier 2 : Réflexion sur la gouvernance d’entreprise

Dossier 1 : Offre publique d’achat et évaluation : Annexe 1 : Présentation des deux entités
concernées • Annexe 2 : Structure et répartition du capital SeLoger.com • Annexe 3 : Élé-
ments d’appréciation du prix d’offre • Annexe 4 : Avis motivé du conseil de surveillance de
SeLoger.com
Dossier 1
OPA d’Axel Springer sur SeLoger.com
SeLoger.com est un groupe français spécialisé dans l’édition de sites web et de journaux de
petites annonces immobilières sur Internet. Les deux fondateurs, Amal Amar et Denys Cha-
lumeau, ont créé en 1992 la société France Télématique Diffusion puis en 1996 le groupe
SeLoger.com. Ce dernier est coté sur Euronext depuis 2006.
Le 9 septembre 2010, Amal Amar et Denys Chalumeau concluent, avec d’autres actionnaires
de SeLoger.com, un accord avec le groupe allemand de médias Axel Springer AG pour céder
un bloc d’actions représentant environ 12,4 % du capital (soit 2 058 116 actions) à un prix
de 34 € par actions.
À la suite de cette acquisition, Axel Springer annonce son intention de lancer une offre
publique d’achat sur le solde des titres composant le capital de SeLoger.com à un prix de
34 € par action. Le prix de l’offre proposé représente une prime d’environ 13,3 % par rap-
port au cours de clôture du titre SeLoger.com de 30 € le 9 septembre 2010. Les conditions de
l’offre valorisent la société à 566 millions d’euros.
Mathias Döpfner, directeur général d’Axel Springer AG, annonce dans un communiqué de
presse : « Les annonces classées constituent le cœur de métier d’Axel Springer depuis la créa-
tion du groupe. Nous observons une migration rapide de ce marché des annonces du sup-
port papier vers le web, et Axel Springer est déjà un acteur majeur d’Internet dans plusieurs
pays d’Europe. Notre investissement dans SeLoger.com s’inscrit ainsi parfaitement dans
notre stratégie et représente un développement significatif de notre position sur le marché
européen des annonces en ligne. »
Monsieur Döpfner ajoute : « Nous sommes très satisfaits que plusieurs actionnaires, dont les
fondateurs de SeLoger.com, aient décidé de céder leurs titres à Axel Springer. Ceci démontre
l’attractivité de l’offre qui est faite à l’ensemble des actionnaires de SeLoger.com. Nous som-
mes également convaincus qu’Axel Springer peut être un actionnaire majoritaire de valeur
pour SeLoger.com, et nous sommes impatients de pouvoir commencer à travailler avec
l’équipe de direction actuelle afin de développer les activités du Groupe. Axel Springer est
reconnu pour laisser aux équipes managériales la liberté entrepreneuriale nécessaire à leur
réussite sur des marchés à fort potentiel. »
Cependant, dès l’annonce faite de l’intention d’OPA par Axel Springer, le groupe Arnault
(holding de Bernard Arnault), détenteur de 9 % du capital de SeLoger.com a fait savoir qu’il
n’accepterait pas, dans les termes proposés, l’OPA du groupe allemand. « Ce projet d’offre
sous-valorise manifestement la société au regard de son potentiel de croissance, de sa profita-
142
Cas SeLoger.com 7
ÉTUDE DE CAS
bilité et de sa position incontestée de leader de marché. Nous ne l’accepterons donc pas »,

indique le communiqué du groupe Arnault.
Pour sa part, le conseil de surveillance de SeLoger.com, dans sa séance du 14 septembre
2010, a considéré que le prix de 34 € par action ne reflétait pas la valeur intrinsèque du
groupe et ses perspectives de croissance. De plus, il a exprimé sa volonté d’éviter toute tenta-
tive de prise de contrôle rampante de la société et son opposition face à l’absence de seuil de
renonciation dans le projet d’Axel Springer.
L’opinion exprimée publiquement par le groupe Arnault et par le conseil de surveillance de
SeLoger.com, n’a pourtant pas conduit Axel Springer à abandonner ou à revoir son projet
d’offre. C’est ainsi que le 28 septembre 2010, BNP Paribas, agissant en qualité d’établisse-
ment présentateur pour le compte de l’Initiateur, a déposé un projet d’offre publique visant
les actions SeLoger.com auprès de l’autorité des marchés financiers (AMF), au prix de 34 €,
sans seuil de renonciation.
Le conseil de surveillance de SeLoger.com, réagissant alors au dépôt de l’OPA, a réaffirmé
son opposition en contestant l’intérêt stratégique de l’offre, le prix proposé par Axel Springer
et l’absence de seuil de renonciation. En outre, le groupe Arnault a publiquement réitéré, le
29 septembre 2010, qu’il refuserait d’apporter ses titres à l’offre.
Le 1er octobre 2010, c’est au tour d’Amal Amar et de Denys Chalumeau, les fondateurs de
SeLoger.com, d’exprimer leur déception devant le projet d’Axel Springer. Ils expliquent que
s’ils ont vendu leurs parts de concert au prix proposé de 34 € par action, c’est qu’ils cher-
chaient un acquéreur depuis longtemps afin de se détacher du management du site (1). Selon
eux, Axel Springer leur avait semblé être un candidat intéressant pour développer le site à
l’étranger. Au lieu de cela, Axel Springer a fait part de sa volonté de développer le groupe
uniquement en France, ce dont la société n’a pas besoin, estiment-ils. Pour eux, le groupe
allemand n’a pas proposé de vrai projet industriel, et n’a pas souscrit au seuil de renonciation
de 50 % du capital qui prouverait son ambition pour le groupe.
Pendant ce temps et dès le rejet de l’OPA par le groupe Arnault, le fonds d’investissement
australien Caledonia Private Investment, qui détenait 8,51 % du capital de SeLoger.com, a
racheté pour plus de 140 000 actions SeLoger.com. Il franchit le 15 septembre 2010 le seuil
de 10 % avec une participation de 10,41 % dans le capital de SeLoger.com. Certains analystes
financiers tablent alors sur une contre-offre du fond australien. D’autres, tels Emmanuel
Parot, analyste financier chez Gilbert Dupont, y voient plutôt une prise de participation stra-
tégique. A ce propos, M. Parot déclare au sujet du fonds australien : « Ils ont acheté moins de
3 % sur le marché. Ils doivent tabler sur un relèvement de l’offre par Springer et ramasser
tout ce qu’ils peuvent ramasser. »
Fin novembre 2011, l’AMF déclare conforme l’OPA d’Axel Springer sur SeLoger.com. En
réaction, le conseil de surveillance se réunit le 30 novembre 2010 et décide de déposer un
recours auprès de la cour d’appel de Paris à l’encontre de la décision de conformité de
l’AMF. Le 3 janvier 2011, nouvelle réunion du conseil, qui convoque une assemblée générale
extraordinaire pour soumettre au vote des actionnaires un projet de résolution instaurant
une clause limitative des droits de vote, fixée à 15 % des droits de vote attachés aux actions
de la société. Cette clause deviendrait caduque dans le cas où un actionnaire détiendrait, seul
ou de concert, au moins 50,01 % du capital ou des droits de vote de la société à l’issue d’une
offre publique. Le but de cette résolution est d’empêcher toute prise de contrôle rampante de
la société.
(1) Les Echos n˚ 20775 du 1er octobre 2010.
143
7 Cas SeLoger.com
ÉTUDE DE CAS
Finalement, dans un communiqué de presse en date du 18 janvier 2011, Axel Springer et

SeLoger.com annoncent qu’un accord a été conclu à la suite duquel Axel Springer surenché-
rit son offre au prix de 38,05 € par action. Ce prix représente une prime de près de 12 % par
rapport au prix initialement proposé. De plus, la surenchère est soumise à un seuil, fixé à
50,01 % (en ce compris la participation de 12,4 % détenue par Axel Springer) du capital et
des droits de vote de SeLoger.com, en dessous duquel elle n’aura pas de suite positive.
Au terme de la première période d’offre en surenchère, clôturée le 23 février 2011 les action-
naires de SeLoger.com, représentant 61,8 % du capital, ont apporté leurs titres à l’offre. Lors
de la période de réouverture de l’offre en mars 2011, les actionnaires, représentant 24,5 % du
capital de la société, ont cédé à leur tour leurs titres. Au final, l’OPA est qualifiée de succès
par Axel Springer.
Fin mars 2011, Axel Springer procède au retrait de cote de SeLoger.com.
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide des annexes 1 à 4
1) Évaluez le coût total de l’offre publique d’achat (OPA) d’Axel Springer sur
SeLoger.com (y compris l’acquisition du bloc de contrôle). Vous supposerez
pour cela que la totalité des options de souscription d’actions a été exercée
avant la période d’ouverture de l’offre.
2) Les experts ont-ils eu raison d’écarter les méthodes patrimoniales et la
méthode du rendement ? Justifiez votre réponse.
3) En utilisant les mêmes méthodes d’évaluation, retrouvez les différents prix de
l’action SeLoger.com donnés par les experts en annexe ?
4) Que pensez-vous du prix d’offre initialement proposé de 34 € par action ? Si
vous étiez actionnaire de SeLoger.com, quelle serait votre position vis-à-vis de
l’offre d’Axel Springer ? En d’autres termes, approuveriez-vous la position du
Conseil de surveillance ? Justifiez votre réponse.
5) Quels sont les mécanismes de défense anti-OPA mis en œuvre par SeLo-
ger.com ? En quoi la Directive OPA a modifié les pratiques de défense des
entreprises cibles d’OPA hostiles ?
Dossier 2
Réflexion sur la gouvernance d’entreprise
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide de vos connaissances, il vous appartient de traiter le sujet suivant :
« Les prises de contrôle et la gouvernance des entreprises »
Il est attendu de la part du candidat de répondre de manière précise et structurée et
non pas en formulant un plan détaillé sous forme de parties, de chapitres, de sec-
tions, etc. Il convient d’aborder les points suivants :
• La gouvernance d’entreprise et ses mécanismes
• Les offres publiques comme mécanisme externe de contrôle
• Les mesures anti-OPA
144
Cas SeLoger.com 7
ÉTUDE DE CAS
Annexe 1
Présentation des protagonistes (1)
Présentation de SeLoger.com
Créé en 1992, le groupe SeLoger.com (la Société) est un portail Internet leader en France
dans le domaine de l’immobilier, proposant des sites Internet et des services destinés aux
internautes et aux professionnels de l’immobilier. Il est devenu un site de référence en France
pour les annonces immobilières, avec de nombreux portails immobiliers en ligne (tels que
www.SeLoger.com et www.immostreet.com). Le groupe SeLoger.com est également un four-
nisseur significatif de solutions logicielles pour les transactions immobilières par le biais de
sa filiale Périclès. Le groupe offre aux internautes un accès à un large portefeuille d’annonces
immobilières en France, avec plus de 1,1 million d’annonces. A fin mai 2010, il attirait
3,1 millions de visiteurs uniques et à fin juin 2010, 14,1 millions de visites par mois. Il offre
également aux professionnels de l’immobilier une large plateforme d’accès au marché.
En 2009, SeLoger.com a généré 73 millions d’euros de chiffre d’affaires ainsi qu’un EBITDA
de 37,3 millions d’euros. Au cours du premier semestre 2010, SeLoger.com a augmenté son
chiffre d’affaires consolidé de 11,2 % à 39,4 millions d’euros (contre 35,5 millions d’euros
l’année précédente) et on estime sur l’année 2010 le taux de croissance du CA à 15 %.
SeLoger.com bénéficie d’un large réseau parmi les agences immobilières, qui sont des intermé-
diaires incontournables sur le marché de l’immobilier en France. Une proportion importante des
agents immobiliers de la région parisienne et des autres régions françaises utilisent SeLoger.com
pour promouvoir leurs offres de vente et de location. A fin juin 2010, le nombre d’agents immo-
biliers utilisant SeLoger.com a augmenté de 7 % par rapport à l’année précédente. La Société
bénéficie d’une marque reconnue ainsi que d’une réputation établie d’innovation. Le siège social
de SeLoger.com est à Paris. La Société emploie environ 280 salariés (au 30 juin 2010).
Présentation du groupe Axel Springer
Le groupe Axel Springer, fondé en 1946 par l’éditeur éponyme, est l’un des éditeurs de jour-
naux majeurs en Allemagne et le troisième éditeur de magazines du pays. AS Online est une
filiale à 100 % de la société Axel Springer. Avec plus de 230 journaux et magazines distribués
dans 36 pays, un effectif moyen de 10 740 personnes, un chiffre d’affaires consolidé de
2,6 milliards d’euros en 2009, un bénéfice annuel net de 313,8 millions d’euros et un EBI-
TDA de 333,7 millions d’euros, Axel Springer est l’un des plus importants groupes de média
au monde. Il s’est développé en France depuis l’année 2000 et est essentiellement actif en tant
qu’éditeur de titres de presse et de sites Internet.
Le portefeuille d’Axel Springer en matière de presse en France comprend les publications en
langue française suivantes : (i) des programmes de télévision (Télé Magazine), (ii) des magazi-
nes féminins (notamment le titre Vie Pratique Féminin), (iii) des magazines d’art de vivre (Vie
Pratique Gourmand, Vie Pratique Santé et Vie Pratique Jeux) et (iv) des magazines automobiles
(Auto Plus, Auto Plus Occasions, L’Auto-Journal, L’Auto-Journal 4x4 et Sport Auto).
Le portefeuille d’Axel Springer en matière de sites Internet comprend (i) les sites Internet
automobiles Autoplus.fr, autojournal.fr et sportauto.fr, (ii) les sites Internet interactifs spécia-
lisés dans les centres d’intérêts féminins par le biais de ses filiales auFeminin.com Produc-
tions SARL et auFeminin.com S.A., (iii) les sites Internet interactifs spécialisés dans les
recettes de cuisine et (iv) un site dédié à la carrière et au recrutement.
(1) Source : Note d’information publiée par Axel Springer sur l’offre publique d’achat visant les actions de la société
SeLoger.com »
145
7 Cas SeLoger.com
ÉTUDE DE CAS
En France, les activités d’Axel Springer dans le secteur de la publicité incluent la vente d’espaces
publicitaires sur ses sites Internet et dans ses publications presse. Axel Springe développe égale-
ment, via sa filiale auFéminin.com SA, des logiciels de diffusion d’annonces (au travers de sa
filiale SmartAdServer SAS) et possède des activités dans les services et technologies de publicité en
ligne (en particulier des services de marketing d’affiliés) au travers de sa filiale Zanox SAS.
Axel Springer n’est pas actif en France dans le secteur de l’immobilier.
La stratégie d’Axel Springer s’articule autour de trois axes principaux : consolidation de sa
position de leader sur ses cœurs d’activités en langue allemande, internationalisation et
numérisation.
Parallèlement à ses activités d’édition nationale, Axel Springer continue à mettre en œuvre sa
stratégie d’internationalisation de façon systématique. Le groupe se concentre d’une part sur
des marques à forte notoriété disposant d’une large base de lecteurs. D’autre part, Axel
Springer s’attache à transposer dans d’autres pays les modèles qui ont fait leurs preuves dans
un pays dans le domaine du numérique. Axel Springer oriente ses investissements en fonc-
tion de la qualité éditoriale, du professionnalisme des équipes dirigeantes et de la possibilité
d’adapter des contenus pour les médias numériques.
En matière de numérisation, Axel Springer s’attache à développer les portails de contenus,
les places de marchés électroniques et le marketing.
Annexe 2
Structure et répartition du capital SeLoger.com
En date du 15 septembre 2010, les actionnaires de SeLoger.com sont les suivants :
Nombre d’actions
% de capital et de
Actionnaires et de droits de
droits de vote
vote
Axel Springer 2 058 116 12,36
Caledonia Private Investments Pty 1 803 225 10,83
Lone Pine Capital LLC 1 656 187 9,94
Le Peigné 1 507 364 9,06
Fonds Fidelity 1 444 121 8,68
Capital Research and Management Company 909 329 5,46
Threadneedle Asset Management Ltd 829 725 4,98
Tiger Global Management, LLC 815 335 4,90
JP Morgan Asset Management 753 608 4,53
Morgan Stanley 680 352 4,09
Axa IM 664 571 3,99
Fonds Gartmore Investment Management 622 000 3,74
Coatue 497 734 2,99
Moneta 279 578 1,68
Jean-Fabrice Mathieu 263 358 1,58
Centaurus Capital 107 755 0,65
UBS Investment Bank 134 550 0,81
Autres actionnaires 1 619 595 9,73
Total 16 646 503 100
146
Cas SeLoger.com 7
ÉTUDE DE CAS
Depuis sa cotation en bourse, SeLoger.com n’a procédé qu’une seule fois (en juin 2010) à la
distribution d’un dividende de 0,33 euro par action.
Annexe 3
Éléments d’appréciation du prix d’offre (1)
1. Nombre et nature des titres visés par l’offre
L’offre d’Axel Springel (AS Online) porte sur la totalité des actions émises par SeLoger.com (la
Société) et non encore détenues par l’initiateur, ce qui représente au 28.09.2010,
14 588 387 actions.
Au 29.04.2010, 221 000 actions de la Société étaient susceptibles d’être émises à la suite
de l’exercice des options de souscription d’actions. En outre, 88 800 actions gratuites ont été
attribuées par SeLoger.com en 2007, 2008 et 2009 (ces actions sont incessibles durant leur
période de conservation et ne peuvent être apportées à l’offre).
Au 31.08.2010, le nombre d’actions détenues en autocontrôle par SeLoger.com s’élève à 6 539.
2. Choix des méthodes d’évaluation
a) Méthodes écartées
• Actif net comptable.
• Actif net réévalué (ANR).
• Actualisation des flux de dividendes (méthode du rendement).
b) Méthodes retenues
• Actualisation des flux de trésorerie disponibles.
• Multiples de sociétés cotées comparables.
• Multiples de transactions comparables.
3. Évaluation
Le nombre d’actions retenu pour la valorisation de SeLoger.com correspond au nombre
d’actions composant le capital de la Société sur une base diluée.
a) Actualisation des flux de revenus futurs
La valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponibles a été effectuée au
31.12.2010. Les flux de trésorerie disponibles prévisionnels ont été déterminés à partir du
plan d’affaires et des éléments suivants.
Plan d’affaires 2011-2018. Le plan d’affaires prévoit un atterrissage progressif de la crois-
sance jusqu’en 2018 sur la base des hypothèses suivantes :
– le taux de croissance annuel du chiffre d’affaires (CA) de SeLoger.com est estimé à : 15 % en
2011 et 2012 ; 12 % en 2013 ; 10 % et 9 % respectivement en 2014 et 2015 ; puis une
baisse de 2 points chaque année pour atteindre un taux de croissance annuel de 3 % en 2018 ;
– une diminution progressive de la marge d’EBITDA est attendue. Le taux de marge d’EBI-
TDA est donc estimé à 60 % en 2011 et 2012 ; 59 % en 2013. Il passera de 57 % en
2014 à 56 % en 2005 pour atteindre 55 % en 2016, 53 % en 2017 et 52 % en 2018 ;
– la variation annuelle du besoin en fonds de roulement est égale sur toute la période à
0,5 % du chiffre d’affaires ;
(1) Cette partie a été adaptée de la note AMF. Certaines données ont pu être modifiées à des fins pédagogiques.
147
7 Cas SeLoger.com
ÉTUDE DE CAS
– le montant des investissements représente 1,8 % du CA en 2011 et 2012 ; 1,6 % en

2013 ; 1,5 % en 2014 et 2015, puis une baisse de 0,1 point de ce taux est attendue cha-
que année pour atteindre 1,2 % du CA en 2018 ;
– le niveau d’amortissements est égal à celui des investissements ;
– le taux d’impôt est évalué à 331/3 % sur toute la période.
Coût moyen pondéré du capital. Son estimation repose sur les hypothèses suivantes :
– taux sans risque de 2,1 % ;
– prime de risque de marché : 7,1 % ;
– bêta de l’actif économique : 1,01.
Éléments de dette nette. Étant donné que l’évaluation de SeLoger.com a été réalisée
sur une base au 31.12.2010, la dette nette financière retenue est la moyenne des esti-
mations des analystes au 31.12.2010, soit un montant de 13,9 millions d’euros.
Valeur terminale. Deux hypothèses ont été considérées par les experts :
– hypothèse 1 : la valeur terminale est égale à 2 fois la valeur actualisée des flux prévision-
nels sur 2011-2018
– hypothèse 2 : la valeur terminale est calculée à partir du flux de trésorerie prévisionnel de
2018 en supposant une croissance à l’infini de 1 %.
b) Multiples de sociétés cotées comparables
Les multiples de valeur d’entreprise sur EBITDA et EBIT ont été retenus. Ces multiples permet-
tent de mesurer les performances opérationnelles des différentes sociétés de l’échantillon et
ne sont pas influencés par les différences de structure de capital entre les sociétés. Par
ailleurs, les multiples d’EBITDA ne sont pas influencés par les différences de règles de dépré-
ciation et d’amortissement entre les sociétés de l’échantillon. Les multiples calculés à fin
décembre 2011 et 2012 ont été privilégiés dans la mesure où ces sociétés sont en phase de
forte variation de leur chiffre d’affaires et sont donc valorisées par le marché principalement
sur la base de leur performance future attendue.
En l’absence de société cotée directement comparable à SeLoger.com, uniquement
active sur le marché français des petites annonces immobilières en ligne, l’échantillon de
comparables indirects retenu correspond à des sociétés opérant sur le marché des peti-
tes annonces en ligne au sens large, domaine d’activité comparable à celui de SeLo-
ger.com, comprenant à la fois des sociétés cotées du marché français (Adenclassifieds et
Meetic), prenant ainsi en compte les spécificités de ce marché, et des comparables étran-
gers tels que Carsales, Dice, Seek et Monster. Au final, cet échantillon comprend neuf
sociétés, européennes, américaines et australiennes.
Le tableau ci-dessous présente les multiples moyens observés sur l’échantillon des sociétés
comparables au cours de clôture moyen sur un mois au 9.09.2010 :
VE/EBITDA VE/EBIT
Sociétés
2011 2012 2011 2012
Adenclassifieds 7,8x 6,8x 9,5x 8,1x
Carsales.com 13,8x 12,2x 13,3x 12,6x
Dice Holdings 6,8x 5,6x 9,2x 6,8x
Meetic 8,1x 7,4x 8,8x 7,9x
Monster Worldwide 7,4x 5,1x 9,9x 9,2x
☞
148
Cas SeLoger.com 7
ÉTUDE DE CAS
☞ VE/EBITDA VE/EBIT
Sociétés
2011 2012 2011 2012
Move Inc 9,4x 5,6x 11,9x 10,6x
Rea Group 11,7x 9,8x nc nc
RightMove 11,3x 10,2x 11,5x 10,4x
Seek 13,0x 11,2x 12,9x 11,8x
Multiples moyens 9,9x 8,2x 10,1x 9,7x
Avec nc : non communiqué
c) Multiples de transactions comparables

La méthode d’évaluation par l’analyse des transactions consiste à appliquer aux agrégats finan-
ciers de SeLoger.com les multiples observés sur un échantillon de transactions récentes (après la
crise immobilière de 2007) et comparables. Notons qu’il n’existe pas de transaction récente sur
une société directement comparable à SeLoger.com, active dans les petites annonces immobilières
en ligne. Les transactions suivantes ont été retenues pour constituer l’échantillon, qui sont des
références récentes dans le secteur des annonces en ligne où opère SeLoger.com :
– l’acquisition de 50 % de Car & Boat Media, société opératrice de sites Internet d’annonces
automobiles, par Spir Communication en septembre 2010 pour une valeur d’entreprise
d’environ 120 millions d’euros, soit un multiple implicite de VE/EBITDA 2010 de 9x ;
– l’acquisition de Stepstone, le site norvégien de recrutement en ligne, par le groupe Axel
Springer en octobre 2009 pour une valeur d’entreprise d’environ 121 millions d’euros, soit
un multiple implicite de VE/EBITDA 2009 de 11,5x ;
– l’acquisition des activités Europe de Match.com, le numéro un mondial de la rencontre en
ligne, par Meetic en février 2009 pour une valeur d’entreprise d’environ 90 millions
d’euros, soit un multiple implicite de VE/EBITDA 2008 de 10,7x.
Même si ces transactions ont chacune trait à des segments différents du secteur des annonces
en ligne (emploi, auto, rencontres), il est à noter que les multiples VE/EBITDA sont homogènes
(de 9,0x à 11,5x) et sont caractéristiques du secteur des annonces en ligne en général.
L’analyse des transactions précédentes a été effectuée sur la base des multiples d’EBITDA
appliqués aux prévisions correspondant au consensus des analystes de recherche de
SeLoger.com pour 2010. Ce consensus fait ressortir un EBITDA de 55 millions d’euros.
4. Synthèse des prix donnés par les experts
Méthode d’évaluation Fourchette de prix en euros

Actualisation des flux de trésorerie disponibles 30,4 35,3
Multiples de sociétés cotées comparables
• VE/EBITDA 33 31,4
• VE/EBIT 32,7 36,1
Multiples de transactions comparables 32,9 32,9
149
7 Cas SeLoger.com
ÉTUDE DE CAS
Annexe 4
Avis motivé du conseil de surveillance de SeLoger.com
Les membres du conseil de surveillance (le Conseil) de SeLoger.com (la Société) ont rendu
l’avis motivé suivant :
« Au regard des conditions de son annonce et de son dépôt, le Conseil relève d’emblée que
l’offre ne s’inscrit pas dans le cadre d’un rapprochement amical.
La volonté d’Axel Springer de déposer son projet d’Offre auprès de l’AMF malgré l’opposi-
tion de certains actionnaires, fait craindre au Conseil que l’offre s’inscrive en réalité dans une
tentative de prise de contrôle rampante de la Société. Le prix de l’offre ne reflète d’ailleurs ni
la valeur intrinsèque du groupe SeLoger.com ni ses perspectives de croissance.
Le Conseil considère également que l’offre ne présente que peu d’intérêt pour la Société, ses
employés et ses actionnaires, faute de comporter une stratégie claire de prise de contrôle
majoritaire laquelle ne pourrait résulter que de l’insertion d’un seuil de renonciation à
50,01 % sur une base totalement diluée et d’un relèvement du prix de l’offre s’inscrivant
dans la fourchette des valeurs par action induites par la mise en œuvre des méthodes d’éva-
luation intrinsèques et analogiques telle que présentée dans les conclusions du rapport de
l’expert indépendant.
Par ailleurs, le Conseil estime que la Société est à même de poursuivre son développement de
manière indépendante, comme elle l’a fait jusqu’à présent.
Enfin, le Conseil relève que l’offre ne prévoit pas d’engagement en faveur du management et
des salariés en matière de politique de motivation, alors même que la pratique historique de
SeLoger.com consistait à associer étroitement salariés et managers au développement de la
Société. »
150
Cas SeLoger.com 7
ÉTUDE DE CAS
CORRIGÉS
Dossier 1
1) Coût total de l’OPA d’Axel Springer sur SeLoger.com
Acquisition du bloc de contrôle : 2 058 116 actions à 34 € par action, soit un montant de
69 975 944 €.
Acquisition des actions lors de l’OPA : 14 809 387 actions à 38,05 € par action, soit
563 497 175.
• Nombre d’actions visées par l’offre : 14 588 387
• Nombre d’actions émises à la suite de l’exercice des BSA : 21 000
Nombre d’actions acquises : 14 809 387
Coût total de l’OPA = 633 473 119 €
2) Méthodes patrimoniales et méthode du rendement
Deux méthodes sont utilisées par les experts : méthode d’actualisation des flux de trésorerie
disponibles (DCF) et méthodes analogiques (multiples de sociétés cotées comparables et
multiples de transactions comparables). N’ont pas été retenues :
– les méthodes patrimoniales (actif net comptable et actif net réévalué) : il s’agit de métho-
des statiques qui ne tiennent pas compte des opportunités de croissance de l’entreprise et
qui excluent des actifs sans valeur patrimoniale et pourtant susceptibles d’être à l’origine
d’une création de valeur. Elles peuvent être utilisées pour évaluer des entreprises de type
industriel et qui disposent d’actifs avec un marché secondaire ;
– la méthode de rendement : il s’agit d’une méthode actuarielle (autre que la méthode DCF)
fondée sur l’actualisation des dividendes. La variable essentielle est ici le taux de crois-
sance du dividende. Cette méthode peut être appliquée dans le cas particulier où l’entre-
prise à évaluer est dans un secteur mature et dispose d’une bonne visibilité avec un taux de
distribution des dividendes élevé, ce qui n’est pas le cas de SeLoger.com.
3) Différents prix de l’action SeLoger.com donnés par les experts

a) Méthode par l’actualisation des flux de trésorerie
Tableau de calcul des flux de trésorerie :
En millions € 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

CA 96,543 111,024 124,347 136,781 149,092 159,528 167,505 172,530
EBITDA 57,926 66,614 73,365 77,965 83,491 87,740 88,777 89,715
DAP 1,738 1,998 1,990 2,052 2,236 2,233 2,178 2,070
Résultat opérationnel 56,188 64,616 71,375 75,914 81,255 85,507 86,600 87,645
Résultat opérationnel net 37,458 43,077 47,583 50,609 54,170 57,005 57,733 58,430
☞
151
7 Cas SeLoger.com
ÉTUDE DE CAS
☞
En millions € 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Investissements 1,738 1,998 1,990 2,052 2,236 2,233 2,178 2,070
DAP 3,020 3,994 3,958 4,210 5,001 4,988 4,742 4,286
Variation BFR 0,483 0,555 0,622 0,684 0,745 0,798 0,838 0,863
Flux trésorerie 36,976 42,522 46,962 49,925 53,425 56,207 56,896 57,567
Coefficient 1,093 1,194 1,305 1,426 1,558 1,702 1,860 2,033
d’actualisation
Flux actualisés 33,839 35,613 35,994 35,019 34,294 33,019 30,588 28,323
Calcul du coût moyen pondéré du capital : k = 9,3 %
Somme actualisée des flux de trésorerie : 266,687

■ Hypothèse 1 : Estimation Valeur terminale = 2 × Valeur actualisée
• Valeur terminale : 533,374

• Valeur terminale actualisée : 262,417
• Valeur entreprise : 529,104
• Valeur dette : 13,900
• Valeur capitaux propres : 515,204, soit 2 058 116 + 14 588 387 + 88 800 + 221 000 –
6 539
• Nombre actions : 16 949 764
• Prix action en € : 30,396
■ Hypothèse 2 : Estimation Valeur terminale = Croissance infinie de 2 %
• Valeur terminale : 702,975

• Valeur terminale actualisée : 345,860
• Valeur entreprise : 612,547
• Valeur capitaux propres : 598,647
• Prix action en € : 35,319
b) Méthodes analogiques
Valorisation par les sociétés cotées comparables :
2011 2012
EBITDA 57,9 66,6
Multiples moyens 9,9 8,2
Valeur entreprise 573,21 546,12
Valeur dette 13,9 13,9
Valeur capitaux propres 559,31 532,22
Nombre actions 16 949 764 16 949 764
Prix action en € 32,998 31,400
152
Cas SeLoger.com 7
ÉTUDE DE CAS
2011 2012
EBIT 56,2 64,6
Multiples moyens 10,1 9,7
Valeur entreprise 567,62 626,62
Valeur dette 13,9 13,9
Valeur CP 553,72 612,72
Nombre actions 16 949 764 16 949 764
Prix action en € 32,668 36,149
Valorisation par les transactions comparables :

• Multiple moyen : 10,4
• EBITDA : 55
• Valeur entreprise : 572
• Valeur capitaux propres : 558,6
• Prix en € : 32,956
Fourchette
Méthode d’évaluation
de prix en euros
Actualisation des flux de trésorerie disponibles 30,4 35,3
Multiples de sociétés cotées comparables
• VE/EBITDA 33 31,4
• VE/EBIT 32,7 36,1
Multiples de transactions comparables 32,9 32,9
Prix moyen 32 34
4) Prix d’offre de 34 € par action et position vis-à-vis de l’offre

d’Axel Springer
Bien que le prix de 34 € semble correct selon les méthodes de valorisation utilisées par les
experts (il est égal à la fourchette haute de prix moyens), il peut être intéressant pour un
actionnaire de SeLoger.com d’approuver la position du conseil de surveillance afin de
contraindre Axel Springer à proposer un prix d’offre plus important.
5) Mécanismes de défense anti-OPA mis en œuvre par SeLoger.com
et modifications des pratiques de défense
Suite à l’offre d’Axel Springer, la stratégie de défense mise en place par le conseil de sur-
veillance de SeLoger.com repose sur 3 mécanismes principaux :
– recours auprès de la cour d’appel de Paris à l’encontre de la décision de conformité de l’AMF ;
153
7 Cas SeLoger.com
ÉTUDE DE CAS
– convocation d’une assemblée générale extraordinaire en vue de soumettre au vote des

actionnaires un projet de résolution instaurant une clause limitative des droits de vote et
un seuil de renonciation. Le but de cette résolution est d’empêcher toute prise de contrôle
rampante de la société ;
– communication financière pour dénoncer l’offre et expliquer les raisons du rejet.
La directive OPA (directive 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril
2004) transposée en droit français en 2006 stipule dans son article 9 que toute action
prise en cours d’offre, et susceptible de faire échouer celle-ci, doit être soumise au vote des
actionnaires réunis en assemblée générale. De plus, l’article 11 interdit le recours, toujours
en cours d’offre, aux armes statutaires qui ont pu être mises en place préventivement par
l’entreprise cible. Sont visés les pactes d’actionnaires, qui font partie des armes anti-OPA
les plus efficaces.
Dossier 2
Les prises de contrôle et la gouvernance des entreprises
■ Introduction
Les prises de contrôle d’entreprises dites cibles s’effectuent au moyen d’offres publiques OPA
et OPE. Les modalités de paiement diffèrent selon les opérations : paiement en numéraire
pour l’offre publique d’achat (OPA) ou en échange de titres pour l’offre publique d’échange
(OPE). La législation sur les offres publiques repose sur la transposition en droit français de la
directive européenne 2004/25/CE du 21 avril 2004 qui comprend notamment des disposi-
tions importantes en matière de mesures anti-OPA. Outre le fait qu’elles peuvent être obliga-
toires ou volontaires, les opérations de prise en contrôle peuvent être amicales dans le cas
d’entente entre les sociétés cible et acquéreuse, ou inamicales dans le cas inverse. C’est ce
dernier type d’opérations qui constitue, dans le cadre de la gouvernance d’entreprise, un
mécanisme de contrôle externe.
■ Point 1. La gouvernance d’entreprise et ses mécanismes
L’émergence de la gouvernance d’entreprise (GE) est attribuée à Berle et Means(1) qui s’inter-
rogent sur les conséquences de la séparation des fonctions de propriété et de décision carac-
térisant les grandes sociétés par actions américaines dites « managériales ». Cette séparation
est à l’origine de conflits entre les dirigeants et les actionnaires du fait d’un risque de spolia-
tion de ces derniers par les dirigeants censés échapper à tout contrôle. La question qui se
pose alors est de savoir comment résoudre ces conflits d’intérêts entre les dirigeants et les
propriétaires et incités les premiers à respecter le contrat pour lequel ils ont été mandatés.
La gouvernance d’entreprise (GE) ou corporate governance est définie par le rapport Cadbury
comme « le système par lequel les sociétés sont dirigées et contrôlées ». Cette définition sou-
lève plusieurs interrogations. De quel système s’agit-il ? Quels sont les objectifs qui lui sont
assignés ? Quels sont les acteurs de la vie de l’entreprise concernés ? Deux approches distinctes,
actionnariale versus partenariale, nous permettent d’apporter des éléments de réponse. Aux
fondements de ces deux visions de la GE, se trouvent la théorie de l’agence et la théorie des
parties prenantes.
(1) A. Berle et G. Means, The Modern Corporation & Private Property, Commerce Clearing House, N.Y., 1932.
154
Cas SeLoger.com 7
ÉTUDE DE CAS
Selon Shleifer et Vishny (1), la gouvernance porte « sur les moyens par lesquels les fournisseurs
de capitaux de l’entreprise peuvent s’assurer de la rentabilité de leur investissement ».
L’approche actionnariale est ici centrée sur le rôle déterminant du dirigeant et sur sa relation
avec les propriétaires de l’entreprise. Elle reconnaît implicitement comme objectif à la GE, la
seule maximisation de la richesse des actionnaires. A l’inverse, dans une vision élargie, la GE
concerne l’ensemble des parties prenantes de l’entreprise qu’ils soient actionnaires, ban-
quiers, salariés, clients ou pouvoirs publics. Cette vision partenariale est illustrée notamment
par la définition de Charreaux (2) : « le système de GE recouvre l’ensemble des mécanismes
qui gouvernent la conduite des dirigeants et délimitent leur latitude discrétionnaire ». Cette
vision plus large de la GE présente, selon l’auteur, l’avantage d’attribuer au dirigeant le rôle
d’acteur central (mais non unique) dans le processus de création de valeur. L’objectif est ici
l’enrichissement de l’ensemble des partenaires de l’entreprise. La GE ne peut donc plus se
résumer à la seule relation d’agence dirigeants/actionnaires.
Dans la vision actionnariale qui reste à ce jour dominante, le système de GE recouvre
l’ensemble des mécanismes ayant pour objet de discipliner les dirigeants et de réduire les
coûts d’agence. La littérature distingue deux grandes catégories de mécanismes de gouver-
nance : les mécanismes provenant de l’environnement externe de la société et les mécanis-
mes internes mis en place par les sociétés et leurs actionnaires pour assurer le respect de la
relation contractuelle entre les dirigeants et les actionnaires(3). Les mécanismes externes com-
prennent pour l’essentiel le marché des biens et services, le marché du travail (notamment celui
des cadres-dirigeants), le marché financier, et l’environnement qu’il soit légal, politique ou
réglementaire. Les mécanismes internes recouvrent quant à eux le contrôle direct exercé par
les actionnaires, la surveillance mutuelle entre les dirigeants, les systèmes incitatifs (stocks
options…) et le conseil d’administration (conseil de surveillance). Par rapport à cette classifi-
cation externe-interne, Charreaux (4) propose une autre typologie fondée sur deux critères :
l’intentionnalité et la spécificité du mécanisme. Cette typologie est donnée ci-dessous.
Mécanismes spécifiques Mécanismes non spécifiques

Mécanismes Systèmes formels d’incitation et de contrôle Environnement légal
intentionnels (rémunération des dirigeants, CA, contrôle et réglementaire
direct par les actionnaires)
Mécanismes Systèmes informels (surveillance mutuelle) Marchés financier, des biens
spontanés et service, des dirigeants, médias
Source : Charreaux (2002).

Au sein du marché financier qui constitue un mécanisme externe de GE (ou mécanisme non
spécifique et spontané selon la classification de Charreaux), se trouvent les offres publiques
et notamment les OPA inamicales.
(1) A. Shleifer et R. W. Vishny. “A survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, vol. 2, 52, 1997.
(2) G. Charreaux, Le gouvernement des entreprises : corporate governance, théories et faits, Économica, Paris, 1997.
(3) C. Weir, D. Laing et P.J. McKnight, “Internal and External Governance Mechanisms: the Impact on the Perfor-
mance of Large UK Public Companies”, Journal of Business Finance & Accounting, vol. 29, 2002.
(4) G. Charreaux, Variations sur le thème : à la recherche de nouvelles fondations pour la finance et la gouvernance
d’entreprise, FCS, vol. 5, 2002.
155
7 Cas SeLoger.com
ÉTUDE DE CAS
■ Point 2. Les offres publiques comme mécanismes externes de contrôle
Le postulat actuel est que les OPA notamment hostiles constituent un mécanisme discipli-
naire en permettant d’éliminer les dirigeants inefficaces. En effet, les actionnaires de la cible,
mécontents du management, sont supposés accepter l’offre de l’acquéreuse et lui céder leurs
titres afin de constituer une nouvelle équipe dirigeante plus performante au regard de
l’objectif de maximisation de la richesse actionnariale. La question qui se pose désormais est
celle de l’efficacité du marché des OPA en tant que mécanisme de GE externe.
Selon Charreaux (1992), les travaux en la matière sont nombreux et ont abordé cette problé-
matique sous l’angle de trois questions principales. Premièrement, le marché des prises de
contrôle permet-il d’enrichir les actionnaires ? Deuxièmement, quels sont les facteurs qui
peuvent expliquer éventuellement la création de richesse ? Enfin et troisièmement, quelle est
l’efficacité des prises de contrôle au regard de la discipline des dirigeants ?
La réponse à la première question est positive pour les actionnaires de la firme cible. La
quasi-totalité des études empiriques concluent, tant aux États-Unis qu’en France, à un
accroissement de leur richesse à la suite de la prise de contrôle. En revanche, pour les action-
naires de la firme acquéreuse, les résultats sont plutôt controversés avec une majorité d’étu-
des qui révèlent une incidence sur les cours boursiers négative après l’opération.
Concernant la deuxième question, cinq hypothèses ont été proposées : l’existence de syner-
gies, les motifs fiscaux, les transferts de richesse au détriment des créanciers et des salariés,
la surévaluation liée au sentiment de supériorité des dirigeants de la firme acquéreur (hubris
hypothesis), et l’élimination des dirigeants inefficaces. Les tests empiriques ne soutiennent
pas les deux premières hypothèses. L’hypothèse d’hubris n’a pas fait l’objet de tests. Concer-
nant l’hypothèse de transfert de richesse, les résultats sont contradictoires selon les études et
ne permettent pas de conclusion définitive. Quant à la dernière hypothèse, elle est directe-
ment liée au comportement d’enracinement du dirigeant. Les stratégies d’enracinement
visent à neutraliser les différents mécanismes de contrôle qui pèsent sur les dirigeants afin de
réduire les risques d’une révocation anticipée et/ou de s’octroyer des avantages personnels.
Un dirigeant est considéré comme enraciné quand il ne pourra être révoqué facilement par le
CA. Ainsi, la discipline attendue à l’issue d’une OPA inamicale ne pourra se faire qu’en pré-
sence de dirigeants non ou peu enracinés.
Ce dernier point permet de répondre à la troisième question : l’efficacité des prises de
contrôle pour discipliner les dirigeants apparaît donc limitée. Il semble en effet que les chan-
gements de dirigeants soient relativement rares lors de la première année qui suit l’acquisi-
tion et qu’il y ait une période d’observation pour apprécier les capacités des dirigeants et
décider de leur éventuel remplacement (1).
■ Point 3. Les mesures anti-OPA
Nombreuses sont les armes anti-OPA à disposition des entreprises pour se protéger ou empê-
cher toute tentative inamicale de prise de contrôle. Parmi ces armes, on distingue les mesures
défensives et les mesures préventives.
Les premières mises en place en cours d’offre peuvent être :
– chevalier blanc : offre concurrente à celle de l’initiateur hostile ;
(1) J.P. Walsh et J.W. Ellewood, “Mergers, Acquisitions and the Pruning of Managerial Deadwood”, Strategic
Management Journal, vol. 12, 1991.
156
Cas SeLoger.com 7
ÉTUDE DE CAS
– pac-man : la cible dépose une contre-offre sur l’initiateur ;

– augmentation de capital : destinée à diluer l’initiateur de l’offre ;
– recours judiciaires : pour gagner de temps ;
– bons de souscriptions d’actions (BSA) : émissions de bons Bretons ;
– etc.
Concernant plus spécifiquement les bons de souscription en action, ils ont été rendus
célèbres lors de la transaction Mittal Steel-Arcelor et constituent des outils destinés à faire
échouer une OPA hostile. Selon l’article L.233-32 du Code de commerce, l’émission de tels
bons, dits bons Breton, est décidée par l’assemblée générale extraordinaire. La société cible
peut alors attribuer gratuitement à tous ses actionnaires des bons permettant de souscrire
ses actions à des conditions préférentielles. Cette formule incite les actionnaires à garder
leurs actions et tend à diluer la prise de participation de l’attaquant en augmentant le capi-
tal. Dérivée de l’augmentation de capital, cette manœuvre relève ici de la technique de dis-
suasion puisqu’elle signifie à l’initiateur que, s’il ne retire pas son offre, il doit en relever les
termes afin de rester compétitif.
Les défenses anti-OPA (mesures préventives) peuvent être :
– identification des actionnaires : déclaration légale de franchissement de seuils et procédure
des TPI (titres au porteur identifiables) ;
– déclarations d’intentions ;
– fidélisation de l’actionnariat ;
– droits de propriété et de vote ;
– pactes d’actionnaires ;
– etc.
L’impact de ces mécanismes de défense sur la richesse des actionnaires est généralement
négatif comme le confirme la plupart des études empiriques car ils permettent au dirigeant
de mieux s’enraciner et réduisent l’efficacité disciplinaire des OPA.
157
Cas Tomtec
8
CHAPITRE
• La valeur
• Le diagnostic financier
Thèmes
• L’ingénierie financière
• L’évaluation
• Partie 1, chapitre 1 et 2 – La valeur en finance
• Partie 2, chapitre 5 – L’analyse financière des comptes consolidés
Références
• Partie 3, chapitre 8 – L’évaluation par les flux
à l’ouvrage
• Partie 6, chapitre 17 – La politique de dividende
de base(1)
• Partie 6, chapitre 18 – La gestion de la valeur de l’action
• Partie 6, chapitre 19 – Les fusions et acquisitions
158
Cas Tomtec 8
ÉTUDE DE CAS
ÉNONCÉ
Le sujet se présente sous la forme de deux dossiers indépendants.
• Dossier 1 : Le diagnostic financier
• Dossier 2 : Évaluation : financière versus comptable. Le cas du Goodwill

Dossier 1 Diagnostic financier et ingénierie financière : Annexe 1 : Historique du groupe Tom-
tec sur la période 1999-2007 • Annexe 2 : Extraits des comptes consolidés du groupe Tomtec
• Annexe 3 : Actionnariat et direction du groupe Tomtec • Annexe 4 : Immobilisations incor-
porelles et écart d’acquisition en 2008 • Annexe 5 : Extrait des notes annexes aux comptes
consolidés de Tomtec sur le goodwill
Dossier 2 La valeur et l’évaluation financière : Annexe 5 : Extrait des notes annexes aux comptes
consolidés de Tomtec sur le goodwill • Annexe 6 : Normes comptables internationales et goodwill
Dossier 1
Le diagnostic financier
Entre 1999 et 2009, le groupe Tomtec a profondément modifié son activité. Spécialisé à la fin
des années quatre-vingt-dix sur l’électronique grand public, il se recentre, à partir de 2005,
sur les services et les équipements électroniques professionnels destinés au secteur des
médias et du divertissement. Il devient ainsi l’un des leaders dans la production, la post-
production et la distribution de services dédiés aux créateurs de contenus, fournisseurs
numériques et sociétés de diffusion, connu comme le plus grand fabricant de films au monde
et le plus grand producteur et distributeur indépendant de DVD.
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide des annexes 1, 2, 3, 4 et 5 et en émettant les hypothèses qui vous semblent
plausibles :
1) Initier un diagnostic financier du groupe Tomtec sur la période 1999-2008, en
répondant notamment aux questions suivantes :
a) Caractériser la stratégie mise en œuvre par ce groupe ainsi que les conditions
de réussite ;
b) Analyser l’évolution des différents financements (montants, origine, structure)
dont a pu bénéficier ce groupe ;
c) Analyser sa situation financière à l’issue de l’exercice 2008 en distinguant l’ori-
gine des difficultés et les conséquences induites à très court terme.
2) Analyser l’évolution du cours de bourse et la manière dont le cours a tenté
d’être soutenu
Dossier 2
Évaluation : financière versus comptable
Le cas du goodwill
Les normes comptables internationales, destinées prioritairement à l’investisseur comme
l’indique le cadre conceptuel, intègrent de plus en plus une approche financière. Si la ques-
159
8 Cas Tomtec
ÉTUDE DE CAS
tion de la « juste valeur » marque profondément les normes relatives aux instruments finan-
ciers, elle imprègne également d’autres opérations comptables, dont notamment la question
du goodwill.
TRAVAIL À FAIRE
« En quoi les règles d’évaluation et de comptabilisation du goodwill sont-elles
devenues financières ? »
En vous aidant des annexes 5 et 6, il est attendu une réponse précise et structurée à la
question posée, sans formuler un plan détaillé sous forme de parties, de chapitres,
de sections, etc., articulée autour des deux points suivants :
a) Après avoir rappelé la conception financière du goodwill, retracer l’évolution
des représentations comptables du goodwill selon les différents référentiels
comptables,
b) Analyser les questions et problèmes soulevés.
Votre réponse devra se limiter à 4 pages maximum.
Annexe 1
Historique du groupe Tomtec sur la période 1999-2007
Initialement positionné dans l’électronique grand public, produits bruns (télévisions…) et
blancs (machines à laver…), sur des produits à la croissance modeste et à marge faible, le
groupe Tom s’oriente, à partir de 1999, vers la fourniture de technologies et de solutions aux
groupes de médias et aux opérateurs de réseaux. En s’éloignant des produits basiques grand
public, il cherche à se désensibiliser des aléas liés à la consommation des ménages et de la
pression sur les prix qu’engendre la montée en puissance continue de la grande distribution
et, plus globalement, à changer de modèle économique.
Ce type de repositionnement s’observe sur cette période, avec des variantes, chez tous les
acteurs de la filière électronique, où s’atténuent de plus en plus les frontières traditionnelles
entre électronique grand public, télécoms et informatique, filière marquée par des détermi-
nants similaires :
– un durcissement des normes de retour sur investissement, objectifs d’abaissement continu
du point mort, adaptabilité accrue ;
– des vagues de délocalisations à destination de l’Europe de l’Est, mais surtout de l’Asie et
accentuation de la sous-traitance, non seulement de production, mais également de
conception, à destination principalement de Taïwan et de l’Inde ;
– des incertitudes liées à l’évolution technique et l’irréalisme de nombreux acteurs : utopie
de la vitesse de pénétration des nouveaux produits et services, sécurité et performances
insuffisante des technologies…
Dans ce contexte, Tom affiche l’ambition de devenir un acteur majeur de la « convergence
numérique ». Cette dernière suit la conversion des appareils au numérique grâce à des com-
posants provenant de l’informatique. L’information (autrefois matérialisée sur des photos,
des disques) devient dématérialisée grâce à la numérisation et transformée en octets, stockée
sur des supports aux capacités de plus en plus importantes et transportée par n’importe quel
réseau, local ou étendu, privé ou public… La convergence numérique se traduit concrète-
ment par la fusion d’appareils jusque-là très différents comme le téléphone, la télévision ou
l’ordinateur…
160
Cas Tomtec 8
ÉTUDE DE CAS
(…) Le modèle de développement, mis en œuvre par le groupe au tournant des années 2000,
est illustré par le fait que les produits de l’électronique grand public doivent devenir des sup-
ports de services et vise principalement à capter la plus grande part de la marge sur chacun
des maillons de la chaîne de valeur numérique.
Un tournant majeur de la configuration du groupe est pris avec la reprise en 2001 du groupe
Tec, fournisseur déterminant des studios d’Hollywood en termes de duplication de films et
de disques. Le groupe Tom, devenu Tomtec, a notamment pour ambition de devenir un
acteur incontournable de chaque maillon de la chaîne vidéo, en fournissant à ses clients
(industrie des médias, fabricants de produits électroniques, distributeurs de produits grand
public, annonceurs et consommateurs finaux, etc.) des produits, des équipements et des ser-
vices permettant la préparation du contenu de l’image ou du son (solutions pour médias
numériques, brevets, licences) ainsi que la distribution et l’accès au contenu (écrans et com-
posants, produits grand public…). Cette réflexion s’inscrit dans un contexte de la crise,
ouverte avec le gonflement inconsidéré de la « net-économie » puis avec son éclatement bru-
tal en 2001. En dépit des difficultés le groupe poursuit une politique d’acquisitions.
(…) La stratégie mise en place vise le contournement de la banalisation des produits numéri-
ques par l’ajout de nouvelles fonctions et surtout par la transformation de ces produits en
vecteurs de services liés, apportant des revenus récurrents. Le téléviseur est un point focal de
cette évolution, relativement aux autres produits pour lesquels une évolution similaire est
attendue, puisqu’il est considéré qu’il peut servir de plate-forme globale à un nombre impor-
tant de fonctions. Tom estime ainsi que c’est le téléviseur, beaucoup plus que l’ordinateur,
qui peut devenir le cœur de cet ensemble de services interactifs. L’échec en la matière accélé-
rera le retournement de stratégie et la sortie du grand public. La cession des activités liées à la
télévision, déjà réfléchie dès 2001, est actée en 2004, exercice au cours duquel Tom cède ses
unités de production au Mexique, en Thaïlande, en Chine, en Inde et en Pologne, ainsi que
les centres de R&D liés.
En 2004, la nouvelle direction du groupe Tom annonce quatre principaux objectifs stratégiques :
– assurer la croissance interne dans les activités de produits et de services pour réseaux à haut
débit, de produits électroniques grand public, de produits audio-vidéo portables et les ser-
vices aux distributeurs ;
– accélérer le développement de la division « Solutions pour contenu numérique » en réali-
sant des acquisitions ;
– accroître la délocalisation des productions de la division « Composants » vers les régions à
moindres coûts, notamment de main-d’œuvre, telle la Chine ;
– privilégier la qualité du service aux clients dans toutes les activités du groupe.
(…) Au plan financier, Tom attend de son changement de modèle économique et de la réali-
sation de ces objectifs une forte croissance, rentable et génératrice de flux de trésorerie dispo-
nible. Il est alors visé un chiffre d’affaires de l’ordre de 10 milliards d’euros à l’horizon 2007
et un flux de trésorerie disponible cumulé d’environ 1,2 à 1,5 milliard d’euros sur la période
2004-2007. Ce dernier objectif pourrait toutefois se révéler difficile à atteindre, notamment
en raison de l’activité Tec : les rapports de force avec les clients et les fournisseurs y sont défa-
vorables, car les studios de cinéma exigent des avances sur contrat et, lorsque la prestation est
réalisée, le paiement n’intervient qu’à 6 mois. De plus, les studios imposent Kadok, fournis-
seur exigeant en termes de délais de paiement et de détention de stocks.
(…) Par ailleurs, l’industrie des tubes cathodiques, mature, rentable, sans grandes innova-
tions, aux acteurs intégrés verticalement et stables depuis des décennies, a commencé à
connaître une profonde remise en cause en raison du bouleversement de ses fondamentaux
161
8 Cas Tomtec
ÉTUDE DE CAS
(délocalisation rapide au niveau de la production et concurrence émergence des écrans

plats). Début 2005 le groupe cède la quasi-totalité de la division au groupe indien Video.
Tom reçoit en échange un paiement de 240 M€ qu’il s’engage en contrepartie à investir dans
deux filiales du groupe indien (activité d’exploitation pétrolière), dont il détiendra 14 % du
capital. Cette sortie des Tubes ne sera pas compensée par l’entrée programmée dans le type
de produit appelé à lui succéder, celui des écrans plats. Le partenariat initié en 1998 avec le
japonais Cen, fondé sur la mise en place d’un programme de R&D, conjoint et de copro-
priété des brevets et du savoir-faire, devient caduc en 2003 du fait du retrait de ce dernier. La
fermeture des sites industriels positionnés sur cette activité est annoncée. L’arrêt total de
l’effort dans ce domaine sera effectué en 2008.
(…) Si les perspectives de développement des nouveaux secteurs où intervient le groupe sont
considérables – mais concomitamment très incertaines –, il lui faut dès maintenant prendre la
mesure que le nouveau modèle créé il y a peu d’années est déjà menacé, la réalisation physique de
DVD et de films étant en butte à la généralisation de la diffusion du numérique. Il s’agit là d’un
nouveau défi pour le groupe. Les activités les plus génératrices de trésorerie présentant une durée
de vie plus restreinte que prévu, il est nécessaire d’assurer la relève sur la base de nouveaux seg-
ments, dont ni le modèle économique ni les perspectives temporelles ne sont encore assurés. La
croissance de Tomtec est générée, pour l’essentiel, grâce à la consolidation des acquisitions réali-
sées tandis que, parallèlement, le groupe n’a pas les moyens financiers de continuer à procéder à
des acquisitions d’envergure. Les objectifs de croissance qui avaient été définis fin 2004 sont très
loin d’être atteints. Les activités censées constituer des « accélérateurs de croissance » connaissent
une croissance insuffisante en 2006 et 2007 eu égard aux objectifs, tandis que la régression des
activités matures est plus accentuée et s’effectue plus tôt qu’il n’était anticipé. Par ailleurs la crois-
sance externe suppose une forte capacité d’intégration, facteur essentiel dans la réussite de la
diversification. Celle-ci est d’autant plus requise que les marchés, les activités acquises, leurs
modèles économiques et leurs cultures professionnelles sont variés et divers.
Ces deux années marquent la fin de la période de transition, avec l’achèvement du recentrage
sur les activités considérées comme « cœur », même si la sortie des activités grand public
n’est alors pas achevée. Fin 2007, l’ambition affichée du groupe demeure encore de devenir le
leader mondial des technologies de l’image.
Annexe 2
Extraits des comptes consolidés du groupe Tomtec
Extrait du compte de résultats consolidés (normes françaises)
M€ 2002 2003 2004

Chiffre d’affaires 10 187 8 459 7 994
Résultat d’exploitation 718 508 434
Résultat net du groupe 373 26 – 636
Extraits du compte de résultats consolidés (normes comptables internationales IFRS)
M€ 2004 2005 2006 2007 2008

Chiffre d’affaires 6 036 5 691 5 691 5 540 4 840
☞
162
Cas Tomtec 8
ÉTUDE DE CAS
☞
M€ 2004 2005 2006 2007 2008
Résultat des activités poursuivies avant Rt financier 466 382 552 380 – 1 303
et impôts
Résultat net des activités arrêtées ou en cours – 885 – 749 – 209 – 274 – 124
de cession
Résultat net du groupe – 561 – 573 55 – 23 – 1 933
Le changement de référentiel comptable s’est traduit principalement par le fait d’isoler sur
une ligne distincte le résultat des activités destinées à être cédées sur l’exercice.
Évolution des capitaux propres consolidés
M€ 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Capital 1 025 1 025 1 027 1 012 1 012 1 012
Prime d’émission 1 751 1 771 1 686 1 539 1 643 1 643
Réserves 413 407 – 877 – 627 – 926 – 2 886
Résultat – 561 – 573 55 – 23 – 1 933 – 342
Écart conversion – 98 89 – 54 – 202 – 272 – 226
Minoritaires 18 7 7 10 1 2
Actions propres – 55 239 – 225 – 154 – 159 – 156
Capitaux propres 2 493 2 487 1 619 1 555 – 634 – 953
Titres super subordonnés 0 500 500 500 500 500
Total « CP » avec TSS 2 493 2 987 2 119 2 055 – 134 – 453
En 1997, le groupe avait connu une très forte recapitalisation. En 1999, 2000 et 2002, il réa-
lise trois augmentations de capital, dont le prix d’émission a respectivement été de 21,5 ı,
53,9 € et 49,12 €. En septembre 2005, le groupe Tomtec procède à l’émission de titres super
subordonnés, à durée indéterminée pour un montant nominal de 500 millions d’euros. Les
titres peuvent être remboursés à partir de septembre 2012 et par la suite à chaque date de
paiement de coupon. L’instrument comporte un coupon annuel fixe de 5,75 %. Si les titres
ne sont pas remboursés au 25 septembre 2015, les coupons à payer au-delà de cette période
porteront intérêt au taux Euribor 3 mois majoré de 3,625 %. Si Tomtec n’a pas déclaré ni
versé de dividende lors de la dernière Assemblée Générale des actionnaires et s’il n’a pas
racheté d’actions propres sur les six mois précédents l’échéance des intérêts, le coupon pour
la période concernée n’est pas dû à la date d’échéance, ni à aucune date future.
Évolution de l’endettement financier
M€ 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Emprunts obligataires convertibles 1 562 1 071 364 336 0 0
Emprunts obligataires 0 0 953 1 014 1 036 1 021
Crédit syndiqué 0 0 400 100 1 733 1 674
Emprunts Ets fin et autres 989 1 251 952 373 115 48
Total dettes financières 2 551 2 322 2 669 1 823 2 884 2 743
dont Dettes non courantes 1 200 858 1 393 1 078 22 22
☞
163
8 Cas Tomtec
ÉTUDE DE CAS
Deux emprunts obligataires convertibles avaient été émis, l’un en 2002 et l’autre en 2004. Le
premier était convertible dès son émission à un prix de conversion de 40,2 €, l’autre à partir de
2006 pour un prix de conversion de 20,1 €.
Par ailleurs, deux emprunts obligataires ont été émis par Tomtec en 2006 auprès d’investisseurs
institutionnels pour un montant équivalent en euros à 1 036 millions d’euros à l’émission. Ces
deux emprunts comportent deux clauses conventionnelles (covenants) ayant trait à la situation
financière consolidée arrêtée au 30 juin et au 31 décembre de chaque année : (i) le ratio dette
nette sur capitaux propres ne doit pas excéder un et (ii) le ratio résultat des activités poursuivies
avant charges de restructuration charges financières et impôts sur charges d’intérêts nets ajustés
doit être au moins égal à trois.
Montants des acquisitions réalisées à partir de 2001 (quasi inexistantes auparavant)
M€ 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Total 1 178 1 301 608 599 756 302 138
Dt écart d’acquisition 639 398 94 95 466 50 20
Selon les années, les immobilisations incorporelles représentent entre 40 % et 50 % du mon-

tant de l’écart d’acquisition.
Évolution des effectifs du groupe
1988 1995 2000 2002 2004 2006 2007 2008
Total 51 300 58 000 62 000 66 000 44 000 38 000 26 000 22 000
Annexe 3
Actionnariat et direction du groupe Tomtec
Évolution de la structure de l’actionnariat
Fin 1999 Début 2003 Début 2005 Fin 2009

Flottant 17,10 % 63,89 % 93,75 % 93,26 %
Actionnariat-salarié 5,50 % 4,10 % 3,55 % 2,05 %
État 51,80 % 20,81 % 2,12 % 1,95 %
Softmacro (américain) 6,80 % 3,41 % 0,62 % 0,44 %
VIT(1) (américain) 5,52 %
Letacla(1) (français) 6,80 %
Cen (1) (japonais) 6,80 % 1,07 %
TVDIR (1) 5,19 %
Autodétention 1,20 % 2,28 %
Total 100 % 100 % 100 % 100 %
(1) Groupes industriels.
164
Cas Tomtec 8
ÉTUDE DE CAS
Évolution des dividendes versés
M€ 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Résultats consolidés – 561 – 573 55 – 23 – 1 933 – 342
Dividendes totaux 71 77 109 117 29 0
dt actions ordinaires 74 79 78 87
dt titres super subordonnés 29 29 29
Évolution du cours boursier Tomtec entre 2001 et 2010
Direction du groupe
Daniel Grandord a été avocat aux États-Unis et à Londres, de 1986 à 1989. Puis il a occupé le
poste de Managing Director à la banque Warburg, et a été nommé président du directoire de
SBC Warburg France en 1995. En 1997, il a rejoint le groupe Tomtec, occupe les fonctions de
directeur général adjoint jusqu’en 2002 puis occupe ces mêmes fonctions dans un autre
groupe français Comtélé de septembre 2002 à septembre 2004. De septembre 2004 à
février 2008, il revient à Tomtec en tant que président-directeur général.
Source : La Planète (grand quotidien national français).
Philip Green, diplômé en affaires étrangères et droit de l’université de Georgetown, est un

ancien de Letacla qu’il avait intégré en 1993, comme responsable juridique de la filiale belge.
Après le mariage en 2006 avec l’américain Ten, il est promu à la tête de la région Asie-Pacifique,
avant de se voir confier en 2007 la zone Europe, et Asie. En 2008, il choisit de quitter le
groupe pour rejoindre Tomtec.
Source : La Planète (grand quotidien national français).
165
8 Cas Tomtec
ÉTUDE DE CAS
Annexe 4
Immobilisations incorporelles et écart d’acquisition en 2008
Relations
Autres Total
Brevets contractuelles Écarts
immobilisations des immobilisa-
et marques avec les d’acquisition
incorporelles(1) tions incorporelles
(en millions d’euros) clients
Année 2008
Ouverture 329 361 248 938 1 645
au 1er janvier 2008
Écarts de conversion 7 2 5 14 (9)
Acquisition – – – – 29
de filiales (2)
Acquisition 23 22 83 128 –
Cessions (1) – (1) (2) –
Amortissements (18) (50) (87) (155) –
Pertes de valeur (14) (152) (81) (247) (739)
d’actifs
de la période (3)
Reclassement – – (4) (4) –
en actifs
destinés à être cédés
Autres variations 7 (2) (4) 1 –
31 décembre 2008, net 333 181 159 673 926
Au 31 décembre 2008
Brut 507 445 468 1 420
Amortissements (174) (264) (309) (747)
cumulés et pertes
de valeur
NET 33 181 159 673 926
Source : extrait du rapport annuel.
Annexe 5
Extrait des notes annexes aux comptes consolidés de 2008 Tomtec sur le goodwill (se
fondant sur les normes comptables internationales IFRS 3 sur le regroupement
d’entreprise et IAS 36 sur la dépréciation des actifs)
L’écart d’acquisition est comptabilisé à son coût à la date d’acquisition, c’est-à-dire pour
l’écart constaté entre le coût du regroupement d’entreprises et la part du Groupe dans les
actifs nets acquis évalués à leur juste valeur. (…) Les écarts d’acquisition ne sont pas amortis
166
Cas Tomtec 8
ÉTUDE DE CAS
mais font l’objet d’un test de dépréciation annuel ainsi qu’à chaque fois que des indicateurs
montrent qu’une perte de valeur a pu être encourue. Pour réaliser le test de dépréciation,
chaque écart d’acquisition est alloué à l’unité génératrice de trésorerie (UGT). Le test de
dépréciation consiste à comparer la valeur nette comptable de l’actif ou de l’UGT avec sa
valeur recouvrable, celle-ci étant définie comme le montant le plus élevé de la juste valeur
(diminuée du coût de cession) et de la valeur d’utilité. La valeur d’utilité correspond à la
valeur actualisée des flux de trésorerie futurs attendus de l’actif ou du groupe d’actifs testé.
La juste valeur (diminuée du coût de cession) correspond au montant qui peut être obtenu
de la vente d’un actif (ou d’une UGT) lors d’une transaction dans des conditions de concur-
rence normale entre des parties bien informées et consentantes, diminué des coûts de sortie.
Elle peut être déterminée en utilisant un prix de marché pour l’actif (ou pour l’UGT)
Lorsque la valeur recouvrable de l’actif (ou du groupe d’actifs) est inférieure à sa valeur nette
comptable, une dépréciation est comptabilisée dans les « Pertes de valeur sur actifs non courants
opérationnels » des activités poursuivies ou selon le cas en résultat des activités arrêtées ou en
cours de cession ou en coûts de restructuration. Conformément à la norme IAS 36, une déprécia-
tion comptabilisée sur un écart d’acquisition ne peut jamais faire l’objet d’une reprise.
Annexe 6
Goodwill, structures de bilan et normes comptables. Évolutions récentes et enjeux
pour les groupes français
Sur les années 1998 à 2000, les groupes du CAC 40 ont réalisé des acquisitions importantes,
notamment dans les secteurs des nouvelles technologies, les amenant à faire apparaître dans
les bilans des montants de goodwill de plus en plus importants. En 2001-2002, il apparaît que
les bénéfices escomptés sur les sociétés acquises ont été souvent largement surestimés. Les
groupes du CAC 40 sont alors amenés à déprécier fortement les goodwill portant sur ces
sociétés. À fin 2002, bien qu’ayant maintenu leurs performances d’exploitation à des niveaux
élevés, plusieurs groupes du CAC 40, parmi les plus importants, présentent des structures
fragilisées, conséquence des opérations infructueuses réalisées.
Les normes comptables françaises offrent une relative liberté de traitement des opérations
d’acquisition. Sous réserve de remplir plusieurs conditions, notamment une rémunération
des apports sous forme principalement de titres, les entreprises réalisant des acquisitions
peuvent opter pour la méthode dérogatoire de « la mise en commun d’intérêts ». Selon cette
méthode, les écarts (goodwill et autres différences d’évaluation) constatés entre le prix
d’acquisition et les valeurs comptables sont directement imputés sur les capitaux propres.
(…) La méthode de droit commun est la méthode de l’acquisition. (…)
Le passage de l’ancienne norme IAS 22 à la norme IFRS 3 est lié au processus de convergence
avec les normes américaines. Les changements auxquels il donne lieu résultent d’un compro-
mis : en juin 2001, le normalisateur comptable américain met fin à la méthode de la mise en
commun d’intérêts, qu’il jugeait utilisée de manière abusive et, en contrepartie, avalise la
suppression de l’amortissement du goodwill, afin de ne pas pénaliser outre mesure les résul-
tats des entreprises ayant réalisé des acquisitions.
Sur un plan conceptuel, la question de l’amortissement ou du non-amortissement du good-
will reste controversée. D’un côté, la charge systématique induite par l’amortissement
n’apparaît pas toujours pleinement fondée, au moins en ce qui concerne son montant. De
l’autre côté, le maintien du goodwill nécessite des dépenses d’entretien (publicité, promo-
tions, recherche, etc.), ce qui revient à dire que, sans action de la part de l’entreprise, le good-
will perdrait une partie de sa valeur. En conséquence, la non-reconnaissance de cette perte de
167
8 Cas Tomtec
ÉTUDE DE CAS
valeur (via une dotation aux amortissements) équivaut, de manière implicite, à inscrire à
l’actif du bilan le goodwill généré en interne (reflétant le renforcement de la capacité bénéfi-
ciaire future de l’ensemble du groupe). Or, la comptabilisation de ce goodwill généré en
interne n’est autorisée dans aucun système comptable.
Le fait est qu’en l’état la nouvelle norme IFRS recèle une ambivalence : d’un côté, elle interdit
la comptabilisation du goodwill généré en interne, au motif d’une insuffisante fiabilité dans la
mesure de ce goodwill ; de l’autre, elle consacre le maintien au bilan des goodwill issus des
opérations de croissance externe, sans prendre en considération le fait que plus on s’éloigne
de la date de réalisation de l’opération, plus la valeur du goodwill, fondée initialement sur
une valeur de marché, devient fragile, voire arbitraire.
Dans sa nouvelle norme IFRS 3, le normalisateur international reconnaît le goodwill comme
un actif à part entière dont la valorisation, en l’absence d’un marché actif, est fondée sur une
actualisation de cash flows futurs. Ce faisant, il consacre, en tant que mode de valorisation
des actifs, l’anticipation des agents en matière de bénéfices futurs. N’y a-t-il pas ici un risque
d’introduction d’une circularité entre l’information financière et son appréhension par les
marchés financiers ?
S. Marchal et A. Sauvé, Secrétariat général Direction des Entreprises, Banque de France,
Revue de la stabilité financière, n˚4, juin 2004.
Fair value, le troisième stade du capitalisme comptable ?
(…) Prenons le cas du goodwill (fonds commercial). Jusqu’à présent, si l’on met à part les
contraintes issues de la législation fiscale, les législations commerciales et comptables françaises
se sont prononcées en faveur du principe de l’amortissement (plus ou moins rapide) du
goodwill ; si l’IASB finissait par suivre les normalisateurs américains en admettant le principe
du non-amortissement systématique du goodwill et de son remplacement par un test de
dépréciation actuariel, on assisterait au phénomène selon lequel les pertes inéluctablement
associées à la mortalité des investissements supports du goodwill acquis sont immédiatement
couvertes par les bénéfices futurs (espérés) (si on admet que les chefs d’entreprise sont assez
optimistes pour ne pas envisager le pire et assez persuasifs pour convaincre leurs auditeurs
de partager leurs espérances) ; dans ces conditions, si le goodwill concerné est maintenu à
l’actif, au bout d’un certain temps, des bénéfices à long terme non liés aux investissements
correspondant au goodwill acquis pourraient être activés, ce qui reviendrait à reconnaître
l’activation du goodwill crée. (…) Macro-économiquement le capitalisme devient moins
prudent. Avant toutes les entreprises devaient par exemple amortir leur goodwill même en
période d’euphorie boursière ; le fait que maintenant quelques entreprises devraient provi-
sionner si leurs managers et leurs auditeurs jugent qu’elles sont en passe difficile ne peut rai-
sonnablement être mis sur le même pied qu’un amortissement global et systématique. (…)
La full fair value serait bonne car elle empêche la manipulation des résultats par les dirigeants
alors que la comptabilité en coût permet de choisir le moment où on fait apparaître ces
résultats. Cette thèse passe sous silence que la fair value n’est pas forcément une valeur de
marché actif mais peut être une valeur de négociation estimée ou une valeur actuarielle
extrêmement manipulable ; deuxième elle ne considère pas l’essentiel, de pouvoir distribuer
des bénéfices sur la base de bénéfices potentiels.
J. Richard, Analyses et documents économiques, n˚96, juin 2004, p 43-48.
168
Cas Tomtec 8
ÉTUDE DE CAS
CORRIGÉ
Dossier 1
Cas Tomtec : Le diagnostic financier
1) Diagnostic financier du groupe Tomtech sur la période 1999-2008
a) Stratégie mise en œuvre sur la période et conditions de réussite
Le groupe opère un repositionnement stratégique à la recherche d’un nouveau modèle éco-
nomique. Il opère ainsi le passage d’un groupe principalement tourné vers le secteur de l’électro-
nique grand public à un groupe se voulant orienté vers la fourniture de technologies et de
solutions aux groupes de médias et aux opérateurs de réseaux. Il s’agit donc pour le groupe de
passer de la fabrication de produits grand public, destinés aux consommateurs, à la fourniture
certes de produits enrichis par de nouvelles fonctions mais surtout de services destinés aux entre-
prises.
Ses objectifs sont ainsi de passer d’un modèle économique caractérisé par :
– des produits basiques grand public à la croissance modeste et à marge faible ;
– très sensibles aux aléas liés à la consommation des ménages ainsi qu’à la pression des prix
orchestrée par la montée en puissance de la grande distribution ;
à une activité qui serait caractérisée par :
– des profits récurrents générés par les services aux entreprises ;
– sur la base de biens industriels produits en sous-traitance ou en partenariats.
La stratégie mise en place est une stratégie de filière, le groupe ayant vocation à devenir un
acteur de premier plan dans « la chaîne de l’image » en étant présent sur toutes les activités de :
– la préparation du contenu de l’image ou du son ;
– la distribution ;
– et l’accès au contenu.
c’est-à-dire toutes les activités de numérisation, d’archivage, de compression, d’indexation, de
copie, de protection, de transmission, de stockage et de distribution (cf. la notion de convergence
numérique), ce qui lui permettrait d’obtenir une taille critique vis-à-vis des différents clients inter-
venant sur cette filière, de l’industrie des médias, aux fabricants de produits électroniques, aux
distributeurs de produits grand public, annonceurs et consommateurs finaux, etc.) (cf. annexe 1).
Cette stratégie se réalise dans un contexte de forte mutation technologique des années quatre-
vingt-dix, articulant l’électronique, l’informatique et les télécommunications, et se fonde donc
également sur des paris et des choix technologiques importants en matière de maîtrise technolo-
gique du numérique mais également en termes d’anticipation des principaux changements et
des produits supports.
La mise en œuvre d’une telle stratégie s’est traduite sur la période 1999-2007 par deux temps.
Un premier temps de 1999 à 2003 est marqué par :
– le désengagement et donc la cession ou arrêt des activités anciennes ;
– la réalisation d’une croissance externe, via des acquisitions réalisées essentiellement entre
2001 et 2003, pour globalement environ 5 milliards d’euros, à fort contenu immatériel (cf.
montant des immobilisations incorporelles et écart d’acquisition) (cf. annexe 2), dont
notamment l’acquisition du groupe Tec ;
169
8 Cas Tomtec
ÉTUDE DE CAS
– et la réalisation de partenariats.
La mise en œuvre des différentes orientations stratégiques s’est cependant heurtée à :
– des paris technologiques qui ne sont pas toujours réalisés, cf. le rôle pris par l’ordinateur,
voire le téléphone portable par la suite, et non par la télévision (cf. annexe 1) ;
– le non-aboutissement de partenariats, en particulier celui entrepris avec le groupe Cen,
concernant les écrans plats remplaçant les écrans et tubes cathodiques.
Ces difficultés ont conduit au désengagement de l’activité de production de téléviseurs entre
2004 et 2008, particulièrement sensible en termes d’effectifs si l’on observe l’évolution de ces
derniers sur la période 2004-2007 (cf. annexe 2).
À partir de 2004, date d’arrivée d’une nouvelle direction, l’accent est mis sur :
– une stratégie de forte croissance de l’activité censée s’opérer grâce aux synergies réalisées
sur les différentes acquisitions précédemment effectuées ;
– alliée à une recherche de baisse des coûts via les délocalisations.
Les conditions de réussite de repositionnement et de croissance supposaient :
– des moyens de financement importants, permettant la réalisation des acquisitions supports
nécessaires au positionnement sur l’ensemble de la chaîne de l’image, acquisitions dont on
peut se poser la question du niveau des prix d’acquisition, notamment pour celles réalisées
en 2001 et 2002 au sommet de la bulle internet (cf. développements ultérieurs) ;
– des moyens organisationnels suffisants pour gérer les désengagements, cessions et restruc-
turations, mais également la réalisation des synergies attendues des acquisitions réalisées ;
– et probablement plus de temps…
La direction du groupe avait apparemment fondé financièrement sa stratégie sur un finance-
ment croisé des nouvelles activités par d’anciennes activités matures, le temps que les premières
prennent le relais. Or, les activités matures ont décru plus rapidement que prévu et les nouvelles
activités ont peiné à atteindre un niveau suffisant de profitabilité (cf. annexe 1).
b) Évolution des différents financements (montants, origine, structure)
La stratégie mise en œuvre a été financée grâce à des augmentations de capital et à une aug-
mentation de l’endettement.
Les augmentations de capital ont été réalisées à la fin des années quatre-vingt-dix dans un
contexte de privatisation. Actionnaire majoritaire en 1999, l’état se désengage progressivement
après un court passage par un actionnariat de noyaux durs, composé de groupes industriels. En
2007 l’actionnariat du groupe est essentiellement composé d’investisseurs institutionnels (cf.
annexe 3).
Les deux premières ont bénéficié du contexte favorable de la bulle internet, sachant qu’il est pro-
bablement que les titres aient donné lieu à une certaine spéculation. En 1999, 2000 et 2002, le
groupe a réalisé trois augmentations de capital, dont le prix d’émission a respectivement été de
21,5 €, 53,9 € et 49,12 €. Début 2001, d’après le graphique de l’annexe 2, le cours de Tomtec
atteignait en effet 80 ı.
Le groupe a eu également recours à un endettement relativement important en regard des capi-
taux propres, composé :
– jusqu’en 2005 d’emprunts obligataires convertibles et d’emprunts auprès des établisse-
ments financiers ;
170
Cas Tomtec 8
ÉTUDE DE CAS
– à partir de 2006 d’emprunts obligataires. Cette modification de structure de la dette

semble provenir de demandes de remboursement des emprunts obligataires convertibles
(le capital ne présente pas d’augmentation et surtout l’évolution du cours boursier n’appa-
raît guère favorable à une conversion).
Il semble que le groupe ait été sur ces dernières années à la lisière maximum de recours à
l’endettement. L’énoncé mentionne l’existence de covenants à partir de 2006, dont l’un
d’entre eux représente le ratio entre dettes financières et capitaux propres. Tout dépassement
par l’endettement du montant des capitaux propres donne lieu à un possible remboursement
anticipé.
Il est d’ailleurs intéressant de constater l’existence de titres hybrides dits « titres super subordon-
nés », caractérisés par une absence d’obligation de remboursement (caractéristique de capitaux
propres) et une rémunération fonction du montant emprunté (caractéristique de dettes) dont
l’obligation de versement est cependant liée à l’existence de versements de dividendes. Le
recours à ce type d’instrument financier est probablement révélateur d’une double difficulté du
groupe, à la fois pour s’endetter et pour augmenter son capital.
Par ailleurs les cessions opérées ne semblent pas avoir permis de dégager des ressources impor-
tantes. Les informations fournies mentionnent d’ailleurs des réinvestissements forts éloignés des
intérêts stratégiques du groupe (cf. le réinvestissement dans le groupe indien Vidéo).
Le groupe présente plus globalement des difficultés importantes en matière de dégagement de
résultat, pesant sur l’autofinancement et qui s’accentuent brusquement en 2008…
c) Situation financière à l’issue de l’exercice 2008 en distinguant l’origine
des difficultés et les conséquences induites à très court terme
En 2008, le dégagement d’une très forte perte apparaît notamment induit par de fortes dépré-
ciations, enregistrées sur des relations contractuelles avec les clients ainsi que sur l’écart d’acqui-
sition et donc irréversibles pour la plupart, eu égard aux normes comptables internationales. Ces
dépréciations sont calculées à partir de l’actualisation des flux de trésoreries futurs dégagés par
les unités génératrices de trésorerie (UGT) incluant les actifs afférents et mettent en évidence
une forte dégradation des résultats sur les années futures ainsi qu’une forte perte de valeur des
sociétés acquises.
Ces fortes dépréciations mettent donc en évidence des interrogations majeures sur l’avenir du
groupe et ce d’autant qu’elles conduisent au déclenchement des covenants, liés aux ratios dette
nette sur capitaux propres, provoquant d’éventuelles demandes de remboursement immédiates,
comme l’indiquent la part des dettes considérées comme des « dettes courantes », c’est-à-dire « à
moins d’un an », d’après la terminologie des normes comptables internationales. Le montant des
dettes « non courantes » est en effet pratiquement nul alors que le montant des dettes financières
s’élève à 2,8 milliards d’euros. Une restructuration de la dette doit donc être en cours sur 2009…
Ces dépréciations interviennent certes en 2008, année de forte incertitude, mais également au
moment d’un changement de direction. On peut ainsi s’interroger sur la nature de ces enregistre-
ments, actant une dégradation sous-estimée quelque peu les années passées, ou représentatifs
d’une vision fort différente des perspectives futures. Il apparaît clairement que l’objectif
stratégique de recherche d’une croissance élevée de l’activité sur 2004-2007 n’a pas été
atteint : le chiffre d’affaires, composé uniquement des activités destinées à être poursuivies (puis-
que les normes internationales isolent les résultats des activités destinées à être cédées) baisse
sur la période. On peut donc se demander si :
– les sociétés acquises n’auraient pas été acquises à un prix trop élevé ;
171
8 Cas Tomtec
ÉTUDE DE CAS
– les synergies recherchées se sont réellement concrétisées ;

– si la stratégie d’acquisition et de positionnement sur la totalité de la filière a été menée à
son terme ou partiellement réalisée en raison de ressources financière insuffisantes…
En conclusion, la situation financière du groupe en cette fin 2009 apparaît très fortement
dégradée…
2) Évolution du cours de bourse et manière dont le cours a tenté
d’être soutenu
On peut constater :
– une baisse quasi-systématique du cours du groupe entre 2001 et 2003 ;
– une remontée sur 2004 et début 2005 au moment de l’arrivée de la nouvelle direction,
suivi d’une nouvelle baisse accentuée en 2008.
Les informations transmises font apparaître :
– le recours à des rachats d’actions propres importants sur 2005 et qui probablement ont été
pour partie détruites (à moins qu’elles n’aient été entièrement attribuées dans le cadre de
dispositifs d’incentives ?) ;
– le maintien de versements de dividendes (à partir des comptes sociaux) jusqu’en 2007 mal-
gré l’absence de profitabilité au niveau du groupe ;
– une communication financière énonçant des objectifs en matière de croissance du chiffre
d’affaires qui ont pu peut-être doper le cours en 2004-2005 mais dont la non-réalisation a
probablement induit un effet inverse par la suite.
En matière d’évaluation financière, le goodwill est appréhendé comme la différence existant
entre une valeur patrimoniale et une valeur fondée sur la rentabilité. La méthode des praticiens
tend à réconcilier ces deux approches en analysant le goodwill comme la capitalisation d’une
rente ou d’un « super-profit » issu de la différence entre le résultat attendu effectif et celui que
l’on serait en droit d’attendre sur la base d’une certaine rémunération des capitaux investis.
Comptablement le goodwill représente la différence entre un prix payé et les valeurs attribuées
aux actifs et passifs. La qualité de la valorisation de l’écart d’acquisition au moment de l’entrée
de la société acquise dans le groupe conduit à soulever les questions relatives :
– au prix d’acquisition : valeur qui pourrait être indiscutable en tant que flux monétaire mais
dont les évolutions des cours boursiers sur certaines périodes ont amené à relativiser la
valeur effective sur le long terme. L’annexe 5 rappelle à ce titre ;
– ainsi qu’à la qualité de l’évaluation des actifs et des passifs identifiés à la date d’acquisition.
Dossier 2
Évaluation financière versus comptable
Le cas du goodwill
En quoi les règles d’évaluation et de comptabilisation du goodwill
sont-elles devenues financières ?
Le cas Tomtec est représentatif des stratégies de croissance externe, initiées dans des contextes de
marché boursier haussier. Le caractère ou non spéculatif de la croissance des cours boursiers
induit des prix d’acquisitions élevés, fort éloignées des valeurs patrimoniales des entreprises,
même réévaluées, et induit de fait des montants de goodwill très élevés et susceptibles
172
Cas Tomtec 8
ÉTUDE DE CAS
d’avoir des impacts non négligeables et qui peuvent être brutaux en matière de structure
financière et de résultat (cf. annexe 6). On peut également s’interroger sur le rôle de la comp-
tabilité, représentative d’une valeur existante ou contribuant à la créer avec les effets cumu-
latifs qui sont susceptibles d’être engendrés.
a) Conception financière du goodwill et évolution de ses représentations
comptables selon les différents référentiels comptables
En ce qui concerne le goodwill, on peut se poser des questions en termes de nature et de
représentation comptable, de modalités d’enregistrement à l’exercice de son apparition, en
charge ou en actif, et, dans le dernier cas, sur son évaluation et son éventuelle dépréciation
les exercices suivants.
En matière d’évaluation financière, le goodwill est appréhendé comme la différence existant
entre une valeur patrimoniale et une valeur fondée sur la rentabilité. La méthode des praticiens
tend à réconcilier ces deux approches en analysant le goodwill comme la capitalisation d’une
rente ou d’un « super-profit » issu de la différence entre le résultat attendu effectif et celui que
l’on serait en droit d’attendre sur la base d’une certaine rémunération des capitaux investis.
En matière comptable, le goodwill représente la différence entre un prix payé et les valeurs
réévaluées à la date de l’opération des actifs et des passifs.
Cette différence peut être appréhendée de manière fort différente oscillant entre :
– la prise en compte du potentiel de l’entreprise, de nature immatérielle et qu’en raison des con-
ventions comptables l’entreprise ne peut comptabiliser lorsque ce potentiel est créé en interne ;
– un « surcroît » de paiement.
L’ambiguïté sur la nature de l’écart d’acquisition, tant le jour de l’acquisition mais également
au regard de ce qu’il peut advenir de cet « écart », est également posée différemment selon
que l’appréhension que l’on a des prix d’acquisition, valeur qui pourrait être indiscutable en
tant que flux monétaire mais qui renvoie à la manière dont on peut analyser l’évolution des
cours boursiers : les marchés sont-ils efficients, au sens de l’efficience informationnelle ? Les
cours boursiers sont-ils représentatifs d’une valeur financière calculée à partir de l’actualisa-
tion à l’infini de flux de trésorerie futurs ?
Selon les référentiels comptables, le goodwill a pu être comptabilisé :
– en déduction des capitaux propres, assimilable en cela à une charge (cf. la méthode du pooling
of interest selon laquelle les sociétés acquises étaient acquises à leur valeur comptable) ;
– à l’actif, progressivement reconnu en tant qu’actif à part entière par les normes comptables
internationales (cf. annexe 6).
La comptabilisation du goodwill en tant qu’actif soulève ensuite la question de savoir s’il est
susceptible, ou non, de perdre de la valeur de manière inexorable au cours du temps :
– dans le premier cas, le cas le goodwill va être amorti, ce qui fut le cas jusqu’en 2005 pour
la plupart des référentiels comptables, les durées d’amortissement pouvant évoluer entre
5 ans et 40 ans. Dans ces cas-là, cet amortissement pouvait, au besoin, être complété par
un amortissement exceptionnel ;
– dans le second cas, le goodwill va faire l’objet de tests de dépréciation.
b) Analyse des questions et problèmes soulevés
Les annexes invitent à soulever deux types de questionnements, l’une sur la subjectivité inhé-
rente à cette méthode et l’autre sur la pertinence de la représentation comptable induite par
les normes comptables internationales.
173
8 Cas Tomtec
ÉTUDE DE CAS
En application des normes comptables internationales, le test de dépréciation du goodwill se

fonde sur une comparaison entre la valeur recouvrable et la valeur nette au bilan. La valeur
recouvrable, dans le cas du goodwill est déterminée essentiellement par la valeur d’utilité,
calculée à partir de l’actualisation des flux de trésorerie à l’infini. Cette méthode par défini-
tion repose sur de très nombreuses hypothèses.
Plus globalement, les questions soulevées concernent le fait que :
– l’évaluation du goodwill se fonde sur des éléments également repris par le marché et qui
pourrait conduire à une autoréférence ;
– le goodwill serait susceptible de conserver sa valeur, contribuant ainsi à une vision qui ne
serait pas suffisamment prudente.
174
Sujet 2008 :
Cas Idec
Sujet 2008 :
9
CAS D’ANNALES
Cas Idec*
(*)
• Montage LBO
• Performance économique et financière
Thèmes
• Finance comportementale
• Partie 1, chapitre 1, fiche 1 – Le CMPC
Références
• Partie 1, chapitre 3, sections 2 et 3 – Efficience et comportements sur les marchés
à l’ouvrage
• Partie 2, chapitre 6, section 2 – Outils de performance
de base(1)
• Partie 6, chapitre 19, section 2 – Le LBO et les holdings
* L’énoncé du sujet est celui de l’examen ; seuls ont été modifiés les paramètres devant faire l’objet d’une actualisation
(dates).
175
9 Sujet 2008 : Cas Idec
CAS D’ANNALES
ÉNONCÉ
• Dossier 1 : Montage LBO : la reprise de la société IDEC
• Dossier 2 : Réflexion sur la finance comportementale

Dossier 1 : Annexe 1 : Aspects financiers et de gouvernance des montages à effet de levier •
Annexe 2 : Informations sur le secteur d’appartenance et l’activité de la société Idec •
Annexe 3 : Éléments extraits du compte de résultat de la société Idec de N–3 à N • Annexe 4 :
Éléments extraits du compte de résultat prévisionnel de N+1 à N+5 • Annexe 5 : Éléments
extraits du plan de financement prévisionnel de N+1 à N+5 • Annexe 6 : Évaluation du prix
d’acquisition de la cible • Annexe 7 : Principaux éléments du montage financier réalisé
Dossier 2 : Annexe 8 : La finance comportementale ou la psychologie de l’investisseur •
Annexe 9 : La finance comportementale ou l’émergence d’un nouveau paradigme dominant
Dossier 1
Montage LBO : la reprise de la société Idec
Le groupe Wind a diversifié ses activités dans le secteur de l’électronique à la fin des années
quatre-vingt-dix. Depuis, il décide de se recentrer sur son cœur de métier et de céder des
activités jugées non stratégiques. Diverses activités sont alors filialisées, en vue de leur ces-
sion, comme la société Idec spécialisée dans l’industrialisation et la production de circuits
imprimés qui est mise en vente vers la fin de l’année N.
Un fonds d’investissement propose au directeur commercial de la société Idec, Monsieur
Albert, accompagné de quelques cadres du groupe Wind, un projet de reprise concernant la
société Idec, les perspectives du secteur étant encourageantes. Au regard du prix de cession
demandé par la direction du groupe Wind, l’hypothèse d’une acquisition mettant en œuvre
un montage financier par LBO est évoquée.
Les dossiers qui vous sont proposés traitent de l’opération de leverage buy-out (LBO) mise en
place fin N pour financer la société Idec.
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide des annexes 1, 2, et 3 :
1) Exposer les objectifs et les caractéristiques du montage financier mis en place
dans le cadre d’une acquisition par leverage buy-out (LBO), tant en matière
financière que de gouvernance.
2) Quelles devraient être les conditions d’une configuration économique et finan-
cière adéquate des sociétés acquises (ou sociétés « cibles ») par LBO ? Analyser
si la société Idec remplit les critères d’une société cible adéquate, permettant le
recours à une reprise par LBO.
À l’aide des annexes 4, 5, 6 et 7 :
3) Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après impôts de la cible
pour les exercices de N+1 à N+5.
176
Sujet 2008 : Cas Idec 9
CAS D’ANNALES
4) Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la

société cible ainsi que les différents arguments théoriques relatifs à l’incidence
éventuelle de l’endettement sur sa détermination.
5) Procéder à l’évaluation de la cible et déterminer le montant de chacune des sources
de financement de la société holding de reprise (dettes et capitaux propres).
6) Déterminer pour chaque exercice de la période N+1 à N+5 le montant maxi-
mum de dividendes pouvant être versé par la société cible à la société holding.
7) Présenter le plan de financement de la holding sur la période fin N à fin N+5,
en considérant le remboursement de la dette junior, et conclure sur la perti-
nence du montage financier envisagé.
8) Calculer le taux de rendement attendu des actionnaires (le TRI, le taux de ren-
tabilité interne) à la fin de l’exercice N+5.
Dossier 2
Réflexion sur la finance comportementale
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide de vos connaissances et des annexes 8 et 9, il vous appartient de répondre
à la question suivante :
« Fonctionnement des marchés financiers et comportement des individus : la
théorie financière "classique" est-elle remise en cause ? »
à la question posée en rappelant tout d’abord les fondements de la théorie finan-
cière classique, puis en évoquant les reproches qui lui sont adressés et enfin, en
analysant les apports de la finance comportementale en la matière. Votre
réflexion intégrera également les contre-arguments qui peuvent être invoqués à
l’encontre de la finance comportementale.
Il est demandé de limiter votre réponse à 4 pages au maximum sur votre copie
d’examen.
Annexes
Annexe 1
Aspects financiers et de gouvernance des montages à effet de levier
Article 1 : La mécanique LBO
Les LBO sont des montages financiers qui consistent à racheter des entreprises en ayant recours
massivement à l’emprunt.
« 4 octobre 2006, 8e arrondissement de Paris, les abords de l’hôtel Pershing Hall, où se tient
une réunion de l’Association française des investisseurs en capital (Afic), connaissent une
animation insolite. Une quinzaine de militants du collectif LBO, constitué par la CGT, distri-
buent des tracts. Leur but : alerter l’opinion sur le caractère néfaste des fonds de leveraged
buy out (LBO) dont l’existence et les pratiques restent grandement méconnues du grand
public.
177
CAS D’ANNALES
Pourtant, depuis leurs débuts en France, dans les années 80, des milliers d’entreprises ont
subi leur traitement de choc, des magasins de surgelés Picard au câblo-opérateur Noos. Fort
de l’engouement du monde de la finance pour ces opérations aux rendements élevés, ces
fonds ont collecté près de 8 milliards d’euros de capitaux en 2005. Un trésor de guerre qui
leur permet de s’attaquer à des sociétés de toutes tailles, de 1 million à 4 milliards d’euros de
chiffres d’affaires, mises en vente soit par des actionnaires familiaux, soit par des groupes
cotés souhaitant se recentrer sur leur cœur de métier.
Si ces fonds communiquent peu, le montage financier utilisé, dit leveraged buy out […] faci-
lite la réalisation des objectifs élevés des fonds LBO en termes de retour sur capitaux
propres : de l’ordre de 20 % à 30 % par an. […] Les performances élevées des fonds LBO ne
sont cependant pas uniquement dues à ces effets financiers. Quand il arrive à la tête d’une
entreprise, un fonds LBO bouleverse aussi sa gestion afin d’accroître sa rentabilité opération-
nelle. Dès le début du processus d’acquisition, le fonds d’investissement définit en général
avec la direction de l’entreprise un business plan à cinq ans, l’horizon moyen d’investisse-
ment de ce type de fonds. Le montage financier utilisé limite les choix stratégiques en impo-
sant au management de maximiser les rentrées de liquidités afin de réduire rapidement
l’endettement. L’investissement, qui se traduit dans l’immédiat par des sorties de liquidités
importantes, est parfois la première victime de ces stratégies.
Sur le plan social, ces stratégies impliquent généralement une rationalisation de l’organi-
sation de l’entreprise cible, autrement dit des réductions d’effectifs. Le fonds Cinven,
propriétaire du câblo-opérateur UPC Noos depuis mars 2006, n’a ainsi pas hésité à
annoncer en septembre dernier la suppression de deux postes sur trois. Si Cinven semble
faire peu de cas du sort de ses salariés, les difficultés réelles du câble face au développe-
ment des offres ADSL, qui motivent cette restructuration, peuvent cependant difficile-
ment lui être imputées.
Dans d’autres contextes, les stratégies mises en œuvre par les fonds LBO peuvent aussi se
révéler favorables au développement des entreprises. Ainsi, des filiales vendues par de grands
groupes cotés retrouvent souvent une liberté d’action qui booste leur croissance, alors que
leur statut antérieur de cinquième roue du carrosse les handicapait. Materis, une ancienne
filiale du groupe cimentier Lafarge spécialisée dans les peintures et les mortiers pour le bâti-
ment, en est une illustration. Cette société, qui a fait l’objet de trois LBO successifs depuis sa
cession en 2001, connaît une croissance régulière de son chiffre d’affaires et de ses effectifs.
L’impact économique et social global des fonds LBO sur la gestion des entreprises est donc
contrasté. La principale limite de l’action de ces fonds réside dans leur principe même. […]
Or, si ces risques sont connus et assumés par les fonds qui pratiquent ces montages, ils ne
sont aucunement choisis par les salariés qui, au final, subiront les conséquences les plus
graves de la faillite de leur entreprise. Si, heureusement, ces cas restent relativement rares
pour l’instant, le développement massif de ce type d’investissements pourrait multiplier ces
accidents de parcours. »
A. Canuet.
Article extrait de la revue Alternatives Économiques n° 252, novembre 2006 p. 76-77.
Article 2 (extrait) : L’héritage des LBO

« […] La politique de management des entreprises a beaucoup évolué au cours des quinze
dernières années, en particulier aux États-Unis. Parmi les changements et les évolutions pré-
visibles outre-Atlantique et dans le reste du monde, beaucoup trouvent leur origine dans la
vague de prises de contrôle et de LBO qui a submergé les États-Unis dans les années 1980 et a
conduit à mettre en pratique plusieurs grands principes de management […].
178
CAS D’ANNALES
Au début des années 1980, le LBO obéissait à trois principes fondamentaux :

• L’importance de l’endettement contracté dans les opérations de ce type obligeait
l’équipe de direction de la société rachetée à faire preuve d’une grande rigueur. En raison
de cet endettement, les dirigeants ne pouvaient plus considérer que les capitaux, en par-
ticulier les capitaux propres, ne coûtaient rien. Bien au contraire, si le rendement des
capitaux était insuffisant, les engagements n’étaient plus honorés et l’entreprise courait à
la faillite.
• Le LBO faisait bénéficier les cadres dirigeants d’une participation substantielle dans la
société cible, les incitant à s’impliquer dans la gestion de l’entreprise pour rembourser la
dette et accroître la valeur actionnariale de la société. En cas de succès, l’opération pouvait
s’avérer très rentable. Au début de mes recherches, j’ai constaté qu’à l’occasion d’un LBO,
les dirigeants portaient en moyenne leur participation de 1,4 % à 6,4 % après l’opération.
Dans l’ensemble, les équipes d’encadrement ont vu leur participation augmenter de façon
similaire. Au début des années 80, ce mode de rémunération des cadres se démarquait
encore de la pratique courante.
• Les principaux investisseurs dans les opérations de LBO (les « sponsors ») contrôlaient
de très près les sociétés ainsi acquises. À l’inverse des sociétés cotées où les conseils
d’administration sont composés de nombreux membres, principalement de petits
actionnaires n’ayant qu’un lointain rapport avec la société, ceux des sociétés ayant fait
l’objet d’un LBO étaient de taille plus modeste et se composaient essentiellement de
sponsors détenant une participation substantielle dans les sociétés concernées et donc
intéressés à leur réussite.
Dans la première moitié des années 80, l’application de ces principes a été couronnée de suc-
cès. […] Il est probable que le reste du monde continuera à s’inspirer des principes du LBO
et à se rapprocher du système américain de management des entreprises, d’une part, parce
que les entreprises et les pays qui ne s’adapteront pas se trouveront nettement défavorisés
lorsqu’ils voudront lever des capitaux sur le marché mondial, et, d’autre part, parce que les
sociétés et les pays dotés d’une meilleure politique de management des entreprises prennent
de meilleures décisions ».
S. Kaplan.
Article extrait de : L’Art de la Finance n° 8, e-learning HEC, Les Échos, 2005
Annexe 2
Informations sur le secteur d’appartenance et l’activité de la société Idec
Après la très forte croissance des années quatre-vingt-dix dopée par le marché des télécoms,
le marché des circuits imprimés a enregistré au début des années deux mille, une chute
brutale. Les surcapacités pèsent d’autant plus sur les prix. Les délocalisations en Chine
s’accélèrent. Le secteur se restructure. Des signes de reprise sont attendus à un horizon
encore incertain. Dans ce secteur, les innovations technologiques sont majeures et l’investis-
sement représente un élément stratégique dans la gestion des entreprises.
Au moment de la cession, la société réalise encore près de 70 % de son chiffre d’affaires avec
le groupe Wind avec des délais de paiement de 60 jours. Monsieur Albert fonde son projet de
reprise sur une diversification de la clientèle reposant sur :
– le développement de petites et moyennes séries ainsi que sur des produits plus spécialisés,
vendus à davantage de petits clients, dans des délais courts ;
– le développement sur d’autres marchés, comme le secteur militaire ;
– le renforcement du poids des clients étrangers (Belgique, Allemagne, États-Unis).
179
CAS D’ANNALES
Annexe 3
Éléments du compte de résultat de la société Idec de N–3 à N
k€ N–3 N–2 N–1 N

Chiffres d’affaires 30 000 30 000 28 000 28 000
Achats stockés consommés –12 000 – 12 000 – 11 200 – 11 200
Autres achats et charges externes – 2 500 – 2 400 – 2 240 – 2 240
Impôts et taxes – 1 000 – 1 000 – 900 – 900
Salaires et charges sociales – 11 000 – 11 000 – 10 000 – 10 000
Dotations d’exploitation (amortissement et
solde des provisions) – 3 800 – 2 400 – 2 300 – 2 000
Autres charges – 700 – 410 – 610 – 610
Annexe 4
Éléments extraits du compte de résultat prévisionnel de la société Idec de N+1 à N+5
Montants en k€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Produits d’exploitation encaissables 31 000 31 000 35 000 35 000 38 000
Charges d’exploitation décaissables 25 500 25 500 28 500 29 500 30 500
Dotations aux amortissements
d’exploitation 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500
Le taux d’imposition s’élève à 33,1/3 %.

Le résultat d’exploitation est utilisé comme indicateur du résultat économique.
Annexe 5
Éléments extraits du plan de financement prévisionnel de la société Idec de N+1 à N+5
L’actif économique résultant du programme d’investissement et des modifications du besoin
en fonds de roulement devrait s’établir aux montants suivants :
Montants en k€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Immobilisations brutes 10 000 12 000 13 500 14 500 15 500
Besoin en fonds de roulement 3 900 4 000 4 200 4 300 4 500
Par ailleurs, on sait qu’au 31 décembre N la société Idec disposait d’un montant d’immobili-
sations brutes de 9 000 k€, amorties à hauteur de 3 000 k€ et le besoin en fonds de roule-
ment d’exploitation s’élevait, en valeur nette, à 3 500 k€.
180
CAS D’ANNALES
Annexe 6
Évaluation du prix d’acquisition de la cible
L’acquisition se fait le 31 décembre N. Pour évaluer le montant du prix d’acquisition de la
cible à la base du montage financier, il est décidé, d’un commun accord, d’actualiser les flux
de trésorerie disponibles (il s’agit de la méthode des DCF, discounted cash flows ou flux de
trésorerie actualisés), à calculer sur les cinq prochaines années, à partir de l’ensemble des élé-
ments prévisionnels donnés.
La valeur terminale sera calculée à partir du flux de trésorerie disponible de N+5 qui aug-
mente les années suivantes de 1 % par an.
D’après les différents intervenants et conseils expérimentés participant à l’opération, il est judi-
cieux de retenir un taux d’actualisation de 15 % pour la société Idec pour les années N+1 à N+5.
La société Idec n’est pas endettée au 31 décembre N. Elle ne contractera pas de dettes finan-
cières par la suite.
Annexe 7
Principaux éléments du montage financier envisagé
Le prix d’acquisition de la cible est déterminé exclusivement à partir de la méthode de
l’actualisation des flux de trésorerie disponibles. Pour financer l’achat de la société Idec, il va
être contracté par la société holding une dette globale qui représente 50 % du prix d’acquisi-
tion de la société cible et qui se compose :
– pour un montant correspondant à 60 % de la dette globale, une dette senior, représentée
par une dette bancaire classique sur 5 ans au taux de 5 %, remboursable par annuités
annuelles constantes ;
– pour les 40 % restants, une dette junior, constituée d’un emprunt obligataire au taux de
6 %. Les intérêts de cet emprunt sont payés annuellement mais le capital est remboursé en
totalité in fine au bout de 5 ans. Cet emprunt, convertible en actions de la société Idec, sera
remboursé à la fin de l’année N+5.
Le remboursement de cette dette junior est subordonné à celui de la dette senior.
Le fonds d’investissement, co-actionnaire avec Monsieur Albert et les cadres, souhaite se
retirer du capital de la holding à la fin de l’année N+5. À cette date et compte tenu des
pratiques en vigueur dans le monde du capital investissement, la société Idec devrait se négo-
cier sur une base de 8 fois son résultat d’exploitation N+5. On rappelle que la valeur de la
société se compose de la valeur des capitaux propres et de l’endettement net. À la fin de
l’année N+5 le montant de la trésorerie chez Idec s’élève à 3 600 k€.
Les revenus de la holding permettant de faire face au remboursement de ses dettes sont cons-
titués uniquement des dividendes versés par la société cible, correspondants à la totalité du
résultat net dégagé sur la période. On supposera que les versements effectifs de ces derniers
se réalisent la même année que le dégagement de résultat net et sont subordonnés au fait que
la société cible dégage un flux de trésorerie net annuel suffisant pour chaque exercice.
Le régime d’intégration fiscale conduit à calculer une charge d’imposition globale au niveau
du groupe, en additionnant le résultat fiscal de la société cible avec celui de la société holding.
La société holding est redevable du versement de l’impôt à l’administration fiscale.
En termes de résultat, les conventions signées entre les deux sociétés conduisent à rattacher,
à la société cible, la charge d’impôt correspondant à son résultat. Par ailleurs, on suppose
qu’il n’y a pas de décalage dans le temps entre l’impôt calculé et l’impôt payé.
181
CAS D’ANNALES
REMARQUE
Tous les calculs du cas sont effectués en k€ (milliers d’euros) arrondis au nombre le
plus près sans décimales.
Annexe 8
La finance comportementale ou la psychologie de l’investisseur
Investir ne relève pas d’une décision purement rationnelle, basée sur la seule analyse des
« fondamentaux » que sont les taux, les bénéfices ou l’évolution du marché. Les analystes sont
d’ailleurs de plus en plus nombreux à admettre l’influence de facteurs irrationnels, comme l’excès
de confiance, le mimétisme, les erreurs de perception… sur la formation des cours de bourse.
Autant « d’irrationalités » qu’étudie la finance comportementale.
[…] Les modèles qui utilisent la fonction d’utilité tiennent donc compte du profil de l’inves-
tisseur ou plus précisément – dans l’approche classique – de son patrimoine. Mais pas de son
profil psychologique, vu qu’implicitement, on part du principe que l’investisseur agit tou-
jours de manière rationnelle et cohérente. Or, la question est de savoir si ceci est bien le cas
ou, en d’autres mots, si les techniques de modélisation classiques sont adaptées au fonction-
nement de l’esprit humain.
[…] La littérature spécialisée parle de biais ou d’anomalies de raisonnement ou de compor-
tement, et distingue plusieurs sources. L’excès de confiance en est une. Demandez par exemple
à quelques-uns de vos amis ou collègues s’ils appartiennent aux 50 % de bons ou aux 50 %
de mauvais conducteurs. Vous constaterez que plus de 98 % d’entre eux estiment faire partie
de la première catégorie. Alors que l’on pourrait s’attendre à ce que dans un groupe composé
d’individus rationnels avec une juste autoperception, la moitié d’entre eux se considèrent
comme de moins bons conducteurs.
Cette anomalie de raisonnement est inhérente à la culture et à l’histoire humaine. L’excès de
confiance et d’optimisme est en effet à l’origine des guerres, mais aussi des découvertes scien-
tifiques et de l’activité économique. Le problème est que, lorsqu’il s’agit d’investissements,
cet excès débouche trop souvent sur de mauvaises décisions.
Autre exemple d’anomalie de raisonnement : l’heuristique bornée, qui consiste à prendre des
décisions un peu à la légère, en prenant en considération un nombre insuffisant de critères. Il
s’agit une fois de plus d’un travers propre à la nature humaine.
Il est en effet difficile d’analyser un problème quand il faut tenir compte de mille et une don-
nées. Par ailleurs, une vision en tunnel peut mener à des points de vue et à des décisions irra-
tionnelles. En voici un exemple. Supposons que A et B possèdent une action X qui vaut
120 euros. A l’a achetée 100 euros et B l’a payée 50 euros. Le cours s’effondre soudain à
60 euros. Qui, à votre avis, aura le plus mal au ventre ? Beaucoup répondent A, qui doit
encaisser une perte importante, alors que B ne doit finalement que digérer un moindre gain.
Mais si vous élargissez le cadre de la réflexion au-delà de la seule variable « bénéfice/perte par
rapport au prix d’achat », vous constaterez que tant B que A voient leur avoir total diminuer
de moitié. D’un point de vue rationnel, nos deux investisseurs peuvent donc verser la même
quantité de larmes…
En règle générale, les investisseurs éprouvent une véritable aversion pour la perte, et lorsque
leurs décisions ne donnent pas le résultat escompté, ils regrettent plus souvent ce qu’ils ont
fait que ce qu’ils n’ont pas fait. Supposons que vous possédiez des actions de la société A.
L’an dernier, vous avez envisagé de les vendre pour investir dans la société B, mais finale-
ment vous n’en avez rien fait. Or, il s’avère aujourd’hui que vous auriez pu gagner
182
CAS D’ANNALES
30 000 euros. Cela fait mal, bien sûr. Mais comparons maintenant cette douleur à celle que
vous éprouveriez si vous aviez été porteur d’actions B et que vous les aviez vendues pour
acheter des actions A… Chez la plupart des investisseurs, la douleur est plus intense dans la
seconde situation, où ils ont pris une décision et entrepris une action, que dans la première,
où ils se sont abstenus : le regret of commission est plus grand que le regret of omission.
[…] Tant que personne d’autre ne semble vouloir d’une action, ils n’en veulent pas non plus.
Mais si d’autres l’achètent et, surtout, si tout le monde en parle, alors on assiste à une véritable
ruée. Et c’est ainsi que s’amorcent des mouvements qui n’ont rien à voir ni avec les données
fondamentales de l’entreprise, du secteur ou du marché, ni avec l’évolution des taux. Pire, si
les données fondamentales se dégradent, les investisseurs auront tendance à minimiser cette
information, à ‘sous-réagir’. Ils refuseront de remettre leur choix en question, préférant
jouer l’autruche. Souvent, ils ne verront même pas les signaux de danger – les supporters ne
voient-ils pas mieux les fautes commises contre leur équipe que celle commises par leur
équipe ? Jusqu’au jour où la bulle devient tellement grosse, qu’elle éclate : quelques
« donneurs de ton » vendent l’action, l’euphorie retombe, la tendance s’inverse (mean rever-
ting) et, cette fois, les investisseurs « sur-réagissent » aux mauvaises nouvelles.
Bref, dans le monde des investisseurs, les choses ne se passent pas vraiment comme les
modèles classiques voudraient nous le faire croire. Les investisseurs ne sont pas (toujours)
rationnels et les marchés ne sont pas efficients (en ce sens que les cours ne reflètent pas tou-
jours exactement les informations disponibles). Est-ce à dire qu’il ne faut plus investir en
bourse ou qu’il faut jouer à pile ou face ? Non, mais l’investisseur doit prendre conscience
des anomalies de raisonnement qui peuvent lui jouer des tours et, surtout, en tenir compte.
C’est précisément ce que fait la Behavioral Finance ou Finance comportementale. Elle essaie
d’expliquer et de prévoir le comportement d’investisseurs et d’analystes qui se laissent par-
fois influencer par des facteurs qui ne sont pas aussi rationnels que le risque et le rendement,
et qui composent des portefeuilles en conséquence. Et c’est ainsi qu’à la « Théorie moderne
du portefeuille de Markowitz » qui nous décrit un portefeuille optimal dans un monde
rationnel, s’oppose la « Théorie comportementale du portefeuille » qui nous explique à quoi
ressemble un portefeuille dans le monde réel.
P. de Brouwer.
Extrait d’un article paru dans la revue Finances, Vecteur, septembre 2001, p. 14-16.
Annexe 9
La finance comportementale ou l’émergence d’un nouveau paradigme dominant ?
Peut-on faire confiance aux cours de bourse pour prendre des décisions ?
[..] La réponse à cette question est lourde de conséquences et dépasse largement la seule ges-
tion de portefeuille. Elle conditionne, par exemple, la pertinence de la réforme comptable
visant à faire de la fair value la norme de référence ou le contenu des pratiques cherchant à
instaurer une gestion par la valeur actionnariale au sein même des entreprises, notamment
en mettant en place des systèmes de rémunération fondés sur les valeurs boursières. Elle
conditionne également l’évaluation des décisions financières et des mesures de performances
des dirigeants d’entreprises comme des gestionnaires de fonds. À titre d’illustration, pour
une décision financière aussi importante qu’une acquisition, notamment si elle est payée par
échange de titres, la rentabilité de l’opération dépend de la fiabilité de la valeur de marché.
Tous ceux qui, au moment de la bulle des valeurs technologiques en 2000, ont acheté des
titres ou des sociétés se souviendront longtemps des conséquences de cet emballement du
marché. Bref, quel crédit accorder aux cours que les marchés financiers produisent désor-
mais en temps continu ? La question demeure ouverte.
183
CAS D’ANNALES
Les tenants de la finance comportementale estiment que les prix qui se forment sur le mar-
ché sont loin des prédictions des modèles standards même s’il n’existe pas d’opportunités
profitables ajustées pour le risque.
[…] La mise en évidence de ces comportements anormaux et le fait qu’il existe des investis-
seurs dont le comportement est irrationnel ne suffisent pas cependant à convaincre les parti-
sans de l’efficience. Leur réponse est que l’efficience des marchés ne nécessite pas que chaque
individu ait une rationalité parfaite, il suffit que l’interaction entre les investisseurs conduise
à des cours qu’on ne puisse distinguer de ceux qui se seraient formés si tous les individus
étaient dotés d’une rationalité parfaite. Autrement dit, ils supposent sur la base de l’arbitrage
que les marchés conduisent à éliminer les individus irrationnels. Le débat se déplace donc du
niveau du comportement individuel au comportement collectif. Michel Albouy […] conclut
cependant que l’hypothèse d’efficience conserve un argument déterminant en sa faveur, à
savoir que les gérants professionnels n’arrivent pas à battre systématiquement le marché. Cet
argument, usuel dans la littérature, pose cependant un problème s’il peut y avoir simultané-
ment absence de profit systématique et des divergences importantes et persistantes entre les
cours boursiers et la valeur intrinsèque auquel cas l’information fournie par les cours pour-
rait être source de destruction de valeur en induisant des décisions erronées.
Or, c’est ce que semble prétendre Michael Jensen (2004) l’un des fondateurs de la théorie de
l’efficience, dans ces récentes analyses sur les coûts d’agence de la surévaluation, notion qu’il
introduit afin de tenir compte de la surévaluation associée au phénomène de la bulle Inter-
net. Comme il l’écrit (Jensen, 2004), l’existence de cette bulle est compatible avec l’hypothèse
d’efficience telle qu’elle est formulée habituellement. En effet, cette hypothèse ne prétend pas
que le cours boursier reflète toujours précisément la valeur intrinsèque mais seulement
qu’en moyenne, le cours étant biaisé, il y a autant de chances qu’il le soit vers le haut que vers
le bas. Toutefois, Jensen et Murphy (2004) concluent qu’on ne peut plus s’appuyer désor-
mais sur le cours boursier pour maximiser la valeur sur le long terme pour deux raisons.
D’une part, si les marchés sont efficients, ils ne le sont qu’au sens semi-fort car les dirigeants
disposent d’informations non accessibles aux investisseurs. D’autre part, il existe des inves-
tisseurs irrationnels, des « bruiteurs ». Autrement dit, Jensen admet la possibilité de diver-
gence durable entre cours boursier et valeur intrinsèque, pouvant prendre la forme d’une
surévaluation, celle-ci s’expliquant par les stratégies opportunistes des dirigeants, auditeurs,
intermédiaires, analystes, mais aussi par des biais cognitifs, comme la croyance en la gratuité
des stock-options, ou émotionnels, tels que le comportement d’obéissance des administra-
teurs. La thèse optimiste des tenants de l’efficience selon laquelle les marchés corrigent au
niveau agrégé les biais de rationalité constatés au niveau des comportements individuels se
trouve alors rejetée et Jensen va même jusqu’à conclure qu’il faut changer la façon d’enseigner
la notion de maximisation de la valeur qui ne signifie plus maximisation du cours boursier.
L’existence d’une divergence durable entre valeur intrinsèque et cours boursier pose le pro-
blème de l’estimation du coût du capital via le modèle d’équilibre des actifs financiers
(MEDAF). Cette question centrale en finance – qui concerne aussi bien les gestionnaires de
fonds que les financiers d’entreprise – est abordée par Florin Aftalion dans sa contribution
intitulée « Le MEDAF et la finance comportementale ». Après avoir passé en revue les princi-
paux biais comportementaux justifiant le fait que les individus pourraient ne pas prendre
leurs décisions conformément aux axiomes de Von Neuman et Morgenstern, l’auteur passe
en revue les anomalies du MEDAF avant d’aborder la question de la refondation d’un
MEDAF reposant sur des hypothèses en accord avec la finance comportementale. Il conclut
néanmoins que, malgré quelques tentatives intéressantes (mais divergentes), les chercheurs
en finance quantitative ne sont toujours pas arrivés à la formulation d’un nouveau modèle
184
CAS D’ANNALES
reposant sur les heuristiques ou les sentiments des investisseurs, qui soit accepté par la majo-
rité de la communauté scientifique en finance. Par ailleurs, comme la valeur fondamentale
d’une entreprise reste difficile à mesurer (chaque évaluateur ayant son idée), les tenants de
l’efficience ont beau jeu de souligner le caractère contestable des écarts entre valeur fonda-
mentale et cours boursiers.
[…] Thaler (1999) dans un article provocateur concluait récemment à la fin de la finance
comportementale. Dans la mesure où elle avait perdu son caractère controversé et était deve-
nue le paradigme dominant, le qualificatif de comportemental serait devenu redondant et il
n’y aurait plus de finance que « comportementale »… tout économiste n’incorporant pas la
dimension comportementale étant à l’évidence irrationnel… Même si cette conclusion peut
paraître hardie, la publication de ce dossier dans la Revue française de gestion confirme, en
tout état de cause, la place de plus en plus importante accordée à ce nouveau paradigme.
M. Albouy et G. Charreaux, professeurs à l’université de Grenoble et de Bourgogne.
Extrait d’un article publié dans un numéro spécial de la Revue Française de Gestion 2005/4, n° 157, p. 139-143.
185
CAS D’ANNALES
CORRIGÉ
Dossier 1
Montage LBO : la reprise de la société Idec
1) Objectifs et caractéristiques du montage financier
mis en place dans le cadre d’une acquisition par LBO
Ces montages consistent à financer l’acquisition d’une entreprise en créant une société hol-
ding qui va contracter un crédit qui sera ensuite remboursé grâce aux flux de liquidités
engendrés par l’entreprise rachetée.
L’objectif essentiel des montages financiers par LBO est de chercher à augmenter la rentabi-
lité financière des actionnaires en ayant recours à l’emprunt et, plus largement, de faire
financer par la société acquise son propre rachat. L’effet de levier sera d’autant plus élevé
que :
– la rentabilité économique après impôts de l’entité considérée est importante ;
– que le taux des emprunts réalisés est relativement faible au regard de la rentabilité écono-
mique dégagée ;
– que le poids de l’endettement est élevé au regard du financement par fonds propres ;
– que la fiscalité permet de limiter l’imposition sur le résultat d’exploitation obtenu tout en
assurant une déductibilité fiscale des charges d’intérêt. Le levier financier peut ainsi être
augmenté d’un levier fiscal.
Ces opérations supposent par ailleurs la mise en place d’un certain montage juridique. Le
fonds acheteur crée une société holding qui a pour seul objet de détenir les titres de l’entre-
prise achetée. La structure financière de la holding se caractérise donc par un faible pourcen-
tage de fonds propres et un fort pourcentage d’endettement. C’est cet endettement qui sera
remboursé par les dividendes reçus de la société cible.
D’autre part, ce type de montage juridique permet de contrôler une entité en minimisant
l’apport financier puisqu’il est alors possible de « démultiplier » le pourcentage de contrôle.
Les sociétés holdings peuvent, en effet, contrôler les sociétés cibles sans en détenir 100 % du
capital.
La présence d’actionnaires minoritaires permet la mise en place d’un levier juridique qui
s’ajoute aux deux autres modalités de leviers précédemment exposées. En revanche, ces mon-
tages peuvent présenter de forts taux de rentabilité mais également des risques élevés.
En matière de gouvernance, l’importance de l’endettement conduit à lier étroitement les
objectifs des dirigeants à ceux des actionnaires (cf. théorie de l’agence, etc.). Les opéra-
tions de LBO comportent à ce titre une prise de participation des dirigeants dans le capi-
tal de la société cible les incitant à mettre en place les outils de management nécessaires
au dégagement des taux de rentabilité attendus des actionnaires. Leur prise de participa-
tion a vocation à augmenter ultérieurement, lors de la sortie du premier montage LBO
mis en place (lorsque celui-ci est remplacé par un second montage LBO). Par ailleurs, les
fonds actionnaires contrôlent très régulièrement l’atteinte des différents indicateurs
financiers.
186
CAS D’ANNALES
2) Conditions d’une configuration économique et financière adéquate

des sociétés acquises (ou sociétés « cibles ») par LBO et analyse
des critères pour la société Idec
Les sociétés cibles doivent être capables de dégager de manière importante et régulière :
– des résultats, représentatifs de la capacité distributive de la société cible ;
– ainsi que la trésorerie afférente (en termes de flux de trésorerie nets) permettant d’assurer
le versement effectif de ces dividendes.
Selon le niveau de levier recherché, les délais de retour sur investissements varient mais
demeurent relativement courts (autour de 3 ans), ce qui engendre des contraintes en termes :
– de taux de rentabilité dégagés ;
– de maîtrise de l’évolution du besoin en fonds de roulement ;
– d’encadrement des investissements réalisés.
Les sociétés cibles adéquates sont donc plutôt des sociétés dont l’activité est mature, appar-
tenant à des secteurs à faible intensité concurrentielle ou au sein desquels elles disposent
d’importants avantages concurrentiels. La croissance ne doit pas être trop importante dans le
sens où cette dernière est consommatrice de trésorerie, à la fois en matière d’évolution du
BFR qu’en matière de réalisation d’investissements. Dans le cas contraire, les conséquences
pour la cible peuvent être très fortes et se traduire :
– par la non-réalisation des investissements nécessaires ;
– voire par des restructurations.
La société Idec n’apparaît pas comme une cible idéale dans le sens où :
– sa profitabilité est relativement faible ;
– le secteur est relativement concurrentiel ;
– son activité nécessite des investissements importants et réguliers ;
– l’évolution attendue de l’activité risque d’entraîner une augmentation du besoin en fonds
de roulement – toutes choses égales par ailleurs (risque d’augmentation des stocks avec le
développement des petites et moyennes séries, augmentation des délais de règlement
client liés à la diversification du portefeuille clients).
3) Rentabilité économique prévisionnelle de la cible après impôts
pour les exercices de N+1 à N+5
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Produits d’exploitation encaissables 31 000 31 000 35 000 35 000 38 000
Charges d’exploitation décaissables 25 500 25 500 28 500 29 500 30 500
EBE 5 500 5 500 6 500 5 500 7 500
Dotations aux amortissements 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500
Résultat d’exploitation 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000
Impôt sur les sociétés 1 100 1 100 1 333 1 000 1 667
Résultat d’exploitation après impôts 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
☞
187
CAS D’ANNALES
☞ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Immobilisations brutes 1 0000 12 000 13 500 14 500 15 500

– amortissements cumulés début d’année 3 000 5 200 7 400 9 900 12 400
– dotation amortissements 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500
Immobilisations nettes 4 800 4 600 3 600 2 100 600
+ BFR 3 900 4 000 4 200 4 300 4 500
Actif économique 8 700 8 600 7 800 6 400 5 100
Résultat d’exploitation après impôts 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
Rentabilité économique 25,29 % 25,58 % 34,19 % 31,25 % 65,36 %
La rentabilité économique anticipée est très bonne ce qui est un impératif pour pouvoir réali-
ser le montage financier. On peut constater une forte amélioration du taux en fin de prévi-
sion due à une amélioration du résultat d’exploitation et de la baisse de la valeur de l’actif
économique.
4) Signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation
de la société cible et arguments théoriques relatifs à l’incidence
éventuelle de l’endettement sur sa détermination
Le taux d’actualisation représente le coût du capital, c’est-à-dire le coût des ressources finan-
cières nécessaires à une firme pour réaliser ses investissements et assurer son développe-
ment. Par conséquent, il correspond aux taux de rémunération exigés des différents
apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les établissements financiers.
Le coût du capital est donc obtenu en calculant la moyenne pondérée des coûts des différen-
tes sources de financement, c’est-à-dire du coût des capitaux propres et du coût de l’endette-
ment.
On peut alors s’interroger sur le fait de savoir si la structure du financement d’une société
affecte le calcul du coût du capital. Les travaux de recherche en la matière ont ainsi successi-
vement considéré :
– que le coût du capital était indépendant de la structure financière ;
– que la prise en compte de la fiscalité conduisait à diminuer le coût de l’endettement – donc
le coût du capital –, mais que les coûts de défaillance en limitaient la portée ;
– que la prise en compte de la fiscalité personnelle de l’actionnaire rendait à nouveau le coût
du capital indépendant de la structure financière.
Si l’on considère que la fiscalité conduit à diminuer le coût du capital en raison de la déducti-
bilité des charges d’intérêt. Néanmoins, l’augmentation du poids de l’endettement accroît le
risque pour les actionnaires, notamment entraînant de ce fait l’augmentation du coût des
capitaux propres.
Par ailleurs, la structure de financement changeant chaque année en fonction des rembour-
sements opérés, il conviendrait de calculer le coût du capital pour chaque exercice…
188
CAS D’ANNALES
5) Évaluation de la cible et montant de chacune des sources de financement

de la société holding de reprise
Calcul des flux de trésorerie nets sur la société cible
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Résultat (exploit.) après IS 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
+ Dotation aux amortissements 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500
– Variation de BFR 400 100 200 100 200
– Investissements 1 000 2 000 1 500 1 000 1 000
Flux de trésorerie disponibles 3 000 2 300 3 467 3 400 4 633
■ Calcul de la valeur de la société Idec
VCP = VE — VDF
avec :
• VCP : valeur des capitaux propres
• VE : valeur de l’actif économique de l’entreprise
• VDF : valeur des dettes financières
Or, ici, VDF = 0.
Donc :
5
FTD VT
VCP = VE = ∑ (------------------------------
t
1 + CMPC ) ( 1 + CMPC )
5
- + -------------------------------
t
-
5
t=1
■ Calcul de la valeur terminale VT5
FTD5 4 633 × 1,01

Estimation de la valeur terminale (VT5) = ------------------------ = ------------------------------- = 33 427
CMPC – g 0,15 – 0,01
■ Actualisation des flux de trésorerie sur les 5 premières années
∑ ------------------------------
FTDt 3 000 2 300 3 467 3 400 4 333
- = -------------- + -------------- + -------------- + -------------- + --------------
t 1,15 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5
( 1 + CMPC )
t=1
VE = VCP = 10 875 + 33 427 × (1,15)–5 = 27 494 k€
■ Montant de chacune des sources de financement
La valeur de la société est de : 27 464 k€. Elle est financée :

– pour moitié par de l’endettement, soit : 50 % × 27 494 k€ = 13 747 k€ ;
– pour moitié par du capital, soit : 50 % × 27 494 k€ = 13 747 k€.
L’endettement est constitué :
– d’une dette senior qui représente 60 % de l’endettement, soit : 60 % × 13 747 k€ =
8 248 k€ ;
– d’une dette junior qui représente 40 % de l’endettement, soit : 40 % × 13 747 k€ =
5 499 k€.
189
CAS D’ANNALES
6) Montant maximum de dividendes pouvant être versé par la société cible

à la société holding
Avec le régime de l’intégration fiscale, la société Idec n’a pas d’impôt à payer, puisque c’est
la holding qui le paiera pour le groupe. Par conséquent, le flux de trésorerie qu’elle reçoit est
plus important que les flux disponibles calculés précédemment en raison de l’économie
d’impôt réalisée.
k€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Flux de trésorerie de la cible (avec IS) 3 000 2 300 3 467 3 400 4 633
+ IS non « payable » par la cible 1 100 1 100 1 333 1 000 1 667
Flux de trésorerie distribuable au holding 4 100 3 400 4 800 4 400 6 300
Le dividende distribué correspond au minimum entre la capacité distributive de la cible

(résultat avant IS + réserves distribuables) et la trésorerie disponible calculée précédemment.
k€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Flux de trésorerie disponible de la cible 4 100 3 400 4 800 4 400 6 300
Résultat distribuable (avant IS) 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000
= capacité distributive
Dividende versé à la holding 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000
dans la limite de la capacité distributive
7) Plan de financement de la holding sur la période fin N à fin N+5

et pertinence du montage financier envisagé
■ Plan de remboursement des emprunts et détermination
des flux de remboursement et d’intérêt
Les emprunts sont souscrits fin N. La première annuité sera remboursée fin N+1, etc.
k€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Dette senior
Capital début de période 8 248 6 756 5 189 3 543 1 815
Intérêts (5 %) 412 338 259 177 90
Amortissements 1 493 1 567 1 646 1 728 1 815
Annuités 1 905 1 905 1 905 1 905 1 905
Capital fin de période 6 756 5 189 3 543 1 815 0
Dette junior
Capital début de période 5 499 5 499 5 499 5 499 5 499
Intérêts (6 %) 330 330 330 330 330
Amortissements 5 499
190
CAS D’ANNALES
■ Calcul de l’impôt à payer par la holding
k€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Résultat d’exploitation de la cible 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000
Intérêts payés par la holding 742 668 589 507 420
Résultat imposable du groupe 2 558 2 632 3 411 2 493 4 580
IS à payer au niveau de la holding 853 877 1 137 831 1 527
■ Détermination du résultat dégagé par la holding
k€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Produits fi = dividendes perçus 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000
– Intérêts de la dette 742 668 589 507 420
– charge d’impôt 853 877 1 137 831 1 527
Flux dégagé par l’activité 1 705 1 755 2 274 1 662 3 053
de la holding
■ Plan de financement de la holding
La CAF de la holding est égale au résultat net.
k€ N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Emplois
Distribution de dividendes
Acquisitions d’immobilisation 27 494
Remboursement d’emprunt 1 493 1 567 1 646 1 728 7 314
Total emplois 27 494 1 493 1 567 1 646 1 728 7 314
Ressources
CAF 1 705 1 755 2 274 1 662 3 053
Augmentation de capital 13 747
Augmentation des emprunts 13 747
Total des ressources 27 494 1 707 1 755 2 274 1 662 3 053
Flux annuel + 214 + 188 + 628 – 66 – 4 261
Trésorerie initiale 0 + 212 + 400 + 1 028 + 962
Trésorerie finale + 212 + 400 + 1 028 + 962 – 3 299
REMARQUE
D’autres hypothèses auraient pu être posées comme le décalage du paiement dans le
temps de l’impôt, le fait qu’une partie de la trésorerie dégagée par l’intégration fiscale reste
auprès de la cible, etc.
Le plan de financement est équilibré jusqu’en N+5 mais uniquement grâce aux économies
d’impôt engendrées par le montage fiscal. En N+5 le remboursement de la dette junior
entraîne un déséquilibre.
191
CAS D’ANNALES
On peut s’interroger sur l’opportunité d’un tel montage financier. Le poids de la dette est trop
fort au regard de la capacité de richesse (dégagement des flux de trésorerie) de la société Idec.
Ce déséquilibre structurel pourrait être résolu :
– en renforçant le poids des fonds propres de la holding ;
– en mettant en place un financement de la holding par la société cible au moyen d’un
compte-courant ;
– en incitant à une conversion en actions de la dette junior ;
– à ne pas réaliser l’acquisition compte tenu du prévisionnel fourni.
8) Taux de rendement attendu (TRI) des actionnaires
à la fin de l’exercice N+5
Les actionnaires ont investi dans le capital de la holding un montant de 13 747 kı ;
Pour connaître en N+5 la valeur de la société holding, il nous faut connaître la valeur de la
société Idec. A cette date, la société Idec est évaluée à 8 fois son résultat d’exploitation.
Valeur de Idec = 8 × Résultat d’exploitation2012
• Résultat d’exploitationN+5 : 5 000 k€
• Valeur en N+5 : 40 000 k€
• Valeur des dettes financières : 0 k€
Valeur de la société Idec : 45 000 k€
REMARQUE
Il est possible d’envisager la prise en compte de la valeur de la trésorerie d’Idec disponible fin
N+5 indiquée dans le texte pour l’ajouter à la valeur calculée par la méthode des multiples.
Valeur de l’actif de la société holding = Valeur des titres de participation de la société Idec
• Valeur de la société holding : 45 000 k€
• Valeur des dettes financières de la holding : 0 k€
• Valeur de la trésorerie de la holding : – 9 433 k€
D’où, valeur des capitaux propres = 35 567 k€
Le calcul du TRI est le suivant :
35 567
13 747 = -------------------5--
( 1+ TRI )
D’où : TRI = 0,2094, soit 20,94 %
Dossier 2
Réflexion sur la finance comportementale
Fonctionnement des marchés financiers et comportement des individus :
la théorie financière « classique » est-elle remise en cause ?
REMARQUE
Il n’est pas attendu du candidat une dissertation, avec un plan détaillé sous forme de parties, de
chapitres, de sections… Comme il est mentionné dans l’énoncé du dossier, il est attendu une
réponse précise et structurée autour de trois points : les fondements, les reproches, les apports.
192
CAS D’ANNALES
Pour les besoins de la correction, nous avons gardé cet ordre. Néanmoins, il est attendu de
la part du candidat que certaines notions, certaines théories et certains auteurs soient
connus au niveau de l’UE de Finance. Ils sont mentionnés en caractères gras dans la correc-
tion et doivent figurer dans la copie. Le développement du sujet pouvant être extrêmement
important, chaque correcteur se doit d’apprécier avec justesse la pertinence des propos rela-
tés dans les copies.
Introduction
La théorie financière « classique » repose sur le postulat fondamental de la maximisation de
la valeur de la firme. Les dirigeants des firmes doivent agir dans le but de maximiser cette
valeur (théorie de l’agence). Les actionnaires arbitrent entre les rentabilités offertes sur les
marchés financiers en fonction du niveau de risque accepté par chacun. Ceci suppose un
fonctionnement efficient des marchés financiers. Par ailleurs, la question de l’efficience des
marchés financiers se pose avec l’adoption du référentiel comptable international (IFRS) pour
les sociétés cotées sur les marchés financiers européens. L’introduction de l’évaluation à la
juste valeur tend en effet à caler l’évaluation des actifs et des passifs sur les valeurs du mar-
ché. La valeur comptable d’une entreprise tendrait ainsi, in fine, à rejoindre son cours bour-
sier. Par conséquent, la question posée est de savoir si la théorie financière classique parvient
à expliquer encore le fonctionnement des marchés financiers ou si elle est en train actuelle-
ment de se faire dominer par l’émergence d’un nouveau champ d’investigation, qui prend en
compte le comportement des individus : la finance comportementale.
Point 1. Les fondements de la théorie financière classique
La théorie financière puise ses origines dans la théorie économique classique. Toute organi-
sation (entreprises, marchés, etc.) est conçue comme une boîte noire. Les marchés financiers
qui régulent les économies vont être étudiés uniquement à partir des prix affichés.
Principale théorie (la plus étudiée et qui va servir de piliers à de nombreuses autres théories
financières) : l’efficience des marchés financiers. Plusieurs approches ou définitions ont été
proposées à travers la littérature.
Vision « historique » à travers des travaux comme ceux de L. Bachelier (1900) : un marché
efficient est un marché sur lequel on ne peut pas prévoir les rentabilités futures des titres
(notion de marché au hasard des prix des titres).
Selon E. Fama (1965), un marché financier est dit efficient si et seulement si l’ensemble des
informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immé-
diatement intégré dans le prix de cet actif. Comme toute l’information est déjà prise en
compte dans les cours, il ne peut donc exister de délits d’initiés. Il existe différentes formes
d’efficience informationnelle traduisant la capacité des prix à refléter, à tout instant, l’ensem-
ble de l’information disponible :
– les informations connues et publiées (forme faible) ;
– les informations présentes et disponibles (forme semi-forte) ;
– les informations non encore publiées mais détenues par des personnes privilégiées (forme
forte).
Enfin, M. Jensen (1978) ajoute que, sur les marchés efficients, les prix des actifs cotés
intègrent les informations les concernant de telle manière qu’un investisseur ne peut, en
achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transaction engen-
drés par cette action.
193
CAS D’ANNALES
L’efficience des marchés financiers repose, initialement et pour l’essentiel, sur plusieurs
conditions :
– la rationalité des investisseurs : les agents économiques cherchent à maximiser le gain
qu’ils peuvent réaliser pour un niveau de risque donné par rapport aux informations qu’ils
reçoivent (renvoi à l’homo- economicus) ;
– la libre circulation de l’information et réaction instantanée des investisseurs : l’informa-
tion doit être diffusée simultanément auprès de tous les agents économiques ;
– la gratuité de l’information : les agents économiques peuvent obtenir les informations sur
le marché financier sans coûts supplémentaires ;
– l’absence des coûts de transaction et d’impôts : les investisseurs peuvent agir librement
sur le marché financier sans que des coûts viennent annuler leurs gains potentiels
réalisables ;
– l’atomicité des investisseurs : aucun investisseur ne doit pouvoir influencer le marché par
sa simple intention de vendre ou d’acheter une masse importante de titres ;
– la liquidité : le prix de l’actif ne doit pas pouvoir varier pour des problèmes de liquidité ;
– etc.
L’efficience a été formulée, de manière implicite ou explicite, comme hypothèse fondamen-
tale à de nombreux modèles de finance de marchés qui ont permis des avancées et des résul-
tats importants dans l’histoire. On peut citer (sans détailler ces théories) :
– les théorèmes de Modigliani-Miller ;
– la théorie de la gestion et de la diversification de portefeuilles (Markowitz) ;
– le MEDAF et l’APT (W. Sharpe et S. Ross) ;
– les modèles optionnels (formule de Black & Scholes ou de Cox, Ross, Rubinstein) ;
– etc.
Point 2. Les reproches adressés à la théorie des marchés financiers
À partir des années 1980, de nombreuses études et recherches (principalement aux États-
Unis) ont fait apparaître des contradictions (anomalies ? dysfonctionnement ?) ou des limites
(hypothèses levées ? absence de dimensions humaines des marchés ?) à ces théories
« classiques ». Deux notions ont plus particulièrement remis en cause ce cadre classique :
– la rationalité des comportements des investisseurs ;
– l’arbitrage, qui est perçu finalement une technique limitée et risquée.
En effet, il existe des configurations de marché dans lesquelles les conduites ignorantes ou
irrationnelles des individus (article de F. Black en 1986, intitulé Noise) en sont suivies simul-
tanément par un grand nombre d’investisseurs (hypothèse de corrélation) de telle sorte que
leur impact sur les prix est effectif. Dans ce cas, l’arbitrage n’est plus capable de faire
obstacle aux dérives de cours engendrées par la présence des investisseurs irrationnels, tel
que l’indique la théorie classique.
Par ailleurs, la prise en compte des mécanismes d’organisation et de fonctionnement des
marchés financiers (théorie de la microstructure des marchés financiers) rend caduque en
partie l’argument de l’arbitrage :
– tous les titres ne sont pas parfaitement substituables sur les marchés ;
– les mécanismes de fixation des prix jouent un rôle non négligeable (systèmes d’enchères,
cotation en continu ou au fixing, etc.) ;
– l’erreur d’évaluation qui peut parfaitement perdurer et même s’aggraver ;
194
CAS D’ANNALES
– des frictions observées sur les marchés (coûts de transaction, taxes, etc.).
Dans ce cas, sous l’action des investisseurs irrationnels, le prix peut s’écarter de manière
durable de la valeur fondamentale sans que les arbitragistes rationnels ne puissent ramener
entièrement le cours de l’action à sa valeur fondamentale en raison du risque de prix. Ainsi, à
partir de la remise en cause de ces deux hypothèses – les investisseurs ne sont pas pleine-
ment rationnels et l’arbitrage reste limité – le marché cesse d’être efficient.
Faux, prétendent certains défenseurs de l’hypothèse d’efficience (Fama, 1991 et 1998 ; Jen-
sen, 2004). Lorsque des comportements irrationnels sont le résultat de choix indépendants,
ils ne sont pas corrélés et se compensent mutuellement. Leurs effets s’annulent sans qu’il y
ait besoin d’intervention active de la part des autres investisseurs rationnels. Même dans le
cas où les estimations des investisseurs irrationnels sont corrélées, il est possible que l’effi-
cience l’emporte par la force de l’arbitrage : en se portant acheteurs sur les titres sous-évalués
et vendeurs sur les titres surévalués, les individus rationnels interdisent aux prix de s’écarter
des valeurs fondamentales.
Point 3. Les apports de la finance comportementale (Behavioral Finance)
La finance comportementale remet en question le postulat de rationalité des investisseurs et
utilise la psychologie pour tenter de comprendre certaines situations où les marchés ne sont
pas efficients. L’idée est que la psychologie peut aider à comprendre le comportement des
cours boursiers (en particulier la validation et la fixation de cette hypothèse d’efficience) et
qu’elle permet d’expliquer certains phénomènes, comme les anomalies boursières (effets jan-
vier, week-end, etc.), les bulles observées sur les marchés et les krachs. Elle découle des tra-
vaux de A. Tversky et D. Kahneman (1974, 1979) sur la structure des décisions à prendre
(prix Nobel d’économie en 2002). Par exemple, R. Thaler (1993) indique que, pour trouver
une solution à un problème empirique (financier), il est nécessaire de déterminer l’état ou la
situation dans laquelle certains agents, appartenant à l’économie, agissent d’une façon
moins importante que l’ensemble des agents rationnels Ce courant de pensée, va donc recen-
ser les travers de comportement et leurs effets sur les marchés financiers, sous forme d’ano-
malies de prix ou de rendement.
Les travers de comportement sont :
– cognitifs (erreur dans la prise de décision et/ou le comportement adopté face à une situa-
tion donnée résultant d’une faille ou d’une faiblesse dans le traitement des informations
disponibles), liés à la compréhension (cadrage…), à la mémoire (ancrage mental…), aux
habitudes mentales (ou heuristiques) ;
– émotionnels (peurs, envies, admirations, répulsions, fierté…) ;
– individuels ou collectifs (comportement de groupe ou de foule, mimétisme…) ;
– prophéties auto-réalisatrices (on me dit que cette action va monter donc j’achète ; d’autres
en font autant, ça monte, mon conseil a eu raison ; l’analyse technique constitue par
exemple un outil de validation de ce type de comportement).
Les anomalies de marché. On peut par exemple expliquer en partie le phénomène de ten-
dance boursière, haussière ou baissière, par une suite de sous-réactions et sur-réactions collec-
tives aux informations. Ces tendances peuvent aboutir, par effet d’entraînement et
d’exacerbation, à des niveaux de prix extrêmes et disproportionnés par rapport aux fonda-
mentaux économiques.
Ainsi, le champ de la finance comportementale a pour objet la construction d’un modèle plus
détaillé du comportement de l’investisseur. Deux grands courants peuvent être avancés :
195
CAS D’ANNALES
– l’élaboration d’une théorie appelée « théorie des perspectives » qui se présente comme
alternative à la théorie d’utilité avec la prise en compte de facteurs comportementaux plus
réalistes susceptibles de mieux expliquer les agissements des investisseurs ;
– l’identification des biais comportementaux permet d’analyser un bon nombre de phéno-
mènes considérés par la théorie de l’efficience comme des anomalies. Les biais comporte-
mentaux des investisseurs sont principalement l’aversion à la perte (elle stipule que les
individus sont beaucoup plus sensibles aux pertes qu’aux gains) et la confiance excessive
(attribution systématiquement d’une pondération plus importante pour certains types
d’information et d’une pondération moins importante pour d’autres). Ce dernier courant a
fait l’objet de développement plus important.
Conclusion
La finance comportementale remet-elle en cause la finance classique concernant les marchés
financiers ? Probablement.
L’avenir le dira plus sûrement mais, à ce jour, l’absence de cadres formels et de théories uni-
fiées en finance comportementale (en particulier sur les biais comportementaux et l’irrationa-
lité) laissent planer un doute. Par conséquent, il n’est pas possible de rejeter la théorie
financière classique dans son ensemble car elle demeure une base de référence pour les pra-
ticiens et les théoriciens. Il appartient simplement aux chercheurs de l’améliorer de manière à
mieux comprendre les mécanismes des marchés financiers.
196
Sujet 2009 :
10
CAS D’ANNALES
Cas Peletier
• Diagnostic financier
• Évaluation
Thèmes
• Produits de taux
• Gouvernance
Références à • Partie 2, chapitre 6 – Les outils modernes du diagnostic
l’ouvrage • Partie 3, chapitre 8 – Évaluation par les flux
de base(1) • Partie 5, chapitre 16 – La gestion des risques financiers
• Partie 6, chapitre 21 – Éthique et gouvernement d’entreprises
197
10 Sujet 2009 : Cas Peletier
CAS D’ANNALES
ÉNONCÉ
Le sujet se présente sous la forme de deux dossiers
• Dossier 1 : Éléments de diagnostic financier
• Dossier 2 : Réflexion sur la gouvernance et les pratiques de rémunérations
Le cas comporte les annexes suivantes :
Dossier 1 Éléments de diagnostic financier : Annexe 1 : États financiers consolidés • Annexe 2 :
Estimation du coût du capital • Annexe 3 : Construction du plan d’affaires • Annexe 4 : Éva-
luation par actualisation des flux de trésorerie disponibles • Annexe 5 : Évaluation par
comparaison • Annexe 6 : Taux d’intérêt pratiqués sur le marché monétaire
Dossier 2 La gouvernance et les rémunérations des dirigeants : Annexe 7 : Rémunération des
dirigeants de groupes cotés • Annexe 8 : Extrait du rapport annuel 2007, groupe Bouygues
Dossier 1
Étude de cas
La société Siniaque souhaite acquérir la société Peletier.
Pour cela, ses dirigeants vous demandent de procéder à un bref diagnostic de sa perfor-
mance, puis à son évaluation.
Enfin, compte tenu du fait qu’une partie du financement ne sera disponible que dans
10 mois, ils vous interrogent sur une possible couverture du risque de taux.
TRAVAIL À FAIRE
Toutes les questions peuvent être traitées indépendamment, à partir des informa-
tions fournies en annexes.
1) Calcul de la performance de Peletier (annexe 1)
À partir des comptes consolidés, vous déterminerez la rentabilité économique
des capitaux employés et la rentabilité des capitaux propres Groupe de la
société Peletier ainsi que le taux de marge opérationnelle, sur les 3 dernières
années. Un taux d’imposition normatif de 33 1/3 % sera retenu. Vous justifie-
rez les options retenues pour le calcul des différents agrégats.
2) Estimation du coût moyen pondéré du capital de la société de Peletier (annexe 2)
La société Peletier n’étant pas cotée, il n’est pas possible d’estimer directement
son coût du capital. Sur la base des données de ses principaux concurrents,
vous estimerez successivement le bêta de l’activité, le bêta de l’action, le coût
des fonds propres de la société (à partir du MEDAF majoré d’une prime d’illi-
quidité) ainsi que son coût moyen pondéré du capital (CMPC).
3) Construction du plan d’affaires (business plan) de Peletier (annexe 3)
Le diagnostic financier réalisé, il est possible de tirer des projections sur les
5 prochaines années. Vous estimerez ainsi les flux de trésorerie disponibles
(free cash-flows) sur cet horizon.
198
Sujet 2009 : Cas Peletier 10
CAS D’ANNALES
4) Évaluation de la société Peletier par actualisation des flux de trésorerie dispo-

nibles de Peletier (annexe 4)
Suite à de multiples réunions et échanges, le coût moyen pondéré du capital de
Peletier ainsi que son plan d’affaires sont revus. Sur la base de ces derniers et
des hypothèses précisées en annexe, évaluez la valeur de marché des capitaux
propres (hors intérêts minoritaires) de la société Peletier sur la base de l’actua-
lisation de ses flux de trésorerie disponibles (les calculs seront effectués en mil-
liers d’euros).
5) Évaluation de la société Peletier par comparaison (annexe 5)
En complément de la précédente évaluation, vous évaluerez la valeur de mar-
ché des capitaux propres (hors intérêts minoritaires) de la société Peletier sur
la base de multiples de son résultat opérationnel et de son résultat net.
6) Financement de l’opération (annexe 6)
Le rachat de Peletier par la société Siniaque se fera dans deux mois. Les disponibili-
tés nécessaires ne seront disponibles que dans 10 mois. Siniaque envisage de
contracter un emprunt d’un montant de 15 M€ dans deux mois pour une période
de 8 mois.
Que craint Siniaque ? Quel type de forward-forward va-t-elle conclure avec sa
banque ?
Quel est le taux minimum que la banque va proposer à Siniaque pour ce
forward-forward ?
Dossier 2
Réflexion à propos de la gouvernance
et des pratiques de rémunération des dirigeants
TRAVAIL À FAIRE
À la lumière de la crise financière, les rémunérations des dirigeants des sociétés cotées
ont fait l’objet de polémiques.
Il vous appartient, sur la base de vos connaissances et des deux textes en annexe
(annexes 7 et 8), d’éclairer la question suivante :
« Dans une optique de bonne gouvernance, les théories financières ou managé-
riales apportent-elles des éléments de réponses à la question de la rémunéra-
tion des dirigeants de sociétés cotées ? »
à la question posée.
199
CAS D’ANNALES
Annexes
Annexe 1
États financiers consolidés de Peletier (en k€)
Compte de résultat
N N–1 N–2
Charges d’exploitation (hors amort. & prov.) – 36 360 – 30 910 – 28 140
Amortissements et provisions – 1 520 – 1 340 –1 290
Autres produits et charges opérationnels –390 – 310 – 320
Résultat opérationnel 3 330 2 550 2 420
Coût de l’endettement financier brut – 680 – 460 – 450
Produits de trésorerie 50 50 60
Coût de l’endettement financier net – 630 – 410 – 390

Autres produits et charges financiers – 120 – 160 – 150
Résultat financier – 750 – 570 – 540

Impôts sur les résultats – 890 – 690 – 610
Résultat net de l’ensemble consolidé 1 690 1 290 1 270

• Résultat net Part du Groupe 1 640 1 260 1 240
• Part revenant aux intérêts minoritaires 50 30 30
Bilan – Actif
N N–1 N–2
Écarts d’acquisition 9 330 9 720 5 200
Autres immobilisations incorporelles 3 200 3 200 1 800
Immobilisations corporelles 12 770 12 820 9 370
Autres actifs non courants 980 1 030 810
Total de l’actif non courant 26 280 26 770 17 180
Stocks 5 630 5 530 4 810
Créances clients 6 300 5 800 4 750
Autres créances 2 000 1 020 1 070
Disponibilités et équivalents de trésorerie 1 470 2 080 2 900
Total de l’actif courant 15 400 14 430 13 530
Total de l’actif 41 680 41 200 30 710
200
CAS D’ANNALES
Bilan – Passif
N N–1 N–2
Capitaux propres du Groupe 14 160 11 990 10 630
Intérêts minoritaires 320 330 240
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 14 480 12 320 10 870
Dettes financières 9 880 11 310 5 630
Provisions pour retraites et avantages au pers. 2 200 3 430 2 760
Autres passifs non courants 2 160 2 020 1 100
Total des dettes non courantes 14 240 16 760 9 490
Partie court terme des dettes financières 990 920 1 340
Partie court terme des autres passifs 470 680 350
Dettes fournisseurs 5 520 4 780 3 950
Autres dettes 3 780 3 050 2 560
Emprunts à moins d’un an et banques créditrices 2 200 2 690 2 150
Total des dettes courantes 12 960 12 120 10 350
Annexe 2
Estimation du coût du capital de Peletier
Pour estimer le coût moyen pondéré du capital de Peletier, vous vous fonderez sur les don-
nées de trois sociétés cotées européennes, comparables en termes d’activités. Pour ce faire,
vous utiliserez la formule de désendettement du coefficient bêta suivante :
VDF
β c = β a + ( β a – β d ) × ---------
VCP
où β c représente le bêta de l’action, β a le bêta de l’activité, β d le bêta des dettes financières,
VDF la valeur de marché des dettes financières et VCP la valeur de marché des capitaux
propres.
Société A Société B Société C

Bêta de l’action 1,15 1,22 1,40
Bêta de la dette 0,1 0,1 0,2
VDF (M€) 200 300 400
VCP (M€) 400 500 400
201
CAS D’ANNALES
Dans le cas de la société Peletier, vous retiendrez un levier d’endettement (VDF/VCP) de 0,7
et un bêta des dettes financières de 0,2. Le taux des obligations assimilables du Trésor est de
4 % et la prime de risque du marché de 6 %. S’agissant d’une société non cotée, pour l’esti-
mation du coût des fonds propres, une prime d’illiquidité de 4 points sera ajoutée au taux
obtenu dans le cadre du MEDAF.
Compte tenu de sa situation financière, Peletier estime pouvoir s’endetter à un taux d’intérêt
de 8 %. Quant au coût des fonds propres à retenir pour le coût du capital, après divers ajuste-
ments, il est retenu à 16 %. La structure financière sera arrondie à la dizaine près (par exemple,
on retiendra 40 % au lieu de 38 %). Le taux de l’impôt sur les sociétés est de 33 1/3 %.
Annexe 3
Construction du plan d’affaires de Peletier
Le chiffre d’affaires prévisionnel pour l’exercice N+1 est de 44 millions d’euros. Vous anticipez
une augmentation du chiffre d’affaires en N+2 de 15 %, de 10 % en N+3, de 5 % en N+4, puis
une stabilisation de la croissance à 2 % par an. Le taux de marge opérationnelle prévisionnel est
de 8 % pour N+1, 9% pour N+2 puis de 10 % pour les exercices suivants. Les dotations aux
amortissements sont estimées à 4 % du chiffre d’affaires, de même que les investissements
annuels. Le besoin en fonds de roulement est évalué à 10 % du chiffre d’affaires de l’année.
Annexe 4
Évaluation par actualisation des flux de trésorerie disponibles
À l’issue de nombreux échanges, il est décidé de retenir un coût moyen pondéré du capital de
12 % et les projections de flux de trésorerie disponibles suivantes :
(en k€) N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Flux trésorerie disponibles 2 400 2 500 3 200 3 600 3 800
Au-delà de l’année N+5 (et sur un horizon infini), il sera retenu un taux de croissance cons-
tant des flux de trésorerie disponibles de 2 % par an. La valeur retenue pour les dettes sera
celle du bilan.
Annexe 5
Évaluation par comparaison
Pour l’évaluation par comparaison, le même échantillon d’entreprises comparables que pour
l’estimation du coût des fonds propres de la société Peletier est retenu. Les inducteurs de
valeur (ou multiples) servant à la comparaison sont :
– le résultat opérationnel anticipé pour l’exercice N+1 ;
– le résultat net part du groupe anticipé pour l’exercice N+1.
M€ Société A Société B Société C

Résultat opérationnel 60 70 80
Résultat net part du Groupe 50 64 45
VDF (M€) 200 300 400
VCP (M€) 400 500 400
202
CAS D’ANNALES
En ce qui concerne la société Peletier, les anticipations sont de 3,5 M€ pour le résultat opé-
rationnel et de 2,3 M€ pour le résultat net par du groupe.
Annexe 6
Taux d’intérêt pratiqués sur le marché monétaire
Les taux sont les suivants :
• Taux à 2 mois de : 4,50 %
• Taux à 10 mois de : 5,00 %
Annexe 7
Rémunération des dirigeants de groupes cotés : nouvel environnement, nouveaux
outils ?
La déprime persistante des marchés couplée à un cadre réglementaire de plus en plus sévère
affecte les packages de rémunération des dirigeants des groupes cotés. C’est dans ce contexte
que certains groupes réfléchissent à l’utilisation de nouveaux outils de motivation.
La crise financière actuelle a significativement affecté certains plans d’actionnariat salarié mis
en place au sein des groupes cotés. Ces plans ont ainsi perdu toute valeur à court terme, sup-
primant, de fait, un élément de fidélisation des principaux dirigeants des groupes cotés, qu’il
s’agisse des mandataires sociaux ou des principaux cadres. En outre, la pression fiscale et
sociale sur les différents éléments de rémunération de ces dirigeants n’a cessé de croître ces
dernières années et cette tendance devrait se poursuivre dans les années à venir. Enfin, la
question de la rémunération des dirigeants est devenue particulièrement sensible aux yeux
des pouvoirs publics et de l’opinion, comme l’a rappelé le récent épisode médiatique sur les
bonus des dirigeants des banques françaises.
Or, dans la période de crise actuelle, les groupes ont intérêt à conserver leurs meilleurs élé-
ments, ce qui induit nécessairement un package financier efficient et motivant. Cette période
devrait donc être l’occasion de repenser l’association des dirigeants des groupes cotés à la
création de valeur à laquelle ils contribuent, alignant leurs intérêts avec ceux de leur groupe
et de ses actionnaires.
Les solutions offertes en la matière sont limitées par une réglementation en constante évolu-
tion. Après la loi Breton et la loi Tepa, ce sont les recommandations Afep/Medef d’octobre
2008 qui mettent un tour de vis supplémentaire sur de nombreux sujets : prohibition du
cumul mandat social et contrat de travail et encadrement sévère des indemnités de départ,
des retraites supplémentaires et des attributions de stock-options ou d’actions gratuites (1).
Le principal objectif de ces règles est de sensibiliser les dirigeants au risque en les rendant res-
ponsables de leur gestion, notamment lorsque celle-ci s’est révélée inefficace, voire destruc-
trice de valeur. Si les mandataires sociaux de la société cotée sont les premiers visés par cette
évolution, il est probable qu’à terme l’ensemble des dirigeants, y compris les mandataires
sociaux des filiales et les principaux cadres, sera concerné.
D’où l’idée d’abandonner certains éléments de rémunération contre la possibilité d’investir
dans le groupe, en utilisant certains outils éprouvés dans le cadre du private equity (souscrip-
tion de BSA ratchet, d’actions de préférence, etc.), dont la valeur à terme dépendra d’une for-
(1) Même si ces recommandations n’ont pas (encore) de force obligatoire et sont susceptibles d’être ajustées prochaine-
ment, la plupart des sociétés françaises cotées ont annoncé qu’elles s’y plieront, sous réserve de la marge de manœuvre,
non négligeable, laissée par le principe de « comply or explain ».
203
CAS D’ANNALES
mule de calcul reflétant la création de valeur attribuée au dirigeant, en fonction des missions
qui lui ont été confiées (développement d’un nouveau produit, d’un nouveau territoire,
etc.). Leur mérite essentiel est de donner au dirigeant le statut d’investisseur à risque dans le
groupe qu’il gère. Ceci explique pourquoi ces outils sont compatibles avec l’évolution
actuelle de la réglementation : s’ils offrent aux dirigeants une perspective de gain significatif,
celui-ci ne pourra être réalisé qu’en cas de création de valeur avérée, et sera la contrepartie de
la prise d’un risque patrimonial effectif. Autres avantages de ces outils :
– le gain réalisé bénéficie d’un régime fiscal et social avantageux, tant pour le dirigeant que
pour la société ;
– l’allocation de valeur est souple, puisque contractuelle, et plus fine qu’avec l’attribution de
stock-options ou d’actions gratuites émises par la société mère ;
– les actionnaires peuvent ne subir aucune dilution en droits de vote.
Leur principal inconvénient est constitué par le risque de perte de l’investissement par le diri-
geant, nécessaire contrepartie des avantages décrits ci-dessus. En pratique, la mise en place de
ces outils nécessitera notamment de définir avec précision les caractéristiques des instruments
financiers à émettre, leur valorisation initiale, l’identité de la société émettrice, le mode de liqui-
dité à terme et la formule d’allocation de valeur entre les actionnaires et les dirigeants.
C’est aujourd’hui qu’il est intéressant pour les groupes de réfléchir à la mise en place de ces
outils : afin d’éviter de perdre leurs meilleurs éléments bien sûr, mais aussi parce que ces
solutions pourront être mises en place en bas de cycle en termes de valorisation, limitant
ainsi leur coût d’acquisition.
J.-F. Louit et J. Jeausserand, Option Finance, n˚ 1014, 2.02. 2009.
Annexe 8
Extrait du rapport annuel 2007, groupe Bouygues
1. Comité des rémunérations
Mis en place en 1996, le comité des rémunérations a pour mission, en s’inspirant des recom-
mandations sur la rémunération des dirigeants et mandataires sociaux de sociétés cotées for-
mulées en janvier 2007 par l’Afep et le Medef :
– de proposer au conseil d’administration la rémunération à allouer aux mandataires
sociaux, ainsi que les avantages de toute nature mis à leur disposition ;
– de définir à cet effet et de contrôler chaque année les règles de fixation de la part variable de
la rémunération des mandataires sociaux en veillant à la cohérence avec l’évaluation de
leurs performances et la stratégie à moyen terme de la société ;
– de définir une politique générale d’attribution des options, étant précisé que cette politique
devra prévoir la suppression de toute décote en cas d’attribution d’options aux dirigeants
du groupe, en particulier les mandataires sociaux de la société ;
– d’examiner le ou les plans de souscription ou d’achat d’actions, en faveur des mandataires
sociaux et des collaborateurs et de transmettre une proposition au conseil d’administra-
tion portant notamment sur le choix entre options d’achat ou de souscription ;
– d’émettre des propositions sur les systèmes de rémunération et d’incitation des dirigeants
du groupe ;
– d’émettre des propositions, en cas d’attribution d’options ou d’attribution gratuite
d’actions au président, au directeur général ou à un directeur général délégué, sur le
nombre d’actions issues de levées d’options ou d’actions attribuées gratuitement que
l’intéressé sera tenu de conserver jusqu’à la fin de ses fonctions.
204
CAS D’ANNALES
– de soumettre chaque année au conseil le projet de rapport exigé par le Code de commerce :
• sur la rémunération et les avantages de toute nature consentis aux mandataires sociaux
par la société et les sociétés contrôlées au sens de l’article L. 233-16 du Code de commerce,
• sur les options de souscription ou d’achat d’actions, et levées par les mandataires sociaux
et les dix salariés de la société, principaux bénéficiaires,
• sur les options consenties et levées par les salariés des sociétés contrôlées majoritairement
par Bouygues.
Pour l’accomplissement de ses travaux, le comité peut entendre le président du conseil
d’administration ou toute personne désignée par celui-ci. Le comité des rémunérations est
composé de deux ou trois administrateurs indépendants de la direction de la société. La pré-
sidence du comité est assurée par un administrateur indépendant au sens du rapport Afep/
Medef d’octobre 2003 et de la recommandation européenne du 15 février 2005.
Un administrateur ou censeur ne peut être nommé membre du comité des rémunérations si
un mandataire social ou un administrateur salarié de Bouygues est membre du comité ana-
logue d’une société dans laquelle cet administrateur ou censeur exerce lui-même une fonc-
tion de mandataire social.
Actuellement, le comité est composé de Pierre Barberis (président) et Patricia Barbizet. Tous
deux sont des administrateurs indépendants.
Le comité des rémunérations s’est réuni deux fois en 2007. Le taux de présence a été de
100 %. Il a examiné la rémunération des mandataires sociaux et les attributions d’options
qui leur ont été consenties. Il a proposé les critères servant à déterminer la partie variable de
la rémunération. Il a été consulté sur la mise à jour du règlement intérieur en vue de préciser
le régime des stock-options (période d’attribution, fenêtres négatives). Il a formulé des pro-
positions en ce qui concerne la conservation par les mandataires sociaux d’une partie des
actions résultant d’une levée de stock-options ; il a proposé la mise en place d’un nouveau
plan d’options. Le comité a également examiné et proposé au conseil les rapports sur les
rémunérations des mandataires sociaux, ainsi que sur les attributions et levées de stock-
options au cours de l’exercice.
2. Rapport sur les rémunérations
(Articles L. 225-102-1 et L. 225-37 dernier alinéa, du Code de commerce)
Les principes et règles de détermination des rémunérations accordés aux mandataires
sociaux : Le conseil d’administration a arrêté comme suit les principes et règles de détermi-
nation des rémunérations et avantages accordés aux mandataires sociaux. Le conseil d’admi-
nistration a pris en compte dès l’exercice 2007 les recommandations Afep/Medef qui ont été
publiées en janvier 2007 et qui traitent des rémunérations des dirigeants, mandataires
sociaux de sociétés cotées.
Rémunération fixe et avantages en nature
Les règles de détermination de la rémunération fixe ont été définies en 1999 et ont été appli-
quées depuis de façon constante. La rémunération fixe est déterminée en prenant en compte
le niveau et la difficulté des responsabilités, l’expérience dans la fonction, l’ancienneté dans le
groupe, ainsi que les pratiques relevées dans les groupes ou dans les entreprises exerçant des
activités comparables. Les avantages en nature consistent en la mise à disposition d’une voi-
ture de fonction, à laquelle s’ajoute, pour Martin Bouygues et Olivier Bouygues, la mise à
disposition pour des besoins personnels d’une partie du temps d’une assistante de direction
et d’un chauffeur-agent de sécurité.
205
CAS D’ANNALES
Rémunération variable
Les règles de détermination de la rémunération variable ont également été arrêtées en 1999 et
n’ont pas été modifiées jusqu’en 2007. Le conseil a décidé en février 2007 de modifier les cri-
tères de la rémunération variable, en tenant compte des recommandations Afep/Medef.
La rémunération variable est individualisée : le conseil a défini pour chaque dirigeant des cri-
tères de détermination de la rémunération variable et plafonné celle-ci à un pourcentage de
la rémunération fixe. Le plafond a été fixé à un pourcentage de la rémunération fixe qui varie
lui aussi selon le dirigeant concerné. Les critères ont été retenus en tenant compte de la fonc-
tion confiée au mandataire social et du métier dans lequel il exerce son activité.
La rémunération variable est fondée sur les performances de l’entreprise dirigée par le man-
dataire social et/ou celle du groupe, celles-ci étant déterminée par référence à des indicateurs
économiques significatifs :
– progression du résultat opérationnel courant ;
– évolution du bénéfice net consolidé (part du groupe) de Bouygues ;
– cash-flow libre, avant BFR, de Bouygues ;
– évolution du bénéfice net consolidé (part du groupe) de la filiale dirigée par le mandataire
social (Bouygues Construction, Bouygues Immobilier, Colas, TF1 ou Bouygues Telecom) ;
– cash-flow libre avant BFR de la filiale dirigée par le mandataire social (Bouygues Construc-
tion, Bouygues Immobilier, Colas, TF1 ou Bouygues Telecom).
Chaque mandataire social se voit appliquer une sélection de ces critères. Chaque critère
détermine une partie de la rémunération variable.
206
CAS D’ANNALES
CORRIGÉ
Dossier 1
Diagnostic financier
1) Calcul de la performance de Peletier (annexe 1)
Rentabilité économique des capitaux employés =
Résultat économique après impôt / Capitaux employés
Cette rentabilité économique peut s’estimer selon deux méthodes, selon que le raisonnement
porte sur l’endettement brut ou l’endettement net. Le résultat économique doit être estimé
en cohérence avec la méthode retenue pour le calcul des capitaux employés.
■ Solution 1 (dettes financières brutes)
• Capitaux employés = Capitaux propres + Dettes financières (à court et long termes) + Pro-
visions pour retraites
• Résultat économique = [Résultat opérationnel + Produits de trésorerie + Autres produits
et charges financiers] × 2/3
■ Solution 2 (dettes financières nettes)
• Capitaux employés = Capitaux propres + Dettes financières (à court et long termes) – Dis-
ponibilités + Provisions pour retraites
• Résultat économique = [Résultat opérationnel + Autres produits et charges financiers] × 2/3
Rentabilité des capitaux propres groupe = Résultat net part du groupe/Capitaux propres
groupe
Taux de marge opérationnelle = Résultat opérationnel/CA
N N–1 N–2
Capitaux propres du groupe 14 160 11 990 10 630
Intérêts minoritaires 320 330 240
Dettes financières 9 880 11 310 5 630
Partie court terme des dettes financières 990 920 1 340
Emprunts à moins d’un an et banques créditrices 2 200 2 690 2 150
Provisions pour retraites et avantages au personnel 2 200 3 430 2 760
Total capitaux employés (approche 1) : 29 750 30 670 22 750
Disponibilités et équivalents de trésorerie 1 470 2 080 2 900
Total capitaux employés (approche 2) : 28 280 28 590 19 850
Produits de trésorerie 50 50 60
Résultat économique avant impôt 3 260 2 440 2 330
Impôt (taux normatif) – 1 087 – 813 -– 777
Résultat économique après impôt (approche 1) 2 173 1 627 1 553
☞
207
CAS D’ANNALES
☞ N N–1 N–2
Résultat économique avant impôt 3 210 2 390 2 270
Impôt (taux normatif) – 1 070 – 797 – 757
Résultat économique après impôt (approche 2) 2 140 1 593 1 513
Rentabilité économique (approche 1) 7,31 % 5,30 % 6,83 %

Rentabilité économique (approche 2) 7,57 % 5,57 % 7,62 %
Rentabilité des capitaux propres Groupe 11,58 % 10,51 % 11,67 %
Taux de marge opérationnelle 8,00 % 7,26 % 7,52 %
2) Coût moyen pondéré du capital de la société de Peletier
VDF
β c + β d × ---------
VCP
β a = -------------------------------------
VDF
1 + ---------
VCP
VDF
β c = β a + ( β a – β d ) × --------- , d’où :
VCP
200
1,15 + 0,1 × ---------
400
β a ( A ) = -------------------------------------------- = 0,8
200
1 + ---------
400
300
1,22 + 0,1 × ---------
500
β a ( B ) = -------------------------------------------- = 0,8
300
1 + ---------
500
400
1,40 + 0,2 × ---------
400
β a ( C ) = -------------------------------------------- = 0,8
400
1 + ---------
400
Le bêta de l’activité du secteur peut donc être estimé à 0,8.

On en déduit alors le bêta de l’action de la société non cotée :
VDF
β c = β a + ( β a – β d ) × --------- = 0,8 + ( 0,8 – 0,2 ) × 0, 7 = 1,22
VCP
208
CAS D’ANNALES
Coût des fonds propres (MEDAF) = Taux sans risque + Bêta de l’action × Prime de risque du marché
Rc = 4 % + 1,22 × 6 % = 11,32 %
Coût des fonds propres majoré de la prime d’illiquidité : Rc = 11,32 % + 4 % = 15,32 %
VCP VCP
Coût moyen pondéré du capital : R c × ------------------------- + R d × [ 1 – T ] -------------------------
VCP + VDF VCP + VDF
D’après l’énoncé, VDF/VCP = 0,7. Or, par définition, VCP + VDF = 1
D’où : VCP + 0,7 × VCP = 1 ⇒ VCP = 1/1,7 = 0,59 ≈ 60 %
Soit un coût moyen pondéré du capital de :
CMPC = 16 % × 60 % + 8 % × 2/3 × 40 % = 11,73 %.
REMARQUE
Pour le candidat n’ayant pas retenu un coût des fonds propres de 16 %, le résultat est :
CMPC = 15,32 % × 60 % + 8 % × 2/3 × 40 % = 11,32 %.
3) Construction du plan d’affaires (business plan) de Peletier

Variation du BFR en N+1 = BFR N+1 – BFR N
BFR en N = [5 630 + 6 300 + 2 000] – [470 + 5 520 + 3 780] = 4 160
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Chiffre d’affaires 44 000,00 50 600,00 55 660,00‘ 58 443,00 59 611,86
Croissance 15 % 10 % 5% 2%
BFR (10 % du CA) 4 400,00 5 060,00 5 566,00 5 844,30 5 961,19
Δ BFR 240,00 660,00 506,00 278,30 116,89
Taux marge opérationnelle 8% 9% 10 % 10 % 10 %
Résultat opérationnel 3 520,00 4 554,00 5 566,00 5 844,30 5 961,19
Impôts (33 1/3 %) – 1 173,33 – 1 518,00 – 1 855,33 – 1 948,10 – 1 987,06
Résultat après impôt 2 346,67 3 036,00 3 710,67 3 896,20 3 974,12
– ΔBFR – 240,00 – 660,00 – 506,00 – 278,30 – 116,89
Dotation aux amortissements 1 760,00 2 024,00 2 226,40 2 337,72 2 384,47
– Investissements – 1 760,00 – 2 024,00 – 2 226,40 – 2 337,72 – 2 384,47
Flux trésorerie dispo. 2 106,67 2 376,00 3 204,67 3 617,90 3 857,24
4) Évaluation par actualisation des flux de trésorerie disponibles de Peletier

5 FTD t VT 5
VCP = ∑ ---------------------------t + ---------------------------5- – VDF – Intérêts minoritaires – Provisions pour retraites
t=1 ( 1+CMPC ) ( 1+CMPC )
FTD 6 3,800 × 1,02- = 38,760
Estimation de la valeur terminale (VT5) : VT 5 = ---------------------- = ------------------------------
CMPC – g 0,12 – 0,02
Actualisation des flux de trésorerie sur les 5 premières années :
5 FTD t 2 400 2 500 3 200 3 600 3 800
∑ ------------------------------t = -------------- + -------------2- + -------------3- + -------------4- + -------------5- = 10,858
t=1 ( 1 + CMPC ) 1,12 1,12 1,12 1,12 1,12
VCP = 10,858 + 38,760 × (1,12)–5 – 320 – 9 880 –2 200 – 990 – 2 200 = 17,261 k€
209
CAS D’ANNALES
5) Évaluation par comparaison

Société A Société B Société C
Résultat opérationnel (ROP) 60,00 70,00 80,00
Résultat net part du groupe (RNPG) 50,00 64,00 45,00
VDF (M€) 200,00 300,00 400,00
VCP (M€) 400,00 500,00 400,00
Valeur de l’entreprise (VE) 600,00 800,00 800,00 Moyenne
VE/ROP 10,00 11,43 10,00 10,48
VCP/RNPG 8,00 7,81 8,89 8,23
Comparaison sur la base du multiple de résultat opérationnel :

• VE (Peletier) = 10,48 × 3 500 = 36 680 k€
• VCP (Peletier) = 36 680 – 320 – 9 880 – 2 200 – 990 – 2 200 = 21 090 k€
Comparaison sur la base du multiple de résultat net part du groupe :
VCP (Peletier) = 8,23 × 2 300 = 18 929 k€
6) Financement de l’opération
L’entreprise craint une hausse des taux d’intérêt au cours des deux prochains mois. Elle va
contracter avec sa banque une opération de terme contre terme emprunt. La banque prend
l’engagement de prêter à l’entreprise 15 millions d’euros dans deux mois pour huit mois à un
taux fixé dès la signature du forward-forward emprunteur.
Pour se couvrir, la banque va, à la signature du contrat, emprunter un certain montant sur le
marché monétaire pour une durée de dix mois. Pendant les deux premiers mois, elle va placer
ces fonds sur le marché monétaire. À l’échéance de ce placement, elle récupérera les fruits de
son investissement pour les prêter à son client.
Emprunt de la banque (5 % sur 10 mois)
Placement de la banque Prêt accordé

(4,5 % sur 2 mois) au client (8 mois)
La banque doit emprunter un montant qui, capitalisé à un taux de 4,5 % pendant deux mois, doit
avoir une valeur acquise de 15 000 k€, soit : E = 15 000/(1 + 4,5 % × 2/12) = 14 888,34 k€.
La valeur acquise de l’emprunt réalisée par la banque au bout des 10 mois sera égale à :
14 888,34 × (1 + 5 % × 10/12) = 15 508,68 k€
Le produit des deux placements réalisés par la banque doit être supérieur ou égal à la valeur
de remboursement de son emprunt : 15 000 × (1 + R × 8/12) ≥ 15 505,68 k€.
Soit R ≥ 5,09 %
Vérification :
1 + R e, T × ( T ⁄ 360 )
R ffe, T–t ≥ ⎛ ---------------------------------------------
- – 1⎞ × ----------
360
⎝ 1 + R × ( t ⁄ 360 ) ⎠ T–t
p,t
210
CAS D’ANNALES
⎛ 1 + 5,0% × 10 ------ ⎞
⎜ 12 ⎟ 12
R ffe, 10–2 ≥ ⎜ ----------------------------------- – 1⎟ × ------ = 5,09%
⎜ 1 + 4,5% × ------ 2 ⎟ 8
⎝ 12 ⎠
L’entreprise empruntera à 5,09 %, dans 2 mois, pour une période de 8 mois, ces 15 M€.
Dossier 2
Réflexion sur la gouvernance et les pratiques
de rémunérations des dirigeants
Les théories financières ou managériales
et la question de la rémunération des dirigeants de sociétés cotées
REMARQUE
Puisqu’il s’agit d’un sujet de composition libre, il ne peut y avoir de corrigé type dans la mesure
où les réponses des candidats varient en fonction de leurs lectures personnelles et de leur mode
de raisonnement.
À la lecture d’une copie, le correcteur peut toutefois se poser les questions suivantes :
• Le candidat perçoit-il la problématique sous-jacente ? La crise financière intervenue en 2007 a
soulevé la question des rémunérations des dirigeants, en particulier ceux des banques. Ce point
sensible lié à la fixation des rémunérations n’est pas nouveau car « différentes affaires passées »
(parachutes dorés, bonus variables, etc.) avaient déjà provoqué émotions et débats (hommes
politiques, journalistes, etc.) et soulevées quelques protestations de la part d’associations de
défense de petits actionnaires, de syndicats, etc. Les théories proposées à ce jour autour de la
gouvernance permettent-elles de comprendre ces phénomènes ambigus liés au statut de « diri-
geant » et résoudre les différents abus ? Prennent-elles en compte dans leur globalité l’ensemble
des rémunérations et avantages octroyés à des dirigeants ? Est-ce qu’une bonne gouvernance
peut trouver une réponse adéquate à un système plus juste de rémunération ?
• Le candidat est-il capable de mobiliser les trois principales théories suivantes : théorie de
l’agence, théorie de la signalisation, gouvernement d’entreprise ?
■ Théorie de l’agence (Jensen et Meckling)
Au sein de l’entreprise, les intérêts des différentes parties prenantes peuvent être divergents
et sources de coûts. La rémunération des dirigeants peut être un outil de résolution des
conflits d’intérêts entre actionnaires et dirigeants. Permet un alignement de leurs intérêts.
■ Théorie de la signalisation (S. Ross)
Il existe une asymétrie d’information entre les dirigeants et les autres parties prenantes
(actionnaires, marché…). L’émission de certains titres, tels que les stock-options, peut per-
mettre d’adresser des signaux quant à la qualité du travail des dirigeants.
■ Gouvernement d’entreprise (M. Freeman, etc.)
Si la rémunération est un outil d’alignement des intérêts des actionnaires et des dirigeants,
encore faut-il que le contrat soit incitatif pour ce dernier, afin d’éviter tout abus ou transfert
de richesse sans contrepartie. D’où la création de comités de rémunération et la réflexion sur
le design des outils de mesure de la performance des dirigeants et des contrats les rémuné-
rant (bonus indexés sur la création de valeur, bons de souscription, actions gratuites…).
211
Sujet 2010 :
11CHAPITRE
Cas Phone Solving
• Diagnostic financier
Thèmes • Offre publique d’échange
Références
• Partie 2, chapitre 6, section 1 – Le cadre et la mesure de la création de valeur
à l’ouvrage
• Partie 4, chapitre 14 – Structure de financement
de base(1)
• Partie 6, chapitre 19, sections 3 – Les offres publiques
212
Sujet 2010 : Cas Phone Solving 11
CAS D’ANNALES
ÉNONCÉ
• Dossier 1 : Diagnostic, coût du capital et OPE
• Dossier 2 : Réflexion sur la structure financière et la création de valeur actionnariale
Dossier 1 Diagnostic, coût du capital et OPE : Annexe 1 : Comptes consolidés de Phone Sol-
ving (2007-2009) en k€ • AAnnexe 2 : Extraits de l’analyse financière de la société Phone Sol-
ving en 2009 • Annexe 3 : Informations relatives au coût du capital de la société Phone
Solving • Annexe 4 : OPE de Calling Corporation sur Phone Solving • Annexe 5 : Risque de
change
Dossier 1 Diagnostic, coût du capital et OPE : Annexe 6 : La création de valeur actionnariale •
Annexe 7 : La structure financière du capital
Dossier 1
Diagnostic, coût du capital et OPE
Cotée sur Alternext depuis 2004, la société Phone Solving a été fondée à Toulouse en 1995
afin de développer des services automatisés de conférences audio. Phone Solving s’est ensuite
développée essentiellement par croissance interne mais aussi en procédant à l’acquisition
d’entreprises européennes positionnées sur le même secteur d’activité.
Elle est devenue l’un des premiers spécialistes de services de téléconférence européen. Son
activité consiste principalement à concevoir des plates-formes multimédia de téléconférence
combinant les fonctionnalités de l’audio, de la vidéo et de la transmission de données par
Internet et à en commercialiser les temps d’utilisation.
Son chiffre d’affaires est réalisé auprès d’entreprises qui achètent des minutes d’utilisation
pour satisfaire leurs besoins de communication à distance.
Ces plates-formes pourtant simples d’emploi permettent d’accéder à des contenus très riches
grâce à une technologie sophistiquée.
La société dispose de deux centres de recherche et développement à Toulouse et à Sophia-
Antipolis près de Nice et consacre une partie significative de son chiffre d’affaires à la
recherche.
La qualité de ses plates-formes a permis à Phone Solving de se forger une notoriété interna-
tionale. Elle réalise aujourd’hui la majeure partie de son chiffre d’affaires hors de France.
Phone Solving dispose d’une force de vente directe étoffée (250 commerciaux), ce qui lui
permet d’entretenir un contact étroit avec ses clients et de les fidéliser. L’effectif de la société
est d’environ 1 000 personnes au 31.12.2009.
213
11 Sujet 2010 : Cas Phone Solving
CAS D’ANNALES
Phone Solving commercialise deux types de services :

– la conférence « Top Meeting » : c’est le produit phare de Phone Solving. Ce service dispo-
nible à la demande et facturé à la minute d’utilisation permet aux utilisateurs de gérer tous
les aspects d’une réunion en ligne via Internet ;
– le service « Eventstars » : ce service est dédié aux événements médiatiques. Il intègre des
fonctionnalités de diffusion audio, Internet et en continu (« streaming »).
Le marché de la téléconférence apparaît comme un marché porteur car il permet aux dirigeants
d’économiser du temps en réduisant leurs déplacements professionnels. Les entreprises aussi y
trouvent leur compte car elles diminuent le poste « frais de déplacement » et gagnent en
flexibilité car elles peuvent réunir les cadres de façon impromptue pour satisfaire rapidement
les demandes de leur clientèle.
Cependant, la mondialisation accélère la consolidation du secteur et les firmes multinationales
qui constituent un segment de clientèle privilégié recherchent des entreprises susceptibles de
répondre efficacement à l’ensemble de leurs besoins en matière de communication virtuelle de
groupe. L’objectif de Phone Solving est donc d’améliorer sa position de marché parmi les four-
nisseurs mondiaux de services multimédia de téléconférence. Pour atteindre ce but, Phone Sol-
ving doit maintenir son avance technologique tout en améliorant sa rentabilité.
Phone Solving doit aussi se développer aux États-Unis qui représentent 70 % du marché
mondial de la téléconférence mais pour ce faire, elle doit négocier des partenariats avec des
entreprises exerçant la même activité et bien implantées localement. Or, toutes les tentatives
de négociation avec des partenaires éventuels se sont jusqu’à présent soldées par des échecs.
TRAVAIL À FAIRE
1) Diagnostic financier (annexes 1 et 2)
À partir de ses comptes consolidés 2007-2009, vous rédigerez un diagnostic
financier de la société Phone Solving dans une note qui n’excédera pas deux
pages. Votre jugement portera particulièrement sur les points suivants : profi-
tabilité, rentabilité, équilibre financier et situation de trésorerie et s’appuiera
sur le calcul de ratios et d’indicateurs que vous aurez jugés significatifs.
2) Coût du capital (annexes 1 et 3)
Après avoir déterminé le coût de ses capitaux propres (à partir du MEDAF),
vous calculerez le coût moyen pondéré du capital de la société Phone Solving.
Indiquez la signification de ces deux taux et les conditions sous lesquelles ils
pourraient être utilisés dans un calcul de création de valeur a priori et a poste-
riori.
3) Offre publique d’échange (annexe 4)
Indiquez les caractéristiques d’une OPE, ses avantages et inconvénients pour
les différentes parties en présence.
Vous déterminerez ensuite les conséquences des deux parités envisagées pour
les actionnaires des deux sociétés, en terme d’impact sur le bénéfice par action
(effet dilutif/relutif).
4) Gestion du risque de change (annexe 5)
Après avoir identifié la position et le risque de change couru par la société
Phone Solving, vous décrirez et chiffrerez, à partir des informations fournies
en annexe, les modalités de couverture possibles.
Indiquez leurs avantages et inconvénients respectifs.
214
CAS D’ANNALES
Dossier 2
Structure financière et création de valeur actionnariale
TRAVAIL À FAIRE
En vous référant aux théories et aux pratiques financières et en vous appuyant sur
les deux textes figurant en annexe (annexes 6 et 7), il vous appartient d’éclairer la
question suivante :
« La structure financière a-t-elle un impact sur la création de valeur actionna-
riale ? »
à la question posée.
Il vous est demandé de limiter votre réponse à 4 pages au maximum sur votre
copie.
Annexes
Annexe 1
Comptes consolidés de Phone Solving (2007-2009) en k€
Bilans consolidés
2007 2008 2009

Actif non courant 59 106 69 636 61 518
Actif courant 42 417 41 899 50 358
Capitaux propres – 8 254 49 889 61 745
Passifs non courants 63 292 22 041 1 530
Passifs courants 46 485 39 605 48 601
Total du bilan 101 523 111 535 111 876
Actif économique
2007 2008 2009

Capitaux employés 74 822 69 324 73 894
Tableaux des flux de trésorerie consolidés 2007 2008 2009

Flux nets de trésorerie provenant de l’exploitation 19 730 11 470 27 514
Flux nets de trésorerie utilisés pour les opérations d’investissement – 6 342 13 610 – 5 283
Flux nets de trésorerie provenant des opérations de financement – 15 849 1 230 – 13 352
Trésorerie de clôture – 19 900
215
CAS D’ANNALES
Comptes de résultat consolidés
2007 2008 2009

Coût des ventes 49 913 51 230 56 212
Marge brute 92 016 90 370 92 116
Frais de recherche et développement 3 266 4 007 5 524
Frais commerciaux et marketing 40 749 42 375 37 763
Frais généraux et administratifs 32 805 30 860 28 163
Frais de restructuration 256 1 375 732
Amortissements des actifs incorporels identifiés 2 823 2 536 2 210
Total Charges opérationnelles 79 899 81 153 74 392
Coût de l’endettement financier – 8 532 – 9 783 – 2 358
Autres produits et charges financiers 662 586 453
Résultat financier – 7 870 – 9 197 – 1 905
Résultat avant impôt 4 247 20 15 819
Impôts sur les sociétés 297 6 401 – 2 035
Résultat net 4 544 6 421 13 784
Résultat net par action (en euros) 0,22 0,10 0,20
Nombre d’actions retenu pour le calcul du résultat 20 654 500 64 210 000 68 920 000
par action
Annexe 2
Extraits de l’analyse financière de la société Phone Solving en 2009
Activité et profitabilité
Le volume d’appels, en minutes, a augmenté de près de 30 % par rapport à 2008. Le chiffre
d’affaires n’ayant pas augmenté dans les mêmes proportions, tant s’en faut, cette évolution
souligne l’érosion des prix de vente provoquée par une intensification de la concurrence
internationale. En outre, la conférence « Top Meeting » réalise près de 80 % du chiffre
d’affaires global (pourcentage stable depuis plusieurs années), or c’est sur ce produit que la
concurrence est particulièrement vive. Par contre, Phone Solving reste toujours bien posi-
tionnée sur le segment des « grands événements européens » en raison de sa notoriété et de
son avance technologique. La répartition du chiffre d’affaires constitue un motif d’inquié-
tude pour les dirigeants. En effet, 40 % du chiffre d’affaires est réalisé par seulement une
quinzaine de clients. La profitabilité de Phone Solving semble pénalisée par la politique com-
merciale qui vise à accroître le volume de ventes au détriment du prix.
216
CAS D’ANNALES
Capital et endettement
Les besoins en liquidités de Phone Solving proviennent principalement du besoin en fonds
de roulement inhérent à son activité, de ses investissements en équipements de télécommu-
nications, en ponts de téléconférence, en serveurs, ordinateurs et logiciels et en rembourse-
ment et règlement des intérêts de ses emprunts.
La stratégie de croissance de 2001 à 2005 s’est traduite par un fort endettement et une renta-
bilité négative. La société a réalisé en 2008 une augmentation de capital conséquente qui a
permis d’assainir progressivement la situation financière. D’ailleurs, le solde des opérations
de financement de 2009 correspond essentiellement au remboursement du principal et au
versement des intérêts de la dette financière.
Le capital de Phone Solving est largement dilué. Seul un fonds d’investissement Hugo Patri-
moine a déclaré avoir franchi le seuil de 5 % du capital en 2008. Avec environ 6 % du capital, il
apparaît comme le principal actionnaire. Toutefois, son objectif n’est pas de s’immiscer dans la
gestion de l’entreprise mais plutôt de céder ses titres au plus vite en réalisant une plus-value.
Phone Solving n’a jamais distribué de dividendes depuis son introduction sur Alternext.
Annexe 3
Informations relatives au coût du capital de la société Phone Solving
Méthodologie
La valeur de marché de la dette sera appréciée à partir de leur valeur de clôture de l’exercice
2009 (voir annexe 1).
La valeur de marché des capitaux propres sera appréciée sur la base du cours moyen 2009 de
l’action.
Le taux moyen d’intérêt de la dette de la société Phone Solving est de 6 %.
La prime de risque de marché est de 7 %.
Le taux des emprunts émis par le Trésor (OAT) est de 4,5 %.
Rentabilité sur les 5 derniers exercices de l’action Phone Solving et des actions Alternext
Indice Cours de Phone Rentabilité des actions Rentabilité de l’action

Périodes
Alternext Solving en € d’Alternext en % Phone Solving en %
2004 1 250 1,30
2005 1 345 1,50 7,60 15,38
2006 1 380 1,75 2,60 16,67
2007 1 260 1,60 – 8,70 – 8,57
2008 1 100 1,55 – 12,70 – 3,13
2009 840 1,43 – 23,64 – 7,74
Rentabilité moyenne – 6,97 2,52
217
CAS D’ANNALES
Annexe 4
OPE de Calling Corporation sur Phone Solving

Récemment, les dirigeants de Phone Solving ont été approchés par une société américaine
Calling Corporation qui souhaiterait prendre le contrôle de la société Phone Solving.
Calling Corporation est l’un des plus importants fournisseurs de services de téléconférences au
monde. Créée en 1991, Calling Corporation met à la disposition des professionnels des solu-
tions avancées en matière de conférence audio, événementielle, Internet ou vidéo. Avec une
équipe de plus de 600 technico-commerciaux, la société emploie plus de 1 500 salariés. Calling
Corporation est solidement implantée aux États-Unis avec 5 centres d’appel et 30 points de
vente. Sa présence commerciale s’étend jusqu’au Canada, Mexique et Amérique Latine.
Les dirigeants de Phone Solving qui possèdent moins de 1 % du capital n’avaient pas envi-
sagé cette éventualité mais ils entrevoient les effets de synergie qui pourraient résulter d’un
rapprochement entre les deux entités.
Le mode envisagé de prise de contrôle de Phone Solving par Calling Corporation serait une
offre publique d’échange (OPE) amicale.
Les effets attendus du rapprochement résident essentiellement dans la capacité plus grande
de l’ensemble ainsi constitué de peser sur les tarifs de facturation des minutes de téléconfé-
rence et dans les économies probables en terme de personnel, en particulier dans les services
techniques sur les continents américain et européen. Les dirigeants des deux entreprises ont
évalué à hauteur de 10 % l’amélioration du résultat global des deux entités.
Les prévisions de bénéfice pour 2010 sont :
– pour Phone Solving : de 51 690 k€ ; capital composé de 68 920 000 actions ;
– pour Calling Corporation : 7,8 $ par action ; capital composé de 24 122 000 actions.
Le cours de change retenu est : 1 € = 1,5 $
Les parités de 1 action Calling Corporation pour 5 actions Phone Solving et de 3 actions Cal-
ling Corporation pour 20 actions Phone Solving ont été évoquées par les dirigeants des deux
entreprises.
Annexe 5
Risque de change
La société Phone Saving a conclu un contrat le 15 janvier 2010 avec un fournisseur asiatique
prévoyant la livraison de matériels électroniques. Le contrat libellé en dollars porte sur un
montant global de 850 000 USD. Un acompte de 20 % a été versé à la signature, le solde
devant être versé lors de la livraison prévue le 15 mars.
Le trésorier réunit les informations suivantes après contact avec la banque de l’entreprise :
• Cours au comptant spot de l’USD le 15 janvier 2010 : 1,4967.
• Cours à terme de l’USD le 15 janvier 2010, échéance le 15 mars 2010 : 1,4883.
• Option d’achat d’USD, prix d’exercice : 1.49 ; prime : 1,75 %.
• Option de vente d’USD, prix d’exercice : 1.51 ; prime : 1,75 %.
Les options sont de type européennes et à échéance le 15 mars 2010.
218
CAS D’ANNALES
• Call warrant EUR/USD, prix d’exercice : 1,505 ; prime : 0,31 € ; delta : 0,28.
• Put warrant EUR/USD, prix d’exercice : 1,485 ; prime : 0,29 € ; delta : -0,71.
Pour les warrants, la parité est de 1/10, la quotité de 500 et l’échéance est le 15 mars 2010.
Le delta représente la sensibilité du prix du warrant (la prime) à une variation de la valeur du
sous-jacent (ici le cours de l’euro).
La parité représente le rapport entre le nombre de warrants nécessaires et le sous-jacent.
Le nombre de warrants nécessaires est égal à : Montant à couvrir × Parité / Delta.
Tous les cours indiqués sont au certain.
Annexe 6
La création de valeur actionnariale
Les principes de la création de valeur
1) L’entreprise a pour objectif de maximiser le patrimoine de ses propriétaires, c’est-à-dire la
valeur des actions.
Le modèle qui sous-tend la création de valeur relève d’une approche contractualiste et patri-
moniale de l’entreprise. Elle appartient à ses actionnaires qui choisissent les dirigeants et leur
délèguent le pouvoir de gérer leur capital. Les rapports avec les salariés, les sous-traitants et
les consommateurs relèvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels chaque
partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par rapport à
l’objectif de création de valeur actionnariale.
Ce modèle, à un certain niveau de généralité, ne diffère pas de la théorie microéconomique
standard. Il semble se généraliser dans la pratique, en dehors de tout débat sur ses présuppo-
sés philosophiques.
Certes, on peut trouver dans les systèmes comparés de droit des sociétés des conceptions
différentes, faisant de l’entreprise une communauté organique qui doit faire prévaloir, à
égalité avec ceux de ses propriétaires, d’autres intérêts prioritaires. Elles tendent à
s’effacer devant l’approche dominante en raison de leurs moindres performances,
comme en attestent les évolutions des économies japonaise et d’Europe continentale
dans les années 90.
2) Pour créer de la valeur, il faut reconnaître que le capital a un coût.
Les fonds propres ne sont pas une ressource gratuite. Parce que les actions constituent un
actif risqué, leurs détenteurs demandent un taux de rendement élevé. Si le capital n’est pas
correctement rémunéré, il se réallouera vers d’autres secteurs susceptibles de lui fournir un
rendement plus élevé.
Le coût des fonds propres ne se limite dès lors pas pour l’entreprise au paiement des dividendes
(point de vue traditionnel qui prévaut dans les modèles d’évaluation des actions basés sur
l’actualisation des dividendes). Il est le coût d’opportunité d’un placement alternatif et de
même niveau de risque. Sa mesure est équivalente au rendement total (dividendes et plus-
values en capital) des titres en capital du secteur et/ou du marché.
3) Si une entreprise n’a pas d’emplois dont le rendement soit supérieur au coût des ressources
(fonds propres et dettes), il ne faut pas qu’elle cherche à investir ou à se diversifier de façon
non optimale. Elle doit utiliser le cash-flow disponible en remboursant l’actionnaire, sous
forme de dividendes exceptionnels ou de rachat d’actions.
Ces principes visent ainsi à fournir ex ante un critère d’évaluation de l’opportunité des inves-
tissements et ex post une mesure de la performance financière.
219
CAS D’ANNALES
Conséquences de la mise en œuvre de la valeur actionnariale

1) Lorsque les stratégies de recentrage sur les métiers de base ne sont pas mises en œuvre par
les dirigeants, les investisseurs les imposent.
Les marchés financiers exercent sur les émetteurs une discipline afin qu’ils créent de la valeur
et concentrent leurs activités. Les performances relatives des groupes diversifiés entraînent
une déception des investisseurs et attirent les acquéreurs potentiels. Les offres publiques,
souvent hostiles, sur des conglomérats ou entreprises multimétiers se font alors à des condi-
tions intéressantes pour l’acquéreur et permettent la génération de plus-values par revente
des activités non essentielles. La crainte des OPA constitue une incitation à la mise en œuvre
d’une stratégie centrée sur la création de valeur actionnariale.
2) La création de valeur s’opère par une gestion économe des fonds propres
La recherche de la rentabilité cesse d’être quasi-exclusivement centrée sur la génération de
marges par la compression des coûts et la maximisation des ventes. S’y ajoutent, parce que
les fonds propres constituent la ressource la plus onéreuse, une politique de minimisation
des actifs fixes (externalisation, débouclage des participations croisées, recours au crédit-
bail) ou circulants (stocks zéro, créances zéro) ainsi que ce que l’on peut appeler « une ges-
tion active du dénominateur » du ratio de rentabilité.
Afin de minimiser et ajuster en permanence leur capital, les entreprises font des plans de
rachat qu’elles mettent en œuvre « au fil de l’eau » en fonction non seulement du comporte-
ment de leur titre mais aussi des nécessités d’une grande flexibilité dans l’ajustement du
niveau des fonds propres.
On voit également réapparaître, mais c’est surtout le cas aux États-Unis, un certain recours
au levier d’endettement. À la différence cependant de ce que l’on pouvait observer dans les
années 70 où l’effet de levier était obtenu par une croissance positive mais différenciée des
éléments du passif, il s’agit aujourd’hui d’une contraction des fonds propres associée à une
moindre diminution de la dette.
3) Le développement du gouvernement d’entreprise
La volonté de promouvoir la création de valeur actionnariale s’affirme en parallèle avec celle
d’avoir un Gouvernement d’entreprise transparent et efficient.
Les préoccupations sont en effet convergentes. Dans les deux cas, il s’agit de faire en sorte
que le jeu des pouvoirs au sein des organismes délibérants et exécutifs des entreprises favo-
rise d’abord ceux qui en sont les propriétaires : les actionnaires. Les dirigeants ne sauraient
poursuivre d’autres objectifs que la recherche des intérêts des actionnaires (prestige, diversi-
fications non rentables, stratégie d’enracinement, instruments anti-OPA, dissociation entre
droits de vote et détention d’actions, opérations dilutives…).
Pour cela, les actionnaires doivent être informés complètement et en temps opportun,
confortés dans leurs pouvoirs (en particulier ceux de participer effectivement aux décisions
et de déléguer à des administrateurs ayant les moyens d’exercer pleinement leur mission).
Des structures de contrôle effectif des dirigeants doivent être mises en œuvre. C’est ainsi que
l’on voit les actionnaires, leurs gestionnaires ou leurs représentants revendiquer un rôle de
surveillance et parfois de proposition au moyen de l’exercice du vote lors des assemblées
générales.
Au total, l’importance accordée à la création de valeur dans la définition des stratégies
d’entreprises ainsi que dans l’évaluation de leurs performances consacre la place de l’action-
naire dans les systèmes économiques et sociaux contemporains.
220
CAS D’ANNALES
La technostructure, dont Galbraith célébrait encore au début des années 60 dans « Le nouvel
état industriel » le rôle central, entretient, de ce fait, avec les détenteurs du capital des rela-
tions plus équilibrées.
4. Un changement dans les modalités de rémunération des dirigeants et des salariés.
La sensibilisation des dirigeants et des salariés aux impératifs de la création de valeur
entraîne le dépassement des formes traditionnelles de la relation salariale. La distribution de
stock-options, les plans d’épargne, l’actionnariat direct des salariés dans leur entreprise ou
l’épargne retraite constituent à la fois des incitations à la création de valeur et des modalités
de réduction d’antagonismes traditionnels entre les apporteurs de facteurs de production.
Extrait de l’étude de l’AMF intitulée « Création de valeur actionnariale et Communication financière »,
Bulletin COB n˚ 346, mai 2000 ; http://www.amf-france.org/documents/general/3872_1.pdf.
Annexe 7
La structure financière du capital
L’hypothèse fondatrice de neutralité de la structure financière du capital apparaît moins
convaincante lorsque la fiscalité des entreprises ou des investisseurs est prise en compte. Les
coûts implicites liés à la possible faillite ou les coûts d’agence des fonds propres peuvent
conduire les entreprises à rechercher un ratio optimal d’endettement. Les asymétries infor-
mationnelles ou des objectifs de signalisation sont susceptibles de pousser les entreprises vers
une hiérarchisation du financement. Les dirigeants ne cherchent plus à optimiser le ratio
d’endettement mais tentent de limiter le financement externe de dette ou de capital.
Cette étude sur le marché français confirme les résultats d’études antérieures réalisées sur le
marché américain. Face à un besoin de financement, les entreprises françaises hiérarchisent
leurs ressources financières en privilégiant les ressources internes d’autofinancement au
détriment des ressources externes. Lorsqu’elles sont amenées à recourir à un financement
externe, elles accordent une priorité à l’endettement aux dépens de l’augmentation de capi-
tal. Ainsi, la structure financière des entreprises françaises semble résulter plus de cette hié-
rarchisation des ressources de financement que de la recherche d’un ratio d’endettement
optimal.
Extrait de la conclusion d’une étude réalisée par E. Molay en mars 2004 intitulée :
« Structure financière du capital : tests empiriques sur le marché français »,
Université de Nice-Sophia-Antipolis.
221
CAS D’ANNALES
CORRIGÉ
Dossier 1
Diagnostic, coût du capital et OPE
1. Diagnostic financier
a) Calculs préalables
■ Structure des capitaux
2007 2008 2009

Capitaux employés 74 822 69 324 73 894
– Capitaux propres – 8 254 49 889 61 745
= Dettes financières 83 076 19 435 12 149
Dettes financières/Capitaux employés > 100 % 28,04 % 16,44 %
■ Rentabilité
2007 2008 2009

+ Autres produits et charges financiers 662 586 453
= Résultat économique 12 779 9 803 18 177
Renta éco = (Rés éco/Cap. employés) × 2/3 11,39 % 9,43 % 16,40 %
Renta KP = Résultat net/Cap. propres NS 12,87 % 22,32 %
■ Profitabilité
2007 2008 2009

Chiffres d’affaires 141 929 141 600 148 328
Taux de variation du CA – 0,23 % + 4,75%
Taux de marge brute (Marge brute/CA) 64,83 % 63,82 % 62,10 %
Taux de marge opérationnelle (Rés opér/CA) 8,54 % 6,51 % 11,95 %
■ Trésorerie
2007 2008 2009

Trésorerie initiale – 17 439 – 19 900 6 410
Somme des flux (opérat, invest, financement) – 2 461 26 310 8 879
Trésorerie finale – 19 900 6 410 15 289
222
CAS D’ANNALES
b) La profitabilité
L’évolution du résultat (multiplication par 3 de 2007 à 2009) résulte de phénomènes con-
trastés :
– variation faible du CA, l’augmentation (30 %) des volumes de vente (minutes facturées)
est compensée pour l’essentiel par une baisse des prix de vente ;
– taux de marge brute en légère baisse car le coût des facteurs n’a sans doute pas suivi la
même évolution que les prix de vente ; toutefois, de probables économies d’échelle permet-
tent de conserver une marge à peu près stable ;
– taux de marge opérationnelle en évolution favorable : l’amélioration sensible en 2009
résulte de la réduction sensible des frais commerciaux et généraux, grâce probablement à
la restructuration opérée en 2008 ; cette situation doit pouvoir se pérenniser voire s’ampli-
fier dans le cas où des mouvements de concentration dans le secteur devaient se produire ;
– coût de l’endettement en très forte baisse : division par 4 des charges d’intérêt en 2009
grâce au désendettement opéré en 2008.
c) La rentabilité
L’évolution des taux de rentabilité s’explique par l’évolution de la profitabilité, du montant
des capitaux et de leur structure :
– à peu de choses près, le taux de rentabilité économique suit une évolution comparable à
celle du taux de marge opérationnelle, l’amélioration étant amplifiée par une augmenta-
tion plus faible des capitaux investis ;
– la rentabilité des capitaux propres s’améliore de façon sensible de 2008 à 2009, sous
l’effet d’une forte hausse du résultat (+ 115 %), plus importante que celle des capitaux
propres (+ 24 %). À noter un taux non significatif en 2007 puisque les capitaux propres
étaient alors négatifs.
d) L’équilibre financier
L’endettement de l’entreprise était très élevé en 2007 mais la restructuration opérée en
2008 a permis de redresser la situation. Le nombre d’actions composant le capital social a
plus que triplé en 2008 du fait d’une augmentation de capital, entraînant des apports de
l’ordre de 51 722 k€ (KP2008 – Résultat2008 – KP2007 : 49 889 – 6 421 + 8 254) per-
mettant d’une part d’apurer les pertes antérieures et d’autre part de rembourser une part
importante des dettes financières. Ce mouvement de désendettement s’est poursuivi en
2009.
e) La situation de trésorerie
La trésorerie négative en 2007 s’est améliorée dès 2008 grâce à la restructuration pré-
cédemment décrite : l’augmentation de capital a été affectée au remboursement de la
dette ; les flux 2008 de désinvestissement et les flux opérationnels expliquent le niveau
de la trésorerie.
En résumé l’assainissement de la situation financière opéré au cours des 2 dernières

années doit permettre à l’entreprise, si elle est capable d’enrayer la lente diminution de
sa marge brute, d’offrir à ses actionnaires des perspectives de rémunération autres que
par des plus-values, en particulier par une politique de dividende plus attrayante
qu’aujourd’hui.
223
CAS D’ANNALES
2) Coût du capital
Rentabilité Rentabilité
(Rm – (Rm –
moyenne moyenne
Rm – MoyRm) × Rps – MoyRm) ×
Périodes des actions de l’action
MoyRm (Rm – Moy Rps (Rps –
d’Alternext Phone Solving
MoyRm) MoyRps)
en % en %
2005 7,60 15,38 14,57 212,16 12,86 187,34
2006 2,60 16,67 9,57 91,54 14,14 135,33
2007 – 8,70 – 8,57 – 1,73 2,99 – 11,09 19,19
2008 – 12,70 – 3,13 – 5,73 32,86 – 5,65 32,38
2009 – 23,64 – 7,74 – 16,67 277,91 – 10,26 171,12
Rentabilité – 6,97 2,52 617,47 545,36
moyenne
Bêta de Phone Solving : ? = COV(Rm ; Rps)/V(Rm) = (545,36/4)/(617,47/4) = 0,88

Coût des capitaux propres : CKP = Rf + ?PRm = 4,5 % + 0,88 × 7 % = 10,66 %
Le coût des capitaux propres représente le taux de rentabilité requis, exigé, attendu par les
actionnaires pour rémunérer le risque qu’ils prennent.
VKP = 68 920 000 × 1,43 = 98 555 600
VDF = 12 149 000
VKP + VDF = 110 704 600
Coût du capital = CKP(VKP/VKP+VDF) + CDF(VDF/VKP+VDF)(1 – TauxIS)
= 10,66% × 98 555,6 / 110 704,6 + 6% × 12 149 / 110 704,6 × 2/3
= 9,49% + 0,44%
= 9,93%, soit environ 10 %
Le coût du capital représente la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et du
coût de la dette. C’est donc le taux moyen de rentabilité attendu par l’ensemble des
investisseurs.
Dans un calcul de création de valeur a priori, c’est-à-dire par exemple pour déterminer la
rentabilité économique d’un investissement (calcul de VAN ou de TRI), on utilise tradi-
tionnellement le coût du capital pour actualiser les flux prévisionnels de l’investissement
à la condition que l’investissement présente un niveau de risque économique et une
structure de financement comparables aux activités traditionnelles de l’entreprise. Dans
un cas contraire, il faut utiliser un autre taux adapté au niveau de risque de l’investisse-
ment.
À noter que, dans la méthode de la VAN ajustée, la VAN de base est déterminée en actuali-
sant les flux économiques au coût des capitaux propres.
Dans un calcul de création de valeur a posteriori, par exemple dans le calcul de l’Economic
Value Added (EVA), le taux de rentabilité économique observé est comparé au taux de renta-
bilité attendu (le coût du capital) : la différence appliquée au montant des capitaux investis
(ou employés) permet de mesurer la création (ou la destruction) de valeur.
224
CAS D’ANNALES
3) Offre publique d’échange

Une offre publique d’échange est l’une des modalités de prise de contrôle d’une entreprise
(la cible) par une autre (l’initiateur) qui poursuit une stratégie de croissance externe. C’est
une offre publique, ce qui suppose que la cible soit cotée, qui concerne l’ensemble des titres
composant le capital de la cible. Dans une OPE, les porteurs de titres de la cible vont être
rémunérés par des titres de l’initiateur, en général créés par augmentation de son capital.
Cette opération a le plus souvent un caractère amical, c’est-à-dire qu’elle suppose un accord
préalable des dirigeants des deux sociétés sur ses objectifs (synergie attendue du regroupe-
ment des deux entités économiques) et ses modalités de déroulement, en particulier dans la
détermination de la parité d’échange. Cette modalité d’offre publique s’oppose aux OPA où
les actionnaires de la cible sont payés en cash et non en titres.
Parmi les avantages et inconvénients de l’opération, on pourra citer :
– pour les actionnaires de la cible : la prime qui leur est proposée peut être complétée par les
effets positifs (synergies) du regroupement au cours des périodes qui suivront l’opération
(en général, la prime est plus élevée en cas d’OPA), ce qui reste aléatoire ; en revanche
l’opération se traduit souvent par des effets relutifs sur le BPA ; le poids des anciens action-
naires de la cible dans la nouvelle société dépend du nombre d’actions créées et de la struc-
ture antérieure du capital ;
– pour les actionnaires de l’initiateur : les effets sur le BPA et la diminution (voire perte) obli-
gatoire du contrôle des anciens actionnaires dépendent des conditions de l’opération ; un
actionnaire qui possédait tout juste la majorité ou bien une minorité de blocage va la per-
dre lors de l’augmentation de capital dont il est nécessairement exclu. Le levier d’endette-
ment baisse mécaniquement du fait de l’augmentation des capitaux propres ;
– pour les dirigeants et pour les salariés des deux entreprises (probablement plus pour ceux
de la cible), l’opération, même amicale, se traduit le plus souvent par des destructions de
postes, perçues comme le vecteur essentiel des synergies attendues et comme compensa-
tion du coût de l’opération proprement dite.
• Parité 1 CC pour 5 PS :
Cible PS Initiateur CC Société CC après
Résultat (k€) 51 690 125 434,4 (51 690 + 125 434,4)1,1
= 194 836,84
Nombre d’actions 68 920 000 24 122 000 24 122 000 + 68 920 000/5
= 37 906 000
BPA (€) 0,75 7,8/1,5=5,2 5,14
BPA équivalent 3,75
Effet sur BPA Relutif de 37,1 % Dilutif de 1,2 %
• Parité de 3 CC pour 20 PS :
Cible PS Initiateur CC Société CC après

Résultat (k€) 51 690 125 434,4 (51 690 + 125 434,4)1,1
= 194 836,84
☞
225
CAS D’ANNALES
☞ Cible PS Initiateur CC Société CC après

Nombre d’actions 68 920 000 24 122 000 24 122 000 + 68 920 000 × 3/20
= 34 460 000
BPA (€) 0,75 5,2 5,654
BPA équivalent 5
Effet sur BPA Relutif de 11,3 % Relutif de 7 %
La parité 1 pour 5 est favorable aux actionnaires de Phone Solving et leur confère une mino-
rité de blocage dans la nouvelle entité : les 13 784 000 actions qui leur sont attribuées
représentent 36 % du capital.
La parité de 3 pour 20 est plus équilibrée dans la mesure où les actionnaires des deux sociétés se
partagent le fruit des synergies escomptées. Par ailleurs les 10 338 000 actions créées représen-
tent 30 % du capital. Les actionnaires de Phone Solving n’étant pas particulièrement intéressées
par le contrôle de Calling Corporation (actionnariat émietté, recherche de plus-value rapide en
cédant les titres), leurs dirigeants risquent de se voir contraints d’accepter cette parité.
4) Gestion du risque de change

Phone Solving doit 80 % de 850 000 USD, soit 680 000 USD, à son fournisseur. Elle est
donc en position dite « courte » et craint une appréciation du dollar face à l’euro entre le
15.01.2010 et le 15.03.2010.
Pour se couvrir contre ce risque de change, elle dispose de 3 couvertures possibles :
– l’achat à terme de 680 000 USD sur la base du cours à terme, échéance 15/3, donc au
prix de 680 000/1,4883 = 456 897,13 €. Cette couverture est ferme, c’est-à-dire que les
positions sont fixées définitivement, sans possibilité d’en sortir dans le cas d’une déprécia-
tion du dollar ;
– l’achat d’une option d’achat de 680 000 USD au prix d’exercice de 1,49 moyennant le paie-
ment d’une prime de 680 000 × 1,75 % = 11 900 USD, soit un coût de 11 900/1,4967
= 7 950,83 €. L’entreprise exercera l’option d’achat si le cours de l’euro est inférieur à 1,49
USD et l’abandonnera sinon. Cette possibilité d’abandonner l’option lui permet de bénéficier
d’une évolution favorable du dollar contre le paiement certain de la prime ;
– l’achat de puts warrants EUR/USD (parité 1/10, delta – 0,71, multiple de 500). Sur la
base du cours spot, il lui faut couvrir 680 000/1,4967 = 454 332,87 € et donc acquérir
454 332,87 × 0,1/0,71 = 63 990, arrondi à 64 000 warrants, moyennant le paiement
d’une prime de : 64 000 × 0,29 = 18 560 €.
Comme dans le cas de l’option d’achat d’USD, l’entreprise pourra exercer les warrants si à
l’échéance le cours de l’euro est inférieur au prix d’exercice, soit 1,485 USD ou l’abandonner
en cas contraire, bénéficiant ainsi de l’évolution favorable du dollar.
Les warrants permettent, en plus de cette fonction de couverture, de spéculer sur la valeur de
sous-jacent (ici l’euro). Il est en effet possible de revendre le warrant sans attendre
l’échéance, sa valeur évoluant en sens inverse du sous-jacent.
Cette fonction spéculative n’intéresse que peu l’entreprise qui cherche simplement à se proté-
ger contre l’appréciation de sa dette en devise. L’option d’achat est ici préférable aux war-
rants en raison de son coût beaucoup plus faible.
226
CAS D’ANNALES
Dossier 2
Structure financière et création de valeur actionnariale
La structure financière a-t-elle un impact sur la création de valeur
actionnariale ?
a) Définition des termes du sujet
• La notion de création de valeur se réfère au concept de la VAN. La création de valeur
existe dès lors que les investissements de l’entreprise dégagent une rentabilité supérieure au
taux de rentabilité exigé par ses apporteurs de capitaux. Toutefois, l’expression « création de
valeur » est ambiguë car elle occulte les conflits éventuels d’intérêt entre les actionnaires
(shareholders) et les autres parties prenantes (stakeholders). Or, l’objectif assigné à la finance
d’entreprise par la théorie néoclassique est la maximisation de la richesse des actionnaires.
Le qualificatif « actionnariale » associé à la création de valeur sous-entend donc que la créa-
tion de valeur est réalisée au profit des seuls actionnaires.
• La structure financière est une combinaison de dettes financières et de capitaux propres à
laquelle l’entreprise a recours pour financer ses choix stratégiques. Elle se caractérise par la
proportion prise par chacune des sources de financement.
b) Le lien entre les deux termes du sujet
Pour créer de la valeur actionnariale, l’entreprise doit investir dans des activités dont le ren-
dement est supérieur au coût du capital et minimiser le coût du capital. Pour ce faire, l’entre-
prise peut agir sur la combinaison « capitaux propres/dettes financières ».
c) La problématique
Existe-t-il une combinaison de capitaux propres et de dettes financières « optimale », c’est-à-
dire qui permet de maximiser la création de valeur actionnariale ?
d) Les références théoriques
L’arbitrage entre les modes de financement a été abondamment traité dans la littérature
financière. La minimisation du coût du capital (coût moyen pondéré des sources de finance-
ment) a un impact direct sur la création de valeur.
■ Structure financière et minimisation du coût du capital
Selon l’approche traditionnelle, il existerait une structure du capital qui minimise son coût.
En effet, le coût de la dette est inférieur à celui des capitaux propres du fait de risques moin-
dres et d’autre part, les charges d’intérêt sont déductibles de l’impôt alors que les dividendes
ne le sont pas.
Si on augmente progressivement la part des dettes, le coût moyen du capital va commencer
par diminuer. Mais à partir d’un certain niveau d’endettement, les actionnaires vont exiger
un taux de rentabilité plus élevé pour rémunérer le risque lié au supplément d’endettement
et les créanciers vont augmenter leurs exigences. Le coût du capital va alors remonter. Il
existe bien un minimum qui est la caractéristique d’une structure financière optimale.
Dès 1958, Modigliani et Miller se sont interrogés sur l’existence d’une structure financière
optimale. Ils montrent que dans un marché de capitaux parfait, sans asymétrie d’informa-
tion, sans impôt et sans coûts de transaction liés à l’achat et à la vente de titres, la réparti-
227
CAS D’ANNALES
tion du financement entre les dettes et les fonds propres est sans incidence sur la valeur
globale de l’entreprise. Se plaçant du côté des investisseurs, ils estiment que dans un marché
efficient, les arbitrages conduisent à une égalisation de la valeur des actifs indépendamment
de leur mode de financement. Comme l’avait expliqué Merton Miller lorsqu’il reçut le prix
Nobel d’Economie : « la taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe ».
Dans leur proposition 2, ils montrent aussi que le coût moyen pondéré du capital est indé-
pendant de la structure de financement et est égal à la rentabilité économique. En effet,
l’accroissement du risque lié à l’endettement est parfaitement intégré dans le taux de renta-
bilité exigé par les actionnaires qui s’accroît proportionnellement au ratio dettes/ capitaux
propres.
En 1963, Modigliani et Miller reformulent leur modèle en incorporant l’impact de l’impôt sur
les sociétés. Cette économie d’impôt financée par l’État revient intégralement aux actionnai-
res car le revenu des créanciers reste identique. Il est alors possible d’en déduire que le coût
du capital décroît quand l’endettement augmente. La prise en compte de l’impôt conduit
donc à privilégier la dette par rapport aux fonds propres.
Même si l’endettement semble a priori favoriser la création de valeur, la structure financière
de la majorité des entreprises s’apparente à une combinaison de dettes et de fonds propres.
Cela s’explique par le fait que le risque de faillite s’accroît avec l’endettement de l’entreprise.
Le risque de faillite peut être appréhendé à travers l’estimation de la probabilité que l’entre-
prise se trouve dans l’incapacité à faire face à ses engagements. La faillite s’accompagne de
coûts importants : frais de liquidation, d’avocats, etc., et induit des conséquences dommageables :
une perte de confiance des fournisseurs et des clients et la démotivation des salariés.
L’ensemble de ces coûts se révèle au final plus élevé que les avantages tirés de l’endettement
et peut entraîner une destruction de valeur.
Cependant la constatation qu’une dette « maîtrisée » conduit à diminuer le coût du capital
n’est pas le seul argument en faveur de l’endettement. Le fait simplement de s’endetter plu-
tôt que d’augmenter le capital peut se traduire par de la création de valeur.
■ Endettement et création de valeur
La dette constitue « une discipline créatrice ». La création de valeur résulte moins des écono-
mies fiscales que de l’obligation qui s’impose aux dirigeants de dégager des flux de trésorerie
(free cash flow) conséquents pour les affecter au remboursement de la dette. L’intérêt des
actionnaires est ainsi mieux préservé car les dirigeants ne peuvent plus allouer de manière
discrétionnaire les ressources de l’entreprise. Par ailleurs, il devient possible de rapprocher les
intérêts des dirigeants et des actionnaires en faisant prendre aux premiers une part significa-
tive du capital comme le préconise la théorie de l’agence.
Enfin, en raison d’une asymétrie d’information entre dirigeants et actionnaires, l’augmenta-
tion de l’endettement est souvent interprétée comme un signal positif pour le marché : le
management informe les investisseurs que l’entreprise est en mesure de payer ses charges
financières et de rembourser sa dette. Si le marché accueille favorablement cette décision, il
s’en suit une augmentation de la capitalisation boursière qui peut être interprétée comme
une création de valeur actionnariale.
REMARQUE
Les candidats peuvent nuancer les apports théoriques par une vision plus pragmatique qui
s’appuie sur l’observation de la vie des entreprises.
228
CAS D’ANNALES
■ Approche empirique
Ainsi, il est possible de considérer que même si la structure financière influe sur le niveau de
création de valeur actionnariale, cette dernière est avant tout déterminée par la pertinence
des choix stratégiques exercés par les dirigeants : remodeler le portefeuille d’activités, se
recentrer sur son cœur de métier, se désengager des activités dont le rendement est insuffi-
sant etc. Le dirigeant se focalise alors sur les options stratégiques et leurs potentialités et la
structure financière n’est alors qu’une résultante, fruit à la fois des opportunités offertes par
l’environnement (niveau des taux d’intérêt par exemple) et des contraintes externes subies
par l’entreprise (les créanciers imposent des critères en matière de garantie, de respect de
règles d’orthodoxie financière ou de certains ratios d’endettement). In fine, les décisions de
financement intègrent aussi le degré d’aversion du dirigeant pour le risque. La minimisation
du coût du capital n’est alors qu’un élément parmi d’autres du choix entre dettes financières
et capitaux propres.
Ces règles et principes induisent des pratiques standardisées et une dépendance vis-à-vis des
organismes financiers, (notamment pour les PME qui sont le plus souvent contraintes de
financer leur croissance soit par autofinancement ou par emprunt bancaire).
Finalement, la création de valeur actionnariale résulte de la capacité du dirigeant à maximi-
ser le rendement des actifs dont il a la charge tout en contenant la pression en matière de
rémunération des capitaux investis exercée par les marchés financiers. Dans ce contexte, le
rapport de forces entre le dirigeant et ses actionnaires et le niveau de risque que l’entreprise
est prête à assumer apparaissent comme des variables essentielles de la conduite d’une orga-
nisation. À travers le choix entre dettes financières et capitaux propres, le dirigeant ne se
contente pas de modifier les proportions des sources de financement afin d’abaisser le coût
du capital. Il remet en cause l’équilibre des pouvoirs entre les parties prenantes et donc fait
évoluer la gouvernance de l’entreprise.
229
Sujet 2011 :
12CHAPITRE
Cas Groupimo
• Introduction en bourse
Thèmes • Évaluation des groupes
• Partie 1, chapitre 2 – Le MEDAF
Références à
• Partie 3, chapitre 8 – L’évaluation par les flux
l’ouvrage
• Partie 3, chapitre 9 – L’évaluation par la méthode comparative
de base(1)
• Partie 6, chapitre 18 – Les introductions en bourse
230
Sujet 2011 : Cas Groupimo 12
CAS D’ANNALES
ÉNONCÉ
• Dossier 1 : Introduction en bourse et évaluation
• Dossier 2 : Réflexion sur la théorie financière
Dossier 1 Cas Groupimo – Introduction en bourse et évaluation : Annexe 1 : Présentation du
groupe • Annexe 2 : Modalités d’admission sur Alternext • Annexe 3 :Extrait des comptes
consolidés au 31.12.N–1 • Annexe 4 : Modalités de fixation du prix • Annexe 5 : Détermina-
tion de la fourchette de prix • Annexe 6 : Détermination du coût moyen pondéré du capital •
Annexe 7 : Pactes d’actionnaires
Dossier 2 Réflexions sur la théorie financière
Dossier 1
Introduction en bourse et évaluation
Créé en 2000, Groupimo a assis son développement sur son métier historique d’administra-
teur de biens. Il est aujourd’hui présent sur l’ensemble de la chaîne de valeur des métiers des
services à l’immobilier résidentiel ou d’entreprise :
• l’administration de biens :
– la gestion locative ;
– le syndic de copropriété ;
– la location.
• l’activité d’agent immobilier :
– la transaction dans l’ancien ;
– la transaction dans le neuf.
• des activités en amont et en aval dans la chaîne de valeur :
– le montage d’opérations de promotion et d’aménagement foncier ;
– l’activité de marchand de biens.
• les services complémentaires :
– courtage en financement ;
– courtage en assurances ;
– expertise.
Groupimo a démarré son activité en Martinique où il est devenu en quelques années le lea-
der avec sa marque ombrelle propriétaire « le marché de l’immobilier », puis s’est développé
en Guadeloupe, Guyane et Saint-Martin. Il disposait de 22 implantations à fin N–1 après
avoir ouvert une implantation à Paris.
TRAVAIL À FAIRE
À l’aide des annexes 1, 2, et 3 :
1) Présenter brièvement les objectifs recherchés par une entreprise au travers
d’une introduction en bourse. Préciser les motivations spécifiques aux diri-
geants-créateurs de Groupimo dans le cadre de cette introduction en bourse ?
2) Indiquer les différences concernant les conditions d’admission entre Eurolist
et Alternext ?
231
12 Sujet 2011 : Cas Groupimo
CAS D’ANNALES
3) Expliquer le rôle joué par les organismes financiers dans le cadre d’une intro-
duction en bourse et indiquer les différentes procédures d’introduction ?
4) Un actionnaire qui détiendrait 1 % du capital de la société préalablement à
l’émission et qui déciderait de ne pas souscrire à l’émission des actions nouvelles
verrait sa participation dans le capital de la société baisser. En supposant l’aug-
mentation de capital réservée aux salariés souscrite à 100 %, présenter la situa-
tion de l’actionnaire après l’introduction dans les deux hypothèses suivantes :
– émission réalisée à 100 %, soit 240 000 actions nouvelles ;
– exécution de la clause d’extension de 15 %.
5. En cas d’émission réalisée à 100 % et en considérant que l’émission est réalisée
à un prix égal au point médian de la fourchette indicative de prix, le produit
brut de l’émission s’élèverait à 4 032 000 €, soit une augmentation de capital
de 270 000 € et une prime d’émission de 3 762 000 €. Les frais d’émission
s’élèvent à 500 000 €. Faire abstraction de l’incidence fiscale.
Déterminer la valeur des fonds propres pour une action avant et après l’opéra-
tion.
À l’aide des annexes 1 à 7 :
6) Calculer le coût moyen pondéré du capital (CMPC) de Groupimo.
7) Déterminer la valeur de Groupimo par la méthode des comparables.
8) Calculer la valeur de Groupimo par la méthode des flux de trésorerie dispo-
nibles actualisés (FTD ou en anglais DCF, discounted cash flows).
9) Indiquer ce qu’est un pacte d’actionnaires et ses éventuels intérêts.
10. Actuellement le cours d’une action Groupimo est de 0,79 €. Les dirigeants
ont entendu parler de regroupement d’actions. Présenter succinctement cette
méthode et préciser en quoi elle est adaptée à leur situation.
Dossier 2
Réflexions sur la théorie financière
TRAVAIL À FAIRE
« Le MEDAF (le Modèle d’Équilibre des Actifs Financiers) a fait l’objet de vives
polémiques. Présenter l’intérêt et les limites de ce modèle ainsi que les alterna-
tives existantes. »
à la question.
Annexe 1
Présentation de l’entreprise
Opérateur intégré de services à l’immobilier, Groupimo intervient dans l’administration de
biens (50 % du CA réalisé dans la gérance, la location et le syndic), la transaction immobi-
lière (41 %) et diverses activités complémentaires (courtage en financement et assurance,
expertise, aménagement foncier et montage d’opérations : 9 %).
232
CAS D’ANNALES
Groupimo occupe une position de leader dans les départements et territoires français
d’outre-mer où la demande de biens immobiliers est soutenue par le développement écono-
mique et la croissance démographique ainsi que par les dispositifs de défiscalisation.
Groupimo a augmenté son CA de plus de 20 % par an depuis 2007 et maintenu une rentabi-
lité opérationnelle de 8 % en 2008 et 2009. La marge d’exploitation devrait progresser à par-
tir de 2010. De nouvelles implantations ont été ouvertes en 2009 : 10 agences nouvelles, soit
83 % de plus qu’en 2008.
Groupimo bénéficie d’une bonne visibilité, liée à la récurrence de l’activité dans l’administration
de biens où le taux de renouvellement des mandats de syndic et de gérance est supérieur à 90 %.
Groupimo présente une structure qui favorise les économies d’échelle (mutualisation des
services administratif, comptable et juridique), la flexibilité (force de vente constituée d’agents
commerciaux rémunérés au variable) et les effets de synergie au niveau local (maillage du mar-
ché-cible, mise en commun des bases de données et fonctionnement en réseau).
Groupimo aborde le marché parisien : encore peu structuré, il est en voie de consolidation et
présente des opportunités tant pour la croissance organique (mise en place d’un réseau
d’agences organisé et mutualisant les fonctions administratives) que pour la croissance
externe (reprise de cabinets d’administration de biens et d’agences).
Groupimo possède plusieurs atouts : une expérience éprouvée dans la reprise et l’intégration
de sociétés, les relations établies avec Arthur Loyd et Generalli dans l’immobilier d’entreprise
et les partenariats développés dans le montage d’opérations de promotion (groupe Hoche,
Omnium…).
Après la reprise de Foncia par Natixis, Groupimo serait le seul opérateur intégré indépendant coté
en bourse. L’augmentation de capital réalisée à l’occasion de son admission sur Alternext permet-
tra à Groupimo d’accélérer sa croissance par de nouvelles implantations et acquisitions.
Annexe 2
Modalités d’admission sur Alternext
Période de souscription
La période de souscription débutera le 29 juin et prendra fin le 12 juillet 2010 à 17 heures.
Nombre d’actions composant le capital avant introduction : 1 000 000 actions d’une valeur
nominale de 1 € chacune.
Nombre d’actions offertes
• 240 000 actions par augmentation de capital (4,032 M€) au prix de 16,80 € (prix égal au
point médian de la fourchette indicative de prix).
• 60 525 actions par cession.
Procédure de diffusion
• Placement global : 90 % de l’offre
• Offre à prix ouvert : 10 % de l’offre
Clause d’extension
Le nombre d’actions nouvelles pourrait être augmenté d’un maximum de 36 000 actions
supplémentaires représentant 15 % du montant initial offert au marché.
Fourchette indicative de prix : 15,54 € – 18,06 €.
L’opération devra être souscrite à hauteur d’au moins 75 %. Si ce seuil n’est pas atteint,
l’opération ne sera pas réalisée et les ordres reçus seront caducs et annulés.
233
CAS D’ANNALES
Produits et charges relatifs à l’offre

Le produit brut de l’émission des actions nouvelles est estimé à environ 4 032 000 € en
considérant que le nombre d’actions émises est de 240 000, hors cessions et opération réser-
vée aux salariés.
Sur les mêmes bases, la rémunération globale des intermédiaires financiers et le montant des
frais juridiques, comptables et administratifs sont estimés à 500 k€ environ. Les frais juridiques,
comptables et administratifs seront pris en charge par la société. La rémunération globale des
intermédiaires financiers sera prise en charge par la société.
La rémunération globale des intermédiaires reste à 500 k€ pour les trois cas de figure : 75 %,
100 % ou 115 % de l’augmentation prévue.
Cession d’actions existantes
Nombre d’actions à céder : 60 525 actions anciennes, représentant 6,05 % du capital et des
droits de vote de Groupimo à la date du présent prospectus. Les cessions seront effectives
après la réalisation à 100 % de l’augmentation de capital.
Augmentation de capital réservée aux salariés
Nombre maximum d’actions à émettre réservées aux salariés :
Il est prévu une augmentation de capital de maximum 30 000 actions (20 000 actions en
numéraire et 10 000 actions gratuites), soit 3 % du capital et des droits de vote de la société à
la date du présent prospectus, réservée aux salariés du groupe dans le cadre d’un plan
épargne groupe. Le prix de cette augmentation du capital réservée sera égal à 80 % du prix
du placement retenu. Les actions seront attribuées ou cédées aux salariés à la date de l’aug-
mentation mais le prix sera réglé ultérieurement.
Annexe 3
Extrait des comptes consolidés au 31.12.2009
Données sélectionnées des comptes consolidés en k€ de Groupimo
31.12.2009
Chiffre d’affaires (CA) 10 172
Résultat d’exploitation 793
Résultat net part de groupe (RN) 571
RN/CA 5,61 %
Actifs immobilisés 6 974
Disponibilités et VMP 560
Capitaux propres part de groupe 2 380
Annexe 4
Modalités de fixation du prix
• Le prix des actions offertes dans le cadre de l’offre publique (le « prix de l’offre publique »)
sera égal au prix des actions offertes dans le cadre du placement global (le « prix du place-
ment global »).
234
CAS D’ANNALES
Il est prévu que le prix de l’offre soit fixé par le conseil d’administration de la société le
13 juillet 2010, étant précisé que cette date pourrait être reportée si les conditions de marché
et les résultats de la construction du livre d’ordres ne permettaient pas de fixer le prix de
l’offre dans des conditions satisfaisantes. La date de fixation du prix de l’offre pourra égale-
ment être avancée en cas de clôture anticipée de l’offre à prix ouvert et du placement global.
Le prix du placement global résultera de la confrontation de l’offre des actions dans le cadre
du placement global et des demandes émises par les investisseurs dans le cadre du placement
global selon la technique dite de « construction du livre d’ordres » telle que développée par
les usages professionnels.
Le prix du placement global pourrait se situer dans une fourchette comprise entre 15,54 € et
18,06 € par action, fourchette qui pourra être modifiée à tout moment jusque et y compris le
jour prévu pour la fixation du prix du placement global. Cette information est donnée à titre
strictement indicatif et ne préjuge pas du prix du placement global qui pourra être fixé en
dehors de cette fourchette.
Cette fourchette de prix correspond à une valorisation de la société entre 18,9 M€ et 23,2 M€.
Annexe 5
Détermination de la fourchette de prix
Pour aboutir à la fourchette indicative de prix proposée, les éléments suivants ont été retenus.
Méthodes des multiples de comparables boursiers
La méthode des comparables boursiers valorise une société sur base de ratios de valorisation
(valeur d’entreprise par rapport au chiffre d’affaires, valeur d’entreprise par rapport au résul-
tat d’exploitation, et la capitalisation boursière par rapport au résultat net) observés pour un
groupe de sociétés comparables. Dans le cas de Groupimo, spécialisé dans la prestation de
services à l’immobilier, il n’existe qu’une seule société exerçant les mêmes métiers, Foncia,
reprise au début N par le groupe Natixis.
L’échantillon représentatif a donc été élargi aux promoteurs immobiliers réalisant une partie
de leur chiffre d’affaires dans des activités de services, écartant d’emblée ceux qui ne sont
engagés que dans la promotion immobilière : cette activité présente une structure d’exploita-
tion et des risques sans commune mesure avec la prestation de services.
Il a été retenu :
– NEXITY (Eurolist A) : leader de la promotion immobilière en France ;
– FONCIA (repris par Natixis) : leader des prestations de gestion et de transactions mobilières en
France (plus de 300 implantations). Le CA est réparti entre la gestion de copropriétés
(30 %), la gestion locative (25 %), les transactions (26,5 %), l’expertise et le courtage en
assurance, la gestion de fonds mandants, etc. ;
– ICADE (Eurolist A) : l’un des principaux acteurs du marché de l’immobilier en France.
ICADE exerce ses activités dans la promotion (56 % du CA), l’investissement foncier
(25 %) et les services (exploitation et gestion de biens immobiliers : 19 % du CA).
L’étude de l’échantillon de sociétés comparables nous permet d’obtenir les multiples moyens
après décote :
2010 (estimation) 2011 (estimation) 2012 (estimation)

Multiples moyen (après décote) 11,2 9,9 9,5
du résultat d’exploitation
235
CAS D’ANNALES
Le prévisionnel de la société Groupimo (millions d’€) est le suivant :
2010 (estimation) 2011 (estimation) 2012 (estimation)

Résultat d’exploitation 1,4 2,1 2,6
L’endettement net de Groupimo est de 2,5 millions d’euros.

Méthode des flux de trésorerie disponibles actualisés (FTD) ou discounted cash-flows (DCF)
La méthode des flux de trésorerie actualisés permet de valoriser l’entreprise sur la base de ses
cash-flows futurs. Cette méthode est adaptée à la valorisation de Groupimo s’agissant d’une
société qui évolue sur un secteur en croissance et extériorisant des flux de trésorerie dispo-
nibles positifs, après financement des investissements d’exploitation et financement des
besoins en fonds de roulement. La mise en œuvre de cette méthode à partir d’hypothèses de
travail établies par un analyste financier, de la société Avenir Finance est cohérente avec la
fourchette de prix proposée dans le présent prospectus.
Les hypothèses retenues par l’analyste d’Avenir Finance, pour la valorisation par les FTD
sont les suivantes :
– l’estimation d’une prime de risque propre à l’émetteur permettant de fixer le taux d’actua-
lisation des flux futurs ;
– un taux de croissance à l’infini de 1,5 % ;
– un taux d’imposition normatif à 33,33 % ;
– un endettement net de 2,5 millions d’euros.
Données prévisionnelles
En millions d’€ 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Résultat d’exploitation 1,8 3 3,9 4,5 4,8 5,1
Dotations aux amortissements 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3
Investissements 0,8 0,7 0,9 0,9 0,9 0,8
Variation du BFR 0,5 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
Valeur de la société Groupimo

La valeur retenue correspond à la moyenne de la valeur découlant de la méthode des compa-
rables (moyenne de la fourchette) et celle provenant de la méthode des FTD, flux de trésore-
rie disponibles actualisés.
La fourchette de valeur 18,9 M€ et 23,2 M€ correspond à une variation de + et – 10 % de la
valeur obtenue. Cette fourchette de valeur (avec d’autres paramètres) a permis aux dirigeants
de Groupimo de fixer une fourchette de prix entre 15,54 € et 18,06 € par actions.
Annexe 6
Détermination du coût moyen pondéré du capital (CMPC)
Le bêta de l’actif (ou de l’activité) de l’échantillon de sociétés comparables est de 0,7276.
Le bêta de la dette de la société Groupimo est égal à 0.
236
CAS D’ANNALES
Le taux d’intérêt sans risque est de 4 % et la prime de risque du marché est de 8 %.

Le taux d’intérêt auquel l’entreprise Groupimo peut s’endetter est de 5 %.
Le taux d’impôt sur les sociétés est de 33,33 %.
La structure de financement cible à retenir est de 20 % de dettes et 80 % de fonds propres.
Pour obtenir le bêta des fonds propres de Groupimo nous utilisons la formule suivant :
βcp = βa × (1 + (1 – t) × Vd/Vcp)
avec,
• t, le taux d’IS ;
• βa, le bêta de l’activité ;
• βcp, le bêta des capitaux propres ;
• Vd, la valeur de la dette ;
• Vcp, la valeur des capitaux propres ;
Le βcp est à arrondir à deux chiffres après la virgule.
Annexe 7
Pacte d’actionnaires
Un pacte d’actionnaires a été signé le 20 avril 2010 pour une durée de dix ans entre les quatre
principaux actionnaires de Groupimo.
237
CAS D’ANNALES
CORRIGÉ
Dossier 1
Introduction en bourse et évaluation
1) Objectifs recherchés par une entreprise au travers d’une introduction en
bourse et motivations ayant conduit les dirigeants-créateurs de Groupimo
à réaliser cette introduction en bourse
L’introduction en bourse est la première admission des valeurs mobilières aux négociations
sur un marché réglementé réalisée conformément aux règles fixées par EURONEXT et l’AMF.
Les objectifs poursuivis par une entreprise dépendent du type d’introduction retenu. En effet,
une introduction en bourse peut prendre différentes formes :
– simple cession de titres existants ;
– augmentation du capital ouverte au public ;
– augmentation du capital ouverte aux salariés.
L’introduction en bourse va permettre :
– de valoriser la société ;
– de rendre liquide les titres détenus par les actionnaires, et permettre la sortie de l’un
d’entre eux ;
– d’accorder des actions aux salariés ;
– d’accorder des stocks options ;
– d’obtenir des fonds pour investir, financer le BFR ou encore se désendetter ;
– de diversifier l’actionnariat ;
– d’apporter une certaine notoriété à l’entreprise (publicité pour l’entreprise, visibilité à
l’international, renforcer la crédibilité par rapport aux partenaires) ;
– filialisation d’une activité puis cession des titres sur le marché.
Les motivations spécifiques des dirigeants créateurs de Groupimo sont les suivantes :
– cession de titres de quelques actionnaires ;
– permettre aux salariés d’acquérir des actions à un prix décoté de 80 % ;
– attribuer gratuitement des actions aux salariés.
2) Différences concernant les conditions d’admission entre Eurolist
et Alternext
L’entreprise candidate à l’introduction en bourse doit choisir le marché boursier sur lequel elle
souhaite s’introduire : Eurolist ou Alternext. Les conditions d’admission sont les suivantes :
Eurolist Alternext
Minimum de diffusion 25 % du capital ou 5 % du capital si cela 2,5 millions d’euros
représente plus de 5 millions d’euros
Historique des comptes 3 années de comptes certifiés 2 années de comptes certifiés
Normes comptables IFRS documents visés par AMF IFRS ou PCG documents visés
par AMF
238
CAS D’ANNALES
3) Rôle joué par les organismes financiers dans le cadre d’une introduction
en bourse et différentes procédures d’introduction
L’intermédiaire financier, généralement une banque, assure le lien entre l’entreprise et les
autres acteurs du marché pour la vente de titres au public. Cet intermédiaire dénommé PSI
(prestataire de services en investissement) est membre des marchés d’Euronext. Son rôle est
de conseiller les dirigeants tout au long du processus (coordination du travail des autres
intervenants, placement des actions, etc.).
L’objectif est de proposer un prix d’introduction attrayant au public sans moins-value pour les
anciens associés. Différentes techniques existent :
– l’offre à prix ferme ;
– l’offre à prix minimal ;
– l’offre à prix ouvert ;
– la cotation directe ;
– placement et placement garanti.
Le placement consiste à placer des titres auprès des investisseurs institutionnels. Il peut être
garanti. Le syndicat bancaire (ou chef de file) s’engage alors à acheter les titres qu’il n’a pas
été capable de placer auprès des investisseurs institutionnels. Les souscripteurs et l’entreprise
dressent le carnet des ordres préalables et utilisent cette information pour fixer le prix
d’émission. Le prix est proposé et les quantités demandées sont proposées par les souscrip-
teurs. Le placement garanti précède ou accompagne une offre à prix ouvert. La procédure du
placement global est la suivante :
1) la société recherche un souscripteur (chef de file) ;
2) le contrat prévoit un accord sur les commissions avec les souscripteurs et sur la clause
d’extension ;
3) l’introduction est enregistrée auprès de l’AMF et un prospectus est émis ;
4) une information est réalisée auprès des gros investisseurs et définit un carnet d’ordres ;
5) l’AMF approuve la mise sur le marché. L’entreprise et les souscripteurs fixent le prix d’émis-
sion en fonction du carnet d’ordre.
4) Situation de l’actionnaire après l’introduction dans deux hypothèses

■ Cadre d’une augmentation réalisée à 100 %, soit 240 000 actions
• Avant l’opération d’introduction en bourse, l’actionnaire détenait 1 000 000 × 1 %

= 10 000 actions.
• Après l’opération, il détiendra toujours 10 000 actions mais sur un total de
1 270 000 actions. Son pourcentage de détention passe alors à 0,787 %.
• 1 270 000 actions correspondent à 1 000 000 actions majorées des 240 000 actions pro-
venant de l’augmentation et de 30 000 actions provenant de l’augmentation réservée aux
salariés.
■ Cadre de l’exécution de la clause d’extension de 15 %
• Avant l’opération d’introduction, l’actionnaire détenait 10 000 actions.

• Après l’opération d’introduction, il détiendra toujours 10 000 actions mais sur un total de
1 306 000 actions. Son pourcentage de détention passe alors à 0,765 %.
239
CAS D’ANNALES
• 1 306 000 actions correspondent à :

1 000 000
+ 240 000 (augmentation du capital)
+ 240 000 × 15% = 36 000
+ 30 000 (augmentation réservée aux salariés)
Augmentation Exécution de la clause

Avant l’opération
100 % d’extension de 15 %
Actionnaire détenant 1 % 1% 0,787 % 0,765 %
du capital avant l’opération
5) Valeur des fonds propres pour une action avant et après l’opération
La valeur des fonds propres pour action avant l’opération correspond aux capitaux propres
divisés par le nombre d’actions.
La valeur des fonds propres par action est donc de 2 380 000/1 000 000 = 2,38 €
Pour déterminer la valeur des fonds propres pour une action après l’opération nous devons
déterminer la valeur des fonds propres après l’opération et le nombre d’actions.
– le montant des capitaux propres est de : 2 380 000 + 4 032 000 – 500 000
= 5 912 000 ;
– le nombre d’actions après l’opération est de : 1 000 000 + 240 000 + 30 000
= 1 270 000.
La valeur des fonds propres par action après l’opération est de 4,65 €.
6) CMPC (coût du capital) retenu pour évaluer Groupimo par la méthode
du DCF
Le bêta de l’actif (ou de l’activité) de l’échantillon de sociétés comparables est de 0,7276.
Le taux d’intérêt sans risque est de 4 % et la prime de risque du marché est de 8 %. Le taux
d’intérêt auquel l’entreprise Groupimo peut s’endetter est de 5 %. Le taux d’Impôt sur les
sociétés est de 33,33 %. La structure de financement cible à retenir est de 20 % de dettes et
80 % de fonds propres.
Pour obtenir le bêta des fonds propres de Groupimo, nous utilisons la formule suivant :
βcp = βa × (1 + (1 – t) × Vd/Vcp)
avec,
• t = taux d’IS
• βa = bêta de l’activité
• βcp = bêta des capitaux propres
• Vd = valeur de la dette
• Vcp = valeur des capitaux propres
βcp à arrondir à deux chiffres après la virgule.
Dans un premier temps nous allons déterminer le bêta des capitaux propres de la société
Groupimo en nous basant sur le bêta de l’activité découlant de l’étude de l’échantillon de
sociétés comparables.
240
CAS D’ANNALES
βcp = βa × (1 + (1 – t) × Vd/Vcp)
βcp = 0,7276 × (1 + (1 – 0,3333) × 0,2/0,8)) = 0,8489
Ensuite, nous allons déterminer le coût des fonds propres (Kcp) en utilisant le MEDAF.
Kcp = Rf + (Prime de risque du marché) × βcp
avec, Rf le taux d’intérêt sans risque.
Kcp = 4 % +8 % × 0,8489 = 10,79 %
Nous pouvons déterminer le coût du capital (k) :
Vcp × Kcp + Vd × Kd × (1 – t)
k=
Vcp + Vd
avec,
• Vcp = valeur des fonds propres
• Vd = valeur de la dette
• Kd= taux d’intérêt auquel l’entreprise peut actuellement s’endetter
• K = 0,8 × 10,79 % + 0,2 × 5 % × (1 – 0,33333) = 9,3 %
7) Fourchette de valeur de Groupimo par la méthode des comparables
L’étude de l’échantillon de sociétés comparables nous permet d’obtenir les multiples moyens
après décote :
N N+1 N+2
(estimation) (estimation) (estimation)
Multiples moyen (après décote) du résultat 11,2 9,9 9,5
d’exploitation
Prévisionnel de la société Groupimo (millions d’€) :
Ne N+1e N+2e
Résultat d’exploitation 1,4 2,1 2,6
Endettement net : 2,5
Résultat d’exploitation
N N+1 N+2
Prévisionnels 1,4 2,1 2,6
Multiples moyens 11,2 9,9 9,5
Valeur globale de l’entreprise 15,68 20,79 24,7
Valeur moyenne 20,39
– Endettement – 2,5
Valeur des fonds propres 17,89
241
CAS D’ANNALES
8) Valeur de Groupimo par la méthode du discounted cash flows

(flux de trésorerie disponibles actualisés)
La méthode de valorisation par les DCF permet d’estimer la valeur de Groupimo.
FTD Prévisionnel (estimation)

(en millions d’€) N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires 15,00 18,00 21,00 24,00 26,00 28,00
Résultat d’exploitation 1,80 3,00 3,90 4,50 4,80 5,10
IS à 33,3 % 0,60 1,00 1,30 1,50 1,60 1,70
REX après IS 1,20 2,00 2,60 3,00 3,20 3,40
Dotations aux amortissement 0,20 0,20 0,30 0,30 0,30 0,30

Investissements – 0,80 – 0,70 – 0,90 – 0,90 – 0,90 – 0,80
Variation du BFR – 0,50 – 0,30 – 0,30 – 0,30 – 0,30 – 0,30
Flux de Trésorerie disponibles 0,10 1,20 1,70 2,10 2,30 2,60
Taux d’actualisation 1,093 1,093 1,093 1,093 1,093 1,093

Année 1 2 3 4 5 6
Coefficient 1,0930 1,1946 1,3058 1,4272 1,5599 1,7050
FTD actualisés 0,092 1,005 1,302 1,472 1,475 1,525 6,869
Par mesure de simplification, les cash-flows sont actualisés en années entières. Le cash-flow
de N est actualisé sur une période.
• Le taux d’actualisation est de 9,3 %.
• La valeur actuelle des flux de trésorerie est de 6,869 M€.
• La valeur terminale est obtenue par (2,6 × 1,015)/(0,093 – 0,015) = 33,836 M€.
• La valeur actuelle de la valeur terminale est de 19,845 M€.
• La valeur globale de l’entreprise est de 26,71 M€.
• La valeur de la dette est de 2,5 M€.
La valeur de la société Groupimo (selon cette méthode DCF) est donc de :
26,71 – 2,5 = 24,21 M€.
La fourchette de valeur retenue dans le prospectus est de 18,9 M€ et 23,3 M€.
La valeur retenue correspond à la moyenne de la valeur découlant de la moyenne de la
méthode des comparables et celle provenant de la méthode du DCF :
(17.89 + 24,21)/2 = 21,05 M€.
La fourchette de valeur 18,9 M€ (21,05 × 0,9) et 23,2 M€ (21,05 × 1,1) correspond à une
variation de + et – 10 % de la valeur obtenue.
242
CAS D’ANNALES
9) Pacte d’actionnaires et intérêts éventuels

Accord entre quelques actionnaires en dehors des statuts. Le pacte doit permettre de contrô-
ler la composition du capital. Il peut exiger l’agrément des autres actionnaires pour céder ses
parts. Le pacte peut prévoir l’exercice du droit de vote des actionnaires signataires et une
concertation préalable à chaque assemblée générale.
Dans le cadre d’une introduction en bourse ou d’une augmentation du capital, un pacte
d’actionnaires est généralement signé entre les principaux actionnaires qui s’engagent à res-
ter au capital de la société pendant une certaine période pour montrer leur engagement
dans le développement de la société.
10)Regroupement d’actions
La valeur d’une action est multipliée par un multiple et le nombre d’actions est divisé par ce
même multiple. L’objectif est d’augmenter artificiellement la valeur d’une action pour la rendre
plus attrayante sur le marché. La capitalisation boursière et le capital social restent inchangés.
Dossier 2
Vives polémiques sur le MEDAF
REMARQUES
• S’il s’agit d’une composition libre, cette question s’apparente à une connaissance de cours
qu’il est possible de traiter en deux parties : d’un côté, le MEDAF, d’un autre côté, les modèles
alternatifs. Aussi, il est attendu une réponse relativement précise et argumentée.
• La correction proposée est inspirée des ouvrages classiques de Finance, notamment le DSCG
Finance de chez Dunod et de chez Foucher.
Introduction
Le MEDAF (CAPM, capital asset pricing model) permet de mesurer la valeur des titres finan-
ciers, notamment des actions, dans le cadre général des marchés à l’équilibre. Il se fonde sur
l’hypothèse de base selon laquelle les investisseurs cherchent à maximiser la rentabilité de
leurs investissements en minimisant le risque (le risque étant appréhendé par la volatilité de
la rentabilité).
Suite aux travaux de H. Markowitz(1) relatifs à la gestion et au choix de portefeuille efficients sur
les marchés financiers, W. Sharpe dans un article écrit en 1964, (« Capital Asset Prices : A Theory
of Market Equilibrium Under Conditions of Risk », Journal of Finance), propose, d’une part, une
continuité du modèle de marché et, d’autre part, un modèle qui permet d’expliquer les taux de
rentabilité des différents actifs en fonction de leur niveau de risque.
Ce modèle est extrêmement utilisé en finance pour la gestion de portefeuille mais aussi pour
déterminer le coût des fonds propres des firmes dans le cadre de la politique d’investissement
par exemple.
Il a néanmoins fait l’objet de nombreuses critiques, fondées essentiellement sur la pauvreté
de sa validation empirique. Des alternatives ont été proposées ces dernières années, à
l’image des travaux relatifs au modèle par arbitrage.
(1) H. Markowitz (1952), “Portfolio Selection”, Journal of Finance, vol.7, p. 77-91.
243
CAS D’ANNALES
1. Un modèle qui a révolutionné la finance moderne

■ L’intérêt du modèle
Selon le modèle de marché, le risque attaché à un titre peut être décomposé entre un risque
de marché et un risque spécifique.
Le risque de marché ou risque systématique ou risque non diversifiable est lié à des paramè-
tres très généraux tels que la croissance de l’économie, la géopolitique l’évolution des taux
d’intérêt, etc. Il ne peut être éliminé par une diversification de titres. Ainsi, si le marché
baisse, il y a de fortes chances que les cours des actions concernant une société quelconque
baissent également.
Le risque spécifique ou risque non systématique ou risque diversifiable peut être réduit, voire
éliminé, par diversification. Une partie des fluctuations d’une action s’explique par les carac-
téristiques propres de la société. Ce sont les perspectives de développement, la qualité de la
gestion, l’environnement social, etc.
Il est possible de faire une représentation de ces risques par un graphique et de généraliser
cette approche à un portefeuille.
risque spécifique (diversifiable)
risque systématique (non diversifiable)
20 Nombre de titres
Comme la composante spécifique peut être éliminée par diversification, la prime de risque
requise pour détenir ce titre ne dépendra que de son niveau de risque systématique, autre-
ment dit de sa contribution individuelle au risque du portefeuille de marché, exprimée par la
covariance entre le titre et le portefeuille de marché. On obtient :
COV(Ri,RM)
E(Ri) = RF + [E(RM) – RF] ×
VAR(RM)
soit :
E(Ri) = RF + [E(RM) – RF]βi
avec :
• [E(RM) – RF] représente la prime de risque de marché ;
• E(RM) – RF]βi représente la prime de risque global du titre i ;
• RF est le taux de rendement d’un actif sans risque, le taux des obligations d’État à long
terme (les OAT en France par exemple) ;
• RM est le taux de rentabilité exigé en moyenne pour le marché, et (rm – r) représente la prime de
rentabilité exigée en moyenne sur un marché donné compte tenu de son risque spécifique ;
244
CAS D’ANNALES
• βi mesure, quant à lui, la volatilité de sa rentabilité par rapport à la volatilité du marché.

Une action dont le β est supérieur à 1 est plus risquée que le marché (son cours de bourse
sera plus volatil que l’indice boursier du marché) et inversement. L’actif sans risque a, par
définition, un β égal à 0.
L’intérêt du modèle est de pouvoir classer les titres (ou de leur portefeuille) en fonction de
leur bêta :
– si β = 1, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de marché ;
– si β = 0, les variations du cours du titre sont indépendantes par rapport à celles de l’indice
de marché ;
– si β > 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de l’indice de marché ;
– si β < 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de l’indice de
marché.
■ Les critiques
Dès sa publication, de nombreuses critiques ont été émises à l’encontre du MEDAF. Sans être
exhaustif, on peut généralement en recenser trois.
1) Le modèle repose des hypothèses trop simples ou trop restrictives : possibilité d’investir et
d’emprunter au taux sans risque ; existence d’actifs uniquement financiers ; pas de coûts de
transaction ; marché parfait et rationalité des acteurs ; etc.
2) La critique de R. Roll (1). Pour ce chercheur, il est difficile, voire impossible, de déterminer le
portefeuille de marché c’est-à-dire celui qui contient tous les actifs risqués (actions, obliga-
tions, matières premières, immobilier, capital humain, etc.). Il montre comment le choix du
portefeuille de référence va conditionner tous les résultats de la mesure de performance :
– si le portefeuille de référence choisi est un portefeuille efficient, alors tous les portefeuilles
se trouveront sur la droite de marché. Par conséquent, les alpha (de Jensen) de tous ces
portefeuilles seront nuls. Aucune sur- ou sous-performance ne sera décelable ;
– si le portefeuille de référence est inefficient, alors tout classement de performance donné
pourra être bouleversé en choisissant un autre portefeuille de référence, lui aussi ineffi-
cient.
Finalement, seuls deux cas de figure sont possibles :
– soit aucune sur ou sous performance ne peut être décelée ;
– soit le classement de performance établi est arbitraire et peut toujours être renversé.
Ces résultats théoriques ont été confirmés empiriquement par de nombreux auteurs qui ont
observé comment les classements de performance variaient avec le choix du benchmark
3) Dès lors que le risque varie au cours de la période, il est plus difficilement mesurable et
n’est pas correctement appréhendé par une mesure unidimensionnelle comme la variance de
la rentabilité ou le coefficient bêta. Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun ren-
dant compte de la sensibilité à un facteur macroéconomique.
Jusqu’au début des années soixante-dix, le modèle du MEDAF a largement prévalu. Les inves-
tisseurs s’en sont largement emparés pour améliorer la gestion de leurs portefeuilles. Mais Ils
se sont alors heurtés à une difficulté essentielle au plan pratique qui tient principalement à
l’instabilité du β. D’autres modèles ont alors vu le jour.
(1) R. Roll, « Ambiguity When Performance is Measured by the Securities Market Line », The Journal of Finance», 1978,
p. 1051-1069; R. Roll, « A critique of the asset pricing theory’s tests; part I: on past and potential testability of the
theory », Journal of Financial Economics, March 1977, p. 129-176.
245
CAS D’ANNALES
2. Les principaux modèles alternatifs

■ Le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA ou arbitrage pricing theory APT) (1)
L’idée centrale du MEA est qu’un petit nombre de facteurs influencent systématiquement les
rendements moyens à long terme des valeurs mobilières. Le MEA permet de se concentrer sur
un petit nombre de facteurs pertinents qui déterminent les rentabilités de la plupart des actifs.
Le MEA est fondé sur la loi du prix unique, selon laquelle, sur un marché performant, les por-
tefeuilles ou les actifs présentant les mêmes risques doivent s’échanger au même prix. Par
ailleurs, ce modèle n’intègre aucun facteur relatif aux préférences des investisseurs.
Si le MEA part de l’hypothèse que l’ensemble des investisseurs et des opérateurs de marché
connaissent les facteurs systématiques de variance de la rentabilité des actions et des obliga-
tions, il est cependant muet sur ce que sont ces facteurs. Deux méthodes sont habituellement
utilisées pour établir ce choix :
– utiliser un modèle englobant toutes les variables macroéconomiques susceptibles d’influer
sur les cours des valeurs boursières (inflation, la croissance de la production, etc.) ;
– extraire des facteurs pertinents d’une analyse factorielle et des principaux composants.
Selon le MEA, la relation entre rentabilité et le risque peut être exprimée sous la forme :
R = RF + β1(R1 – RF) + β2(R2 – RF) + β3(R3 – RF) + … + βn(Rn – RF)
avec,
• β1, bêta du titre par rapport au premier facteur ;
• R1, le rendement espéré du titre qui aurait un bêta de 1 par rapport à ce facteur et un bêta
de 0 par rapport à tous les autres.
Le MEA est particulièrement bien adapté à la constitution de portefeuilles dont la vocation
consiste à « battre » un indice de référence. Bien que plus difficile à mettre en application, il
a un pouvoir explicatif accru.
■ Le modèle de rentabilité à trois facteurs ou modèle d’E. Fama et K. French (2)
En testant empiriquement le MEDAF, E. Fama et K. French ont provoqué une grande contro-
verse en annonçant la « mort du bêta ». Les auteurs ont alors découpé les marchés en quatre
sous-ensembles à partir de deux critères :
– la taille des entreprises (mesurée par la capitalisation boursière : small & large caps) ;
– le ratio valeur comptable sur valeur marchande des fonds propres (B/M ou book-to-market
ratio).
Ces actions sont nommées habituellement value stocks (i.e. « actions de valeur » ou « actions
à revenu ») pour les différencier des growth stock (ou valeurs de croissance).
Le modèle est le suivant :
r = rf + β3(Km – rf) + bs.SMB + bv.HML + α
avec,
• r, le taux de rentabilité du portefeuille ;
(1) S. A. Ross, “The arbitrage theory of asset pricing”, Journal of Economic Theory, 13, dec. 1976, p. 341-360.
(2) E. Fama et K. French, « The cross-section of expected stock returns », Journal of Finance ,vol. XLVII, n˚2, june 1992,
p. 427-465 ; E. Fama & K. French, « Common risk factors ine the returns on stocks and bonds », Journal of Financial
Economics, 33, 1993, p. 3-56 ; E. Fama et K. French, « Size and book-to-market factors in earnings and returns », Jour-
nal of Finance, vol. L, n˚1, march 1995, p. 131-155 ; E. Fama et K. French, « Multifactors explanations of asset pricing
anomalies », Journal of Finance, vol. LII, n˚1, march 1996, p. 55-84.
246
CAS D’ANNALES
• rf, le taux de rentabilité des actifs sans risque ;

• Km, le taux de rentabilité de l’ensemble du marché ;
• β3, le bêta pour le modèle à « trois facteurs » est assez proche du bêta « classique », du
MEDAF mais non égal puisqu’on ajoute maintenant deux facteurs additionnels pour réaliser
l’étude :
– SMB (small caps minus large) ;
– HML (high book to market minus low).
Il s’agit de paramètres qui mesurent le surplus des taux de rentabilité des titres de « valeur »
sur l’ensemble du marché.
De la façon dont les variables SMB et HML sont définies, les coefficients correspondants bs et
bv prennent des valeurs sur une échelle allant de 0 à 1 :
• bs = 1 serait un portefeuille small cap ;
• bs = 0 serait large cap ;
• bv = 1 serait un portefeuille avec un book/price ratio élevé, etc.
À partir du critère HML, deux types de gestion sont alors possibles :
– la gestion « valeur » (ou value) qui consiste à acheter des titres d’entreprises dont le prix de
marché est inférieur à leur valeur réelle ou « intrinsèque » ;
– la gestion « croissance » (ou growth) qui consiste à acheter des valeurs qui recèlent un
potentiel de croissance supérieur à la moyenne du marché. Bien qu’aucune définition de
cette croissance n’ait jamais été avancée, c’est en général de croissance du résultat net
qu’il s’agit (ou n’importe quel poste du compte de résultat en partant du chiffre d’affaires
jusqu’au résultat net en passant par d’autres critères tels que EBIT, EBITDA, etc.).
Par exemple, une entreprise dont la capitalisation boursière et le book-to-market ratio sont
supérieurs à la médiane est classée dans la catégorie large growth.
■ Les autres modèles
D’autres modèles ont vu le jour pour apporter des modifications au MEDAF ou au contraire
proposer de nouvelles bases de travail. Il peut s’agir du MEDAF dans un cadre international,
des techniques de choix de valeur basées sur le market timing, le stock picking, la gestion
indicielle et autres modes de gestion alternative.
Conclusion
Le MEDAF est un modèle qui permet de spécifier la relation qui existe, ex-ante sur le marché
financier et à l’équilibre, entre le risque et la rentabilité d’un titre. Ce modèle peut être appli-
qué, soit sur un titre, soit sur un portefeuille composé d’une multitude de titres. Avec la prise
en compte des facteurs psychologiques régissant le comportement des acteurs intervenant
sur les marchés, de nombreux auteurs ont voulu rejeter le β dans sa formulation actuelle ou
introduire des facteurs de risques supplémentaires. Dans les faits, il reste toujours utilisé.
247

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